2014 Outlook en Review

2014 Outlook en Review

“It’s tough to make predictions, especially about the future” - Yogi Berra -

Resultaten per Asset Categorie

 Aandelen in de ontwikkelde landen presteerden beter dan aandelen van opkomende markten.  Het afbouwen van Quantitative Easing (tapering) was hiervoor verantwoordelijk.  Eurozone obligaties behaalden in 2013 een mager maar redelijk rendement. De goede prestaties van obligaties uit de periferie van de Eurozone waren hiervoor verantwoordelijk.  De staatsleningen van Portugal, Italië, Spanje, Griekenland en Ierland zagen hun spreads fors teruglopen.  Alternatieven, met uitzondering van High Yield obligaties, beleefden in 2013 een “annus horribilis.”  Deposito’s leverden in 2013 een daling van de koopkracht op ondanks de lagere inflatie in de Eurozone.

Aandelen MSCI Wereld MSCI Europa MSCI Noord-Amerika MSCI Japan MSCI Azië Pacific MSCI Emerging Markets

H1 2013 7,6% 4,0% 13,6% 18,1% -4,4% -8,2%

H2 2013 9,2% 15,8% 9,8% 2,9% 3,6% 1,7%

2013 17,5% 20,4% 24,8% 21,5% -1,0% -6,7%

Obligaties Citigroup EuroBig Index Overheids obligaties Bedrijfs obligaties Gedekte obligaties

0,2% 0,0% 0,0% 1,4%

2,0% 1,9% 2,0% 2,4%

2,1% 1,9% 2,0% 3,9%

Alternatieven Vastgoed (aandelen) Grondstoffen Emerging Market Debt High Yield Debt

3,0% -4,0% -9,5% 0,2%

-3,9% -1,5% -5,0% 5,9%

-0,9% -5,5% -14,1% 6,2%

Liquiditeiten Euribor 3 maanden

0,1%

0,1%

0,2%

Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone

2,0%

1,6%

0,8% 2

Bron: Bloomberg; Rendementen in Euro

Economieën en beurzen

3

Verenigde Staten

Shiller koers/winst - verhouding in de VS

 Aandelen in de VS zijn overgewaardeerd!  Het huidige niveau van 25,4 behoort tot de hoogste gemeten waarderingen ooit. Alleen in 1929 en 2000 was de Shiller k/w hoger dan nu het geval is.  De correlatie tussen de Shiller k/w en het jaarlijkse rendement gedurende de daaropvolgende 10 jaren is 90%.  Historisch gezien projecteert een Shiller k/w van 25 of hoger niet meer dan een jaarlijks rendement van 2-3% voor de komende 10 jaar.

50 40 30 20 10

0 1881

1901

1921

1941

1961

1981

2001

Shiller k/w in de VS

Winstmarges bedrijfsleven in de VS

 De winstmarges van het bedrijfsleven liggen momenteel 70% boven de norm.  De hoge winstmarges zijn het gevolg van lagere rentes, lagere belastingen en het feit dat de lonen slechts minimaal zijn gestegen gedurende de afgelopen 5 jaar.

11%

-20%

10% -10%

9% 8%

0%

7%

6%

 Hoge marges worden historisch gevolgd door een negatieve winstgroei in de jaren daarna (rechter as).

 De VS is overgewaardeerd precies op een moment dat ook de bedrijfswinsten de komende jaren onder druk zullen komen te staan.

10%

5%

4% 3% 1947

20% 1957

1967

1977

1987

1997

2007

Winstmarges bedrijfsleven in de VS Jaarlijkse winstgroei daaropvolgende 4 jaar (rechter as, omgekeerd)

4 Bron: Robert J. Shiller website en St. Louis Federal Reserve Bank

Verenigde Staten en Eurozone

Margin Debt in de VS als percentage van het BNP

 Speculatie op de Amerikaanse beurs neemt ook weer toe.

