Analýza závislostí ve vývoji akciových trhů a. ekonomiky

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Analýza závislostí ve vývoji akciových trhů a ekonomiky

Diplomová práce

Vedoucí práce: Ing. Luboš Střelec

Bc. Lukáš Jochec

Brno 2010

Rád bych touto cestou poděkoval Ing. Luboši Střelcovi, vedoucímu diplomové práce, za jeho cenné rady a připomínky poskytnuté v průběhu zpracování práce. Zároveň bych chtěl také poděkovat za možnost bezplatného využití softwarové podpory v podobě statistického programu Gretl.

Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracoval samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu.

V Brně dne 26.4.2010

………………………………………

Abstrakt Jochec, L. Analýza závislostí ve vývoji akciových trhů a ekonomiky. Diplomová práce. Brno. 2010. Práce se zabývá problematikou vztahu mezi akciovými trhy a reálnou ekonomikou. Oblast trhů s akciemi je reprezentována nejvýznamnějšími akciovými indexy zemí USA, Japonska a střední Evropy včetně České republiky. Reálný výstup ekonomik je vyjádřen hodnotou HDP. Vzájemná závislost mezi ukazateli je zkoumána prostřednictvím korelační analýzy a dynamického regresního modelu v podobě Grangerova testu kauzality. Studie se zabývá především ověřením hypotézy o možnosti využití akciových indexů jako předstihového ukazatele budoucího ekonomického růstu. Klíčová slova: akciové trhy, akciové indexy, hrubý domácí produkt, korelační koeficient, Grangerův test kauzality. Abstract Jochec, L. Analysis of dependence in the development of stock markets and the economy. Diploma thesis. Brno. 2010. This thesis deals with the relationship between stock markets and real economy. The stock markets are represented by the major stock indices of USA, Japan and Central Europe including Czech Republic. Real output of the economies is represented by the GDP. Interrelations between indicators is verified through correlation analysis and dynamic regression model in the form of Granger causality test. This study seeks primarily to confirm the hypothesis about the possibility of using stock indices as the predictive indicator of future economic growth. Key words: Stock Markets, Stock Indices, Gross Domestic Product, Correlation Coefficient, Granger Causality Test.

OBSAH 1

2

3

4

5 6 7

ÚVOD A CÍL PRÁCE .................................................................................................9 1.1 Úvod do problematiky .............................................................................................9 1.2 Cíl práce....................................................................................................................13 LITERÁRNÍ PŘEHLED............................................................................................15 2.1 Efektivnost akciových trhů a jejich vazba na reálnou ekonomiku ..................15 2.2 Úvěrová expanze a další aspekty vývoje kapitálových trhů............................25 2.2.1 Hypoteční krize a současná podoba ekonomiky USA ...............................25 2.2.2 Riziko úvěrové expanze v Evropě.................................................................29 2.3 Základní rozdělení trhů .........................................................................................31 2.4 Světové národní a mezinárodní burzovní trhy ..................................................33 2.5 Akciové burzovní indexy.......................................................................................34 2.5.1 Základní členění indexů..................................................................................35 2.6 Světové akciové burzovní indexy.........................................................................36 2.6.1 Americké akciové indexy................................................................................36 2.6.2 Asijské akciové indexy ....................................................................................37 2.6.3 Evropské akciové indexy ................................................................................38 2.7 Hrubý domácí produkt ..........................................................................................40 MATERIÁL A METODIKA.....................................................................................41 3.1 Časové řady .............................................................................................................41 3.2 Korelace časových řad............................................................................................41 3.3 Korelační koeficient ................................................................................................42 3.4 Grangerův test kauzality .......................................................................................43 3.5 Exogenita a endogenita ..........................................................................................47 3.6 Charakteristika použitých dat...............................................................................48 VÝSLEDKY A KOMENTÁŘE.................................................................................51 4.1 Korelační analýza....................................................................................................51 4.1.1 Korelační analýza akciových indexů ............................................................51 4.1.2 Korelační analýza HDP...................................................................................59 4.1.3 Korelační analýza akciových indexů a HDP................................................64 4.2 Ověření Grangerovy kauzality .............................................................................69 4.2.1 Kauzalita mezi akciovými indexy .................................................................69 4.2.2 Kauzalita mezi indexy a HDP........................................................................74 DISKUSE A ZÁVĚR .................................................................................................78 LITERATURA............................................................................................................83 SEZNAM PŘÍLOH....................................................................................................88

9

1

ÚVOD A CÍL PRÁCE

1.1 Úvod do problematiky Přibližně v polovině 80. let zaznamenaly kapitálové trhy velké změny. Došlo k propojení tří hlavních burzovních institucí (burzy v New Yorku, Londýně a Tokiu). Díky progresivnímu rozvoji v oblasti informačních technologií bylo možné obchodovat cenné papíry v podstatě nepřetržitě, což zvýšilo vzájemnou provázanost jednotlivých burz. V tomto období se také začalo mluvit o tzv. globalizaci. Jednalo se však o pouhé počátky propojování světových kapitálových trhů. Postupný proces internacionalizace, sekuritizace , globalizace a zavádění elektronické podpory při obchodování s cennými papíry s sebou nese také potřebu reforem v celém systému obchodování. Postupně docházelo ke změnám jak v oblasti regulace kapitálového trhu, tak v technologiích řešení obchodování. To vše s ohledem především na ochranu investorů. Jednou z velkých reforem prošla například Londýnská burza. Konec 20. století s sebou přinesl spolu s rostoucím trendem světové ekonomiky také významný růst v oblasti kapitálových trhů v celosvětovém měřítku. Snaha o liberalizaci mezinárodního obchodu a financí se promítla ve zvýšení celkového objemu realizovaných obchodů na kapitálových trzích. Důležitým faktorem bylo také zvýšení počtu subjektů působících na kapitálových trzích. Konec 90. let je charakteristický vznikem velkého počtu burz cenných papírů ve světe. Růst se týkal jak rozvojových zemí, které začaly pociťovat potřebu vlastních národních burz, tak vyspělých tržních ekonomik, které se zasadily o rozšíření burzovního systému především s ohledem na stále rozšířenější používání finančních derivátů. Projevila se snaha o určitou specializaci burz. Kromě růstu obchodů s cennými papíry a zvýšení počtu burzovních subjektů došlo také ke zkvalitnění kapitálových trhů, především v oblasti počítačové techniky. Výhody moderních technologií brzy převážily rizika s nimi

10

spojená. Díky moderním počítačovým systémům mohlo dojít k dematerializaci velké části cenných papírů, které postupně z velké části vytlačily listinnou formu. Možnost elektronického obchodování s cennými papíry přinesla na kapitálové trhy velký růst konkurence, jak mezi tradičními burzami navzájem, tak mezi tradičním a soukromým elektronickým systémem obchodování. Proces postupné internacionalizace kapitálových trhů se projevuje vzájemným propojováním národních trhů a je spojen s liberalizací kapitálových toků mezi jednotlivými zeměmi. To umožňuje rychlé přesuny finančních prostředků z jednoho místa na druhé a tím dochází k lepši alokaci investic při relativně nízkých transakčních nákladech. V tomto efektu lze však vidět i jistá rizika v podobě nekontrolovaného přelévání kapitálu a možného vzniku krizí v jednotlivých národních ekonomikách. Burzy cenných papírů jsou dnes díky své schopnosti akumulace a následné efektivní alokace kapitálu považovány za významný faktor ovlivňující ekonomický vývoj. S faktorem globalizace je nedílně spojen proces vzniku integrovaného celosvětového kapitálového trhu, který je třeba neustále regulovat pro udržení zdravé spekulace. Proces sekuritizace, který spočívá v přesunu části transakcí z úvěrových trhů na trhy kapitálové, čímž dochází k transformaci neobchodovatelných aktiv na obchodovatelné, s sebou nese značná úskalí. Příklad pak není třeba hledat daleko v minulosti. Názorným příkladem je hypoteční krize na americkém kontinentě, která z původně národní problému získala díky sekuritizaci rozměr mezinárodního měřítka a je svým charakterem považována za krizi celosvětového finančního systému. Propojování kapitálových trhů vede postupně k vyšší míře jejich využívání. Jestliže firma nemá dostatečně velké vlastní zdroje krytí pro svoji činnost nebo je z nějakého důvodu nechce použít, může využít možnosti vypůjčit si potřebné finanční prostředky nebo je získat prostřednictvím kapitálových trhů cestou emise cenných papírů. Zatímco v zemích se základy v anglosaském právním systému (USA) vstupují podniky, v rámci zajištění finančních prostředků pro své investiční záměry, především na kapitálové trhy, v kontinentálních systémech (Evropa) se

11

potřebné zdroje financování opatřují převážně prostřednictvím bankovních institucí.

[14]

Dochází k prohlubování volného pohybu kapitálu v pravém slova smyslu. Volné peněžní prostředky směřují prostřednictvím rozvinutých kapitálových trhů od investorů přímo k zájemcům o půjčku, kteří poptávají přebytečnou likviditu. Tato tendence naznačuje, že čím více roste snaha firem o získání přímého přístupu na kapitálový trh, zvyšuje se i jejich úloha oproti klasickým finančním zprostředkovatelům v podobě bank a ostatních institucí.

[17]

Proces financializace Z akciových trhů a devizových obchodů se však pomalu stává velká spekulativní hra, ve které hodnoty jednotlivých finančních instrumentů a objemy transakcí mohou dosahovat neustále vyšších a vyšších hodnot, avšak začala postrádat kontakt s reálnými možnostmi ekonomiky. Příkladem rozvoje na trhu majetkových cenných papírů může být NYSE, kde se roce 1975 obchodovalo denně okolo 19 milionů akciových podílů, v roce 1985 se hodnota dostala na 109 milionů a v roce 2006 se zobchodovalo 106 milionů podílů. Na devizových trzích došlo k takovému růstu, že během méně než jednoho měsíce zde celková hodnota transakcí pokryje roční HDP celého světa. Nemalý podíl v oblasti finančních spekulací nesou také finanční deriváty a hedgeové fondy. Právě hedgeové fondy rostou několik posledních let neuvěřitelným tempem a dle odhadů jsou zodpovědné za polovinu denního obchodování s akciemi v USA.

[12]

Rostoucí možnosti finančních investic a s nimi spojených zisků dostávají do pozadí investice do výrobního sektoru. Mění se priority finančních manažerů a dochází k odlivu kapitálu ve formě výrobních investic. Čistých investičních možností v reálné ekonomice zboží a služeb, které by rozšiřovaly stávající produkční kapacity či přispěly ke vzniku nových, neustále ubývá. Proto je nutné brát zřetel na neustále se zvyšující význam financializace pro chod současné ekonomiky.

[12]

12

Hromadění nadbytečného kapitálu a ubývající investiční příležitosti vedou v rámci zachování hodnoty a dalšího rozšíření finančního kapitálu ke zvyšování poptávky po finančních produktech. Nabídková strana je pak podpořena finančními institucemi se širokým sortimentem novodobých investičních instrumentů ve formě opcí, derivátů či výše zmíněných hedgeových fondů. Dle Jamesa Tobina, nositele Nobelovy ceny za ekonomiku, dochází ke vkládání finančních zdrojů do aktiv generujících obrovské zisky, které však nijak nesouvisí s jejich reálným přínosem a ekonomika dostává spíše papírovou formu. Výhody, které s sebou přináší vysoká likvidita a směnitelnost moderních finančních instrumentů, jdou ruku v ruce s růstem spekulativní činnosti, která postrádá efektivnost a dlouhodobější charakter.1 Sweezy (1994) ve svém práci „Triumf finančního kapitálu“ zmiňuje, že finanční expanze již není hnána zdravou reálnou ekonomikou, ale naopak z ekonomiky stagnující.

[12]

Světová produkce jako celek je v současné době charakterizována pomalým růstem, přebytkem výrobních kapacit a stále vyšší sociální nerovností. Ačkoliv v podstatě neexistuje nějaký přímý vztah mezi postupným růstem zadlužování ekonomik a ekonomickým růstem, nedílnou součástí růstu HDP jsou dnes stále větší finanční úvěrové injekce. Obrovský deficit běžného účtu dělá z USA největšího dlužníka na světě a jen Čína vlastní asi bilion amerických dolarů. Finanční expanze pomohla vstřebat přebytek kapitálu, ovšem nedokázala vyřešit stagnaci ekonomiky v oblasti výroby a nabídky služeb. Pozvolné tempo ekonomického růstu a spekulování v obrovském měřítku spolu úzce souvisí, jelikož získávání peněz na kapitálových trzích tímto způsobem odsouvá do pozadí reálnou produkci zboží a služeb. Postupná financializace kapitálu posouvá těžiště světových ekonomických aktivit od výroby do finančního sektoru a je jedním z hlavních problémů současné doby.

1

Tobin vidí řešení v daňovém zatížení na mezinárodní měnové transakce a návratu k starému systému.

13

1.2 Cíl práce Právě neustálý rozvoj finančního sektoru vybízí k hlubšímu zkoumání nejen vzájemné provázanosti mezi jednotlivými akciovými trhy, ale především k posouzení vlivu tohoto sektoru na reálnou ekonomiku, který se zdá být více než dříve pro její další vývoj směrodatnější. K vyjádření výnosnosti akciových trhů byly v práci použity akciové burzovní indexy. Jakožto hlavní indikátor výkonnosti jednotlivých ekonomik pro naše účely posloužil hrubý domácí produkt. Výzkum je aplikován nejen na ukazatele významných světových ekonomik, ale také na podmínky hospodářského prostředí v ČR. První část práce je zaměřena na zjištění intenzity závislosti mezi sledovanými ukazateli. K tomuto účelu slouží korelační analýza. Předmětem této analýzy je odhalení existence statisticky významné závislosti mezi vývojem kurzů vybraných akciových indexů, HDP jednotlivých zemí i vzájemné závislosti pozorované dvojice ukazatelů mezi sebou. Vlastní síla závislosti časových řad pak byla hodnocena pomocí korelačních koeficientů. Předmětem druhé části studie bylo získat informace o příčinné souvislosti mezi ukazateli, které ze závěrů korelační analýzy nevyplývají. Pro ověření kauzality byl použit Grangerův test. Na základě dynamického regresního modelu bylo snahou popsat vzájemný kauzální vztah mezi časovými řadami zkoumaných ukazatelů a ověřit často diskutovanou otázku možnosti vysvětlení a predikce budoucího růstu HDP na základě současného a historického vývoje ukazatelů akciového trhu. Z empirických výzkumů v minulosti, které poukazují na tento příčinný vztah, plyne, že se tak děje se zpožděním v řádu několika měsíců. Primárním cílem této části je tedy především potvrdit či vyvrátit tuto hypotézu o jednostranné závislosti. Sekundární cíl se pak soustředí na problematiku závislosti souhrnných akciových indexů a možnosti využití vzájemných souvislostí při spekulaci na akciových trzích. Vzhledem k celosvětové propojenosti a vysoké informační efektivnosti finančních trhů se však v této oblasti nepředpokládá odhalení významné jednosměrné závislosti.

14

Finanční a hospodářská krize ovlivňuje nejen finanční sektor, ale i ekonomiku celého světa. Vzájemná závislost akciových trhů a HDP je vývojem posledních let značně ovlivněna, a proto je také důležité při formulaci závěrů a hodnocení možného budoucího vývoje problematiky brát zřetel na současnou situaci ve světě.

15

2

LITERÁRNÍ PŘEHLED

2.1 Efektivnost akciových trhů a jejich vazba na reálnou ekonomiku Vztah mezi vývojem akciových trhů a makroekonomickými veličinami byl vždy velmi rozporuplný a mnoho ekonomů klasické pojetí akciových indexů jako předstihových indikátorů v minulosti popřela. Již E.F. Fama ve svém výzkumu, který se zabýval vzájemným vztahem inflace a ukazatelů akciového trhu, dospěl k negativnímu vztahu těchto dvou sledovaných veličin. Důvodem negativní korelace inflace s akciovými indexy je dle jeho názoru fakt, že akciové trhy jsou pozitivně sladěny právě s reálným růstem ekonomiky, který má naopak negativní charakter právě vůči inflaci.

[6]

Zřejmě prvním výzkumem identifikujícím akciové trhy jako předstihový indikátor ekonomického vývoje se zabýval D.K. Pearce. Ten ve své práci zpracoval myšlenku, dle které vývoj titulů na akciovém trhu může indikovat budoucí vývoj HDP a dokonce ho může i přímo ovlivnit. Zjistil, že většině recesí, které se odehrály v letech 1956-1983, předcházel propad akciových trhů, a to zhruba dvě až čtyři čtvrtletí před samotným poklesem ekonomiky. Tuto vlastnost akciových trhů se mu povedlo zpětně dokázat i v případech ekonomické expanze, kdy bylo již z chování na akciových burzách možné předvídat hospodářský růst s předstihem několika měsíců.

[18]

E.F. Fama se také zabýval vzájemným propojením mezi měsíční mírou růstu produkce a výnosností akciových trhů ve stejném období, a to na základě teoretického vztahu, dle kterého výnosy akciových titulů ovlivňují vývoj produktu v dané zemi. Ve sledovaném období je však možné spatřit situace, kdy americký akciový trh zaznamenal propad napříč pokračujícímu pozitivnímu trendu vývoje ekonomiky. Binswanger, který se zabýval touto tématikou v pozdějších letech, dospěl k názoru, že kauzalita je zde patrná, avšak v letech 1984-1985 v tomto smyslu nefungovala.

[4, 7]

16

Ekonomové Levine a Zervos se zaměřili na likviditu akciových trhů, která dle jejich výzkumu kladně ovlivňuje budoucí růst ekonomiky a je tak dobrým ukazatelem budoucí predikce. Důležitým faktorem je neustálý rozvoj a zvyšující se význam akciových trhů, které se staly jedním z hlavních faktorů pozitivně ovlivňujících hospodářský růst a celou ekonomiku.

[15]

Další pohled na problematiku přináší B. Chovancová, která ve své práci „Finanční trhy. Nástroje, transakce, instituce“ došla k závěru, že podobný vývoj akcií a HDP lze spatřit pouze v dlouhodobém horizontě. Co se týče střednědobého horizontu, pak se tato autorka přiklání k názoru, který tvrdí, že akciové trhy předbíhají hospodářský cyklus s časovým posunem několika měsíců.

[11]

Autorem mnoha prací zabývajících se touto problematikou je Pavel Kohout, jehož materiály byly i významným teoretickým pramenem při zpracování této diplomové práce. Kohout se narozdíl od většiny zmíněných ekonomů přiklání k názoru, že mezi růstem ekonomiky a vývojem na akciových trzích neexistuje významný vztah. V případě období kratším jak jeden rok pak existuje mezi těmito ukazateli staticky nevýznamná nepřímá závislost.

