Macro Weekly 1 | Macro Weekly | 23 May 2011
ABN AMRO
Economisch Bureau
23 mei 2011
Mondiale afkoeling • Big Picture: Het wordt steeds duidelijker dat het mondiale economische herstel na een sterke start dit jaar iets aan vaart verliest. Redenen hiervoor zijn een krapper macro-economisch beleid, de recente stijging van de olieprijzen en de belemmeringen in de productieketen door de problemen in Japan. We houden echter vast aan onze visie dat het hier gaat om een korte periode van afkoeling: geen nieuwe recessie dus. • Eurozone: De strijd tussen de ECB en enkele ministers van Financiën over een herprofilering van de Griekse schuld is verder opgelaaid. De ECB is een fervent tegenstander hiervan en heeft gewaarschuwd dat zij geen Griekse overheidsobligaties meer zal accepteren als onderpand in haar herfinancieringsoperaties als dit plan doorgaat. Dit zou een serieus opstakel vormen voor een dergelijke optie. De verdeeldheid heeft er ook toe geleid dat beleggers overheidspapier van perifere lidstaten massaal van de hand doen, waarbij ook in toenemende mate tekenen van besmetting zichtbaar worden. • VS: Regionale vertrouwensindices wijzen steeds meer in de richting van een duidelijke groeivertraging in de industrie. Ondertussen bleek uit de notulen van de FOMC dat zijn leden steeds ongeruster worden over inflatie, maar een renteverhoging van de Fed dit jaar lijkt niet erg waarschijnlijk. • VK: De notulen van de vergadering van het MPC lieten juist zien dat een renteverhoging dit jaar nog altijd wel in
het verschiet ligt. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2009
2010
2011e
2012e
+3M
+12M
2011e
2012e
Verenigde Staten
-2.6
2.9
2.7
3.6
Verenigde Staten
0.26
0.26
0.3
1.2
0.4
2.2
Eurozone
-4.1
1.7
1.9
1.9
Eurozone
1.43
1.44
1.8
2.6
2.0
3.3
Japan
-6.3
4.0
-1.4
2.4
Japan
0.34
0.34
0.3
0.5
0.3
0.6
Verenigd Koninkrijk
-4.9
1.3
1.4
2.4
Verenigd Koninkrijk
0.82
0.82
1.0
2.0
1.3
3.0
9.2
10.3
9.4
9.2
-0.4 2009
5.0 2010
4.1 2011e
4.6 2012e
13/05/2011 20/05/2011
+3M
+12M
2011e
2012e
-0.3
1.6
3.0
2.1
Verenigde Staten
3.17
3.15
3.6
4.5
3.9
5.0
0.3
1.6
2.7
1.8
Eurozone
3.09
3.07
3.6
4.2
3.8
4.5
-1.4
-0.7
0.2
0.6
Japan
1.12
1.13
1.5
1.7
1.6
1.8
Verenigd Koninkrijk
3.38
3.35
4.0
4.7
4.2
5.2
13/05/2011 20/05/2011
China Wereld Inflatie (%) Verenigde Staten Eurozone Japan Verenigd Koninkrijk
3M interbank rente
10j-overheidspapier
13/05/2011 20/05/2011
2.1
3.3
4.4
2.6
-6.2
4.0
4.5
3.5
2.3 20/05/2011
3.6 +3M
4.3 2011e
3.5 2012e
+3M
+12M
2011e
2012e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.25
2.00
EUR/USD
1.42
1.42
1.45
1.35
1.40
1.25
ECB
1.25
1.50
1.75
3.00
USD/JPY
80.9
81.7
88
98
90
104
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.25
GBP/USD
1.62
1.62
1.67
1.61
1.63
1.56
Bank of England
0.50
0.75
1.00
2.75
EUR/GBP
0.88
0.87
0.87
0.84
0.86
0.80
People's Bank of China
6.31
n.a.
6.81
7.31
USD/CNY
6.50
6.49
n.a.
n.a.