3%

 Momenteel wordt er door beleggers ruim $480 miljard geleend op basis van onderpand effecten. 2%

 Als percentage van het BNP nadert deze speculatieve schuld de niveaus die werden bereikt in 2000 en 2007.  Wij maken ons dan ook zorgen over de combinatie overwaardering, lagere toekomstige bedrijfswinsten en speculatie in de VS.

1% 1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Margin Debt in de VS als percentage van het BNP

Jaarlijkse groei BNP Spanje

 De Eurozone is de tweede helft van 2013 langzaam uit haar recessie gekropen.

2%

 Ook de landen uit de periferie groeien weer.

1%

 Werkloosheid in Spanje is echter nog steeds erg hoog. De nieuwe winkel van Ikea in Valencia kreeg recentelijk 100.000 sollicitaties voor 400 banen.

0%

 De economische opleving kan zich in 2014 blijven voortzetten omdat de landen in de Eurozone minder hoeven te bezuinigen dan in 2013 het geval was.

-1%

-2% 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Jaarlijkse groei BNP Spanje

5 Bron: Bloomberg

Eurozone

Shiller k/w verhoudingen Eurozone versus de VS

 De Eurozone crisis heeft er voor gezorgd dat de aandelenkoersen in de Eurozone veel goedkoper zijn dan die in de VS.

30 25,4 25

20

 De aandelenkoersen van de zgn. PIIGS zijn zelfs ronduit ondergewaardeerd.

16,4 13,4

15 10

 Het lange termijn perspectief voor beleggers in Eurozone aandelen is dan ook gunstiger dan dat voor beleggers in Amerikaanse aandelen.

5

7,3

8,6

14,1

10,3

3,8

0

% inwoners die het lidmaatschap Eurozone maar niks vinden

 Populistische, anti-Euro, partijen zouden wel eens meer dan 20% van de stemmen kunnen vergaren in de komende Europese verkiezingen.

50%

 Het Front National (Frankrijk), de PVV (NL), Five Star Movement (Italië) en SIRYZA (Griekenland) zijn partijen geworden waarmee rekening gehouden dient te worden.

30%

 Ondanks het waarschijnlijke succes van deze partijen zullen hun onderlinge verschillen een breed front tegen de Euro nog belemmeren.

10%

40%

45%

44%

39%

36%

43% 38%

37%

26%

20%

0% Italië

Duitsland 2012

Frankrijk

Spanje

2013

6 Bron: Mebane Faber Research en Deutsche Bank

Japan

Nikkei Index

 Het hervormingsbeleid van Premier Abe (Abenomics) bestaat uit drie onderdelen (Three Arrows).  Het monetaire beleid, het fiscale beleid en structurele hervormingen.  Het monetaire beleid (bijdrukken van geld) heeft geleid tot hogere beurskoersen, een lagere Yen en hogere bedrijfswinsten.  Premier Abe is tot op heden dan ook geslaagd in zijn missie.

16.000 15.000 14.000 13.000

12.000 11.000 10.000 dec-2012

apr-2013

aug-2013

dec-2013

Nikkei Index

BNP Japan

leiden tot

hogere

 Een BTW verhoging van 5% naar 8% in april 2014 is hiervoor een eerste aanzet. De verwachting is dat dit niet tot een nieuwe recessie zal leiden.  Vanwege de hardnekkige deflatie is het Japanse nominale BNP nog steeds niet haar hoogste niveau uit 1997 gepasseerd.

530 520 Biljoenen Yen

 Het fiscale beleid zal moeten belastingontvangsten in Japan.

510 500

490 480 470

460 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 BNP Japan

7 Bron: Bloomberg

Japan en China

Inflatie Japan op jaarbasis

 Japan heeft ook inflatie, meer werkgelegenheid en hogere lonen nodig om de economische groei in stand te houden.  Inflatie en hogere lonen zijn nodig om de Japanners ervan te overtuigen dat het uitstellen van aankopen, in de verwachting dat prijzen verder zullen dalen, niet meer loont.  De grafiek laat zien dat de inflatie gedurende de afgelopen 9 maanden eindelijk is gestegen.

