1.1 Využití ukazatele EVA jako moderního konceptu pro hodnocení výkonnosti podniku PLAST, s.r.o. Pro případovou studii byl vybrán koncept EVA, který je výhodný především díky možnosti identifikovat a účinně řídit oblasti provozních, finančních a investičních činností významně ovlivňujících výkonnost a konkurenceschopnost podniku. Využití tohoto měřítka nutí podnik hledat zdroje tvorby hodnoty – tzv. generátory hodnoty. Vzhledem k dostupnosti údajů v podniku ekonomický model výpočtu ukazatele EVA.
PLAST
bude
použitý
Ekonomický model používá pro výpočet ekonomické přidané hodnoty vztah: EVA = NOPAT - WACC x C. Uvedený způsob výpočtu byl podrobně popsán ve 3. kapitole (vztah 3.5). V následující části případové studie se pokusíme úpravami účetních údajů získat položky C (NOA), NOPAT a WACC. 1.1.1 Vymezení C (NOA) Velikost investovaného kapitálu lze stanovit buď z pasiv rozvahy – tzv. finanční přístup (Capital - C), či z jejich aktiv – tzv. majetkový přístup (Net Operating Assets – NOA). Pro naše účely je vhodnější vycházet z aktiv rozvahy (Příloha A). Úprava aktiv pro výpočet NOA vychází z následujících kroků: 1. Aktivace položek, které nejsou v aktivech vykazovány. 2. Vyčlenění neoperativních aktiv. 3. Snížení aktiv o neúročený cizí kapitál. ad 1. Aktivace položek V této části nastíníme postup při aktivaci položek, které podnik využívá ke své hlavní výdělečné činnosti, ale v rozvaze nejsou zachyceny. Leasing Podnik PLAST pořizuje formou leasingu výhradně dopravní prostředky (DHM). V případové studii je pro aktivaci leasingu využita aktivace v současné hodnotě leasingových splátek. Tento model je rovněž z důvodu jednoduchosti snadno využitelný v praxi. Postupujeme tak, že výši leasingových splátek převedeme na současnou hodnotu s využitím diskontní míry, která je stanovena pomocí alternativního způsobu založeného na tržních datech. Výsledky výpočtu diskontní míry pro roky 1999-2004 jsou uvedeny v tabulce 8-38. Pro převedení leasingových splátek na současnou hodnotu byla odhadnuta výše diskontní míry pro další období na základě vývoje z minulých let, a to ve výši 5 %. Současná
hodnota leasingových plateb je aktivována jak do dlouhodobého majetku, tak do závazků. Tabulka 8-26 shrnuje výsledky aktivace leasingu v letech 1999-2004. Pro názornost je v tabulce 8-27 demonstrován výpočet aktivace leasingu pomocí současné hodnoty leasingových splátek k 31.12.2004. Splátkový kalendář pro majetek pořízený na leasing je uveden v příloze B. Tabulka 8-26: Současná hodnota leasingových splátek (v tis. Kč) 1999 2000 2001 2002 Aktivace leasingu 17 263 2 787 3 735 70 442 Tabulka 8-27: Výpočet SH leasingových splátek v roce 2004 (v tis. Kč) 2005 2006 2007 2008 Budoucí 17 620 16 248 4 276 3 620 leasingové splátky SH leasingových splátek 16 781 14 737 3 694 2 978
2003 52 929
2004 40 881
2009
Celkem
3 434
-
2 691
40 881
Oceňovací rozdíly u dlouhodobého majetku Jak již bylo zmíněno v kapitole 3.5.1, vzniká u dlouhodobého majetku problém ocenění z důvodu používání historických cen v účetnictví. Ty by měly být upraveny na reprodukční ceny (snížené o reálné opotřebení), u dlouhodobého finančního majetku by mělo být použito tržní ocenění. Velikost oceňovacího rozdílu u dlouhodobého hmotného majetku je uvedena v tabulce 8-28. Vzhledem ke kladnému oceňovacímu rozdílu je potřeba identifikovat dodatečnou výši odpisů, která se následně projeví ve sníženém výsledku hospodaření. Aktiva upravíme o položku oceňovacích rozdílů sníženou o odpisy. Tabulka 8-28: Výše oceňovacích rozdílů u DHM (v tis. Kč) 1999 2000 2001 Oceňovací rozdíl 3 473 4 796 11 556 Dodatečné odpisy 453 626 1 507 Oceňovací rozdíl – 3 020 4 170 10 049 odpisy
2002 4 497 587
2003 1 153 150
2004 925 121
3 910
1 003
804
U dlouhodobého nehmotného majetku nevznikají významné oceňovací rozdíly, proto budou pro výpočet EVA použity hodnoty DNM uvedené v rozvaze.
