3,95 K A 5 SEPTEMBER 2009 A M E

18 AND L L

5S

A

T EP

EM

B

20 ER

09

IK A

HO

 3,95

ME R

Maak aanspraak op de Shell-reserves.

(Compensatie olie-reserves 2004) Kijk voor meer informatie op www.shellvergoeding.nl

inhoud

3

5 SEPTEMBER 2009 Nummer

18

 VISIE 4

5 8 11 12

Bos in gegarandeerde problemen

6

amerikaanse alt-a-portefeuille van ing steeds minder waard

13 16 19

KORTWEG HARRY MENS, US NATURAL GAS FUND, LORD TURNER OPENINGSBEL VEB OP WALL STREET NY400 NEDERLAND IN DE VS OP DE KAART ZETTEN COLUMN HAND IN HAND MACRO GRENZEN AAN ONBEGRENSDE MOGELIJKHEDEN BROKERONDERZOEK BELEGGEN OP AMERIKAANSE BEURZEN INTERVIEW JAN-MICHIEL HESSELS (NYSE EURONEXT) EXPOSURE DOLLAR DEERT DAMRAK STEEDS MINDER

 ADVIES & ANALYSE 26

SECTORANALYSE MICROSOFT EN DE REMMENDE VOORSPRONG

 BEURSOVERZICHT

9

30 31 32 33 34 35

BEURSOVERZICHT INDICES BEURSOVERZICHT STIJGERS & DALERS BEURSOVERZICHT AEX BEURSOVERZICHT AMX BEURSOVERZICHT ASCX & LOKAAL KOERSEN BELEGGINGSFONDSEN

35

COLOFON

Kop: ik win Munt: jij verliest

amerikaanse bonusexcessen: business as usual

22

Amerikaans optimisme, Europese gedegenheid interview met topman ben verwaayen van alcatel-lucent

18 5 SEPTEMBER 2009

4

kortweg

Boefjes

H

et is bekend dat de meeste gasten die bij Harry Mens in zijn programma Business Class over hun bedrijf of product komen vertellen daarvoor betalen. Daar is op zich niets op tegen, zeker niet vanuit het oogpunt van de televisiemaker.

Maar televisie is een machtig medium en leent zich uitstekend voor het beïnvloeden van de consument. Wij kijken al jaren met gefronste wenkbrauwen naar de adviezen van beurskenner GEERT SCHAAIJ, die vaste gast is om zijn visie op de beurs te geven. Als Schaaij positief spreekt over aandelen die op de lokale markt staan genoteerd waar niet al te veel handel in is, volgt op maandagmorgen na de uitzending vaak een scherpe koersstijging. Wie de tips op vrijdag in handen heeft kan daar leuk geld mee maken. En dat is precies wat vermogensbeheerder International Assets uit Baarn voor zijn klanten deed (Schaaij werkte daar tot 2006), zo stelde het Dutch Securities Institute (DSI) afgelopen week vast, en

geen bank zou zo groot mogen worden dat hij regeringen kan chanteren BONDSKANSELIER ANGELA MERKEL in FinanCial Times

het schorste directeur Theo Hagethorn voor twee jaar vanwege een “ernstige overtreding van de normen”. Tegen Schaaij loopt ook een procedure. De AFM deed al in 2006 aangifte bij het Openbaar Ministerie nadat Schaaij het aandeel van beddenleverancier Dico aanprees, terwijl International Assets daar actief in handelde. Nu zijn die heren niet de eerste (vermeende) boefjes in het programma. De ondernemers

achter Palm Invest en EasyLife traden geregeld op en zelfs de vermoorde vastgoedhandelaar Willem Endstra was vlak voor zijn dood te gast om te beweren dat hij niets te maken had met wat voor onderwereld dan ook. Het is dus maar de vraag of een optreden bij Harry Mens nu een aanbeveling is of een signaal dat beleggers ook wel een ‘red flag’ noemen. Een goed financieel product behoeft geen krans. n

tot 50. Een niveau dat een stabiele situatie aangeeft, terwijl de vorige waarde van 47 nog op krimp wees. In Nederland krijgen consumenten daarnaast steeds meer vertrouwen in de toekomst. Het CPB maakte bekend dat de index voor het consumentenvertrouwen in augustus met 7 punten is opgelopen tot -17. Nog altijd negatief, maar wel sterk stijgend. Cijfers die door analisten en beleggers positief werden ontvangen. Deze ontwikkelingen zijn niet ongemerkt aan de beurs voorbijgegaan. Sinds 9 maart, toen de AEX een dieptepunt van 199,25 punten liet noteren, is de index aan een indrukwekkend herstel begonnen. Inmiddels werd zelfs even de 300-puntengrens gepasseerd en dat betekent een rendement van ongeveer 54,5 procent (dividenden herbelegd).

Ook de in Amsterdam genoteerde beleggingsfondsen in Nederlandse aandelen wisten hierdoor koerswinsten te boeken. Het meest profiteerden de fondsen die in het mid- en smallcapsegment beleggen. Niet verwonderlijk met stijgingen van bijna 80 en 64 procent voor de AMX- en AScX-indices sinds de bodem. Daarmee namen de kleintjes hun grotere broers bij de hand. Het Fortis Small Companies Netherlands Fund nam het voortouw, gevolgd door het Orange Fund en het Delta Deelnemingen Fonds. De indexfondsen deden wat ze moeten doen, namelijk de index volgen. Terwijl het Delta Lloyd Nederland Fonds en het Fortis Netherlands Fund teleurstellen en met een aanzienlijk lager rendement dan de AEX de hekken sluiten. n

Kleintjes leiden de weg

H

oewel de Europese en ook de Nederlandse economie nog altijd krimpen, zijn de laatste tijd de eerste voorzichtige tekenen van herstel waar te nemen. Daarmee lijkt een eind te komen aan vijf maanden van

economische teruggang. In het tweede kwartaal bleek de achteruitgang in veel Europese landen aanzienlijk minder groot dan in de eerste drie maanden van het jaar. Verder steeg in de EU de inkoopmanagersindex

fondsen AAndelen nederlAnd FORTIS SMALL COMPANIES NETHERLANDS FUND ORANGE FUND DELTA DEELNEMINGEN FONDS ALLIANZ HOLLAND FUND ROBECO HOLLANDS BEZIT SNS NEDERLANDS AANDELENFONDS FORTIS AEX INDEX FUND AEX INDEX ISHARES AEX ING AEX SHADOW STREETTRACKS AEX ING DUTCH FUND DELTA LLOYD NEDERLAND FONDS FORTIS NETHERLANDS FUND

18 5 SEPTEMBER 2009

VEB-rating *** *** **** ** *** *** *** *** ** *** ** **** *

Rendement 75,9% 71,0% 68,8% 62,7% 56,2% 55,2% 54,7% 54,5% 54,1% 53,6% 53,4% 53,3% 49,9% 44,5%

openingsbel Trendsetter of marktvolger?

I

ndext rackers kunnen zich de laatste jaren verheugen in een toenemende belangstelling van beleggers. Rond fi nanciële producten die grote populariteit genieten, lijken echter altijd excessen te ontstaan. Ook de markt voor indextrackers ontkomt daar kennelijk niet aan. Niet alleen is er een aantal exotische varianten geïntroduceerd, zoals de zogenaamde Leveraged en Short ETF’s, ook valt tegenwoordig in vrijwel iedere markt of beleggingscategorie te beleggen via een tracker. Maar niet iedere markt is even geschikt, zo bewijst het U.S. Natural Gas Fund of UNG. Deze Amerikaanse tracker werd de

afgelopen periode zo populair dat het ingelegde vermogen in drie maanden tijd groeide van 727 miljoen dollar tot 4,5 miljard dollar. Daarmee werd het fonds zo groot dat het zijn onderliggende markt begon te beinvloeden. Althans, dat is onderwerp van onderzoek door de Amerikaanse toezichthouder Commodity Futures Trading Commission. Met de ontwikkeling van ETF’s werd een trend gezet, maar verder moeten deze producten zich beperken tot waar ze goed in zijn. Het volgen van de markt… Aanbieders zouden dat goed in het achterhoofd moeten houden bij het introduceren van nieuwe producten. n

Lord Draaier

D

e voorzitter van de Britse beurswaakhond FSA, LORD TURNER, pleit voor de invoering van een ‘Tobin tax’ op aandelenhandel. In de jaren zeventig stelde Nobelprijswinnaar James Tobin voor om 1 procent belasting te heffen op valutatransacties om zo volatiliteit tegen te gaan. Het voorstel is door geen enkele regering overgenomen en Tobin zelf bond na enige tijd in tot 0,1 procent. Niettemin ziet Turner een groot gevaar in lage transactiekosten en dus in efficiënte beurshandel omdat dit ertoe

zou leiden dat met name banken en hedgefondsen te veel zouden handelen. Daarmee verandert hij in korte tijd van mening. In maart van dit jaar kwam dezelfde Turner namelijk met een uitgebreid rapport over de kredietcrisis, waarin oorzaken als een te groot vertrouwen in wiskundige modellen, de sterkere groei van de fi nanciele sector ten opzichte van die van de reële economie en meer schuld in de balansen van ondernemingen de revue passeerden. Over ‘te goedkope’ handel vreemd genoeg geen woord. Toen in de jaren negentig het idee van zijn belasting werd overgenomen door antiglobalisten, nam Tobin daar openlijk afstand van. Inmiddels is de man overleden, dus afstand nemen van de ideeën van Turner zit er niet meer in. n

5

VEB op Wall Street Jan Maarten Slagter Directeur VEB

E

en tweetalige Effect – de eerste in de 85-jarige geschiedenis van de VEB. Een prestigieus evenement in New York. Een straalverbinding met Amsterdam, waar VEB-leden over beleggen in de Verenigde Staten worden bijgepraat. “Leuk hoor, maar waar is dat eigenlijk allemaal goed voor?” hoor ik u vragen. “Is er niet genoeg te doen in Nederland? Zijn jullie al klaar met Fortis? Hoe moet het verder met Van der Moolen? Wat doen jullie aan de kabinetsplannen om de aandeelhoudersrechten te verminderen?” U hoort ons niet zeggen dat Nederland af is als aandeelhoudersland – integendeel. Maar soms kan het zin hebben om er vanuit een ander perspectief naar te kijken. En dan is de Gouden Eeuw een interessante spiegel. De ontstaansgeschiedenis van New York is een verhaal van Nederlandse koopmansgeest en van de ongekende kracht van verhandelbaar risicodragend kapitaal. New York dankt zijn bestaan aan een kleine handelspost van een van de eerste Nederlandse beursgenoteerde bedrijven, de West Indische Compagnie. Nieuw Amsterdam nam een voorbeeld aan zijn naamgever en was al snel het belangrijkste handelscentrum van de nieuwe wereld. De open, liberale handelsgeest overleefde de ‘vijandige overname’ door de Britten in 1664. De oprichting van de New York Stock Exchange in 1792 was hiervan een logisch gevolg. Met de fusie in 2007 van de New York Stock Exchange met Euronext werd de cirkel na bijna vier eeuwen weer gesloten. Nederland heeft nog steeds een open en internationaal georiënteerde economie. Dat is sinds de tijden van Henry Hudson en Peter Stuyvesant de basis van onze welvaart. Bij vrije handel hoort ook vrij verkeer van kapitaal. Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars horen bij de grootste grensoverschrijdende beleggers. De handel op de Amsterdamse beurs wordt voor ongeveer twee derde door buitenlandse partijen gedragen. Dat is goed voor Nederlandse bedrijven, die daarmee hun kapitaalkosten zo laag mogelijk kunnen houden. En het is goed voor Nederlandse beleggers, die profiteren van een liquide markt waarin ze altijd een tegenpartij kunnen vinden. De aantrekkelijkheid van de Nederlandse beurs voor internationaal kapitaal is een element dat je niet vaak hoort in de huidige discussie over de verhoudingen in het beursgenoteerde bedrijfsleven. Daardoor heeft deze discussie een uitermate provinciaals karakter. Alsof we het in de Nederlandse financiële wereld nog allemaal in het Amsterdamse koffiehuis kunnen regelen. Er wordt wel gepraat over de manier waarop Nederlandse pensioenfondsen voor de langere duur aan lokale beursfondsen kunnen worden gebonden, maar ik moet de eerste ‘opinieleider’, minister, bankier nog horen die zich afvraagt hoe we ervoor kunnen zorgen dat buitenlandse beleggers in de Nederlandse markt geïnteresseerd blijven. Dat gesprek wil de VEB graag aangaan. En daarvoor is de ‘Waalstraat’, naast het Binnenhof en het Damrak, een uitstekend podium. n

18 5 SEPTEMBER 2009

6

actuele kwestie

Bos in gegarandeerde

proBlemen TeksT: gerben heTTinga (value8)

ING spint goed garen bij de staatsgarantie van het miljardenrisico op de Alt-A-leningen. Maar de Europese Commissie is er nog steeds niet van overtuigd of die garantie wel geoorloofd was.

D

at ING een van de best presterende aandelen van dit jaar is, heeft het vooral te danken aan Wouter Bos. Op 26 januari 2009 maakte ING bekend dat de staat het risico op de 39 miljard dollar grote portefeuille aan Alt-Aleningen grotendeels overnam om zo het eigen vermogen van de bankverzekeraar boekhoudkundig op te krikken. Alt-A-leningen zijn leningen met een risico tussen de giftige subprimeleningen en de hoger gewaardeerde primeleningen. Kenmerkend voor Alt-A-leningen is dat veel kredietaanvragers geen bewijs van inkomen konden of wilden overleggen. In de Verenigde Staten heten deze leningen ook wel ‘liar loans’. Omdat beleggers deze leningen niet meer vertrouwden, moest de Nederlandse staat begin dit jaar wel ingrijpen om het geschonden vertrouwen in ING te herstellen. De staat garandeert dat 80 procent van de leningportefeuille een waarde van 90 procent van de nominale waarde behoudt. Per Nederlands huishouden wordt daarmee een bedrag van circa 4.000 dollar aan Amerikaanse hypotheken gegarandeerd. de mArKt Ziet het VerKeerd

Volgens Wouter Bos deed de marktwaarde van de portefeuille Alt-A-leningen geen

18 5 SEPTEMBER 2009

recht aan de economische realiteit. Zijn eigenlijke mededeling was dat de markt het verkeerd ziet: de leningen zijn volgens Bos eigenlijk veel meer waard dan de marktwaarde. In ruil voor de garantie ontvangt de staat per saldo een klein renteverschil op de Amerikaanse hypotheken. Zolang de Amerikaanse huishoudens de komende dertig à veertig jaar gewoon hun hypotheek betalen is er niets aan de hand en krijgt de staat zijn geld uiteindelijk wel weer terug met een leuk rendement. Er zou 75 procent kans zijn op een winst van 2 miljard dollar (‘base case’), tegen een kans van slechts 25 procent op een verlies van 600 miljoen dollar (‘stress case’). Een halfjaar later zijn de vooruitzichten dat Amerikanen hun hypotheekrente en -aflossingen netjes betalen verder verslechterd. Een van de belangrijkste indicatoren voor de huizenprijs is de werkloosheid en die ontwikkelt zich allerminst gunstig. De werkloosheid is in slechts een halfjaar tijd gestegen van 7,2 tot 9,4 procent. In juli daalde de werkloosheid licht, maar alleen doordat minder mensen een baan zochten. Met 9,4 procent zit de werkloosheid al op het ‘stress case’-niveau van Wouter Bos. In de Verenigde Staten lopen hypotheekverstrekkers bovendien het risico dat de hypotheeknemer de sleutels

van het huis inlevert als zijn huis minder waard is dan de lening. De bank moet dan het onderpand met verlies verkopen terwijl de aanspraken op de hypotheeknemer zeer beperkt zijn. wAnbetAlingen blijVen oplopen

