NIEUWS, TRENDS EN ANALYSES VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
JAARGANG 4 • NR 11 • DECEMBER 2013 REDACTIE BEËINDIGD OP 13 DECEMBER 2013
JAPAN TERUG IN DE GRATIE Aandelen hebben wind in de zeilen
OBLIGATIEMARKTEN IN 2014 Er zijn nog segmenten met potentieel
DE GURU-STRATEGIE
Een fundamentele methode voor een belegging in aandelen
TURKSE LIRA
De real en zloty zijn aantrekkelijke alternatieven
14
FAVORIETEN VOOR
2014
INHOUD
Beste Wensen voor 2014
03. EDITORIAAL Abe Island
04. MARKTOVERZICHT Janus en de olifanten
08. AANDELENMARKTEN
Onze 14 favorieten voor 2014
12. AANDELENMARKTEN Marketing Communicatie* Invest News is een publicatie van BNP Paribas Fortis NV, commerciële benaming van BNP Paribas Fortis NV. BNP Paribas Fortis NV staat als kredietinstelling naar Belgisch recht onder het prudentieel toezicht van de Nationale Bank van België en de controle inzake beleggers- en consumentenbescherming van de Autoriteit van Financiële Diensten en Markten (FSMA). BNP Paribas Fortis NV is ingeschreven als verzekeringsagent onder FSMA nr. 25879 A en treedt op als tussenpersoon van AG Insurance NV.
Japan: het feest is nog niet voorbij
14. OBLIGATIEMARKTEN
Selectiviteit vereist in 2014
17. OBLIGATIES IN VREEMDE MUNT Alternatieven voor de Turkse lira
18. PORTEFEUILLEBEHEER De Guru-strategie
Verantwoordelijke uitgever: Ann Moenaert (1QB3A), BNP Paribas Fortis NV, Warandeberg 3, 1000 Brussel
2
Eindredactie: Dries Vanvinckenroye, Dominique Gehu Coördinatie: Alain Servais Werkten mee aan deze uitgave: Florence Devleeschauwer, Rudy De Groodt, Patrick Casselman, Thierry Charlier, Philippe Gijsels, Carl Jacobs, Geert Ruysschaert, Johan Temmerman, Sandra Vandersmissen, Kristof Wauters. Concept: een onderdeel van Sanoma Magazines Belgium NV Art Director: Steven Depaemelaere Grafieken: Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Fortis Foto’s: Corbis
*Onderhavig document is een marketing communicatie. Het werd derhalve niet opgesteld in overeenstemming met de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en is niet onderworpen aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. De informatie vermeld in dit document kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies. Voor aanvullende informatie betreffende de risico’s die verbonden zijn aan het financieel instrument uiteengezet in onderhavig document, verwijzen wij u naar de “Informatiebrochure - Financiële Instrumenten” dat ter beschikking is in elk kantoor van BNP Paribas Fortis. Alvorens een beleggingsbeslissing te nemen, wordt de belegger aangeraden na te gaan of de beoogde belegging voor hem geschikt is en dit rekening houdend met zijn beleggingskennis en -ervaring, zijn beleggingsdoelstellingen en zijn financiële situatie. Indien de belegger dit nodig acht, kan hij een specialist in financieel advies van BNP Paribas Fortis raadplegen.
Editoriaal
Abe Island Hoewel Honshu, Hokkaido, Shikoku en Kyushu de belangrijkste eilanden van het land van de rijzende zon zijn, telt de Japanse eilandengroep sinds kort een 6.853e eiland! Eigenlijk is het maar een eilandje, want het is een lapje vulkanische ‘grond’ van 400 meter lang en 200 meter breed. Het dook enkele weken geleden op uit het niets, zo’n duizend kilometer ten zuiden van Tokio. De levensverwachting van het nieuwe eiland is wel beperkt. Sinds het einde van de oorlog in de Stille Oceaan is een eiland dat in 1986 was ontstaan in amper twee maanden verdwenen. Een ander eiland dat in september 1973 was opgedoken, werd dan weer grotendeels door de golven vernield, ook al blijft er vandaag nog altijd een stukje zichtbaar. Is dat een slecht voorteken voor de Japanse beurs en moeten we vrezen dat de huidige opleving ook een rokend eiland is, opgerezen uit het niets? Laten we optimistisch zijn. Zoals u verder in dit nummer kunt lezen, ziet het ernaar uit dat de Japanse markten waarschijnlijk verder zullen stijgen dankzij de maatregelen van eerste minister Abe, om de Japanse economie uit de malaise te halen. Ook de Japanse wetenschappers hebben redenen om optimistisch te zijn, want er komt nog regelmatig rook, as en lava uit de twee kraters op het mysterieuze eiland, waardoor het groter wordt. Waarom zouden we dus geen hulde brengen aan de Japanse held die de Japanse economie er weer bovenop bracht en het oprijzende eiland een naam geven? Abe Island, klikt toch goed, niet? Laten we hopen dat over enkele dagen de twaalf klokslagen om middernacht ook goed zullen klinken, zodat het nieuwe jaar optimaal van start kan gaan. We wensen u en uw familie alvast het allerbeste toe in 2014.
Veel leesplezier en prettige eindejaarsfeesten!
3 Thierry Charlier, director investment services
Belangenconflicten Belangenconflicten kunnen bestaan in hoofde van BNP Paribas Fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen op datum van het opstellen van dit document. In dit verband werden bijzondere gedragsregels en interne procedures uitgewerkt. Deze gedragcodes en de bekendmakingen in verband met mogelijke belangenconflicten in hoofde van BNP Paribas Fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen zijn beschikbaar op http://disclosures.bnpparibasfortis.com en, wat de BNP Paribas Group betreft, op http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx. U kan deze informatie eveneens bekomen via uw contactpersoon.
Certificering van de analist De personen die vermeld staan als auteurs van de teksten waar individuele aandelen worden besproken, bevestigen dat: 1. alle opinies die vermeld zijn in deze teksten een nauwkeurige weergave vormen van de persoonlijke opinie van de auteurs over het onderwerp financiële instrumenten en emittenten; en 2. geen enkel deel van hun bezoldiging rechtstreeks of onrechtstreeks verband hield, houdt of zal houden met de specifieke aanbevelingen of opinies die in deze teksten worden gegeven.
Marktoverzicht
Janus en de olifanten OP NAAR STIJGENDE RENTES EN AANDELENMARKTEN IN 2014? Op het keerpunt van een nieuw jaar is het goed om even terug te blikken op wat voorbij is en uit te kijken naar wat komen gaat. Mensen hebben nu eenmaal ijkpunten nodig om hun leven zin en kleur te geven. Daarom overlopen we nog eens de belangrijkste gebeurtenissen uit 2013 en gaan we op zoek naar wat 2014 brengen zal. PHILIPPE GIJSELS, CHIEF STRATEGY OFFICER
4
Nergens wordt het gevoel van terugblikken en vooruitkijken zo goed verpersoonlijkt als in de Romeinse mythologie, met de god Janus. Janus is de god met de twee gezichten, die naar het heden en tegelijk naar het verleden kijkt, en naar wie onze maand januari is vernoemd. Als Janus terugblikt op het voorbije beursjaar zal hij ongetwijfeld tevreden moeten vaststellen dat het goed is geweest, waarschijnlijk zelfs beter dan de meeste orakels hadden voorspeld. Tevreden natuurlijk
in de veronderstelling dat goden ook op de beurs beleggen. En indien dat het geval zou zijn dan ook nog eens in de veronderstelling dat hij voldoende zou hebben gekocht. Want het is duidelijk dat heel wat beleggers ten minste een stuk van de rally hebben gemist. Dit betekent dat de ‘grote rotatie’ van cash en obligaties naar aandelen ook in 2014 waarschijnlijk nog zal voortduren en vooral investeerders zal aanspreken die maar weinig belegd zijn. Maar laat ons Janus het voordeel van de twijfel geven.