2
Aktivace nákladů s dlouhodobými předpokládanými účinky Jednou z nejdůležitějších položek v této oblasti jsou náklady na výzkum a vývoj. Postup aktivace je následující: - Aktivované náklady se připočtou ke konci každého roku do aktiv k DNM a ve stejné výši v pasivech zvýší ekvivalenty VK. - Z původně vykázaného VH se vyjme náklad v původní výši a místo něj se započítají odpisy pro daný rok. Analyzovaný podnik se vzhledem ke své velikosti sám výzkumem ani vývojem nezabývá, proto nebude aktivace provedena. Do budoucna však podnik plánuje vytvořit vlastní vývojový tým, proto uvedená položka bude pro společnost aktuální. Goodwill Hodnota goodwillu nebyla u analyzovaného podniku shledána jako významná, nebude tedy zařazena do NOA. Tiché rezervy (vytvořené úmyslně) Pokud vedení podniku úmyslně snižuje hodnotu aktiv nebo vytváří nadbytečné rezervy, je třeba je zařadit formou ekvivalentů VK k vlastnímu kapitálu. Vedením společnosti nebyly žádné rezervy označeny jako nadbytečné a výše tichých rezerv nebyla shledána jako významná. ad 2. Vyčlenění neoperativních aktiv Důležité je identifikovat, která aktiva mají operativní charakter a jsou nezbytná pro hlavní výdělečnou činnost podniku. Je třeba zvážit následující položky: Krátkodobý finanční majetek Krátkodobý finanční majetek vyloučíme v případě, že má charakter strategické rezervy nebo v případě, že dosahuje vyšší částky, než je z hlediska provozu nutné. Provozně nezbytnou úroveň peněžních prostředků můžeme odhadnout např. absolutní částkou či pomocí žádoucí úrovně poměrového ukazatele hotovostní likvidity. V našem případě využijeme ukazatel hotovostní likvidity, u něhož nechceme, aby přesáhl hodnotu 0,5. Dosahovaná hotovostní likvidita podniku je nižší, žádná úprava proto není provedena. Dlouhodobý finanční majetek Kritériem pro rozhodnutí o vyčlenění DFM by měl být účel těchto finančních investic a charakter spojení mezi podniky, které se pomocí finančních investic vytvořilo. Pokud mají finanční investice portfoliový charakter, měly by být z aktiv vyčleněny. Naopak pokud došlo k propojení mezi hlavní činností analyzovaného podniku a podniky, do kterých bylo investováno,
3
pak je třeba takovou investici v aktivech ponechat. Vzhledem ke strategickému záměru dalšího rozvoje a rozšíření obchodního vlivu jednotlivých společností skupiny PLASTIKO investuje analyzovaná společnost pravidelně od roku 2000 do DFM. Uvedené dlouhodobé finanční investice však nepřinesou podniku PLAST žádné výnosy, jedná se v podstatě o náhradu výplaty podílů na zisku vlastníkům (skupina PLASTIKO preferuje rozvoj před vyplácením podílů na zisku, bylo tedy rozhodnuto o nákupu uvedených podílů). Hodnotu dlouhodobého finančního majetku od hodnoty aktiv odečteme. Nedokončené investice Tento majetek je obvykle provozně potřebný. Protože se nepodílí na tvorbě současných výsledků hospodaření, měl by být vyčleněn. Tuto část DNM a DHM budeme od aktiv odečítat. Tabulka 8-29: Vývoj nedokončených investic (v tis. Kč) 1999 2000 2001 Nedokončený DNM Nedokončený 6 658 6 388 20 204 DHM Celkem nedokončené 6 658 6 388 20 204 investice
2002
2003
2004
-
-
15 170
39 074
21 474
16 364
39 074
21 474
31 534
Jiná aktiva nepotřebná k operativní činnosti Jedná se o nevyužité či pronajaté pozemky, budovy nebo nadbytečné zásoby, které je třeba vyloučit. Management společnosti neuvedl žádná aktiva jako nepotřebná k operativní činnosti, proto není provedena žádná úprava. ad 3. Neúročený cizí kapitál Upravená aktiva je nutné snížit o pasiva, která nejsou úročena. Patří mezi ně především tyto položky: krátkodobé závazky, pasivní položky časového rozlišení, nezpoplatněné dlouhodobé závazky, příp. rezervy mající charakter skutečných závazků. V tabulce 8-30 jsou seřazeny neúročené cizí zdroje podniku PLAST. Tabulka 8-30: Vývoj neúročených cizích zdrojů (v tis. Kč) 1999 2000 2001 2002 Rezervy 19 491 12 537 15 359 19 845 Dlouh. závazky 0 0 0 2 118 neúročené Krátk. závazky 129 127 81 532 90 208 90 269 Časové rozlišení 941 4 109 16 912 516 4
2003 20 364
2004 660
407
4 593
103 217 133 451 418 0
pasiv Celkem
149 559
98 178
122 479 112 748 124 406 138 704
Kompletní dopady do majetkové struktury (vymezení NOA) jsou zobrazeny v tabulce 8-31. Tabulka 8-31: Vymezení NOA v jednotlivých letech (aktivní část rozvahy) (v tis. Kč) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Dlouh. majetek 623 250 523 310 488 278 540 930 517 543 506 267 DNM 164 73 993 2 657 2 979 1 596 DHM 623 086 523 237 487 285 538 273 514 564 504 671 DFM 0 0 0 0 0 0 ČPK 223 111 432 666 351 237 370 273 398 147 422 286 Zásoby 126 005 145 303 162 758 165 637 154 729 190 491 Pohledávky 223 547 362 191 281 348 275 883 308 169 282 030 Krátk. FM 16 666 20 655 19 363 38 901 57 048 86 130 Časové rozlišení 6 452 2 695 10 247 2 600 2 607 2 339 (-)Neúroč. závazky 149 559 98 178 122 479 112 748 124 406 138 704 NOA 846 361 955 976 839 515 911 203 915 690 928 553 Poznámky: DHM – provedena úprava o oceňovací rozdíl snížený o odpisy, aktivována hodnota leasingu a odečtena hodnota nedokončeného DHM; DNM – odečtena hodnota nedokončeného DNM; DFM byl z aktiv vyloučen; zásoby, pohledávky, krátkodobý finanční majetek a časové rozlišení ponechány v rozvaze beze změn; aktiva byla upravena na čistá operativní aktiva, proto byly vyčleněny neúročené závazky – viz výše.