Ondertussen blijven de wanbetalingen op de Alt-A-leningen maar oplopen. Ten tijde van de deal met de staat kende de portefeuille nog 12,7 procent wanbetalingen, inmiddels is dit al opgelopen naar 20,9 procent. Daarnaast heeft 23 procent van de ING-leningen een zogenaamde ‘Option ARM’. Dit zijn leningen met in de eerste jaren aantrekkelijke voorwaarden voor rente en aflossing. De komende drie jaren zullen de hypotheeknemers de volle rente en aflossing voor hun kiezen krijgen, waardoor de kans op wanbetaling verder zal toenemen. Tel daarbij op dat ING relatief veel leningen uit de zwaarst getroffen uitgiftejaren 2006 en 2007 in portefeuille heeft en het is duidelijk dat ING-aandeelhouders in hun nopjes mogen zijn met de gouden garantie van de staat. Langzamerhand wordt duidelijk dat het nog niet zo vanzelfsprekend is dat de Nederlandse staat überhaupt iets aan de deal met ING gaat verdienen. Sterker nog, op dit moment ziet het er zeer somber uit. Volgens het halfjaarverslag van ING

actuele kwestie

Q2 08

Q3 08

Q4 08

Q1 09

Q2 09

worden de Alt-A-leningen nog maar op 57 procent van de nominale waarde gewaardeerd. Dus als de gezamenlijke portefeuille van ING en de staat nu op de markt verkocht zou worden, zou deze nog maar 22,4 miljard dollar opbrengen, ruim onder de gegarandeerde waardering van 35 miljard dollar (90% van nominale waarde van 39 miljard dollar). Dit zou een strop voor Wouter Bos betekenen van liefst 10 miljard dollar, ofwel 80 procent van het prijsverschil. Maar omdat de leningen nog dertig à veertig jaar lopen, kan Wouter Bos het huidige verlies nog even voor zich uit schuiven. Bovendien heeft hij het geluk dat overheidsgaranties in de miljoenennota niet op marktwaarde gewaardeerd hoeven te worden. twijfels oVer wAArdering

De Europese Commissie toetst onder leiding van Neelie Kroes alle staatsinterventies en dus heeft ook de Alt-A-constructie van ING Europese goedkeuring nodig. Omdat de toestemming uitbleef, stuurde de Nederlandse regering op 17 maart – acht weken na de transactie – een brandbrief naar Kroes. Uit de brief is af te leiden dat de regering samen met De Nederlandsche Bank verklaart dat zonder EU-goedkeuring vóór 31 maart ING en daarmee het hele Nederlandse fi nanciële stelsel zou kunnen omvallen. Uiteindelijk verleende de Commissie op het allerlaatste moment – op 31 maart – haar voorlopige goedkeuring voor de transactie, zodat ING de jaarcijfers over 2008 niet neerwaarts hoefde aan te passen. Tegelijkertijd kondigde de Europese Commissie een nader onderzoek aan. De Commissie is niet mals in haar voorlo-

juli 2008

januari 2009

juli 2009 juli 2008

pige oordeel over de staatssteun aan ING. De regels verplichten dat ING in principe de verliezen moet dragen tussen de gegarandeerde waarde en de werkelijke waarde op het moment van toekenning van de steun. De vraag is dus in hoeverre het garantieniveau van 90 procent afwijkt van de werkelijke economische waarde. Bos verdedigt zich door te schermen met een waarderingsrapport van het bureau Dynamic Credit. Maar laat nu net de Europese Commissie “significante twijfels” hebben over de aannames achter deze waarderingen en daarmee de voorgespiegelde winst van 2 miljard dollar van Wouter Bos. Zo vindt de Commissie onder meer de disconteringsvoet van 4,19 procent veel te laag, niet zozeer voor de kasstromen van de staat aan ING, maar wel voor de meer risico-

de commissie is niet mals in haar voorlopige oordeel over de staatssteUn volle kasstromen in omgekeerde richting, mede gezien de huidige rating van BBB/BB voor de hypotheekleningen. Elke kleine verandering in de disconteringsvoet heeft grote gevolgen voor de waardering. Ook de aannames voor de ontwikkeling van de Amerikaanse huizenprijzen brachten de Commissie aan het twijfelen. Wouter

januari 2009

59,4%

Bron: US Dep. of Labor

59,7%

59,5%

59,9%

60,3%

59,9%

61,0% 60,5%

61,4%

61,9%

61,7%

62,3%

62,1%

6,8%

Bron: US Dep. of Labor

6,2%

5,8% Bron: ING

6,2%

9,7% 7,8%

6,6%

7,2%

12,7%

7,6%

8,1%

17,2%

8,5%

8,9%

20,9%

9,5%

VS: percentage werkenden 9,4%

VS: werkloosheidspercentage 9,4%

Wanbetalingen op Alt-A-portefeuille ING

7

juli 2009

Bos gaat uit van een stabiele huizenprijs in 2010 en een prijsstijging van liefst 5,8 procent in 2011 en alle jaren daarna. De Commissie heeft de Europese Centrale Bank de opdracht gegeven om de juistheid van de waardering te controleren. De voorlopige goedkeuring loopt op 31 oktober af. Het meest aannemelijke scenario is dat de Commissie de transactie wel defi nitief goed zal keuren, maar dat ING jaarlijks aanzienlijk meer gaat betalen voor de staatsgarantie. herstructurering nog onZeKer

Daarnaast loopt er ook nog een ander traject met de Europese Commissie. ING moet nog altijd goedkeuring krijgen voor het herstructureringsplan, waarmee de bankverzekeraar moet bewijzen op lange termijn levensvatbaar te zijn zonder staatssteun. ING heeft in dit kader reeds aangegeven voor 6 tot 8 miljard euro aan onderdelen te gaan verkopen. Bovendien verwacht ING voor dit jaar een kostenreductie van 1,3 miljard euro te realiseren. ING loopt het risico dat de Europese Commissie de maatregelen niet genoeg vindt en hardere ingrepen voorschrijft. Bij Commerzbank eiste de Commissie dat de Duitse bank haar balanstotaal vrijwel zou halveren en bovendien drie jaar zou moeten afzien van overnames. Voor ING zou dit laatste niet zo’n probleem zijn, maar zo’n grote balansverkorting zou in de praktijk de verkoop van de verzekeringsactiviteiten en/of ING Direct betekenen. ING-beleggers doen er goed aan om de berichtgeving rond de Europese Commissie nauwlettend te volgen. n

18 5 SEPTEMBER 2009

8

NY400

nederland in de vs op de kaart zetten! door Frank heemskerk (sTaaTsseCreTaris van eConomisChe Zaken)

O

p 7 september leid ik voor de tweede maal dit jaar jaar een missie naar de Verenigde Staten. Daar is alle reden voor. Want dit jaar vieren we dat Nederland en Amerika al vierhonderd jaar een ononderbroken vriendschap onderhouden. Dat is een prachtige kans om Nederland in de Verenigde Staten stevig op de kaart te zetten. Zo’n kans mag je niet voorbij laten gaan – vooral nu niet. onVoorstelbAAr belAngrijK

Onze relatie met Amerika begon in 1609, toen het Nederlandse schip de Halve Maen, onder bevel van kapitein Henry Hudson, het huidige New York bereikte. Dit leidde uiteindelijk tot de stichting van de kolonie Nieuw Nederland en Nieuw Amsterdam. De Verenigde Staten en het Amerikaanse bedrijfsleven zijn in de afgelopen vierhonderd jaar onvoorstelbaar belangrijk geworden voor de Nederlandse economie. Nederland en Groot-Brittannië waren tussen 2000 en 2008 bijvoorbeeld de markten waar Amerikaanse bedrijven het meeste verdienden. De Nederlandse en de Amerikaanse economie zijn nauw met elkaar verweven. Nederland is nog steeds de derde investeerder in de Verenigde Staten en behoort daarmee tot de top vijf van werkgevers. Omgekeerd zijn de Verenigde Staten de grootste buitenlandse investeerder in Nederland. De Verenigde Staten investeren meer in Nederland dan in Canada of Mexico. Alle reden dus om onze relatie met de Verenigde Staten te koesteren. In maart dit jaar bezocht ik als eerste buitenlandse be-

18 5 SEPTEMBER 2009

windspersoon in Washington de toen net benoemde US Trade Representative Ron Kirk. Hij is mijn counterpart op het gebied van handelspolitiek. Het was een hartelijk en constructief gesprek over onderwerpen als de Doha Ronde, de aanstaande milieutop in Kopenhagen, en de viering van ‘New York 400’. Het helpt bij onderhandelingen als je elkaar kent. En je kunt in zo’n gesprek ook het Nederlandse bedrijfsleven extra onder de aandacht brengen. Op 7 september reis ik voor drie dagen naar de

op de Nederlandse fi nanciële sector. In de Gouden Eeuw leidden alle fi nanciële wegen naar Nederland. Het fi nanciële hart van de wereld ligt nu in New York, maar de Nederlandse fi nanciële sector is in de kern nog steeds sterk en innovatief en heeft beleggers veel te bieden. Die boodschap zal ik op 10 september tijdens de Dutch Financial Day naar voren brengen, in de ochtendbijeenkomst van de VEB. Ook de Nederlandse watersector, de maritieme sector en de creatieve bedrijven komen in de schijnwerpers. Verder verwacht ik dat de aandacht van de media het toerisme uit de Verenigde Staten naar Nederland extra zal stimuleren. een fAntAstische eXtrA impuls

Verenigde Staten. New York staat in het teken van de viering, in Boston en Albany spreek ik belangrijke Amerikaanse investeerders in Nederland. bedrijfsleVen Voor het Voetlicht

Al in 2007 besloot ik om vanuit Economische Zaken de viering van ‘New York 400’ zo effectief mogelijk te gebruiken om de kracht en kunde van het Nederlandse bedrijfsleven voor het voetlicht te brengen in de Verenigde Staten. Toen we de plannen maakten, konden we nog niet vermoeden dat de viering zou plaatsvinden midden in een diepe crisis. Veel bedrijven hebben het zwaar. Maar dat maakt deze gelegenheid extra waardevol. Juist nu kunnen veel Nederlandse bedrijven wel een steuntje in de rug gebruiken. Ik zal onder meer de aandacht vestigen

Ik ben aangenaam verrast door de snel groeiende aandacht voor Nederland in de Verenigde Staten. Niet alleen van de burgemeester van New York. Ook minister van Buitenlandse Zaken Hillary Clinton heeft aangegeven betrokken te willen zijn bij de viering van de 400-jarige relatie tussen de Verenigde Staten en Nederland. Nadat bekend werd dat de kroonprins en prinses Máxima naar New York zullen afreizen, raakte de site www.NY400.nl diezelfde avond nog overbelast. Ik weet zeker dat het koninklijk paar een fantastische extra impuls zal geven aan de Amerikaanse belangstelling voor Nederland. De viering van ‘New York 400’ wordt dus veel meer dan een Hollands feestje. Het is een mooie kans voor het Nederlandse bedrijfsleven en de Nederlandse regering om onze kennis en kunde op inspirerende wijze in de VS op de kaart te zetten. n

actuele kwestie

kop: ik Win mUnt: jij verliest

9

TeksT: PaTriCk beijersbergen

Vrije markt en zelfbeheersing gaan in de financiële sector blijkbaar nog altijd moeilijk samen, zo bewijst de Amerikaanse praktijk. Hoe is de bonus het best te beteugelen?

D

e Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft kritiek geuit op het rapport-Maas: de aanbevelingen zijn niet concreet genoeg. De VEB constateerde dat al in Effect nummer 8 van dit jaar (‘Maas slaat plank mis’). Maas geeft in zijn zestig pagina’s tellende rapport met de titel Naar herstel van vertrouwen 73 genummerde aanbevelingen. Het rapport stelt dat de klant weer centraal moet komen te staan en noemt het streven naar aandeelhouderswaarde als een van de belangrijkste oorzaken van de fi nanciële crisis, daarmee suggererend dat aandeelhouders banken hebben gedwongen tot het nemen van onverantwoorde risico’s om de winst op korte termijn te maximaliseren. De AFM zegt nu dat het rapport te weinig concreet maakt hoe banken de klant

banken zijn concretere aanbevelingen inderdaad wel gewenst. De AFM en DNB willen dat alle bestuurders en werknemers in de fi nanciële sector onder een nieuw beloningsbeleid gaan vallen, en niet alleen de top zoals Maas aanbeveelt. Maas adviseert de

variabele beloning te maximaliseren op eenmaal het jaarsalaris, een voorstel waar de VEB zich goed in kan vinden. Banken, en zeker de zeer grote systeembanken, hebben een rol in de maatschappij die te vergelijken is met die van de nutsbedrijven. Zij zijn onmisbaar voor het functioneren van

het is sarkozY menens: geen opdrachten van de overheid meer voor Banken die Weigeren dan weer centraal moeten stellen. Daarnaast is het niet concreet genoeg over de zorgplicht die banken hebben en over hoe ze moeten omgaan met ongewenste prikkels voor commerciële medewerkers en managers. Aangezien het rapport moet uitmonden in een gedragscode voor de

sarkoZY: maXimum aan bonussen

anP

18 5 SEPTEMBER 2009

10

actuele kwestie

het betalingsverkeer in Nederland. Dit belang is evident en ligt in lijn met het bedrijfsbelang. Het is daarom zaak dat het beloningsbeleid erop gericht is de risico’s binnen de perken te houden. Aandeelhouders aan banden

Het rapport-Maas gaat echter ook volledig voorbij aan de verdeling van verantwoordelijkheden en bevoegdheden binnen de vennootschap en de ontwikkelingen op het terrein van goede corporate governance. Het bestuur en de commissarissen maken beleid en voeren het uit. Zij leggen één keer per jaar verantwoording af aan de aandeelhouders. Maas stelt voor de bevoegdheden van aandeelhouders te beperken. De VEB gelooft eerder in het tegenovergestelde: het is een beter idee om de bevoegdheden van aandeelhouders uit te breiden, zeker als het gaat om het vaststellen en goedkeuren van het beloningsbeleid. De commissie-Maas stelt dat het niet wenselijk is dat de overheid banken opricht of geheel of gedeeltelijk in eigendom heeft. Daar is de VEB het wel van harte mee eens. Het is nu echter een gegeven en daar moet zo snel als verantwoord is een eind aan komen. En het wordt sneller verantwoord als er duidelijkheid over het belonings- Cuomo: bonussen gaan nergens meer over beleid bestaat. President Sarkozy van Frankrijk heeft dat goed begrepen en grijpt nu in. Hij wil onder meer dat van Franse banken en buitenlandse banken met bonussen slechts de helft direct wordt uiteen Franse vestiging. Aangezien Frankrijk gekeerd. De andere helft wordt uitgesteld. dit jaar voor een recordbedrag van 155 milEen derde deel van de bonussen moet in jard euro aan staatsobligaties in de markt aandelen worden uitgekeerd. Het idee zet, zullen de banken deze klant niet graag daarachter is dat de lange termijn meer willen verliezen. Verschillende banken gaaandacht krijgt dan de korte. ven dan ook direct aan de richtlijnen te zulHet is Sarkozy menens: Frankrijk geeft len toepassen. Sarkozy wil ook dat het toglashard geen overheidsopdrachten meer tale bonusbedrag en de individuele bonus aan banken die weigeren de overheidsrichtaan een maximum worden onderworpen. lijnen voor bonussen te respecteren. Daarbij Daarvoor is het wel van belang dat andere maakt het land geen onderscheid tussen landen meedoen, anders verliest Frankrijk zijn topbankiers. Er is op het gebied van bonusbeperking al het een en ander gebeurd. In het voorjaar heeft de G20 onder meer de gegarandeerde bonussen van handelaren in de ban gedaan. De voorwaarden van Sarkozy gaan echter een stuk verder en hij wil op de volgende bijeenkomst van de G20 spijkers met koppen slaan. De Franse president is zijn lobby al begonnen. Vermoedelijk zal hij in Europa op de nodige steun kunnen rekenen, maar met name de Verenigde Staten en GrootBrittannië zullen moeilijker te overtuigen

