Zhodnocení investičního záměru ve vazbě na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Zhodnocení investičního záměru ve vazbě na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Martin Širůček, Ph.D.

Ondřej Galečka

Brno 2013

Poděkování Zde bych rád poděkoval vedoucímu bakalářské práce Ing. Martinu Širůčkovi, Ph.D. za vstřícný přístup, cenné připomínky a rady při vedení mé závěrečné práce.

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma „Zhodnocení investičního záměru ve vazbě na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích“ vypracoval samostatně, pod vedením Ing. Martina Širůčka, Ph.D. a veškeré literární a odborné zdroje jsem uvedl v seznamu citovaných zdrojů. V Brně dne 20. 5. 2013

_______________________

Abstract Galečka, O., Evaluation of investment plan based on analysis of price bubbles on bonds markets. Bachelor thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2013 This bachelor thesis is focused on analysis of USA and Japan government bonds´ market and revealing possible price bubbles while considering the effect of Quantitative Easing and chosen macroeconomic factors. A content of practical part is to evaluate after market analysis whether mentioned government bonds are proper investment tool for investment plan of GIMEX Zlín, spol. s r.o. Keywords Bispham analysis, price bubble, quantitative easing, government debt, treasury bond, yield to maturity

Abstrakt Galečka, O., Zhodnocení investičního záměru ve vazbě na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích. Bakalářská práce. Brno: Mendelova universita v Brně, 2013 Bakalářská práce je zaměřena na analýzu trhů vládních dluhopisů USA a Japonska a odhalení možných cenových bublin v návaznosti na efekt kvantitativního uvolňování a vybraných makroekonomických faktorů. Náplní praktické části je vyhodnotit na základě posouzení trhů, zdali jsou dluhopisy zmíněných zemí vhodným investičním nástrojem pro investiční záměr společnosti GIMEX Zlín, spol. s r.o. Klíčová slova Bisphamova analýza, cenová bublina, kvantitativní uvolňování, státní dluh, státní dluhopis, výnosnost do splatnosti

Obsah

5

Obsah 1

Úvod

10

2

Cíl práce a metodika

11

3

2.1

Cíl práce .......................................................................................................... 11

2.2

Metodika ......................................................................................................... 11

Literární rešerše

16

3.1

Finanční trh ..................................................................................................... 16

3.2

Dluhopis .......................................................................................................... 18

3.2.1

Členění dluhopisů podle typu emitenta ............................................ 18

3.2.2

Výnosnost dluhopisů ............................................................................ 18

3.2.3

Státní dluhopisy..................................................................................... 21

3.3

Faktory ovlivňující dluhopisy ...................................................................... 23

3.3.1

Inflace ...................................................................................................... 23

3.3.2

Úrokové míry ......................................................................................... 25

3.3.3

Rating emitenta...................................................................................... 25

3.3.4

HDP a ekonomický růst ....................................................................... 28

3.3.5

Vývoj veřejných financí ........................................................................ 28

3.3.6

Nezaměstnanost .................................................................................... 29

3.3.7

Měnový kurz .......................................................................................... 30

3.3.8

Daňová zátěž .......................................................................................... 30

3.4

Kvantitativní uvolňování ............................................................................. 30

3.4.1

Vymezení kvantitativního uvolňování .............................................. 31

3.4.2

QE a vztah k inflaci ............................................................................... 31

3.4.3

Past likvidity .......................................................................................... 32

3.5

Cenové bubliny .............................................................................................. 33

3.5.1

Vymezení pojmu cenová bublina ....................................................... 33

6

Obsah

3.5.2

Faktory podporující vznik bublin ....................................................... 34

3.5.3

Bublina na dluhopisovém trhu ............................................................ 36

3.6 4

Investiční strategie ......................................................................................... 37

Vlastní práce

40

4.1

Investiční záměr společnosti GIMEX Zlín, spol. s r. o. ............................. 40

4.2

Japonsko .......................................................................................................... 41

4.2.1

Vývoj HDP, QE a bilance BoJ ............................................................... 41

4.2.2

Inflace a nezaměstnanost ...................................................................... 43

4.2.3

Vývoj devizového kurzu a exportu..................................................... 45

4.2.4

Úrokové sazby Bank of Japan .............................................................. 47

4.2.5

Veřejný dluh, skladba jeho držitelů, rating a YTM státních obligací48

4.2.6

Metodika EU a výpočet racionální cenové bubliny .......................... 52

4.2.7

Dílčí závěr k japonské ekonomice a trhu dluhopisů ........................ 54

4.3

Spojené státy americké .................................................................................. 54

4.3.1

Vývoj HDP a QE .................................................................................... 54

4.3.2

Inflace a nezaměstnanost ...................................................................... 56

4.3.3

Úrokové sazby Federální rezervní banky .......................................... 57

4.3.4

Veřejný dluh, rating a YTM státních obligací .................................... 58

4.3.5

Fiskální útes USA................................................................................... 60

4.3.6

Metodika EU a výpočet racionální cenové bubliny .......................... 61

4.3.7

Dílčí závěr k americké ekonomice a vládním dluhopisům ............. 62

4.4

Doporučení k investici firmě GIMEX Zlín, spol. s r. o.............................. 63

5

Diskuse

66

6

Závěr

69

7

Seznam citovaných zdrojů

71

A

Koeficienty korelace

78

B

Výnosové křivky

79

Obsah

7

C

Údaje japonské ekonomiky

80

D

Aktuální ratingová hodnocení agentur

82

E

Údaje americké ekonomiky

83

8

Seznam obrázků

Seznam obrázků Obr. 1

Zobrazení vzniku bublin na trzích

34

Obr. 2

Graf vývoje HDP Japonska v období 2001-2012 (meziroční údaje) 42

Obr. 3

Graf vývoje bilance centrální banky Japonska (mil. JPY)

43

Obr. 4

Graf meziroční inflace Japonska (2001-2012)

44

Obr. 5

Míra nezaměstnanosti v Japonsku (2001-2012)

45

Obr. 6

Vývoj kurzu amerického dolaru k japonskému jenu (USD/JPY)

46

Obr. 7

Graf exportu Japonska (2001-2012, v mld. JPY)

47

Obr. 8

Hrubý veřejný dluh vybraných ekonomik (1980-2014, v % HDP)

49

Obr. 9

Graf YTM 20 a 30letých vládních dluhopisů Japonska (2000-2013) 50

Obr. 10

Graf struktury držitelů dluhu

51

Obr. 11

Růst HDP USA v období 2003-2013 (mezikvartální změny)

55

Obr. 12

Graf meziroční míry inflace a nezaměstnanosti v období 2003-201357

Obr. 13

Graf YTM 20 a 30letých obligací USA 2003-2013 (měsíční data)

59

Seznam tabulek

9

Seznam tabulek Tab. 2

Hodnocení dlouhodobého dluhu podle Standard & Poor's a Moody's27

Tab. 2

Výpočet racionální cenové bubliny (Japonsko)

53

Tab. 3

Časové určení QE a operace Twist (USA)

55

Tab. 4

Výpočet racionální cenové bubliny (USA)

61

Tab. 5

Doporučené portfolio pro investici firmy GIMEX Zlín, spol. s r. o. 63

10

Úvod

1 Úvod Investice doprovází v dnešním světě život každého člověka. Jistou formou investice může být i čas strávený studiem či výchovou budoucích generací. Z ekonomického hlediska se přikláníme k peněžnímu pojetí investic. Význam investování představuje ve finančním světě přesun peněžních prostředků od jednoho subjektu s jejich přebytkem k druhému subjektu s jejich nedostatkem. Peníze pro investování, a obecně v našich životech, využíváme pro jejich praktičnost a rychlé využití. Jsou velmi likvidním aktivem, které představuje určitou hodnotu. Lze s nimi tedy velmi snadno nakládat a směňovat za zboží a služby, které potřebujeme. Negativní vlastností peněz je podléhání efektu inflace. Ta v sobě skrývá znehodnocení námi držených peněz, snížení jejich kupní síly. Inflace by pro nás tedy měla znamenat velkou motivaci právě k investování našich peněžních prostředků. Finanční trhy nám dávají možnost zhodnocení našich peněz mnohými způsoby. Ať se jedná o vklad na spořicí účet či stavební spoření, investici do ropy, zlata nebo kukuřice, koupi podílu akciové společnosti, investici do podílových fondů či jinou investici, naše peníze touto cestou můžeme zhodnocovat. Bohužel, jak je obecně známo, vše má svá rizika, která mohou vést k případným ztrátám. Tato bakalářská práce se zaměřuje na investice do dluhových cenných papírů emitovaných státy na kapitálovém trhu, jinými slovy, na státní dluhopisy. Protože téma se váže ke konkrétnímu investičnímu záměru, práce se týká dluhopisů Japonska a Spojených států amerických. Vzhledem k podobné praxi v oblasti monetární politiky obou těchto zemí se práce týká kvantitativního uvolňování a několika vybraných faktorů, které mají vliv na cenu a výnosnost do splatnosti dluhopisů jednotlivých států. Důležitým bodem práce je stanovit, jestli se na kapitálových trzích s těmito dluhopisy nachází cenová bublina, která by mohla být důvodem hledání alternativních investičních instrumentů. Státní dluhopis, jakož to dluhový cenný papír zavazující emitenta (stát) vyplatit věřiteli ve stanovenou dobu jmenovitou hodnotu dluhopisu a případně vyplácet kupony, je považován za velmi bezpečný (málo rizikový) cenný papír. V práci zjistíme, jestli tomu tak u zmíněných dvou zemí je, což nám poukáže i na případný výskyt cenové bubliny. K naší smůle již z minulosti víme, že ne vždy státy plnily své závazky. Pro doporučení investice je tedy potřebné určit, existuje-li reálné riziko, že by investice do dluhopisů zmíněných zemí byla ztrátová.


11

2 Cíl práce a metodika 2.1

Cíl práce

Cílem bakalářské práce je dát doporučení k již existujícímu investičnímu záměru společnosti GIMEX Zlín, spol. s r. o., který je zaměřen na investici do vládních dluhopisů USA a Japonska. Toto doporučení bude stanoveno na základě vývoje vybraných makroekonomických faktorů a identifikace případného vzniku cenových bublin na těchto trzích.

2.2

Metodika

Celá práce bude rozdělena do dvou částí, jimiž budou literární rešerše a část empirická. Část literární rešerše bude věnována nejprve popisu finančních trhů, kde budou přiblíženy zejména trhy dluhopisové. Následovat bude rozbor základních údajů o dluhopisech se zaměřením na dluhopisy státní. Nadále se bude práce věnovat rozboru zásadních faktorů, které působí na dluhopisy, jako jsou inflace, úrokové míry a rating emitenta. Vedle těchto faktorů je věnována část rešerše i dalším, vybraným faktorům. Těmi budou vývoj hrubého domácího produktu, působení stavu veřejných financí, nezaměstnanosti, měnového kurzu a způsobu zdanění výnosů v České republice. Stěžejními body rešerše pak bude popis kvantitativního uvolňování a cenových bublin. Část empirická je rozdělena na několik dílčích částí. První dílčí část je věnována představení investičního záměru firmy GIMEX Zlín, spol. s r. o. Druhá dílčí část se bude věnovat analýze ekonomik a dluhopisových trhů Japonska a USA. Důvodem pro tyto dva trhy je, že management zamýšlí investici volných prostředků do 20 a 30letých vládních dluhopisů těchto zemí. Společnost má již jisté investiční zkušenosti s investicí do českých akcií. Dluhopisy těchto dvou zemí si vybrala z toho důvodu, že při této investici nechce podstupovat vysoké riziko. Výnosnost do splatnosti dluhopisů obou zemí se drží na nízké úrovni, právě proto, že jsou považovány za bezpečné emitenty. Někdy jsou dokonce označováni pojmem Save Haven1. Mimo jiné důvěru v kredibilitu vlád USA a Japonska značí výnosové křivky nejčastějších vládních cenných papírů těchto zemí. Grafy v příloze B nám ukazují, že výnosové křivky (výnosnost do splatnosti) i dlouhodobých cenných papírů jsou velmi nízké, zejména u Japonska. Také se opro-

1

Blíže viz např. Investopedia.com, 2013, nebo Reddy, Warnock, 2013

12


ti minulému roku opět snížily. Pokud uvažujeme obecné pravidlo (vysvětleno později), že v dlouhém období věřitel žádá mnohem vyšší výnos, pak nízká výnosnost v dlouhém období značí velkou důvěru ve splacení. U obou zemí bude analyzován vývoj kvantitativního uvolňování. U Japonska se bude jednat o období od roku 2001. Důvod tohoto časového rozmezí je, že v letech 2001-2006 prošlo Japonsko stimulací ekonomiky pomocí QE a nízkých úrokových sazeb, což bude dávat příležitost ke srovnání. Americké kvantitativní uvolňování bylo poprvé oznámeno na podzim roku 2008. Protože období 2008-2013 není dostatečně dlouhé k porovnání vývoje makroekonomických dat a QE, vývoj bude zobrazen za dvojnásobné období, od roku 2003. Za stejná období bude zachycen vývoj bilance tamních centrálních bank, vývoj HDP, nezaměstnanosti a inflace. Toto zobrazení povede ke konfrontaci účinnosti kvantitativního uvolňování. Dalším bodem bude analýza vývoje dluhu zmíněných států. U Japonska bude zmíněn i poměr rezidentů a nerezidentů podílejících se na držbě dluhu. Mimo jiné bude uveden i rating zemí od agentur Standard & Poor’s a Moody’s. Tento rozbor povede k predikci vývoje dluhu, který je klíčový z hlediska úvěrového rizika a bude použit v pozdější části v Bisphamově analýze. Jelikož kvantitativní uvolňování vede obvykle i k oslabování devizových kurzů, bude uveden jejich vývoj. Záměrem zobrazení kurzů bude určit, zdali vývoj může napomoci exportu země a tedy i růstu ekonomiky. Dalším analyzovaným faktorem bude vývoj úrokových měr a popsání efektu na dluhopisy. V rámci zkušeností z minulých QE a nynějších výrocích vlád a centrálních bankéřů zmíněných zemí bude provedena předpověď vývoje základních úrokových sazeb centrálních bank. V případě USA bude zohledněna problematika fiskálního útesu, který by mohl vést ke zpomalení ekonomiky a negování případného pozitivního efektu QE. Vzhledem ke skutečnosti, že státní dluhopisy jsou emitovány ke krytí dluhů států, je pro jejich držitele důležité, jestli není dluh státu tak velký, že by byl nesplatitelný. Pokud by taková situace nastala, podstatně by se zvýšilo úvěrové riziko. K zjištění relativního podílu dluhu k HDP, ke kterému bude vývoj směřovat (k jaké relativní hodnotě bude dluh konvergovat), bude užit vzorec Bisphamovy analýzy pro úročený dluh, kde úroky z dluhu jsou nižší, než tempo růstu produktu. Je-li úroková míra z dluhu vyšší, je již tato situace dlouhodobě neudržitelná a země se dostává do dluhové pasti. Požitý vzorec je následující:


13

Kde: Dmax – hodnota relativní váhy dluhu k HDP, ke které bude dluh konvergovat za daného vývoje x – podíl primárního deficitu k HDP, g – tempo růstu nominálního produktu (geometrický průměr), r – úroková sazba k obsluze dlouhodobého dluhu (alternativní výpočet jako průměr z průměrných výnosností 20 a 30letých vládních obligací za stejné období, za které je počítán geometrický průměr HDP). (Zdroj: Dvořák, 2008) Tento výpočet nám ukáže, jestli je země stále ve stavu udržitelného zadlužení. S přihlédnutím k výše zmíněným analýzám QE, HDP a dalších faktorů pak můžeme s určitou pravděpodobností predikovat vývoj veřejných financí a splatitelnosti dluhu. Výsledek bude konfrontován s ratingovým hodnocením agentur. Další důležitou částí bude užití metodiky EU a vzorce pro udržitelnost dluhu. Použitím níže uvedeného vzorce a aktuálních dat můžeme vypočítat reálnou úrokovou míru dlouhodobých obligací, kterou použijeme následně k identifikaci bubliny. Výnosnosti do splatnosti u dluhopisů s dobou splatnosti 20 a 30 let se mírně liší. Pro zjednodušení však budeme počítat, že námi vypočtená, teoretická, reálná úroková míra dluhu bude u obou dluhopisů stejná.

Kde: p – podíl primárního přebytku k HDP, g – tempo růstu nominálního produktu, r – reálná úroková míra, d – relativní váha veřejného dluhu k HDP (Dvořák, 2008). V případě, že země nemá úročený dluh, stačí pro jeho udržení vyrovnaný státní rozpočet. Je-li ovšem dluh úročen, musí být úroky pokryty dalším navýšením příjmů (při vyrovnaném rozpočtu). Pokud má být dluh udržitelný, respektive nemá se zvyšovat, pak musí být primární přebytek roven plánované výši obsluhy dluhu (placeným úrokům). Za tohoto předpokladu můžeme interpretovat veličinu p jako podíl obsluhy dluhu a HDP za daný rok. Relativní váhu dluhu země lze snadno spočítat pro daný rok jako podíl velikosti dluhu k HDP. U tempa růstu produktu však bude použit geometrický průměr růstu HDP za období, ve kterých bude HDP sledován (různé pro obě země). Jelikož obě země nejednou praktikovaly monetární politiku QE, tento průměr tak bude mít větší vypovídací schopnost, než samotné vyjádření

14


růstu produktu jen za rok 2012. Pro výpočet průměru růstových veličin zřetězených v čase se užívá geometrický průměr, jehož vzorec je:

Kde: xg – geometrický průměr, n – rozsah souboru (počet let), xn – koeficient růstu (Blašková, 2009). Známe-li teoretickou, reálnou úrokovou míru dlouhodobého dluhu, můžeme spočítat, zda se u dlouhodobých bondů země nachází cenová bublina na trhu. K výpočtu užijeme následující vzorec:

Kde: Pt – aktuální tržní cena aktiva, VHt – správná hodnota aktiva, Bt – racionální cenová bublina (Musílek, 2011). Tržní cena aktiva (Pt) bude počítána z aktuálních tržních dat. U správné ceny aktiva (VHt) bude použita reálná úroková míra vypočtená výše. Tedy úroková míra, která by měla být racionálně vyžadována subjekty v případě, že dluh má být splatitelný, což je v zájmu věřitelů. Klíčovou hodnotou je racionální cenová bublina (Bt), jejímž porovnáním se směrodatnou odchylkou aktuální tržní ceny (σ(Pt)) bude vyhodnocena přítomnost cenové bubliny.  V případě, že Bt > σ(Pt), pak jde o nesladěnost cen, jak bude graficky znázorněno v rešerši (viz Obr. 1, kap. 3.5),  V případě, že Bt > 2σ(Pt), půjde o cenovou bublinu na trzích dluhopisů. Směrodatná odchylka bude počítán z měsíčních dat roku 2012 následujícím způsobem:

Kde: σ – směrodatná odchylka, n – rozsah souboru, xi – jednotlivé hodnoty veličiny x pro i=1,2,…n, x – aritmetický průměr veličiny x (Blašková, 2009). Současnou tržní hodnotu dluhopisů (Pt) i správnou hodnotu dluhopisu (VHt) pak vypočteme vzorcem (pro 20 i 30leté obligace):


15

Kde: V0 – současná hodnota dluhopisu, C1,2,…,n – roční úrokové platby, n – počet let do doby splatnosti, Fn – umořovací hodnota dluhopisu, r – tržní úroková sazba (Musílek, 2011, upraveno autorem). Jednotlivé analýzy budou provedeny zvlášť pro každou zemi, a bude definováno, jestli se na trhu nachází cenová bublina (případně k ní trh směřuje). V třetí dílčí části bude sepsáno doporučení k zamýšlené investici. Uvedeny budou také případné alternativní investiční nástroje na daný investiční horizont s ohledem na požadavek nízkého rizika. Tato investiční doporučení budou sepsána na základě informací uvedených v rešerši a aktuální situace na trzích.

16


3 Literární rešerše V této části práce je pozornost věnována objasnění základních pojmů a spojitostí s investicemi na kapitálovém trhu a investováním obecně. Vysvětleny budou jednotlivé faktory, které ovlivňují cenu a výnosnost dluhopisů. Nemalá část textu je také věnována některým makroekonomickým pojmům a souvislostem, včetně vysvětlení pojmů kvantitativní uvolňování a cenová bublina.