6.2
5.7
China Wereld Beleidsrente
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
Wisselkoersen
2 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
Han de Jong, tel. 020 628 4201
Big Picture Koeler, met hier en daar een bui Er komen steeds meer signalen dat de productie in de
De hardere cijfers waren niet veel beter. De industriële
verwerkende industrie wereldwijd afzwakt. Vorige week hebben
productie in de VS bleef in mei onveranderd ten opzichte van
de eurozone en Groot-Brittannië tegenvallende inflatiecijfers
april, maar dat was dankzij de nutssector. De productie in de
gepubliceerd; uit de BBP-cijfers over het eerste kwartaal bleek
verwerkende industrie lag 0,4% lager dan de vorige maand en
dat Japan inderdaad in een recessie is beland. Hoe
de cijfers voor de voorgaande maanden werden naar beneden
Griekenland weer aan de voorwaarden van het hulpprogramma
bijgesteld. Ook in Azië vertraagt de verwerkende industrie. De
kan gaan voldoen, is nog altijd onderwerp van discussie; de
binnenlandse uitvoer van Singapore, exclusief olie, daalde in
financiële markten tonen inmiddels weinig animo om aan de
april met 3,6% ten opzichte van maart, toen deze ook al 3,0%
Griekse regering te lenen. Bovendien is het IMF inderhaast op
daalde.
zoek naar een nieuwe president. Tegen deze achtergrond deden de markten voor risicovollere beleggingen het afgelopen
De Japanse economie is in het eerste kwartaal gekrompen:
week relatief goed.
met 0,9% k-o-k. In het vierde kwartaal van 2010 was ook al sprake van een krimp (0,8% k-o-k). Volgens de eenvoudige
Steeds meer aanwijzingen voor een dalende conjunctuur
regel dat twee opeenvolgende kwartalen van krimp een
Uit onlangs gepubliceerde vertrouwensindices blijkt dat de
recessie vormen, bevindt Japan zich weer in een recessie. Na
groei in de verwerkende industrie wereldwijd vertraagt. Vorige
de aardbeving, de tsunami en de nucleaire ramp werd met
week kwamen de eerste aanwijzingen dat het Amerikaanse
slechte cijfers rekening gehouden, maar de gepubliceerde
ondernemersvertrouwen in mei is afgenomen: de Empire State-
cijfers waren toch slechter dan verwacht. De krimp van het BBP
index daalde van 21,7 punten in april naar 11,8 in mei, het
zal
laagste niveau dit jaar. De Philly Fed-index daalde nog sterker,
voortzetten: we verwachten zelfs een grotere daling. Na het
van 18,5 naar 3,9, de laagste stand sinds oktober vorig jaar.
tweede kwartaal voorzien we echter een herstel. De industriële
zich
in
het
tweede
kwartaal
hoogstwaarschijnlijk
productie van Japan is in maart met ruim 15% gedaald, wat min
VS: Philly Fed
of meer overeenkomt met de eerder gepubliceerde voorlopige cijfers.
index
50
Het nieuws over de Amerikaanse huizenmarkt was ook al niet geweldig. Na een stijging van 12,9% in maart is het aantal
25
nieuwbouwwoningen in april met 10,6% m-o-m gedaald. Dat lijkt een enorm verschil maar dat valt wel mee. Omdat het
0
absolute aantal in aanbouw genomen woningen zo klein is, lijken kleine absolute verschillen procentueel al snel groot. In
-25
feite ontwikkelt dit cijfer zich min of meer in een horizontale lijn.
-50
VS: Nieuwe aanvragen werkloosheidsuitkeringen 05
06
07
08
09
10
11
Bron: Bloomberg
duizenden
650
De Duitse ZEW-index vertoont een ander beeld. Deze meet
550
niet de stemming onder ondernemers, maar onder analisten. Over de huidige omstandigheden waren de analisten positief
450
gestemd: deze reeks is van 87,1 naar 91,5 gestegen, de hoogste stand sinds de reeks wordt bijgehouden vanaf 1992. De verwachtingencomponent, die sterker schommelt maar over het
algemeen
wel
relevanter
voor
de
toekomstige
ontwikkelingen wordt gevonden, is echter gedaald van 7,6 punten in april naar 3,1 punten in mei en staat daarmee duidelijk onder zijn langjarig gemiddelde. Dat lijkt misschien wat al te negatief, maar ook de Bundesbank is van mening dat de groei van de Duitse economie iets zal teruglopen.