1.1.2 Vymezení NOPAT Nejdůležitější zásadou pro určení NOPAT je dosažení symetrie mezi NOA a NOPAT. Pro určení NOPAT1 vyjdeme z výsledku hospodaření z běžné činnosti (před zdaněním) a provedeme následující úpravy: Vyloučíme z finančních nákladů placené úroky (přičteme je zpět k VH), a to včetně implicitních úroků obsažených v leasingových platbách. Předpokládáme, že leasingová platba v sobě zahrnuje i úroky za zapůjčení kapitálu (stejně jako koupě na úvěr). Velikost úroků určíme vynásobením odhadnuté alternativní úrokové míry (tabulka 8-40) a výší leasingového 1
Ze zadaných údajů lze NOPAT určit pouze pro období 2000-2004
5
závazku k začátku daného období. U bankovních úvěrů vycházíme přímo z nákladových úroků placených podnikem. Tabulka 8-32: Vývoj nákladových úroků (v tis. Kč) 2000 2001 2002 Nákladové 21 099 23 891 16 548 úroky – úvěry Nákladové 1 269 203 217 úroky – leasing
2003
2004
11 013
10 632
3 240
2 805
Vyloučíme mimořádné položky, např. položky, které se svou výší nebudou opakovat (prodej dlouhodobého majetku a jeho vliv na náklady a výnosy, odstupné pro větší počet zaměstnanců, rozpouštění nevyužitých rezerv a z toho plynoucí výnosy, mimořádné odpisy majetku, …). V případě podniku PLAST vyloučíme výsledek hospodaření týkající se prodeje dlouhodobého hmotného majetku, který zjistíme z výkazu zisku a ztráty jako rozdíl mezi tržbami za prodej dlouhodobého majetku a jeho zůstatkovou cenu. Tabulka 8-33: Vývoj VH z prodeje dlouhodobého majetku (v tis. Kč) 2000 2001 2002 2003 VH – prodej dlouhodobého 4 785 3 002 2 922 4 472 majetku
2004 8 178
Do NOPAT je třeba započítat i vliv změn vlastního kapitálu, které se projevily při výpočtu NOA (vliv aktivace, opravných položek, tichých rezerv, vyloučení neoperativních aktiv,… - pokud ovlivnily VH). V případě podniku PLAST je třeba vzít v úvahu velikost dodatečných odpisů z vyšších reprodukčních cen u dlouhodobého hmotného majetku, které jsou uvedeny v tabulce 8-28. Dále je třeba vyloučit z finančních výnosů výnosy z dlouhodobého finančního majetku, jež byl vyčleněn z aktiv. U podniku PLAST tento majetek výnosy nepřinášel, tudíž nebude žádná úprava provedena. Úprava daní – je potřeba zjistit tzv. upravenou daň (teoretická daň, která by byla zaplacena z operativního zisku). Nejpřesnější výsledek získáme, vyjdeme-li ze splatné daně pro daný rok a tu snížíme nebo zvýšíme o daňovou povinnost z výnosů a daňové úspory z nákladů, o které se NOPAT liší v porovnání s výsledkem hospodaření za účetní období z výkazu zisku a ztráty.
6
Tabulka 8-34: Vymezení NOPAT v jednotlivých letech 2000 2001 2002 2003 2004 VH z běžné činnosti před zdaněním – původní 96 271 75 680 107 868 101 340 101 388 VH z běžné činnosti před zdaněním – po úpravách 113 228 95 265 121 124 110 971 106 527 Rozdíl (VH původní – VH po úpravách) 16 957 19 585 13 256 9 631 5 139 Původně placená daň 17 791 15 709 32 318 31 164 29 073 Dodatečně vypočtená daň 5 257 6 071 4 109 2 986 1 439 90 180 73 485 84 697 76 821 76 015 NOPAT Poznámky: V prvním řádku je původní (neupravený) VH z běžné činnosti před zdaněním. Na dalším řádku je uveden upravený VH před zdaněním - upraven o nákladové úroky, dodatečné odpisy a VH týkající se prodeje dlouhodobého majetku. Ve 3. řádku tabulky je vyčíslen rozdíl mezi nově upraveným VH před zdaněním a původním VH z běžné činnosti před zdaněním. Rozdíl je následně zdaněn dle platné sazby daně z příjmů (roky 2000 - 2003 31 %, rok 2004 28 %). Výsledný NOPAT je vypočten jako upravený VH před zdaněním – původní placená daň – dodatečně vyměřená daň.