3.1

Finanční trh

Naše pozornost bude nejprve zaměřena na fungování finančních a zejména kapitálových trhů v mezinárodním měřítku s důrazem na trh s vládními dluhopisy. Ve své knize definuje Jílek (2009) finanční trh jako místo střetu nabídky a poptávky subjektů po finančních nástrojích a peněžních prostředcích. Finanční trh je tedy nedílnou součástí trhů obecně a subjekty se na něm střetávají za účelem poskytnutí kapitálu, kvůli nutnosti jej získat nebo při spekulativních obchodech. Můžeme tedy obecně říci, že posláním finančních trhů je za střetu nabídky a poptávky přesouvat peněžní prostředky od subjektů, jež jich mají přebytek, k subjektům s deficitem peněz (Musílek, 2011). Z hlediska druhů finančních instrumentů dělí finanční trh Nývltová a Režňáková (2007) na čtyři hlavní části: 1.

Peněžní trh 1.1. Trh krátkodobých úvěrů 1.2. Trh krátkodobých cenných papírů

2.

Kapitálový trh 2.1. Trh dlouhodobých úvěrů 2.2. Trh dlouhodobých cenných papírů

3.

Trh drahých kovů

4.

Devizový trh

Pro investory jsou jistě velmi důležité veškeré zmíněné trhy, už kvůli diverzifikaci portfolia. V našem zájmu však leží zejména trh kapitálový a jeho část s vládními dluhopisy, protože tyto investiční nástroje jsou v hledáčku managementu firmy GIMEX Zlín. Trh kapitálový (capital market) představuje obchody s dlouhodobými dluhovými cennými papíry a úvěry, jejichž splatnost převyšuje délku jednoho roku. Do kapitálových trhů řadíme také trh s akciemi, jakož to cennými papíry. Obchod na kapitálo-


17

vém trhu využívají zejména subjekty, které svou finanční hotovost neplánují použít v delším časovém období. Tyto poskytují své finanční prostředky za účelem jejich zhodnocení skrze generovaný výnos, který je ovšem vyvažován riziky (Jílek, 2009, Janda, 2011). Rejnuš (2010) píše, že díky dlouhodobějšímu charakteru investice jsou tyto cenné papíry považovány za rizikovější, ovšem o to vyšší výnos zpravidla poskytují. V našem zájmu je zejména trh dlouhodobých cenných papírů v rámci trhu kapitálového. Musílek (2011) jej ve své knize označuje jako trh vztahů a interakcí mezi institucemi, které vyhledávají peněžní prostředky, a institucemi, které je alokují a poskytují skrze cenné papíry a instrumenty od nich odvozenými (jako jsou deriváty). Trh cenných papírů pak dělí podle obchodovaných instrumentů následovně:  Trhy akciové  Dluhopisové trhy  Trhy finančních derivátů Na trzích akciových (stock market) se obchodují různé formy akcií (stocks). Akcie je majetkovým cenným papírem emitovaným různými společnosti. Podle § 155 Zákona č. 531/1991 Sb. o bankách je akcie definována následovně: „Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti…“. Společnosti emitují akcie za účelem zisku dodatečných finančních prostředků a uskutečnění svých aktivit. Existují dva druhy akcií, a to kmenové a prioritní (Jílek, 2009). Trhy finančních derivátů jsou podle Musílka (2011) velmi expandujícími trhy jak ve státech vyspělých tak rozvíjejících se. Mezi základní cenné papíry obchodované na trzích s deriváty řadí kontrakty typu forward a futures, dále opční či swapové kontrakty. Dluhopisové trhy nabízejí obchodování s dluhopisy (obligacemi, bonds). Jedná se o cenný papír, který vyjadřuje dlouhodobý závazek emitenta vůči věřiteli (vlastníku dluhopisu). Emitent se takto snaží získat finanční prostředky a doufá, že věřitel od svého rozhodnutí poskytnout peníze neustoupí. Trhy dále dělíme na primární trh cenných papírů a sekundární trh cenných papírů. Na trzích primárních jsou emitovány nové cenné papíry. Na trzích sekundárních již probíhají následné obchody s cennými papíry (Musílek, 2011) V další podkapitole se podíváme právě na dluhopisy, jejich formy, výnosnost a další důležité pojmy, které jsou s nimi spojeny.

18

3.2


Dluhopis

Dluhopis (bill, note, bond) je cenným papírem, který věřiteli (majiteli) dává právo žádat po emitentovi splacení jmenovité hodnoty k pevně stanovenému datu nebo v podobě několika splátek k různým datům. Dluhopisy mají delší splatnost, než je jeden rok. V případě splatnosti do jednoho roku používáme označení pokladniční poukázka. Doba do splatnosti v průběhu času samozřejmě klesá, i když bude kratší jak jeden rok, dluhopis stále zůstává součástí trhů kapitálových. U některých dluhopisů také vzniká právo je při splatnosti vyměnit za akcie emitující společnosti (Jílek, 2009). V českých zákonech je definice dluhopisů upravena následovně: „Dluhopis je zastupitelný cenný papír, vydaný podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky jeho emitentem a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek dluhopisu“ (Zák. č. 190/2004 Sb. o dluhopisech, § 2, ods. 2). 3.2.1

Členění dluhopisů podle typu emitenta

Při pohledu na subjekty emitující dluhopisy, můžeme obligace rozdělit do tří skupin: 1.

Dluhopisy veřejného sektoru, které emitují zejména vlády jednotlivých států. Emitenty pak mohou být i nižší územně správní celky jako kraje či obce,

2.

Bankovní dluhopisy jsou obligace vydávané bankovními institucemi, ať se jedná o banky soukromé nebo centrální. Banky se takto snaží získat dlouhodobé finanční prostředky pro své aktivity. Můžeme zde také zařadit zvláštní formu dluhopisů, jimiž jsou hypoteční zástavní listy, které využívají soukromé banky ke krytí hypotečních úvěrů (Kašparovská, 2010),

3.

Dluhopisy korporací emitované jednotlivými soukromými podniky s cílem získat finanční prostředky. K tomuto typu dluhopisů řadíme také prašivé dluhopisy (junk bonds), které emitují např. nové podniky s nedostatečnou historií, což je pro investora značné riziko (Musílek, 2011; Jílek, 2009).

3.2.2

Výnosnost dluhopisů

Dluhopisy, jakož to cenné papíry, svým vlastníků nesou jisté výnosy (v horších případech ztráty). Zohledňujeme tři typy výnosů, kterými jsou výnosy úrokové, jinak nazývané kuponové, výnosy kapitálové a třetí formou jsou výnosy do splatnosti, které se poměrně liší od kuponových výnosů, ale laickou veřejností jsou často zaměňovány, proto bývá veřejnost mnohdy zmatena z rozdílné výše těchto dvou výnosů. Oproti českému jazyku zohledňuje tento názvoslovný rozdíl angličtina, kde je výnosnost (výnosy) do doby splatnosti označována pojmem yields (to ma-


19

turity) a kuponové výnosy pojmem returns (Kohout, 2010). Je však nutné podotknout, že různí autoři tyto výnosy označují ve svých publikacích různě. Např. Jílek (2009) označuje kuponové výnosy pojmem coupon a výnosnost do splatnosti pojmem yield. Výnosy (výnosnost) dluhopisů dělíme na 3 možné varianty, jež jsou následovné: 1.

Kuponové výnosy (C, coupon), které představují pravidelné výplaty peněžních prostředků představujících procentuální výnos věřitele. Rozdělují dluhopisy na dvě možné varianty podle přijímaných peněžních toků. 1.1. Jedním z nich jsou bezkupónové dluhopisy (zero coupon bond). Tyto dluhopisy nenesou žádné kupony během celé doby životnosti a zaručují pouze splacení jmenovité hodnoty (nominální hodnoty, PAR – par value, nominal value) v době splatnosti dluhopisu. Na trzích je tržní cena tohoto dluhopisu nižší, než je hodnota jmenovitá. Tento rozdíl v ceně, tzv. diskont (discount), se dá označit za jistý výnos, který je následně vyplacen při splatnosti dluhopisu v jeho jmenovité hodnotě. Tyto dluhopisy také můžeme označit za diskontované. S jistou rezervou můžeme také bankovky označit za jistou formu dluhopisů, jejichž výnos je nulový, byly by tedy označeny za bezkuponové (Jílek, 2009). 1.2. Druhou formou jsou dluhopisy kuponové (coupon bond). Jak napovídá název, tyto dluhopisy budou nést v pravidelných intervalech předem stanovený kupon. Ten je závislý na aktuální výši úrokových měr na trhu, jednáli se o kupony s variabilním kuponem (Kohout, 2010). Jílek (2009) dále uvádí i dluhopisy s pevnými kupony (fixed coupon bond), které po celou dobu emise nesou stejný kupón. Zmiňuje také různé další formy kuponových dluhopisů, např. svolatelné dluhopisy, vyměnitelné dluhopisy, dluhopis duální, vratné dluhopisy a další.

2.

Kapitálový výnos představuje výnos v důsledku kolísání tržních cen. Tyto výnosy mohou být i záporné, tedy můžeme přijít i ke kapitálové ztrátě. Cena dluhopisu je závislá na vývoji úrokových měr a to nepřímo (Kohout, 2010). Vývoj úrokových měr, potažmo výnosů do splatnosti, vůči tržní ceně dluhopisu tedy můžeme označit za inverzní, jak ve své knize píše Musílek (2011). Kapitálový výnos je závislý nejen na úrokových měrách, ale také na splatnosti. Obecně pak říkáme, že kapitálový výnos záleží na duraci. Duraci můžeme definovat jako „průměrnou dobu splatnosti kuponových plateb a jistiny“ a je jedním ze základních hodnotících měřítek rizika obligací (jiným formulací durace může být definice „Durace představuje průměrnou dobu, za kterou získáme příjmy z dluhopisu“, Musílek, 2011). Poklesy úrokových sazeb se projevují růstem tržní ceny, pokud však vezmeme v úvahu celou duraci, tedy i splatnost,

20


pak zjistíme, že u dlouhodobých obligací se zvýší cena více, než u obligací s krátkou dobou splatnosti (Kohout, 2010). 3.

Výnos (výnosnost) do splatnosti (r, y, YTM - yield to maturity) je velmi důležitou informací, která se uvádí při kotaci dluhopisu. Tento výnos představuje celkovou výnosnost dluhopisu v případě, že jej od okamžiku koupě držíme po celou dobu až do jeho splatnosti. Z toho plyne, že prodáme-li dluhopis před dobou splatnosti, budeme mít výnos jiný. Konkrétně se jedná o složitý průměr mnoha spotových úrokových měr. Jak bylo zmíněno výše, mezi výnosností do splatnosti a tržní cenou dluhopisu je nepřímá úměra. Jediný případ, kdy se spotové úrokové míry a výnosnost do splatnosti rovnají, je u dluhopisů s plochou výnosovou křivkou a to bez ohledu na výši vyplácených kuponů, splatnost dluhopisu či nominální hodnotu (Jílek, 2009). Z praktického hlediska tato výnosnost značí, kolik finančních prostředků investorovi daná investice přinese (abstrahováno od zdanění, poplatků zprostředkovatelům, burzám, fondům aj.). V případě, že je dluhopis prodán v nominální hodnotě, výnosnost do splatnosti bude rovna vyplaceným kuponům plus vyplacené jmenovité (nominální) hodnotě (snížené o různé poplatky a srážkovou daň). Je-li ovšem dluhopis emitován za tržní cenu vyšší než je hodnota nominální (NH), pak celková výnosnost do splatnosti je pro věřitele nižší. A to právě o rozdíl mezi tržní cenou, kterou investor zaplatí, a jmenovitou hodnotou, kterou obdrží při splatnosti dluhopisu. Pokud tedy počítáme se stejnými kupony, poplatky a daní, pak výnosnost do splatnosti je nižší u dluhopisů s tržní cenou převyšující NH, než u dluhopisů s tržní cenou rovnou NH. Naopak při tržní ceně nižší než je NH dosáhne investor vyšší výnosnosti do splatnosti. Tímto jednoduchým příkladem jsme ukázali, jak funguje inverzní vztah mezi cenou dluhopisu a jeho výnosností do splatnosti. Je tedy třeba konstatovat, že při investování do dluhopisů má výnosnost do splatnosti vyšší vypovídací hodnotu o návratnosti investice, než obdržené kupony. V případě, kdy panuje nejistota na trhu, je také nutné poznamenat, že u dluhopisů s delší dobou splatnosti je citlivost ceny (změna ceny v relativním vyjádření) na změnu spotové výnosové křivky větší než u vládních CP s kratší splatností (Jílek, 2009). V případě dlouhodobých bondů tak může např. špatný makroekonomický vývoj a pokles výnosnosti o 3 procentní body vyústit ve velkou kapitálovou ztrátu. Tyto negativní vývoje jsme mohli sledovat na několika evropských zemích v posledních 6 letech.


3.2.3

21

Státní dluhopisy

Podle § 25 zák. č. 190/2004 o dluhopisech je státní dluhopis České republiky vysvětlován doslova takto: „Dluhopisy vydávané Českou republikou, jakož i obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, které Česká republika vydává podle práva cizího státu, jsou státními dluhopisy. Česká republika může státní dluhopisy vydávat v České republice i v zahraničí.“ Obecně tedy, jak bylo zmíněno výše, jsou vládní dluhopisy typem obligací vydávaných centrální vládou, respektive státem. Vládní dluhopisy slouží k půjčování peněz na vládní výdaje a nahrazují v tomto procesu úvěry. Tento proces nahrazení přímých úvěrů skrze emitování vládních obligací nazýváme sekuritizací. Vládní dluhopisy tak představují jistou část veřejného dluhu, který vytvořily jednotlivé vlády, ať už z jakýchkoliv důvodů. Při emisi jsou prodávány formou aukcí, nadále pak obchodovány na sekundárních trzích. Existuje však jistá část dluhu, který je neobchodovatelný (Dvořák, 2008). Fuchs (2003) označuje toto vypůjčování peněžní prostředků na kapitálových trzích jako jistou konkurenci soukromým subjektům. Zdůrazňuje také, že tímto procesem vláda stahuje volné peněžní prostředky, které pak nevyužijí právě soukromé subjekty, ale vláda. Zvýší se tím sice vládní investice (za cenu možného deficitu rozpočtu), ale investice soukromých subjektů jsou nižší právě o prostředky, které poskytli vládě za emitované dluhopisy. Tento pojem označujeme jako vytěsňování soukromých investic. Mluvíme-li o dluhopisech obecně, Musílek (2011) hned na začátku kapitoly o dluhopisech poznamenává „představu, že dluhopisy představují konzervativní investice, musíme v samém zárodku rozptýlit.“ Toto své tvrzení zdůvodňuje změnami tržních úrokových sazeb, bonitou emitujících subjektů či změnami likvidity. Co se týče státních dluhopisů, jsou tyto považovány za prakticky bezrizikovou investici, navíc s vysokou likviditou. K tomuto tvrzení se přiklání např. Rejnuš (2010), Kohout (2010) nebo Polouček (2009). Sám Kohout (2010) však v téže knize upozorňuje, že ani státní dluhopisy nejsou bezrizikové a to zejména v dlouhém období. Pro potvrzení této skutečnosti nemusíme chodit daleko. V Evropě je stále připomínán bankrot (sovereign default) Řecka v květnu roku 2010. Mimo Řecko uveďme ještě jiné země, jež v minulosti dospěly až k defaultu. Během Velké hospodářské krize to bylo více jak 20 zemí, mezi nimiž byly i Velká Británie či Francie. V neposlední řadě zmiňme rozsáhlou asijskou finanční krizi, kde řada států nemohla dostát svým závazkům a neobešla se bez finanční pomoci (Dvořák, 2008). V případě, že bychom uvažovali o krátkodobých státních obligacích, do kterých bychom investovali opakovaně v dlouhém časovém období, lze takovou investici jistě označit za bezpečnější z hlediska doby splatnosti (jelikož v kratším horizontu můžeme předpovídat vývoj s větší přesností), jak píše Musílek (2011). V takovém

22


případě však musíme počítat s nepříznivým pohybem úrokových měr při jednotlivých nákupech státních pokladničních poukázek, jinými slovy je nutné počítat s rizikem jiným, tzv. reinvestičním. Americké vládní (federální) dluhopisy (treasury securities) jsou emitovány Federální rezervní bankou (FED, Federal reserve bank) v New Yourku za rozhodnutí ministerstva financí USA (U. S. Department of treasury). Jsou emitovány 4 druhy obchodovatelných vládních dluhopisů: 1.

Treasury bills (T-bills) – dluhopisy bezkupónové, prodávané jako diskontované, se splatností kratší než 1 rok. Úrokové výnosy zdaněny nejsou, je však uplatněna federální daň z příjmu,

2.

Treasury notes (T-notes) – jedná se již o kuponové dluhopisy a jejich splatnost je 2, 5 nebo 10 let. Pevný kupón je vyplácen pololetně a opět je uplatněna pouze federální daň z příjmu. Nejnižší nominální hodnota je 100 USD (amerických dolarů) a dále se ceny pohybují v násobcích stovek,

3.

Treasury bonds (T-bonds) – jsou dluhopisy s nejdelší splatností, až 30 let, jmenovitou hodnotou 100 USD a násobků stovek. U těchto dluhopisů je uplatňována federální daň z příjmu, jako u dvou předešlých.

4.

Treasury inflation protected securities (TIPS) – protiinflační vládní dluhopisy, které jsou inflačně indexovány. Mají splatnost 5, 10 a 20 let. Nominální hodnoty jsou 100 USD a násobky stovek. Cena tohoto dluhopisu se mění v čase, stoupá s inflací a opačně, za působení deflace klesá. Stejné pravidlo platí i u vyplácených kuponů, tedy rostou s inflací. Při první emisi se v aukci stanoví pevná kupónová míra a ta se pak v čase mění podle zmíněného pravidla. Jednotlivé kupony jsou pak vypláceny pololetně.

Neobchodovatelným druhem dluhopisů USA jsou spořící vládní dluhopisy (savings bonds) emitované pouze pro fyzické osoby, občany USA. Jedinou možnou transakcí u těchto dluhopisů se nabízí zpětný odprodej Federální rezervní bance (Jílek, 2009) Japonské vládní dluhopisy (JGB, japanese government bonds) jsou emitovány ministerstvem financí Japonska. Centrální banka Japonska (BoJ, Bank of Japan) pouze registruje emitované státní obligace a nezprostředkovává jejich emisi (Jílek, 2009). U kuponových dluhopisů jsou splatnosti 2, 5 a 10 let (pro drobné investory, desetileté také v podobě inflačně indexovaných). Dále se splatností 15 let (s variabilním kuponem, inflačně indexované), 20, 30 a 40 let. Minimální nominální hodnoty jsou 10 000 jenů pro malé investory, pak 50 tis. jenů, 100 tis. jenů a v neposlední řadě v hodnotě 10 mil. jenů (diskontované), jak uvádí Ministerstvo financí Japonska (Ministry of finance Japan, 2013a,).