[13]

Otázkou možnosti predikce ekonomického růstu na základě akciového vývoje se zabývala v minulosti také řada dalších autorů, z nichž většina došla k závěru, že fungující burza cenných papírů je nezbytnou součástí zdravého finančního systému, který zásadně ovlivňuje celé hospodářství. Současné prohlubování a rozšiřování finančního sektoru má pozitivní vliv na růst ekonomiky. Efektivnost kapitálových trhů Velký počet bublin a jejich následné praskání na světových akciových trzích v posledních letech (1998 – 2009) s sebou přináší velké pochybnosti o efektivním fungování trhů. Teorie efektivních trhů funguje v reálném světě výrazně hůře než jak je teoreticky zpracováno v mnoha učebnicích ekonomie. Koncem roku 2007 akciové trhy po celém světě neotřesitelně rostly, ignorujíc zhoršující se makroekonomické ukazatele a vývoj v oblasti nemovitostí. Zlom nastal až v polovině roku 2008, zpoždění činilo tedy zhruba půl roku. Akciové trhy by se

17

v rámci efektivního trhu neměly výrazně lišit ve své volatilitě oproti HDP. Pohled na reálný minulý a současný vývoj hovoří jasně, výkyvy akciového trhu zaznamenávají oproti vývoji ekonomiky asi čtrnáctkrát vyšší volatilitu. Oživení akciových

trhů

v první

polovině

roku

2009

bylo

založeno

především

na psychologii investorů a celkové nálady burzovního sektoru Důkaz neefektivity trhů můžeme spatřit například i v rychlém růstu a následném pádu akciového indexu NASDAQ v roce 2000, kdy došlo k prasknutí internetové a technologické bubliny. Velmi úspěšný vývoj akciových trhů s opravdu drobnými výkyvy lze sledovat zhruba v období mezi lety 1979 – 1999. Poslední desetiletí se však nese ve znamení střídajících se extrémních pádů i propadů. Během roku 2008 cenné papíry obchodované na akciových trzích ztratily hodnotu v řádech desítek procent, naopak světové ekonomiky zaznamenaly zpomalení jen o několik procent. Zatímco volatilita akciových trhů neustále roste, na druhé straně výkyvy ve vývoji HDP se spíše zmenšují a ani současná celosvětová recese se nezdá být nijak výrazná z historického hlediska. Dle nedávné minulosti se tedy zdá, že akciové indexy nemají příliš silnou vazbu na vývoj reálných národních ekonomik a možnost predikce dalšího vývoje ekonomiky na základě akciových trhů je tedy přinejmenším diskutabilní. Podobný vývoj by bylo možné sledovat v podmínkách racionálních a efektivních akciových trhů, které nepodléhají psychologickým tlakům a odrážejí reálné odhady budoucích příjmů. Vývoj ekonomiky v poslední době se v reálu promítá do vývoje akciových trhů jen velmi slabě. Vývoj na počátku roku 2008, kdy většina akciových indexů zaznamenala pokles v důsledku obav z americké recese při současném hospodářském růstu jak v České republice, tak Číně či Brazílii, naznačuje vetší závislost vývoje akciových trhů na mezinárodní vývoji, než na úrovni ekonomiky v dané zemi. Zdá se tedy, že spíše než s HDP by měly být akciové indexy především korelovány mezi sebou.

[12, 13]

18

Vzájemná závislost mezi ukazateli akciových trhů Vztah mezi jednotlivými akciovými indexy se stal již v minulosti předmětem mnoha zkoumání. Ekonomové Eun a Shim analyzovali vliv amerického akciového trhu na ostatní světové akciové indexy v období 1980-1985. Jejich závěr potvrdil domněnku o jednostranné závislosti, tedy že informace z amerických trhů se nejpozději do dvou dnů projeví na ostatních trzích. [5] Mnoho výzkumů však dospělo k závěru, že zde neexistuje přímá souvislost mezi vývojem akciových indexů. Ekonomové Malliaris a Urruta se zabývali situací na akciových trzích USA, UK, Austrálie, Japonska, Číny a Singapuru v období před celosvětovou krizí akciových trhů v roce 1987. Avšak Grangerův test kauzality nezjistil žádnou jednosměrnou závislost mezi akciovými trhy před ani po krizi.

[16]

Od 90. let dochází k postupné integraci světových finančních trhů a zvyšování jejich efektivnosti. Objasněním provázanosti akciových trhů se proto nadále zabývala řada dalších ekonomů a statistiků (Watson, Masih, De Gooijer), kteří se ve svých výzkumech zaměřili na hledání jednostranné kauzality za pomocí různě modifikovaných dříve použitých modelů.

[24]

Analýzou akciových trhů středoevropských států s tranzitivní ekonomikou (SR, ČR, Maďarsko, Polsko) a vyspělých západoevropských ekonomik (Velká Británie, Itálie, Francie, Německo) se zabývali také Trešl a Blatná z VŠE v Praze. Jejich výsledky potvrzují jednoznačný vliv západoevropských trhů na rozvíjející se středoevropské akciové trhy.

[25]

Jedním ze soudobých ekonomů, kteří se problematikou akciových trhů a jejich integrací zabývali, je také Eduard Baumöhl. Jako jeden z mála se zabýval právě problematikou nesynchronnosti v obchodování s akciemi. Baumöhl (2009b) ve své studii odstranil jednu z příčin nesynchronnosti, kterou je nesoulad v počtu obchodních dní jednotlivých burz během kalendářního roku. To mu umožnilo zaměřit se na druhý zásadní problém nesynchronnosti, kterým je rozpor v obchodních hodinách burzovních systémů. Otevírací doba, kdy je možné s akciemi obchodovat, je totiž různá na jednotlivých burzách a kontinentech. Ke zkoumání tohoto problému použil stejné metodiky, která byla využita i v této

19

práci, tedy Grangerův test kauzality. Zaměřil se na zkoumání kauzality denních uzavíracích hodnot v rámci časového posunu v délce maximálně jednoho obchodního dne. Cílem jeho studie bylo především potvrdit efektivnost akciových trhů ve smyslu kauzality mezi kurzy indexů americké burzy, která končí své obchodování jako poslední, a ostatními světovými indexy, které by teoreticky měly další den ve svých kurzech odrážet všechny dostupné informace, tedy i ty z amerického trhu. Navázal tak ve své práci především na výzkum zmíněné dvojice ekonomů Euna a Shima. Baumöhl (2009b) dospěl k závěru, že americký akciový trh má ve světě velmi silné postavení a ostatní světové indexy v sobě reflektují informace z tohoto trhu. Potvrdil tak hypotézu o informační efektivnosti akciových trhů. Spolu s těmito výsledky však také vhodně doplnil, že akciové indexy jsou ovlivněny mnoha dalšími faktory a snaha o predikci budoucího vývoje na akciových trzích by vedla k vytvoření jen velmi omezených prognostických modelů. Významné faktory ovlivňující vývoj na akciových trzích Úrokové sazby - jsou významným faktorem ovlivňujícím akciové trhy. S růstem úrokových sazeb dochází také k nominálnímu zhodnocení bezpečnějších investic zaměřujících se především na dluhopisy a termínované vklady, čímž dochází přelévání poptávky po rizikovějších akciových produktech. Fiskální politika - akciové trhy ovlivňuje také existence daní a míra byrokracie v daném státě. Daně snižují firemní zisky, tím se snižuje schopnost firem vyplácet dividendy a zároveň limitují další možnosti investičního růstu. Výsledkem je pak snížení atraktivity firmy a jejich akciových titulů pro investory. Akciový trh reaguje na zvýšení určitých daňových sazeb relativně výrazněji než trhy devizové či komoditní. Monetární politika - růst nabídky peněz díky efektu vyšší likvidity má podstatný přímý vliv na růst akciových kurzů. S růstem peněžní nabídky souvisí také další již zmíněný faktor působící na akciové trhy, a to výše úrokových sazeb, které jsou na nižší úrovni než při restriktivní monetární politice.

20

Inflace – má za stabilních ekonomických podmínek na akcie podložené reálným

majetkem

minimální

vliv.

Ekonomická

nejistota

v důsledku

neočekávaného vývoje cenové hladiny však zasahuje veškerý trh, tedy i kolísání akciových trhů. Politické a ekonomické šoky – události jako byl například teroristický útok v New Yorku mají na ekonomiku i akciové trhy silně negativní vliv v důsledku destabilizace celého ekonomického systému, která může vyústit v dlouhodobou recesi. Hrubý domácí produkt (HDP) - díky růstu trhu se zvyšuje i reálná hodnota majetku investorů a akcionářů. Investoři bohatnou a více investují, čímž roste poptávka a zároveň i produkt. Je tedy zřejmé, že roste-li HDP země, roste akciový trh.

[31] Důležitým faktorem ovlivňujícím vývoj na akciových trzích se zdá být

především psychologie jednotlivých investorů, kdy optimismus z dosažených výnosů vede k dalším investicím. Dále je to pak interakce mezi investory, která vede k polarizaci názorů. Z dlouhodobějšího hlediska je to však množství peněz v ekonomice, které zásadně ovlivňuje dění na akciových trzích. Dle Franka Shostaka dlouhodobý trend růstu objemu oběživa v ekonomice vyhladí krátkodobé výkyvy způsobené změnami nálady obchodníků. Skutečné peníze jsou tedy stěžejním faktorem pro vývoj kurzu akcií a zásadní roli v investičním rozhodování hraje monetární politika centrálních bank, která je také zdrojem nestability na finančních trzích. Vývoj peněžní zásoby předbíhá vývoj na akciových trzích. Hlavním faktorem, který zde působí, je efekt likvidity, kdy zvýšení peněžní zásoby motivuje subjekty kapitálového trhu pociťující nadbytek peněžních prostředků k další investiční činnosti. Děje se tomu tak i právě prostřednictvím akciových trhů. S rostoucí měnovou zásobou, která podporuje trhy v růstu, rostou i zisky firem, a tím i prostředky umožňující další investice do akcií. Růst peněžní zásoby je také spojen se snižováním krátkodobé úrokové míry, která pozitivně působí na růst akcií.

[38]

21

Hnacím motorem akciových trhů se v delším časovém období zdá být množství peněz v oběhu, tedy monetární politika. Oproti tomu v krátkém období jsou výkyvy akciových kurzů způsobeny psychologickými faktory.

[12, 13]

Nelze však popřít fakt, že výnosy z cenných papírů jsou bezpochybně ve velké míře s vývojem HDP propojeny, jelikož samotné zisky podniků jsou součástí domácího produktu. Není však zřejmě možné spoléhat se na nějaké jednoduché pravidlo či matematický model, který by vztah mezi výnosy akciových trhů a růstem ekonomiky plně objasnil. Jak zmiňuje Pavel Kohout v jednom ze svých příspěvků, akciové výnosy mohou často dokonce převyšovat tempo růstu HDP. Pokud vezmeme v úvahu skutečně dlouhé období (1870-1996), pak se HDP ve spojených státech zvýšilo dvěstěkrát, zatímco reálná hodnota akciového trhu vzrostla 2500krát. Tomu odpovídá průměrná míra ročního výnosu 6,48 % a 4,5 % růst HDP. Zdá se tedy, že oproti předpokladu, dle kterého by měl vývoj akciových indexů kopírovat vývoj ekonomiky a naopak, není vzájemná souvislost mezi těmito veličinami až tak silná. Jednou z příčin se zdá být rozdílnost ve statistickém chování vývoje HDP a akciových indexů. Zásadní roli zde hraje růstový trend, který se sčítá s těžko předvídatelnými krátkodobými výkyvy. Investoři na akciových trzích se však soustředí právě na tyto krátkodobé fluktuace okolo dlouhodobého trendu, které však mají pro vývoj ekonomiky jen velmi malý význam.

[34]

Nicméně vztah mezi ekonomickým růstem a akciovými kurzy se obecně jeví jako pozitivní. Podle některých studií vývoj na akciových trzích předbíhá vývoj ekonomiky, a to zhruba o 3 až 9 měsíců. Kurzy akciových titulů v sobě odráží budoucí zisky podniků. Pokud tedy investor očekává pozitivní vývoj HDP, nakupuje akciové tituly, jejichž hodnota roste. Růst trhů s akciemi pak pozitivně ovlivňuje optimistickou náladu firem i spotřebitelů, která s sebou nese také zvýšenou investiční činnost. To se nakonec promítne ve zvýšeném skutečném výstupu ekonomiky.

[38]

Tento pozitivní vztah, který lze teoreticky identifikovat mezi výkonností akcií a ekonomickým růstem, byl však také v minulosti několikrát popřen. Například Marsh, Dimson a Staunton (2002) ve své práci „Triumph of the

22

Optimists“ ukázali, že zisky firem netvoří konstantní podíl na HDP. Navýšení zisků podniků, dividend a tedy akciových kurzů se nemusí úměrně odrážet ve vývoji celé ekonomiky. V některých případech vydělaly akcie pomalu rostoucích ekonomik víc než akcie zemí s rychlejším tempem růstu.

[28]

Čína dlouhodobě patří mezi nejrychleji rostoucí ekonomiky na světě. Během období 1980-2000 se umístila dokonce na prvním místě v růstu HDP. Výsledný růst dosáhl hodnoty 382 % tedy průměrně 8,2 % ročně. Ve shodném období ekonomika USA zaznamenala růst přibližně 56 %, Francie 40 % a Švýcarsko pouhých 18 %. Z logiky věci, kdy zisky akciových společností jsou součástí HDP a měly by tedy úměrně růst, lze usoudit, že zhodnocení čínských akcií bude znatelně převyšovat růst stagnujících evropských společností i amerických akciových titulů. Skutečnost je však poněkud jiná. Akciový index MSCI China v letech 1992-2004 zaznamenal průměrnou roční ztrátu zhruba 12 % oproti tomu index MSCI USA za stejné období rostl o 10,4 % ročně podobně jako evropský i švýcarský index. Hospodářský růst čínské ekonomiky nemá tedy žádnou významnější souvislost s vývojem čínských akciových trhů. Značný růst zaznamenávají výrobní pobočky zahraničních společností, které své zisky však převádí do mateřských společností v USA a v Evropě. Proto také kurzy akciových titulů amerických a evropských firem rostou mnohem rychleji než HDP těchto zemí. Například firma Nestlé ve svém domovském Švýcarsku realizuje jen asi 1 % tržeb, avšak vykazuje zde své celosvětové zisky. Její akcie jsou obchodovány převážně na západních burzách.

[36]

Dle analytika R. Dvořáka lze najít mírnou podobu mezi akciovým a ekonomickým vývojem především v krátkodobém horizontu. Vývoj ekonomiky není konstantní, ale podléhá ekonomickým cyklům, které významně ovlivňuje i investiční chování. Zejména negativní změny ve vývoji HDP mohou přenést negativní náladu na akciové trh. Kurzy akcií mohou zaznamenat pokles také s rostoucí pravděpodobností recese ekonomiky a naopak stoupat s vidinou jejího oživení.

[28]

23

Dvořák se ve své analýze věnoval srovnání výkonnosti akciových trhů s průměrným tempem růstu HDP a s jeho procentní změnou v pětiletém období (2002-2007). Graf vzájemné závislosti pak vypadal následovně:

Zdroj: Dvořák R. - analytik Pioneer Investments ČR Výkonnost akciových trhů reprezentují bubliny. Čím vyšší výkonnost, tím větší průměr bubliny. Následně rozdělil světové ekonomiky do šesti skupin: o Pomalu rostoucí a pomalu zrychlující (Portugalsko, Itálie, Francie) o Pomalu rostoucí a rychle zrychlující (Izrael, Finsko, Rakousko) o Pomalu rostoucí a zpomalující (Kanada, Austrálie, Nový Zéland) o Rychle rostoucí a rychle zrychlující (Singapur, Indie, Srí Lanka) o Rychle rostoucí a pomalu zrychlující (Peru, Jordánsko, Taiwan) o Rychle rostoucí a zpomalující (Korea, Thajsko, Turecko) Okrajových hodnot dosahuje ekonomika Číny vykazující vysoké hodnoty průměrného růstu a Argentina s Venezuelou, které se po propadu v roce 2002 nyní řadí mezi státy s nejvíce akcelerujícím růstem HDP.

24

Z této analýzy lze vyvodit několik závěrů. Mezi růstem HDP a výkonností akcií existovala mírně kladná, statisticky neprokazatelná závislost. Akciové trhy rychle rostoucích a výrazně akcelerujících ekonomik dosáhly přibližně třikrát lepší výkonnosti než akcie ekonomik s pomalým ekonomickým růstem. Akcie rychle rostoucích a pomalu zrychlujících ekonomik byly přibližně dvakrát výkonnější než akcie pomalu rostoucích ekonomik. Zrychlení ekonomického růstu nebylo u pomalu rostoucích ekonomik spojeno s výrazným zvýšením výkonnosti akcií jako u rychle rostoucích ekonomik. Hospodářský růst a změny jeho tempa mohou mít tedy krátkodobě pozitivní vliv na výkonnost akcií, ne vždy však vyšší růst představuje zároveň i vyšší výkonnost akciových trhů. Míra růstu ekonomiky tedy nemusí být vždy pro vývoj akciových trhů příliš směrodatná a naopak.

[28]

Je patrné, že vazba mezi reálnou ekonomikou a akciovým trhem nebyla nikdy v minulosti úplně jasná a platí to i pro současnost. Dle významné části ekonomické teorie předbíhá dění na akciovém trhu vývoj ekonomiky s předstihem přibližně šesti měsíců. Hlavním důvodem je strategie investorů, kteří dokáží předvídat růst HDP a tím zpětně ovlivňovat i samotný růst produktu. Toto tvrzení vychází z jednoduché logiky, neboť současné ceny akcií ve svých kurzech odráží budoucí zisky podniků očekávané investory a ziskovost podniků se pak v konečném důsledku odráží na HDP dané země. Pojetí akciového trhu jako předstihového indikátorů reálného výstupu ekonomiky je pro tuto práci zásadní a praktická část se zabývá mimo jiné právě ověřením této jednostranné kauzality a možností jejího využití při predikci budoucího vývoje.