Po provedených úpravách je třeba upravit i výkazy. Pro výpočet EVA je důležitá změna kapitálové struktury (tabulka 8-35), která se projeví ve výši WACC. Tabulka 8-35: Vymezení C v jednotlivých letech (pasivní část rozvahy) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Vlastní kapitál 514 220 550 966 454 462 482 162 580 996 551 158 Základní kapitál 399 770 399 770 399 770 399 870 399 870 399 870 Kapitálové fondy 0 0 0 -7 334 -24 254 -14 369 Rezervní fondy, ... 23 200 27 922 31 787 34 774 38 498 42 887 VH minulých let 45 89 869 163 538 220 105 291 429 356 703 VH úč. období 94 843 77 731 59 930 75 550 70 176 72 315 Ekvivalenty VK -3 638 -44 326 -200563 -240803 -194723 -306248 Cizí zdroje 332 141 405 010 385 053 429 041 334 694 377 395 Bankovní úvěry 314 878 402 223 381 318 358 599 281 765 336 514 Leasing 17 263 2 787 3 735 70 442 52 929 40 881 Kapitál celkem 846 361 955 976 839 515 911 203 915 690 928 553 Poznámky: Nejvýznamnější změnou v tabulce je zařazení nové položky ekvivalenty VK, která je použita jako vyrovnávací položka. Důležité je rovněž zařazení aktivované hodnoty leasingu do cizích zdrojů a vyřazení neúročeného cizího kapitálu.
7
1.1.3 Výpočet WACC V předchozí části byla vymezena kapitálová struktura, v následujícím kroku je třeba jednotlivým druhům kapitálu přiřadit související náklady. 1/ Stanovení nákladů na cizí kapitál Náklady kapitálu, který podnik získá formou dluhu se vyjadřují v podobě úroku, který podnik musí zaplatit. Podnik PLAST využívá ke svému dlouhodobému financování bankovní úvěry a leasing. Nejdříve si popíšeme varianty, jak je možné determinovat náklady na bankovní úvěr. Bankovní úvěr Existuje několik metod, jak determinovat náklady na bankovní úvěr: a. Nejjednodušší a nejpřesnější je varianta, známe-li úrokovou sazbu jednotlivých bankovních úvěrů. Úroková sazba bankovních úvěrů využívaných společností PLAST je odvozena od úrokové sazby PRIBOR, ke které je připočtena riziková přirážka. Díky vysoké finanční stabilitě je riziková přirážka v případě podniku PLAST 1 %. Výhodné úvěrové podmínky jsou dány nízkou zadlužeností společnosti a bezesporu také zárukou od mateřské společnosti. Tabulka 8-36: Náklady na bankovní úvěry – 1. alternativa 1999 2000 2001 2002 2003 2004 PRIBOR 6,96% 5,76% 5,30% 3,62% 2,32% 1,75% Riziková přirážka 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% Nominální úrokové sazby z úvěrů 7,96% 6,76% 6,30% 4,62% 3,32% 2,75% b. Neznáme-li úrokovou sazbu bankovního úvěru, je možné využít vztahu nákladové úroky/bankovní úvěry. V tomto případě může nastat řada problémů, např. dojde-li ke splacení bankovního úvěru v průběhu roku. Na konci roku není vykázána žádná hodnota bankovního úvěru, zatímco nákladové úroky existují. Proto je vhodnější použít vztah úroky/((stav BÚ na začátku roku + stav BÚ na konci roku)/2). Tabulka 8-37: Náklady na bankovní úvěry – 2. alternativa (v tis. Kč) 1999 2000 2001 2002 Stav BÚ na konci roku 314 878 402 223 381 318 358 599 Průměrný stav BÚ 288 204 358 551 391 771 369 959 Nákladové úroky 17 898 21 099 23 891 16 548 Úroková sazba úvěru – 5,68% 5,25% 6,27% 4,61% stav BÚ na konci roku 8
2003 2004 281 765 336 514 320 182 309 140 11 013 10 632 3,91%
3,16%
Úroková sazba úvěru – 6,21% průměrný stav BÚ
5,88%
6,10%
4,47%
3,44%
3,44%
c. Další možností je využití alternativního způsobu založeného na tržních datech (více ve 4. kapitole – tabulka 4-6). Tabulka 8-38: Náklady na bankovní úvěry – 3. alternativa 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Bezriziková úroková 7,60% 6,50% 6,30% 5,10% 4,10% 4,80% míra (www.mpo.cz) EBIT / NÚ 6,7 5,5 4,2 7,5 10,2 10,5 Rating AA A AA+ AA AA Riziková přirážka 0,50% 0,85% 1% 0,70% 0,50% 0,50% Odhadnutá úroková 8,10% 7,35% 7,30% 5,80% 4,60% 5,30% sazba BÚ Pro účely případové studie je dále počítáno s údaji z tabulky 8-36. Tyto údaje jsou nejpřesnější, ostatní způsoby jsou vhodné např. pro externího analytika v případě, že nemá dostatek interních informací o podmínkách úvěrů. Abychom získali náklady na cizí kapitál, je třeba vzít v úvahu působení daňového štítu. Je počítáno s 31 % daní z příjmu pro roky 1998-2003 a 28 % daní pro rok 2004. Tabulka 8-39: Náklady na bankovní úvěr 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Nominální úroková 7,96% 6,76% 6,30% 4,62% 3,32% 2,75% sazba z úvěru Náklady na bankovní 5,49% 4,66% 4,35% 3,19% 2,29% 1,98% úvěr Leasing Náklady na leasing můžeme určit dle vztahu 4-28. Vzhledem k vysokému počtu uzavřených leasingových smluv je však uvedený postup příliš náročný. Je možné využít alternativní způsob stanovení nákladů na cizí kapitál založený na tržních datech, který byl již představen u bankovních úvěrů (3. alternativa) a jehož výsledky jsou uvedeny v tabulce 8-38. Stejně jako v případě nákladů na bankovní úvěr je třeba vzít v úvahu vliv daňového štítu.
