Výzkum a vývoj, růst a hodnota pro akcionáře

K APITOL A 6

Výzkum a vývoj, růst a hodnota pro akcionáře

Pro manažera výzkumu přináší koncept hodnoty pro akcionáře jak dobré, tak i špatné zprávy. Pokud řídí výzkumnou laboratoř s rozpočtem 50 mil $, pomine laboratoř a kapitalizuje „volné“ finanční toky představované tímto rozpočtem, měl by pro akcionáře vytvořit hodnotu 500 mil $ nebo více. To už je slušná částka, na kterou by měl myslet! To je ta špatná zpráva. Není divu, že manažeři ve firmě v jiných pozicích trvale popichují představitele výzkumu: „Tak to zdůvodněte!“, dokonce i v tučných letech. V hubených letech prostě rozpočet na výzkum osekají. Tou dobrou zprávou je, že průmyslový výzkum a vývoj není zdaleka mrtev, a to z důvodů, jejichž kořeny také vedou k hodnotě pro akcionáře. Firma neprovádí výzkum z dobročinnosti, ale proto, že umožňuje vytvářet hodnotu. Tento potenciál k vytváření hodnot lze pozorovat na kvantitativních vztazích mezi výzkumem, růstem firmy a poměrem P/E (cena za akcii/výnos)1. Pokud je ročních 50 mil $ vložených do laboratoře neproduktivních, bude naprosto rozumné laboratoř zrušit a pochlubit se přínosem 500 mil $ pro akcionáře. Tím skutečným problémem, který v této kapitole prozkoumáme, je jak produktivní by měla být naše laboratoř. Budeme-li zkoumat tuto otázku, potřebujeme model firmy. Opravdové firmy, i globální ekonomika, ve které fungují, jsou mimořádně složité. Jsou ovlivňovány mnoha cyklickými faktory i nepřed151

152 OCEŇOVÁNÍ TECHNOLOGIÍ

vídatelnými jednorázovými událostmi. Mezi tímto zmatkem nicméně nalezneme skutečnost, že většina velkých světových výrobců přetrvává po relativně dlouhá období, s rozličnou a zčásti předvídatelnou mírou úspěchu. Jejich dlouhodobá dynamika je vede k modelu ustáleného stavu2, který použijeme v této kapitole jako základ výpočtů. Abychom ale tyto výpočty podložili, potřebujeme se podívat na skutečné chování finančních trhů, abychom zkontrolovali reálnost našich závěrů.

Co znamená hodnota 1% v přidaném růstu? Představme si zdravou firmu v ustáleném, zjednodušeném stavu. V tomto modelu se předpokládá, že všechny klíčové firemní indikátory (výnosy, příjem, kapitál, atd.) rostou stejnou rychlostí. Předpokládejme dále, že tato firma je schopná trvale a spolehlivě získávat po zdanění 20% výnos ze svého celkového kapitálu, a hledá, jak tento zisk udržet. Její růst bude řízen tím, v jaké míře se rozhodne reinvestovat svůj volný finanční tok. Podívejme se, jak k tomu dochází. Předpokládejme, že firemní prodej činí 5 mld $ a celkový investovaný kapitál 3,5 mld $. Má také čistý provozní příjem 700 mil $ (tj. 20 % z 3,5 mld $). Její hrubý finanční tok je tedy 700 mil $ plus amortizace (odpisy). Má-li tato firma dosáhnout růstu, musí investovat do fixního i oběžného kapitálu (viz tab. 6.1). Aby celkový kapitál vzrostl o 5 %, je třeba v prvním roce reinvestovat čistých 5 % z 3500 mil $, čili 175 mil $. (Hrubá reinvestice musí být 175 mil $ plus odpisy.) Můžeme dále vyvodit, že volný finanční tok 3, tedy suma ponechaná pro jiné účely a nevyžadovaná pro růst podniku, je 525 mil $. Také nová investice dle předpokladu vynese 20 % ročně. Z tabulky 6.1 vidíme, že index růstu je roven výnosu investovaného kapitálu násobenému indexem investic. Pro 5% růst musí být index investic 25 % provozního příjmu4, tedy 20 % × 25 % = 5 %. Pokud firma chce růst rychleji, musí reinvestovat větší část svého volného finančního toku. Například, aby rostla ročně o 6 %, musí zvýšit reinvestici na 30 %, jak ukazuje druhá část tabulky. Skutečným problé-

VÝZKUM A VÝVOJ, RŮST A HODNOTA PRO AKCIONÁŘE 153

mem reálného světa podnikání je, jak najít investiční příležitosti, které vynášejí 20 % – nebo cokoliv nad hranicí ceny kapitálu. Tato činnost není ve světě konkurence tak jednoduchá, a to je důvod, proč některé firmy uskutečňují výzkum a vývoj. index % kapitálová základna provozní příjem reinvestováno disponibilní finanční tok růst kapitálová základna provozní příjem reinvestováno disponibilní finanční tok růst

Tab. 6.1

20 25

1 3 500 700 175 525

2 3 675 735 184 551

rok 3 3 859 772 193 579

4 4052 810 203 608

5 4 254 851 213 638

3 500 700 210 490

3 710 742 223 519

3 933 787 236 551

4 169 834 250 584

4 419 884 265 619

5

20 30 6

Růst a disponibilní finanční tok (v mil $)

Nevyhnutelným důsledkem rychlejšího růstu je bohužel snížení volného finančního toku v prvních letech modelu – který zřejmě bude mít negativní dopad na výpočet hodnoty firmy, založený na diskontovaném součtu volných finančních toků. Nicméně během času růst disponibilního finančního toku vždycky vytváří hodnotu, přes počáteční sankci, a to tím, že se začíná z menší základny (za předpokladu, že takový růst vydělá alespoň na cenu peněz). To lze vidět v tab. 6.2, která ukazuje hodnotu podnikání s celkovým investovaným kapitálem 3500 mil $ při různých indexech růstu a při různé návratnosti investovaného kapitálu. V tomto podniku je cena kapitálu 12 %. Čím je růst vyšší, tím je firma cennější, a čím je vyšší návratnost (výnos) investovaného kapitálu, tím je vyšší hodnota dolaru pro každé další 1 % přídavného růstu. Případ, kdy podnikání právě vydělává na cenu kapitálu (12 %), je obzvláště zajímavý. Jeho čistá současná hodnota (NPV) se přesně rovná investovanému kapitálu, a žádný další růst jej nezhodnotí. Růst v tomto případě v podstatě nevede k zisku. Pokud je návratnost nižší než 12 %, pak růst ve skutečnosti ničí hodnotu pro akcionáře, jak se již mnoho manažerů, příliš zahleděných do samotného růstu výnosů, ke své škodě přesvědčilo.


NPV (v mil $) Návratnost invest. kapitálu, %

Index růstu 5%

6%

7%

20,0

7 500

8 167

9 100

8%

9%

10 %

11 %

17,5

6 250

6 709

7 350

8 313

9 916 13 125

15,0

5 000

5 250

5 600

6 125

7 000

8 750

12,0

3 500

3 500

3 500

3 500

3 500

3 500

3 500

10-11

Hodnota přírůstku 1 % růstu, $ Návratnost (%)

5-6

6-7

7-8

8-9

9-10

20,0

667

933

1 400

2 333

4 667

17,5

459

641

963

1 604

3 209

9 625

15,0

250

350

525

875

1 750

6 250

12,0

0

0

0

0

0

0

5-6

6-7

7-8

8-9

9-10

10-11

20,0

8,9

11,4

15,4

22,2

36,4

80,0

17,5

7,3

9,6

13,1

19,3

32,4

73,3

15,0

5,0

6,7

9,4

14,3

25,0

60,0

12,0

0

0

0

0

0

0

Hodnota přírůstku 1 % růstu, % Návratnost (%)

Tab. 6.2

Hodnota 1% dlouhodobého růstu: DCF výpočty při různých indexech růstu (v mil $)

Tabulka 6.2 ukazuje vnitřní hodnotu při dlouhodobých udržitelných indexech růstu. Víme už, že v reálném světě je obtížné udržet vysoký index růstu. Také se v tabulce dostáváme do problému velkých konečných hodnot, vytvořených vzorečkem pro růst ve vzdálené budoucnosti při růstových indexech blížících se 12 %. I když je výsledek matematicky správný, měly by údaje v posledním sloupečku být brány s určitou skepsí. I přesto jsou však výsledky překvapující: vzrůst o 1 % růstového indexu může vést ke zvýšení hodnoty o 5 % až 20 % – ve většině případů více než 10 %. Pro mnoho průmyslových podniků se 1 % přidaného růstu snadno transformuje do hodnot 500 mil $ až 1 mld $.


Kompromis mezi růstem a rentabilitou Podnikoví manažeři musí neustále volit mezi růstem a výnosností (rentabilitou), když rozhodují o umístění zdrojů: • „Měli bychom financovat projekt výzkumu, slibující růst v budoucnosti, na úkor současných výnosů?“ • „Jednotka A roste rychleji než jednotka B, ale jednotka B je rentabilnější. Do které z nich bychom měli umístit náš omezený kapitál nebo výzkumnou kapacitu?“ Manažeři výzkumu jsou jen málokdy zainteresováni v těchto volbách a v kompromisech, které oni sami nutí firmu přijímat. Analýzy uskutečněné při sestavování tab. 6.2 nám dovolují najít kompromis mezi růstem a rentabilitou, protože můžeme porovnat hodnotu při stálém růstovém indexu jako funkci výnosu. Ukazuje se, že vztah mezi hodnotou a mírou výnosnosti je lineární – rozdíl nezávisí na samotné míře návratnosti. Výsledky pro tutéž hypotetickou firmu jsou uvedeny v tab. 6.3.

Index růstu (%)

Přírůstková změna hodnoty, mil $ na 1 % změny návratnosti investovaného kapitálu

5

500

6

583

7

700

8

875

9

1 167

10

1 750

11

3 500

Tab. 6.3

Indexy růstu a změna přírůstkové (inkrementální) hodnoty, v mil $

Hodnoty jsou téhož řádu – 1% změna ve výnosnosti může ovlivnit hodnotu o 500 mil $ až 1 mld $ (vyjma růstových indexů blížících se 12 %). Zjednodušeně se dá říci, že je rozumné vyměnit zhruba 1 % dlouhodobé výnosnosti za 1 % dlouhodobého růstu, pokud výnosnost


zůstává vysoko nad cenou peněz. Při nižší výnosnosti vám růst mnoho dobrého nepřinese, alespoň ve finančních indikátorech. Přesnější výpočet kompromisu v libovolné konkrétní firmě lze provést právě odvozenou metodou s využitím sklonu hodnotové křivky v bodě, v němž se podnikání právě nachází. Například údaje z posledních dvou tabulek nám říkají, že NPV pro podnikání rostoucí rychlostí 9 % s návratností kapitálu 19 % je 8167 mil $, zatímco v podniku rostoucím rychlostí 6 % při výnosnosti kapitálu 19 % je to 7548 mil $. Obojí jsou ve stejném řádu, ale v jednom podniku nechtějí směnit tři body růstu za tři body výnosnosti. Ve světě rychle se rozvíjejících podniků jsou vody zakaleny ještě tím, že značné procento zisku musí být obětováno na udržení růstu a na vytvoření co nejsilnější možné budoucí konkurenční pozice. Proto mohou být účetní výnosy kapitálu v počátečních fázích rozvoje nízké nebo dokonce záporné. Tato tradiční měřítka hodnoty mohou ale skrývat skutečný potenciál vytváření hodnot, který firma má. Vysoké náklady na výzkum, na rozvoj trhu, na hledání zaměstnanců a jejich zaškolení, na reklamu, to vše tvoří větší investice, než si vyžaduje zaběhnutý byznys. Pokud se tyto náklady spíše umoří než probendí, může výnos z tohoto kapitálu výrazně převýšit cenu kapitálu. Manažeři a podnikatelé dávají těmto investicím často přednost, protože vedou k vysoké strategické hodnotě být první na novém trhu a vybudovat si tam pozici, a také proto, že výzkum a vývoj pravděpodobně odhalí nové příležitosti.

Životní cyklus podnikání Žádný skutečný byznys nemůže růst donekonečna s indexem 20 % nebo více. Nasycení trhu, konkurence nebo případně vlastní neomalenost způsobí, že i ty nejmocnější stroje růstu začnou skřípat. Typický byznys prochází většinou několika postupnými fázemi: (1) počáteční období exponenciálního růstu, (2) období mírného, lineárního růstu a (3) závěrečné období stagnace nebo poklesu. Tento vzorec odpovídá obecně tak zvané „S-křivce“, kterou budeme diskutovat v kapitole 8. Ve fázi počátečního období růstu může být výnos kapitálu nízký nebo záporný, protože je neustále třeba přijímat lidi a rozšiřovat


kapacity, aby se výhodně využily budoucí příležitosti. V dalších fázích může být rentabilita zvýšena nad 20 % zároveň s tím, jak firma využívá úspory ze zvýšené výroby, předchozí investice, snižuje režii původně nutnou pro podporu růstu a vyrábí v provozech, jejichž zařízení je převážně odepsáno. V konečné fázi se růst prodeje zastavuje nebo klesá spolu s tím, jak trh stárne. Poslední fáze může jít jedním ze dvou směrů. Pokud se byznys stal ve svém tržním segmentu dominantním, může se stát „dojnou krávou“ a dosáhnout vysoké rentability v důsledku většinou odepsaných aktiv. Anebo může být ohrožován novými konkurenčními výrobky, a v tomto případě se rentabilita sníží v důsledku konkurence na nyní nasyceném trhu a snižování ziskové marže jako výsledku cenové války. Takový byznys by měl být ve správný okamžik ukončen. Tabulka 6.4 ukazuje hypotetický model vývoje, kterým nový byznys nebo výrobní linka může hodnověrně projít, zatímco udržuje magické číslo 25 % návratnosti kapitálu plus růstu ve všech stupních svého životního cyklu.

vývoj rok 1 rok 2 rok 3-5 rok 6 rok 7-10 rok 11-20 rok 21-30

Tab. 6.4

Výnos z kapitálu (%) --10 0 5 10 15 20 25

růst (%) -35 25 20 15 10 5 0

Výnosnost a růst v průběhu hypotetického životního cyklu

Bylo mnohokráte ověřeno pozorováním, že pokud jakýkoliv technicky orientovaný byznys, jehož součet výnosnosti kapitálu a indexu růstu (vyjádřeny v %) překročí magickou hranici 25 %, jde velmi pravděpodobně o dobrou dlouhodobou investici. Jenže jsou tu záludnosti: veškeré nové investice musí včas vynést alespoň cenu kapitálu, a toto praktické pravidlo nebude při nízkých úrovních rentability fungovat. Právě tak bychom měli mít na paměti, že nízké výnosy v několika prvních letech S-křivky budou na mnohem nižší kapitálové bázi než vyšší výnosy v pozdějších letech.


Klíčem k řízení výrobku nebo cyklu podnikání je obchodní růst pro rentabilitu, jak výrobek či byznys stárne a přitom zůstává na hodnotě 25 % nebo vyšší. Tento závěr je podporován předcházejícími analytickými závěry: v mnoha případech má procento růstu stejnou hodnotu jako procento výnosu. I když lze v zásadě jít jiným směrem vynuceného růstu, přeinvestováním výzkumu a vývoje a pevných aktiv, tato strategie ignoruje zákon klesajících výnosů. Je lepší nastartovat novou S-křivku. Ty činnosti, které dokáží zůstat nad magickou hranicí 20 %, pravděpodobně přežijí, ale spolu s tím, jak jejich magické číslo ve druhé dekádě klesá k 15 %, začínají tyto podniky vypadat jako ztroskotanci.

Klíčem může být vyvážené portfolio Z pohledu velké společnosti může vyvážené portfolio podnikatelských aktivit (tab. 6.5) vyřešit mnoho problémů spojených s růstem a s výnosností. Vyvážené portfolio může obsahovat: • aktivity, které pomalu rostou, ale generují velkou hotovost („dojné krávy“), • činnosti, které mají zdravý růst a dobrou kapitálovou výnosnost, • činnosti s vysokým růstem a se zápornými finančními toky, které v procesu zrání udrží růst i hodnotu pro akcionáře; ty ale vyžadují vnější finanční podporu od dojných krav.

činnost A činnost B činnost C činnost D činnost E v průměru

Tab. 6.5

Výnos z kapitálu (%) 12 25 20 15 15 15,4

růst (%) 20 0 5 10 10 9

Vyvážené portfolio řeší mnoho problémů


Tab. 6.5 takové portfolio popisuje. Je zde jeden byznys s velkým růstem (A), podporovaný dvěma „dojnými krávami“ (B a C). Portfolio též obsahuje dvě aktivity s přijatelnými indexy růstu i přiměřenými výnosy (D a E). Portfolio vcelku má atraktivní růstový index a hojný disponibilní tok finančních prostředků. Atraktivita portfolia ještě poroste, pokud činnosti s vysokým růstem, které ještě nepřidávají hodnotu, začnou směňovat část svého růstu za výnosnost. Dalo by se očekávat, že všechny činnosti se budou posouvat podél vzorce zralosti. Ve skutečnosti, ponecháme-li věcem volný průběh, jakékoliv portfolio se časem promění ve sbírku skomírajících aktivit. Prozíravé vedení tento posun očekává a udržuje portfolio pulzující tím, že startuje nové výrobky a činnosti takovým způsobem, aby udrželo růst a výnosnost celého portfolia vyvážené.

Výzkum a vývoj: kompromis mezi současnými zisky a růstem V minulé části jsme diskutovali rentabilitu a růst hlavně ze strategického pohledu. Nyní se přesuneme k úrovni rozpočtu na výzkum a vývoj, a pokusíme se propojit růst a hodnotu pro akcionáře; přitom výslovně poznáme, že neexistuje nic takového jako oběd zadarmo – náklady na vědu a výzkum se promítnou přímo do výpočtu zisku. Začneme tím, že se podíváme na kompromis mezi náklady na vědu a výzkum a růstem z perspektivy produktivity výzkumu. Předpokládejme, že naše hypotetická firma s prodejem ve výši 5 mil $ roste v současnosti o 6 % ročně a udržuje plánovaný výnos 20 %. Podle tab. 6.2 je tato firma ohodnocena na 8167 miliard $. Předpokládejme dále, že náklady na výzkum a vývoj po zdanění jsou u této firmy 3 % z prodeje, neboli 150 mil $. Tato úroveň odpovídá částce 250 mil $ nákladů na výzkum a vývoj před zdaněním, neboli 5 % prodeje, tedy číslo obvyklé u zpracovatelského průmyslu s delšími životními cykly a dobrými příležitostmi k růstu. Nyní předpokládejme, že vedení firmy, které je tlačeno k dosažení vyššího růstu, zvažuje, zda zvýšit rozpočet pro výzkum a vývoj po zdanění o 50 mil $, který povede ke zvýšení prodeje o 4 %. Podle dosa-


vadních zkušeností počítá, že v dlouhodobém horizontu tyto přidané náklady vytvoří nové výrobky, které zvýší prodej ročně o 2 % (původně 100 mil $). (Vzhledem k tomu, že pracujeme s modelem ustáleného stavu, můžeme zanedbat faktor časového zpoždění. Může trvat ve skutečnosti několik let, než se zvýšený prodej projeví.) V našem případě nechť je činitel produktivity nákladů na výzkum a vývoj roven dvěma; činitel produktivity je zde definován jako roční zvýšení prodeje vyvolané výzkumem a vývojem, podělené ročním rozpočtem pro výzkum a vývoj po zdanění. Naše firma má stanovenu vnitřní hranici výnosu 20 % pro své investice, takže předpokládáme, že i nové výrobky v okamžiku komercializace budou v průměru toto investiční kritérium splňovat. Faktor produktivity: Růst před zvýšením rozpočtu výzkumu a vývoje po zvýšení rozpočtu výzkumu a vývoje Hodnota před zvýšením rozpočtu po provedeném výzkumu přidaná hodnota vyjádřená růstem hodnota včetně přidaného růstu, v mil $ hodnota přidaná nebo ztracená, v mil $ hodnota přidaná nebo ztracená

Tab. 6.6

1,0

2,0

3,0

6% 7%

6% 8%

6% 9%

8 167 7 389 11,4 % 8 233 66 0,8 %

8 167 7 389 28,6 % 9 500 1 333 16,3 %

8 167 7 389 57,1 % 11 611 3 444 42,2 %

Produktivita výzkumu a vývoje a hodnota firmy (v mil $)

Tabulka 6.6, spolu s již provedenými výpočty tabulek 6.1 a 6.2, ukazuje výsledek. V tab. 6.2 jsme ukázali, že 6% míra růstu v naší firmě vytvoří volný finanční tok 490 mil $. Vedení firmy navrhuje snížit jej o 50 mil $ na 440 mil $, neboli o 12 %. Vzhledem k tomu, že hodnota firmy je přímo úměrná volnému toku financí, hodnota v tomto případě 8167 mil $ (uvedená v prvním řádku tab. 6.2) se rovněž sníží o 10,2 % na 7389 mil $. Musíme však ještě započítat hodnotu způsobenou dodatečným 2% růstem, a to je 28,6 %. (Tento údaj lze odvodit z tab. 6.2 porovnáním hodnot firmy v řádku 1 pro 6% růst (8167 mil $) a 8% růst (10500 mil $)). Nová hodnota firmy tedy po výměně 50 mil $ volného finančního toku za 2% přídavný růst je 9500 mil $, což představuje zvýšení o 1333 mil $, neboli 16,3 %.


Tab. 6.6 nás rovněž důrazně upozorňuje na důležitost produktivity výzkumu a vývoje. Podle stejného postupu, pokud bude činitel produktivity roven 1 – 1% růst prodeje vyvolaný zvýšením rozpočtu výzkumu a vývoje o 50 mil $, hodnota firmy se zvýší pouze o 0,8 %. Činitel produktivity 1 představuje mezní hodnotu. Naproti tomu senzační zvýšení činitele produktivity na 3 by přineslo nevídaný skok hodnoty firmy o 42,4 %. Tyto úvahy přinášejí výkonnému řediteli několik důležitých poselství: 1. Zvýšení o třetinu rozpočtu na výzkum a vývoj výměnou za možnost zvýšení růstu o 2 % může stát za to riziko. 2. Pokud produktivita oddělení výzkumu a vývoje klesne pod hodnotu 1, jakékoliv náklady na výzkum a vývoj snižují hodnotu firmy a situace si vyžaduje okamžitou pozornost. 3. Zvýšení činitele produktivity na hodnoty 2,5 až 3 by pro firmu vytvořilo mimořádné hodnoty tím, že otevírá dodatečné příležitosti k růstu již ze stávajícího rozpočtu na výzkum a vývoj a ještě zvyšuje efektivitu dodatečných investicí do výzkumu při vytváření hodnot pro firmu. Výkonný ředitel není jedinou osobou, která má prospěch ze znalosti toho, jak náklady na výzkum a vývoj vytvářejí hodnoty. Náměstek pro vývoj může rovněž tuto znalost využít s dobrými výsledky. Vidí totiž řadu projektů a návrhů projektů a zná dobře jejich vyhlídky na úspěch. Techniky popsané v kapitole 9 mu pomohou vypočítat potenciální hodnotu těchto projektů a seřadit je podle rizik a výnosů. Náměstek pro vývoj také určil mez, a ví, že může schválit pouze takové projekty, které vyhovují požadavku, aby celková produktivita výzkumu byla jednotková nebo vyšší. Činitele produktivity stanovené tímto způsobem mají tu přednost, že je lze snadno vysledovat z podnikových údajů. Má osobní zkušenost s produktivitou chemického výzkumu je taková, že jednotkový činitel produktivity byl dosahován vcelku běžně, činitel roven dvěma byl obvykle dosažen a někdy překročen, a činitel 3 až 5 byl charakteristický pro naše plánované cíle, ale v praxi byl nesmírně obtížně dosažitelný. Jinými slovy, ve světě konkurence byly zdroje na výzkum určený na základě intuice utraceny produktivně; neinvestovali jsme za bod


snižování výnosů. Tak to má ostatně být. Podnikání je otevřenou soutěží a kterákoliv firma, která provádí soustavně a plánovitě výzkum a vývoj, brzy předežene konkurenci. Lze vyvodit následující důležité poznatky : (1) pro hodnotu firmy je kritická produktivita výzkumu, (2) potřebný stupeň produktivity pro vytvoření nových hodnot lze kvantifikovat.

Může být příspěvek výzkumu k hodnotě firmy oddělen od jiných funkcí? Horkým bramborem v debatách ve firmě se stává často otázka, zda výzkum a vývoj na sebe neoprávněně nestrhává úspěchy za tvorbu hodnot, k níž přispívají i všechny ostatní funkce – obzvláště prodej, výroba a marketing. V čistě finančním smyslu je odpovědí jasné „ne“, protože předpokládáme, že bez výzkumu a vývoje by nebyla vytvořena příležitost k růstu v míře, která má výnos kapitálu 20 %. Poté jsou náklady na kapitál a náklady na další funkce plně zúčtovány při výpočtu návratnosti. Když už se jednou naskytne jakákoliv příležitost vydělat 20 %, firma s cenou peněz 12 % nepotřebuje mít příliš filipa, aby ji využila. Kromě toho z finančního pohledu je jedno, kdo k ní přispěl. Nicméně, originální nápad a mnoho nápadů následujících, které umožňují vytvořit úspěšný výzkumný projekt, vznikají často jinde, než v oddělení vývoje či v laboratoři, například u zákazníků v procesu prodeje nebo marketingu. Inovační příspěvky celého projektového týmu musí být vnímány jako součást procesu výzkumu a vývoje, a mělo by být alespoň vysloveno uznání úsilí všech zúčastněných.


Jiné zdroje růstu Ukázali jsme, že dokonce už 1 % přidaného růstu zisku může znamenat velké zisky v hodnotě akcionářů, a hlavní odpovědnost za udržení tohoto růstu nese výzkum a vývoj. Nicméně jsou i jiné zdroje růstu hodnoty firmy, a ty musí být správně pochopeny a pečlivě řízeny. Tabulka 6.7 některé z nich uvádí. zdroj cena

přínos výzkumu nízký

udržitelnost střední

růst trhu

nízký

vysoká

penetrace trhu

vysoký

vysoká

podíl na trhu

vysoký

vysoká

výrobní náklady

vysoký

střední

snížení režie

nízký

nízká

Tab. 6.7

klíčové faktory inflace kapacita/poptávka růst HDP geografická expanze náhrady výrobky řízené výsledky výzkumu vlastnosti výrobku cenová pozice tlak konkurence cena kapitálu tlak konkurence

Zdroje růstu firmy

Cena Prvním zdrojem růstu je cena. V dlouhodobém horizontu je růst cen řízen inflací. V podnikání s výrobky a polotovary je ovlivňován též současnými vztahy dodávek podle požadavků zákazníků, které obvykle sledují střednědobé cykly. V globálním podnikání jsou ceny ovlivňovány rovněž měnovými vztahy. Žádný z těchto činitelů nemá silný vliv na přidanou hodnotu. Neodůvodněné zvýšení cen může vést ke ztrátě podílu na trhu. Z pohledu firmy tedy skutečný růst hodnoty pomocí ceny je jen zřídkakdy udržitelný a často je jen iluzorní. V podstatě nemá složku výzkumu a vývoje.

Růst trhu Růst trhu je velmi důležitým a vysoce udržitelným zdrojem růstu firemních výnosů. Zralé firmy rostou obvykle mírou odpovídající demografickému růstu nebo růstu hrubého domácího produktu (HDP).


Pokud HDP roste o 2 %, je tento příspěvek významný. Pokud se vaše podnikání účastní na růstu silných ekonomik s ročním přírůstkem 5 až 10 %, je velmi významný. Navíc mnohé trhy rostou po dlouhá období mírou, která je významným násobkem růstu HDP. V minulých dekádách se takový růst týkal elektroniky a umělých hmot, dnes má tento typ růstu průmysl péče o lidské zdraví. Strategická rozhodnutí o vybudování pozice na správných trzích ovlivňuje předpovědi růstu nezávisle na intenzitě výzkumu a vývoje.

Penetrace trhu Průnik (penetrace) na trh je udržitelným a předvídatelným zdrojem růstu, a má důležitou vazbu k výzkumným činnostem. Klasickým příkladem jsou pevné kontejnery, v nichž hliníkové plechovky a plastikové lahve trvale vytlačují ocelové plechovky a skleněné láhve. Tyto náhrady jsou tlačeny technologickým pokrokem a zabezpečují vnitřní výhodu vetřelce, který trvale získává růstem produktivity a úsporami ze zvýšené výroby, a zároveň se pohybují nahoru po křivce učení, zatímco obránci musí snižovat ziskovou marži a režii, aby ochránili zavedenou pozici. Míra průniku je ovlivněná úrovní podpory vědy a výzkumu poskytovanou dodavateli, ale může být vnitřně omezena zákaznickými pobídkami ke změně technologie. Z tohoto posledního důvodu někdy trvá úplný cyklus náhrady celá desetiletí a může být mimořádně výnosný. Nicméně spolu s tím, jak nová technologie začíná saturovat cílový trh, příspěvek k růstu musí nutně klesnout.

Podíl na trhu Konkurenti soutěží o pozici na klíčovém trhu; někteří z nich vítězí a jiní prohrávají. Pokud však firma není schopna získat a udržet podíl na trhu, účast na rostoucím trhu a scénář proniknutí na trh pro ni přinese jen málo dobrého. Pokus získat či udržet tržní podíl samotnou cenovou politikou je jen málokdy úspěšný, protože konkurenti své ceny prostě přizpůsobí. Získání udržitelného podílu na trhu je založeno na celkových konkurenčních přednostech ve všech aspektech činnosti podniku: na marketingu, na výrobě, na technické podpoře a na inovacích. Nejvíce přispívá k této výkonnosti a tím i dosaženému podílu na trhu výzkum a vývoj.


Výrobní náklady Výrobní náklady mohou být důležitou složkou strategie růstu. Některé vynikající firmy dosáhly úspěchu neúnavným atakováním výrobních nákladů, často pomocí programů jakosti a řízení statistickými procesy. Výzkum a vývoj, a to jak ve formě zlepšovatelských činností, tak i radikálních inovací, také hraje klíčovou úlohu. Hlavním motorem snižování výrobních nákladů jsou konkurenční tlaky (které lze kvantifikovat metodou „benchmarking“) a potřeba využívat účinně kapitál. Přesto ale je třeba stanovit meze strategie výrobních nákladů, protože pouhé zlepšování vlastnických procesů povede pravděpodobně k udržitelným výhodám. Například instalace nové a výkonnější technologie snižuje výrobní náklady, jenže konkurence může rychle nakoupit a instalovat podobné výrobní zařízení. Programy jakosti mohou zprvu přinést velká zvýšení výnosů, ale jsou předmětem zákona o snižování výdělků a jsou kopírovány konkurencí. Ve zralém a účinném průmyslu zpracování jsou přímé náklady na výrobu často zanedbatelné ve srovnání s náklady na suroviny, materiál, energii a na kapitál, a ty lze kontrolovat mnohem obtížněji. Přesto je ale snižování výrobních nákladů jedním z nejpřitažlivějších zdrojů střednědobého růstu příjmů.

Snižování režijních nákladů Posledním zdrojem růstu příjmů je snižování režie. Není „poháněn“ výzkumem, a pokud jej používáme agresivně, není udržitelný. Podniková byrokracie nutně roste v odezvě na skutečné a předpokládané příležitosti a problémy. Jen v omezené míře jsme schopni ji omezit nebo snížit. Firma může hodit přes palubu jen to nepodstatné, jako na přetížené lodi. Reorganizace firmy z centralizované na decentralizovanou strukturu (nebo naopak) může vyjevit příležitosti pro snížení režie a pro zvýšení produktivity. Přes současnou výzvu stát „rozkročený a opřený“ musí být některý díl firemní režie zachován pro stanovení vize a správného směru, musí zabezpečit řízení a vnitřní soulad, přitahovat a udržovat dobré zaměstnance a komunikovat s vnějšími spolupracovníky. V dobře řízené firmě může být snižování režie opodstatněné, pouze pokud existují vyrovnávající přínosy produktivity. Udržitelnost snížení režijních nákladů rovněž podléhá zákonům snižujících se výnos, a to


ve stejnou dobu, kdy firma zjišťuje, že je nezbytná pro krátkodobé přežití. Souhrnem, výzkum a vývoj je ve výrobní firmě kritický ve třech z šesti rozpoznaných zdrojích růstu příjmu, soustředěn je ale v oblastech udržitelné konkurenční výhody.

Dvojí strategie růstu podniku

Růst trhu *

Penetrace trhu *

Podíl na trhu *

Výrobní náklady *

Snižování režie

Mezisoučet, závislé na výzkumu *

Celkem

Firma X Firma Y

Cena

Vedení firem se domnívá, že jejich skutečnou prací je rozhodovat o dlouhodobém přidělení disponibilních firemních zdrojů, které jsou pro většinu dílčích, krátkodobých výsledků v současném roce mimo jejich kontrolu. Těmito kritickými zdroji jsou kapitál, výzkumná kapacita a nejtalentovanější zaměstnanci. Pokud tomu tak je, záleží velmi silně na tom, jaká je růstová strategie firmy. Uvažujme o dvou možnostech, vyjádřených v tab. 6.8.

3% 3%

5% 2%

0 4%

0 3%

2% 1%

0 -1 %

2% 8%

10 % 12 %

* vyžaduje intenzivní podporu výzkumu a vývoje

Tab. 6.8

Dvě růstové strategie

Strategie 1 Firma X plánuje růst rychlostí 10 % ročně, a její finanční toky tento růst umožňují. Očekává se, že zisk bude činit 3 % z ceny. S ohledem na to, že je firma dominantním výrobcem na globálním trhu, očekává se nulové dělení zisku. Naštěstí se tato firma nachází ve fázi růstu svého stávajícího trhu s rychlostí 2 % za rok. Má také mimořádnou příležitost pro geografickou expanzi o další 3 %, ta ale bude vyžadovat značnou kapitálovou injekci a rozvojové „režijní“ náklady. Očekává se


tedy celkový růst trhu o 5 % ročně. Firma má ověřeno, že ročně snižuje výrobní náklady o 1 %. Součet růstových příležitostí firmy X je nyní na hodnotě 9 %. Vrcholové vedení má pro poslední 1 % možnost strategicky volit mezi: • snížením režijních nákladů o 1 % současných zisků za rok, • dvojím snížením výrobních nákladů (a následujícím zvýšením potřeby kapitálu) zavedením nové generace výrobního zařízení, • přesměrováním rozvojových programů tak, aby se firma dostala na trhy dosud neobsazené. Tyto možnosti se liší svou udržitelností a mírou rizika. Vedení firmy X se rozhodlo pro druhou ze tří možností a velmi pravděpodobně dosáhnou svého růstového cíle především strategií geografické expanze a silnými kapitálovými programy.

Strategie 2 Motorem růstu firmy Y je nový výrobek. Podobně jako firma X má za cíl růst alespoň o 10 %. Očekává rovněž 3% příjmy v důsledku obecné inflace 3 %. Je odhodlána udržovat čtvrtinu svého portfolia výrobků ne déle než 5 let od uvedení na trh. Podle její zkušenosti prodej těchto výrobků samých roste v průměru o 25 % ročně a tím přispívá více než 6 % ročně k růstu firmy, jehož polovina je přisuzována podílu na trhu a zbývající polovina penetraci trhu. Vcelku rostou trhy firmy Y mírně o 2 % za rok, ale její starší výrobky přinášejí stále 1% růst průnikem na trh bez ztráty tržního podílu. Zisky z výrobních nákladů jsou 1 % ročně, ale vysoké náklady na vývoj a vzrůstající tuhá regulace přidává 1 % ročně k režijním nákladům.

Porovnání obou strategií Firma Y roste o 12 % ročně a je silně závislá na výzkumu a vývoji v osmi z oněch dvanácti procentních bodů. Firma X naproti tomu dala přednost silným finančním programům a spoléhá na výzkum a vývoj především při udržování své cenové pozice (dva z deseti procentních bodů růstu); tím se její strategie značně liší od strategie firmy Y. Obě strategie fungují, stejně jako mnohé jiné. Slabinou strategie firmy X pravděpodobně je, že její základna zákazníků bude zřejmě


bombardována inovovanými výrobky doma, zatímco v zahraničí usiluje firma o geografickou expanzi. Slabinou firmy Y může být její příliš velká závislost na inovacích v trzích, které rostou vcelku pomalu.

Komentáře a výhrady Svět by byl až příliš přátelský, kdyby výkonný ředitel prostě zvýšil rozpočet pro výzkum a vývoj a přímo sledoval, jak se zvyšuje hodnota pro akcionáře. Pokud by tomu tak bylo, začal by každý ředitel pumpovat peníze do výzkumu. Konec, tečka. Ze zkušenosti však víme, že peníze utracené výzkumem nevedou ke zvýšení hodnoty pro akcionáře. A ve většině ostatních případů dělí rozhodnutí o financování výzkumu od jeho průkazných výsledků vyjádřených ve finančních výkazech značné časové zpoždění. Ve skutečnosti má spojení mezi náklady na výzkum a hodnotou pro akcionáře dlouhodobý charakter a je v průběhu času tak zmatené a chaotické, že se ukazuje být velmi obtížné prokázat je statistickými prostředky. Zvýšení rozpočtu na výzkum, který nevede k zaručeným rychlým přínosům, může dokonce snižovat hodnotu pro akcionáře. To závisí na tom, jak to investor vnímá. Akciový trh tleskal v roce 1997, když Boeing oznámil, že zastavil rozsáhlý program vývoje nového velkého dopravního letadla. Tento program byl investory vnímán jako obrovská zátěž. Nicméně jak zkušenost, tak i šetření ukazují, že trvalá pozornost výzkumu se investorům vyplácí. Bean, Guerard a Stone vytvořili ekonometrický model5 ukazující, že hodnota akcií firmy je kladně a výrazně korelována s výdaji na výzkum a vývoj. Tento model použili pro analýzu vybrané firmy. Jejich výpočty ukázaly, že firemní výdaje na výzkum byly na úrovni pouhých 36 % úrovně, která by hodnotu firmy pro akcionáře optimalizovala6. Jinými slovy, firemní vedení financovalo výzkum nedostatečně. Přesto však autoři nedovedli ukázat, že lze vytvořit úspěšnou strategii investování do akcií tím, že se bude investovat do akcií těch firem, jejichž ceny neodrážejí zcela firemní investice do výzkumu v minulosti. Jinak řečeno, do akcií těch firem, které se z pohledu výzkumu jeví jako podinvestované. Zčásti tkví problém v tom, že vztah mezi růstem a hodnotou pro akcionáře je sám o sobě statisticky slabý. Ve


skutečnosti Copeland a kol. uvádějí údaje7, které ukazují, že očekávaná korelace mezi poměrem P/E a mírou růstu výnosů na akcii není v praxi nijak oslňující. Důvody jsou dobře známé. Tím hlavním je skutečnost, že růst sám o sobě nevytváří hodnotu. Růst výnosů způsobený investicemi, jejichž návratnost pouze odpovídá ceně kapitálu, je z pohledu hodnoty neutrální. Takový růst, jehož návratnost je nižší než cena peněz, hodnotu snižuje. Skutečné poměry P/E deformuje mnoho dalších faktorů. Pokud má zdravá firma špatný rok a výnosy poklesnou na 75 %, jak se stává v činnostech cyklického charakteru, její poměr P/E může být docela vysoký v naději na plnou rekonvalescenci za rok či dva. Její růst zisku je ale záporný. Na vrcholu cyklu může poměr P/E poklesnout v očekávání přicházejícího poklesu, a situace se převrací. Jiným faktorem ovlivňujícím poměr P/E je skutečnost, že některá odvětví mají tendenci vázat se společně – poměry P/E firem Merck, Bristol-Myers a Lilly mohou být v jednom balíku, zatímco Exxon, Mobil a Texaco v jiném. V kteroukoliv konkrétní dobu bude ale každá z těchto firem růst jinou rychlostí. Tyto „balíky“ jsou pravděpodobně určovány tím, jak analytikové vnímají dlouhodobé růstové trendy příslušného průmyslu (zde tedy trh s léčivy vs. trh s ropou). A jsou zde samozřejmě zcela chaotické faktory, události, které z principu nelze předpovídat. Energetická krize let sedmdesátých a Clintonovy návrhy na reformu zdravotní péče nastartovaly rychlý pohyb ceny energetických a farmaceutických akcií. Také vnitřní zmatky v řízení firmy vedou k poklesu poměru P/E, který se rychle srovná, jakmile jsou problémy vyřešeny. Trh s akciemi by byl příliš jednoduchý, pokud by byl jen záležitostí míry růstu a výnosů nebo jenom výzkumu a vývoje. Je ale jasné, že spolu s růstem příjmů úměrně roste i dlouhodobá hodnota pro akcionáře. Stejně tak je jasná tendence poměrů P/E převrátit historický průměr po výkyvech ceny nahoru nebo dolů. Je úkolem náměstka pro výzkum a vývoj sledovat v tomto víru vlivů dlouhodobý růst, což je něco, co lze v té či oné míře kontrolovat – a krátkodobé a střednědobé fluktuace (které nikdo ovlivnit nemůže) ponechat na starosti investorům.


Shrnutí I když výzkum a vývoj ovlivňuje jen zlomek růstu firmy, tento zlomek určuje velkou měrou konkurenční výhody a hodnotu pro akcionáře. Jedno procento míry udržitelného růstu nevypadá příliš mnoho, a obtížně se měří. Tato hodnota růstu je ale mnohem větší, než se často předpokládá, a promítá se do ocenění akcií, které je obvykle v souladu s hypotetickým modelem, který zde byl popsán. A to naznačuje, že analytikové a investoři rozlišují rozdíly mezi firmami, jejichž růstové vyhlídky se liší. Tato kapitola ukázala v číslech, co jsme již intuitivně věděli, že totiž produktivita výzkumu je vrcholně důležitá ve vytváření hodnoty pro akcionáře. Pokud náměstek pro výzkum a další vrcholoví manažeři firmy pečlivě sledují tento parametr, budou dlouhodobé výnosy významné.

Výzkum a vývoj, růst a hodnota pro akcionáře

Recommend Documents