25

2.2 Úvěrová expanze a další aspekty vývoje kapitálových trhů 2.2.1 Hypoteční krize a současná podoba ekonomiky USA Finanční krize, která začala s největší pravděpodobností v roce 2007 pádem dvou fondů investiční banky Bear Stearns, je dnes považována za druhou velkou hospodářskou krizi od dob pověstného krachu na burze v roce 1929. Velké finanční krizi předcházela řada ekonomických otřesů jako úpadek na amerických akciových trzích v roce 1987, japonská krize v 90. letech, asijská finanční krize (1997-1998) nebo prasknutí technologické bubliny z roku 2000. Důsledky finanční krize velmi silně poznamenaly ekonomiku celého světa, která se nyní musí vypořádat s postupnou stagnací dynamiky svých hospodářských systémů. Stěžejním problémem je globální přebytek úspor. Asijské trhy v čele s Čínou v obavách z odlivu zahraničního kapitálu akumulují rezervy v cizích měnách. Tyto rezervy jsou investovány především do nejrozvinutějších amerických trhů. Funguje zde jednoduchý vztah, kdy Čína šetří a Američané utrácejí. Tento vztah umožnil exportující Číně obrovský ekonomický růst, který vynesl i akcie amerických firem, a ty přitáhly další zahraniční investory. Kurzy akcií rostly obrovským tempem než praskla tzv. internetová bublina. V důsledku mylného pocitu bohatnoucích obyvatel USA nastala však tzv. nemovitostní bublina. Ceny akcií i domů rostly, američtí spotřebitelé přestali šetřit úplně a investovali do nemovitostí i spotřebního zboží ještě ve větší míře. Expanze realitní bubliny tedy kompenzovala ztráty na akciových trzích a převzala tak roli motoru ekonomiky. Podle studie Roberta Schillera se dokonce investice do bydlení podílely na celkové spotřebě dvakrát více než zisky akciových trhů. Tento jev byl dán především snahou amerických spotřebitelů udržet si svoji životní úroveň. Spotřební výdaje tedy rostly rychleji než příjmy, což bylo umožněno velmi nízkými úrokovými sazbami. Nejvýznamnější podíl zadlužení většiny rodin pak tvoří právě dluh na bydlení. Zatímco se ceny nemovitostí draly nahoru, objevovaly se stále riskantnější typy hypoték s velmi benevolentními podmínkami, což vedlo k velké vlně nárůstu hypotečních úvěrů

26

a značnému refinancování starých úvěrů. Míra hypotečního zadlužení se v letech 2000-2005 zvýšila o 75 %. Spouštěcím faktorem hypoteční krize se stal růst úrokových sazeb a pokles cen nemovitostí. Teprve stagnace a snížení ceny nemovitostí doprovázené růstem splátek v důsledku rostoucích úrokových sazeb ukázal rozměr spekulativní horečky po vyšší spotřebě a odhalil opravdový rozměr hypoteční bubliny. Dnešní banky si čím dál méně nechávají úvěry ve svém portfoliu a využívají širokých možností finančních trhů. Dochází k slučování úvěrů do balíčků a následnému prodeji investičním fondům a dalším investičním subjektům, což představuje pro banky minimalizaci zodpovědnosti za problémy s následnou platební neschopností. Hypoteční trh dosáhl vysokého ratingového hodnocení pro své dluhové finanční instrumenty, což mělo za následek rychlé rozšíření těchto cenných papírů do globálních finančních trhů. Přispěl k tomu především nevhodný systém odměňování ratingových agentur především přímo ze strany bank. Na vrcholu hypoteční bubliny koncem roku 2005 se celková výše splatných závazků z hypoték rovnala přibližně 70% amerického HDP. Po pádu Bear Stearns zavládla velká nejistota mezi samotnými finančními institucemi. Nikdo si nebyl jistý, jaké množství nebezpečných hypoték má vlastně ve svém portfoliu. Likvidita na mezibankovním sektoru byla velmi omezena. Neochota bank půjčovat si navzájem mezi sebou vedla k obrovskému hromadění hotovosti. Banky místo peněz disponují množstvím nemovitostí. V rámci obrovské poptávky po likviditě se banky začaly zbavovat svých aktiv a prodávaly nemovitosti pod cenou. Přístup firem k půjčkám se velmi zkomplikoval a zaměstnavatelé byly nuceni snížit mzdové náklady. Splasknutí bubliny tak nejvíce ovlivnilo právě zadlužené americké spotřebitele, jejichž spotřeba tvoří dvě třetiny HDP. Ti si teprve nyní uvědomují reálnou velikost svého bohatství a začínají šetřit. Vlastníci velkého kapitálu jsou relativně dobře jištěni mnoha druhy investičních pojistných instrumentů, kterými přenášejí rizika na jiné nižší subjekty finančního systému, a mnohdy se spoléhají na pomoc státu, jímž bylo od počátku

27

krize napumpováno do ekonomiky stovky miliard dolarů do takřka bezcenných aktiv krytých hypotékami. Jak již bylo naznačeno v úvodu, ve vývoji finančních a nefinančních zisků v poměru k HDP došlo od 70. let k značnému posunu. Počáteční růst těchto dvou sektorů se nesl v podobném tempu jako HDP, avšak od 90. let se začaly finance razit vlastní cestu a zisky finančních korporací vyletěly do nečekaně vysokých hodnot bez jakékoliv návaznosti na vývoj produktu, který prožíval víceméně stagnaci. Růst podílu zadlužení má dlouhodobý trend a nabírá stále rychlejší tempo. Naopak pokles produkce se neustále prohlubuje což se projevuje stagnací celého hospodářského systému. Nesoulad mezi růstem celkové míry zadluženosti a souběžným růstem ekonomiky začal být velmi propastný. V roce 2005 se celková míra zadlužení v Americe rovnala téměř trojnásobku HDP. Přestože tedy celková míra zadlužení rostla, její stimulační dopad na ekonomiku klesal. Problém je ve skladbě zadlužení. Investice do rozšiřování a budování nových podniků se kladně odráží v dlouhodobém pozitivním ekonomickém růstu. Zadlužování domácností za účelem vyšší spotřeby či spekulativní chování finančních institucí však na ekonomiku nemá žádný nebo jen nepatrný vliv krátkodobého trvání. Samotná struktura amerického HDP dostála značných změn. Růst podílu zisků finančních firem vytěsnil zisky ze zpracovatelského průmyslu, které dříve tvořily celou polovinu HDP. Téměř třetina všech dluhů v USA připadá právě na finanční instituce, které tak představují největšího dlužníka. Finanční segment přišel s mnoha novými způsoby jak zvýšit množství peněz. Úvěrová expanze americké ekonomiky byla doprovázena rozvojem finančnictví a výrazným růstem spekulací na finančních trzích. Přinesla s sebou vydávání velkého množství korporátních dluhopisů, růst nových trhů s akciemi a dluhopisy, vznik nových makléřských firem a bankovních subjektů. Tento

trend

však

není

problémem

pouze

americké

ekonomiky.

Financializace má globální charakter. Riziko prudkého růstu bankovního a finančního sektoru je dobře viditelné například na vývoji ekonomiky Islandu v posledních letech. Celková aktiva bankovního sektoru tvořila v roce 2006 v této

28

zemi devítinásobek HDP a následkem celosvětového rozšíření finanční krize situace dospěla až k finančnímu krachu. Již v období 30. let poznamenala Velká hospodářská krize americkou ekonomiku hlubokou stagnací. V důsledku 2. světové války následoval mimořádný ekonomický růst, který pokračoval i v dalších desetiletích a byl zlatým věkem světové ekonomiky. V posledních desetiletích nejspíše vyprchaly faktory podporující prosperitu 50. a 60. let. Těmito stimuly byly například druhá vlna automobilizace v USA, rozvoj ocelářského a gumárenského průmyslu, výstavba dálnic, obnovení ekonomické základny poškozené během války v Evropě a Japonsku, závody ve zbrojení v rámci studené války, rozvoj v oblasti reklamy či rozmach bankovního, pojišťovacího a realitního sektoru. V posledních letech se ekonomickými stimuly staly výdaje na obranu, rostoucí zadlužení a spekulace. Světová ekonomika sklouzavá do reálné stagnace provázené kumulováním nadbytečných kapacit a nezaměstnaností.

[8]

Může se zdát, že akciové trhy, které na první pohled nemají nic společného s hypotékami, by neměly být významně ovlivněny krizí tohoto sektoru. Akciové trhy však stojí a padají s jejich důvěrou. V dobách, kdy významná část zisků firem nepochází výhradně z vlastního podnikání, ale spíše z investování na burze, kde je možné spekulovat s velmi důmyslnými finančními nástroji zahrnujícími i zmíněné nebezpečné hypotéky pochybného ratingového hodnocení, je spíše opak pravdou. Přestože by akcie měly ve svých kurzech odrážet veškeré dostupné informace, je efektivnost akciových trhů v současných podmínkách značně omezena. Akciové trhy byly a budou světovou krizí značně ovlivněny. Riziko amerických nemovitostí se přelévá do celého světa. Recese v USA má své globální důsledky a je doprovázena i propady na akciových trzích. Finanční trhy Islandu, Irska či Estonska se potýkají s obrovskými problémy. Bubliny v oblasti nemovitostí se objevily například ve Španělsku, Velké Británii či na Novém Zélandě.

29

2.2.2 Riziko úvěrové expanze v Evropě S ohledem na vývoj finančního trhu v USA je značně znepokojující růst hypotečních úvěrů v eurozóně, který by mohl ustrnout. Podobná situace nastala ve letech 2000-2001, kdy rostla technologická bublina a trh úvěrů rostl až dvanácti procenty meziročně. Splasknutí bubliny mělo za následek propad akcií, počátek evropské stagnace a recese. Poté však sektor úvěrů nabral opět tempo až do dnešní podoby. Hlavním motorem ekonomiky v ČR je stále expanze úvěrové oblasti. Od roku 2002 do 2008 se objem úvěrů zvýšil sedminásobně, což odpovídá průměrnému růstu 32% ročně. Tato dluhová expanze se stala impulsem rychlého ekonomického růstu, který v posledních letech rostl tempem 4,67%. Ovšem národní účty narozdíl od soukromých neberou v úvahu zadlužení. Pokud srovnáme rychlost zvyšování zadluženosti v ČR s tempem HDP, můžeme pozorovat, že od roku 2004 je přírůstek zadlužení v miliardách korun vždy vetší než navýšení národního produktu. Hospodářský růst v ČR a celé Evropě je z velké části ovlivněn úvěrovým cyklem. K poklesu dochází již od počátku krize a současná hospodářská recese tomu nijak vážně nenapomáhá. Úbytek úvěrů se tedy zdá být pro tuzemský bankovní sektor velkou hrozbou. Situace na finančních trzích se však v poslední době jeví jako stabilizovaná. Akcie jsou opět na vzestupu a lámou historické rekordy. Propad akciových indexů, které dlouhou dobu ignorovaly vývoj na americkém hypotečním trhu, na počátku roku 2009 se zdá být spíše psychologického charakteru. Mohlo by se zdát, že po tomto oživení akciových trhů by mělo stejně jako v minulosti následovat nastartování ekonomiky a zdravý hospodářský růst. Očekávání jsou v tomto směru spíše skeptická a ekonomové předpokládají poměrně pomalé tempo zotavení ekonomiky. Ekonomický růst je historicky svázán se současným snížením nezaměstnanosti, avšak náprava v této oblasti je v nejbližší době nereálná. Také nízká hodnota úrokových sazeb brání jejich dalšímu snížení, které by mohlo ekonomice pomoci. Nízké úrokové sazby mohou být další investiční bublinou a nesou s sebou riziko velkých inflačních problémů

30

do budoucna. Současný růst akcií podniků je pak do značné míry stimulován monetárními a fiskálními zásahy. Význam současného vývoje na akciových trzích ovšem nelze přehlížet. Vyšší akciové výnosy se dostavily společně s příznivějšími hospodářskými výsledky firem, vylepšenými makroekonomickými ukazateli a s obnovenou důvěrou v ekonomiku.

[12, 26, 27]

Americké banky trpí problémem nebezpečných aktiv zřejmě o něco více než evropské a také finanční trhy oceňují rizikovost velkých bank v USA výše než v eurozóně. Přímá hrozba rizikových hypoték se České republiky nejspíš příliš netýká. Avšak následné zpomalení americké ekonomiky bude mít mnohem vážnější dopady. Pozice Ameriky jako světového tahouna ekonomiky je i přes rychle rostoucí ekonomiky, jako je například Čína, neustále velmi silná.

31

2.3 Základní rozdělení trhů Obchodování na trhu cenných papírů probíhá ve dvou formách, kterými jsou veřejný a neveřejný typ obchodování. Na rozdíl od trhů neveřejných, kde se na základě individuálně stanovených podmínek účastní obchodování omezený počet kupců, veřejný systém obchodování umožňuje obchodování všem potencionálním zájemcům, což představuje efektivní způsob prodeje předmětných cenných papírů za nejvyšší nabídnuté ceny. Následné členění na burzovní a mimoburzovní trhy vychází ze základního rozdělení veřejných trhů. Segment veřejných trhů je možné rozlišit na trh organizovaný, do kterého spadají burzovní a mimoburzovní trhy cenných papírů, a následně trh neorganizovaný, který je reprezentován OTC trhy (Over The Counter Markets).

[19, 30]

Trhy burzovní – burzy jsou považovány za vrcholové instituce příslušných trhů. Důležitou součástí burzovních trhů je především jejich kurzotvorná funkce, která vede k stanovení tržních cen, podle kterých se řídí ostatní stejně zaměřené sekundární trhy, ale také s nimi propojené primární trhy. Za nejvýznamnější burzy

považujeme

burzy

cenných

papírů,

zejména

akciové,

kde

se

na obchodování podílí i veřejnost narozdíl od devizových burz, kde největší objemy transakcí mají na svědomí centrální a obchodní banky. Trhy organizované mimoburzovní - jedná se o organizátory mimoburzovního trhu, kteří jsou licencovanými obchodníky s cennými papíry. Nejvýznamnějším mimoburzovním trhem cenných papírů je americký NASDAQ. Do nedávné doby spadal do této oblasti také RM-Systém České republiky. Trhy OTC – na veřejných sekundárních organizovaných trzích, které nepodléhají tak silné regulaci ze strany státu, se obchoduje prostřednictvím bankovních institucí a soukromých obchodníků s cennými papíry. Tituly které nesplňují

podmínky

organizovaných

veřejných

trhů

mohou

být

tedy

32

obchodovány v sektoru neorganizovaném, který tak podporuje konkurenčním prostředí na finančních trzích. V dnešním pojetí finančních trhů, především díky pokročilým informačním technologiím, je hranice mezi burzovními a organizovanými mimoburzovními obchody velmi malá. Burzovní trhy můžeme z hlediska předmětu obchodu dále členit na burzy finančních aktiv, burzy komoditní a burzy služeb. Burzy finančních aktiv je možné rozdělit na burzy cenných papírů a burzy devizové.

[19, 30]

Dle teritoriálního hlediska a významu je možné rozlišit trhy národní, zahraniční a eurotrhy. Národním trhem rozumíme trh, na kterém se obchodují cenné papíry emitované v národní měně domácími emitenty za podmínek určených autoritami dané země. Zahraniční trh slouží k obchodování cenných papírů emitovaných zahraničními subjekty v měnách zemí, ve kterých je obchod realizován. Tyto operace podléhají taktéž pravidlům stanovým národními regulátory,

které

se

ovšem

postupně

v rámci

celosvětové

harmonizace

kapitálových trhů stále více sjednocují. Zvláštní kapitolou jsou tzv. eurotrhy, které jsou zaměřeny na obchodování s cennými papíry, které jsou determinovány v eurech bez ohledu na měnu země, ve které se obchodují. Rozdíly mezi těmito trhy však vlivem postupující globalizace a rozvoje především v oblasti informačních technologií postupně mizí.

[17]

33

2.4 Světové národní a mezinárodní burzovní trhy Burzy jsou ve vyspělých zemích nedílnou součástí tržního prostředí a jejich činnost přispívá jak k tvorbě tržních cen, tak i k utváření cenového systému finančních, popřípadě i reálných aktiv, která se na nich obchodují. Na světě existuje celá řada různě zaměřených burz, přičemž jejich významnou společnou vlastností je, že působí vždy pouze na veřejných trzích. Ve všech případech agregují předem neomezenou veřejnou nabídku a poptávku, čímž umožňují vznik odpovídajících tržních cen, které se v daném případě nazývají „kurzy“. Obecně se za nejvýznamnější burzovní trhy považují burzy s nejvyššími tržními kapitalizacemi (součet všech obchodovaných emisí cenných papírů) a největším realizovaným objemem obchodů. Důležitějším faktorem je však také zakomponování nejprestižnějších cenných papírů zahraničních společností do svého portfolia. Burz celosvětového charakteru na světě není mnoho. Velkého význam je přisuzován New York Stock Exchange, International Stock Exchange London, Tokyo Stock Exchange. Burzy mezinárodní mají oproti nejvýznamnějším světovým burzám jak nižší kapitalizaci, tak i objem obchodů, ale hlavně ve svém portfoliu obsahují nižší podíl zahraničních titulů. Mezi méně významné pak patří národní burzy obchodující domácí cenné papíry. V rámci národních ekonomik existují také tzv. burzy regionální. Zvyšující se tlak na spojení burzovních společností se stává celosvětovým trendem, a to především z důvodů snížení svých nákladů. Příkladem může být spojení americké burzy New York Stock Exchange s evropským burzovním operátorem Euronext či pokusy NASDAQ získat rozhodující podíl v London Stock Exchange. Ke konsolidacím dochází jak v Evropě tak i v USA, avšak vznik globální akciové burzy NYSE Euronext je zatím prvním propojením mezi dvěma kontinenty.

[20]

34

2.5 Akciové burzovní indexy Burzovní indexy shromažďují hodnoty kurzů účelově vybraných cenných papírů a jiných investičních nástrojů obchodovaných na burzách do jednoho čísla, které vypovídá jak o současném stavu na trhu, ale také o jeho tendencích dalšího vývoje. Hodnoty burzovních indexů jsou jednak významnými ukazateli především pro investory při posuzování míry výnosnosti jejich investic, ale jsou i samotné předmětem obchodování.

[19]

Hodnota indexu se uvádí v bodech a odvozuje se od své původní historické základny. Index reprezentuje určité portfolio akcií, resp. akciových titulů. České indexy mají převážně informativní charakter a jsou definovány hlavně pro orientaci, v jaké je akciový trh kondici. Velká část zahraničních indexů se stává podkladovým aktivem pro finanční deriváty a tím i velmi dobrým obchodním instrumentem. Díky finančním derivátům na indexy je tedy možné obchodovat celé portfolio akcií, což se jeví jako velmi efektivní. Indexy je možné považovat za fundamentální indikátory pro rozhodování při přímém obchodování s akciemi. Roste-li index, nálada na trhu je optimistická.

[32]

Existuje mnoho druhů burzovních indexů, které jsou konstruovány pro různé

investiční

instrumenty

(komodity,

obligace

a

jiné),

avšak

za nejdůležitější jsou považovány akciové indexy, kterými se také zabývá tato práce. V souvislosti

s

burzovními

indexy

je

třeba

také

sledovat

objem

zrealizovaných obchodů na jednotlivých burzách, které vypovídají především o investiční aktivitě a náladě na daném trhu. Akciové burzovní indexy je možné sledovat v reálném čase s různou frekvencí, která je dána podmínkami konkrétní burzy. Nejdůležitější jsou především uzavírací denní hodnoty těchto indexů, na základě kterých je možné sledovat dlouhodobější vývojové trendy.

35

2.5.1 Základní členění indexů Jedná se o členění z hlediska vlivu jednotlivých akciových titulů na hodnotu indexu jako celku a jejich rozdílné konstrukce.

