Zneužívání významu pojmu regulace
Ing. Tomáš Munzi Katedra Institucionální ekonomie Národohospodářská fakulta VŠE
Celý současný svět volá po větší regulaci „globálního finančního kasína“. Nedostatek odpovídající regulace je všeobecně považován za jednu z hlavních příčin současného globálního ekonomického poklesu. To mělo údajně způsobit bezprecedentní nárůst ničím nespoutaného finančního zprostředkování a tím i rozlití toxických hypotečních aktiv po celém světě. Jako reakce se nabízí další posílení finanční regulace jako prevence proti budoucímu opakování toho, co v současné době zažíváme. Tomu odpovídají i téměř jednohlasná prohlášení většiny politiků a deklarace z rozličných summitů, které se snaží řešit dnešní situaci. Jedno je ale zajímavé. Vždy jde většinou o politicky korektní obecná prohlášení, soupisy vágních opatření a nikoliv o nějakou skutečně relevantní reflexi současné, už dnes extrémně vysoké regulace. Nutně se tak vkrádá myšlenka: Může za vše skutečně deficit regulace? Proč tedy například rovnou nezakázat většinu spekulativních transakcí a mimobilanční aktivity alespoň pro komerční bankovnictví, tak jak navrhuje např. Stiglitz ( 2009a, s. 20)? Pojem „regulace“ se manipulativně zneužívá ve jménu nutnosti údajně „férovějších pravidel hry“. Cílem mého příspěvku je hlubší analýza široce užívaného pojmu regulace v institucionálním kontextu dnešní společenské reality.
Realita regulace V této věci nastává k až neuvěřitelné a bohužel spíše úmyslné záměně příčin a následků. Koncept regulace se musí vnímat v komplexním vnímání hospodářsko-politických zásahů do spontánního tržního řádu svobodných a dobrovolných lidských aktivit. Většina zdrojů světové krize je zapříčiněna právě a jedině státní regulací, ničím jiným. Regulace poměru, ve kterém musely americké banky půjčovat i nízkopříjmovým skupinám prostřednictvím Community Reinvestment Act (CRA) z roku 1977 a hlavně jeho posilující novelizace z devadesátých let minulého století, který má dle Stiglitze plnit širší sociální cíle (2009b, s. 8). Státní regulace sekuritizace hypoték prostřednictvím polostátních hypotečních agentur Fannie Mae a Freddie Mac, které byly v roce 1992 zaúkolovány k podpoře úvěrování nestandardních hypoték, což později způsobilo vznik sekundárního trhu pro tyto úvěry, tak jak uvádí např. Bernanke (2007). To následně umožnilo dlohoudobě skrýt inherentní riziko sekuritizovaných subprime hypoték, separovat ho od primární transakce jejich vzniku a rozprostřít ho napříč finančním světem díky implicitním státním zárukám a ratingům v prostředí „bezpečí“ národní a mezinárodní byrokratické finanční regulace. Dále devastační regulace úrokových měr centrálními bankami, kterými se vysílaly falešné signály lidem a
podnikatelům, že si mohou dovolit utratit a investovat více, než je zdrávo. Regulatorní udržování netržního kurzu juanu čínskou vládou, což přispělo k posílení globálních obchodních nerovnováh mezi zeměmi s vysokou a nízkou mírou úspor. Státní byrokratická regulace vede k tomu, že se přirozené vyrovnávací mechanismy dostanou do víru politického populismu. Příliš mnoho lidí si začalo žít nad poměry a otupil se i jejich přirozený sklon k riziku. V regulovaném finančním světě s byrokratickými „pravidly hry“ to pak funguje podobně jako ve státně řízeném socialistickém zdravotnictví. Lidé a doktoři se chovají méně obezřetně, jelikož vědí, že veřejné pojišťovny zaplatí nakonec vše, co je třeba. Kašle se na prevenci a odpovědnost za zdravý životní styl. Hodně nemocí je diagnostikováno pozdě a tím se zvyšují náklady léčby pro všechny. Dlouhodobě dochází k přerozdělování zdrojů od odpovědných k neodpovědným. Velké finanční domy vědí, že jim stát v případě obřích problémů pomůže. Díky tomu se finančníci chovají méně obezřetně a neřeší se dostatečně prevence. Lidé méně šetří, více se zadlužují. Když se objeví nějaká prvotní nerovnováha, politici se to snaží vyřešit, ale nikoliv systémově. Utlumují se tak jen bolesti, které jsou cítit. Všichni spoléhají na to, že byrokratickému dohledu nemůže nic uniknout. Je to přesně naopak. Ten kdo neriskuje vlastní peníze či zdraví, ten může těžko preventivně zavčas zasáhnout. Co hůře. Problémy jsou mnohem více zastřené, jelikož státní dohled vytlačuje soukromý. Tím se z jednotlivých účastníků stírá individuální odpovědnost. Nafouknutá bublina pak praská příliš pozdě. Nerovnováha může být tak veliká, že se reálná ekonomika stane rukojmím finančního sektoru a politici vše řeší sanováním z peněz daňových poplatníků. Tak se zároveň zadělává na další problémy do budoucna. Morální hazard se stává přímo systémovým prvkem. O penězích na „záchranu“ systému rozhodují téměř ti samí lidé, kteří špatná rozhodnutí a ztráty způsobili. A co je výsledkem? Pouze banální a deklaratorní řeči o tom, že je potřeba více regulace. Bez žádné analýzy stavu se mluví o selhání současné regulatorní manipulace ve jménu ještě silnější budoucí manipulace. Politici a političtí ekonomové ale o tom mluví z jednoho prostého důvodu. Nechtějí ztratit svojí moc manipulovat s lidmi. Přitom ale hlavně díky tomu současná krize vznikla.
