Analýza retail derivátů. Retail derivates analysis

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání /

Ü M C e

\

Analýza retail derivátů Retail derivates analysis diplomová práce

Matěj Chrz Vedoucí práce: Ing. Martin Svoboda, Ph.D. Brno, Březen 2006 digitálně podepsáno

#)

Digitally signed

středisko S*'

-/

\T^ř\ať^\c\7r*Vi

Date: 2006.12.15

3

veue<_j*.y<_ii

15-oi-5o+oroo'

informaci

Masarykova univerzita v Brní Ekonomie ko-g právni fakulta Katedra financí Akademický rok 20ÍI5/2006

ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE

Pro:

MatcjChrz

Obor:

finanční podnikaní

\á7.ev trmatu;

Analýza retail derivátů Retail d er i> 11 tes analysis

•H

Zásudy pro vypracováni

Problémová oblast: Retail deriváty a investování do těchto aktiv, finanční strategie investičních subjektů, Cil práce: Analyzoval retail deriváty a pOSúUŮitfinančnístrategie subjektu tľlm. Postup práce a použité metody: - úvod ti til práce - analýz retail derivátu - analýzafinančníchinvestic - komparace investičních postupů různých subjektů trhu - závěry - potvrzen í defí nov aných cílu.

Rozsah grafických prací: Rozsah práve bez příloh:

predpoklad cca 10 tabulek a grafu 60 - 70 stran

Seznam odborné literatury: Sharpe, Wiliam P., Alexander, Gordon J.: Investice. Translated by Zdeněk Slehofr. 4. vyd. Praha: Victoria Publishing, r. 1994. s. 810. g. Poznámky. ISBN 80-85605-47-3. Svoboda, Martin: Jak investoval aneb anatomie burzovních lží. 1. vyd. Brno: Computer Press, r. 2004. s. 188. Computer Press. ISBN 80-251-0142-8. GA402/02/1408, projekt VaV. , Levy, Haim Sarnat, Marshall: Kapitálové investice afinančnírozhodování. Vyd. ].Praha:Grada,r. 1999.s. 920.Obsahujebiblograíii. ISBN 80-7169-504-1.

Vedoucí diplomové práce:

Ing. Martin Svoboda, Ph.D.

Datum zadaní diplomové práce: Datum odevzdání diplomové práce:

V Vedoucí katedry

Y Bm£ 17.3.2005

18.3. 2005 22.4. 2006

Jméno a příjmení autora:

Matěj Chrz

Název diplomové práce:

Analýza retail derivátů

Název práce v angličtině:

Retail derivates analysis

Katedra:

financí

Vedoucí diplomové práce:

Ing. Martin Svoboda, Ph.D.

Rok obhajoby:

2006

Anotace Předmětem diplomové práce „Analýza retail derivátů" je v jej í první kapitole definování a charakterizování finančních derivátů jako celku, jejich historického vývoje a objemu emisí. Ve druhé až čtvrté kapitole je potom věnován prostor podrobnějšímu popisu vybraných produktů. Zvolenými instrumenty z kategorie pákových produktů jsou Warranty a Knock-out produkty, jako zástupci moderních strukturovaných produktů. Zástupcem klasických nástrojů peněžního trhu jsou potom opce. V závěrečné kapitole je věnován prostor pro přímé srovnání jednotlivých produktů na základě zvolených kriterií, kterými jsou například doba splatnosti, volatilita a likvidita a jejich využití v investičních strategiích subjektů.

Annotation The goal of the submitted thesis: "Retail derivates analysis" is in the first faze to define and describe retail derivates, their historical progress and emission volume. Second, third and fourth chapters are dedicated to the more complex look on the selected products. The specific instruments from the category of leverage products are Warrants and Knock-out products, as deputies of modern structured products. The representative of classical financial market instruments is option. The last chapter is comparing various retail products, based on selected criteria such as expiration date, volatility and liquidity and their use in investment strategies of market subjects.

Klíčová slova Retail deriváty, pákové produkty, Warranty, Knock-out produkty, volatilita, investiční strategie

Keywords Retail derivates, leverage products, Warrants, Knock-out products, volatility, investment strategies

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Analýza retail derivátů vypracoval samostatně pod vedením Ing. Martina Svobody, Ph.D. a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje.

V Brně dne 7. března 2006 vlastnoruční podpis autora

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Martinu Svobodovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji firmě Cyrrus, a.s. za poskytnuté informace a konzultace.

OBSAH ÚVOD 1 MODERNÍ STRUKTUROVANÉ PRODUKTY

8 10

1.1 Členění moderních strukturovaných produktů

10

1.2 Certifikáty

11

1.3 Výnosově rizikový profil moderních strukturovaných produktů

12

1.4 Výhody moderních strukturovaných produktů

14

1.5 Rizika moderních strukturovaných produktů

15

1.6 Vývoj trhů u strukturovaných produktů

17

1.6.1 Vývoj obratu retail derivátů v letech 1995-2005

19

1.6.2 Vývoj obratu pákových produktů v roce 2005

20

1.6.3 Vývoj obratu Plain-Vanilla Warranto vs. KO produktů za rok 2005

22

1.7 Mezinárodní statistické údaje roku 2005 pro pákové strukturované produkty

2 KNOCK-OUT PRODUKTY

23

26

2.1 Základní rozdělení Knock-out produktů

27

2.2 Knock-out Open End

29

2.3 Knock-out open end Long a Short

31

2.4 Způsob výpočtu hodnoty Knock-out certifikátu

33

2.5 Riziko spojené s investicemi do Knock-out certifikátů

35

2.6 Možné strategie s Knock-out produkty

36

3 WARRANTY

38

3.1 Hlavní rysy Warrantů:

39

3.2 Cena Warranto

40

3.3 Ukazatele Warranto

44

3.4 Příklad fungování Warranto:

50

3.5 Možné strategie s Warranty

53

3.6 Riziko spojené s investicemi do Warrantů

55

4 OPCE

57

4. l.Vnitřní a časová hodnota u opcí

57

4.2. Faktory ovlivňující velikost prémie

58

4.3. Základní opční pozice

60

5 ANALÝZA ROZDÍLŮ A PŘÍMÉ SROVNÁNÍ JEDNOTLIVÝCH DERIVÁTŮ

63

5.1 Warranty vs. Opce

63

5.2 Warranty vs. Knock-out

66

ZÁVĚR

68

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A PRAMENŮ

70

SEZNAM TABULEK

71

SEZNAM OBRÁZKŮ

71

SEZNAM PŘÍLOH

72

ÚVOD Náplní mé diplomové práce s názvem „Analýza retail derivátů" je bližší pohled na strukturované investiční nástroje, které v poslední době zažívají boom na evropských trzích. Důležité jsou zejména proto, že umožňují investorům obchodovat již v relativně malých množstvích a při nízkých počátečních investicích. Proto jsou dnes hodně využívány zejména jako nástroje spekulativního zisku u rizikově více laděných investorů, ale i jako zajišťovací nástroje pro diverzifikaci a snížení rizika u investorů s nižším vztahem k riziku.

Cílem této diplomové práce je analyzovat retail deriváty a posoudit jejich využití ve finančních strategiích tržních subjektů. Dílčím cílem je přinést podrobnější pohled na tyto produkty a srovnat je s běžně užívanými nástroji, kterými jsou například opční obchody. Vybrané produkty jsou mezi sebou srovnávány na základě předem zvolených kriterií, důležitých zejména právě z pohledu potencionálního investora. Předpoklady pro úspěch by pak měly mít produkty s největší flexibilitou a schopností vyhovět přáním investorů, což by mělo být prokázáno s pomocí historického a současného vývoje na trhu s těmito instrumenty. Jelikož je množina těchto produktů poměrně velká, bylo by složité a velmi náročné je analyzovat všechny. Také by zajisté došlo k neúměrnému prodloužení práce a to není z hlediska přehlednosti a cíle práce žádoucí. Rozhodl jsem se zaměřit na dvě konkrétní kategorie retail derivátů, kterými jsou tzv. Warranty a Knock-out produkty. Vzhledem k tomu, že se jedná o poměrně nové produkty a na našem trhu se budou tyto produkty obchodovat v omezené míře až od druhé poloviny roku 2006, není k dispozici větší množství odborné literatury. Čerpal jsem tedy převážně z literatury vydané panem Ing. Svobodou, Komisí pro CP a propagačních materiálů brokerských společností zabývajících se obchodováním právě s těmito produkty. V neposlední řadě byly také cenným informačním zdrojem webové stránky, hlavně pak stránky emitentů těchto cenných papírů, jimiž jsou velké, významné, převážně německé banky jako ABN Amro, Goldman-sachs, Deutsche Bank, J.P. Morgan atd. 1}

Diplomová práce je obsahově rozdělena do tří částí. V první se věnuji moderním strukturovaným produktům jako celku, jejich výhodám a nevýhodám. Následuje členění

)

Každý z těchto emitentů, má pro své produkty vlastní terminologii. Z těchto důvodů budu i já označovat tyto

certifikáty svým vlastním způsobem, který se může lišit.

jednotlivých produktů, údaje o objemech emitovaných produktů obchodovaných ve světě a jejich historický vývoj. Ve druhé části se podrobněji věnuji jednotlivým druhům certifikátů, jejich výhodám a rizikům. Dále také výnosnosti a možným investičním strategiím, které jsou s nimi spojeny. Následuje část, která se týká opcí a opčních obchodů, které reprezentují klasické zajišťovací a spekulativní nástroje. V poslední kapitole dochází k přímému srovnání jednotlivých strukturovaných investičních nástrojů finančního trhu. Důležitá je zejména jejich ziskovost, flexibilita a další ukazatele, které jsou z pohledu investora rozhodující. Důležitý je i možný vliv na rozhodování o investičních strategiích. V závěru práce hodnotím dosažení stanoveného cíle diplomové práce.

1 MODERNÍ STRUKTUROVANÉ PRODUKTY2) Burzovní vývoj v posledních letech ukázal mnoha investorům, co znamená „zodpovědně investovat"- nesázet pouze na rostoucí kurzy, nýbrž přiměřeným způsobem přizpůsobit očekávané výnosy a rizika jak tržním náladám, tak i individuálním cílům a přáním. Investice do podílových fondů nebo akcii nejsou vždy schopny tyto cíle a přání splnit jelikož u nich dochází k výnosům pouze na rostoucích trzích. Právě proto vzniká nová generace moderních finančních produktů, které jsou schopny uspokojit aktuální přání investorů a to i při nepříznivém nebo stagnujícím vývoji trhů. Při investici do moderních strukturovaných produktů si musí investoři ujasnit, jak se budou kurzy zvolených podkladových aktiv vyvíjet v příštích dnech, týdnech, měsících či letech a od toho odvinout svůj vlastní výnosově rizikový profil.

1.1 Členění moderních strukturovaných produktů Moderní strukturované produkty se dají členit podle mnoha kritérií. Obzvláště v posledních letech došlo k jejich velmi rychlému rozvoji a uchopení celé problematiky všech rozličných struktur není jednoduché. V zásadě lze moderní strukturované produkty členit podle toho, jestli obsahují finanční páku či ne - tedy na produkty investiční a pákové. Ve své diplomové práci se budu zabývat pouze pákovými produkty.

Vypracováno za pomocí brožury Investiční certifikáty (PDF 745kB), URL:
Obrázek 1 Rozdělení moderních investičních produktů3) Moderní strukturované produkty

'

i

i

Investiční produkty

í Investiční certifikáty

'

Pákové produkty

i

i

Akciové dluhopisy

Warranty

'

i Knockout produkty

Pramen: Investiční certifikáty URL:http://www.zertifikatejournal.cz/content/download/Investicni_Certifikaty.pdf

1.2 Certifikáty Mezi četnými finančními inovacemi, které byly v uplynulých letech emitovány finančními zprostředkovateli, si zvláštní pozornost zaslouží skupina investičních produktů s názvem „certifikát". Tržní segment certifikátů narostl v současné době na několik desítek tisíc cenných papírů (20.000). Investor může certifikát kdykoliv nakoupit nebo prodat na burze nebo přímo u emitenta, přesný postup je popsán v příslušném emisním prospektu. Hodnota certifikátů závisí zpravidla na vývoji podkladového aktiva, na které je certifikát emitován.

3)

Jak sem se již zmínil v úvodu, označování produktů se velmi liší emitent od emitenta. Zpočátku se začalo prosazovat jednotné označení těchto produktů pod pojmem „Pákové certifikáty". Toto společné označení vlastně velmi dobře vystihovalo o jaký typ produktů se jedná. Avšak Každý emitent dá „svému" produktu jiný název a zkonstruuje jej pokaždé vždy trochu jinak, alespoň co se detailů týče. To vše samozřejmě nepřispívá k větší transparentnosti. V zásadě lze říci, že emitenti se dělí na dva tábory - první, kteří označují tyto produkty „pákovými" sem patří BNP Paribas, ABN Amro a Commerzbank a druhý tábor který tvoří Deutsche Bank, která nechce aby její produkty byli označovány jako pákové produkty. Místo toho řadí své produkty s označením „WAVEs" (WArrant alternatives VEhicles) do kategorie opčních listů. Deutsche Bank tvrdí, že je jediným emitentem, který tyto nové strukturované produkty korektně nazývá a posuzuje a že certifikáty ostatních emitentů nejsou vlastně žádnými certifikáty, nýbrž pouze knockout opcemi (Knockout opce - j e opce na koupi podkladového aktiva za fixní cenu. Opce platí jen dokud cena podkladového aktiva během doby trvání opce nepřesáhne předem stanovenou úroveň-bariéru).

Podkladovým aktivem mohou být:

•

Jednotlivé akcie

•

Akciové indexy (EURO STOXX 50, Nikkei 225 nebo S&P 500)

•

Akciové koše - baskets - emitentem individuálně vytvořené portfolio cenných papírů

•

Dluhopisové indexy

•

Měny

•

Komodity (drahé kovy)

Certifikáty jsou z čistě právního pohledu zpravidla tzv. dlužní úpisy a neztělesňují akcionářská práva, ačkoliv jsou jejich podkladovými aktivy akcie. Investor koupí od emitenta dlužní úpis - certifikát, který si v pozdějším termínu může nechat opětovně proplatit. Emitenti tedy dočasně mohou disponovat s penězi investorů. Kvalita emitenta je velmi důležitým kritériem při výběru certifikátů, a proto se doporučuje kupovat pouze produkty od emitentů s nejlepší bonitou.

Certifikáty byly nejdříve dostupné pouze institucionálním investorům, jejichž přáním bylo se plně podílet na hodnotovém vývoji burzovních indexů - aniž by museli provádět složitá přeskupení svých investičních portfolií a platit vysoké transakční poplatky. S indexovými certifikáty se mohou od poloviny 90tých let podílet přímo na kurzovním vývoji indexů rovněž drobní investoři.