9
Tabulka 8-40: Odhadnutá úroková sazba leasingu 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Odhadnutá úroková 8,10% 7,35% 7,30% 5,80% 4,60% 5,30% sazba leasingu Náklady na leasing
5,59% 5,07% 5,04% 4,00% 3,17% 3,82%
Teď jsou připraveny všechny vstupní parametry nutné k výpočtu průměrných nákladů cizího kapitálu (tabulka 8-41). Je zjevné, že podnik je finančně silný a pracuje s velice nízkými náklady dluhu. Tabulka 8-41: Průměrné náklady dluhu 2000 2001 2002 Bankovní úvěry 314 878 402 223 381 318 (počátek roku) Leasing 17 263 2 787 3 735 (počátek roku) Náklady na 4,66% 4,35% 3,19% bankovní úvěry Náklady na leasing 5,07% 5,04% 4,00% Průměrné náklady dluhu (NCK) 4,68% 4,35% 3,20%
2003
2004
358 599 281 765 70 442
52 929
2,29%
1,98%
3,17%
3,82%
2,43%
2,27%
2/ Stanovení nákladů na vlastní kapitál Model oceňování kapitálových aktiv (CAPM) V anglosaských zemích je CAPM nejběžnějším modelem pro výpočet nákladů vlastního kapitálu. Principy modelu byly uvedeny v kapitole 4.7.4. Výpočet nákladů na vlastní kapitál vychází ze vztahu 4.30. Pro výpočet je nutné znát bezrizikovou úrokovou míru, hodnotu koeficientu β a rizikovou prémii. Bezriziková úroková míra (rf) „Bezriziková“ úroková míra pro jednotlivé roky je uvedena v tabulce 8-42 (vychází z údajů o bezrizikové úrokové míře zveřejňované MPO ČR a je rovněž použita ve stavebnicovém modelu pro výpočet nákladů na vlastní kapitál). Koeficient β Vzhledem ke skutečnosti, že analyzovaná společnost PLAST není obchodována na kapitálovém trhu, zvolíme použití modelu CAPM s náhradními odhady β. Náhradním způsobem, jak určit koeficient β, je např. metoda analogie. Myšlenka metody analogie je velice jednoduchá – použijeme β podobných podniků. Při této metodě rovněž bereme v úvahu vliv kapitálové struktury a β upravujeme podle vztahu 4.32.
10
V našem případě použijeme β odvětví, které činí 0,8 pro nezadlužený podnik (viz www.damodaran.com). Riziková prémie (rm – rf) Dle autorů modelu CAPM by měla být prémie stanovena jako rozdíl mezi očekávanou výnosností trhu celkem rm a bezrizikovou mírou výnosu rf. Výnosnost trhu jako celku se měří globálním akciovým indexem. V podmínkách ČR lze například uvést globální index PX50. V podmínkách ČR nedává kapitálový trh vhodné informace vzhledem k vysoké volatilitě akciových výnosů. Dáme tedy přednost odhadu rizikové prémie dle Damodarana (viz www.damodaran.com). Tabulka 8-42: Výpočet nákladů na kapitál pomocí CAPM 2000 2001 2002 rf 6,50% 6,30% 5,10% β – nezadlužená 0,8 0,8 0,8 β – zadlužená 1,16 1,21 1,27 Riziková prémie 7,20% 7,20% 7% re 14,85% 15,01% 13,99%
2003 4,10% 0,8 1,29 6,32% 12,25%
2004 4,80% 0,8 1,13 6,02% 11,60%
Příklad výpočtu nákladů na vlastní kapitál v roce 2004:
CK ⎞ 0 ⎟ = 0,8 × ⎛⎜1 + (1 − 0,28) × 334694 ⎞⎟ = 1,13 ⎜ Z N VK ⎟ 580996 ⎟⎠ ⎝ 0⎠ ⎝ re = 4,8 + 1,13 × 6,02 = 11,60%
β
=β
⎛
× ⎜⎜1 + (1 − T) ×
Průměrná rentabilita v odvětví Další možností, jak určit náklady na vlastní kapitál, jsou údaje o průměrné rentabilitě vlastního kapitálu v odvětví. Jeho výhodou je, že data o rentabilitě bývají dostupnější než data jiná. Údaje o rentabilitě v odvětví lze získat na webových stránkách Ministerstva průmyslu a obchodu ČR (www.mpo.cz). Problémy této metody jsou popsány v kapitole 4.7.4. Tabulka 8-43: Odvození nákladů na vlastní kapitál pomocí průměrné rentability vlastního kapitálu 2000 2001 2002 2003 2004 Rentabilita v odvětví 12,03% 10,23% 11,04% 16,22% 14,89% Odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu Při tomto modelu využíváme poznatku, že náklady na vlastní kapitál jsou větší než náklady na cizí kapitál a lze je spočítat jako náklady na cizí kapitál + 11