Nabalování a bobtnání reálných nerovnováh je umožněno i vrstvením manipulativních regulací, čímž se jejich destruktivní účinek ještě zesílí. Tržní mechanismus má natolik velikou přizpůsobovací schopnost, že dílčí nerovnováhy vyvolané selektivními regulatorními intervencemi se dokáží relativně snadno napravit. Jak ale ukazuje O`Toole (2009) v čerstvé studii CATO o urbanizačním plánování, finanční krize se mnohonásobně vice projevila v Kalifornii a na Floridě oproti např. Georgii a Texasu, kde i v časech největšího úvěrového boomu a levných peněz ceny nemovitostí nestoupaly a následně ani neklesaly vyloženě extrémním tempem. Přitom třeba Atlanta, Dallas a Houston byly v tomto období jedny z nejrychleji rozvíjejících se oblastí. Na příkladu neelastické poptávky po bydlení a (ne)elastické nabídky v oblastech s (a bez) urbanistické regulace ukazuje, jaké též i lokální byly příčiny pro svět tak drastických realitních bublin. Logika věci je jednoduchá. Manipulativní regulace na agregátní makroekonomické úrovni posílená mikroekonomickými regulacemi na individuálních trzích vyvolává smrtelný koktejl umělé vzácnosti a umělého blahobytu vyvolaného monetární manipulací časových preferencí. Dochází k neefektivním a dlouhodobě neudržitelným investicím a alokace kapitálu je o to vice narušena. K podobným efektům dochází na většině trhů dle miry externích regulací. Na těch pak i následně záleží, jak je proces nápravy dlouhý a potažmo bolestný. Ve vztahu k níže rozebírané monetární regulaci je též vhodné zmínit otázku přizpůsobování cen spotřebitelských statků a služeb, které jsou v rámci mezinárodní konkurence nejvíce flexibilní a nejméně regulované (až na zemědělské produkty). S prudkým technologickým pokrokem a zapojením Číny do mezinárodního obchodu se zvýšil konkurenční tlak a i v podmínkách nízké inflace spotřebitelského koše se monetární expanze projevila právě zejména ve velmi regulovaných sektorech finančních trhů a nemovitostí. To je vhodné dát do souvislosti i s široce používaným měnověpolitickým (explicitně či implicitně) cílováním indexu spotřebitelských cen, či různě definovaného koridoru cenové hladiny. Otázkou pak zůstává, jak je možné, že regulace vedoucí k systematickým manipulacím ekonomického a společenského systému a k nižší efektivitě a tvorbě bohatství dokáží politicky přežít? Právě tím se zabýval např. Peltzman (2007) ve své úvaze o vztahu mezi vládními regulacemi a ekonomickým pokrokem. Odpovídá tím, že míra pokroku je natolik veliká, že jednoduše zakrývá negativní dopady po dlouhou dobu. Ukazuje to třeba na nejcitlivějším možném případě vládní regulace schvalování léčiv prostřednictvím Food and
Drug Administration (FDA). Kontrafaktická námitka o dlouhodobé možnosti spojení mezi regulatorním selháváním a zbytečnými úmrtími je prostě pro mnoho lidí příliš odtažitá a intelektuálně neuchopitelná. Vítězové regulace, a její oběti, jsou jednoduše příliš hlasití, a na druhou stranu příliš anonymní (v tomto případě hlavně mrtví), na to, aby se v případě dostatečného pokroku rychleji měnilo status quo. Regulace vs. „pravidla hry“ Hodně i tzv. samozvaně „liberálních“ ekonomů hovoří o tom, že je třeba rozlišovat mezi dvěma typy regulace. Ta „špatná“ je například regulace nájemného a ta „dobrá“ je zejména účinná regulace kapitálových trhů a dále tzv. síťových odvětví. Význam pojmu regulace odráží vymezení a dodržování různě definovaných pravidel hry. A právě tento moment je kritický pro další analýzu fenoménu regulace jako takového. Při úvahách o zavádění všelijakých regulací do lidských vztahů se zapomíná, co je základním regulatorním institutem postavení člověka ve společnosti? Z pozice negativního a tedy jediného nenásilného vymezení se jedná o právo na život a majetkové plody vlastního úsilí. Cokoliv jiného, co reguluje právo člověka užívat výsledky své práce, je útokem na základní civilizační institut individuální svobody člověka ve společnosti. Konečným důsledkem regulace základního institucionálního rámce je pro mnohé paradoxně právě jeho zpochybnění. A je lhostejné, zda formálně-nominální vlastnictví zůstává účinné. V této souvislosti se mluví například o rozlišování mezi konstitutivními a regulatorními pravidly hry. Byrokratická regulace není nadstavbou konstitutivních individuálních práv, ale naopak jejich plíživým
omezováním.
Tím
nejextrémnějším
příkladem
je
například
historie
korporativistického a centrálně plánovaného modelu řízení ekonomiky. Regulace je v podnikatelském světě prakticky všudypřítomná. Hlavním problémem je, že samotný pojem regulace je tak trochu všezahrnující. Tím se stírá rozdíl mezi tzv. soukromoprávní regulací (samoregulací) a tzv. státní byrokratickou regulací, která představuje státní zásahy do ekonomiky. Ty jsou v drtivé většině poháněny zištnými motivy byrokratů – např. Mises (1946), Tullock (1965), a mají málo co společného s jakkoliv definovanou snahou o optimalizaci údajně neefektivních svobodných rozhodnutí ekonomických subjektů. Stigler (1971) se v tomto ohledu stal průkopníkem tzv. teorie ovládnutého regulátora, která analyzuje pravou povahu dynamiky vývoje regulativních opatření ve prospěch specifických zájmových
skupin. Pro obhájce státní regulace dobrovolných lidských aktivit je ale samozřejmě mnohem atraktivnější propagovat „pravidla hry“, spíše než ekonomický intervencionsimus. Jak už je výše zmíněno, problém není až tak s cenovou regulací, kde je omezování vlastnických práv naprosto jednoznačné. Už tak jasné to ale není s manipulativní regulací nejdůležitější možné ceny v ekonomice centrální bankou – tedy krátkodobou úrokovou mírou. Tím nejfalešnějším možným příkladem, který obhajuje byrokratickou státní regulaci je srovnávání „regulace“ s pravidly nějakého sportu – nejčastěji například nejrozšířenějšího fotbalu. Míra dezinterpretace a pojmové manipulace je zde díky „lidovosti“ vysvětlování nejbizarnější. Většinou úmyslně se zde zaměňuje otázka efektivní standardizace a spontánní koordinace pravidel s realitou místní, věcné a časové specifikace endogenního nastavení mezilidských interních pravidel. Fotbal se tak dá hrát v rámci individuální dohody, a lidé tak často hrají, bez postranních čar, za brankami, bez ofsajdů, na nedokonalém terénu a třeba i bez centrálního rozhodčího. Primární je zde rozlišení mezi konstitutivním charakterem individuální integrity a jeho fyzickým narušením (např. úmyslný silový faul) a endogenním smluvním stanovením regulatorních prvků pravidel hry, odpovědnosti a sankcí. Velmi poučné je v této souvislosti zmínit práci Barkenbuse (1983), který se zamýšlí nad otázkami regulace na politicky nejkrajnějším příkladě jaderného průmyslu ve Spojených státech prostřednictvím Nuclear Regulatory Commission (NRC). Povaha byrokratické regulace v kontextu dynamiky vývoje budování a provozování jaderných elektráren je zde právě díky citlivosti tématu nejkřiklavější. V té době navíc byla stále živá nejvážnější americká havárie v jaderné elektrárně Three Mile Island v roce 1979. Barkenbus analyzuje, že byrokratická nařizovací regulace paradoxně snižuje veřejné bezpečí, jelikož se více zaměřuje na konformitu s úředními pravidly, než na skutečný vývoj a faktický stav úrovně zabezpečení. Asi nejpikantnější je, že po uvedené havárii se zvýšil objem regulatorních požadavků ze strany NRC do takové míry, že už nezbýval vůbec žádný čas na adresování problémů identifikovaných nezávisle. Velmi zaznamenáníhodný je též popis přespřílišné legalističnosti centrální byrokratické regulace, která tím pádem ztrácí svůj obsahový záběr na úkor adminstrativních záležitostí. Ke stejnému zjištění navíc dospívá v níže analyzované výpovědi Markopolos (2009) při své drtivé kritice americké komise pro cenné papíry SEC. Opět se tak dostáváme již k výše zmíněnému institucionálnímu kontextu regulace produktivních lidských aktivit. Tedy k rozlišení mezi konstitutivními charakteristikami