3.3

23

Faktory ovlivňující dluhopisy

V této podkapitole se podíváme na několik faktorů, které více či méně ovlivňují vládní dluhopisy. Konkrétně jejich tržní cenu, potažmo výnosnost do splatnosti, a také rating emitenta. Neméně důležité bude objasnění vlivu některých makroekonomických faktorů na dluhopisy a ekonomický vývoj země. Tento vývoj je pro nás také důležitý, protože státy (jejich vlády, ministerstva či centrální banky) jsou emitenty vládních obligací, které jsou v našem zájmu. Všechny popsané faktory a veličiny pak ovlivňují názor investorů ve světě, mají tak vliv např. na obchodování na sekundárních trzích CP a tudíž ovlivní tržní ceny a výnosnost do splatnosti. Je nutné si tedy tyto skutečnosti přiblížit a objasnit jejich vliv. 3.3.1

Inflace

Inflace je v dnešní době vnímána obecně jako negativní faktor vývoje ekonomiky. Můžeme se však setkat i s názory, které vykládají inflaci jako žádoucí, respektive přirozenou, pokud je nízká a pod kontrolou vládních institucí, zpravidla centrálních bank. Pojem inflace je většinou vykládán jako průběžné zvyšování cenové hladiny v ekonomice. Naopak deflace se pak projevuje poklesem cenové hladiny. Onen zmíněný nežádoucí efekt inflace, který veřejnost vnímá, je snižování kupní síly peněž. Již zmíněné centrální banky, které mají zpravidla ve své režii monetární politiku zemí či větších celků (jako je Evropská unie), se snaží svými intervencemi udržet cenovou hladinu stabilní a nízkou, i když ne ve všech situacích, jak si řekneme níže. Centrální banky běžně vydávají zprávy o vývoji inflace a záměrech, v jaké úrovni chtějí inflaci udržet. Tyto záměry, tvorby plánů, nazýváme inflační cílování (inflation targeting). Měření cenové hladiny a od ní počítané inflace se běžně provádí Indexem spotřebitelských cen (CPI, Consumer price index). Tento index měří změny v cenách spotřebních košů, které obsahují soubor výrobků a služeb, které spotřebovává typická domácnost. Míra inflace je pak vyjádřena jako procentuální změna indexu CPI v určitém období, zpravidla v ročních intervalech. Někdy se také používá tzv. implicitní cenový deflátor, IPD. (Jurečka, 2010). Zde je nutné připomenout knihu Miltona Friedmana (1997) s příhodným názvem „Za vším hledej peníze“ (anglický originál Money Mischief, 1992). Ve své knize uvádí kvantitativní rovnici peněz:

24


MV = PT kde

M značí nominální množství peněz v oběhu, V je rychlost obratu peněz, P je cenová hladina (index průměrné ceny zboží a služeb), T označuje index celkového nakoupeného množství výrobků a služeb (v pozdějších verzích nahrazeno Y – důchod – nebo Q – výstup ekonomiky). Jakékoliv ovlivnění jedné veličiny v rovnici musí nutně vyvolat změnu veličiny jiné. Růst cenové hladiny (růst P) může být vyvolán např. zvýšením množství peněz v oběhu (růst M) centrální bankou. Samozřejmě neplatí úměra přímá a pravděpodobně poroste zároveň množství nakoupené finální produkce (T, Q), nebo se sníží rychlost obratu peněz (V), aby nastala rovnost. Obvykle pozorujeme kombinaci změn jednotlivých částí rovnice. Ve 21. stol. se navyšování množství peněz v oběhu stalo běžnou praxí centrálních bank za účelem stimulovat výkon ekonomiky pomocí odkupu vládních obligací na sekundárním trhu (blíže také viz kap. 3.5). Inflace je pak často zmiňována jako následek dodatečných emisí peněz při odkupu obligací, tedy tzv. monetizace (Dvořák, 2008, Fuchs, 2003). Inflace se tedy projevuje růstem cen statků a služeb. Tato skutečnost je pozitivní pro akcie, protože znamená, že růst cen finální produkce firem vyvolá vyšší tržby a jejich akcie pak rostou. Do jisté míry se dají akcie považovat za protiinflační cenné papíry. To ovšem neplatí úplně, protože vysoká inflace bývá často doprovázena hospodářskými problémy a podniky tak v celkovém důsledku nemusejí mít vyšší zisky. Historie nám ukázala, že investice do akcií podle vývoje inflace vyvolává v investorech odlišné názory a pocity. Naopak pro dluhopisy (a jiné pevně úročené cenné papíry) je inflace negativním faktorem. Pokud inflace stoupá, dluhopisy obecně reagují poklesem své ceny a inverzně k tomu roste výnosnost do splatnosti. U velmi bonitních emitentů je inflace spolu s úrokovými měrami obvykle jediné riziko, které můžeme pozorovat. Dluhopisy bonitních emitentů mají totiž nízkou výnosnost do splatnosti, a pokud je inflace 3 % a vyšší, pak se často stává, že dluhopisy takovýchto emitentů nenesou žádný reálný výnos. Naopak jsou ztrátové (abstrahováno od zdanění a poplatků). Mluvíme-li tedy o státních dluhopisech, jakož to o kvalitních, málo rizikových cenných papírech s pevným úročením, pak v období, kdy očekáváme z nějakého důvodu růst inflace do vyšších čísel, je lepší se obligacím zcela vyhnout (Kohout, 2010).


3.3.2

25

Úrokové míry

Úrokové míry mají podstatný vliv na ceny dluhopisů. Definovat je můžeme jako cenu zapůjčeného kapitálu. Ve všech zemích světa jsou tvořeny trhem, ovšem do jisté míry ovlivňovány centrálními bankami. Ty vyhlašují výši základních úrokových sazeb, za které si komerční banky půjčují nebo naopak za kolik si u centrálních bank ukládají své peněžní prostředky (Kohout, 2010). Pokud pak budeme mluvit o riziku spojeném s úrokovými měrami, jde o značně významné riziko. Jak jsme zmínili výše (viz kap. 3.2.2), složitým průměrováním úrokových měr získáme výnosnost do splatnosti a ta se pohybuje inverzně k ceně dluhopisu. Pokud tedy stoupnou úrokové míry v ekonomice a s nimi výnosnost do splatnosti, cena dluhopisů klesá. Výrazný pokles se pak projeví u dluhopisů citelnou kapitálovou ztrátou. Běžně říkáme tomuto riziku tržní (cenové), u dluhopisů pak konkrétně úrokové riziko (Jílek, 2009). Nyní je třeba si také definovat pojem výnosová křivka. Tu Kohout (2010) prezentuje jako „grafickou reprezentaci časové struktury sazeb vybraných cenných papírů (dluhopisů).“ Pro dluhopisy se stejnými vlastnostmi (v prvé řadě stejného emitenta a kreditní kvalitu) se tvoří konkrétní výnosové křivky (dluhopisy se liší pouze v době splatnosti). Vliv úrokových měr na dluhopisy a jejich výnosnost je významný. Zvláště pak v období nízkých úrokových měr, kdy i výnosnost je velmi nízká (naopak ceny vysoké) a zpravidla nedosahuje ani úrovně inflace. Praxi nízkých úrokových sazeb za účelem zlevnění úvěrů a stimulaci ekonomiky můžeme vidět už od roku 2007 v řadě zemí. Centrální banky svou měnovou politikou na ekonomiku dosti působí a ovlivňují i výnosovou křivku. Ta může také sloužit jako prognostický nástroj k určení výkonu ekonomiky. Pokud krátkodobé úrokové sazby převyšují dlouhodobé, tak je pravděpodobné, že dojde k zpomalení ekonomiky či recesi. V praxi můžeme např. pozorovat vývoj rozdílu výnosu (spread) mezi desetiletými dluhopisy a státními pokladničními poukázkami. Pokud dochází k velkému přiblížení či dokonce inverzi, je recese dosti pravděpodobná. (Kohout, 2010). 3.3.3

Rating emitenta

Rating emitenta, ať se jedná o soukromý subjekt, veřejnou či vládní instituci, je cennou pomůckou pro investory. Pomocí ratingu získávají základní představu o schopnosti emitenta cenného papíru dostát svým závazkům. Jde tedy o formu externího hodnocení úvěrového rizika. Důvodem, proč jsme toto hodnocení nazvaly externí, je, že jej provádějí nezávislé ratingové agentury. Tyto ratingové agentury získaly za dobu svého fungování velkou vážnost a v jisté formě i moc. Jejich hodnocení totiž značně ovlivňuje pohled in-

26


vestorů na emitenty. Tím, že udělením ratingu ovlivňují pohled na emitenty, působí i na cenu emitovaných cenných papírů a na požadovaný výnos (Jílek, 2009). V dnešní době existují tři velké ratingové agentury, uznávané v celém světě. Jsou jimi:  Moody’s Corporation,  Standard & Poor’s,  Fitch Ratings, Ltd. Ratingové agentury se zaměřují jak na hodnocení bonity subjektů, tak poradenství. Proto jejich služby nabízejí jak investorům, kteří chtějí posoudit vybrané subjekty, tak i emitentům, kteří se nechají ohodnotit za účelem snadnějšího vstupu na trh. Dlouhodobé hodnocení jednotlivých agentur lze porovnat v tab. 1. Agentury hodnotí odděleně závazky krátkodobé a dlouhodobé a jak lze vidět z tab. 1, ve svých hodnoceních nepoužívají zcela stejné značení. Patrné je také rozdělení hodnocení na investiční a neinvestiční (spekulační) stupeň. Veškeré pravděpodobnosti selhání se indikují na tzv. starších dluzích (senior debt), kterými mohou být např. starší dluhopisy a jiné závazky, které mají přednost před mladšími dluhy (Jílek, 2009). Od roku 2008 došlo ve světě ke zhoršení situace se schopností splácet dluhy. Dokonce i některé velké, obecně velmi bonitní země ztratily nejvyšší rating, jako USA v srpnu 2011. (Procházková, 2011).

Spekulační stupně

Investiční stupně

Stupeň

AA+, AA, AA− A+, A, A−

Aa1, Aa2, Aa3

A1, A2, A3

B+, B, B−

C D

C

D

r

CC

Ca

Caa1, Caa2, CCC+, CCC, Caa2 CCC−

B1, B2, B3

Ba1, Ba2, Ba3 BB+, BB, BB−

Baa1, Baa2, BBB+, BBB, Baa3 BBB−

AAA

Rating podle S&P

Aaa

Rating podle Moody’s

Dluh se značným neúvěrovým rizikem; označuje volatilitu v očekávaných výnosech; hodnocení těchto rizik S&P neprovádí

Dluh, u kterého je dlužník v prodlení s platbami

Podřízený dluh vzhledem k staršímu dluhu s tím, že tento starší dluh má skutečné nebo implicitní hodnocení CCC−

Dluh, který má vyšší krátkodobou náchylnost k selhání, v současnosti ale má schopnost plnit platby úroků a jistiny; negativní podnikatelské, finanční nebo ekonomické podmínky mohou pravděpodobně zhoršit schopnost nebo ochotu včas platit úroky a jistiny Dluh, u kterého nelze momentálně stanovit náchylnost k selhání; splácení úroků a jistiny je závislé na příznivých podnikatelských, finančních a ekonomických podmínkách; v případě nepříznivých podmínek není pravděpodobné, že subjekt bude schopen splácet úrok a jistinu Podřízený dluh vzhledem ke staršímu dluhu s tím, že tento starší dluh má skutečné nebo implicitní hodnocení CCC

Dluh nejvyšší kvality, který označuje výjimečně silnou schopnost platit kupóny a splatit jistinu Dluh vysoké kvality, který označuje velmi silnou schopnost platit kupóny a splatit jistinu; od nejvyššího stupně se odlišuje nepatrně Dluh dobré kvality, který označuje silnou schopnost platit kupóny a splatit jistinu; je poněkud citlivější na negativní vlivy okolních změn a ekonomických podmínek, než dluh lépe hodnocený Dluh, který má dobrou schopnost platit kupóny a splatit jistinu; chybí však určité ochranné prvky v případě negativních ekonomických podmínek, které vedou k snížení schopnosti plateb Dluh, který má nižší krátkodobou náchylnost k selhání než jiné spekulační dluhy; je však vystaven značným současným nejistotám nebo expozici k negativním podnikatelským, finančním nebo ekonomickým podmínkám, což může vést k neschopnosti včasného splacení úroků a jistiny

Interpretace podle S&P

Tab. 2 Hodnocení dlouhodobého dluhu podle Standard & Poor's a Moody's

Literární rešerše 27

Zdroj: Moody’s Rating Symbols & Definition (2009), S&P Genera: Rating definitions and terminology (2013a), Jílek (2009), upraveno autorem

28

3.3.4


HDP a ekonomický růst

Hrubý domácí produkt (HDP) představuje celkové výdaje ekonomiky na veškeré zboží a služby. Můžeme jej pojmout také jako celkový příjem, tedy důchod, subjektů v ekonomice (Makwin, 2002). Ve formě výdajové metody HDP počítáme jako sumu spotřebních výdajů domácností, investicí firem, výdajů vlády a čistého exportu. Z hlediska příjmové (důchodové) metody jde o veškeré mzdy, čisté úroky, zisky firem, renty a příjmy ze samozaměstnání (Jurečka, 2010). Vývojem HDP se interpretuje ekonomický růst, tedy vývoj hospodářství dané země. Vezmeme-li v úvahu, že ekonomika využívá veškeré své zdroje, je tedy na úrovni potenciálního produktu, ekonomický růst pak znamená zvětšování tohoto potenciálu (Fuchs, 2003). Vývoj HDP je tedy důležitý pro utvoření obecného obrazu o vývoji země. Také se odráží v hodnocení ratingových agentur. Důležitý je i k porovnání se státním dluhem, což může investorovi napovědět, jak velký závazek země již má. 3.3.5

Vývoj veřejných financí

Stav a vývoj veřejných financí dříve nebyl významnou složkou ovlivňující dluhopisové trhy. Bohužel od roku 2000 se situace změnila a zadlužení států ve světě stále roste i v obdobích, kdy se ekonomiky nenacházejí v recesi, válečném stavu atd., kde je obvyklé zadlužování státu. Podíváme-li se na západní státy a USA, pak jejich zadlužení v dnešní době dosahuje hodnot, jako za světových válek minulého století (Kohout, 2010). Zadlužení států, tedy státní dluh, je v dnešní době diskutovaným tématem u mnoha zemí. Jelikož politická reprezentace se často mění a dluh zůstává dalším vládám, častá je pak absence politické odpovědnosti. Bohužel, ač jsou státní dluhopisy považovány často za málo rizikové, i v případě vlád se stává, že dluhy nejsou splaceny. Důležité také je, že státní dluh je dluhem veřejným, protože jeho splacení neprovede nikdo jiný, než daňoví poplatníci, současní i budoucí. Státní dluh vídáme ve dvou formách:  Domácí dluh držený rezidenty,  Vnější dluh držený nerezidenty. Skladba dluhu je v posledních letech velmi diskutovanou věcí a nebyla zatím provedena žádná studie, která by jednoznačně prokázala optimální počet rezidentů a nerezidentů držících státní dluh. Významné je porovnání dluhu s HDP, kdy mluvíme o tzv. relativní váze veřejného dluhu k HDP. Je nutné poznamenat, že pokud se toto relativní číslo nemění, neznamená to, že dluh neroste. Praxí poslední doby ovšem je, že celosvětově zadlu-


29

žení států v relativním vyjádření roste. Např. mnoho států Evropské unie již nesplňuje „dluhový strop“ 60 % HDP, jak ukládají Maastrichtská kritéria (Dvořák, 2008). Státní dluh a jeho udržitelnost řeší několik teorií. Prakticky musí vlády dbát na to, aby byl dluh splatitelný v budoucnu, aniž by došlo k výrazné restrikci ve fiskální politice. Zároveň také splácení jistin a úroků z dluhu nesmí narůst do rozměrů, kdy je ohrožena makroekonomická rovnováha země. Hraniční situace tedy nastává, když se čistá současná hodnota budoucích příjmů vlády rovná čisté současné hodnotě vládních výdajů a objemu současného dluhu. Je-li tento vztah poruše, respektive výdaje s dluhem převyšují příjmy, dluh se stává nesplatitelným (Dvořák, 2008). Bisphamova analýza, která zkoumá vliv různých faktorů na státní dluh, nám skrze výpočty může podat limitní relativní výši dluhu k HDP, pokud jsou úroky z dluhu menší, než růst produktu. Analýza také ukazuje, že situace, v níž je růst produktu nižší než úroková sazba dluhu, je vysoce nestabilní a dlouhodobě neudržitelná. Nedochází v takové situaci ani ke splácení dosavadního dluhu (není-li řešen jiným způsobem). Naopak, jeho relativní výše roste, i když není rozpočet v deficitu a dokonce i v případě, když je přebytkový. V takové situaci dochází k tzv. snowballing efektu vedoucímu k dluhové pasti. V analýze používá Bispham 3 faktory: procentuální vyjádření primárního deficitu, růst produktu (v %), úrokovou sazbu z dluhu. Naopak inflaci Bispham hodnotí odděleně (Dvořák, 2008). 3.3.6

Nezaměstnanost

Nezaměstnanost, respektive její míra, ukazuje podíl obyvatelstva, které je v produktivním věku a nemá zaměstnání, zatím co ho aktivně hledá. Nezaměstnanost je chápána jako negativum ekonomiky, nejedná-li se pouze o dobrovolnou. Důležitým pojmem je zde „přirozená míra nezaměstnanosti“, která se v posledních letech vykládá jako míra nezaměstnanosti se stabilní inflací. Toto propojení inflace a nezaměstnanosti znázorňuje Phillipsova křivka s přirozenou mírou nezaměstnanosti. Tak poukazuje na inverzní vztah zmíněných veličin. Tato teorie říká, že krátkodobě lze pomocí monetární a fiskální politiky vychýlit ekonomiku od přirozené míry nezaměstnanosti. Dlouhodobě však dochází pouze ke zvýšení inflace. V dlouhém období je tak odmítán pozitivní efekt monetárních a fiskálních stimulů na snížení nezaměstnanosti. Je nutné zmínit, že při recesi ekonomiky je nezaměstnanost větší, než přirozená. Stimulací ekonomiky lze tedy dosáhnout vyšší zaměstnanosti, ovšem opět za cenu vyšší inflace (Jurečka, 2010). Pro investory pak růst nezaměstnanosti zpravidla naznačuje možný pokles úrokových měr. To je vhodné pro majitele cenných papírů, protože rostou jejich ceny (Kohout, 2010). Pokud je však ekonomika v recesi, jsou prováděny monetární stimu-

30


ly, úrokové sazby jsou již nízké, pak hodnota cenných papírů může stoupat velmi vysoko. 3.3.7

Měnový kurz

Měnové kurzy a jeho pohyby jsou součástí každodenního obchodování. Investování na základě spekulací na měnové kurzy se ale obecně nedoporučuje. Je důležitější se zaměřit na rizika, která přinášejí pohyby měnových kurzů. Ta jsou vyčíslitelná pomocí volatility měnového kurzu. Zvláště při investování do cenných papírů s pevným úročením je pohyb měnových kurzů důležitý. Budoucího vývoj však nemůže nijak předpovědět. Odhad je navíc ztížen uvolněnou monetární politikou 21. století. Měnové riziko samozřejmě hraje svou roli jen při investování do cenných papírů emitovaných v cizí měně. Princip měnového rizika u dluhopisů spočívá v kapitálové ztrátě v případě apreciace České koruny oproti zahraniční měně. Tedy pokud nakoupíme dluhopisy o jisté nominální hodnotě s určitým kurzem a domácí měna po nákupu posílí, zpětné vyplacení jmenovité hodnoty proběhne v zahraniční měně a ta (po zmíněné apreciaci) bude představovat menší obnos v měně domácí (Kohout, 2010). 3.3.8

Daňová zátěž

Z investorského hlediska, ale i makroekonomického, je třeba se dívat i na daňovou zátěž zemí. Vysoké daně zatěžují ekonomiku a brzdí její růst. Pro investory pak znamenají daně další náklady, respektive snížení příjmů díky dani z kapitálových výnosů nebo dani srážkové z vyplácených kuponů. V České republice je zdanění kapitálových výnosů řešeno pro investora velmi pozitivním způsobem. Po uplynutí 6 měsíců jsou kapitálové výnosy u většiny cenných papírů a to včetně zahraničních osvobozeny od daně (Zák. 586/1992 Sb. § 4, ods. 1, pís. w). Srážková daň z naběhlých úroků je pak ve výši 15 % podle § 36 Zák. 586/1002 Sb., o daních z příjmů. (Kohout, 2010, Marková, 2012).

3.4

Kvantitativní uvolňování

Jednou z praktikovaných forem expanzivní monetární politiky v novém tisíciletí se stalo kvantitativní uvolňování. Mezi ekonomy se vedou debaty o vlivu této politiky. Objasníme si tedy základní princip kvantitativního uvolňování a jeho vliv na ekonomiku, inflaci a vysvětlíme pojem past likvidity.


3.4.1

31

Vymezení kvantitativního uvolňování

Pojem kvantitativní uvolňování (QE, quantitative easing) je používán pro označení nekonvenční monetární politiky centrálních bank od začátku 21. století. K této politice přistupují centrální banky, pokud běžné monetární nástroje ekonomice dostatečně nepomáhají. Jak jsme si výše vysvětlili, využití záporných úrokových sazeb v praxi není využíváno, kvůli předpokladu preference držby peněz, místo držby investičních nástrojů se záporným výnosem. V případě, že jsou úrokové sazby blízké nule, dále v ekonomice převládá nízká inflace či deflační očekávání, vysoká nezaměstnanost a nízké tempo růstu produktu (zejména díky nízké poptávce, která může být způsobena nízkým úvěrováním), pak se CB uchylují k využití QE. V dnešní době tuto uvolněnou monetární politiku provádí např. FED, BoJ, CB Velké Británie nebo ECB (ČNB, 2009). Již název nám napovídá, že QE se týká zvýšení množství peněz v oběhu, čili monetární báze (v jiném pojetí také jednotlivých peněžních agregátů M i). Původní oficiální název této politiky byl „nákup aktiv ve velkých objemech“ (LSAP, large-scale assets purchase), což je název vystihující praxi QE, kde jsou ve velké míře vykupovány cenné papíry. V praxi se však uchytil název QE a v extrémním pojetí také „tištění peněz“ (Doležal, 2012). Federální rezervní systém se od roku 2008 snažil uvolnit poskytování likvidity komerčním bankám, ale také subjektům na sekundárním trhu, které měly problém s likviditou. Tyto půjčky byly poskytovány v podobě krátkodobých vládních cenných papírů oproti méně likvidnímu collateralu (zástavě). Třetím nástrojem používaným „FEDem“ byl odkup dlouhodobých vládních dluhopisů ze sekundárního trhu do svého portfolia. Všechny tyto operace byly určeny k „injekci“ likvidity ekonomice k povzbuzení poptávky, zvýšení růstu produktu (potažmo i nezaměstnanosti) a inflace. Tato praxe je podobná i u jiných CB. (ČNB, 2009). 3.4.2

QE a vztah k inflaci

Již zmíněná Friedmanova (1997) rovnice nám může prozradit, že největším nebezpečím QE, při které dochází k nárůstu peněžní báze, je příliš vysoká inflace. Vztah nárůstu peněžní báze a inflace zobrazila Spáčilová (2011) pro několik ekonomik, u kterých již několikrát ke QE došlo. Pomocí korelace došla k závěrům, že v letech 1971-1991 je převážně kladný vztah mezi inflací a peněžní bází, zvláště při započítání efektu zpoždění o 1, 2 nebo až 3 roky (počítáno pro USA, Japonsko a Velkou Británii). Mezi léty 1992-2006 pak došlo k mírně kladné korelaci v případě USA, u dvou zbylých zemí byla mírně záporná. U celkových koeficientů korelace však zůstala závislost u všech třech zemí poměrně vysoce kladná, zvláště při zpoždění (viz příloha A).