1.3 Výnosově rizikový profil moderních strukturovaných produktů Hodnota certifikátů roste nebo klesá a vyvíjí se v určitém poměru s cenou zvolených podkladových aktiv. Přitom nemusí jít o přímou závislost. Certifikáty mohou být zkonstruovány i tak, že jejich hodnota roste, když kurz podkladového aktiva klesá nebo stagnuje. Díky těmto okolnostem mohou certifikáty ztělesnit i komplexní investiční strategie,

)

Výběr vhodného podkladového aktiva je rozhodující jak z pohledu výnosů a rizikovosti, tak z pohledu zvolené

investiční strategie. Nejrizikovější jsou měny, následované komoditami ( výjimku tvoří zlato, ropa a platina , které jsou méně rizikové a lepé predikovatelné, než tzv. sezónní komodity jako je kakao, pomerančová šťáva aj.), a poslední místo v pomyslném žebříčku zaujímají akcie. Akciové indexy nebo koše indexů pak už jen dále snižují riziko (ale i výnos) diverzifikací.

které byly dříve dostupné jen správcům majetku či investičním profesionálům. Na rozdíl od nákupu akcií nebo dluhopisů nekupují investoři jednotlivé cenné papíry, nýbrž hned kompletní investiční nápad. Pojem certifikát nepopisuje tedy specifický produkt, nýbrž celou paletu rozličných produktů. Certifikáty se staly nadřazenou alternativou k přímým investicím. Dnes patří certifikáty k investičním produktům s největšími objemy obchodů a nabídky emitentů (jsou jimi většinou banky a spořitelny) se již velmi dlouho nezaměřují pouze na indexové certifikáty. Skoro každý den jsou na trh uváděny nové cenné papíry. K těm nejznámějším patří basket-, bonus-, discount - nebo garantované certifikáty.

Certifikáty se nehodí pouze pro doplnění a lepší diverzifikaci investičního portfolia (jak bývá velice často uváděno v odborných finančních médiích), nýbrž mohou být základním investičním instrumentem pro dlouhodobě úspěšné investiční strategie. Většina druhů certifikátů je méně riziková než jednotlivé akcie, nesrovnatelně levnější a transparentnejší než investiční fondy. Certifikáty se hodí pro většinu investorů a napomáhají k dosažení jejich investičních cílů. Pro dlouhodobé investory jsou vhodné především strategické a indexové certifikáty s neomezenou dobou splatnosti, které jsou nepřekonatelnou investiční alternativou k fondům, jež i přes velké náklady na investiční analýzu jenom zřídka zaznamenají lepší hodnotový vývoj než celkový trh. Aktivně obchodujícím investorům nabízejí certifikáty možnost účinně (bez rizika náhodného výběru) využívat krátkodobých a střednědobých pohybů a trendů na burzovních trzích.

Obrázek 2 Výnosově - rizikový profil investičních produktů

Knockout produkty

Bonus

Outperformance certifikáty y

certifikáty J

Warrants

Basket

\ certifikáty Indexové V . certifikáty o c >> >

Airbag certifikáty Sprint certifikáty Discount certifikáty Garantované certifikáty Termínové obchody

Riziko Pramen: Investiční certifikáty URL: http://www.zertifikatejournal.cz/content/download/Investicni_Certifikaty.pdf

1.4 Výhody moderních strukturovaných produktů Mezi nejvýraznější výhody patří:

Transparentnost: Kromě nákupní ceny zná investor vždy i na jakém trhu a v jakém finančním instrumentu se angažuje. Informace o aktuální hodnotě většiny certifikátů získá investor velmi snadno, navíc se zjištěná hodnota dá velmi lehce prověřit.

Likvidita: S investičními certifikáty lze obchodovat přímo na burze. Emisní banky se zavazují průběžně stanovovat nákupní a prodejní kurzy tzv. „market making", tím zaručují funkčnost trhu.

Univerzálnost: S certifikáty je možné participovat nejen na rostoucím, ale také na stagnujícím nebo klesajícím trhu. V nabídce emitentů jsou i certifikáty, které nabízejí optimální výnos na mírně rostoucím nebo na mírně klesajícím trhu. Přizpůsobivost: Certifikáty jsou zpravidla nabízeny v cenách, které většinou nepřekračují hranici 10 či 100 EUR. Oslovují tak investory, jež disponují jen malým finančním obnosem.

Příznivé náklady: Díky své jednoduché struktuře jsou certifikáty levnější než fondy nebo aktivní trading. Pouze u komplexních produktů jsou uplatněny malé poplatky. Daňová optimalizace: Po uplynutí spekulační doby (daňový test je v ČR 6 měsíců) nepodléhají kurzovní zisky z certifikátů zdanění. Některé cenné papíry dokonce umožňují získat vyplacené dividendy („brutto za netto").

1.5 Rizika moderních strukturovaných produktů 5) Mezi hlavní rizika strukturovaných produktů patří:

Úvěrové riziko (riziko emitenta) Veškeré certifikáty ztělesňují tzv. riziko emitenta. Pod tímto pojmem se rozumí nebezpečí, že se příslušný emitent dostane do platební neschopnosti. Následkem toho pak nebude schopen certifikát splatit a tak nebude moci dostát svým závazkům. V takovém případě musí investor počítat s tím, že může ztratit i celý investovaný kapitál. Nástroj, do kterého investoval, představuje pohledávku vůči emitentovi, kterou může investor uplatnit v konkursním řízení. Platební neschopnost může nastat buď následkem pro emitenta nepříznivého tržního vývoje nebo chybnými rozhodnutími jeho managementu.

Tržní riziko Jedná se o riziko ztráty ze změn tržních cen, jakož i změn hodnot finančních instrumentů. Tomuto riziku jsou vystaveny všechny cenné papíry. Tržní riziko zahrnuje širokou paletu rozličných faktorů. Z pohledu investorů se dají rozlišit dva zásadní rizikové faktory, které mohou mít vliv i na hodnotu certifikátů: Obecné tržní riziko Je dáno nepříznivými změnami

Vypracováno za pomoci materiálů firmy Cyrrus, a.s. URL: <www.cyrras.cz>

tržních podmínek - tržního prostředí jako celku. Specifické tržní riziko je dáno možností nepříznivého tržního vývoje konkrétního nástroje (nebo skupiny nástrojů). Měnové (devizové) riziko Měnové riziko podstupují investoři pouze tehdy, když investují do finančních produktů, které jsou citlivé na změny měnových kurzů. Pokud dojde k poklesu měny cizí vůči měně domácí, mohou investoři dosáhnout citelných ztrát. Každý certifikát emitovaný v cizí měně podléhá riziku měnových kurzů. Při splatnosti bude tedy záviset na tom, jak se vyvine kurz cizí měny k měně domácí. Inflační riziko spočívá v trvalém znehodnocení peněz, kterému v různé míře podléhá každá měna. Investor by se proto neměl ve svém finančním rozhodnutí zaměřit jen na slibovaný výnos, nýbrž především na své vlastní reálné zhodnocení. Reálný výnos se spočítá, když od dosaženého výnosu odečteme inflaci. Vysoká inflace může způsobit, že investor dosáhne záporného výnosu. Zkušenost ukazuje, že v obdobích vysoké inflace přináší investice do věcných aktiv (například nemovitostí, zlata) vyšší cenovou stabilitu, než investice na finančních trzích (například do akcií, certifikátů nebo spoření).

Kromě již zmíněných tržních rizik existují i jiná rizika. Velkým nedostatkem je, že zatím neexistuje jednotné názvosloví, a tak si každý z emitentů pojmenovává jednotlivé certifikáty podle vlastního uvážení či vlastní metodiky. To může vést k velkému zkreslení a ztěžuje to orientaci potenciálním investorům. Je nezbytné zmínit, že se stejným problémem se potýkají i jiné finanční instrumenty a emitenti certifikátů již provedli první kroky ke zlepšení transparentnosti. Struktura standardních investičních produktů, jako jsou například indexové certifikáty, se dá poměrně snadno pochopit. Zde je podkladovým aktivem příslušný index a jeho hodnotový vývoj lze dobře porovnat s vývojem zvoleného indexového certifikátu. Není zde velký prostor, aby emitent nabízel tento produkt s cenovou přirážkou. Jakmile je struktura certifikátu komplikovanější, je daleko těžší cenu certifikátu správně stanovit. Této situace pak mohou využít finanční zprostředkovatelé ke zvýšení svých ziskových marží. Nelze proto doporučit investici do příliš komplikovaných produktů a drobní investoři by se jí měli rozhodně vyhnout. Nutno konstatovat, že právě po produktech s jednoduchou konstrukcí je na trhu investičních certifikátů největší poptávka a právě s těmito produkty jsou realizovány největší objemy.

1.6 Vývoj trhů u strukturovaných produktů ' V uplynulém roce byly zaznamenány rekordní objemy obchodů se strukturovanými produkty, které tak překonaly rovněž rekordní roky 2000-2003. Z roční statistiky lze vyčíst, že německý trh zaujímá s velkým odstupem první místo, druhé místo v tomto pomyslném žebříčku patří Hongkongu a třetí v pořadí je Švýcarsko. Na dalších místech skončila Itálie, za ní EURonext (F, B, NL) a Velká Británie. Poptávka po investičních certifikátech byla, podobně jako už v předchozích letech, velmi vysoká. Kromě indexových certifikátů byly velmi pozitivním překvapením i celkové objemy obchodů s discount certifikáty - k tomu přispělo především rozšíření palety nabízených produktů a zvýšená pozornost finančních médií včetně rozličných publikací, které dostatečně informovaly investory. Rovněž kategorie bonus certifikátů se v uplynulém roce velmi dobře etablovala a vydobyla si nezanedbatelné tržní postavení. Na konci roku 2004 mohli investoři vybírat z více než 350 rozličných podkladových aktiv. Velké oblibě investorů se kromě známých a etablovaných akciových indexů těšily investice do zlata nebo komodit. Na trhu s investičními certifikáty je aktivních zhruba 30 bank. Nesporným tržním vůdcem je Deutsche Bank, která společně s UBS, ABN Amro, Sal. Oppenheim a HypoVereinsbank dosahuje tržního podílu přes 70 procent. Dalších necelých 30 procent trhu připadá na Commerzbank, Dresdner Bank, Société Generale, Goldman Sachs, DZ Bank, Raiffeisen Centrobank a HSBC Trinkaus. U dalších emitentů není stoprocentně jisté, že i v budoucnosti budou chtít usilovat o setrvání v tomto finančním segmentu.

Mnohonásobný růst obchodů s investičními certifikáty předpokládá v letošním roce Česká asociace obchodníků s cennými papíry (CAOCP). Naznačují to čísla z počátku roku a také skutečnost, že certifikáty by se měly letos začít obchodovat i na pražské burze. Loňský objem obchodů s certifikáty činil kolem 600 milionů korun, předloni to byla nula. Celkem všichni členové CAOCP zobchodovali v minulém roce cenné papíry za 528 miliard korun, což bylo meziročně více o takřka tři čtvrtiny.

V kolébce těchto produktů, Německu, vzrostl trh s certifikáty a warranty za minulý rok o více než 45 procent. Soukromí investoři investovali kolem 80 miliard EUR, což je asi 1,9 bilionu

Vypracováno za pomoci materiálů: Optionsscheine und Zertifikate Jahresstatistik 2005 (PDF 252 kB) A Zertifikatejournal - Studie: Vývoj trhu moderních strukturovaných produktů. (PDF 792kB) URL: .

korun. V Německu se rapidně zvýšila aktivita drobných investorů a strukturované produkty se staly neoddělitelnou částí portfolií. Celé odvětví přitom počítá v roce 2006 s nárůstem tržních objemů na 110 miliard EUR. Německo patří ke světovým lidrům trhu strukturovaných produktů. Každý den se tu objeví desítky či stovky nových strukturovaných cenných papírů. O přízeň bojuje 69 emitentů a počet produktů se blíží k 80.000. Na konci roku 2005 bylo registrováno 56.827 certifikátů a opčních listů. Příčinou německého boomu je podle odborníků pružný a nebyrokratický právní rámec. Nový certifikát je možné vydat za dobu kratší než 24 hodin, předpokladem je schválení základního emisního prospektu regulátorem.

Obrázek 3 Podíl národních trhů na celosvětovém trhu s retail, deriváty Ostatní 7% Euronext Itálie 5% Švýcarsko 7%

Hongkong 12% Německo 66%

Pramen: Zertifikate Journal Studie DB

Obrázek 4 Podíly jednotlivých emitentů na trhu z deriváty v roce 2005

Deutsche ank 26%

Ostatní

UBS 5% ABN Amro 11%

Citigrou 7%

Oppenheim 8%

Dresdner Bank 8%

Commerzbank 11%

Pramen: Deutsche Bank AG

1.6.1 Vývoj obratu retail derivátů v letech 1995 - 2005

Meziroční změny objemů (v roce 2004 to bylo 187 mld. EUR) opět zřetelně překonaly očekávání.

Množství

certifikátů

a opčních

listů

zobchodované

na burzovním

a

mimoburzovním trhu činilo 261 Mld. EUR. To znamená meziroční nárůst o 39,6%. Proto bylo v roce 2005 dosaženo doposud největšího obratu v dějinách trhu s retail deriváty.

Obrázek 5 Vývoj trhu s Investičními a Pákovými produkty v Mld. EUR ve srovnání s vývojem indexu DAX 0000

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Investiční produkty

2001

2002

2003

2004

2005

•DAX'

Pákové produkty

Pramen: Deutsche Bank AG

Obrázek 6 Vývoj obratu Investičních a Pákových produktů v Mld. EUR a vývoj indexu DAX Rok

Pákové produkty

Investiční produkty

DAX**

1995

25,52

0

2.253

1996

32,40

G

2.652

1907

7570

0

4.249

1998

eir64

2,1.4

5.002

1999

55Tt3

5,!fl

6.956

2000

93,26

10,55

6.433

2001

4S.80

28,81

5.160

2002

63,27

48,34

2.640

2003

95r82

58,55

3.9G5

2004

104,01

82,97

4.256

2005

115,23

141,74

5.403

Pramen: Deutsche Bank AG

1.6.2 Vývoj obratu pákových produktů v roce 2005

Objem pákových produktu se v roce 2005 zvětšil. Obzvláště pak vedlejší tituly s nadprůměrnou volatilitou byli žádanější. Vedle základních podkladových aktiv jako jsou akcie a indexy mohou stát především pákové produkty jejichž podkladovým aktivem jsou suroviny, směnný kurz a úroky.

Obrázek 7 Největších 5 emitentů pákových produktů měřeno obratem v EUR Ostatní 20% Deutsche Bank 35% Goldman Sachs 7%

Citigroup 12%

ABN Amro 14%

Commerzbank 12%

Pramen: Deutsche Bank AG

Obrázek 8Vývoj Pákových produktů měřeno obratem v Mld. EUR 140 120 100

2001

2002

Pramen: Deutsche Bank AG

2003

2004

2005

1.6.3 Vývoj obratu Plain-Vanilla Warrantu vs. K 0 7 ) produktů za rok 2005 Trh s Knock-out produkty rostl přes vytrvale nízkou volatilitu jasněji než trh s Plain Vanilla opčními listy. Obzvláště v druhé polovině roku 2005 pndaly spekulativní produkty na tempu. Obrázek 9 Srovnání Plain -Vanilla Warrantu vs. KO produktů za rok 2005 v mld. EUR/Měsíc

Jan

Apr

Jul

Okt

Jan

Apr

Jul

Okt

Jan

Apr

Jul

Okt

Jan

Apr

July

Okt

Jan

Apr

Jul

Okt

01

01

01

01

02

02

02

02

03

03

03

03

04

04

04

04

05

05

05

05

Pramen: Deutsche Bank AG

Obrázek 10 Srovnání KO produktů a Plain Vanilla opčních listů v Mld. EUR/Měsíc 30 70 60 50 40 30 20 10

2001

2002

Objemy KO-Produkty Pramen: Deutsche Bank AG

KO - zkratka pro Knock-out certifikáty

2003

2004

• Objemy Plain Vanilla Warrants

2005

Z těchto grafů jasně vyplývá znatelně větší orientace na krátkodobější a spekulativní obchody než tomu bylo kdy dříve.