Centrale bankiers en olifanten
Van de goden uit de Romeinse mythologie naar de goden van de financiële markten. Het is slechts een kleine stap. Want als we met Janus terugblikken, kunnen we alleen maar vaststellen dat heel wat van de grote bewegingen op de markten over 2013 andermaal gedreven werden door acties en commentaren van politici en centrale bankiers. Waar hebben we in 2013 van wakker gelegen of tenminste stevig over gepiekerd? Zal de Europese Centrale Bank de rente (verder) verlagen? Zal de Federal Reserve (Fed) gaan taperen? Komt de bankenunie er? Zullen de Amerikaanse beleidsmakers een uitweg uit de begrotingsimpasse vinden? En zal Angela Merkel de Duitse verkiezingen winnen? Het ziet er naar uit dat we ons nog steeds dezelfde vragen zullen stellen in 2014, behalve misschien de twee laatste, en dat deze vragen de gemoederen en de financiële markten zullen blijven beroeren.
De centrale bankiers, met de Fed op kop, hebben ondertussen al lang begrepen dat hun macht om direct in te grijpen in de reële economie eerder beperkt is. Nergens werd dit beter beschreven als in het boek ‘Tomorrow’s Gold’ van Marc Faber. Hij vergelijkt centrale bankiers met olifanten die allemaal rond een grote paal staan. Op die paal staat een enorme schotel met water. Doordat de olifanten met hun hoofd tegen de paal slaan, valt het water naar beneden. De centrale bankiers kunnen bepalen hoeveel water er valt, hoeveel liquiditeit er in het systeem komt, want ze kunnen zo vaak tegen de paal slaan als ze willen. Maar ze kunnen niet bepalen waar het precies valt. En daar wringt het schoentje. Een deel van de liquiditeiten vindt zijn weg naar de reële economie. Maar een ander stuk gaat naar de aandelenmarkten, de vastgoedmarkten en naar de groeilanden. Daarom hadden de obligaties, aandelen en munten van de groeilanden het tijdens de zomer zo moeilijk toen er werd gespeculeerd over het mogelijk (gedeeltelijk) dichtdraaien van de geldkraan.
Voetbalvelden
De hoeveelheden liquiditeiten die uit de schaal naar onder zijn gevallen zijn ondertussen enorm. Als we naar de balans van Fed kijken, zien we dat die opstoomt naar het astronomische bedrag van 4.000 miljard Amerikaanse dollar (USD). Om dit in perspectief te plaatsen: 1000 miljard USD is een voetbalveld tot op 2 meter volgestapeld met briefjes van 100 dollar. Ter vergelijking, het hele Amerikaanse BBP over een jaar is tussen de 16 en 17 voetbalvelden, de Europese economie een voetbalveld minder en de hele Afrikaanse economie op
jaarbasis ‘slechts’ één voetbalveld. Het is moeilijk om juist te kwantificeren hoeveel van de stijging van de aandelenmarkten te wijten is aan de voetbalveldinjecties, want er is natuurlijk ook nog het economische herstel en de afgenomen risico’s in de wereldeconomie en vooral dan in de eurozone. Maar de impact van de acties van de centrale bankiers blijft hoe dan ook zeer belangrijk.
Vermogenseffect
Het nettovermogen van de Amerikanen staat, net zoals hun trotse beursindex, op het hoogste punt ooit, en bedraagt nu meer dan 77.000 miljard USD (of 77 voetbalvelden). Het nettovermogen is de totale waarde van de huizen, de aandelen, de bankrekeningen en al de andere activa, min de hypotheekleningen, de kredietkaarten en alle andere schulden. Volgens de berekeningen van de Fed ging het nettovermogen er in de periode juli-september met 2,66% op vooruit. En dit zal de berekenaars bij de Federal Reserve ongetwijfeld gelukkig stemmen. Want het is net de bedoeling om via het zogenaamde ‘vermogenseffect’, het zich rijker voelen van de Amerikanen, de consumptie en zo ook de economie aan te zwengelen. Vermits iedereen het er zo een beetje over eens is dat de quantitative easing (steunaankopen van de Federal Reserve op de markten voor hypotheek- en overheidspapier) er in grote mate heeft toe bijgedragen om de waarde van de activa omhoog te drijven, zal men ongetwijfeld ook heel erg voorzichtig zijn om hier niet te abrupt mee te stoppen. De tapering (het verminderen van de aankopen) zal volgens ons dus ook maar zeer tijdelijk gebeuren en waarschijnlijk
pas beginnen in maart. Dit betekent dat de monetaire politiek ook in het nieuwe jaar nog voldoende expansief zal blijven om markten waar risico aanwezig is te ondersteunen.
Waar zit het addertje?
“Waar zit het addertje onder het gras?”, horen we u al hardop denken. Als we weten dat de injecties van de centrale banken zo belangrijk zijn voor de markten, is het niet onlogisch dat de risicovolle markten zich zorgen maken als de geldkraan geleidelijk aan dicht zou gaan. We mogen niet vergeten dat we ons hier op onontgonnen terrein bevinden en dat we in de geschiedenis heel weinig referentiepunten hebben met de huidige toestand. We gaan er van uit dat de toestand maar heel geleidelijk aan genormaliseerd zal worden en dat de verbeterende economische toestand en de sterke bedrijfswinsten de rol moeten kunnen overnemen van de centrale banken, als katalysator voor de stijgende markten. Maar het kan natuurlijk nooit kwaad om de situatie van zeer nabij op te volgen. Het grote risico van ‘te veel liquiditeit voor te lange tijd’ is dat de inflatie (en daarmee de rente) zou kunnen beginnen te stijgen als er te veel geld in de reële economie zou terechtkomen. Dit scenario lijkt momenteel weinig realistisch omdat een te lage inflatie (deflatie?) nu net het risico is in veel ontwikkelde landen. En dat is juist een van de hoofdredenen waarom de geldkraan zo fors wordt opengedraaid. Maar wat nu niet is, kan komen. Daarom is het ook nodig de beleggingen in obligaties met meer dan gewone aandacht te volgen. Hoogrentende obligaties kunnen nog wel varen bij de huidige betere economische context. Hun (relatief)
5
Marktoverzicht
hoge coupon is gelinkt aan hun hoger risico op wanbetaling. Dat risico verkleint wanneer de economische hemel opklaart. En dat is momenteel het geval. Daarom kunnen we ook stellen dat deze obligaties ondanks de fors gedaalde renteverschillen ten opzichte van ‘veiligere’ obligaties, toch nog steeds een correcte risico-rendementsverhouding bieden. Voor klassieke staatsobligaties of bedrijfsobligaties van goede kwaliteit biedt een verbeterende economische context minder soelaas. Integendeel. Zowel het terugschroeven van de geldinjecties als de verbeterende economische context openen het perspectief op hogere interestvoeten, wat de waarde van bestaande obligaties laat dalen. Daarom is het ook in 2014 waarschijnlijk verstandig om in te zetten op relatief korte looptijden. Niet dat we een spectaculaire stijging verwachten. Daarvoor zijn de groei en de inflatie toch nog te laag. Maar als Janus op het einde van 2014 terugblikt zal hij toch waarschijnlijk hogere rentes en hogere aandelenmarkten zien. Als de voetbalvelden vol olifanten niet te veel in de weg staan natuurlijk.
6
Markante feiten voor het discretionaire beheer van midden november tot midden december 2013 Gunstige economische omgeving In november bleef de economische omgeving de beurzen gunstig gezind. In die mate zelfs dat een aantal hoogterecords sneuvelden van de belangrijkste Amerikaanse beursindexen. Structurele vraagstukken verschoven wat meer naar de achtergrond. De economische cyclus, die zeker in de VS maar ook in Europa opnieuw met groei aanknoopt, kwam sterker in de focus. Het leek ons dan ook niet onverstandig om wat winst te nemen op Europese aandelen, temeer omdat deze hun verwachte inhaalbeweging eind november gerealiseerd hadden. Japan profiteert van economisch herstel Een land dat erg goed geplaatst is om te profiteren van het wereldwijde economische herstel is het exportgerichte Japan. Daar haalt de overheid immers alles uit de kast om het land van de rijzende zon uit zijn drie decennia oude deflatie te bevrijden. Dit gebeurt via een combinatie van monetaire stimulans, een depreciatie van de yen en structurele hervormingen. Dat lijkt voorlopig aardig te lukken, aan het opmerkelijke groeiherstel en de sterk opverende Nikkei-beursindex gemeten.
fondsen die zich indekken tegen de verzwakkende yen. Onze fondsenselectie spitste zich daarbij toe op diversificatie qua stijl, samenstelling en aanpak. Rente blijft laag Ook in de obligatiewereld viel wat positief nieuws te rapen: de toch al matige inflatie viel zowel in de VS, het VK als in de eurozone nog wat terug, door basiseffecten maar ook door dalende voedsel- en energieprijzen. Mede hierdoor bleef de rente zich in de ontwikkelde markten verder ontspannen. Er boden zich wel weinig opportuniteiten aan in de als duur te bestempelen overheids-, kwalitatieve bedrijfs- en hoogrentende obligaties. In de groeilandobligaties zit er meer waarde verscholen. Maar deze obligaties hebben het moeilijk, onder meer door hun munten die afgezwakt zijn ten opzichte van de dure euro. De beheerders wensen er voorlopig niet op in te zetten omwille van hun verzwakkende fundamentals (tekorten op lopende rekening en/of handelsbalans, overheidstekort, inflatie, en politieke (in)stabiliteit).
