A „currency war” lehetséges kialakulása Portfolio.hu Klub 2013 Március 25
Pápa Levente Deviza- és kamatstratéga OTP Bank Elemzési Központ
1
A válságra jelentős monetáris lazítással (is) válaszolt a fejlett világ (alapkamatok, %)
Forrás: Reuters 2
Miért csinálják ezt a jegybankok? Monetáris transzmisszió: A csökkenő kamat stimulálja a növekedést, viszont az inflációt is: • Kamatcsatorna • Kamattranszmisszió: a jegybanki alapkamat meghatározza a • Hosszabb, piaci kamatokat is • A közgazdaságilag releváns kamatokat is (finanszírozás, betétek) • Alapvetően a reálkamatot határozza meg • Beruházások • Ingatlan-beruházások • Fogyasztás (magasabb jelenbeli érték az alacsonyabb diszkontráta miatt) • Árfolyam-csatorna • Leértékelődő árfolyam miatt olcsóbb export, rövidtávon növeli a GDP-t • Eszközár-csatorna • Vagyonhatás, tágabb „költségvetési korlát” • Hitelezési-csatorna • Nagyobb hitelezési hajlandóság (nagyobb vállalati cash flow és erősebb mérleg) • Nagyobb hitelezési képesség (kisebb NPL ráta, nagyobb jövedelmezőség, jobb tőkehelyzet, csökkenő kockázati prémium további kamatvágást tesz lehetővé)
Forrás: OTP Elemzés 3
A hagyományos eszközök nem voltak elégségesek, elindultak a „nemkonvencionális eszközök” szélesebb alkalmazás a vezető jegybankoknál Mikor használnak „nemkonvencionális eszközöket”? • •
Amikor a jegybank eléri a zéró kamatszintet, de további monetáris lazítás szükséges, mert • Deflációs veszély (nem teljesül az inflációs cél) • Likviditási csapda veszélye Rosszul működő részpiacok • Likviditási válság (megfagyó bankközi piacok, bankcsődök szolvens, de illikvid bankoknál) • A kockázati és likviditási prémiumok túl magasak, nem működik a kamattranszmisszió
Három alapeszköz: •
Likviditásbővítés
•
Direkt intervenció részpiacokon
•
Állampapír vásárlások
Forrás: OTP Elemzés 4
Milyen feltételek szükségesek, illetve milyen helyzetet oldanak meg ezek a programok?
De mellékhatás még így is mindenhol:
Leértékelődés
Forrás: OTP Elemzés 5
A FED rendszer konszolidált mérlegének eszközoldala (Mrd USD)
Forrás: FED 6
A BoJ mérlegének eszközoldala (100 Mrd JPY)
Forrás: BoJ 7
A BoE mérlegének eszközoldala (Mrd GBP)
Forrás: BoE 8
Az EKB mérlegének eszközoldala (Mrd EUR)
Forrás: EKB 9
A GDP arányos jegybanki mérlegek
Forrás: OTP Elemzés 10
A FED politikája Folyamatban lévő QE3 programok
Fontosabb kamatok (%)
• havi 85 mrd USD értékben vásárol a FED hosszú állampapírokat és jelzálogkötvényeket • Nyitott végű programok • Semmilyen kapaszkodót nem adott a FED egyelőre arról, hogy milyen makrogazdasági feltételek mellett fogja abbahagyni a vásárlásokat. Erről különböző vélekedések láttak napvilágot (pl. az NFP havi 200e felett több hónapon át, vagy a hitelezési indikátorok felfutása), de biztosat csak később fog bejelenteni a FED. Mostani piaci várakozások 2013 ősze-2014 tavasza közé teszi a végét.
Zéró kamatpolitika melletti elköteleződés hosszú távon • decemberi ülésén változtatta meg a FED a korábbi időbeli elkötelezettségét („2015 nyaráig nem emelünk kamatot”) ún. „kvantitatív elkötelezettségre”: addig nem emelnek kamatot, amíg a munkanélküliség 6,5% felett van vagy a következő 1-2 évre a FED által számolt várható infláció nem haladja meg a 2,5%-ot. Mostani várakozások szerint ez kb. ugyanúgy 2015 nyarára esik, mint előtte.
Inflációs kötvények reálkamata (%)
Az inflációs paraméter csökkentése a monetáris politikai reakciófüggvényben • ez azt jelenti, hogy amikor majd beindul a GDP erőteljesebb növekedése a várakozások szerint, akkor majd lassabban fog kamatot emelni a FED, mint a múltban, ezzel átmenetileg magasabb inflációt fog tolerálni, hogy a GDP növekedés robosztusabb legyen.
Forrás: FED, Datastream, OTP Elemzés 11
Az EKB politikája Nettó hitelezés(%)
Alapkamat rövid távon fontos, hogy az alapkamat mostani 0,75%-os szintje még várhatóan csökkenni fog legalább 25 bázisponttal. Ezt alátámasztja mind az inflációs folyamatok, mind a nagyon nyomott konjunkturális folyamatok. Mivel a betéti kamatláb már nulla, ezért így a kamatfolyosó is csökkenni fog
LTRO kb. 210 Mrd EUR értékben fizették vissza eddig a bankok a teljes 1020 mrd EUR értékben felvett 3 éves hiteleket. Ez ennyivel csökkenti az EKB mérlegfőösszegét, azaz monetáris szigorításnak számít. Ugyanakkor ez még mindig annyi fölös likviditást tart a piacon, hogy nehéz elképzelni a rövid bankközi kamatok emelkedését
10 éves államkötvények hozama (%)
OMT (Outright Monetary Transactions, Feltételes kötvényvásárlási program) A tavaly szeptemberben meghirdetett program aktiválása egyelőre nem következett be, de várhatóan az idei év legnagyobb kihívása ez lesz. Ha tovább romlik a teljes eurózóna gazdasági aktivitása, valamint fennmarad a divergencia észak és dél között, akkor előbb-utóbb a programra szükség lesz. Ha elindul a program, akkor szinte kizárt kamatemelés a program alatt. Ráadásul ez alacsonyan fogja tartani a hosszú állampapírok hozamát (bár a német éppen emiatt emelkedhet) és ez a hosszú swapokra is nyomást fog gyakorolni.
Forrás: ECB, Reuters, OTP Elemzés 12
Magyar makro nehézségek I. A bankszektor nettó hitelkihelyezése a magánszektor felé (SA, a GDP arányában, %)
ÁTLAG KÖRÜLI
CEE max (w/o HU)
CEE min (w/o HU)
ÁTLAG ALATTI
CEE w/o HU
HU
Forrás: OTP Elemzés 13
Magyar makro nehézségek II. A beruházások a GDP arányában (%)
ÁTLAG KÖRÜLI
ÁTLAG ALATTI
CEE max (w/o HU)
ÁTLAG KÖRÜLI
ÁTLAG ALATTI HU
CEE min (w/o HU)
Amortizáció
HU
Forrás: OTP Elemzés 14
Köszönöm a figyelmüket!
www.otpresearch.com
15