1.7 Mezinárodní statistické údaje roku 2005 pro pákové strukturované produkty

Celkový počet investičních a pákových produktů .8)

Na konci roku 2005 bylo na trhu v Německu emitováno celkem 23.084 certifikátů. Další pokles v počtu emitovaných pákových produktů byl v roce 2003 kompenzován početnými emisemi v oblasti certifikátů, zvláště pak diskontových certifikátů. V oblasti indexových certifikátů pokračoval při emisích trend směrem k tzv. open end produktům (tj. produktům s neomezenou dobou trvání) a tak postupně nahrazují produkty s omezenou dobou trvání, které byly emitovány převážně v minulosti. Tímto způsobem se dá vysvětlit relativně konstantní počet produktů sledovaného tržního segmentu. Růst v roce 2005 vedl hlavně k přírůstku u ostatních certifikátů, zejména u Bonus- a Outperformance certifikátů. Obzvláště žádané pak byly investiční produkty na rozvíjejících se trzích a komodity.

Obrázek 11 Celkový počet emitovaných investičních produktů v letech 2001-2005 Název Diskont - Certifikáty Indexové Certifikáty Košové Certifikáty Ostatní Certifikáty

Celkem

2001

2002

2000

2001

200 í

2.030 532 269

4.132 450 266 1343

7.736 458 187 2 170

13.655 562 193 5.227

14.925 602 232 7325

6191

10 553

196S7

Z3-.Q34

=.:•-••!

3«0

Pramen: Deutsche Bank

Podíly jednotlivých bank na objemech emitovaných investičních produktů jsou uvedeny v příloze.

Obrázek 12 Množství vydaných investičních produktů 25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

2001

2002

200Í

2004

2005

Pramen: Deutsche Bank AG

Přes 70 % všech na trhu dostupných pákových produktů (plain vanilla warrantu a knock-out produktů) měly za podkladové aktivum jednotlivé akcie, pouze kolem 18 % všech pákových produktů se vztahovalo na jednotlivé indexy, které ale v Německu měly největší objemy obchodů. Zbylých 12 % se rozdělilo na měny (9 %), jakož i na dluhopisy a komodity (3 % ) .

Obrázek 13 Počet emitovaných pákových produktů (období 1992 - 2003) Rok

Akcie

Index

Měny

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

316 466 1.280 2.054 2.710 3.831 7.128 7.343 14.560 22.205 20.138 16.372

191 419 1.143 1.414 1.408 1.316 1.947 1.777 3.354 5.236 4.223 4.132

384 823 1.277 995 1.232 1,096 1.517 1.534 2.395 1.725 2.1'?';' 2.057

Pramen: Studie Zertifikate - Journal

Dluhopisy & komodity 114 324 657 666 541 395 497 483 220 312 169 722

Celkem 1.005 2.032 4.357 5.129 5.891 6,638 11.089 11.137 21.029 29.478 26.779 23.233

Obrázek 14 Počet emitovaných pákových produktů , členění podle druhu podkladového aktiva Dluhopisy &. Komodity 3% Měny 9%

Indexy 18%

Akcie 70%

Pramen: Studie Zertifikate - Journal

První knock-out produkty byly v Německu emitovány poprvé na konci roku 2001. Jejich objemy obchodů byly v listopadu 2002 poprvé vyšší než objemy obchodů s plain vanilla warranty, které byly uvedeny na trh již v osmdesátých letech minulého tisíciletí. Aktuálně jsou měsíční objemy obchodů s knock-out produkty o přibližně 1,5 mld. EUR větší než činí současné objemy obchodů s warranty.

2 KNOCKOUT PRODUKTY Pokud

chce investor dosahovat nadproporcionálních

zisků (s tím nese i riziko

nadproporcionálních ztrát) může využít k investicím KO certifikáty. Jde o sekuritizované futures, od kterých se liší zabudovanou knock-out úrovní nahrazující systém marží. Prostřednictvím těchto pákových produktů je možné spekulovat jak na růst tak i pokles podkladového aktiva. Hodnota KO certifikátu se pohybuje v závislosti na podkladovém aktivu. Nadproporcionální zisk (ztráta) závisí na velikosti zvolené páky.

Koupíme-li Knock-out produkt spekulující na růst trhu (indexu DAX například), jeho hodnota poroste, pokud poroste německý index DAX. Výhodou u těchto produktů je možnost použití pákového efektu, neboť v sobě již obsahují vnitřní páku. To znamená, že růst indexu DAX o 1% vyvolá změnu hodnoty větší než 1%. Pokud například růst indexu DAX o 1% vyvolá růst hodnoty Knock-out certifikátu o 5%, pak říkáme, že turbocertifikát má páku (leverage) 5. V praxi se hodnota páky pohybuje od 1 až do více než 20 (hodnota 20 je již skutečně velmi vysoká, znamená, že jednoprocentní

změna indexu vyvolá 20% změnu hodnoty

turbocertifikátu). Vysoké hodnoty pákového mechanismu jsou využívány především krátkodobými spekulanty na trhu a pozice v těchto nástrojích se otevírají a uzavírají zpravidla v rámci jednoho burzovního dne - během několika hodin. Velikost potencionálních výnosů a rizik závisí především na hodnotě používané páky. Pokud je použita páka 1 -jde v podstatě o "prostý nákup" indexu. Na druhé straně stojí páky okolo 20, které se používají k velice krátkodobým spekulativním účelům. Hodnota finanční páky Knock-out certifikátu pro zákazníka závisí na konkrétní hodnotě indexu v daném okamžiku. Koupí-li jiný zákazník stejný Knock-out certifikát v jiném okamžiku, při jiné hodnotě indexu, bude velikost finanční páky Knock-out certifikátu odlišná.

2.1 Základní rozdělení Knock-out produktů Obrázek 15 Základní rozdělení Knock-out produktů

Knock-out Produkty

S omezenou dobou trvání ( Limited)

S neomezenou dobou trvání ( Open End )

Pramen: Vlastní konstrukce

První emise: BNP podzim 2001 - nesly označení LIF/LSF certifikáty. Velmi rychle byly na trh uvedeny podobné produkty od ABN Amro, Deutsche Bank, Citibank a dalších. Jsou to tzv. "Futures" bez povinnosti dodatečného krytí. Konstantní "pravá" finanční páka funguje od okamžiku nákupu. Na rozdíl od jiných investičních produktů zde není žádný vliv volatility. Knock-out produkt se kótuje vždy za svoji vnitřní hodnotu a tzv. knock-out hranice zabraňuje dosažení negativní vnitřní hodnoty produktu, dosažení knock-out hranice však znamená ztrátu všech investovaných prostředků do turbocertifikátu. Tabulka 1 Rozdělení Knock-out produktů podle druhu a báze Knock-out vzhledem k úrovni báze „Sudden Death"

Omezená

Identická

„Stopp-loss"

Omezená

Rozdílná

„Open End"

Neomezená

Rozdílná, průběžné přizpůsobování

Pramen: Zertifikate Journal Prezentace - Nové strukturované produkty kapitálových trhů (PDF 819 kB)

Knock-out produkty jsou v podstatě bariérové opce. Tyto opce se vyznačují tím, že přestávají platit v okamžiku, kdy cena jejich podkladového aktiva protne předem určenou hranici (barieru). Pokud se tak nestane, platí samozřejmě dál až do své splatnosti. S tím je

samozřejmě spojeno riziko předčasného propadnutí a tím i totální ztráty investovaných prostředků. Pokud se tak stane, dochází většinou k vyplacení zbylé hodnoty nebo 0.001 EUR. Výhodou knock-out produktů je podílení se plně na změnách podkladového aktiva (underlying) i s relativně malým kapitálem, za použití fin. páky. Náklady na financování jsou od emitenta na investora přeneseny pomocí tzv. ážia, které je však v průběhu doby trvání lineárně odbouráváno. Aby se eliminovalo riziko dodatečného krytí, je knock-out automaticky vypořádán, jakmile jeho hodnota podkladového aktiva dosáhne basické úrovně ( tím vznikne tzv. totální ztráta ). Většina emitentů však umísťuje v blízkosti této basické ceny tzv. Knock-out level. Jakmile je podkladové aktivum kótováno za tuto cenu, je Knock-out stažen z trhu a investorům je vyplacena jeho zbylá hodnota. V zásadě platí, že čím blíže je produkt kótován ke své basické úrovni, tím větší obsahuje páku a tím pádem i větší možnost zisku ale i ztráty.

2.2 Knock-out Open End Jeho hlavní výhodou je neomezená doba platnosti, dále se vyznačuje každodenním přizpůsobováním báze strike o tzv. náklady na financování.

Příklad fungování přizpůsobování báze:

Knock-out certifikát na index DAX -

Báze Úroveň financování Knock-out level Poměr odběru Náklady na financování DAX aktuálně

2600 bodů 2600 bodů 2760 bodů 0.01 5% 3000 bodů

Vnitřní hodnota = Dax aktuálně - Báze = 3000 - 2600 = 400 bodů Cena knock-out long = vnitřní hodnota * poměr odběru = 400*0.01 = 4.00 EUR Další den: -

DAX aktuálně

3000 bodů

Časová hodnota ( den ) = Báze / 365 * náklady financování = 2600 / 356 * 0.05 = 0.36 bodu Báze se každý den zvýší o časovou hodnotu Vnitřní hodnota = Dax aktuálně - Báze = 3000 - 2600.36 = 399.64 bodů Cena knock-out long = vnitřní hodnota * poměr odběru = 399.64*0.01 = 3.9964 EUR Za měsíc: -

DAX aktuálně

3000 bodů

Časová hodnota ( měsíc ) = Báze / 365 * nákl. fin. = ( 2600 / 356 * 0.05 ) * 30 = 10.68 bodu Vnitřní hodnota = Dax aktuálně - Báze = 3000 - 2610.68 = 389.32 bodů Cena knock-out long = vnitřní hodnota * poměr odběru = 389.32*0.01 = 3.89 EUR

Obrázek 16 Přizpůsobování báze Index

i

2,790.00

Úroveň "Stopp-Loss"

2,770JQO

2."ô."».-»

Úroveň Báze

2,621.41

2,610.68 2,600.36 2 600.00

Denní změna realizační ceny

Dny

1. měsíc

2. měsíc

3. měsíc

Čas

Zdroj: Zertifikate Journal Prezentace - Nové strukturované produkty kapitálových trhů (PDF 819 kB)

K přizpůsobování báze dochází každý den, stanovuje se z úroků, jejichž výši určuje úroveň financování. Přizpůsobování úrovně financování a nákladů na financování se děje každý měsíc, a to 1., 10. a 15. den v měsíci, vždy po skončení obchodování. Knock-out hranice se přizpůsobuje také jednou měsíčně, stejně jako úroveň financování. Je však od ní vzdálena v odstupu 3 - 6%.

Díky nákladům na financováni se každodenně přizpůsobuje také báze (tzv. úroveň financování u Open End ). Používá se k tomu sazba LIBOR ( London Internet Offered Rate over night). V případě long knock-out se k ní přičítají 2% u short se od ní 2% odečítají.

Př. Báze knock-out long činí 2500 bodů. Další den bude hodnota báze činit: 2500 * ( 1 + ( 2560 % + 2 % ) / 360 dní ) ) = 2500.32 bodů

Knock-out level leží nyní zpravidla 3 - 6 % nad ( u Short pod ) úrovní báze, přičemž u Long se zaokrouhluje na celé body nahoru (u Short dolů).

Knock-out level pak bude činit: 2500.36 * ( 100 % + 3 % ) = 2575.33

* 2576 bodů

Jde o pákové spekulace na rostoucí nebo klesající kurzy.

2.3 Knock-out open end Long a Short Tabulka 2 Fungování Knock-out open end Long a Short

Cena Knock-outu

2,50 EUR

2,50 EUR

Pramen: Vlastní konstrukce

Při nákupu produktu Knock-out Long nezaplatí investor aktuální hodnotu indexu, nýbrž pouze rozdíl mezi úrovní financování a stavem indexu. V uvedeném příkladě tedy 250 bodů, neboli 2,50 EUR. Investor tak profituje pomocí finanční páky na kurzovních změnách podkladového aktiva, kterým může být akciový index, jednotlivá akcie, koš složený z jednotlivých akcií, mezinárodní měny, dluhopisový index, komodity či drahé kovy. Vzroste-li podkladový index např. na 1.010 bodů, pak se zvýší hodnota Knock-out Long certifikátu na 2,60 EUR, respektive o 4%. Pokud naopak poklesne hodnota podkladového indexu o jedno procento na 990 bodů, sníží se hodnota Knock-out Long certifikátu na 2,40 EUR, tedy o 4%. Pákový efekt vznikne díky výhodě při financování

Knock-out Long: Namísto 1.000

indexových bodů neboli 10 EUR je při nákupu Knock-out Long investováno pouze 250 bodů, čili 2,50 EUR. Zbylých 750 bodů, respektive 7,50 EUR zapůjčí emitent ve formě "kreditu". Ovšem tento "kredit" ve výši 750 bodů resp. 7,50 EUR není zcela zadarmo. Jako u každého jiného kreditu musí investor platit úroky, které mu jsou za každý den držení produktu účtovány. O výši naběhlých úroků je zvyšována úroveň financování (popřípadě i knock-out hranice turbocertifikátu) a o tento přírůstek úrovně financování se za nezměněných podmínek sníží hodnota certifikátu pro zpětný odkup. Pokud ale použije investor tyto produkty pro intraday - neplatí žádné náklady z financování. Pouze, když se investor rozhodne držet

produkt "přes noc", budou mu vždy další den před zahájením obchodování účtovány úroky za uplynulý den. Jak Knock-out Long, tak i Knock-out Short produkty jsou vybaveny tzv. Knock-out hranicí. Tato Knock-out hranice slouží k tomu, aby investoři nepodstupovali neomezené riziko. Aby se zabránilo povinnosti dodatečného krytí, jsou tyto produkty emitentem automaticky vypořádány, pokud kurz podkladového aktiva (např. akciového indexu) kdykoliv během doby trvání dosáhne nebo prolomí Knock-out hranici. Automatické vypořádání provede emitent zpravidla v následujících třech hodinách a zbylá hodnota (která může být i nulová) je vyplacena nazpět investorům. Na rozdíl od "pravých" furutes nemohou investoři nikdy ztratit více než byla hodnota původně investovaného kapitálu. Tabulka 3 Hranice Knock-out u Knock-out long

Zdroj: Vlastní konstrukce

V tabulce je uvedena hodnota finanční páky v okamžiku nákupu turbocertifikát (cena byla 2,5 EUR, hodnota indexu 1.000 a poměr odběru 1:100). V tomto okamžiku má turbocertifikát jinou hodnotu finanční páky. Pokud poklesne podkladový index na (nebo pod) hranici 773 bodů, bude produkt předčasně vypořádán. Investorům bude připsána na účet zbylá hodnota. Pokud emitent v následujících třech hodinách rozvázal svoje pozice, např. při stavu podkladového indexu ve výši 765 bodů, bude investorům připsána na účet zbylá hodnota ve výši 0,15 EUR = (765 - 750) x 0,01.