Na de instap in Japanse aandelen in juni en nadat het gewicht ervan op neutraal werd gebracht in september, ging het beheer de voorbije maand over tot een overgewicht op Japan. Dit gebeurde in twee stappen, vanzelfsprekend telkens via Johan Temmerman, senior discretionary investment manager
ECONOMIE
(Bron: Bloomberg Consensus en BNP Paribas Fortis)
INFLATIE (in %)
BBP GROEI (in %) 2012
2013
2014
2015
2012
2013
2014
-0,7
-0,4
1,0
1,4
Eurozone
2,5
1,4
1,2
1,5
Verenigd Koninkrijk
2,8
2,6
2,3
2,1
Eurozone
2015
Verenigd Koninkrijk
0,1
1,4
2,4
2,4
Verenigde Staten
2,8
1,7
2,6
3,0
Verenigde Staten
2,1
1,5
1,8
2,0
Japan
1,5
1,8
1,6
1,2
Japan
0,0
0,3
2,4
1,8
Brazilië
1,0
2,5
2,5
2,9
Brazilië
5,4
6,2
5,8
6,0
Rusland
3,4
1,5
2,5
2,8
Rusland
5,1
6,7
5,4
5,0
India
5,1
5,0
4,8
5,5
India
7,3
6,2
4,6
5,1
China
7,7
7,6
7,5
7,2
China
2,7
2,7
3,2
3,2
RENTE
(Bron: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)
GRONDSTOFFEN
CENTRALE BANKEN
13.12.2013
3m
12m
13.12.2013
3M
2013
0,25
0,25
0,25
Olie (Brent)
109
103
105
Goud
1228
1208
1250
Eurozone Verenigd Koninkrijk
0,50
0,50
0,50
Verenigde Staten
0,25
0,25
0,25
Japan
0,10
0,10
0,10
13.12.2013
3m
12m
Eurozone
1,84
2,06
2,32
Verenigd Koninkrijk
2,90
2,91
3,43
Verenigde Staten
2,87
3,08
3,42
Japan
0,69
0,75
0,91
RENTE OP 10 JAAR
(Bron: Bloomberg Consensus)
VOORUITZICHTEN
RENTEVOORUITZICHTEN (in %)
Evolutie van de index Euro Stoxx 50 (aandelen van de eurozone) tijdens de voorbije twee jaar (Bron: Bloomberg) 3.200 3.000 2.800 2.600
MUNTEN
(Bron: BNP Paribas Fortis)
2.200
MUNTVOORUITZICHTEN MUNTEN
13.12.2013
3m
12m
USD
1,38
1,30
1,25
GBP
0,84
0,82
0,78
JPY
142
132
135
AANDELEN BEURZEN
11,1
12.06.12
12.12.12
12.06.13
SECTOREN
VERLOOP (in %)
(EURO STOXX 600)
op 1 maand sinds 01.01.13
12.12.13
over 2012
Automobiel
-0,4
29,5
35,5
-2,9
11,8
23,1
Grondstoffen
-6,7
-19,0
4,2
Chemie
-1,2
7,7
29,5
13,8
Bouw & materialen
-4,3
13,8
15,4
VERLOOP (in %) -3,1
2.000 12.12.11
Banken
(Bron: Bloomberg)
op 1 maand sinds 01.01.13 Europa - Euro Stoxx 50
2.400
over 2012
Europe - Euro Stoxx 600
-3,0
10,9
14,4
Financiële diensten
0,5
24,6
21,5
België - Bel20
-4,0
11,7
18,8
Voeding & dranken
-3,9
4,2
19,0
Nederland - AEX
-3,4
10,2
9,7
Farmacie
-2,6
14,9
12,1
Frankrijk - CAC40
-4,0
11,8
15,2
Industrie
-2,9
14,7
21,9
Duitsland - DAX
-0,4
18,5
29,1
Verzekeringen
-2,7
19,3
32,9
Verenigd Kon. - FTSE 100
-2,8
9,3
5,8
Media
-1,9
25,0
17,4
Zwitserland - SMI
-4,7
15,1
14,9
Olie & gas
-4,0
-1,6
-4,3
Verenigde Staten - S&P500
-0,4
24,5
13,4
Gezondheid en gezin
-3,7
8,5
20,9
Japan - Nikkei 225
5,7
48,2
22,9
Detailhandel
-4,1
14,4
8,8
Brazilië - Bovespa
-4,0
-17,8
7,4
Technologie
-1,1
20,0
21,8
Rusland - Micex
-0,7
-1,2
5,2
Telecom
-2,7
25,5
-10,7
India - Sensex
2,6
6,7
25,7
Reizen & ontspanning
1,6
19,6
30,0
China - Shangai Composite
5,2
-3,2
3,2
Sociale dienstverlening
-5,4
3,1
-0,7
7
Aandelenmarkten
EUROPESE AANDELEN
14 voor 2014 Na een schitterend beursjaar 2013 wordt 2014 meer uitdagend. Toch zijn er nog aantrekkelijk gewaardeerde aandelen met verder opwaarts potentieel. We zetten voor u onze 14 favoriete aandelen voor 2014 op een rij. RUDY DE GROODT, SANDRA VANDERSMISSEN & PATRICK CASSELMAN, SENIOR EQUITY SPECIALISTS
Met een gemiddeld wereldwijde beursprestatie van ruim 20% mag 2013 gerust een ‘grand cru’-jaar genoemd worden voor de aandelenbelegger. In de eerste jaarhelft waren het vooral de Amerikaanse en Japanse beurzen die sterk stegen, maar in de tweede jaarhelft boekten de Europese aandelen nog een behoorlijke inhaalbeweging. Het momenteel zeer gunstige beurssentiment staat in contrast met de zwakke conjuncturele omgeving in 2013 en het gebrek aan winstgroei (matige winstgroei in VS, maar winstdaling in Europa). De beurshausse is veeleer te danken aan een afnemende risicopremie bij lage waarderingen en een lage rente. Die dalende risicopremie werd vooral gevoed door wegebbende euro-vrees en de liquiditeitsinjecties van centrale banken.
8
In 2014 zal economisch herstel en winstgroei de beursfakkel moeten overnemen van de centrale banken.
De voornaamste uitdaging voor de beurzen in 2014 zal allicht komen van de afbouw van quantitative easing (QE). Met deze ‘kwantitatieve versoepeling’ vergroten de centrale banken de geldvoorraad door middel van de aankoop van effecten. Kunnen de beurzen ook zonder die gigantische liquiditeitsinjecties? Iedereen weet immers dat ze de voornaamste voedingsbodems vormden voor de beurshausse. Dus allicht kan de geleidelijke afbouw daarvan in de eerste helft van 2014 voor een adempauze of tussentijdse correctie zorgen.