350 250 05 Bron: Bloomberg
06
07
08
09
10
11
3 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
Het beste nieuws uit de VS was ongetwijfeld de daling van het
(machinepark dan wel geschikte arbeidskrachten) tijdens de
aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering. Dat
recessie is verminderd. De recente ontwikkeling van de
zat tot eind februari op een hoopgevende neerwaartse lijn,
kerninflatie lijkt de haviken in zekere zin gelijk te geven. De
maar was twee maanden later weer naar 478.000 gestegen.
vraag is dan natuurlijk waarom er zo weinig overcapaciteit is.
Een ongewenste omslag, want meer banen zijn onontbeerlijk
Een mogelijk antwoord is dat er sprake is geweest van
voor duurzaam herstel. Pas als het herstel duurzaam is, kan de
chronische onderinvestering. Als dat zo is, rijst de vraag of
politiek de steunmaatregelen afbouwen zonder een nieuwe
krediet duurder maken de aangewezen weg is. We hoeven
recessie te ontketenen. Vorige week daalde het aantal nieuwe
daar nu nog geen definitief antwoord op te geven en kunnen
werkloosheidsuitkeringen echter naar 409.000. Dat moeten er
rustig nog een maandje wachten op de volgende inflatiecijfers.
de komende maanden natuurlijk nog minder worden. In het
Een verdere renteverhoging in juli lijkt in ieder geval heel
bedrijfsleven gaat het uitstekend: florissante balansen, grote
waarschijnlijk.
winsten en ruime liquiditeit. Dat zou zich moeten vertalen in productieve investeringen die banen opleveren.
Nogmaals Griekenland De gesprekken over een tweede noodpakket voor Griekenland
Wij blijven erbij dat de wereldeconomie op dit moment even in
gaan door. Ik heb al verschillende keren uitgelegd waarom ons
een dipje zit, maar dat dit niet lang zal duren en niet tot een
een herstructurering van de Griekse staatsschuld of een
nieuwe recessie zal uitgroeien.
uittreden
van
het
land
uit
de
euro
op
dit
moment
onwaarschijnlijk en onwenselijk lijkt. Griekenland heeft een De inflatiedruk in Europa neemt toe
geweldige
We wisten al dat de totale inflatie in de eurozone in april tot
teruggedrongen van zo’n EUR 36 miljard in 2009 naar EUR 24
prestatie
geleverd
en
het
begrotingstekort
2,8% was gestegen, maar de details kregen we pas vorige
miljard in 2010, ondanks een krimpende economie. Natuurlijk is
week binnen. De kerninflatie blijkt te zijn gestegen naar 1,6%
het ambitieuze plan om het tekort verder te verkleinen erg
(was 1,3% in maart). Vooral reisarrangementen lijken hieraan
pijnlijk, en als het land struikelt, moet er een nieuw tijdpad
debet, wat met name verband houdt met de late paasdagen.
worden afgesproken. Waar het vooral om gaat is dat het tekort
Maar ook andere goederen en diensten zijn sneller in prijs
blijft dalen. Een schuldsanering of uit de euro treden is domweg
gestegen, waarschijnlijk mede omdat grondstoffen duurder zijn
geen goed alternatief voor het onder controle brengen van het
geworden. Voer voor de haviken die menen dat de ECB de
begrotingstekort. Na de enorme inspanningen die al zijn
rente verder moet verhogen. De kerninflatie stijgt meestal als
geleverd, is het begrotingstekort nog steeds een kleine 10%
de economische groei groter is dan de potentiële groei en er
van het BBP.
dus weinig onderbenutting is. Het is van groot belang dat de perifere landen hun
Eurozone: Inflatie en kerninflatie
concurrentiepositie verbeteren, zodat ze zich uit de problemen kunnen ‘exporteren’. Aangezien de nominale wisselkoers niet
% j-o-j
aangepast kan worden, zal de aanpassing via de relatieve
4
productiekosten moeten lopen. Mijn jongste zoon heeft zelf ervaren wat dat betekent. Hij is 21, studeert scheikunde en
3
heeft vorig jaar zomer bij Microsoft in Dublin gewerkt. Hij had
2
het geluk dat hij dit jaar hetzelfde baantje kon krijgen...alleen
1
het loon was 10% lager! Hij was niet blij, maar begreep mijn uitleg.