32


Naopak Doležal (2012) tvrdí, že QE navyšuje přímou formou pouze peněžní bázi. Ta je ovšem tvořena jednotlivými agregáty Mi. Na peněžní zásobu tak centrální banky nepůsobí přímo. V takovém okamžiku pak závisí zejména na vývoji rychlosti obratu peněz (V, ze zmíněné rovnice MV=PT). Autor však dále uvádí, že podle statistických výpočtů je rychlost obratu peněz poměrně konstantní veličinou (převzato od I. Fishera). Obecně o kvantitativním uvolňování tedy můžeme tvrdit, že jeho snahou je povzbuzení ekonomiky a v případě, že se ekonomika nachází v deflaci, také zvýšení míry inflace. Není-li však ekonomika v deflaci, riziko vysoké inflace reálně hrozí. Taková situace, jak jsme již zmínili, je velmi nepříznivá pro pevně úročené cenné papíry. 3.4.3

Past likvidity

Tento termín je spojován s kvantitativním uvolňováním a celou měnovou politikou. Jde o označení situace, kdy úrokové sazby se limitně blíží nule, expanzivní monetární politika a zvyšování peněžní zásoby již nemá vliv na produkt ekonomiky. V takové situaci je pak efekt kvantitativního uvolňování (a celé monetární politiky) prakticky nulový a alternativou k stimulaci ekonomiky je pouze politika fiskální (podle tvrzení keynesiánského směru ekonomie). Teorie se opírá o fakt, že při dosažení nulových úrokových měr (tzv. zero bound interest rate), subjekty raději budou držet peníze pro jejich likviditu, než by je půjčovali za nulový úrok. V takové chvíli nemá zvýšení nabídky peněz žádný efekt (Doležal, 2012). Ohledně pasti likvidity se ovšem objevují i moderní pojetí, která nepředpokládají neúčinnost monetární politiky. Naopak se předpokládá, že zvýšená nabídka peněz povede ke snížení devizových kurzů měny a tím ke zvýšení výstupu ekonomiky. Mimo jiné velmi nízké úrokové sazby podporují úvěrování a následně poptávku. Důležitým bodem také je, že centrální banka ponechá krátkodobé úrokové sazby blízké nule i v situaci, kdy ekonomika takovou politiku již nepotřebuje. Tímto udrží veřejnost ve stavu očekávání nízkých úrokových měr. V této situaci moderní přístup předpokládá, že stimul ekonomiky může přijít i přes nulové sazby. Uvědomme si však, že takto se centrální banka de facto zavazuje udržet sazby nízko, i když dojde k oživení růstu a cenová hladina bude stoupat. Jak bylo zmíněno dříve, toto může vést k vyšší očekávané inflaci (ta mimo jiné může psychologicky způsobit na setrvačnou inflaci), nebo i vysoké inflaci samotné. Minulost ovšem dokazuje spíše první teorii keynesiánských ekonomů (jdeli o situaci deflace a recese), zejména na případu Japonska v letech 2001-2006 (Eggertsson, 2013).


3.5

33

Cenové bubliny

Další podkapitola nám nabídne vysvětlení pojmu cenová bublina a příčiny jejího vzniku. Tento „defekt“ trhu a jeho rovnováhy vzniká z různých příčin a v jistých situacích může bublina na trhu, respektive její „splasknutí“, znamenat velký šok pro ekonomiku. Běžně zmiňovaným příkladem bývají bubliny nemovitostních trhů, jejichž splasknutí v minulosti znamenalo nemalé ekonomické problémy a recese nejen v daném státě. V našem textu se ovšem zaměříme na to, co by znamenala cenová bublina na trhu s vládními dluhopisy. 3.5.1

Vymezení pojmu cenová bublina

Pokud na trhu s určitými aktivy dochází k velmi vysokému rozdílu mezi poptávkou a nabídkou, přesněji převisu poptávky, pak to zapříčiňuje růst tržní ceny aktiva ve větší, než obvyklé míře. Nejsou-li na trhu ale opodstatněné důvody k takto vysoké tržní ceně, která se pak značně liší od opodstatněné, fundamentální hodnoty, mluvíme o tzv. cenové bublině na trhu tohoto aktiva (Kubicová, Komárek, 2011). Cena dluhopisů se odvíjí i odlišně od makroekonomických proměnných. Tento nesoulad je ovšem nutné odlišit od volatility (proměnlivosti) dluhopisů v jejich ceně a výnosech. Pokud dochází k extrémnímu nesouladu, mnohem většímu, než je volatilita, pak můžeme tuto situaci také chápat jako cenovou bublinu (ČNB, 2012).

34


Obr. 1 Zobrazení vzniku bublin na trzích Zdroj: ČNB, 2012, převzato od Kubicová, Komárek a Plašil, 2012.

Chceme-li zakomponovat do tvorby cenových bublin na dluhopisových trzích také kvantitativní uvolňování, nabízí se nám následující definice od Čadila (2009, s. 39, převzato od Case a Shillera): „je-li jedinou příčinou vysokých cen v současné době fakt, že investoři očekávají vysokou prodejní cenu v budoucnu, a když fundamentální faktory nedostatečně ospravedlňují takovou cenu, pak zde existuje cenová bublina.“ V případě, že při kvantitativním uvolňování je centrální bankou vyhlášen záměr odkoupit určité množství dluhopisů na sekundárním trhu, investoři, zejména komerční banky, se na tuto situaci připraví vlastní koupí předem. Tyto obchody komerční banky samozřejmě provádí s vidinou vyšší ceny při prodeji centrální bance, protože zvýšená poptávka tlačí ceny vzhůru (Maňák, 2010). 3.5.2

Faktory podporující vznik bublin

Ke vzniku bublin napomáhá hned několik faktorů. Nejedná se jen o různé formy hospodářské politiky, ale také o média či chování veřejnosti. Uvedeme některé faktory napomáhající vzniku bublin. 1.

Úrokové sazby a měnová politika V případě nízkých úrokových sazeb se peníze v ekonomice stávají levnými. Subjekty na trhu mají tendenci si půjčovat od komerčních bank ve větší míře, aby využily příležitosti a investovali tak do nových projektů. Tato skutečnost je ostatně ve 21. století běžným přístupem agresivní monetární politiky, která posune cíl stabilní nízké inflace na druhé místo, za cíl podporovat ekono-


35

miku v recesi. Pokud je měnová politika velmi agresivní a do ekonomiky jsou navíc přilévány nové, levné peníze, může počet úvěrů značně narůstat. Příkladem je právě kvantitativní uvolňování doprovázené nízkými úrokovými sazbami, kdy jsou nově přilité peníze do ekonomiky rychle využívány dále k poskytnutí úvěrů (Maňák, 2010). Taktéž Rejnuš (2010) poukazuje na to, že zvýšená nabídka peněz při monetární expanzi povede investory k investici do dluhopisů. Až ve chvíli, kdy ceny stoupnou natolik, že výnosnost do splatnosti bude minimální, začnou zbylé peněžní prostředky investoři přesouvat do jiných aktiv. Také podotýká, že očekávají-li investoři růst úrokových měr z nízkých hodnot na vyšší, poklesne jejich poptávka po současných dluhopisech a klesly by následně i jejich ceny. 2.

Spekulativní nákupy Spekulativní nákupy se objevují na optimisticky naladěných trzích. Spekulanti nakupují aktiva za účelem pozdějšího prodeje za vyšší cenu. Pokud dobrá nálada panuje a spekulantům se daří jejich obchody, ceny postupně stoupají. Jedná se o jistý dominový efekt či pyramidovou hru, kdy, dokud existuje další článek, jsou prováděny další obchody (Novotný, 2009). Zdárným příkladem může být např. skupování US securities americkými komerčními bankami po prohlášení Federální rezervní banky, že v rámci QE bude nakupovat dané množství dluhopisů. Komerční banky tak v dostatečném předstihu nakoupily dluhopisy a za vyšší ceny je odprodaly „FEDu“ (Maňák, 2010).

3.

Psychologie trhu Tato teorie, kterou zohledňuje zejména moderní teorie portfolia, se dotýká (i)racionálního chování investorů. Je samozřejmé, že své investice by měl každý provádět uvážlivě, podle racionálních, fundamentálních rozhodnutí. Realita je však jiná. Do hry vstupují vždy emoce. Lidé se tak často nechají strhnout většinou či názorem jiných „zkušenějších“ kolegů a poradců. Svou roli hraje také celková nálada na trhu, jestli mu zrovna vládnou „medvědi“ či „býci“. Změnu preferencí založenou na následování trhu či jistých osob, ekonomů, ale také mediálně předkládaných informací, musíme při investování vždy brát v potaz. Zapříčiňují totiž větší volatilitu na trzích, jelikož je umocněno pesimistické či optimistické chování. Výše zmíněné chování je opřeno o některé studie, např. od Kahnemana a Tverského, kteří zdůraznili ve svém výzkumu fakt, že investoři vnímají ztrátu mnohem více, než zisk, i když se jedná o stejné obnosy peněz. Konkrétně ztráty přinášejí 2-3 krát vyšší „újmu“ investorovi než výnos a investoři se ke ztrátám

36


tak stávají vysoce averzními. Právě tento fakt často velmi umocňuje pesimistické chování investorů a někdy rychlý nástup „medvědího trhu“. V případě, že po dlouhé optimistické náladě a vzestupech ceny dojde k výrazné změně, může dojít k splasknutí bubliny (Kohout, 2010). Příliv vlny pesimismu mezi investory může navíc vyvolat jedna, mnohdy sama o sobě bezvýznamná, situace, tzv. trigger. Může se jednat např. o politická prohlášení, informace o makroekonomických datech, cenových šocích u některé významné komodity atd. (Dvořák, 2008). 3.5.3

Bublina na dluhopisovém trhu

Bublina vytvořená na trhu vládních dluhopisů by zajisté byla velmi nebezpečnou situací. Jak čtenář jistě z dřívějších poznatků vyvodil, tato situace by byla nepříznivá jak pro věřitele, tak pro emitenty (státy). V případě států je přítomnost bubliny z počátku poměrně dobrou zprávou. Nepřiměřeně vysoká cena se odrazí v minimální výnosnosti do splatnosti obligací. Stát si tak velmi levně půjčuje a obsluha dluhu je minimální. Věřitel oproti tomu nemůže být s úrovní výnosnosti spokojen, už kvůli porovnání s výší inflace. Mimo jiné zaplatí na trhu vysokou cenu za takovéto dluhopisy. V této chvíli si však musíme odlišit situaci tzv. „save haven” států (bezpečné přístavy) a jejich dluhopisů. V tyto státy je taková důvěra veřejnosti, že investoři jsou ochotni platit vysoké ceny a tolerovat nízký výnos za „jistotu“ splacení závazku emitenta. Všímavému čtenáři však neujde, že ekonomické pojetí hranice, kdy se jedná o vysokou cenu dluhopisu „save haven“ a kdy se jedná o vysokou cenu v podobě cenové bubliny, se často nedá včas rozlišit. Je tedy nasnadě uplatňovat známé pravidlo „důvěřuj, ale prověřuj“ a nedávat vždy na názor široké veřejnosti. Popíšeme-li situaci po „splasknutí“ cenové bubliny, jde již o negativní efekt pro všechny subjekty. Splasknutím cenové bubliny rozumíme prudký pokles ceny (až o desítky procent z aktuální ceny) na základě nějakého spouštěče, tzv. triggeru. Tento spouštěč může být i psychologickou skutečností, kdy obyčejná malá korekce ceny (konkrétně malý pokles při běžném denním obchodování na burze) může vyvolat strach v investorech, kteří se budou snažit masivně prodat své vládní CP. Zdůrazněme, že CB, které během QE nakoupily mnoho vládních CP, je v jistém momentu budou prodávat, což značně zvýší nabídku a sníží cenu. Tato situace sama o sobě může být spouštěčem, nebude-li nakoupené portfolio CB rozpuštěno rozumně. Vystihnout optimální rozložení nabídky CP při rozpouštění portfolia je totiž téměř nemožné. Může tak snadno dojít k přílišné nabídce, kdy trhy zareagují velkou korekcí ceny směrem dolů, nastane panika investorů a „výprodej“ dluhopisů investory.


37

Pokud k výprodeji dojde, prudce klesne cena a výrazně stoupne výnosnost do splatnosti. Pro investory to znamená velkou kapitálovou ztrátu a pro státy negativní výhled k půjčování. Vysoký výnos (ze zkušenosti víme, že se mohou pohybovat i v desítkách procent) by pro stát znamenal obrovské úroky a velkou obsluhu dluhu. Pokud má stát již vysoký dluh ve srovnání s HDP (obvykle se uvádí přijatelná hranice 60 %), pak pro něj může být prakticky nemožné si dále na trzích půjčovat, protože bude panovat nedůvěra ve splacení jeho závazků (což neumožní nízké výnosy bondů) a vysoké úroky z dluhu si stát nebude moci dovolit. Dochází k dluhové pasti, kdy stát není schopen dostát svým závazkům ani je krýt dodatečnou emisí. V takových případech dochází k tzv. „sovereign default“. Jak jsme mohli vidět v několika evropských státech i ve 21. století, bez mezinárodní pomoci k nesolventnosti států a bank opravdu došlo.

3.6

Investiční strategie

V poslední části této kapitoly bude pozornost zaměřena na některé základní principy investování. Při doporučením k investici firmě GIMEX Zlín pak vyjdeme z, ale nejen, níže zmíněných poznatků. Strategie, jak s pomocí kterých nástrojů investovat, je významnou otázkou pro každého investora. Při každé investici existují různá rizika v rozdílné výši. A protože nikdo nevlastní schopnost předpovídat budoucí vývoj se 100% jistotou, je potřeba dbát na několik skutečností. Pokud vezmeme v úvahu pouze vztah výše zmíněných rizik a výnosů, lze s jednoznačnou platností říci následující:  Vždy musíme podstoupit větší riziko, chceme-li dosáhnout vyšších výnosů,  Ani podstoupení vyšších rizik nám nezaručuje, že dosáhneme plánovaných vyšších výnosů (Kohout, 2010). Co se týče výnosů samotných, je nutné si uvědomit, že žádné analýzy minulého vývoje hodnoty cenného papíru nám neřeknou, jak se bude cena vyvíjet dále. Analýzy mohou vždy napovědět pravděpodobný vývoj, protahování křivek do budoucnosti je ovšem špatným nástrojem k předpovědím. Někteří investoři se také snaží investovat v tu pravou chvíli, tzv. „časovat trh“. Tato strategie se jistě může někdy vyplatit, není však obecně doporučována, zvláště v dlouhodobých horizontech. Jediné chvíle, kdy je vhodné časování, jsou okamžiky, kdy je na trhu cenová bublina, nebo jde o silně nevyspělý trh. Nutné je také poznamenat transakční náklady investování. Ty mohou mít podobu daní, vstupních, průběžných a prodejních poplatků. Je třeba si pak vybrat mezi aktivně spravovaným portfoliem nebo pasivní správou. Pro dlouhodobé investory je značně výhodnější výběr pasivně spravovaného portfolia s nízkými poplatky,

38


kde se strategie pozmění jednou za delší dobu. Pasivní správa podle zkušeností investorů převyšuje v průměru efektivitu aktivní správy portfolia, ve kterém poplatky značně snižují celkový výnos (Kohout, 2010). Správné investování je také založeno na diverzifikaci portfolia, tedy rozložení investice do více instrumentů. Diverzifikaci pak provádíme podle našeho přístupu k výnosům a riziku. Můžeme tedy definovat 4 přístupy k portfoliu: 1.

Konzervativní strategie Tato strategie se vyznačuje nízkými výnosy i rizikem. Orientuje se tedy zejména na nástroje peněžních trhů a je používána investory, kteří se špatně staví k riziku. Mezi ně jistě budou patřit také ti, kteří v krátkodobém, případně střednědobém horizontu plánují investici, jako je renovace strojů, domu apd. Tito investoři tak budou využívat i malého zhodnocení v „překlenovacím“ čase, než provedou svou původně zamýšlenou investici. Nejčastěji používané nástroje budou: spořicí účty, termínované vklady, domácí dluhopisové papíry a FPT (fondy peněžního trhu), případně drahé kovy (u kterých je třeba zvážit likviditu).

2.

Vyvážená strategie – zaměření konzervativní/agresivní V těchto strategiích jde o optimalizaci rizika a výnosů. Jak lze z názvu vyčíst, jedna forma je vyvážená stále spíše bezpečněji s nižším výnosem, druhá je trochu agresivnější. V i těchto strategiích však není příliš veliký rozdíl, jejich snahou je „zlatá střední cesta“, vychýlená lehce konzervativně či agresivně. U konzervativního zaměření vyvážené strategie bude investor využívat tyto nástroje: dluhopisy domácí (převážně) a zahraniční, jednotlivé akcie a indexaci (Evropa a USA), drahé kovy a případně nízký poměr aktivně spravovaných fondů. Agresivní zaměření se pak posouvá k těmto nástrojům: dluhopisy domácí i zahraniční, jednotlivé akcie a indexace (Evropa a USA), aktivně řízené fondy, v malé míře akcie emerging markets (rozvíjejících se trhů; všechny nástroje v relativně stejném zastoupení).

3.

Agresivní strategie Tento přístup k investování je čistě pro investory, kteří dobře snášejí riziko a případné ztráty. Investice směřují do nástrojů, u kterých jsou časté denní nemalé výkyvy v cenách, a agresivní investor by měl být trpělivý. Časté jsou pohyby i o 30 % nedlouho po naší investici, proto bychom měli zachovat chladnou hlavu. Někdy ztráty přetrvají i delší období (několik let). Stejně možný je však


39

průměrný dlouhodobý růst v desítkách procent. Prognózy u této strategie jsou prakticky nemožné. Použité nástroje by byly následující: Akcie a indexace (Evropa, USA, BRIC, emerging markets — vyvážený poměr), případně malý poměr dluhopisů (Kohout, 2010, str. 191-196). V tuto chvíli je nutno připomenout, že rizikovost se zvyšuje se zvětšujícím se investičním horizontem. Naopak i přes větší volatilitu akcií lze indexací a správným diverzifikováním dosáhnout dobrých výnosů v dlouhém období (např. 20-25let) za prakticky stejného rizika, jako u dluhopisů. V dlouhém období totiž není nutná minimální proměnlivost cen (volatilita), ale maximální spodní hranice výnosů, které u investice očekáváme. Tato teorie nám pak udává, že v dlouhodobém horizontu splývají agresivní a konzervativní strategie v oblasti rizika, vyšší výnosy však nesou zejména akcie (Kohout, 2010).

40

Vlastní práce

4 Vlastní práce Tato kapitola se věnuje aplikování vzorců a teoretických poznatků z literární rešerše na jednotlivé ekonomiky a jejich vládní dluhopisy. Vedle aplikace zmíněných poznatků, vzorců a popisu investičního záměru společnosti GIMEX Zlín, spol. s r.o. povede tato kapitola k doporučení týkajícího se popsaného investičního záměru.

4.1

Investiční záměr společnosti GIMEX Zlín, spol. s r. o.