2.4 Způsob výpočtu hodnoty Knock-out certifikátu kurz Knock-out certifikátu = (stav indexu - úroveň financování) * poměr odběru + náklady financování stav indexu (zde je index podkladovým aktivem) - hodnota indexu vyjádřená v bodech úroveň financování (strike) - finanční páky je dosaženo tím, že emitent implicitně financuje podstatnou část otevřené pozice. Jde tedy o zapůjčení finanční částky až do výše hodnoty strike emitentem. Hodnota strike je u mnoha certifikátů rovna knock-out bariéře. poměr odběru - vyjadřuje, kolik certifikátů je třeba nakoupit nebo prodat, abychom koupili celé podkladové aktivum. Při poměru odběru 0,01 musí investor vlastnit 100 certifikátů, aby nakoupil celé podkladové aktivum. Při držení pouze jednoho certifikátu kupuje investor pouze jednu setinu. náklady financování - jsou náklady na dobu držení certifikátu, tedy úrok a poplatky na financování vnitřní finanční páky KO certifikátu výpočet velikosti finanční páky = (cena podkladového aktiva / cena certifikátu) x emisní poměr

Příklad KO certifikátu - spekulace na vzestup : Knock-out certifikát na index DAX, pomocí kterého investor spekuluje na růst podkladového indexu. KO hranice = cena strike (jde o úroveň do které financuje pozici emitent) = 4150 bodů Hodnota indexu DAX = 4542 Cena KO certifikátu = 4,08 Splatnost certifikátu: 28.07.07 Poměr odběru 0.01 Páka =11,10

Kurz certifikátu Cena = (kurz podkladového aktiva - strike cena) x poměr odběru = 3,92 + 0,16 (náklady financování) Při růstu trhu bude certifikát nadproporcionálně posilovat, při poklesu naopak oslabovat.

Tabulka 4 Zisk a ztráta u pákového produktu Hodnota •

Kurz KO

Výnos

Výnos KO

indexu

certifikátu

indexul

certifikátu

4950

8,16

9%

100%

4587

4,53

4542

4,08

4496

•I 1 1

11 %

0

0

3,62

- i *

-11 %

4133

0

-9%

-100%

4000

0

-12 %

-100%

Pramen: Vlastní konstrukce

Při nákupu zaplatí investor hodnotu indexu DAX nad cenou Strike (neplatí celou hodnotu indexu jako u běžného certifikátu). Navíc zaplatí tzv. Ažio, neboli náklady financování, které jsou ovšem minimální oproti ceně daného certifikátu - malý vliv na hodnotu certifikátu má pokud drží investor certifikát více jak jeden den). Díky financování části pozice emitentem může investor profitovat pomocí finanční páky na změně podkladového indexu (jak pozitivně tak i negativně). Vzroste-li index o 1% vzroste hodnota certifikátu o zhruba 11% (páka je 1 l).Při poklesu indexu o 1% naopak bude investor 11% ztrácet.

Obrázek 17 Příklad fungování finanční páky Kurzovní změny Underlying působí nadproporcionálně na hodnotu Turbo (Knockout) certifikátu - pozitivně i negativně!

Tmi)o short

Index

Hodnota certifikátu -/+

Turbo long Hodnota podkladového aktiva-/+

>

Cena páky je tzv. "Knock-ouť hranice jakmile je dosažena, stane se cenný papír bezcenným, ale bez povinnosti dodatečného krytí. Pramen: Studie Zertifikate - Journal (PDF 807 kB) URL:

2.5 Riziko spojené s investicemi do Knock-out certifikátů

U Knock-out certifikátů může být emitováno menší množství kusů, z čehož vyplývá zvýšené likvidní riziko. Tím může dojít u jednotlivých Knock-out certifikátů k velkým výkyvům kurzu, zejména v blízkosti knock-out hranice. Riziko u investic do KO certifikátů spočívá v nepříznivém vývoji podkladového aktiva. Dosažení knock-out hranice i při krátkodobém výkyvu kurzu v rostoucím trendu, vede až k totální ztrátě investovaného kapitálu. Kurz KO certifikátu je ovlivňován celou řadou faktorů, zejména, hodnotou podkladového aktiva a velikostí finanční páky (externího financování). To znamená, že i když se podkladové aktivum nezmění, může kurz KO certifikátu klesat. Kurz KO certifikátu vždy reaguje na změny kurzu podkladového aktiva. Čím větší finanční páka je u KO certifikátu, tím riskantnější je pak investice. Finanční páka umožňuje na jedné straně vyšší zisk, současně

však na straně druhé také nese vyšší riziko ztráty. Finanční páka totiž může působit oběma směry. Spread mezi tržní nabídkou a poptávkou stanovuje zpravidla sám emitent, který je zpravidla jediným tvůrcem trhu. S tím úzce souvisí i fakt, že v některých případech není mezi cenou KO certifikátu (warrantu) a hodnotou podkladového aktiva vztah přímé úměry (lineární). U některých druhů KO certifikátů (ale i jiných druhů certifikátů) může být nákupní cena certifikátu mnohem nižší, než je aktuální hodnota jeho podkladového aktiva. To se stává velmi často např. u exotických certifikátů, tím pádem náklady na jejich držení, resp. nákup či prodej, jsou výrazně vyšší (oproti např. plain-vanilla certifikátům). V případě komplikované struktury KO certifikátů (ale i jiných druhů certifikátů) je nutné upozornit na možnou menší cenovou transparentnost (správnost kotace) a to zejména u indexů konstruovaných samotným emitentem, u tématických certifikátů emitovaných na určitých koš vybraných investičních nástrojů (např. technologické akcie) nebo v případech, kdy může emitent jednotlivé tituly v indexu obměňovat. Této situace může využít emitent jako tvůrce trhu ke zvýšení svých ziskových marží. Možnost omezení rizika: Zadávání pokynů stop-loss (zastav ztrátu), ve kterých je stanovena tzv. stop cena, při jejímž dosažení obchodník uzavře pozici a ztráta se dále neprohlubuje.

2.6 Možné strategie s Knock-out produkty

Value strategie:

Investoři nakupují akcie, u kterých se domnívají, že jsou podhodnocené. Kritériem pro výběr je pak dividendový výnos a jeho pravidelné vyplácení jako znak kvality. Zároveň pak vysoké dividendové výnosy zajišťují kurz akcií proti poklesu.

Growth strategie:

Investoři vybírají jako podkladové aktivum ty akcie, u kterých je očekáván největší růstový potenciál.

Style Switching strategie:

Jelikož se výše zmíněné strategie Value a Growth v průběhu času mění, nabízí se obě tyto (vzájemně se doplňující) strategie spojit. To je možné pomocí ukazatele PEG.8) U tohoto ukazatele je poměr ceny a zisku (tj. indikátor pro nízké ohodnocení) vydělen hodnotou dlouhodobě prognózovaného konstantního růstu zisků (tj. Growth složkou). Čím nižší je tento koeficient, tím lépe. Jiné modely používané pro tuto strategii využívají pro identifikaci Value nebo Growth veličinu známou z jako Sharpe-ratio.9)

Momentum strategie: U této strategie investoři vybírají jako podkladové aktivum ty akcie, které v minulosti (například posledního půl roku) dosáhly největšího růstu. Velmi často se tato strategie používá jako doplňující prvek k ostatním strategiím.

Timing strategie: Investoři se při využití této strategie opírají o tzv. „Technickou Analýzu10)". Timing strategie může často zabránit ztrátám a vyznačuje se nízkou korelací k (vývoji) indexu.

8)

PEG=(Price/Earnings)/Growth

9)

Sharpe-ratio neboli také Sharpův poměr, má v čitateli výkonnost sledované akcie, fondu nebo indexu

zmenšenou o tzv. bezrizikovou úrokovou míru a ve jmenovateli volatilitu. Čím vyšší číslo, tím lépe pro podkladové aktivum, neboť ho může dosáhnout zlepšeným výkonem nebo snížením rizika. 10)

Technická analýza předpokládá, že se ceny pohybují iracionálně a že pohyb cen akcií je zapříčiněný často

„vnějšími silami", o kterých se většina normálních investorů nikdy nedozví. Na rozdíl od fundamentální analýzy (určuje skutečnou hodnotu akcie) technická analýza zkoumá rozdíl mezi poptávkou a nabídkou přímo a nebere v potaz faktory ovlivňující cenu akcie.

3 WARRANTY Warranty patří mezi sekuritizované deriváty (Opce), těšící se vysoké oblibě mezi drobnými investory díky možnostem participovat jak na rostoucím tak i na klesajícím trhu. Tyto produkty v sobě mají zaimplementovanou finanční páku, díky které investor dosahuje nadproporcionálních zisků, může také ovšem dosáhnout nadproporcionální ztráty.

Z hlediska právní struktury jsou warranty investiční nástroje, které mají charakteristiku investičních nástrojů derivátů podle § 3 odst. 1 písni, d) ZPKT.11)

Nákupem warrantu investor získává právo, nikoliv povinnost na nákup (Call warrant) nebo na prodej (Put warrant) podkladového aktiva (akcie, index, komodita, měna...) za předem stanovenou cenu (Strike) během (americký typ) nebo v (evropský typ) pevně stanovenou dobu.

Obrázek 18 Schéma Warrant Aktivum j/T

Kupují c í - inve star PRÁVO NE závazek

/

wftÍT-

cena wafľalltu

T

Pro dávajíc í - emitent ZÁVAZEK NE právo

\ Aktivum

Pramen: Cyrrus a.s.

Pokud se držitel práva (investor) rozhodne svého práva využít, má jeho protistrana (prodejce warrantu - emitent) povinnost dostát svému závazku prodat (Call warrant) nebo závazku koupit (Put warrant) dané podkladové aktivum za předem stanovenou cenu (Strike).

n>

Plné znění zákona nebylo možné z kapacitních důvodů přiložit k této práci, nicméně znění paragrafu 3 odst.

zákona je součástí příloh.

Cena warrantu není závislá na nabídce a poptávce po daném warrantu, jako je tomu např. u akcií. Cena je odvozena od ceny podkladového aktiva a přesně se stanoví pomocí exaktních oceňovacích modelů (Blafl-Scholes, Binomický). 3.1 Hlavní rysy Warrantu:

Flexibilita Warranty jsou vydávány na různá podkladová aktiva, jako jsou akcie, indexy, koše akcií, indexové koše, měny, komodity nebo jakákoliv jiná aktiva. Specifičnost Z finančního hlediska jsou warranty velmi podobné opcím. Přesto, v případě warrantu jsou práva držitele reprezentována ve formě cenného papíru, tzn. že warranty jsou určeny hlavně k obchodování na akciových burzách (na rozdíl od opcí obchodovaných na derivátových burzách). To z nich dělá velice dostupné cenné papíry a zároveň to odrazuje investory od tzv. prodeje na krátko neboli short sellingu.

Likvidita Warranty mohou být kótovány na burze a za jejich pořízení se platí tzv. prémie. Následovně mohou být kdykoliv prodány po celou dobu jejich platnosti. Je důležité zde připomenout, že riziko je limitováno výší zaplacené prémie.

Uplatňovací právo Vlastník warrantu má možnost volby, zdali se rozhodne uplatnit svoje právo Zde je důležité připomenout, že warranty mohou mít v sobě tzv. automatické uplatnění, tzn že v den jejich splatnosti je jejich právo na nákup či prodej automaticky uplatněno.

Vypořádání Jako alternativu k dodání konkrétního podkladového aktiva ( fyzické vypořádání ) nabízejí některé warranty možnost vypořádání v hotovosti ( hotovostní vypořádání). U call warrantu je množství peněz závislé, pokud je kladné, na rozdílu mezi cenou podkladového aktiva a realizační cenou a na velikosti finanční páky. U put warrantu je velikost zisku závislá na rozdílu realizační ceny a podkladového aktiva, samozřejmě zvýšená velikostí finanční páky.

3.2 Cena Warrantu

J

Cena warrantu = Vnitřní hodnota + Časová hodnota Vnitřní hodnota: Je to skutečná hodnota, za kterou by mohl být warrant okamžitě uplatněn. Vnitřní hodnota Call warrantu = aktuální tržní cena podkladového aktiva - strike cena Vnitřní hodnota Put warrantu = strike cena - aktuální tržní cena podkladového aktiva Časová hodnota: Je to rozdíl mezi Vnitřní Hodnotou a cenou warrantu. Je to prémie, kterou investor platí výměnou za očekávaný budoucí výnos (za to, že se cena warrantu bude pohybovat do splatnosti požadovaným směrem). Čím větší je doba do splatnosti, tím vyšší je Časová Hodnota a tedy i cena warrantu (skutečná hodnota), za kterou by mohl být warrant okamžitě uplatněn. Obrázek 19 Vývoj časové hodnoty od nákupu aktiva až po jeho splatnost

Pramen: JPMorgan

Časová hodnota (viz graf) směrem do splatnosti klesá. V době splatnosti bude rovna nule. V první polovině života warrant ztratí třetinu časové hodnoty. Ve druhé polovině potom zbývající dvě třetiny. Proto není nikdy výhodné nakupovat warranty, které jsou blízko své

Vypracováno za pomoci zdroje: JPMorgan Warrant basis (PDF 907 kB)

splatnosti - úbytek časové hodnoty negativně vykompenzuje potenciální růst vnitřní hodnoty warrantu. Pro investora představuje časová hodnota velké riziko poklesu ceny warrantu. Příklad: V době nákupu: -

Hodnota akcii Novartis

CHF 70

-

Realizační cena ( cena strike )

CHF 65

-

Emisní poměr 1:5 (tz. 5 warrantu najedno podkladové aktivum ) Cena warrantu - Prémie

-

CHF 2.60

Měna - j ak akcie tak finanční nástroj j sou ve švýcarských francích

Vnitřní hodnota = Cena Warrantu - Cena strike * poměr = ( CHF 70 - CHF 65 )*0.2 = CHF 1.00

Časová hodnota = Cena Warrantu ( prémie ) - vnitřní hodnota = 2.60 - 1.00 = 1.60

Obrázek 20 Vliv a vývoj vnitřní a časové hodnoty u warrantu na akcie firmy Novartis

Pramen: JPMorgan

Podle toho zda má warrant vnitřní hodnotu (má cenu, za kterou může být v tomto okamžiku uplatněn) se rozlišuje na:

Warrant v penězích ( in the money - ITM ) - má kladnou vnitřní hodnotu - lze ho okamžitě uplatnit - tz. call warrant s realizační cenou, která je menší než je aktuální cena, a put warrant s realizační cenou, která je vyšší než realizační cena Warrant na penězích ( at the money - ATM ) -jeho vnitřní hodnota je rovna 0 - tzn. zeje aktuální cena rovna realizační ceně Warrant mimo peníze ( out of the money - OTM ) - má zápornou vnitřní hodnotu - tzn. obchoduje se na trhu pod cenou, za kterou je možno ho uplatnit resp. u call warrantu je jejich realizační cena nad aktuální tržní hodnotou a u put warrantu je jejich realizační cena pod aktuální tržní hodnotou. Pokud v době splatnosti skončí warrant mimo peníze, časová hodnota klesne na nulu a klient ztratí celou svou investici. Proto warranty mimo peníze jsou vždy více rizikové, neboli existuje menší pravděpodobnost, že do doby splatnosti skončí v penězích. Bod zvratu - Break even point Bod zvratu je ukazatel, který zobrazuje při jaké ceně se mění warrant, který je mimo peníze na warrant v penězích. Neboli také ukazuje, od jaké hodnoty podkladového aktiva dosáhne vlastník warrantu zisku. Bod zvratu u Call warrantu = realizační cena + cena warrantu. Bod zvratu u Put warrantu = realizační cena - cena warrantu. Prémie Prémie vyjadřuje rozdíl mezi aktuální hodnotou podkladového aktiva a vyšší cenou skutečně zaplacenou při nabytí warrantu. Je to procentní rozdíl, o který se warrant kótuje nad svoji paritou. Nebo-li je to suma, o kterou musí minimálně vzrůst podkladové aktivum, aby se dosáhlo bodu zvratu a tím pádem se warrant stal ziskovým. Prémie = cena warrantu * poměr odběru + realizační cena - aktuální kurz podkladového aktiva

Páka - pákový efekt Finanční

pákou,

potažmo

pákovým

efektem,

označujeme

možnost

profitovat

nadproporcionálně na rostoucím ( ale i klesajícím trhu ). Právě díky warrantům je možné využít nižšího množství kapitálu k vyšším ziskům ( ale i potencionálním ztrátám ) , než by tomu bylo u přímé investice do podkladového aktiva. Rozlišujeme dva druhy páky : -

jednoduchá páka tzv. Gearing

-

teoretická páka tzv. Leverage ( označovaná též jako Omega)

Jednoduchá páka - Gearing - vyjadřuje poměr kurzu podkladového aktiva k ceně warrantu. Tento druh páky ukazuje, kolik warrantu lze pořídit za cenu jednoho podkladového aktiva. Je tedy měřítkem nasazení investičního kapitálu. Páka (Gearing) = aktuální kurz podkladového aktiva / cena warrantu * poměr odběru U jednoduché páky se předpokládají stejné změny kurzů, jak podkladového aktiva, tak ceny warrantu. To znamená konstantní výši prémie. Páka samozřejmě působí oběma směry, tz. jak při vzestupu kurzu, tak při jeho poklesu. Jednoduchá páka má omezenou vypovídací schopnost. Použít se dá hlavně u warrantu, které jsou hluboko v penězích (ITM ). Naopak u warrantu, které jsou mimo peníze ( OTM ), je její vypovídací hodnota nulová. Nezohledňuje totiž možnost, že warrant bude v době svého prodeje v zisku. Pro zvýšení vypovídací hodnoty této páky je potřeba ji rozšířit o parametr Delta. Teoretická páka - Leverage - j e tzv. skutečnou pákou warrantu. Páka (Leverage) = Gearing * Delta

Leverage ( Omega ) udává o kolik procent musí teoreticky vzrůst ( poklesnout ) cena warrantu, když kurz podkladového aktiva vzroste ( poklesne ) o jedno procento. Tato páka zohledňuje fakt, že warrant

při rostoucích ( klesajících ) kurzech podkladového aktiva

nejdříve snižuje ( zvyšuje ) hodnotu prémie. Leverage má vždy nižší hodnotu než Gearing. Je to dáno tím, že parametr Delta nabývá hodnot od 0 do 1. Jejich rozdíl je tím větší, čím více je warrant mimo peníze ( OTM ). Kvůli Delta efektu je absolutní změna hodnoty warrantu vždy menší, než změna kurzu podkladového aktiva. Toto je kompenzováno možností použití

finanční páky, která zajistí v konečném důsledku větší procentuální změny ceny warrantu oproti pohybu kurzu jeho podkladového aktiva.

3.3 Ukazatele Warrantu 13) Jednotlivé ukazatele mají rozhodující vliv na stanovení konečné ceny warrantu. Na cenu warrantu působí několik vlivů, každému je přiřazen jeden ukazatel. Jednotlivými ukazateli pak j sou: Delta - ovlivňující faktor - realizační a aktuální cena Delta vyjadřuje cenovou elasticitu, tzn. udává změnu hodnoty warrantu, jestliže se cena podkladového aktiva změní např. o 1 EUR, přičemž ostatní ovlivňující faktory se nezmění. Delta nabývá hodnot od 0 do 1 pro Call Warrant a od 0 do -1 pro Put Warrant. Obrázek 21 Delta profil

Pramen: JPM organ

13)

V praxi se člověk s jednotlivými ukazateli nesetká, myšleno při zjišťování ceny warrantu. Většinou je

uváděná pouze delta. Zbylé parametry jsou zahrnuty už v ceně warrantu.

Gamma - ovlivňující faktor - realizační a aktuální cena Gamma vyjadřuje změny hodnoty Delta při změně podkladového aktiva o 1 EUR, přičemž ostatní faktory zůstávají stejné. Je doplňkovým ukazatelem pro výpočet Delta. Obrázek 22 Gamma profil G a m m a profil Call w a r r a n t u na akcie N ova rt is s r e a l i z a č n í c e n o u GS CHF ^—^—

o.os

Sam m a

-. .

Hodnota

0.07

,.,..,

- ^, .

Gamma po (Iftdnim pňtuitu volatility

Gamma

Gamma po ,Ť!I 5m piTn.ntu volatility

ty^-f-

-^--J^\ ..-•''

^ ^ j * * * * ^

^

J

*

"

"

"

*

.

Warrant mimo peníze

Pramen: JPMorgan

j

"x^^^ľ^**-^

^^?^^ľľ^-

/

Warrant na penězích

Warrant v penězích

Rho - ovlivňující faktor - očekávaná výše úroků a dividend Rho udává změnu hodnoty warrantu, při změně očekávané výše úrokových sazeb a dividend, přičemž ostatní faktory se nemění. Obrázek 23 Rho profil Hodnota Rho 0.00010

Rhó profil Call warrantu na akcie firmy Novartiss realizační cenou 65 CHF

Rho po mimem SYfření volatility

iii-jiur.fi

Rho po itfsdnmi jvyieni ťolalllt/ DLOOO07

Rho po velhím zvyfonl volatility

0.00006 CMWKfc

O.OWK» C.ťBOOS

oxKoaz

•.i.írmui

w a r r a n t mimo peníze

Warrant na penězích

Warrant v penězích

Pramen: JPMorgan

Obrázek 24 Vliv úrokové míry na cenu Warrantu Vliv úrokové míry na cenu Call warrantu na akcie firmy N ova rt is pfi realizační cene 65 CHF Osná Wamanlj Osná Wamanm po ivjíeni ůrohoDí mrry

7.00 Warrantu 6.-0D

Osná Warrantu i dobí iplatnoitl

40

45

50

Warrant mimo peníze

Pramen: JP Morgan

55

eo Warrant na penězích

Warrant v penězích

Theta - ovlivňující faktor - zbývající doba trvání do konce splatnosti warrantu Theta udává o kolik poklesne hodnota warrantu, sníží-li se doba do exspirace o jednu jednotku ( obvykle se používají jako jednotky dny nebo týdny ), pnčemž ostatní ovlivňující faktory se nezmění. Obrázek 25 Theta profil Hodnota

Theta profil Call warrantu na akcie firmy Novartiss realizační cenou 65 CHF • Tnela Thsta po mal*n p i l h i i l M i volatility Theta po sffiednim pFľrulituj -.olatlllt; Theta po velkém pňttiitiuu TOiafllIty

Warrant mimo peníze

Warrant na penězích

Warrant v penězích

Pramen: JPMorgan

Obrázek 26 Vliv expirační doby na cenu Warrantu Uliv zbývající doby trvání na c e n u Call w a r r a n t u na akcie f i r m y Novartis s realizační cenou 6 5 CHF Cena

• C$na Warrantu vdoSemlie

6.00 Warrantu BtiQ

• O&na Vv'arrantu po ISA mBifcľch Osná Warrantu pil (platnom

40

*5

50

Warrant mimo pemze

Pramen: JP Morgan

—*

* —

•mr

••

ES Warrant na penězích

• 75

eo

ss

W\

Warranty penězích

Vega - ovlivňující faktor - volatilita Vega udává změnu hodnoty warrantu, na základě změny volatility podkladového aktiva, pnčemž ostatní faktory se nezmění. Volatilita neboli kolísavost trhu, má vliv jak na cenu warrantu tak ovlivňuje i vhodnost jeho nákupu. Proto je vždy vyšší riziko kupovat warranty v době, kdy je vysoká volatilita trhu. Pokles volatility může krátit pozitivní efekt z požadovaného vývoje podkladového aktiva. Obrázek 27 Vega profil

Pramen: JPMorgan

Př. Srovnání hodnoty Call warrantu u akcii firmy novartis po zvýšení volatility Obrázek 28 Vliv volatility na cenu Warrantu VI ivvo lati lity na cenu Call warrantu na akcie firmy Novartis s realizační cenou 65 CHF • Cena Warrantu ' Cena Warramu po z-.yíeni •.olamit,-

Warrantu

Cena Warranto ph iplafrio H

140

4$

m

s&

so

Warrant mimo penne

70

75

85

901

Warrant v peněz

Warrant na penězích

Pramen: JPM organ

Pro přehlednost uvádím jednotlivé vlivy těchto faktorů na cenu warrantu: Tabulka 5 Faktory ovlivňující cenu Warrantu Ovlivňující faktor

Cena Warrantu Call Warrant

Put Warrant

Realizační cena

Roste

Klesá

Klesá

Roste

Roste

Klesá

Kurz podkladového aktiva

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Klesá

Roste

Volatilita

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Zbývající doba trvání

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Úroková sazba

Roste

Klesá

Roste

Klesá

Klesá

Roste

Dividendy

Roste

Klesá

Klesá

Roste

Roste

Klesá

Pramen: Vlastní konstrukce

3.4 Příklad fungování Warrantu: Předpokládejme, že očekáváme růst trhu - očekáváme, že index SMI poroste. Koupíme proto warrant, který je vázán na pohyb indexu SMI a jehož hodnota poroste, pokud poroste hodnota indexu SMI. Důležité je zvolit správný warrant - rozhodnout se, jak velikou páku chceme (čím větší páka tím větší riziko při opačném vývoji trhu), kolik času zbývá do splatnosti (čím méně času, tím větší riziko při opačném vývoji trhu) a to, zda je warrant mimo peníze či v penězích (warrant mimo peníze má větší riziko, že se nedostane do peněz a nebude moci být uplatněn)

Příklad 1 - Call warrant na Index SMI: V době nákupu: -

Hodnota indexu SMI

CHF 7500

Splatnost 1 rok ( dostatečná doba do splatnosti warrantu) Realizační cena ( cena strike ) -

Emisní poměr 1:100 (tz. 100 warrantu najedno podkladové aktivum ) Cena warrantu - Prémie

-

CHF 8000

CHF 3.70

Měna - jak index tak finanční nástroj j sou ve švýcarských francích

Vnitřní hodnota = Cena Warrantu - Cena strike * poměr = (CHF 7500 - CHF 8000 )*0.01= 0 Časová hodnota = Cena Warrantu ( prémie ) - vnitřní hodnota = 3.70-0.00 = 3.70, tzn. v době nakupuje hodnota warrantu rovna právě časové hodnotě Cena indexu SMI vzroste na CHF 9000 : Zisk: Zisk = Cena podkladového aktiva - cena strike * poměr odběru = ( CHF 9000 - CHF 8000 ) *0.01 = CHF 10 najeden warrant Čistý zisk je potom očištěn o zaplacenou prémii, tzn.: Čistý zisk = zisk - cena warrantu = CHF 10 - CHF 3.70 = CHF 6.30 najeden warrant Bod zlomu: Bod zlomu = cena strike - ( cena warrantu / poměr odběru ) = CHF 8000 + ( CHF 3.70/0.01 ) = CHF 8370

Obrázek 29 Průběh zisku a ztráty u Call warrantu na Index SMI v CHF

Pramen: JP Morgan

Celkový zisk při nákupu 100 kusů warrantu na index SMI bude činit CHF 630, při původní investici CHF 370. Tzn. při 20 % růstu podkladového aktiva dosáhl warrant 70% zhodnocení, je to v důsledku použité finanční páky. Příklad 2 - Put warrant na index SMI: V době nákupu: -

Hodnota indexu SMI

CHF 7500

Splatnost 1 rok ( dostatečná doba do splatnosti warrantu) Realizační cena ( cena strike ) -

Emisní poměr 1:100 (tz. 100 warrantu najedno podkladové aktivum ) Cena warrantu - Prémie

-

CHF 7000

CHF 3.00

Měna - jak index tak finanční nástroj j sou ve švýcarských francích

Vnitřní hodnota = Cena Warrantu - Cena strike * poměr = (CHF 7000 - CHF 7500 )*0.01= 0 Časová hodnota = Cena Warrantu ( prémie ) - vnitřní hodnota = 3.00-0.00 = 3.00 tz. v době nakupuje hodnota warrantu rovna právě časové hodnotě

Cena indexu SMI klesne na CHF 6000 : Zisk: Zisk = Cena strike - cena podkladového aktiva * poměr odběru = ( CHF 7000 - CHF 6000 ) *0.01 = CHF 10 najeden warrant Čistý zisk je potom očištěn o zaplacenou prémii, tzn.: Čistý zisk = zisk - cena warrantu = CHF 10 - CHF 3.00 = CHF 7.00 najeden warrant Bod zlomu: Bod zlomu = cena strike - ( cena warrantu / poměr odběru ) = CHF 7000 + ( CHF 3.00/0.01 ) = CHF 6700 Obrázek 30 Průběh zisku a ztráty u Put warrantu na Index SMI v CHF

Pramen: JP Morgan

Celkový zisk při nákupu 100 kusů warrantu na index SMI bude činit CHF 700, při původní investici CHF 300. Tzn. při 20 % poklesu podkladového aktiva dosáhl warrant 133% zhodnocení, je to v důsledku použité finanční páky.

3.5 Možné strategie s Warranty Zajištění portfolia pomocí Put warrantu: Pomocí Put warrantu může investor aplikovat zajištění svého akciového portfolia proti poklesu hodnoty portfolia. Průběh zajištění je graficky znázorněn na obrázku. Investor si přesně spočítá kolik musí nakoupit Put warrantu na zajištění konkrétní hodnoty portfolia.

Obrázek 31 Zajištění pomocí put warrantu portfolio akci.í-1' zisk' ztráta +•

'*,

'•.Plit T

/

".

\

/ ..'*' ' f

\ \

X" .>

/

y* éf

/X ^ ^

y^ ^ i i j ifš t é n é

,.*"" ^ r /

portfolio

/ Podkladové aktivum

"

..**•

Pramen: Cyrrus a.s.

Při poklesu trhu

poklesne hodnota akciového portfolia vzroste hodnota nakoupených Put warrantu růst hodnoty Put warrantu vykompenzuje pokles hodnoty akciového portfolia investor zaplatí za tuto operaci náklady v podobě ceny Put warrantu

Při růstu trhu

vzroste hodnota akciového portfolia Put warranty budou bezcenné - investor je nebude uplatňovat ztráta z nakoupených Put warrantu bude bohatě vykompenzována růstem akciového portfolia

Zajištění lze provádět jako STATICKÉ (počet Put warrantu se do splatnosti nemění) nebo DYNAMICKÉ (počet Put warrantu se pravidelně mění v průběhu zajištění podle tržních podmínek).