18 5 SEPTEMBER 2009

zijn. Zij staan op het standpunt dat banken die staatssteun genieten inderdaad terughoudend zouden moeten zijn, maar willen het daarbuiten volledig aan de vrije markt overlaten. Helaas heeft het afgelopen decennium aangetoond dat een volledig vrije markt en de financiële sector een explosieve combinatie is. Het slaat nergens op

Dat de Amerikaanse bankiers vrijwel niets geleerd hebben van de kredietcrisis bewijst een recent rapport van de openbare aanklager van de stad New York, Andrew Cuomo. De titel zegt veel over de inhoud: No Rhyme or Reason (‘Het slaat nergens op’). Cuomo heeft de passages over de beloningen doorgelicht uit de jaarverslagen van de negen banken en verzekeraars die als eerste in aanmerking kwamen voor staatssteun uit het Tarp-fonds (Troubled Assets Relief Program). Dat zijn dus de Aegons en ING’s van de Verenigde Staten. Wat blijkt? Terwijl de belastingbetaler met vele miljarden dollars garant stond voor deze ondernemingen vloeiden de bonussen als ANP vanouds. Bij Goldman Sachs, dat 10 miljard dollar uit het Tarp-fonds ontving, werd over 2008 aan 953 medewerkers een miljoen dollar of meer aan bonus uitbetaald. In totaal betaalde Goldman Sachs voor 4,8 miljard dollar aan bonussen uit. De vier mensen met de grootste bonus ontvingen samen 45,9 miljoen dollar. Nu maakte Goldman Sachs op papier nog winst (2,32 miljard dollar, nota bene minder dan de helft van de bonuspool)

Waar excessen de overhand krijgen is overheidsingrijpen helaas noodzakelijk maar ook bij verlieslatende banken was de bonuspot onverminderd groot. Citigroup en Merrill Lynch boekten over 2008 beide een verlies van meer dan 27 miljard dollar. Citigroup ontving 45 miljard

column

11

Door Corné van Zeijl Senior portfoliomanager bij SNS Asset Management

Hand in hand

V

dollar uit Tarp en Merrill Lynch 10 miljard. Desondanks deelde Citigroup voor 5,3 miljard dollar aan bonussen uit en Merrill voor 3,6 miljard dollar. Bij Citigroup ontvingen 738 werknemers een bonus van ten minste een miljoen dollar en bij Merrill Lynch waren dat er 696. Terwijl de verliezen over 2007 en 2008 de winsten over de jaren 2003 tot en met 2006 ruimschoots wegvaagden, bleven de bonusuitkeringen gemiddeld bij alle instellingen ongeveer gelijk als percentage van de omzet. In absolute bedragen was er zelfs sprake van sterke groei. Regelmatig werden de beloningssystemen aangepast om de bonussen te kunnen blijven uitkeren. Ten opzichte van de aandeelhouder is het huidige Amerikaanse beloningssysteem er een van ‘kop: ik win, munt: jij verliest.’ een wereldVreemde cultuur

De VEB is een groot voorstander van vrijemarktwerking, ook als het om beloningsbeleid gaat. Een bonus kan een prima middel zijn om een bestuurder of werknemer te laten handelen in het belang van de onderneming en dus van de aandeelhouder. Impliciet gegarandeerde bonussen en bonussen die het nemen van grote risico’s in de hand werken, behoren daar niet toe. Waar excessen de overhand krijgen en er een wereldvreemde cultuur ontstaat die uiteindelijk een volledige sector in gevaar brengt, wordt de grens overschreden en is overheidsingrijpen helaas noodzakelijk. Het rapport-Maas was inderdaad niet erg concreet, het rapport-Cuomo wel: dat toont glashard aan dat er zonder overheidsingrijpen helemaal niets zal veranderen. In de Verenigde Staten zijn fi nanciële instellingen belangrijke geldschieters voor politieke campagnes. Dat maakt een al te harde aanpak wellicht moeilijk, maar daarom niet minder noodzakelijk. In Europa zou vanuit de Europese Unie toch een krachtige, breed gedragen richtlijn kunnen komen waar de Amerikanen en Britten een voorbeeld aan kunnen nemen. n

aak hoor ik dat de beurs van Nederland slechts die van de Verenigde Staten volgt. Dit klopt gedeeltelijk. Het komt omdat Amerika nog steeds veruit de grootste beurs (47% van de wereldwijde beurswaarde) en de grootste economie (27% van de totale wereldeconomie) is. Bovendien is het een heel flexibele economie. Als het slecht gaat met de economie worden de werknemers snel ontslagen. Waardoor de economische achteruitgang verhevigd wordt. In Nederland en Europa is dat veel minder het geval. Daardoor loopt normaal gesproken de economie hier dan ook een paar maanden achter op die van de Verenigde Staten. Helaas geldt dat niet voor de beurzen. De beurzen hier en daar lopen vrijwel gelijk op. Dat is natuurlijk jammer anders zou je er als belegger goed geld mee kunnen verdienen. De correlatie tussen de standen van de AEX-index en de S&P500 is vrijwel 1,00. De golfbewegingen in de beurzen lopen gelijk. Op korte termijn heeft het dus weinig zin om je druk te maken of je nu in de Verenigde Staten of in Nederland moet beleggen. Ook de rendementen verschillen de laatste jaren erg weinig. In de jaren negentig liep de AEX wat harder op. Tegen 2000 kwam dat vooral door al die prachtige internet-achtige bedrijven die in de AEX kwamen. U kent ze nog wel, de KPNQwesten, de Versatellen, de UPC’s en dergelijke prachtfondsen. Maar toen de internetbubbel barstte, ging daardoor de AEX weer veel harder naar beneden. Uiteindelijk heeft de AEX het in harde euro’s omgerekend toch wel wat beter gedaan de Amerikaanse index. Dat verschil komt vooral door het hoge dividend dat de Nederlanders uitkeren. Gezien het succes op lange termijn van hoogdividendstrategieën is deze uitkomst wel te verwachten. Een andere reden waarom de Nederlandse en de Amerikaanse beurs zo dicht bij elkaar liggen is de grote invloed van Amerika op de Nederlandse bedrijven. Momenteel komt ongeveer een derde van de omzet van de AEX-bedrijven uit de Verenigde Staten. Voor een bedrijf als Royal Dutch Shell, ASML of SBM doet de Nederlandse omzet er niet toe. Ook de vele overnames van de Nederlandse internationals zorgen voor grote invloeden van het buitenland op de beurs. Er zit natuurlijk ook een andere kant aan deze medaille. Onze bedrijven worden zelf ook eerder overgenomen. Vooral in de periode 2003-2007 gebeurde dat aan de lopende band. Denkt u dat KLM Air France had kunnen overnemen? Of dat ABN Amro overgenomen zou zijn als het een Franse of Duitse bank was geweest? Ik denk het niet. Maar als je wilt profiteren van internationalisatie moet je de minpunten erbij nemen. Hoewel je kunt twijfelen over het Amerikaanse leiderschap op lange termijn, zijn en blijven de Verenigde Staten een enorme factor van belang, ook voor ons Nederlandse beleggers. n

18 5 SEPTEMBER 2009

12

macro

grenzen aan onBegrensde mogelijkheden De Amerikanen zullen meer en meer gaan beseffen dat zelfs hun land uiteindelijk afhankelijk is van wat er elders in de wereld gebeurt. TeksT: Cees rijsdijk (beleggingssTraTeeg sns seCuriTies)

greenspAns renterAAdsel

Maar waarom daalde die rente voorafgaand aan de crisis dan

18 5 SEPTEMBER 2009

0,0

de schepper te zijn van de internationale reservemunt. Daarom kan het land ongestraft schulden maken. Centrale banken in landen waar veel gespaard wordt, vooral in Azië en het Midden-Oosten, beleggen hun reserves als het ware automatisch in Amerikaans papier waardoor de rente laag blijft. Er werd dus geen prijs betaald voor het op de pof leven. hulpVerlener chinA

Nu staan de Amerikanen weer met beide benen op de grond en doen weer wat ze lange tijd niet hebben gedaan: sparen. Als weerspiegeling hiervan zien we het betalingsbalanstekort van de Verenigde Staten recent teruglopen. Een deel van de oplossing moet echter van buiten komen, uit de bovengenoemde overschotlanden en met name uit China. China heeft zijn munt aan de dollar gekoppeld. Daardoor is een vitaal correctiemechanisme uitgeschakeld. De aanpassing van de onbalans tussen China en de Verenigde Staten gebeurt daarom via een inkrimping van de Amerikaanse economie, hetgeen uiteindelijk ook niet in het belang van China is. De valutakoppeling zou dus moeten worden losgelaten. Daarvoor is echter wel medewerking van China nodig. De Verenigde Staten blijven ook na de kredietcrisis een supermacht. Wel zullen de Amerikanen meer en meer gaan beseffen dat zelfs hun land uit95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 eindelijk afhankelijk is van wat er elders in de wereld gebeurt. n Bron: Datastream

D

almaar? Dat is het befaamde ‘conundrum’ e Verenigde Staten (raadsel) van de voormalige Fed-baas zijn het land van de Greenspan. Met de wijsheid achteraf kunonbegrensde mogenen we zeggen dat de disciplinerende werlijkheden, zeggen king van de markten faalde. ze, maar de kredietcrisis heeft Hoe zit dat? Als een land structureel te duidelijk gemaakt dat er toch weinig spaart – en dus voortdurend betagrenzen zijn. Amerikanen walingsbalanstekorten vertoont – wordt dat ren bereid schuld op schuld normaal gesproken afgeremd doordat buite stapelen omdat ze dachten dat de waarde tenlandse beleggers hogere eisen gaan stelvan hun bezittingen zoals huizen nog snellen aan de fi nanciering van die tekorten. ler zou stijgen. Dat het uiteindelijk fout ging Die hogere eisen vertalen zich in een hogere is niet verbazingwekkend. De geschiedenis rente. In het geval van de Verenigde Staten staat bol van uiteenspattende luchtbellen. ging die vlieger echter niet op. Vreemd is wel dat die luchtbel zo ver opgeDe Verenigde Staten hebben het ‘voordeel’ pompt kon worden. Daardoor was de klap uiteindelijk extra hard. Waarom liep het zo uit de hand? Natuurlijk, winstbeluste Verenigde Staten: goederenhandel met China banken en hun aandeelhouders, import uit China ($ mrd) onoplettende toezichthouders export naar China ($ mrd) en het beleid van Washington om het woningbezit onder ge25,0 wone mensen te stimuleren hebben allemaal een rol gespeeld. 22,5 Wat de kredieteconomie echter 20,0 met name heeft aangeblazen is 17,5 de daling van de lange rente geweest. Die zorgde voor de gun15,0 stige hypotheekvoorwaarden 12,5 waardoor Amerikanen hun woning extra scherp konden fi nan10,0 cieren. Een klein beetje tegen7,5 wind was in 2006 al voldoende 5,0 om het kaartenhuis in elkaar te laten storten. 2,5

brokeronderzoek

13

Beleggen op amerikaanse BeUrzen:

grote kostenVerschillen

Nederlandse banken en brokers bieden vrijwel allemaal de mogelijkheid om op Amerikaanse beurzen te beleggen. Meestal tegen een meerprijs, dat wel. Tekst: Eelco Benard en Patrick Beijersbergen

V

oor wie zelf in buitenlandse aandelen wil beleggen, komen Amerikaanse aandelen het eerst in aanmerking. Van de totale waarde van alle beursgenoteerde ondernemingen ter wereld is bijna de helft Amerikaans. De belangrijkste aandelenbenchmark ter wereld, de MSCI Wereldindex, bestaat voor ongeveer de helft uit Amerikaanse bedrijven. Daarnaast hebben de belangrijkste Europese, Aziatische en Zuid-Amerikaanse bedrijven ook een tweede notering op een Amerikaanse beurs, vaak via zogenaamde American Depository Receipts (ADR’s). Een nuttige site met informatie over deze ADR’s is www.adr.com. Op deze site, verzorgd door analisten van de Amerikaanse zakenbank JPMorgan, is informatie te vinden op naam, op land of op tickersymbool. Een Nederlandse belegger die aandelen op een Amerikaanse beurs wil kopen, kan daarvoor gewoon bij zijn huisbank terecht. De kosten van zelf beleggen zijn al jaren aan het afnemen en dat geldt ook voor zelf beleggen in buitenlandse aandelen. Dat het uitvoeren van beursorders steeds goedkoper wordt, is vooral te danken aan de technologische vooruitgang. Ook nemen de beurskosten als gevolg van fusies, zoals die van NYSE en Euronext, sterk af maar brokers berekenen deze kostendaling slechts ten dele door aan de klant. Vreemde opslagen

Beleggen op buitenlandse beurzen kost bij traditionele Nederlandse banken doorgaans meer dan beleggen op de beurs van Amsterdam. Alleen bij ING is sinds de nieu-

Kostenstructuur aandelenorder ABN Amro

€ 15 + 0,15% van het orderbedrag

Alex

$ 17,50 + 0,15% van het orderbedrag

Alex Pro


BinckBank

$ 15 + 0,15% van het orderbedrag

E*Trade Global Trader


Fortis

€ 8 + 0,2% van het orderbedrag, minimum € 10

ING

€ 8 + 0,08% van het orderbedrag, maximum € 80

Lynx

$ 0,01 per aandeel, minimum $ 6, maximaal 1%

Rabobank Actief


Rabobank Basis


Rabobank Select


SNS Bank

€ 28 + 0,1% van het orderbedrag, minimum € 30

Today's

$ 0,01 per aandeel, minimum $ 6, maximaal 1%

18 5 SEPTEMBER 2009

$10,00 $10,00 14 $30,99 $43,42 $72,50 $75,00 $77,50 $79,97 $81,41 $81,41 $91,42 $101,41 $121,41

brokeronderzoek GEMIDDELDE KOSTEN

Lynx Today's E*Trade Global Trader ING Alex Pro BinckBank Alex ABN Amro Rabo Actief Fortis SNS Bank Rabo Select Rabo Basis

€ 5,14 $7,33 € 5,14 $7,33 € 13,02 $18,59 € 18,83 $26,89 € 29,07 $41,50 € 30,82 $44,00 € 32,57 $46,50 ORDER $ 6.000 (€ 4.203) € 35,32 $50,41 Lynx Today's € 35,32 $50,41 € 37,55 E*Trade Global Trader$53,60 € 41,54 $59,30 ING € 42,09 $60,08 Alex Pro € 48,86 $69,75 BinckBank Alex ABN Amro Rabo Actief Fortis Rabo Select Rabo Basis SNS Bank

we tariefstructuur na het samengaan met de Postbank het kopen en verkopen van een aandeel Coca Cola of Microsoft in New York even duur als dat van een aandeel Akzo of Philips in Amsterdam. Verder wordt op het bewaarloon meestal een opslag gelegd als het om een buitenlands fonds gaat. Zeker in het geval van de belangrijkste effectenbeurs ter wereld, de Amerikaanse, is dat eigenlijk vreemd. In de Verenigde Staten is beleggen in het algemeen veel voordeliger dan in Europa en in de Verenigde Staten heeft men van bewaarloon nog nooit gehoord. Ook de opslag op Belgische en Franse aandelen, die sommige banken anno 2009 nog altijd in rekening brengen, is een moderne vorm van diefstal sinds de beurzen van Parijs en Brussel met Amsterdam zijn gefuseerd tot Euronext en de kosten voor Nederlandse banken op elk van deze beurzen gelijk zijn. Vooral SNS gaat hier over de schreef. De bank die bij het kostenonderzoek van beleggen in Nederlandse aandelen nog vrij gunstig uit de bus kwam, is met Amerikaanse aandelen behoorlijk (te) duur, maar hanteert ook een