„exogenně“ definované individuální lidské přirozenosti a endogenní charakteristice dynamiky vývoje pravidel pro přirozenou regulaci spontánně rostoucí šíře lidských aktivit. Byrokratická regulace se snaží exogenně vměstnat asymetrická a k jistým zájmovým skupinám orientovaná statická „pravidla hry“ do dynamického kontextu vývoje společenských aktivit. Tím logicky dochází k postupné eliminaci individuální odpovědnosti v nejvíce byrokraticky regulovaných oblastech, jelikož je ředěna v procesu byrokratického zpožďování za inovativním cyklem endogenní dynamiky společenského pokroku. Výsledkem je logicky posilování právněpozitivistické tvorby legislativy a tendence k co největší centralizaci administrativní regulace lidských aktivit. Rozmělňování individuální povahy lidského jednání v procesu spontánního procesu tvorby endogenních pravidel vede k dehumanizaci jakkoliv „exogenně“ definované povahy individuální lidské přirozenosti. Úcta k principům a přirozeným lidským regulativům se nezvyšuje, ale naopak snižuje. Legislativa se stává vulgárně utilitaristickým nástrojem politických handlů a zájmových skupin přesně tak, jak to slavně popisoval Bastiat (1998). V souvislosti s etatistickým pojetím exogenně vnucované byrokratické regulace je nutné též zmínit efekt vytěsňování kompetitivní povahy endogenního společenského vývoje. V rámci moderního civilizačního a ekonomického vývoje byl a je stěžejní zejména konkurenční charakter lidského jednání, který by měl být logicky simultánně doprovázen i inovativní konkurencí endogenních regulatorních systémů. Ty přesně reflektují dynamiku ekonomického a institucionálního vývoje a tím zároveň zachovávají principiální charakter konstitutivních
prvků individuální
lidské
přirozenosti
a
jedinečnosti.
Konkurence
společenských regulatorních systémů je v důsledku byrokratické regulace potlačována ve prospěch kolektivistických snah o centralistickou exogenizaci z definice endogenních charakteristik individuálního kontextu regulativů mezilidských aktivit. Výsledkem pak nemůže být nic jiného než kumulace nerovnováh v důsledku pokroucení přirozeného mechanismu přizpůsobování v rámci intervenčních opatření centrálních regulačních autorit. Monetární vs. reálná regulace V zrcadle současné hospodářské situace je potřeba strukturovat celou šíři existence státních regulací a zejména jejich vzájemné relace v kontextu hospodářsko-politických opatření. Je tak užitečné analyzovat vzájemné komplexní vazby mezi monetární a reálnou regulací. V tomto ohledu je dobré si připomenout absolutní regulační omyly z doby Hooverovy a Rooseveltovy administrativy během třicátých let minulého století.
Protekcionistický Smooth-Hawley Act a vůbec celý New Deal, který byl do velké míry kopií korporativisticko-fašistické politiky Mussoliniho vlády. Potvrzením absolutního popření základních institucionálních prvků americké konstituce, bylo prohlášení za protiústavní největší Roosveltovy pýchy - Národního programu na obnovu průmyslu (NIRA) - v roce 1935 americkým Nejvyšším soudem. Mimo realitu je proto všeobecně rozšířené mínění, že to byl právě New Deal, který přispěl k ukončení Velké Deprese. Cole a Ohanian (2001) například ukazují v rámci svého multisektorového dynamického modelu všeobecné rovnováhy, že právě kartelizace odvětví a administrativní posilování vyjednávací role odborů nejvíce přispěly k tragické persistenci deprese třicátých let. V čerstvé studii Ohanian (2009) zpochybňuje i údajnou Hooverovu „nečinnost“ po krachu na Wall Streetu v roce 1929. Hoover se s Rooseveltem v míře intervencionismu mohl směle srovnávat. Nejdestruktivnější se vedle protekcionismu jeví především politika regulace nominálních mezd. Hoover nabízel firmám ochranu před odbory výměnou za politiku nesnižování mezd, což na začátku třicátých let vedlo k jejich reálnému růstu. V podmínkách cenové deflace tak docházelo k růstu reálných mezd což nutně vedlo k prohloubení a prodloužení ekonomického poklesu v kontextu přirozených ekonomických sil o nominální monetární přizpůsobování. Ekonomice se jednoduše regulativně bránilo v realokačním uzdravení. Tím se do jisté míry otřásají ty monetární teorie Velke Deprese, které primární příčiny vidí především v monetární kontrakci vyvolávající cenovou deflaci a pokles nominálních výdajů rozpracované hlavně v pracích Miltona Friedmana, Anny Schwartz (1963) a Bena Bernanke (1995). Jakékoliv monetární vysvětlení Velké Deprese totiž žádá robustní teorii vleklé monetární ne-neutrality, což by muselo být vzhledem k historicky výjimečné délce ekonomického propadu podpořeno velmi silným vysvětlením, proč normální ekonomické přizpůsobovací mechanismy zrovna v této době nefungovaly (Ohanian, s. 48). Významná je v tomto ohledu studie Atkesona a Kehoe (2004), kteří sledovali historické empirické závislosti mezi inflací/deflací a reálným ekonomickým růstem na datech nejvyspělejších zemí za posledních více jak sto let. Data naznačují, že až na epizodu Velké Deprese deflace a deprese nejsou v nějaké korelační závislosti. Ohanian (2009, s. 51) dále připomíná, že pokles nominálních výdajů v době recese 1921-22 nevygeneroval takové problémy jako ve třicátých
letech, jelikož firmy mohly snížit nominální mzdy. To připouští i Bernanke (1983, s. 261), který analyzuje proč deflace v letech 1921-22 nevedla k masovým insolvencím jako ve třicátých letech. Vážné problémy Velké Deprese tak nepřipisuje jen rozsahu deflace, ale především velkému růstu expanze dluhového financování. Tento moment je možné integrovat ve zdánlivě logickém vyústění tzv.devastační sekundární deflace, tak jak činí ve své analýze Fisher (1933). Bernanke (1983, s. 263-266) se dále ve svém článku o nemonetárních efektech finanční krize během Velké Deprese snaží analyzovat její vliv na efektivitu úvěrového alokačního procesu. Zvýšení rizikové přirážky a malá ochota půjčovat dále prohlubovala ekonomický pokles. V této souvislosti Bernanke (1983, s. 272-274) vyzdvihuje vládní zásahy nově zvoleného prezidenta Roosevelta, které dle něj pomohly rehabilitovat zmrzačený finanční sektor. Zejména zmiňuje tzv. bankovní prázdniny z března 1933, dále zavedení federálního pojištění depozit prostřednictvím Federal Deposit Insurance Corporation a ustanovení vládou sponzorovaných institucí zajišťujících přímé financování ekonomických subjektů – též i například poskytování hypoték prostřednictvím Home Owners` Loan Corporation k refinancování hypoték. Do této doby se též datuje vznik ohromného množství státních intervenčních agentur v rámci New Dealu a regulačních orgánů a opatření na finančním trhu (např. vznik SECu v roce 1934 a
Glass–Steagall Act oddělující investiční a komerční
bankovnictví v roce 1933). Právě analýza historie Velké Deprese sloužila Bernankemu (2002) jako hlavní zdroj jeho tvrdého akademického a posléze i praktického antideflačního postoje v rámci krizové měnové politiky. Regulace nominálních výdajů je tak chápána jako stěžejní prevence proti tzv. „volnému pádu“ celého ekonomického systému. Toto chápaní však abstrahuje ten fakt, že tato ex ante regulace peněžní zásoby vysílá implicitní signál směrem k ekonomickým subjektům podporující větší než přirozenou míru zadlužování se. Měnová politika tak naznačuje současným i potenciálním dlužníkům, že se po prasknutí úvěrové bubliny nemusí bát až tak dramatického nárůstu reálného zadlužení, jako důležitého odstrašujícího prostředku pro každého spekulanta investujícího v prostředí narůstající úvěrové bubliny způsobené politikou levných peněz. To samozřejmě systémově podporuje nadměrnější míru rizikovějšího finančního pákování, rozkmitává tak nutně hospodářský cyklus a tím i zvyšuje systémové riziko většího rozlití zákeřných misalokačních metastází díky dramatičtějším cyklickým pádům.