Straddle - profitování jak z růstu tak i poklesu trhu: Nákupem strategie Straddle investor profituje jak z růstu tak i poklesu trhu. Ztrácí, pokud se trh nebude hýbat a nebo pokud pohyby na trhu budou velmi malé (trh se výrazně nevychýli ani na jednu stranu). Náklady na tuto strategií jsou poměrně vysoké, a proto je investor profituje pouze z velkého pohybu trhu (jak růstu tak i poklesu). Strategii investor dosáhne nákupem Call warrantu a zároveň Put warrantu se stejnou realizační cenou (cenou Strike) a stejnou dobou splatnosti.

Obrázek 32 Průběh zisku a ztráty u strategie Straddle

Pramen: Cyrrus a.s.

Spread trading - spekulace na vzájemný pohyb dvou podkladových aktiv: Jde o tržně neutrální strategii, kdy hodnotový vývoj závisí pouze na relativním vývoji dvou vybraných podkladových aktiv a ne na celkovém tržním vývoji. Investor vyhledá dvě podkladová aktiva s těsnou korelací jejich vývoje cen. Může se jednat o dvě akcie stejného odvětví (Commerzbank, Bay.Hypo-Vereinsbk) či dva stejně se pohybující indexy (DAX, Nasdaq 100). Investor nakoupí Put warranty na podkladové aktivum (akcii, index), které je krátkodobě nadhodnoceno oproti druhému podkladovému aktivu a zároveň Call warranty na

aktivum, které je krátkodobě podhodnoceno. Objem finančních prostředků investovaných do nákupu Call i Put warrantu se musí rovnat. Aplikací této strategie investor spekuluje na vyrovnání cenové hladiny mezi dvěma podkladovými aktivy nezávisle na růstu či poklesu trhu.

3.6 Riziko spojené s investicemi do Warrantu Může dojít i ke ztrátě veškerého investovaného kapitálu. U warrantu je zpravidla emitováno menší množství kusů, z čehož vyplývá zvýšené likvidní riziko. Tím může dojít u jednotlivých warrantu k obzvlášť velkým výkyvům kurzu. Výnos při investicích do warrantu se předem nedá stanovit. Riziko u investic do warrantu spočívá v nepříznivém vývoji podkladového aktiva. V některých případech může tento vývoj vést až k totální ztrátě investovaného kapitálu. Kurz warrantu je ovlivňován celou řadou faktorů, jako např. dobou do splatnosti či volatilitou podkladového aktiva. To znamená, že i když se podkladové aktivum nezmění, může kurz warrantu klesat. Na základě omezené doby platnosti se u warrantu mění časová hodnota denně. Čím více se blíží konec splatnosti (exspirace) warrantu, tím intenzivněji klesá jeho časová hodnota, až se nakonec rovná nule. Vysoká časová hodnota může zvýšit kursové riziko. Z výše uvedených důvodů jsou tedy investice do warrantu s vysokou časovou hodnotou těsně před vypršením jejich splatnosti velmi riskantní. Zásadně se nedoporučuje nákup warrantu těsně před koncem jejich splatnosti. Warranty, které mají zápornou časovou hodnotu, nejsou žádnou zárukou toho, že se jejich časová hodnota změní na pozitivní. Tudíž nelze očekávat snadný zisk bez rizika. Nákup warrantu s vysokou volatilitou znamená drahou investici a je tím pádem velmi spekulativní, stejně jako nákup warrantu s velkou pákou. Kurz warrantu reaguje zásadně na změny kurzu podkladového aktiva, nikoliv však lineárně. Pákový efekt u warrantu může znamenat na jedné straně vyšší zisk, současně však na straně druhé také vyšší riziko ztráty. Finanční páka totiž působí u warrantu oběma směry. Čím je větší finanční páka u warrantu, tím riskantnější je pak investice. Velmi vysoký pákový efekt se týká především warrantu s velmi krátkým zbytkem doby splatnosti. Vnitřní páka se může v průběhu držení pozice měnit. Jediná šance na zisk při investici do warrantu spočívá v nárůstu kurzu warrantu. Emitentem warrantu nejsou vypláceny žádné dividendy ani úroky, nelze tedy kursové ztráty kompenzovat dalšími dodatečnými výnosy. Neustálým sledováním pozic warrantu, se dá při vysoké volatilitě trhu při včasné reakci zabránit (totální) ztrátě. Zakoupený warrant propadá jako bezcenný, což pro investora znamená totální ztrátu, pokud se v rámci realizace zřekne práva na uplatnění, promešká uplatnění svých práv a nebo má

warrant v době exspirace nulovou vnitřní hodnotu, tj. nachází se „mimo peníze". V těchto případech přichází investor o investovaný kapitál (kupní cena warrantu) a všechny s ním související transakční poplatky.

Možnost omezení rizika: Spočívá v zadávání pokynů stop-loss (zastav ztrátu), ve kterých je stanovena tzv. stop cena, při jejímž dosažení obchodník uzavře pozici a ztráta se dále neprohlubuje. Dále v informování se o tom, zda může být warrant realizován průběžně (americké opce) anebo jen v den splatnosti (evropské opce). V informacích o tom, kolik warrantu je zapotřebí k tomu, aby byla zachována hodnota podkladového aktiva. Dbaní na to, jestli je při uplatnění dodáno podkladové aktivum či zda se používá finanční vypořádání. Dále pak je nutné zohlednit případné vedlejší poplatky (nákupní/ prodejní poplatky) v souvislosti s nákupem či prodejem warrantu. V extrémním případě mohou vedlejší poplatky cenu warrantu přesáhnout. I v případě uplatnění warrantu je nutno zaplatit vedlejší poplatky. Jen tímto způsobem lze vypočítat, jaká změna hodnoty musí u podkladového aktiva popř. u warrantu nastat, aby pozice warrantu přinesla zisk. To znamená, že čím větší vedlejší výdaje, tím později je dosažen zisk. Pokud se kurz nevyvine očekávaným směrem, znamenají pak vedlejší poplatky ještě větší ztráty.

4 OPCE Opční obchody patří mezi tzv. podmíněné termínové obchody. Hlavním rozdílem mezi nimi a pevnými (nepodmíněnými) termínovými obchody je v tom, že pouze jedna ze stran má povinnost na požádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhá strana má možnost volby - buď požadovat plnění obchodu nebo od něj odstoupit. Jak sám název napovídá, opce je OTC neboli burzovní derivát s právem jednoho partnera (kupujícího opce) na vypořádání (výměnu, dodání) obou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti (evropská opce) nebo během určitého období v budoucnosti (americká opce). Ke zvýšení likvidity trhu s opcemi přispěla jejich standardizace, stejně jako v případě futures. Základní náležitosti, jako velikost kontraktu, bazické instrumenty, realizační ceny a den splatnosti jsou standardizovány. S opcemi se obchoduje na speciálních opčních burzách, často shodných s burzami financial futures. Obsahem opční smlouvy je dohoda mezi kupujícím - majitelem opce a prodávajícím - vypisovatelem opce. Za opční prémii získává kupující opce tato práva: Obrázek 33 Opční práva Právo kupujícího opce

V čem se pro.evi

koupit nebo

kuoní opce

call option

prodat

prodejní opce

put option

určité pevně sjednané množství

jednotka kontraktu

contract

stanoveného finančního instrumentu

bazický instrument

underlying

za předem pěné dohodnutou cenu

realizační cena

excercise (stike) price

v předem pevné stanovený den nebo kdykoliv ve lhůtě do tohoto dne

den splatnost lhůta splatnosti

expiration day expiration period

Pramen: Dvořák, P.: Přednášky z finančních derivátů, 2000

Výše opční prémie limituje maximální výši ztráty pro kupujícího a naopak maximální možný zisk pro prodávajícího opce.

4.1.Vnitřní a časová hodnota u opcí Vnitřní hodnota opce je rozdílem mezi hodnotou podkladové měny a realizační cenou. Tento rozdíl odpovídá výnosu, který by majitel získal, pokud by opci uplatnil okamžitě. Opce má tudíž vnitřní hodnotu ( stejně jako warrant) pouze v případě, že je v penězích. Například put opce je v penězích (in-the-money), pokud kurz podkladové měny klesne pod realizační cenu

opce. Na penězích (at-the-money) se opce ocitne, pokud se hodnota podkladové měny vyrovná realizační ceně. Jestliže směnný kurz podkladové měny převýší realizační cenu, put opce je mimo peníze (out-of-the-money) a nemá vnitřní hodnotu. Pro call opci platí opačné vztahy.

Časová hodnota opce odpovídá pravděpodobnosti, že aktuální kurz do dne splatnosti vzroste (v případě call opce) nebo poklesne (v případě put opce). Časová hodnota je ovlivněna zbývající dobou do splatnosti, polohou realizační ceny vůči aktuálnímu kurzu, kursovou volatilitou, úrokovými sazbami podkladových měn, očekáváním atd. Prémie se nej častěji vyjadřuje jako poměrné množství korun připadajících na jednotku zahraniční měny z částky, k níž se váže příslušná konverze. Celkový korunový náklad na zaplacení prémie se tedy rovná součinu částky zahraniční měny a výše specifikovaného poměrného množství korun.

4.2. Faktory ovlivňující velikost prémie

Velikost prémie je závislá na několika faktorech jimiž jsou především:

Rozdíl mezi kurzem opce a promptním kurzem v době sjednání kontraktu. Čím výhodnější je kurz opce oproti spotovému kurzu, tím bude opční prémie vyšší.

Délka dospělosti opce, pro niž platí, že čím je doba splatnosti opce delší, tím se zvyšuje pravděpodobnost změny promptního kurzu, tzn. i vyššího dosažení zisku či ztráty z opce. A protože je ztráta majitele opce omezena výší prémie, pak zbývá v jeho případě jen vyšší pravděpodobnost rizika. Za tuto výhodu tedy musí zaplatit vyšší prémii.

Druh opce - u evropských opcí probíhá plnění vždy jen v době splatnosti, za což se platí prémie nižší, než u amerických opcí, kde osoba oprávněná z kontraktu může požadovat plnění kdykoliv po uzavření kontraktu. Z důvodu této výhody je placena prémie vyšší.

Opční prémie je obvykle splatná v okamžiku sjednání opce (v takovém případě se opční prémie rovná hodnotě opce v okamžiku jejího sjednání). Může být však splatná i později, např. v okamžiku splatnosti opce. Pak je hodnota prémie vyšší než hodnota opce v okamžiku

jejího sjednání a to o naběhlý úrok odvozený od rizikové úrokové míry v období mezi sjednáním opce a úhradou opční prémie. Stejně jako u futures je většina spekulací s opcemi založena na technice rozpětí. Avšak opce prakticky nelze použít pro zajišťování, protože je nutné uhradit prémii a ta celou transakci značně znevýhodní oproti použití třeba klasických forvardu. Opci ale naopak upřednostníme, pokud není jistota, že klient v daném termínu dodrží svůj závazek (většinou k splátce devizových úvěrů než u forwardových nákupu deviz). Opce je také výhodnější, pokud se chceme zajistit, ale zároveň máme určité očekávání, že spotový kurz by se mohl vyvíjet v náš prospěch. Například očekáváme výrazné zhodnocení zahraniční měny oproti domácí. Zvolení opce pro zajištění je lepší, protože umožňuje v případě výhodnosti odstoupit od opčního kontraktu a vyinkasované devizy prodat na spotovém trhu.

Opce, se dají rozdělit na opce komoditní, devizové, úrokové a opce na akcie. Měnové (devizové) opce (currency option) poskytují pevné zajištění proti nepříznivým kursovým výkyvům, současně však umožňují profitovat z příznivého pohybu směnného kurzu. Výhodnost měnových opcí je obzvláště zřejmá při zajišťování pohybů volatilních měn. Měnové opce se ve velké míře obchodují mimo organizované trhy, což umožňuje přizpůsobení jejich parametrů specifickým požadavkům každého kupujícího. Současným nákupem a prodejem několika opcí lze sestavit nesčetné množství kombinací a strategií. Jejich hlavním cílem bývá minimalizovat, či dokonce úplně eliminovat náklady na pořízení samotné opce.

Komoditní opce (commodity option) jsou využívány v menší míře a stejně jako u forvardu a futures představují právo na nákup určitého množství komodity, na níž je kontrakt sjednán s možností odstupu od smlouvy.

Akciová opce (equity option) je jedním z nejstarších využívaných instrumentů. Každý kontrakt je smluven na 100 akcií, avšak cena je kótována jen na jednu akcii. Bazické ceny jsou podobné převládající ceně akcie. Tak, jak se mění ceny akcií, otevírají se nové bazické ceny pro obchodování. V důsledku toho mají akcie s větší proměnlivostí větší počet bazických cen pro obchodování.

Opce mají očividně určitou cenu. Například jestliže se akcie ČEZ prodává na spotovém trhu za 840 Kč a obchodník má americkou opci ke koupi akcie za 830 Kč, tato opce musí mít hodnotu alespoň 10 Kč, tj. rozdíl mezi cenou, za kterou můžeme akcii prodat na trhu (840 Kč) a cenou, za kterou můžeme akcii CEZ koupit realizací opce (830 Kč).

4.3. Základní opční pozice Podstatným rysem podmíněných termínových kontraktů (na rozdíl od nepodmíněných) je to, že kupujícímu dávají právo, avšak ne povinnost ke koupi (resp. prodeji) za předem určenou cenu. Kupující opce se ocitá v tzv. dlouhé (long) pozici. Protipólem je vypisovatel opce prodávající, který ale má povinnost na požádání kupujícího opce prodat (koupit) daný instrument. Prodávající se tedy nachází v tzv. krátké (short) pozici. Existují čtyři základní pozice:

Koupě kupní opce - long call. Subjekt v pozici long call má právo koupit za danou realizační cenu v základě ležící bazické instrumenty. Za tuto opce (tedy právo koupit) platí opční prémii. Pokud cena bazického instrumentu roste, zvyšuje se výhodnost dané pozice a majiteli přináší neomezený ziskový potenciál. Maximální ztráta je omezena výší vyplacené opční prémie, jak ukazuje graf:

Obrázek 34 Ztráta u opce - long call

i ZISK f

ZISK

?x

1 MAXIMÁLNÍ ZTRÁTA

y

RC-K OMEZENÁ ZTRÁTA

Pramen: Dvořák P.:Finanční deriváty, 1999

Opci je výhodné uplatnit, pokud je aktuální promptní cena (PK) bazického instrumentu vyšší než realizační cena (RC), tzn. (PK >RC), protože v tomto případě je zakoupení bazického

instrumentu prostřednictvím opce výhodnější než přímo na promptním trhu. Pokud by platilo, že PK < RC, pak nechá majitel opci propadnout (PK = RC + C), C - prémie. Prodej kupní opce - short call. Tato pozice je opačnou (zrcadlovou) pozicí k long call. Subjekt v pozici short call prodal opci a má tedy povinnost na požádání majitele opce prodat za realizační cenu příslušné bazické instrumenty. Za tuto povinnost inkasuje opční prémii.