V prvním bodě vlastní práce se budeme věnovat představení investičního záměru společnosti. V pozdější části vlastní práce bude k tomuto plánu sepsáno doporučení pro management a vlastníka společnosti. Práce by měla vést k určení, jestli jsou investiční nástroje zvolené společností vhodné, a případně doporučit alternativní nástroje k investování. Díky dobrým hospodářským výsledkům v roce 2011 a 2012 po zavedení nové technologie společnost dosáhla vyšších zisků, než očekávala. Management předložil vlastníku společnosti plán investovat 520 000 Kč v období červenec-srpen 2013. Cílem této investice je její malá rizikovost z důvodu potřeby peněz na plánované obměny strojního zařízení v horizontu 18-22 let. Manager na základě svých zkušeností a předběžných analýz vytvořil prvotní plán a to investovat prostředky do amerických a japonských vládních dluhopisů v poměru 60 : 40. Vzhledem k zamýšlenému využití prostředků na renovaci strojního zařízení se manager rozhodl pro 20 a 30leté dluhopisy v poměru 50 : 50. Záměrem bylo získat z 20letých dluhopisů investované prostředky zpět a případně je uložit na termínovaný účet, pokud renovace stroje bude potřeba po více jak 20 letech (po době splatnosti). Investování do 30letých bondů má pak při nízkém riziku přinést vyšší výnos, než 20leté dluhopisy. Management předpokládá prodej 30letých bondů v době, kdy bude rozhodnuto o renovaci stroje. Management v současné době zvažuje nákup těchto dluhopisů na sekundárních trzích, pokud v tomto malém měřítku bude mít možnost. Druhou zvažovanou možností je zvolit investiční fond, ať už český či zahraniční, podle doporučení investičního poradce. V tomto ohledu by manager preferoval české investiční fondy kvůli riziku ztrát z volatility devizových kurů, které jsou mimo jiné vyšší při současném kvantitativním uvolňování. Na základě domluvy s vlastníkem a managementem budou doporučení této práce spolu s informacemi od investičního poradce využity k rozhodnutí o investici.

Vlastní práce

41

V následujících dvou podkapitolách budou analyzovány vývoje obou ekonomik, efekt kvantitativního uvolňování a aplikovány vzorce k zjištění případné cenové bubliny na trhu s dluhopisy.

4.2

Japonsko

První zkoumanou ekonomikou bude Japonsko a její trh vládních dluhopisů. Tato země má již zkušenosti s kvantitativním uvolňováním ze začátku 21. století. Budeme mít tedy možnost dobrého srovnání vývoje ekonomiky za více jak jednu dekádu. Podle postupu popsaného v metodice práce se podíváme na makroekonomická data jako HDP, inflace, nezaměstnanost, vývoj bilance centrální banky. Dále se budeme věnovat veřejnému dluhu, jeho financování a dluhopisům. Důležitou částí bude aplikace Bisphamovy analýzy, metodiky EU a vzorce k identifikaci cenové bubliny. Posledním bodem bude dílčí závěr s doporučením, zdali investovat do dluhových CP této země. 4.2.1

Vývoj HDP, QE a bilance BoJ

V první řadě se věnujme vývoji ekonomiky od roku 2001 s důrazem na období QE. Expanzivní monetární politika s nízkými úrokovými sazbami byla poprvé aplikována právě v Japonsku od března roku 2001 do září roku 2006. V praxi se pak uchytilo označení quantitative easing (QE). K dalšímu QE se japonská centrální banka (BoJ) opět uchýlila v říjnu 2010. Toto kvantitativní uvolňování trvá dosud a zdá se, že s oznámením nového guvernéra BoJ se může veřejnost připravit na ukončení QE nejdříve koncem roku 2014. Pojďme se nyní podívat na graf vývoje HDP v Japonsku.

42

Vlastní práce 6,0%

4,0%

2,0%

0,0%

-2,0%

-4,0%

-6,0% 2001

2002

2003

2004 2005 Růst HDP

2006 2007 2008 2009 2010 Lineární trend (pokles HDP)

2011

2012

Obr. 2 Graf vývoje HDP Japonska v období 2001-2012 (meziroční údaje) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Global Finance, 2013)

Z grafu můžeme vidět, že v období prvního kvantitativního uvolňování produkt ekonomiky postupně došel k růstu 2 % ročně a kolem této hodnoty osciloval až do roku 2008. Svou roli jistě hrály i další faktory japonské ekonomiky, ovšem QE (a nízké úrokové sazby) pravděpodobně přispělo k růstu produktu. Na některé další faktory spojené s QE (jako devizové kurzy, export a sazby CB), které mohly ovlivnit růst produktu, se podíváme později. V roce 2008 pocítila japonská ekonomika účinky finanční krize. K velkému stimulu opětovným nastolením QE se rozhodla ve 3. kvartálu roku 2010. Jak lze vidět z Obr. 2, produkt za rok 2010 po krizi výrazně rostl. Je však nasnadě polemizovat, jestli QE od října daného roku mohlo pomoct v takové míře. Podíváme-li se na vývoj v dalších letech, lze vidět opětovný propad v růstu ekonomiky. Stimul růstu produktu od roku 2010 vlivem QE je tedy velmi diskutabilní. To naznačuje i mírně klesající trend růstu HDP kolem 1 % HDP. Aktuální ekonomický výhled ministerstva financí Japonska je růst produktu o 2 % v roce 2013. Mezinárodní měnový fond (IMF) však kvůli globálnímu vývoji odhadl růst produktu Japonska pouze na 1,75 % (Nakamoto, 2013). Je vhodné také vzít v úvahu bilanci centrální banky. Velké zvýšení peněžní báze, jak jsme si dříve vysvětlili, bude mít při poměrně konstantní rychlosti obratu peněz a konstantním růstu produktu velký vliv na cenovou hladinu. Na následujícím grafu můžeme pozorovat vývoj bilance BoJ.

Vlastní práce

43

Obr. 3 Graf vývoje bilance centrální banky Japonska (mil. JPY) Zdroj: Bank of Japan (2013)

Můžeme vidět, že první navýšení peněžní báze přišlo ještě před 21. stoletím, kdy BoJ zahájila politiku nízkých úrokových sazeb. Hodnota bilance se však vyrovnala. Při obou QE je viditelné, že bilance se prudce zvyšuje. Tato politika při mírně rostoucím HDP, či dokonce jeho poklesu, obvykle tlačí na zpomalení rychlosti oběhu peněz a zvýšení cenové hladiny (inflaci). Důležité je také poznamenat, že vývoj bilance není zachycen za rok 2012, ve kterém BoJ skokově zvýšila svou bilanci za účelem dalšího velkého stimulu ekonomiky. Jak si ukážeme dále, tato politika se od konce roku 2012 zdá být úspěšná ve smyslu depreciace japonského jenu. Vztah mezi vývojem peněžní báze a inflací si uvedeme v následujících odstavcích. 4.2.2

Inflace a nezaměstnanost

Dalším faktorem, který je tedy potřeba vzít v úvahu, je inflace. Nejprve se podíváme na vývoj meziroční inflace měřené indexem CPI za pozorované období.

44

Vlastní práce

1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% 2001

2002

2003

2004

Míra inflace (CPI)

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Lineární trend (míra inflace (CPI))

Obr. 4 Graf meziroční inflace Japonska (2001-2012) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Inflation.eu, 2013)

Japonsko již dvě desetiletí bojuje s přetrvávající deflací. Důkazem může být ohlášení cílové inflace na úrovni 2 % po 20 letech deflační spirály, kterého by Japonsko mělo dosáhnout podle plánu do 2 let (McLannahan, 2013a). Jediné roky, kdy se projevovala inflace, byly roky 2006-2008. V tomto momentě si připomeňme kapitolu 3.4.2, kde jsme definovali pozitivní korelaci (závislost) mezi QE a inflací, zejména při zpoždění o 1-3 roky, ač nebyla příliš vysoká. Tento fakt pro nás znamená, že BoJ skutečně navyšováním své bilance ovlivňuje vývoj cenové hladiny. Z tohoto hlediska se dá očekávat, že Japonsko bude pokračovat se stimuly ekonomiky pomocí QE alespoň do konce roku 2014. Inflace podle minulých zkušeností by se pak měla pohybovat pod úrovní 2 %. Zatím nic nenaznačuje tomu, že by BoJ chtěla a byla schopna dosáhnout inflace vyšší. Musíme však počítat s dvěma skutečnostmi. Nikdo není schopen objektivně stanovit mez peněžních prostředků, které při uvolnění do ekonomiky (ne)způsobí v dlouhodobém horizontu zvýšení míry inflace o několik procentních bodů. Taktéž minulý vývoj a zkušenosti nikdy nezaručují stejný vývoj i v budoucnu. V práci ovšem budeme počítat s 2% výší inflace jako maximální hodnotou, jelikož jí Japonsko za dvě desetiletí nedosáhlo a je to její maximální cíl. Neméně důležitým ukazatelem vývoje ekonomiky je také míra nezaměstnanosti. Japonsko ovšem od roku 2000 svou míru nezaměstnanosti drží stabilně pod hranicí 5,5 % a ta v průběhu posledních 12 let klesá, krom období finanční krize

Vlastní práce

45

(viz Obr. 5). Tato hodnota je ve srovnání s jinými velkými ekonomikami dobrá. Japonsko v tomto ohledu předčí např. USA. Jistou spojitost můžeme vidět také mezi inflací a nezaměstnaností. Z obou grafů je viditelné, že průběžné zvyšování inflace je doprovázeno snížením nezaměstnanosti, což odpovídá teorii Phillipsovi křivky. 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Míra nezaměstnanosti (v %)

Lineární trend (míra nezaměstnanosti (v %))

Obr. 5 Míra nezaměstnanosti v Japonsku (2001-2012) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: The World Bank, 2013)

4.2.3

Vývoj devizového kurzu a exportu

U otevřené ekonomiky je třeba také uvažovat pohyby devizových kurzů. Tyto kurzy mají vliv na export. Efekt QE tedy spočívá i v depreciaci měny, která může vést k vyšším exportům, vyšší inflaci a růstu HDP. Pojďme se nyní podívat na vývoj devizového kurzu japonského jenu (yen, JPY) k americkému dolaru (USD). Srovnání s americkým dolarem bylo zvoleno, protože se jedná o dvě velmi silné ekonomiky, ve světě jsou jistými konkurenty ve vývozu a mimo jiné export Japonska míří z velké části právě do USA. Vývoj kurzů USA a Japonska je velmi podobný, jako vývoj JPY vůči jiným důležitým měnám (ve srovnání v rámci asijského kontinentu), jako je čínský jüan. Také kvůli zaměření této práce na ekonomiky Japonska a USA je toto srovnání vhodné.

46

Vlastní práce

Obr. 6 Vývoj kurzu amerického dolaru k japonskému jenu (USD/JPY) Zdroj: Vlastní práce (užita aplikace Myfxbook, ke grafickému zpracování dat burzy Forex)

Z grafu je patrný trend průběžného posilování JPY vůči USD až do roku 2013. Jak jsme uvedli výše, navyšování peněžní báze, tedy zvýšení nabídky peněz, by mělo mít za následek oslabování měny. Zejména v první dekádě navyšovala BoJ peněžní bázi, kurz nám však znační průběžné posilování JPY. Na kurzy měn tedy měly efekt pravděpodobně i jiné faktory. Jedinou pozitivní závislost můžeme pozorovat až v roce 2013, kdy lze vidět velké oslabování JPY vůči dolaru. Tento fakt byl diskutován také na setkání skupiny G20 v Moskvě. Na tomto setkání bylo dohodnuto, že státy nebudou cíleně oslabovat své měny agresivní monetární politikou za účelem zvýšení konkurenceschopnosti a exportu. Je však nutné poznamenat, že Japonsku byla sjednána jistá výjimka z důvodu, že její cíl je zvýšení inflace, nikoliv vyšší export (Clover, Harding, Ross, 2013). Z tohoto hlediska se můžeme domnívat, že současné oslabení měny může napomoci exportu. Proto se podívejme na jeho vývoj v posledních letech ve srovnání s vývojem kurzu.

Vlastní práce

47

90 ¥ 85 ¥ 80 ¥ 75 ¥ 70 ¥ 65 ¥ 60 ¥ 55 ¥ 50 ¥ 45 ¥ 40 ¥ 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 export (v mld. JPY) Obr. 7 Graf exportu Japonska (2001-2012, v mld. JPY) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Ministry of Finance Japan, 2013b)

Graf (Obr. 7) nám ukazuje průběžné zvýšení exportu v letech 2001-2007. Toto zvýšení exportu přetrvávalo i přes posilování jenu do roku 2005. Po jeho oslabení je však patrné ještě rychlejší růst exportu. Finanční krize podle očekávání export výrazně omezila. Ten začal opět růst po roce 2009, avšak hned v dalším roce mírně klesat. Tomuto vývoji již odpovídá posilování jenu až do roku 2013, kdy posilující JPY po finanční krizi pravděpodobně utlumoval růst exportu. Můžeme si také všimnout podobnosti ve vývoji HDP a exportu po finanční krizi. V roce 2010 se obě hodnoty skokově zvyšují, poté však v dalších letech klesají. Z vývoje posledních pěti let, kdy posiluje yen a klesá export, můžeme usoudit mírnou pozitivní korelaci. Pokud momentální měnová politika BoJ výrazně oslabuje JPY, pak je možné očekávat v budoucnu zvýšení exportu. Z podobného vývoje exportu a HDP pak lze vyvodit, že zvýšený export mírně podporuje růst produktu Japonska. Pokud tedy BoJ v roce 2013 výrazně navyšuje peněžní bázi a JPY oslabuje, dá se očekávat zvýšení exportu, který podpoří hospodářský růst. 4.2.4

Úrokové sazby Bank of Japan

Úrokové sazby vyhlašované BoJ jsou dalším nástrojem, kterým lze podpořit hospodářský růst a jak bylo zmíněno výše, jsou obvyklou praxí QE. Pomocí nízkých sazeb tlačí CB na banky komerční, které také snižují své sazby na úvěrování a sazby termínovaných účtů. Veřejnosti se tedy méně vyplatí spořit a je pro ně dostupnější kapitál, který je mimo jiné pomocí QE přiléván do ekonomiky. Takto je BoJ schopna zvýšit úvěrování, následně pak spotřebu a investice.

48

Vlastní práce

Z hlediska dluhopisů však nízké úrokové sazby nejsou dobrou zprávou. Jednak se snižují výnosy z dluhopisů a zvyšuje cena, a pak má také investor jistotu, že sazby se časem zvýší. Pokud tedy dojde ke koupi v období nízkých sazeb, investor obvykle kupuje draze a v budoucnu dojde ke kapitálové ztrátě. Věnujme proto chvíli pozornost aktuálním úrokovým sazbám BoJ a výhledu na jejich průběh podle ohlášení zástupců CB. Diskontní sazba nyní činí 0,1 % a je vůbec nejnižší ze sazeb velkých CB, jako jsou ECB, FED a Bank of England (Project Syndicate, 2013). Podle slov nového guvernéra BoJ budou tyto sazby drženy do doby, než inflace stoupne na cílovou hladinu. Podle očekávání tedy nejméně do konce roku 2014. Je tedy na místě otázka, zdali momentální investice do Japonských dluhopisů nebude znamenat jistotu kapitálové ztráty kvůli budoucímu navýšení úrokových měr, na které zareagují i výnosy dluhopisů. Výnosy dluhopisů v budoucnu jistě vzrostou jako reakce na sazby CB, ovšem tento růst bude podle zkušeností se sazbami BoJ nejvýše do 2 % (mimo jiné jsou sazby CB obvykle do určité míry vázány na inflaci, jež BoJ cíluje na 2 %). Tento růst výnosů a pokles ceny není ovšem nejvyšším rizikem, jak si ukážeme v následující podkapitole. Mimo jiné není zcela jisté, že by výnosy dluhopisů zcela pružně reagovali na změnu sazeb BoJ kvůli možnému „pokřivení“ důvěry v Japonsko a jeho schopnost splatit dluh, jak si níže také vysvětlíme. 4.2.5

Veřejný dluh, skladba jeho držitelů, rating a YTM státních obligací

Důležitou součástí práce je také analýza vývoje dluhu ekonomik. Japonsko si za poslední léta získalo prvenství v relativní výši svého veřejného dluhu v porovnání s HDP. Vývoj a aktuální výši hrubého veřejného dluhu Japonska zachycuje následující graf (Obr. 8) se srovnáním dluhu USA a Velké Británie (v % HDP, s predikcí na rok 2013 a 2014).

Vlastní práce

49

Obr. 8 Hrubý veřejný dluh vybraných ekonomik (1980-2014, v % HDP) Zdroj: SurlyTrader, 2013 (převzato od IMF)

Výše dluhu pro rok 2012 v relativním vyjádření je 222 % HDP, v absolutním vyjádření pak 1 075,59 bil. JPY (viz tab. I příloha C). Mimo jiné je na rok 2013 japonským ministerstvem financí schválen další schodek rozpočtu ve výši 45,4 bil. JPY, což je opětovné zvýšení deficitu oproti 44,2 bil. JPY v roce 2012 (MZV ČR, 2013). Tato výše zadlužení je mezi ekonomy a finančníky hojně diskutována a mnohými je považována za neudržitelnou v horizontu několika let. Připomeňme si např. situaci řecké ekonomiky, která při svém zadlužení ve výši 179 % HDP ztratila důvěru věřitelů, což vedlo ke zvýšení výnosnosti dlouhodobých bondů do desítek procent. Co se týče celkové obsluhy dluhu Japonska (placených úroků), ty v roce 2012 činily 21,944 bil. JPY, tedy celých 24,3 % rozpočtu (Statistics Bereau, 1996-2008). Hodnota obsluhy dluhu se v letech zvyšuje, je však nutné zdůraznit, že se takto děje při postupně klesající úrokové míře dluhu. Při současné výši dluhu je nasnadě otázka, zdali je vývoj opravdu dlouhodobě udržitelný a co je důvodem nízkých úrokových sazeb dluhu. Vzhledem k zamýšlené investici a skutečnosti, že dluh je převážně ve formě dluhopisů s dlouhodobou splatností, pojďme se nyní podívat na vývoj YTM (výnosnost do splatnosti) pro 20 a 30leté vládní obligace.

50

Vlastní práce

3%

2,5 %

2%

1,5 %

1%

0,5 %

Výnosnost 20letého dluhopisu


Obr. 9 Graf YTM 20 a 30letých vládních dluhopisů Japonska (2000-2013) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Ministry of Finance Japan, 2013c, upraveno autorem)

Z grafu na Obr. 9 můžeme vidět, že od roku 2005 výnosnost obou obligací oscilovala kolem stejné hodnoty a po roce 2008 průběžně klesá. Tento fakt může být způsoben přelivem kapitálu investorů do států „save haven“ po finanční krizi. Jak jsme zmínili v úvodu práce, Japonsko je stále považováno za „save haven”. Nabízí se však otázka, jestli je toto označení správné. Tedy otázka proč věřitelé důvěřují Japonsku natolik, že kupují dluhopisy, čímž zvyšují cenu a snižují výnos. Důvodem k této polemice je stále zvyšující se dluh Japonska. Tento fakt by měl přimět investory stále více zvažovat, jestli Japonsko svůj dluh splatí. Odpověď, proč věřitelé Japonsku natolik věří, nám může dát následující graf (Obr. 10).

Vlastní práce

51

Vláda (mimo veř. Domácnosti penzijní 2,70% fondy) Jiní držitelé 2,60% 2,70%

Penzijní fondy 3,00%

Veřejné penzijní fondy 7,00%

Zahraniční subjekty 9,10%

Fond fiskálních úvěrů 0,20% Životní a neživotní pojišťovny 19,30%

Japonská CB 11,10%

Banky aj. 42,40% Obr. 10 Graf struktury držitelů dluhu Zdroj: Vlastní práce (viz tab. I příloha C)

Nejdůležitější hodnotou grafu je relativní zastoupení zahraničních držitelů dluhu. Těch bylo v září 2012 pouhých 9,1 %, což je značně nízké číslo vzhledem k absolutní i relativní výši dluhu. Domácí subjekty, zejména konzervativní Japonci, mají vždy větší zájem na vývoji své ekonomiky i její podpoře. Také více důvěřují státu než zahraniční subjekty, včetně skutečnosti, že splatí svůj dluh. Pokud rezidenti drží více, jak 90 % dluhu, pak je velmi pravděpodobné, že celková důvěra ve splacení je „pokřivena“ ve prospěch japonské vlády. Jiné státy, které mají podíl dluhu u nerezidentů nad 40 % a zároveň nižší relativní velikost dluhu vůči HDP, mají totiž vyšší výnosy z dluhopisů (např. zmíněné USA a VB). Pojďme proto využít Bisphamovi analýzy k identifikaci hodnoty relativní výše dluhu, ke které bude ekonomika směřovat (viz tab. II příloha C). Vzorec analýzy předpokládá, že pro dlouhodobou udržitelnost je růst produktu vyšší než dlouhodobé úročení dluhu. Geometrickým průměrem hodnot z let 2001-2012 jsme vypočítali růst produktu na 0,8124 % ročně, úroky z dlouhodobého dluhu na 2,082625 %. Už nyní lze tedy říci, že dluh Japonska je nad svým limitem.