Kauzální souvislost s fenoménem deflace je tak naprosto obrácená. Deflace spotřebitelských cen a aktiv je tak pouze symptomatickým obětním beránkem, který je paradoxně výsledkem bojů proti jim samotným. Kontrakce peněžní zásoby prostřednictvím procesu „deleveragingu“, která je v čase krize viditelná především v rámci deflace cen finančních aktiv a nemovitostí, je tak jen následkem předchozí měnové expanze způsobené centrálními monetárnímu regulátory. Boj proti deflaci spotřebitelských cen je jen naprosto zástupným problémem v rámci manipulativní monetární regulace cílování arbitrárně definovaného spotřebitelského koše, které nebere v úvahu veškeré možné kanály transmise umělé úvěrové expanze a skrývá tak důsledky narůstajících nerovnováh na trzích aktiv. Je nutné též zmínit efekt zvýšené poptávky po penězích a držbě hotovosti v důsledku rostoucích státních zásahů do finančního systému a regulace, které posílily míru nejistoty mezi ekonomickými subjekty a dále tak posilovaly kontraktační tlaky v čase hluboké ekonomické krize. Zmínit lze především drastická opatření již výše zmíněných bankovních prázdnin a zákazu držení zlata pro měnové účely v roce 1933. Nejparadoxnější je, že takto drastický zásah do vlastnických práv měl dle svých patronů ulevit narůstajícímu napětí ve společnosti. Hlubší vnímání souvislostí Velké Deprese, ale i stagflace sedmdesátých let a současné krize, však napovídají, že pro detailnější analýzu monetárních a reálných vlivů na hospodářský cyklus se musí přeci jen hlouběji do samotné časové a kvalitativní struktury akumulace kapitálu. Tedy do sfér, které rozpracovali především Mises (1981, [1912]) a Hayek (2008, [1931]) ve svých dílech věnovaných dopadům státní manipulace peněžní zásoby na intertemporální misalokaci kapitálu. Logika věci je neúprosná. Právě v čase krize je nejlépe vidět, jak hlavní motivací měnové politiky je regulovat časové preference lidí ve snaze oddálit a rozprostřít proces alokačního přizpůsobování bez ohledu na dlouhodobou efektivitu hospodářství. Finanční sektor napojený na monopolního poskytovatele likvidity tak má stále přístup k levným penězům. Na druhou stranu reálnému sektoru se přístup ztěžuje díky růstu rizikové prémie. Je ale nutné si uvědomit, že nelze donekonečna separovat období akutní krize od časů „zdánlivé“ prosperity a nebrat celkový kontext hospodářsko-politických změn a institucionálních možností regulovat a manipulovat s dynamickým vývojem ekonomické reality.
Zde je vhodné místo připomenout Lucase (1995), který ve své nobelovské přednášce shrnul základní metodologické přístupy k teoretickému usmíření mezi dlouhodobou neutralitou peněz a krátkodobými trade-off; a to v kontextu racionálního vnímaní očekávaných a neočekávaných změn vývoje peněžní nabídky. Co je k tomu ale nutné dodat? Nenaplňuje snad chování prakticky všech centrálních bank právě tuto až „dialektickou“ dichotomii mezi proklamacemi a činy? Je snad čas nějaká nespojitá veličina, skládající se z krátkodobých úseků regulatorních manipulací z časovými preferencemi, které dohromady skládají mozaiku dlouhodobé nemožnosti měnové manipulace? Až mrazivě v tomto ohledu znějí Hayekova slova k tomuto problému (2009 [1941], s. 409): „…Nemůžu si pomoci, ale vzrůstající koncentraci na efekty krátkodobého charakteru lze považovat – což v tomto kontextu znamená to samé jako koncentraci jen na čistě monetární faktory – ne pouze za vážnou a intelektuální chybu, ale též i zradu základní povinnosti ekonoma a vážné ohrožení naší civilizace…“ Svým způsobem jde totiž o začarovaný kruh, díky němuž se nejde k pravým příčinám vzniku tak ohromných nerovnováh. Přitom tak velkých, že v září 2008 vedly k bezprecedentnímu stavu, kdy se celý finanční svět ocitl na hraně takové finanční insolventnosti, která pomalu nemá v historii obdoby. Znovu a znovu se řeší jen symptomy problémů, což vede k dalším regulacím již regulovaného a manipulacím již manipulovaného. Ukázkovým příkladem jsou státní intervence, které v konečném důsledku socializují veškerá rizika finančního systému – konkrétně především neomezené ručení za vklady, jakkoliv v mezinárodním měřítku hodně asymetrická, co se týče jejich velikosti. Finanční sektor dostal příslib neomezeného přístupu k likviditě. Komplexní vnímání všech těchto opatření však musí naznačovat, že se jedná jen o alibistické zabránění důsledků systematické regulatorní manipulace s lidskými preferencemi. Například Diamond a Dybvig (1983) rozebírají efektivitu pojištění depozit vůči diskontním okénkům v rámci institutu věřitele poslední instance při prevenci před runy na banky. Otázka morálního hazardu, tak jak je zevrubně rozpracována např. Hülsmannem (2006), je ale spíše upozaďována, jakkoliv je v otázkách prevence před likviditními problémy finančního sektoru naprosto klíčová. Summers (2007) dokonce namítá, že systémový morální hazard nelze fundamentalizovat, jelikož díky tomu finanční instituce mohou dlouhodobě operovat s nižším vlastním kapitálem a produktivněji ho zhodnocovat. Stiglitz (2009b, s. 13)
tvrdí, že přístup bank k diskontním okénkům představuje jistý společenský barter – například mají být na oplátku banky odpovědnější v půjčování nerozvinutým komunitám v rámci CRA. Má se ale vůbec centrálně rozhodovat o tom, zdali je možné prostřednictvím likviditních záruk věřitele poslední instance umožňovat vyšší míru finančního pákování a tím „popohnat“ agregátní ekonomickou výkonnost? Vždyť to je přeci považováno jako jedna z hlavních příčin současné krize. Nesměřuje náhodou tato úvaha úplně jiným směrem? A to dokonce i možná k otázce samotné možnosti centralizované a netržní alokace kapitálu. Problém umělé měnové expanze a „tržně iracionální“ alokace „nadbytečných peněz“ v tomto ohledu zajímavě popsal např. Stiglitz (2009c). Dle něj snadné peníze „easy money“ jsou jednou z příčin krize, ale nelze je obviňovat samy o sobě, ale spíše to, že byly špatně alokovány do neproduktivních investic. Což je ale ad absurdum připuštění té možnosti, že správná centrální regulace „easy money“ je cestou k prosperitě. Tím se ale na agregátní úrovni zpochybňují základní mikroekonomické poznatky o úloze relativních cen, přizpůsobovacích mechanismech individuálních trhů a