ARTIKEL 17 december 2015
Alles wat je moet weten over de rentestijging • In eerste de maanden na een rentestijging neemt bij aandelen de volatiliteit vaak toe • De impact van de renteverhoging op obligaties verschilt per regio, looptijd en uitgevende partij • De impact van een renteverhoging op opkomende markten verschilt van land tot land • De toekomstige rendementen zullen lager liggen dan wat beleggers gewend zijn Welke gevolgen heeft de Amerikaanse rentestijging, die door de Fed is doorgevoerd op 16 december, voor aandelen, obligaties, opkomende markten en een beleggingsportefeuille? Strategen en fondsbeheerders van Robeco leggen het uit. Voor beleggers is de rentestijging een goede aanleiding om de samenstelling van hun portefeuille tegen het licht te houden. Als een verrassing kwam de renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank Federal Reserve (Fed) niet meer. “De Fed heeft er alles aan gedaan om iedereen erop voor te bereiden dat dit eraan zat te komen”, vertelt Lukas Daalder, Chief Investment Officer van Robeco Investment Solutions. Op basis van de onderliggende ontwikkeling van de economie is de verhoging van de Fed funds rate (het tarief dat banken aan elkaar berekenen wanneer ze voor een nacht geld uitlenen) van 0 – 0,25% naar 0,25% - 0,5% een begrijpelijke zet. “Als je kijkt naar de trend over een langere periode, zie je dat de korte rente ongeveer gelijk opgaat met de economische groei”, zegt Daalder: “In de Verenigde Staten is de groei opgelopen tot boven de 2 procent, terwijl de inflatie als gevolg van de sterk gedaalde olieprijs nu zeer laagis. De Fed wil het renteniveau normaliseren.” Een verhoging van de rente remt gebruikelijk de economische groei af – onder meer omdat consumenten en bedrijven meer kwijt zijn aan rentebetalingen en minder overhouden voor investeringen en consumptieve uitgaven. Voordat de renteknoop werd doorgehakt, wilde de Fed er dan ook zeker van zijn dat de Amerikaanse economie de eerste renteverhoging wel aan kon. Een lage werkloosheid was de belangrijkste voorwaarde voor de verhoging.
Article | 1
Daalder verwacht dat de Fed de rente in 2016 stapsgewijs verder zal verhogen, maar deze nieuwe rentecyclus zal minder agressief zijn dan eerdere cycli. Dat roept de vraag op wanneer de tweede rentezet volgt. “Het meest waarschijnlijke scenario is dat er in de loop van 2016 tweemaal een verhoging met een kwart procent gaat volgen”, vertelt Daalder. “Dat ligt in lijn met de gemiddelde marktverwachting. Voorlopig wijst alles erop dat de rente heel geleidelijk gaat stijgen, zodat deze rentecyclus minder agressief is dan dat we soms in het verleden hebben gezien. De Fed heeft bovendien al laten weten dat het heel goed mogelijk is dat de rente niet hoger komt dan 3 procent en dat ligt lager dan het historisch gemiddelde niveau van 4 procent.”