0 -1
Het IMF 05
06 07 Inflatie
08
09
10 Kerninflatie
11
Een slechter moment voor het drama rond het hoofd van het IMF is nauwelijks denkbaar. Hoewel het IMF niet van één persoon afhangt, is het van belang dat er snel een nieuwe
Bron: Bloomberg
leider wordt benoemd met voldoende gezag om bij de De economie van de eurozone groeit op dit moment ongeveer
beheersing
conform potentie, misschien zelfs iets meer. De meeste
toonaangevende rol te spelen.
economen zijn het erover eens dat voor verdere groei een flink capaciteitsoverschot nodig is en dat een duurzaam proces daarom onwaarschijnlijk is. Capaciteitsoverschotten zijn echter moeilijk te meten. Het klopt dat de werkloosheid relatief hoog is, maar dat betekent niet per se dat er geen knelpunten zijn. Volgens de haviken wordt het capaciteitsoverschot in de economie
overschat,
omdat
de
productiecapaciteit
van
de
Europese
schuldencrisis
een
4 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
Eurozone
Aline Schuiling, tel. +31 20 343 5606 Nick Kounis, tel. +31 20 343 5616
Economie Inflatie (op HICP-basis) % j-o-j
5 4 3 2 1 0 -1 01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Totaal Excl. energie, voedsel, alcohol & tabak doel ECB
Bron: Thomson Reuters Datastream
Volgens de definitieve raming is de HICP-inflatie in april gestegen van 2,7% naar 2,8%, conform de voorlopige raming. De kerninflatie schoot echter onverwacht omhoog van 1,3% naar 1,6% (consensusverwachting 1,4%). Uit een gedetailleerde analyse bleek dat de component reisarrangementen met een bijdrage van 0,2 pp grotendeels verantwoordelijk was voor deze stijging. Dat had waarschijnlijk te maken met de late paasdagen: dit jaar viel Pasen in april en vorig jaar in maart. Dit effect valt de komende maanden weg uit de berekeningen. Bovendien liep de kerninflatie de afgelopen maanden al geleidelijk op; de hogere energieprijzen lijken hierin te gaan doorwerken. We verwachten dat de inflatie de komende maanden rond het huidige niveau blijft en later in het jaar gaat dalen, als de energie- en voedselprijsinflatie afvlakt. Het vertrouwen van de consument liep op van -11,6 in april tot -9,7 in mei. Sinds augustus 2010 schommelt dit tussen -12 en -9, dicht bij het trendniveau. Dit duidt op een gematigde groei van de consumptieve bestedingen.
Rente Duitse 10-jaars rente en aandelenkoersen %
index
3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1
3,150 3,050 2,950 2,850 2,750 2,650 2,550 2,450
Oct-10
Dec-10
Feb-11
Apr-11
10-Jaars rente op Duitse overheidsobligaties (l.a) Eurozone STOXX 50 aandelenindex (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De obligatiemarkten in de eurozone bleven vooral gericht op de problemen in de periferie en op een mogelijke ‘herprofilering’ of herstructurering van Grieks schuldpapier. Europese politici en de ECB bleken zeer verdeeld. Sommige politici zijn voorstander van ‘zachte’ dan wel sterkere schuldherstructurering, terwijl de ECB daar sterk tegen is. De obligatierente liep deze week in de periferie verder op. Duitse Bunds profiteerden van kapitaalstromen naar ‘veilige havens’ maar de rentedaling bleef beperkt, omdat de wereldwijde risicoaversie iets afnam. Per saldo daalde de Duitse obligatierente 2bp tot 3,07%. We verwachten dat de obligatierente de komende maanden gaat oplopen onder invloed van monetaire verkrapping door de ECB en een aantrekkende wereldwijde groei na de huidige inzinking. De rente zal eind K3 waarschijnlijk rond 3,6% staan en eind 2011 rond 3,8%. De 3-M euribor steeg vorige week 1bp tot 1,44% en zal, als gevolg van verdere rentestappen door de ECB, eind dit jaar naar verwachting rond 2% liggen.