efektivní alokaci kapitálu při transformaci úspor v investice. Tato klíčová otázka separace makroekonomického a mikroekonomického vytvořila další fatální dichotomii v otázkách agregace a desagregace ekonomických fenoménů. Dochází tak k jakési společenské „deekonomizaci“ ve prospěch centrální hospodářské regulace a agregátního poptávkového managementu. V odpovědi Keynesovi (1931) v rámci výměny názorů s Hayekem (1931-32) na úlohu struktury relativních cen a vyrovnávacích mechanismů v ekonomice v nejširším slova smyslu Hayek zdůrazňuje, že „…Keynesův důraz na to, že v ekonomickém systému není žádný automatický mechanismus udržující rovnovážnou míru úspor a investic… může být podobně rozšířeno do mnohem všeobecnějšího tvrzení, že v ekonomickém systému není žádný automatický mechanismus, který přizpůsobuje produkci jakékoli změně v poptávce…“ Co to vše v důsledku znamená? Principiální zpochybnění možnosti přirozených tržních sil regulovat spontánní ekonomické vztahy je přitom jedním z hlavních motivací pro podporu byrokratické regulace a měnové manipulace právě hlavně v oblasti finančních trhů. Pokud dojde k problémům, vede to jen k tomu, že se začne vše schválně svalovat na nedostatečný rozsah intervencí, jakkoliv je to z logiky věci absurdní. Je to jakési intervenční „perpetuum mobile“. Pokus se ekonomika začíná vzpamatovávat, tak se to bez ohledu na
příčinu připisuje intervencím. Když se naopak ekonomika potácí, tak se to svaluje na jejich nedostatek, ale rozhodně ne na ně samotné. Tuto logiku permanentních intervencí ve světě „bez časových preferencí“ a systematického zaměňování příčin a následků dotáhl k dokonalosti ve svých článcích především Krugman. Především díky své téměř neomezené víře v permanentní intervence a regulatorní manipulace, řešící stále dokola jimi vyvolané důsledky. Známé je například jeho „nevinné“ volání po realitní bublině, která má „vyřešit“ tu technologickou (Krugman, 2002). Regulace finančních trhů Mezi nejkontroverznější regulační témata mezi ekonomy patří právě regulace finančních trhů. Převracení příčin a následků zde totiž nabývá skoro nejextrémnějších rozměrů. Celý finanční svět je navíc znechucen obřím případem - Ponziho schéma v kauze Madoff. Spolu s drsným pádem důvěryhodnosti ratingových agentur tak další ránu dostala i americká komise pro cenné papíry (SEC). Ve své výpovědi před finanční komisí Sněmovny reprezentantů nezávislý vyšetřovatel finančních podvodů Harry Markopolos (2009) tvrdě napadá SEC z institucionálního selhání právě v případu Madoff. Terčem útoku se stala nečinnost SECu i přes opakovaná upozornění v letech 2000-2008. Nabízí se hodně politicky nekorektní otázka? Koho vlastně institucionalizovaná byrokratická ochrana kapitálových trhů skutečně chrání? Investory? Veřejnost? Nebo snad někoho úplně jiného? Více než výmluvně k tomu zní názory Alana Greenspan z roku 1963 ve své eseji Útok na integritu: „…Regulace, která je založena na síle a strachu, podrývá morální základ podnikatelských obchodů… Přelétavý obchodník s cennými papíry může rychle splňovat všechny požadavky Komise pro cenné papíry, vydobýt si respekt a následně obrat veřejnost… Ochrana spotřebitele regulací je iluzorní. Spíše než izolování spotřebitele od nečestných podnikatelů, vede postupně ke zničení jediného skutečně spolehlivého ochránce, který spotřebitel má: soutěž podnikatelů o reputaci… Vládní regulace neeliminují potenciálně nečestné jedince, pouze způsobují, že jsou jejich aktivity hůře identifikovatelné a snadněji ututlané…Minimální standardy, které jsou základem regulace, postupně vedou k tomu, že se stávají maximálními…V parafrázi s Grashamovým zákonem: špatná „ochrana“ vytlačuje dobrou…“
„Mladší“ Alan Greenspan si dobře uvědomoval úlohu reputace v tržních vztazích. Paradoxně na rozdíl od jeho „současné“ reputace, kdy je mu většinou ekonomů přisuzována vina za udržování příliš nízkých úrokových sazeb v kritické době nafukování realitní bubliny. Ve svém nedávném článku We need a better cushion against risk (Greenspan, 2009) se zamýšlí nad tím, jak mohla selhat samoregulace vlastníků a manažerů, kteří tak přeci měli konat ve vlastním zájmu! Zároveň rozebírá i selhání regulačního systému, které nastalo i navzdory faktu, že většina nejdůležitějších institucí byla monitorována velmi extenzivně a prakticky permanentně. A ani nejnovější regulatorní pravidla Basel II nedokázala předpovědět potřebu mnohem většího kapitálového polštáře. Na povrch však vyplouvají další zajímavé souvislosti. Tolik vychvalovaná, ale zároveň i kritizovaná, korporátní regulace z roku 2002 v podobě Sarbanes-Oxley Act, která měla nadobro zabránit dalším účetním skandálům, nedokázala zastavit jednu z největších účetních bublin v celé lidské historii. Není tak trochu čas si rýpnout a ptát se, o kolik času méně vrcholoví manageři věnovali skutečnému strategickému risk-managementu, na úkor času stráveného administrativou spojenou se splňováním byrokraticko-regulatorních opatření? Vrcholem absurdity kolem finanční regulace je vždy otázka tzv. krátkých prodejů, tedy dobrovolných kontraktů, kdy investoři spekulují na pokles určitých akciových instrumentů. I v dobách Velké deprese byli tzv. „shortsellers“ nazýváni těmi nejhanlivějšími výrazy. Přitom díky nim se realita „zjevuje“ dříve než později. Spíše je nutné si klást zásadní otázku, proč vlastně došlo k procitnutí až tak pozdě? Co bylo těmi střípky do mozaiky? Ne náhodou i to, že regulace krátkých prodejů vede k přiškrcení kanálu, kterým prozíraví investoři zavčas odhalují neudržitelnou realitu bobtnající nerovnováhy na kapitálových trzích? A jaké další střípky můžeme jmenovat? Nevede též administrativní regulace, shora vnucované způsoby nerealistického účtování a oceňování, expanzivní měnová politika a implicitní záruky dlouhodobé socializace ztrát k tomu, že subjekty vyhledávají nové „neregulované“ kanály krátkodobých zisků s mnohem větší mírou rizika? Nevytvářejí se právě díky tomu komplikované a vysoce strukturované instrumenty, které v prostředí byrokratické regulace nabývají mnohem větší důvěryhodnosti; a díky tomu se jim v mnohem větší míře daří podhodnocovat a rozlévat riziko pod záštitou „věrozvěstů“ finanční stability a transparentnosti?