1,5%

1,0% 0,5% 0,0% -0,5%

-1,0% dec-2012

mrt-2013

jun-2013

sep-2013

Inflatie Japan op jaarbasis

Jaarlijkse verandering BNP in China

 De Chinese economie heeft de laatste jaren een forse groeivertraging doorgemaakt.

13% 12%

 Echter, de Chinese leider Xi Jinping heeft tijdens de Plenaire vergadering van de communistische partij een aantal belangrijke hervormingen voorgesteld. 3e.

11% 10%

9%

 De belangrijkste hervormingen zijn: minder interventie door de staat, minder belemmeringen om een bedrijf te beginnen, vrij verkeer van kapitaal en goederen tussen de provincies en minder verspillende investeringen door lokale politici niet meer op te zadelen met een groei doelstelling.

8% 7%

6% 2002

2004

2006

2008

2010

2012

Jaarlijkse verandering BNP China

8 Bron: Bloomberg

China

Verandering jaarlijkse electriciteit productie China

 De hervormingen zullen ook leiden tot minder invloed van de staatsbedrijven.

25% 20%

 Staatsbedrijven werden tot op heden voorgetrokken bij de kredietverlening. Zij worden gedwongen verstandiger om te gaan met hun investeringen. Dit zal mogelijk op korte termijn leiden tot minder investeringen en een lagere economische groei.  Echter, op dit ogenblik lijkt de economische groei in China aan te trekken. De electriciteitsproductie, die moeilijk te manipuleren is, trekt aan.

15% 10% 5% 0% -5% 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Verandering jaalijkse electriciteit productie China

Shanghai aandelen index

 De Chinese beurs is één van de slechtst presterende beurzen over de afgelopen 5 jaar.  De Chinese overheid streeft naar het stimuleren van nieuwe bedrijven in gezondheidszorg, educatie en communicatie.

3600

3400 3200 3000 2800

2600

 De Chinezen willen tevens de toegang tot de beurs verbeteren voor nieuwe bedrijven.

2400 2200 2000

 China staat ook in toenemende mate open voor nieuwe buitenlandse investeerders die kunnen zorgen voor broodnodige productiviteitsverbeteringen.

1800 2009

2010

2011

2012

2013

Shanghai Aandelen Index

9 Bron: Bloomberg

Vastrentende waarden

10

Verenigde Staten

Stijging rente 10 jaars staatsobligaties VS

 Vanaf het moment dat Ben Bernanke in mei 2013 de “taper” kat uit de zak losliet is de lange rente in de VS met 80% gestegen, van circa 1,7% tot 3%.

3,0%

 Een rentestijging van 80% in zo’n korte periode is nog NOOIT eerder voorgekomen!

2,4%

2,7%

Stijging van 80%

2,1%

 Het belangrijkste effect van deze rentestijging is dat de hypotheekrentes ook fors zijn meegestegen. Nieuwe hypotheekaanvragen zijn sinds mei 2013 ingestort.  Dit lijkt het herstel in de huizenmarkt in de kiem te smoren.

1,8% 1,5% dec-2012

mrt-2013

jun-2013

sep-2013

dec-2013

Rente 10 jaars Staatobligaties VS

Federal Funds Rate

 “Tapering” betekent geen “tightening”  Ondanks het feit dat de aankopen van staatsleningen en hypotheken met $10 miljard per maand gekort worden betekent niet dat de korte rente op korte termijn ook verhoogd zal worden.  Bernanke heeft aangegeven dat de korte rente op 0% zal worden gefixeerd totdat het economisch herstel op eigen benen kan staan.  Aan het miserabele herstel van de lonen te zien, duurt dat nog wel even…

5%

12%

10% 4% 8%

3%

6% 4%

2%

2% 1% 1985

0% 1992

1999

Verandering gemiddeld uurloon (linker as)

2006

2013

Federal Funds Rate (rechter as)

11 Bron: Bloomberg en Deutsche Bank

Verenigde Staten & Eurozone

Zoektocht naar yield

 De risico-opslag (spread) die voor bedrijfsobligaties moet worden betaald is wel verder gedaald in 2013.  Het bedrijfsleven heeft hiervan optimaal geprofiteerd. 2013 was het jaar van 2 van de grootste bedrijfsleningen ooit.  In april 2013 leende Apple $17 miljard om eigen aandelen terug te kopen en een dividend uit te keren. Dit terwijl Apple $102 miljard cash heeft op offshore rekeningen.  In September overtrof Verizon Apple met een lening van $49 miljard.

