Aktivní versus pasivní investiční strategie fondů kolektivního investování

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Aktivní versus pasivní investiční strategie fondů kolektivního investování Diplomová práce

Vedoucí práce:

Jméno a příjmení autora:

Ing. Oldřich Šoba, Ph.D.

Bc. Martin Macholán

Brno 2010

Na tomto místě bych chtěl poděkovat Ing. Oldřichu Šobovi, Ph.D. za odborné vedení, cenné rady a ochotu, jenž mi při vypracovávání práce poskytl.

Prohlašuji, že jsem tuto práci vypracoval samostatně a za použití zdrojů, které uvádím v seznamu. V Brně dne 20. 5. 2012

_________________________

Abstrakt Macholán, M. Aktivní versus pasivní investiční strategie fondů kolektivního investování. Diplomová práce. Brno, 2012 Předkládaná diplomová práce se zaměřuje na porovnání aktivní a pasivní investiční strategie otevřených akciových podílových fondů. Teoretická část se věnuje problematice teorie efektivních trhů, aktivní a pasivní investiční strategii. V praktické části jsou porovnávány aktivně řízené akciové podílové fondy s pasivně řízenými akciovými indexovými podílovými fondy. Srovnání je provedeno za různé časové horizonty, pro různé trhy a na základě různých kritérií. Cílem práce je určení, za jakých podmínek je výhodnější zvolit pasivní, nebo aktivní investiční strategii. Klíčová slova: kolektivní investování, aktivní a pasivní investiční strategie, akciové podílové fondy.

Abstract Macholán, M. Active versus passive investment strategy of collective investment funds. Diploma thesis. Brno, 2012 The present diploma thesis focuses on the comparison of active and passive investment strategies of open equity mutual funds. The theoretical part deals with the issue of efficient market hypothesis, active and passive investment strategy. In the practical part are compared actively managed equity mutual funds with passively managed equity index mutual funds. The comparison is done for different time periods, for different markets and based on different criteria. The goal is to make the recommendations about under which conditions it is preferable to choose passive or active investment strategy. Keywords: collective investment, active and passive investment strategies, equity mutual funds.

Obsah

6

Obsah 1

Úvod ......................................................................................................................... 8

2

Cíl ............................................................................................................................ 10

3

Metodika................................................................................................................ 11

4

Aktivní a pasivní investiční strategie .............................................................. 14 4.1 Analýza Teorie efektivních trhů a její vliv na investiční strategii .......... 14 4.1.1 Teorie efektivních trhů ...................................................................... 15 4.1.2 Kritika Teorie efektivních trhů......................................................... 21 4.1.3 Hodnocení Teorie efektivních trhů ................................................. 28 4.2 Aktivní versus pasivní investiční strategie ............................................... 33 4.2.1 Aktivní investiční strategie ............................................................... 34 4.2.2 Pasivní investiční strategie ............................................................... 39 4.2.3 Porovnání aktivní a pasivní investiční strategie ........................... 44 4.2.4 Vyhodnocení aktivní a pasivní investiční strategie ...................... 64

5

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů ...................................................................................................................... 67 5.1 Vyspělé trhy Severní Ameriky .................................................................... 67 5.2 Vyspělé trhy západní Evropy ...................................................................... 82 5.3 Vyspělé trhy Japonsko .................................................................................. 97

6

Výsledky, jejich diskuse a doporučení ......................................................... 112

7

Závěr ..................................................................................................................... 117

8

Použité zdroje ..................................................................................................... 119 8.1 Literární zdroje ............................................................................................ 119 8.2 Internetové zdroje ....................................................................................... 121 8.3 Ostatní zdroje ............................................................................................... 122

Obsah 9

7

Seznam grafů, tabulek a obrázků ................................................................... 124 9.1 Seznam grafů ............................................................................................... 124 9.3 Seznam tabulek ............................................................................................ 126 9.2 Seznam obrázků .......................................................................................... 128

10 Seznam příloh..................................................................................................... 129

Úvod

8

1 Úvod Na kapitálovém trhu může každý ekonomický subjekt investovat do různých druhů instrumentů. Některé z nich jsou pro něj finančně dostupnější než ostatní. Mezi ně patří, mimo jiné, fondy kolektivního investování, konkrétně podílové fondy. Jsou vhodné především pro drobné investory, kteří si nemohou dovolit nakupovat jednotlivé cenné papíry. Nákupem podílového listu dochází také k větší diverzifikaci rizika než nákupem individuálního cenného papíru, protože podílový fond ve svém portfoliu obsahuje více než 1 cenný papír. Většinou, i když je některým způsobem investičně zaměřený, ve svém portfoliu zahrnuje více druhů cenných papírů. Tím tedy nedochází pouze k diverzifikaci v rámci více emitentů u jedné třídy finančních aktiv, ale také k diverzifikaci v rámci více tříd aktiv. Jednou z nevýhod podílových fondů (například na rozdíl od bankovních vkladů) je, že investice do nich nejsou ze zákona pojištěny. V současné době převládají v České republice investice do velice nízkorizikových druhů aktiv. Z těchto druhů aktiv je možné jmenovat běžné a spořicí účty, termínované vklady, nebo například stavební spoření. Investice do takovýchto produktů vypovídá o konzervativnosti českého investora. Ten, ostatně jako většina kontinentální Evropy, upřednostňuje bankovní způsob financování od financování prostřednictvím kapitálových trhů. Tento druh příjmu tedy zůstává pro většinu ekonomických subjektů na financování jejich aktivit nedostupný. Z tohoto důvodu zůstává podíl prostředků investovaných do podílových fondů, nejen v České republice, nižší ve srovnání se zeměmi s rozvinutým kapitálovým trhem. To je překvapivé především z toho důvodu, že investice do fondů je dobrou příležitostí pro zhodnocení prostředků, na rozdíl od běžných nástrojů bankovního trhu, protože poskytuje příležitost k dosažení vyšších potenciálních výnosů. [52] Tato práce se zaměřuje na porovnání aktivní a pasivní investiční strategie pro různé vyspělé trhy za různá časová období a to na základě různých hodnotících kritérií. Pro aktivní investiční strategii (akciové podílové fondy) je typická vysoká frekvence obchodování. Aktivní manažer vyhledává akcie takových firem, jejíž cena se liší od její vnitřní hodnoty, nebo firem, které podle

Úvod

9

něj mají vysoký růstový potenciál. Snaží se také časovat trh, tj. vyhledávat správné okamžiky k nákupu nebo prodeji cenných papírů. Cílem manažerů takovýchto fondů je snaha překonat jejich benchmark. Na základě toho, jak se to danému fondu daří či nedaří, je fond úspěšný či nikoliv. Cílem pasivní investiční strategie (indexové podílové fondy) pak je kopírovat daný index. Snaží se tedy o to, aby struktura a váha cenných papírů obsažených v portfoliu fondu byla co možná nejbližší složení daného indexu. Manažeři těchto fondů pak při investování používají tzv. strategii kup a drž. Při této strategii, na rozdíl od aktivně spravovaných fondů, nakoupí cenné papíry a dále s nimi již vůbec neobchodují, tj. nakoupí je a snaží se je držet po dlouhou dobu. Předpokládají totiž v dlouhém období stálý ekonomický růst, který povede k růstu cen akcií. [12]

Cíl

10

2 Cíl Cílem diplomové práce je vyhodnotit analýzu a komparaci nákladových a výnosově-rizikových ukazatelů u aktivních a pasivních fondů kolektivního investování z vyspělých světových akciových trhů a na základě toho stanovit doporučení o vhodnosti volby aktivních versus pasivních fondů. Výsledky práce budou také zkomparovány se studiemi provedenými na téma aktivní a pasivní investiční strategie. V práci jsou stanoveny následující hypotézy:  Platí základní myšlenka teorie efektivních trhů. To je, že žádný z účastníků působících na trhu není dlouhodobě schopen překonávat svými rizikově váženými výnosy průměr trhu. [13]  V situaci bublin na finančních trzích je pro investory výhodnější zvolit aktivní investiční strategii. [12]  Aktivnější akciové podílové fondy (s většími hodnotami ukazatelů tracking error a PTR) dosahují lepších výsledků než pasivnější akciové podílové fondy. [33]

Metodika

11

3 Metodika Aktivní investiční strategii budou v práci reprezentovat 3 aktivně řízené otevřené akciové podílové fondy. Pasivní investiční strategii bude v práci představovat 1 indexový podílový fond kopírující index, který je současně benchmarkem srovnávaných akciových fondů. Srovnání bude provedeno na vyspělých trzích Severní Ameriky, západní Evropy a Japonska. Pro americký akciový trh budou vybrány fondy, jejichž benchmarkem je index Standard & Poors 500. Pro evropský akciový trh fondy, jejichž benchmarkem je index Dow Jones EuroSTOXX 50. Pro japonský akciový trh fondy, jejichž benchmarkem je index Nikkei 300. Fondy budou vybrány na základě splnění vybraných kritérií uvedených v časopise FondShop a fondů uvedených v databázi fondů na webové stránce: www.ifondy.cz k 6. 10. 2011. Kritéria pro výběr akciových aktivně řízených podílových fondů jsou následující: minimálně desetiletá historie, reinvestice dividend, denominace ve stejné měně v rámci jednoho trhu a poměr tříleté výnosnosti a rizikovosti podle časopisu FondShop. Indexové akciové pasivně řízené podílové fondy musí splňovat kritérium replikace indexů uvedených výše. Na základě těchto požadavků byly pro americký akciový trh vybrány fondy: KBC Index Fund USA, Parvest Equity USA, Franklin U. S. Opportunities a Franklin U. S. Equity. Pro evropský akciový trh fondy: KBC Index Fund Euroland, BNPP Best Selection Euro, ING Invest Euro Equity a ING Invest Euro High Dividend. Pro japonský akciový trh fondy: KBC Index Fund Japan, ING Invest Japan, KBC Equity Japan a Parvest Equity Japan. V práci bude porovnána výnosnost, rizikovost a náklady jednotlivých fondů. Komparace bude provedena za časová období 1, 3, 5 a 7 let. Data budou čerpána z internetových stránek příslušných fondů pro období 2002 až 2011. Pro účely porovnání rizikovosti bude sloužit ukazatel: Směrodatná odchylka. Pro porovnání výnosů a rizika budou použity ukazatele: Sharpův index a index Sortino. Srovnání nákladů bude v práci zahrnovat vstupní, výstupní a správní poplatky fondů a jejich ukazatel celkové nákladovosti (TER, total expense ratio). Pro porovnání míry aktivity manažerů aktivně spravovaných fondů při správě

Metodika

12

svých portfolií bude použit ukazatel PTR (portfolio turnover ratio) a TE (tracking error). Těmito metodami dosažené výsledky práce budou porovnány mezi trhy navzájem a bude zjištěno, v čem jsou stejné a naopak, v čem se liší. Bude také provedena analýza výsledků v období před a během finanční krize. V práci nebude chybět ani vývoj zkoumaných ukazatelů po finanční krizi. Výnos [12]

kde: Rt = výnosy cenného papíru nebo portfolia, Pt = cena cenného papíru na konci období, Pt−1 = cena cenného papíru na počátku období. Anualizovaná volatilita [12]

kde: = denní výnosy daného cenného papíru nebo portfolia, = průměrná hodnota výnosu ve sledovaném období, N = počet dní sledovaného období, = tzv. anualizační koeficient. Při hodnocení fondů nelze brát v úvahu pouze jejich výkonnost. Musí se také zohlednit, při jakém riziku bylo výnosu dosaženo, protože vyšší průměrné výkonnosti odpovídá vyšší volatilita.

Metodika

13

Sharpův index [53]

kde: TPR = výkonnost fondu (v %, p.a.), RF

= bezrizikový výnos, tj. výnos na peněžním trhu (v %, p.a.),



= anualizovaná směrodatná odchylka denních relativních změn ceny cenného papíru (v %).

Ukazatel Sharpův index je v práci použit z důvodu číselného zobrazení poměru výnosu k riziku a to se zohledněním výnosu bezrizikového aktiva. Umožní tedy lepší a věrohodnější komparaci fondů. Pozn. Za bezrizikový výnos bude považován průměrný roční výnos dosažený na peněžním trhu 2 % p.a. [52, 26] Index Sortino [53]

kde: TPR = výkonnost fondu (v %, p.a.), RF

= bezrizikový výnos, tj. výnos na peněžním trhu (v %, p.a.),

‘

= anualizovaná směrodatná odchylka poklesů denních relativních změn ceny cenného papíru (v %).

Index Sortino je v práci použit proto, že zatímco Sharpe ratio počítá s výkyvy výnosnosti směrem nahoru i dolů, Index Sortino uvažuje pouze riziko změny výnosnosti směrem dolů. Tento ukazatel má tedy pro investora důležitější vypovídací hodnotu, protože jestliže je Sharpeho ratio fondu vysoké a jeho Index Sortino nízký, ve srovnání s ostatními fondy, znamená to, že tento fond vykázal pro investora pozitivní volatilitu, směrem nahoru.

Aktivní a pasivní investiční strategie

14

4 Aktivní a pasivní investiční strategie 4.1 Analýza Teorie efektivních trhů a její vliv na investiční strategii Již odedávna probíhá spor nejrůznějších ekonomických autorit nad platností teorie efektivních trhů (TET). Mezi zastánce této teorie patřili osobnosti jako Michael Jensen, Bachelier, Fama, Gibbon nebo Samuelson. Odpůrcem teorie efektivních trhů (TET) byli například Thaler, Gruber, Summers, Buffet nebo Graham. Tito ekonomové se snažili odpovědět na otázku, jestli a jak moc jsou trhy efektivní. Tato otázka je důležitější než jak by se mohlo na první pohled zdát, jelikož rozhoduje o volbě investiční strategie. Pokud totiž uvěříme v efektivitu trhů, budeme preferovat co nejmenší tržní regulace a zásahy (to znamená co nejmenší frekvenci obchodování na trhu) a budeme volit takovou investiční strategii, která umožní co nejméně zasahovat do dění na trhu, tj. ponechá trhu volnou ruku (laissez faire), protože pokud je trhu ponechána volnost, povede vždy ke správnému ocenění všech instrumentů finančního trhu za všech okolností, jelikož je trh schopen ihned zohlednit nové informace, které promítne rychle a správně do cen akcií. Účastníci finančního trhu uvěřivší teorii efektivních trhů pak nebudou věřit, že je možné dosažení lepších investičních výsledků, než je investice do trhu jako takového. Tito investoři pak budou bezpochyby upřednostňovat pasivní investiční strategii. Pokud ale neuvěříme této teorii, pak budeme předpokládat, že trhy nejsou vždy efektivní a že existují možnosti, kdy vhodnými analýzami vnitřních hodnot akcií můžeme trh překonat. Takovíto investoři budou volit strategii nekopírující trh. Neustálým obchodováním a výběrem nejrůznějších akciových titulů se boudou snažit trh překonat. Volba takovéto investiční strategie se označuje jako aktivní a takto smýšlející investoři jsou nazýváni aktivními investory. [1, 4, 10, 12] Víra v to, zda trh je efektivní nebo ne, je naprosto klíčová pro zvolení správné investiční strategie. Pokud je trh efektivní, správnou strategií je široce diverzifikovat portfolio napříč trhem a takové portfolio držet. Pokud trh efektivní není, pak je správná investiční strategie založena na hledání akcií,


15

jejichž cena se podstatně liší od své fundamentální neboli vnitřní hodnoty. Toto je zcela základní diskuze, kterou je potřeba si správně ujasnit a pochopit. [4] Skutečnost, zda jsou trhy efektivní či nikoliv, má podstatný vliv na investory a portfolio manažery v ohledu volby investiční strategie. Efektivita kapitálových trhů je jedna z nejvíce kontroverzních oblastí investic, protože zde jsou různé názory na tuto problematiku. [18] Z důvodu důležitosti teorie efektivních trhů při volbě investiční strategie bude dále v teoretické části vymezena problematika teorie efektivních trhů, její kritika a autorův hodnotící pohled na danou věc.

4.1.1 Teorie efektivních trhů Tato část diplomové práce se bude zabývat definicí teorie efektivních trhů, předpoklady, na kterých je založena, vlivem na analýzu cenných papírů, významem pro investory a platností různých druhů tržně-informační efektivity. Hypotéza efektivních trhů je velmi vážený myšlenkový model, na němž stojí celé moderní finance, a to nejen v teorii, nýbrž i v praxi. [13] Hlavním intelektuálním základem argumentů stojících proti názoru, že trhy jsou ve skutečnosti náchylné k nepřiměřené afektovanosti, tj. exuberanci, potažmo k tvorbě spekulativních bublin, je teorie efektivních finančních trhů. Rozsáhlý vědecký výzkum v oblasti efektivity trhů je obecně považován za důkaz podporující tuto teorii. Teorie efektivních trhů tvrdí, že ceny všech finančních instrumentů v každém okamžiku přesně odrážejí veškeré veřejně známé informace. Jinými slovy, finanční instrumenty jsou vždy správně oceněny s ohledem na veřejně dostupné informace, a to neustále. Ceny se čas od času mohou jevit jako příliš vysoké nebo příliš nízké, avšak podle teorie efektivních trhů je toto zdání pouhou iluzí. Ceny akcií lze podle této teorie přibližně popsat jako „náhodné procházky“ časem: změny cen jsou nepředvídatelné, neboť se vyskytují pouze v reakci na ryze novou informaci, která právě tím, že je zcela nová, není předvídatelná. [22] TET je teorie vysvětlující, jak jsou stanovovány tržní ceny a její závěry jsou založeny na mnoho akademických výzkumů na trzích během minulé poloviny století. TET říká, že je nemožné konzistentně překonat trh užitím


16

každé informace, kterou trh již zná. Trhy nemohou být překonány, protože každý má tu samou informaci. [23] Všechny současné informace jsou již dokonale a efektivně „zabudovány“ do tržních cen. Zítřejší vývoj kursů akcií nelze předvídat, ledaže bychom byli schopni předpovídat obsah zítřejších zpráv. [13] Trh používá informace efektivně, jestliže neexistuje způsob použití informací na zvýšení očekávaného bohatství častým obchodováním. Efektivní trh předpokládá to, že jsou všechna obchodní pravidla horší, to znamená, že cenové informace nemohou indikovat nejlepší čas pro nákup nebo prodej. [30] Trh nebude efektivní, jestliže trhy nemají přístup k podstatným informacím nebo pokud jsou poskytovány podvodné informace. Trh je více efektivní, když se zabývá velkými firmami obchodujícími na velkých organizovaných akciových trzích, než malými firmami, které neobchodují na velkých organizovaných akciových trzích. [3] TET zahrnuje 3 předpoklady [16]:  Velké množství zisk maximalizujících účastníků analyzuje a hodnotí akcie.  Nové informace vztahující se k akciím přichází náhodně.  Investoři upravují ceny akcií rychle, přičemž zohledňují efekt nových informací. Kapitálové trhy by měly pracovat efektivně, protože existuje velké množství racionálních zisk-maximalizujících investorů reagujících rychle na nové informace [18]. Kombinace efektu informací přicházejících náhodně a rychlé cenové vyrovnávání dávají růst pravděpodobnosti předpokladu, že cenové změny jsou náhodné a proto nepředvídatelné. [16] Hypotéza efektivního trhu je založena na těchto předpokladech [25]:  cena – odráží všechny informace  investor – má averzi k riskování, zná důležitost informací a ví, jak informace interpretovat, všichni investoři hodnotí informace stejně,  paměť – trhy nemají paměť, neboli včerejší události neovlivňují dnešní události,  rozložení – zisk je nezávislý, normálně rozložený.


17

Teoretický základ TET spočívá na třech základních argumentech. Za prvé, o investorech se předpokládá, že jsou racionální a že racionálně oceňují i cenné papíry. Pokud se objeví kladná zpráva, investoři hned posunou fundamentální hodnotu cenného papíru nahoru a pokud se objeví záporná zpráva, pak posunou fundamentální hodnotu dolů. Za druhé, pokud vůbec existují i iracionální investoři, jejich transakce jsou náhodné a navzájem se vyruší. Za třetí, v případě, že by iracionální investoři byli iracionální navzájem podobným způsobem, jejich vliv je vyvážen racionálními účastníky trhu provádějícími arbitráž a tím se eliminuje vliv iracionálních investorů na ceny. [4] Tuto teorii zpopularizoval zejména Eugene Fama. Podle jeho názoru na aktivním trhu, který zahrnuje mnoho dobře informovaných a inteligentních investorů, jsou akcie správně oceněny a odrážejí všechny dostupné informace (tj. finanční trh je informačně efektivní). Na trhu údajně nelze najít chybně oceněné finanční nástroje. Pokud je tomu tak, potom důvodem pro změnu ceny jsou pouze nové informace, pak od žádné analýzy akcií nelze očekávat, že jejím výsledkem bude překonání standardu (benchmarku). Znamená to, že vývoj cen akcií nelze předvídat a mění se podle náhodné procházky (random walk) a výnosnost akcií je náhodná. [10] Je jasné, že čím efektivnější je určitý trh, tím menší užitek plyne z analýzy cenných papírů a z informací vůbec. Efektivnost moderních finančních trhů je tak vysoká, že informace jsou vstřebávány prakticky okamžitě při svém vzniku. [13] Hypotéza efektivního trhu odrazuje technické analytiky od předpovědí budoucích pohybů cen. Ceny v této hypotéze podléhají náhodné procházce. Zítřejší výnos cenného papíru je roven dnešnímu výnosu plus částce závislé na nové informaci, mezi dneškem a zítřkem. [25] Americky ekonom Eugene Fama, o účelnosti fundamentální analýzy uvedl: „Jestliže akciový trh je efektivní, je fundamentální analýza zhola neužitečná činnost jak pro průměrného analytika, tak pro průměrného investora“. [13] Technická analýza by měla mít pouze limitovanou vypovídací schopnost. Všechny formy fundamentální analýzy mohou být užitečné, ale je


18

obtížné je implementovat, protože vyžadují schopnost odhadnout budoucí hodnoty pro podstatné ekonomické proměnné. [18] Je možné rozlišit tři typy tržně-informační efektivity, s ohledem na znalost informací investory [10]:  slabá forma, u níž se všechny minulé ceny plně odrážejí v ceně finančního nástroje, tj. žádný investor nemůže mít nadprůměrné výnosy z obchodování, pokud vychází z historických cen,  polosilná forma, u níž se všechny zveřejněné (minulé i současné) informace plně odrážejí v ceně finančního nástroje, tj. žádný investor nemůže mít nadprůměrné výnosy z obchodování, pokud vychází ze všech veřejně dostupných informací,  silná forma, u níž se všechny zveřejněné i nezveřejněné (důvěrné) informace plně odrážejí v ceně finančního nástroje, tj. žádný investor nemůže mít nadprůměrné výnosy z obchodování, pokud vychází ze všech veřejně a soukromě dostupných (důvěrných) informací. Tři definice tržní efektivity se liší ve specifikaci informace. Silná forma zahrnuje polosilnou formu, která v sobě zahrnuje slabou formu. TET tvrdí, že v řadě výnosů by neměly být opakující se vzory. V jiném případě by to racionální investoři mohli využít k odvození ziskových obchodů. [16] Zatímco ve prospěch slabé a středně silné formy efektivnosti svědčí mnoho studií, je situace kolem silné formy poněkud horší, protože testování neveřejných informací se bude vždy jen velmi obtížně provádět. [11] Důkaz proti silné formě hypotézy efektivního trhu může pocházet z ilegálního nepřípustného získávání informací. [25] V zásadě lze souhlasit s tou částí TET, která tvrdí, že investoři zahrnují veškeré dostupné informace do cen akcií. Informace jsou dnes dostupné velmi rychle a velmi levně široké veřejnosti a i přesto, že existují a jsou využívány neveřejné materiální informace (insider information) a i přesto, že lze pečlivou analýzou odkrýt, domyslet nebo vytušit informace, které veřejnost nemá, existuje na trhu poměrně velká informační efektivita. [4] Silná forma TET není obecně akceptována jako platný popis finančních trhů, ale polosilná a slabá forma má mnoho fanoušků a těší se silné podpory, zvláště mezi akademickými kruhy. [31]