Morální hazard regulace Klasická definice morálního hazardu má spojitost s fenoménem informačních asymetrií (Akerlof, 1970). A právě ty jsou brány jako důvod pro nutnost regulace, která „vyrovnává“ vzájemnou informační nerovnováhu. Paradoxně pro mnohé tím ale dochází k naprosto opačnému efektu. Vynucená informační „rovnost“ nivelizuje a otupuje individuální odpovědnost smluvních stran. Soukromoprávní vztahy a individuální odpovědnost jsou vytlačovány aurou „spravedlnosti“ veřejnoprávních regulí. Ty ale mimo jiné nominalizují výkon vlastnických práv. Ze systému profitují nejvíce ti, co mají informační výhodu ve směru k regulačním orgánům. Krásně je to vidět v oblasti tzv. insider tradingu, kde konečně odsouzených je naprosto neuvěřitelné minimum. Administrativní regulace insider tradingu vytlačuje soukromoprávní samoregulaci a tím se problémy jen zesilují. Nebylo by to ale tím, že by regulace insider trading mnohem více potlačovala. Spíše naopak se otupuje inovační možnost ho postihovat v rámci konkurence regulatorních rámců spontánně vzniklých soukromoprávních vztahů a tržní kvalitativní diskriminace. Například Stringham (2002, 2003) ukazuje na historii vzniku holandského a londýnského trhu s cennými papíry, jak velkou úlohu hrála tržní reputace a diskriminace při konstituci prvních burz moderního kapitalismu. Základním aspektem největšího morálního hazardu všech současných finančních a měnových systémů ale zůstává otázka věřitele poslední instance. A to jak na úrovni národních finančních systémů, tak i mezinárodních. Už Meltzer (1984) analyzující problém mezinárodních zadlužení jasně kritizuje kontraproduktivní roli Mezinárodního měnového fondu. Jasně deklaruje již v tehdejší době, že je jedinou cestou ze začarovaných kruhů fiskálních nerovnováh a mezinárodního morálního hazardu neudržitelného zadlužování je transformace systému směrem ke stejnému zacházení se státními dlužníky, jako s jakýmkoli jiným soukromým subjektem. Jednoduše to prostě dlouhodobě podněcuje k rozšiřování deficitního financování napříč generacemi a vede ke kumulativním nerovnováhám státních i soukromých dluhů. Dochází tak k nabalování a neustálému odkládání problémů a nezbytných reforem do budoucna. Socializace soukromých problémů a individuální sanace vedou k rozšiřování veřejného dluhu. Práh rizikového vnímání soukromých investorů do státních dluhopisů je následně snížen mezinárodními možnostmi likviditních linek pro státy v případě nouze. Pro měnové politiky jednotlivých zemí to též znamená větší tendence ke kompetetivním devalvacím vlastních měn a monetizacím státních dluhů, což opět podněcuje k menším úsporám, dluhovému financování a kumulativním nerovnováhám.
Na základě posledních návrhů na regulaci mezinárodních finančních trhů se navíc zdá, že výše rozebrané důsledky byrokratických regulací rozhodně nebudou eliminovány. Především nedávné návrhy Evropské komise a americké administrativy vedoucí především k větší centralizaci finanční regulace a dohledu vedou paradoxně ještě k většímu posílení morálního hazardu a tedy i možných budoucích problémů. Jakmile se totiž začne regulace a dohled více centralizovat, začne se ještě více vzdalovat od reálných transakcí trhů, čímž se odpovědnost regulátorů a dohledu ještě více rozmělní. Na mezinárodních summitech se pak absurdně řeší naprosto zástupný problém bonusů ve finančních institucích. To jen vypovídá o tom, že se řeší jen symptomy vyvolané byrokratickými a hospodářsko-politickými regulacemi, nikoliv primární zdroje vzniku neudržitelných systémových nerovnováh. Proti unifikaci regulatorních struktur se paradoxně vyslovuje i velký zastánce tuhé regulace Stiglitz (2009b, str. 18), který je pro mnohovrstevnatou regulaci a dohled, jelikož se dle něj zabrání případnému regulatornímu selhání a „capture“ efektu. Případné náklady regulatorní a dohledové duplikace jsou dle něj zanedbatelné ve světle rizika případných selhání a jejich následků. Nejnovější návrhy na požadovanou vyšší kapitálovou přiměřenost finančních institucí jen podtrhují odtrženost debat byrokratického světa od světa reálného podnikání. Hlavní otázka by přeci měla znít, jak je možné, že mezinárodní a národní finanční regulativy vůbec umožnily finančním institucím díky svým manipulacím a systematicky vytvářenému morálnímu hazardu takto neudržitelnou míru finančního pákování? To souvisí i s diskusemi o případné pro-cykličnosti basilejských pravidel pro kapitálovou přiměřenost. Tvorba dostatečného kapitálového polštáře pro případné ztráty je snad samozřejmostí pro každý podnikatelský subjekt. Není to tedy tak, že by nedostatečná regulace umožnila neodpovědné chování finančních institucí a neudržitelnou časovou strukturu aktiv. Je to úplně přesně naopak. V důsledku regulace se údajně proti-cyklické minimální standardy staly maximální možnou hranicí, do které šlo morálně hazardovat a mírumilovně kohabitovat s regulačními a dohledovými orgány bez jakékoliv podnikatelské odpovědnosti. Dostatečný kapitálový polštář u finančních institucí se určuje úplně stejně jako u kteréhokoliv subjektu reálné ekonomiky. Tedy tak, jak se tvořil v minulosti ještě v dobách, kdy prvotním cílem byla vždy odpovědnost vůči zákazníkům, a nikoliv splňování statických byrokratických regulativů