2,30%

2,15%

2,00%

1,85%

1,70% dec-2012

mrt-2013

jun-2013

sep-2013

dec-2013

Rente spread bedrijfsobligaties VS

Spreads Spanje en Italië

 Dankzij de belofte van Draghi om er alles aan te doen om de Euro te behouden, durfden beleggers weer in de staatsleningen van Spanje en Italië te beleggen.  De rentespreads van deze landen ten opzichte van de rente die Duitsland moet betalen zijn in 2013 aanzienlijk teruggelopen.  De verwachting is dat deze trend zich in 2014 zal voortzetten. Dit biedt beleggers de mogelijkheid om een iets hoger rendement op obligaties te behalen.  Voorzichtigheid blijft geboden!

4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

2,0% dec-2012

mrt-2013 Rente spread Spanje

jun-2013

sep-2013

dec-2013

Rente spread Italië

12 Bron: Bloomberg

Eurozone

Rente op 10-jaars Duitse staatsobligaties

 De termijnmarkten verwachten dat ook in Europa de rentestijging die is ingezet zal voortduren.  Op basis van die termijncontracten denkt de markt dat in 2014 de 10-jaars rente in Duitsland zal stijgen naar 2,18%. Een dergelijke rentestijging zou voor de belegger betekenen dat zijn obligatie na een jaar met circa 0,35% zal zijn gedaald.  Of deze rentestijging ook werkelijkheid zal worden, hangt af van de deflatoire trend in de Eurozone.

3% 2,18%

2%

1,82%

1%

0% Huidige rente

 Daarover straks meer.

Rente over een jaar op basis van future contracten

2-jaars versus 10-jaars Eurozone leningen in 2013

 2013 was een jaar waarin Eurozone staatsleningen met korte (2 jaar) looptijden een hoger rendement behaalden dan staatsleningen met lange (10 jaar) looptijden.

3%

 Staatsleningen met korte looptijden profiteerden van de dalende spread van landen uit de periferie van de Eurozone maar hadden daarentegen weinig last van de gestegen lange rente.

2%

1,90%

1,50%

1%

0% 2-jaars Eurozone lening

10-jaars Eurozone lening

13 Bron: Bloomberg en Deutsche Bank

Alternatieven

14

China Obligaties en Renminbi

Dim Sum obligatie index versus wereld obligatie index in 2013

 Chinese obligaties, genoteerd in Renminbi, presteerden verrassend goed in 2013.  Renminbi obligaties worden niet alleen uitgegeven door onduidelijke en riskante Chinese ondernemingen maar ook door gerenommeerde buitenlandse bedrijven.

 In 2011 was Unilever de eerste Europese multinational die een obligatie in Renminbi uitgaf.  De Chinese Renminbi wordt steeds belangrijker in het internationale betalingsverkeer.

6%

4,72%

4% 2% 0% -2% -4%

-4,00% -6% Dim Sum Obligatie Index

Citigroup Wereld Obligatie Index

China Cross-border Renminbi Settlement

 Door in toenemende mate de Renminbi te gebruiken in het handelsverkeer met andere Aziatische landen, biedt China deze landen een alternatief voor de Dollar.  Dit vermindert de afhankelijkheid van deze landen van het monetaire beleid van de Amerikaanse FED.

450 400 350 300

250

 China heeft tevens een aantal swapovereenkomsten getekend die moeten uitmonden in meer liquiditeit in de Renminbi in tijden van stress.