18 5 SEPTEMBER 2009

ORDER $ 6.000 (€ 4.203) Lynx KOSTEN Today's Global Trader € 4,20E*Trade $6,00 € 4,20ING $6,00 Pro € 7,42Alex $10,59 € 11,36BinckBank $16,22 € 15,06Alex $21,50 Amro € 16,81ABN $24,00 Actief € 18,56Rabo$26,50 € 21,30Fortis$30,41 Select € 21,30Rabo$30,41 Rabo Basis € 22,20 $31,70 SNS Bank € 23,41 $33,41 € 25,51 € 32,20

ORDER $ 12.000 (€ 8.406) Lynx Today's E*Trade Global Trader ING KOSTEN Alex Pro € 4,20 $6,00 BinckBank € 4,20 $6,00 Alex € 7,42 $10,59 Fortis € 11,36 ABN Amro $16,22 € 15,06 Rabo Actief$21,50 € 16,81 Rabo Select$24,00 € 18,56 Rabo Basis $26,50 € 21,30 SNS Bank $30,41 € 21,30 $30,41 € 22,20 $31,70 € 23,41 $33,41 € 25,51 $36,41 € 32,20 $45,97

ORDER $ 12.000 (€ 8. Lynx KOSTEN Today's Global Trader € 4,20E*Trade $6,00 ING € 4,20 $6,00 Pro € 9,94Alex $14,19 € 14,73BinckBank $21,02 € 21,37Alex $30,50 € 23,12Fortis$33,00 Amro € 24,87ABN $35,50 Actief € 26,41Rabo$37,70 Select € 27,61Rabo$39,41 Basis € 27,61Rabo$39,41 € 31,81SNS Bank $45,41 € 36,02 € 36,41

$51,41 $51,97

$36,41 $45,97

fl inke opslag op het bewaarloon voor effecten genoteerd in Brussel en Parijs. KostenVergelijKing

Hier is gekeken naar de tarieven die de Nederlandse marktpartijen momenteel aanbieden voor een drietal orders van verschillende omvang. Omdat enkele partijen het tarief vaststellen op basis van het aantal aandelen, is uitgegaan van een aandeel dat 40 dollar per stuk kost, wat ongeveer het gemiddelde is van de aandelen in de Dow Jones Index. Voor deze ordergroottes zijn Lynx en Today’s de voordeligste brokers. Lynx en Today’s bieden in Nederland het Amerikaanse platform van Interactive Brokers aan. Bij deze Nederlandse ‘resellers’ is het tarief voor het verhandelen van Amerikaanse aandelen één dollarcent per aandeel, met een minimum van 6 dollar en een maximum van 1 procent van het orderbedrag. E*Trade Global Trader rekent 6,99 dollar, plus 0,06 procent van het orderbedrag. Bij aandelen met lage koersen worden Lynx en Today’s snel minder voordelig. Zou men in plaats van 150 aandelen van 40 dol-

bewAArloon: niet meer VAn deZe tijd Terwijl vijftig jaar geleden nog met fysieke papieren stukken moest worden gezeuld, verwisselt een aandeel nu in een milliseconde van eigenaar, ook als de transactie aan de andere kant van de wereld plaatsvindt. Loketten waar aandeelhouders hun dividendopbrengsten konden incasseren tegen inlevering van de coupon zijn sinds de jaren negentig nauwelijks meer in gebruik. Dat veel banken nog ‘bewaarloon’ vragen voor het aanhouden van een effectenportefeuille, is eigenlijk niet meer van deze tijd.

bewAArloon/VAste Kosten Lynx Today's Alex BinckBank ING Alex Pro ABN Amro SNS Bank Fortis E*Trade Global Trader Rabo Basis Rabo Select Rabo Actief

€ 0,00 € 0,00 € 176,21 € 176,21 € 229,07 € 235,21 € 284,40 € 296,15 € 296,30 € 354,00 € 369,38 € 376,88 € 399,38

$0,00 $0,00 $251,54 $251,54 $327,00 $335,76 $405,99 $422,75 $422,98 $505,34 $527,29 $538,00 $570,12

.406)

r

brokeronderzoek KOSTEN € 4,20 $6,00 € 4,20$ 40.000 $6,00(€ 28.021) ORDER € 9,94 $14,19 Lynx € 14,73 $21,02 Today's € 21,37 $30,50 E*Trade Global Trader € 23,12 $33,00 ING € 24,87 $35,50 Alex Pro € 26,41 BinckBank $37,70 € 27,61 $39,41 Alex € 27,61 SNS Bank $39,41 € 31,81 ABN Amro $45,41 € 36,02 Rabo Actief $51,41 € 36,41 $51,97 Fortis Rabo Select Rabo Basis

ORDER $ 40.000 (€ 28.021) Lynx KOSTEN Today's Global Trader € 7,01E*Trade $10,00 ING € 7,01 $10,00 Pro € 21,71Alex $30,99 BinckBank € 30,42 $43,42 € 50,79Alex $72,50 € 52,54SNS Bank $75,00 Amro € 54,29ABN $77,50 Actief € 56,02Rabo$79,97 € 57,03Fortis$81,41 Select € 57,03Rabo$81,41 Basis € 64,04Rabo$91,42 € 71,04 € 85,05

$101,41 $121,41

Er zullen best administratiekosten zijn of andere vaste lasten, maar fysieke stukken worden er niet meer ‘bewaard’. Bij veel nieuwkomers op de markt waar beleggers een effectenrekening kunnen openen zijn de vaste lasten dan ook beduidend lager dan bij de traditionele Nederlandse banken. Het is zeker iets om rekening mee te houden als men begint met zelf beleggen, want vooral bij een kleine portefeuille drukt dit soort kosten flink op het rendement. In de tabel wordt de som van het bewaarloon en de andere vaste kosten weergegeven voor een portefeuille met een totale waarde van 140.000 dollar (98.000 euro) bestaande uit vijftien Amerikaanse aandelen. Ten opzichte van het bewaarloon voor Nederlandse aandelen hanteren de traditionele banken een opslag: bij Rabobank gaat het regeltarief van 1,75 euro naar maar liefst 11 euro, bij SNS geldt een opslag van 100 procent voor buitenlandse aandelen en ABN Amro en ING verhogen het bewaarloon met 30 procent. ABN Amro en Fortis hanteren ook een hoger regeltarief. Alex en BinckBank hanteren geen opslagen en komen relatief goed uit de bus. Lynx en Today’s zijn ook hier verreweg de voordeligste keuze.

KOSTEN € 7,01 $10,00 € 7,01 $10,00 € 21,71 $30,99 € 30,42 $43,42 € 50,79 $72,50 € 52,54 $75,00 € 54,29 $77,50 € 56,02 $79,97 € 57,03 $81,41 €Lynx 57,03 $81,41 €Today's 64,04 $91,42 €E*Trade 71,04 Global $101,41 Trader €ING 85,05 $121,41 Alex Pro BinckBank Alex ABN Amro Rabo Actief Fortis SNS Bank Rabo Select Rabo Basis

15

GEMIDDELDE KOSTEN

Lynx Today's GEMIDDELDE KOSTEN Global Trader € 5,14E*Trade $7,33 € 5,14ING $7,33 Pro € 13,02Alex $18,59 € 18,83BinckBank $26,89 € 29,07Alex $41,50 Amro € 30,82ABN $44,00 Rabo Actief € 32,57 $46,50 Fortis € 35,32 $50,41 € 35,32SNS Bank $50,41 Select € 37,55Rabo$53,60 Basis € 41,54Rabo$59,30 € 42,09 € 48,86

lar duizend aandelen van 6 dollar kopen, dan wordt het orderbedrag 10 dollar in plaats van 6 dollar. Wie echter zesduizend aandelen van 1 dollar koopt, betaalt maar liefst 60 dollar voor de transactie, de maximale 1 procent. Op dat moment is handelen via Lynx en Today’s zeer duur. Nu zijn aandelen met koers rond 1 dollar vaak zeer speculatief, om van nog goedkopere pennystocks maar te zwijgen. Maar voor de zeer actieve speculanten in dit soort aandelen wordt E*Trade, en ook bijvoorbeeld ING, al snel voordeliger. Bij ING kan overigens in de meeste pennystocks niet worden gehandeld, maar hoofdzakelijk in fondsen uit de S&P500. Maar ook daar staan fondsen soms ruim onder de 5 dollar, zoals bijvoorbeeld Citigroup momenteel nog. Bij Alex en BinckBank is meer mogelijk wat dit betreft, daar is handel in vrijwel alle aandelen mogelijk. De belegger dient zich dus goed af te vragen voor welke bedragen en in welke aandelen hij wil gaan beleggen.

€ 5,14 € 5,14 € 13,02 € 18,83 € 29,07 € 30,82 € 32,57 € 35,32 € 35,32 € 37,55 € 41,54 € 42,09 € 48,86

$7,33 $7,33 $18,59 $26,89 $41,50 $44,00 $46,50 $50,41 $50,41 $53,60 $59,30 $60,08 $69,75

$60,08 $69,75

nog meer op prijs (kosten) gericht. Vrijwel alle aanbieders adverteren dan ook veel en Barron’s houdt geregeld vergelijkende onderzoeken naar kosten en dienstverlening. Bij de Amerikaanse brokers ligt het gemiddelde kostenniveau dan ook een stuk lager dan bij de Nederlandse aanbieders. Er zijn echter wel nadelen: er zal altijd geld moeten worden overgemaakt naar een rekening in het buitenland, eventuele vragen en problemen kunnen alleen in het Engels worden beantwoord en vanwege het tijdsverschil vaak alleen als het hier laat in de middag of avond is. Bovendien zitten de handelsplatforms waarop men de orders moet ingeven soms ingewikkeld in elkaar, daaraan zal men moeten wennen. Een goede beheersing van de Engelse taal en voldoende kennis van beleggen en beleggingsproducten is daarom onontbeerlijk. n

nederlAndse AAnbieders pAsseren

Een Nederlandse belegger kan er ook voor kiezen de Nederlandse aanbieders te passeren door zelf direct een beleggingsrekening te openen bij een Amerikaanse bank of aandelenbroker. Wie geregeld het Amerikaanse beleggingsblad Barron’s leest, ziet daarin verschillende advertenties. De concurrentie in de VS is heftiger dan in Nederland en

18 5 SEPTEMBER 2009

16

interview

Beurs is juist een baken in de crisis Tekst: Eelco Benard en Kunieke Luth

“Door de crisis heeft iedereen het belang van een goed functionerende beurs weer in de gaten.” Interview met Jan-Michiel Hessels, de topman van NYSE Euronext.

N

YSE Euronext; het is niet de eerste associatie bij de naam JanMichiel Hessels. Want hoewel Hessels topbestuurder is van de grootste effectenbeurs ter wereld, kleeft vooral de recente herinnering aan Fortis aan hem. Naast de omschrijving ‘figuurzager van bedrijven’, een verwijzing naar zijn verleden bij Vendex en Laurus, waar de topman in de jaren negentig naam maakte met het afsplitsen en samenvoegen van bedrijfsonderdelen. Maar vooral Fortis dus. Toen de bank-verzekeraar als gevolg van de kredietcrisis en de overname van ABN Amro in zwaar weer raakte en andere bestuursleden het lieten afweten, stond daar Hessels. Sinds 2001 als toezichthouder en vanaf september 2008 vol in de schijnwerpers als president-commissaris. Niet altijd even handig. Zo riep hij tijdens een beladen aandeelhoudersvergadering boze beleggers op tot ‘enige politesse’. Een deftig woord van de in Wassenaar wonende bestuurder, dat het aanwezige publiek totaal in het verkeerde keelgat schoot. Maar hij stond er wel. Hoewel het interview met de topman van NYSE Euronext over de beurs gaat, dus niet over hemzelf of Fortis, begint Hessels meteen over die turbulente tijd. “Het was heel iets anders dan bedrijven afsplitsen. Ik werd door de Belgen gevraagd om waarnemend voorzitter te worden op het moment dat de crisis toesloeg. Ik zag dat het niet goed ging binnen het bedrijf en dacht: deze stap kan me straks wel eens al mijn functies kosten. Ik heb het gewoon gedaan, je moet dat doen, uit verantwoordelijkheidsgevoel. Bovendien, niemand wilde eraan.” Commissaris in het bedrijfsleven is de 66-jarige Hessels ondanks de nu afgeslo-

18 5 SEPTEMBER 2009

ten periode-Fortis nog steeds. Bij Heineken en Philips bijvoorbeeld. En dus, sinds de fusie van Euronext en de New York Stock Exchange (NYSE) in 2007, een van de topmannen van de grootste beurs ter wereld. Bevalt het in de financiële sector? “Het is fascinerend om deze tijd midden in het strijdveld mee te maken. Prachtig om nu chairman van NYSE Euronext te zijn. Aan de ene kant leer ik veel van wat er is fout gegaan, niet alleen bij Fortis. Maar ik ben ook trots als zaken goed gaan. Tijdens de crisis hebben we als beurs goed gefunctioneerd en terecht geen kritiek gehad.” De fusie vond ruim twee jaar geleden plaats. Wat heeft het inmiddels opgeleverd? De kosten voor beleggers zouden bijvoorbeeld flink omlaag gaan. “Typisch Hollands, eerst vragen naar de kosten. Het samengaan had een economisch uitgangspunt: beleggers efficiënt laten handelen bij één organisatie en heel grote schaalvoordelen realiseren. Er wordt vooral verdiend aan provisies op transacties. Hoe meer volume dus op de-

zelfde vaste kostenbasis gerealiseerd kan worden, hoe beter. We hebben onze prijzen per order daardoor redelijk dramatisch kunnen verlagen. Onze fees zijn zowel in de Verenigde Staten als op onze Europese effectenmarkten met zo’n 50 procent gedaald ten opzichte van de periode voor de fusie. In de Verenigde Staten worden kosten overigens per aandeel gerekend, in Europa per transactie.” Dus de particuliere belegger profiteert flink? “Nou, dat is de vraag. Er zit nog een extra schakel tussen beurs en particulier: de broker. Ik heb niet altijd de indruk dat zij de verlagingen aan beleggers doorberekenen. Financiële instellingen zijn zoekende naar manieren om hun winstgevendheid te vergroten. Van de prijsverlagingen kunnen ze makkelijk profiteren.” Welk voordeel haalt de kleinere belegger dan uit de fusie? “Die profiteert mee van de technologische ontwikkelingen. Vroeger was de beurs een handelsvloer waar vraag en aanbod bij elkaar kwamen. Nu is het een technologieplatform, bijzonder efficiënt. Vooral als overal dezelfde systemen en netwerken worden gehanteerd. We geven momenteel meer dan een half miljard dollar uit aan de datacentra in de Verenigde Staten en Europa. Elektronische handelssystemen zijn nu eenmaal beter en eerlijker dan het oude ‘open outcry’-systeem, met handelaars op een fysieke beursvloer. Wat overigens niet betekent dat de vloer in New York verdwijnt. Die is uniek, niet alleen uit nostalgisch en marketingtechnisch oogpunt, de fysieke vloer is ook nog nuttig. Toen in oktober en november de

interview

ruimte is gekomen voor concurrentie, maar nu ligt wel het risico van overfragmentatie op de loer. Als hetzelfde aandeel op meerdere platforms kan worden verhandeld, komt dit de liquiditeit en daarmee de optimale prijsvorming van dat aandeel op elk van die platforms afzonderlijk niet ten goede. Voordeel voor beleggers is dat bij deze handelsplaatsen de vaste kosten lager zijn dan op de traditionele beurzen, maar of de belegger beter af is, is de vraag. Zo vormen de spreads een belangrijk deel van de uiteindelijke kosten. De alternatieve platforms hebben te maken met minder strenge regelgeving dan de normale beurzen. Dat vind ik niet terecht. Er wordt alleen gehandeld in enkele zeer liquide fondsen, zoals aandelen Koninklijke Olie. Dat is ‘cherry picking’. Door sterke concentratie op dit type handel kunnen de platforms lage tarieven aanbieden. Wij bieden een veel breder scala aan activiteiten, zoals beursnoteringen en het verspreiden van data. De alternatieve platforms hebben de handelsdata van traditionele beurzen nodig om tot een goede prijsvorming te komen. Nadeel is dat de handel via deze platforms niet bijdraagt aan transparantie in de beurshandel. Deze handelsplatforms zijn veel minder open over de transacties die via hun systemen lopen.”