Gevolgen voor aandelen • In de eerste maanden na een eerste rentestijging neemt de volatiliteit vaak toe • Aandelenmarkten hervatten na een eerste rentestijging vaak de opgaande trend • De reden voor de renteverhoging maakt het lastig om de marktreactie te voorspellen • Voor de sectoren energie, basismaterialen, industrie, financiële dienstverlening en IT is een stijgende rente gunstig • Aandelen met een lage volatiliteit zijn relatief gevoelig voor renteontwikkelingen • Keuze voor aandelen met een lage volatiliteit zou strategisch moeten zijn, onafhankelijk van een rentevisie De grote vraag is wat het effect van de Amerikaanse rentestijging op verschillende beleggingscategorieën zal zijn. Bij bedrijven gaan de kosten voor vreemd vermogen iets omhoog, terwijl de bestedingsruimte van consumenten wat afneemt. Op basis van de geschiedenis hoeven beleggers zich echter niet veel zorgen te maken over hun aandelenpositie, meent Daalder. “Op korte termijn zie je dat de volatiliteit toeneemt. In de eerste twee maanden na een renteverhoging staan aandelenprijzen vaak wat onder druk. Maar daarna wordt de stijgende trend snel weer opgepakt.” Er zijn echter wel grote verschillen in hoe de renteverhoging doorwerkt in de uiteenlopende segmenten van de aandelenmarkt. Op wereldniveau kunnen beleggers bepaalde sectoren verkiezen boven andere en sommige opkomende markten voelen mogelijk de pijn van een stijgende dollar. Op korte termijn laat de marktreactie zich lastig voorspellen, maar op de wat langere termijn is het in de ogen van Mark Glazener, manager van het beleggingsfonds Robeco, minder moeilijk om de winnaars aan te wijzen: “Het ligt voor de hand dat door de stijging van de korte rente ook de rente op 10 jaarsstaatsobligaties gaat oplopen. Energie, financiële dienstverlening, basismaterialen, industrie en informatietechnologie zijn sectoren waarvan het koersverloop een bovengemiddelde correlatie heeft met de rente op langlopende
‘Bepaalde sectoren en aandelen zijn gevoeliger voor een rentestijging dan andere’
Article | 2
staatsleningen. Met ons fonds hebben we een relatief grote positie in banken, verzekeraars, informatietechnologie en materialen. Aan de andere kant van het spectrum zitten sectoren zoals telecom en gezondheidszorg met een hele lage correlatie. De correlatie van niet-duurzame consumptiegoederen met 10 jaarsstaatsobligaties is zelfs negatief.” Verschillende soorten aandelen reageren verschillend op renteontwikkelingen. Aandelen met een lage volatiliteit hebben door hun stabiele kasstromen en hoge dividenden eigenschappen die lijken op die van obligaties. Ze zijn minder gevoelig voor brede koersbewegingen in de markt. De correlatie met het koersverloop van obligaties is dan ook hoger dan gemiddeld. De keerzijde van deze relatief grote samenhang is dat deze aandelen met een lage volatiliteit achterblijven in periodes waarin de rente oploopt. Voor Robeco Conservative Equities, een fonds dat investeert in laagvolatiele aandelen, is dat effect iets kleiner dan voor een strategie die simpelweg belegt in aandelen met de laagste volatiliteit. Dat stelt beheerder Pim van Vliet. “Dat komt door de wijze waarop de portefeuille is samengesteld. De actieve wijze waarop wij aandelen selecteren zorgt er niet alleen voor dat de alpha – het rendement van het fonds ten opzichte van de index – op de lange termijn hoger ligt dan bij een standaardaanpak, maar ook dat Robeco Conservative Equities relatief weinig last heeft van de mogelijke gevolgen van een renteverhoging door de Fed. Die relatief lage rentegevoeligheid wordt veroorzaakt doordat in de strategie tevens waardeen vooral ook sentimentsfactoren zijn verwerkt.” Bovendien benadrukt Van Vliet het langetermijnkarakter van zijn strategie, waardoor een tactische rentevisie een ondergeschikte rol speelt. De renteverhoging en de veronderstelde stijging van de koers van de Amerikaanse dollar zal voor opkomende markten van land tot land verschillende gevolgen hebben. “De impact laat zich in de eerste plaats voelen via bewegingen op valutamarkten. De valuta’s van landen met een groot tekort op de lopende rekening en een relatief hoge schuld in dollars komen in toenemende mate onder druk. Brazilië, Turkije, Indonesië en Zuid-Afrika zijn kwetsbaar. Daarnaast lopen landen die sterk afhankelijk zijn van de uitvoer van grondstoffen een bovengemiddeld risico, zoals Rusland, Maleisië, Colombia, Peru en Chili”, vertelt Fabiana Fedeli, Senior Portfolio Manager at Robeco Emerging Markets.