Door sterk stijgende beurzen bij matige of negatieve winstgroei, zijn de waarderingen al wat opgelopen. In de VS is een correcte waardering bereikt van 15 keer de verwachte winst voor 2014. De Europese beurzen echter zijn nog steeds ondergewaardeerd met 12,7 keer de verwachte winst. Bovendien is er in Europa, na 2 jaar van winstdalingen, meer opwaarts winstpotentieel. Europese bedrijven hebben de voorbije jaren al hard gewerkt om de kosten te drukken. Als bij die lagere kostenbasis nu ook de omzet terug begint aan te trekken, levert dat een mooi hefboomeffect op winstniveau. We denken dat dit uiteindelijk als doorslaggevende factor kan doorwegen en (vooral de Europese) beurzen in 2014 kan ondersteunen. Vermits heel wat aandelen recent mooi zijn opgelopen tot een ‘fair’ waarderingsniveau, is het wat moeilijker dan vorig jaar om overtuigende aankoopkandidaten uit te kiezen. Terwijl 2013 gekenmerkt werd door een algemene beurshausse (zowel kwalitatieve als minder kwalitatieve aandelen), is in 2014 meer selectiviteit aan de orde. Evolutie van de STOXX Europe 600-index tijdens de voorbije 20 jaar 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 12.93
12.95
12.97
12.99
12.01
12.03
12.05
12.07
12.09
12.11
12.13
Bron: Bloomberg
Hieronder bespreken we onze selectie van 14 favoriete Europese aandelen. We focussen daarbij op aandelen die nog aantrekkelijk gewaardeerd zijn of waar het gunstige momentum de koersen nog wat hoger kan drijven. 1. Ageas (koersdoel 37 EUR): op weg naar hogere winstgevendheid Na de succesvolle afbouw van de Fortis-erfenis kan Ageas zich volledig toeleggen op een hogere winstgevendheid van de verzekeringsbusiness in Europa en Azië. Dankzij een grotere focus op de meest winstgevende takken en een betere kapitaalallocatie, is de groep goed op weg om deze tegen 2015 op te trekken tot 11%. Positieve factoren zijn verder de sterke solvabiliteit plus onderliggende winsttrend binnen verzekeren, het Aziatische groeipotentieel, de forse cashbuffer voor overnames en/of additionele aandeelhoudersvergoedingen (10% is al binnen voor de komende 12 maanden), en de aantrekkelijke waardering (koers-winstverhouding zonder cash van 6,5). Grootst risico blijft de potentiële negatieve impact van onzekere schadeclaims waarvoor we 4 EUR per aandeel in rekening brengen. 2. Aegon (koersdoel 7,5 EUR): ideaal om in te spelen op Amerikaanse tapering Met hogere rentes in het vooruitzicht verkiezen we in Europa verzekeraars boven bankiers (hogere rentes verlagen toekomstige verplichtingen). Binnen de Europese verzekeringssector is Aegon dankzij de sterke Amerikaanse blootstelling bovendien ideaal om in te spelen op het thema van de tapering in de VS. Na de succesvolle transformatie van de groep de voorbije jaren (terugbetaling overheidssteun, kapitaalopbouw, sterke solvabiliteit, kostenreductie en grotere focus op fee-business) zien we de sterke onderliggende winsttrend van de voorbije kwartalen voortduren (groeidoelstelling van 7 à 10% per jaar). In combinatie met een hogere winstgevendheid op eigen vermogen (pijnpunt uit het verleden en verantwoordelijk voor de zeer lage waardering; doelstelling is 10-12% tegen 2015) zien we deze lage waardering verder wegebben tot een meer normaal niveau. 3. ASML (koersdoel 85 EUR): nakende EUV-doorbraak Meer nog dan de stijgende vraag naar chips en dus ook naar lithomachines die we in 2014-2015 verwachten, wordt de koers van ASML, ’s werelds grootste producent van deze machines, vooral gestuurd door de vooruitgang van zijn nieuwe generatie machines. Deze gebruiken EUV (of Extreem Ultraviolet Licht) als lichtbron
en maken de productie van nog kleinere en krachtigere chips voor mobiele internettoepassingen mogelijk. Deze technologie werkt al, het is enkel nog wachten op de noodzakelijke productie-efficiëntie die we in de loop van 2014 verwachten. Interessant is bovendien dat de belangrijkste klanten (Intel, TSMC en Samsung) niet alleen aandeelhouder zijn, maar bovendien de ontwikkeling van nieuwe technologie bij ASML mee financieren. Bij succes kan ASML als EUV-monopolist in de periode 2013-2016/17 de omzet verdubbelen, bij een verdrievoudiging van zowel de vrije kasstroom als de nettowinst. 4. BASF (koersdoel 92 EUR): chemiegrootmacht geeft gas Het Duitse BASF is wereldmarktleider in de chemische industrie met een mooi gediversifieerde businessportfolio (chemische producten, kunststoffen, veredelingsproducten, teeltbeschermingsproducten, fijnchemicaliën, aardolie en aardgas). Waar de grote blootstelling aan Europa (meer dan de helft van de groepsomzet) in het verleden eerder een nadeel was, is dit nu een pluspunt (Europees economisch herstel met Duitsland als locomotief). Daarnaast heeft BASF binnen de sector nog het grootste potentieel om kosten weg te snijden en zo de marges te verbeteren. Door de solide balans is de Duitser bovendien een belangrijke ‘consolidator’ in de sector. Dit laat toe de portefeuille te positioneren naar minder cyclische activiteiten met een hogere toegevoegde waarde (Nutrition). Bovendien blijven de zaken in Noord-Amerika en de agrochemische divisie erg dynamisch, terwijl in Azië meer en meer de kaart van lokale productie wordt gekozen. Sinds het tweede kwartaal van 2013 (dieptepunt) zien we een duidelijk herstel met een verwachte geleidelijke verbetering van de eindmarkten. Het koersdoel van 92 EUR per aandeel impliceert een koers-winstverhouding van 15 voor 2014, wat nog steeds een korting inhoudt van circa 10% tegenover het historische gemiddelde. 5. Rio Tinto (koersdoel 3.600 GBp): inspelen op conjunctuurherleving Binnen de mijnbouwsector is Rio Tinto onze favoriete waarde dankzij de kwalitatieve mijnen met lange levensduur en lage kostenstructuur. Deze zijn grotendeels gevestigd in ‘veilige’ landen zoals Australië, NoordAmerika en Europa (minder in Afrika). Vooral voor koper zien de vraag- en aanbodvooruitzichten er vrij goed uit. De groep is minder actief in
9
Aandelenmarkten
edelmetalen, waarvan de prijzen nog steeds dalen. De rendabiliteit kan nog verder omhoog via het kostenbesparingsprogramma. Na een zwakke koersprestatie van de mijnbouwsector tijdens de voorbije jaren, is een inhaalbeweging mogelijk, dankzij de aantrekkende groei in China, economisch herstel in Europa en een algemene voorraadheropbouw. Bij verbeterende economische indicatoren is een sectorrotatie naar deze zeer cyclische, maar nog laag gewaardeerde sector te verwachten. 6. Diageo (koersdoel 2.260 GBp): sterke drank, maar niet tijdens het zaken doen Diageo is wereldleider in sterke dranken (Johnnie Walker, Smirnoff,…). De koers leed recent onterecht onder het gebrek aan nieuwe kwantitatieve doelstellingen voor de komende jaren, na de succesvolle realisatie van het voorgaande plan. Daarnaast woog ook de vrees voor problemen in China op de koers, terwijl het belang van China nochtans nog marginaal is in de groep. De marge zal wellicht blijven aantrekken. Diageo is koning in efficiëntieverhogingen en in branding. In de VS, de grootste en de meest winstgevende markt, blijven de zaken bovendien goed gaan. De omzetgroei verder gevoed worden door het inhalen van de achterstand qua blootstelling aan groeilanden, onder meer Afrika. De waardering ligt nu te ver onder het sectorgemiddelde.