52

Vlastní práce

Stanovme si však hypotetický růst produktu na 5 % HDP v případě, že QE s nízkými sazbami podpoří export, úvěrování a celkový ekonomický růst ve velkém měřítku. V takovémto případě by relativní výše dluhu konvergovala k 328,34 % hrubého domácího produktu. Tato výše produktu by byla pro ekonomiku limitní při 5 % růstu HDP v dlouhém období. Jak vidíme, takový růst produktu je značně vyšší, než geometrický průměr za více jak 1 dekádu, ve které probíhá už druhé QE. Jak jsme si dříve uvedli, růst HDP je odhadován Min. fin. Japonska na 2 % a IMF jen na 1,75 %. Ani jedna hodnota ovšem stále není dostatečná pro udržitelný dluh podle závěrů Bisphamovi analýzy. Při použití vzorce se známou relativní výší dluhu 222 % můžeme s daným deficitem a úrokovou mírou dluhu vypočíst, že k současnému zadlužení by bylo třeba růstu produktu 6,19 %, aby k němu ekonomika konvergovala. S výše uvedeným můžeme srovnat momentální ratingové hodnocení Japonska 2 velkých agentur. S&P nyní hodnotí japonskou vládu ratingem AA- s negativní výhledem a agentura Moody´s pak ratingem Aa3, stabilní výhled (viz příloha D). Toto hodnocení je však jedno z nejhorších z velkých ekonomik (viz tab. příloha D) a odráží se v něm negativně podle agentur zejména dluh Japonska. Proto naše výsledky Bisphamovi analýzy můžeme potvrdit. Bisphamova analýzy ovšem neuvažuje monetizaci dluhu. Stejně tak je možné řešit dluhové problémy primárními přebytky. Velké fiskální restrikce však často vedou k oslabení růstu HDP, což se zpětně projeví v nižších příjmech rozpočtu. Dalším financováním mohou být daně. V tomto směru je dobré poukázat na skutečnost, že Japonsko má prostor ke zvyšování svých daní. Z ekonomicky nejvyspělejších států má daňovou kvótu nejnižší. V roce 2013 jsme také viděli zdanění vkladů soukromých subjektů na Kypru. Toto opatření patrně nenajde moc příznivců mezi veřejností. Je však otázkou, jestli konzervativní Japonci se svou důvěrou ve stát by byli ochotni takto snížit státní deficit. Z tohoto pohledu je možné, že Japonsko ve velmi dlouhodobém výhledu může zvládnout svůj masivní dluh. Na druhou stranu si investor musí uvědomit, že Japonsko je pravděpodobně příliš velkou ekonomikou k vyřešení problémů s dluhem skrze mezinárodní pomoc, jako jsme viděli mnohokrát v Evropě. 4.2.6

Metodika EU a výpočet racionální cenové bubliny

Analýze udržitelnosti dluhu a cenové bubliny na dluhopisovém trhu, který tvoří nástroj financování dluhu, se budeme věnovat nyní. Nejprve využijeme metodiku EU, z které při známých údajích můžeme vypočíst reálnou úrokovou míru pro dlouhodobý dluh, má-li být udržitelný. Dosazením do vzorce zjistíme (viz tab. III příloha C), že reálná úroková míra dlouhodobého dluhu v současné situaci by měla být 5,38 %. Jak bylo uvedeno

Vlastní práce

53

v metodice, 20 a 30leté bondy mají různé výnosy. V případě Japonska jsou rozdíly však minimální. Mimo jiné v horizontu 20 respektive 30 let se výnosy budou měnit natolik, že pro zjednodušení je možno takto vypočtený teoretický výnos považovat za shodný pro oba typy obligací. Porovnáme-li tento výnos s aktuálními tržními výnosy, je třeba si uvědomit, že Japonsko by při své velikosti dluhu pravděpodobně nebylo schopno jej splácet při výnosnosti 5,38 %. Tento závěr potvrzují i výsledky Bisphamovy analýzy. Pokročme ve výpočtech dále, konkrétně k výpočtu racionální cenové bubliny. Tab. 2

Výpočet racionální cenové bubliny (Japonsko)

Veličina (splatnost dluhopisu v letech) Nominální hodnota YTM (20)* YTM (30)* Kupon (20)** Kupon (30)** Tržní hodnota (20) Tržní hodnota (30) Teoretická YTM (= reálná úroková míra dlouhodobého dluhu) Teoretická správná hodnota (20) Teoretická správná hodnota (30) Racionální cenová bublina (20) Racionální cenová bublina (30) Směrodatná odchylka ceny (20)2 Směrodatná odchylka ceny (30)

Značka Fn YTM YTM Ct Ct Pt Pt r VHt VHt Bt Bt σ(Pt) σ(Pt)

Hodnota 10 000 JPY 1,465 % p. a. 1,58 % p. a. 1,7 % p. a. 1,85 % p. a. 10 404,86 JPY 10 641,13 JPY 5,38 % p. a. 5 558,14 JPY 4 800,88 JPY 4 846,72 JPY 5 840,25 JPY 385,7491 JPY 622,1957 JPY

Zdroj: Vlastní práce (*Japan Bond Trading Co., 2013; **Ministry of Finance Japan, 2013e, pdf, hodnoty zprůměrovány z emisí za leden a únor 2013)

V Tab. 2 můžeme jasně vidět, že racionální cenová bublina (Bt) je v případě obou obligací více než dvojnásobně vyšší, než směrodatná odchylka tržních cen (σ(Pt)) za období 2000-2013. Podle poznatků vysvětlených v práci můžeme usoudit, že na trhu vládních obligací Japonska se prokazatelně nachází cenová bublina3.

Výpočet směrodatné odchylky: Využita data YTM k Obr. 9. Pro 17. den měsíce ledna, dubna, července a října v letech 2000-2013 vypočteny tržní ceny, z těchto cen průměr, rozptyl a směrodatná odchylka. 3 Vztah racionální cenové bubliny a směrodatné odchylky matematicky vyjádřen v metodice (str. 14) a v Obr. 1 (str. 34). 2

54

4.2.7

Vlastní práce

Dílčí závěr k japonské ekonomice a trhu dluhopisů

Podle vývoje bilance BoJ, devizového kurzu a exportu můžeme soudit, že napomáhají růstu produktu. Stejně tak politika nízkých úrokových sazeb zvyšuje úvěrování a pravděpodobně napomáhá růstu HDP. Nízké úrokové sazby a jejich zvýšení by však znamenalo v budoucnu kapitálovou ztrátu. Růst HDP se bude podle dosavadního vývoje a predikce IMF a OECD pohybovat do 2 % a vzhledem k výši dluhu a jeho úrokům nebude Japonsko pravděpodobně schopno splácet své závazky. Z výše uvedených výpočtů také můžeme vyvodit přítomnost cenové bubliny na dluhopisovém trhu Japonska. Výrazná odlišnost racionální ceny a tržní ceny pravděpodobně vznikla kvůli nadměrné důvěře rezidentů držících majoritní část veřejného dluhu. Z tohoto titulu by se investor měl obávat o nesplacení dluhu v dlouhodobém horizontu. Výsledkem této kapitoly je tedy doporučení neinvestovat do japonských vládních dluhopisů. Důvodem je cenová bublina na trzích dluhopisů, vysoký státní dluh s prozatím nízkou pravděpodobností splacení a zvýšená volatilita devizových kurzů při značném uvolňování peněžních prostředků do ekonomiky. Dále také potenciální kapitálová ztráta při růstu úrokových sazeb a zvýšení nabídky dluhopisů při zpětném prodeji BoJ komerčním subjektům.

4.3

Spojené státy americké

V této podkapitole se budeme věnovat ekonomice USA a jejím vládním dluhopisům s dlouhodobou splatností. Metodický postup bude podobný, jako v předchozí kapitole. U USA bude vynechán vývoj bilance FED a exportu. Problematika bude naopak rozšířena o základní poznatky o fiskálním útesu (fiscal cliff, FC). Sledovaným obdobím budou léta 2003-2012. Závěrem kapitoly bude druhé dílčí doporučení k investici do dluhopisů USA. 4.3.1

Vývoj HDP a QE

Nejprve se podívejme na růst HDP a jednotlivá období QE, jako v předchozí kapitole.

Vlastní práce Tab. 3

55

Časové určení QE a operace Twist (USA)

Operace QE 1 QE 2 Twist QE3 Cíl QE 3 Sumarizace bilance

Začátek Konec Prosinec 2008 Březen 2010 Listopad 2010 Červen 2011 Září 2011 Září 2012 Nižší a stabilní míra nezaměstnanosti Od roku 2008 bilance FED ztrojnásobena

Zdroj: Vlastní práce (data získána z: McBride, 2012)

8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0%

Růst reálného HDP

Lineární trend (pokles HDP)

Obr. 11 Růst HDP USA v období 2003-2013 (mezikvartální změny) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Bereau of Economic Analysis, 2013 – Percentage change from preceding period (excel), upraveno autorem)

Z grafu (Obr. 11) lze vidět jasný klesající trend ekonomického růstu s oscilací kolem úrovně 2 %, což je zároveň průměr za sledované období. Při podrobnějším pohledu lze vidět, že před fin. krizí osciloval růst převážně okolo 3 %, pak klesal do záporných hodnot a po krizi osciluje růst HDP „pouze“ kolem 2 %. Což je velmi podobná hodnota, jako u japonské ekonomiky. Tab. 3 ukazuje, že 1. QE je reakcí na finanční krizi. Mělo být dosaženo stimulu ekonomiky s cílem opětovného růstu HDP a vyrovnání nezaměstnanosti. Následující vlna QE má stejné cíle, jako QE 1. Poslední a stále trvající QE však podle prohlášení guvernéra FED Bernankeho je zaměřeno zejména na snížení míry nezaměstnanosti a její stabilizaci. Bernanke přitom uvedl, že tato politika potrvá, pokud se neadekvátně nezvýší inflace. Přesnou hranici však neuvedl. Mimo jiné je nutné připomenout,

56

Vlastní práce

že nelze předem předvídat průběh inflace, pouze fakt, že navýšení likvidity jisté zvýšení inflace způsobí, pravděpodobně s odstupem 1-3 let. Tato skutečnost odpovídá i závěrům Phillipsovy křivky, kdy se zvyšuje míra inflace za snížení míry nezaměstnanosti. Efekt politiky QE na nezaměstnanost a inflaci si ukážeme v následující podkapitole. 4.3.2

Inflace a nezaměstnanost

V této podkapitole začněme nejdříve vykreslením meziročních měr inflace a nezaměstnanosti v letech 2003-2012 s prvními třemi letošními hodnotami (Obr. 12). Graf nám jasně ukazuje, že po finanční krizi stoupla míra nezaměstnanosti téměř k 10% hranici. Právě tuto hodnotu se FED snaží snížit až k původní hranici 6 %. Inflace se poměrně stabilně pohybuje okolo 2 %. Lze si všimnout, že se v roce 2009 a 2011 dostala hodnota blíže k 3 %. Dá se tedy říci, že QE započaté koncem roku 2008 a koncem roku 2010 mohlo způsobit malé zvýšení míry inflace, čemuž odpovídá vztah zmíněný v kapitole 3.4.2. Navyšování peněžní báze odkupem CP pak pravděpodobně zvýší míru inflace i při 3. QE. Uvědomme si však, že byla také spuštěna operace Twist, která znamená odkup krátkodobých CP, což ještě více zvyšuje zásobu peněz, než v QE 1 a 2. Tyto odkoupené „short-term“ CP jsou pak postupně nahrazeny emisí dlouhodobých CP. Mimo jiné zdůrazněme, že korelace dokázaná v kapitole 3.4.2. platí zejména se zpožděním. Reálně tedy hrozí, že po prvních dvou vlnách se začne inflačně projevovat nová likvidita v ekonomice, zatímco je do ní přilévána likvidita nová pomocí operace Twist a 3. QE. Pokud bude chtít federální rezervní banka navíc dosáhnout nižší míry nezaměstnanosti, jejíž trend je vzestupný, pak podle Phillipsovy křivky dojde ke zvýšení míry inflace.

Vlastní práce

57

12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

Míra inflace

Míra nezaměstnanosti

Lineární trend (míra infl.)

Lineární trend (míra nez.)

Obr. 12 Graf meziroční míry inflace a nezaměstnanosti v období 2003-2013 Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Northern Indiana Data Plus, 2013; Inflation.eu, 2013b)

Skutečnost, že se míra inflace v budoucnu pravděpodobně zvýší nad hodnotu 2 %, je negativní zprávou pro investory do státních pevně úročených CP. Aby takový CP měl být výnosný, musí přesáhnout aspoň míru inflace a nejlépe pokrýt i zdanění a poplatky. Na druhou stranu pokud stoupne inflace např. na 3 % a adekvátně se zvýší YTM u dluhopisů, splatit dosavadní dluh může být pro vládu USA značným problémem. Podrobnější výpočty provedeme později. Nyní se budeme zabývat politikou nízkých úrokových sazeb, jako u japonské ekonomiky. 4.3.3

Úrokové sazby Federální rezervní banky

Stejně jako u Japonska je QE doprovázeno politikou velmi nízkých sazeb CB. Tímto chce banka podpořit úvěrování komerčním bankám, které následně likviditu poskytují veřejnosti. Aktuální úrokové sazby FED se pohybují do 0,25 % (mezi komerčními bankami) a 0,75 % mezi CB a KB (Bankrate, 2013). Objevily se dokonce spekulace o záporných sazbách, k těm ale FED zatím nikdy nepřistoupil. Stejně jako v případě Japonska jsou tyto nízké sazby negativním znamením pro pevně úročené CP. V budoucnu můžeme očekávat jejich zvýšení, načež stoupnou i YTM bondů a investor přijde ke kapitálové ztrátě. Nyní se proto pojďme podívat na vývoj veřejného dluhu USA a vývoj YTM dlouhodobých obligací.

58

4.3.4

Vlastní práce

Veřejný dluh, rating a YTM státních obligací

Tato podkapitola se bude věnovat státnímu dluhu, jehož relativní výše měnící se v čase je zachycena na Obr. 8. Vývoj bude konfrontován s hodnocení ratingových agentur. Také se podíváme na vývoj 20 a 30letých vládních obligací a využijeme Bisphamovu analýzu. Relativní výše dluhu k HDP zobrazená na Obr. 8 v kapitole 4.2.5 nám ukazuje, že státní dluh v posledních letech výrazně roste. Ve srovnání s Japonskem je však dluh mnohem menší (v relativním vyjádření). Mohlo by se tedy zdát, že jeho výše není pro ekonomiku problémem. Pokud bychom však aplikovali Maastrichtské kritérium, jež ukládá maximální relativní výši dluhu k HDP 60 %, můžeme stejně tak u USA polemizovat nad správností označení „save haven“. K 30. 9. 2012 dluh činil 16,066 bil. USD (TreasuryDirect, 2013a) s plánovaným schodkem rozpočtu 1,087 bilionu USD (Amadeo, 2013). Co se HDP týče, ten v roce 2012 činil 15,685 bil. USD (Statista, 2013). Relativní výše dluhu tedy činila 102,44 % HDP ke konci roku 2012. Na Obr. 13 je zobrazen graf vládních obligací se splatností 20 a 30 let. Je zde patrný trend snižování YTM obligací po finanční krizi. Stejně jako u Japonska je tato situace pravděpodobně způsobena vysokou poptávkou kvůli důvěře ve splacení dluhu. Můžeme vidět také stejný paradox ve snižování YTM za současného zvyšování absolutní i relativní výše zadlužení země. U USA se dokonce vyskytly momenty, kdy 30leté obligace nesly nižší výnos, než obligace s kratší splatností, což jde proti běžnému investorskému smýšlení. Jak jsme si vysvětlili výše, při delší době splatnosti existuje vyšší riziko nečekaných událostí a možného nesplacení dlužné částky, proto je zpravidla YTM vyšší u obligací s delší splatností.

Vlastní práce

59

6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00%



Obr. 13 Graf YTM 20 a 30letých obligací USA 2003-2013 (měsíční data) Zdroj: Vlastní práce (data získána z: U.S. Department of the Treasury, 20134)

Protože dluhopisy a dluh USA vykazují podobný paradoxní vývoj, jako v Japonsku, zaměřme se nyní na kvantifikaci některých dat pomocí Bisphamovy analýzy (viz tab. I příloha E). Při průměrné YTM dlouhodobého dluhu 4,26 % a průměrném růstu produktu 1,7 % nelze ani pro USA analýzu spočívat a její závěr zní, že dluh je dlouhodobě neudržitelný. Při hypotetickém růstu 8 % by dluh konvergoval k relativní výši 200 % HDP. Toto by bylo limitní zadlužení při stabilním, 8% růstu. Takového růstu však USA za uplynulou dekádu nikdy nedosáhly. V případě použití analýzy k dopočítání teoretického růstu produktu za současné relativní váhy dluhu 102,44 % HDP, relativní váhy deficitu 6,93 % HDP a úrokové míry dluhu, by musel být růst HDP 10,33 %, aby byl dluh udržen. Je nutností opět připomenou fakt, že analýza nezahrnuje monetizaci, strukturální reformy a fiskální restrikce vedoucí k primárním přebytkům (obvykle). Taktéž daňové aj. financování. Jak lze vidět, dluh USA by konvergoval k nižším relativní výši než v Japonsku. Nabízí se tedy otázka, jestli nástroji zmíněnými v tomto odstavci může USA svůj dluh zvládnout. V tomto případě je vhodné dotknout se problematiky tzv. „fiskálního útesu“ (fiscal clif), jemuž bude věnována další podkapitola 4.3.5. Na závěr této podkapitoly se budeme věnovat ratingu USA. Ten je lepší, než v případě Japonska (viz příloha D). Konkrétně USA nese ratingy AA+, Aaa. Lep4

Data pro 30leté státní obligace poskytuje U.S. Dep. of the Treasury až od prosince 2005

60

Vlastní práce

ší rating má pravděpodobně původ v nižším relativním dluhu a větší síle ekonomiky. Hodnotící agentury proto přistupují k USA jako ekonomice, která s velkou pravděpodobností bude schopna dluh splatit. Tento fakt dokazují i nízké výnosy z dluhopisů. Povšimněme si však dalšího paradoxu mezi těmito dvěma ekonomikami, jímž se práce věnuje:  Relativní výše dluhu: USA < Japonska,  Výnosnost dluhopisů: USA > Japonsko,  Rating agentur: USA > Japonsko. Toto srovnání pak můžeme brát jako další potvrzení skutečnosti, že důvěra rezidentů držících japonský veřejný dluh je přílišná a jistým způsobem pokřivena. Tento závěr se shoduje se závěry minulé kapitoly. 4.3.5

Fiskální útes USA

Problematika fiskálního útesu (FÚ) se týká fiskální restrikce, která ve velké míře měla začít automaticky začátkem roku 2013. Jedná se kombinaci zvýšení některých daní (zejména přímých) a snížení některých vládních výdajů. V minulosti byla schválena opatření (za prezidentů G. Bushe ml. a B. Obamy), která měla vypršet právě koncem roku 2012, pokud se kongres USA neshodne na jejich odsunutí, nebo na jiných opatřeních. Současná situace vyústila v kombinaci odsouvání a schvalování některých změn. V současné době došlo na zvýšení některých daní, převážně pro nejbohatší obyvatele s příjmem nad 400 tis. USD/rok. Jedná se ovšem i o dalších přímých daních, odměnách pro lékaře, cenové stropy u některých produktů denní spotřeby atd. Velkou část restrikce také tvoří snížení vládních výdajů. V této souvislosti začali někteří investoři a ekonomové odhadovat, jaký dopad by měla úplná restrikce bez jakékoliv změny. Odhady snížení růstu HDP se pohybovaly převážně od 2 do 4 %. Reakce se dostavila i od ratingové agentury Fitch, která pohrozila snížením nejvyššího ratingu AAA, pokud nebude fiskální útes vyřešen. Řešení je však stále oddalováno a je nejisté, jakou finální podobu tato fiskální restrikce bude mít a jaké bude mít dopady. Jisté však je, že při oddálení musí být schválen „souhlas s neplatností dluhového stropu“, daný zákony USA. Povoluje se tak uzda pro zvyšování deficitu rozpočtu. Pro naše účely je nutno počítat s tím, že i přes optimální nastavení nemusí fiskální restrikce pomoci růstu ekonomiky a řešení dluhu je také diskutabilní. Tento fakt dává malý prostor k dlouhodobému plánu na snížení dluhu. I proto je momentálně praktikována zejména monetární expanze (QE). Pokud připustíme pozitivní efekt QE, pak tato fiskální restrikce může jistě negativně vyvážit jeho účinky. V takovém případě by růst produktu byl stále nižší než úroková míra z dluhu.