Obrázek 35 Ztráta u opce - short call

1 ZISK OMEZENÝ ZISK k

MAXIMÁLNÍ ZISK

ROC

1IC

ZTRÁTA

Pramen: Dvořák P. :Finanční deriváty, 1999

Koupě prodejní opce - long put. Subjekt v pozici long put má právo prodat za danou realizační cenu v základě ležící bazické instrumenty. Za zakoupení opce musí zaplatit opční prémii. Výhodnost této pozice roste s poklesem ceny bazického instrumentu. Ziskový potenciál je omezený možností poklesu ceny bazického instrumentu na nulu. Maximální ztráta je limitována výší zaplacené opční prémie.

Obrázek 36 Ztráta u opce - long put • ZJSK

V X^

RC-P

\

RC

MAXIMÁLNÍ ZTRÁTA

ZTRÁTA •.

OMEZENÁ ZTRÁTA

Pramen: Dvořák P.:Finanční deriváty, 1999

Prodej prodejní opce - short put. Tato pozice je protipólem k long put. Subjekt v pozici short put prodal opci a tudíž má povinnost na požádání majitele opce odkoupit za realizační cenu příslušné bazické akcie a za tuto povinnost mu náleží opční prémie. Maximální možný zisk je omezený výší inkasované prémie, naopak ztráta je v podstatě neomezená (kurz bazické akcie může klesnout maximálně na nulu).

Obrázek 37 Ztráta u opce - short put

Pramen: Dvořák P.:Finanční deriváty, 1999

Z výše uvedených skutečností je zřejmé, že princip opce jako takový, tzn. možnost využití práva, ne však povinnosti, něco prodat či koupit, posloužil jako podklad právě pro třídu retailových derivátů s názvem Warranty. Na jejich přímé srovnání se podíváme v poslední kapitole.

v

F

F

F

F

5 ANALÝZA ROZDÍLU A PRIME SROVNANÍ JEDNOTLIVÝCH DERIVÁTŮ V poslední kapitole se zaměříme na přímé srovnání výše uvedených produktů z hlediska výhodnosti a vhodnosti pro investory. Budeme je zkoumat z hlediska rizikovosti, ziskovosti, investičních možností a komfortnosti jejich nákupu a obchodování s nimi.

5.1 Warranty vs. Opce Obrázek 38 Rozdělení investičních produktů Investiční produkty

Dluhopisy, Akcie, Suroviny, Měny

Deriváty

Podmínečné - tz. právo

Bezpodmínečné-tz. povinnost

Opce, Odebírací práva, Warranty

Forwardy, Futures, Swapy

Pramen: Vlastní konstrukce

Podmínečné - v den realizace obchodu může, ale nemusí smluvní partner práva na uzavření obchodu využít Bezpodmínečné - obě strany jsou vázány k tomu splnit podmínky dohody, tyto podmínky jsou pro obě strany závazné

Tabulka 6 Rozdíly mezi Warrantem a opcí

Emitent

Warrant

Opce

Ztělesnění práva

Žádné emise, termínová burza stanoví výběr kontraktů

Podkladové aktivum

Velmi mnoho

Omezený počet

Obchodování

Burzovní a mimoburzovní

Jen burzovní

Doba trvání

Emitenty volně volitelná

Stanovená termínovou burzou

Složení jistiny

Žádné

U short pozic

Poplatky

Nízké

Vysoké

Strategie

Long Call, Long Put

Long Call, Long Put, Short Call, Short Put

Minimální výše kontraktu

Cena jednoho Warrantu

Stanoví termínová burza

Likvidita

Velmi vysoká

Pouze u některých kontraktů

Servisní služby a informace

Velmi dobré

Nepatrné

Doba obchodování

8:00-22:00

9:00-20:00

Bankovní poplatky

Nízké

Vysoké

Ztráty

Omezená výší investovaného

V případě short call

kapitálu

neomezena

Pramen: Zertifikate Journal Prezentace

Z tohoto srovnání jasně vyplývají výhody warrantu oproti klasickým opčním obchodům. Zejména pro drobné investory a spekulanty jsou warranty z hlediska jejich likvidity a investičních možností mnohem lákavějším produktem. Je to dáno hlavně daleko širším portfoliem podkladových aktiv - v dnešní době lze koupit warranty v podstatě „na cokoliv". Dále nižšími transakčními a pořizovacími náklady, jež umožňují podílet se na vývoji vybraného podkladového aktiva již od velmi nízkých částek. A konečně i možností využívat cizí kapitál v podobě finanční páky, která přesně odpovídá našim požadavkům na výnosově rizikový profil.

Tabulka 7 Investiční strategie

•

•

Investiční scénář

Doplňující informace

Optimální investiční nástroj

Silný růst

Během několika týdnů

Knock-out Long

Silný růst

Během 3 až 12 měsíců

Warrant Call

Dlouhodobý růst

Zájem o dividendy

Akcie

Dlouhodobý růst Stagnace / mírný růst

Diverzifikace portfolia | Zájem na kurzovních ziscích

Stagnace / mírný růst

Zájem na příjmů úroků

Akciový dluhopis

Silný pokles

Během 3 až 12 měsíců

Warrant Put

Silný pokles

Během několika týdnů

Knock-out Short

•

Indexový certifikát

Akciový diskontový certifikát

Pramen: Zertifikate Journal Prezentace

Z této tabulky jasně vyplývá orientace jednotlivých investičních produktů. Pro nás jsou samozřejmě nejzajímavější produkty Knock-out a Warranty. Jejich využití je v případě Knock-out produktů celkem nasnadě

5.2 Warranty vs. Knock - out V následující tabulce budou stručně shrnuty všechny hlavní rozdíly mezi Warrantovými a Knock-out produkty. Tabulka 8 Rozdíly mezi Warrantem a Knock-outem

Warrant

Knock-out

Vždy předem daná a

U open-end certifikátů, ničím

omezená.

nelimitovaná.

Velký

Žádný

Ano

Ne, u open-end

Stále si uchovává určitou

Pokles na knock-out úroveň

hodnotu i při prudkém

znamená ztrátu všech

poklesu

investovaných prostředků

Ano

Ne

Velká

Velká

Velká

Velká

Ano

Ne

Malá, hodně faktorů

Velká

Doba trvání

Vliv Volatility na cenu Vlivem času na cenu Riziko ztráty v případě poklesu

^^^H

Vliv úrokové sazby na cenu

Flexibilita Likvidita Vliv dividend na cenu Jednoduchost, z pohledu výpočtu ceny a zisku

H

ovlivňujících výslednou cenu

Pramen: Vlastní konstrukce

Knock-out produkty se používají zejména jako spekulativní nástroj, ke sledování krátkodobých výkyvů kurzů, zejména u akcii. Avšak narozdíl právě od akcií mají výhodu možnosti použití finanční páky, tzn. že generují potencionální profit mnohem dříve a tudíž umožňují mnohem větší flexibilitu co se týče přesunu finančních prostředku od jednoho podkladového aktiva ke druhému v krátkém časovém horizontu a tím pádem efektivně využívat tzv. Stock Picking strategii. Trochu jinak zaměřené jsou warrantové produkty. Tyto produkty jsou zaměřeny spíše na dlouhodobější strategie a sledování vývoje vytypovaného podkladového aktiva. Je to dáno tím, že nejsou na rozdíl od knock-out certifikátů tolik rizikové. Neobsahují totiž tzv. knock-out hranici, při níž u knock-out produktů dochází k automatickému vypořádání zbylé hodnoty a tím pádem jsou schopny ustát i krátkodobě

nepříznivější vývoj v kurzu podkladového aktiva. Je to samozřejmě vykoupeno tím, že obsahují tzv. časovou hodnotu, která i při stagnujícím kurzu podkladového aktiva neustále snižuje hodnotu warrantu až do jeho splatnosti. V praxi se tento úbytek hodnoty řeší zejména použitím vyšší finanční páky než u srovnatelného produktu knock-out.

Dále bych se rád zmínil o tzv. Short Knock-out produktech a Put Warrantech. Jak již bylo řečeno v kapitolách věnovaných těmto produktům, tyto typy konkrétních produktů umožňují participovat i na klesajícím kurzu podkladového aktiva. Tyto obchody fungují na principu výpůjčky podkladového aktiva, které je obratem prodáno a po poklesu kurzu opět nakoupeno za nižší cenu a zpětně vráceno věřiteli, to vše samozřejmě za úplatu. V praxi se však těchto nástrojů příliš nevyužívá nebo jen ve velmi omezené míře. Je to dáno hlavně tím, že burza je předem nepredikovatelná a nebo jen s malou pravděpodobností. Z historického hlediska burza jako celek, a tudíž i drtivá většina indexů, komodit a akcii roste. Tím pádem je jen málo pravděpodobné a to i z ekonomického hlediska, že by některý titul dlouhodoběji klesal (výjimkou potvrzující pravidlo jsou akcie Deutsche Telecom, které klesají nepřetržitě po dobu delší než 2 roky), na první pohled by pak logicky bylo z firmou něco v nepořádku a hrozil by její krach a stažení z burzy. Z tohoto pohledu jsou produkty typu Long Put velice rizikovými. Je to samozřejmě částečně vykoupeno nižší cenou těchto warrantu v porovnáním se stejným warrantem typu Call. Dalším důvodem, kromě vyšší rizikovosti, nedostatku informaci a historického vývoje, který je v pozadí (ne)využívání tohoto typu produktů, je samozřejmě obrovská paleta jiných titulů a investičních možností. Proč by tedy někdo riskoval investici do Put Warrantu u některého z titulů a doufal v další zhoršení firemní situace a následný pokles kurzu, když má možnost daleko bezpečněji investovat do jiného titulu s dostatkem informací a dobrými prognózami do budoucna. Predikce do budoucna jsou totiž většinou optimistické, myšleno z dlouhodobého hlediska (osobně jsem se vůbec nesetkal s katastrofickou analýzou či scénářem pro jakoukoliv firmu, pokud by totiž taková analýza byla fundovaná, vedlo by to nejspíš k okamžitému bankrotu). Využití těchto produktů je potom velmi omezené na krátkodobé spekulace, zmírnění případné ztráty u některého podkladového aktiva pokud u něj již máme otevřené call pozice (tzn. zajištění) a nebo jako hazardní hru pro velmi rizikově orientované investory. Toto vše je jasně patrné při pohledu na počty emitovaných Put a Call warrantu. Nemusím snad dodávat, které převažují. Přesto je samozřejmě dobré, že tyto produkty jsou emitovány a je možné je právě z výše zmíněných důvodu nakoupit.

ZÁVĚR Ve své diplomové práci jsem se zabýval moderními investičními produkty a jejich podskupinou, kterou tvoří tzv. pákové produkty, jejichž prostřednictvím je možné participovat nadproporcionálně na vývoji podkladového aktiva za různých tržních stavů. Diplomová práce se v důsledku toho, že je těchto produktů velké množství, zaměřuje pouze na vybrané zástupce z řad pákových produktů.

V první kapitole jsem produkty stručně rozdělil a charakterizoval. Následně jsem využil dat jejich historického vývoje a objemu emisí jako prvního východiska mojí práce. Prostřednictvím statistiky zachycující vývoj moderních investičních produktů jsem poukázal na stále větší zájem investorů o tuto oblast, jak ze spekulativních tak ze zajišťovacích důvodů.

Předmětem druhé až čtvrté kapitoly byl rozbor a popis teoretických vlastností vybraných produktů reprezentujících v případě warrantů a knock-out produktů skupinu moderních finančních instrumentů a v případě opcí klasické zajišťovací nástroje. Vybrané produkty jsou podrobeny detailnímu zkoumání z hlediska výnosnosti a rizikovosti pro jednotlivé typy investorů. Konkrétně druhá kapitola představuje popis tzv. Knock-out produktů, které reprezentují

zejména nástroje pro špekulatívnej i orientované investice a vzhledem

k zabudované páce mohou přinášet vyšší zisky. Ve třetí a čtvrté kapitole se potom věnuji popisu dvou velmi podobných skupin investičních nástrojů, jimiž jsou warranty a opce. Je to dáno tím, že warranty historicky i technicky z opcí vycházejí. Každá kapitola tak reprezentuje dílčí skupinu investičních nástrojů, pomocí které lze sledovat určitou investiční strategii odvozenou od výnosově-rizikového profilu investora.

V poslední kapitole pak došlo k přímému srovnání výhod a nevýhod jednotlivých investičních produktů a strategií na základě několika kriterií. V přímém srovnání Warrantů a Opcí, není velkým překvapením, že vyhrávají pružnější warranty, ať už z hlediska bezpečnosti investice, splatnosti nebo likvidity. U srovnání Warrantů a Knock-out produktů se jako investičně zajímavější jeví Knock-out produkty. Je to díky jejich flexibilitě, velkým investičním možnostem, co se týče portfolia podkladových aktiv a možností, jež dává využití finanční páky. Na rozdíl od warrantů je jejich velkou výhodou necitlivost na úrokové sazby, volatilitu

a dividendy. Jejich oblíbenost dokazuje i vzrůstající počet nabízených produktů ve srovnání s plain-vanilla warranty. Cílem práce bylo analyzovat retail deriváty a jejich případné využití v investičních strategiích subjektů. Bylo prokázáno, že nové investiční produkty jsou daleko flexibilnější a univerzálnější než přímé investice do podkladových aktiv. A také, že jsou mnohem jednodušší, likvidnější a bezpečnější investicí v případě zajišťovacích operací, než je tomu například u opcí. Tato hypotéza je pak potvrzena vývojem trhu a poptávkou po těchto produktech, jež jasně dokazuje zájem investorů o tuto oblast. Tento fakt dokládají i objemy emitovaných investičních produktů, kde je patrný velmi jasný nárůst.

Význam nových investičních produktů od jejich uvedení stále roste. Zájem investorů o tyto produkty a stejně tak i počet nových emisi, neustálé vytváření nových produktů a zařazování nových oblastí do portfolia podkladových aktiv má rostoucí charakter. Toto dokazují i statistické údaje z první kapitoly. A i když dochází u některých kategorii ke zpomalování, celkový charakter růstu jasně ukazuje, kterým směrem se mají burzovní trhy ubírat, aby byly schopné zaujmout potencionální investory. Je škoda, že i přes tento velký rozvoj je stále největší objem obchodů realizován přes německou burzu. Ale snad svítá na lepší časy. Jako příklad může sloužit právě Pražská burza, která se od května tohoto roku připojí k dalším světovým burzám a bude na ní možné obchodovat tyto investiční nástroje přímo. Zpočátku jen v omezené míře, nicméně se očekává zájem tuzemských investorů o tuto oblast a následný růst a rozvoj tohoto segmentu. Budoucí vývoj lze tedy velmi snadno odhadnout: bude docházet k dalšímu zdokonalování a rozšiřování těchto produktů a postupné upouštění od přímých investic do podkladových aktiv a jejich alokování právě prostřednictvím moderních investičních produktů.