za podmínek explicitních a implicitních záruk dodání jakéhokoliv množství likvidity či státní záchrany a garancí. Tento univerzální koncept musí být jasný snad úplně každému, kdo chápe základní principy tržní ekonomiky a úlohu individuální odpovědnosti. Dokonce i prezident Obama v podobném duchu mluvil při ročním výročí amerických „záchranných“ programů. Bohužel návrhy na obou stranách Atlantiku na vytváření centralizovaných či nadnárodních dohledových orgánů a úřadů na sledování systémového rizika jdou absurdně úplně opačným směrem. Je nutné si uvědomit, že v byrokratických hierarchiích platí úplně jiný směr faktické odpovědnosti než ve spontánně vzniklých podnikatelských a společenských hierarchiích. Čím výše je exogenně dosazená centralizovaná byrokratická odpovědnost za regulaci a dohled endogenně individuálních lidských aktivit, tím více se pro někoho paradoxně skutečná odpovědnost eliminuje na všech úrovních mezilidských interakcí. Makroekonomické systémové riziko se tím tedy rozhodně nesníží, ale naopak ještě zvýší. Z logiky věci začnou být signály o lokálních nerovnováhách pro byrokraty na ještě centralizovanějších postech zajímavé absurdně až tehdy, kdy se stanou systémovými. V té chvíli je už ale pozdě! Tak jako bylo pozdě v kritických obdobích roku 2008, kdy se během několika týdnů staly insolventní i takové instituce, které měly krátce před tím ten nejlepší možný rating. Taylor (2009a) také připomíná, že vznik nových centralizovaných regulátorů systémového rizika může tak trochu sloužit jako alibi pro současné regulační agentury při přenášení odpovědnosti za minulé a budoucí regulační selhání.
Taylor (2009b) též
zdůrazňuje, že největším systémovým rizikem ve finančním systému je vláda a její intervence. Hlavní systémová rizika vidí v enormně narůstajícím deficitu, dále v rozvaze Fedu, ale zejména v ohrožení samotného „rule of law“. Taylor (2009c) přitom na svém vlastním empirickém výzkumu ukazuje hlavní příčinu vzniku krize v podobě příliš nízkých úrokových sazeb, odchýlených od jeho tzv. Taylorova pravidla, které akcelerovaly boom na americkém trhu nemovitostí. Reformní cesta by měla jít naopak opačným směrem. Tedy k decentralizovanému, nejlépe soukromě samoregulujícímu mechanismu vzájemně si konkurujících a vyvažujících regulačních systémů, kde jsou regulátoři a dohled přímo a majetkově odpovědní. Jedině tehdy
se odhalí nerovnováhy a podvody zavčas, a zabrání se tak systémovým nafukováním a kumulacím. Tím se zároveň vyřeší i otázka tzv. regulačních arbitráží. Ty nevznikají nedostatkem regulační centralizace, ale naopak využíváním špatné byrokratické regulace k ošálení investorů, implicitního morálního hazardu a „ochranářských garancí“ nikomu neodpovědných centralizovaných byrokratů; a to přesně v tom smyslu, jak je řečeno ve výše uvedené Greenspanově citaci parafráze s Grashamovým zákonem. Pokud navíc dojde k totálnímu selhání byrokratické regulace, ukazuje se, jak si začnou státní instituce vinu přehazovat mezi sebou, či se nejlépe najde nějaký obětní beránek. Ukázkovým příkladem je prohlášení šéfa SECu Christophera Coxe z 26.9.2008, ve kterém ohlašuje konec programu Consolidated Supervised Entities (CSE) vytvořeného v roce 2004. Útočí na program „dobrovolné samoregulace“ velkých investičních bank, který SEC sám vytvořil proto, jelikož Kongres vytvořil svou legislativní činností velkou regulační mezeru. Dle něj je pak absurdně právě tento program důkazem toho, že dobrovolná regulace nefunguje. Následně kongresman Markey v dopise ze dne 1.10.2008 šéfu SECu Coxovi zdůrazňuje neomluvitelné regulační selhání a laxní přístup v rámci CSE. Právě CSE byl do očí bijící program přenesení kompetencí byrokratické regulace na investiční banky a jejich manažerskou „samoregulaci“. To se pak ukazuje jako exemplární příklad tržního selhání řízení rizik „neregulovaných“ investičních bank (Balleisen, 2009). Absurdní logika a zaměňování příčin a následků je v tomto případě přímo do nebe volající. Byl to právě SEC, který v prostředí uvolněné měnové politiky nechal pod svojí morálně-hazardní ochranou vytvořit ohromné „pákové letadlo“ a byrokratické minimální standardy transformoval v investičních
bankách
v maximální.
CSE
v tomto
ohledu
nemělo
s dobrovolnou
samoregulací volného trhu vůbec nic společného. Závěr Přestože byrokratická regulace permanentně selhává, vina je absurdně kladena na její nedostatek. Regulace se tak dále nabalují, jelikož se řeší stále dokola jen symptomy problémů, nikoliv primární příčiny. Regulační očekávání lidí vedou k nekonečnému morálnímu hazardu. Reguluje se jejich odpovědnost, rizikové chování a časové preference. Vulgární keynesiánství, které je stále vzorem pro mnohé hospodářské politiky, vede k tomu, že se
přetrhávají přirozené pojící mechanismy mezi spotřebou, úspory a investicemi. Přirozené regulatorní mechanismy se nahrazují státní manipulací úrokových měr a vysíláním dalších falešných podnětů, které narušují spontánní harmonický řád. To vše v prostředí byrokratické finanční regulace, která přetrhává podnikatelskou odpovědnost v institucionálním rámci samoregulačních mechanismů ve prospěch čím dál tím větší exogenně implementované a centralizované
byrokratické
neodpovědnosti.
Tím
dochází
k periodickým
umělým
nerovnováhám, které zvyšují volatilitu přirozených strukturálních změn. A tím se dostáváme opět na začátek. Následné vyrovnávací a přizpůsobovací procesy jsou opět byrokraticky manipulovány. Tím se proces ozdravení prodlužuje a zároveň se díky státním
zásahům
dále
prohlubuje
morální
hazard.