10
7. Telefonica (koersdoel 13,7 EUR): play op Spanje en telecomconsolidatie We zijn voorzichtig voor de telecomsector omwille van de druk op tarieven en het genereren van cash. Toch legt de huidige consolidatiegolf een bodem onder de koersen, vooral voor waarden waarin de overheid geen participatie heeft, zoals Telefonica. Telefonica is goedkoop en heeft een meer dan gemiddeld groeiprofiel dankzij de sterke aanwezigheid in Latijns-Amerika. De winsten in Spanje stabiliseren en in Duitsland versterkt de groep zich via de acquisitie van de Duitse activiteiten van KPN. Het dividend is goed gedekt. Spanje maakt slechts 25% van de activiteiten uit, maar via de positieve impact van lagere interestvoeten en een lagere risicopremie is Telefonica een vehikel om het herstel van Spanje te bespelen. 8. Novartis (koersdoel 85 CHF): hogere winstherzieningen en uitkeringen aan aandeelhouders Novartis is niet alleen één van de grootste maar ook één van de meest gediversifieerde farmaceutische groepen. We denken dat de groep ook in 2014 en daarna van opwaartse winstherzieningen zal profiteren. Meer nog,
vanaf 2014 zal de groep terug aanknopen met winstgroei en dit ondanks de impact van de patentvervallen. Drijfveren van een winstgroei van circa 10% per jaar zijn de sterke prestatie van de nieuw gelanceerde farmaceutische producten, de commercialisering van de R&D pijplijn, het herstel van zwakkere divisies, en de impact van de terugkoop van eigen aandelen. Onder de nieuwe CEO kijkt de groep ook kritischer naar de activiteitenportefeuille. In het licht van deze factoren met eveneens een sterke balans, blijft de waardering aantrekkelijk (koers-winstverhouding van 14,5). 9. Infineon (koersdoel 8,7 EUR): thema van energie-efficiëntie Infineon is wereldleider in semiconductoren voor de autosector en de industrie die gebruikt worden voor energie-efficiëntie en veiligheid. In tegenstelling tot semiconductoren voor communicatietoepassingen genieten deze van hogere toetredingsbarrières, minder hevige concurrentie en een betere prijszetting. In het huidig boekjaar zal de groep terug aanknopen met groei en mogelijk, zoals in 2013, de winstverwachtingen overtreffen. De groep verwacht een operationele winstmarge van 15%, tegenover een dal van 10% in 2012. Een piekmarge van 20% zou mogelijk zijn tegen 2017. De waardering (koers-winstverhouding van 19 voor 2014) oogt duur, maar is het minder in het licht van de sterke winstgroei (40% per jaar) en dito balans (netto kaspositie bedraagt 23% van de totale beurswaarde). Een minpunt zijn de huidige zware investeringen in nieuwe superieure capaciteit, waardoor het margeherstel trager verloopt dan in vorige cycli. 10. Atos (koersdoel 76 EUR): ‘betaalbare’ informatica De operationele perspectieven van Atos, Europese leider in IT-diensten, zijn uitstekend met in de periode 20132016 een groei van de omzet met 2 à 3% per jaar en een toename van de operationele winstmarge met 1 à 2%. Een kleine maar groeiende 3% van de omzet wordt in infrastructuur cloud computing gerealiseerd. Met 60% van de activiteit in Europa zou Atos bovendien van een geleidelijk economisch herstel moeten profiteren. Tegen midden 2014 zal de betalingsinformaticadochter Atos Wordline op de beurs noteren. Deze activiteit groeit sneller (5 tot 7%) en heeft meer margepotentieel (+2,3% tegen 2016). De waardering van Atos is interessant (koers-winstverhouding van 12 voor een groei van bijna 10%). Bovendien impliceert deze een waardering van de betalingsdivisie van amper 1 miljard EUR terwijl recente transacties wijzen op minstens het dubbele.
11. L’Oréal (koersdoel 150 EUR): winnaar van grotere koopkrachtgroeilanden L’Oréal is wereldleider in cosmetica en actief in alle distributiekanalen. Met L’Oréal kunnen beleggers inspelen op de toenemende koopkracht waarmee de bevolking in vooral Azië en Afrika de honger naar cosmeticaproducten wil stillen. Met meer dan drie vierde van de omzet in huidverzorging en maquillage heeft L’Oréal bovendien minder last van concurrentie van reuzen zoals P&G. Tegen 2020 wil L’Oréal 1 miljard nieuwe consumenten erbij en zal het bijna 60% van de omzet in groeilanden realiseren (een derde nu). Daarnaast is het niet uitgesloten dat L’Oréal dankzij de sterke balans de participatie terugkoopt die Nestlé in de groep bezit (30%). Dit zou tot 20% extra winst per aandeel kunnen opleveren. Beide elementen verantwoorden de huidige hoge waardering. 12. Randstad (koersdoel: 55 EUR): groeimotor slaat aan Randstad is na Adecco ‘s werelds grootste uitzendgroep actief in algemene staffing, professionals en interimarbeid binnen bedrijven zelf (in house). De operationele hefboom kan in werking treden dankzij de terugkeer (sinds september 2013) en verwachte versnelling van de organische omzetgroei in combinatie met strikte kostencontrole, onderbezetting van het netwerk en de positieve impact van een reeks overgenomen Europese activa van USG People. Het resultaat hiervan is een stijging van de operationele marges en een sterke cashflowgeneratie met ruimte voor selectieve overnames. Met meer dan 60% van de groepsomzet in Europa kan met Randstad bovendien ingespeeld worden op een verwachte economische heropleving in deze regio. Indien dit scenario zich voordoet, zijn de consensusverwachtingen voor 2014 en 2015 mogelijk veel te laag en bijgevolg de waardering te goedkoop. 13. SBM Offshore (koersdoel 19 EUR): inspelen op FPSO vanaf 2014 SBM Offshore is ’s werelds grootste leverancier van zgn. FPSO (Floating Production, Storage & Offloading units) of drijvende complexe olie- en gasplatformen voor diepzee met focus op leasing. Een segment met uitstekende groeiperspectieven de komende jaren. Het risicoprofiel van de groep is fors verbeterd na een oplossing voor het Noorse Yme-project en het balansherstel via een dubbele kapitaaloperatie. Bovendien moeten in 2014 de resterende twee probleemgebieden van de baan zijn: de oplevering van het Deep Panukeproject en een uitspraak over de boete voor ongeoorloofde handelspraktijken uit het verleden die het nieu-
we management zelf heeft aangemeld. We zijn koper van het aandeel op basis van de lage waardering, het fors verbeterd risico- en executieprofiel, de booming FPSO-markt (sterk orderboek) en een oplossing voor de resterende twee probleemelementen. 14. Vallourec (koersdoel 50 EUR): potentieel in de ‘pijp’lijn Het Franse Vallourec, produceeert gespecialiseerde hoogwaardige buizen met een sterke focus op de olie- en gassector en legde een volatiel beursparcours af in 2013. Door lagere kapitaalinvesteringen en hoger dan verwachte operationele cashflows, kon de groep verrassen met veel beter dan verwachte kwartaalresultaten in de eerste jaarhelft... tot tijdelijke orderzwakte bij oliegroep Petrobras, gekoppeld aan een bijzonder zwakke Braziliaanse real en andere negatieve wisselkoersbewegingen, roet in het eten kwam gooien. Het investeringsverhaal blijft intact, maar er is een vertraging (circa 9 maanden). Beterschap mogen we vanaf de tweede jaarhelft van 2014 verwachten of misschien vroeger. De recent aangekondigde brandstofprijsverhoging bij Petrobras kan immers leiden tot een vlugger herstel van de orderstroom richting Vallourec, terwijl de verwachte Europose opleving positief is voor de industriële activiteiten van de groep. Ook mogelijke antidumpingrechten in de VS vanaf februari 2014 geldt als een positieve factor voor de prijzen van de (lokaal geproduceerde) buizen van de groep in deze regio. Voor de belegger die nog een half jaar geduld kan uitoefenen, is de kans op een mooie koersrit richting het koersdoel van 50 EUR niet onaardig (ongeveer 25% stijgingspotentieel). Ons advies over de aandelen die in dit artikel aan bod komen Bedrijf
Evolutie van de aanbeveling over de laatste 12 maanden
Datum
Ageas
Kopen
Aegon
Van Houden naar Kopen
07.11.2013
ASML
Van Houden naar Kopen
04.09.2013
BASF
Van Houden naar Kopen
10.06.2013
Rio Tinto
Van Houden naar Kopen
26.06.2013
Diageo
Van Houden naar Kopen
26.08.2013
Telefonica
Van Houden naar Kopen
04.04.2013
Novartis
Kopen
Infineon
Van Houden naar Kopen
Atos
26.03.2013
Kopen
L’Oréal
Van Houden naar Kopen
24.06.2013
Randstad
Van Houden naar Kopen
08.11.2013
SBM Offshore Vallourec
Kopen Van Houden naar Kopen
03.05.2013
11
Aandelenmarkten
JAPANSE BEDRIJFSWERELD PROFITEERT VAN ZWAKKE YEN
Het feest is nog niet voorbij Terwijl de Amerikaanse centrale bank eraan denkt de geldinjecties terug te schroeven, overweegt haar Japanse evenknie ze op te drijven. Voor de Nikkei is dat om meer dan een reden goed nieuws. GEERT RUYSSCHAERT, SENIOR STRATEGIST
Uit het moeras
12
Economische groei en beursprestaties zijn twee heel verschillende dingen. De correlatie tussen beiden is extreem zwak. In het geval van Japan zijn het eerder de maatregelen die genomen worden om de economie uit het moeras te halen die onverwachte perspectieven creëren voor de beurzen. Een eerste deel van het feest hebben we al gehad. Maar ons inziens zit er nog meer in het vat. Binnen het bredere kader van de grote rotatie, die in het voordeel speelt van de wereldwijde aandelenmarkten, vormt de Japanse beurs een interessante diversificatie.