Staatsschuldencrisis ECB leningen aan Griekse banken EUR mrd
120 100 80 60 40 20 0 08
09
Source: Thomson Reuters Datastream
10
11
De verdeeldheid onder de Europese autoriteiten omtrent de verdere aanpak van de staatsschuldenproblematiek lijkt groter te zijn geworden. De ministers van Financiën zijn verdeeld over een eventuele herprofilering van de Griekse schuld, waarbij beleggers vrijwillig zouden instemmen met een verlenging van de looptijd van bestaande leningen. De ECB is hier fel tegen, en ook tegen een ingrijpender herstructurering op basis van afboeking van schulden (‘haircuts’). Hieruit spreekt bezorgdheid over de systeemrisico’s. Vorige week speelde de ECB het harder, via Bundesbank President Jens Weidmann die waarschuwde dat de ECB geherprofileerde Griekse staatsobligaties niet zou aanvaarden in het kader van haar herfinancieringstransacties. Dit impliceert dat Griekenland dan geen toegang meer heeft tot liquiditeit van de ECB en vormt daarmee voor de ministers van Financiën een obstakel bij de verdere uitwerking van hun idee.
5 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
EUR/USD EUR/USD en 10-jaars rente EUR/USD
De EUR/USD wist zich deze week goed te handhaven ondanks het bp
ontbreken van leiderschap bij het aanpakken van de Griekse
1.60
-0.20
schuldenlast. De ministers van Financiën zijn verdeeld over het idee
1.50
0.00
van herprofilering van de Griekse schuld, terwijl de ECB duidelijk
1.40
0.20
1.30
0.40
1.20
0.60
op de financiële markten – doorgaans gunstig voor de dollar – tot nu
1.10
0.80
toe beperkt gebleven. Wij verwachten dat de EUR/USD de komende
May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11
tegen is en zich harder opstelt om deze optie te blokkeren. De EUR/USD wordt ook gesteund door het renteverschil, omdat de ECB een verkrappende koers vaart. Bovendien is de risicoaversie
maanden zal oplopen omdat de ECB de rente waarschijnlijk in juli
EUR/USD
verder verhoogt. Voorts denken wij dat de Europese autoriteiten
10-jrs spread, Treasuries t.o.v. Bunds (omgekeerd, rechts)
uiteindelijk tot een akkoord zullen komen over een geloofwaardiger aanpak van de Griekse schuld (vermoedelijk extra leningen en meer hervormingen). Gezien de ontwikkelingen van vorige weekzijn we
Source: Thomson Reuters Datastream
hier echter niet meer zó zeker van.
6 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
VS
Peter de Bruin +31 20 3435619
Economie I Empire State Manufacturing index en Philly Fed niveau
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 01
02
03
04
05
06
Philadelphia Fed index
07
08
09
10
11
Empire State Manufacturing index
Bron: Thomson Reuters Datastream
De cijfers van afgelopen week wezen op afkoeling binnen de verwerkende industrie. De productie binnen deze sector daalde in april met 0,4% m-o-m, na een toename van 0,6% in maart. Deze omslag kwam voor een deel voort uit een daling van de productie van auto’s en auto-onderdelen met 8,9%, die – volgens de Federal Reserve – verband hield met een tekort aan onderdelen als gevolg van de aardbeving in Japan. Exclusief auto’s en auto-onderdelen nam de industriële productie met slechts 0,2% toe, wat aangeeft dat de zwakte wijder verbreid was. Dit bleek ook uit de Empire State Manufacturing index, die daalde van 21,7 in april naar 11,9 in mei, terwijl de Philadelphia Fed index inzakte van 18,5 naar 3,9. Hoewel de zwakkere productiecijfers de ongerustheid over een tijdelijke groeivertraging versterken, denken wij dat de binnenlandse vraag in de komende kwartalen weer zal aantrekken, wat steun zou moeten bieden aan de productie. De inzinking van de productiecijfers zal waarschijnlijk dan ook van relatief korte duur zijn.