200 150

100 jan-2012

jul-2012

jan-2013

jul-2013

China Renminbi Cross-border Settlement

15 Bron: Bloomberg

Chinese Renminbi en Japanse Yen

Renminbi / US Dollar wisselkoers

 De toename in het gebruik van de Renminbi kan zelfs leiden tot een vergelijkbare rol van China als die van Duitsland in het Europa van de jaren zeventig.  De Duitsers hielpen Europa destijds uit de brand door de Europese handel te financieren met Duitse Marken. Dit gebeurde in een tijd dat het Amerikaanse monetaire beleid onstabiel werd geacht na het uiteenvallen van het Bretton Woods pact.  Wordt de Renminbi de nieuwe reserve valuta van de wereld? Don’t hold your breath…

0,165

0,160

0,155

0,150 2011

2012

2013

Renminbi / US Dollar Wisselkoers

Yen / Euro wisselkoers

 De Yen daalde als gevolg van Abenomics fors in 2013. Japan exporteert als gevolg hiervan deflatie naar de rest van de wereld.  Japanse bedrijven zijn efficiënt en kunnen dankzij de goedkopere Yen nu ook goedkoper produceren.  Dit is een probleem voor Duitsland. De exportgroei van Duitsland is al tot stilstand gekomen.  Ook de producentenprijsindex in Duitsland is al langere tijd negatief als gevolg van de dalende Yen en de misère in Zuid-Europa.

0,90

0,85 0,80 0,75 0,70

0,65 dec-2012

mrt-2013

jun-2013

sep-2013

dec-2013

Yen / Euro Wisselkoers

16 Bron: Bloomberg

Japanse Yen en Valuta Opkomende Markten

Yen / Koreaanse Won wisselkoers

 Wat als ook Zuid-Korea haar Won devalueert?

12,50

 De belangrijkste Koreaanse chaebol zijn ook aan het mopperen over de daling van de Yen.

12,00

 Zuid-Korea concurreert met Japan aan de onderkant van de markt.

11,00

 Peugeot flirtte reeds met een faillissement toen de Euro nog 100 Yen waard was. Nu is de Euro 140 Yen waard. Wat is de toekomst voor Peugeot als ook de Koreaanse Won devalueert?

11,50

10,50 10,00

9,50 dec-2012

mrt-2013

jun-2013

sep-2013

dec-2013

Yen / Won Wisselkoers

Euro stijgt versus valuta opkomende markten

 Als gevolg van tapering bestaat de angst dat er een grote ommekeer zal komen in de kapitaalstromen naar de opkomende landen.  Dit heeft in 2013 geleid tot grote dalingen in de valuta van India, Brazilië, Turkije, Zuid-Afrika en Indonesië.  Deze landen hebben te maken met structurele problemen die bloot zijn komen te liggen.

India

Brazilië

Turkije

Zuid-Afrika

Indonesië

0%

-5% -10% -15% -15% -20%

-17%

-21%

 Daar er in 2014 verkiezingen zijn in al deze landen is het niet waarschijnlijk dat deze problemen op korte termijn worden opgelost.

-25%

-23%

-24%

-30%

17 Bron: Bloomberg

Grondstoffen en Hedge Funds

Grondstoffen

 Grondstoffen presteerden slecht in 2013.  Gezien het fragiele herstel in de VS en de Eurozone alsmede de hervormingen in China zullen de grondstoffen ook in 2014 een slechte belegging blijken te zijn.

 De “Supercycle” in grondstoffen lijkt voorbij.

30%

20%

18,1%

10,5%

10%

9,2%

0% -10% -20% -30%

-30,3%

-40%

-30,5% -36,6%

-50% Cacao

Soya Bonen

Gas

Maïs

Koffie

Zilver

Hedge Funds

 In 2013 voegden wij het GLG Global Long/Short fonds toe aan onze portefeuilles.

15%

 Wij verwachten dat dit fonds een bijdrage zal leveren aan de portefeuilles door middel van een gestage groei.