19

Eugene Fama také tvrdil, že ceny nemají paměť, a proto je nelze použít pro předpověď budoucích cen. Budoucí zisky jsou náhodně distribuovány a nevycházejí z žádných vzorů. Jestliže někteří investoři porazí trh, je to způsobeno náhodným procesem, protože ostatní investoři působící na trhu trh neporáží a vykazují velké ztráty. [7] Laureát Nobelovy ceny Paul Samuelson shrnul myšlenky o efektivitě trhu takto: „Jestliže inteligentní lidé neustále zkoumají trh ve snaze najit dobré příležitosti, snaží se prodat akcie, o nichž se domnívají, že jsou nadhodnocené, a současně nakupují akcie, které jsou podle jejich mínění podhodnocené, výsledkem činnosti inteligentních investorů bude, že veškeré budoucí vyhlídky akcií se promítnou do již existujících akciových kursů. To znamená, že pasivní investor, který se nijak nesnaží zkoumat podhodnocené nebo nadhodnocené akcie, bude mít možnost kupovat a prodávat akcie za stejně dobré ceny jako všichni ostatní. Pro pasivního investora bude náhoda stejně dobrou metodou výběru investic jako jakýkoli jiný přístup.“ [13] Bachelier došel k názoru, že možnosti ztráty a zisku na burze jsou vyrovnané. „Střední hodnota výnosu spekulanta je nulová,“ uvádí Bachelier. Důvod? Při každé ceně se na burze najde zhruba stejný počet nakupujících jako prodávajících, přičemž není důvod věřit, že jedni jsou soustavně chytřejší než druzí. Proto jsou pohyby cen náhodné a nemá cenu je předpovídat. [13] Nejjednodušší argument teorie efektivních trhů vyplývá z pozorování, že docílit velkých zisků na akciovém trhu nakupováním za nízké ceny a prodáváním za ceny vysoké je dle všeho velice obtížné. Mnoho zjevně schopných lidí se o to pokouší, ale nedosahují konzistentního stupně úspěchu. Navíc člověk brzy zjistí, že aby vydělal peníze, musí soupeřit s těmi nejchytřejšími investory, tzv. smart money, kteří obchodují na finančních trzích a vyhledávají stejné příležitosti. Pokud by tito chytří obchodníci dokázali najít způsob, jak realizovat zisky nakupováním na nízkých a prodejem na vysokých úrovních trhu, byl by výsledkem této činnosti – podle teorie efektivních trhů posun cen akcií k jejich skutečné hodnotě. Obchodníci by nakupovali podhodnocené akcie a tím by zvyšovali jejich cenu. Na druhé straně by prodávali nadhodnocené akcie, což by znamenalo tendenci ke snižování jejich cen. Navíc, pokud by existovaly velké rozdíly mezi skutečnou hodnotou a cenou akcií, pak zisky nejobratnějších investorů z tohoto obchodování by z nich brzy


20

udělaly velice bohaté lidi, došlo by ke zvýšení jejich tržního vlivu a tím i jejich schopnosti eliminovat chyby v tržním ocenění. [22] Důkazem předkládaným na podporu teorie efektivních trhů je skutečnost, že profesionální investoři, manažeři institucionálních fondů nebo analytici cenných papírů nemají podle všeho spolehlivou schopnost dosahovat lepších výsledků než trh jako celek, a skutečně často platí, že zejména zohledníme-li transakční náklady a poplatky za správu investic, jsou výsledky těchto investorů nižší než výnosnost celkového trhu. [22] Investor není schopen konzistentně porážet trh. Může za to soutěživost mezi mnoha zisk-hledajícími subjekty eliminující každý snadný výběr investiční příležitosti. Aktivní investiční strategie je hra s nulovým součtem. Po zohlednění transakčních nákladů a poplatků se jedná o hru s negativním součtem (toto sledování je matematická pravda bez ohledu na to zda je trh efektivní či nikoliv). [9] Odlišné schopnosti investorů nevedou nezbytně k rozdílným investičním výsledkům. Teorie tvrdí, že nejchytřejší lidé nebudou schopni dosáhnout lepších investičních výsledků než lidé méně inteligentní. Nemohou na tom být lépe, neboť jejich lepší znalosti jsou již zcela začleněny v ceně akcie. Pokud přijmeme předpoklad efektivních trhů, pak nejenom platí, že být chytrý, tedy „smart“, nepřináší žádné výhody, ale lze rovněž okamžitě dovodit, že nebýt až tolik chytrý nepředstavuje žádnou nevýhodu. Pokud by nepříliš chytří lidé ve svém investování systematicky přicházeli o peníze, znamenalo by to ziskovou příležitost pro chytré investory: stačilo by dělat pravý opak toho, co dělají ti nepříliš chytří. Avšak podle teorie efektivních trhů nemůže pro chytré investory takováto zisková příležitost existovat. Podle této teorie tedy úsilí a inteligence nemají v investování žádný význam. [22] Záznam profesionálních manažerů nepotvrzuje, že existuje dostatečná předvídavost na akciovém trhu, nebo že tam je patrná a využitelná iracionalita dostačující pro produkci nadměrných zisků. [49] V případě platnosti teorie, má TET tři hlavní dopady, kterým se nelze vyhnout [4]:  Trh je efektivní a není možno dlouhodobě dosahovat systematicky vyšších výnosů, než je výnos trhu.


21

 Riziko se měří tím, o kolik se změní volatilita portfolia přidáním jednoho dalšího cenného papíru spíše, než tím, co by vyžadoval selský rozum a tedy pravděpodobností ztráty vložené částky.  Nejlepší strategie pro investory je koupit širokou část trhu, nejlépe index a ten kombinovat s hotovostí jako bezrizikovým aktivem v takovém poměru, aby výsledné celkové riziko bylo podle představ investora. Podle teorie efektivního trhu by podílové a penzijní fondy a sekuritizace neměly vůbec existovat. [22]

4.1.2 Kritika Teorie efektivních trhů V kritice teorie efektivních trhů bude pojednáno o problematice správného ocenění akcií, vlivu různých informací a jejich odlišnou interpretaci, dopadu na investory, kritice založené na analýze vývoje akciových trhů, různém významu TET

pro

různé

trhy,

názorech

a

empirických

výzkumech

různých

ekonomických autorit a o platnosti teorie obecně a v současnosti. Odpůrci Teorie efektivního trhu tvrdí, že není pravda, že akcie jsou v každém okamžiku správně oceněny a že proto je možné nalézat podhodnocené, či případně nadhodnocené akcie a tím dosahovat vyšších výnosů, než jsou výnosy trhů, a to dokonce s nižším rizikem (riziko nedefinují jako volatilitu akcií, nýbrž jako pravděpodobnost ztráty vložené investice). Proto svou činnost zaměřují právě a především na vyhledávání takovýchto cenově vychýlených akcií. [4] Jedním z kritiků TET byl Richard Thales (zástupce behavioristické školy), který namítal, že finanční trhy (stejně jako i jiné trhy) selhávají. Jednoduše proto, že účastníci finančního trhu činí špatná rozhodnutí stejně jako každý člověk. Důvodem špatného ocenění mohou být špatné algoritmy, stádové chování, psychologické důvody apod. [10] Během posledních 25 let se rozvinula konkurenční teorie, tzv. Behavioral finance theory (BFT). BFT si bere na hůl teoretické základy Teorie efektivního trhu a řadu z nich přesvědčivě rozporuje. Mezi základní argumenty BFT patří nedokonalost arbitráže, částečná předvídatelnost výnosů cenných papírů či krátkodobých pohybů cen (tzv. Price momentům puzzle), diskont akcií


22

uzavřených podílových fondů vůči jejich čisté hodnotě aktiv (tzv. Closed end funds puzzle), rozdílné ceny téhož cenného papíru na různých trzích a výrazné pohyby cen za absence významnějších zpráv. BFT teoreticky i empiricky dokazuje, že ceny jednotlivých cenných papírů se mohou i na delší dobu výrazně odchýlit od své fundamentální hodnoty a tudíž je možné vyhledáváním takovýchto cenových výchylek systematicky dosahovat lepších výnosů než trh. [4] Koncept hovořící o nemožnosti překonání trhu z důvodu přítomnosti stejných informací pro každého účastníka je vadný. Jestliže každý má tu stejnou informaci, není zde důvod předpokládat, že by mohli dosáhnout stejného rozhodnutí, pokud jde o odpovídající cenu na trhu nebo bezpečnost. Například v turnaji šachů. Všichni hráči hrají stejnou hru, se stejnými pravidly a mají přístup ke stejným učebnicím a nahrávkám minulých her šachových velmistrů. Není důvod předpokládat, že všichni hráči budou používat stejnou informaci se stejnou efektivností. Tudíž, proč by na tom trhy, které v podstatě reprezentují ještě komplexnější hru než šachy, měly být jinak? V šachovém turnaji několik velice schopných hráčů vyhraje většinu her tím, že využijí chyb slabších hráčů. Chyby většiny méně zkušených účastníků trhu mohou posunout ceny nesprávným směrem. Tím se vytvářejí příležitosti pro zkušenější investory. [23] V této souvislosti se hovoří také o významných a neočekávaných informacích, které mají přímý vliv na změnu ceny akcie, a o nevýznamných informacích, kde je jejich vliv na změnu ceny akcie nepředvídatelný. [25] Problém TET není v tom, zda kapitálové trhy zpracovávají informace více či méně dokonale. Hlavní kámen úrazu spočívá ve skutečnosti, že investoři ovlivňují navzájem své chování – jednají davově, podléhají módám, euforiím a depresím.

Důsledkem

davového

jednání

je

především

existence

střednědobých trendů. V důsledku existence trendů se kapitálové trhy chovají jinak, než jak vyplývá z hypotézy efektivních trhů. [12] Bez ohledu na to, na jakých základech Teorie efektivního trhu stojí, její důsledky nabádají k tomu, že je zbytečné, aby se investoři o něco snažili. Jejich snahy totiž vyjdou naprázdno. Jakékoliv zvýšené úsilí povede jen k tomu, že se jim zvýší náklady na správu jejich portfolia, ale nezlepší se jejich výnosy. Podle


23

Teorie efektivního trhu investoři nejsou schopni systematicky dosahovat lepších výnosů než trh a jakékoliv lepší výsledky budou dílem náhody a ne dílem jejich vlastního úsilí a vlastních dovedností. Je vůbec možno filozoficky přistoupit na tvrzení, že v jakékoliv lidské činnosti, ať už sportovní, duchovní nebo intelektuální (jakou je třeba investování), nemá smysl snažit se o lepší výsledek, protože jakkoliv se snažíme, stejně vždy dosáhneme jen toho co ostatní, tedy průměru? V investování by měli být lepší vždy ti, kteří jsou schopnější a pracovitější. [4] Existující studie neřeší problém vazby inteligence a investičního úspěchu. Přesto na základě dostupných důkazů není důvod pochybovat nad tvrzením, že chytřejší a usilovněji pracující lidé mají v dlouhém období tendenci dosahovat lepších investičních výsledků. [22] Analýza vývoje akciových trhů [4] Podpora pasivního přístupu vyplývá z analýzy grafu jako celku, kdy je na první pohled jasný jeho dlouhodobý trend − výrazný růst. Od začátku minulého století do konce roku 2003, tedy za posledních 103 let, vzrostl index z hodnoty 3,5 na hodnotu 1 111. Tedy tři sta sedmnáct krát. To odpovídá průměrnému ročnímu růstu 8,1 %. Tato čísla navíc nezahrnují dividendy vyplácené společnostmi, z nichž se index skládá. Při zahrnutí dividend by byl výnos indexu ještě podstatně vyšší. Za celé období, které je znázorněno v grafu, tedy od roku 1870 do současnosti, byl průměrný dividendový výnos trhu 4,6 %. Tento argument tedy vybízí pro investování do akciových indexů. Ovšem z grafu je také patrná skutečnost, že graf neroste vůbec rovnoměrně, ale že období růstu jsou střídána obdobími poklesu. A nejsou to vždy poklesy zanedbatelné. Jsou často v desítkách procent. Za posledních sto let zaznamenal americký trh (měřeno indexem Dow Jones Industrial) přibližně stokrát denní pokles větší než 10 %. Z tohoto je patrné, že index může přechodně i velmi výrazně poklesnout a že může trvat velmi dlouho, řadu let, než se dostane zpátky na původní hodnotu. Z toho plyne, že není zdaleka jedno, kdy investor začne investovat. Další poznatek je nepravidelnost pohybu grafu. Všechny růsty a poklesy trhu jsou každý jiný. Mají různou délku v čase, některé trvají pár týdnů, jiné třeba i několik let. Jsou taky různě výrazné. Někdy trh vyroste jen pár procent, aby zase začal klesat, jindy roste téměř nepřetržitě i několik desítek procent bez


24

většího zakolísání. Stručně řečeno, pohyb indexu je v krátkém období velmi nepravidelný a nepředvídatelný. Investor by se měl tedy vyhnout tomu, co je riskantní a spekulativní, tedy tomu, aby kupoval trh jako takový a měl by se naopak snažit kupovat jednotlivé akcie, jejichž hodnota je snáze předpověditelná a vyčíslitelná než hodnota celého trhu. Je mnohem snazší porozumět jednotlivým společnostem než celé ekonomice, ale především lze při investicích do jednotlivých akcií uplatnit dva naprosto klíčové principy − tzv. Margin of safety a diverzifikaci. Uplatněním těchto dvou principů investor splňuje základní předpoklady k tomu, aby se jeho transakce daly nazvat investicemi. Při kupování celého trhu nelze většinou uplatnit Margin of safety a dokonce ani diverzifikaci. Graf č.1

Historie indexu S&P 500

Zdroj: [4]

Výsledky objemných empirických výzkumů na toto téma ukazuje, že individuální trhy nevykazují stejný stupeň efektivity. Na velkých trzích s velkým objemem obchodů nejsou cenové změny většinou korelované a tím pádem jsou nepředvídatelné. [16] To, co platí pro jeden trh, nemusí zákonitě platit pro ostatní. Americký trh je nejen matkou všech trhů, ale je i vítězem či jakýmsi králem mezi trhy. Proto poskytuje obrázek lepší než je globální skutečnost, obrázek poněkud vychýlený ke kladným výsledkům. Čtyři z 15 největších trhů v roce 1900 zažily během minulého století totální bankrot. Jsou to Rusko, Čína, Egypt a Argentina. [4]


25

Myšlenka efektivnosti se jeví nevěrohodná ze samotného faktu obrovských zisků nebo ztrát z určité investice. Nyní existuje pouze jako vzpomínka v některých učebnicích. Teorii efektivního trhu zastává nyní ve světě již jen několik naivních akademiků. Žádný dobrý ekonom ji nezastává, neboť každodenní praxe na finančním trhu ukazuje, že finanční trh je iracionální a tudíž neefektivní. [10] Kdyby byly trhy dokonale efektivní, řídily by se modelem náhodné procházky a akciový trh by byl skutečným barometrem ekonomiky (což není). Kdyby to však byla pravda, nemohlo by nikdy dojít k euforiím a krachům. [12] Tab. 1

Volatilita ekonomiky a trhu

Volatilita ekonomiky (HDP) 1,21 % Období 1986 − 2006

Volatilita akcií (S&P 500) 16,82 % Období 1986 − 2008

Zdroj: [12]

Výsledky profesora Haugena ukazují, že je možné systematicky vybírat akcie a dosahovat tak nadstandardních výnosů. Klíč k úspěchu ovšem není úplně jednoduchý: je třeba pravidelně monitorovat fundamentální údaje několika tisíc akcií, dodržovat disciplínu a pravidelnost. Celkově lze na základě Haugenových zkušeností tvrdit: ano, systematicky podhodnocené akcie existují, ne, trh není dokonale efektivní. Lze možná systematicky překonávat index, ale není to nikterak snadné. [12] Ačkoliv trhy nejsou úplně efektivní, je velice těžké trh překonat. Pro většinu investorů bude nejlepší se chovat tak jako by trhy efektivní byly. [9] S&P není trh. Ve skutečnosti je to aktivně řízené portfolio, vytvořené společností Standard & Poor‘s. Není pasivní. Má nižší obrat, ale je aktivně řízené. To, že většina aktivně řízených fondů není schopna dlouhodobě překonávat index (např. S&P 500) nemusí nutně znamenat, že jsou trhy efektivní. S&P je pouze jinak poskládané portfolio. To může pouze znamenat, že manažeři S&P jsou velice dobří manažeři. [6] Zastánci TET mají pravdu v tvrzení, že trhy je velice těžké porazit, ale není těžké porazit trhy proto, že ceny okamžitě zohledňují všechny známé informace, ale spíše pro výrazný vliv emocí na změnu ceny, který se takřka


26

nedá změřit. Emoce mohou způsobit na jedné straně tržní bubliny a na druhé straně tržní paniku. Takže, snad po většinu času, emoce budou mít omezený zkreslující vliv na ceny. Ačkoliv je často možné identifikovat, kdy je trh v euforii nebo panice, je těžké odhadnout, jak dlouho panika nebo euforie potrvá. To dělá velice těžké porazit trh, ale nikoliv nemožné. [23] Teorie efektivních trhů a hypotéza náhodné procházky byly podrobeny mnoha empirickým ověřením za použití statistických dat akciových trhů. Výsledky

těchto

empirických

výzkumů

byly

publikovány

v

mnoha

akademických časopisech o financích a ekonomii. I když zmíněná teorie byla v těchto publikacích mnohokrát statisticky zamítnuta, lze ji podle některých interpretací přesto považovat za přibližně správnou. Literatura popisující důkazy platnosti této teorie je velice rozsáhlá a dosahuje nejvyšší úrovně kvality. Proto, ať již s teorií efektivních trhů souhlasíme či nikoliv, musíme ji přinejmenším brát vážně. [22] Další námitky proti efektivitě trhu jsou následující [13]:  TET nedokáže vysvětlit burzovní krachy. Kdyby trh byl skutečně racionální, nemohl by jeden den hodnotit trh třeba o dvacet procent méně než den předtím, když tento pokles není způsoben žádnou důležitou informací.  Akciový trh v USA je možná efektivní, ale řada menších trhů, zejména „emerging markets“, si nemůže dělat nárok na efektivitu kvůli své neprůhlednosti.  Existuje řada anomálií, které TET nedokáže uspokojivě vysvětlit, například sezónní výkyvy nebo vliv dne v týdnu.  Trh bývá ovlivňován různými psychologickými faktory a módními vlivy. Racionální investor, který je schopen se oprostit od těchto vlivů, musí být nutně lepší než trh. V současné době se objevuje debata o tom, zda je teorie efektivních trhů stále platná, protože současné modely ukazují jistou závislost a časové vzory v historických akciích. [15]


27

Teorii efektivních trhů by mohla nahradit nově vzniklá Hypotéza fraktálního trhu, která je na rozdíl od ní založena na praktických zkušenostech z dění na finančním trhu a obsahuje následující předpoklady [2]:  cena – každý jednotlivec může interpretovat informaci různým způsobem v odlišném čase,  investor – existují důkazy ukazující, že investoři se nechovají racionálně, nemusí vědět, jak všechny známé informace interpretovat; investoři mají tendenci vyhledávat riziko, když mají ztráty,  paměť – investoři jsou ovlivnění tím, co se stalo, jejich očekávání, které se týkají budoucnosti je vytvářeno na základě jejich současných zkušeností,  rozložení – empirické studie o pravděpodobnostním rozdělení cen ukazují, že změny cen nemají normální rozdělení (ceny padají rychleji, než rostou). Tato nová hypotéza lépe vysvětluje jevy na burzovním trhu a lépe odpovídá skutečnosti. Její jedinou nevýhodou ve srovnání s TET však může být její menší propracovanost. [2] Nepochybně, s postupem času a se zvyšující se složitosti našich databází a empirických technik, budeme dokumentovat další zjevné odchylky od efektivnosti a další vzory ve vývoji akciových výnosů. [49] Příklady neefektivnosti trhů V historii světových akciových trhů je možné setkat se s řadou případů, kdy trhy z nejrůznějších důvodů nepracovaly efektivně. Například společnost 3Com, jejíž dceřinou společnost Palm ocenil trh dvojnásobně, než mateřskou společnost vlastnící 94 % akcií společnosti Palm. [10] Dalším příkladem neefektivnosti trhu jsou investice Warrena Buffetta, který dlouhodobě překonával trh, což by podle teorie efektivního finančního trhu nebylo možné. [10] Důkazem jsou také různé krachy na finančním trhu, ke kterým by podle teorie efektivního finančního trhu nemělo dojít. V 90. letech minulého století došlo k neuvážené investici do internetových společností v době před splasknutím bubliny. Na počátku tohoto století trhem přeceněné americké akcie


28

způsobily, že osoby ve vedení společností prováděly rozsáhlé účetní podvody (Enron apod.). [10] Trhy nejsou efektivní zejména během bublin a krizí. Příkladem neefektivity trhů byla i finanční krize z roku 2007. V tomto roce došlo k tomu, že trh sám způsobil finanční krizi a tím došlo k popření teorie efektivity trhů. [21] Kromě anomálií (vzorce předvídatelnosti návratnosti investic, které nejsou snadno vysvětlitelné racionálními modely), byly dalšími velkými zpochybněními TET: pád trhu v roce 1987, technologická bublina a krach v letech 1999 až 2002 a v období 2006 až 2009 nejprve růst a poté pád finančních trhů. [9]

4.1.3 Hodnocení Teorie efektivních trhů1 Teorie efektivních trhů tvrdí, že:  akcie jsou vždy správně oceněny a zohledňují veškeré dostupné informace,  investoři se chovají vždy racionálně a vyhodnocují veškeré informace stejně efektivně,  investoři nemohou dlouhodobě překonávat trh a tím dosahovat permanentně vyšších výnosů než je výnos trhu,  zkušený a chytřejší investor nedosahuje lepších výsledků než nezkušený a méně inteligentní investor,  investiční analytici neumí vybírat akcie a časovat trh,  trh v dlouhém období roste,  riziko je chápáno jako volatilita výnosů,  tržní portfolio zajišťuje širokou diverzifikaci,  výnos aktivně řízených podílových fondů je v průměru po odečtení transakčních poplatků nižší než výnos trhu,  podílové fondy (kromě indexových) a penzijní fondy by podle této teorie neměly existovat.