mark van den brink volumes op de beurs bijzonder hoog waren doordat iedereen in paniek raakte, ontstonden er bottlenecks in de handel. Door interventie van marketmakers stroomde een deel van de handel naar de vloer en werden de prijsvorming en liquiditeit beter gestroomlijnd.” Mede als gevolg van het voortschrijdend technologisch inzicht vinden er momenteel nogal wat ontwikkelingen plaats. High Frequency Trading, flitshandel. Wat vindt u daarvan? “Met High Frequency Trading worden via computers duizenden transacties per seconde razendsnel geanalyseerd, daarop gebaseerd wordt in een fractie van een seconde gehandeld. Is dat slecht? Wat mij betreft niet. Wie alert is en over goede technologie beschikt, profiteert nou eenmaal. Het is eerlijke handel. Bovendien is het goed voor de liquiditeit van de markt. We zetten ook in op co-location, waarbij handelaren tegen betaling hun computers op zeer korte afstand van onze datacentra plaatsen. In deze tak van sport gaat het om microseconden, waardoor het uitschakelen van de vertraging die enkele kilometers

17

glasvezel met zich meebrengt, een significant voordeel op kan leveren. Dat faciliteren we, men betaalt er goed voor en dat is welkom. Niet goed is de flitshandel op een aantal beurzen in de Verenigde Staten, die inmiddels door de SEC wordt onderzocht. Nasdaq heeft al aangegeven hiermee te stoppen. Sommige handelaren kregen tegen betaling eerder een kijkje in de orderboeken dan de rest. Het heeft me verbaasd dat dit destijds werd toegestaan. Partijen die ervoor betalen kunnen over een informatievoorsprong beschikken. Dat is absoluut geen goede zaak. Er was voor ons geen twijfel: daar doen we niet aan mee.” Naast deze ontwikkelingen groeit het aantal alternatieve platforms, zoals Chi-X en Turquoise. “In het verleden hadden traditionele beurzen in Europa nationale monopolies. Met de invoering van de Mifid-richtlijn eind 2007 mag ook buiten deze beurzen gehandeld worden in aandelen, obligaties en derivaten. In Amerika was die tendens al eerder zichtbaar. Ik vind het een goede zaak dat er meer

Aan de opkomst van het anoniem handelen doet NYSE Euronext zelf ook mee, met de introductie van de Smartpool, een ‘darkpool’ waarin vooral grootaandeelhouders anoniem kunnen handelen, om de beurskoers minder te beïnvloeden. “Dat klopt, wij zijn met de concurrentie meegegaan. Voor grote partijen is het prettig: heerlijk binnenshuis zonder dat de concurrent meekijkt grote transacties uitvoeren. Ik zeg niet dat dat altijd fout is, maar de handel kan beter transparant zijn. We zijn ons bewust van de mogelijke negatieve invloed van deze ontwikkeling en praten hierover met de toezichthouders. Het is in mijn ogen niet verstandig dat deze trend zich te ver doorzet. Intransparantie in de markt voor kredietderivaten is een belangrijke oorzaak van de kredietcrisis geweest en er moet worden voorkomen dat er een vergelijkbare situatie ontstaat voor andere effecten. Hier ligt een belangrijke taak voor beurzen, die moeten zorgen voor ‘fair and orderly markets’. Dat we dat goed voor elkaar hebben, heeft ervoor gezorgd dat de beurzen tijdens de crisis vrij van forse kritiek zijn gebleven,

18 5 SEPTEMBER 2009

18

interview

te liggen op fusies en overnames. Onze activiteiten concentreren zich voornamelijk in de dollar-eurozone. Maar we leveren inmiddels bijvoorbeeld ook de technologie voor de beurzen van Sjanghai, São Paulo, Mexico en sinds kort ook aan Qatar.”

De vloer in New York is uniek, niet alleen uit nostalgisch en marketingtechnisch oogpunt, de fysieke vloer is ook nog nuttig. terwijl vrijwel alle andere grote financiële instellingen wel fel zijn bekritiseerd.” En de recente kritiek van PvdA’ers Paul Kalma en Piotr van Rij? De beurs is volgens hen in crisistijd een bron van financiële instabiliteit. (Hessels kijkt afkeurend.) “Ik zat in Frankrijk toen ik daarover las. Dat is pure onzin. Ik heb meteen gemaild: wie doet hier iets aan? De beurs als oorzaak van onstabiliteit? Onzin, daar kan ik niks mee. De beurs is juist een baken. Beurzen hebben goed gefunctioneerd. Zij zijn niet een deel van het probleem gebleken, maar zijn wel onderdeel van de oplossing. Door de crisis heeft iedereen weer in de gaten hoe belangrijk het is om een goed functionerende beurs te hebben. Het is het zenuwcentrum van de economie.” Welke effecten van de financiële crisis ziet u op de beurzen? “Na een aanvankelijke piek zijn de volumes teruggelopen. We hebben op dit moment een ‘trading market’, geen ‘investment market’. Maar de risico’s zijn groot. In de financiële markten moet nog veel pijn worden genomen. Bijvoorbeeld op creditcards, subprime- en vastgoedleningen. Bij de laatste zit de markt deels ‘onder water’, de waarde van de lening is groter dan de waarde van het bezit zelf. Er is nog een hoop slecht nieuws dat zichtbaar moet worden en in de balansen moet komen.”

18 5 SEPTEMBER 2009

Toch trekken de beurskoersen weer wat aan. “Amerikanen zijn van nature optimisten. Ze kunnen slecht nieuws maar een bepaalde periode hebben. Men zegt instinctmatig: nu moet het voorbij zijn. Het is geen grote depressie. Het gros van de mensen heeft misschien minder geld, maar redt het wel. Je ziet het sentiment dus verbeteren. De koersontwikkelingen zijn positief. Hoe blijvend dat is, is de vraag. Wat betreft beursgangen zien we nu eindelijk wat activiteit. Inclusief de recente notering van Atrium verwachten we bijvoorbeeld in Amsterdam dit jaar twee tot drie nieuwkomers op de beurs.” Hoe ziet de toekomst van NYSE Euronext eruit? “Het verbaasde de markt twee jaar geleden dat het jonge Euronext evenveel waard was als het gerenommeerde NYSE. Dat kwam omdat de Europese beurs op technologisch gebied duidelijk vooropliep. John Thain was een goede ceo. Hij besefte dat New York op techniek moest inzetten. Met NYSE, een van de sterkste merknamen ter wereld, is een perfecte combinatie ontstaan, waarop we nu voortbouwen. Het leeuwendeel van de beurshandel is tegenwoordig elektronisch. Beurzen zullen steeds meer concurrenten worden op het gebied van technologie. Op dat punt proberen we verder te verbeteren. De consolidatie zal afzwakken. Mede door het huidige economische tij. De nadruk zal minder komen

Is het nog zinvol dat Nederlandse ondernemingen zowel in Amsterdam als in Amerika beursgenoteerd zijn? “Wel als een bedrijf veel klanten of werknemers heeft in de Verenigde Staten. In de huidige maatschappij gaat het niet alleen om het kale product, mensen zijn vaak ook emotioneel betrokken bij de onderneming. Daar komt bij dat het een goede zaak is voor naamsbekendheid en statuur van een Nederlands bedrijf. De afgelopen jaren nam het aantal bedrijven met een dubbele notering af. Die trend is vorig jaar gestopt. Vertrekken vanwege strenge regelgeving in Amerika is onverstandig. Die dient immers ter bescherming van de beleggers. Een van de redenen waarom buitenlandse bedrijven van de Amerikaanse beurs vertrokken is het risico in de Verenigde Staten op dure rechtszaken.” Welke verschillen tussen Nederland en de Verenigde Staten vallen u verder op in de financiële wereld? “Ze zijn daar nog wel eens verbaasd over hoe we hier reorganiseren. Kostenbesparingen op personeel zijn in de Verenigde Staten veel makkelijker door te voeren. Ze moeten eraan wennen dat het hier langer duurt en meer kost.” Aan het begin van het gesprek refereerde u aan verantwoordelijkheidsgevoel. U heeft in het verleden het verkiezingsprogramma van het CDA geschreven, van oudsher de partij van rentmeesterschap. Speelt dat een rol in uw manier van besturen? “Als iets je wordt toevertrouwd moet je dat goed behartigen. Daar span je je optimaal voor in. Dat vind ik nog steeds een relevante moderne gedachte. Zeker in deze ingewikkelde maatschappij, waar grote belangen flink door elkaar heen lopen. Kijk.” Hessels loopt naar een kastje en pakt een oude ingelijste prent van zijn huis. “Het kasteel dat je hierop ook ziet is lang geleden afgebrand. Maar dit huis, waar wij nu wonen, was vroeger de woning van de rentmeester van het kasteel. Wij hebben het huis in erfpacht en moeten er zo goed mogelijk op passen.” n

exposure

19

dollar deert Damrak steeds minder Nederlandse ondernemingen rekenen een groot deel van hun producten af in Amerikaanse dollars. De impact van de ‘greenback’ op de waarde van Nederlandse ondernemingen is echter sterk afgenomen. Tekst: Jasper Jansen

H

et is niet eenvoudig om een Nederlandse multinational als bijvoorbeeld Unilever te zijn. Grondstoffen haal je uit het ene land, geld voor de financiering van je activa uit een ander land, je draait het eindproduct in weer een andere plaats ter wereld in elkaar om de producten vervolgens te verkopen in vele nog weer andere landen. Omdat in al die verschillende landen afgerekend moet worden in een andere munteenheid, kunnen wisselkoersen een belangrijke invloed hebben op de waarde van ondernemingen op het Damrak. Uit ons onderzoek naar de geografische omzetmix van negentien AEX-fondsen blijkt dat deze ondernemingen in 2008 gemiddeld een kwart van hun verkopen in de Verenigde Staten realiseerden. De meest Amerikagevoelige fondsen zijn Ahold, Fugro, Reed Elsevier, SBM Offshore en Wolters Kluwer: zij realiseren ongeveer de helft van hun verkopen in de Verenigde Staten. Daarbij komt dat de negentien onderzochte ondernemingen gemiddeld nog eens 20 procent aan omzet wegzetten in landen buiten Europa en de Verenigde Staten. De theorie is dat de verkopen in deze landen nog vaak worden afgerekend in dollars of in valuta die gerelateerd zijn aan de dollar. Het lijkt voor beleggers dus van belang om de Amerikaanse dollar in de gaten te houden. Dollareffect wordt kleiner

Om na te gaan hoe groot de impact is van veranderingen in de dollarkoers op de beurskoers van ondernemingen, hebben we statistisch berekend hoe gevoelig de rendementen op de AEX en op de individuele

De impact van de dollar 1989-99 1999-09 AEX 0,48 0,18 Ahold 0,71 0,35 AkzoNobel 0,47 0,01 Boskalis 0,39 -0,25 Elsevier 0,22 0,39 Fugro 0,26 -0,27 Philips 0,50 0,65 Unilever 0,47 0,20 Shell 0,65 0,24 SBM 0,17 -0,15 Wolters Kluwer 0,18 0,06 *Bij Ahold en Fugro gaat de beursgeschiedenis terug tot respectievelijk 1991 en 1992. **De analyse is uitgevoerd voor bedrijven die meer dan de helft van hun omzet uit het buitenland halen.

18 5 SEPTEMBER 2009

20

exposure

AmeriKAAnse blootstelling VAn AeX-fondsen OMZETVERDELING Verenigde Europa Buiten VS totaal Staten en Europa Ahold 58,0% 42,0% 0,0% 100% Fugro 57,0% 43,0% 0,0% 100% Elsevier 49,0% 37,0% 14,0% 100% SBM Offshore 48,0% 10,0% 42,0% 100% Wolters Kluwer 48,0% 48,0% 4,0% 100% Philips 33,6% 35,9% 30,5% 100% Unilever 32,6% 31,7% 35,7% 100% TomTom 25,6% 71,0% 3,3% 100% AkzoNobel 22,5% 53,2% 24,3% 100% Shell 22,0% 43,0% 35,0% 100% Arcelor Mittal 19,8% 53,9% 26,3% 100% Air France-KLM 15,0% 42,0% 43,0% 100% DSM 13,0% 73,0% 14,0% 100% Heineken 10,5% 75,7% 13,8% 100% Randstad 10,8% 84,4% 4,8% 100% Boskalis 8,4% 32,2% 59,5% 100% TNT 0,5% 84,0% 15,6% 100% KPN 0,0% 100,0% 0,0% 100% BAM 0,0% 94,0% 6,0% 100% 26,34% 53,33% 20,32% * Op basis van de gerealiseerde omzet in 2008 ** De AEX-index met uitzondering van de financials Aegon en ING, de vastgoedfondsen Unibail Rodamco, Wereldhave en Corio, en ASML dat geen geografische omzetmix weergeeft. Fonds

aandelen reageren op veranderingen in de dollarkoers in de laatste twintig jaar. Uit de resultaten blijkt dat de dollargevoeligheid – statistici noemen dit de ‘beta’ – een stuk minder groot is dan uit oudere onderzoeken naar voren kwam. Genoeg reden om dezelfde analyse nogmaals uit te voeren, maar ditmaal met koersdata uit twee verschillende perioden: de tien jaar vóór de invoering van de euro (1989-1999) en de tien jaar ná de introductie van de euro (1999-2009), waarbij in de periode 1989-1999 is teruggerekend op basis van de verhoudingen die golden bij de invoering van de euro. De dollargevoeligheid van de AEX blijkt sterk te zijn afgenomen na de introductie van de euro. Zo daalde de dollargevoeligheid van 0,48 in de periode voor de invoering van de euro tot 0,18 na de invoering van de euro. Dit wil zeggen dat een depreciatie van de dollar van 10 procent in de eerste periode een gemiddelde daling van de index van bijna 5 procent teweegbracht,

18 5 SEPTEMBER 2009

terwijl dit in de tweede periode slechts 1,8 procent is. De dollargevoeligheid is ook sterk afgenomen bij vrijwel alle aandelen. Uitzondering op de regel zijn Reed Elsevier en Philips die in de periode 1999-2009 grote overnames in de Verenigde Staten deden. Bij de oliegerelateerde fondsen Boskalis, Fugro en SBM Offshore slaat de dollargevoeligheid om van positief naar negatief. Dit heeft te maken met een derde verband: als de dollar in waarde daalt, stijgt de olieprijs. economische eXposure

Om na te gaan waarom de waarde van de dollar steeds minder invloed heeft op de

Nederlandse hoofdindex en de samenstellende aandelen, moeten we eerst vaststellen op welke manier wisselkoersfluctuaties invloed hebben op de waarde van een onderneming. Deze invloed is tweeledig: het translatie-effect en het transactie-effect. De translatieblootstelling meet de gevoeligheid van de waarde van activa en passiva voor veranderingen in wisselkoersen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de winkelcentra, distributiecentra, vrachtwagens en kantoormeubelen die Ahold via haar dochters Stop & Shop en Giant-Landover bezit in de Verenigde Staten. Door de sterke dollardaling moest Ahold hier eind 2007 ruim 300 miljoen euro op afschrijven. Eind 2008 kon het concern, geholpen door een iets aangesterkte dollar, weer 145 miljoen euro bijschrijven. Bij de transactieblootstelling wordt het effect van een verandering in wisselkoers op de toekomstige (operationele) kasstromen van de onderneming bekeken. Zo boekte hetzelfde Ahold door ongunstige veranderingen in wisselkoersen in 2008 6,9 procent minder omzet dan in 2007. Hoewel de gevolgen van de tweede blootstelling vaak groter zijn dan van de eerste, is het transactierisico een stuk moeilijker in te schatten.

exposure Het gevolg van valutafluctuaties op kasstromen is namelijk niet alleen afhankelijk van de geografische omzetmix, maar ook van de valuta waarin inputfactoren, zoals grondstoffen en werknemers, worden afgerekend. Bovendien speelt ook mee hoe groot de marktkracht is, en hoe (in)elastisch het product – hoe elastischer, hoe meer de vraag daalt bij een prijsstijging. Als een bedrijf een sterke marktkracht heeft en een inelastisch product, kunnen eventuele ongunstige wisselkoersveranderingen makkelijker worden doorberekend aan buitenlandse klanten. Dit lijkt Heineken in het buitenland – en overigens ook in de eurolanden – aardig te lukken. De klanten pikken vooralsnog dat de brouwer van kwartaal op kwartaal hogere prijzen laat afrekenen voor een biertje.