riziková přirážka. Obvykle se doporučuje použít přirážku ve výši 2-3 %. V případě analyzovaného podniku byla zvolena přirážka 2,5 %. Tabulka 8-44: Odvození nákladů na vlastní kapitál z nákladů na cizí kapitál 2000 2001 2002 2003 2004 Úroková sazba BÚ 6,76% 6,30% 4,62% 3,32% 2,75% Přirážka 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% re 9,26% 8,80% 7,12% 5,82% 5,25% Dividendový model Společnost PLAST nevyplácí podíly na zisku a není obchodovaná na veřejném trhu (není známá tržní hodnota). Metodu nelze použít. Stavebnicový model K určení nákladů na kapitál lze rovněž využít stavebnicový model používaný Ministerstvem průmyslu a obchodu ČR. Nedostatky této metody jsou popsány v kapitole 4.7.4. Podrobnější informace k tomuto modelu i jeho genezi lze najít na webových stránkách MPO ČR (www.mpo.cz).
Tabulka 8-45: Výpočet využívané MPO ČR 2000 Bezriziková sazba 6,50% rLA 2,48% rPodnikatelské 0,00% rFinStab 0,00% rfinstr 3,81% re 12,79%
nákladů na kapitál pomocí stavebnicové metody 2001
2002
2003
2004
6,30% 2,78% 0,00% 0,00% 4,03% 13,11%
5,10% 2,59% 0,00% 0,00% 4,45% 12,14%
4,10% 2,58% 0,00% 0,00% 2,16% 8,84%
4,80% 2,55% 0,00% 0,00% 3,28% 10,63%
Další možností je využití komplexní stavebnicové metody Garnetta a Hilla nebo komplexní stavebnicové metody Maříka a Maříkové, která je upravena pro podmínky ČR. Při výpočtu nákladů na vlastní kapitál uvedenými metodami byl použit softwarový produkt EVALENT. Společným rysem obou verzí uvedených metod je, že riziková prémie se určuje na základě určitého počtu faktorů, které ve svém souhrnu charakterizují míru rizika podnikatelské činnosti oceňované firmy (odvození rizikové prémie je ukázáno v příloze C). Tabulka 8-46: Náklady na vlastní kapitál podle komplexních stavebnicových metod 2000 2001 2002 2003 2004 Riziková prémie 4,14% 4,14% 4,14% 4,14% 4,14% (M&M) 12
Riziková prémie (Garnett&Hill) Náklady na VK (M&M) Náklady na VK (Garnett&Hill)
4,13%
4,13%
4,13% 4,13% 4,13%
10,64% 10,44% 9,24% 8,24% 8,94% 10,63% 10,43% 9,23% 8,23% 8,93%
Výsledky získané výše uvedenými metodami pro zjištění nákladů na vlastní kapitál jsou sumarizovány v tabulce 8-47. Pro další výpočty lze vybrat výsledek jedné metody nebo použít vážený aritmetický průměr výsledků více metod. Tabulka 8-47: Přehled nákladů na vlastní kapitál dle různých přístupů 2000 2001 2002 2003 2004 CAPM 14,85% 15,01% 13,99% 12,25% 11,60% Rentabilita v odvětví 12,03% 10,23% 11,04% 16,22% 14,89% Odvození z NCK 9,26% 8,80% 7,12% 5,82% 5,25% Stavebnicový model 12,79% 13,11% 12,14% 8,84% 10,63% Komplexní stavebnicová metoda I. (M&M) 10,64% 10,44% 9,24% 8,24% 8,94% Komplexní stavebnicová metoda II. (Garnett&Hill) 10,63% 10,43% 9,23% 8,23% 8,93% Průměrná hodnota nákladů na vlastní kapitál 11,70% 11,34% 10,46% 9,93% 10,04% (váha 1 u každé metody) 3/ Stanovení vážených průměrných nákladů na kapitál (WACC)
Průměrné náklady celkového podnikového kapitálu můžeme definovat jako vážený aritmetický průměr nákladů na jednotlivé druhy kapitálu, kde vahou je podíl příslušného kapitálu na celkovém podnikovém kapitálu (vztah 3.7). V případové studii je pro determinaci nákladů na vlastní kapitál využíván výsledek metody CAPM. Vzhledem k výpočtu EVA vycházející ze stavu kapitálu k počátku hodnoceného období je pro výpočet nákladů na kapitál počítána rovněž struktura kapitálu k počátku období.