[19]

Vliv akciových titulů na hodnotu indexu o Cenově vážené indexy o Hodnotově vážené indexy Cenově vážené indexy U těchto indexů jsou pro váhy jednotlivých akciových titulů směrodatné aktuální výše jejich kurzů. Hodnotu indexu tedy ovlivňují především společnosti s vysokými kurzy svých akcií, přičemž zde nehraje roli jejich velikost. Není zde tedy vůbec zohledňován objem obchodovaných akcií. Mezi cenově vážené indexy patří Dow Jones Industrial Average, Nikkei 225, SMI. Hodnotově vážené indexy Váha jednotlivých akcií společností je dána nejen aktuální výší jejich kurzu, ale také množstvím kusů příslušné emise (tržní kapitalizace). Z toho je zřejmé, že větší společnosti ovlivní celkovou hodnotu indexu významněji než společnosti dosahující menšího ekonomického významu. V současné době je většina používaných indexů právě tohoto typu. Patří sem Standart & Poor’s 500, NASDAQ Composite, FTSE, DAX i český PX. Vliv dividend na hodnotu indexu Toto rozdělení je významné především z hlediska okamžité hodnoty sledovaných indexů a dalšího vývoje. o Indexy bez započítání dividend o Indexy se započítanou výší dividend

36

Indexy bez započítání dividend Pro tento druh indexu je charakteristické, že v období po vyplacení dividendy dochází ke snížení hodnoty indexu v důsledku poklesu akciového kurzu příslušných akciových titulů. Jedná se o většinu dnes používaných indexů. Indexy se započítávanou výší dividend Zde je pro výpočet hodnot indexu brána v úvahu nejen výše kurzu dílčích akcií, ale také výše s nimi souvisejících vyplacených dividend. Proto zde nedochází v důsledku vyplacení dividendy k poklesu a v dlouhodobém horizontu takto konstruované indexy vykazují vyšší růst.

2.6 Světové akciové burzovní indexy Hodnocení významnosti indexů v jednotlivých oblastech závisí především na významnosti burzy či společnosti, která daný index publikuje. Pro účely této studie bylo vybráno celkem osm významných akciových indexů reprezentujících akciové trhy Ameriky, Asie a Evropy včetně České republiky.

[30, 33]

2.6.1 Americké akciové indexy Dow Jones Industrial Average (DJIA) Tento index se počítá již od roku 1896 a je považován za nejvýznamnější akciový burzovní index, který vyjadřuje náladu na mezinárodních finančních trzích. Obsahuje 30 nejkvalitnějších akciových titulů nejdůležitějších průmyslových společností v USA, které jsou obchodovány v nejvýznamnějším burzovním systému New York Stock Exchange. Jsou zde zastoupeny kromě průmyslového segmentu i společnosti finanční, technologické i oblast zábavního průmyslu Jednotlivé společnosti jsou v indexu zastoupeny na základě jednoho zásadního kritéria, kterým je absolutní hodnota kurzu daného akciového titulu. DJIA spadá tedy do kategorie cenově vážených indexů. Komponentami indexu jsou například Bank of America, Caterpillar, General Electric, Walt Disney, Hewlett Packard, CocaCola, Macdonald´s nebo Microsoft.

37

Standard & Poor's 500 (S&P 500) S&P 500 je považován za nejlepší a nejjednodušší ukazatel výkonnosti amerického akciového trhu a je v současnosti velmi používaným indexem. Index se počítá od roku 1943 a jak již vyplývá dle samotného názvu tohoto ukazatele, zahrnuje v sobě 500 titulů významných společností průmyslového odvětví americké ekonomiky, což odpovídá přibližně 75 % amerických akcií. Je obchodovaný zejména na burzách NYSE, NASDAQ a AMEX. O vznik toho indexu se zasloužila významná ratingová společnost stejného názvu. S&P 500 je hodnotově váženým indexem, přičemž se bere v úvahu také reprezentativnost jednotlivých oborů tak, aby index odrážel aktuální hospodářskou strukturu v zemi. Nejprestižnějšími tituly jsou American Express, Bank Of New York, Fedex Corp, General Electric, Goodyear, Google, Mattel, Nike. Nasdaq Composite Jedná se o index nejvýznamnějšího mimoburzovního amerického trhu cenných papírů NASDAQ, který je největším elektronickým trhem akcií na světě, jelikož obsahuje přes tři tisíce domácích i zahraničních akciových titulů. Báze tohoto indexu v sobě zahrnuje společnosti především z oblastí software, hardware, telekomunikace,

infrastruktury

sítí,

informačně-technologických

služeb

a biotechnologie. Jedná se opět o hodnotově vážený index. V bázi indexu lze nalézt názvy společností jako je Apple, Ebay, Discovery, Tesco, Volcom, Yahoo, Adobe Systems, Dell, Garmin Ltd, Intel, Logitech. 2.6.2 Asijské akciové indexy Nikkei 225 Jedná se o japonský index, který dosahuje celosvětového významu. Je nejsledovanějším indexem asijské akciové burzy. Index reprezentuje 225 nejdůležitějších společností obchodovaných na burze v Tokiu. Důvěryhodně odráží strukturu japonského průmyslu, který se neustále rozšiřuje. Je obdobou amerického DJIA, a to i z hlediska metodiky výpočtu. Nikkei 225 je rovněž cenově

38

váženým indexem a zahrnuje v sobě vývoj akciových kurzů společností jako jsou Bank Of Yokohama, Bridgestone, Casio Computer, Citizen Watch, Kawasaki, Konica Minolta, Nissan, Olympus či Yamaha. Významným asijským akciovým indexem je také Tokio Stock Price Index (TOPIX).

Tento

index

emitovaný

tokijskou burzou využívající moderní

mechanismus výpočtu zahrnující tržní kapitalizaci se však stále neprosadil, a tak hlavním

japonským

indexem

nadále

zůstává

Nikkei

225.

Také

burza

v Hongkongu emituje širokou veřejností sledovaný burzovní akciový index HSI, který však nebyl zařazen do zkoumaného vzorku z důvodu absence hodnot čínského výstupu ekonomiky v databázi Eurostat. Bylo by tedy nutné čerpat z odlišného zdroje dat, a tím by mohlo dojít ke zkreslení celkových výsledků. 2.6.3 Evropské akciové indexy V případě evropských indexů je důležité rozlišit národní a souhrnné akciové indexy. Zatímco národní akciové indexy zahrnují nejvýznamnější společnosti domácí ekonomiky, souhrnné indexy odráží vývoj akciových titulů společností v rámci Evropské unie. Indexy národní FTSE 100 (Financial Times Stock Exchange) Tento významný anglický národní index sleduje vývoj stovky nejprestižnějších britských společností, které se dají obchodovat na londýnské burze London Stock Exchange. Ta je po NYSE druhou nejprestižnější burzou na světě. Jeho vývoj poměrně dobře reprezentuje hospodářskou strukturu Velké Británie. Jedná se o hodnotově vážený index, který ve své bázi obsahuje komponenty jako British Airways, Marks & Spencer, Rolls-Royce, Cadbury. SMI (Swiss Market Index) Jedná se o akciový index složený z třiceti největších a nejlikvidnějších švýcarských společností. Index je konstruován tak, aby odrážel vývoj švýcarského trhu jako celku. Mezi komponenty SMI indexu patří Nestle, Novartis, Adecco, Credit Suisse

39

Gp, Swatch Group, Swisscom. Velmi významně je zde zastoupen sektor healthcare a financí. Jedná se o cenový index výnosu, který není valorizován pro dividendy. Významnými evropskými indexy jsou také například německý DAX30, zveřejňovaný burzou ve Frankfurtu, nebo francouzský index CAC40. Důvodem nezařazení indexu DAX 30 do našeho výběru byla především metoda samotného výpočtu ukazatele, která do kurzu kalkuluje také dividendové výnosy akcionářů. Index PX Jedná se o oficiální index Burzy cenných papírů Praha, největšího organizátora trhu s cennými papíry v České republice. Výpočet se datuje od roku 2006, kdy nahradil a převzal hodnoty původního indexu PX-50. PX je hodnotově vážený index, přičemž dividendové výnosy se do výpočtu nezapočítávají. V současnosti obsahuje ve své bázi tituly třinácti nejvýznamnějších společností obchodovaných v systému SPAD (ERSTE GROUP BANK, ČEZ, Telefónica O2 C.R., Komerční banka, Unipetrol, CETV, Philip Morris ČR, AAA).

[29]

Indexy souhrnné Dow Jones EURO STOXX 50 Jedná se o hlavní evropský index reprezentující padesát nejprestižnějších společností zastupujících jednotlivá odvětví v eurozóně. Rozhodujícím výběrovým kritériem je tržní hodnota volně obchodovaného počtu akcií (free float value). Největší váhu má v indexu sektor finanční, který tvoří téměř 30 %, váha technologických a telekomunikačních společností tvoří téměř 20 %, výrobci a distributoři energie reprezentují zhruba jednu čtvrtinu. Báze indexu zahrnuje společnosti jako Aegon, Allianz, AXA, BNP Paribas, Deutsche Telekom, L'Oréal, Nokia, Renault, Repsol, Telefonica.

40

2.7 Hrubý domácí produkt Hrubý domácí produkt vyjadřuje celkovou hodnotu statků a služeb, které byly nově vytvořeny na určitém území za dané období, kterým je minimálně čtvrtletí. Jde o produkci na domácím území bez ohledu na to, zda zboží či službu vyprodukoval český subjekt nebo subjekt cizí, působící na českém území. HDP je vyjádřen v peněžních jednotkách a je indikátorem výkonnosti ekonomiky. Není vyjádřením bohatství dané země, ale znázorňuje pouze přírůstek tohoto bohatství, tedy jak se ekonomice daří. Aby byl odstraněn vliv změn cen, vyjadřuje se HDP ve stálých cenách. Podle jedné z definic je hrubý domácí produkt tvořen součtem celkového objemu spotřeby soukromého sektoru, veřejných výdajů, soukromých investic a čistým exportem. Ekvivalentní přístup uvádí HDP jako výsledek vyplacených mezd, podnikatelských zisků, odpisů, nepřímých daní a čistých úroků. Tento ukazatel má spíše kvantitativní povahu než-li kvalitativní. Definice hrubého domácího produktu stejně jako metodiky výpočtu jsou popsány v mnoha publikacích. Metodiku výpočtu HDP v České republice je možné najít například na stránkách Českého statistického úřadu2. [37]

2

Zdroj: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hruby_domaci_produkt_(hdp)

41

3

MATERIÁL A METODIKA

3.1 Časové řady Časové řady představují posloupnost hodnot sledovaného ekonomického ukazatele, které jsou jednoznačně uspořádány v čase. Analýzou časových řad pak rozumíme použití různých metod k popisu časových řad, případně k předvídání jejich budoucího vývoje. Časové řady ekonomických ukazatelů se člení z několika hledisek, přičemž pro naše účely je nejdůležitější rozlišení řad na intervalové a okamžikové. a) Intervalové časové řady – jedná se o posloupnosti hodnot intervalového ukazatele, jehož velikost závisí na délce intervalu, za který je sledován. Jednotlivé hodnoty by se měly vztahovat ke stejně dlouhým časovým úsekům. Pro tyto ukazatele lze tvořit součty. (Čtvrtletní hodnoty HDP) b) Okamžikové časové řady – tyto řady jsou sestavovány z ukazatelů, které se vztahují k určitému okamžiku. Prostý součet po sobě jdoucích hodnot nemá reálný

význam,

proto

se

v tomto

případě

hodnoty

shrnují

do

chronologických průměrů. (Denní uzavírací hodnoty akciových indexů) [2, 10]

3.2 Korelace časových řad Korelace časových řad se zabývá vztahem časových řad k jiným časovým řadám. Sledujeme-li více časových řad, zajímá nás, zda mezi zkoumanými časovými řadami neexistují určité souvislosti, které by nám umožnily vysvětlit změny v jedné časové řadě změnami druhé či několika časových řad. Při zkoumání závislostí vycházíme z předpokladu, že každou časovou řadu lze

popsat

určitým

aditivním

modelem,

tedy

jako

součet

pravidelné

a nepravidelné složky. Zajímají nás pak především podobnosti v nepravidelné složce analyzovaných řad. Proto jsme v naší práci zkoumali vzájemné souvislosti mezi časovými řadami v původní podobě i očištěné o trendovou složku, která

42

může mít pro jednotlivé řady podobný průběh a může způsobit zdánlivou korelaci. Někdy je možné totiž sledovat významnou závislost mezi časovými řadami i přesto, že mezi danými proměnnými ve skutečnosti závislost neexistuje nebo je jen velmi slabá. Tato skutečnost může být způsobena stejným trendem vývoje v čase nebo je podoba zapříčiněna neznámou třetí veličinou, která obě proměnné ovlivňuje. V rámci analýzy časových řad se setkáváme se situacemi, kdy se vliv jednoho jevu na jiný jev neprojevuje ve stejném časovém období. Není však vyloučeno, že se vzájemná podobnost mezi těmito jevy objevuje teprve po uplynutí určitého časového období. V takové situaci hovoříme o opožděné korelaci. V tomto případě je potřeba zkoumat vzájemnou závislost obdobným způsobem, jako při porovnávání stejných období, jen vždy jednu z časových řad posunujeme o jedno, dvě či více období. Grafické vyjádření korelace s časovým posunem se pak nazývá korelogram. Na ose x je znázorněn časový posun a na y hodnota korelačního koeficientu.

[10]

Jestliže nalezneme známky závislosti mezi náhodnými složkami, pak lze předpokládat, že mezi sledovanými časovými řadami existuje i určitá příčinná souvislost. Intenzitu závislosti jsme zkoumali pomocí korelační analýzy. Pro určení příčinné souvislosti mezi jednotlivými časovými řadami jsme využili regresního modelu v podobě Grangerova testu kauzality.

3.3 Korelační koeficient Korelační koeficient slouží k vyjádření těsnosti závislosti mezi sledovanými proměnnými a značíme ho rxy . Tento ukazatel může nabývat i záporných hodnot, jelikož jeho definiční obor je od -1 do +1. Jestliže je korelační koeficient roven +1, pak je mezi proměnnými funkční přímá lineární závislost. Naopak pokud nabývá hodnoty -1, existuje mezi proměnnými nepřímá funkční lineární závislost. Jestliže rxy je roven 0, jde o lineární nezávislost proměnných. Čím více se tedy koeficient

blíží k hodnotě jedna v absolutním vyjádření, tím je závislost mezi proměnnými silnější.

[10]

43

Pearsonův párový korelační koeficient - tento koeficient vyjadřuje míru lineární stochastické závislosti mezi dvěmi veličinami x1 a x2. Koeficient je určen pro měření síly lineární závislosti. Je ovlivněn nelinearitou, odlehlými hodnotami, heteroskedasticitou a nenormalitou rozdělení.

3.4 Grangerův test kauzality Ačkoliv se regresní analýza zabývá závislostí jedné proměnné na ostatních proměnných, nemusí zde být nutná příčinná souvislost. Tedy existence vzájemného vztahu mezi proměnnými nedokazuje příčinou souvislost či směr vzájemného vlivu. Jestliže však událost A nastane před událostí B, je možné, že jev A zapříčiňuje jev B. Avšak není možné aby jev B způsobil jev A. Jinými slovy, události v minulosti mohou být příčinou těch současných, ale budoucí události nikdy nezapříčiní ty současné. Pro posouzení jednosměrné závislosti v analýze časových řad použijeme dynamický regresní model. Dynamika mezi jednotlivými proměnnými je zajištěna časovým posunem závislé i nezávislé proměnné. Tento model kauzality navržený Grangerem v roce 1969 vysvětluje proměnnou y jako lineární funkci svých vlastních minulých hodnot a minulých hodnot proměnné x. To je zhruba myšlenka, kterou se zabývá Grangerův test kauzality. Otázka kauzality je však hluboce filozofická. Jedním extrémem jsou názory, které tvrdí že všechno zapříčiňuje všechno. Na druhé straně jsou také ti, jež popírají veškeré příčinné souvislosti vůbec. Francis Diebold používá termín prediktivní kauzalita. Tvrzení, že jev A zapříčiňuje jev B, je jen zkratka pro delší výklad, že historické hodnoty jevu A obsahují užitečné informace pro vysvětlení a predikci jevu B.

[2, 16]

V našem případě jsme v Grangerově testu zkoumali vztah mezi vývojem reálné ekonomiky (HDP) a akciovým trhem (I). Konkrétně jsme zkoumali, zda-li vývoj hrubého domácího produktu zapříčiňuje vývoj na akciovém trhu reprezentovaném akciovými indexy (HDP=>I) a nebo je-li to právě vývoj akciových trhů, který zapříčiňuje reálný výstup národního hospodářství (I=>HDP).

Grangerův

test

kauzality

předpokládá,

že

informace

týkající

se předpovědi příslušných proměnných HDP a I jsou obsaženy výhradně

44

v časových řadách těchto proměnných. Test zahrnuje odhady následující dvojice regresních rovnic: (1) (2)

m

m

i =1

j =1

HDPt = α 0 + ∑ α i HDPt −i + ∑ β i I t − j + u1t m

m

i =1

j =1

I t = γ 0 + ∑ γ i I t −i + ∑ δ i HDPt − j + u2t

Pro eliminaci trendové složky bylo v práci využito také procentních relativních změn obou ukazatelů, které byly vypočteny dle následujících vztahů:

(3)

%∆HDPt =

HDPt − HDPt −1 *100 HDPt −1

(4)

%∆I t =

I t − I t −1 *100 I t −1

Upravené regresní rovnice zahrnující procentní změny čtvrtletních hodnot obou proměnných pak vypadaly následovně: (5) (6)

m

m

i =1

j =1

%∆HDPt = α 0 + ∑ α i %∆HDPt −i + ∑ βi %∆I t − j + u1t m

m

i =1

j =1

%∆I t = γ 0 + ∑ γ i %∆I t −i + ∑ δ i %∆HDPt − j + u2 t

kde HDP a I ∈ R. Regresní koeficienty α i , βi , γ i , δ i značíme rozdílně, jelikož měníme funkční tvar a dostáváme rozdílné odhady parametrů a rozdílné náhodné chyby u1t , u2t , t=1,2…n ∈ N, n představuje počet pozorování, indexy i a j slouží jako vyjádření daného časového posunu od t, m představuje posunutí (Lag). První rovnice říká, že současné hodnoty HDP jsou výsledkem minulých hodnot samotného HDP i akciových indexů. Druhá rovnice pak vyjadřuje to stejné pro proměnnou v podobě akciových indexů. V případě druhé dvojice (vzorec 5 a 6) jsou rovnice vyjádřeny v relativní formě, tedy v tempu růstu obou proměnných. Předpokládá se, že chyby u1t a u2t jsou nekorelované. Jelikož máme dvě proměnné je nutné poznamenat, že se zabýváme bilaterální kauzalitou.