Zhodnocení teorie efektivních trhů představuje výtah, shrnutí a autorův pohled na nejdůležitější poznatky získané citacemi následujících zdrojů: [1, 2, 3, 4, 7, 10, 11, 12, 13, 16, 18, 22, 23, 25, 31 a 49]. 1


29

Kritika TET:  akcie nejsou vždy správně oceněny, protože účastníci finančního trhu jsou lidé a ti se vždy nechovají racionálně (jsou ovlivňováni emocemi),  ceny akcií nemusí zohledňovat veškeré informace nebo je mohou různě interpretovat (např. existence neveřejných a podvodných informací),  investoři

mohou

dlouhodobě

překonávat

trh

a

tím

dosahovat

permanentně vyšších výnosů než je výnos trhu (příklad Warrena Buffetta),  pokud určité podílové fondy systematicky zaostávají za výkonností trhu, pak ostatní musí trh systematicky překonávat, protože trh je průměr všech výsledků na něm dosažených,  není pravda, že zkušený a chytřejší investor nedosahuje lepších výsledků než nezkušený a méně inteligentní investor (příklady celé řady investorů, kteří dlouhodobě vykazují nadprůměrnou výkonnost),  pokud by investiční analytici neuměli vybírat akcie a časovat trh, byla by fundamentální i technická analýza zbytečná a neexistovali by investoři, kteří by na základě těchto analýz zbohatli,  trh sice roste, ale v krátkém období existují výkyvy ve vývoji, které lze využít,  riziko by mělo být chápáno jako pravděpodobnost ztráty investice,  TET používá příliš širokou diverzifikaci, čímž snižuje svůj výnos,  podle empirických závěrů behaviorální teorie je možné dosahovat dlouhodobě lepších výsledků než trh nalézáním podhodnocených či nadhodnocených cenných papírů,  existence Hypotézy fraktálního trhu, která lépe odpovídá skutečnosti,  ovlivňování trhu psychologickými faktory a módními vlivy,  existence bublin, krachů a krizí, které by podle TET neměli nastat,  různorodost trhů (nelze implementovat závěry získané na trhu USA na trhy emerging markets). Autor by souhlasil s tím, že ceny aktiv zohledňují veškeré dostupné informace. Nedomnívá se ale, že jsou vždy správně investory interpretovány. Domnívá se, že je možné najít celou řadu akcií, jejichž ceny vykazují jinou než vnitřní hodnotu. Dále by souhlasil s tím, že v kapitalistické společnosti


30

ekonomika neustále expanduje a že v dlouhém období trhy rostou. To má za následek zhodnocování investice prostřednictvím držby indexového nástroje v dlouhém období. Ve vývoji indexů je ale řada výkyvů, které lze využít schopnými aktivními manažery k dosahování lepších výsledků než je výnos trhu. Autor také souhlasí s argumentem TET, který tvrdí, že po odečtení veškerých poplatků a transakčních nákladů aktivně řízeného podílového fondu je jeho výnos v průměru nižší, než je výnos trhu. Nedomnívá se ale, že neexistují fondy, které by nebyly, především díky specificky zvolené investiční strategii, schopny dané benchmarky v dlouhém období porážet. Autor nevěří v argument teorie efektivních trhů, že jsou akcie vždy a všude správně oceněny (tj. nikdy nelze nastat možnost špatného ocenění). Celou řadu příkladů špatného ocenění lze najít v historii finančních trhů. Jedná se především o působnost psychologických a módních vlivů na chování investorů. Díky těmto vlivům investoři interpretují stejnou informaci odlišně anebo stejně špatně. To vede k tomu, že akcie vždy nezohledňují správnou fundamentální hodnotu. Investoři, kteří nepodléhají těmto vlivům, by tedy měli být schopni dosahovat lepších výsledků, než jakých dosahuje trh. Za zmínku stojí také existence neveřejných, podvodných a nevýznamných informací, které zajisté existují a přispívají k neefektivitě trhů. Podle TET také nezáleží na snaze, dovednostech, schopnostech a vzdělání investorů z hlediska dosahování nadprůměrných výsledků, tj. výsledků lepších než trh. Příklady proti tomuto argumentu TET je možné vidět v úspěšných investorech (Warren Buffet), ale také v tom, že v každé lidské činnosti existují lidé, kteří jsou svým způsobem lepší než ostatní a ti pak zákonitě musí dosahovat lepších výsledků než ostatní. TET tvrdí, že existence aktivně řízených podílových fondů a tedy do značné míry i penzijních fondů (pokud nekopírují index) je zbytečná. Takovéto fondy by neměly existovat, pokud nesledují index. V dnešní době existuje stále převaha aktivně řízených fondů. Pokud by většina z nich neměla existovat, mělo by to vážné ekonomické dopady pro celosvětovou ekonomiku. TET chápe riziko jako volatilitu výnosů, avšak čím menší by byla volatilita výnosu u aktivně řízeného podílového fondu, tím menší by byl i výnos a tím menší by byla pravděpodobnost poražení příslušného indexu. Proto nelze úplně souhlasit s argumentem, že aktivní fondy podstupují větší


31

riziko, protože aktivní fondy by měli podstupovat větší riziko, aby byly schopny překonat své indexy. V opačném případě by se jednalo o pasivně řízené akciové fondy. TET dále kritizuje aktivní fondy v tom, že nejsou příliš diverzifikované. Na druhou stranu ale přílišná diverzifikace snižuje potenciální výnos investice. Pokud by tedy aktivně řízený fond byl méně, ale přiměřeně diverzifikovaný oproti indexu, znamenalo by to přidanou hodnotu aktivní strategie. Dále bývá TET kritizována za absenci bezpečnostního polštáře, což zvyšuje rizikovost pasivního investování. Za zmínku o efektivnosti trhů stojí také fakt, že praktický tvůrce této teorie, Eugene Fama, ji po určitém čase sám zpochybnil. Proti TET mluví také zkušenosti z oblasti každodenního dění na finančních trzích, a také současné negativní postoje k této teorii z řad většiny nejvýznamnějších současných ekonomů. Pokud by TET platila, pak by nemohlo docházet k situacím, které běžně na trzích nastávají. Jedná se například o různé druhy finančních krizí, bublin a panik. Dalšími důkazy na podporu kritiky TET je existence Hypotézy fraktálního trhu a empirické závěry behaviorální teorie. Nelze bezvýhradně souhlasit s tvrzením, že investiční analytici neumí vybírat akcie a časovat trh. Tyto činnosti jsou zajisté velice náročné a velké množství manažerů asi dá za pravdu teorii. Historie ale ukazuje zkušenosti pár jedinců, kteří v těchto činnostech vykazovali nadstandardní výsledky. Podle TET také neexistují nadhodnocené nebo podhodnocené akcie. To lze snadno vyvrátit opět úspěšnými investory, kteří na vyhledávání takovýchto akcií zbohatli. Pokud by takovéto akcie neexistovaly, byly by veškeré analýzy cenných papírů zbytečné, nikdo by se je nesnažil provádět a všichni by investovali do indexů. Je otázkou, co by se stalo s finančním trhem, kdyby každý

investoval

pouze

do

akcií

obsažených

v indexech?

S největší

pravděpodobností by to způsobilo neefektivitu kapitálových trhů. Akcie firem, nezahrnutých v indexech, by nikdo nenakupoval a ty by pak neměly prostředky na svůj další rozvoj. Možná tedy existence obou dvou strategií ruku v ruce působí pozitivně pro vývoj na kapitálových trzích. Pokud by se jedna z nich dostala do ústraní, mohlo by to způsobit vážné problémy. Záleží tedy jenom a pouze na samotném investorovi, jakou z nich zvolí, tj. jestli mu bude stačit dosahovat průměrných výnosů, nebo bude chtít získávat výnosy větší.


32

Autor by se po analýze TET přiklonil spíše k aktivní strategii. To ale neznamená, že by měla být pasivní strategie horší. I takoví zastánci aktivní strategie jako byli Graham a Buffet totiž tvrdili, že nejvhodnější strategií pro nezkušeného investora je držet index, tedy pasivní strategie.


33

4.2 Aktivní versus pasivní investiční strategie Předchozí teoretická část shrnula všechna pro a proti teorie efektivních trhů. Existuje

mnoho

pravdivých

argumentů

mluvících

ve prospěch,

ale

i v neprospěch této teorie. Záleží tedy pouze na jednotlivém investorovi, jaký přístup zvolí. Zda uvěří v platnost TET a bude praktikovat pasivní investiční strategii (strategie „kup a drž“), nebo v ní neuvěří a zvolí aktivní investiční strategii (strategie obchodování, časování trhu). V prvním případě dosáhne výnosu trhu a riziko jeho investice bude taktéž rovno riziku trhu. Jeho výnos bude průměrný výnos dosažený na daném trhu, protože pasivní investiční strategie kopíruje určitý index, jenž tvoří průměr všech dosažených výsledků z akcií v něm zahrnutých. Pokud bude investor upřednostňovat takovýto přístup k investování svých disponibilních peněžních zdrojů, může tak učinit prostřednictvím nejrůznějších finančních instrumentů kopírujících tržní index. Mezi takovéto nástroje patří: indexové fondy (otevřené podílové fondy), ETF (indexové akcie) nebo indexové certifikáty. [4, 18] V druhém případě může investor dosáhnout výnosu lepšího, ale i horšího než trh při vyšším nebo nižším riziku. To znamená, že tato strategie umožňuje vyšší výnos než prvně zmíněná. Vyšší výnos je však většinou vyvážen vyšším rizikem, tj. vyšší volatilitou. Pokud investor bude chtít investovat své peníze tímto způsobem, může tak učinit prostřednictvím otevřených akciových podílových fondů. Tyto fondy by neměly kopírovat index.

Jejich

cíl

by

měl

být

překonávat

index

vyhledáváním

buď

podhodnocených nebo nadhodnocených akcií, nebo vyhledáváním akcií s velkým růstovým potenciálem. [13] Problém může nastat ve chvíli, kdy si tyto fondy zvolí za benchmark index a manažerovi daného akciového fondu je povolena pouze malá aktivní odchylka (tracking error) od zvoleného benchmarku. V takovém případě se z takového fondu, z hlediska výnosů a rizika, stává vlastně indexový fond se všemi nedokonalostmi neindexových fondů (vyšší poplatky a náklady). Tudíž, čím větší tracking error, tím více se může daný aktivní fond odchýlit od svého benchmarku a tím větší může být nadvýnos oproti benchmarku. Tento ukazatel


34

určuje, jak moc je daný fond aktivní. Čím větší tracking error, tím více je fond řízen aktivně. Na velikosti aktivity se podílí i ukazatel obrátkovosti portfolia. Čím vyšší je tento ukazatel (tj. čím více fond obchoduje se svými aktivy), tím více se o daném fondu může říci, že se jedná o aktivní fond. Je zřejmé, že každá z těchto strategií (aktivní nebo pasivní) má svá pro a proti. Záleží tedy pouze na psychologii každého investora, především v souvislosti s averzí k riziku, jakou z těchto dvou upřednostní. [13, 52] V následující části diplomové práce se autor zaměří na vymezení problematiky aktivní a pasivní investiční strategie. Dále bude provedeno porovnání strategií na základě různých kritérií. Poslední část práce bude představovat

výsledné

zhodnocení

těchto

dvou

investičních

přístupů

prostřednictvím SWOT analýzy.

4.2.1 Aktivní investiční strategie Aktivní způsob správy investičního portfolia znamená, že správce fondu neustále hledá co nejvýhodnější možnosti investic a portfolio fondu průběžně obměňuje. Tato jeho činnost je ovšem doprovázena častějším obchodováním spravovaných aktiv, což se následně odráží ve výši transakčních nákladů a tím i ve výši vstupních či výstupních poplatků, resp. i v tom, jak velké procento si sráží správce fondu z obhospodařovaného majetku za správu fondu. [19] Aktivní přístup lze definovat jako jakoukoli odchylku od pasivní strategie alokace aktiv, tj. jakoukoli odchylku od replikace širokého tržního indexu. [10] Aktivní investiční strategie předpokládá neefektivní chování finančních trhů a orientuje se na investování do podhodnocených nebo nadhodnocených investičních instrumentů nebo tržních segmentů. [17] Při aktivním řízení portfolia dochází k častým a někdy podstatným úpravám portfolia. Aktivní manažeři nevěří, že trhy cenných papírů jsou neustále efektivní, jsou přesvědčeni, že cenné papíry mohou být nesprávně oceněny, a tudíž z nich lze získat mimořádný zisk (dokonce i po úpravě o riziko a transakční náklady). Manažeři, zabývající se aktivním řízením, věří, že existují heterogenní očekávání rizika a výnosu cenných papírů a že právě oni mají lepší odhad rizika a výnosu cenných papírů než zbytek trhu. Tito manažeři se


35

pokoušejí využít svých správnějších odhadů ke generování vyšších výnosů. Krátce řečeno je cílem těchto manažerů porazit trh. Pro aktivní řízení je životně důležité očekávání cenových změn, což je v kontrastu s pasivním řízením, kde jsou očekávání méně důležitá, ale kde averze k riziku dominuje celému chování. Aktivní řízení portfolia se zabývá třemi aktivitami: alokací aktiv, výběrem aktiv a tržním časováním. [1] Cílem každého aktivního fondu je obhospodařovat majetek ve fondu tak, aby při poklesu cen na trhu neklesla cena podílového listu fondu více než index (benchmark) a naopak, dosáhnout při růstu cen na trhu ještě vyšší růst cen podílového listu. [29] Aktivní obchodování je možné provádět třemi různými způsoby [4]: Za prvé, snažit se předvídat informace a obchodovat ještě předtím, než jsou informace zveřejněny (to je velice spekulativní). Za druhé, poté, co jsou informace zveřejněny, snažit se těžit z toho, že trh zveřejněné informace vyhodnocuje špatně. A za třetí, snažit se důkladnou analýzou a sběrem neveřejných informací získat výhodu nad ostatními účastníky trhu. Argumenty ve prospěch aktivní investiční strategie: Ve prospěch aktivní strategie hovoří [28]:  Jednotlivé tituly mají vyšší potenciál růstu než celý trh.  Když trh padá, stále lze najít tituly, které rostou nebo stagnují.  Pokud kupujeme výrazně podhodnocené akcie, podstupujeme nízké riziko.  Diverzifikace do několika málo titulů je dostačující.  Kromě toho vidíme celou řadu úspěšných obchodníků, kteří na investování do akcií bohatnou. V praxi existují situace, kdy trh zaručeně efektivní není. V takovémto případě může být časování trhu tím nejlepším, co můžeme udělat. Jedná se o situace jako: bubliny či deprese na vyspělých akciových trzích, psychologický šok na trhu, nebo prokazatelně nevyspělý trh (trhy emerging markets). Na trhy jako jsou Čína, Rusko atd., není rozumné pouštět se bez pomoci znalců místních poměrů. Tyto trhy jsou vysoce neefektivní a aktivní správa portfolia zde má teoretické i praktické zdůvodnění. [12]


36

Argumenty v neprospěch aktivní investiční strategie: Filozofie aktivního obchodování se zakládá na tom, že se snaží těžit z dopadů nových informací na ceny akcie. To však naráží na problém, kterým jsou samotné informace, jejich dostupnost a možnost použití. Informace se dají rozdělit zhruba na veřejné a neveřejné. Veřejné informace jsou dostupné všem účastníkům trhu a je otázkou, zda se v takovém případě dají ještě nějak využít k zisku. Neveřejné informace sice dostupné všem účastníkům trhu nejsou, ale obchodovat na jejich základě je často ilegální. [4] Většina profesionálů je toho názoru, že časování trhu je příliš problematické, pokud ne úplně nemožné. Protože je vůbec těžké říct, kdy je trh nebo akcie „vysoko“ nebo „nízko“. Častokrát akcie, která má zdánlivě vysokou cenu, jde ještě výš a ta, která má zdánlivě nízkou cenu, jde ještě níž. V dlouhodobé perspektivě trhy rostou. Investoři udělají lépe, pokud budou na trhu po celý čas. Protože například na amerických akciových trzích byl roční výnos za posledních 40 let 11,3 %. Pokud by ovšem investoři chyběli v průběhu nejlepších 40 měsíců, jejich výnos by byl pouze 2,7 %. [26] Manažeři často soupeří s dalšími manažery se stejnými nebo výjimečnými schopnosti při vybírání akcií. Je matematicky nemožné, aby si všichni vedli lépe než trh, za každý dolar, který překoná průměr, dolar některého jiného investora musí zaostat za průměrem. [24] Výnosnost fondů je obecně nízká a pro podílníky rozmazaná, neboť provoz fondu je spojen s vysokými provozními náklady. Jedná se zejména o neúměrně velké mzdové náklady na správce fondů a také o poplatky za obchodování. Výdaje na odměny správců fondů a další provozní náklady činí u fondů procenta spravovaného majetku. Logika je jednoduchá: čím vyšší jsou provozní náklady fondů, tím nižší je zisk či vyšší ztráta investorů. Proto fondy nemohou dosahovat výnosnosti aktiv, do kterých investují. Pokud investor investuje přímo do podkladových aktiv, dosáhne vyšší výnosnosti. Provozní náklady platí investor tím, že hodnota jeho podílového listu či akcie se ponižuje o tyto náklady. Proto není vůbec výjimkou, že provozní náklady jsou vyšší než výnos portfolia. V takovém případě hodnota investice klesá, tj. výnosnost investice pro investora je záporná. [10] Zaprvé, ve snaze o dosažení výjimečných výnosů manažer nakupuje a prodává akcie, což s sebou přináší


37

brokerské poplatky a placení bid-ask spreadu, neboli rozdílu mezi pořizovací a prodejní cenou akcie. Zadruhé, investoři platí manažerské poplatky (a možná prodejní nebo „vstupní“ poplatky) organizacím a osobám, které tyto fondy prodávají. Charles D. Ellis, správce společnosti u Greenwood Associates, napsal v roce 1975 vlivný článek s názvem „Hra poražených“. Ukázal v něm, že bereme-li v úvahu transakční náklady, průměrní správci peněz musí překonat trh rozdílem, kterého není možné dosáhnout, protože oni sami jsou těmi hlavními hráči na trhu. [24] Fond

platí

za

každou

transakci

zprostředkovatelské

poplatky

obchodníkům s cennými papíry („brokerage“) a také spread mezi nákupními a prodejními kotacemi obchodníka. Fondy přitom obchodují s akciemi ve velikých objemech. Tento fakt jim sice na jednu stranu umožňuje dosahovat relativně nižších transakčních nákladů než individuální investor (dostávají „slevu“ na brokerské služby), na druhou stranu jsou obětí tržních pohybů, které svými velkými obchody vyvolávají. Pokud fond nakupuje cenný papír, vyvolává tím současně pohyb jeho ceny vzhůru, což činí nákup nákladnějším. Naopak, pokud prodává, způsobuje pokles kurzu cenného papíru a snižuje tak svůj čistý výnos. Dohromady mohou tyto transakční náklady v průběhu roku narůst z 0,5 % až na 1 % z celkového objemu majetku fondu. Indexový fond oproti tomu prostě rok za rokem drží svou stanovenou skladbu portfolia (až na drobné úpravy technického charakteru). Výsledkem je nízký obrat portfolia, který zaručuje nízký objem transakčních nákladů. [14] Obvyklé

TER

(poměr

celkových

nákladů,

total

expense

ratio)

u akciových fondů vyspělých trhů je kolem 1,5–2,5 %. TER snižuje výnos fondu a ztěžuje manažerovi práci při překonávání trhu. [28] Vzhledem k tomu, že s realizací kapitálového zisku při prodeji cenného papíru z portfolia fondu souvisí i odpovídající daň, vysoký obrat portfolia fondu znamená vysoké dodatečné daně z kapitálových zisků. Protože valná většina rozvinutých zemí kapitálové zisky zdaňuje, je pochopitelné, že výsledkem častého obchodování, charakteristického pro neindexové fondy, je další snížení celkového čistého výnosu pro podílníka. Není třeba připomínat, že pro indexové fondy se jedná o zcela marginální problém. [14]


38

Relativní náklady všech druhů fondů (vážené objemem spravovaných aktiv) v podstatě neustále rostou. Tento vzestup celkových nákladů i nákladů na správu však není nijak podpořen zvýšením průměrných výnosů. Nejlevnější fondy (tj. fondy s nejnižšími celkovými náklady včetně poplatku za správu) vykazují ve sledovaném období nejvyšší anualizovaný výnos. Starší fondy své poplatky snižují. Za vyššími náklady nových fondů přitom stoji zejména poplatky za správu. [14] Velká většina aktivně spravovaných fondů vykazuje tendenci k poklesu výkonnosti v závislosti na jejich velikosti. Důvodem jsou: rostoucí transakční poplatky, pokles množství dostupných cenných papírů pro portfolio fondu a klesající efekt zhodnocení jedné malé výhodné primární emise. Ani jedna z těchto obtíží se nevztahuje na indexové fondy. Bez ohledu na to, jak je indexový fond velký, jeho výnos se nijak neodchyluje od výnosu indexu, který kopíruje. Vzhledem k tomu, že skladba indexu je jednoznačně dána, neexistuje ani problém s vyhledáváním dalších vhodných dostupných cenných papírů. Vliv velikosti fondu na jeho výkonnost (osa y) za období od roku 1981 do roku 1997 zobrazuje graf číslo 2. [14] Graf č.2

Magellan Fund vs. S&P 500

Zdroj: [14]

Fondy používají rizikové strategie, které bývají skryty před očima investorů a které někdy končí velkými ztrátami (příkladem jsou investice do tranší ze sekuritizací). Správci fondů totiž nezachází s vlastním majetkem, ale s cizím majetkem. Pokud by investovali své vlastní peníze, určitě by byli při investování opatrnější. [10]


39

Z řady fondů ve světě jsou průběžně vyváděna aktiva. Také tyto aktivity správců zůstávají investorům skryté, neboť běžní podílníci nemají přístup k původní dokumentaci fondů. Fondy představují zvláštní systém, kde se běžný podílník nemusí příliš dozvědět o skutečném zacházení s jeho vloženými penězi. [10]

4.2.2 Pasivní investiční strategie Pasivní investiční strategie je taková investiční strategie, kterou investor minimalizuje jedinečné riziko složením portfolia odpovídajícího složení daného indexu. [10] Pasivní investiční strategie předpokládá efektivní chování finančních trhů a využívá různých technik jako je cost averaging (průměrování nákladů), pyramidová technika, modelové investování, hedging portfolia. Obvykle jde o kopii tržních indexů. [17] Pasivní řízení portfolia lze popsat jako strategii kup a drž, což znamená nákup portfolia aktiv a jejich držení v delším období s pouze malými a poměrně málo častými úpravami portfolia v čase. Pasivní řízení portfolia je korektní v případě platnosti dvou předpokladů na trhu cenných papírů: efektivity a homogenity očekávání (tj. identické očekávání rizika a výnosu cenných papírů). Typický pasivní investor bude držet určitou lineární kombinaci nerizikových aktiv a všeobecně přijaté tržní portfolio. Pasivní manažeři portfolia se nepokoušejí porazit trh. [1] Investiční strategie Buy-and-Hold je založená na předpokladu, že v dlouhodobé perspektivě (10 a více let) budou ceny akcií růst, ale průměrný investor neví, co se bude dít zítra. Historické údaje za posledních 50 let podporují toto tvrzení. Logika této myšlenky spočívá v tom, že ekonomika v kapitalistické společnosti neustále expanduje − proto zisky společností rostou a výsledkem toho jsou rostoucí ceny a dividendy akcií. V důsledku ekonomických cyklů nebo rostoucí inflace může docházet ke krátkodobým fluktuacím, ale v dlouhodobém časovém horizontu jsou tyto výkyvy „vyhlazeny“ a trh jako celek bude růst. [26]


40

Argumenty ve prospěch pasivní investiční strategie: Investoři díky indexovým fondům nejsou konfrontováni s náročným úkolem vybírat mezi tisícovkami akciových titulů nebo mezi tisícovkami podílových fondů. Indexové fondy tak mohou pomoci široké veřejnosti účastnit se dění na kapitálových trzích bez zbytečných zprostředkovatelů, vyžadujících dodatečné náklady, a přitom jim dát do ruky mocnou zbraň, která jim umožní na globálním finančním kolbišti vítězit nad investičními profesionály. Indexové fondy neobyčejným způsobem zjednodušují proces investování, zejména pak pro laickou investorskou veřejnost. [14] Investicí do indexu dosáhneme tržního zhodnocení (samozřejmě mínus poplatky) a neriskujeme, že uděláme chybu. Pasivní investování má ale ještě jednu velkou výhodu. Je levnější, než aktivní správa. Při pasivním investování stačí jen sledovat index a nakupovat podle něj. Není potřeba manažer, ani celá řada analytiků, kteří by sledovali trh. Díky tomu mohou mít nástroje pasivního investování nižší náklady. [1] Z filozofie indexového investování vyplývá, že indexové fondy obchodují s akciemi ve svém portfoliu velice řídce, obvykle pouze proto, aby minimalizovaly odchylku ve skladbě svého portfolia od kopírovaného indexu. Pokud je do indexu zařazena nová akcie nebo je z něj naopak vyřazena, nakupují nebo prodávají. Výsledkem je velmi nízký obrat portfolia, který představuje poměr mezi objemem uskutečněných obchodů a celkovým majetkem fondu. [14] Náklady na správu typického veřejně nabízeného indexového fondu se pohybují v rozmezí 0,1 % až 0,3 % z objemu spravovaného majetku za rok. Indexové fondy až na nepatrné výjimky patří mezi fondy, které žádné vstupní poplatky nevyžadují (na rozdíl od neindexových). [14] Jedním z lákadel indexových fondů jsou jejich extrémně nízké náklady. Například celkové roční náklady indexového fondu Vanguard 500 jsou pouze 0,18 % tržní hodnoty. [24] Jak je možné, že indexový fond překonával 80 až 90 procent svých aktivně řízených konkurentů, když podle „zdravého selského rozumu“ by měl poskytovat pouze průměrné výkony? Vždyť jeden z argumentů proti indexovému investování (indexování) zní, že jde o cílevědomou snahu udržet


41

se v průměru. Částečné rozluštění této záhady představují různé makléřské a burzovní poplatky a samozřejmě také poplatky za správu portfolia. Zatímco běžný americký akciový fond dosahuje v průměru 2 % nákladů ročně, indexový fond typicky platí na těchto poplatcích pouze 0,3 % své hodnoty ročně. [24] Tab. 2

Indexový fond Vanguard 500 a procento fondů s nižším výnosem Období

Průměrný roční výnos (%)

Procento fondů s nižším výnosem (%)

12 měsíců

34,37

80

03 roky

29,56

91

05 roků

20,44

85

10 roků

16,96

87

Zdroj: [24]

Indexový fond, který vlastní všechny akcie na trhu, bez přestání, aniž by sám sebe balamutil schopností vybrat ty „nejlepší“ akcie a vyhnout se těm „nejhorším“, v dlouhém období porazí výkonnost většiny ostatních fondů. Minimální náklady na provoz fondu − provozní náklady na úrovni 0,2 % ročně a roční náklady na obchodování pouhých 0,1 % − dávají tomuto fondu nepřekonatelnou výhodu. Jestliže budou akcie vydělávat v dalších dvaceti letech průměrný roční výnos na úrovni 7 %, bude výnos nízkonákladového indexového fondu, jako je například Vanguard Total Stock Market něco kolem 6,7 %. (Tento výnos promění 10 000 investovaných dolarů na více než 36 000 dolarů.) Ale průměrný akciový fond se svými 1,5 % provozních a 2 % obchodovacích nákladů bude rád, když vydělá 3,5 % ročně. (To udělá z 10 000 investovaných dolarů jen něco kolem 20 000 dolarů, což je téměř o 50 % horší výsledek, než měla investice do indexového fondu). [5] Typický fond bude za tržním indexem zaostávat, protože investor ponese správní poplatky a další náklady fondu. Výnos rovnající se výnosu benchmarku tak znamená, že manažer index ve skutečnosti překonal, vydělal si tak na poplatky a investorovi zůstává čistý výnos indexu. [53] Pasivní investiční strategie má následující výhody [27]:  široká diverzifikace v každé třídě aktiv – tj. tyto fondy vlastní více cenných papírů než aktivně řízené. To eliminuje, nebo alespoň minimalizuje nesystematické riziko.