Een dijk van een uitdaging
Economisch staat Japan voor een immense uitdaging. Reeds verschillende decennia lang wordt het land geplaagd door een structureel lage groei. Die heeft enerzijds te maken met een zwakke binnenlandse vraag en anderzijds met een veel te dure yen, die exporteren moeilijk maakt.
De regering Abe en de nieuwe gouverneur van de centrale bank Haruhiko Kuroda willen dit tweeledig probleem aanpakken. Dat doen ze met het zogenaamde driepijlenbeleid. Zware geldinjecties moeten de yen naar meer aanvaardbare niveaus duwen, extra uitgaven en fiscale voordelen dienen de binnenlandse vraag te stimuleren en structurele hervormingen moeten zorgen dat er groei komt waar die er vroeger niet of nauwelijks was.
Evolutie van de gemiddelde koers-boekwaarde van de aandelen die noteren op de Beurs van Tokyo tijdens de voorbije 8 jaar 2,5
2
1,5
1
0,5 01.12.05
Waardering
Naar waardering toe staan Japanse aandelen ten opzichte van hun eigen gemiddelde aantrekkelijker geprijsd dan de andere ontwikkelde markten. Ook ten opzichte van de obligatierendementen steken ze gunstig af. Door de geldinjecties is de Japanse rente zeer laag gebleven, terwijl de inflatie stijgt. Japan zit nu met een negatieve reële rente. Voor vele Japanse beleggers kan dat een reden zijn om obligaties in te ruilen voor aandelen, net zoals dat eerder in Europa en Amerika het geval was.
Een hefboom 01.12.07
01.12.09
01.12.11
01.12.13
Bron: Bloomberg
Impact
De nieuwe wind in het monetaire en politieke landschap heeft duidelijk effect. De sterk verzwakte yen maakt het voor Japanse bedrijven een stuk makkelijker om te concurreren op de wereldmarkten. Ook is er het ‘translatieeffect’: vertaald in yen ogen de elders geboekte winsten nu een stuk indrukwekkender. Dat heeft een positieve invloed op winstvooruitzichten en in het verlengde daarvan ook op de beurskoersen. Om zijn economische steunmaatregelen te financieren dient de regering Abe de btw te verhogen. Ze wil immers de al torenhoge staatsschuld niet verder laten ontsporen. Om het mogelijk negatieve effect van deze btw-verhoging op de binnenlandse vraag te compenseren, denkt de centrale bank eraan haar monetaire expansie nog te intensifiëren. De yen zal hierdoor wellicht zwak blijven of zelfs nog verder dalen. Voor de beurzen is dat geen slecht nieuws.
Qua samenstelling valt vooral het procyclische karakter van de Japanse beurs op. De aanwezigheid van grote kapitaalintensieve industriële concerns maakt dat ze over een sterke operationele hefboom beschikt. Kleine verbeteringen in de omzet kunnen aanleiding geven tot grote stijgingen van de winst. In het licht van een zwak blijvende yen en een lichtjes verbeterende groei van de wereldeconomie, kan dat een troef zijn.
Evolutie van de Japanse beurs en de yen (JPY) tijdens het voorbije jaar 110
16.000 15.000
105
14.000 100
13.000 12.000
95
11.000
90
10.000 85
9.000 8.000
——
05.12.12
05.03.13
05.06.13
NIKKEI 225 - INDEX (LINKERSCHAAL) PARITEIT USD/JPY, AANTAL JPY VOOR 1 USD (RECHTERSCHAAL)
05.09.13
80 05.12.13 Bron: Bloomberg
Voor een goed begrip… Gelet op de muntvooruitzichten, raadden we aan in Japan te beleggen via instrumenten die u beschermen tegen mogelijk negatieve wisselkoerseffecten.
13
Obligatiemarkten
OBLIGATIES IN 2014
Selectiviteit vereist Obligaties hielden verrassend goed stand in 2013. De huidige rentestand maakt het niet evident om ook in 2014 een positief rendement te behalen. Er zijn nog segmenten met potentieel, maar selectiviteit is vereist. KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME & FOREX PRB
Macro-economisch kader
Zeker wat de kernlanden betreft zijn er gegronde redenen om aan te nemen dat de rente langzaam maar zeker zal stijgen in 2014.
Obligatiebeleggers die enkel in euro belegden kunnen terugkijken op een relatief sterk 2013. De lichte rentestijging in de kernlanden van de eurozone werd gecompenseerd door een rentedaling bij perifere emittenten. De convergentie tussen kern en periferie die midden vorig jaar begonnen is, kan zich volgend jaar doorzetten.
Enerzijds omdat de economische vooruitzichten voor de eurozone eindelijk opklaren. Na verschillende jaren van negatieve groei verwachten we in 2014 terug positieve cijfers. De zware besparingen
Evolutie op lange termijn van de 10-jaarse rente in Duitsland en in de VS. 10 9 8
14
7 6 5 4 3 2 1
—
89
91
DUITSLAND
—
93 VS
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
Bron: Bloomberg
en interne devaluaties hebben de competitiviteitspositie van de zuiderse landen opgekrikt terwijl het bij de kernlanden vooral Duitsland is dat onvermoeibaar de kar trekt. Het implosierisico van de eurozone, dat piekte midden 2012, is sinds het krachtdadige optreden van ECBvoorzitter Mario Draghi quasi volledig weggeëbd. De weg ligt daarom open voor een geleidelijke normalisering van de langetermijnrente in de kernlanden. Anderzijds, en hoogstwaarschijnlijk nog meer richtinggevend voor de rente in de eurozone, is de verwachte start van de Fed-tapering begin 2014. Historisch gezien is er een sterke correlatie tussen bewegingen van de langetermijnrente in de VS en in de eurozone, waarbij de VS typisch een aantal maanden vooroploopt (zie grafiek hiernaast). De reactie op het terugschroeven van het ‘gratis’ geld dat door de centrale banken in het financiele systeem gepompt is, vormt de grootste uitdaging voor de financiele markten in 2014. Toch hoeft dit niet te betekenen dat 2014 sowieso gedoemd is voor obligatiebeleggers. Naast de renteevolutie is immers ook de verwachte inflatie belangrijk, zoals we in de vorige Invest News al bespraken. Uit de vooruitzichten van de ECB blijkt dat de inflatie nog een tijd duidelijk onder de doelstelling zal liggen. Dit is in het voordeel van obligatiebeleggers aangezien een lage inflatie het reële rendement (= nominale rente gecorrigeerd voor inflatie) ondersteunt.
Hieronder geven we een beknopt overzicht van de verschillende deelmarkten waar u als obligatiebelegger kunt op inspelen. Overheidsobligaties en supranationale obligaties ➡ Niet inflatiegelinkt: aangezien we een geleidelijke stijging van de rente verwachten in de kernlanden onderwegen we staatobligaties van kernlanden. Obligaties van perifere landen kunnen mogelijk wel profiteren van een geleidelijk herstel van de eurozone. Het renteverschil met de kernlanden kan in 2014 verder slinken (zie grafiek hieronder). Toch geven we de voorkeur aan bedrijfsobligaties van perifere emittenten. Vooral bedrijven met een geografisch sterk gediversifieerde inkomstenbasis genieten de voorkeur. ➡ Inflatiegelinkt: zeker in de eurozone zijn de inflatierisico’s eerder neerwaarts gericht volgend jaar. We zijn daarom geen voorstander van inflatiegelinkte obligaties.
