Air Lease Rostoucí byznys pronájmu letadel
8.1. 2014
Air Lease Aktuální tržní cena:
Zdroj: Bloomberg, J&T Banka
Z jednoho na 180 letadel za 4 roky Air Lease Corporation byla založena před čtyřmi roky v Los Angeles s cílem kupovat komerční letadla a nabízet je leteckým společnostem k leasingu. Firmu založil Steven Udvar-Házy (současný CEO), považovaný za zakladatele celého odvětví leasingu letadel v USA v 70. letech. UdvarHázy vybudoval největšího poskytovatele leasingu letadel International Lease Finance, který nyní patří pojišťovně AIG. Po neshodách s majiteli z AIG Udvar-Házy firmu opustil a založil v r. 2010 právě Air Lease. Společnost využila malé rozvinutosti leasingu letadel především v Asii. Řada leteckých společností na rozvíjejících se trzích totiž nemá snadný přístup ke kapitálu, který by jim umožňoval levně financovat nákup letadel. Proto ve velkém využívají služeb leasingových společností, které si díky nedostatku alternativ u aerolinek mohou účtovat relativně vysoké nájmy. Firma Air Lease nicméně diverzifikuje tržby mezi všechny regiony a v současnosti obsluhuje většinu z největších leteckých společností (Tabulka 1).
30,26 USD
Základní informace Air Lease působí v oblasti pronájmu letadel leteckým společnostem. Firma vznikla v r. 2010 a v současnosti pronajímá cca 180 letadel aerolinkám na všech kontinentech.
Klíčové události Hosp. výsledky za r. 2013 (datum zatím neurčeno) Základní údaje Bloomberg ticker:
AL US
Roční min:
21,89 USD
Roční max:
33,29 USD
Tžní kapitalizace:
3,08 mld. USD
Průměrný denní objem:
548 000 ks
Počet akcií:
101,8 mil.
Free float:
87 %
Největší akcionář
FMR (7,6 %)
Firmě Air Lease se podařil během čtyř let rychlý rozmach: díky široké poptávce vyrostla z jednoho pronajímaného letadla v r. 2010 na 182 letadel v závěru r. 2013. Na dalších cca 330 letadel má firma dlouhodobé objednávky. Průměrné stáří letadel je méně než 4 roky. Tabulka 1: Rozložení tržeb Oblast
Podíl na tržbách (2012)
Amerika
21,3 %
Evropa Asie a Austrálie
39,2 % 39,5 %
Významní klienti United Airlines, Southwest Airlines, Air Canada, TAM Alitalia, Air France, British Airways, KLM, Vueling Emirates, Air China, China Southern, Korean Air, Qantas
Zdroj: Air Lease
Růst tržeb a ziskové hospodaření Prudká expanze flotily letadel znamenala pro Air Lease raketový růst tržeb, které by i po přirozeném zpomalení měly růst tempem cca 25 % ročně (viz Tabulka 2). Obchodní model leasingové firmy má typicky vysoké provozní marže, jelikož firma sama o sobě nic hmotného nevyrábí – kupuje letadla od výrobců a pronajímá je aerolinkám. Proto se u Air Lease čeká za loňský rok i do budoucna cca 90% EBITDA marže. Na druhou stranu je obchodní model náročný na kapitál, a firma má tak relativně vysoké zadlužení. Hlavní položkou nákladů jsou tak odpisy letadel a úroky placené z dluhu. Celkově Air Lease realizuje čistou ziskovou marži cca 20 %.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Výkonnost (% změna) Air Lease S&P 500
1M -1.8 3.0
3M 7.5 8.7
6M 10.3 12.6
1Y 38.1 26.1
Pavel Ryska +420 221 710 658
[email protected]
S T R A NA |1
Management firmy opakovaně uvádí, že růst letecké dopravy především v Asii, východní Evropě a dalších rozvíjejících se ekonomikách přináší další příležitosti, a hlavním cílem Air Lease je tak momentálně získávání financování na další zvětšení flotily letadel. Firma loni získala dluhový rating BBB- od agentury S&P, který jí zvětšuje prostor pro další vydávání dluhopisů. Poslední emise nezajištěných dluhopisů s úrokem 3,4 % dokládá relativně vysokou důvěru investorů v hospodaření firmy. Domníváme se, že firma nebude v blízké budoucnosti k další expanzi vydávat nové akcie. Za prvé, levné financování a dluhový rating nyní otevírají dveře k další emisi dluhu, což dokládají i vyjádření managementu. Za druhé, v listopadu v druhotném úpisu prodali akcie tři původní významní akcionáři firmy, a kdyby firma sama chtěla navýšit akciový kapitál, k úpisu by se byla připojila. Air Lease nicméně nové akcie nevydala. Tabulka 2: Hospodaření mil. USD
2010
2011
2012
e2013
e2014
Tržby
58
337
656
842
1050
EBITDA
10
253
568
758
947
Marže
17%
75%
87%
90%
90%
Čistý zisk
-52
53
132
181
236
Marže
-90%
16%
20%
21%
22%
Zdroj: Bloomberg
Ocenění vzhledem k sektoru Sektor leasingu letadel je co do počtu firem relativně omezený a veřejně obchodovaných firem je minimum. Air Lease tak lze v současnosti porovnat jen se třemi dalšími americkými firmami (Tabulka 3). Tabulka ukazuje, že Air Lease je podle násobků P/E i EV/EBITDA nyní hodnocena nad mediánem firem, nicméně medián sám o sobě není v porovnání s širokými tržními indexy vysoko. Důvody pro vyšší násobky u Air Lease vidíme dva. Za prvé, Air Lease disponuje nejmladší flotilou letadel ze sektoru, což jí zajišťuje vysokou konkurenceschopnost (nová letadla mají nízkou spotřebu paliva a nízké nároky na opravy). Za druhé, u Air Lease, podobně jako u konkurenta AerCap Holdings, se očekává dlouhodobě vyšší tempo růstu tržeb než u firem Fly Leasing a Aircastle, které mají nižší násobky. Tabulka 3: Relativní ocenění (seřazeno sestupně) Společnost