42

 Kontrola nad alokací portfoliových aktiv – stanovy nejvíce aktivně řízených fondů dávají jejich portfolio manažerům volnost v pohybech alokování prostředků mezi jednotlivé druhy aktiv. To způsobuje pro investory ztrátu kontroly nad jejich rozhodnutím o alokaci aktiv a to, že podstupují nezamýšlené riziko, proto, že investují do neznámých instrumentů finančního trhu, kterému se chtějí vyhnout. Argumenty v neprospěch pasivní investiční strategie: Kritici indexového investování argumentují tím, že se jedná o strategii „zaručené průměrnosti“. [14] Míra výnosnosti spíše závisí na množství inteligentního úsilí, které je investor ochoten a schopen vložit do daného úkolu. S minimálním výnosem se pak musí spokojit pasivní investor, jenž vyžaduje zároveň jistotu a minimální starosti. Maximálního výnosu však dosáhne pohotový podnikavý investor, který investování věnuje maximum důvtipu a odborné dovednosti. [5] Možné budoucí problémy indexových fondů spočívají v tom, že pokud bude firma začleněna do indexu, způsobí to růst ceny její akcie, indexoví investoři budou nakonec držet nadhodnocené akcie, které sníží budoucí výnosy. Problém je v tom, že indexové fondy musí nakoupit akcie, aby se vyrovnaly indexu. Tento příběh se opakuje v podstatě s každou akcií přidanou do indexu. [24] Kromě transakčních nákladů vynaložených při zakládání a následných úpravách existují i další problémy při řízení indexového fondu. Jedná se především o rozdíly mezi indexovým fondem a indexem. Nejdůležitějším z těchto problémů je ten, který se týká důchodových plateb z cenných papírů. Celkový výnos indexu zahrnuje nejenom kapitálové zisky, ale též důchody ve formě dividend. Abychom vyrovnali chování indexu ve smyslu důchodu, indexový fond by měl mít stejné rozložení důchodových plateb jako index. Měl by též mít stejné reinvestiční předpoklady. Protože je indexový fond konstruován tak, aby vystihoval kapitálovou strukturu, je nepravděpodobné, že by měl stejné rozložení důchodových plateb, jestliže nebylo užito přesné vyrovnávání. Podobně index předpokládá, že hrubé důchodové platby jsou reinvestovány bez nákladů nazpět do indexu v den, kdy se na každou akcii vyplácí dividenda. Další problém, který nastává, je změna v prvcích indexu.


43

Když je provedeno oznámení změny, cena cenného papíru, který je vylučován z indexu, se snižuje, zatímco cena nově zahrnovaného papíru roste. Všechny tyto faktory vedou k tomu, že indexový fond je trvale méně výnosný než index. Potom by se mohlo zdát, že manažeři pasivních fondů se indexu nemohou ani vyrovnat, natož ho porazit. [1] Pasivní investice vykazují aktivní odchylku a dokonce i poplatky. Indexové fondy jsou konstruovány tak, aby přibližně odpovídali indexu, ale nejsou totožné, což vede ke vzniku tracking error. Pro large-cap vyspělé trhy, jsou aktivní odchylky a poplatky obecně velmi nízké, ale ovlivňují konečný výsledek. Nicméně, tyto problémy jsou ještě výraznější na méně likvidních trzích. V extrémním případě, EEM (MSCI Emerging Markets Index fondu) ETF jsou poplatky 0,72 % a tracking error byl v roce 2009 vyšší než 6 %, což je srovnatelné, a v některých případech větší, než co vykazují aktivní manažeři. I za předpokladu nulové aktivní odchylky budou indexové fondy nevyhnutelně horší vzhledem k existujícím poplatkům. [33] Tab. 3

Tracking error a nákladový ukazatel převeden na reálné dolary Expense

Expense

Tracking

Tracking

Ratio (%)

Ratio ($)

Error (%)

Error ($)

Equity Bucket

ETF

New Growth

iShares MSCI Emerging

Markets

Markets

0,72

$11,4 M

3,24

+/− $45,7 M

Global

iShares MSCI ACWI

0,35

$5,6 M

0,74

+/− $11,7 M

Europe

SPDR EURO STOXX 50

0,29

$4,7 M

0,53

+/− $8,4 M

US Mid-Cap

SPDR S&P MidCap 400

0,25

$4,0 M

0,92

+/− $14,4 M

US Small-Cap

Vanguard Small Cap ETF

0,14

$2,3 M

0,66

+/− $10,4 M

US Large-Cap

S&P 500 SPDR ETF

0,10

$1,6 M

0,78

+/− $12,3 M

Zdroj: [33]

Mezi nevýhody pasivní strategie patří i to, že investor musí přijmout nastavení indexů bez ohledu na kvalitu jejich jednotlivých podniků a spojená rizika. Další problém spočívá v tom, že jsou indexy kapitalizačně vážené (většina). To vede k důrazu na podniky nebo odvětví, které jsou v módě, téměř jistě proto, že si vedou dobře. Pak vznikají významná rizika spojená s koncentrací investice do několika málo odvětví. Například, více než 30 procent ze S&P 500 bylo investováno do odvětví energetiky v roce 1970


44

a v oblasti technologií a telekomunikací v roce 1990 a 20 procent do oblasti financí jen pár let nazpět. Následné zhroucení těchto odvětví by bylo bolestné pro pasivní portfolia s takovými akciemi. Pasivní investor si musí uvědomit, že existují případy, kdy je diverzifikace prostřednictvím indexu pouhou iluzí a že doprovodná rizika mohou být hrozivá. Další nevýhoda je v tom, že nezohledňují investorovy specifické cíle a požadavky. [50]

4.2.3 Porovnání aktivní a pasivní investiční strategie V této části diplomové práce bude uvedeno srovnání výkonnosti aktivně řízených podílových fondů s jejich benchmarky, setrvání výkonnosti v dlouhém období a pravděpodobnost nalezení dobrého portfolio manažera, porovnání nákladů placených v souvislosti s aktivní, respektive pasivní, investiční strategií, výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na velikosti vykazované hodnoty alfa v různých ekonomických odvětvích a na různých trzích, výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na velikosti vykazované hodnoty alfa na býčím a medvědím trhu, porovnání aktivních a pasivních manažerů akciových podílových fondů a vývoj tržního podílu mezi aktivní a pasivní investiční strategií v čase. Srovnání výkonnosti aktivně řízených podílových fondů s jejich benchmarky Od ledna 1971 do prosince 2006 vynesl průměrný akciový podílový fond 10,49 % ročně. To je o 1,06 % méně než Wilshere 5000 a o 1,04 % méně než index S&P 500. A veškeré tyto výnosy fondů nezahrnují vstupní a výstupní poplatky, které by snížily čisté výnosy investorů ještě více. Podvýkonnosti podílové fondy nedosáhly každý rok. Aktivně řízené akciové fondy v průměru překonaly indexy Wilshire 5000 a S&P500 během období 1975 až 1983, kdy malé akcie vynesly těžko uvěřitelných 35,32 % ročně. Akciové podílové fondy si zpravidla vedou dobře, když malé akcie překonávají velké akcie, protože spousta správců peněz se snaží zvýšit výkonnost nakupováním akcií menších firem. Od roku 1983, kdy boom malých akcií skončil, byla výkonnost průměrného podílového fondu horší, a klesla o téměř 1,5 % ročně za oběma indexy Wilshire 5000 a S&P 500. [24]

Aktivní a pasivní investiční strategie Tab. 4

45

Výnosy akciových podílových fondů a benchmarků: Roční složené výnosy (nezahrnuji vstupní a výstupní poplatky), leden 1971 − prosinec 2006 (v závorkách směrodatné odchylky výnosů) Všechny Všechny „Přeživší“ Wilshire fondy

fondy

5000

S&P 500 Malé akcie

fondy

„Přeživší“

minus

fondy minus

Wilshire

Wilshire 5000

5000 1971-

10,49 %

11,29 %

11,55 %

11,53 %

13,47 %

2006

(16,6 %)

(16,4 %)

(17,4)

(17,0 %)

(22,3 %)

1975-

18,83 %

20,13 %

17,94 %

15,74 %

35,32 %

1983

(12,9 %)

(13,1 %)

(15,0 %)

(15,5 %)

(14,3 %)

1984-

10,8 %

10,99 %

12,26 %

12,77 %

10,15 %

2006

(15,0 %)

(14,7 %)

(16,2 %)

(16,1 %)

(19,2 %)

−1,06 %

−0,26 %

0,89 %

2,19 %

−1,46 %

−1,27 %

Zdroj: [24]

Během 35letého období bylo pouze 11 let, kdy většina podílových fondů porazila Wilshire 5000. Všechny, kromě dvou z těchto let, se objevily během období, kdy malé akcie překonaly velké akcie. V minulých 25 letech bylo pouze 5 let, kdy průměrný akciový podílový fond překonal široký trh. [24] Graf č.3

Roční procentní podíl hlavních podílových fondů, které překonaly S&P500 a Wilshire 5000 (bez zahrnutí vstupních a výstupních poplatků) 1972 − prosinec 2006

Zdroj: [24]


46

Pouze 48, nebo jinak, méně než 40 %, ze 138 fondů, které přežily, bylo během minulých 35 let schopných překonat Wilshire 5000. Pouze 30 jich dokázalo překonat trh o více než 1 % ročně, zatímco pouze 14 bylo lepší než trh nejméně o 2 %. Na druhou stranu, přes 65 přeživších fondů zaostalo za trhem, a téměř dvě třetiny z nich zaostalo o více než 1 % ročně. [24] Graf č.4

Rozdělení rozdílu mezi výnosy 138 podílových fondů, které přežily od ledna 1972 a Wilshire 5000.

Zdroj: [24]

Dokonce i po odstranění vlivu transakčních nákladů vykazuje nadpoloviční většina tradičně (aktivně) řízených fondů horší výkonnost oproti indexu. V období 1986 až 1995 šlo asi o 65 % amerických podílových fondů. [13] Lze přirozeně namítnout, že výše uvedené skutečnosti platí v USA a že na méně efektivních trzích je situace jiná. Tato námitka však neobstojí v konfrontaci s fakty. V letech 1986 až 1995 dokázalo 35 % amerických podílových fondů překonat průměr. Z fondů působících na „emerging markets“ (akciových trzích jihovýchodní Asie, Latinské Ameriky a východní Evropy) však pouhých 12 % bylo lepších než příslušný index. [13]

Aktivní a pasivní investiční strategie Graf č.5

47

Procento podílových fondů, které nedokázaly překonat příslušné indexy mezi lety 1986–1998 (bez započtení vlivu transakčních nákladů)

Zdroj: [13]

Navzdory obecně špatné výkonnosti akciových podílových fondů, můžeme najít několik vítězů. Nejvýkonnějším podílovým fondem za celé období je Magellan Fund od Fidelity, jehož roční výnos 16,07 % od roku 1971 do prosince 2006 porazil trh o více než 4 %. Těsně za ním byl Mutual Shares Z, řízený investiční společností Franklin Templeton, s výnosem 16,04 % během stejného období. Na třetím a čtvrtém místě se téměř shodně umístily Columbia Acorn Fund (dříve známý jako Liberty Acorn Fun) řízený Charlesem McQuaidem a Robertem Mohnem, a Sequoia Fund, spravovaný investiční společností Ruane, Cunniff, & Goldfarb, které věrně následují filozofii Warrena Buffetta a mají velký podíl svých aktiv v Berkshire Hathaway. Tyto dva fondy se těší z ročních výnosů 15,57 %, respektive 15,54 %. [13] Navzdory těmto brilantním výnosům mohla hrát velkou roli ve výkonnosti těchto fondů náhoda. Pravděpodobnost, že fond porazí Wilshire 5000 o 4 % body nebo více během tohoto období pouhou náhodou je 1 ku 12. To znamená, že ze 138 zkoumaných fondů bychom měli očekávat, že 11 si povede takto dobře. Přesto štěstí nedokáže vysvětlit výkonnost Magellanu mezi lety 1977 až 1990. Legendární portfolio manažer Peter Lynch řídil během tohoto období Magellan Fund a překonal trh o úžasných 13 % ročně. Magellan přinesl při dosahování tohoto výnosu o něco vyššího rizika, ale pravděpodobnost, že by Magellan překonal Wilshire 5000 během 14 letého období takovýmto rozdílem pouze dílem štěstí je jen 1 ku 500 000! [13]


48

Setrvačnost výkonnosti a pravděpodobnost nalezení dobrého portfolio manažera Pokud tedy existují fondy, které jsou schopny dlouhodobě překonávat indexy, vybízí se otázka, jak tyto fondy najít a jak moc velký vliv má náhoda na výkonnost portfolio manažerů? Výsledky zkoumání jsou překvapivé. Dokonce, i když správci peněz zvolí akcie, které mají očekávaný výnos o 1 % ročně lepší, než trh, existuje pouze 61,9 % pravděpodobnost, že převýší průměrný výnos trhu za 10 let a pouze 70,1 % pravděpodobnost, že převýší průměrný výnos trhu po 30 letech. Pokud manažeři vybírají akcie, které překonají trh o 2 % ročně, stále existuje pouze 72,8 % šance, že jej budou takto překonávat i za 10 let. To znamená, že je šance jedna ku čtyřem, že budou stále zaostávat za průměrnou výkonností trhu. Odhalení špatného manažera je stejně obtížným úkolem. Pravdou je, že by musel zaostat za trhem o 4 % ročně po téměř 15 let, než si budeme moci být statisticky jisti (to znamená, že je šance menší než 1 ku 20, že se mýlíte), že je manažer skutečně špatný a že nemá pouze smůlu. Dokonce i extrémní případy je těžké rozpoznat. Manažer, který vybírá akcie, u kterých se očekává, že překonají trh v průměru o 5 % ročně, což je výkon, kterého od roku 1970 nedosáhnul žádný z přeživších podílových fondů, nemusí nutně vyčnívat. Po jednom roce existuje pouze šance 7 z 10, že takovýto manažer překoná trh. A pravděpodobnost vzroste na pouhých 74,8 %, že manažer překoná trh po dvou letech. [24]


49

Pravděpodobnost překonání indexu Wilshire 5000, založeno na výnosech, riziku a korelacích z období 1972 − prosinec 2006 Doba držení (roky)

Očekávané dodatečné výnosy

1

2

3

5

10

20

30

1% 2% 3%

53,8 % 57,6 % 61,3 %

55,4 % 60,7 % 65,7 %

56,6 % 63,0 % 69,0 %

58,5 % 66,6 % 73,9 %

61,9 % 72,8 % 81,7 %

66,6 % 80,4 % 90,0 %

70,1 % 85,3 % 94,1 %

4% 5%

64,8 % 68,2 %

70,4 % 74,8 %

74,5 % 79,3 %

80,2 % 85,5 %

88,5 % 93,2 %

95,5 % 98,3 %

98,1 % 99,5 %

Zdroj: [24]

Závěry četných studií nejsou jednoznačné. Existuje důkaz, že fondy, které překonají index v jednom roce, mají vyšší pravděpodobnost, že jej překonají i v roce příštím. Toto krátkodobé udržení je nejspíš díky faktu, že manažeři se řídí specifickým „stylem“ investování a styly zůstávají často úspěšné po několik let. V dlouhých obdobích ale schopnost manažerů fondů pokračovat v překonávání trhu získává menší podporu. Eiton, Gruber a Blake tvrdí, že nadvýkonnost přetrvá po období tří let, ale Burton Malkiel, Jack Bogle a další s tím nesouhlasí. V každém případě, výkonnost se může náhle a nepředvídatelně změnit. Jako příklad může sloužit podvýkonnost Magellanu poté, co jej Peter Lynch opustil nebo výsledky Billa Millera, který s fondem Legg Mason's Value Trust zaznamenal rekordních 15 po sobě jdoucích let, ve kterých porážel index S&P 500, náhle a nečekaně vychladly v letech 2006 a 2007. [24] Empirické analýzy potvrdily, že většina manažerů není schopna překonat pasivní indexy po odečtení poplatků a ponechaly otevřenou možnost, že vítězové měli pouze štěstí. [9] V každém období se pochopitelně najdou fondy, které svojí výkonností výrazně překonaly průměr. Pokud bychom však použili historickou výkonnost jako kritérium výběru pro naše investice, neudělali bychom žádné velké štěstí. Tabulky dosti zřetelně ukazují, že výkonnost fondů, které měly během určitého období špičkové výnosy, v dalším období upadají do průměru. „Špičkoví“ manažeři ve skutečnosti nemají žádné zvláštní schopnosti a jejich dočasné úspěchy bývají téměř vždy dílem náhody. [12]


50

Výkonnost třiceti nejvýkonnějších fondů v určitém období

Výnos 1970–1974 Výnos 1975–1998 Nejlepších třicet fondů období 1970–1974

00,78 %

16,05 %

Průměrný roční výnos všech fondů

- 6,12 %

16,38 %

Průměrný roční výnos indexu S&P 500

- 2,35 %

17,04 %

Výnos 1980–1984 Výnos 1985–1998 Nejlepších třicet fondů období 1980–1984

22,51 %

16,01 %


14,83 %

15,59 %


14,76 %

18,76 %

Výnos 1990–1994 Výnos 1995–1998 Nelepši třicet fondů období 1990–1994

18,94 %

21,28 %


09,39 %

24,60 %


08,69 %

32,18 %

Zdroj: [12] Tab. 7

Pořadí výkonnosti nejlepších pěti amerických fondů ze 70. let v 80. letech

Název fondu

Pořadí 1970–1980

Pořadí 1980–1990

Twentieth Century Growth

1

176

Templeton Growth

2

126

Quasar Associates

3

186

44 Wall Street

4

309

Pioneer II.

5

136

177

309

Počet fondů Zdroj: [12]

Průzkumy Grubera na toto téma ukázaly, že pro zkoumané období bylo možno po nakoupení skupiny fondů s nejvyšší výkonností pomocí této procedury získávat dodatečný rizikově vážený zisk tři čtvrtiny procentního bodu nad výnos relevantního indexu. Gruberova studie ve svých výsledcích zohlednila efekt vymírání a daňové efekty, ne však vstupní poplatky. Gruberovu studii využil při svém výzkumu i Lu Zheng, který vsak došel k závěrům, které Gruberovu studii nepotvrzují. Jestliže Gruberova studie dala alespoň

částečně

za

pravdu

odpůrcům

indexování,

vyzněl

článek

W. Goetzmanna a R, Ibbotsona mnohem méně optimisticky. Sharpe sám studii uzavřel závěrem, že důkazy pro setrvačnost výkonnosti nejsou ani ekonomicky, ani statisticky významné. Jednou z nejvýznamnějších prací na dané téma byla


51

Malkielova studie. Malkiel dospěl k závěru, že setrvačnost výkonnosti může být fenoménem, který existoval v minulosti, ale později vymizel. Nejsilnější důkazy o setrvačnosti výkonnosti pocházejí od fondů s nejnižší výkonností, kdy poražení velice pravděpodobně zůstanou opět poraženými. [14] Porovnání nákladů placených v souvislosti s aktivní, respektive pasivní, investiční strategií [47] Výdajový ukazatel u akciových fondů rostl od roku 1980 do roku 2002, kdy začal klesat. Za tento pokles, mimo jiné, mohl také přesun klientů do ETF, který způsobil konkurenční tlaky na akciové podílové fondy. Částka placená investory akciových fondů (annuitized load) poklesla ze 149 bodů v roce 1980 na 15 bodů v roce 2006. Tento pohyb, který byl především řízen pohybem směrem k nízko-poplatkovým fondům, má přímý dopad na poplatky placené investory. Z 2,19 % na začátku období klesly poplatky na 1 % na konci období. Z tabulky je taktéž patrný rozdíl ve výdajových ukazatelích aktivně a pasivně řízených fondů (ETF). Tab. 8

Porovnání nákladových ukazatelů akciových fondů a ETF

Zdroj: [47]


52

Výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na velikosti vykazované hodnoty alfa v různých odvětvích ekonomiky a na různých trzích [48] V prostředí, kde jsou tržní výnosy snadno opakovatelné na nákladověefektivním základě a kde je přetrvávání manažerských výsledků obzvláště slabé, by investoři měli volit pasivní investiční strategii. Na druhou stranu, tam, kde je indexování nákladné nebo replikace indexu obtížná, by měla být preferována jako nákladově-efektivní volba, aktivní strategie. [20] Je zřejmé, že zastánce pasivního řízení podporují přesvědčivé důkazy, že trhy nemohou být poraženy během dlouhé periody, a to zejména po odečtení poplatků a daní. Nicméně, v minulosti byly přítomny trvalé časové periody, kdy aktivní manažeři dodali velké relativní výnosy v určitých kategoriích aktiv, ve kterých prokázali přidanou hodnotu. [48] O výhodách aktivního řízení lze říci následující: Podle organizací Callan a Rogerscasey byli aktivní manažeři nejúspěšnější v investicích do akcií firem s nízkou kapitalizací, do mezinárodních akcií, rozvíjejících se trhů a REITs. Callanova analýza výkonu je shrnuta v následující tabulce. [48]


53

Roční nadměrný výnos po dobu dvaceti let s koncem období 30. září 2009 (bez poplatků) Large Cap Core vs. S&P 500 Index. Large Cap Growth vs. Russell 1000 Growth Index. Large Cap Value vs. Russell 1000 Value Index. Mid Cap Broad vs. Russell Midcap Index. Mid Cap Growth vs. Russell Midcap Growth Index. Mid Cap Value vs. Russell Midcap Value Index. Small Cap Broad vs. Russell 2000 Index. Small Cap Growth vs. Russell 2000 Growth Index. Small Cap Value vs. Russell 2000 Value Index. Global Equity vs. MSCI World Index. International Broad Equity vs. MSCI EAFE Index. International Small Cap vs. MSCI EAFE Small Cap Index. Emerging Markets vs. MSCI Emerging Free Index. Core Bond vs. Barclays Aggregate Index. Core Plus Bond vs. Barclays Aggregate Index. High Yield vs. Barclays High Yield Index. Non US Fixed vs. Citigroup Non-US Gov Index. REITs vs. NAREIT Index.