Obligaties van financiële emittenten ➡ Covered bonds: ook wel ‘gedekte obligaties’ genoemd. Hierbij geniet de obligatiehouder van een extra zekerheid in de vorm van een onderliggende gereglementeerde en exclusief toegankelijke verzameling activa. Covered bonds behoren daarom tot de veiligste obligaties in de markt. Geschikt voor de meest conservatieve beleggers, al is de rentevergoeding uiteraard navenant. ➡ Senior bonds: de strengere kapitaalvereisten bij banken zorgen voor een sterkere balans, wat in de kaart speelt van obligatiebeleggers. Anderzijds bestaat de kans dat ook houders van nietachtergestelde obligaties via de ‘bail-in regels’ sneller in het bad getrokken worden om te participeren bij eventuele grote verliezen. Kies daarom voor de sterkste spelers in de sector. ➡ FRN’s: ‘floating rate notes’ of obligaties waarvan de coupon gekoppeld is aan de vlottende
Evolutie van de rentevoeten op 10 jaar in de eurozone tijdens het voorbije 1,5 jaar 8 7 6 5 4 3 2 1 07.2012
—
BELGIË
—
10.2012 DUITSLAND
—
01.2013 ITALIË
—
SPANJE
04.2013
07.2013
10.2013 Bron: Bloomberg
rente (vaak de Euribor of Libor op 3 maanden) bieden bescherming tegen een stijgende rente. FRN’s zijn dus een goede oplossing om de gemiddelde duration of rentegevoeligheid van uw portefeuille laag te houden. Echter, aangezien het monetaire beleid zeker in de eurozone nog lange tijd zeer soepel zal blijven, is de kans klein dat de kortetermijnrente zal aantrekken. ➡ Achtergestelde obligaties • Met vaste vervaldag: de voorkeur voor de sterkste spelers geldt nog meer voor achtergestelde obligaties. We staan positief tegenover achtergestelde financiële obligaties maar selectiviteit is vereist. • Perpetuals: eeuwigdurende obligaties hebben in 2013 een sterk parcours afgelegd. Er zit zeker nog waarde in dit segment maar hou wel rekening met een potentieel zeer sterke volatiliteit. Zeker bij een correctie op de aandelenmarkten zal de koers van perpetuals mogelijk sterk onderuit gaan. • Coco’s: ‘contingent convertibles’ zijn achtergestelde obligaties waarbij de coupon en de eventuele conversie (naar aandelen) onder andere afhangen van de evolutie van het kernkapitaal van de uitgevende financiële instelling. Coco’s zijn niet alleen vrij complex (de voorwaarden zijn vaak zeer specifiek en dienen grondig onderzocht te worden bij elke uitgifte) maar vooral moeilijk op te volgen en weinig transparant. Dit is een zeer specifieke niche, enkel geschikt is voor institutionele beleggers.
15
Obligatiemarkten
16
Bedrijfsobligaties ➡ Investment grade: kwalitatieve bedrijfsobligaties blijven de matras van een goed uitgebalanceerde beleggingsportefeuille, ook al zijn deze stilaan duur geworden. Als u niet van plan bent bedrijfsobligaties tot eindvervaldag te behouden, beperk dan de looptijd. ➡ High yield: high yield- of speculative grade-obligaties hebben de afgelopen jaren zeer sterke returns opgeleverd. De spread of het renteverschil boven ‘risicoloos’ staatspapier is in Europa ondertussen teruggevallen tot het niveau van voor de financiele crisis in 2008 (zoals we hierboven kunnen zien in de grafiek van de Itraxx crossover). Het potentieel is dus kleiner dan de afgelopen jaren, maar door het geleidelijke economische herstel is de default rate of falingsgraad relatief laag. Speculatieve gradeobligaties mogen afhankelijk van uw risicoprofiel nog steeds deel uitmaken van een goed gespreide obligatieportefeuille. ➡ Achtergesteld: de uitgifte van hybride bedrijfsobligaties (veelal perpetuals met een mogelijke terugbetaling of ‘call’ na bv. 5 jaar) kende een sterke groei in 2013 en we verwachten dat het aanbod ook in 2014 verder toeneemt. Net als bij financiële emittenten is ook hier selectiviteit vereist. We verkiezen solide bedrijven met een lange historiek en stabiele resultaten. Vooral emittenten uit de telefonie- en nutssector komen hiervoor in aanmerking. ➡ Converteerbare obligaties: onze globaal positieve vooruitzichten voor de aandelenmarkten zouden converteerbare obligaties ook ten goede moeten komen. Investeer enkel via fondsen.
Evolutie sinds 2008 van de Itraxx crossover (index van de 50 meest liquide speculative grade Europese bedrijfsobligaties op basis van CDS) 1.200
1.000
800
600
400
200 2008
2009
2010
2011
2012
2013 Bron: Bloomberg
Obligaties van groeilanden Deze hebben in 2013 harde klappen gekregen. De volatiliteit zal de komende maanden waarschijnlijk uitzonderlijk hoog blijven zolang er geen duidelijkheid is over de timing en het tempo van de Fed-tapering of m.a.w. het terugschroeven van het uitzonderlijk soepele monetaire beleid in de VS. Ondanks de positieve langetermijnvooruitzichten verwachten we daarom een bijzonder volatiel parcours voor obligaties van groeilanden, zowel in harde als in lokale munt. Obligaties in vreemde munt De euro sloot 2013 af als één van de sterkste munten ter wereld en is volgens ons stilaan overgewaardeerd. Bij de inschatting van de verhouding tussen de grote wereldmunten zal het monetaire beleid naast de evolutie van de economische data een cruciale rol spelen. Deze analyse leidt tot een duidelijke voorkeur voor een diversificatie richting Britse pond en Amerikaanse dollar (USD) in 2014. In het zog van de USD zouden ook de Chinese yuan (geleide appreciatie van de munt t.o.v. de dollar) en de Mexicaanse peso (sterke onderliggende funda-
menten en strakke handelsbanden met de VS) het goed moeten doen. In Europa zou de Poolse zloty moeten kunnen profiteren van de sterke groei in Duitsland, veruit de belangrijkste handelspartner. En tenslotte verwachten we dat de Noorse kroon zich in de loop van volgend jaar kan herstellen van de forse depreciatie in 2013 (voornamelijk veroorzaakt door een uitstroom uit de veilige havens wereldwijd en door de onzekerheid over het toekomstige monetaire beleid).
Conclusie Verlies ondanks de lage renteomgeving obligaties ook in 2014 niet uit het oog. Speel in op segmenten van de obligatiemarkt die overeenkomen met uw risicoprofiel en die passen binnen de totale invulling van uw beleggingsportefeuille. Uw private banker helpt u daarbij graag verder.
Obligaties in vreemde munt
VERVALDAGEN OBLIGATIES TURKSE LIRA
Betere alternatieven? Voor obligaties in Turkse lira (TRY) is het goed om stil te staan bij mogelijke alternatieven. De mindere vooruitzichten voor de TRY maken een arbitrage naar Brazilaanse real of Poolse zloty aantrekkelijk. Kristof Wauters, Investment Specialist Fixed Income & Forex PRB
Begin 2014 komen er een pak obligaties in Turkse lira op vervaldag. Beleggers die 4 jaar geleden inschreven kijken vandaag door de daling van de TRY tegen een verlies aan van zo’n 26% op de munt. Door de hoge coupons van 10% bruto wordt dit verlies, rekening houdend met de roerende voorheffing, toch omgebogen tot een positieve return van 6%. Dit is volledig in lijn met een vergelijkbare obligatie qua emittent en looptijd, maar dan uitgedrukt in EUR, die u 4 jaar geleden gekocht zou hebben.
de BRL. In tegenstelling tot in Turkije voert de Braziliaanse centrale bank wel een transparant monetair beleid dat gericht is op het aanpakken van de inflatie via het optrekken van de rente en het aanwenden van internationale reserves om de munt te ondersteunen. Bovendien bieden infrastructuurwerken n.a.v. het WK voetbal 2014 en de Olympische Spelen 2016 een kans om één van de economische pijnpunten aan te pakken. De rente is bovendien hoger dan in TRY, wat de buffer voor een potentieel wisselkoersverlies vergroot.