13
Tabulka 8-48: Výpočet WACC 2000 NCK 4,68% NVK 14,85% CK / C (počátek roku) 39,24% VK / C (počátek roku) 60,76% WACC 10,86%
2001 4,35% 15,01%
2002 3,20% 13,99%
2003 2,43% 12,25%
2004 2,27% 11,60%
42,37%
45,87%
47,09%
36,55%
57,63% 10,49%
54,13% 9,04%
52,91% 7,63%
63,45% 8,20%
4/ Závěr k nákladům na kapitál
V případě analyzovaného podniku PLAST můžeme konstatovat pravidelné každoroční snižování vážených průměrných nákladů na kapitál (do roku 2004), které bylo dáno poklesem jak nákladů na cizí, tak i vlastní kapitál. I přes pokles jednotlivých nákladů na kapitál došlo v roce 2004 k nárůstu WACC na 8,2 % vlivem změny kapitálové struktury (vyšší zapojení dražšího vlastního kapitálu). Je zjevné, že podnik je schopný pracovat s poměrně nízkými náklady na kapitál, což je pozitivní z hlediska tvorby hodnoty pro vlastníky. Na závěr k nákladům na kapitál ještě jedno upozornění. Podniky někdy mají tendenci posuzovat konkrétní projekt s ohledem na kapitál užitý k jeho financování. Tento postup však není možné považovat za správný. Např. pokud by podnik PLAST financoval nový investiční projekt bankovním úvěrem s úrokovou sazbou cca 3 % a provedl by vyhodnocení projektu, jehož čistou současnou hodnotu by získal diskontováním pomocí nákladů na bankovní úvěr, mohl by přijmout i nevýhodný projekt. Získání úvěru pro tento konkrétní projekt není zásluhou výhradně tohoto projektu, úvěr získává podnik vzhledem ke svému zdravému financování. Proto bychom vždy měli přihlížet k nákladům na kapitál z pohledu celého podniku. Při realizaci výše uvedeného projektu by došlo u podniku PLAST k většímu zadlužení a tím ke snížení finanční stability. Návrat k původní kapitálové struktuře pak vyžaduje financování nových projektů vlastním kapitálem, kdy použití nákladů vlastního kapitálu jako diskontní sazby může vést k zamítnutí zajímavých investičních projektů. 1.1.4 Výpočet EVA
Výsledky výpočtu EVA dle ekonomického modelu jsou uvedeny v tabulce 8-49 (použitý je vztah EVA = NOPAT - WACC x C). Vývoj ukazatele EVA je demonstrován na obrázku 8-10. Obrázek vychází z modifikace vztahu v podobě: EVA = (RONA – WACC) x C.
14
Tabulka 8-49: Výpočet EVA podle ekonomického modelu (v tis. Kč) 2000 2001 2002 2003 NOA (počátek období) NOPAT WACC EVA
846 361 90 181 10,86% -1 734
955 976 73 485 10,49% -26 797
839 515 84 697 9,04% 8 805
911 203 76 821 7,63% 7 296
12,0%
915 690 76 015 8,20% 928
50 000 30 000
6,0%
10 000
0,0% -6,0%
2004
2000
2001
2002
2003
2004
-10 000 -30 000
-12,0%
-50 000 EVA
RONA
WACC
Obrázek 8-10: Vývoj EVA a vstupních veličin pro výpočet ekonomického modelu EVA Vývoj EVA je v posledních letech pozitivní a podnik dosahuje kladných hodnot EVA. Pokud porovnáme hodnocení podniku podle volného cash flow (FCF) jako výkonnostního měřítka, které podnik používá a ukazatele EVA, dostaneme např. pro rok 2004 odlišná hodnocení. Podnik dosáhl kladné hodnoty EVA (tzn. tvoří hodnotu pro vlastníky, drží konkurenční výhodu), i když hodnota EVA proti minulému roku poklesla. Ukazatel FCF ukazuje v tomto roce poměrně hluboký propad do záporných hodnot hotovostních toků. Pro srovnání postupů výpočtu EVA založených na ekonomickém modelu a postupů založených na účetním modelu podle metodiky MPO ČR jsou v tabulce 8-50 uvedeny výsledky účetního modelu počítané podle vztahu: EVA = ČZ – re x VK. Obrázek 8-11 ukazuje vývoj ukazatele EVA a vstupních veličin pro jeho výpočet, přičemž vychází z modifikace vztahu v podobě EVA = (ROE – re) x VK.