P/E e2013-15
Společnost
EV/EBITDA e2013-15
Air Lease
13.8
Air Lease
9.1
AerCap Holdings
11.5
Fly Leasing
7.4
Fly Leasing
10.7
Aircastle
6.3
Aircastle
10.1
AerCap Holdings
5.7
Medián
11.1
Medián
6.8
Zdroj: Bloomberg
Celkově se domníváme, že společnost Air Lease může být atraktivní z dlouhodobého i krátkodobého pohledu. Firmě se daří rychle získávat další kontrakty na pronájem letadel a využívat růstového potenciálu v rozvíjejících se ekonomikách. Vedle toho povaha leasingového byznysu umožňuje firmě udržovat relativně vysokou a stabilní ziskovost. Růstový příběh Air Lease má tak podle nás předpoklady pokračovat. Z krátkodobého pohledu může být pozitivní druhotný úpis akcií z listopadu, kdy své podíly prodali tři původní investoři. Po těchto prodejích má firma nyní 87% podíl free-floatu na všech akciích, tj. riziko odprodeje dalšího většího balíku je nyní nízké. Druhotný úpis navíc přinesl korekci asi o 10 % po prudkém růstu, a může tak nabízet zajímavou příležitost pro nástup.
Příležitosti
Přítomnost na rostoucích trzích a z toho plynoucí rychlý růst tržeb a zisků. Mladé portfolio letadel (prům. stáří 3,7 roku) a vysoká konkurenceschopnost. Proběhlý druhotný úpis akcií v listopadu zvýšil free float na 87 % a snížil tak výrazně riziko budoucích exitů velkých vlastníků.
Rizika
WWW.JTBANK.CZ
Faktory postihující citelně leteckou dopravu (globální recese, terorismus, infekční epidemie). Potíže či krach některého z klientů (např. několikaleté potíže Alitalia, které mohou vyústit v bankrot). Náhlý růst úrokových sazeb.
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |2
SLOVNÍČEK POJMŮ
Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 20012009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
CAPEX
investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
CEE
střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)
CIS
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).
EV
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).
Forex
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)
Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI
čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)
m/m
meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)
P/BV
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
P/E
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.
Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t
EBIT
q/q
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)
SWAP
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
EPS
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)
Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
S T R A NA |3
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Milan Svoboda Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly
Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)
+420 +420 +420 +420 +420 +420 +420
628 131 606 554 669 633 661
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Jiří Minařík Taťána Marešová
Dluhopisový a peněžní trh Peněžní a devizový trh Treasury sales pro institucionální klientelu
+420 221 710 155 +420 221 710 285 +420 221 710 300
[email protected] [email protected] [email protected]
OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK,eATLANTIK Vratislav Vácha Michal Vacek
Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí
+420 221 710 677 +420 221 710 662
[email protected] [email protected]
PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Andrea Skupova
Podílové fondy Klientské služby
+420 221 710 624 +420 221 710 684
[email protected] [email protected]
SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Petr Holinský
Vedoucí pro investice Portfolio manažer
+420 221 710 224 +420 221 710 429
[email protected] [email protected]
PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka
Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie
+420 221 710 698 +420 221 710 699
[email protected] [email protected]
ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář
Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Média, nemovitosti Makroekonomika, komodity
+420 +420 +420 +420 +420
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz
WWW.JTBANK.CZ
221 221 221 221 221 221 221
221 221 221 221 221
710 710 710 710 710 710 710
710 710 710 710 710
607 614 657 658 619
ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk
WWW.ATLANTIK.CZ
Praha:
Brno:
Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 676 Tel.: +420 542 220 542 Fax: +420 221 710 626
[email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz
S T R A NA |4
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ
J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh).
Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.
Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice.
2012 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.
S T R A NA |5