21

Hedgederivaten Future: een ‘valuta future contract’ is een overeenkomst om in de toekomst buitenlandse valuta te kopen of verkopen tegen een prijs die vandaag is afgesproken. De contracten zijn gestandaardiseerd en op beurzen verhandelbaar. Op de Chicago Mercantile Exchange (CME) worden verreweg de meeste valutacontracten verhandeld. Forward: een ‘valuta forward contract’ is een op maat gemaakt futurecontract. Een dergelijk niet-gestandaardiseerd contract wordt tussen twee partijen – waarvan één vaak een bank – afgesproken en is dus niet verhandelbaar. Optie: een valutaoptie geeft de houder het recht, maar niet de plicht, om een valuta in de toekomst te kopen of verkopen tegen een vandaag afgesproken prijs. In tegenstelling tot forwards en futures betaal je voor een optie een premie omdat de houder kan profiteren van gunstige wisselkoersbewegingen. Swap: in een currency swap leggen twee partijen contractueel vast om betalingen in een of meerdere andere valuta van elkaar over te nemen voor een vastgestelde periode in de toekomst. Een currency swap is een relatief nieuw instrument.

Opkomst euro en hedgen

Hoe komt het dat beleggers zich niet meer zo bekommeren om de stand van de dollar? Ten eerste helpt het dat de euro een steeds dominantere rol in de wereldeconomie speelt. Bedrijven kunnen daardoor steeds makkelijker hun grondstoffen kopen en hun producten verkopen in de Europese munteenheid. Inmiddels zijn er meer euromunten en -biljetten in omloop dan dollars. Olieproducerende landen als Irak en Venezuela rekenen bijvoorbeeld steeds meer af in euro’s. Ook de Chinezen ontkoppelden de renminbi enkele jaren geleden van de dollar en relateerden deze aan een mandje met verschillende valuta’s. Een belangrijke tweede oorzaak is de sterke groei in het gebruik van financiële derivaten om wisselkoersfluctuaties af te dekken, ofwel hedgen. Zo zijn tegenwoordig met behulp van de ‘currency swap’ translatierisico’s relatief eenvoudig en grotendeels af te dekken. Verder kan met futures, forwards en opties geprobeerd worden om transactieri-

sico’s in te dammen. In het jaarverslag van vrijwel alle AEX-ondernemingen staat dat zij gebruikmaken van deze financiële instrumenten om valutarisico’s af te dekken. Ook proberen bedrijven, al dan niet met behulp van swaps, buitenlandse activa te financieren met vreemd vermogen in dezelfde valuta. Als bijvoorbeeld de waarde van een kantoorpand in het buitenland door wisselkoersveranderingen daalt, gebeurt dat ook met de waarde van de daartegenover staande schuld. Zo financieren bijvoorbeeld Heineken, Shell, Philips, Unilever en Reed Elsevier een deel van hun activa met dollars en andere valuta. Veel bedrijven trekken dit verder door en proberen zo veel mogelijk inputkosten af te rekenen in de valuta waarin ook de omzet gerealiseerd wordt. Op de loonlijst van de meeste AEX-fondsen staan bijvoorbeeld veel ‘buitenlanders’ die in de valuta worden betaald waarin ook de omzet gerealiseerd wordt.

Moet een bedrijf hedgen? De grondlegger van zakenblad Forbes zei ooit over het bestaansrecht van valutastrategen: “you can make more money selling financial advice than following it”. Ofwel, valutastrategen voorspellen door de bank genomen niet beter dan de ‘forward rate’. Als deze strategen het al niet kunnen, waarom bedrijven dan wel? Het is dus niet vreemd dat bedrijven zich willen indekken tegen volatiele wisselkoersen zodat zij zich op hun kernactiviteiten kunnen storten. Toch kan je je afvragen of bedrijven wel moeten hedgen. Ten eerste kan een belegger vandaag de dag prima zelf financiële instrumenten gebruiken om te hedgen tegen valutafluctuaties. Ten tweede, en misschien belangrijker, is het onmogelijk om met hedgen het bedrijfsspecifieke risico van een bedrijf te reduceren. Beleggers met een gediversifieerde portefeuille zijn vanuit theoretisch oogpunt dus niet geholpen met duur betaalde treasury-managers in dienst van hegdende bedrijven.

Perfecte hedge: utopie

Het lijkt echter overdreven en bovendien onverstandig om de fluctuaties in de dollar niet langer in de gaten te houden. Voor elke procent stijging van de dollar vermeerdert gemiddeld genomen de waarde van de AEX, Philips, Elsevier en Ahold met respectievelijk 0,18, 0,65, 0,39 en 0,35 procent. Naast het grote aantal factoren die aandelenrendementen kunnen beïnvloeden, zoals rentestanden, economische groei, consumentenvertrouwen en winstupdates, is ook het dollareffect nog steeds een factor van belang. Sommige ondernemingen geven zelf in hun jaarverslag weer hoe gevoelig de winst is voor veranderingen in wisselkoersen. Fugro becijferde bijvoorbeeld dat “met de huidige structuur en grootte, een dollarstijging van 1 cent, de winst met 1 miljoen euro doet toenemen en de omzet met 8 miljoen euro”. TomTom laat weten dat een daling van de dollar van 2,5 procent een 1,8 miljoen euro lagere winst tot gevolg heeft, en Randstad berekende dat de winst in 2008 tot 2 miljoen hoger had kunnen zijn als de euro 10 procent minder waard was geweest. Niet alle valutafluctuaties kunnen dus worden ‘weggehedged’. Het blijft voor de meeste multinationals een vraag hoe groot kasstromen zullen zijn en wanneer deze plaatsvinden, zodat volledig hedgen geen haalbare kaart is. Bovendien kiezen veel bedrijven ervoor om (een gedeelte van) valutarisico’s niet af te dekken omdat hedgen op den duur geld kost door provisies van banken. n

18 5 SEPTEMBER 2009

22

interview

Amerikaans optimisme, Europese gedegenheid Ben Verwaayen woonde jaren in de Verenigde Staten toen hij coo van Lucent was. Nu leidt hij het Frans-Amerikaanse concern Alcatel-Lucent. Een interview met de oud-topman van British Telecom en KPN. Tekst: Martin Voorn

De Nederlandse manager is een softie, de Amerikaanse keihard. Een cliché? “Dat is echt onzin. Ik ken keiharde Nederlandse managers en softies in Amerika. Het is wel waar dat de Amerikaanse samenleving in het algemeen veel meer resultaatgeoriënteerd is en de Europese samenleving veel meer procesgeoriënteerd. Hier is vooral de procesgang belangrijk, dat betekent dat je het doet zoals is afgesproken, terwijl het er in Amerika veel meer om gaat dat het resultaat goed is.”

De vraag zou moeten zijn: wat is het resultaat, wat bereiken we met elkaar? Maar de vraag is geworden: hebben we netjes alle stapjes gezet? En dat zie je dan in beide culturen. Bij ons is het meer de norm van de dag. In Amerika is het de norm van de straf. En dan doel ik vooral op de mogelijkheden van de weten regelgever om uit de hand gelopen situaties te bestraffen, zoals na Enron. Wat er uit de huidige situatie voortkomt weet ik niet, maar ik houd mijn hart vast.”

En als je dieper graaft? “We hebben allemaal geprofiteerd van de afgelopen jaren. Mensen hebben een goedkopere lening gekregen. Iedereen dacht: als ik aandelen koop, kan het niet meer stuk. Dus het gehuil dat nu plaatsvindt, heeft ook wel iets met krokodillentranen te maken. Risico is onderschat. Risico van het systeem ook. Risico van individuele beslissingen. Op het laatst was het zo dat risico geen prijs meer had. Dat is natuurlijk vragen om problemen.”

De flexibiliteit van de Amerikaanse economie wordt vaak geroemd. “Nee, het is resultaat versus proces. Dat heeft niks te maken met flexibiliteit. Flexibiliteit kun je zowel in de Verenigde Staten als in Europa vinden. Als je kijkt naar de Sarbanes-Oxleywet die regels stelt voor deugdelijk ondernemingsbestuur, dat is nou bij uitstek iets waarbij je een overreactie ziet. Dan is Amerika een legalistische samenleving. Dan is opeens de uitkomst weer niet belangrijk. Dan schieten ze dus weer naar de andere kant door.”

Waarom? “Het probleem is dat nu politieke antwoorden moeten worden gevonden op de systeemfouten die aan het licht zijn gekomen. Het systeem deugde niet. En dan is de reactie: we hebben meer regels nodig. En dan is het vaak zo dat die regels zwaarder zijn dan je zou hopen. Dan komt de flexibiliteit die een economie nodig heeft, onder druk te staan. Dat er nieuwe regels en veranderingen moeten komen, dat het systeem moet worden verbeterd, dat is evident. Maar dan is de vraag: wat is de wijsheid? Waar is de balans?

De Amerikaanse overheid is minstens zo bureaucratisch als Europese overheden. “Elke overheid is bureaucratisch, omdat overheden sterk gehouden zijn weten regelgeving te handhaven. Dat brengt natuurlijk bureaucratische aspecten met zich mee, ik ken eigenlijk geen overheid die niet bureaucratisch is. Bureaucratie was oorspronkelijk een positief woord, namelijk dat je voor iedereen op gelijke wijze garanties geeft voor rechten en plichten. Maar bureaucratie heeft bij ons een negatieve klank gekregen.

Zo’n systeemfout is de bonuscultuur, met name in Amerika. “Ja. Maar ik word er een beetje moe van: is dat nou het enige onderwerp dat we met zijn allen hebben bedacht? Er is zoveel meer over te zeggen dan alleen de bonuscultuur. De bonuscultuur is misschien een symbool geworden. Maar laten we nou niet denken dat het probleem opgelost is als we de bonussen hebben aangepakt. We moeten veel ingrijpender en veel dieper graven, willen wij dit soort zaken voorkomen.”

Hoe kon dat gebeuren? “Hoe kan het dat we een systeem hebben gemaakt waarin het risico weggeredeneerd werd? Dat was door het opnieuw in pakketjes te stoppen. Er waren grote risico’s in de hypotheken, maar als je die in een pakket met gezonde hypotheken stopt, is er niks aan de hand en kun je apart verzekeringspakketjes kopen. Dit soort technische redeneringen bleek onjuist te zijn. Risico in de economie is een blijvend fenomeen, daar moet veel meer nadruk op gelegd worden. Dat geldt ook voor ondernemingsrisico. Risico nemen moet worden beloond, maar risico nemen kan niet ongebreideld.”

18 5 SEPTEMBER 2009

Iets te maken met de sterrencultuur in het Amerikaanse bedrijfsleven? “De sterrencultuur was in de hype van de internethausse sterk aanwezig, maar dat is nu een stuk minder. De ervaringen van de laatste twaalf maanden hebben de sterrencultuur bijna tot nul gereduceerd. Maar mensen die goed presteren, zullen altijd een zekere vorm van aantrekkingskracht hebben. In Europa zijn dat nooit zulke ster-

interview

23

de eigen verantwoordelijkheid nadrukkelijk vooropstaat. En de Amerikaan is achterdochtig als het gaat over een collectieve oplossing. In Amerika is beleggen veel persoonlijker dan bij ons. In Europa wordt beleggen gezien als iets waarvoor je welvarend moet zijn. Dikke sigaren roken, in een driedelig pak met een gouden horlogeketting, terwijl in Amerika iedereen belegt. In Nederland is het misschien één op zestien, in de Verenigde Staten waarschijnlijk één op één. In het oosten lijkt het meer op het Amerikaanse model dan op het Europese. In China is beleggen een ‘boom’ geworden.”

Hadewych Veys

Kan iedere Amerikaan zelf beslissen waar hij zijn pensioengeld in stopt? “Er zijn collectieve pensioenen in Amerika. Maar de meeste bedrijven hebben ook de keuze ‘doe het maar zelf’. De overheid stimuleert dat, je kunt de belasting die je moet betalen uitstellen. In onze samenleving is het: ho, dan gaan mensen die niet weten wat goed voor ze is, rare dingen doen. Daar is de gedachte: hoe meer ik aan de burger kan overlaten, hoe beter.”

ren geweest. Maar ik kan me wel voorstellen dat een aantal bankiers het zo langzamerhand vervelend vindt om elke vijf seconden I’m sorry te moeten zeggen.”

transparantie, voorspelbaarheid én een langetermijnaanpak, een bedrijf moet erop ingesteld zijn op langere termijn waarde te creëren voor de aandeelhouders.”

Ze hebben lang gewacht met sorry zeggen. “Ja, maar hoeveel politici zeggen sorry over mislukte overheidszaken? Ik kan ook sorry zeggen over tientallen zaken waarin ik fouten heb gemaakt. Ik denk dat het voor ieder mens geldt. En nu is het in de bankenwereld een keer goed fout gegaan. Dat daar stevig op wordt ingegrepen vind ik ook uitstekend.”

Lang niet elk bedrijf doet dat. “Ook niet elke investeerder wil dat. Er zijn veel investeerders die op secondes, op dagen werken. Een groot deel van de aandelenmarkt is op de ultrakorte termijn gericht. Hoe lang zijn aandelen in handen van instituten? Kijk naar de money flows. Wat heet lang tegenwoordig, zes maanden is al lang. De tijd dat iemand in de sigarendoos de aandelen had liggen en elk jaar couponnetjes zat te knippen, die is allang voorbij. Er zijn enkele fondsen die op lange termijn werken, maar de meeste niet.”