Vlastní práce

61

To by potvrzovalo závěr Bisphamovy analýzy, že dluh za současného vývoje je příliš vysoký a to i přes snahy tvořit primární přebytky (např. skrze snížení výdajů a zvýšení daní). 4.3.6

Metodika EU a výpočet racionální cenové bubliny

Na předchozí dvě podkapitoly navážeme užitím vzorců pro dlouhodobou udržitelnost dluhu a výpočtem racionální cenové bubliny. Metodikou EU byla vypočtena teoretická reálná úroková míra dlouhodobého dluhu ve výši 3,97 % (viz tab. II příloha E). Tato míra úročení dluhu je limitní při růstu produktu 1,7 % (geom. průměr z let 2003-2013) a relativní výši dluhu 102,44 % HDP. Vidíme, že tato hodnota je vyšší než aktuální výnosy dlouhodobých vládních obligací. Již to nám naznačuje jisté zkreslení ve výnosech a ceně. Následujícím výpočtem zjistíme výši racionální cenové bubliny, porovnáme ji se směrodatnou odchylkou cen dluhopisů a určíme, jestli se na trhu obligací nachází cenová bublina. Tab. 4

Výpočet racionální cenové bubliny (USA)

Veličina (splatnost dluhopisu v letech) Nominální hodnota YTM (20)* YTM (30)* Kupon (20)** Kupon (30)** Tržní hodnota (20) Tržní hodnota (30) Teoretická YTM (= reálná úroková míra dlouhodobého dluhu) Teoretická správná hodnota (20) Teoretická správná hodnota (30) Racionální cenová bublina (20) Racionální cenová bublina (30) Směrodatná odchylka ceny (20)5 Směrodatná odchylka ceny (30)

Značka Fn YTM YTM Ct Ct Pt Pt

Hodnota 10 000 USD 2,75 % p. a. 2,98 % p. a. 2,90 % p. a. 3,125 % p. a. 10 228,41 USD 10 284,94 USD

r VHt VHt Bt Bt σ(Pt) σ(Pt)

3,97 % p. a. 8 529,642 USD 8 517,934 USD 1 698,767 USD 1 767,008 USD 1 147,85 USD 1 284,785 USD

Zdroj: Vlastní práce (*Financial Forecast Center, 2013; **Treasury Direct, 2013c)

Výpočet směrodatné odchylky: Využita data YTM k Obr. 13. Pro 17. den měsíce ledna a července v letech 2003-2013 vypočteny tržní ceny, z těchto cen průměr, rozptyl a směrodatná odchylka. 5

62

Vlastní práce

Na základě výpočtů a poznatků z rešerše a metodiky můžeme usoudit, následující:  Pro obě obligace je Bt > σ(Pt), což značí, že jde o výraznou odchylku ceny od správné hodnoty aktiva,  Pro obě obligace je Bt < 2σ(Pt), což nám udává, že na trhu obligací se nenachází cenová bublina6. Výsledky výpočtů této kapitoly nyní využijeme k dalšímu dílčímu doporučení. 4.3.7

Dílčí závěr k americké ekonomice a vládním dluhopisům

V kapitole jsme došli k závěrům, že ekonomika USA vykazuje lepší údaje, než ekonomika Japonska. USA má za cíl nižší nezaměstnanost, kterou se jí prozatím nedaří dostatečně snížit. Inflace se drží na nízké úrovni, existuje však riziko zvýšení z důvodu dodávání likvidity do ekonomiky. Zvýšení míry inflace se mimo jiné může objevit se zpožděním a odpovídalo by teorii Phillipsovy křivky. Kvůli 3. QE v poměrně krátkém období může pak míra inflace vystoupat o několik procent. To by bylo negativní zprávou pro držitele pevně úročených vládních CP. Relativní výše zadlužení je značně nižší než u Japonska, ovšem Bisphamova analýza ukázala, že při současném růstu HDP a úročení dlouhodobého dluhu nebude dluh splatitelný. Pomocí metodiky EU byla vypočtena teoretická reálná úroková míra 3,97 % pro dlouhodobý dluh. Tato úr. míra je vyšší, než současná výnosnost dlouhodobých obligací USA. Tento rozdíl se projevil dále ve výpočtech racionální cenové bubliny. Ten nám ukázal značnou nesladěnost tržní ceny a správné ceny aktiva. Racionální cenová bublina však nebyla větší, než dvojnásobek směrodatné odchylky, proto nelze potvrdit, že se na trhu cenová bublina nachází. Z výše uvedených informací můžeme doporučit investici do vládních CP USA. Díky očekávání budoucího prodeje obligací „FEDem“ zpět soukromým subjektům a riziku zvýšení základních sazeb „FEDu“, můžeme předvídat růst YTM a riziko kapitálové ztráty. Je proto vhodné investovat pouze do 20letých obligací. Kvůli očekávané délce investice až 22 let je velmi pravděpodobné, že investor bude držet CP do splatnosti, kdy obdrží jmenovitou hodnotu. Pokud by došlo k výraznému poklesu ceny, pak by při prodeji obligace před splatností došlo právě ke zmíněné kapitálové ztrátě. V případě, že bude obligace držena do splatnosti, jedinou nevýhodou je momentální vysoká cena. Momentální plánované emise pro 20leté obligace jsou pouze ve formě TIPS, tedy inflačně vázaných CP. Tento fakt je výhodou v případě, budou-li vysoká inflační

Vztah racionální cenové bubliny a směrodatné odchylky matematicky vyjádřen v metodice (str. 14) a v Obr. 1 (str. 34). 6

Vlastní práce

63

očekávání. Po uplynutí doby splatnosti obligace se doporučuje dát získané prostředky na termínovaný účet do doby využití prostředků.

4.4

Doporučení k investici firmě GIMEX Zlín, spol. s r. o.

Čtvrtá kapitola se věnuje samotnému doporučení k investici. Toto doporučení bude na základě poznatků této práce a některých studovaných publikací, dále na základě aktuálních tržních podmínek a doporučení z různých investičních webů. Doporučené složení portfolia zobrazuje Tab. 5. Důvody užití zmíněných nástrojů budou uvedeny níže. Tab. 5

Doporučené portfolio pro investici firmy GIMEX Zlín, spol. s r. o.

Aktivum Japonské státní dluhopisy (20leté) Japonské státní dluhopisy (30leté) Americké státní dluhopisy (20leté, TIPS) Americké státní dluhopisy (30leté) České státní dluhopisy (15leté) (po době splatnosti přesun prostředků na termínovaný účet) Zlato (fyzické, mince) Stříbro (fyzické, slitky) KBC Index Fund United States (fond kopírující akciový index S&P 500)

Rozsah v portfoliu 0% 0% 15 až 25 % 0% 30 až 40 % 3 až 6 % 10 až 15 % 20 až 30 %

Zdroj: Vlastní práce

Jedním ze základních pravidel je diverzifikace portfolia. Jde o nejjednodušší formu snížení rizika. Z tohoto důvodu bylo vybráno 5 investičních instrumentů. Důvody výběru daného instrumentu a očekávání vývoje jsou následující: 1.

Americké státní dluhopisy se splatností 20 let ve formě TIPS byly zvoleny jako ochrana proti inflaci. Je tím zároveň dodržen původní plán investovat do CP této země. Důvodem výběru obligace pouze se splatností 20 let je, že můžeme očekávat držbu až do splatnosti a vyplacení NH. Tímto zamezíme kapitálové ztrátě z prodeje v případě poklesu ceny. Prostředky získané po splacení dluhopisu (NH plus poslední kupon) budou reinvestovány na domácím termínovaném účtu na 3 měsíce s automatickým obnovováním. Jelikož investice do renovací v rámci měsíců může počkat a lze v posledních letech vhodně naplánovat, není nutná kratší doba než 3 měsíce. Tyto dluhopisy nesou ovšem jistou míru kurzového rizika. V dlouhém období však nelze předpovědět pohyb kurzů.

64

2.

Vlastní práce

České státní dluhopisy se splatností 15 let byly vybrány na základě poznatků o vyvážené strategii. Výše dluhu České republiky nedosahuje vysokých čísel. Mimo jiné dosavadní politika značí určitou snahu o splácení dluhu. Vývoj ekonomiky v krátkém období není příliš příznivý, pro dlouhé období jsou odhady růstu již v kladných číslech okolo 2 %. Domácí státní obligace mimo jiné eliminují kurzové riziko. Po době splatnosti se předpokládá reinvestice na termínovaný účet na 6 měsíců s automatickým obnovováním. V případě očekávání vysoké míry inflace po 15 letech, je vhodné prostředky reinvestovat podle aktuálního vývoje do zlata či stříbra.

3.

Zlato v podobě zlatých mincí je vhodný investiční nástroj zabezpečující proti inflaci. V době vysokého uvolňování likvidity je dobré zlato zahrnout do portfolia. Obecné doporučení zní 5 až 10 %. Nižší množství bylo zvoleno kvůli preferenci stříbra. Fyzická podoba zlata byla zvolena z důvodu, že společnost již vlastní úschovné prostory pro cennosti, nebude tedy muset vynaložit náklady na úschovu. Taktéž je fyzická podoba vhodnější, než ETF, které prakticky nezaručují vlastnění zlata v případě velkých globálních turbulencí v ekonomikách. Ty by se odrazily v nejistotě prodeje ETF v případě nutnosti.

4.

Fyzické stříbro ve formě slitků či cihel. Tato forma investice je mírně agresivnější, než zlato. V praxi však kopíruje vývoj zlata. Hodnota ceny zlata k stříbru je 1 : 61, odhad ceny podle obsahu kovu v zemské kůře je ovšem 1 : 16. Podle zkušeností investorů je stříbro výrazně podhodnoceno. Toto se děje kvůli jeho průmyslovému využití, kdežto zlato je čistě drahým kovem. Dlouhodobý vývoj je predikován na výraznější růst stříbra než zlata, protože budou docházet jeho zásoby ve světě. Jelikož stříbro není prozatím nahraditelné např. ve zdravotnictví aj. odvětvích, je pravděpodobné, že v dlouhém období bude rychleji ubývat než zlato. Bude se také stávat potřebnějším, jelikož nízká zásoba nerostné suroviny potřebné v průmyslu je problematičtější, než nízká zásoba majoritně investičního kovu. Mimo jiné je stříbro těženo jako vedlejší produkt těžby jiných kovů a výhledově se jeho těžba snižuje. Pozitivním faktorem je také skutečnost, že PO si mohou odečíst 21% DPH při koupi fyzického stříbra. V současné době lze také na trzích pozorovat vysoký pokles ceny zlata a stříbra, což dává vynikající investiční příležitost.

5.

KCB Index Fund United States je fond zaměřený na stejné portfolio, jaké je obsaženo v indexu S&P 500. Investice do tohoto fondu probíhá v CZK, fond je ovšem převádí na USD. Je zde tedy jisté kurzové riziko. To však ve výhledu 20 let nelze odhadnout.

Vlastní práce

65

Akciový indexový fond byl vybrán z důvodu, že akcie jsou také určitou protiinflační ochranou. Růst míry inflace znamená růst cen, společnosti tedy prodávají dráž a mají vyšší zisky. Nejdůležitější myšlenkou, která vedla k výběru fondu, je, že v dlouhém období je jejich rizikovost prakticky stejná, jako u dluhopisů, výnosnost mají ovšem značně vyšší. Dalším důležitým faktorem je, že vybraný indexový fond má mezi konkurencí v ČR nejnižší poplatky za správu. Jedná se totiž o pasivně spravovaný fond. Jak jsme uvedli dříve, v dlouhém období jsou nízké poplatky stěžejní. V průměru pak nízkonákladový indexový fond předčí jak dluhopisy tak aktivně spravované portfolio při stejném či nepatrně vyšším riziku. Od tohoto fondu je pak očekáván vyšší výnos, než u jiných vybraných aktiv. Procentuální rozmezí rozsahu aktiva v portfoliu bylo určeno z důvodu volatility cen a vysoké ceny např. zlatých mincí, stříbrných slitků či dluhopisů. Z tohoto důvodu nelze stanovit přesnou míru zastoupení aktiva v portfoliu. Mimo jiné se jedná o doporučení, jež je na zhodnocení managera společnosti. Dluhopisy Japonska a 30letý vládní dluhopis USA byly v Tab. 5 zmíněny z důvodu přehlednosti doporučení k původní investici (60 % dluhopisy USA, 40 % dluhopisy Japonska).

66

Diskuse

5 Diskuse V práci byly zkoumány některé makroekonomické aj. veličiny. Vzhledem k rozsahu práce však nebyly provedeny podrobné analýzy vývoje, trendu a predikce vývoje pomocí ekonometrických analýz. Jednoduchý rozbor faktorů provedený v práci je však dostatečný pro potvrzení či vyvrácení výpočtů a odhadovaných vývojů. Také byly přidány některé odhady vývoje makroekonomických dat od uznávaných světových ekonomických organizací, jako Světová banka a OECD, což zvyšuje relevantnost odhadů práce. Data použitá k výpočtům jsou z majoritní části získána z oficiálních institucí daných států, jako jsou CB či statistické úřady. Relevantnost úvah o státních dluzích pak podporuje ratingové hodnocení agentur. Jak bylo zmíněno v práci, při hodnocení výše dluhu, jeho splatitelnosti a hodnoty, ke které za současného vývoje bude konvergovat, nebyla uvažována monetizace, jednorázové kapitálové dávky, daňové řešení dluhů aj. Veškeré hodnoty byly počítány pro současný vývoj. Pouze pro ekonomiku USA byl zohledněn fiskální útes jako možné riziko snížení růstu HDP a příjmů rozpočtu. USA nyní stojí před zvolením optimální formy fiskální restrikce, která by nezpomalila ekonomický růst, avšak vedla by nejlépe k primárním přebytkům. Z těchto důvodů mohou existovat nástroje monetární a fiskální politiky, pomocí nichž země dosáhnout lepší rozpočtové kázně za současného růstu produktu. Vzhledem ke zvolené problematice a rozsahu práce však nebyl věnován podrobnější rozbor financování státních rozpočtů. Inflace, jako hlavní riziko QE, je v současné době diskutovanou skutečností. Podle Friedmanovy rovnice by velké zvýšení monetární báze mělo zapříčinit cenovou inflaci. Podle poznatků Spáčilové se inflace projevuje se zpožděním, proto je nutné s ní vždy počítat při dlouhodobém praktikování QE, aby nedošlo k přílišnému nárůstu likvidity a inflace. Naopak Doležal upozorňuje, že jsou navyšovány jen určité peněžní agregáty, což nemusí mít vliv na inflaci. Jelikož je QE stále poměrně experimentální monetární nástroj, je bohužel nesnadné predikovat vývoj inflace a optimálního navýšení likvidity. Dluhopisy, jež nebyly doporučeny do portfolia, tak byly stanoveny na základě přítomnosti cenové bubliny (japonské obligace), nebo z důvodu rizika kapitálové ztráty (americké 30leté dluhopisy). Pro výpočet racionální cenové bubliny byla užita teoretická reálná úroková míra pro dlouhodobý dluh v rámci metodiky udržitelnosti dluhu užívané Evropskou unií. Tato úroková míra, jak bylo zmíněno, neodráží rozdílnost YTM obou obligací. Tento fakt byl však tolerován z několika důvodů. Prvním je, že v dlouhém období dochází k volatilitě výnosnosti obou obligací. Výnosnost kterékoliv obligace tedy může v čase být rovna reálné úrokové míře. Druhým bodem je, že u Japonska je nyní diference mezi YTM obou obligací zcela minimální.

Diskuse

67

Není tedy nutné striktně rozlišovat různou výši YTM v dlouhém období. U USA jsou pak rozdíly mírně větší. V průběhu let však došlo k tomu, že dluhopisy USA s delší splatností měly nižší YTM než „short-term“ obligace. Což popírá běžnou praxi vyššího rizika v delším období, za které je vyplácen vyšší výnos. Proto je rozdíl YTM také u USA zanedbatelný. Doporučené portfolio obsahuje větší poměr stříbra, než zlata. Obvykle je doporučováno zastoupení zlata v poměru 5-10 % a stříbra v menším či žádném množství. Důvodem pro toto netradiční rozhodnutí je předpokládaný značně vyšší potenciál růstu stříbra než zlata. Vyšší volatilita stříbra je z vývoje trhů viditelná, ovšem nedosahuje takové hodnoty, aby investor došel ke ztrátám kvůli investici 15 % portfolia do stříbra a pouze 5 % do zlata. Dalším faktem je, že jeden z největších investorů současnosti, W. Buffet, není vůbec zastáncem investice do zlata (Hobza, 2010). Pro momentální koupi těchto drahých kovů je výhodné, že současný vývoj srazil ceny na několikaletá minima. V nejbližších měsících tedy bude ideální období pro investici do těchto drahých kovů. Díky tomu, že nákup provádí PO, není překážkou pro stříbro ani 21% DPH. Zvolený indexový fond je podle poznatků Kohouta vhodný pro dlouhodobého investora, protože se v dlouhém období ztrácí rozdíl mezi rizikovostí akcií a dluhopisů. Takto by mělo být v portfoliu zakomponováno aktivum s vyšší výnosností za stále nízkého rizika. Indexace by měla diverzifikovat akciovou složku portfolia. Negativem tohoto nástroje je riziko devizového kurzu. Jeho vývoj je těžké v dlouhém horizontu předvídat. Za toto riziko však ponese tento nástroj vyšší výnos. Očekávání je však v podobě apreciace USD oproti CZK, jak vysvětlím níže. Negativem tohoto investičního nástroje může být fiskální restrikce, která by následovala jako řešení fiskálního útesu. Snížení vládních výdajů a zvýšení daní pro FO a PO povede k nižšímu množství investic a spotřeby. Americké podniky v takovém případě nebudou dosahovat takových výnosů a cena akcií bude klesat. Trhy jsou poměrně citlivé při každém jednání americké vlády o řešení fiskálního útesu a jeho odsouvání. V zamýšleném investičním horizontu by i při negativním vývoji po fiskálním útesu však měly akcie v průměru růst více, než dluhopisy. Vzhledem k zaměření a rozsahu práce nebylo podrobně zkoumáno, jaký efekt může mít budoucí rozpuštění portfolií centrálních bank. Ukončení monetárních stimulů v podobě QE a prodej dluhopisů může být považován za negativní zprávu. FED se musí zejména vyhnout panice způsobené nárazovým zvýšením nabídky dluhopisů a rychlým zvýšením základních sazeb. Zvýšení sazeb s sebou nese „zdražení“ úvěrů, což brzdí ekonomiku (mimo možné následky fiskálního útesu). Stažení likvidity prodejem dluhopisů pravděpodobně povede k apreciaci USD, což může snížit export. Toto je ovšem dobrou zprávou při investování do amerických indexových

68

Diskuse

fondů. Při zpětném prodeji portfolia fondu dostane totiž investor větší obnos v českých korunách (jelikož fond investuje v USD, zpětná konverze měny po apreciaci je tedy výhodou). Naopak negativní zprávou by byla přílišná nabídka dluhopisů a případná velká korekce ceny dluhopisu. Jelikož 20letý dluhopis bude držen do splatnosti, nedojde ke kapitálové ztrátě. Je však otázkou, jestli by společnost GIMEX neměla počkat s nákupem dluhopisů na budoucí vývoj trhu, až FED rozpustí majoritní část dluhopisů, kdy by dluhopisy mohly být značně levnější. V tomto ohledu by bylo vhodné investice rozložit podle aktuální situace na jednotlivých trzích. Do portfolia s konzervativním zaměřením mohou být navrženy i umělecká díla. Vzhledem k tomu, že investování do tohoto nástroje vyžaduje vysokou míru informovanosti a navíc se nejedná o zcela likvidní aktivum, nebylo zmíněno v doporučení.