45

Rozšíření na vícenásobnou kauzalitu nám umožňuje technika vektorové autoregrese (VAR). Nyní rozlišíme čtyři možné případy výstupu:

[16]

1. Jednosměrná závislost I=>HDP je identifikována, jestliže odhadnuté koeficienty opožděné proměnné I jsou statisticky různé od nuly ( ∑ β i ≠ 0 ) a koeficienty opožděného HDP nejsou statisticky různé od nuly ( ∑ δ i = 0 ). 2. Naopak jednosměrná závislost HDP=>I existuje, pokud koeficienty opožděné proměnné I nejsou statisticky různé od nuly ( ∑ β i = 0 ) a soubor opožděných koeficientů HDP je statisticky různý od nuly ( ∑ δ i ≠ 0 ). 3. Oboustranná závislost nastává, pokud součty koeficientů proměnných HDP i I jsou statisticky významné v obou regresích. 4. Nezávislost proměnných nastává jestliže jsou součty koeficientů obou proměnných statisticky nevýznamné v obou regresních rovnicích. Pokud proměnná X zapříčiňuje Y, pak změny v X by měly předcházet změnám v Y. Proto nejprve zjistíme v regresi Y závislost na ostatních proměnných včetně jejich vlastních hodnot. Jestliže pak zahrneme zpožděné hodnoty proměnné X a významně vylepší predikci Y, pak můžeme říci, že X zapříčiňuje ve smyslu Grangerovy kauzality Y. Konstatujeme tedy, že proměnná X působí na proměnou Y v Grangerově smyslu kauzality, jestliže zpožděné hodnoty proměnné X zlepšují předpověď Y, přestože byly zpožděné hodnoty Y zavedeny jako vysvětlující proměnné.

[2, 16]

Pokud tuto teorii převedeme konkrétně na naši problematiku, proměnná ve formě vývoje akciových indexů (I) ovlivňuje proměnnou reálný produkt (HDP) pouze tehdy, jestliže přidáním zpožděných hodnot proměnné I dojde k výraznému zlepšení modelu predikce produktu, který byl dosud vysvětlován pouze svými zpožděnými hodnotami.

46

V následujícím textu jsou popsány jednotlivé kroky při použití Grangerova testu kauzality ve směru I=>HDP:

[16]

1. Omezená regrese - regrese současného HDP na zpožděných hodnotách samotného HDP a jakékoliv jiné proměnné, ale bez zahrnutí zpožděné proměnné I v regresní rovnici. Z této regrese získáme omezenou reziduální sumu čtverců RSSR 2. Neomezená regrese - regrese zahrnující zpožděné hodnoty proměnné I. Z této regrese pak získáme neomezenou reziduální sumu čtverců RSSUR. 3. Nulová hypotéza má pak následující podobu: H0: ∑ β i = 0 , testujeme tedy, zda-li součet koeficientů βi v první rovnici je roven nule, tedy že proměnná I nepatří do regrese. 4. K otestování této hypotézy se použije F-test: F=

( RSS R − RSSUR ) / m RSSUR / (n − k )

V tomto případě m je rovno počtu zpoždění proměnné I a k je počet parametrů odhadnutých v neomezené regresi. 5. Pokud vypočítaná hodnota F přesahuje kritickou F hodnotu zvoleného stupně hladiny významnosti, zamítáme nulovou hypotézu. V tomto případě zpožděná proměnná I patří do regrese. Jinak řečeno I zapříčiňuje HDP. 6. Kroky 1-5 se analogicky opakují i pro otestování druhého regresního modelu, tedy závislosti I na HDP. Grangerův test kauzality lze v případě I=>HDP chápat jako celkový F-test hypotézy o nulové hodnotě parametrů β 1 β 2… β p v regresním modelu (1), naopak test kauzality ve směru HDP=>I je pak testem hypotézy o nulové hodnotě parametrů

δ 1 δ 2… δ p. Jestliže nedokážeme zamítnout nulovou hypotézu

na stanovené hladině významnosti ani v jednom z uvedených vztahů, potom můžeme prohlásit proměnné za nezávislé ve smyslu Grangerovy kauzality. [16]

47

Předpokládá se stacionarita časových řad. Pokud nejsou řady stacionární v původním stavu, používá se první diference proměnných, která zajistí stacionaritu. Směr závislosti kriticky závisí na počtu zpoždění. Jelikož se práce soustředí na testování kauzality, není třeba prezentovat veškeré výsledky včetně odhadnutých koeficientů regresních modelů, ale postačí, když se zaměříme na výsledné P-hodnoty vypočítané na základě F-statistiky. Jak bylo výše zmíněno, výstupy z Grangerova testu jsou citlivé na počet zpoždění uvedených v modelu. V našem testu jsme se zabývali zpožděním v rozsahu maximálně dvou čtvrtletí u obou proměnných. Období půl roku by mělo být dostačující pro ověření kauzality mezi akciovým trhem a ekonomikou.

3.5 Exogenita a endogenita Proměnné můžeme rozdělit do dvou kategorii, exogenní a endogenní. Jednoduše řečeno, endogenní proměnné jsou ekvivalentem závisle proměnných v jednorozměrném regresním modelu. Exogenní proměnné jsou pak v podstatě ekvivalentní k proměnným X. Otázkou je, jestli na základě Grangerovy kauzality můžeme vyslovit domněnku o exogenitě. Exogenitu můžeme rozdělit na tři základní typy: slabá, silná a super exogenita. Důvod tohoto rozdělení je dán především faktem, že slabá exogenita stačí pouze k odhadu a testování, existence silné exogenity je pak důležitá pro budoucí predikci. Předpokládáme pouze dvě proměnné Xt a Yt a budeme se zabývat regresí Yt na Xt. Řekneme, že Xt je slabě exogenní, pokud současně Yt nevysvětluje Xt. V tomto případě může proběhnout odhad a testování regresního modelu. O Xt řekneme, že je silně exogenní, pokud současné a zpožděné hodnoty Y tuto proměnou nevysvětlují. Proměnná Xt bude super exogenní v případě, že parametry X a Y se v regresi nemění, i když se hodnoty proměnné X mění. Parametry jsou tedy invariantní ke změnám proměnné X. Pokud mluvíme o slabé exogenitě, pak lze tvrdit, že Grangerova kauzalita není nezbytná ani dostatečná pro stanovení exogenity. Na druhé straně Grangerova kauzalita je nezbytná (ne však dostačující) pro silnou exogenitu. [16]

48

3.6 Charakteristika použitých dat Zdrojem hodnot HDP všech sledovaných zemí je databáze Eurostat. Historické hodnoty akciových indexů pochází z internetového portálu Yahoo3. Časové řady byly následně upraveny prostřednictvím programu Excel. Korelační matice, korelogramy a regresní modely jsou zpracovány pomocí statistického programu Gretl4. V případě hrubého domácího produktu se jedná o očištěné čtvrtletní hodnoty v aktuálních tržních cenách vyjádřené v milionech domácí měny. Co se týče akciového trhu, pracovali jsme s denními uzavíracími kurzy akciových indexů, které byly následně pro účely porovnání s ekonomickým vývojem upraveny na průměrné čtvrtletní hodnoty, které korespondují s minimálním časovým obdobím HDP. V případě akciových indexů se běžně používá metoda spojitých výnosů „close to close“, tedy první diference uzavíracích hodnot po logaritmické transformaci. Tento postup však v naší práci nebyl použit, aby nedošlo ke ztrátě interpretační schopnosti proměnných. Abychom časové řady očistili o trendovou složku, byly hodnoty obou proměnných upraveny do relativní formy. Relativní vyjádření pak představuje procentní změny absolutních hodnot HDP a akciových indexů oproti předchozímu období. Toto vyjádření umožňuje srovnání výnosnosti indexu s růstem HDP. Vzájemné korelace výstupu sledovaných ekonomik byly vypočteny ze čtvrtletních absolutních i relativních hodnot, stejně jako v případě srovnání ekonomik s akciovými trhy. Pro výpočet korelačních koeficientů mezi jednotlivými akciových indexy byly použity uzavírací hodnoty aktuálních denních kurzů, které nejlépe vyjadřují volatilitu dat. V rámci zjišťování kauzality pomocí Grangerova testu představovaly vstupní data převážně čtvrtletní hodnoty, pouze pro podrobnější ověření kauzality mezi akciovými indexy byly použity i průměrné měsíční hodnoty uzavíracích hodnot kurzů.

3

Zdroj: http://de.finance.yahoo.com/

4

Zdroj: http://gretl.sourceforge.net/

49

Sledované období začíná prvním čtvrtletím roku 1998 a končí druhým čtvrtletím roku 2009. Výjimku tvoří pouze akciový index DJ EURO STOXX 50. Časová řada tohoto indexu má svůj počátek až ve třetím čtvrtletí roku 2002. Z tohoto důvodu jsou pro každou korelační matici akciových indexů, HDP a matici vzájemného závislosti mezi těmito ukazateli uvedeny vždy dvě tabulky, aby byla zajištěna časová srovnatelnost dat. První tabulka vždy obsahuje korelaci dat od roku 1998 s výjimkou indexu DJ EURO STOXX 50, druhá pak obsahuje data časově srovnatelná s tímto evropským indexem. Jak již bylo zmíněno v literárním přehledu, některé významné ukazatele jako index DAX 30 či HSI nebyly do našeho výzkumu zařazeny. Důvodem je nekompatibilita dat těchto časových řad, která by mohla mít za následek zkreslení výsledků a jejich nesprávnou interpretaci. Pro účely analýzy vývoje akciových indexů a HDP byly vybrány následující země: Česká republika, Švýcarsko, Japonsko, Velká Británie, USA a soubor patnácti zemí Evropské Unie (Belgie, Německo, Irsko, Řecko, Španělsko,Francie, Itálie, Kypr, Lucembursko, Malta, Nizozemí, Rakousko, Portugalsko, Slovinsko, Finsko). Výše zmíněné země jsou reprezentovány akciovými indexy PX (ČR), SMI (Švýcarsko), FTSE 100 (VB), Nikkei 225 (Japonsko), DJ EURO STOXX 50 (EU), S&P 500, DJIA a NASDAQ Composite (USA). Vysvětlivky zkratek použitých v tabulkách a grafech: Akciové indexy FTSE

FTSE 100

NIKKEI

Nikkei 225

SMI

SMI

PX

PX

NASDAQ

NASDAQ Composite

SAP

S&P 500

DJI

Dow Jones Industrial Average (DJIA)

EUROSTOXX (ESTOXX) DJ EURO STOXX 50

50

HDP SW

Švýcarsko

CZ

Česká republika

EU-15

(BE, DE, IE, GR, ES, FR, IT, CY, LU, MT, NL, AT, PT, SI, FI)

JP

Japonsko

UK

Velká Británie

US

Spojené Státy Americké

51

4

VÝSLEDKY A KOMENTÁŘE

4.1 Korelační analýza 4.1.1 Korelační analýza akciových indexů Absolutní hodnoty denních kurzů akciových indexů Následující tabulka obsahuje výsledné hodnoty korelačních koeficientů denních hodnot jednotlivých indexů v delším časovém obdobní. Tab. č.1 - Korelace absolutních denních kurzů akciových indexů od 1998/01/01 FTSE NIKKEI

FTSE

NIKKEI

1

0,8337

0,9167

0,2793

1

0,7592 1

SMI PX NASDAQ

SMI

PX

NASDAQ

SAP

DJI

0,7393

0,8973

0,6893

0,2292

0,6917

0,7478

0,4984

0,4959

0,5911

0,8665

0,7672

1

0,1392

0,4612

0,7188

1

0,8067

0,5520

1

0,8845

SAP DJI

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,0363 pro n = 2923

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Při srovnání denních hodnot kurzů akciových indexů od roku 1998, lze všeobecně pozorovat statisticky významné hodnoty korelačních koeficientů. Všechny hodnoty jsou vyšší jak kritická hodnota. Nejvyšší hodnoty dosáhl korelační koeficient švýcarského indexu SMI a britského FTSE. Koeficient převyšující hodnotu 0,9 představuje silnou pozitivní korelaci mezi vývojem těchto dvou indexů. I ostatní zkoumané indexy vykazují pozitivní vzájemnou korelaci avšak s různou mírou významnosti. Nejnižších hodnot korelace s ostatními indexy dosahoval český ukazatel pražské burzy PX, jehož vývoj se nejvíce podobal americkému indexu DJI a švýcarskému indexu SMI. Nejnižší hodnoty korelace dosáhl index PX

52

v porovnání s americkým ukazatelem mimoburzovního trhu NASDAQ, kde se jeví vzájemná závislost ve vývoji těchto indexů jako velmi slabá. Graf č.1 – Porovnání vývoje indexu NASDAQ a PX (1998-2009)

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Při pohledu na graf č.1, který porovnává právě dva indexy s nejslabší vzájemnou korelací, je patrné, že zásadní nesoulad mezi těmito ukazateli lze sledovat především v letech 1998-2002. V tomto období došlo k mnoha zásadním ekonomickým událostem. Mezi nejvýznamnější patřilo prasknutí americké internetové bubliny v roce 2000 či teroristický útok na obchodní centrum v New Yorku v září 2001. Tyto události měly rozsáhlý dopad na akciové trhy i ekonomiku celého světa. V dalších letech je již pouhým okem patrné, že vývoj hodnot akciových kurzů doznal silnější vzájemné podoby, což také dokazují hodnoty korelačních koeficientů akciových indexů v letech 2002-2009 v tabulce č.2. V případě českého a amerického indexu nedosáhneme v delším období vyšších hodnot koeficientu ani při posunu časových řad. Jinak je tomu u vzájemné korelace indexu PX a NIKKEI, kde byla zjištěna taktéž velmi slabá korelace. Již při grafickém srovnání vývoje těchto dvou indexů je na první pohledu patrné, že akciový index PX se zpožďuje za japonským indexem. Ze vzájemného korelogramu pak vyplývá, že toto zpoždění představuje přibližně šedesát

53

pracovních dní, tedy přibližně jedno čtvrtletí. Avšak ani při posunutí nedosahuje hodnota koeficientu korelace hodnoty vyšší jak 0,3. Co se týče ostatních korelačních koeficientů, které dosáhly nižších hodnot, zde neměl posun časových řad na zlepšení hodnot vzájemné korelace výraznější efekt. Graf č.2 – Porovnání vývoje indexu NIKKEI a PX

Graf č.3 – Vzájemná korelace indexu NIKKEI a PX

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl

54

Tabulka č.2 umožňuje porovnání výše uvedených hodnot s výsledky korelačních koeficientů indexů sledovaných v kratším období. Tab. č.2 - Korelace absolutních denních kurzů akciových indexů v období od 2002/02/06 FTSE NIKKEI FTSE

1

NIKKEI SMI PX

SMI

PX

NASDAQ

SAP

DJI

ESTOXX

0,8859

0,9719

0,9551

0,9114

0,9446

0,9287

0,9323

1

0,9091

0,8452

0,8136

0,8647

0,8161

0,8217

1

0,9359

0,8832

0,9213

0,9060

0,9298

1

0,9263

0,9137

0,8915

0,8862

1

0,9570

0,9481

0,8364

1

0,9885

0,9063

1

0,9100

NASDAQ SAP DJI ESTOXX

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,0459 pro n = 1824

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Vzájemné korelační koeficienty denních kurzů akciových indexů v období 2002–2009 jsou opět všechny statisticky významné a vykazují výrazné zlepšení oproti delšímu období. Především pak sladěnost vývoje českého akciového indexu PX s ostatními světovými ukazateli akciových trhů se jeví jako velmi významná vzhledem k hodnotám koeficientu, které se pohybují okolo hodnoty 0,9. V tomto období máme možnost porovnat také sladěnost jednotlivých akciových indexů s ukazatelem výkonnosti akciových titulů nejvýznamnějších společností eurozóny EUROSTOXX. Korelační koeficienty i v tomto případě naznačují významnou sladěnost časových řad. Nelze však opomenout, že se stejně jako v případě předešlé tabulky jedná o porovnávání časových řad absolutních hodnot denních kurzů, které v sobě mohou obsahovat podobnou trendovou složku. V tomto okamžiku tedy nelze říci, zda významné hodnoty korelačních koeficientů vyjadřují reálnou či pouze zdánlivou korelaci, která může být zapříčiněna podobným průběhem trendové složky nebo neznámou třetí veličinou. Proto je nutné očistit hodnoty o trendovou složku a porovnat samotné změny v hodnotách denních kurzů jednotlivých akciových indexů.