Maar waarom blijft het in deze tijd hoge bonussen regenen? “De bonussen zijn overal lager geworden als de resultaten minder goed zijn. Het verband tussen bedrijfsresultaat en beloning is in Amerika lang op de korte termijn gebaseerd geweest. De discussie is: moet dat niet op langere termijn? Dat heeft plussen en minnen, want de aandelenmarkt is op de ultrakorte termijn ingesteld. Dus heb je een discrepantie tussen de besluitvorming op langere termijn en een route op korte termijn. Maar de beloning van topondernemers moet gekenmerkt worden door

Waarom is in de Verenigde Staten veel meer sprake van een beleggingscultuur? “De Amerikanen hebben dat meer in handen van het individu gegeven en wij meer in de handen van het collectief. De waardering voor het individu versus de waardering voor collectieve systemen is in Amerika heel anders. Mensen komen van heinde en verre en moeten zelf presteren. Dat betekent dat

Heeft de particuliere aandeelhouder genoeg zeggenschap? “Dan zeg ik: welke aandeelhouder? De aandeelhouder die er tien seconden in zit? Of de aandeelhouder die er tien jaar in zit? Aandeelhouders hebben daar absoluut alle recht toe. Dat ontzeg ik ze absoluut niet. Nee, ik beschuldig niemand. De rol van aandeelhouders is om waarde te vermeerderen en als dat gebeurt door tien seconden in een aandeel te zitten is dat op zichzelf niets negatiefs.” Grote instituten hebben veel te vertellen, kleine aandeelhouders niet. “Dat is altijd zo. Dat is namelijk de democratie, de meerderheid beslist. En dat is met aandeelhouders ook zo. De invloed van kleine particuliere aandeelhouders is natuurlijk beperkt. Dat heeft ook te maken met de macht van het getal, die grote institutionele beleggers spreken wel namens duizenden en duizenden andere mensen.” Een systeemfout in Amerika blijft ook de torenhoge schuldenlast. “Er zijn landen met spaarculturen en landen met leenculturen. Als we dat op stel en sprong veranderen, vallen we in een veel dieper donker gat. De consumptiecultuur in Amerika is ook een motor die je niet zomaar

18 5 SEPTEMBER 2009

24

interview

Is dat Amerikaanse optimisme ook aan Obama te danken? “Nee, het is meer dan Obama. Obama heeft gezegd: er komt verandering, en hij heeft dat bekwaam gedaan. Amerika omarmt dat soort verandering. Hoop en verwachting, dat speelt in op de Amerikaanse samenleving. Wij zijn in Europa wat cynischer. In Europa is het wat milder. Amerika is een jong land en Amerikanen zijn dus ook wat uitgesprokener. In Europa zijn wij een beetje afgesleten van de extremen en vooral op zoek naar het midden.” Is Europa verder dan Amerika? “Ik weet niet of het verder is, het is anders. Dat heeft mooie en minder mooie kanten. In tijden van crisis is in Amerika het gevoel van urgentie veel groter dan bij ons. Mijn belangrijkste verwijt aan onze wijze van aanpassen is de gezapigheid: ‘het zal wel meevallen, het zal allemaal wel overwaaien’, terwijl dat niet het geval is. Het verdienvermogen van Nederland is anders na de crisis dan ervoor. En de wijze waarop we geld gaan verdienen is niet meer dezelfde als vijf jaar geleden. De machtsverhouding in de wereld is veranderd. De G8 is de G20 geworden. Het schrijven van nieuwe regels is niet meer voorbehouden aan de overwinnaars van de Tweede Wereldoorlog, maar ook aan Brazilië, India en China.”

Amerikaans optimisme kunt omschakelen. Op langere termijn is het evident dat er meer balans moet komen tussen consumptie en spaargedrag. Laten we blij zijn dat in China, waar een spaarcultuur heerst, de overheid een beroep doet op burgers om te gaan consumeren. Dat is voor de wereldeconomie van groot belang. China alleen kan de kar niet trekken, maar is een belangrijke speler.” Amerikanen zijn nu toch een beetje minder aan het consumeren. “Ja, maar dat kan alleen via de weg van de geleidelijkheid. Al die stimulerende maatregelen zijn erop gericht juist wel te consumeren. Want als dat nu niet gebeurt, zal de periode waarin we in de problemen zitten, alleen maar verlengd worden. Dus op zichzelf kan de wereld goed leven met gemengde systemen. Individuele landen kunnen daar wat moeilijker mee leven.”

18 5 SEPTEMBER 2009

Wat kenmerkt de Amerikaanse aanpak? “Iedereen kan de Amerikaanse droom verwezenlijken, de samenleving is gericht op kansen en beoordeelt mensen op hun werk. Toen ik in Amerika woonde heeft nooit iemand gevraagd wat ik deed, maar wel waar ik werkte. Je wordt beoordeeld op je arbeidsethos. Werken is in Nederland niet het grootste goed, dus je krijgt van ons sowieso het minimumniveau of je nou werkt of niet. Terwijl in Amerika de gedachte is: je werkt. Punt. Want je bent zelf verantwoordelijk, alleen als je echt niet kunt werken moeten we ingrijpen. Er zijn veel sociale maatregelen in Amerika die even goed zijn als in Europa, alleen zijn ze beperkt in tijd. Amerika is een land waar mensen van allerlei ras en achtergrond een kans krijgen. Het ongebreidelde optimisme dat daaraan ten grondslag ligt is zelfs in crisistijd ongebroken. En dat bewonder ik zeer.”

Worden Europa en Amerika minder belangrijk? “Nee, ik wil niet zeggen minder belangrijk, maar de gedachte dat wij in het Westen de brains hebben en zij in de rest van de wereld de spierkracht voor lage prijzen, die gedachte zou ik maar snel overboord gooien. Helaas is die gedachte nog wijdverbreid. De kwaliteit van universiteiten in die landen en de kwaliteit van de workforce is minstens zo goed als hier. En een stuk gemotiveerder. Bijvoorbeeld in India en in Brazilië.” In China ook? “China is een beetje anders. China is nadrukkelijk de ‘main factory’ van de wereld. De westerse landen zeggen: het onderscheidend vermogen van het Westen is de merken; we verkopen Nike-schoenen. Heel veel is nog merkeneigendom van het Westen. Maar het zal niet lang meer duren voordat de opkomende landen een even goede plek hebben in het A-merkenbestand. En dat zal hard aankomen. Het westerse bedrijfsleven ervaart elke dag dat de markt competitief is.”

interview

Zal het Amerikaanse model toch het meest succesvol blijken? “Nee, in de wereld krijgen we in ieder geval qua scheidsrechter een nieuw model, de G20 voor de G8. Dat heeft ingrijpende gevolgen, de regels waren nadrukkelijk geschreven voor een wereld die niet meer bestaat. Ik hoop dat de spirit van het Amerikaanse optimisme gepaard gaat met de gedegenheid van de Europese balans.”

Brazilië gebeurt. Ik ben al heel lang een grote fan van wat er in India gebeurt. Miljoenen mensen worden daar uit de armoede gehaald door creativiteit, door nieuwe inzet. En daar zitten ontzettend veel jonge, knappe kinderen tussen die ondernemend zijn en dingen gaan doen. En daar zullen wij aan mee moeten gaan doen. Hoe? Naarmate de druk groter wordt, gaan we kijken waar we goed in zijn. Wij hebben de kennis en wat doen wij er dan mee? Hoe stimuleren, enthousiasmeren we mensen? Daar gaat het om.”

Europese ondernemers zijn niet altijd even ondernemend. “Die indruk deel ik. Maar er komt een jongere generatie aan die niet zo cynisch is en die nieuwe kansen ziet. Ik heb veel vertrouwen in die nieuwe generatie ondernemende mensen, de ‘generatie Y’ heet niet voor niets zo. Ze stellen vragen over veel dingen die wij in elkaar hebben gezet. De volgende generaties zullen nieuwe stappen zetten, ik verwacht dat ze ondernemender zullen zijn. Bijvoorbeeld door de meer gediversifieerde werkkracht. Mensen komen uit hele andere omgevingen. Door breedbandtechnologie kan iedereen meedoen met iedereen. Naarmate de diversiteit groter wordt, wordt de zeggingskracht groter en wordt dus ook de diversiteit als het ware de bron voor een andere aanpak.”

Heeft u last van de cultuurverschillen tussen Fransen en Amerikanen? “Er zijn meer overeenstemmingen dan cultuurverschillen. Ze zijn overtuigd van het belang van de staat. Dus het belang van Amerika, het belang van Frankrijk speelt een rol in het dagelijks leven, veel meer dan in Nederland. Een groot verschil is ook dat in Frankrijk macht openlijk beleden wordt. Macht is een positief woord, waar je trots op bent. Sarkozy is de vertegenwoordiger van de macht in absolute vorm, hij is niet alleen de minister-president, maar ook staatshoofd. Dat model is in Amerika en Frankrijk gelijk, hoewel in Amerika het parlement veel machtiger is.”

Europa moet ondernemender worden, anders… “Ik ben diep onder de indruk van wat er in

Bij Alcatel-Lucent wilden Fransen en Amerikanen niet samenwerken. “Nee, dat is flauwekul. De Franse en de

25

Amerikaanse cultuur zijn natuurlijk anders, maar in het bedrijf heb ik daar minder last van. Ik had veel meer last van de verticale structuur, dat de ene divisie tegen de andere divisie onafhankelijkheid wilde tonen. Het liep niet langs de lijnen van het paspoort, maar langs de lijnen van de technologie, wat je in veel technologische bedrijven meemaakt. Onze technologie versus die van jullie.” Tien kwartalen verlies op rij. U krijgt het verwijt niet hard genoeg in te grijpen. “Dat heeft Wall Street Journal ervan gemaakt. Het eerste jaar moeten we break-even draaien, het tweede jaar een kleine winst maken en het derde jaar een normaal bedrijf worden. Dat is de weg die we moeten gaan. We hebben alle maatregelen genomen om te zorgen dat het ook gebeurt. In Frankrijk roepen ze juist dat ik een absolute beul ben en dat ik veel te hard ingrijp.” U verdient maximaal 3 miljoen, niet veel voor een ceo van een groot bedrijf. “Dat moet ik eerst nog maar verdienen. Daarvoor zullen wij zeer goed moeten presteren. Ik klaag absoluut niet. Het is een schitterend inkomen. Maar ik heb geen contract. Dus er zijn geen garanties. Er is ook geen gouden parachute. Ze doen elke dag de voordeur voor me open en dat is elke dag weer meegenomen.” n

Europese gedegenheid

18 5 SEPTEMBER 2009

26

sectoranalyse

microsoFt en

de remmende voorsprong Het online operating system van Google markeert een nieuwe fase in het digitale tijdperk. Microsoft heeft het nakijken. TeksT: jaCQues PoTuijT (FinanCieel ConsulTanT)

E

r voltrekt zich een nieuwe revolutie in de pc-wereld. De droom van Scott McNeal van Sun Microsystems komt dan toch uit. De uitgeklede netwerkcomputer die al zijn software van het internet ontvangt en waarbij de gebruiker zijn bestanden up- en downloadt naar en van een professioneel beheerde dataopslag is in opmars. Het digitale tijdperk gaat de fase in van ‘cloud computing’. Het is fijn te ervaren dat het gezonde verstand zo nu en dan toch zegeviert. ‘Less is more’: niemand die dat de afgelopen jaren ongewild beter heeft bewezen dan Microsoft. Het bedrijf is hopeloos verstrikt geraakt in een besturingssysteem dat zo uitgebreid en complex is dat het daarmee de weg gekozen heeft van de dinosaurus: te zwaar om nog te kunnen bewegen. Google, dat de mensheid de zoekmachine schonk en daarmee een half millennium na Gutenberg een geheel nieuwe methode van kennisoverdracht inclusief het bijbehorende werkwoord creëerde, leidt ons opnieuw naar het licht. Chrome, de door Google een jaar geleden geïntroduceerde browser, wordt uitgebreid tot een ‘online operating system’. De voordelen ten opzichte van de steeds zwaardere versies van MS Windows zijn evident. De computergebruiker benut alleen die delen van het operating system die voor specifieke taken nodig zijn. De software wordt continu en automatisch up-to-date gehouden en effectief beveiligd tegen virussen. De ‘cloud’ van Google hangt dreigend boven Microsoft en ook boven Intel, de part-

18 5 SEPTEMBER 2009

ner in het duopolie dat de pc-wereld decennialang in een ijzeren greep hield. Voor de steeds complexer wordende software van Microsoft moest Intel immers telkens weer de verlossende microprocessor ontwikkelen. Netwerkcomputers kunnen toe met een simpele processor. De kaarten worden in de digitale sector opnieuw geschud en voor beleggers is daarom de vraag naar de waarschijnlijke winnaars en verliezers hoogst actueel. Verbluffend onVermogen

De onderneming toont een verbluffend onvermogen zich te hervinden. In het verleden is het succes haar wellicht te makkelijk aangewaaid. Dat succes is al die tijd gebaseerd geweest op twee producten, het operating system Windows en MS Office, met kaskrakers zoals Excel en Word. Slechts met serversoftware heeft Microsoft het succes van deze producten enigszins kunnen benaderen. Alle andere activiteiten bleven commercieel gezien ver onder de maat. De slag om het goud van search-gerelateerde advertenties, waar Google de dienst uitmaakt, verloor Microsoft smadelijk. Miljardenverliezen stapelen zich in de divisie Online Services op en ook na de moeizaam tot stand gekomen deal met Yahoo! is de eerste dollar winst nog ver te zoeken. De recente kwartaalcijfers waren niet bemoedigend. Microsofts vierde kwartaal, eindigend per 30 juni, verliep uiterst zwak met een 30 procent lagere operationele winst bij een met 17 procent gedaalde omzet. Alle divisies deelden in de malaise maar het meest nog de Clients-divisie, waarbinnen de Windows operating systems vallen, en daarvan viel de omzet 29 procent lager

uit. Dat hangt natuurlijk deels samen met de recessie, waardoor de verkoop van pc’s is ingezonken, maar moet voor een deel ook worden toegeschreven aan de tegenvallende functionaliteit van het in 2007 geïntroduceerde Windows Vista. Dit maakt met name professionele gebruikers kopschuw hun redelijk stabiele Windows XP-versie voor het nieuwe besturingssysteem in te ruilen. Over het hele boekjaar 2009 zag Microsoft de nettowinst met 17,4 procent inzakken bij een 3,3 procent lagere omzet van 58,4 miljard dollar. Dat neemt niet weg dat Microsoft nog een waanzinnig winstgevend bedrijf is. Over die omzet werd immers wel een bedrijfsresultaat van 19,8 miljard dollar behaald, een operationele marge dus van 33,9 procent. Maar de margedruk is onmiskenbaar. Bedroeg de operationele marge bij de divisie Clients twee jaar geleden nog 80 procent, in het jongste kwartaal daalde deze tot onder 70 procent. Ondanks de forse winstdaling verhoogde Microsoft het dividend met 18 procent tot 52 dollarcent. Dit levert een payout op van 55 procent, waarmee Microsoft zelf nog eens onderstreept dat de groei hier definitief tot het verleden behoort en dat beleggers het nu vooral van het dividendrendement zullen moeten hebben. Veel ijZers in het Vuur

Google heeft over de eerste zes maanden van 2009 de omzet nog met 4,5 procent zien groeien. Dankzij kostenbesparende maatregelen, waardoor de operationele kosten per saldo met 2,1 procent daalden, nam het operationele resultaat met ruim 20 procent toe. Opmerkelijk is dat Google met gemiddeld ruim 11 miljard aan liquide middelen en korte beleggingen op de balans per saldo

sectoranalyse

27

APPLE (AAPL) (per 30/9) Omzet ($mrd) Ebit Nettowinst

negatieve financiële lasten moest rapporteren. Dit moet worden toegeschreven aan zwaar negatieve valutakoersverschillen. Uiteindelijk nam zowel de nettowinst als de winst per aandeel met 13,8 procent toe ten opzichte van de eerste helft van 2008. Verwacht mag worden dat de trend van de eerste twee kwartalen in de rest van het jaar wordt vervolgd met een voor Google’s doen lichte omzetgroei die gecompenseerd wordt met aanhoudende kostenbesparing. De negatieve valuta-effecten zullen geleidelijk verdwijnen en de forse impairmentlast die in het vierde kwartaal van 2008 het resultaat zwaar drukte, zal dit jaar achterwege blijven. Al met al moet er in 2009 een bijna 40 procent hogere winst per aandeel van 18,55 dollar uit kunnen rollen.