‘Opkomende landen en bedrijven met hoge schuld in dollars zijn meest kwetsbaar’
Fedeli sluit niet uit dat een renteverhoging zal leiden tot een stijgende volatiliteit op de beurzen van opkomende markten. Die volatiliteit kan zowel neerwaarts als opwaarts zijn: een correctie of een opluchtingsrally, aangezien beleggers met de koersdalingen van de afgelopen maanden al veel ellende hebben ingeprijsd. Daar komt bij dat de valuta’s van opkomende landen dit jaar al de grootste daling achter de rug hebben sinds 2008, voornamelijk door zwakte in Latijns-Amerika en het segment Europa, het Midden-Oosten en Afrika. “Bij Robeco- fondsen die beleggen in opkomende markten hebben we de blootstelling aan de meest riskante landen al verlaagd”, aldus Fedeli. “Als de renteverhoging leidt tot een schokreactie op opkomende markten, zien we dat als een goede mogelijkheid om de positie uit te breiden in landen met goede onderliggende fundamenten, zoals India.”
Article | 3
Gevolgen voor obligaties • De impact van de renteverhoging verschilt per regio, looptijd en uitgevende partij • Amerikaanse staatsobligaties met een korte looptijd zijn relatief kwetsbaar Het is lastiger dan bij aandelen om op basis van historische gegevens een eenduidige uitspraak te doen over het effect van de renteverhoging op de markt voor staatsobligaties, stelt CIO Daalder vast. Bij bedrijfsobligaties speelt naast na de verhoging van de rente nog een andere ontwikkeling mee. De spread of risicoopslag ten opzichte van veilige staatsobligaties neemt gebruikelijk iets af. In de praktijk vallen beide effecten vaak voor een groot deel tegen elkaar weg, zodat de impact van een renteverhoging per saldo vrij beperkt is. Net als bij aandelen laat de renteverhoging zich in sommige segmenten van de vastrentende markt veel sterker voelen dan in andere. Er zijn grote verschillen per regio, looptijd en uitgevende partij. Terwijl Amerikaanse de rente verhoogt, kijken centrale banken in Europa en Japan nog naar mogelijkheden om de rente verder te verlagen. “De korte rente heeft overal ter wereld een eigen dynamiek”, vertelt Kommer van Trigt, manager van het Robeco Global Total Return Bond Fund (voorheen Rorento). “De stijging van de rente in de Verenigde Staten heeft dan ook voornamelijk gevolgen voor kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. Op leningen in andere regio’s werkt de rentestap van de Fed minder sterk door.” De lange rente in de verschillende delen van de wereld beweegt gebruikelijk wel in dezelfde richting, waarbij de ontwikkelingen in de Verenigde Staten leidend zijn. De bewegingen daarvan worden voornamelijk bepaald door verwachtingen omtrent de wijze waarop de economie zich in de toekomst zal ontwikkelen. En daarin is door de renteverhoging nauwelijks verandering gekomen.