55

Relativní výnosy denních kurzů akciových indexů Tabulka č.3 znázorňuje korelační matici koeficientů výnosů akciových indexů, které byly vypočteny dle postupu uvedeného v metodické části (str. 45 vzorec 3 a 4) redukující trendovou složku časových řad. Tab. č.3 - Korelační matice procentních změn denních hodnot akciových indexů od 1998/01/01 FTSE NIKKEI FTSE

1

SMI

PX

0,0231

0,0280

0,0247

1

-0,0063 1

NIKKEI SMI PX

NASDAQ

SAP

DJI

0,0224

0,0275

0,0343

-0,0065

0,0298

0,0382

0,0413

0,0861

0,0506

0,0709

0,0688

1

0,1824

0,2057

0,2074

1

0,8711

0,7742

1

0,9623

NASDAQ SAP DJI

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,0363 pro n = 2922

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Z tabulky korelačních koeficientů relativních hodnot akciových indexů v období 1998-2000 je patrné, že v některých případech byla korelace časových řad jen zdánlivá. Hodnoty, které nejsou modře zvýrazněny, představují korelační koeficienty nedosahující ani kritické hodnoty. Pouze v případě amerických akciových

indexů

dosahuje

korelace

stále

velmi

významných

hodnot

i v relativním vyjádření. Slabou pozitivní korelaci s indexy amerického kontinentu vykazuje také český index PX, hodnoty korelačního koeficientu se však pohybují v úzkém pásmu kolem hodnoty 0,2, což indikuje pouze slabší závislost v jejich vývoji. Pokud provedeme v případě korelace PX a NIKKEI stejný posun časových řad jako v případě absolutních hodnot indexů (graf č.3), dostáváme se s přibližně shodným tříměsíčním zpožděním PX do kladných statisticky významných hodnot signalizujících velmi slabou korelaci, a to kolem hodnoty koeficientu 0,1. V případě FTSE se na první pohled žádná korelace nejeví jako statisticky významná. S využitím časového posunu se však ve všech případech

56

dostaneme do oblasti statisticky významných hodnot korelace, představujících ovšem jen velmi slabou závislost. Korelační koeficienty se v tomto případě pohybovaly okolo hodnoty 0,1, pouze při porovnání FTSE s SMI činil korelační koeficient v rámci časového posunu několika dní 0,25. Tab. č.4 - Korelační matice procentních změn denních hodnot akciových indexů od 2002/06/06 FTSE NIKKEI FTSE

1

SMI

PX

NASDAQ

SAP

DJI

ESTOXX

0,0391

0,1228

0,0115

0,0533

0,0611

0,0581

0,0599

1

0,0268

0,0571

0,0124

0,0302

0,0260

0,0610

1

0,0613

0,1941

0,2141

0,2097

-0,0118

1

0,1416

0,1404

0,1452

0,0331

1

0,9408

0,9098

0,0066

1

0,9828

0,0256

1

0,0345

NIKKEI SMI PX NASDAQ SAP DJI ESTOXX

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,0459 pro n = 1824

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Pokud budeme sledovat změny v denních kurzech světových akciových indexů až od roku 2002, zjistíme, že v tomto případě korelační koeficienty nedosahují takových změn oproti delšímu časovému období, jak tomu bylo v případě porovnání absolutních hodnot akciových indexů. Hodnoty, které nejsou v tabulce č.4 modře zbarvené, nedosahují opět kritické hodnoty. Koeficient korelace indexu FTSE, který původně nedosahoval v delším časovém období ani v jednom případě kritické hodnoty, je v tomto období v mnoha případech statisticky významný, avšak stále jen velmi slabě. V rámci posunutí časových řad dojde ve většině případů k mírnému zlepšení hodnot korelace nepřesahujících hodnotu 0,2. Pouze u SMI se koeficient závislosti opět výrazněji vylepšil během několika dní na téměř na 0,4. Co se týče indexů amerického trhu, nabývá korelace ještě významnějších hodnot. Naopak v porovnání s českým akciovým trhem se vzájemná sladěnost mírně snížila. O něco vyšších hodnot korelace než index PX s americkým trhem dosáhl ještě v období 2002-2009 švýcarský index SMI. Došlo také ke změně směru

57

korelace japonského NIKKEI od negativního k pozitivnímu vztahu vzhledem k SMI a PX. Ve vztahu k PX nabývá statisticky významných hodnot, avšak vzájemná korelace je stále na velmi nízké úrovni. Japonský index NIKKEI svým vývojem podobně jako v případě absolutních hodnot předbíhá index PX asi o dva měsíce, avšak hodnoty koeficientu korelace představují jen slabou propojenost. Ani výnosy akciového ukazatele EUROSTOXX nevykazují významnou korelaci s vývojem kurzů ostatních indexů. Vývoj českého indexu ve srovnání s americkými ukazateli nejeví známky jakéhokoliv časového posunu, stejně jako tomu bylo v případě korelace absolutních hodnot indexů. Při porovnání ukazatelů těchto zemí s akciovým indexem EUROSTOXX však zjistíme, že jak český tak i americké indexy předbíhají vývoj ukazatele akciového trhu eurozóny o 2-3 měsíce. Korelační koeficienty při tomto časovém posunu nabývají hodnot 0,2 a dostáváme se tak do statisticky významných hodnot vůči kritické hranici. Graf č.4 – Vzájemná korelace EROSTOXX a PX

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl V případě posunu časových řad akciových ukazatelů Japonska a eurozóny žádného zlepšení korelace již nedosáhneme. Zajímavé je však srovnání indexu eurozóny a Švýcarska. Z původního negativního, takřka bezvýznamného

58

korelačního koeficientu se v rámci časového posunu v řádu několika dní dostáváme na již významnou hodnotu 0,23. K nepatrnému zlepšení hodnoty dochází také při posunu časové řady SMI přibližně o dva měsíce dopředu. Graf č.5 – Vzájemná korelace EUROSTOXX a SMI

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Časové nesrovnalosti především ve vývoji indexu EUROSTOXX vůči dalším ukazatelům mohou plynout z nedokonalého očištění denních časových řad. Ty nemají z důvodu různého počtu obchodních dní v roce totožné délky. Datová řada EUROSTOXX je pak ve stejném období o něco delší oproti ostatním indexům, které se jinak od sebe počtem hodnot významně neliší. Časové řady byly očištěny o některé důležité historické události, jako byla situace okolo teroristického útoku 11.září 2001, kdy se obchodování na amerických akciových trzích na několik dní přerušilo. Avšak s přihlédnutím k primárnímu cíli této práce, kterým je porovnání akciových trhů s reálnou ekonomikou, nebyly již časové řady denních kurzů akciových indexů plně zbaveny nesynchronnosti v obchodování, která je zapříčiněna výskytem specifických dní jako jsou národní svátky, po které se na burzách neobchoduje.

59

Na závěr lze dle dosažených výsledků konstatovat, že kromě významného vztahu mezi vývojem amerických akciových ukazatelů nevykazují ostatní korelační koeficienty světových akciových indexů vyšších hodnot, a to při posunu časových řad v rozsahu až jednoho roku. Časovým posunem bylo v některých případech opravdu dosaženo zlepšení ukazatele intenzity závislosti, avšak získané hodnoty vypovídají stále o nízké míře podobnosti ve vývoji světových indexů a mohou být navíc ovlivněny nesynchronností v obchodování na jednotlivých burzách. Pouze v případě indexů NASDAQ, SAP a DJI lze mluvit o pravé korelaci, v ostatních případech se spíše jednalo o korelaci zdánlivou či velmi slabou.

4.1.2 Korelační analýza HDP Absolutní hodnoty HDP Tabulka č. 5 prezentuje výsledné korelačních koeficienty vypočtené z čtvrtletních hodnot ukazatele HDP jednotlivých ekonomik. Všechna data znázorňující výkonnost ekonomik jsou dostupná od roku 1998, proto je v tomto případě předmětem zkoumání pouze delší časové období, které by mělo poskytnout statisticky průkaznější hodnoty. Tab. č.5 - Korelace HDP v absolutních hodnotách od 1998 SW SW CZ EU15 JP UK

1

CZ

EU15

JP

UK

US

0,9873

0,9573

0,2575

0,9693

0,9760

1

0,9774

0,2456

0,9921

0,9942

1

0,2796

0,9909

0,9891

1

0,2386

0,2534

1

0,9970

US

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,2907 pro n = 46

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Na prvním pohled je z tabulky vidět, že korelační koeficienty jsou velmi významné a ve většině případů se blíží hodnotě 1. Výjimkou je pouze HDP Japonska, jehož vývoj je značně odlišný od ostatních sledovaných zemí, což je

60

možné dobře vidět při porovnání s vývojem českého HDP v grafu č.6. Červeně označená pole signalizují hodnoty nepřesahující kritickou hranici pro 5% hladinu významnosti. Jak je vidět, Japonsko nedosáhlo ani v jednom případě statisticky významného oboru hodnot. Graf č.6 – Porovnání sezónně očištěných dat vývoje HDP Japonska a ČR

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Využijeme-li možnosti posunu časové řady, zjistíme, že vývoj japonské ekonomiky předbíhá vývoj HDP v ostatních zemích zhruba o 2-4 čtvrtletí. V případě posunu japonského HDP o 3 čtvrtletí dosáhneme například u Švýcarska zlepšení hodnoty korelačního koeficientu na 0,5 (graf č.9), u ČR na 0,45 a u ostatních zemí se pak pohybuje koeficient okolo hodnoty 0,4. To jsou již statisticky významné hodnoty, avšak oproti ostatním koeficientům stále výrazně nižší.

61

Graf č.7 – Vzájemná korelace HDP Japonska a Švýcarska

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Možné příčiny nesrovnalostí ve výši čtvrtletních hodnot HDP Japonska v porovnání s ostatními ekonomikami, které jinak vykazují navzájem velkou podobnost,

mohou

mít

svůj

původ

v

recesi

japonského

hospodářství

v devadesátých letech. Tato recese má za následek současnou tendenci země k cenové deflaci. V poslední době také došlo, v souvislosti se světovou krizí, k velkému úbytku na straně exportu, který nedokáže historicky nízká japonská domácí poptávka nahradit. Stejně jako v případě posuzování závislosti akciových indexů i zde se však jedná o porovnání časových řad v absolutních hodnotách, ze kterých je zřejmé, jaké výše dosahoval hrubý domácí produkt v jednotlivých čtvrtletích.

62

Relativní změny HDP Pokud chceme porovnat čtvrtletní hodnoty růstu produktu v jednotlivých zemích, je třeba odstranit z časové řady trend, čímž ověříme případnou zdánlivou korelaci. Následující tabulka (č.6) je korelační maticí relativních změn ve výši HDP. Tab. č.6 - Korelace HDP v procentních změnách čtvrtletních hodnot od 1998 SW SW

1

CZ EU15 JP

CZ

EU15

JP

UK

US

0,4968

0,6002

0,4434

0,4472

0,5431

1

0,5212

0,3834

0,5327

0,3976

1

0,5435

0,6859

0,7087

1

0,6155

0,4200

1

0,5625

UK US

1 5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,2940 pro n = 45

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Koeficienty korelace mezi čtvrtletními změnami HDP sledovaných zemí vykazují podle předpokladů ve většině případů nižší hodnoty než závislosti časových řad v absolutním vyjádření. Všechny hodnoty jsou však v tomto vyjádření významné v porovnání s kritickou hodnotou. I v případě korelace Japonska s ostatními ekonomikami došlo k výraznému vylepšení hodnot korelace, zvláště pak ve vztahu k Velké Británii. Pokud ještě provedeme časový posun v rámci srovnání Japonska s dvojicí zemí Švýcarskem a Amerikou, které dle výše uvedených výsledků absolutních hodnot Japonsko předchází ve svém vývoji přibližně o jedno čtvrtletí, dosahuje vzájemná závislost v obou případech hodnot okolo 5,5; což představuje jen mírné zlepšení. Jiné významnější změny korelace při posunu časových řad změn produkce jednotlivých ekonomik nebyly zjištěny. Nejvyšší míru podobnosti s ostatními ekonomikami vykazuje EU15, především pak ve vztahu k USA, kde lze spatřit významnou podobu v růstu obou ekonomik. Česká republika se svým růstem HDP podobá nejvíce eurozóně a Velké Británii. Nižších hodnot korelace pak bylo dosaženo v porovnání s Japonskem či USA.

63

Celkově je korelace čtvrtletních hodnot HDP jednotlivých ekonomik výrazně vyšší než v případě akciových indexů těchto zemí, které mají oproti vývoji ekonomiky mnohem větší volatilitu. Výjimkou jsou pouze americké indexy, které jsou i při relativním vyjádření procentních změn velmi silně korelovány. V případě korelace čtvrtletních hodnot japonského produktu s ostatními státy bylo dosaženo statisticky významných hodnot pouze za pomoci posunu časových řad. Data HDP však byla pořízena v národních měnách příslušných zemí a jejich absolutní hodnoty se liší v řádu několika desetinných míst. Japonsko se v tomto smyslu odchyluje od ostatních zemí nejvíce. Po transformaci absolutních hodnot HDP do srovnatelné podoby, ve formě procentní míry hospodářského růstu oproti předešlému čtvrtletí, bylo již dosaženo v korelační matici statisticky významných hodnot všech koeficientů v reálném čase. Porovnávání HDP je velmi problematické i v případě, že čerpáme data ze stejného zdroje. Rozdíly v metodice odhadování produktu nemusí být jediným zdrojem odlišností. Jak uvádí ve svém textu „Srovnání temp hospodářského růstu“ viceguvernér ČNB Miroslav Singer5, pro porovnávání různých ekonomik a jejich výkonů za delší období jsou údaje o reálném HDP transformačních a posttransformačních ekonomik kvůli své odchylce od konceptu míry přidané hodnoty ekonomiky očištěné od cenového vývoje velmi zavádějící. Ukazuje se, že pro vyspělé ekonomiky (jako jsou USA a Japonsko) platí, že ukazatel reálného HDP odpovídá uvedenému konceptu, avšak v případě tranzitivních ekonomik nikoliv. Není tedy úplně správné, aby se z mechanického srovnání ekonomik s různými makroekonomickými a mikroekonomickými režimy vyvozovaly jednoznačné závěry, například ohledně vzájemné konvergence zemí. Avšak k porovnávání výstupu ekonomiky není k dispozici lepší ukazatel.

5

Zdroj: LOUŽEK, M. Měříme správně HDP?- sborník textů. 1. vyd. Praha: CEP, 2005. 122 s. ISBN 807169-539-4. Dostupné z www:

64

4.1.3 Korelační analýza akciových indexů a HDP Jednotkou, o kterou jsou časové řady posunovány, je vždy čtvrtletí. Maximální posun časových řad pak činí čtyři čtvrtletí, tedy jeden rok. Absolutní hodnoty akciových indexů a HDP V následujících tabulkách (č. 7 a 8) jsou uvedeny výsledné hodnoty korelačních koeficientů časových řad absolutní výše sledovaných ukazatelů jak v čase t, tak při jejich zpoždění. Tab. č.7 - Korelační matice závislosti absolutních čtvrtletních hodnot HDP a Indexů od 1998 SW

ČR

JP

UK

SMI

PX

NIKKEI

FTSE

t-1

0,0629

0,6297

0,1411

-0,1320

t-2

0,0943

0,6913

0,2206

t-3

0,1333

0,7450

t-4

0,1606

t

US NASDAQ

SAP

DJI

-0,2488

-0,0426

0,2287

-0,1430

-0,2235

-0,0186

0,2839

0,3674

-0,1372

-0,1809

0,0337

0,3620

0,7948

0,5510

-0,1416

-0,1434

0,0745

0,4200

0,1991

0,8420

0,6985

-0,1404

-0,1042

0,1254

0,4872

t+1

0,2751

0,8573

0,7107

-0,0950

-0,0783

0,1807

0,5337

t+2

0,3506

0,8756

0,6336

-0,0491

-0,0478

0,2440

0,5864

t+3

0,3886

0,8767

0,5088

-0,0234

-0,0282

0,2789

0,6026

t+4

0,3809

0,8394

0,3969

-0,0295

-0,0454

0,2575

0,5661

5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,2907 pro n = 46

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Z výše hodnot korelačních koeficientů je patrné, že akciové indexy se vyvíjí s určitým předstihem vůči samotnému reálnému výstupu ekonomiky, což je v souladu s teoretickými předpoklady pojetí akciových indexů jako předstihových ukazatelů. Vzájemná korelace má však různou intenzitu a směr závislosti. Zatímco indexy FTSE a NASDAQ vykazují slabou negativní korelaci s vývojem hrubého domácího produktu, která v těchto případech nenabývá statické významnosti

65

oproti kritické hodnotě, ostatní akciové indikátory jsou orientovány pozitivně. Index SAP nedosáhl ani při časovém posunu v délce jednoho roku významných hodnot korelačního koeficientu ve srovnání s domácí ekonomikou. Naopak z výsledných hodnot korelace PX, SMI a DJI v korelační matici je patrné, že předbíhají vývoj ekonomiky o 2-3 měsíce. Při tomto posunu dosahují jednotlivé ukazatele intenzity závislosti nejvyšších hodnot. Významnější propojenost mezi zkoumanými ukazateli dosahuje především právě Česká republika a Japonsko. Tab. č.8 - Korelační matice závislosti absolutních čtvrtletních hodnot HDP a Indexů od 2002 SW

ČR

EU15

JP

UK

US

SMI

PX

ESTOXX

NIKKEI

FTSE

t-1

0,0791

0,2337

0,1598

0,0747

0,1820

0,0651

0,0485

0,0876

t-2

0,1966

0,3576

0,2944

0,2343

0,2956

0,1816

0,1533

0,1912

t-3

0,3371

0,4793

0,4504

0,4674

0,4396

0,3327

0,2932

0,3293

t-4

0,4647

0,6050

0,5958

0,7006

0,5626

0,4801

0,4235

0,4517

t

0,5838

0,7256

0,7239

0,8624

0,6747

0,6403

0,5535

0,5732

t+1

0,6800

0,7693

0,7793

0,8674

0,7283

0,6779

0,6206

0,6356

t+2

0,7694

0,8115

0,7924

0,7430

0,7678

0,7217

0,6861

0,6937

t+3

0,8126

0,8219

0,7708

0,5551

0,7747

0,7419

0,7161

0,7085

t+4

0,8035

0,7829

0,7050

0,4431

0,7405

0,6871

0,6778

0,6607

NASDAQ

SAP

DJI

5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,3739 pro n = 28

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl V kratším sledovaném období došlo v hodnotách ukazatelů k zásadním změnám a v mnoha případech korelační koeficienty převýšily kritickou hodnotu. Především v případě původně nepřímé závislosti akciových ukazatelů FTSE a NASDAQ se od roku 2002 dostáváme do kladných hodnot, které naznačují přímou statisticky významnou korelaci s vývojem národních ekonomik. Hodnoty korelačních koeficientů v těchto zemích se vyrovnaly ostatním sledovaným trhům. Jak již vyplynulo z výsledků některých srovnání v delším období, i u těchto dvou zemí předbíhá akciový trh ekonomiku a korelační koeficienty dosahují nejvyšších hodnot se zpožděním přibližně 2-3 čtvrtletí. Hodnoty ostatních koeficientů zaznamenaly v kratším období všeobecně zlepšení, především pak co se týče

66

porovnání akciových

a

ekonomických

ukazatelů

Švýcarska

a

Ameriky.