2004 8,3 0,3 0,3

2005 13,9 1,6 1,3

2006 19,3 2,5 2,0

2007 24,0 4,4 3,5

2008 32,5 6,3 4,8

2009T 35,8 7,3 5,4

2010T 42,0 8,0 6,1

EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge

63,0% 3,9% 5,4% 3,8% 3,2%

89,9% 20,2% 21,3% 11,8% 9,5%

58,1% 19,3% 22,8% 12,7% 10,3%

55,7% 20,7% 29,0% 18,3% 14,6%

51,8% 19,4% 27,7% 19,4% 14,8%

55,6% 17,3% 23,7% 20,4% 15,1%

58,5% 16,3% 21,8% 19,0% 14,5%

WpA Gem. uitst. aand. (mln) Koers ult. & 28/8/09 K/W Marktkapitalisatie ($mrd)

$0,34 775 $64,40 189,4

$1,55 857 $71,89 46,4

$2,27 $3,93 878 889 $84,84 $198,09 37,4 50,4

$5,36 $5,97 902 905 $85,35 $170,05 15,9 28,5 105,8

$6,69 910

Voor de langere termijn heeft Google nog veel ijzers in het vuur. Met name YouTube, dat in november 2006 voor 1,65 miljard werd verworven, beschikt over een reusachtig, nog nauwelijks aangeboord potentieel. Naarmate de grenzen tussen conventionele televisie en internet-tv vervagen komt het moment waarop het potentieel van YouTube in klinkende munt kan worden omgezet naderbij. De mogelijkheden tot ‘monetisering’ via het beproefde advertentiemodel zijn nog lang niet uitgeput. Wie het rijtje veelbelovende diensten – Google Earth, Gmail, Chrome, Google Docs, Google Voice en het mobiele besturingssysteem Android – afloopt, kan zich moeilijk aan de indruk onttrekken dat Google nog pas aan de oppervlakte van de mogelijkheden heeft gekrabbeld. Dat Microsoft via een geforceerde deal met Yahoo! en de nieuwe zoekmachine Bing weer een opening naar de onlineadverten-

25,4

tiemarkt zoekt, moet gezien worden als een achterhoedegevecht. Met een Amerikaans marktaandeel van 65 procent (volgens marktonderzoeker ComScore) blijft Google de markt voor zoekmachine-gerelateerde advertenties domineren. Het marktaandeel van Bing, dat volgens de laatste peilingen nu 12 procent bedraagt, zou Microsoft vooral van zijn partner Yahoo! afsnoepen. Aanvaring met Apple

De inzet van het advertentiemodel heeft Google ook met Apple in aanvaring gebracht. Apple moet het immers, evenals Microsoft, geheel hebben van verkoop. Daarin is het tot nog toe uiterst succesvol. In 2008 ondervond Apple nauwelijks hinder van de ingezette recessie. De winst steeg met 38 procent tot een nieuw record van 4,8

GOOGLE (GOOG) (per 30/12) Omzet ($ mrd) Ebit Nettowinst EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge WpA Gem. uitst. aand. (mln) Koers ult. & 28/8/09 K/W Marktkapitalisatie ($mrd)

2004 3,2 0,6 0,4

2005 6,1 2,0 1,5

2006 10,6 4,0 3,1

2007 16,6 5,7 4,2

2008 21,8 5,8 4,2

2009T 22,6 7,7 5,9

2010T 24,4 8,5 6,4

88,4% 24,1% 16,2% 20,1% 12,5%

91,7% 29,7% 23,7% 32,9% 23,9%

91,9% 27,8% 23,5% 37,7% 29,2%

89,7% 26,0% 21,2% 34,3% 25,3%

88,7% 20,3% 16,5% 26,6% 19,3%

88,6% 21,9% 18,9% 34,1% 26,1%

88,0% 20,1% 17,2% 34,8% 26,2%

$1,46 $5,02 $9,94 $13,29 $13,31 $18,55 273 292 310 316 316 318 $192,79 $414,86 $460,48 $691,48 $307,65 $464,75 132,0 82,6 46,3 52,0 23,1 25,0 147,1

$20,00 320 23,2

18 5 SEPTEMBER 2009

28

sectoranalyse

MICROSOFT (MSFT) (per 30/6) Omzet ($ mrd) Ebit Nettowinst

2004 36,8 9,0 8,2

2005 39,8 14,6 12,3

2006 44,3 16,5 12,6

2007 51,1 18,5 14,1

2008 60,4 22,5 17,7


79,3% 9,8% 11,3% 24,5% 22,2%

67,9% 17,6% 19,9% 36,6% 30,8%

57,6% 23,5% 28,6% 37,2% 28,5%

49,2% 27,9% 39,5% 36,3% 27,5%

49,9% 33,1% 52,5% 37,2% 29,3%

50,8% 26,3% 38,5% 33,9% 25,0%

55,0% 27,2% 40,2% 36,6% 28,6%


$0,75 $1,12 $1,20 $1,42 $1,87 $1,63 10.894 10.906 10.531 9.886 9.455 8.910 $26,72 $26,15 $29,86 $35,60 $19,44 $24,68 35,6 23,3 24,9 25,1 10,4 14,8 219,9

$1,91 8.800

miljard dollar bij een met 35 procent gegroeide omzet van 32,4 miljard dollar. In het lopende boekjaar, dat begon op 1 oktober 2008, werd de economische tegenwind meer voelbaar, vooral in de verkoop van computers. Dat kon echter ruimschoots worden gecompenseerd met veel hoger dan verwachte verkopen van de iPhone, waarvan er in de eerste negen maanden 13,3 miljoen werden verkocht, bijna een verdrievoudiging ten opzichte van dezelfde periode van 2008. Al met al steeg de winst over de eerste negen maanden met 10 procent bij een 8 procent hogere omzet. Voor het hele jaar wordt gerekend op 12 procent meer winst en een omzetgroei van 9 procent. Door kostenbesparingen zal de operationele marge dit jaar waarschijnlijk verbeteren van 19,4 tot 20,4 procent. Apple, dat altijd strikt vasthield aan hoge prijzen voor premiumproducten, heeft het afgelopen jaar voor een andere prijsstrategie gekozen. De prijzen van de Macintoshcomputer en de iPhone werden drastisch verlaagd. De introductieprijs van de iPhone van 399 dollar in juni 2007 werd een maand later al gehalveerd. In juni van dit jaar werd de prijs van de inmiddels voor het gsm-platform geschikt gemaakte iPhone 3G opnieuw gehalveerd tot 99 dollar. De prijsverlaging mist z’n effect niet. Apple verkocht tot op heden 26,4 miljoen iPhones. Voor 2010 wordt gerekend op verkoop van 28 miljoen stuks. Met deze aantallen stimuleert Apple de verkoop van software. De App Store biedt momenteel 65.000 applicaties aan en zo’n 100.000 nieuwe applicaties zitten nog in de pijplijn. In de eerste twaalf maanden na de lancering van Apple’s App Store werden 1,5 miljard programma’s gedownload. Apple

18 5 SEPTEMBER 2009

2009 2010T 58,4 58,8 19,8 21,5 14,6 16,8

12,9

ontvangt 70 procent van de verkoopprijs van via de App Store gedownloade applicaties en dit belooft minstens zo’n lucratieve activiteit te worden als de verkoop van muziek via iTunes, dat inmiddels goed is voor een omzet van ruwweg 1 miljard dollar per kwartaal. Apple bewaakt het aanbod van zijn App Store strikt en is daarmee in aanvaring gekomen met Google. Google’s Voicesoftware transformeert de iPhone naar een instrument waarmee gratis mobiele internettelefonie binnen bereik komt. Apple en zijn Amerikaanse telecompartner AT&T is er veel aan gelegen om die ontwikkeling te hinderen. Apple traineert daarom de toelating van Google Voice in zijn App Store. De Amerikaanse FCC bemoeit zich er ondertussen mee en als de voortekenen niet bedriegen zal Apple hier het onderspit delven. De verhoudingen tussen Apple en Google zijn verzuurd. In juni stapte Google’s ceo Eric Schmidt op als board member bij Apple. Commerciële samenwerking

Met de commerciële samenwerking op het gebied van de exploitatie van de zoekmachine van Yahoo is een eind gekomen aan een ruim achttien maanden durende belegering. Microsoft maakte in januari 2008 bekend geïnteresseerd te zijn in de overname van heel Yahoo! De poging werd fel bestreden door medeoprichter en ceo Jerry Yang. Besprekingen met Google over een commerciële samenwerking liepen in november 2008 op de klippen. Yang moest door de ontwikkelingen, mede op aandrang van grootaandeelhouder Carl Icahn, begin 2009 het veld ruimen en werd vervangen door Carol Bartz. Die heropende de besprekingen met Microsoft. Eind juli van dit jaar kondigde Yahoo! na-

genoeg eenzelfde samenwerking aan met Microsoft als eerder door Google was voorgesteld. Microsoft gaat de komende tien jaar de zoekmachine van Yahoo! exploiteren en Yahoo! zal gebruik gaan maken van Microsofts nieuwe zoekmachine Bing. Het bericht van de commerciële samenwerking werd door beleggers niet in dank afgenomen en de koers van Yahoo! daalde op de dag dat dit werd aangekondigd met 12 procent. Teleurstellend was vooral het ontbreken van een ‘lump sum’ – schattingen gingen tot 3 miljard dollar – waarop beleggers hadden gespeculeerd. Toch lijkt de deal voor Yahoo! op het eerste gezicht niet ongunstig. Gedurende de eerste vijf jaar van het partnership mag het 88 procent van de opbrengsten van de search-gerelateerde advertenties houden. De overeenkomst zal jaarlijks 500 miljoen dollar toevoegen aan het bedrijfsresultaat van Yahoo! en jaarlijks 200 miljoen dollar lagere investeringen vergen. Wat er na tien jaar met Yahoo! gebeurt, is echter niet duidelijk. De resultaten over het per 30 juni geëindigde tweede kwartaal vielen opnieuw tegen. De omzet bleek te zijn gedaald, dit keer met 12,5 procent. Alle activiteiten deelden in de terugval. Marketingdiensten uit eigen en voor derden geëxploiteerde websites daalden met 16 procent, vooral als gevolg van search-gegenereerde advertentieopbrengsten. Het ziet er niet naar uit dat in de tweede helft van dit jaar een noemenswaardige omslag zal optreden. De uitgesproken omzetverwachting – een daling voor het lopende derde kwartaal – was weer timide.

sectoranalyse

29

YAhoo! (Yhoo) (per 31/12) Omzet ($mln) Ebit Nettowinst

2004 3.575 1.185 840

2005 5.258 2.543 1.896

2006 6.426 1.098 751

2007 6.969 849 660


73,1% 12,7% 12,8% 33,1% 23,5%

79,1% 24,7% 24,2% 48,4% 36,1%

79,6% 9,8% 8,5% 17,1% 11,7%

77,9% 7,2% 7,1% 12,2% 9,5%

79,9% 4,9% 4,3% 11,2% 7,8%

78,4% 5,3% 4,7% 12,1% 8,5%


$0,58 $1,28 $0,52 $0,47 $0,29 $0,35 1.452 1.486 1.458 1.405 1.400 1.400 $37,68 $39,18 $25,54 $23,26 $12,20 $14,85 65,0 30,6 49,1 49,5 42,1 42,4 20,8

$0,40 1.400

google en Apple: de winnAArs

De verliezer bij uitstek lijkt Microsoft. Dat zal vermoedelijk de komende jaren diep in zijn portemonnee worden geraakt door het offensief dat Google op tal van fronten tegen MS is gestart. Microsoft kan weliswaar nog jarenlang de markt met zijn producten uitmelken maar op den duur zou het wel eens het lot van GM beschoren kunnen zijn. Daarbij zijn ook de vooruitzichten voor Yahoo!, dat in de omhelzing van Microsoft makkelijk doodgeknuffeld kan worden, niet bijster positief.

2008 2009T 2010T 7.209 6.271 6.585 13 700 800 424 490 560 82,2% 0,1% 4,1% 0,2% 5,9%

37,1

Terwijl het verminderde perspectief van Microsoft in de huidige beurskoers van nog geen 25 dollar en een koers-winstverhouding van 14,8 redelijk wordt weerspiegeld, lijkt de koers van Yahoo! met zijn koerswinstverhouding van boven de 40 aanzienlijk te hoog. De twee winnaars zijn vooralsnog Apple en Google. De koers van Apple is het afgelopen jaar onterecht zwaar onder druk gekomen. Een fors herstel heeft de koers weer dicht bij het pre-crisisniveau gebracht. Op 170 dollar moet de voor 2009 verwachte recordwinst

alweer 28,5 keer worden betaald. Een vergelijkbare koersbeweging onderging ook Google, maar hier is nog iets meer opwaarts potentieel te benutten. Apple en Google blijven favorieten maar de eerste zou iets van zijn glans kunnen verliezen wanneer de autoriteiten Apple dwingen zijn App Store voor Google Voice te openen. n

AAnVulling Helaas is in Effect 17 het laatste deel van de sectoranalyse weggevallen. Hierbij de ontbrekende tekst: beleggingsconclusie

Beide energiebedrijven zijn hoogwinstgevend en de financiële crisis heeft daar nauwelijks verandering in gebracht. De nettowinst van EDF daalde in de tweede helft van 2008 weliswaar aanzienlijk, maar hier waren buitengewone ontwikkelingen debet aan. Het genormaliseerde winstcijfer kwam over heel 2008 slechts 8 procent lager uit. Over 2009 wordt een aanmerkelijk winstherstel verwacht. Bij RWE trad vorig jaar slechts winststagnatie op, terwijl er dit jaar weer sprake zal zijn van winstgroei. Het rendement op eigen vermogen bedroeg bij RWE de afgelopen vijf jaar gemiddeld 22,6 procent, bij EDF 20,4 procent. Ook in termen van operationele (ebit) winst, een marge van gemiddeld rond 15 procent, scoren beide bedrijven goed. De ebitdamarge ligt daar nog

ruim boven, wat impliceert dat beide bedrijven een hoge kasstroom genereren. Ook de financiële positie van beide bedrijven is ruim boven het gemiddelde dat voor de nutssector in z’n geheel geldt. Beide fondsen zijn als gevolg van de financiële crisis op hun laagste niveau van de afgelopen jaren gewaardeerd. RWE noteert momenteel 41 procent, EDF niet minder dan 58 procent onder de piekkoers van eind 2007. De koers-winstverhouding van RWE op basis van de voor 2009 getaxeerde winst bedraagt 9,4 en die voor EDF 10,9. Beide keren een goed dividend uit. Voor EDF komt dat neer op een dividendrendement van 3,7 procent, voor RWE zelfs 6,3 procent, overigens ervan uitgaande dat de uitzonderlijk hoge pay-out van vorig jaar over 2009 niet zal worden herhaald. De keuze tussen beide zal ook afhangen van het businessmodel en van de mate waarin de bedrijven klaar zijn voor de toekomst. Ten nadele van RWE is dat het afhankelijk is van stroomopwekking uit de verbranding van milieuonvriendelijke bruin- en steenkool, terwijl

EDF voor het overgrote deel zijn stroom opwekt met kernenergie waarvoor de wereld de komende jaren aanmerkelijk meer ontvankelijk zal zijn. Alles afwegende lijkt EDF op langere termijn over het beste perspectief te beschikken. n

18 5 SEPTEMBER 2009

3,95 K A 5 SEPTEMBER 2009 A M E

Recommend Documents