Economie II Bestaande huizenvoorraad en huizenprijzen 3mo3m AR
maanden
15
2
10 5
6
0 -5
10
-10 -15
14 92
94
96
98
00
FHFA huisprijsindex
02
04
06
08
10
voorraad bestaande woningen (r.a)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Ook de vorige week gepubliceerde huizenmarktcijfers waren teleurstellend. Het aantal in aanbouw genomen woningen daalde in april met 10,6% m-o-m (12,9% in maart), terwijl de NAHB-index voor het vertrouwen van huizenbouwers in mei onveranderd bleef op 16. Hoewel het aantal in aanbouw genomen woningen zich al 2,5 jaar zijwaarts beweegt op een historisch laag niveau, wat impliceert dat de bouwactiviteit nog onder druk staat, draagt deze sector minder dan 2,5% bij aan het BBP. Zorgwekkender was dan ook de daling van de verkoop van bestaande woning met 0,8% in april, terwijl de woningvoorraad groeide met 9,9% naar 3,87 miljoen woningen. Bij het huidige verkooptempo duurt het 9,2 maanden voordat de voorraad is verkocht, vergeleken met 8,3 maanden in maart. Dit wijst op een aanhoudende daling van de huizenprijzen. In het verleden kwam er pas een einde aan de prijsdaling als de voorraad minder dan 8 maanden bedroeg. Wij denken nog steeds dat naarmate de arbeidsmarkt aantrekt, de huizenmarkt ook zal herstellen. De cijfers van vorige week impliceren echter dat die weg een lange zal zijn.
Fed Watch Activa Federal Reserve $ miljard
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan-08
Jan-09
Bron: Thomson Reuters Datastream
Jan-10
Jan-11
De notulen van de Fed-vergadering van april waren waakzamer van toon dan voorzitter Ben Bernanke tijdens zijn persconferentie. Hoewel de FOMC leden nog uitgaan van een daling van totale inflatie naarmate de grondstoffenprijzen afvlakken en de inflatieverwachtingen voor de lange termijn stabiel bleven, maakten veel leden zich meer zorgen over de opwaartse risico’s voor de inflatie, gevoed door angst voor een verdere olieprijsstijging, tweederonde-effecten en hogere inflatieverwachtingen. Sommige leden pleitten daarom voor een minder verruimend beleid, hoewel dit volgens anderen het herstel onnodig kan afremmen. Al met al kwamen de notulen in grote lijnen overeen met ons basisscenario. Wij denken dat de Fed het herinvesteringsbeleid in H2 zal beëindigen, alvorens de zinsnede ‘voor langere tijd’ uit de verklaring weg te laten. Dit zou de weg moeten vrijmaken voor een eerste renteverhoging in K1 van volgend jaar. Wij gaan ervan uit dat de rente daarna bij elke vergadering wordt verhoogd, waardoor het fed funds rate eind 2012 uitkomt op 2,0%.
7 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
Rente 10-jaarsrente Treasuries en Vix volatiliteitsindex %
niveau
50
3.90 3.50
40
3.10
30
2.70
20
2.30 Jan-10
10 Apr-10
Jul-10
Oct-10
10-Y Treasury yields (lhs)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Jan-11
Apr-11
Vix volatility index (rhs)
De prijzen van Amerikaanse Treasuries zijn afgelopen week iets gestegen. Aan het begin van de week ondervonden Treasuries steun van de zwakkere huizenmarktcijfers, terwijl de industriële productie inzakte. Op woensdag liepen de rendementen echter weer op, omdat de notulen van de Fed-vergadering van april aangaven dat het FOMC zich meer zorgen maakte over de inflatie dan beleggers hadden verwacht. Aan het eind van de week wakkerde de verlaging door Fitch van de kredietwaardigheid van Griekse overheidsschuld de ongerustheid over leningen uit de periferie van de eurozone weer aan en zochten beleggers veilige havens op. Per saldo daalde de 10-jaarsrente afgelopen week met 2 bp naar 3,15%. Wij denken dat de lange rente zal stijgen naarmate het economisch herstel weer aantrekt, de Fed stopt met het inkopen van Treasuries en de markten beginnen te anticiperen op een normalisering van de rente. Wij verwachten dan ook dat de 10-jaarsrente eind 2011 zal staan op 3,9% en eind 2012 op 5,0%.