Koeficienty ve výši 0,7-0,8 naznačují výraznější míru propojenosti mezi sledovanými veličinami. Relativní změny akciových indexů a HDP Tabulky č. 9 a 10 znázorňují taktéž výsledky závislosti mezi ukazateli HDP a jejich národními indexy v různě dlouhém období, avšak tentokrát jsou předmětem korelační analýzy jejich čtvrtletní procentní změny. Tab. č.9 - Korelační matice závislosti procentních změn čtvrtletních hodnot HDP a Indexů od 1998 SW

ČR

JP

UK

SMI

PX

NIKKEI

FTSE

US NASDAQ

SAP

DJI

t-1

-0,1851

-0,0267

-0,1693

-0,0508

0,0301

0,0961

0,1086

t-2

-0,0693

0,1322

-0,2645

0,0052

0,0255

0,1118

0,1241

t-3

-0,0406

-0,0726

0,0282

-0,0503

-0,0551

0,0400

0,0759

t-4

0,2123

-0,0391

0,2220

0,1770

0,2087

0,2477

0,2524

t

0,5093

0,1914

0,2622

0,2149

0,3858

0,5758

0,5421

t+1

0,4494

0,3790

0,3579

0,4402

0,5140

0,5684

0,5004

t+2

0,4639

0,3516

0,2684

0,3286

0,2995

0,3883

0,3706

t+3

0,3779

0,0723

0,1548

0,0276

0,3246

0,2711

0,2183

t+4

0,1405

0,3101

0,3359

0,1575

0,0256

0,1383

0,1723

5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,2940 pro n = 45

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Při zkoumání vzájemné propojenosti ve změnách kurzů akciových indexů a růstu HDP je patrné očekávané snížení korelace oproti srovnání absolutních hodnot. V případě Švýcarska a USA (SAP a DJI) je dosaženo nejvyššího koeficientu korelace právě v čase t bez jakéhokoliv časového posunu. V případě indexů PX, NIKKEI, FTSE, NASDAQ, které svými změnami předbíhají ekonomiku, je třeba časové řady posunout o jedno čtvrtletí. Z třech hlavních amerických akciových indexů pak největší podobnost s vývojem ekonomiky USA

67

naznačuje SAP. V případě evropských ukazatelů dosáhlo největší intenzity závislosti Švýcarsko. Tab. č.10 - Korelační matice závislosti relativních čtvrtletních hodnot HDP a Indexů od 2002 SW

ČR

SMI

PX

EU15

JP

ESTOXX NIKKEI

UK FTSE

US NASDAQ

SAP

DJI

t-1

-0,3656

-0,0815

-0,0290

-0,2343

-0,1438

-0,0459

0,0537

0,0544

t-2

-0,2543

0,1863

0,1171

-0,3060

-0,0059

0,0043

0,0855

0,0790

t-3

-0,2027

0,0193

0,0104

0,1575

0,0224

-0,1496

-0,0204

0,0190

t-4

0,1415

0,0702

0,1318

0,3149

0,2362

0,0241

0,2114

0,3008

t

0,4946

0,3273

0,6171

0,3133

0,3253

0,5077

0,6299

0,6626

t+1

0,5822

0,5046

0,7549

0,4589

0,5867

0,5918

0,7114

0,7013

t+2

0,4973

0,4702

0,3346

0,3058

0,4814

0,2939

0,3835

0,3775

t+3

0,3970

0,1120

0,2867

0,1130

0,1785

0,2848

0,2816

0,2689

t+4

0,2760

0,2781

0,2724

0,3411

0,3610

0,1642

0,2043

0,2063

5% kritická hodnota (oboustranná) = 0,3809 pro n = 27

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Z tabulky a korelogramů znázorňujících korelační koeficienty při časovém posunu od roku 2002 je patrné, že nejvyššího stupně intenzity závislosti mezi výstupem ekonomiky a národním akciovými indexy bylo dosaženo v letech 20022009 ve všech případech posunutím časové řady o jedno čtvrtletí. Akciové indexy předcházejí svými změnami vývoj reálné ekonomiky přibližně o 3 měsíce, avšak s různou mírou intenzity závislosti. Nejužší vazbu s akciovým trhem vykazuje především eurozóna a USA, jejichž hodnoty korelačních koeficientů přesahují významnou hodnotu 0,7. Korelogramy relativních čtvrtletních změn HDP a indexů od roku 2002 jsou k nalezení v přílohách (Příloha č.1). Slabá závislost mezi korelačními koeficienty v rámci časového posunu naznačuje dopřednou závislost směrem od akciového trhu k vývoji ekonomiky. Již na základě korelační analýzy lze tedy konstatovat, že akciové trhy zřejmě předbíhají svým vývojem reálnou ekonomiku, což je v souladu s naším teoretickým předpokladem. Vzájemná podoba časových řad je významnější především v kratším období od roku 2002. Pokud budeme brát v úvahu

68

především změny obou ukazatelů v čase oproti předchozímu období, je patrné zpoždění ekonomiky za vývojem akcií přibližně o jedno čtvrtletí. Výsledky korelační analýzy nám však primárně neposkytují informace o příčinné souvislosti mezi ukazateli. K tomuto účelu poslouží dynamický regresní model v podobě Grangerova testu kauzality, který by měl naši domněnku o vzájemném příčinném vztahu mezi akciovými indexy a HDP potvrdit.

69

4.2 Ověření Grangerovy kauzality 4.2.1 Kauzalita mezi akciovými indexy Z tabulek č. 11 až 15 je možné vyčíst, zda-li byla mezi akciovými indexy nalezena příčinná souvislost či nikoliv. Pro zjednodušení bylo ve většině případů místo číselných hodnot použito slovního vyjádření výsledků. Jestliže byla na dané hladině významnosti vzhledem ke kritické hodnotě kauzalita prokázána, pak byl tento stav označen slovem ANO. Naopak v situaci, kdy nebyla kauzalita mezi ukazateli zjištěna, nalezneme v příslušném poli NE. Tab. č. 11 - Vzájemná kauzalita mezi průměrnými čtvrtletními hodnotami indexů od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) pouze pro Lag 1. Pro 10 % hladinu významnosti. X =>Y

FTSE

FTSE

NIKKEI NE

NIKKEI

ANO

SMI NASDAQ SAP

DJI

PX

ESTOXX

NE

NE

NE

NE

NE

NE

ANO

ANO

ANO

ANO

NE

ANO

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE

SMI

NE

NE

NASDAQ

NE

NE

NE

SAP

NE

NE

NE

NE

DJI

NE

NE

NE

NE

ANO

PX

NE

NE

NE

NE

NE

NE

ESTOXX

NE

NE

NE

NE

NE

NE

NE NE

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Jak již bylo zmíněno, pro větší přehlednost nejsou v tabulce č. 11 uvedeny výsledné p-hodnoty, ale je uvedeno pouze slovní vyjádření, zda na dané hladině významnosti byla prokázána jednosměrná závislost či nikoliv. Jestliže testujeme kauzalitu mezi průměrnými čtvrtletními hodnotami indexů v rámci posunu o jedno čtvrtletí (Lag1), je patrné, že ve většině případů nebyla zjištěna ani jednostranná závislost. Časové zpoždění v délce tří měsíců se s ohledem

70

na frekvenci změn akciových kurzů jeví již jako příliš dlouhé pro zkoumání vzájemné závislosti. Překvapivé výsledky pak v tomto smyslu přináší vývoj indexu NIKKEI, jehož hodnoty s tímto čtvrtletním předstihem ovlivňují vývoj téměř všech ostatních indexů, pouze s výjimkou českého PX. Další dvojicí indexů, u kterých se projevila vzájemná kauzalita, jsou americké indexy DJI a SAP. Na základě našich výpočtů hodnoty DJI zapříčiňují ve smyslu Grangerovy kauzality následný vývoj kurzu indexu SAP. Tato kauzalita je však patrná při porovnávání čtvrtletních hodnot pouze v rámci 10% hladiny významnosti. Kauzalitu NIKKEI s ostatními indexy při různých hladinách významnosti ukazuje tabulka č.12.

Tab č. 12 - Vzájemná kauzalita mezi průměrnými čtvrtletními hodnotami indexu NIKKEI a ostatními indexy od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) pouze pro Lag 1. Pro 1 %, 5 % a 10 % hladinu významnosti. X =>Y

p-hodnota

10 %

5%

1%

NIKKEI => FTSE

0,0073 ***

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => SMI

0,0065 ***

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => NASDAQ

0,0407 **

ANO

ANO

NE

NIKKEI => SAP

0,0135 **

ANO

ANO

NE

NIKKEI => DJI

0,0940 *

ANO

NE

NE

NIKKEI => ESTOXX

0,0060 ***

ANO

ANO

ANO

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Tabulka č.12 uvádí i vypočtené p-hodnoty, přičemž počet hvězdiček představuje hladinu významnosti, na které testujeme naši hypotézu. Jedna hvězdička znamená 10 % hladinu významnosti, dvě hvězdičky 5 % hladinu a tři pak hladinu 1%. Z výsledků je patrné, že pokud budeme kauzalitu porovnávat na 5 % hladině významnosti, pak se již vzájemný vztah NIKKEI a DJI jeví jako statisticky nevýznamný. Zbylé dva americké indexy jsou pak i na této hladině vývojem japonského trhu s akciemi ovlivněny. DJI se tak v tomto smyslu odlišuje

71

od ostatních zkoumaných amerických indexů. Teoretické vysvětlení můžeme hledat ve způsobu výpočtu DJI. Ten bere při stanovení hodnoty indexu v úvahu pouze výši kurzů akciových titulů zahrnutých do portfolia stejně jako je tomu v případě NIKKEI 225. Těmito tituly jsou však výhradně akcie největších a nejobchodovanějších amerických společností, a to především z oblasti průmyslu, čímž se značně od japonského indexu odlišuje. Pro akciové indexy, u kterých byla v rámci čtvrtletního posunu prokázána jednostranná závislost, jsme provedli ověření kauzality také pro průměrné měsíční hodnoty kurzů s časovým posunem v řádu jednoho (Lag1), dvou (Lag2) a tří měsíců (Lag3). Výsledky těchto testování jsou patrné z tabulky č. 13 a 14. Tab č. 13 - Vzájemná kauzalita mezi průměrnými měsíčními hodnotami indexu NIKKEI a ostatními indexy od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) zvlášť pro zpoždění Lag1, Lag2 a Lag3 na 5 % hladině významnosti. X =>Y

Lag 1

Lag 2

Lag 3

NIKKEI => FTSE

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => SMI

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => NASDAQ

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => SAP

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => DJI

NE

ANO

ANO

ANO

ANO

ANO

NIKKEI => ESTOXX

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Jednostranná závislost na 5 % hladině významnosti byla prokázána ve všech třech časových posunech. Pouze u indexu DJI, u kterého se vzájemná propojenost s NIKKEI jeví jako nejslabší, nebyla kauzalita v rámci časového posunu v rozsahu jednoho měsíce prokázána. Lze tedy říct, že na základě našich výpočtů obsahuje časová řada indexu NIKKEI informace, které se projeví ve vývoji ostatních indexů se zpožděním 1-3 měsíce. V případě indexu DJI činí toto období 2-3 měsíce. Výjimkou je pouze index PX, do jehož vývoje se dle našich výsledků chování japonského indexu s tímto zpožděním nijak nepromítá.

72

Tab č. 14 - Vzájemná kauzalita mezi průměrnými měsíčními hodnotami indexu DJI a SAP od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) zvlášť pro zpoždění Lag 1, Lag2 a Lag3 na 5 % hladině významnosti. X =>Y

Lag 1

Lag 2

Lag 3

DJI => SAP

ANO

ANO

ANO

SAP=> DJI

NE

NE

ANO

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl Při podrobnějším zkoumání vzájemného vztahu mezi měsíčními hodnotami amerických akciových indexů, bylo na 5 % hladině významnosti dosaženo při posunutí o 3 měsíce oboustranné závislosti mezi SAP a DJI. Můžeme tedy konstatovat, že hodnoty indexu SAP jsou dle našeho zkoumání ovlivněny v rámci tříměsíčního zpoždění vývojem jak amerického DJI tak japonského NIKKEI. Zjišťování příčinných souvislostí jsme provedli i pro procentní změny průměrných čtvrtletních hodnot akciových indexů. Výsledky jsou uvedeny v následující tabulce č. 15. Tab. č. 15 - Vzájemná kauzalita mezi změnami průměrných čtvrtletních hodnota indexů od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) pouze pro Lag 1 a pro 5 % hladinu významnosti. X =>Y FTSE FTSE NIKKEI NE SMI NE NASDAQ NE SAP NE DJI NE PX NE ESTOXX NE

NIKKEI SMI NASDAQ SAP NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE NE ANO NE NE NE NE NE NE NE NE

DJI NE NE NE NE ANO NE NE

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl

PX NE NE NE NE NE NE NE

ESTOXX NE NE NE NE NE NE NE

73

Jediná kauzalita, která byla v tomto případě prokázána na 5 % hladině významnosti, je oboustranná závislost mezi americkými indexy DJI a SAP. Tato oboustranná kauzalita byla prokázána i u absolutních měsíčních hodnot v rámci časového pousnu ve třetím měsíci (Lag3). V tomto případě již nebyla prokázána ani v jednom případě příčinná souvislost indexů s japonským akciovým ukazatelem NIKKEI. Pouze na 10 % hladině významnosti byla viditelná slabá jednostranná kauzalita mezi japonským a evropským akciovým trhem, ve směru od NIKKEI k EUROSTOXX (NIKKEI=>ESTOXX). Kompletní výsledky testu kauzality akciových indexů pro 10 % hladinu významnosti jsou uvedeny v přílohách (Příloha č.2). Prostřednictvím dříve uvedené korelační analýzy byla nejdříve potvrzena velmi silná korelace mezi hodnotami denních kurzů akciových indexů. Avšak po odstranění velmi podobné růstové trendové složky zůstala významná závislost pouze mezi americkými akciovými indexy. Grangerův test v případě absolutní výše měsíčních hodnot indexů nejdříve naznačil taktéž jednosměrnou závislost mezi americkými indexy (DJI=>SAP), ale také směrem od japonského indexu NIKKEI. Příčinná souvislost v případě japonského indexu však již nebyla patrná při otestování kauzality mezi procentními výnosy indexů. Opětovně však byla prokázána příčinná souvislost u amerických indexů DJI a SAP, která se v tomto případě jeví jako oboustranná.

74

4.2.2 Kauzalita mezi indexy a HDP V tabulkách

č. 16 a 17

jsou

výsledky

Grangerova

testu

kauzality

prezentovány jak pomocí číselných hodnot, tak s použitím jejich slovní interpretace, stejně jako tomu bylo již v případě popisu kauzality mezi akciovými trhy. Zkoumána byla příčinná souvislost jak směrem od akciového trhu k ekonomice, tak od hospodářského vývoje k akciovým titulům. První tabulka č.16 obsahuje výsledky, kterých bylo dosaženo při ověřování kauzality v rámci posunu časových řad v délce jednoho čtvrtletí. Tab. č. 16 - Vzájemná kauzalita mezi procentními čtvrtletními změnami hodnot akciových indexů a HDP od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) pouze pro Lag 1 při různých hladinách významnosti. Lag 1

p-hodnota

SMI => SW

10 %

5%

1%

0,4294

NE

NE

NE

SW => SMI

0,5426

NE

NE

NE

PX => CZ

0,0152 **

ANO

ANO

NE

CZ => PX

0,4014

NE

NE

NE

NIKKEI => JP

0,0337 **

ANO

ANO

NE

JP => NIKKEI

0,3503

NE

NE

NE

FTSE => UK

0,0117 **

ANO

ANO

NE

UK => FTSE

0,3429

NE

NE

NE

NASADAQ => US

0,0164 **

ANO

ANO

NE

US => NASDAQ

0,4614

NE

NE

NE

SAP => US

0,0214 **

ANO

ANO

NE

US => SAP

0,3558

NE

NE

NE

DJI => US

0,1002

NE

NE

NE

US => DJI

0,1658

NE

NE

NE

ESTOXX => EU15

0,0002 ***

ANO

ANO

ANO

EU15 => ESTOXX

0,9000

NE

NE

NE

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl

75

Ve sledovaném období se ani na 10 % hladině významnosti v žádném případě neprokázalo, že by vývoj ekonomiky nějak významně ovlivňoval vývoj na akciových trzích. Naopak se téměř ve všech případech i na nižší 5 % hladině potvrdilo, že hodnoty akciových indexů obsahují informace, které mohou vysvětlovat budoucí vývoj HDP dané země, a to s tříměsíčním předstihem. V případě eurozóny se tento příčinný vztah potvrdil i na 1 % hladině významnosti. Naopak u švýcarského SWI a amerického indexu DJI se kauzalita neprojevila ani na 10 % hladině. Následující tabulka (č.17) je věnována prezentaci výstupů testu ověření Grangerovy kauzality v rámci druhého čtvrtletí. Tab. č. 17 - Vzájemná kauzalita mezi procentními čtvrtletními změnami hodnot akciových indexů a HDP od roku 1998 (EUROSTOXX od 2002) pouze pro Lag 2 při různých hladinách významnosti. Lag 2

p-hodnota

10 %

5%

1%

SMI => SW

0,0320 **

ANO

ANO

NE

SW => SMI

0,2567

NE

NE

NE

PX => CZ

0,0228 **

ANO

ANO

NE

CZ => PX

0,5483

NE

NE

NE

NIKKEI => JP

0,0684 *

ANO

NE

NE

JP => NIKKEI

0,7841

NE

NE

NE

FTSE => UK

0,0576 *

ANO

NE

NE

UK => FTSE

0,3921

NE

NE

NE

NASADAQ => US

0,5826

NE

NE

NE

US => NASDAQ

0,4527

NE

NE

NE

SAP => US

0,4007

NE

NE

NE

US => SAP

0,8926

NE

NE

NE

DJI => US

0,2935

NE

NE

NE

US => DJI

0,9729

NE

NE

NE

ESTOXX => EU15

0,4045

NE

NE

NE

EU15 => ESTOXX

0,6375

NE

NE

NE

Zdroj: Výpočet autora pomocí programu Gretl

76

Ani v případě časového posunu o 4-6 měsíců nebyla prokázána jednostranná závislost od vývoje ekonomiky směrem k akciovým trhům. Akciové indexy tedy v rámci šestiměsíčního zpoždění neodráží ve svém vývoji změny v HDP. Na druhé straně však například u ekonomiky Švýcarska bylo posunem o více čtvrtletí již zjištěno zpoždění za vývojem akciového trhu, a to v řádu 4-6 měsíců. V podmínkách České republiky se projevila kauzalita v rámci prvního i druhého čtvrtletí. Při ověřování Grangerovy kauzality mezi akciovými indexy a HDP jsme se zaměřili na procentní čtvrtletní změny těchto ukazatelů, které jsou pro tento účel vhodnější a umožňují porovnání s výsledky jiných studií zabývajících se touto problematikou. Pro úplnost jsou v přílohách uvedeny také výsledky pro absolutní výši těchto ukazatelů (Příloha č.3 a 4). Prostřednictvím Grangerova testu se potvrdily výsledky korelační analýzy i teoretický předpoklad o jednosměrné závislosti, dle kterého dění na akciových trzích předbíhá samotný výsledek ekonomiky v podobě HDP o několik měsíců. Na základě našich výsledků můžeme konstatovat, že jde přibližně o 3 měsíce, v některých případech činí tento posun až 6 po sobě jdoucích měsíců. S tímto zpožděním by tedy měla teoreticky reálná ekonomika reagovat na dění na akciových trzích. Zajímavá je situace na americkém trhu. Narozdíl od indexů NASDAQ a SAP se u DJI neprojevila ani jednostranná kauzalita s hrubým domácím produktem USA, a to i při posunu časové řady o dvě čtvrtletí. Ke stejnému závěru došel v případě amerických ukazatelů také ve své studii Eduard Baumöhl (2009a) při zkoumání vzájemné kauzality mezi akciovými indexy a HDP v mnohem delším období 1950-2008. Tento fakt může být dán právě již výše zmíněným mechanismem konstrukce indexu DJI, který v sobě nezahrnuje tržní kapitalizaci firem, jako je tomu u zbývajících amerických indexů. Potvrzuje se tím také význam indexu SAP 500 jako nejspolehlivějšího ukazatele výkonnosti amerického akciového trhu. SAP obsahuje ve své bázi nejen větší množství akciových titulů, ale také lépe odráží současnou strukturu celého amerického trhu.