− 0,03 % 0,25 % −0,62 % 0,71 % 1,07 % 0,01 % 2,66 % 3,97 % 1,16 % 2,92 % 2,85 % 1,02 % 1,80 % 0,11 % 0,47 % 0,62 % 0,66 % 2,06 %

Zdroj: [48]

Jak je uvedeno v následující tabulce, mnoho dosahovaných nadvýnosů bylo v kategoriích mezinárodních trhů a specializovaných odvětvích. [48] Tab. 10

10 investičních kategorií, které generovaly největší nadvýnos Broad Category Group

Morningstar Category

Fixed Income

Emerging Markets Bond

5,83

Equity

Small Growth

4,13

Equity

Industrials

4,10

Equity

Miscellaneous Sector

3,39

Equity

Equity Precious Metals

3,38

Equity

Diversified Pacific/Asia

2,90

Equity

Foreign Large Value

2,77

Equity

Foreign Large Growth

2,61

Equity

Foreign Small/Mid Value

2,29

Allocation

World Allocation

2,16

Zdroj: [48]

5 Cycles Median Alpha


54

Při pohledu na tabulku je patrné, že se některé z negativních alf nacházejí ve velmi cyklických segmentech trhu. Pro portfolio manažery je obtížné v těchto oblastech předpovídat budoucí zisk, a proto není divu, že aktivní správci v těchto oblastech vytvářejí menší hodnotu. [48] Tab. 11

10 Investičních kategorií, které generovaly nejnižší nadvýnos

Broad Category Group

Morningstar Category

5 Cycles Median

Alternative

Bear Market

Alpha −6,55

Equity

Consumer Discretionary

−3,85

Equity

Latin America Stock

−3,23

Allocation

Target Date 2011–2015

−2,59

Fixed Income

Inflation-Protected Bond

−2,10

Alternative

Commodities

−1,96

Equity

Basket Resources Natural

−1,90

Allocation

Target Date 2016–2020

−1,89

Equity

Utilities

−1,80

Equity

Japan Stock

−1,77

Broad

Zdroj: [48]

Ve prospěch aktivního managementu hovoří méně likvidní kapitálové trhy. Nabízí totiž větší příležitosti pro schopné manažery využít chybné ocenění cenných papírů. Jsou 2 hlavní předpoklady, které musí platit, aby pasivní management pracoval efektivně. První, pasivní strategie musí být užita na likvidním a obchodovatelném tržním segmentu, kde je nízko-nákladová indexová replikace proveditelná. Za druhé, pasivní investování má největší smysl na takových tržních segmentech, kde investoři mají menší informační nebo obchodní výhody. [20]


55

Doporučení investiční strategie na základě různých investičních kategorií Morningstar Category Bear Market

based on real alpha

Manager Success Rate

Passive

Between 0–24 %

Neutral

Between 25–49 %

Active

Between 75–100 %

Active

Between 75–100 %

Europe Stock

Passive

Between 25–49 %

Latin America Stock

Passive

Between 0–24 %

Japan Stock

Neutral

Between 25–49 %

World Stock

Active

Between 50–74 %

Active

Between 50–74 %

Diversified Emerging Mkts Diversified Pacific/Asia Diversified Pacific/Asia

Pacific/Asia ex-Japan Stk Zdroj: [48]

Recommended Active/Passive Bias


56

V deseti z 30 let, většina aktivních large cap manažerů překonala index. Obecně k největší úrovni nadvýkonnosti došlo v době stresových situací na trhu a v době celkově slabé podvýkonnosti na rostoucích trzích. [32] Graf č.6

Procentní podíl large cap aktivních manažerů, kteří překonali index

Zdroj: [32]

Aktivní manažeři překonali pasivní strategii ve třech ze sedmi období. [32] Graf č.7

Procentní podíl large cap aktivních manažerů, kteří překonali index v desetiletých obdobích.

Zdroj: [32]


57

V 16 z 30 let, většina aktivních small cap manažerů překonala index Russell 2000. [32] Graf č.8

Procento aktivních small cap manažerů, kteří překonali index Russell 2000

Zdroj: [32]

V USA, u akcií s nízkou kapitalizací, většina aktivních manažerů překonala index ve všech desetiletých zkoumaných obdobích. To je jasný údaj o hodnotě aktivního řízení, které může poskytnout nadvýnos oproti pasivní strategii ve třídě small cap aktiv. Za standardních tržních cyklů, aktivní strategie (celkem) přinesla větší hodnotu než pasivní strategie v této méně efektivní třídě aktiv. [32]

Aktivní a pasivní investiční strategie Graf č.9

58

Procentní podíl small cap aktivních manažerů, kteří překonali index v desetiletých obdobích

Zdroj: [32]

Většina aktivních mezinárodních manažerů překonala index v devíti z 22 let. V pěti z nich, alespoň tři čtvrtiny aktivních manažerů překonalo MSCI ACWI ex-USA. [32] Graf č.10 Procento mezinárodních aktivních manažerů, kteří překonali index MSCI ACWI exUSA

Zdroj: [32]


59

Je obtížné dospět k závěru, jak si aktivní řízení vede v dlouhodobém období v mezinárodní třídě aktiv. V jednom období, ve kterém většina aktivních manažerů překonala index, to byla výrazná většina, která tak učinila. Nicméně,

další

mezinárodních

dvě

období

manažerů

ukazují

menší

překonávajících

než

index

−

polovinu pouze

11

aktivních procent

v posledním období. [32] Graf č.11 Procentní podíl mezinárodních aktivních manažerů, kteří překonali index MSCI ACWI ex-USA v desetiletých obdobích

Zdroj: [32]

Aktivní řízení, celkově, poskytuje dostatečnou přidanou hodnotu, aby bylo oceněno vyššími náklady. V některých situacích je aktivní strategie cenná. Zejména u neefektivní třídy aktiv, kde je více příležitostí špatného ocenění, a v situaci, kdy je trh klesající a má obtíže, mohou aktivní manažeři zaujmout obranné postavení. Vzhledem k tomu, že výnosy aktivně řízeného investování jsou závislé na rozhodnutí manažera, bude výběr manažerů, kteří jsou inteligentní a strategičtí, pravděpodobně nejlepší cestou ke konzistentní nadvýkonnosti. Pasivně spravované investice mohou být také občas vhodnou volbou (mohou snížit náklady a riziko). Často, kombinace aktivního a pasivního investování, strategicky aplikováno, je optimálním řešením. [32]


60

Výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na velikosti vykazované hodnoty alfa na býčím a medvědím trhu [48] Dvacet devět kategorií vykazovalo kladné reálné Alfa (> 0,5 %) na býčím trhu, 13 kategorií generovalo kladné reálné Alfa (> 0,5 %) na medvědích trzích a pět kategorií vytvořilo kladné reálné Alfa (> 0,5 %) na býčím i medvědím trhu. Aktivní manažeři přinesli vyšší rizikově upravené výnosy než jejich pasivní benchmarky na býčích trzích a nižší rizikově vážené výnosy než jejich benchmarky na medvědích trzích. Po očištění o rizika, aktivní manažeři v průměru vyprodukovali skutečnou alfu o 0,66 % větší než jejich pasivní benchmarky na býčích trzích a skutečné alfa negativní 0,68 % na medvědích trzích. Graf č.12 Následujících 29 kategorií vytváří pozitivní alfu (> 0,5 %) na býčím trhu

Zdroj: [48]


61

Graf č.13 Následujících 13 kategorií vytváří pozitivní alfu (>0,5 %) na medvědím trhu

Zdroj: [48] Graf č.14 5 kategorií vytvářející pozitivní alfu (> 0,5 %) na medvědím a býčím trhu

Zdroj: [48]

Porovnání aktivních a pasivních manažerů akciových podílových fondů [33] Nejaktivnější manažeři byli schopni zvýšit hodnotu pro investory, tj. porážet benchmarkové indexy o cca 1,26 % ročně po započtení všech poplatků a výdajů. Výkonnost pasivních manažerů akciových fondů replikující indexy v podstatě


62

jen odpovídala výkonnosti jejich benchmarků před započtením poplatků. Po započtení poplatků manažeři těchto fondů vykazovali silnou podvýkonnost. Tab. 13

Podíl aktivních manažerů překonávajících pasivní manažery akciových fondů za posledních 20 let Active

Gross

Net

Category

Share

Return

Return

Stock Pickers (High Active Share)

97 %

2,61 %

1,26 %

Moderately Active (Moderate Active Share)

83 %

0,82 %

−0,52 %

Closet Indexers (Low Active Share)

59 %

0,44 %

−0,91 %

2,17 %

2,17 %

Difference between Stock Pickers and Closet Indexers Zdroj: [33]

Vývoj tržního podílu mezi aktivní a pasivní investiční strategií v čase [34] Ačkoliv mají aktivně řízené fondy daleko větší podíl na trhu, rok od roku jej ztrácejí na úkor indexových fondů a ETF. Indexové fondy a ETF také v průběhu let přilákávají více nových investičních dolarů než aktivně spravované fondy. Tab. 14

Čistá aktiva / tržní podíl mezi podílovými fondy a ETF

Tab. 15

Čistý příliv kapitálu mezi podílovými fondy a ETF

Zdroj: [34]


63

Existují 2 důvody, proč je nadále preferována aktivní investiční strategie [8]:  Většina manažerů si neuvědomuje důkazy.  Většina lidi nemá čas na čtení investičních knih založených na akademické teorii. Investiční poradci a média potřebují, aby lidi uvěřili v aktivní investiční strategii, protože to je pro ně výherní strategie (nikoli pro investory). Podíl majetku v indexových fondech nepřekračuje hranici deseti procent veškerého jmění ve fondech. Jedním ze základních důvodů je malá informovanost veřejností o kladech indexového investování nebo dokonce o jeho existenci. Obchodnická moudrost z minulého století, že dobré zboží se chválí samo, očividně nestačí na marketingové úsilí firem, řídících neindexové fondy. Právě publicita okolo výnosů některých neindexových fondů, z nichž se vždy některým podaří porazit index o znatelný rozdíl, je dalším důvodem pomalého růstu indexových fondů. Ale i pokud by byli lidé široce informováni o výhodách investování, je nanejvýš pravděpodobné, že neindexové fondy by prosperovaly i nadále. Příčinou je samotná povaha člověka. Tak, jako lidé v koutku duše věří na boží prozřetelnost, Santa Clause či zázraky, chtějí věřit i na to, že existují nadaní a pracovití finanční géniové, kteří dokáží překonat trhy. To však není nutně negativní vlastnost. Je zjevné, že pokud by neexistovali jedinci, kteří se budou den za dnem pokoušet o to, být kousek před ostatními a překonat trh, sama myšlenka indexového investování by ztratila smysl. Trh, na kterém by se vyskytovaly pouze indexové fondy s jejich nízkou četností obchodování a absencí analytických nástrojů, by nedokázal fungovat. [14]


64

4.2.4 Vyhodnocení aktivní a pasivní investiční strategie2 Obr. 1

SWOT matice

Zdroj: vlastní zpracování, [1, 4, 8, 10, 12, 14, 15, 17, 19, 24, 26, 28, 29, 33, 27, 50, 53]

Z výše uvedeného obrázku je patrné, že jak aktivní, tak pasivní investiční strategie mají velké množství silných a slabých stránek, příležitostí i hrozeb. Každá z nich je tedy vhodná pro jiný typ investora, odlišnou situaci na finančních trzích, jiný typ aktiv atd. Z provedeného porovnání aktivní a pasivní investiční strategie vyšlo najevo, že většina aktivně řízených fondů si vede hůře než jejich srovnávací indexy. Přičemž by jejich výsledky po započtení vstupních a výstupních poplatků (které ve studiích nebyly zahrnuty) byly ještě horší. Nicméně, existují fondy, které během zkoumaného období byly schopny překonat indexy. Jedná se převážně o fondy s dlouholetou historií a specifickou investiční strategií. Z toho vyplývá, že by si investor (v případě volby aktivně řízených fondů) měl Autorovo vyhodnocení aktivní a pasivní investiční strategie je založeno na poznatcích získaných ze zdrojů: [9, 12, 13, 14, 20, 24, 32, 33, 34, 47, 48]. 2


65

vybírat z těch, které za sebou mají delší historii (tj. přežili během delšího období). Tyto fondy mají totiž vyšší pravděpodobnost překonání benchmarku. Navíc, u pár těchto fondů lze říci, že nepřekonaly trh pouze díky náhodě. To ukazuje, že strategie těchto fondů je zvolena vhodným způsobem, přičemž přináší velkou pravděpodobnost dalších dobrých budoucích výsledků. Ze studie je také patrné, že nalézt schopné manažery, u kterých by bylo vysoce pravděpodobné, že jsou schopni překonat trh i v následujících letech, je velice těžké. Tento pokus hraničí skoro až s nemožností. Investor by tedy měl hledat spíše fond, který má takovou investiční strategii, která je dlouhodobě úspěšná. Dále by investor, při volbě aktivní strategie, měl volit takové fondy, které co nejméně obchodují (tj. jejich transakční náklady jsou nízké) a které vyžadují co nejmenší vstupní, výstupní a správní poplatky. To znamená, snažit se mezi aktivně spravovanými fondy najít ty pokud možno nejlevnější. Investor by měl mimo jiné volit menší nebo střední fondy. U takových fondů je totiž větší pravděpodobnost dosahování vyšších výnosů ve srovnání s velkými fondy. Fondy, kterým se podle průzkumů dařilo překonávat benchmarky, vykazují následující charakteristiky. Jednalo se především o fondy investující na méně likvidních kapitálových trzích (např. emerging markets) a to především do akcií firem s nízkou tržní kapitalizací (tzn. small cap, popřípadě mid cap) působících ve specifických odvětvích ekonomiky. Co se týče fáze trhu, nejlépe se aktivním manažerům vedlo na býčích trzích. Pozitivní alfu na býčím trhu vykázali

hlavně

v odvětví

komunikace,

drahých

kovů,

měn

nebo

u zahraničních akcií firem s nízkou tržní kapitalizací. Pozitivní alfu na medvědím trhu pak vykázali zejména v odvětvích průmyslu, energetiky, komodit, smíšeném a spotřebitelském průmyslu. Pozitivní alfu u obou trhů zaznamenali na rozvíjejících se trzích (ovšem mnohem větší nadvýnos na medvědím trhu), u zboží dlouhodobé spotřeby a u spotřebního zboží. Negativní alfu pak vykazovali v cyklických odvětvích trhu. Ve prospěch aktivního managementu hovoří i fakt, že čím více byli manažeři fondů aktivní (tzn. čím více obchodovali), tím lepší měli výsledek ve srovnání s pasivními manažery akciových fondů. Pasivní produkty (např. ETF) sice rok od roku získávají větší příliv kapitálu než jejich aktivní konkurenti, avšak v celkovém měřítku mluví tržní podíl jasně ve prospěch aktivních investičních instrumentů.


66

To, že si většina aktivně řízených fondů vede hůře než jejich srovnávací indexy, není až tak moc důležité. Podstatné je, jak si aktivní fondy vedou ve srovnání s pasivními nástroji finančního trhu (např. s indexovými podílovými fondy), protože ani tyto pasivní produkty nedosahují výkonnosti indexů. Některé z nich mají dokonce poplatky srovnatelné s aktivními fondy a tracking error tak velký, že se od replikujícího indexu výrazně odlišují. Z tohoto důvodu není

pro

investory

vhodné

důkladnějšího prozkoumání.

zvolit

jakýkoliv

pasivní

produkt

bez

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů

67

5 Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 5.1 Vyspělé trhy Severní Ameriky9 Porovnání aktivní a pasivní investiční strategie pro vyspělé trhy Severní Ameriky zahrnuje akciový indexový podílový fond KBC Index Fund USA a 3 akciové podílové fondy Parvest Equity USA, Franklin U.S. Opportunities a Franklin U.S. Equity. Největší z fondů je Franklin U.S. Opportunities, jehož velikost portfolia přesahuje 3 biliony amerických dolarů. Nejmenší je indexový fond KBC s velikostí majetku 80 milionů amerických dolarů. Kromě indexového fondu má většina fondů daňový domicil v Lucembursku. Nejstarším fondem je Parvest Equity USA, nejmladším Franklin U.S. Opportunities. Nejnižší vstupní a manažerské poplatky má indexový fond správcovské společnosti KBC. Jeho vstupní poplatek je o 3 procentní body nižší než u všech ostatních srovnávaných akciových fondů. Správcovský poplatek má pak o 0,3 procentní body nižší (ve srovnání s fondem Parvest Equity USA dokonce o 0,8 procentních bodů). Ani jeden z fondů neúčtuje svým klientům výstupní poplatek. Indexový fond vykazuje také nejnižší ukazatel celkové nákladovosti. Nejvyšší ukazatel TER má fond Parvest Equity USA. Všechny srovnávané fondy jsou denominovány v americkém dolaru, jejich benchmarkem je index Standard and Poor’s 500, investují do akcií firem působících na trzích Severní Ameriky a reinvestují dividendy. Nejméně aktivní z fondů je indexový fond KBC, jehož obrátkovost aktiv se pohybuje v záporných číslech. Nejaktivnější z fondů je Franklin U.S. Equity, jehož portfolio turnover ratio činí 92,48 %. Vysoká hodnota ukazatele tracking error u fondu Parvest Equity značí jeho aktivní správu.

9

Data a informace potřebné pro analýzu a komparaci fondů pocházejí ze zdrojů: [36, 37, 39, 43].

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů Tab. 16

68

Základní charakteristiky amerických akciových

Základní údaje srovnávaných fondů KBC IF USA Parvest USA Franklin Oport. Franklin Equity fond/vlastnosti akciový − indexový akciový akciový akciový typ fondu 80 mil. USD 1 703 mil. USD 3 130 mil. USD 765 mil. USD velikost fondu daňový Belgie Lucembursko Lucembursko Lucembursko domicil BE0166769266 LU0012181318 LU0109391861 LU0098860363 ISIN 6. 3. 1998 8. 4. 1996 3. 4. 2000 1. 7. 1999 Vznik USD USD USD USD Měna vstupní 2,00 % 5,00 % 5,00 % 5,00 % poplatek manažerský 0,70 % 1,50 % 1,00 % 1,00 % poplatek výstupní 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % poplatek 1,03 % 1,91 % 1,84 % 1,85 % TER S&P 500 S&P 500 S&P 500 S&P 500 benchmark KBC BNP Paribas Franklin Templ. Franklin Templ. správce regionální vysp. trhy S. Am. vysp. trhy S. Am. vysp. trhy S. Am. vysp. trhy S. Am. zaměření reinvestuje reinvestuje reinvestuje reinvestuje režim dividend Ukazatele aktivity −32,29 % 1,68 % 70,10 % 92,48 % PTR x 5,85 x x TE Zdroj: vlastní zpracování, [36, 37, 39, 43]

Americký trh za zkoumané desetileté období vykazuje rostoucí trend. Během tohoto období se na něm vyskytly 2 větší růstové fáze (2003 až 7/2007, 2009 až 2011) a 2 výraznější období poklesu (2002 až 2003, 7/2007 až 2009). Grafické porovnání výkonnosti za posledních 10 let, dané vývojem ceny podílových listů, nejlépe vyznívá pro fond Franklin U.S. Opportunities, který za sledované období dosáhl zhruba 40% zhodnocení. Zhodnocení okolo 20 % pak dosáhly všechny ostatní srovnávané fondy. Nejvíce volatilní byl fond Franklin U.S. Opportunities, který v obdobích poklesu trhu nejvíce klesal a v obdobích růstu trhu nejvíce stoupal.


69

Graf č.15 Vývoj kurzů podílových listů amerických akciových fondů

Zdroj: vlastní zpracování, [36, 37, 39, 43]

V obdobích růstu trhů si nejlépe ze všech vedl Franklin U.S. Opportunities, jehož portfolio manažeři dokázali této fáze trhu využívat k lepším výsledkům. Naopak, na rostoucích trzích si dle grafu vedl nejhůře ze všech indexový fond KBC. Na klesajícím trhu, v období finanční krize, se nejhůře dařilo fondům Franklin U.S. Opportunities a Parvest Equity USA. Naopak, nejlépe na tom byl po Franklin U.S. Equity indexový fond KBC. Na jednoročním investičním horizontě si tedy v obdobích růstu trhu vedli lépe aktivně řízené fondy, a na klesajícím trhu pasivně řízený fond a nejméně volatilní aktivně řízený fond Franklin U.S. Equity.


70

Graf č.16 Průměrná výkonnost amerických fondů – jednoroční interval

Zdroj: vlastní zpracování, [36, 37, 39, 43] Tab. 17

Průměrná jednoroční výkonnost

fond 1roční interval

KBC IF USA PARV USA FRANK USO Průměrná jednoroční výkonnost 6,01 % 6,39 % 10,56 %

FRANK USE 5,19 %


Z grafu číslo 17 je zjevný pozitivní rizikově-výnosový poměr u Franklin U.S. Opportunities a Franklin U.S. Equity. Po zohlednění rizika poklesu si dané fondy vedou dokonce ještě lépe. Aktivně řízené fondy (až na Parvest Equity USA) si tedy na jednoročním investičním horizontu, po zohlednění rizika, vedou lépe než pasivní indexový fond.


71

Graf č.17 Průměrná roční výkonnost versus volatilita Graf č.18 Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu


Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – jednoroční interval

fond 1roční interval 1roční interval

KBC IF USA PARV USA FRANK USO Anualizovaná volatilita 18,91 % 19,35 % 22,08 % Anualizovaná volatilita poklesu 13,01 % 13,82 % 15,17 %

FRANK USE 17,61 % 12,27 %


Po přihlédnutí k tříletému investičnímu intervalu se pomyslné nůžky na rostoucím trhu mezi fondy rozevírají. To znamená, že se rozdíly ve výkonnosti mezi fondy zvětšují. Ovšem na klesajícím trhu k takovým rozdílům nedochází. Aktivní portfolio manažeři tedy dosahují na rostoucích trzích v tříletém období výraznějších rozdílů než v případě jednoročního investičního intervalu.


72

Graf č.19 Průměrná výkonnost amerických fondů – tříletý interval


Průměrná tříletá výkonnost

fond 3letý interval

KBC IF USA PARV USA FRANK USO Průměrná tříletá výkonnost 2,46 % 2,98 % 6,75 %

FRANK USE 2,44 %


Zatímco s prodlužujícím se investičním horizontem průměrná výnosnost klesá, klesá i velikost podstupovaného rizika. Na tříletém intervalu dochází k horšímu výsledku výnosově-rizikových ukazatelů ve srovnání s jednoročním horizontem. Jediným fondem, který si dokázal udržet příznivý poměr tohoto ukazatele byl Franklin U.S. Opportunities. Naopak, indexový fond vykázal v delším ukazatelů.

investičním

horizontu

znatelné

zhoršení

výnosově-rizikových


73

Graf č.20 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita Graf č.21 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu


Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – tříletý interval

fond 3letý interval 3letý interval


FRANK USE 6,66 % 3,10 %


Na pětiletém investičním horizontu dochází po celé sledované období k výrazné nadvýkonnosti fondu Franklin U.S. Opportunities ve srovnání s ostatními fondy. Zatímco si tento fond vedl v kratších investičních horizontech lépe v obdobích růstu trhů, na pětiletém horizontu vykazuje nejlepší výsledky i během období poklesu trhů. Ostatní fondy za celé období vykazují podobný trend vývoje pětileté průměrné výkonnosti. S rostoucí délkou investičního horizontu tedy dochází k snižování rizika, protože i propad ve výkonnosti ostatních fondů v období poklesu trhu je mnohem mírnější ve srovnání s kratšími investičními horizonty.


74

Graf č.22 Průměrná výkonnost amerických fondů – pětiletý interval


Průměrná pětiletá výkonnost


KBC IF USA PARV USA FRANK USO Průměrná pětiletá výkonnost 2,62 % 2,84 % 6,39 %

FRANK USE 2,54 %


Po zohlednění volatility si fondy nevedou o nic lépe než v předchozím tříletém období. Ovšem po přihlédnutí k riziku poklesu dosahuje Franklin U.S. Opportunities velice dobrých výsledků (tj. vysokého výnosu při nízkém riziku). Tento fond tedy za pětileté období dosáhl při daném výnosu velice nízké volatility poklesu výnosnosti. Po zhlédnutí rizika poklesu indexového fondu lze usoudit, že si v delším období vedou mnohem lépe aktivně řízené fondy.


75

Graf č.23 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita Graf č.24 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu


Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – pětiletý interval

fond 5 letý interval 5 letý interval


FRANK USE 4,47 % 1,90 %


Na sedmiletém intervale dochází k velmi nízké volatilitě a k velkému rozložení rizika u všech fondů. Nadprůměrně si opět vedl Franklin U.S. Opportunities, který dosáhl nejvyššího průměrného zhodnocení. Pokud bychom na začátku roku 2002 investovali do tohoto fondu a vystoupili z něj na počátku roku 2009 (tj. na konci poklesu trhů), vykázali bychom na konci tohoto období ztrátu pouze ve výši necelých 2 %. S prodlužujícím se investičním horizontem dochází ke zvyšování rozdílu v průměrné výkonnosti mezi aktivními a pasivními fondy.


76

Graf č.25 Průměrná výkonnost amerických fondů – sedmiletý interval


Průměrná sedmiletá výkonnost


KBC IF USA PARV USA FRANK USO Průměrná sedmiletá výkonnost 2,27 % 2,58 % 6,34 %

FRANK USE 2,25 %


Zajímavostí grafů 26 a 27 je, že s přibývajícím investičním horizontem se zhoršuje hodnota výnosově-rizikového ukazatele indexového fondu KBC a zlepšuje se tato hodnota u aktivně spravovaných fondů. Z toho lze tedy usoudit, že čím delší investiční horizont, tím lépe si povedou aktivně řízené fondy ve srovnání s pasivními.