Door de vertraging van de economische groei, de stijging van de inflatie en het tekort op de lopende rekening zijn de vooruitzichten voor de TRY negatief. De lira is bijzonder kwetsbaar bij een nieuwe opstoot van de globale risicoaversie, mede door de passieve houding van de centrale bank.
• Poolse zloty (PLN): Polen is één van de weinige Europese landen die de afgelopen jaren wisten te ontsnappen aan een recessie. De 6e grootste economie van Europa bewijst hiermee haar veerkracht en potentieel. Ook bij de scherpe depreciatie van hoogrentende munten in 2013, hield de zloty goed stand. De centrale bank zal het monetair beleid nog een tijd soepel houden om de economische groei aan te wakkeren. Door de sterke handelsbanden met de eurozone (voornamelijk Duitsland) kan via de zloty ingespeeld worden op een Europees herstel. Door de aantrekkelijke verhouding van risico en rendement staan we positief tegenover obligaties in PLN.
Twee alternatieven zijn: • Braziliaanse real (BRL): Brazilië deelt veel gemeen met de problemen van Turkije, o.a. tegenvallende groei, te hoge inflatie en een tekort op de lopende rekening, en is dus eveneens een risicovolle investering. Toch zijn we optimistischer voor
17
Portefeuillebeheer
EEN EENVOUDIGE EN TRANSPARANTE METHODE OM ZICH BLOOT TE STELLEN AAN DE AANDELENMARKT
De Guru-strategie De Guru-strategie is een synthese van vermogensbeheerstijlen. Ze wordt al bijna een eeuw met succes gebruikt door de grootste fondsbeheerders (Benjamin Graham, Warren Buffet, Peter Lynch …), ook beleggingsgoeroes genaamd, vandaar de naam! INTERVIEW GELEID DOOR FLORENCE DEVLEESCHAUWER, SALES EQUITY DERIVATIVES
We vroegen aan Guillaume Dolisi en Laurent Pla, mede-oprichters van de Guru-strategie bij BNP Paribas Global Equities & Commodity Derivatives, om ons wat meer uitleg te geven bij deze strategie, die dit jaar vijf jaar bestaat en die THEAM sinds half 2009 integreert in zijn beheer. Guru is een systematische strategie. Wat wil dat zeggen? Guillaume Dolisi (GD): Guru, gelanceerd in 2008, is een belegging smethode die de respectieve voordelen
van het actieve en passieve beheer combineert om tot een optimale beleggingsoplossing te komen. De methode omvat de basisregels van het actieve beleggen via een fundamentele selectie. Ze wordt systematisch gekopieerd afhankelijk van duidelijk gedefinieerde regels en is niet gebaseerd op de discretionaire beslissing van een beheerder. Hoe wordt het beleggingsuniversum samengesteld? GD: Het beleggingsuniversum omvat de grootste regio’s: de Verenigde Staten, Europa, groeilanden … hetzij in totaal meer dan 2.500 liquide ondernemingen in de wereld.
18 THEAM, een referentiespeler op het vlak van kwantitatief beheer THEAM, gespecialiseerd in kwantitatief, indexgebonden, gegarandeerd en alternatief beheer, biedt beleggingsoplossingen aan die gebaseerd zijn op een breed gamma onderliggende waarden (aandelen, obligaties, volatiliteit ...) doorheen gevarieerde beleggingsstijlen. THEAM, 100% eigendom van BNP Paribas Investment Partners, profiteert van de research van de beleggingsbank BNP Paribas CIB en had eind september 2013 bijna 40 miljard euro in beheer.
Een terugkeer naar de fundamenten van het beleggen
Op grond van welke criteria worden de beleggingen praktisch gezien geselecteerd? Welke vragen stelt u zich? Laurent Pla (LP): U investeert niet in een appar tement enkel en alleen omdat het groot is, maar eerder afhankelijk van de huur die u ervan verwacht (rendabiliteit), het hip zijn van de wijk en de kwaliteit van het gebouw (vooruitzichten) of de prijs per m² (evaluatie). Op dezelfde manier zou men ook niet mogen beleggen in een onderneming alleen omdat ze een hoge beurskapitalisatie heeft. Dat lijkt logisch, en nochtans is het een zeer gangbare praktijk. De Guru-strategie is anders omdat ze gebaseerd is op de economische fundamentals van de ondernemingen. Doel is die ondernemingen op een optimale manier te selecteren door zich drie complementaire en doorslaggevende vragen te stellen om de return on investment (het rendement van de investering) te maximaliseren: • is de onderneming rendabel? • heeft de onderneming een beloftevolle toekomst? • is de onderneming correct gewaardeerd? is de prijs aantrekkelijk?
“What makes a company more valuable tomorrow than it is today always comes down to earnings and assets. Especially earnings!” (Peter Lynch)
Overigens is het belangrijk om te weten dat de methode elke maand gedeeltelijk opnieuw toegepast wordt om permanent de ondernemingen te behouden die het best aan de drie criteria voldoen.
soortgelijke prestaties zien voor de andere regio’s zoals de Verenigde Staten en de groeilanden.
Een eenvoudige en transparante methode om terug te keren naar de aandelenmarkten
Wat zijn de prestaties van de strategie na vijf jaar? LP: Guru is een methode die zichzelf in de afgelopen vijf jaar bewezen heeft met een globaal genomen positieve prestatie, ongeacht de geografische zone. De strategie tekende immers vijf jaar op rij een outperformance (meerprestatie) op in vergelijking met referentieindexen zoals de STOXX Europe 600 en de EURO STOXX 50. Ze liet
Waarmee maakt deze methode het verschil? LP: De Guru-methode is eenvoudig en volledig transparant. Bovendien biedt ze een aantrekkelijke opportuniteit om de blootstelling aan de aandelenmarkt te diversifiëren. De portefeuille is immers minder geconcentreerd dan in de traditionele ‘stockpicking’ en bestaat uit tal van uiteenlopende ondernemingen.
Vergelijking van de evolutie van de Guru-strategie Europa met die van de Europese markt (STOXX Europe 600) en de markt van de eurozone (EURO STOXX 50) tijdens de voorbije vijf jaar (cijfers herberekend op 100 op 21.11.2008) 250
Onder welke voorwaarden kan de Guru-methode wijzigen of worden aangepast? GD: De Guru-methode is gebaseerd op een beleggingsfilosofie die haar deugdelijkheid bewezen heeft, aangezien meerdere gerenommeerde grote beleggers (goeroes) deze hebben toegepast in verschillende marktomgevingen in de loop van de laatste 100 jaar. Er zijn dan ook weinig veranderingen aan de methode verwacht. De methode zou kunnen worden gewijzigd of verbeterd als er een nieuw relevant criterium zou zijn om de prestatie van een onderneming te evalueren. Zo is bijvoorbeeld het boekhoudkundige gegeven dat de waarde van een merk bepaalt niet beschikbaar voor heel wat ondernemingen, omdat het moeilijk te berekenen is. Maar als die parameter wijdverbreid zou zijn, zou het zeker interessant zijn om hem op te nemen in de Gurumethode. Waarom blijven beleggen in aandelen met de Guru-methode? GD: De markten zijn vandaag over het geheel genomen nog altijd goed georiënteerd. Toch moeten we selectief blijven en de voorkeur blijven geven aan de betere beleggingsprofielen. De Guru-strategie is juist uitgewerkt om heel selectief te zijn, ongeacht de marktscenario’s.
19
200
150
100
50 21.11.08
—
21.11.09
STRATEGIE GURU EUROPE
—
21.11.10 STOXX EUROPE 600
—
21.11.11
21.11.12
21.11.13
EURO STOXX 50
In het verleden behaalde prestaties zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige prestaties. De gegevens van de Guru-strategie Europa houden geen rekening met de beheerskosten.
Bron: Bloomberg
De Guru-strategie in uw portefeuille? De Guru-methode maakt deel uit van ons beleggingsaanbod. Uw private banker zal u er graag meer over vertellen.