9%

 Long/short fondsen zijn in het verleden succesvol geweest in het vermijden van grote koersdalingen hetgeen gunstig heeft uitgepakt voor het lange termijn rendement van deze fondsen.

12%

6%

12,6%

12,0%

11,3%

7,4% 4,3%

3% 0% -3%

-0,4%

-1,2%

 In 2013 waren zij de op één na best presterende Hedge Fund stijl. 18 Bron: Robeco

Olie

Olieproductie VS in miljoenen vaten per dag

 De olieproductie in de VS is in 2013 gestegen naar circa 8 miljoen vaten per dag.  De US Energy Information Administration verwacht dat in 2014 de olieproductie in de VS nog eens met een miljoen vaten per dag zal stijgen.  Deze additionele productie komt vrijwel volledig voor rekening van de Texas Eagle Ford Shale en Permanian Basin alsmede de North Dakota Bakken Shale.  De VS zal spoedig de grootste olieproducent ter wereld zijn.

12

10 8

6 4

2 0 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Olieproductie VS

Netto import geraffineerde olieproducten VS

 De VS consumeert op dit moment 18 miljoen vaten per dag. Zij zullen dus voorlopig nog wel een netto importeur van ruwe olie blijven.

1,5

 Echter, de VS is sinds 2011 wel een netto exporteur van geraffineerde olieproducten.

0,0

1,0 0,5

-0,5 -1,0

 De toename van de wereld olieproductie zal de prijzen van olie in 2014 onder druk blijven houden.

-1,5

 Dit is slecht voor de OPEC maar zal in 2014 een bijdrage leveren aan de groei van de wereldeconomie.

-2,5 2010

-2,0

2011

2012

2013

Netto import geraffineerde olieproducten VS

19 Bron: Bloomberg

Vastgoed

Vastgoed (wereldwijd)

 Als gevolg van tapering en de daarmee gepaard gaande rentestijging heeft beursgenoteerde vastgoed een slecht jaar gehad in 2013.

3.100

3,0%

2,5% 2.900 2,0%

 Een eventuele verdere stijging van de lange rente zal de wereldwijde economische groei negatief beïnvloeden.

2.700

 Deze twee factoren zouden ook in 2014 voor een slecht jaar kunnen zorgen voor beursgenoteerd vastgoed.

2.500

1,5%

1,0% 0,5% 2.300 jan-2013

0,0% apr-2013

jul-2013

okt-2013

Wereld Vastgoed Index (linker as) Rente 10 jaars Staatsobligaties VS (rechter as)

20 Bron: Bloomberg

Positionering

Asset Categorie

Weging

Toelichting  Wij prefereren aandelen in de Eurozone boven aandelen in de VS

Aandelen

Overwogen

 Wij blijven onderwogen in Opkomende Markten  Dividend en kwaliteit van de balans blijven een belangrijk speerpunt

 Wij zijn overwogen in kortlopende Eurozone staatsobligaties

Obligaties

Overwogen

 Wij blijven overwogen in bedrijfsobligaties in de Eurozone

 Wereldwijde High Yield obligaties

Alternatieven

Onderwogen

 Wereldwijd long/short hedge fund

21

Contactgegevens Investment Team Hans Betlem

Sander Heemskerk

T: +31 (0) 20 - 514 17 80 M: +31 (0) 6 - 21 88 83 44 E: [email protected]

T: +31 (0) 20 - 514 17 80 M: +31 (0) 6 - 22 97 11 02 E: [email protected]

Koen Ronda

Frank Bijleveld

T: +31 (0) 20 - 514 17 80 M: +31 (0) 6 - 23 75 85 80 E: [email protected]

T: +31 (0) 20 - 514 17 80 M: +31 (0) 6 - 51 08 52 04 E: [email protected]

IBS Asset Management Museumplein 5c 1071 DJ Amsterdam Nederland

Rue Edward Steichen 18-20 L-2540 Luxemburg Luxemburg

T: +31 (0) 20 - 514 17 80 E: [email protected] I: www.ibsam.nl

22