77

Graf č.26 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita Graf č.27 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu


Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – sedmiletý interval



FRANK USE 2,45 % 1,47 %


Nejlepších hodnot výnosově-rizikového ukazatele Sharpe ratio dosáhl Franklin U.S. Opportunities. S prodlužujícím se investičním horizontem hodnota ukazatele roste. To znamená, že čím delší investiční horizont by investor zvolil, tím větší by byla pravděpodobnost dosažení výnosů převyšujících výnos bezrizikového aktiva po zohlednění rizika. Nejhůře si v rámci tohoto ukazatele vede pasivní indexový fond společně s fondem Franklin U.S. Equity.


78

Graf č.28 Sharpe ratio amerických akciových fondů


Sharpe ratio amerických akciových fondů

fond 1 rok 3 roky 5 let 7 let

KBC IF USA PARV USA Sharpe ratio 0,21 0,23 0,05 0,10 0,12 0,15 0,11 0,26

FRANK USO

FRANK USE

0,39 0,48 0,76 1,39

0,18 0,07 0,12 0,10


Index Sortino udává prakticky stejné výsledky jako předchozí ukazatel, s výjimkou jeho prudkého růstu u fondu Franklin U.S. Opportunities v sedmiletém intervalu. Tato vysoká hodnota je zapříčiněna velice nízkou volatilitou poklesu fondu v daném období (0,1 %).


79

Graf č.29 Index Sortino amerických akciových fondů


Index Sortino amerických akciových fondů


KBC IF USA PARV USA Index Sortino 0,31 0,32 0,13 0,26 0,33 0,50 0,15 0,41

FRANK USO

FRANK USE

0,56 1,18 4,28 42,23

0,26 0,14 0,28 0,17


Nejlepší průměrné výkonnosti na jednoletém, tříletém, pětiletém i sedmiletém časovém intervalu dosáhl Franklin U.S. Opportunities. Na druhém místě se umístil Parvest Equity USA. Na třetím místě byl s mírným předstihem před Franklin U.S. Equity pasivní indexový fond KBC. Nejvyšší volatility za veškerá 4 sledovaná období dosáhl Franklin U.S. Opportunities. Nejnižší volatilitu pak vykázal Franklin U.S. Equity, těsně následovaný indexovým fondem KBC. Nejvyšší volatility poklesu výkonnosti dosáhl za jednoleté a tříleté časové období Franklin U.S. Opportunities. Za stejné období dosáhl nejnižší volatility poklesu fond Franklin U.S. Equity. Ovšem za pěti a sedmileté období vykázal nejnižší volatilitu poklesu nejvýkonnější fond Franklin U.S. Opportunities. Za stejné období si nejhůře vedl indexový fond KBC.


80

Poměr rizika a výnosu tedy pro pětiletý a sedmiletý časový horizont hovoří jednoznačně pro Franklin U.S. Opportunities, který za toto období vykázal nejmenší volatilitu poklesu ze všech fondů. V ostatních časových obdobích dosáhl nejvyšší výnosnosti, ale za cenu nejvyšší volatility. Podobně na tom byl celkem druhý Parvest Equity USA. Ten za pětiletý a sedmiletý časový horizont vykázal druhý nejlepší výsledek díky druhé nejmenší volatilitě poklesu v těchto obdobích. V ostatních časových obdobích ale již vykazoval druhou nejvyšší volatilitu. Na třetím místě skončil Franklin U.S. Equity, který měl sice nejnižší výkonnost ze všech fondů, ale zato nejnižší volatilitu. Na čtvrtém místě skončil indexový fond KBC. Závěrečné zhodnocení I přes jednoznačně nejnižší ukazatele nákladovosti skončil pasivně řízený indexový fond KBC ve výkonnosti až na třetím místě. Stejně se umístil také u ukazatele anualizované volatility poklesu. Na stejných příčkách skončil rovněž u rizikově-výnosových ukazatelů. Celkově lze říci, že si nejlépe vedl Franklin U.S. Opportunities (druhý nejaktivněji řízený fond s druhými až třetími největšími poplatky a náklady) následovaný fondem Parvest Equity USA (třetí nejaktivněji řízený fond s nejvyššími poplatky a náklady). Na třetím místě se celkově umístil Franklin U.S. Equity (nejaktivněji řízený fond s druhými až třetími nejnižšími poplatky a náklady) a čtvrté místo zaujímá indexový fond KBC (nejpasivnější fond s nejnižšími poplatky a náklady). Pasivně řízený fond tedy dokázaly překonat hned 3 aktivně řízené fondy.

Nejlépe

se

dařilo

nejvíce

nákladovým

fondům

s nejvyššími

manažerskými poplatky. Mimo to, s prodlužujícím se investičním horizontem, docházelo ke zvyšování rozdílu, ve výnosově-rizikových ukazatelích, mezi aktivně a pasivně řízenými fondy, ve prospěch fondů aktivních. Ovšem na jednoletém a tříletém horizontu nejsou rozdíly ve výnosově-rizikových ukazatelích u aktivních a pasivních fondů velké. Dále bylo zjištěno, že se na rostoucích trzích daří lépe aktivním fondům. Manažeři těchto fondů dokázali využívat rostoucí fáze trhu ke generování vyšších výnosů. Naopak, klesajících trhů nedokázali nejvýkonnější fondy příliš využít (ale i tak měly lepší hodnoty volatility poklesu než indexový fond). S prodlužujícím se investičním horizontem dochází ke snižování rizika, ale i průměrného výnosu fondů.


81

Aktivně řízené fondy dosahují v těchto delších obdobích pozitivních výsledků i v případě přítomnosti klesající fáze trhu. Dochází tak k rozložení rizika a k dosahování menší volatility ve výkonnosti. S rostoucím investičním horizontem dochází ke snižování volatility poklesu výkonnosti u aktivních fondů. Opačný jev je přítomen u pasivního indexového fondu. Indexový fond za zkoumaná období vykázal poměrně nízkou volatilitu, avšak vysokou volatilitu poklesu. Nízkou volatilitu poklesu měl fond v jednoleté a tříleté periodě. Za tato období tedy vykázal nejlepší hodnoty výnosově-rizikových ukazatelů ve srovnání s aktivními fondy. Za zmínku stojí, že první tři fondy jsou zároveň fondy největšími (mají největší objem aktiv) a Franklin U.S. Opportunities, který si vedl nejlépe ze všech, je rovněž nejmladším ze všech fondů. Tab. 27

Vyhodnocení amerických akciových fondů

fond / ukazatel

KBC IF USA

PARV USA

FRANK USO

FRANK USE

velikost (1 = nejmenší) vznik (1 = nejstarší) Nákladovost fondů (1 = nejnižší) vstupní poplatek manažerský poplatek

1 2

3 1

4 4

2 3

1 1 1

2 3 3

2 2 2

2 2 2

4 x

3 x

2 x

1 x

TER Aktivita fondů (1 = největší) PTR TE

Kvantitativní ukazatele (1 = nejvyšší výkonnost, nejnižší volatilita) Průměrná výkonnost p.a. Anualizovaná volatilita Anualizovaná volatilita poklesu

3 2

2 3

1 4

4 1

3

2

2

1

4

3

1

2

3 3 3

2 2 2

1 1 1

2 3 3

Výnosově-rizikové ukazatele (1 = nejlepší hodnota) Výnokonnost / volatilita Výnokonnost / volatilita poklesu Sharpe ratio Index Sortino Zdroj: vlastní zpracování, [36, 37, 39, 43]


82

5.2 Vyspělé trhy západní Evropy10 Porovnání aktivní a pasivní investiční strategie pro vyspělé trhy západní Evropy zahrnuje akciový indexový podílový fond KBC Index Fund Euroland a akciové podílové fondy BNPP Best Selection Euro, ING Invest Euro Equity a ING Invest Euro High Dividend. Největší z fondů je ING Invest Euro High Dividend. Nejmenší je indexový fond KBC. Všechny fondy, kromě indexového, mají daňový domicil v Lucembursku. Nejstarším fondem je BNPP Best Selection Euro. Nejmladším pak ING Invest Euro High Dividend. Indexový fond KBC má nejnižší vstupní i manažerské poplatky. Nejvyšší vstupní poplatek účtuje BNPP Best Selection Euro (o 3 procentní body vyšší než indexový fond KBC). Nejvyšší správcovský poplatek vykazuje ING Invest Euro High Dividend (o 1,4 procentních bodů vyšší než indexový fond KBC). Výstupní poplatky ani jeden z fondů nemá. Ukazatel TER je nejnižší u indexového fondu KBC. Nejvyšší hodnotu tohoto ukazatele má ING Invest Euro High Dividend. Všechny porovnávané fondy jsou denominovány v eurech, jejich benchmarkem je index EuroStoxx 50, investují do akcií firem působících na trzích západní Evropy a reinvestují dividendy. Nejnižší ukazatel aktivity je přítomen u indexového fondu, jehož PTR je záporné. Nejaktivnějším aktivně řízeným fondem je

podle

ukazatele

obrátkovosti aktiv ING Invest Euro High Dividend, jehož PTR činí 223,67 %. Nejvyšší tracking error má z hodnot uváděných jednotlivými fondy BNPP Best Selection Euro.

Data a informace potřebné pro analýzu a komparaci fondů pocházejí ze zdrojů: [35, 41, 44, 45]. 10


83

Základní charakteristiky evropských akciových fondů

Základní údaje srovnávaných fondů BNPP BSE fond/vlastnosti KBC IF Eurol. akciový − indexový akciový typ fondu 114 mil. EUR 478 mil. EUR velikost fondu daňový Belgie Lucembursko domicil BE0171536403 LU0090548479 ISIN 30. 7. 1999 21. 9. 1998 vznik EUR EUR měna vstupní 2,00 % 5,00 % poplatek manažer. 0,60 % 1,50 % poplatek výstupní 0,00 % 0,00 % poplatek 1,04 % 1,89 % TER EuroStoxx 50 EuroStoxx 50 benchmark KBC BNPP správce regionální vysp. trhy záp. vysp. trhy záp. Evr. zaměření Evr. reinvestuje reinvestuje režim dividend Ukazatele aktivity −13,14 % x PTR x 4,28 TE Zdroj: vlastní zpracování, [35, 41, 44, 45]

ING IEE akciový 273 mil. EUR

ING IEHD akciový 898 mil. EUR

Lucembursko

Lucembursko

LU0095527585 17. 3. 1999 EUR

LU0127786860 27. 4. 2001 EUR

3,00 %

3,00 %

1,30 %

2,00 %

0,00 %

0,00 %

1,65 % EuroStoxx 50 ING vysp. trhy záp. Evr. reinvestuje

1,90 % EuroStoxx 50 ING vysp. trhy záp. Evr. reinvestuje

76,30 % x

223,67 % 2,34

Evropský trh je posledních deset let vykazuje stagnující vývoj. Během tohoto období na něm nastaly 2 výraznější fáze poklesu (2002 až 2003, 7/2007 až 2009) a 2 výrazné fáze růstu (2003 až 7/2007, 2009 až 2011). Grafické porovnání vývoje změn cen podílových listů za sledované období vyznívá nejlépe pro ING Invest Euro High Dividend společně s BNPP Best Selection Euro. Cena podílových listů obou dvou fondů po deseti letech zůstala téměř na stejné úrovni, tj. na 100 %. ING Invest Euro Equity a KBC Index Fund Euroland vykazují za sledované desetileté období podobný trend vývoje a jejich konečné hodnoty jsou na úrovni 80 % původní ceny podílových listů z počátku roku 2002. Během sledovaného období byl nejvíce volatilní fond ING Invest Euro High Dividend, který v obdobích růstu trhu zaznamenal nejvyšší růst a v obdobích poklesu trhu nevyšší pokles. Po období finanční krize (tj. od roku 2009) vykázal druhý největší růst BNPP Best Selection Euro.


84

Graf č.30 Vývoj kurzů podílových listů evropských akciových fondů


Z grafu číslo 31 je vidět lepší výkonnost aktivně řízených fondů v obdobích rostoucích trhů, ve srovnání s pasivním fondem. Navíc, ani v období poklesu trhů si pasivní fond KBC nevedl nejlépe (vykazoval druhou nejnižší hodnotu po ING Invest Euro Equity). Na jednoročním intervale navíc vykázal nejnižší průměrnou výkonnost.


85

Graf č.31 Průměrná výkonnost evropských fondů – jednoroční interval




KBC IF EUR BNPP BSE ING IEE Průměrná jednoroční výkonnost 3,60 % 5,68 % 3,76 %

ING IEHD 5,19 %


Po zohlednění rizika je možné fondy rozdělit do 2 skupin. Na ING Invest Euro High Dividend a BNPP Best Selection Euro, kteří vykazovali nejlepší jednoroční výkonnost při zohlednění rizika, a na ING Invest Euro Equity a KBC Index Fund Euroland, kteří vykazovali menší výkonnost při vyšším podstupovaném riziku. Po zohlednění volatility poklesu, dosahovali aktivně řízené fondy na jednoročním intervalu lepších výsledků než pasivní fond KBC.


86

Graf č.32 Průměrná roční výkonnost versus volatilita Graf č.33 Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu




KBC IF EUR BNPP BSE ING IEE Anualizovaná volatilita 21,73 % 21,63 % 23,03 % Anualizovaná volatilita poklesu 14,53 % 13,51 % 14,86 %

ING IEHD 21,12 % 12,16 %


Na tříletém intervalu lze sledovat podobný trend vývoje výkonnosti všech fondů. V období růstu trhů lze opět sledovat lepší výkonnost aktivně spravovaných fondů. Ovšem v období poklesu trhů měly stejné fondy největší propad ve výkonnosti. Na tomto intervalu zaznamenal nejnižší pokles na klesajících trzích indexový fond KBC.


87

Graf č.34 Průměrná výkonnost evropských fondů – tříletý interval




KBC IF EUR BNPP BSE ING IEE Průměrná tříletá výkonnost 2,66 % 3,90 % 1,87 %

ING IEHD 4,03 %


Průměrná výkonnost vs. riziko a riziko poklesu vyznívá lépe pro dva ze tří aktivně řízených fondů, ve srovnání s indexovým fondem KBC. V porovnání s jednoročním investičním horizontem opět dochází, s prodlužujícím se časovým horizontem, k poklesu volatility a tím pádem ke snižování rizika. Indexový fond si na tomto investičním horizontě vedl lépe než na jednoročním především díky nízké volatilitě poklesu.


88

Graf č.35 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita Graf č.36 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu





ING IEHD 12,92 % 3,94 %


Na pětiletém intervalu si za období končící finanční krizí nejlépe vedl BNPP Best Selection Euro. Tento fond měl za toto období nejmenší pokles ve výkonnosti. Druhý nejhorší výsledek (po ING Invest Euro Equity) vykázal pasivní indexový fond KBC. Za pětileté období končící prosincem 2011 měl BNPP Best Selection Euro nejvyšší průměrnou výkonnost. Za pětiletý interval, v období končící fáze poklesu trhů (leden 2009), byl nejméně výkonný ING Invest Euro Equity. Nejlepších výsledků k tomuto dni podle grafu dosáhl ING Invest Euro High Dividend.


89

Graf č.37 Průměrná výkonnost evropských fondů – pětiletý interval




KBC IF EUR BNPP BSE ING IEE Průměrná pětiletá výkonnost 2,71 % 3,76 % 1,54 %

ING IEHD 3,43 %


Na pětiletém intervalu dokázal, po zohlednění rizika, indexový fond KBC překonat dva ze tří aktivně řízených fondů. Ovšem po zohlednění rizika poklesu byl až třetí nejlepší.


90

Graf č.38 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita Graf č.39 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu





ING IEHD 7,21 % 2,77 %


Na sedm let dlouhém investičním horizontu dokázaly mít, od sedmého měsíce roku 2009, všechny fondy kladnou výkonnost. Na konci zkoumaného období dosáhl nejlepšího výsledku opět BNPP Best Selection Euro. Na konci období poklesu trhů (leden 2009) vykázal nejlepších hodnot ING Invest Euro High Dividend. Naopak, nejhorší výsledek ke stejnému období měl ING Invest Euro Equity. Z tabulky číslo 40 je patrný opětovný pokles volatility i volatility poklesu s rostoucím investičním horizontem. S prodlužujícím se investičním horizontem opět dochází ke zlepšování výnosových hodnot. K lednu 2009 (tj. v končícím období poklesu trhů) nabyly nejlepších hodnot aktivní fondy ING Invest Euro High Dividend a BNPP Best Selection Euro, které v následujícím období zaznamenali největší růst.


91

Graf č.40 Průměrná výkonnost evropských fondů – sedmiletý interval




KBC IF EUR BNPP BSE ING IEE Průměrná sedmiletá výkonnost 1,97 % 3,31 % 1,15 %

ING IEHD 3,29 %


Pasivní investiční strategii, representovanou indexovým fondem KBC, překonala hned dvojice aktivních podílových fondů


92

Graf č.41 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita Graf č.42 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu





ING IEHD 3,21 % 0,98 %


Nejlepších hodnot výnosově-rizikových ukazatelů za jedno, tří, pěti a sedmileté období dosahoval BNPP Best Selection Euro následovaný fondem ING Invest Euro High Dividend. Druhý jmenovaný fond si vedl hůře především na pětiletém investičním horizontu. Na třetím místě se umístil indexový fond KBC, který měl ukazatel nejvyšší v pětiletém horizontu. V sedmiletém horizontu byla jeho výkonnost shodná s výnosem bezrizikového aktiva. Poslední místo patří fondu ING Invest Euro Equity, jehož výnosnost byla, kromě jednoletého období, nižší ve srovnání s výnosností bezrizikového aktiva a tím pádem dosahoval výnosově-rizikový ukazatel záporných hodnot.


93

Graf č.43 Sharpe ratio evropských akciových fondů


Sharpe ratio evropských akciových fondů


KBC IF EUR BNPP BSE Sharpe ratio 0,07 0,17 0,05 0,16 0,11 0,29 −0,01 0,40

ING IEE

ING IEHD

0,08 −0,01 −0,07 −0,24

0,15 0,16 0,20 0,40


Vývoj Indexu Sortino je pro ING Invest Euro Equity a KBC Index Fund shodný s ukazatelem Sharpe ratio. Jediná změna oproti předchozímu ukazateli je v tom, že ING Invest Euro High Dividend dokázal v sedmiletém a tříletém období překonat BNPP Best Selection Euro. To znamená, že na sedmiletém a tříletém investičním horizontu bylo výhodnější zvolit ING Invest Euro High Dividend.


94

Graf č.44 Index Sortino evropských akciových fondů


Index Sortino evropských akciových fondů

fond

KBC IF EUR BNPP BSE Index Sortino 0,11 0,27 0,17 0,45 0,28 0,98 −0,01 0,83

1 rok 3 roky 5 let 7 let

ING IEE

ING IEHD

0,12 −0,03 −0,19 −0,29

0,26 0,52 0,52 1,32

pro

jednoleté,


Nejlepších

hodnot

průměrné

výkonnosti

pětileté

a sedmileté období dosáhl BNPP Best Selection Euro. V tříletém časovém horizontu vykazoval nejvyšší výkonnost ING Invest Euro High Dividend. Třetí v pořadí se umístil KBC Index Fund Euroland, jenž byl horší, než poslední ING Invest Euro Equity, akorát na jednoletém časovém intervalu. Nejvyšší volatility za jednoroční a sedmileté období dosáhl ING Invest Euro Equity. Za stejné období vykázal ING Invest Euro High Dividend nejnižší volatilitu. Stejný fond vyprodukoval za tříleté a pětileté období nejvyšší volatilitu. Nejnižší volatilitu za stejné období měl BNPP Best Selection Euro. Nejvyšší volatilitu poklesu za jednoleté, tříleté a sedmileté období vykázal ING Invest Euro Equity. Pouze za pětileté období jej dokázal překonat ING Invest Euro High Dividend.


95

Při porovnání průměrné výkonností s rizikem je patrné, že nejlepšími fondy byli BNPP Best Selection Euro společně s ING Invest Euro High Dividend. Na třetím místě se umístil indexový fond KBC. Čtvrté místo patří fondu ING Invest Euro Equity. Na jednoročním časovém intervalu vykázal ING Invest Euro High Dividend nižší volatilitu, ale za cenu nižší výkonnosti ve srovnání s BNPP Best Selection Euro. Na tříletém intervalu si z těchto fondů vedl lépe BNPP Best Selection Euro. Ovšem po zohlednění volatility poklesu se pořadí mezi nimi otočilo. Na pětiletém intervalu si vedl lépe BNPP Best Selection Euro jenž vykázal vyšší výkonnost při nižší volatilitě. Na sedmiletém horizontu měl při prakticky stejné výnosnosti nižší volatilitu fond ING Invest Euro High Dividend. Závěrečné zhodnocení Podobný výsledek, jako ten dosažený na americkém trhu, lze vypozorovat i na trhu evropském. Indexový fond KBC (opět s nejnižšími náklady) skončil ve výkonnosti až na třetím místě. Na stejné příčce se umístil také ve velikosti vykazované volatility, která tedy byla, při dosahovaném třetím nejnižším výnosu, třetí nejvyšší. Stejně se fond umístil i v rámci výnosově-rizikových ukazatelů. Jediný rozdíl lze sledovat v hodnotě volatility poklesu, která byla pro evropský indexový fond lepší (v porovnání s volatilitou celkovou), ve srovnání s indexovým fondem amerického trhu. Celkově lze tedy říci, že na první příčce skončil BNPP Best Selection Euro (s nejvyšším TE a nejvyššími poplatky a náklady) těsně následovaný fondem ING Invest Euro High Dividend (pravděpodobně nejaktivnější fond s nejvyšším PTR a druhým nejvyšším TE; s nejvyšším manažerským poplatkem a TER). Na třetím místě se umístil indexový fond KBC (nejpasivnější s nejnižšími poplatky a náklady). Čtvrtý skončil nejméně aktivně řízený fond ING Invest Euro Equity (s druhými nejnižšími poplatky a náklady). Indexový fond, stejně jako na americkém trhu, dokázala překonat hned dvojice aktivně řízených podílových fondů. Zajímavostí je, že první dva nejlepší fondy jsou zároveň fondy s nejvyššími náklady a manažerskými poplatky. Zároveň se jedná o nejaktivnější fondy. Mimo to bylo na základě analýzy výnosově-rizikových ukazatelů zjištěno, jak si vedly fondy na rostoucích a klesajících trzích. Na klesajícím trhu zaznamenali největší poklesy ING Invest


96

Euro Equity a pasivní fond KBC. Na rostoucích trzích si nejlépe vedly opět nejlepší dva aktivní fondy. Po zohlednění rizika volatility vykazovaly aktivní fondy lepších výnosově-rizikových ukazatelů než fond pasivní. Aktivně řízené fondy si v obdobích poklesu trhů vedli lépe než pasivní fond (až na ING Invest Euro Equity, jenž vykázal největší volatilitu poklesu). S růstem investičního horizontu dochází k růstu hodnot výnosově-rizikových ukazatelů prvních dvou aktivních fondů. Do indexového fondu se nejvíce vyplatilo investovat v pětiletém investičním horizontu. V rámci jednoletého investičního horizontu opět nejsou výrazné rozdíly mezi fondy ve výnosově-rizikových ukazatelích. Za zmínku rovněž stojí, že oba dva nejlepší fondy jsou rovněž největšími fondy. BNPP Best Selection Euro, který si že všech fondů vedl nejlépe je mimo to nejstarším fondem. Druhý fond v pořadí je nejmladším fondem. Tab. 39

Vyhodnocení evropských akciových fondů

fond / ukazatel velikost (1 = nejmenší) vznik (1 = nejstarší) Nákladovost fondů (1 = nejnižší) vstupní poplatek manažerský poplatek TER Aktivita fondů (1 = největší) PTR TE

KBC IF Eurol. 1 3

BNPP BSE

ING IEE

ING IEHD

3 1

2 2

4 4

1 1 1

3 3 3

2 2 2

2 4 3

3 x

x 1

2 x

1 2


3 3

1 1

4 4

2 2

2

1

3

1

3

1

4

2

3 3 3

2 1 2

4 4 4

1 2 1



97

5.3 Vyspělé trhy Japonsko11 Porovnání aktivní a pasivní investiční strategie pro vyspělé japonské trhy zahrnuje akciový indexový fond KBC Index Fund Japan a 3 akciové podílové fondy ING Invest Japan, KBC Equity Japan a Parvest Equity Japan. Největším podílovým fondem je Parvest Equity Japan. Nejmenším je KBC Equity Japan. ING Invest Japan a KBC Index Fund Japan mají daňový domicil v Belgii. Ostatní fondy jej mají v Lucembursku. Nejstarším fondem je KBC Equity Japan. Nejmladším pak ING Invest Japan. Nejnižší vstupní, manažerské poplatky i TER má indexový fond KBC. Nejvyšší vstupní a manažerský poplatek vykazuje Parvest Equity Japan. Jeho vstupní poplatek je o 3 a manažerský poplatek o 0,8 procentních bodů vyšší ve srovnání s pasivně řízeným indexovým fondem. Nejnižší vstupní a manažerský poplatek z aktivně řízených fondů uvádí KBC Equity Fund Japan. Nejvyšší TER má ING Invest Japan. Veškeré fondy mají nulový výstupní poplatek. Všechny podílové fondy jsou denominovány v japonském jenu, jejich srovnávacím benchmarkem je index Nikkei 300, investují do firem působících na japonském trhu a reinvestují dividendy. Indexový fond KBC má druhý nejnižší ukazatel PTR. ING Invest Japan má sice nejnižší ukazatel obrátkovosti aktiv, ale vysoký ukazatel tracking error. Nejaktivnějším z fondů je KBC Equity Japan, jehož ukazatel obrátkovosti aktiv činí 165,27 %. Nejvyšší ukazatel tracking error z dostupných informací fondů uvádí Parvest Japan.