‘Grote verschillen per regio, looptijd en uitgevende partij in reactie op renteverhoging’
Op de Amerikaanse markt voor bedrijfsobligaties, ook wel credits genoemd, hoeft de rentestap niet even hard door te werken als bij staatsobligaties. Het effect dat lopende leningen minder aantrekkelijk worden door de renteverhoging wordt namelijk gecompenseerd door de boodschap die van de rentestap uitgaat. De Fed durft alleen maar de rente te verhogen omdat de groei van de Amerikaanse economie dat toelaat. Een goed draaiende economie is gunstig voor het bedrijfsleven, zodat de rentestap in zekere zin een signaal is dat het risico dat een onderneming zijn verplichtingen niet kan nakomen wat kleiner is dan het zich aanvankelijk liet aanzien. Dit kan leiden tot een afname van de risico-opslag ofwel verkrapping van de credit spreads van bedrijfsobligaties, wat deels het negatieve effect van een rentestijging compenseert. Van Trigt heeft verschillende mogelijkheden om de portefeuille van het wereldwijde obligatiefonds te beschermen tegen de negatieve gevolgen van een Amerikaanse renteverhoging. De eerste optie is om de segmenten van de markt
Article | 4
die het meest gevoelig zijn voor de rentestap zoals kortlopende Amerikaanse staatsobligaties zoveel mogelijk te mijden. Daarnaast heeft de fondsbeheerder de mogelijkheid om via derivaten bepaalde risico’s af te dekken. “Het is een groot voordeel dat we de rentegevoeligheid niet alleen hoeven te sturen via het kopen en verkopen van individuele leningen. Fondsen met een mondiale focus hebben per definitie meer flexibiliteit, aangezien de fondsmanager zich kan richten op die regio’s en marktsegmenten waar de renteimpact het meest gering is.” Een flexibele rentebenadering is volgens Van Trigt belangrijk om zijn rentevisie uit te kunnen uitvoeren. De renteverhoging is beduidend minder gunstig voor bedrijfsobligaties uit opkomende landen die in dollars noteren. In de afgelopen jaren hebben veel ondernemingen uit opkomende landen leningen in dollars uitgeschreven om te profiteren van de lage rente. Maar de inkomsten van de betreffende bedrijven zijn dikwijls afkomstig van de lokale markt en luiden dus ook in lokale valuta. Als de dollar in waarde stijgt ten opzichte van valuta’s van opkomende markten, zal de waarde van de bedrijfsschuld toenemen. Hierdoor stijgen ook de rentelasten. Door het valuta-effect neemt de schuldenlast van bedrijven in lokale valuta gemeten toe, zonder dat daar een vergelijkbare toename aan inkomsten tegenover staat.
‘Rendementen lager dan we gewend zijn’
Gevolgen voor een beleggingsportefeuille • Een dalende Amerikaanse rente is een rugwind voor de beleggingsportefeuille • Die rugwind valt weer weg, maar slaat voorlopig niet om in een tegenwind • De toekomstige rendementen zullen lager liggen dan wat beleggers gewend zijn • De renteverhoging heeft het meeste impact op obligaties Voor een beleggingsportefeuille vormde de dalende rente in de afgelopen jaren een flinke rugwind. De waarde van obligaties nam toe, terwijl het bedrijfsleven profiteerde van lagere financieringskosten en een stijgende consumptie. Hoewel deze voordelen verdwijnen, hoeven beleggers volgens beleggingsstrateeg Daalder nog niet bang te zijn dat de voormalige rugwind aan het rentefront omslaat in een tegenwind: “Het meest waarschijnlijke scenario is dat de Fed geleidelijk de rente opschroeft naar een niveau dat past bij de huidige economische groei.” Daalder waarschuwt ervoor, dat beleggers in een wereld waarin de Amerikaanse rente omhoog kruipt – zelfs al gebeurt dat heel langzaam – er rekening mee moeten houden dat de rendementen veel lager liggen dan waar ze de afgelopen dertig jaar aan gewend zijn geraakt: “In onze vooruitblik voor de komende vijf jaar gaan we ervan uit dat risicoloze beleggingen niets meer opleveren. Liquiditeiten zijn de enige zekerheid in de portefeuille. Maar de prijs voor die zekerheid is dat er geen of zelfs een negatief rendement wordt geboekt.”
Article | 5
Op de vooruitzichten voor aandelen heeft de nieuwe rentekoers van de Fed nog het minste effect. “Er is de Fed er heel veel aan gelegen om de economische groei niet in de kiem te smoren”, zegt Daalder: “De rente zal heel voorzichtig worden verhoogd. Voor bedrijven zal het positieve effect van de economische groei voorlopig zwaarder wegen dan de negatieve gevolgen van een hogere rente. Hoewel de waardering relatief hoog ligt en de volatiliteit op de aandelenmarkt gebruikelijk toeneemt na een renteverhoging, zijn de vooruitzichten voor aandelen beter dan voor obligaties.” Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee die niet bij sparen voorkomen. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen.
Fonds Robeco
Robeco Emerging Markets Equities Fund
Robeco Global Total Return Bond Fund
Article | 6