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A PRAMENŮ Odborná literatura:

1) SVOBODA, M.: Indexové investice. 1. vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 80-2387634-1. 2) DVOŘÁK, P.: Finanční deriváty, 1. vyd. Praha : VŠE, 1998. 223 s. ISBN 80-7079 633-2 3)SHARPE, W.,ALEXANDER, GORDON, J. .-Investice Praha : Victoria Publishing, 1994. 810s. ISBN 80-85605-47-3 4)SVOBODA, M.: Jak investovat aneb anatomie burzovních lží. Brno : Computer press. ISBN 80-251-0142-8 5)LEVY, HAIM-SARNAT, MARSHALL: Kapitálové investice a finanční rozhodování. Praha : Grada, 1999. 980s. ISBN 80-7169-504-1 Internet: www.zertifikatej ournal. cz www.cyrrus.cz www.euwax.com www.pse.cz www.sec.cz http://ipoint.financninoviny.cz/ www.jpmorgan.com/ www.deutsche-bank.de

SEZNAM TABULEK Tabulka 1 Rozdělení Knock-out produktů podle druhu a báze

27

Tabulka 2 Fungování Knock-out open end Long a Short

31

Tabulka 3 Hranice Knock-out u Knock-out long

32

Tabulka 4 Zisk a ztráta u pákového produktu

34

Tabulka 5 Faktory ovlivňující cenu Warrantu

49

Tabulka 6 Rozdíly mezi Warrantem a opcí

64

Tabulka 7 Investiční strategie

65

Tabulka 8 Rozdíly mezi Warrantem aKnock-outem

66

SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek 1 Rozdělení moderních investičních produktů

11

Obrázek 2 Výnosově - rizikový profil investičních produktů

14

Obrázek 3 Podíl národních trhů na celosvětovém trhu s retail. deriváty

18

Obrázek 4 Podíly jednotlivých emitentů na trhu z deriváty v roce 2005

19

Obrázek 5 Vývoj trhu s Investičními a Pákovými produkty v Mld. EUR ve srovnání s vývojem indexu DAX

20

Obrázek 6 Vývoj obratu Investičních a Pákových produktů v Mld. EUR a vývoj indexu DAX 20 Obrázek 7 Největších 5 emitentů pákových produktů měřeno obratem v EUR

21

Obrázek 8Vývoj Pákových produktů měřeno obratem v Mld. EUR

21

Obrázek 9 Srovnání Plain -Vanilla Warrantu vs. KO produktů za rok 2005 v mld. EUR/Měsíc 22 Obrázek 10 Srovnání KO produktů a Plain Vanilla opčních listů v Mld. EUR/Měsíc

22

Obrázek 11 Celkový počet emitovaných investičních produktů v letech 2001-2005

23

Obrázek 12 Množství vydaných investičních produktů

24

Obrázek 13 Počet emitovaných pákových produktů (období 1992 - 2003)

24

Obrázek 14 Počet emitovaných pákových produktů , členění podle druhu podkladového aktiva

25

Obrázek 15 Základní rozdělení Knock-out produktů

27

Obrázek 16 Přizpůsobování báze

30

Obrázek 17 Příklad fungování finanční páky

35

Obrázek 18 Schéma Warrant

38

Obrázek 19 Vývoj časové hodnoty od nákupu aktiva až po j eho splatnost

40

Obrázek 20 Vliv a vývoj vnitřní a časové hodnoty u warrantu na akcie firmy Novartis

41

Obrázek 21 Delta profil

44

Obrázek 22 Gamma profil

45

Obrázek 23 Rho profil

46

Obrázek 24 Vliv úrokové míry na cenu Warrantu

46

Obrázek 25 Theta profil

47

Obrázek 26 Vliv expirační doby na cenu Warrantu

47

Obrázek 27 Vega profil

48

Obrázek 28 Vliv volatility na cenu Warrantu

49

Obrázek 29 Průběh zisku a ztráty u Call warrantu na Index SMI v CHF

51

Obrázek 30 Průběh zisku a ztráty u Put warrantu na Index SMI v CHF

52

Obrázek 31 Zajištění pomocí put warrantu

53

Obrázek 32 Průběh zisku a ztráty u strategie Straddle

54

Obrázek 33 Opční práva

57

Obrázek 34 Ztráta u opce - long call

60

Obrázek 35 Ztráta u opce - short call

61

Obrázek 36 Ztráta u opce - long put

61

Obrázek 37 Ztráta u opce - short put

62

Obrázek 38 Rozdělení investičních produktů

63

SEZNAM PŘÍLOH Příloha 1 Celkové obj emy vypsaných Pákových produktů v EUR v Německu

73

Příloha 2 Celkové obj emy vypsaných „Knock-out" produktů v EUR v Německu

74

Příloha 3 Celkové objemy vypsaných Opčních listů ( Warrantu ) v EUR v Německu

75

Příloha 4 Zákon o podnikání na kapitálovém trhu , § 3 o investičních

76

Tržní podíly: Pákové produkty ( „Plain Vanilla" a „Knock-out" opční listy a certifikáty) 2003-2005 Příloha 1 Celkové objemy vypsaných Pákových produktů v EUR v Německu. 2003

in %

2004

in %

2005

In %

Deutsche Bank

35.760.594.290

37,32%

39.851.638 130

38,32%

41.832.677.773

35,09%

ABN Amro

17 1 14.054 413

17.86%

14.051.772 797

13,51%

16.632.870.709

13,95%

4.205.531.764

4,39%

7.750.777.787

7,45%

14.648.545.781

12,29%

18.001.974.770

18,79%

16.650.219.603

16,01%

14.026.221.683

11.76%

Goldman Sachs

3.786.728.419

3,95%

4.316 021 974

4,15%

7.817.172.301

6,56%

HSBC Trinkaus & Burkhardt

2.357.215.305

2,46%

5.490.011 371

5,28%

5.226.348.854

4,38%

Sal. Oppenheim

6.928.601.676

7,23%

6.189.856.651

5,95%

4.728.397.970

3,97%

Dresdner Bank

1.679.953.425

1,75%

2.973.824.019

2,86%

3.360.198.632

2,82%

490.552.488

0,51%

1.501.465.961

1,44%

3.216.390.803

2,70%

1.616.479 167

1,69%

1.950.839.466

1,88%

2.132.161.686

1,79%

259.521.593

0,27%

467.002.485

0,45%

1.635.894.148

1,37%

1.118.617.687

1.17%

922.121 312

0,89%

1.154.277.367

0,97%

406.193.056

0,42%

731 083.545

0,70%

1.045.072.891

0,88%

Issuer

Commerzbank Citigroup

Société Generale UBS BNP Paribas DZ-Bank Lang & Schwarz Raiffeisen Centrobank Vontobel Merrill Lynch UniCredit BadenWürttembergische Bank

124.604.626

0,13%

298.769.251

0,29%

829.969.208

0,70%

1.596.229.374

1,67%

502.696.004

0,48%

666.058.899

0,56%

142.423.174

0,15%

108.658 740

0,10%

100.910.448

0,08%

19.195.204

0,02%

143.588.399

0,14%

64.388.519

0,05%

D

0,00%

29.602.909

0,03%

42.945.375

0,04%

38.782.034

0,03%

Erste Bank J P Morgan

21.463.798

0,02%

14.541.289

0,01%

19.469.839

0,02%

BHF-Bank

60.502.260

0,06%

26.544.230

0,03%

6.398.424

0,01%

:

0,00%

174.588

0,00%

6.018.460

0,01%

15.556.609

0,01%

929.198

0,00%

24.440.113

0,03%

4.920.045

0,00%

28.935

0,00%

353

0,00%

0

0,00%

0

0,00%

3.627.649

0,00%

321 131

0,00%

0

0,00%

Franz Haniel Vereins - und Westbank Nomura Credit Lyonnais HypoVereinsbank Landesbank BadenWürttemberg

13.754.619

0,01%

9 3 7 7 239

0,01%

0

0,00%

Lehman Brothers

2.289.863

0,00%

383.996

0,00%

0

0,00%

Macquarie

3.141.157

0,00%

0

0,00%

0

0,00%

SEBAG

4.478.167

0,00%

0

0,00%

0

0,00%

:

0,00%

100.447

0,00%

0

0,00%

80.299.009

0,08%

5.949.350

0,01%

0

0,00%

:

0,00%

15.884

0,00%

0

0,00%

95.822.467.422

100.00%

104.007.835.212

100.00%

119,232.129.937

100.00%

Weber Bank West LB WGZ-Bank Total

Tržní podíly: „Knock-out" produkty 2003-2005 Příloha 2 Celkové objemy vypsaných „Knock-out" produktů v EUR v Německu Issuer

2003

in %

2004

in %

2005

in %

Deutsche Bank'1'

24.466.501.039

41.26%

22.556.157.298

35.22%

24.654.687.861

33,22%

ABN Amro u:

17.114.054.413

28.86%

13 969.668.348

21,81%

16.251.551.175

21,90%

Commerzbank2,

2.143.340.658

3,61%

4.498.908.093

7.02%

9.148.659.261

12,33%

Citigroup

8.384.285.623

14.14%

9.436.972.230

14,73%

7.150.976.749

9,64%

Goldman Sachs1'1

755.413.721

1.27%

1.309.205.405

2.04%

4.110 488.639

5,54%

HSBC Trinkaus & Burkhardť : ' ľ:

1.807.750.338

3.05%

4.060.012.579

6.34%

3.41 1.490.291

4,60%

135 849.265

0.23%

1.210.540.563

1,89%

2.780.141.164

3,75%

1.603.729 411

2,70%

4.013.018.622

6,27%

1.743.914.072

2,35%

773.561.352

1.30%

1.268.734.238

1,98%

1.460.090.331

1,97%

50.642.789

0.09%

174.751.459

0.27%

1.012 154.941

1,36%

Lang & Schwarz'1'

230.049.457

0,39%

485.406.301

0,76%

898.602.711

DZ-Bank"'

270.946.318

0,46%

347 729.094

0,54%

637.721.640

1,21% 0,86%

Vontobel :"

1.470.326.546

2,48%

479.823.221

0,75%

484.356.787

0,65%

76.472.149

0,13%

169.821.157

0.27%

428.298.559

0,58%

33.658.513

0,05%

Société Generale11 Sal. Oppenheim1'1 Dresdner Bank"1 BNP Paribas;':

Raiffeisen Centrobank'2' Erste Bank'1' UBS r; UniCredito Italiancr1 JPMorgan Wes: LP Total

2.166.571

0,00%

0

0,00%

8.440.081

0,01%

186.824

0.00%

71.493.096

0,11%

499.343

0,00%

0

0,00%

46.951

0,00%

0

0,00%

19 757.227

0,03%

LI

0,00%

0

0,00%

59.305.035.704

100.00%

S4.052.288.S55

100.00%

74.215.732.118

100.00%

1) Emitent emitoval „ Knock-out" produkt jako opční list. 2) Emitent emitoval „ Knock-out" produkt jako certifikát.

Tržní podíly: Opční listy 2003-2005 Příloha 3 Celkové objemy vypsaných Opčních listů ( Warrantů ) v EUR v Německu Issuer Deutsche Bank

2003

in %

2004

in %

2005

in %

11.294.093.251

30.93%

17.295.480.832

43,30%

17.177.989.912

38,16%

Citigroup

9.617.689.147

26,34%

7.213.247.373

18,06%

6.875.244.934

15,27%

Commerzbank

2.062.191 106

5,65%

3.251.869.694

8,14%

5.499.886.520

12,22%

Goldman Sachs

3.031.314.698

8,30%

3.006.816.569

7,53%

3.706.683.662

8,23%

Sal. Oppenheim

5.324.872.265

14,58%

2.176.838.029

5,45%

2.984.483.898

6,63%

UBS

1.614.312.597

4,42%

1.950.839.466

4,88%

2.123.692.841

4,72%

906.392.074

2,48%

1.705.089.781

4,27%

1.900.108.301

4,22%

Dresdner Bank HSBC Trinkaus & Burkhardt

549.464.967

1,50%

1.429.998.792

3,58%

1.814.858.563

4,03%

BNP Paribas

208.878 804

0,57%

292.251.026

0,73%

623.739.207

1,39%

DZ-Bank

847.671.369

2,32%

574.392.218

1,44%

516.555.727

1,15%

Société Generale

354.703.224

0,97%

290.925.398

0,73%

436.249.639

0,97%

48.132.477

0,13%

128.948.094

0,32%

401.670.649

0,89%

0

0.00%

82.104.449

0,21%

381.319.534

0,85%

Von:obel

125.902.828

0,34%

22.872.783

0,06%

181.702.112

0,40%

Lang & Schwarz

176.143.599

0,48%

245.677.244

0,62%

146.470.180

0,33%

Merrill Lynch

142.423.174

0,39%

108.658.740

0,27%

100.910.448

0,22%

19.008.380

0,05%

72.095.303

0,18%

63.889.176

0,14%

Raiffeisen Centrobank ABN Amro

UniCredito Italiano BadenWiirttembergische Bank

0

0.00%

29 6 0 2 9 0 9

0,07%

42.945.375

0,10%

J P Morgan

21.463.798

0.06%

14.532.318

0,04%

19.469.839

0,04%

BHF-Bank

60.502.260

0.17%

26.544.230

0,07%

6.398.424

0,01%

3

0.00%

174.589

0,00%

6.018.460

0,01%

5.123.521

0,01%

Franz Haniel Erste Bank Vereins- und Westbank Nomura Credit Lyonnais HypoVereinsbank Landesbank BadenWürttemberg

0

0,00%

0

0,00%

929.198

0,00%

24.440.113

0,07%

4.920.045

0,01%

28.935

0,00%

353

0,00%

0

0,00%

0

0,00%

3.627.649

0,01%

321.131

0,00%

D

0,00%

13.754.619

0.04%

9.377.239

0,02%

0

0,00%

Lehman Brothers

2.289.863

0,01%

383.996

0.00%

Q

0,00%

Macquarie

3.141.157

0,01%

0

0,00%

0

0,00%

SEBAG

4.478.167

0,01%

0

0.00%

Q

0,00%

0

0.00%

100.447

0,00%

0

0,00%

60.541 781

0,17%

5.949.350

0,01%

0

0,00%

Weber Bank West LB WGZ-Bank Total

0

0.00%

31.634

0,00%

0

0,00%

36.517.433.724

100,00%

39.940.043.679

100.00%

45.016.369.055

100.00%

Příloha 4 Zákon o podnikání na kapitálovém trhu , § 3 o investičních §3 Investiční nástroje (1) Investičními nástroji jsou a) investiční cenné papíry, b) cenné papíry kolektivního investování, c) nástroje, se kterými se obvykle obchoduje na peněžním trhu (nástroje peněžního trhu), d) deriváty. (2) Investičními cennými papíry jsou a) akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti, se kterými lze obchodovat na kapitálovém trhu, b) dluhopisy nebo obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, se kterými lze obchodovat na kapitálovém trhu, c) cenné papíry opravňující k nabytí cenných papírů uvedených v písmenu a) nebo b), se kterými se běžně obchoduje na kapitálovém trhu, s výjimkou platebních nástrojů, d) ostatní cenné papíry, se kterými se běžně obchoduje na kapitálovém trhu, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích, s výjimkou platebních nástrojů. (3) Deriváty se pro účely tohoto zákona rozumí a) opce na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), b) finanční termínové smlouvy (zejména futures, forwardy a swapy) na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), c) rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika, d) nástroje umožňující přenos úvěrového rizika, e) jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry, kurzu měny nebo ceny komodity. (4) Identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN) přidělí investičnímu nástroji pro účely obchodování na regulovaném nebo volném trhu na žádost centrální depozitář cenných papírů (dále jen "centrální depozitář") (5) Cennými papíry kolektivního investování se rozumí podílové listy podílového fondu, akcie investičního fondu a obdobné cenné papíry vydávané v zahraničí.