8 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
VK
Joost Beaumont, tel. +31 20 628 3437
Economie Uitkeringsgerechtigden en werkloosheid ILO x 1.000
%
150
9 8
100
7 50 6 0
5
-50
4 08 09 10 11 Verandering in nieuwe aanvragen werkloosheidsuitkeringen (l.a.) ILO werkloosheid (r,.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
De inflatie heeft de opwaartse trend hervat, terwijl de economische cijfers afgelopen week een wisselend beeld schetsten. De inflatie steeg in april tot 4,5%, het hoogste niveau sinds oktober 2008, en deed daarmee de terugval van 4,4% in februari naar 4% in maart teniet. De kerninflatie – excl. energie, voeding, alcoholische dranken en tabak – liep op van 3,2% naar 3,7%, het hoogste niveau ooit. Deze toename was deels het gevolg van de late paasdagen dit jaar en een accijnsverhoging. De inflatie zal waarschijnlijk verder toenemen onder invloed van de recente stijging van de olieprijs. Het aantal uitkeringsgerechtigden steeg in april onverwacht, hoewel het officiële ILO werkloosheidspercentage daalde van 7,9% eind K4 naar 7,7% in K1. Het volume van detailhandelsverkopen schoot in april omhoog; wat echter grotendeels het gevolg was van het warme weer en het koninklijk huwelijk. Wij verwachten dat de detailhandelsverkopen vanwege de verder oplopende inflatie weer gaan afzwakken.
BoE Inflatie
De notulen van de MPC-vergadering in mei lijken aan te geven dat de BoE aanstuurt op een renteverhoging later dit jaar maar bevatten ook enkele gematigde elementen. Het MPC bleef verdeeld: net als in april waren er drie voorstanders van een directe renteverhoging, terwijl de andere zes leden liever wilden wachten op duidelijker tekenen over de kracht van het herstel. De notulen gaven nu echter expliciet aan dat het MPC rekent op een aantrekkend herstel en een terugval van de inflatie op middellange termijn, ervan uitgaande dat de rente zich conform de marktverwachtingen ontwikkelt (redelijke kans op een renteverhoging in K3). De meerderheid van het MPC denkt echter nog steeds dat de tijd om de rente te verhogen nog niet is aangebroken. Er werd zelfs gesteld dat ‘als de neerwaartse risico’s aangaande de gezinsbestedingen werkelijkheid worden, een zwakkere monetaire koers passend zou zijn’. We handhaven onze visie dat in augustus duidelijk is dat het herstel op koers blijft. Tegen de achtergrond van een hardnekkig hoge inflatie zal dat voor het MPC waarschijnlijk aanleiding vormen om de rente te verhogen.
% j-o-j
6 5 4 3 2 1 0 04
05 06 07 08 09 10 11 Inflatie Kerninflatie (excl. voedsel, energie, alcohol en tabak) Inflatiedoelstelling BoE
Bron: Thomson Reuters Datastream
Rente Britse 10-jaars rente bp
%
4.0
80
3.8
60
3.6
40
3.4
20
3.2
0
jan-11
feb-11
mrt-11
apr-11
Rente op 10-jrs staatsleningen (l.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
mei-11
Spread t.o.v. Bunds (r.a.)
Het was een rustige week op de obligatiemarkt. De rente op Britse staatsobligaties (‘Gilts’) kwam nauwelijks in beweging en sloot de week fractioneel lager op 3,35%. De economische cijfers schetsten een gemengd beeld, terwijl de notulen van het MPC geen informatie bevatten die een wijziging van de vooruitzichten voor het monetair beleid rechtvaardigden. Op vrijdag echter leidde de toegenomen zorgen over de Europese schuldencrisis tot een afname van de risicobereidheid, waardoor de obligatierente wat terugliep. Gedurende de week liet de spread ten opzichte van 10-jaars Duitse Bunds een verkrapping van slechts 1 bp tot 28 bp zien. We verwachten dat het renteverschil de komende maanden rond het huidige niveau blijft liggen, om vervolgens eind dit jaar en in 2012 weer toe te nemen. Dit is gebaseerd op de verwachting dat de Britse economie uiteindelijk beter gaat presteren dan die van de eurozone, wat voor de BoE reden zal zijn om de rente in 2012 in een sneller tempo te verhogen dan de ECB.