Závěr

69

6 Závěr Tato bakalářská práce měla za cíl podat doporučení k investici společnosti GIMEX Zlín, spol. s r. o. na základě identifikace racionální cenové bubliny a zhodnocení dalších ekonomických faktorů. Plánovaná investice se týkala vládních dluhopisů USA a Japonska. Vzhledem k zamýšlenému horizontu investice se jednalo o dluhopisy s dobou splatnosti 20 a 30 let. Po domluvě s managementem podniku bude tato práce využita k rozhodnutí o investici do zmíněných cenných papírů. Po konzultaci s investičním poradcem pak bude zhodnocena navržené portfolio a sestaveno portfolio konkrétní. V části metodiky byl popsán postup řešení práce včetně užitých vzorců a metodik k vypočtení racionální cenové bubliny a identifikace cenové bubliny na trzích. Literární rešerše obsahuje přehled základních teoretických poznatků, definic a informací užitých ve vlastní práci. Rešerše byla věnována zejména dluhopisovým trhům se zaměřením na státní dluhopisy. Mezi nimi byly vyzdvihnuty americké a japonské obligace, které byly blíže specifikovány podle informací poskytnutých jednotlivými státními orgány zemí. Dále se teoretická část týkala makroekonomických dat, jako je inflace, nezaměstnanost, růst hrubého domácího produktu, devizovým kurzům, sazbám centrálních bank aj. Následně byly definovány pojmy kvantitativní uvolňování a cenová bublina skutečnosti s nimi spojené. Poslední částí rešerše bylo vypsání základních teoretických poznatků o investování a portfoliu. Vlastní práce obsahovala nejprve představení konkrétního záměru managementu investovat do vládní cenných papírů. Další část vlastní práce se věnovala rozboru ekonomik zmíněných zemí včetně veřejného dluhu. Výsledky odhadu vývoje byly konfrontovány s ratingem zemí od agentur Standard and Poor´s a Moody´s. U Japonska bylo nutné zohlednit nevšední poměr rezidentů držících státní dluh. Bylo shledáno, že tento fakt způsobuje pokřivení ve výnosnosti dluhopisů Japonska. Tento závěr potvrdila Bisphamova analýza, výpočet dlouhodobé udržitelnosti dluhu a výpočet racionální cenové bubliny na dluhopisovém trhu, stejně jako porovnání s americkou ekonomikou a dluhopisy. V případě USA byl zohledněn fiskální útes jako riziko přílišné fiskální restrikce, která by mohla vést k omezení hospodářského růst nebo až k recesi. Dále byla provedena Bisphamova analýza, výpočet dlouhodobé udržitelnosti a racionální cenové bubliny. Výsledkem výpočtů bylo, že na trhu japonských státních obligací se nachází cenová bublina, na americkém trhu nikoliv. U dluhopisů USA byl však odhalen značný cenový nesoulad mezi tržní cenou a teoreticky správnou hodnotou aktiva. Bispha-

70

Závěr

mova analýza ukázala, že za současného vývoje ani jedna ze zemí není schopna udržet svůj momentální státní dluh. Jak bylo v práci zmíněno, výpočty ovšem neuvažují možnost splacení dluhu různými způsoby, jako je zvýšení daní aj. Na základě zjištěných poznatků a výpočtů bylo stanoveno doporučené portfolio pro společnost GIMEX Zlín, spol. s r.o. Do portfolia byly zařazeny americké státní dluhopisy se splatností 20 let (typ TIPS) a české státní dluhopisy se splatností 15 let. Dále také jistý poměr fyzického zlata a stříbra. V neposlední řadě pak investice do akciového indexového fondu od ČSOB (KBC Index Fund United States). Výsledky této práce by měly poskytovat široké zhodnocení obou ekonomik a dluhopisových trhů. Práce podává jasné doporučení ohledně investování nebo neinvestování do zmíněných státních cenných papírů. Dalším přínosem pro společnost je jistě navržené portfolio, které společnost zamýšlí konzultovat s finančním poradcem a po úpravách provést investici. Vzhledem k plánu investovat v období červenec až srpen 2013 však může dojít ke změně aktuální situace na trzích. Tato práce by tedy měla být jedním z podkladových materiálů k investici, měly by však být zváženy i alternativní nástroje investování a jejich aktuální vývoj.


71

7 Seznam citovaných zdrojů AMADEO, K. FY 2012 U.S. Federal Government Budget, About.com US Economy, 2013 [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://useconomy.about.com/od/usfederalbudget/p/US-Government-FederalBudget-FY2012-Summary.htm BANK OF JAPAN. The Bank of Japan´s Polisy Measures during the Financial Crisis, 2013 [online]. [cit. 2013-30-4]. Dostupné z: http://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/cfc.htm/ BANKRATE. Prime rate, federál funds rate, COFI, 2013 [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.bankrate.com/rates/interest-rates/prime-rate.aspx BEREAU OF ECONOMIC ANALYSIS. U. S. Economic Accounts, © 1st May 2013 [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.bea.gov/national/index.htm#gdp BLAŠKOVÁ, V. A KOL. Statistika I. Brno: MZLU v Brně, 2009. ISBN 978-80-7375-286-6. BLOOMBERG. Market data – Japanese Government bonds, © 2013a [online]. [cit. 2013-4-29]. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/governmentbonds/japan/ CLOVER, CH., HARDING, R., ROSS, A. G20 agrees to avoid currancy wars, Financial Times, 17. 2. 2013 [online]. [cit 2013-2-5]. Dostupné z: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/789439ae-784f-11e2-8a9700144feabdc0.html#axzz2S7ZI442i ČADIL, J. Housing Price Bubble analysis – Case of the Czech Republic. [pdf]. Prague Economic Papers, 1, 2009. Dostupné z: http://www.vse.cz/pep/340 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Globální ekonomický výhled — březen, březen 2012 [online]. [cit. 2013-3-22]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/gev/ gev_2012/gev_2012_03.pdf ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Monitoring centrálních bank — červen, červen 2009 [online]. [cit. 2013-3-26]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/moni toring_centralnich_bank/download/0902_mcb.pdf DOLEŽAL, O. Kvantitativní uvolňování a jeho vliv na ekonomiku Spojených států amerických. [pdf]. 2012 Praha: Vysoká škola ekonomická, Národohospodářská fakulta. Diplomová práce. DVOŘÁK, P. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2008. 343 s. ISBN 978-80-7400-075-1.

72


EGGERTSSON, GAUTI B. Liquidity trap. The New Palgrave Dictionary of Economics online. © 11 March 2013. [pdf] Dostupné z: http://www.dictionaryofeconomics.com/article?id=pde2008_L000237 FINANCIAL FORECAST CENTER. 20 Year U.S. Treasury Bond Yield Forecast, 2013 [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.forecasts.org/interest-rate/20-yeartreasury-bond-yield.htm FRIEDMAN, M. Za vším hledej peníze. 1. Vyd. Praha: Grada, 1997. 264 s. ISBN 80-7169-480-0. FUCHS, K., TULEJA, P. Makroekonomie. [pdf]. 1. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2003, 282 s. ISBN 80-210-3073-9. GLOBAL FINANCE. Data on GDP and economic information, 2013 [online]. [cit. 2013-4-30]. Dostupné z: http://www.gfmag.com/gdp-data-country-reports/247-japan-gdpcountry-report.html#axzz2RvpPYVL4 HOBZA, V. Warren Buffet: Zapomeňte na zlato, kupujte akcie, Investičníweb, 22. 10. 2010 [online]. [cit. 2013-5-7]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/ekonomika/2010/10/22/warren-buffett-zapomentena-zlato-kupujte-akcie/ INFLATION.EU. Historical inflation Japan – CPI inflation, © 2013 [online]. [cit. 2013-4-30]. Dostupné z: http://www.inflation.eu/inflation-rates/japan/historic-inflation/cpiinflation-japan.aspx INFLATION.EU. Historical inflation United States – CPI inflation, © 2013b [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.inflation.eu/inflation-rates/unitedstates/historic-inflation/cpi-inflation-united-states.aspx INVESTOPEDIA. Safe Heaven, © 2013 [online]. [cot 2013-4-21]. Dostupné z: http://www.investopedia.com/terms/s/safe-haven.asp JANDA, J. Spořit nebo investovat? 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 168 s. ISBN 978-80-247-3670-9. JAPAN BOND TRADING CO. JGB Rates, 2013 [online]. [cit 2013-5-5]. Dostupné z: http://www.bb.jbts.co.jp/english/marketdata/main_rate.php JÍLEK, J. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 648 s. ISBN 978-80-247-1653-4. JUREČKA, V. A KOL. Makroekonomie. 1. vyd. Praha: Grada, 2010. 336 s. ISBN 978-80-247-3258-9. KAŠPAROVSKÁ, V. Banky a komerční obchody. 1. vyd. Kravaře: Marreal servis, 2010. 172 s. ISBN 978-80-254-6779-4.


73

KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 6. přeprac. vyd. Praha: Grada, 2010. 296 s. ISBN 978-80-247-3315-9. KUBICOVÁ, I., KOMÁREK, L. The Classification and Identification of Asset Price Bubbles. Finance a úvěr-Czech Journal of Economics and Finance, vol. 61, no. 1, str. 34-48, [pdf]. 2011. Dostupné z: http://journal.fsv.cuni.cz/storage/1203_kubicova.pdf MANKIW, N. G. Macroeconomics. 5th edition. Cabridge: Harward University, 2002. 548 pages. ISBN 9780716752379. MAŇÁK, J. Jak je to s bublinou na dluhopisových trzích?, © 20. listopadu 2010 [online]. [cit. 2013-3-23]. Dostupné z: http://janmanak.poradci-sobe.cz/2010/11/20/jak-jeto-s-bublinou-na-dluhopisovych-trzich/ MARKOVÁ, H. Daňové zákony 2012, úplná znění platná k 1. 1. 2012. 21. vyd. Praha: Grada, 2012. 264 s. ISBN: 978-80-247-4254-0. MCBRIDE, B. QE Timeline Update, Calculated RISK Finance & Economics, 11. 9. 2012 [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.calculatedriskblog.com/2012/09/qe-timeline-update.html MCLANNAHAN, B. BoJ rejects call for Mostary easing, Financial Times © 7. 3. 2013a [online]. [cit. 2013-30-4]. Dostupné z: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/b8067724-86e011e2-ad73-00144feabdc0.html#axzz2RwVMLfCN MCLANNAHAN, B. Kuroda wals Japan debt ´not susteinable´, Financial Times, © 28. 3. 2013b [online]. [cit. 2013-30-4]. Dostupné z: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2ba01842-9763-11e2-97e000144feabdc0.html#axzz2S7ZI442i MINISTERSTVO ZAHRANIČNÍCH VĚCÍ ČESKÉ REPUBLIKY. Japonsko, 2013 [online]. [cit. 2013-3-5]. Dostupné z: http://www.mzv.cz/jnp/cz/encyklopedie_statu/asie/japonsko/ekonomika/financn i_a_danovy_sektor.html MINISTRY OF FINANCE JAPAN. About JGBs, 2013a [online]. [cit. 2013-3-19]. Dostupné z: http://www.mof.go.jp/english/jgbs/debt_management/guide.htm MINISTRY OF FINANCE JAPAN. Trade Statistics of Japan, 2013b [online]. [cit 2013-5-3]. Dostupné z: http://www.customs.go.jp/toukei/srch/indexe.htm?M=27&P=1,,,1,,1,,,,,,2001,2013, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20 MINISTRY OF FINANCE JAPAN. Interest rates, 2013c [online]. [cit. 2013-5-4]. Dostupné z: http://www.mof.go.jp/english/jgbs/reference/interest_rate/index.htm

74


MINISTRY OF FINANCE JAPAN. Highlights of FY2013 Government Debt Management, 2013d [pdf]. [cit. 2013-5-4]. Dostupné z: http://www.mof.go.jp/english/jgbs/debt_management/plan/e20130129overview. pdf MINISTRY OF FINANCE JAPAN. Japanese Government Bonds, 2013e [pdf]. Dostupné z: http://www.mof.go.jp/english/jgbs/publication/newsletter/jgb2013_04e.pdf MOODY´S. Regions, 2013 [online]. [cit. 2013-5-5]. Dostupné z: http://www.moodys.com/researchandratings/region/home MOODY’S INVESTORS SERVICE. Moody’s Rating Symbols & Definition. © 2009. [pdf]. Dostupné z: http://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/Mo odysRatingsSymbolsand%20Definitions.pdf MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. 2. vyd. Praha: EKOPRESS, s. r. o., 2011. 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5. MYFXBOOK. Charts, © 2013 [online]. [cit 2013-2-5]. Dostupné z: http://www.myfxbook.com/forex-charts/nc NORTHERN INDIANA DATAPLUS. Historical Labor Force/Unemloyment Data for United States, 2013 [online]. [cit 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.nidataplus.com/lfeus1.htm NOVOTNÝ, R. Příčiny růstu a prasknutí cenových bublin, Investujeme.cz, © 25. února 2009 [online]. [cit 2013-3-23]. Dostupné z: http://www.investujeme.cz/pricinyrustu-a-prasknuti-cenovych-bublin/ NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy – zdroj financování. 1. vyd. Praha: Grada, 2007. 224 s. ISBN 978-80-247-1922-1. POLOUČEK, S. Peníze, banky a finanční trhy. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2009. 416 s. ISBN 978-80-7400-152-9. PROCHÁZKOVÁ, M. USA přišly poprvé v historii o špičkový úvěrový rating, IDnes.cz, 2011 [online]. © 1999-2013 [cit. 2013-3-22]. Dostupné z: http://ekonomika.idnes.cz/usa-prisly-poprve-v-historii-o-spickovy-uverovyrating-p2g-/eko-zahranicni.aspx?c=A110806_071803_eko-zahranicni_taj PROJECT SYNDICATE. Reálné riziko úrokových sazeb, Patria.cz, 2013 [online]. [cit. 2013-5-5]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2236736/realneriziko-urokovych-sazeb.html REDDY, S., WARNOCK, E. U.S., Japan Face Risks as Havens, IMF Warns, © 2013 [online]. The Wall Street Journal. [cit 2013-4-22]. Dostupné z:


75

http://online.wsj.com/article/SB10000872396390443294904578046191478942464.ht ml REJNUŠ, O. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 5. vyd. Brno: Akademické nakladatelství Cerm, 2010. 354 s. ISBN 978-80-214-4044-9. SPÁČILOVÁ, L. Quantitative easing and inflation. © 2011. [pdf] Ostrava: VŠB-TU, Faculty of Economics, Finance department, September 2011. SPIGEL, P., CHAFFIN, J. Eurozone to meet on Cyprus bailout. Finantial Times, © 24th March 2013 [online]. [cit. 2013-3-24]. Dostupné z: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/6910b762-93ae-11e2-b52800144feabdc0.html#axzz2OTUi39rB STANDARD & POOR’S. General: Rating definitions and terminology, 2004a [online]. © 2013 [cit. 2013-3-22]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HT ML&assetID=1245319233778 STANDARD & POOR’S. Ratings, 2004b [online]. © 2013 [cit. 2013-5-5]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com/ratings/en/eu/ STATISTICS BEREAU. National and Local Government Finance, © 1998-2008 [online]. [cit. 2013-5-3]. Dostupné z: http://www.stat.go.jp/english/data/handbook/c04cont.htm SURLYTRADER. The Relative Strength of Countries, 2013 [online]. [cit. 2013-5-3]. Dostupné z: http://www.surlytrader.com/the-relative-strength-of-countries/ THE WORLD BANK. Data – Unemployement, total (% of total labour force), 2013 [online]. [cit 2013-30-4]. Dostupné z: http://data.worldbank.org/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS TRADING ECONOMICS. Japan GDP at currant prices, © 2012 [online]. [cit 2013-5-4]. Dostupné z: http://www.tradingeconomics.com/japan/gdp-at-current-prices-imfdata.html TREASURYDIRECT. Historical Debt Outstanding – Annual 2000 – 2012, © 2013a [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/histdebt/histdebt_histo5.htm TREASURYDIRECT. Interest Expense on the Debt Outstanding, © 2013b [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.treasurydirect.gov/govt/reports/ir/ir_expense.htm TREASURYDIRECT. Recent Note, Bond, TIPS Auction Results, © 2013c [online]. [cit. 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.treasurydirect.gov/RI/OFNtebnd

76


U.S. DEPARTMENT OF TREASURY. Resource Center, 2013 [online]. [cit 2013-5-6]. Dostupné z: http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interestrates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2013 Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech Zákon č. 531/1991 Sb., o bankách

Přílohy

77

Přílohy

78

Koeficienty korelace

A Koeficienty korelace Koeficienty korelace mezi peněžní bází a inflací (USA, JPN, VB)

Období 1971-1991 1992-2006 1971-2006 1971-1991 1992-2006 1971-2006 1971-1991 1992-2006 1971-2006

Zpoždění efektu v letech o 1 rok o 2 roky o 3 roky Spojené státy americké −0,08 −0,03 0,32 0,51 −0,47 −0,36 0,02 0,18 0,27 0,34 0,54 0,64 Japonsko 0,40 0,76 0,80 0,78 −0,45 −0,09 −0,05 −0,28 0,29 0,55 0,59 0,57 Velká Británie 0,62 0,76 0,73 0,46 −0,45 0,29 −0,17 −0,31 0,62 0,76 0,73 0,46

Běžné období

Zdroj: Spáčilová, 2011, upraveno autorem

Výnosové křivky

79

B Výnosové křivky 3,50%

Státní dluhopisy USA

3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 2letý dluhopis 5letý dluhopis Výnosnost (29. 4. 2013)

10letý dluhopis 30letý dluhopis Výnosnost (rok zpět)

Státní dluhopisy Japonska 2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% 2letý dluhopis 5letý dluhopis Výnosnost (29. 4. 2013)

10letý dluhopis 30letý dluhopis Výnosnost (rok zpět)

Grafy: Výnosové křivky vládních CP USA a Japonska Zdroj: Bloomberg, 2013a (aktuálnost k 29. 4. 2013, upraveno autorem)

80

Údaje japonské ekonomiky

C Údaje japonské ekonomiky Tabulka I:

Údaje státního dluhu (aktuální k září 2012)

Celková výše dluhu

1075, 59 bil. JPY

Relativní váha dluhu k HDP

222 %

Držitel

Podíl držitelů

Penzijní fondy

3,00 %

Veřejné penzijní fondy

7,00 %

Životní a neživotní pojišťovny

19,30 %

Banky aj.

42,40 %

Japonská CB

11,10 %

Fond fiskálních úvěrů

0,20 %

Vláda (mimo veř. penzijní fondy)

2,60 %

Jiní držitelé

2,70 %

Domácnosti

2,70 %

Zahraniční subjekty

9,10 %

Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Ministry of Finance Japan, 2013d, pdf) Tabulka II:

Výpočet Bisphamovy analýzy

Veličina Úroková míra dlouhodobého dluhu (průměr z průměrné výnosnosti 20 a 30letých bondů) Růst produkt (geom. průměr 2001-2012) Relativní váha primárního deficitu k HDP (2012, deficit 44,2 bil. JPY, HDP 484,5 bil. JPY) Hodnota relativní váhy dluhu k HDP, ke které dluh bude konvergovat Teoretický růst produktu (1) Teoretické hodnota relativní váhy dluhu k HDP, ke které dluh bude konvergovat

Značka Hodnota r

2,0826 % p. a.

g

0,8124 %

x

9,1228 %

Dmax gT DmaxT

Nelze vypočítat 5% 328,338 %

Zdroj: Vlastní práce (data HDP získána z: Trading Economics, 2013, online; zbylá data zmíněna v textu práce nebo dopočítána)

Údaje japonské ekonomiky Tabulka III:

81

Výpočet metodikou EU pro dlouhodobou udržitelnost dluhu

Úroky (obsluha) z dluhu* Veličina Růst produkt (geom. průměr 2001-2012) Relativní váha dluhu k HDP Relativní výše prim. přebytku k HDP (pro dlouhodobou udržitelnost dluhu rovno relativní výši obsluhy dluhu k HDP) Reálná úroková míra dlouhodobého dluhu

21,944 bil. JPY Značka Hodnota g 0,8124 % d 235,8 % p

4,53 %

r

5,38 % p. a.

Zdroj: Vlastní práce (*data získána z: Ministry of Finance Japan, 2013d, pdf)

82


D


Tabulka ratingového hodnocení emitenta s výhledem vývoje

Země

Rating S&P

Výhled S&P

Japonsko USA VB Německo Čína

AAAA+ AAA AAA AA-

Negativní Negativní Negativní Stabilní Stabilní

Rating Moody´s Aa3 Aaa Aa1 Aaa Aa3

Výhled Moody´s Stabilní Negativní Stabilní Stabilní Stabilní

Zdroj: Vlastní práce (data získána z: Standard&Poor´s, 2013b, online; Moody´s, 2013, online)

Údaje americké ekonomiky

83

E Údaje americké ekonomiky Tabulka I:

Výpočet Bisphamovy analýzy

Veličina Úroková míra dlouhodobého dluhu (průměr z průměrné výnosnosti 20 a 30letých bondů) Růst produkt (geom. průměr 2003-2012) Relativní váha primárního deficitu k HDP (deficit 2012 = 1,087 bil. USD; HDP 2012 = 15,685 bilionu USD) Hodnota relativní váhy dluhu k HDP, ke které dluh bude konvergovat Teoretický růst produktu (1) Teoretické hodnota relativní váhy dluhu k HDP, ke které dluh bude konvergovat

Značka Hodnota r

4,26 % p. a.

g

1,7 %

x

6,93 %

Dmax

Nelze vypočítat

gT

8%

DmaxT

200 %

Zdroj: Vlastní práce Tabulka II:

Výpočet metodikou EU pro dlouhodobou udržitelnost dluhu

Úroky (obsluha) z dluhu* Veličina Růst produkt (geom. průměr 2003-2012) Relativní váha dluhu k HDP Relativní výše prim. přebytku k HDP (pro dlouhodobou udržitelnost dluhu rovno relativní výši obsluhy dluhu k HDP) Reálná úroková míra dlouhodobého dluhu

359,796 mld. USD Značka Hodnota g 1,7 % d 102,44 % p

2,29 %

r

3,97 % p. a.

Zdroj: Vlastní práce (*data získána z: Treasury Direct, 2013b, online)

Zhodnocení investičního záměru ve vazbě na problematiku cenových bublin na dluhopisových trzích

Recommend Documents