77

Baumöhl (2009a) ve své studii také testoval vzájemný vztah ekonomiky Slovenska s hlavním národním indexem SAX, kde se však jednostranná kauzalita, která byla prokázána v našich výpočtech, neprojevila. Hlavním důvodem se zdá být především na dnešní poměry zaostalý slovenský akciový trh, kdy majetkové cenné papíry jsou oproti dluhopisům v pozadí zájmů investorů Bratislavské burzy cenných papírů. V roce 2008 činil objem zobchodovaných akcí 481 mil.Sk, což představuje asi 0,06 % z celkového objemu obchodů (742 mld. Sk) uskutečněných na BCPB v daném roce. Oproti tomu na Burze cenných papírů v Praze byl ve stejném roce zobchodován objem akcií v hodnotě 852 mld.Kč, což představuje přibližně 32 % z uskutečněných obchodů BCPP. Právě případ českého akciového trhu stojí za zmínku. Přesto, že se trh s akciemi v České republice řadí spíše mezi rozvíjející se trhy, lze z našich výsledků vypozorovat, že vývoj tuzemských akciových trhů do jisté míry ovlivňuje vývoj celého českého domácího produktu a naznačuje tak velkou podobnost s ostatními sledovanými vyspělými trhy.

78

5

DISKUSE A ZÁVĚR Hlavním cílem této práce bylo prozkoumat vzájemnou propojenost

akciových trhů s národní ekonomikou a na základě zjištěných vazeb posoudit případnou možnost predikce budoucího vývoje HDP. Proto byl při sběru dat a následných výpočtech kladen důraz především na čtvrtletní hodnoty obou ukazatelů. Kurzy akciových titulů je však možné sledovat s různou frekvencí, která většinou závisí na interních podmínkách konkrétních burzovních systémů. Proto by bylo smysluplné otestovat především vzájemnou kauzalitu mezi očištěnými uzavíracími hodnotami kurzů se zpožděním v řádu pouze několika obchodních dní. Z našich závěrů můžeme pouze potvrdit původní hypotézu, že v rámci čtvrtletního období nebyla, s výjimkou amerického akciového trhu, nalezena významnější vazba mezi světovými akciovými indexy, které by bylo možné využít k predikci budoucího vývoje akciových titulů. Problematikou nesynchronnosti v denním obchodování s akciemi se zabýval Eduard Baumöhl (2009b). Ten se soustředil na téměř shodné období jako náš výzkum, tedy roky 1998-2008. Jeho závěry potvrzují stěžejní postavení amerického akciového trhu ve světě, kdy ostatní světové akciové indexy v sobě odráží informace z tohoto trhu a podporují hypotézu o informační efektivnosti akciových trhů. K problematice nesynchronního obchodování je více zmíněno v literárním přehledu. (str. 19-20) Ve sledovaném období 1998-2009 je možné identifikovat technologickou bublinu z roku 2000, hypoteční krizi z roku 2007 i následné rozšíření krize do současné podoby. Výskyt těchto krizí nabádá k rozdělení sledovaného období na kratší úseky před krizí, po čas průběhu a po jejím doznění. Baumöhl (2009a) ve své práci zmiňuje i tuto možnost, přičemž dospěl k závěru, že i při rozdělení zkoumaného vzorku dat jsou vzájemné vztahy, alespoň v případě indexu SAP, stejné. Existuje zde jednostranná kauzalita od akciových trhů k HDP v rámci časového zpoždění třech až šesti měsíců. Zkoumání souvislostí mezi indexy a HDP je v tomto směru značně problematické vzhledem k minimálnímu čtvrtletnímu časovému období ukazatele ekonomického růstu. Výsledky závislosti

79

nemusí být vzhledem k počtu hodnot dílčích úseků časových řad statisticky významné. Pro jednotlivé časové úseky má význam tedy především zkoumání vzájemných souvislostí mezi akciovými indexy. V našem případě jsme zkoumali dvě různé délky časových řad, a to primárně z důvodu zařazení akciového indexu EUROSTOXX, jehož data jsou dostupná od třetího čtvrtletí roku 2002. V rámci kratšího období hodnoty časových řad nezahrnují vývoj trhů a ekonomiky po čas technologické bubliny ani události kolem 11. září 2001. Výsledky korelačních koeficientů v tomto období dosahují významnějších hodnot než v delším období, a naznačují tak vyšší propojenost časových řad jak v případě HDP, tak i akciových indexů. Vývoj v letech 2002-2007 se nesl v podobě relativně vyrovnaného růstu akciového trhu i ekonomiky. V průběhu roku 2007 se však začaly projevovat problémy na trhu amerických nemovitostí. Akciový trh zaznamenal obrovský propad a přibližně s půlročním zpožděním byl následován i stagnací ve výkonnosti ekonomiky. V průběhu roku 2009 došlo k opětovnému růstu akciových trhů, což bylo do značné míry zapříčiněno monetárními a fiskálními zásahy. Očekávané oživení ekonomiky se však ale doposud nedostavilo a do budoucna se očekává poměrně pomalé tempo zotavení ekonomiky. Bublina současné celosvětové finanční a hospodářské krize byla zřejmě větší než ta, která předcházela japonské krizi z osmdesátých let i velké depresi v USA. Hlavním rozdílem je současné velké předlužení bank i domácností. Jeden z motorů ekonomického růstu, kterým je vztah USA a Číny, se zdá být u konce. Amerika je předlužená. Krize ovlivňuje hospodářský růst ve všech vyspělých zemích a vývoj v příštích letech je dán především schopností vypořádat se s omezením poptávky ze strany amerických spotřebitelů. Propad následující po prasknutí bubliny má historické proporce srovnatelné s velkou hospodářskou krizí 30. let. Hlavní odlišností je pak rychlost a rozsah záchranných opatření jak vlád, tak centrálních bank všech vyspělých zemí světa, které se snaží ekonomiku znovu nastartovat. Otázkou je, jak velké dluhové zatížení veřejný sektor snese oproti sektoru soukromému.

80

Vlévání peněz do ekonomiky a pomoc podnikům ze strany státu s sebou nese riziko možného vzniku akciové bubliny s nevyhnutelným dopadem na reálnou ekonomiku. Finanční injekce mají za následek růst akciových titulů, které nemají základ v rostoucím zisku firem. Trhy s bydlením nejeví známky oživení, klesá spotřeba i průmyslová výroba. Ekonomiky celého světa se nachází v recesi nebo do ní míří a týká se to i rozvíjejících se zemí. Tato recese zanechá hluboké a dlouhodobé stopy na ekonomické výkonnosti. Současná finanční krize nám poskytuje pohled na finanční systém v celém jeho rozsahu. Svět si pomalu začíná uvědomovat, že není až tak bohatý a obrovské množství kapitálu obchodovaného na finančních trzích postrádá svůj reálný základ. Finanční trhy přináší i v současné době bezesporu zajímavé příležitosti mnoha investorům na celém světě slušně vydělat. Skrývají však obrovská rizika, která je nutno brát velmi vážně, a s postupnou financializací musí jít ruku v ruce i zpřísnění dohledu nad finančním sektorem. Některým

systematickým

chybám,

které

se

s krizí

projevily,

lze

do budoucna zabránit. Proto již Evropská unie přijala řadu opatření v oblasti finančního dohledu, které by měly zesílit především vzájemnou spolupráci napříč EU. Patří sem snaha o udržení finanční stability EU, jednotné uplatňování základních technických pravidel, včasné odhalování rizik v sytému či účinnější spolupráce v mimořádných situacích mezi orgány dohledu. V rámci zajištění těchto činností by mělo dojít ke zřízení Evropského výboru pro systémová rizika zajišťujícího stabilitu systému jako celku a také k ustanovení Evropského systému orgánů finančního dohledu, který by měl vykonávat dohled nad jednotlivými finančními institucemi. Tyto kroky by měly vést k zajištění dohledu na evropské a světové úrovni, který je vzhledem k dnešní celosvětové propojenosti finančních trhů nutností. Z korelační analýzy vyplynulo, že časové řady akciových indexů předbíhají ve svém vývoji reálnou ekonomiku. V případě porovnání procentních změn ve vývoji průměrných čtvrtletních kurzů indexů a čtvrtletního růstu HDP bylo dosaženo nejvyšších hodnot korelace v rámci posunutí časové řady o jedno čtvrtletí. Na základě Grangerova testu jsme ověřili hypotézu o existenci

81

jednostranné závislosti směrem od akciových indexů k HDP. Přesněji tedy, že akciové indexy obsahují informace, které vysvětlují budoucí růst HDP. Zpoždění ve vývoji těchto ukazatelů pak činí u významné většiny testovaných ukazatelů tři až šest měsíců. Tak dlouho tedy teoreticky trvá, než se investiční aktivity na akciových trzích ve svém důsledku promítnou do budoucího reálného výstupu ekonomiky.

Jediným

indexem,

u

kterého

se

tato

predikční

schopnost

ve sledovaném období nepodařila prokázat, je americký akciový index DJI. Z našich výsledků tedy vyplývá, že využití souhrnných akciových ukazatelů jako předstihových ukazatelů je obecně smysluplné. Vhodným rozšířením dané problematiky by mohlo být zahrnutí dalších ekonomik s rozvíjejícím se akciovým trhem jako je Maďarsko či Polsko. Dle některých studií6, které se akciovými trhy těchto zemí zabývaly, vyplynulo, že vývoj českého akciového indexu PX ovlivňuje chování maďarského BUX i polského WIG. Předmětem zkoumání však nebyl vliv těchto akciových indexů na národní ekonomiku. Proto by bylo užitečné také zjistit, nakolik jsou jejich finanční trhy efektivní a zda-li je možné přisoudit i těmto akciovým indexům vlastnosti předstihových ukazatelů reálné ekonomiky. Je však potřeba zmínit určitá omezení, která vyplývají především z rozsahových možností práce. Pro ověření hypotézy o jednostranné závislosti mezi akciovými trhy a ekonomikou byl metodický postup využívající dynamického

regresního

modelu

o

dvou

rovnicích

dostačující.

Avšak

ke konstrukci funkčních prognostických modelů by bylo třeba do problematiky zahrnout více vysvětlujících proměnných, kterými je reálný ekonomický růst ovlivněn. Za vhodné bych považoval zakomponovat do predikčního aparátu například vývoj měnové báze, úrokových sazeb či výdaje veřejného rozpočtu. Obrovská provázanost světových akciových trhů, rostoucí objem na nich obchodovaného kapitálu, vysoká technologická rozvinutost a dostupnost s sebou nese značné posílení vlivu finančního sektoru na vývoj reálné ekonomiky. S postupnou financializací tak roste i možnost predikce dalšího ekonomického

6

[25] TREŠL, J – BLATNÁ, D. Statistická analýza vybraných evropských akciových indexu.Vysoká škola ekonomická v Praze. Dostupné z www:

82

vývoje. Avšak současná finanční krize také odhalila značné systémové chyby a celkovou křehkost dnešního složitého finančního systému. Vzhledem k tomu, že centrum světové ekonomiky se postupně přesunulo právě do finančního sektoru, považuji za zásadní především zpřísnění dohledu v této oblasti a eliminaci nedostatků, které se s finanční krizí projevily. Vývoj v posledním roce velkou závislost ve vývoji akciových trhů a ekonomiky rozhodně nenaznačuje. Důvěra finanční trhů byla krizí značně otřesena a další vývoj řešené problematiky bude záviset především na opětovném získání jejich důvěryhodnosti.

83

6

LITERATURA

Odborná literatura: 1. ARLT, J. Moderní metody modelování ekonomických časových řad. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1999. 307 s. ISBN 80-7169-539-4. 2. ARLT, J. -- ARLTOVÁ, M. Ekonomické časové řady : [vlastnosti, metody modelování, příklady a aplikace]. 1. vyd. Praha: Grada, 2007. 285 s. ISBN 97880-247-1319-9. 3. ARLT, J. -- ARLTOVÁ, M. Finanční časové řady. 1. vyd. Praha: Grada, 2003. 220 s. ISBN 80-247-0330-0. 4. BINSWANGER, M. Stock Returns and Real Activity: Is There Still a Connection? In: Applied Financial Economics, 2000, vol. 10, no. 4, p. 379-387. ISSN 0960-3107. 5. EUN, CH. P. – SHIM, P. International Transmission of Stock Market Movements. In: Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1989, vol. 24, no. 2, p. 241 – 256. ISSN 0022-1090 6. FAMA, E. F. Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money. In: The American Economic Review, 1981, vol. 71, no. 4, p. 545-565. ISSN 0022-8282. 7. FAMA, E. F. Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity. In: The Journal of Finance, 1990, vol. 45, no. 4, p. 1089-1108. ISSN 0022-1082. 8. FOSTER, J.B. -- MAGDOFF, F. , Velká finanční krize – příčiny a následky, 1. vyd., Grimmus, 2009, 160s, ISBN 978-80-902831-1-4 9. GUJARATI, DAMODAR N. Basic Econometrics. 4. vyd. Boston: McGrawHill, 2003. 979 s. ISBN 978-0-07-233542-2. 10. HINDLS, R. a kol., Statistika pro ekonomy. 7. vyd. Praha: Professional publishing, 2006. 415 s. ISBN 80-86946-16-9

84

11. CHOVANCOVÁ, B. Finančný trh. Nástroje, transakcie, inštitúcie. Bratislava: Iura Edition, 2006. ISBN 80-8078-089-7. 12. KOHOUT, P. Finance po krizi, 1.vyd. Praha: Grada Publishing a.s., 2009, 224 s. ISBN 978-80-247-3199-5. 13. KOHOUT, P. 2005. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. Praha: Grada Publishing, 2005. ISBN 80-247-1438-8. 14. LACINA, L. a kol. Měnová integrace : náklady a přínosy členství v měnové unii. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2007. 538 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-807179-560-5. 15. LEVINE, R. – ZERVOS, P. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. In: The American Economic Review, 1998, vol. 88, no. 3, p. 537-558. ISSN 00028282 16. MALLIARIS, A. G. – URRUTA, J. L. The International Crash of October 1987: Causality Test. In: Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1992, vol. 27, no. 3, p. 353 – 364. ISSN 0022-1090 17. PAVLÁT V. Kapitálové trhy, 1. vyd., Praha: Professional Publishing, 2003, 296 s., ISBN 80-86419-33-9. 18. PEARCE, D. K. Stock Prices and the Economy. In: Economic Review, 1983, no. 9, p. 7-22. ISSN 0161-2387. 19. REJNUŠ, O. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2008. 559 s. Ekonomie. ISBN 978-80-87071-87-8. 20. REJNUŠ, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 3. vyd. Praha: Computer Press Praha, 2004. 258 s. ISBN 80-7226-571-7. 21. REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: MZLU v Brně, 2004. 188 s. ISBN 80-7157-796-0. 22. VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: ASPI, 2007. 703 s. ISBN 9788073572976.

85

Studie: 23. BAUMÖHL, E.: (a) Analýza vzájomného vzťahu akciových trhov a HDP – Grangerov test kauzality. In: Národohospodářský obzor, 2009, roč. IX, č. 1, s. 5 – 20. ISSN1213-2446. Dostupné z WWW: < http://nho.econ.muni.cz/2009/1/analyza-vzajomnehovztahu-akciovych-trhov-hdp-%E2%80%93-grangerov-test-kauzality> 24. BAUMÖHL, E.: (b) Integrácia akciových trhov: Grangerov model a efekt nesynchrónneho obchodovania. In: PMS 2009. Zborník príspevkov z vedeckej konferencie. Košice : PHF EUBA, 2009. s. 11 – 23. ISBN 978-80225-2755-2. Dostupné z WWW: 25. TREŠL, J – BLATNÁ, D. Statistická analýza vybraných evropských akciových indexu [online]. [cit. 2010-1-5], 2008. 11 s. Článek v odborném periodiku. Vysoká škola ekonomická v Praze. ISSN 0322-788X. Dostupné z WWW: Internetové články: 26. JANDA, J. Mesec.cz [online]. 22. 4. 2009 [cit. 2009-11-23]. Nikdo neví, kdy skončí

finanční

krize.

Dostupné

z

WWW:

. ISSN 1213-4414. 27. DVOŘÁK, R. E15.cz [online]. 20.10.2009 [cit. 2009-11-20]. Vztah mezi akciemi a ekonomikou je záhadný. Dostupné z WWW: . 28. DVOŘÁK, R. Investujeme.cz [online]. 5.10.2007 [cit. 2009-11-23]. Kuriozita ekonomického

růstu.

Dostupné

z

. ISSN 1802-5900.

WWW:

86

29. Finance.cz [online]. © 2000 - 2010 [cit. 2009--11-21]. Indexy tuzemského kapitálového trhu. Dostupné z WWW: . ISSN 1213-4325. 30. Finance.cz [online]. © 2000 - 2010 [cit. 2009-11-01]. Nejvýznamější světové indexy.

Dostupné

z

WWW:


trh/informace/indexy/top/>. ISSN 1213-4325. 31. Financnik.cz [online]. 30.06.2005 [cit. 2009-11-24]. Obchodujeme FOREX IV jak

na

fundamentální

analýzu.

Dostupné

z

WWW:

. 32. Komodity-online.cz [online]. 2009 [cit. 2009-11-01]. AKCIOVÉ INDEXY. Dostupné

z

WWW:


INDEXY/Akciove-indexy.html>. 33. Komodity-online.cz [online]. 2009 [cit. 2009-11-01]. DŮLEŽITÉ AKCIOVÉ INDEXY. Dostupné z WWW: . 34. KOHOUT, P. Akcie.cz [online]. 13.10.2008 [cit. 2009-11-21]. Hospodářský růst

a

výnosy

cenných

papírů.

Dostupné

z

WWW:

. 35. KOHOUT, P. Idnes.cz [online]. 27.7.2005 [cit. 2009-11-25]. Jaký vliv má růst HDP na váš výnos?. Dostupné z WWW: . 36. KOHOUT, P. Pavelkohout.blogspot.com [online]. 19.8.2004 [cit. 2009-11-24]. Čína,

investice

a

růst

ekonomiky.

Dostupné

z

WWW:

. 37. Mesec.cz [online]. © 1998 – 2010 [cit. 2009-11-23]. Hrubý domácí produkt. Dostupné z WWW:

87

. ISSN 1213-4414. 38. Wikipedia [online]. 2009 [cit. 2010-03-01]. Fundamentální analýza. Dostupné z WWW: . Výroční zprávy BCPP a BCPB: 39. Burza cenných papierov v Bratilsave – Výročná správa 2008 [online]. 2009 [cit. 2010-01-05]. Dostupná z WWW: 40. Burza cenných papírů v Praze – Výroční zpráva 2008 [online]. 2009 [cit. 201001-05]. Dostupná z WWW:

88

7

SEZNAM PŘÍLOH

Příloha č.1 - Korelogramy relativních čtvrtletních změn HDP a indexů od roku 2002. Příloha č.2 - Výsledná tabulka testu Grangerovy kauzality mezi čtvrtletními procentními změnami indexů na 10 % hladině významnosti. Příloha č.3 - Výsledná tabulka testu Grangerovy kauzality mezi absolutní výší čtvrtletních hodnot HDP a akciových indexů pro Lag1 na 10 % hladině významnosti. Příloha č.4 - Výsledná tabulka testu Grangerovy kauzality mezi absolutní výší čtvrtletních hodnot HDP a akciových indexů pro Lag2 na 10 % hladině významnosti.