Data a informace potřebné pro analýzu a komparaci fondů pocházejí ze zdrojů: [38, 40, 42, 46]. 11


98

Základní charakteristiky japonských akciových fondů

Základní údaje srovnávaných fondů KBC IF Jap. fond/vlastnosti akciový − indexový typ fondu 1 185 mil. JPY velikost fondu Belgie daňový domicil BE0165351637 ISIN 6. 11. 1997 vznik JPY měna 2,00 % vstupní poplatek manažerský 0,70 % poplatek výstupní 0,00 % poplatek 1,04 % TER Nikkei 300 benchmark KBC správce regionální vysp. trhy Jap. zaměření reinvestuje režim dividend Ukazatele aktivity −1,32 % PTR x TE Zdroj: vlastní zpracování, [38, 40, 42, 46]

ING Japan akciový 11 178 mil. JPY Lucembursko LU0082087783 10. 11. 1997 JPY 3,00 %

KBC EFJ akciový 978 mil. JPY Belgie BE0126163634 15. 4. 1991 JPY 2,50 %

Parvest Japan akciový 53 705 mil. JPY Lucembursko LU0012181748 5. 4. 1996 JPY 5,00 %

1,30 %

1,25 %

1,50 %

0,00 %

0,00 %

0,00 %

1,91 % Nikkei 300 ING

1,58 % Nikkei 301 KBC

1,64 % Nikkei 302 BNPP

vysp. trhy Jap.

vysp. trhy Jap.

vysp. trhy Jap.

reinvestuje

reinvestuje

reinvestuje

−4,17 % 5,57

165,27 % x

1,88 % 6,61

Vývoj japonského trhu v desetiletém období zaznamenal klesající trend. Za toto období na něm nastaly 2 výraznější klesající fáze (2002 až 2003, 7/2007 až 12/2011) a jedna větší fáze rostoucí (2003 až 7/2007). Cena podílových listů na konci sledovaného období klesla pod počáteční společný základ ve výši 100 %, ačkoliv se na konci roku 2007 cena podílových listů některých fondů (Parvest Equity Japan) téměř zdvojnásobila. Ze zkoumaných fondů si nejlépe vedl KBC Index Fund Japan společně s Parvest Equity Japan. Druhý zmiňovaný fond zaznamenal v období růstu trhu (tj. do konce roku 2007) nejvyšší zhodnocení. Za období poklesu trhů (tj. od 7/2007) se vedlo nejlépe indexovému fondu KBC. Nejhůře na tom na konci roku 2011 byli ING Invest Japan a KBC Equity Fund Japan.


99

Graf č.45 Vývoj kurzů podílových listů japonských akciových fondů


Z grafu 46 je vidět, že si v obdobích růstu trhů vedli lépe aktivně řízené fondy. Parvest Equity Japan za období od roku 2003 do 7/2004 a od roku 2009 do 7/2010. ING Invest Japan za období od roku 2005 do 7/2006. Ovšem v období poklesu trhů (především od 7/2006 do 1/2009) si aktivně řízené fondy vedly daleko hůře. Nejmenší pokles za toto období zaznamenal pasivní indexový fond.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 100 Graf č.46 Průměrná výkonnost japonských fondů – jednoroční interval




KBC IF JAP ING Invest KBC EFJ Průměrná jednoroční výkonnost 1,50 % −0,25 % −1,44 %

Parvest EJ 1,98 %


Po zohlednění rizika si indexový fond vede nejlépe ze všech fondů. Po přihlédnutí k volatilitě poklesu je na tom dokonce ještě lépe.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 101 Graf č.47 Průměrná roční výkonnost versus volatilita Graf č.48 Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu




KBC IF JAP ING Invest KBC EFJ Anualizovaná volatilita 23,83 % 25,85 % 23,09 % Anualizovaná volatilita poklesu 13,26 % 15,75 % 14,32 %

Parvest EJ 26,78 % 16,16 %


Na tříletém intervale lze opět zpozorovat vyšší dosahovanou výkonnost aktivně řízenými fondy oproti fondu pasivnímu na rostoucím trhu. Na klesajícím trhu dosahuje za celé sledované období nejlepších hodnot pasivní strategie zastupovaná indexovým fondem KBC.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 102 Graf č.49 Průměrná výkonnost japonských fondů – tříletý interval




KBC IF JAP ING Invest KBC EFJ Průměrná tříletá výkonnost −0,07 % −2,22 % −2,90 %

Parvest EJ −0,92 %


Pouze indexový fond se na tříleté periodě dokázal přiblížit nezápornému nulovému zhodnocení především díky dobrým výsledkům dosahovaným v období klesajících trhů.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 103 Graf č.50 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita Graf č.51 Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu





Parvest EJ 18,10 % 6,51 %


Na pětiletém intervalu dosahuje opět nejlepších hodnot pasivní indexový fond. Již od počátku měření (1/2007) vykazuje jednu z nejvyšších výkonností, neboť do tohoto období spadá pokles zaznamenaný v období 2002 až 2003, při kterém si tento pasivní fond vedl velice dobře. Po následujících poklesech trhů dochází u tohoto fondu k navyšování rozdílu ve výkonnosti ve srovnání s ostatními fondy.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 104 Graf č.52 Průměrná výkonnost japonských fondů – pětiletý interval




KBC IF JAP ING Invest KBC EFJ Průměrná pětiletá výkonnost −0,63 % −3,14 % −3,49 %



Na pětiletém intervalu se kromě indexového fondu dařilo, při zohlednění volatility poklesu, také fondu Parvest Equity Japan, jenž vykázal nejnižší volatilitu poklesu za toto období.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 105 Graf č.53 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita Graf č.54 Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu





Parvest EJ 10,73 % 3,82 %


Z grafu číslo 55 vyplývá, že čím je investiční horizont na japonském trhu delší, tím lépe se vede pasivně řízenému fondu a pasivní strategii. Z grafu je vidět větší rozpětí ve výkonnosti mezi indexovým a ostatními aktivními fondy. Za sedmileté období, k datu největšího poklesu trhů (1/2009), vykázal nejlepší výsledek indexový fond KBC. v následujícím období, kdy trhy krátce rostly, dosáhl největšího výkonnostního růstu aktivní fond Parvest Equity Japan. Následoval propad trhů, při kterém si nejlépe vedl (nejméně klesala výkonnost) pasivní indexový fond.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 106 Graf č.55 Průměrná výkonnost japonských fondů – sedmiletý interval




KBC IF JAP ING Invest KBC EFJ Průměrná sedmiletá výkonnost −1,30 % −3,83 % −4,20 %



Indexový fond KBC je na tom v grafickém výnosově-rizikovém grafu opět nejlépe. Po zohlednění rizika poklesu je na tom v porovnání s ostatními fondy nesrovnatelně lépe. Aktivní fondy, s prodlužujícím se investičním horizontem, mají tento poměr horší. Především po zohlednění volatility poklesu.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 107 Graf č.56 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita Graf č.57 Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu





Parvest EJ 2,95 % 1,92 %


S přibývající délkou investičního horizontu výnosově-rizikové ukazatele klesají. Čím déle by tedy investoři investovali do těchto fondů, tím větší by byla jejich ztráta. Nejlepších (i když negativních) hodnot Sharpe ratia i Indexu Sortino za 3, 5 a 7leté období nabyl indexový fond KBC. Pouze za jednoleté období jej dokázal překonat Parvest Equity Japan. Tento fond mu, jako jediný aktivně řízený fond, dokázal konkurovat i v dalších časových obdobích.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 108 Graf č.58 Sharpe ratio japonských akciových fondů


Sharpe ratio japonských akciových fondů


KBC IF JAP ING Invest Sharpe ratio −0,09 −0,02 −0,13 −0,23 −0,29 −0,52 −1,29 −2,68

KBC EFJ

Parvest EJ

−0,15 −0,30 −0,62 −2,90

0,00 −0,16 −0,37 −1,53


Index Sortino zobrazuje téměř shodné výsledky jako Sharpe ratio. Nejvíce se odlišuje ve srovnání indexového fondu KBC a fondu Parvest Equity Japan za pětileté časové období. Za toto období totiž vykázal indexový fond KBC o poznání vyšší výkonnost. Za ostatní období Parvest Equity Japan zaostává jen nepatrně za indexovým fondem. Nejlepších hodnot indexový fond nabyl na jednoročním investičním horizontu.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 109 Graf č.59 Index Sortino japonských akciových fondů


Index Sortino japonských akciových fondů


KBC IF JAP ING Invest Index Sortino −0,04 −0,14 −0,37 −0,57 −0,63 −1,18 −2,31 −3,20

KBC EFJ

Parvest EJ

−0,24

0,00 −0,45 −1,03 −2,35

−0,65 −1,28 −3,46


Jedinými dvěma fondy, které měly v jednoročním časovém intervalu kladnou průměrnou výkonnost, byly Parvest Equity Japan a indexový fond KBC. V ostatních časových obdobích byla výkonnost všech fondů v záporných číslech. Výkonnostně nejlépe na tom byl indexový fond KBC. Naopak, nejhorší výkonnost za stejná období uvádí KBC Equity Japan. Nejvyšší anualizovanou

volatilitu

za

veškerá

sledovaná období

vykazoval fond Parvest Equity Japan. Nejnižší anualizovanou volatilitu pak uváděl KBC Equity Japan následovaný indexovým fondem KBC. Nejnižší anualizovanou volatilitu poklesu za všechna sledovaná časová období má indexový fond KBC. Z ostatních fondů má tuto volatilitu nejvyšší v jednoletém a sedmiletém časovém období Parvest Equity Japan. V ostatních časových intervalech mají nejvyšší volatilitu ING Invest Japan a KBC Equity Japan.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 110 Při porovnání průměrné výkonnosti s rizikem si, až na jednoroční interval, vede nejlépe indexový fond od KBC. Na druhém místě se nachází Parvest Equity Japan, který vykazuje druhou nejvyšší výkonnost, ale také nejvyšší volatilitu téměř ve všech časových intervalech (až na tříletou a pětiletou volatilitu poklesu). Nejhůře na tom jsou fondy ING Invest Japan a KBC Equity Japan. Ty mají při daném podstupovaném riziku vysoce negativní výkonnost. Závěrečné zhodnocení Na japonském trhu si, na rozdíl od předchozích trhů, vedl ve sledovaném období nejlépe pasivně řízený indexový fond KBC, kterému se ani jeden z aktivních fondů nedokázal téměř v žádném z ukazatelů vyrovnat. Druhým v pořadí byl, prakticky ve všech ukazatelích, druhý nejaktivnější fond Parvest Equity Japan (s největšími poplatky a náklady). Celkově třetí skončil nejméně aktivní ING Japan (s druhými největšími poplatky a náklady). Čtvrté místo patří nejaktivnějšímu ze všech fondů, KBC Euro Fund Japan (s druhými nejnižšími poplatky a náklady). Indexový fond tedy dokázal porazit všechny aktivně řízené podílové fondy. Na japonském klesajícím trhu se nejvíce dařilo méně aktivním fondům. Parvest Equity Japan, který skončil na druhém místě, je nejnákladovějším fondem

s nejvyšším

manažerským

poplatkem.

Zároveň

se

jedná

o nejvolatilnější fond, ovšem s druhou nejnižší volatilitou poklesu. Z analýzy výnosově-rizikových ukazatelů vyplynulo, že čím delší byl investiční horizont, tím více se dařilo pasivnímu indexovému fondu a tím méně se dařilo aktivním akciovým fondům. Přičemž nejvíce se pasivnímu fondu dařilo na klesajících trzích. Na rostoucích trzích zaznamenaly lepší výsledky aktivně řízené fondy (především Parvest Equity Japan). Nejlepších hodnot dosahuje indexový fond na jednoročním intervalu. Lze se domnívat, že výhodnost pasivní strategie na klesajícím trhu je do jisté míry zapříčiněna nižšími poplatky a náklady. Za zmínku také stojí, že nejlepší aktivně řízený fond je rovněž největším fondem. Čtvrtý, KBC Euro Fund Japan, je nejmenším a současně nejstarším fondem. První, indexový fond, je nejstarším z fondů.

Testování aktivní a pasivní investiční strategie akciových podílových fondů 111 Tab. 51

Vyhodnocení japonských akciových fondů

fond / ukazatel

KBC IF Jap.

ING Japan

KBC EFJ

velikost (1 = nejmenší) vznik (1 = nejstarší) Nákladovost fondů (1 = nejnižší) vstupní poplatek manažerský poplatek TER Aktivita fondů (1 = největší) PTR TE

2 3

3 3

1 1

Parvest Japan 4 2

1 1 1

3 3 4

2 2 2

4 4 3

3 x

4 2

1 x

2 1


1 2

3 3

4 1

2 4

1

4

3

2

1

4

2

3

1 1 1

3 3 3

4 4 4

2 2 2


Výsledky, jejich diskuse a doporučení

112

6 Výsledky, jejich diskuse a doporučení Cílem diplomové práce bylo vyhodnotit analýzu a komparaci nákladových a výnosově-rizikových ukazatelů u aktivních a pasivních fondů kolektivního investování z vyspělých světových akciových trhů a na základě toho stanovit doporučení o vhodnosti volby aktivních versus pasivních fondů. Výsledky práce budou také zkomparovány se studiemi provedenými na téma aktivní a pasivní investiční strategie. Na americkém a evropském trhu dokázaly překonat indexový fond ve výnosově-rizikových ukazatelích hned 3 aktivně řízené fondy. Překvapivým zjištěním bylo, že se na obou trzích nejlépe dařilo nejvíce nákladovým fondům s nejvyššími manažerskými poplatky (na evropském trhu se navíc jednalo o nejaktivnější fondy). Lépe se navíc dařilo větším (objem aktiv) a mladším fondům. Na rostoucích fázích trhů na tom byly výnosově lépe aktivní fondy. Na klesajících trzích zaznamenaly lepší výsledky pasivní fondy, především na kratších investičních intervalech. S prodlužujícím se investičním horizontem docházelo k rozložení rizika v čase a aktivní fondy na těchto delších intervalech dosahovaly lepších hodnot i během období poklesu trhů. Dále, s prodlužujícím se investičním horizontem, docházelo ke zvyšování rozdílu, ve výnosověrizikových ukazatelích, mezi aktivně a pasivně řízenými fondy, ve prospěch fondů aktivních. Ovšem na jednoletém a tříletém horizontu nebyly rozdíly ve výnosově-rizikových ukazatelích mezi aktivními a pasivními fondy výrazné. Na těchto kratších intervalech si vedly nepatrně lépe aktivní fondy. Ovšem po zohlednění vstupních poplatků by pravděpodobně došlo ke smazání tohoto nepatrného rozdílu mezi fondy. Na japonském klesajícím trhu bylo dosaženo odlišných výsledků. Na tomto trhu se nejlépe vedlo pasivnímu indexovému fondu, který dokázal na základě výnosově-rizikových ukazatelů překonat všechny aktivně řízené fondy. Zajímavým zjištěním bylo, že nejlepší aktivně řízený fond byl současně nejnákladovějším fondem s nejvyšším manažerským poplatkem. Dále se lépe dařilo menším (objem aktiv), mladším a méně aktivním fondům. Na klesajících fázích trhu (většina sledovaného období) se tedy lépe vedlo pasivnímu fondu. Ovšem na rostoucích trzích zaznamenaly nejlepší hodnoty aktivně řízené


113

fondy. Z analýzy výnosově-rizikových ukazatelů bylo zjištěno, že čím delší byl investiční horizont, tím více se dařilo pasivnímu indexovému fondu a tím méně se dařilo aktivním akciovým fondům. Nejlepších hodnot dosáhl indexový fond na krátkých intervalech. Po započtení vstupního poplatku lze předpokládat zvýšení rozdílu mezi aktivními a pasivním fondem ve prospěch fondu pasivního. Lze se domnívat, že výhodnost pasivní strategie na klesajícím trhu je do jisté míry zapříčiněna nižšími poplatky a náklady. První hypotéza, o platnosti základní myšlenky teorie efektivních trhů, se na desetileté časové periodě u evropských a amerických fondů nepotvrdila (viz Tab. 27 a Tab. 39). Potvrdila se ovšem na klesajícím japonském trhu (viz Tab. 51). Druhá hypotéza, o vhodnosti využití aktivní investiční strategie v situacích bublin na trhu, se potvrdila pouze na evropském a americkém trhu (viz Graf 16, Graf 19, Graf 22, Graf 25, Graf 31, Graf 34, Graf 37 a Graf 40). Manažeři aktivně řízených fondů na těchto trzích dokázali využívat rostoucích i klesajících fází trhů ke generování vyšších výnosů. Na japonském trhu dokázali využívat pouze růstových fází trhu (viz Graf 46, Graf 49, Graf 52 a Graf 55). Třetí hypotéza, o lepších výsledcích dosahovaných aktivnějšími manažery na úkor pasivnějších, se v případě amerického a evropského trhu potvrdila (viz Tab. 27 a Tab. 39). V případě japonského trhu se hypotéza nepotvrdila (viz Tab. 51). Na tomto medvědím trhu se vyplatila pasivita. Na téma porovnávání aktivní a pasivní investiční strategie se již vydalo mnoho knih a zpracovala celá řada odborných studií6. Záměrem diskuze je porovnat

závěry

popsané

v těchto

publikacích

s výsledky

získanými

vypracováním této diplomové práce. Zastánci7 teorie efektivních trhů říkají, že se aktivita na trzích nevyplácí. Tvrdí, že portfolio manažeři neumí vybírat akcie ani časovat trh. Díky těmto vlastnostem podle nich nelze dosahovat výnosů lepších než je výnos trhu. [12]. Podle těchto názorů by tedy měly všechny pasivní indexové fondy překonávat aktivně řízené fondy. To se v práci potvrdilo pouze v případě japonského trhu (viz Tab. 51), kdy indexový fond KBC dokázal překonat všechny 3 aktivní fondy. Ovšem na americkém a evropském trhu (viz Tab. 27 a Tab. 39) byla

6 7

Například zdroje: [9, 12, 13, 14, 20, 24, 32, 33, 34, 47, 48]. Mezi zastánce TET patřili například ti uvedení na straně číslo 14.


114

situace odlišná. Dva ze tří aktivně řízených fondů dokázaly příslušné indexové fondy ve výnosově-rizikových ukazatelích za sledovaná období překonat. To vypovídá o tom, že manažeři těchto fondů dokázali výběrem akcií a časováním trhu (tj. jejich investiční politikou) překonat výnosy trhu, a to dokonce při vyšších manažerských poplatcích a ukazatelích celkové nákladovosti. Příznivci pasivní strategie také hovoří o negativním vlivu vyšších nákladů aktivních fondů na jejich výkonnost. Jedná se především o mzdové náklady správců fondů (dané manažerským poplatkem) a o poplatky za obchodování (dané ukazatelem PTR). Čím více by tedy fond obchodoval a čím větší by byl jeho manažerský poplatek, tím nižší by pak měl být jeho výnos. Méně obchodující indexové fondy by tedy podle tohoto měli vykazovat lepší výsledky ve výkonnosti. [1] Toto tvrzení se v práci, opět s výjimkou japonského trhu, nepotvrdilo (viz Tab. 27, Tab. 39 a Tab. 51). Výkonnostně nejlepší dva fondy na americkém i evropském trhu vykazovaly také nejvyšší manažerské poplatky a TER ze všech fondů. Je zajímavé, že na americkém a evropském trhu si vedly nejlépe nejnákladovější fondy, kdežto na japonském trhu se umístily nejlépe fondy s nejnižšími náklady. S největší pravděpodobností je to dáno dlouhodobě klesajícím vývojem japonského akciového trhu a tím, že na těchto klesajících trzích je pro aktivní portfolio manažery obtížné vybírat akcie a časovat trh. V literatuře se objevují dále studie, podle nichž mají starší fondy nižší poplatky a tím pádem lepší výkonnost ve srovnání s mladšími, a to především v důsledku nižších poplatků za správu. Dále, podle těchto studií, velká většina aktivně

spravovaných

fondů

vykazuje

tendenci

k poklesu

výkonnosti

v závislosti na jejich velikosti kvůli rostoucím transakčním poplatkům. [14] Žádné z těchto tvrzení se na žádném z trhů nepotvrdilo (viz Tab. 27, Tab. 39 a Tab. 51). Naopak, u prvního i druhého tvrzení byly závěry zcela opačné. Čím mladší a větší fondy byly, tím lepší vykazovaly výkonnost. Náklady na správu typického veřejně nabízeného indexového fondu se pohybují v rozmezí 0,1 % až 0,3 % z objemu spravovaného majetku za rok. Indexové fondy až na nepatrné výjimky patří mezi fondy, které žádné vstupní poplatky nevyžadují (na rozdíl od neindexových). [14] Jedním z lákadel indexových fondů jsou jejich extrémně nízké náklady. Například celkové roční náklady indexového fondu Vanguard 500 jsou pouze 0,18 % tržní hodnoty. [23]


115

Důvodem, proč indexové fondy na americkém a evropském trhu nepřekonaly své aktivní konkurenty, může být fakt, že ve srovnání s indexovými fondy nabízenými v USA, jsou jejich poplatky a celkové náklady mnohem vyšší. Zatímco se celkové roční náklady indexového fondu Vanguard 500 pohybují okolo 0,18 % [23], indexové fondy uvedené v práci vykazují vyšší roční náklady okolo 1,03 %. Dále, na rozdíl od v USA nabízených indexových fondů (např. Vanguard 500), vyžadují vstupní poplatek ve výši 2 %. Jejich manažerský poplatek je rovněž vyšší než 0,1 až 0,3 %. Pohybuje se v rozmezí od 0,6 do 0,7 % (viz Tab. 16, Tab. 28 a Tab. 40). Aktivní strategie je cenná zejména v situaci, kdy je trh klesající a má obtíže, protože aktivní manažeři mohou zaujmout obranné postavení. [28] Toto tvrzení se v práci opět nepotvrdilo (viz Tab. 51). Aktivním fondům se dařilo nejlépe na rostoucích trzích Severní Ameriky a západní Evropy. Na dlouhodobě klesajícím japonském trhu se dařilo mnohem více indexovému fondu a méně aktivním fondům. Pro medvědí trh, evropské a americké akcie velkých společností je nejvhodnější volbou pasivní investiční strategie. Pro japonské akcie, neutrální investiční strategie. [48] Na základě výsledků dosažených v práci (viz Tab. 27, Tab. 39 a Tab. 51) lze potvrdit vhodnost pasivní investiční strategie v situaci medvědího trhu. V ostatních případech s tvrzením nelze souhlasit. Pro americký a evropský trh se dle výsledků jeví jako vhodné použít aktivní investiční strategii. Na japonském trhu si jednoznačně nejlépe ze všech vedl indexový fond KBC, proto se pro japonský trh jeví jako vhodná pasivní investiční strategie. Aktivní manažeři přinesly vyšší rizikově upravené výnosy než jejich pasivní benchmarky na býčích trzích a nižší rizikově vážené výnosy než jejich benchmarky na medvědích trzích. [48] Po zohlednění rizika (volatility) skutečně dosáhli na býčích trzích (S. Amerika a do jisté míry i západní Evropa) lepších výnosově-rizikových výsledků aktivně řízené fondy (viz Tab. 27, Tab. 39 a Tab. 51). V případě amerického trhu dokázaly dokonce všechny tři aktivně řízené fondy porazit daný indexový fond. V případě evropského trhu měly lepší výsledky pouze 2 aktivně řízené fondy. Na japonském medvědím trhu dosáhli všichni aktivní manažeři horších hodnot výnosově-rizikových ukazatelů ve srovnání s indexovým fondem (viz Tab. 51).