Neúspěšná
regulace
se
jen
přetransformovává v novou podobu. Vytlouká se klín klínem. V politicko-filozofickém kontextu jde dokonce manipulativní zneužívání regulace vyjádřit ještě obšírněji. Institucionální regulace individuálních lidských aktivit je zneužita pod záminkou vytváření „pravidel hry“ k tomu, aby se konstitutivní charakter regulace dobra a ctností od zla a nectností, postupně posouval k regulaci individualismu, jedinečnosti a inovativnosti ve prospěch kolektivismu, masovosti, systémového zneužívání a politické korektnosti. Jediným skutečným systémovým a dlouhodobým řešením není zvýšená byrokratická regulace. Ale naopak tvrdá ústavní regulace moci a populismu politiků. Aby nemohli manipulovat s lidmi jako s „nelidskými“ agregáty a nepřenášeli na daňové poplatníky účty za individuální selhání. Tím se obnoví institucionální podmínky přirozených nebyrokratických regulativů individuální odpovědnosti ve společnosti, které zavčas dají vědět už při prvních bolestech a ne až těsně před téměř systémovým kolapsem.
Reference: Akerlof, G.A.: The Market for „Lemons“. Quality, Uncertainty and the Market Mechanism: The Quarterly Journal of Economics 84 (1970), č.3, s. 488-500. Atkeson, A., Kehoe, P.J.: Deflation and Depression: Is There an Empirical Link?, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Research, Department Staff Report 331,January 2004. Balleisen, E.J.: The Prospects for Economic "Self-Regulation" in the United States: An Historian's View from the Early Twenty-First Century, Government and Markets: Toward a New Theory of Regulation, The Tobin Project, 2009.
Barkenbus, J.N.: Is Self-Regulation Possible?, Journal of Policy Analysis and Management, Vol. 2, No. 4 (Summer, 1983), pp. 576-588. Bastiat, F.: The Law, Foundation for Economic Education, 1998. Bernanke, B.: The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach, Journal of Money, Credit and Banking, February 1995, vol. 27, no. 1,pp. 1-28. Bernanke, B.: Deflation: Making Sure 'It' Doesn’t Happen Here, speech before the National Economists Club. Washington, D.C. November 21, 2002. Bernanke, B.: Chairman Ben S. Bernanke At the Community Affairs Research Conference, Washington, D.C., March 30, 2007 Bernanke, B.: Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression, The American Economic Review, Vol. 73, No. 3 (Jun., 1983), pp. 257-276. Cole, H. L. and Ohanian, L. E.: New Deal Policies and the Persistence of the Great Depression: A General Equilibrium Analysis, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Research Department, Working Paper 597, May 2001. Diamond, D.W. and Dybvig, P. H.: Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, The Journal of Political Economy, Vol. 91, No. 3 (Jun., 1983), pp. 401-419. Fisher, Irving, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica, October 1933, 1, 337-57. Friedman, M., and Schwarz, A., A Monetary History of the United States, Princeton, NJ, Princeton University Press. 1963. Greenspan, A: The Assault on Integrity, In Rand, Ayn: Capitalism: The Unknown Ideal, A Signet Book, 1986. Greenspan, A: We need a better cushion against risk, Financial Times, 26.3.2009. Hayek, F.A.: Prices and Production and Other Works, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2008. Hayek, F.A.: The Pure Theory of Capital, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2009. Hayek, F.A.: Reflections on the Pure Theory of Money of Mr. J.M.Keynes`, Economica (August 1931 and February 1932), citováno v: Shenoy, Sudha R.: A Tiger by the Tail, The Keynesian Legacy of Inflation, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2009, s.13. Hülsmann, J.G.: The Political Economy of Moral Hazard: Politická ekonomie 54 (2006), č.1,s. 35-47.
Keynes, J.M.: The Pure Theory of Money- A Reply to Dr. Hayek, Economica, (November 1931). Krugman, Paul: Dubya's Double Dip? The New York Times, August 2, 2002. Lucas, R.E.: Monetary Neutrality, Prize Lecture, December 7, 1995. Markey, E.J.: Letter from Representative Edward J. Markey to Christopher Cox, Chairman of the SEC, October 1, 2008, (přístup 30.9.2009) http://markey.house.gov/docs/finance/letter_sec_risk_assessment.pdf Markopolos, H.: Testimony of Harry Markopolos before The U.S. House of Representatives, Committee on Financial Services, February 4, 2009, (přístup 30.9.2009) http://online.wsj.com/public/resources/documents/MarkopolosTestimony20090203.pdf Meltzer, A.H.: The International Debt Problem, Cato Journal, Vol. 4, No. 1 (Spring/Summer 1984). Mises, L.V.: Bureaucracy, Yale University Press, New Haven, 1946. Mises, L.V.: The Theory of Money and Credit, Liberty Fund, Indianapolis, 1981. Ohanian, L.E.: What – or Who – Started the Great Depression?, NBER, Working paper, 2009. O`Toole, Randal: How Urban Planners Cause the Housing Bubble, Policy Analysis No. 646, CATO Institute, October 1, 2009. Peltzman, S.: Regulation and the Wealth of Nations: The Connection between Government Regulation and Economic Progress, New Perspectives on Political Economy, Volume 3, Number 2, 2007, pp. 185-204. SEC: Chairman Cox Announces End of Consolidated Supervised Entities Program, 26.9.2008 (přístup 30.9.2009). http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-230.htm Stigler, G.J.: "The Theory of Economic Regulation," Bell Journal of Economics and Management Science, vol. 2 (Spring 1971), pp. 3-21. Stiglitz, J.: Regulation and Failure, New Perspectives on Regulation, The Tobin Project, 2009. Stiglitz, J.: Government Failure vs. Market Failure: Principles of Regulation, Government and Markets: Toward a New Theory of Regulation, The Tobin Project, 2009. Stiglitz, J.: Causes of the current financial crisis, diskuse Financial Times, 1.4. 2009 http://www.ft.com/indepth/capitalism-future Stringham, E: The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam, The Quarterly Review of Economics and Finance, 43 (2003), 321–344.
Stringham, E: The Emergence of the London Stock Exchange as a Self-Policing Club, Journal of Private Enterprise, Vol.17, No.2 (Spring 2002). Summers, L.: Beware the moral hazard fundamentalists: Financial Times, Sep. 24, 2007. Taylor, J.B.: Monetary Policy and Systemic Risk Regulation, Testimony before the Subcommittee on Domestic Monetary Policy and Technology Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, July 9, 2009. Taylor, J.B.: Systemic Risk and the Role of Government, Dinner Keynote Speech, Conference on Financial Innovation and Crisis, Federál Reserve Bank of Atlanta, Jekyll Island, Georgia, May 12, 2009. Taylor, J.B.: Getting off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis, Hoover Press, Stanford, Kalifornia, 2009. Tullock, G.: The Politics of Bureaucracy, Washington, D.C., Public Affair Press, 1965.