15
Tabulka 8-50: Výpočet ukazatele EVA podle účetního modelu 2000 2001 2002 2003 2004 re* (stavebnicová metoda metodika MPO ČR) 12,44% 11,08% 9,55% 7,67% 9,90% Čistý zisk (tis. Kč) 77 733 59 930 75 550 70 176 72 315 VK (tis. Kč) 595 292 655 025 722 965 775 719 857 406 3 679 -12 647 6 507 10 678 -12 568 EVA (tis. Kč) * výpočet neodpovídá výsledkům stavebnicové metody v tabulce 8-45, protože vychází zde z neupravených účetních dat
15,00%
15 000
10,00%
10 000
5,00%
5 000
0,00%
0
-5,00%
2000
2001
2002
2003
2004
-5 000
-10,00%
-10 000
-15,00%
-15 000 EVA (tis. Kč)
re
ROE
Obrázek 8-11: Vývoj EVA a vstupních veličin pro výpočet účetního modelu EVA dle metodiky MPO ČR Významné je povšimnout si různých výsledků ekonomického a účetního modelu EVA. Zatímco např. v roce 2004 je dle účetního modelu MPO ČR podnik neúspěšný, v případě ekonomického modelu dosáhl kladné tvorby EVA, tzn. podnik tvořil hodnotu. Z uvedeného je zřejmé, že hodnocení jen dle účetních dat může být zkreslující. 1.2 Identifikace generátorů hodnoty 1.2.1
Využití pyramidového rozkladu
Pro identifikaci generátorů hodnoty je vhodné využít pyramidové rozklady. Obecně jsou u vlivů podstatné tyto údaje: o jaký ukazatel se jedná, vyčíslení jeho hodnoty v běžném a v minulém období a jeho vliv na vrcholový ukazatel, tj. jak změna tohoto ukazatele přispěla k tvorbě hodnoty.
16
Rozklad ukazatele EVA je pro identifikaci generátorů hodnoty i pro samotné řízení hodnoty podniku velmi výhodný. Bude proto využitý i pro podnik PLAST. Pyramidový rozklad EVA v letech 2003-2004 je zobrazen na obrázku 812. U jednotlivých generátorů hodnoty je kvantifikován jejich vliv na vrcholový ukazatel EVA. Ke kvantifikaci vlivů je využita funkcionální metoda rozkladu, popis této metody je uveden v příloze D. Pro lepší znázornění situace je pyramidový rozklad popisován postupně.
17
EVA 7 296 928 -6 368
=
EVA rok 2003 rok 2004 přírůstek EVA
RONA - WACC 0,80% 0,10% -6 388
*
C (NOA) 911 203 915 690 20
RONA 8,43% 8,30% -1 181
-
WACC 7,63% 8,2% -5 207 VK / C 0,5291 0,6345 -11 493
*
NVK 12,26% 11,61% 3 437 rf
4,10% 4,80% -3 720
CK / C 0,4709 0,3655 2 243 +
*
NCK 2,43% 2,27% 606
*
Riziková prémie 6,32% 6,02% 1 932
β * (rm-rf) 8,16% 6,81% 7 157 Koeficient β 1,29 1,13 5 226
NOPAT / Tržby 7,27% 6,96% -3 351
*
Tržby / C 1,16 1,19 2 170 Tržby 1056192 1091 954 2 545
/
C (NOA) 911 203 915 690 -376
T za prodej zboží 628 2 482 132
ČPK 367 673 395 540 -2 332
+
Dlouh. majetek 540 930 517 543 1 957
+
Časové rozlišení 2 600 2 607 -1
+ T za vl. výr. a sl. 1055564 1089 472 2 413
DHM 538 273 514 564 1 984
+
DNM 2 657 2 979 -27
+
DFM
Pohledávky 275 883 308 169 -2 702
+
Krátk. FM 38 901 57 048 -1 519
-
+
Ost.Vý-ost.Ná / T -1,54% 2,52% -10 494
Zásoby 165 637 154 729 913
+
PH / T Osobní Ná / T Odpisy / T 32,64% 29,20% 15,20% 12,98% 8,63% 6,74% -36 951 23 752 20 342 Obrázek 8-12: Pyramidový rozklad podniku PLAST 19
0
0 0
Krátkodobý CK 112 748 124 406 976
Rozklad začíná u vrcholového ukazatele EVA, kde sledujeme jeho roční změnu, která je dána rozdílem mezi hodnotami v letech 2003 a 2004. Je nutno zkonstatovat, že podnik PLAST v letech 2003-2004 tvořil hodnotu pro své vlastníky. Cílem je zjistit, co způsobilo snížení tvorby EVA pro vlastníky v roce 2004. Podle vztahu pro výpočet EVA jsou základními prvky působícími na tvorbu hodnoty tzv. spread (RONA – WACC) a investovaný kapitál. Spread působí na EVA kladně, tzn. že s růstem jeho hodnoty se zvyšuje hodnota EVA. V našem případě došlo ke snížení spreadu z 0,8 % na 0,1 %, což přispělo ke zhoršení tvorby EVA. Působení investovaného kapitálu není tak jednoznačné. Pokud je spread kladný, růst investovaného kapitálu působí kladně na tvorbu hodnoty. Naopak v případě záporného spreadu, růst investovaného kapitálu má negativní vliv na tvorbu hodnoty. V případě analyzovaného podniku PLAST je spread v roce 2004 kladný, růst investovaného kapitálu tak představoval pozitivní vliv na tvorbu EVA. EVA
=
EVA rok 2003 rok 2004 přírůstek EVA
RONA - WACC 0,80% 0,1% -6 388
*
C (NOA) 911 203 915 690 20
RONA 8,43% 8,30% -1 181
-
WACC 7,63% 8,2% -5 207
7 296 928 -6 368
………………….
20