116

Nejaktivnější manažeři byli schopni zvýšit hodnotu pro investory, tzn. porážet pasivnější manažery akciových fondů. [33] Na evropském trhu, a do jisté míry i na americkém trhu, se skutečně aktivnějším manažerům povedlo dosahovat lepších výsledků (viz Tab. 27, Tab. 39). Opačná situace ale panovala na japonském trhu, na kterém se spíše vyplatila pasivita správců fondů (viz Tab. 51). Na základě výsledků dosažených zpracováním diplomové práce, lze udělit následující doporučení. Na evropském a americkém trhu by se mělo vyplatit investovat do aktivně řízených akciových podílových fondů v co možná nejdelším investičním horizontu. Naopak, na japonském trhu, by měla být výhodnější pasivní investiční strategie s volbou co možná nejkratšího investičního horizontu. V případě volby aktivní investiční strategie je vhodné zvolit delší investiční horizont (delší než 5 let). Naopak, pro pasivní investiční strategii je výhodnější zvolit kratší investiční horizont (kratší než 5 let). Přitom volba mezi akciovými fondy by neměla záviset na velikosti manažerských poplatků a celkových nákladů fondu. Dále se jeví jako vhodné vybírat více aktivně řízené akciové fondy než méně aktivně řízené akciové fondy. Na rostoucích trzích se jeví být vhodnější aktivní investiční strategie. Na klesajících trzích by měl investor volit pasivní strategii, tedy investovat do indexových fondů.

Závěr

117

7 Závěr Diplomová práce se zaměřila na porovnání aktivní a pasivní investiční strategie. Na toto téma byla zpracována celá řada odborných studií a literatury. Tyto publikace porovnávaly strategie na základě různých kritérií. Srovnávaly například vhodnost použití aktivní, nebo pasivní, strategie na akciové fondy investující do různě kapitálově velkých společností, zabývaly se vhodností využití strategií na vyspělých a rozvojových trzích, dále zkoumaly jejich výhodnost pro různé ekonomické odvětví, rostoucí a klesající trhy atd. Tato diplomová práce byla zaměřena na komparaci strategií na vyspělých trzích Severní Ameriky, západní Evropy a Japonska. Teoretická část se zabývala především popsáním problematiky teorie efektivních trhů, aktivní a pasivní investiční strategie. Byla zde zmíněna definice teorie efektivních trhů, předpoklady, na kterých je založena, její vliv na analýzu cenných papírů, význam pro investory a platnostmi různých druhů tržně-informační efektivity. V kritice teorie efektivních trhů bylo pojednáno o problematice správného ocenění akcií, vlivu různých informací a možnosti jejich odlišné interpretace, dopadu na investory, různém významu TET pro různé trhy, názorech a empirických výzkumech ekonomických autorit a o platnosti teorie obecně a v současnosti. Byl zde také uveden autorův postoj k dané problematice. Dále, v této části diplomové práce, byly uvedeny argumenty ve prospěch a v neprospěch aktivní a pasivní investiční strategie, srovnání výkonnosti aktivně řízených podílových fondů s jejich benchmarky, setrvání výkonnosti v dlouhém období a pravděpodobnost nalezení dobrého portfolio manažera, porovnání nákladů placených v souvislosti s aktivní, respektive pasivní, investiční strategií, výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na vykazované hodnotě alfa v různých ekonomických odvětvích, výhodnost volby aktivní investiční strategie v závislosti na vykazované hodnotě alfa na býčím a medvědím trhu, porovnání aktivních a pasivních manažerů akciových podílových fondů a vývoj tržního podílu mezi aktivní a pasivní investiční strategií v čase. V závěru této části bylo provedeno vyhodnocení vhodnosti aktivní a pasivní investiční strategie na základě poznatků získaných z odborných zdrojů zabývajících se touto problematikou.

Závěr

118 Náplní praktické části práce bylo určit, pro jaký trh, za dané období, na

základě zvolených kritérií, bylo vhodnější zvolit aktivní, nebo pasivní investiční strategii. Pro trhy severní Ameriky a západní Evropy vyšla vítězně, jak ve výnosových ukazatelích, tak ve výnosově-rizikových ukazatelích aktivní investiční strategie. Zajímavé je, že nejlepších výsledků dosáhly nejnákladovější fondy. Pro japonský klesající trh, kde dosahovala výkonnost všech fondů záporných hodnot, se jevilo jako nejvhodnější použít pasivní investiční strategii. Nákladově na tom byly lépe pasivní indexové fondy, ale ani to jim nestačilo k překonání aktivních akciových podílových fondů na evropském a americkém trhu. Na japonském klesajícím trhu se jevila nižší nákladovost indexového fondu jako hlavní výhoda v rámci dosažení lepších výsledků ve srovnání s aktivními fondy. Autor by chtěl na závěr říci, že nelze paušalizovat závěry získané zpracováním této diplomové práce pro dané trhy do budoucnosti. To, že si příslušný akciový fond vedl za zkoumané období lépe, než indexový fond neznamená, že tomu tak bude i v budoucnosti. Pokud bychom například srovnávali v práci použité aktivní fondy s nákladově nejlevnějším indexovým fondem Vangurad 500, je možné, že by z tohoto měření nevyšly vítězně. Závěrem je tedy autorovo konstatování, že lze pečlivým výběrem zvolit aktivní fond, který bude v dlouhodobém období schopen překonávat pasivně řízený indexový fond. Pokud ale investor uvěří v platnost teorie efektivních trhů a bude upřednostňovat pasivní investiční strategii, měl by velice pečlivě volit indexový fond, do něhož hodlá investovat. Pokud by za desetileté období končící rokem 2011 zvolil jeden z evropských nebo amerických indexových fondů uvedených v práci, nedosáhl by ani zdaleka takových výnosů, při podstupovaném riziku, jako v práci uvedené vítězné aktivně řízené fondy na těchto trzích.

Použité zdroje

119

8 Použité zdroje 8.1 Literární zdroje (1) BLAKE, D. Analýza finančních trhů. Přel. A. Hrnčíř. 1. vyd. Praha: Grada, 1995. 623 s. ISBN: 80-7169-201-8. (2) DOSTÁL, P., RAIS, K., SOJKA, Z. Pokročilé metody manažerského rozhodování: konkrétní příklady využití metod v praxi. 1.vyd. Praha: Grada, 2005. 166 s. ISBN 80-247-1338-1. (3) GIBSON, CH.H., Financial Reporting and Analysis: Using Financial Accounting Information. 12. vyd. Mason: Cengage Learning, 2010. 640 s. ISBN: 978-14390-8086-3. (4) GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 2. vyd. Praha: Grada Publishing, 2005. 174 s. ISBN 80-247-1205-9. (5) GRAHAM, B. Inteligentní investor. Přel. R. Laník. 1. vyd. Praha: Grada, 2007. 503 s. ISBN: 978-80-247-1792-0. (6) GREINER, S.P., Ben Graham Was a Quant: Raising the IQ of the Intelligent Investor. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2011. 338 s. ISBN: 978-0-470-64207-8. (7) HARDER, S., The Efficient Market Hypothesis and Its Application to Stock Markets. Mnichov: GRIN Publishing, 2008. 29 s. ISBN: 978-3-640-74376-6. (8) HASLEM, J.A., Mutual Funds: Portfolio Structures, Analysis, Management, and Stewardship. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2009. 358 s. ISBN: 978-0-470-49909-2. (9) ILMANEN, A., Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market Rewards. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2011. 592 s. ISBN: 978-1-1199-9072-7. (10) JÍLEK, J. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 656 s. ISBN: 978-80-247-2963-3. (11) KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5. vyd. Praha: Grada, 2008. 288 s. ISBN 978-80-2559-8. (12) KOHOUT, P., HLUŠEK, M. Peníze, výnosy a rizika: příručka investiční strategie. 2. rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 214 s. ISBN: 80-86119-48-3.

Použité zdroje

120

(13) LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Proffesional Publishing, 2004. 252 s. ISBN 80-86419-63-0. (14) LO, A.W., MACKINLAY, A.C. A Non-Random Walk Down Wall Street. New Yersey: Princeton University Press, 2001. 448 s. ISBN: 978-1-4008-2909-5. (15) MOIX, P.Y., The Measurement of Market Risk. New York: Springer, 2001. 272 s. ISBN: 978-3-540-42143-6. (16) PAVLÁT, V. A KOL. Kapitálové trhy. 2. vyd. Praha: Professional Publishing, 2005. 318 s. ISBN: 80-86419-87-8. (17) REILLY, F.R., BROWN, K.C. Investment Analysis and Portfolio Management. 10. vyd. Mason: Cengage Learning, 2011. 1088 s. ISBN: 978-0-538-48238-7. (18) REJNUŠ, O. Peněžní ekonomie : (finanční trhy). 4. vyd. Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2008. 352 s. ISBN 978-80-214-3703-6. (19) RICE, M., DIMEO, R.A., PORTER, M. Nonprofit Asset Management: Effective Investment Strategies and Oversight. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2012. 288 s. ISBN 978-1-118-00452-4. (20) SHAFFER, D.S., Profiting in Economic Storms: A Historic Guide To Surviving Depression, Deflation, HyperInflation, and Market Bubbles. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2010. 208 s. ISBN: 978-0-470-90658-3. (21) SHILLER, R.J. Investiční horečka : iracionální nadšení na kapitálových trzích. Přel. R. Laník. 1. vyd. Praha: Grada, 2010. 293 s. ISBN: 978-80-247-2482-9. (22) SCHWANGER, J.D., Market Wizards: Interviews with Top Traders. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2012. 472 s. ISBN: 978-1-118-28280-9. (23) SIEGEL, J. Investice do akcií: běh na dlouhou trať. Přel. R. Čížek. 1. vyd. Praha: Grada, 2011. 295 s. ISBN: 978-80-247-3860-4. (24) SOJKA, Z., DOSTÁL, P. Elliottovy vlny. 1.vyd. Brno: Tribun EU, 2008. 272 s. ISBN 978-80-7399-630-7. (25) STEIGAUF, S. Fondy: jak vydělávat pomocí fondů. 1. vyd. Praha: Grada, 2003. 191 s. ISBN: 80-247-0247-9. (26) SWEDROE, L.E., GROGAN, K., LIM, T. Active versus Passive Management. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2010. 256 s. ISBN 978-1-11800656-6. (27) SYROVÝ, P., TYL, T. Osobní finance: řízení financí pro každého. 1.vyd. Praha: Grada, 2011. 207 s. ISBN 978-80-247-3813-0.

Použité zdroje

121

(28) ŠIMÁČEK, M. A KOL. Průvodce kapitálovým trhem pro střední a vysoké školy. 1. vyd. Praha: Fortuna, 2004. 158 s. ISBN: 80-7168-883-5. (29) TAYLOR, S.J., Modelling Financial Time Series. 2. vyd. Singapur: World Scientific, 2008. 268 s. ISBN: 978-981-277-084-4. (30) XIE, X., Full View Integrated Technical Analysis: A Systematic Approach to Active Stock Market Investing. Singapur: John Wiley & Sons, 2011. 192 s. ISBN: 978-0-470-82678-2.

8.2 Internetové zdroje (31) ARNERICH, T., ABBRUZZESE CH., BRYANT M., COUTOU A., PERKINS J., PRUIT T.J. Active Versus Passive Investment Management. In: [online]. 2010 [cit. 2012-05-19]. Dostupné z: WWW: . (32) BARRY, S., Re-thinking the Active vs. Passive Debate. In: [online]. 2010 [cit. 2012-0519]. Dostupné z: WWW: . (33) COLEMAN, M., Index Funds Continue Gaining Market Share vs. Active Management.

In:

[online].

2008

[cit.

2012-05-19].

Dostupné

z:

WWW:

. (34) CONSEQ [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. BNPP Best Selection Euro. Dostupné z WWW: . (35) CONSEQ [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. Franklin U. S. Equity. Dostupné z WWW: . (36) CONSEQ [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. Franklin U. S. Opportunities. Dostupné z WWW: . (37) CONSEQ [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. Parvest Equity Japan. Dostupné z WWW: . (38) CONSEQ [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. Parvest Equity USA. Dostupné z WWW: . (39) CSOB [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. KBC Equity Japan. Dostupné z WWW: .

Použité zdroje

122

(40) CSOB [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. KBC Index Fund Euroland. Dostupné z WWW: . (41) CSOB [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. KBC Index Fund Japan. Dostupné z WWW: . (42) CSOB [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. KBC Index Fund USA. Dostupné z WWW: . (43) INGBANK [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. ING Invest Euro Equity. Dostupné z WWW: . (44) INGBANK [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. ING Invest Euro High Dividend. Dostupné z WWW: . (45) INGBANK [online]. 2012-05-19 [cit. 2012-05-19]. ING Invest Japan. Dostupné z WWW: . (46) FRENCH, K.R., Presidential Address: The Cost of Active Investing. THE JOURNAL OF FINANCE [online]. 2008, roč. 63, č. 4 [cit. 2012-05-19]. Dostupné z: WWW: . (47) LI, J., When Active Management Shines vs. Passive. In: [online]. 2010 [cit. 2012-0519]. Dostupné z: WWW: . (48) MALKIEL, B.G., The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. In: [online]. 2003 [cit. 2012-05-19]. Dostupné z: WWW: http://www.vixek.com/Efficient%20Market%20H ypothesis%20and%20its%20Critics%20-%20Malkiel.pdf>. (49) WHITEHEAD, R., Active Versus Passive Investing. In: [online]. 2012 [cit. 2012-05-19]. Dostupné z: WWW: .

8.3 Ostatní zdroje (50) FondShop. 6. 10. 2011, číslo 20. (51) Interní materiály společnosti Partners for life planning, a.s.

Použité zdroje (52) TŮMA, A., Kolektivní investování. 2010.

123

Seznam grafů, tabulek a obrázků

124

9 Seznam grafů, tabulek a obrázků 9.1 Seznam grafů Graf 1

Historie indexu S&P 500 ........................................................................................................ 24

Graf 2

Magellan Fund vs. S&P 500 ................................................................................................... 38

Graf 3

Roční procentní podíl hlavních podílových fondů, které překonaly S&P500 a Wilshire 5000 (bez zahrnutí vstupních a výstupních poplatků) 1972 − prosinec 2006 .................. 45

Graf 4

Rozdělení rozdílu mezi výnosy 138 podílových fondů, které přežily od ledna 1972 a Wilshire 5000. ....................................................................................................................... 46

Graf 5

Procento podílových fondů, které nedokázaly překonat příslušné indexy mezi lety 1986–1998 (bez započtení vlivu transakčních nákladů) ..................................................... 47

Graf 6

Procentní podíl large cap aktivních manažerů, kteří překonali index ............................ 56

Graf 7

Procentní podíl large cap aktivních manažerů, kteří překonali index v desetiletých obdobích. .................................................................................................................................. 56

Graf 8

Procento aktivních small cap manažerů, kteří překonali index Russell 2000 ................. 57

Graf 9

Procentní podíl small cap aktivních manažerů, kteří překonali index v desetiletých obdobích ................................................................................................................................... 58

Graf 10

Procento mezinárodních aktivních manažerů, kteří překonali index MSCI ACWI exUSA ........................................................................................................................................... 58

Graf 11

Procentní podíl mezinárodních aktivních manažerů, kteří překonali index MSCI ACWI ex-USA v desetiletých obdobích ............................................................................... 59

Graf 12

Následujících 29 kategorií vytváří pozitivní alfu (> 0,5 %) na býčím trhu ...................... 60

Graf 13

Následujících 13 kategorií vytváří pozitivní alfu (> 0,5 %) na medvědím trhu .............. 61

Graf 14

5 kategorií vytvářející pozitivní alfu (> 0,5 %) na medvědím a býčím trhu .................... 61

Graf 15

Vývoj kurzů podílových listů amerických akciových fondů ........................................... 68

Graf 16

Průměrná výkonnost amerických fondů – jednoroční interval ........................................ 69

Graf 17

Průměrná roční výkonnost versus volatilita ....................................................................... 70

Graf 18

Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu ........................................................ 71

Graf 19

Průměrná výkonnost amerických fondů – tříletý interval ................................................ 71

Graf 20

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita ...................................................................... 72

Graf 21

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu ....................................................... 73


125

Graf 22

Průměrná výkonnost amerických fondů – pětiletý interval ............................................. 73

Graf 23

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita ................................................................... 74

Graf 24

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu .................................................... 75

Graf 25

Průměrná výkonnost amerických fondů – sedmiletý interval ......................................... 75

Graf 26

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita ............................................................... 77

Graf 27

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu ................................................ 77

Graf 28

Sharpe ratio amerických akciových fondů .......................................................................... 77

Graf 29

Index Sortino amerických akciových fondů ........................................................................ 79

Graf 30

Vývoj kurzů podílových listů evropských akciových fondů ........................................... 83

Graf 31

Průměrná výkonnost evropských fondů – jednoroční interval ........................................ 84

Graf 32

Průměrná roční výkonnost versus volatilita ....................................................................... 86

Graf 33

Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu ........................................................ 86

Graf 34

Průměrná výkonnost evropských fondů – tříletý interval ................................................ 87

Graf 35

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita ...................................................................... 87

Graf 36

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu ....................................................... 88

Graf 37

Průměrná výkonnost evropských fondů – pětiletý interval ............................................. 89

Graf 38

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita ................................................................... 90

Graf 39

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu .................................................... 90

Graf 40

Průměrná výkonnost evropských fondů – sedmiletý interval ......................................... 90

Graf 41

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita ............................................................... 92

Graf 42

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu ................................................ 92

Graf 43

Sharpe ratio evropských akciových fondů .......................................................................... 92

Graf 44

Index Sortino evropských akciových fondů ........................................................................ 93

Graf 45

Vývoj kurzů podílových listů japonských akciových fondů ........................................... 99

Graf 46

Průměrná výkonnost japonských fondů – jednoroční interval ...................................... 100

Graf 47

Průměrná roční výkonnost versus volatilita ..................................................................... 101

Graf 48

Průměrná roční výkonnost versus volatilita poklesu ...................................................... 101

Graf 49

Průměrná výkonnost japonských fondů – tříletý interval .............................................. 102

Graf 50

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita .................................................................... 103


126

Graf 51

Průměrná tříletá výkonnost versus volatilita poklesu ..................................................... 103

Graf 52

Průměrná výkonnost japonských fondů – pětiletý interval ............................................ 103

Graf 53

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita ................................................................. 105

Graf 54

Průměrná pětiletá výkonnost versus volatilita poklesu .................................................. 105

Graf 55

Průměrná výkonnost japonských fondů – sedmiletý interval ........................................ 105

Graf 56

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita ............................................................. 106

Graf 57

Průměrná sedmiletá výkonnost versus volatilita poklesu .............................................. 107

Graf 58

Sharpe ratio japonských akciových fondů......................................................................... 108

Graf 59

Index Sortino japonských akciových fondů ...................................................................... 109

9.3 Seznam tabulek Tab. 1

Volatilita ekonomiky a trhu ................................................................................................... 25

Tab. 2

Indexový fond Vanguard 500 a procento fondů s nižším výnosem ................................ 41

Tab. 3

Tracking error a nákladový ukazatel převeden na reálné dolary .................................... 43

Tab. 4

Výnosy akciových podílových fondů a benchmarků ........................................................ 45

Tab. 5

Pravděpodobnost překonání indexu Wilshire 5000, založeno na výnosech, riziku a korelacích z období 1972 − prosinec 2006 ......................................................................... 49

Tab. 6

Výkonnost třiceti nejvýkonnějších fondů v určitém období ............................................. 50

Tab. 7

Pořadí výkonnosti nejlepších pěti amerických fondů ze 70. let v 80. letech.................. 50

Tab. 8

Porovnání nákladových ukazatelů akciových fondů a ETF.............................................. 51

Tab. 9

Roční nadměrný výnos po dobu dvaceti let s koncem období 30. září 2009 (bez poplatků) .................................................................................................................................. 53

Tab. 10

10 investičních kategorií, které generovaly největší nadvýnos ........................................ 53

Tab. 11

10 Investičních kategorií, které generovaly nejnižší nadvýnos ........................................ 54

Tab. 12

Doporučení investiční strategie na základě různých investičních kategorií .................. 55

Tab. 13

Podíl aktivních manažerů překonávajících pasivní manažery akciových fondů za posledních 20 let ...................................................................................................................... 62

Tab. 14

Čistá aktiva / tržní podíl mezi podílovými fondy a ETF ................................................... 62

Tab. 15

Čistý příliv kapitálu mezi podílovými fondy a ETF .......................................................... 62

Tab. 16

Základní charakteristiky amerických akciových fondů .................................................... 68


127

Tab. 17

Průměrná jednoroční výkonnost .......................................................................................... 70

Tab. 18

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – jednoroční interval .................................. 71

Tab. 19

Průměrná tříletá výkonnost ................................................................................................... 72

Tab. 20

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – tříletý interval .......................................... 73

Tab. 21

Průměrná pětiletá výkonnost ................................................................................................ 74

Tab. 22

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – pětiletý interval ........................................ 75

Tab. 23

Průměrná sedmiletá výkonnost ............................................................................................ 76

Tab. 24

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – sedmiletý interval .................................... 77

Tab. 25

Sharpe ratio amerických akciových fondů .......................................................................... 78

Tab. 26

Index Sortino amerických akciových fondů ........................................................................ 79

Tab. 27

Vyhodnocení amerických akciových fondů ........................................................................ 80

Tab. 28

Základní charakteristiky evropských akciových fondů .................................................... 83

Tab. 29

Průměrná jednoroční výkonnost .......................................................................................... 85

Tab. 30

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – jednoroční interval .................................. 86

Tab. 31

Průměrná tříletá výkonnost ................................................................................................... 87

Tab. 32

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – tříletý interval .......................................... 88

Tab. 33

Průměrná pětiletá výkonnost ................................................................................................ 89

Tab. 34

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – pětiletý interval ........................................ 90

Tab. 35

Průměrná sedmiletá výkonnost ............................................................................................ 91

Tab. 36

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – sedmiletý interval .................................... 92

Tab. 37

Sharpe ratio evropských akciových fondů .......................................................................... 93

Tab. 38

Index Sortino evropských akciových fondů ........................................................................ 94

Tab. 39

Vyhodnocení evropských akciových fondů ........................................................................ 95

Tab. 40

Základní charakteristiky japonských akciových fondů ..................................................... 98

Tab. 41

Průměrná jednoroční výkonnost ........................................................................................ 100

Tab. 42

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – jednoroční interval ................................ 101

Tab. 43

Průměrná tříletá výkonnost ................................................................................................. 102

Tab. 44

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – tříletý interval ........................................ 103

Tab. 45

Průměrná pětiletá výkonnost .............................................................................................. 104


128

Tab. 46

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – pětiletý interval ...................................... 105

Tab. 47

Průměrná sedmiletá výkonnost .......................................................................................... 106

Tab. 48

Anualizovaná volatilita a volatilita poklesu – sedmiletý interval .................................. 107

Tab. 49

Sharpe ratio japonských akciových fondů......................................................................... 108

Tab. 50

Index Sortino japonských akciových fondů ...................................................................... 109

Tab. 51

Vyhodnocení japonských akciových fondů ...................................................................... 111

9.2 Seznam obrázků Obr. 1

SWOT matice ........................................................................................................................... 64

Seznam příloh

10 Seznam příloh Příloha 1

Data KBC Index Fund USA

Příloha 2

Data Parvest Equity USA

Příloha 3

Data Franklin U. S. Opportunities

Příloha 4

Data Franklin U. S. Equity

Příloha 5

Data KBC Index Fund Euroland

Příloha 6

Data BNPP Best Selection Euro

Příloha 7

Data ING Invest Euro Equity

Příloha 8

Data ING Invest Euro High Dividend

Příloha 9

Data KBC Index Fund Japan

Příloha 10

Data ING Invest Japan

Příloha 11

Data KBC Equity Japan

Příloha 12

Data Parvest Equity Japan

129

Aktivní versus pasivní investiční strategie fondů kolektivního investování

Recommend Documents