9 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
EUR/GBP 10-jaars renteverschil en EUR/GBP bp
EUR/GBP
80
0.80 0.82
60
0.84
40
0.86 0.88
20
0.90
0 Oct-10
0.92 Dec-10
Feb-11
Apr-11
10-jrs spread, gilts t.o.v. Bunds (l.a.) EUR/GBP (r.a., omgekeerd)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Op de valutamarkt bleef de EUR/GBP schommelen rond het niveau van 0.87-0,88. De wisselkoers trok iets aan nadat op dinsdag een hoger dan verwachte inflatie was bekendgemaakt. Maar deze winsten moesten weer worden ingeleverd na de publicatie van zwakke arbeidsmarktcijfers op woensdag. Op vrijdag steeg het pond weer in waarde omdat de euro werd geraakt door het oplaaien van de schuldencrisis. Wij verwachten dat het Britse pond onder invloed van twee tegengestelde krachten voorlopig rond het huidige niveau (0,87-0,88) blijft schommelen. Enerzijds zal een renteverhoging in augustus tot een groter renteverschil leiden, dat steun biedt aan het pond. Anderzijds verwachten we dat de bezorgdheid over de schuldencrisis in de eurozone afneemt, wat gunstig is voor de euro. Tegen het einde van het jaar en in 2012 wint het Britse pond naar verwachting verder omdat de BoE de monetaire teugels dan waarschijnlijk strakker zal aanhalen dan de ECB, waardoor het renteverschil verder oploopt.
10 | Macro Weekly | 23 mei 2011
ABN AMRO
Wekelijkse kalender economische indicatoren Day and time
Market Indicator
Change
Latest outcome
Expectation ABN AMRO Expectation consensus
Monday 2 3 May 04.30 10:00 10:00 10:00
CN EZ EZ EZ
HSBC Flash China Ma nufacturing PMI (May) Composite PMI (May - flash est.) Manufacturing PMI (May - flash est.) Services activity indicator (May - flash e st.)
index index index index
51.8 57.8 58 56.7
56.0 56 55
57 .4 57 .5 56 .5
Tuesday 24 May 08:00 08:45 09:30 10:00 10:30 12:00 15:00 16:00
DE FR NL DE UK UK BE US
GDP (Q1, final estimate and de tails) Busi ness confiden ce (May) Producer confidence (May) Ifo b usiness climate (May) Public Sector Net Borrowing (Apr) CBI retail sales (May) Busi ness confiden ce (May) New home sales (Apr)
%qoq level level level GBPbn balance (%) level %mom
1.5 110 4.6 114.2 16.4 21 2.8 11.1
1.5 108 4.8 113.8
1.5 10 9
Wednesday 25 May 05:30 10:30 10:30 18:00 14:30 16:00
JP UK UK FR US US
BoJ Gov. Shi rakawa to speak in Tokyo GDP (Q1-second est.) BBA mortgage loans (Apr) Monthly chang e in unemployed Durabl e goods orders (Apr) FHFA House Price Index (Ma r)
%qoq 000s 000s %mom %mom
Thursday 26 May 0:00 08:45 11:20 14:30 14:30
WD FR EZ US US
G8 Summit Consumer confidence (May) Trichet to speak in Berlin Q1 GDP seco nd estimate Initial jobless claims (May 21)
Friday 27 May 01:01 03.35 04.00 10:00 11:00 11:30 12:00 14:30 15:55 16:00
UK CN CN EZ EZ CH DE US US US
During week 20-23 May 20-23 May
RU RU
Impact
H H H H
M H M H H H H H
10
11 3.7 4.6 10 .0
2.0
1.7
0.5 31.6 -21.1 4.1 -1.6
0.5 32.5 -15 -3.0 -0.5
0.5
-2.0 -0.6
level
63
84
83
qoq saar 000s
1.8 409
2.2 395
2.2
gfk Consumer confidence (May) MNI business Conditions Survey (May) Indu strial profits YTD (Apr) Money supply (Apr) Econ omic sentiment (May) KOF leading indicator (May) CPI (May, prel.) Perso nal spending (Apr) Un. Of Michigan consumer confi dence (May, final) Pendig home sales (Ap r)
level index %yoy %yoy index level %yoy %mom level %mom
-31.0 69.3 32 2.3 106.2 2.29 2.4 0.6 72.4 0.1
-31.0
-31 .0
2.6 105.0
2.4 10 5.8
2.2 0.5 72.4 0.0
2.3 0.4 72 .4 -1.0
H H M H H M H H H H
Retail sales (Apr) Unemployment rate (Apr)
%mom/%yoy %
7.2/4.8 7.1
-
1.1/5.1 6.7
M M
H M H H H H
H H H H H
Source: ABN AMRO Group Economics, Bloomberg, Reuters
Lees meer van het Economisch Bureau op: www.abnamro.nl/economischbureau
© Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABNAMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliance vereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de Nederlandse markt en professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam
