VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií. Aplikace fundamentální analýzy při investici do akcií Komerční banky

VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií

Aplikace fundamentální analýzy při investici do akcií Komerční banky Bakalářská práce

Autor: Petr Hasil Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2013

Anotace Tato bakalářská práce se zabývá fundamentální analýzou akcií Komerční banky, a. s. Tento druh analýzy je investory a analytiky nejpoužívanější metodou pro ohodnocování akcií. První část práce popisuje obecnou teorii kapitálového trhu a jednotlivé metody analýzy akcií. V následující části je podrobněji rozepsána fundamentální analýza na globální, odvětvové a firemní úrovni. V praktické části se pak práce zaměřuje na firemní analýzu. Pomocí nejpoužívanějších metod firemní analýzy bude stanovena vnitřní hodnota akcie Komerční banky. Na základě porovnání této vnitřní hodnoty akcie s její tržní cenou bude navrženo investiční doporučení.

Klíčová slova komerční banka, akcie, dividenda, kapitálový trh, fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, historické modely, bilanční modely

Annotation This bachelor thesis focuses on stock fundamental analysis of Komerční banka. This type of analysis is used by investors and analytics as the most used analysis for setting stock value. The first part describes the general theory of capital market and individual methods of stocks analysis. The following section more described fundamental analysis on global, sectoral and corporate level. In the practical part the work is aimed at the corporate analysis. Using the most commonly used methods will be determined intrinsic value of shares of Komerční banka. Based on the comparison of the intrinsic value to the market price will be proposed an investment recommendations.

Key words commercial bank, stocks, dividends, capital market, fundamental analysis, the intrinsic value of stocks, dividend discount models, profit models, historical models, balance models

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval svému vedoucímu Ing. Petru Jiříčkovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce a také mým nejbližším za toleranci a podporu.

Prohlášení Prohlašuji, že předložená bakalářská práce je původní a zpracoval jsem ji samostatně. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná, že jsem v práci neporušil autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále též „AZ“). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím užitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ. Byl jsem seznámen s tím, že na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména § 60 (školní dílo). Beru na vědomí, že VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o užití mé bakalářské práce a prohlašuji, že s o u h l a s í m s případným užitím mé bakalářské práce (prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom toho, že užít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu využití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne požadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaložených vysokou školou na vytvoření díla (až do jejich skutečné výše), z výdělku dosaženého v souvislosti s užitím díla či poskytnutím licence. V Jihlavě dne 7. 5. 2013 ...................................................... Podpis

Obsah Úvod ................................................................................................................................. 8 1

Obecná teorie kapitálového trhu ......................................................................... 10 1.1

1.1.1

Primární trh ............................................................................................... 11

1.1.2

Sekundární trh ........................................................................................... 11

1.1.3

Investor vs. spekulant ............................................................................... 11

1.2

Cenné papíry kapitálového trhu ....................................................................... 12

1.2.1

Majetkové cenné papíry ............................................................................ 12

1.2.2

Dluhové cenné papíry ............................................................................... 13

1.3

Výnosy z akcií .................................................................................................. 14

1.4

České burzy cenných papírů ............................................................................ 16

1.4.1

Burza cenných papírů Praha, a. s. ............................................................. 16

1.4.2

RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s. .................................... 17

1.5

2

Kapitálové trhy ................................................................................................. 10

Metody analýzy akcií ....................................................................................... 18

1.5.1

Fundamentální analýza ............................................................................. 18

1.5.2

Technická analýza..................................................................................... 19

1.5.3

Psychologická analýza .............................................................................. 20

1.5.4

Teorie efektivních trhů.............................................................................. 20

Fundamentální analýza akcií ............................................................................... 22 2.1

Globální analýza............................................................................................... 22

2.1.1

Vývoj reálného výstupu ekonomiky ......................................................... 22

2.1.2

Fiskální politika vlády .............................................................................. 23

2.1.3

Peněžní nabídka ........................................................................................ 24

2.1.4

Vývoj úrokových sazeb ............................................................................ 24

2.1.5

Zdanění ..................................................................................................... 25

2.1.6

Mezinárodní pohyb kapitálu ..................................................................... 26

2.1.7

Deficit státního rozpočtu ........................................................................... 26

2.1.8

Vývoj inflace............................................................................................. 26

2.1.9

Ekonomické a polické šoky ...................................................................... 27

2.1.10

Ostatní faktory .......................................................................................... 27

2.2

Odvětvová (oborová) analýza .......................................................................... 28

2.2.1

Citlivost odvětví na hospodářský cyklus .................................................. 28

2.2.2

Zkoumání tržní struktury .......................................................................... 29

2.2.3

Životní cyklus ........................................................................................... 29

2.2.4

Vládní regulace ......................................................................................... 30

2.3

3

Firemní analýza ................................................................................................ 30

2.3.1

Metoda diskontovaných dividend ............................................................. 31

2.3.1

Bilanční modely ........................................................................................ 35

2.3.2

Model nadměrného výnosu ....................................................................... 37

2.3.3

Historické modely ..................................................................................... 37

2.3.4

Ziskové modely......................................................................................... 39

2.3.5

Cash-flow modely ..................................................................................... 41

Firemní analýza akcie Komerční banky ............................................................. 44 3.1

Představení Komerční banky, a. s. ................................................................... 44

3.1.1

Základní údaje o společnosti..................................................................... 45

3.1.2

Struktura akcionářů ................................................................................... 45

3.2

Dividendová politika firmy .............................................................................. 46

3.3

Vztah vývoje kurzu akcie KB a indexu PX ..................................................... 47

3.4

Stanovení vnitřní hodnoty akcie....................................................................... 48

3.4.1

Metoda diskontovaných dividend ............................................................. 49

3.4.2

Bilanční modely ........................................................................................ 54

3.4.3

Model nadměrného výnosu ....................................................................... 56

3.4.4

Historické modely ..................................................................................... 57

3.4.5

Ziskové modely......................................................................................... 59

3.5

Doplňkové ukazatele finanční analýzy ............................................................ 60

3.6

Shrnutí firemní analýzy a doporučení .............................................................. 63

Závěr .............................................................................................................................. 65 Seznam použité literatury ............................................................................................ 67 Seznam použitých symbolů a zkratek ......................................................................... 71 Seznam obrázků ............................................................................................................ 72 Seznam tabulek ............................................................................................................. 72 Seznam příloh ................................................................................................................ 73

Úvod Již nějakou dobu sleduji dění na kapitálových trzích nejen v České republice, ale i v zahraničí. V dnešní době může kdokoliv své volné peněžní prostředky investovat na akciových trzích. Touha člověka zhodnotit tyto prostředky provází lidstvo už staletí a lidé neustále hledají možnosti a příležitosti jejich zhodnocení. Výběr tématu bakalářské práce nebyl náhodný. O svět financí se obecně zajímám několik let. Přibližně před rokem jsem sám vstoupil burzu skrze přímého člena burzy na mám tu možnost v ostrém prostředí obchodovat na českém i zahraničním akciovém trhu. Rozhodně svět akciových trhů není pro každého, neboť na jedné straně lze realizovat slušné zisky a oproti tomu na druhé vysoké ztráty až do výše vložených prostředků. Patřičnými znalostmi a dovednostmi lze riziko z investice snížit pomocí analýzy akcií. Tato bakalářská práce mi umožnila proniknout do problematiky analýz akcií a doufám, že se jimi budu časem zabývat na úrovni profesionální. Jak již vyplývá z názvu, hlavní cíl, který jsem si v bakalářské práci stanovil, je hodnocení investice do nákupu akcií Komerční banky, a. s., které se obchodují na Burze cenných papírů Praha. Pro posouzení investice a stanovení investičního doporučení použiji jednu ze základních metod analýzy akciového trhu, a to fundamentální analýzu. Jako dílčí cíl jsem si stanovil přiblížit kapitálový trh od základních teoretických poznatků až po zasvěcení do problematiky firemní fundamentální analýzy vedoucí ke stanovení vnitřní hodnoty akcie. První kapitola stručně charakterizuje kapitálové trhy, cenné papíry jako možné investiční nástroje, výnosy z akcií včetně problematiky zdanění, české burzy cenných papírů a závěrem kapitoly budou krátce představeny mimo fundamentální analýzu také další metody analýzy akcií, a to technická analýza, psychologická analýza a teorie efektivních trhů. Druhá kapitola bude v první řadě věnována popisu jedné z vybraných metod analýzy akcií, a to fundamentální analýze. Ta se skládá z globální (makroekonomické) analýzy, odvětvové (oborové) analýzy a firemní analýzy. Všechny tyto části budou vysvětleny. Část globální analýzy bude místy doplněna aktuálními daty a grafickým znázorněním vývoje, avšak především bude charakterizována a podrobně vysvětlena firemní analýza, jež bude obsahovat teoretická východiska nezbytná pro vypracování praktické části. 8

Třetí a zároveň poslední kapitola bude zaměřena zejména na aplikaci teoretických poznatků v praxi. Nejprve obecně představím společnost Komerční banku, a. s., její dividendovou politiku a historický vývoj tržního kurzu, a následně přistoupím k výpočtům vnitřního hodnoty akcie KB pomocí jednotlivých modelů firemní fundamentální

analýzy.

Postupně

stanovím

vnitřní

hodnotu

akcie

pomoci

dividendového diskontního modelu, bilančních modelů, modelu nadměrného výnosu, historických modelů a ziskových modelů. V samém závěru práce porovnám výsledné vnitřní hodnoty s tržním kurzem akcie a navrhnu investiční doporučení.

9

1 Obecná teorie kapitálového trhu Kapitálový trh, který je nedílnou součástí finančního trhu nabízející řadu možností, jak může kdokoliv zhodnotit své volné finanční prostředky. Obecně finanční trh nabízí široké spektrum investičních příležitostí od těch nejméně rizikových nesoucí nižší míru zhodnocení, až po nejrizikovější, které však přináší i poměrně slušné zhodnocení. Záleží především na investorovi, jaký si zvolí poměr rizika a výnosu. Finanční trh člení na trh devizový, peněžní, kapitálový a trh drahých kovů. Peněžní trh lze poté rozlišit na trh krátkodobých úvěrů a trh krátkodobých cenných papírů.1 Ve své práci se budu zabývat trhem kapitálovým, zaujímající trh dlouhodobých cenných papírů a trh dlouhodobých úvěrů. Existuje celá řada různých cenných papírů, avšak není možné všechny považovat za cenné papíry kapitálového trhu.

1.1 Kapitálové trhy Obecná teorie hovoří, že kapitálový trh je definován jako systém institucí a instrumentů zabezpečujících pohyb střednědobého a dlouhodobého kapitálu mezi ekonomickými subjekty prostřednictvím různých forem cenných papírů. Na rozdíl od peněžního trhu je okruh subjektů vystupujících na kapitálovém trhu širší a rovněž uspořádání trhu je různorodější. Hlavním motivem vstupu investora na tento trh je snaha docílit vyššího zhodnocení investovaného kapitálu, než nabízí trh peněžní.2 „Investované peněžní prostředky nejsou bezprostředně vázány a mají povahu pouhé majetkové, obvykle jen peněžní transakce.“3 Osobě, která investovala své peněžní prostředky, náleží buď všechna, nebo jen některá práva (viz kapitola 2.2). Podle toho, jestli se jedná o nově vydané cenné papíry, nebo zda se obchoduje s cennými papíry již dříve vydanými, se rozlišuje na primární a sekundární trhy cenných papírů, bez ohledu na to, zda se jedná o cenné papíry peněžního trhu nebo kapitálového trhu (krátkodobé nebo dlouhodobé).4

1

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 20-22. REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 101. 3 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 26. 4 Tamtéž, str. 23. 2

10

1.1.1 Primární trh Na primárním trhu dochází k prvotní emisi cenných papírů, kde si velké společnosti, stát, finanční instituce a v podstatě celý veřejný sektor vypůjčují peníze. Jedná se tedy o první prodej cenného papíru prvnímu nabyvateli. „Základním motivem jejich vstupu na kapitálový trh je snaha získat dlouhodobý kapitál především na realizaci rozvojových investičních potřeb.“5

1.1.2 Sekundární trh Na sekundárních trzích se prodávají již dříve vydané cenné papíry. Hlavní funkce sekundárního trhu spočítá v zajištění jejich likvidity a stanovení tržních cen. To investorům usnadňuje jejich zpětnou přeměnu na hotové peníze a následně umocňuje jejich zájem o další investice. Obchodování na sekundárním trhu je co do objemu mnohem rozsáhlejší než na trhu primárním, neboť se zde opakovaně prodávají cenné papíry, které na primárním trhu mohou být prodány pouze jednou.6 Obchody na sekundárním kapitálovém trhu se uskutečňují buď prostřednictvím burzy cenných papírů, nebo prostřednictvím mimoburzovního trhu. Podrobněji tato problematika bude rozebrána v kapitole 2.4.

1.1.3 Investor vs. spekulant Jak jsem již zmínil, na kapitálovém trhu se potkávají jak velké společnosti, příkladem banky, investiční společnosti, podílové fondy a mnohé další i větší organizace, tak i drobní investoři. Jejich společným cílem je dosažení zisku, tomu však předchází uzavření obchodu. Někdo musí cenný papír koupit a na druhé straně někdo prodat. Podle časového horizontu je nutné rozlišit subjekty tohoto trhu na investory a spekulanty. Investor se rozhoduje na základě důkladné analýzy trhu. Investiční horizont se pohybuje v rozmezí od 2 do 10 let, případně i více. Obecná teorie hovoří o 5 až 7 letech. Ani investor si však netroufá říci, jak budou akciové indexy vypadat za 3, 5 nebo 10 let. Samotný odhad v řádech dnů, týdnů i měsíců může ve výsledku být velmi překvapivý, 5 6

REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 101. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 23.

11

ať už pozitivně, či negativně. Každý investor obvykle upřednostňuje diverzifikaci7 svého portfolia před investicí do pouze jediného titulu. Investor nepodléhá panice a uvědomuje si, že současná tržní cena některých titulů neodráží jejich ekonomickou situaci. Spekulanti hledají příležitosti krátkodobého zhodnocení. Vyčkávají na nějaký náznak toho, jakým směrem by se mohl trh vydat. Akciové trhy jsou velmi ovlivňovány spekulanty, zvláště pokud je tento trh vysoce volatilní8 a citlivý na jakékoliv zprávy. Spekulant stejně jako investor chce dosáhnout zisku z vložených prostředků a též rozhoduje na základě určitých analýz. Na trhu se však vyskytují jak profesionální obchodníci, tak i jinak řečeno „slepý střelci“, kteří obvykle svými finančními operacemi na trhu „sponzorují“ skutečné obchodníky. Každý, kdo přichází do styku s akciemi, by si tak měl uvědomit, zda je investorem nebo spekulantem.

1.2 Cenné papíry kapitálového trhu Na kapitálovém trhu se obchoduje s cennými papíry (dále také „CP“) dlouhodobými, tedy se splatností delší jednoho roku. Díky splatnosti bývá u těchto cenných papírů nižší likvidita9. Je pouze jen a jen na investorovi, jestli zvolí cestu konzervativní s vidinou jistého stabilního avšak i nižšího zhodnocení nebo se rozhodne riskovat na základě svých zkušenosti nebo pouze domněnek s vidinou vysokého výnosu. Na kapitálovém trhu se CP dělí na majetkové a dluhové cenné papíry.

1.2.1 Majetkové cenné papíry Majetkové CP jsou ve své podstatě potvrzením toho, že investor vložil své peněžní prostředky do podnikání tak, že nakoupil akcie určité společnosti za účelem podílet se na jejím podnikání, nebo je svěřil investiční společnosti, aby podnikala za něj, a to nákupem podílových listů některého z podílových fondů, které tato investiční společnost

7

Rozložení investovaného kapitálu do několika vybraných titulů za účelem snížení rizika. Volatilita ukazuje nestálost, kolísání výnosových měr, kurzů investičních instrumentů. 9 Schopnost přeměny na peněžní prostředky. 8

12

spravuje. Majetkové CP jsou obecně považovány za cenné papíry spekulativního charakteru, nesoucí tudíž i vyšší riziko.10 „Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.“ 11 Je třeba rozlišit nominální hodnotu a tržní hodnotu. Nominální hodnota představuje příslušný podíl na složkách majetku podle základní obecné definice. Oproti tomu tržní cena akcie udává aktuální hodnotu, kterou akcie má. Tato cena je udávaná příslušnou poptávkou a nabídkou po akcii a odvíjí se od finanční, ekonomické, politické a celkové situace akciové společnosti. Kurz se vyvíjí také na základě stability společnosti, na výši vyplácené dividendy ze zisku, apod. Majitel akcie má právo podílet se na zisku společnosti, na řízení společnosti a právo na likvidačním zůstatku společnosti. Výhodou je, že akcionář neručí za závazky společnosti. V dnešní době se setkáváme především se zaknihovanou podobou akcie, které jsou registrovány v elektronické podobě v centrálním depozitáři cenných papírů. Z hlediska druhu se rozlišují na kmenové a přednostní. Dříve do tohoto členění patřili i zaměstnanecké; dnes jsou již minulostí. Nejběžnější formou jsou akcie kmenové, kde majitel akcie disponuje právy výše uvedenými. Z hlediska znění se dále rozlišují na jméno, které jsou vázány na konkrétního akcionáře a na majitele, která je neomezeně převoditelná. Práva spojená se zaknihovanou akcií na majitele vykonává osoba vedená v evidenci zaknihovaných cenných papírů.12

1.2.2 Dluhové cenné papíry Dluhovými CP kapitálového trhu jsou především dluhopisy a hypoteční zástavní listy. Jedná se vesměs o cenné papíry potvrzující zapůjčení finančních prostředků investorem, kterému jejich držbou vzniká právo na navrácení zapůjčené částky a na předem stanovený úrok. Obecně se má za to, že tyto cenné papíry jsou méně rizikové, což se ovšem týká především dluhopisů emitovaných státem nebo většími obcemi disponujícími rozsáhlým

10

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 43. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 2009, str. 64. 12 Tamtéž, str. 65. 11

13

majetkem, nebo komerčními (resp. hypotečními) bankami, spadajícími pod dohled centrální banky.13 Problematika podrobnějšího členění dluhových CP nebude v této práci podstatná, a proto se budu zabývat především otázkou akcií.

1.3 Výnosy z akcií V prvním případě se vyplácí podíl na zisku majiteli akcie formou dividend. Ziskovost je však možné pouze předvídat, nikoli zaručit a investoři si musí uvědomit, že v případě, že se podnik stane méně ziskový až neziskový, potom příjem ve formě dividend může klesnout nebo zcela ustat. Navíc, i když je podnik ziskový, vedení může navrhnout zadržet zisky za účelem naplnění fondů pro investice podniku, z čehož v dlouhodobém horizontu mohou mít akcionáři prospěch.14 Investoři před koupí akcií zvažují pravděpodobnost dividend a kapitálového výnosu. Ceny akcií se mění i v závislosti na očekávání budoucích dividend. Nárok na dividendu má investor, který vlastní akcie k rozhodnému dni pro výplatu dividendy, což je den předcházející dni ex-dividendy15. Rozhodný den představuje den, kdy se s akcií obchoduje s nárokem na dividendu. Dlouhodobé investory tato otázka obvykle zajímat nemusí, jelikož vlastní akcie v řádech jednoho až několik let a tudíž je jisté, že nárok mají. Ten, kdo koupí akcií v den ex-dividendy, už nemá nárok na dividendu. Poté následuje pouze tzv. výplatní den. Tento den určuje, kdy začne být dividenda vyplácena. V dnešní době Vám bude dividenda většinou automaticky připsána na obchodní účet u vašeho brokera, či si ji vyzvednete v určené bance.16 Dividenda může mít různou formu. „Peněžní dividenda je nejběžnější formou. Je vyplácena klasicky ze zisku společnosti.17 V České republice (dále také „ČR“) dochází nejčastěji k roční formě výplaty. Například v USA se vyplácejí dividendy kvartálně.

13

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 43. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 2009, str. 30. 15 Toto datum označuje první den, kdy se akcie obchoduje bez nároku na schválenou dividendu. 16 http://www.dividenda.cz/dividendovy-serial/5-dil-rozhodny-den-ex-dividend-date-aneb-kdy-navyplatu-dividendy-ziskam-narok/ 17 Tamtéž 14

14

Nestává se to často, ale některé společnosti se rozhodnou vyplatit tzv. mimořádnou dividendu. Akciová společnost se může rozhodnout vyplatit mimořádnou dividendu například poté, co vyhraje důležitý soudní spor, kterým získá nárok na vysoké odškodné či se naopak výplatě odškodného vyhne.18 Určitou mimořádností je i dividenda vyplácená ve formě snížení vlastního kapitálu. Výsledek této operace je účetní snížení kapitálu společnosti na straně pasiv a zároveň snížení peněžních prostředků o ekvivalentní částku na straně aktiv. Tuto formu jsem zaregistroval v roce 2012 u společnosti Telefónica O2, kdy se jednalo o 13 Kč na akcii. Zdanění výnosu z dividend Podle zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů (dále jen „daňový zákon“), se platí tzv. 15% srážková daň. Tuto daň příjemce neplatí. Daň je již sražena a obecně se tomuto úkonu říká tzv. „srážka u zdroje“. V praxi tedy dostanete dividendu již v čisté výši po zdanění. Daňový zákon také uvádí, jakým způsobem se kapitálové zisky daní. Jsou rozdílná pravidla pro podnikatele a nepodnikatele. Podle nového daňového zákona bude srážková daň z dividend zrušena a tento zisk bude osvobozen. Od roku 2015 by měly nabýt účinnosti změny týkající se dividend, je ale možné, že budou platit již od roku 2014. O jaké změny se jedná? Především dojde ke změně tzv. „daňového testu“. Pokud akcionář v současné době drží akcii déle, jak 6 měsíců, není povinen při prodeji případný zisk danit. Nevyhnutelnou změnou je posunutí daňového testu na 3 roky. Svým způsobem tato změna může napomáhat dlouhodobému investování. Zisk z prodeje akcií V druhém případě se jedná o zisk z prodeje akcií. Z vlastní zkušenosti pouze krátce shrnu podstatnou problematiku. Daň ze zisku z prodeje cenných papírů se týká pouze tzv. krátkodobých obchodníků, kteří nedodrží časový test 6 měsíců od nabytí akcie, a v této době též akcii prodají. Obecně je zdanění výnosů z držení nebo prodeje CP upraveno daňovým zákonem. V případě zdaněné dividendy u zdroje nevstupuje tento zisk do daňového přiznání. Před dodržením časového testu 6 měsíců, je nepodnikající osoba povinna zahrnout tento

18

http://www.dividenda.cz/dividendovy-serial/4-dil-jake-typy-dividend-zname/

15

příjem do přiznání k dani z příjmu fyzických osob a vyplnit přílohu č. 2. Přesněji jde o příjmy dle § 10 zákona o dani z příjmu fyzických osob. Zisk z prodeje jednoho titulu je možno krátit o ztrátu z prodeje jiného titulu. Ztrátu je možno v daňovém přiznání uplatit maximálně do výše zisku. Není možné, aby byl výsledek záporný. Mimo jiné to znamená, že více lidí bude muset přiznávat tento příjem. Má práce je však zaměřena směrem investičním, a proto se nadále krátkodobému investování resp. spekulování věnovat nebudu.

1.4 České burzy cenných papírů V České republice existují dvě burzy cenných papírů, a to Burza cenných papírů Praha, a. s. (dále jen BCPP nebo také „pražská burza“) a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a. s. (dále jen RMS).

1.4.1 Burza cenných papírů Praha, a. s. „Burza cenných papírů Praha, a. s., je největším a nejstarším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. Po padesátileté přestávce způsobené druhou světovou válkou a komunistickým režimem byla znovu otevřena v roce 1993. Obchodování na BCPP probíhá prostřednictvím licencovaných obchodníků s cennými papíry, kteří jsou zároveň členy burzy. Jedná se především o významné banky a makléřské firmy. Jestliže se tedy běžný investor rozhodne na burze investovat, je třeba obrátit se na některého ze členů burzy.“19 BCPP tvoří spolu se svými dceřinými společnostmi skupinu PX. Vedle burzy je významnou společností na českém kapitálovém trhu také Centrální depozitář cenných papírů, a. s., který zaujímá dominantní postavení v oblasti vypořádání obchodů s CP, vede centrální evidenci zaknihovaných cenných papírů vydaných v České republice a přiděluje investičním nástrojům identifikační označení podle mezinárodního systému číslování (ISIN).20 Výkon pražské burzy je měřen indexem PX, jehož složkou jsou vybrané emise typu energetika ČEZ, banka VIG, Komerční banka, Erste Group Bank, Telefónica O2, těžební společnost New World Resources, developer ORCO, tabáková společnost Phillip Morris a další.

19 20

http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Profil-Burzy Tamtéž

16

1.4.2 RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s. „RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a. s. je trhem, kde se obchoduje s akciemi nejvýznamnějších českých, ale i zahraničních společností, jako je například ČEZ, Telefónica O2, Unipetrol, Erste Group Bank nebo NWR. On-line se zde obchoduje také s akciemi, které se nevyskytují na pražské burze, jako jsou například akcie Deutsche Telekom, Intel, Volkswagen, Nokia, Microsoft a další obchodované v českých korunách. RM-Systém je zaměřený především na drobné a střední investory, kteří mají zájem o investování na kapitálovém trhu.“21 Výkon této burzy je měřen indexem RM, který zahrnuje pouze akciové tituly, a to energetiku ČEZ, Erste Group Bank, Telefónicu O2, Komerční banku, Deutsche Telekom, Unipetrol, mediální CETV, developera ORCO a tabák Philip Morris ČR. Ostatní tituly nejsou ve výpočtu indexu zahrnuty.22 Následující obrázek zobrazuje vztah vývoje indexu pražské burzy (dále také „index PX“) a indexu RM-Systému, české burzy cenných papírů (dále také „index RM“). Je patrné, že index RM dosti věrně kopíruje vývoj hlavního indexu akciového trhu v České

hodnota v bodech

republice, a to index PX. Nadále tedy budu v této práci vycházet z indexu PX. 1900

4000

1700

3500

1500

3000

1300

2500

1100

2000

900

1500

700

1000

500

500 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 rok

Hodnoty indexu PX

Hodnoty indexu RM

Obr. 1: Vývoj indexu PX a indexu RM23

21

http://www.rmsystem.cz/spolecnost/zakladni-informace http://www.rmsystem.cz/burza-sluzby/slozeni-indexu-RM 23 Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, http://www.rmsystem.cz/vysledky/index 22

17

1.5 Metody analýzy akcií Pro každého investora je obtížné jak zjistit přesnou dobu, kdy je akcie cenově výhodná, tak i kdy akcie dosáhla svého dna, a zda je vhodná příležitost nakoupit ji jako podhodnocenou, či naopak. V zásadě existují čtyři metody pro analýzu akcií: -

fundamentální analýza,

-

technická analýza,

-

psychologická analýza,

-

teorie efektivních trhů.

Při obchodování s akciemi je nutné brát v úvahu, že motivem jejich nákupu, jako poměrně značně spekulativního a volatilního cenného papíru, bývá snaha dosáhnout, vedle někdy nepříliš významných dividend, i zisku z rozdílu mezi jejich prodejní a kupní cenou, a to často i při velmi krátké době jejich držby. Vzhledem ke skutečnosti, že situace na akciových trzích se mění prakticky ze dne na den, musí všichni vlastníci akcii neustále reagovat na všechny změny. „Jejich konkrétní reakce se odvíjí od jejich vlastních názorů na budoucí vývoj, a také od výsledků provedených analýz, které jim značnou měrou napomáhají.“24 Protože hlavním tématem této práce je fundamentální analýza, stojí za zmínku krátce nastínit i ostatní metody analýzy akcií. Podrobněji tato metoda bude specifikována v samostatné kapitole č. 2 a 3.

1.5.1 Fundamentální analýza Tato metoda je nejčastěji používanou metodou při analýze akcií. Vychází z předpokladu, že na trhu existují podhodnocené a nadhodnocené cenné papíry. Jde o takové CP, jejichž vnitřní hodnota, neboli teoreticky vypočítaná cena, se liší od aktuálního kurzu vytvořeného na organizovaném akciovém trhu. Tento druh je možno považovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy. 25

24 25

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 44-45. Tamtéž, str. 45.

18

Fundamentální analýzu je možno rozdělit na analýzu: -

globální,

-

odvětvovou,

-

firemní.

1.5.2 Technická analýza Technická analýza je oproti fundamentální analýze, jejíž modely jsou založeny na fundamentálních datech (zisky, tržby, očekávaný růst zisku a dividend, finanční analýza), postavena na publikovaných tržních datech. Za tato data se považují tržní ceny jednotlivých akcií, indexů, objemy obchodů a technické indikátory. Techničtí analytici se domnívají, že pouze tržní data jsou relevantní pro úspěšnou obchodní strategii na akciových trzích. Hlavním cílem je prognózování krátkodobých cenových pohybů individuálních akcií nebo akciových indexů. Technická analýza je založena na předpokladu, že tržní ceny jsou determinovány nabídkou a poptávkou.26 Technickou analýzu je možno, podle nástrojů, které využívá, rozdělit: -

na analýzu grafickou – grafické formace, trendy a trendové linie, hladiny podpory a odporu,

-

na analýzu založenou na technických indikátorech – klouzavé průměry, index důvěry, oscilátory, anticyklické indikátory, a další.

Metody grafické analýzy využívají data, která se různým způsobem implementují do grafů. Tyto grafy mají řadu forem, avšak jen několik z nich patří k nejpoužívanějším. Metody založené na technických indikátorech analyzují tržní, objemové nebo cenové charakteristiky buď celkového akciového trhu, nebo jednotlivých akcií. Cílem technické analýzy je tedy zachytit formou grafického znázornění vývoj kurzů akcií a burzovních indexů, a následnými rozbory vytvořených grafů zjišťovat budoucí tendence jejich dalšího vývoje.27

26 27

REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 228-229. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 68-78.

19

1.5.3 Psychologická analýza Fundamentální analytici se snaží na základě dostupných mikro a makro dat odhadnout vnitřní hodnotu akcie. Techničtí analytici na základě historických dat odhadují budoucí vývoj kurzu. Psychologická analýza oproti fundamentální a technické analýze nezkoumá chování akcie, ale chování investora jako člověka. Psychologická analýza vychází z předpokladu, že akciové kurzy jsou pod silným vlivem masové psychologie burzovního publika, která tím působí na všechny účastníky trhu a ovlivňuje jejich úroveň. Budoucí cena akcie se tedy odvíjí od chování davu, který je veden buď k nákupům, prodejům nebo také ke stagnaci.28 Psychologická analýza zahrnuje čtyři teoretické koncepce zabývající se vlivem masové psychologie na kurzy akcií. Jsou to: -

Spekulativní rovnovážná hypotéza,

-

Kostolanyho burzovní psychologie,

-

Teorie spekulativních bublin,

-

Drasnarova koncepce psychologické analýzy.29

Tuto analýzu mohou jako doplněk využít techničtí analytici při krátkodobém investování, jelikož v případě fundamentální analýzy ztrácí na významu.

1.5.4 Teorie efektivních trhů Teorie efektivních trhů předpokládá, že akciové kurzy jsou ovlivňovány očekávanými zisky, dividendami, rizikem a dalšími kurzotvornými informacemi. Za efektivní je považován takový trh, který velmi rychle absorbuje nové informace. V situaci, kdy jsou všechny

kurzotvorné

informace

absorbovány

akciovým

kurzem,

nedochází

k podstatnému rozdílu mezi vnitřní hodnotou a akciovým kurzem. Tržní cena akcií na trhu představuje objektivní hodnotu, akcie jsou správně oceněny a na trhu nelze najít podhodnocené nebo nadhodnocené tituly. Termínu efektivní se používá ve smyslu efektivního zpracování nových informací.30

28

Tamtéž, str. 88. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 89. 30 REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 234. 29

20

Existují tři verze této teorie: -

slabá forma efektivnosti říká, že aktuální akciové kurzy v sobě obsahují všechny historické údaje, a proto analytik nemůže z historických dat předpovídat budoucí vývoj,

-

středně-silná forma efektivnosti říká, že akciové kurzy obsahují historické, a veškeré současné veřejně dostupné údaje, takže budoucí vývoj nelze předvídat nejen na základě technické, ale ani na základě fundamentální analýzy.

-

silná forma efektivnosti potom tvrdí, že aktuální kurzy obsahují všechny informace, tzn. Jak veřejné, tak neveřejné. Při této formě ztrácí význam nejen technická a fundamentální analýza, ale bezcennými se stávají i neveřejné informace, protože jsou již absorbovány v akciovém kurzu.31

Tato teorie ve své podstatě předpokládá, že: -

akciové kurzy velmi rychle a přesně reagují na nové kurzotvorné informace,

-

změny tržních cen jsou náhodné a neexistují trendy v akciovém kurzu,

-

na efektivním trhu selhávají jednotlivé obchodní strategie,

-

není možné, aby investor dlouhodobě dosahoval nadprůměrných zisků. Pokud ano, je pravděpodobné, že má přístup k neveřejným informacím.32

Tímto jsem pouze okrajově charakterizoval jednotlivé metody analýzy akcií, které používají jak profesionální burzovní analytici, tak i drobní investoři a spekulanti. V následující části práce blíže přiblížím fundamentální analýzu, a jak už název práce napovídá, provedu její aplikaci se zaměřením na firemní fundamentální analýzu vybrané akciové společnosti, jejíž akcie se obchodují na českém akciovém trhu.

31 32

REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 235. Tamtéž, str. 234.

21

2 Fundamentální analýza akcií Teoretická část fundamentální analýzy bude v určitých částech přímo doplněna praktickým poznámkami a zaměřením na akciový trh v České republice.

2.1 Globální analýza Globální analýza nebo v jiných publikacích nazývána makroekonomická analýza je prvním krokem fundamentální analýzy předpovídající vývoj trhu jako celku. Klade si za cíl zhodnotit vliv ekonomiky na tvorbu akciového kurzu. V rámci globální analýzy se rozlišuje několik faktorů, kterými je akciový kurz ovlivněn. Jedná se především o vývoj HDP a akciového kurzu, peněžní nabídku, úrokové sazby, mezinárodní pohyb kapitálu, deficit státního rozpočtu, vývoj inflace, ekonomické a politické šoky a ostatní faktory.33

2.1.1 Vývoj reálného výstupu ekonomiky Akciové kurzy fungují jako systém složeny z různých cyklů. Akciové kurzy reagují svými růsty resp. poklesy na hospodářské výkyvy v ekonomice. Z dlouhodobého hlediska lze na akciové instrumenty pohlížet jako na instrumenty rostoucí, přičemž vývoj akciových kurzů osciluje kolem základního trendu. Lze konstatovat, že akciové kurzy v dlouhém období z velké části kopírují vývoj ekonomické aktivity. Pokud se objeví optimistické zprávy, lze předpokládat i optimismus na kapitálových trzích. Pokud je tomu naopak, má to za následek negativní vývoj.34 Z hlediska střednědobého horizontu je vztah mezi změnou ekonomické úrovně a akciovými kurzy nepřímo úměrný. „Akciové kurzy zpravidla předbíhají vývoj reálné ekonomiky o několik měsíců. To je způsobeno poptávkou a nabídkou, která se odvíjí velkou měrou nikoli od skutečných, ale očekávaných výsledků.“35 Proto je akciový index považován za hlavní indikátor vyobrazení dalšího ekonomického vývoje. Na následujícím obrázku je patrný rozdíl mezi vývojem hrubého domácího produktu (dále také „HDP“) a vývojem indexu PX.

33

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 46. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 279. 35 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 46. 34

22

2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0

hodnoty v bodech

mld. Kč

4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 rok HDP

Index PX

Obr. 2: Vývoj HDP a indexu PX36

Z dlouhodobého hlediska je patrné, že vývoj HDP má rostoucí tendenci (za poslední rok spíše stagnaci), akciový index nikoliv. V dalších Výrazný pokles akciového indexu nastal mezi lety 2007 a 2008 z důvodu celosvětové, již mnoho v médiích zmiňované krize. Oproti tomu růst HDP je možno vysvětlit neustálým zvyšováním ekonomické a životní úrovně.

2.1.2 Fiskální politika vlády Fiskální politikou se rozumí řízení příjmové a výdajové stránky a dluhu vládou daného státu. Na akciové kurzy mají značný vliv přímé daně, tedy daň z příjmů fyzických a právnických osob. Tyto daně snižují dosažené zisky firmám, což se projevuje ve snížené výši vyplacené dividendy zkrácené příslušnou daní. Při nedodržení „časového testu“ bývají ve většině zemí daněny kapitálové příjmy z rozdílu mezi nákupní a prodejní cenou. V případě, že daňové sazby dosáhnou vysoké míry, nastává tzv. transfer pricing. Pod tímto pojmem se skrývá to, že nadnárodní holdingy uskutečňují tzv. skryté kapitálové toky. Ty spočívají v tom, že si jimi ovládané společnosti navzájem prodávají zboží a služby za účelem dosažení co nejvyššího zisku celého celku. Tímto způsobem jsou poškozovány společnosti nacházející se v zemích s vysokou daňovou zátěží, což se také promítá v tržních cenách jejich akcií. Pokud se společnosti nacházejí

36

Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.kurzy.cz/makroekonomika/hdp/, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/)

23

v zemích s nízkými sazbami daně, vykazují poté vysoký zisk, který se samozřejmě projeví v ceně jejich akcií.37

2.1.3 Peněžní nabídka Peněžní nabídka společně s hrubým domácím produktem jsou nejvýznamnějšími makroekonomickými faktory ovlivňující vývoj akciových kurzů. Teorie uvádí tři vysvětlení jejího působení.38 První přístup hovoří o tom, že pokud centrální banka umožní zvýšení peněžní nabídky při zachování konstantní poptávky po penězích, investoři budou ochotni dodatečné peněžní prostředky investovat na akciových trzích. Tento přímý vliv peněz bývá označován za efekt likvidity.39 Jiná situace, která může nastat, je ta, že růst peněžní nabídky jako v minulém případě podnítí investory dodatečné peněžní prostředky investovat do dluhopisů. Rostoucí zájem o dluhopisy způsobí nárůst jejich kurzů, které se však projeví poklesem jejich výnosnosti, čímž stoupne atraktivita jiných aktiv, kterými jsou především akcie. Výsledkem tedy bude zvýšení poptávky a jejich cena v krátkém období poroste. Tento efekt bývá označován jako transmisní mechanismus. Poslední přístup je založen na tvrzení, že zvýšení peněžní nabídky vede ke snížení úrokových sazeb centrální bankou. To podnítí investiční aktivitu firem a následně zvýší jak úroveň jejich předpokládaných zisků, tak i růst kurzů jejich akcií.40 Nehledě na rozdíly mezi těmito třemi přístupy, můžeme říci, že růst peněžní nabídky povede k růstu poptávky po akciích.

2.1.4 Vývoj úrokových sazeb Změny úrokových sazeb výrazně ovlivňují kurzy akcií. Platí zde inverzní vztah: pokud dojde ke zvýšení úrokových sazeb, na akciových trzích dojde k poklesu kurzů akcií. Naopak pokles úrokových sazeb je příznivou zprávou pro investory, a za nezměněných podmínek lze očekávat růst kurzů akcií. Toto tvrzení nemusí být vždy pravdivé. V minulosti je znám pravý opak.

37

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 47. Tamtéž, str. 47. 39 Tamtéž, str. 47. 40 Tamtéž, str. 47. 38

24

Pro upřesnění je třeba objasnit jisté sazby. Diskontní sazba představuje úrok z diskontního úvěru, kde banky mají možnost uložit přes „noc“ u České národní banky (dále jen „ČNB“) bez zajištění svoji přebytečnou likviditu. Lombardní sazba představuje úrok z lombardního úvěru, který je poskytován centrální bankou komerčním bankám proti zajištění zástavou cenných papírů. 2 týdenní Repo sazba je hlavním nástrojem měnové politiky ČNB. Banka stahuje měnu z oběhu prodejem svých cenných papírů a naopak ji do oběhu uvolňuje nákupem stejných cenných papírů. ČNB vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu, která je zvýšená o dohodnutý úrok a věřitelská banka zase vrátí ČNB její cenné papíry. Základní doba těchto operací je 14 dní.41 Na obrázku č. 3 je znázorněno, že úrokové sazby se v posledních letech nacházejí na hranici svého minima. V nadcházejícím období lze očekávat stagnaci na hranici

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

8 7 6 5 4 3 2 1 0

rok Index PX Diskontní sazba

%

hodnoty v bodech

minima, popř. rostoucí tendenci úrokových sazeb.

2T repo sazba Lombardní sazba

Obr. 3: Vývoj úrokových sazeb ČNB a indexu PX42

2.1.5 Zdanění „Snížení zdanění korporací zvyšuje disponibilní zisky akciových společností, a tím nejen zvyšuje schopnost firem vyplácet část příjmů, ale zejména zvyšuje potenciál pro budoucí

41

REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str. 332-337. Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/#mp_nastroje, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ 42

25

růst. Snížení daňového zatížení firem pozitivně ovlivňuje vnitřní hodnotu akcií společnosti, a tedy i tržní ceny.“43

2.1.6 Mezinárodní pohyb kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu má na vývoj akciových kurzů velký dopad, avšak pozitivní i negativní. Obecně platí, že čím je vliv zahraničního kapitálu větší, tím je domácí trh méně

likvidní.

Dalším

nezpochybnitelným

faktem

je,

že

emise

zejména

nejvýznamnějších akcií, se obchodují nejen na jedné burze, ale i na více burzách a pokud dochází k poklesu kurzů akcií na jedné burze, jejich pokles se přenáší i na ostatní trhy.44

2.1.7 Deficit státního rozpočtu Nárůst deficitu státního rozpočtu je zpravidla negativní informací pro tvorbu kurzu. Rozpočtový deficit, financovaný emisí nových státních dluhopisů, zvyšuje nabídku dluhových instrumentů a způsobuje růst úrokových sazeb, což nepříznivě ovlivňuje akciové kurzy.45

2.1.8 Vývoj inflace „Akcie jsou často považovány za instrumenty, které jsou dobrou investicí v případě očekávaného zvýšení míry inflace. Tato představa je založena na předpokladu růstu nominálního zisku a z toho plynoucích dividend, jakož i na předpokladu růstu akciových kurzů.“46 V historii studie prokázaly, že v současné době nejsou akcie schopny udržet v inflačním prostředí svou reálnou hodnotu i přes to, že představují vlastnický nárok k reálným aktivům společnosti. Tato skutečnost je známa pod pojmem hypotéza daňového efektu. Tato hypotéza je zaměřena na oblast odepisování investičního majetku a ohodnocováním zásob v období inflace. Legislativa většiny států zahrnuje odepisování z pořizovacích cen, čímž klesá reálná hodnota odpisů a dochází k vyššímu daňovému zatížení akciové společnosti, a to se odráží ve výši reálného zisku po zdanění, ve výši 43

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 282. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 49. 45 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 282. 46 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 48. 44

26

dividend a také v poklesu tržní ceny akcií.47 Inflace tedy též výrazně ovlivňuje akciové kurzy a představuje pro investory určité riziko, čímž ovlivní poptávku po akciích projevující se v poklesu jejich tržních cen. Na obrázku č. 4 je patrno potvrzení teorie vztahu mezi inflací a vývojem akciových

7 6 5 4 3 2 1 0

2000 1500 1000 500

hodnoty v bodech

%

kurzů. Jako na obrázku 2, i zde je pro srovnání použito období posledního desetiletí.

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 rok Míra inflace

Hodnoty indexu PX

Obr. 4: Vývoj Inflace a Indexu PX48

2.1.9 Ekonomické a polické šoky Vývoj akciových cen ovlivňují také ekonomické šoky, mezi které se řadí, obchodní a cenové války, změny devizových kurzů měn, očekávání hyperinflace. Z událostí posledních let je třeba do této kategorie zařadit ropné šoky. Co se týče politických šoků, patří sem především demise vlád, revoluce, válečné konflikty, neočekávané výsledky voleb a jiné, např. živelné pohromy.49

2.1.10 Ostatní faktory Mezi ostatní faktory mající vliv na hospodářský růst je možno zařadit korupci, nedostatečnou legislativu resp. neefektivní fungování soudů a hospodářskou kriminalitu.50

47

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 284-288. Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ 49 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 49. 50 Tamtéž, str. 49. 48

27

2.2 Odvětvová (oborová) analýza Druhým krokem fundamentální analýzy je třeba identifikovat charakteristické znaky jednotlivých odvětví, kde se akciová společnost nachází, a které mají nadprůměrný růstový potenciál. Každé odvětví reaguje na celkový vývoj ekonomiky rozdílně, což musí investor brát v úvahu. Mezi nejdůležitější faktory odvětví, které ovlivňují vnitřní hodnotu, patří citlivost odvětví na hospodářský cyklus, životní cyklus, zkoumání tržní struktury odvětví a vládní regulace. Následně se analýza zaměřuje na předpovídání dalšího vývoje.51

2.2.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Z pohledu citlivosti na hospodářský cyklus se rozlišují odvětví: 1. cyklická – v době expanze dosahují velmi dobrých výsledků a kurzových vzestupů, avšak v době recese naopak přicházejí společnosti o svůj odbyt, což se negativně projevuje na tržní ceně akcií, na zisku, apod. Pro toto odvětví je typické bankovnictví, automobilový průmysl, stavební průmysl, energetika a obecně spotřební průmysl. 2. neutrální – jsou hospodářským cyklem ovlivněna minimálně. Odvětví je specifické spotřebou běžných statků denní spotřeby, jako jsou potraviny, farmaceutické produkty, denní tisk, cigarety a alkohol. Obecně jde o produkty vykazující nízkou cenovou elasticitu. 3. anticyklická – na rozdíl od cyklického odvětví se v době recese pohybuje kurz akcií opačným směrem. Pokud dochází ke zhoršení hospodářské situace, poptávka se přesouvá od produktů kvalitních k produktům nižší kvality. Obecně sem patří zábavní průmysl, jako je kabelová televize, protože tento typ zábavy nahrazuje např. dražší turistiku, na kterou nemají v době recese lidé dostatek finančních prostředků.52

51 52

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 50. Tamtéž, str. 50-51.

28

2.2.2 Zkoumání tržní struktury Tržní strukturu výrazně ovlivňuje konkurence v odvětví. Typ a množství konkurence velmi ovlivňuje prognózu tržeb a proměnlivost zisků i akciových kurzů. Následující tabulka pro přehlednost zobrazuje jednotlivé vlastnosti a charakteristické rysy a vztahy mezi tržními strukturami. Tab. 1: Přehled charakteristických rysů tržní struktury odvětví53

Typ struktury

Počet firem

Charakter produktu

Překážky

Síla firmy

vstupu do

ovlivnit

odvětví

cenu žádná

Dokonalá konkurence

mnoho

homogenní

žádné

(cenový příjemce)

Nedokonalá konkurence

obrovská Monopol

pouze jedna

jeden, bez substitutů

značné

(cenový tvůrce)

Oligopol

Monopolistická konkurence

dvě až tři

identický nebo málo

velké, ale

v odvětví

diferencovaný

překonatelné

značná

diferencovaný, mnoho

existují blízké

nepatrné

omezená

substituty

2.2.3 Životní cyklus Každé odvětví má svůj životní cyklus. Tento cyklus je možno rozdělit do tří etap: 1. pionýrská etapa – umožňuje dosahovat vysokého zisku díky prudkému vzestupu poptávky po výstupu v odvětví. Zisková příležitost v odvětví přitahuje nové konkurenční firmy. Poměrně rychle se mění postavení firem, kolísají zisky, a vše je důsledkem vysoké volatility akciových kurzů. 2. etapa rozvoje – se vyznačuje pouze firmami, které přežily etapu pionýrskou. Jednotlivé akciové společnosti postupně nabírají na síle, dochází ke snižování

53

Vlastní zpracování, čerpáno z MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1999

29

volatility cen jejich akcií, protože výrazně klesá fluktuace54 zisku jednotlivých společností. 3. etapa stabilizace – v této etapě získávají zavedené společnosti dominantní postavení, zisky společnosti jsou stabilní, a to se rovněž odráží v nízké volatilitě cen jejich akcií. Postupně však odvětví ztrácí schopnost dalšího růstu. Na tuto skutečnost akciové kurzy reagují poklesem a odvětví může dočasně stagnovat, než opět dojde k zahájení nové pionýrské etapy.55

2.2.4 Vládní regulace Téměř všechna odvětví jsou svým způsobem pod vlivem státních regulátorů a legislativních norem. Regulatorní opatření i jejich důsledky jsou různé. Mezi nejobvyklejší patří omezování v důsledku splnění licenčních podmínek, preferování určitého odvětví, stanovování cenových stropů některých výrobků a služeb, apod. Společnosti, které v daném odvětví již působí, mohou v tomto důsledku dosahovat lepších hospodářských výsledků, což se pozitivně odráží na tržních cenách akcií. Poslední dobou je nejvíce různými nařízeními a opatřeními zatížena ta odvětví, kde jejich podnikání ovlivňuje životní prostředí, což má za následek vydání vyšších nákladů, tím pádem i dosažení nižšího zisku.56

2.3 Firemní analýza Třetím krokem fundamentální analýzy je analýza sledované společnosti. Obecně ji lze rozdělit do dvou kroků. Nejprve je třeba zjistit vnitřní hodnotu akcie společnosti a stanovit prognózu jejího budoucího vývoje, a poté provést srovnání získané hodnoty s aktuálním kurzem a zjistit, zda je daná akcie nadhodnocena nebo podhodnocena. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie existují různé metody a modely.57 Při výpočtu je třeba mít vždy na paměti, že vypočítaná hodnota není vždy přesná ani objektivní, a to z prostého důvodu. Každý analytik v modelech může používat jiné předpoklady pro stanovení vnitřní hodnoty akcie a navíc tato hodnota není stálá, v čase

54

Fluktuace znamená nepravidelný a nesoustavný pohyb „sem a tam“. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 295-296. 56 Tamtéž, str. 295. 57 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 51. 55

30

dochází k její změně. Výpočty představují přibližné odhady, na dalších stránkách se budu této problematice věnovat.

2.3.1 Metoda diskontovaných dividend Při určování vnitřní hodnoty akcie jsou v současné době nejčastěji používanou metodou dividendové diskontní modely (dále také „DDM“). Tento model je založen na principu současné hodnoty budoucích příjmů pro majitele akcie. Vnitřní hodnota akcie je pak současná hodnota dividend získaných na konci navýšená o současná hodnota prodejní ceny.58 Vzhledem k tomu, že výše dividendy nemusí být každoročně ve stejné výši, existují i několikastupňové modely, které jsou početně náročnější. V rámci DDM se rozlišují modely: -

s nulovým růstem,

-

jednostupňové modely,

-

dvoustupňové modely,

-

třístupňové modely,

-

H-model.59

Většina z výše uvedených modelů se ještě dále dělí na modely s konečnou a nekonečnou dobou držby. Vzorec, na základě něhož lze vypočítat vnitřní hodnotu akcie, lze zapsat následujícím způsobem: (

kde

VH

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(2.3.1)

je vnitřní hodnota akcie,

D1-Dn jsou očekávané dividendy vyplácené v jednotlivých letech, Ke

je požadovaná výnosová míra.

„Tento vzorec se ve finanční ekonomii obecně nazývá jako dividendový diskontní model.“60 Vnitřní hodnota akcie je takto vyjádřena jako současná hodnota budoucích dividend pro majitele akcie.61 58 59

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 305. Tamtéž, str. 305-312.

31

Jak bylo zmíněno výše, akcii je možno držet po omezenou dobu nebo po nekonečně dlouhou dobu. Tyto dva způsoby držby akcie se liší započítáním prodejní ceny, a to v případě omezené držby akcie. Již samotný pojem investice hovoří o dlouhodobém záměru, a proto se zaměřím na modely s nekonečnou držbou, protože v případě omezené držby, se bude současná hodnota očekávané prodejní ceny při přibližování k nekonečnu blížit nule.62 Model nekonečné držby akcie s nulovým růstem Uvažujeme-li konstantní výplatu dividendy, neboli nulový růst a nekonečnou dobu držby, budou tyto dividendy tvořit nekonečnou geometrickou řadu a výpočet vnitřní hodnoty (dále také „VH“) je stejný jako vzorec (2.3.1). Po matematických úpravách lze tento vzorec převést na tvar: (2.3.2) Tento model je základem pro další i značně složitější modelové konstrukce, které zahrnují např. roční konstantní nárůsty dividend apod. Modely postavené na dividendách jsou ve své podstatě využitelné pouze u společností, u kterých se předpokládá neměnná dividendová politika. Pokud dojde náhle ke změně v oblasti vyplácení dividend, nemusejí modely tohoto typu být správnou volbou. Z historického hlediska je možno vývoj brát jako průměrný, čímž tento model lze použít i na akcie s různou výší vyplacených dividend při stanovení průměrné výše dividendy. Každý investor si může zvolit vlastní metodu výpočtu s vlastními předpokládanými hodnotami.63 Obecně konstantní dividendy jsou v dnešní době odtrženy od reality a není u DDM jednoduché dospět k odpovídajícím výsledkům. Jednostupňový model s nekonečnou držbou akcie „Analytici se při praktické realizaci výpočtu VH zaměřují spíše na stanovení očekávaného růstu dividend (g) než na předpovídání absolutní výše dividend. Očekáváli se konstantní míra růstu dividend, lze DDM vyjádřit vzorcem:“64

60

Tamtéž, str. 306. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 55. 62 Tamtéž, str. 54. 63 Tamtéž, str. 55. 64 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 306-309. 61

32

( (

kde

)

(

)

(

) )

( (

) )

VH

je vnitřní hodnota akcie,

D0

je dividenda v běžném roce,

g

je konstantní míra růstu dividend,

Ke

je požadovaná výnosová míra.

( (

) )

(2.3.3)

„Výše uvedenou rovnici je možno používat ve zkráceném tvaru:“65 (

)

(2.3.4)

Tato zkrácená verze DDM s konstantním růstem bývá často označována podle M. J. Gordona jako Gordonův model. Uvedený model je použitelný za situace, pokud jsou splněny tyto předpoklady: -

požadovaná výnosová míra (Ke) je vyšší než očekávaná míra růstu dividend (g),

-

míra růstu dividend (g) je konstantní.66

Každá, byť jen jedno procentuální změna růstu směrem dolů oproti odhadovanému růstu přinese podstatné snížení VH akcie. Od tohoto modelu je odvozen i ziskový model, kterým se budu zabývat později. Pro kvalitní zpracování analýzy je zapotřebí mít nejaktuálnější a nejpřesnější data. Pro DDM je zapotřebí vypočítat požadovanou výnosovou míru (Ke) a míru růstu dividend (g). Při stanovování výnosové míry (Ke) běžně dochází v analýzách k různým výsledkům, a to z toho důvodu, že každý analytik může zvolit jiné hodnoty v rámci stejného modelu. Pro stanovení požadované výnosové míry se jednoznačně používá neznámější model CAPM67, neboli model oceňování kapitálových aktiv. Model CAPM je možné vyjádřit pomocí rovnice: (

)

(2.3.5)

65

Tamtéž, str. 307. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 307. 67 Angl. Capital asset pricing model 66

33

kde

Ke

je požadovaná výnosová míra,

Rf

je bezriziková výnosová míra,

β

je beta faktor měřící volatilitu výnosové míry akcie k akciovému trhu jako celku,

Rm

je tržní výnosová míra.68

Aby bylo možné vypočítat výnosovou míru (Ke), je zapotřebí nejprve vypočítat hodnoty bezrizikové výnosové míry (Rf), tržní výnosovou míru (Rm) a beta faktor. Samotnými výpočty těchto částí modelu CAPM se budu zabývat v praktické části. Tímto jsem definoval požadovanou výnosovou míru (Ke) a představím druhou proměnnou, a to míru růstu dividend (g). Pro stanovení této proměnné je možné použít tzv. udržovací růstový model69, který je založen na dvou fundamentálních faktorech, a to na výnosové míře z vlastního kapitálu (ROE)70, a na míře zadrženého zisku (B)71. Model vypadá následovně:

(2.3.6) kde

g

je očekávaný růst dividend,

ROE

je rentabilita vlastního kapitálu,

B

je podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti.72

Ze vzorce (2.3.6) se proměnné (ROE) a (B) vypočítají následujícím způsobem. Výnosovou míru z vlastního kapitálu (ROE): (2.3.7) Míru zadrženého zisku (B): (2.3.8) Ukazatel (ROE) představuje podíl čistého zisku na jednu akcii a vlastního kapitálu na jednu akcii, a ukazatel (B) představuje podíl čistého zisku na jednu akcii sníženého o dividendu na jednu akcii vůči čistému zisku na jednu akcii.

68

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 309. Angl. Sustainable growth model 70 Angl. Return on equity 71 Angl. Retention ratio 72 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 308. 69

34

O ostatních modelech se zmiňuje celá řada publikací. Příkladem publikací může být například Investování na kapitálových trzích od J. Veselé nebo Trhy cenných papírů od P. Musílka.

2.3.1 Bilanční modely Bilanční modely vycházejí z veřejně dostupné rozvahy akciové společnosti. Jednotlivé modely jsou však odlišné a jedná se především o následující: -

nominální (jmenovitá) hodnota,

-

účetní hodnota vlastního kapitálu,

-

substanční hodnota,

-

likvidační hodnota,

-

reprodukční hodnota,

-

substituční hodnota.73

Nominální (jmenovitá) hodnota nemá pro stanovení vnitřní hodnoty akcie téměř žádný význam. Pomocí ní se pouze určují podíly vlastníků na akciové společnosti a následně i práva s nimi spojená.74 Účetní hodnota vlastního kapitálu (dále také „VK“) je představována rozdílem aktiv společnosti a cizím kapitálem. Pokud se tento rozdíl podělí celkovým počtem vydaných akcií, výsledkem bude účetní hodnota připadající na jednu akcii. Tento výsledek se všeobecně označuje jako (P/BV ratio)75. Matematický zápis tohoto ukazatele je následující: (2.3.9) kde

P/BV

je poměr tržní cenou akcie a účetní hodnotou VK na jednu akcii,

P0

je aktuální tržní cena akcie,

BV

je účetní hodnota VK připadající na jednu akcii.

73

REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 57. Tamtéž, str. 57. 75 Angl. Price-to-book value 74

35

„Je-li hodnota ukazatele (P/BV) větší než 1, znamená to, že tržní cena akcie je vyšší než účetní hodnota VK připadající na 1 akcii. Pokud je tomu naopak, znamená to, že trh akcii oceňuje pod úrovní její účetní hodnoty. Akcie, které mají nízkou hodnotu tohoto ukazatele lze považovat za bezpečné, a to z důvodu velmi malé pravděpodobnosti, že by mohla hodnota akcie ještě více klesnout, protože firma by mohla prodat svá aktiva za účetní hodnotu. Účetní hodnota firmy je dána používanými účetními metodami při pořizování a oceňování v dlouhém období.76 Metoda by měla být brána jako doplňková, protože informuje pouze o účetní hodnotě majetku připadajícího na jednu akcii a nebere v potaz budoucí výnosové perspektivy, které zajímají především dlouhodobého investora.77 Substanční hodnota vychází z předchozí zmíněné účetní hodnoty, kdy se tento majetek přeceňuje aktuálními tržními cenami. K takto přepočtené hodnotě se připočítává tržní cena nehmotného majetku, jako je například hodnota kvalifikace zaměstnanců, licence, patenty, hodnota managementu a úroveň prostředí podniku. Tato metoda hodnocení není tak často používaná a slouží spíše jako doplňková78 Likvidační hodnota je definována množstvím peněžních prostředků, které je možné rozdělit mezi akcionáře, pokud by došlo k ukončení činnosti a prodala by se veškerá aktiva po vyrovnání všech dluhů a závazků. Tato hodnota bývá považována za dolní hranici tržní ceny akcie. Klesne-li tržní cena akcie pod tuto hodnotu, firma se stane atraktivní pro převzetí. Stanovit likvidační hodnotu je ovšem technicky náročné, a proto se při akciových analýzách příliš často nepoužívá. Též slouží spíše jako doplňková.79 Reprodukční hodnota je vyjádřena rozdílem reprodukční hodnoty aktiv a reprodukční hodnoty závazků. Tato metoda používá reprodukční náklady nutné na pořízení nových aktiv při současných cenách. Rozdíl mezi reprodukční a likvidační hodnotou spočívá v dodatečných nákladech při likvidaci, jako jsou například právní služby, komisionářské poplatky, apod. Reprodukční hodnota ve výsledku bývá tedy vyšší než likvidační hodnota. Jako v předchozím případě je výpočet z technického hlediska náročný a rovněž se příliš často nevyužívá.80

76

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 320. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 58. 78 Tamtéž, str. 58. 79 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 322-323. 80 Tamtéž, str. 322-323. 77

36

Jako poslední mezi bilanční modely patří substituční hodnota. Ta určuje VH akcie srovnáním zvolených charakteristik (P/E)81 sledované společnosti s podobnými tzv. substitučními podniky.82

2.3.2 Model nadměrného výnosu Tento model pro ocenění akcií nesoucí původní anglický název „excess return“ model byl vytvořen profesorem Aswarthem Damodaranem, a byl konstruován přímo pro finanční instituce. Tento model představuje ve své knize Damodaran on Valuation Security Analysis for Investment and Corporate Finance. Pro práci s modelem jsou zapotřebí dva vstupy, a to: -

míra vlastního kapitálu, která je v současnosti investovaná,

-

očekávaný budoucí nadměrný výnos, který je vyjadřován ukazatelem (ROE).83

Matematické znázornění je následující: (

kde

)

VK

je celkový vlastní kapitál,

ROE

je výnosnost vlastního kapitálu,

Ke

je požadovaná výnosová míra,

Acp

je účetní hodnota VK připadající na jednu akcii.

(2.3.10)

2.3.3 Historické modely Stěžejním měřítkem historických modelů jsou průměrné historické tržní ceny akcie, které se poměřují s dalšími veličinami, mezi které patří například dividendy a průměrné tržby. Pomocí těchto modelů může analytik zjistit, zda je tržní cena vyšší nebo nižší než její průměrná historická hodnota. Základním ukazatelem těchto modelů je ukazatel (P/S).84 P/S model 81

Angl. Price-to-earnings ratio REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 59. 83 DAMODARAN, Aswath. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate finance. 2nd ed., 2006, 685 str. 84 Angl. Price-to-sales-ratio 82

37

Běžnou hodnotu tohoto ukazatele (P/S) lze vypočítat pomocí modelu: (2.3.11) kde

P0

je aktuální tržní cena akcie,

S0

jsou poslední zveřejněné tržby připadající na jednu akcii.85

Základní forma tohoto ukazatel (P/S) nemá příliš vysokou vypovídací schopnost, jelikož nezohledňuje ostatní fundamentální veličiny a soustřeďuje se pouze na výši tržeb. Pro zohlednění

těchto

veličin

vychází

konstrukce

ukazatele

(P/S)

z Gordonova DDM. Budu-li tedy vycházet ze vzorce (2.3.4), kdy výši očekávané dividendy nahradím jiným výrazem, rovnice bude ve tvaru:86 (

kde

)

(2.3.12)

E0

je běžný zisk,

PR

je dividendový výplatní poměr.

Dividendový výplatní poměr (PR) se vypočítá jako podíl dividendy na akcii a čistého zisku na akcii. Ostatní veličiny již byly dříve zmíněny. Je-li možno vyjádřit běžný zisk (E0) vyjádřit tržbami na akcii (S0) vynásobenými ziskovou marží (M), pak bude platit úprava vzorce: (

kde

)

S0

jsou tržby připadající na jednu akcii,

M

je zisková marže.

(2.3.13)

Zisková marže (M) se vypočítá jako podíl čistého zisku a celkových tržeb. Jako v předchozím případě odpovídají ostatní uvedené proměnné předchozím výpočtům. Po této úpravě lze přistoupit k vydělení rovnice tržbami připadající na jednu akcii (S0). (

)

(2.3.14)

Velikost tohoto ukazatele ovlivňuje především zisková marže (M). Vysokou hodnotu tohoto ukazatele dosahují zpravidla společnosti s vysokou ziskovou marží. Pokud hodnota (P0/S0) je v porovnání vyšší než hodnota běžného (P/S), akcie je trhem podhodnocena a naopak. Na akciových trzích investoři upřednostňují běžný ukazatel 85 86

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 323. Tamtéž, str. 324

38

(P/S) oproti ukazateli (P0/S0), protože se domnívají, že nízká hodnota tohoto ukazatele signalizuje podhodnocení akcie a lze očekávat vzestup akciového kurzu. Doporučuje se upřednostňovat model zahrnující i ziskovou marži.87 P/D model Mezi historické modely se doplňkově řadí i ukazatel (P/D)88, který je odvozen od porovnání průměrné historické výše dividend na jednu akcii a průměrným historickým tržním kurzem akcie. Matematicky lze model zapsat následujícím způsobem:89 (2.3.15) kde

PA

je průměrná historická tržní cena akcie,

DA

je průměrná historická dividenda na akcii.

Vynásobím-li hodnotu tohoto ukazatele očekávanou dividendou (D1) v následujícím roce, výsledkem bude vnitřní hodnota akcie. Matematicky znázorněno tedy: (2.3.16)

2.3.4 Ziskové modely Ziskové modely jsou další možností, jakým způsobem stanovit vnitřní hodnotu akcie. Vycházejí z ukazatele (P/E)90, kdy dávají do poměru aktuální tržní kurz akcie a čistý zisk na jednu akcii. Tento ukazatel je pro investory nezbytnou informací. Hodnota běžného ukazatele (P/E) je charakterizována vzorcem: (2.3.17) kde

P/E

je výsledná hodnota ukazatele,

P0

je aktuální tržní cena akcie,

E0

je poslední čistý známý zisk na jednu akcii.91

Tento ukazatel obecně říká, kolik peněžních jednotek musíme zaplatit za jednu jednotku zisku. Hodnotu ukazatele (P/E) je možno také definovat jako počet let, za které firma vygeneruje zisk, který odpovídá současné ceně akcie. Investory je oblíbený svým 87

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 324-325. Angl. Price-to-dividend ratio 89 ŽÁK, Marek. Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP [online]. 2011, str. 54. 90 Angl. Price-earnings ratio 91 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 312-313. 88

39

jednoduchým výpočtem, protože s jeho pomocí je možné srovnávat jednotlivé společnosti v odvětví.92 Na hodnotu ukazatele (P/E) mají kromě výše zisku vliv také další faktory, jako například firmy s vysokým potencionálem růstu. Po těchto firmách bude optimismus investorů výsledkem vyšší poptávky, což způsobí růst akciového kurzu a tím i vyšší hodnotu ukazatele. Negativně je hodnota (P/E) ovlivněna požadovanou výnosovou mírou, kdy čím je nižší požadovaná výnosová míra, tím nabývá vyšších hodnot. Výsledek modelu může být také zkreslen např. používanými účetními metodami. Ve své podstatě je tento ukazatel použitelný pouze u společností, které dosahují zisku. Pokud skončí ve ztrátě, je tento model nefunkční.93 Běžná hodnota (P/E) vynásobená ziskem, se rovná aktuální tržní ceně, a proto nelze pomocí běžného (P/E) určit VH akcie.94 Pro stanovení VH akcie je třeba použít tzv. normální P/E, označovaný jako (P/EN) dle vzorce: ( kde

)

(2.3.18)

P/EN

je normální úroveň P/E,

E1

je očekávaný zisk vykázaný na jednu akcii v následujícím roce.95

Hodnotu (P/EN ) lze stanovit pomocí různých metod, avšak nejvíce používanou je základní a regresní metoda. V této práci představím pouze základní metodu, protože regresní metoda využívá statistické metody, které svou rozsáhlostí nebudou více rozebírány. Základní metoda vychází z Gordonova DDM a matematicky ji lze zapsat ve tvaru: (2.3.19) kde

D1/E1 je očekávaná výše dividendového výplatního poměru.96

Ke stanovení podhodnocení či nadhodnocení akcie a následné investiční doporučení stačí porovnat normální ukazatel (P/EN) s běžným ukazatelem (P/E). Běžný ukazatel

92

Tamtéž, str. 313. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str. 56. 94 Tamtéž, str. 56. 95 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str. 314. 96 Tamtéž, str. 314. 93

40

preferují především krátkodobý spekulanti, oproti tomu dlouhodobého investora bude zajímat model vycházející z DDM.97

2.3.5 Cash-flow modely Pomocí cash-flow modelů lze stanovit vnitřní hodnotu akcie pomocí údajů o volných peněžních prostředcích. Nevýhodou diskontních a ziskových modelů je fakt, že ve svých výpočtech pracují pouze s tou částí zisku, která je vyplácena akcionářům a nezohledňují zbývající část zadržovaného zisku.98 Cash flow modely umožňují analytikům tento problém ve výpočtech odstranit. Obdobně jako dividendové diskontní modely mohou být jak jednostupňové, tak i více stupňové. Obecně patří k nejsložitějším modelům firemní fundamentální analýzy. Nejznámějším ukazatelem těchto modelů je tzv. ukazatel (FCFE)99 a případně ukazatel (FCFF)100. Model FCFE Model Free Cash Flow to Equity (dále také „FCFE“101) umožňuje stanovit vnitřní hodnotu akcie využitím údajů o volných peněžních prostředcích, které společnosti zůstanou z čistého zisku po úhradě úrokových nákladů, splátek úvěrů a jistin, kupónů z emitovaných dluhopisů, a po úhradě investičních výdajů potřebných pro udržení stávající hodnoty aktiv a také pořízení nových aktiv společnosti. V modelu je veličina volných prostředků zvyšována o hodnotu odpisů představující volné prostředky, které má společnost k dispozici. Hodnotu (FCFE) nicméně nenavyšují pouze odpisy, ale také nově emitované dluhopisy a hodnota nově přijatých úvěrů.

97

Tamtéž, str. 317. VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str. 281-283. 99 Angl. Free Cash Flow to Equity 100 Angl. Free Cash Flow to Firm 101 Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu. 98

41

Hodnota FCFE se vypočítá následujícím způsobem:102 Tab. 2: Konstrukce hodnoty FCFE103

Hodnota FCFE = Čistý zisk + Odpisy - Kapitálové výdaje - Změna pracovního kapitálu - Splátky jistiny dluhu + Nové emise dluhopisů, nové úvěry

Konstrukce modelu zahrnuje čistý zisk navýšený o odpisy. Kapitálové výdaje představují výdaje na obnovu stávajícího hmotného investičního majetku, popř. výdaje na jeho rozšíření. Pracovní kapitál lze chápat jako součet oběžných aktiv v podobě zásob, pohledávek a finančního majetku ponížených o krátkodobé závazky společnosti a splátka dluhů zahrnuje plnění všech povinností společnosti vyplívající z emise vlastních dluhopisů nebo o splátky poskytnutých úvěrů včetně úroků.104 Model (FCFE) vychází z DDM pouze s rozdílem záměny hodnoty (FCFE) namísto dividendy. Nejjednodušší verzí tohoto modelu je jednostupňový model s konstantním růstem vhodný pro ocenění akcie stabilní firmy, předpokládající konstantní růst. Existují i vícestupňové modely, avšak záleží na předpokládaném vývoji ohodnocované společnosti. Jednostupňový model lze zapsat následujícím zápisem:105 (

kde

)

VH

je vnitřní hodnota akcie,

FCFE1

je očekávaná hodnota FCFE v dalším roce,

FCFE0

je hodnota FCFE v běžném roce,

gFCFE

je míra růstu veličiny FCFE.

(2.3.20)

Z důvodu obtížnosti rozlišení potřebných proměnných budou v této práci cash-flow modely vynechány. Výsledná vnitřní hodnota by nemusela být správně ohodnocena. V rámci těchto modelů je velký rozdíl při aplikaci na finanční instituci, kde bilance banky má jinou strukturu oproti firmám jiného zaměření typu ČEZ, Unipetrol nebo Telefónica O2, též obchodovatelných na pražské burze cenných papírů. 102

VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str. 281-282. Vlastní zpracování, čerpáno z VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str. 282. 104 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str. 282. 105 Tamtéž, str. 283. 103

42

Samotnou veličinu FCFE lze získat ze spolehlivého terminálu Bloomberg106 pro celou řadu společností, kde dle dostupných zdrojů také i v případě Komerční banky. Tento terminál však není volně dostupný a jedná se o placenou platformu. Tato platforma je například k dispozici studentům Ekonomicko-správní fakulty Masarykovy univerzity v Brně.107 Dividendové diskontní modely i cash-flow modely ve svých vícestupňových podobách při splnění určitých podmínek mají vyšší vypovídací schopnost při výsledném výpočtu vnitřní hodnoty akcie v rámci aplikace přímo na finanční instituce. Věřím, že s těmito obtížnějšími modely více seznámím v rámci dalšího studia.

106 107

http://www.bloomberg.com/professional/ http://www.econ.muni.cz/centrum-informacnich-a-komunikacnich-technologii/ucebny-vt/

43

3 Firemní analýza akcie Komerční banky Následující část této práce bude věnována aplikaci firemní analýzy akcií Komerční banky, a. s. (dále jen „KB“ nebo také „Komerční banka“), která je nedílnou součástí celé fundamentální analýzy nezbytné pro poskytnutí investičního doporučení.

3.1 Představení Komerční banky, a. s. „Komerční banka je mateřskou společností Skupiny KB a je součástí mezinárodní finanční skupiny Société Générale. KB patří mezi přední české bankovní instituce. Je univerzální bankou s širokou nabídkou služeb v oblasti retailového, investičního a podnikového bankovnictví. Společnosti Skupiny KB nabízejí kromě běžných základních bankovních služeb také specializované služby, mezi které patří stavební spoření, leasing faktoring, spotřebitelské úvěry, penzijní připojištění, aj. KB je dostupná prostřednictvím sítě poboček KB, přímého bankovnictví a vlastní distribuční sítě.“108 Komerční banka byla založena v roce 1990 jako státní instituce a v roce 2012 byla transformována na akciovou společnost. Akcie KB jsou kótovány jak na BCPP, tak i RMS, české burze cenných papírů od jejich vzniku. K největší změně došlo roku 2001, kdy Skupina Société Générale koupila státní 60% podíl v Komerční bance. Po této privatizaci začala KB kromě své tradičně silné pozice na trhu podniků rozvíjet také pro individuální zákazníky a podnikatele. V roce 2006 KB odkoupila také zbývající 60% podíl v Modré pyramidě, čímž získala nad touto třetí největší stavební spořitelnou v ČR plnou kontrolu. Za zmínku z historie také stojí přeshraniční fúze KB s Komerční bankou Bratislava 31. 12. 2010, čímž rozšiřuje své aktivity také na Slovensku.109 Dle dostupných veřejných informací získala Komerční banka na konci března 2012 následující dlouhodobé ratingové hodnocení:

108 109

Výroční zpráva Komerční banky, a.s. za rok 2011 http://www.kb.cz/cs/o-bance/o-nas/zakladni-informace.shtml

44

-

od ratingové společnosti Fitch - A

-

od ratingové společnosti Moody's – A2

-

od ratingové společnosti Standard & Poor's – A.110

3.1.1 Základní údaje o společnosti Na níže uvedené tabulce jsou uvedeny základní údaje o Komerční bance, jež budou zapotřebí v následujících výpočtech. Tab. 3: Základní údaje o Komerční bance, a. s.111

Celkový vlastní kapitál, z toho: Základní kapitál Emisní ážio, fondy, nerozdělený zisk, apod. Nekontrolní podíl Celkový VK bez kontrolního podílu Celkový čistý zisk, z toho: Zisk náležící vlastníkům mateřské společnosti Zisk náležící vlastníkům nekontrolního podílu Celkový počet emitovaných akcií Počet akcií nekontrolního podílu Počet akcií bez vlastních akcií Zisk na akcii Účetní hodnota na akcii

100 577 000 000 Kč 19 005 000 000 Kč 78 803 000 000 Kč 2 769 000 000 Kč 97 808 000 000 Kč 14 231 000 000 Kč 13 953 000 000 Kč 278 000 000 Kč 38 009 852 ks 238 672 ks 37 771 180 ks 369,41 Kč 2 589,49 Kč

3.1.2 Struktura akcionářů Jak již bylo zmíněno, Komerční banku s většinovým podílem vlastní francouzská bankovní skupina Société Générale. Tato skupina vlastní 60% podíl na základním kapitálu banky. Mezi osoby podílející se na základním kapitálu Komerční banky k 31. 12. 2012 s podílem vyšším než 3 % kromě většinového vlastníka dle výpisu z Centrálního depozitáře cenných papírů (CDCP) patří Chase Nominees Limited (Londýnská společnost) s podílem 6,15 % (v roce 2011 podíl 4,65 %) a Nortrust Nominees Limited (Londýnská společnost) s podílem 3,41 % (v roce 2011 podíl 3,69 %).112

110

http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/akcionari/akciekb.shtml, http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml, Konsolidovaná účetní závěrka a zpráva auditora za rok 2012 112 Konsolidovaná účetní závěrka a zpráva auditora k 31. 12. 2012 111

45

Société Générale

30%

Chase Nominees Limited Nortrust Nominees Limited

60% 3% 6%

Ostatní akcionáři

Obr. 5: Struktura akcionářů Komerční banky, a. s. 113

Aktuálně počet akcionářů banky k 31. březnu 2013 činil v celkovém součtu 44 606 právnických a fyzických osob.114

3.2 Dividendová politika firmy V rámci strategie řízení kapitálu vyplácí Komerční banka na dividendách přibližně 50-70 % ze svého konsolidovaného zisku (přesné % bude později vypočítáno ukazatelem míry zadržovaného zisku). Předem se nedá říci, jakým směrem se vývoj dividend bude ubírat, zdali cestou růstu, nebo cestou postupného poklesu. Většinový vlastník KB, francouzská společnost Société Générale se rozhodla, že za rok 2011 dividendu nevyplatí, avšak dividendová politika Komerční banky a Société Générale nejsou na sobě závislé a dividenda KB za rok 2011 byla vyplacena, a to ve výši 160 Kč na jednu akcii. Pro upřesnění se jedná o tzv. hrubou výši dividend. Pro přehlednost jsou v tabulce č. 4 uvedeny výše vyplácených dividend v jednotlivých letech. Tab. 4: Vývoj dividendy a dividendového výnosu115

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dividenda (Kč) Výnos (%)

40

200

100

250

150

180

180

170

270

160

230

1,92

8,27

3,06

7,25

4,84

4,12

6,06

4,33

6,09

4,80

5,74

113

Vlastní zpracování, čerpáno z Konsolidované účetní závěrky a zprávy auditora za rok 2012 http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/akcionari/struktura-akcionaru.shtml 115 Vlastní zpracování a výpočty, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kbvyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls, http://www.dividenda.cz/ceske-akcie/dividenda-komercni-banka/ 114

46

Následující graf dle tabulky č. 4 zobrazuje vývoj vyplácených dividend s procentuálním znázorněním dividendového výnosu. 300 Kč

9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

250 Kč 200 Kč 150 Kč 100 Kč 50 Kč 0 Kč 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dividenda

Výnos

Obr. 6: Vývoj dividendy a dividendového výnosu116

Příkladem uvádím, že v roce 2013 bude vyplacena dividenda v hrubé výši 230 Kč (viz tabulka č. 3) z konsolidovaného zisku roku 2012.

3.3 Vztah vývoje kurzu akcie KB a indexu PX Index PX se sestává aktuálně ze 14 akciových titulů. Následující tabulka č. 5 charakterizuje platné složení tohoto indexu ke dni 5. 4. 2013.117 V příloze D bude uvedena tabulka báze k nejaktuálnějšímu možnému datu při dokončení této práce. Tab. 5: Báze indexu PX118

Společnosti, které jsou součástí báze indexu PX AAA AUTO

NWR

CETV

ORCO

ČEZ

PEGAS NONWOVENS

ERSTE BANK

PHILIP MORRIS ČR

FORTUNA TMR KOMERČNÍ BANKA

TELEFÓNICA O2 UNIPETROL VIG

116

Vlastní zpracování a výpočty, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kbvyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls, http://www.dividenda.cz/ceske-akcie/dividenda-komercni-banka/ 117 http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ 118 Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/

47

Báze indexu PX v tomto roce bude minimálně jednou upravena. Společnost AAA Auto se rozhodla k delistingu119 akcií na burze, a to z důvodu zjednodušení jednání se strategickými investory. Do dne vyřazení z obchodování na burze, což je 28. červen 2013, mohou akcionáři společnosti prodat akcie na BCPP a maďarské burze (dále jen „BSE“120) prostřednictvím obchodů, probíhajících v rámci běžného obchodování na těchto burzách.121 Na následujícím obrázku č. 7, je znázorněn vývoj akciového kurzu Komerční banky v porovnání s vývojem souhrnného indexu PX za poslední desetiletí. Je zřejmé, že ve

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

hodnoty v bodech

Kč

své podstatě samotný kurz akcie téměř kopíruje vývoj celého akciového indexu PX.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 rok Kurz akcie

Index PX

Obr. 7: Vývoj ceny akcie KB a indexu PX122

3.4 Stanovení vnitřní hodnoty akcie Jak jsem se již zmínil v teoretické části, při stanovování vnitřní hodnoty akcie existují různé metody a modely. Veškeré výpočty nemusejí být přesné a vždy objektivní, a to z toho důvodu, že každý analytik může při výpočtech dosazovat a pracovat s jinými údaji. Před následujícími výpočty bych chtěl upozornit na to, že za poslední aktuální kurz akcie KB budu uvažovat 12. 4. 2013, jakožto poslední den obchodování s touto akcií s nárokem na dividendu. 119

Vyřazení akcií z obchodování na burze Budapest Stock Exchange 121 http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2293958/aaa-auto-delisting-zjednodusi-jednani-se-strategickymiinvestory-informace-o-odkupu-akcii.html 122 Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kb-vyvoj-cenyakcie-kb-a-indexu-px.xls 120

48

3.4.1 Metoda diskontovaných dividend Předpokladem stanovení VH akcie je především dividendová historie společnosti. Je zapotřebí, aby společnost pravidelně vyplácela dividendy. Na výše uvedeném grafu je patrné, že Komerční banka, a. s. pravidelně dividendy vyplácí, mohu tedy při svých výpočtech využít dividendové diskontní modely. Ve své práci budu předpokládat nekonečnou držbu akcie, avšak na základě nastíněné teoretické problematiky DDM jistě vypadává použití modelu nekonečné držby akcie s nulovým růstem (vzorec 2.3.2), a to z důvodu kolísavé výše vyplácené dividendy. Za těchto podmínek lze však použít tzv. Gordonův model (vzorec 2.3.4). Před samotným stanovením VH akcie pomocí DDM musím nejprve provést nezbytné mezivýpočty proměnných, ze kterých se modely skládají. Požadovaná výnosová míra (Ke) Pro výpočet požadované výnosové míry musím nejprve vypočítat hodnoty bezrizikové výnosové míry, tržní výnosové míry a beta faktor pro dosazení do modelu CAMP (vzorec 2.3.5). Bezriziková výnosová míra První části vzorce pro výpočet požadované výnosové míry je bezriziková výnosová míra. Pro stanovení této míry jsem aproximoval průměrný hrubý výnos 10-letého českého státního dluhopisu vydaného v roce 2012.123 V následující tabulce jsou uvedeny průměrné výnosy. Aritmetickým průměrem se dopočítám k bezrizikové výnosové míře Rf = 2,66 %.

123

http://www.cyrrus.cz/uploads/PDF/KB_08_2010.pdf

49

Tab. 6: Přehled výnosů 10-letých státních dluhopisů vydaných v roce 2012124

ISIN

Roční kupon (v %)

Datum aukce

CZ0001002851 3,85 % 21. 11. 2012 CZ0001002851 3,85 % 17. 10. 2012 CZ0001002851 3,85 % 19. 9. 2012 CZ0001002851 3,85 % 29. 8. 2012 CZ0001002851 3,85 % 18. 7. 2012 CZ0001002851 3,85 % 13. 6. 2012 CZ0001002851 3,85 % 2. 5. 2012 CZ0001002851 3,85 % 4. 4. 2012 CZ0001002851 3,85 % 29. 2. 2012 Celkový průměrný výnos

Datum splatnosti

Průměrný výnos (v %)

Objem prostředků (mil. Kč)

Správce emise

29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021 29. 9. 2021

1,910 % 2,145 % 2,306 % 2,136 % 2,316 % 3,109 % 3,324 % 3,450 % 3,262 %

3 371,30 3 681,82 2 788,56 2 615,55 4 773,05 5 100,06 3 966,21 7 145,76 6 229,25 2,66 %

ČNB ČNB ČNB ČNB ČNB ČNB ČNB ČNB ČNB

Tržní výnosová míra Další částí modelu CAPM je tržní výnosová míra představována tržním indexem. V našem případě bude použit index PX, index české burzy cenných papírů Praha zahrnující ve své bázi také akcie Komerční banky. Následující tabulka znázorňuje aritmetický průměr meziroční výnosnosti indexu PX za posledních deset let. Jako zdrojová data jsou použity průměrné hodnoty za celý příslušný rok. Výpočty se dostávám k výsledku, že tržní výnosová míra Rm je rovna 9,71 %. Porovnám-li tržní výnosovou míru s bezrizikovou, tržní výnosová míra je o 7,05 % vyšší. Pokud je tedy investor ochoten podstoupit větší riziko, bude požadovat také vyšší výnos, který je možno definovat rozdílem bezrizikové a tržní výnosové míry jako prémii za riziko. Tab. 7: Meziroční změny průměrných hodnot indexu PX125

2003 Hodnoty indexu PX Roční změna Hodnoty indexu PX Roční změna Aritmetický průměr

124 125

2004 557

2008 1366 -23,03 %

827 48,43 % 2009 961 -29,66 %

2005 1254 51,57 % 2010 1172 21,94 % 9,71 %

2006 2007 1478 1775 17,91 % 20,09 % 2011 2012 1111 948 -5,18 % -14,67 %

Vlastní zpracování, čerpáno z http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/sd/ Vlastní zpracování a výpočty, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy

50

Beta faktor Beta faktor, jinak řečeno koeficient beta vyjadřuje citlivost výnosové míry příslušného akcie na změnu výnosové míry tržního indexu.126 Nabývá-li beta faktor kladné hodnoty, výnosová míra akcie (KB) a tržního indexu (Index PX) se pohybují stejným směrem, pokud nabývá záporné hodnoty, je tomu naopak. Ve své podstatě tento faktor představuje systematické riziko a lze jej vyjádřit regresní přímou:

kde

Y

je výnosnost akcie KB (závislá proměnná),

α

je úrovňová konstanta,

β

je systematické riziko,

X

je výnosnost indexu PX (nezávislá proměnná).

Koeficient beta měří vliv proměnné X a Y. Pro výpočet se doporučuje období 5 let.127 Pokud by provádělo své výpočty vícero analytiků, nemusejí se vždy dopracovat ke stejnému výsledku. Při výpočtu beta faktoru mohou totiž vycházet z denních, týdenních nebo měsíčních údajů o výnosové míře akcie a akciového indexu. Není striktně dáno, že je třeba používat časové období 5 let. Je možné také zohlednit období od 2 do 10 let. V první řadě si zjistím hodnoty akciového indexu PX a hodnoty akcie KB a následně vypočítám jejich meziměsíční změny, které poté pomocí znalostí statistiky aplikuji do bodového grafu. Pomocí tabulkového procesoru Microsoft Office Excel získám tento bodový graf se zobrazením linie trendu a její rovnice, která přímo zobrazí hodnotu potřebného koeficientu beta. V mém případě tedy zaokrouhleně hodnotu 1,16. Zdrojová tabulka dat, že kterých jsem čerpal, je z důvodu velikosti uvedena v příloze C. Její průměrné hodnoty za jednotlivá léta znázorňuje následující tabulka. Tab. 8: Roční průměry vycházející z průměrných meziměsíčních změn výnosnosti akcie KB a indexu PX128

KB PX

2008 -2,05 % -5,75 %

2009 3,92 % 2,77 %

2010 1,15 % 0,93 %

2011 -2,25 % -2,33 %

2012 1,77 % 1,19 %

2013 -1,35 % -2,48 %

126

http://www.znaleckyportal.cz/index.php?option=com_content&view=article&id=194:vybraneproblemy-pri-stanoveni-koeficientu-beta&catid=73:ekonomika-ceny-a-odhady&Itemid=113 127 Tamtéž 128 Vlastní zpracování a výpočet, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kbvyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls

51

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

výnosnost PX

4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6%

y = 1,1599x - 0,0118 R² = 0,8368

5%

výnosnost KB Obr. 8: Regresní analýza závislosti výnosů akcie KB na indexu PX (březen 2008 – březen 2013)129

Oproti mému výsledku webový server Patria Online, a. s., uvádí hodnotu faktoru β rovno 1,02.130 Profesor Damodaran na svých webových stránkách uvádí hodnotu 1,20 v záložce updated data.131 Nejaktuálnější analýza, kterou provedla 17. 4. 2013 Fio banka, uvádí hodnotu koeficientu beta 1,16.132 Shodou okolností jsem dospěl ke stejnému číslu a usuzuji, že můj výpočet byl správný a v dalších početních operacích budu vycházet z této hodnoty. Konstatuji, že akcie KB je méně riziková, což dokazuje pohyb kurzu akcie téměř stejným

směrem

jako

Index

PX

reprezentující

celý

český

akciový

trh

(viz obrázek 7 - Vývoj ceny akcie KB a indexu PX). Nyní, když mám zjištěny potřebné proměnné pro dosazení do modelu CAMP, mohu vypočítat požadovanou výnosovou míru následujícím výpočtem: (

)

(

)

Požadovaná výnosová míra Ke je rovna 10,84 %. Míra růstu dividend (g) Pro stanovení této hodnoty použiji tzv. udržovací růstový model zmíněný v teoretické části. Model se skládá ze dvou částí, a to z výnosové míry vlastního kapitálu (ROE) 129

Vlastní zpracování a výpočet, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kbvyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls 130 http://www.patria.cz/akcie/BKOMbl.PR/komercni-banka/hospodareni.html 131 http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/Eurocompfirm.xls 132 http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21analyzaStrednedoba/cz/129451_Nove_oceneni_Komercni_banky_duben_2013.pdf

52

a míry zadrženého zisku. Před samotným výpočtem v následující tabulce shrnuji potřebné proměnné, které již sice byly zmíněny v tabulce č. 3, ale pro potřebné výpočty uvádím pouze hodnoty týkající se výpočtu míry růstu dividend (g). Tab. 9: Vstupní data pro výpočet ukazatele ROE roku 2012133

Vlastní kapitál

97 808 000 000 Kč

Čistý zisk Počet akcií

13 953 000 000 Kč 37 771 180 ks

Zisk na akcii Účetní hodnota na akcii

369,41 Kč 2 589,49 Kč

Výnosová míra z vlastního kapitálu (ROE) Výnosovou míru z vlastního kapitálu dosazením hodnot do vzorce (2.3.7) vypočítám následujícím způsobem:

Hodnota ukazatele rentability vlastního kapitálu za rok 2012 tedy vychází 14,27 %. Míru zadrženého zisku (B) Potřebná data pro výpočet míry zadržené zisku již mám k dispozici z výše uvedené tabulky 8. V podkapitole dividendové politiky Komerční banky jsem uvedl dividendu za rok 2012 ve výši 230 Kč. Mohu tedy přistoupit k výpočtu této míry:

Dosazením hodnot do vzorce (2.3.8) jsem vypočítal, že za rok 2012 bude přibližně 62,26 % čistého zisku vyplaceno ve formě dividendy a se zbylými 37,74 % bude nakládáno dle uvážení a plánu společnosti. Nyní mohu dosazením do vzorce (2.3.6) se všemi potřebnými hodnotami vypočítat míru růstu dividend (g).

133

Vlastní zpracování, čerpáno z Konsolidovaného výkazu o finanční situaci a konsolidovaného výsledku hospodaření za rok 2012

53

Výpočtem jsem zjistil očekávanou míru růstu dividend v přibližné výši 5,38 %. Dividendový diskontní model

V případě stanovení VH akcie Komerční banky je výpočet velmi obtížný, a to především v případě co nejpřesnější vypovídací schopnosti. U DDM obecně je velmi obtížné stanovit VH akcie, kdy výše dividend velmi kolísá směrem nahoru i dolů. Ovšem jak jsem se zmínil v teoretické části, stabilní a konstantní dividendová politika je v dnešní době velmi těžko udržitelná. Veškeré proměnné jsou spočítány, a proto se mohu pustit přímo do výpočtu pomocí jednostupňového Gordonova modelu. Základem použití tohoto modelu je především podmínka, že očekávaná míra růstu dividend (Ke) je větší než míra růstu dividend (g). Tato podmínka je splněna, a budu-li uvažovat konstantní míru růstu dividend 5,38 % v následujících letech, výsledná vnitřní hodnota k závěru roku 2012 vychází podle vzorce (2.3.4) ve výši 4 442,69 Kč. (

)

(

)

Tržní hodnota akcie k 28. 12. 2012 byla 4 010 Kč. Porovnáním vnitřní hodnoty akcie s akciovým kurzem závěru roku 2012, jeví se o přibližně 400 Kč jako podhodnocená. Příkladem finanční skupina Fio banka na svých webových stránkách uvádí cílovou cenu 4 212 Kč k datu 15. 10. 2012 s doporučením „akumulovat“.134 Dne 17. 4. 2013 vydává Fio banka novou analýzu s upraveným doporučením na „koupit“.135 V rámci mého výpočtu by doporučení znělo „koupit“ popř. „akumulovat“. Aktuálně dne 12. 4. 2013 má tržní cena akcie hodnotu 3 800 Kč136. Mé doporučení stále platí s úpravou pouze na „koupit“.

3.4.2 Bilanční modely Bilanční modely nepatří mezi nejpoužívanější, avšak ukazatel (P/BV) považuji za vhodné zmínit. Tento ukazatel slouží pro vyjádření podílu tržní ceny akcie (P0) a její 134

http://www.fio.cz/zpravodajstvi/akcie-stocklist/717-komercni-banka http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21analyzaStrednedoba/cz/129451_Nove_oceneni_Komercni_banky_duben_2013.pdf 136 http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=12.4.2013 135

54

účetní hodnotě (BV). Aktuální tržní cenu (P0) stanovuji ze dne 12. 4. 2013 ve výši 3 800 Kč. Tento den byl také posledním obchodním dnem s nárokem na dividendu za rok 2012.137 Hodnotu běžného (BV) již mám vypočtenou ve výši 2 589,49 Kč (tabulka 7). Mohu tedy přímo dosadit do vzorce (2.3.9).

Výpočtem jsem získal hodnotu tohoto ukazatele 1,47. Hodnota je tedy větší než 1, a výsledek mohu interpretovat tak, že akcie je z pohledu investorů zajímavá a v rámci obchodování má pro ně vyšší hodnotu, než je její účetní hodnota. Tento model pracuje pouze s účetní hodnotou aktiv. Nezohledňuje příslušný budoucí vývoj společnosti. „Obdobně jako u později zmíněného modelu (P/E), je možné model (P/BV) upravit dle obdoby Sharpova (P/E). Nadále budu pokračovat s dříve vypočítanými proměnnými, kdy mohu přímo dosadit hodnoty do vzorce. Výsledný model bude vypadat takto:“138 (

)

(

)

(

)

(

)

Všechny uvedené proměnné ve vzorci již byly zmíněny. Hodnota Sharpova (P/BV) mi vyšla 1,72. Je-li hodnota upraveného Sharpova ukazatele větší než hodnota běžného ukazatele, výsledek hovoří o tom, že je akcie podhodnocena nebo naopak. V mém případě lze výsledek interpretovat podhodnocením akcie. Následujícím matematickým zápisem stanovením VH akcie se o tomto tvrzení přesvědčím:139 (

)

(

)

V modelu jsem opět dosadil již vypočítané hodnoty, pouze nově jsem musel stanovit hodnotu (BV1), kterou lze interpretovat účetní hodnotou vlastního kapitálu na jednu akcii v následujícím roce, v mém případě tedy v roce 2013. V následující tabulce znázorňuji vývoj vlastního kapitálu Komerční banky za posledních 7 let.

137

http://www.fio.cz/zpravodajstvi/dividendy?offset=5 http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investice-fundamentalni-analyza.html 139 Tamtéž 138

55

Tab. 10: Procentuální vývoj meziročních změn celkového VK v letech 2006 – 2012140

2006 Vlastní kapitál (mil. Kč)

2007

50 257 50 654

změna r/r

2008

2009

2010

63 013

68 792

76 078

2011

2012

81 850 100 577

0,79 % 24,40 % 9,17 % 10,59 % 7,59 % 22,88 %

Geometrický průměr

8,29 %

Procentuálním vyjádřením meziročních změn pomocí geometrického průměru141 mohu vypočítat průměrné tempo růstu VK, které vychází na 8,29 %. Nyní mohu přistoupit k výpočtu očekávané účetní hodnoty VK v následujícím roce 2013. Vynásobením účetní hodnoty roku 2012 průměrným tempem růstu dospívám k hodnotě 2 804,2 Kč. Dosazením do vzorce se dostávám k vnitřní hodnotě 4 565,29 Kč. Porovnám-li tuto hodnotu

s tržní

hodnotou

3 800 Kč

k datu

12. 4. 2013,

akcie

vychází

jako

podhodnocená. Mé doporučení dle tohoto modelu by bylo akcii „koupit“.

3.4.3 Model nadměrného výnosu Veškeré proměnné jsou již spočítány v předchozích částech této práce a mohu se pustit přímo do samotného výpočtu dosazením do vzorce (2.3.10). Uvažovat budu data a hodnoty za rok 2012. (

) (

)

Dle modelu nadměrného výnosu je vnitřní hodnota 2 678,21 Kč. Hodnota akcie je nižší, než tržní hodnota (k datu 12. 4. 2013142). Dle tohoto modelu je akcie nadhodnocena, a proto by doporučení znělo „nekupovat“.

140

Vlastní zpracování a výpočty, data pro výpočet čerpána z jednotlivých výročních zpráv Komerční banky od roku 2006 do roku 2012 141 http://www.matweb.cz/zaklady-statistiky#gsc.tab=0 142 http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=12.4.2013

56

3.4.4 Historické modely P/S model Dle nastíněné teorie se mohu pustit přímo do samotných výpočtů. Potřebné proměnné, se kterými budu počítat, znázorňuje následující přehledná tabulka: Tab. 11: Finanční data za rok 2012 vstupující do výpočtu P/S modelu143

Čisté provozní výnosy Celkový počet akcií (ks) Čistý zisk Tržby na 1 akcii (S0) Zisková marže (M) Dividendový výplatní poměr (PR) Tržní hodnota akcie (P0) Očekávaná výnosová míra (g) Požadovaná výnosová míra (Ke)

32 689 000 000 Kč 38 009 852 14 231 000 000 Kč 860,01 Kč 43,53 % 62,26 % 3 800 Kč 5,38 % 10,84 %

V případě stanovení VH akcie podle modelu (P/S) budu brát výjimečně v úvahu celkový počet emitovaných akcií včetně celkového čistého zisku zahrnující i nekontrolní podíly, a to z důvodu nemožnosti od čistých provozních výnosů odlišit tyto podíly. Dosazením výše uvedených hodnot do vzorce (2.3.11) vypočítám hodnotu běžného ukazatele P/S, která vychází 4,42.

Dosazením do vzorce (2.3.13) vypočítám vnitřní hodnotu: (

)

(

)

Výsledná VH akcie je rovna 4 502,75 Kč. Porovnám-li tuto hodnotu s aktuální tržní cenou, mohu akcii doporučit ke koupi, protože vzhledem k tržní ceně je podhodnocená. Pokud tuto VH vydělím podle vzorce (2.3.14) tržbami na jednu akcii (S0), přesvědčím se o pravdivosti tvrzení o podhodnocenosti akcie:144

143

Vlastní zpracování a výpočty, čerpáno z Konsolidované účetní závěrky a zprávy auditora za rok 2012

57

Výsledná hodnota 5,24 potvrzuje pravdivé tvrzení a dle modelu P/S je akcie podhodnocena a doporučení by bylo „koupit“. P/D model V případě výpočtu VH akcie dle modelu (P/D) musím vypočítat průměrnou historickou tržní cenu akcie a průměrnou historickou výši dividend. Období výběru volím posledních 10 let. Výši dividend v jednotlivých letech jsem převzal z již zmíněných dat uvedených v podkapitole 3.2. Průměrná výše dividend posledních 10 let vychází na 189 Kč. Výši tržní ceny v jednotlivých letech jsem vypočítal zprůměrováním denních závěrečných kurzů obchodních dnů celého roku. Výsledným aritmetickým průměrem jsem vypočítal za posledních 10 let průměrnou tržní cenu akcie ve výši 3 366 Kč. Tab. 12: Vývoj průměrných historických hodnot v období roku 2003 – 2012145

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Průměrná tržní cena (Kč) Dividenda na akcii (Kč)

2181 2925 3332 3326 3921 3671 2926 3885 3823 3665 200

100

250

150

180

180

Průměr tržních cen (PA)

3366 Kč

Průměr dividend (DA)

189 Kč

170

270

160

230

242

Dosazením hodnot do vzorce (2.3.15) jsem vypočítal hodnotu ukazatele (P/D) rovnu 17,81.

Pro výpočet vnitřní hodnoty akcie podle tohoto ukazatele zbývá dopočítat očekávanou výši dividendy (D1) v následujícím roce. Její výši zjistím jednoduchým vynásobením výše dividendy za rok 2012 očekávaným 5,38% růstem (g). Očekávaná dividenda za rok 2013 bude dle očekávaného růstu dividend odhadována ve výši 242 Kč. Následným dosazením do vzorce (2.3.16) vychází vnitřní hodnota 4 316,22 Kč. 144

ŽÁK, Marek. Fundamentální analýza vybrané titulu na BCPP [online]. 2011, str. 50. Vlastní zpracování a výpočty, čerpáno z http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kbvyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls 145

58

I za této situace při použití historického ukazatele (P/D) vychází vnitřní hodnota vyšší než tržní cena. Podle ukazatele (P/D) je akcie podhodnocena a doporučení by bylo „koupit“.

3.4.5 Ziskové modely Jak jsem se zmínil v teoretické části, může investora i spekulanta z hlediska doby držby akcie zajímat jiná forma ukazatele (P/E). Nyní přistoupím k výpočtům běžné i normální formy tohoto ukazatele a následně k výpočtu vnitřní hodnoty vycházející z normálního ukazatele (P/EN). Nejprve si vypočítám hodnotu běžného (P/E), kdy do vzorce (2.3.17) dosadím hodnotu aktuální tržní ceny, kterou beru v úvahu ze dne 12. 4. 2013 ve výši 3 800 Kč146, a poslední známou hodnotu čistého zisku na jednu akcii ve výši 369,41 Kč (viz tabulka 9). Výsledná hodnota běžného (P/E) je rovna 10,29 a akcii lze považovat za atraktivní. Z praktického hlediska představuje tato hodnota částku, kterou je investor ochoten zaplatit za 1 Kč zisku.

Nyní mohu přistoupit k výpočtu hodnoty ukazatele normálního (P/EN). Pro výpočet použiji již vypočítanou očekávanou výši dividendy (D1) v následujícím roce. Její výši jsem zjistil jednoduchým vynásobením výše dividendy za rok 2012 očekávaným 5,38% růstem (g). Očekávaná dividenda za rok 2013 bude dle očekávaného růstu dividend odhadována ve výši 242 Kč. „Výši očekávaného čistého zisku (E1) pro nadcházející rok 2013 volím ve výši 333 Kč dle aktuálně provedeného nového ocenění Komerční banky analytiky Fio banky a. s. Tuto analýzu vydala Fio banka dne 17. 4. 2013. Analytici očekávají pokles čistého zisku o přibližně 1,5 mld. Kč z důvodu mírného odpisu italských dluhopisů.“147 Vrátím-li se k výpočtu, jejich odhad považuji za profesionální a budu jej ve vzorci zahrnovat. Dosazením do vzorce (2.3.19) získávám hodnotu normálního (P/EN) rovnu 13,36.

146

http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=12.4.2013 http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21analyzaStrednedoba/cz/129451_Nove_oceneni_Komercni_banky_duben_2013.pdf 147

59

Pokud je hodnota normálního (P/EN) větší než hodnota běžného (P/E), jedná se o podhodnocenou akcii a je možno ji doporučit k nákupu. O tomto tvrzení se přesvědčím následujícím výpočtem vnitřní hodnoty podle vzorce (2.3.18). (

)

Výsledná vnitřní hodnota dle tohoto modelu je 4 442,69 Kč. Výpočtem jsem se přesvědčil o pravdivosti tvrzení, že akcie je skutečně podhodnocena a doporučení by bylo „koupit“. Největší nevýhodou obou typů ukazatelů P/E je, že některé společnosti často upravují své odhadované zisky (pokud je přímo nefalšují) na vyšší úroveň, než odpovídá skutečnosti. Faktem však zůstává, že kvalita ziskového očekávání se může lišit dle druhu společnosti a tomu odpovídají i očekávání analytiků. Mohu tak konstatovat, že tento ukazatel by neměl být jediným rozhodujícím.

3.5 Doplňkové ukazatele finanční analýzy Na závěr této práce bych chtěl nastínit některé důležité ukazatele finanční analýzy, které potencionálního investora blíže seznámí s finanční výkonností a stabilitou této banky. Za vhodné považuji zmínit ukazatele rentability, a to ukazatele průměrného vlastního kapitálu, ukazatele rentability průměrných aktiv a ukazatel kapitálové přiměřenosti, Tyto ukazatele nyní podrobněji představím a následně graficky znázorním jejich historický vývoj. Hlavním důvodem zařazení těchto ukazatelů rentability do této práce mě vedla sama podstata podnikání, protože hlavním cílem a motivace každé banky je dosahování zisku, a tyto ukazatele představují základní měřítka úspěšnosti každé banky. Rentabilita průměrného vlastního kapitálu (ROAE) Ukazatel (ROAE) ukazuje výkonnost kapitálu vloženého vlastníky banky. Tento ukazatel říká, kolik haléřů zisku připadá na jednu korunu vlastního kapitálu.

60

Rentabilita průměrných aktiv (ROAA) Ukazatel (ROAA) vyjadřuje, jak efektivně jsou aktiva banky využívána ke tvorbě zisku. Tento ukazatel říká, kolik peněžních haléřů zisku připadá na jednu korunu aktiv. Následující údaje v tabulce č. 13 jsem čerpal přímo z oficiálních stránek Komerční banky. Tab. 13: Ukazatele rentability Komerční banky v letech 2009 - 2012148

ROAE (%) ROAA (%)

2009 17,0% 1,6%

2010 18,7% 1,9%

2011 12,3% 1,3%

2012 15,8% 1,8%

Pro přehlednost tyto ukazatele znázorňuji na následujícím obrázku.

20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2009

2010

2011

2012

rok ROAE

ROAA

Obr. 9: Ukazatele rentability Komerční banky v letech 2009 - 2012149

Z výše uvedené tabulky i obrázku je zřejmé, že k největšímu poklesu došlo v roce 2011. To bylo zapříčiněno především poklesem čistého zisku Skupiny KB, který v roce 2011 dosáhl 9 717 mil. Kč, což oproti roku 2010 bylo o 27,5 % méně. Další příčinou bylo odepsání řeckých dluhopisů ve výši přibližně 5,4 mld. Kč. Oproti tomu v roce 2012 vzrostl čistý zisk o 31,71 % vůči předchozímu roku 2011 na 14 230 mil. Kč, jež se projevilo i růstem VK tvořeného právě z čistého zisku.

148

Vlastní zpracování, čerpáno z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistnisprava-a-samosprava.shtml 149 Vlastní zpracování na základě dat, uvedených v tabulce č. 13

61

V roce 2013 dle nové analýzy a doporučení od Fio banky, se očekává mírný pokles čistého zisku oproti roku 2012, a to z důvodu mírného odpisu italských dluhopisů. Výsledky těchto ukazatelů hovoří o velmi dobré finanční situaci podniku. Kapitálová přiměřenost Kapitálová přiměřenost bank je velmi často sledovaným ukazatelem. Obecně lze toto spojení definovat následovně: „Kapitálová přiměřenost představuje minimální výši kapitálu, kterou musí banka vzhledem k objemu a rizikovosti svých obchodů udržovat, a názorně ilustruje, jakou část kapitálu vložili do banky sami její vlastníci, aby byla finančně silná, důvěryhodná a stabilní. S vyšší kapitálovou přiměřeností je finanční stabilita banky vyšší a zvyšuje se pravděpodobnost, že banka bude schopná dostát svým závazkům. Hodnota kapitálové přiměřenosti by neměla klesnout pod 8 %.“150 Banky na území ČR jsou povinny dodržovat tzv. Basilejskou dohodu (Basel II) 151, která hovoří minimální výši kapitálu, se kterým musí banka disponovat vzhledem k rizikovosti svých obchodů. Platí, že čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím je vyšší pravděpodobnost, že banka splatí své závazky. Snahou této dohody je zabránit riskantnímu hospodaření banky, kdy úmyslně poskytne příliš rizikové půjčky bez ohledu na obezřetnost z možného utrpění ztráty. Samotným výpočtem se v této práci zabývat nebudu, neboť výsledné hodnoty jsou uvedeny přímo na oficiálních stránkách Komerční banky.152 Následující údaje v tabulce č. 14 jsem čerpal přímo z oficiálních stránek Komerční banky. Tab. 14: Kapitálová přiměřenost Komerční banky v letech 2009 - 2012153

Kapitálová přiměřenost

2009

2010

2011

2012

14,1 %

15,3 %

14,6 %

14,7 %

150

http://www.cnb.cz/cs/faq/jak_jsou_na_tom_banky.html http://www.bis.org/bcbs/bcbscp3.htm 152 https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistni-sprava-a-samosprava.shtml 153 Vlastní zpracování, čerpáno z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistnisprava-a-samosprava.shtml 151

62

Na obrázku č. 10 je graficky znázorněn vývoj kapitálové přiměřenosti Komerční banky.

15,4%

15,3%

15,2% 15,0% 14,8%

14,7% 14,6%

14,6%

14,4% 14,2%

14,1%

14,0% 2009

2010

rok

2011

2012

Obr. 10: Kapitálová přiměřenost Komerční banky v letech 2009 - 2012154

Z vývoje kapitálové přiměřenosti Komerční banky za poslední čtyři roky je zřejmé, že podmínku Basilejské dohody bez obtíží splňuje. Kapitálová přiměřenost Komerční banky je téměř na úrovni celého bankovního sektoru v ČR, který budu-li brát v potaz rok 2012, se pohyboval okolo 16 %.155

3.6 Shrnutí firemní analýzy a doporučení Svou práci zakončím rekapitulací výsledků. Pro ohodnocení akcie Komerční banky jsem použil nejpoužívanější modely pro stanovení její vnitřní hodnoty. Jednotlivé výpočty VH akcie zachycuje tabulka č. 15. Pro přehlednost také zobrazuje odchylky od aktuální tržní ceny v době provádění analýzy s příslušným investičním doporučením u jednotlivých modelů. Není možné opomenout jednotlivé ukazatele, pomocí nichž je také možno stanovit investiční doporučení, a ze kterých vycházejí výpočty VH akcie. V příslušné tabulce jsou též uvedeny. Z tabulky je zřejmé, že ve všech případech, kromě modelu nadměrného výnosu je akcie KB podhodnocená a mé doporučení by bylo „koupit“. Podhodnocení akcie dokazuje také srovnání příslušných ukazatelů, které mé doporučení potvrzují. Výsledné hodnoty VH akcie vypovídají o její průměrné podhodnocenosti okolo 17 %. 154

Vlastní zpracování na základě dat, uvedených v tabulce č. 14 http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/zakladni_ukazatele_fin_trhu/ banky/bs_ukazatele_tab06.html 155

63

Tab. 15: Přehled výsledků vypočítaných vnitřních hodnot a jednotlivých ukazatelů156

Výpočet VH akcie (použitý model) Gordonův DDM model Bilanční P/BV model

VH Tržní cena akcie KB 12. 4. 2013 (Kč) (Kč)

Stav akcie

Potencionální Investiční růst až k VH doporučení akcie

4442,69

podhodnocená

koupit

16,91 %

4565,29

podhodnocená

koupit

20,14 %

nadhodnocená =>

prodat

/

Model nadměrného výnosu

2678,21

Historický P/S model

4502,75

podhodnocená

koupit

18,49 %

Historický P/D model

4316,22

podhodnocená

koupit

13,58 %

Ziskový P/E model

4442,69

podhodnocená

koupit

16,91 %

/ /

/ /

/ /

koupit

/

/ /

/ /

koupit

/

/ / /

/ / /

3800,00

Jednotlivé ukazatele

Výsledná hodnota

Běžné P/BV Sharpovo P/BV

1,47 1,72

Běžné P/BV vs. Sharpovo P/BV

1,47 < 1,72

Běžné P/S Sharpovo P/S

4,42 5,24

Běžné P/S vs. Sharpovo P/S

4,42 < 5,24

Ukazatel P/D Běžné P/E Normální P/E

17,81 10,29 13,36

podhodnocená => / / podhodnocená => / / /

Na konečné investiční doporučení v rámci fundamentální analýzy má vliv také globální a odvětvová analýza. V této práci je řešena pouze firemní fundamentální analýza vypovídající o podhodnocení akcie KB na trhu. Aktuální tržní kurz akcie při dokončení této práce k datu 28. 4. 2013 je 3 682 Kč.157 Tržní kurz uvažuji k poslednímu obchodnímu dni, kterým bylo datum 26. 4. 2013. Vlivem rozhodného dnu pro nárok na dividendu za rok 2012, došlo k poklesu tržního kurzu akcie a postupnému růstu. Jak jsem se již zmínil, obecně je bankovní sektor v ČR ziskový. Komerční banka vykazuje dobré hodnoty vypovídající o jejím zdraví. Její kapitálová přiměřenost dosahuje dostatečných hodnot, tak jako ukazatele rentability průměrných aktiv a vlastního kapitálu. Banka dosahuje dobrých výsledků a také dividendový výnos je velmi zajímavý. Na základě shrnutí výsledků analýzy je mé investiční doporučení akcie Komerční banky ke dni 28. 4. 2013 „koupit“. 156 157

Vlastní zpracování dle průběžných výsledků celé této práce http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=26.4.2013

64

Závěr Cílem bakalářské práce byla aplikace fundamentální analýzy na českém akciovém trhu a stanovení investičního doporučení pro akci Komerční banky, a. s. V této práci jsou pouze krátce teoreticky popsány i další metody. Stěžejní částí této práce je analýza fundamentální. Investorovi se nabízí řada různých analýz, z nichž má každá své silné i slabé stránky. Ve své podstatě má investor možnost volby jak konkrétní analýzy, tak i jejich kombinaci. V rámci fundamentální analýzy může investor zjistit růstový potenciál akcie a například pomocí technické analýzy odhadnout příležitost k nákupu. Vypracovaná fundamentální analýza je zaměřena především na firemní analýzu akcie Komerční banky, a to na stanovení její vnitřní hodnoty s porovnáním její současné tržní hodnoty na trhu. Ke stanovení vnitřní hodnoty akcie lze použít několik modelů. Pro výpočet jsem použil dividendový diskontní model, bilanční modely, historické modely, ziskové modely a model nadměrného výnosu. Ve všech případech kromě posledního jmenovaného vyšla vnitřní hodnota vypovídající o podhodnocenosti akcie. Tato hodnota byla porovnávána s aktuálním tržním kurzem akcie, za který byl uvažován závěrečný kurz ke dni 12. 4. 2013 ve výši 3 800 Kč. V závěru práce činil pro porovnání tržní kurz akcie 3 682 Kč ke dni 28. 4. 2013. Výsledné vnitřní hodnoty jednotlivých modelů vypovídaly o odchylce podhodnocenosti v přibližném intervalu od 500 do 700 Kč. Mezi tyto modely stanovení VH akcie se také řadí tzv. cash flow modely, které však nejsou v této práci řešeny z důvodu obtížného rozlišení potřebných hodnot pro výpočet. Užitím těchto modelů jsem získal šest různých vnitřních hodnot vypovídajících kromě jedné o podhodnocenosti. Výjimkou je model nadměrného výnosu. Kupříkladu analytici společnosti Fio banka dne 17. 10. 2010 vydali ocenění akcií Komerční banky vycházející právě z vícestupňového modelu nadměrného výnosu konstruovaného přímo pro finanční instituce. Jelikož jsem pracoval se základní modelem bez jakýchkoliv fází, nebudu dle nedostatečné znalosti modelu považovat vnitřní hodnotu za průkaznou, co se týče podhodnocení akcie. Nejen tento model, ale také dividendové diskontní modely jsou v praxi používány ve svých vícestupňových podobách vypovídajících o přesnější výsledné hodnotě. Z výsledků usuzuji, že podhodnocená akcie signalizuje možný růst tržní ceny až na úroveň vnitřní hodnoty, avšak konečnou úroveň nelze přesně odhadnout z důvodu různých výsledných vnitřních hodnot. V praxi se investoři ne vždy řídí výpočty všech 65

ukazatelů. Zaměří se například na jeden či dva ukazatele. Nejčastěji se zaměřují na ziskové modely. Vynechám-li model nadměrného výnosu, který drobní investoři dle mého názoru vůbec neznají, myslím, že jsem splnil cíl práce a potencionálním investorům bych doporučil akcii Komerční banky „koupit“, stávajícím akcionářům jistě „držet“ resp. „akumulovat“. Akcie též nabízí zajímavý dividendový výnos. O zdraví této banky také vypovídají doplňkové ukazatele finanční analýzy, a to ukazatel rentability průměrných aktiv, rentability průměrného vlastního kapitálu a kapitálová přiměřenost, jež dosahují dobrých výsledků.

66

Seznam použité literatury Knižní publikace DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2nd ed. Hoboken: John Wiley, c2006, x, 685 s. ISBN 04-717-5121-9. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 656 s. Finance (Grada). ISBN 978-80-247-2963-3. MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1. vyd. Praha: Grada, 1999, 763 s. ISBN 80-716-9891-1. REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. Vyd. 1. Praha: Computer Press, 2001, 257 s. ISBN 80-722-6571-7. REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. Vyd. 4. Praha: Management Press, 2008, 627 s. ISBN 978-80-7261-132-4. VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN 80-245-0506-1.

Elektronické dokumenty Česká republika. Zákon o daních z příjmů č. 586. In: 1992. 01.01.1993. Dostupné z: http://www.zakonyprolidi.cz/cs/1992-586.pdf Konsolidovaná účetní závěrka a zpráva auditora k 31. 12. 2012. Komerční banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-04]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20121231-konsolidovana-ucetni-zaverka.pdf MACHÁŇ, Jan. Fundamentální analýza akcií [online]. Brno, 2012 [cit. 2013-04-15]. Dostupné z: https://dspace.vutbr.cz/bitstream/handle/11012/12165/Diplomová%20práce%20veřejná.pdf?seq uence=1. Diplomová práce. Vysoké učení technické v Brně. Vedoucí práce Doc. Ing. Zdeněk Sojka, CSc. Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka [online]. 2012 [cit. 2013-04-01]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/downlo ad/menove_nastroje.xls The Data Page. Damodaran Online [online]. January 2013 [cit. 2013-04-14]. Dostupné z: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/Eurocompfirm.xls

67

Vývoj ceny akcie KB a indexu PX. Komerční banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-11]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kb-vyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls Vývoj ceny akcie KB a indexu PX. Komerční banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-25]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kb-vyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls ŽÁK, Marek. Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP [online]. Brno, 2011 [cit. 2012-04-15]. Dostupné z: http://is.muni.cz/th/251535/esf_b/BP_fundamentalni_analyza_cez.pdf. Bakalářská práce. Masarykova univerzita. Vedoucí práce Ing. Dagmar Linnertová.

Webové stránky AAA Auto: Delisting zjednoduší jednání se strategickými investory. Informace o odkupu akcií…. MALÁ, Barbora. PATRIA ONLINE. PATRIA ONLINE [online]. 2013 [cit. 2013-0410]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2293958/aaa-auto-delisting-zjednodusijednani-se-strategickymi-investory-informace-o-odkupu-akcii.html Akademie investování: Úvod do fundamentální analýzy. PATRIA ONLINE [online]. © 19972013 [cit. 2013-04-12]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akademie/analyzy-investicefundamentalni-analyza.html Akcie KOMERČNÍ BANKA, kurz Burza online. Kurzy.cz [online]. 2013 [cit. 2013-04-13]. Dostupné z: http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=12.4.2013 Akcie KOMERČNÍ BANKA, kurz Burza online. Kurzy.cz [online]. 2013 [cit. 2013-04-28]. Dostupné z: http://akcie-cz.kurzy.cz/s/d.asp?id=590&Day=26.4.2013 Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2012: Trh státních dluhopisů. Česká národní banka [online]. 2012 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/aukce_spp_tz/aukce_spp_tz_20 12/ Basel II: The New Basel Capital Accord - third consultative paper. Bank for internacional settlements [online]. April 2003 [cit. 2013-04-26]. Dostupné z: http://www.bis.org/bcbs/bcbscp3.htm Báze indexu PX ke dni 30. 4. 2012. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2013 [cit. 201304-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy Báze indexu PX ke dni 5. 4. 2012. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2013 [cit. 201304-05]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy

68

Detail akcie KOMERČNÍ BANKA. PATRIA ONLINE [online]. 2013 [cit. 2013-04-14]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/BKOMbl.PR/komercni-banka/hospodareni.html Dividenda Komerční banka. Dividenda.cz [online]. 2013 [cit. 2013-04-06]. Dostupné z: http://www.dividenda.cz/ceske-akcie/dividenda-komercni-banka/ Index. RM Systém, česká burza cenných papírů: Výsledky [online]. 2013 [cit. 2013-03-27]. Dostupné z: http://www.rmsystem.cz/vysledky/index Inflace - druhy, definice, tabulky: Průměrná roční míra inflace. Český statistický úřad: Statistiky [online]. 2013 [cit. 2013-03-29]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace Informace z trhu: Místní správa a samospráva. Komerční banka [online]. © 2013 [cit. 2013-0425]. Dostupné z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistnisprava-a-samosprava.shtml Jak jsou na tom banky? - otázky a odpovědi. Česká národní banka [online]. 27.3.2013 [cit. 2013-04-26]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/faq/jak_jsou_na_tom_banky.html Komerční banka pokračovala v roce 2012 v růstu provozní výkonnosti a ziskovosti. Čistý zisk za rok 2012 dosáhl 14,0 miliardy Kč. Komerční banka [online]. 13.2.2013 [cit. 2013-04-25]. Dostupné z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistni-sprava-asamosprava/komercni-banka-pokracovala-v-roce-2012-v-rustu-provozni-vykonnosti-aziskovosti-cisty-zisk-za-rok-2012-dosahl-140-miliardy-kc-1571.shtml Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka: Měnová politika [online]. 2013 [cit. 2013-0330]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/#mp_nastroje Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka: Měnová politika [online]. 2013 [cit. 2013-0330]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/#mp_nastroje Nové ocenění společnosti Komerční banka. Fio banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-18]. Dostupné z: http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21analyzaStrednedoba/cz/129451_Nove_oceneni_Komercni_banky_duben_2013.pdf Skupina Komerční banky vykázala za rok 2010 čistý zisk 13 330 milionů Kč. Komerční banka [online]. 16.2.2011 [cit. 2013-04-25]. Dostupné z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskovecentrum/informace-z-trhu/mistni-sprava-a-samosprava/skupina-komercni-banky-vykazala-zarok-2010-cisty-zisk-13-330-milionu-kc-1173.shtml Skupina Komerční banky zvýšila objem financování české ekonomiky s nárůstem poskytnutých úvěrů o 13 %. Komerční banka [online]. 16.2.2012 [cit. 2013-04-25]. Dostupné z: https://www.kb.cz/cs/o-bance/tiskove-centrum/informace-z-trhu/mistni-sprava-a-

69

samosprava/skupina-komercni-banky-zvysila-objem-financovani-ceske-ekonomiky-s-narustemposkytnutych-uveru-o-13--1384.shtml Struktura akcionářů. Komerční banka [online]. 31. března 2013 [cit. 2013-04-05]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/o-nas/zakladni-financni-udaje.shtml The Bloomberg Professional® service. Bloomberg.com [online]. © 2013 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/professional/ Učebny VT. Masarykova univerzita: Ekonomicko-správní fakulta [online]. 2013, 6.3.2013 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.econ.muni.cz/centrum-informacnich-a-komunikacnichtechnologii/ucebny-vt/ Vybrané problémy při stanovení koeficientu beta. PRODĚLAL, František. ZNALECKÝPORTÁL.cz [online]. 14.12.2012 [cit. 2013-04-13]. Dostupné z: http://www.znaleckyportal.cz/index.php?option=com_content&view=article&id=194:vybraneproblemy-pri-stanoveni-koeficientu-beta&catid=73:ekonomika-ceny-a-odhady&Itemid=113 Výroční zprávy 2006-2011. Komerční banka [online]. 2006-2011 [cit. 2012-04-04]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy.shtml Vývoj HDP v ČR: Makroekonomika. Kurzy.cz: Investice [online]. 2013 [cit. 2013-03-15]. Dostupné z: http://www.kurzy.cz/makroekonomika/hdp/ Základní finanční údaje. Komerční banka [online]. © 2013 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/o-nas/zakladni-financni-udaje.shtml Základní informace. Komerční banka [online]. © 2013 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/o-nas/zakladni-informace.shtml Základy statistiky. Matematika polopatě [online]. © 2006-2013 [cit. 2013-04-17]. Dostupné z: http://www.matweb.cz/zaklady-statistiky#gsc.tab=0 Zpravodajství - Dividendy. Fio banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-19]. Dostupné z: http://www.fio.cz/zpravodajstvi/dividendy?offset=5 Zpravodajství - Komerční banka. Fio banka [online]. 2013 [cit. 2013-04-18]. Dostupné z: http://www.fio.cz/zpravodajstvi/akcie-stocklist/717-komercni-banka

70

Seznam použitých symbolů a zkratek Acp

Účetní hodnota VK na akcii

KB

Komerční banka

aj.

A jiné

Kč

Koruny české

apod.

A podobně

Ke

Požadovaná výnosová míra

B

Míra zadrženého čistého zisku

M

Zisková marže

BCCP

Burza cenných papírů Praha

mil.

Miliony

BSE

Budapest Stock Exchange

mld.

Miliardy

BSE

Maďarská burza

např.

Například

CAMP

Capital Asset Pricing Model

NWR

New World Resources

CDCP

Centrální depozitář cenných

P/BV

Price-to-book-value

P/D

Price-to-dividend ratio

P/E

Price-to-earnings ratio

P/EN

Normální P/E ratio

P/S

Price-to-sales ratio

P0

Aktuální tržní cena

PR

Dividendový výplatní poměr

Rf

Bezriziková výnosová míra

Rm

Tržní výnosová míra

RMS

RM-SYSTÉM, česká burza

papírů CP

Cenné papíry

ČNB

Česká národní banka

ČR

Česká republika

D0

Výše dividendy bežného roku

D1

Očekávaná výše dividendy v dalším roce

DDM

Dividendový(é) diskontní model(y)

E0

Čistý zisk běžného roku

E1

Očekávaný čistý zisk v dalším

roce FCFE

Volný tok hotovosti k VK

FCFF

Volný tok hotovosti ke společnosti

FCFF0

Hodnota FCFF v běžném roce

FCFF1

Hodnota FCFF v dalším roce

g

Očekávaná míra růstu dividend

gFCFE

Míra růstu veličiny FCFE

HDP

Hrubý domácí produkt

ISIN

Mezinárodní identifikační označení akcie

cenných papírů ROAA

Rentabilita průměrných aktiv

ROAE

Rentabilita průměrného vlastního kapitálu

ROE

Rentabilita vlastního kapitálu

S0

Poslední zveřejněné tržby na akcii

tis.

Tisíce

tzv.

Tak zvané

VH

Vnitřní hodnota

VK

Vlastní kapitál

X

Výnosnost indexu PX

Y

Výnosnost akcie KB

α

Úrovňová konstanta

β

Beta faktor

71

Seznam obrázků Obr. 1: Vývoj indexu PX a indexu RM .......................................................................... 17 Obr. 2: Vývoj HDP a indexu PX .................................................................................... 23 Obr. 3: Vývoj úrokových sazeb ČNB a indexu PX ........................................................ 25 Obr. 4: Vývoj Inflace a Indexu PX ................................................................................. 27 Obr. 5: Struktura akcionářů Komerční banky, a. s. ........................................................ 46 Obr. 6: Vývoj dividendy a dividendového výnosu ......................................................... 47 Obr. 7: Vývoj ceny akcie KB a indexu PX ..................................................................... 48 Obr. 8: Regresní analýza závislosti výnosů akcie KB na indexu PX (březen 2008 – březen 2013) ................................................................................................................... 52 Obr. 9: Ukazatele rentability Komerční banky v letech 2009 - 2012 ............................. 61 Obr. 10: Kapitálová přiměřenost Komerční banky v letech 2009 - 2012 ....................... 63

Seznam tabulek Tab. 1: Přehled charakteristických rysů tržní struktury odvětví ..................................... 29 Tab. 2: Konstrukce hodnoty FCFE ................................................................................. 42 Tab. 3: Základní údaje o Komerční bance, a. s. .............................................................. 45 Tab. 4: Vývoj dividendy a dividendového výnosu ......................................................... 46 Tab. 5: Báze indexu PX .................................................................................................. 47 Tab. 6: Přehled výnosů 10-letých státních dluhopisů vydaných v roce 2012................. 50 Tab. 7: Meziroční změny průměrných hodnot indexu PX.............................................. 50 Tab. 8: Roční průměry vycházející z průměrných meziměsíčních změn výnosnosti akcie KB a indexu PX ............................................................................................................. 51 Tab. 9: Vstupní data pro výpočet ukazatele ROE roku 2012 ......................................... 53 Tab. 10: Procentuální vývoj meziročních změn celkového VK v letech 2006 – 2012... 56 Tab. 11: Finanční data za rok 2012 vstupující do výpočtu P/S modelu ......................... 57 Tab. 12: Vývoj průměrných historických hodnot v období roku 2003 – 2012 .............. 58 Tab. 13: Ukazatele rentability Komerční banky v letech 2009 - 2012 ........................... 61 Tab. 14: Kapitálová přiměřenost Komerční banky v letech 2009 - 2012 ....................... 62 Tab. 15: Přehled výsledků vypočítaných vnitřních hodnot a jednotlivých ukazatelů .... 64

72

Seznam příloh Příloha A: Konsolidovaný výkaz o finanční situaci podniku k 31. prosinci 2012 Příloha B: Konsolidovaná výsledovka a konsolidovaný výkaz o úplném výsledku za rok 2012 Příloha C: Vstupní údaje pro výpočet beta faktoru regresní analýzou Příloha D: Báze indexu PX ke dni 30. 4. 2013

73

Příloha A: Konsolidovaný výkaz o finanční situaci podniku k 31. prosinci 2012

Příloha B: Konsolidovaná výsledovka a konsolidovaný výkaz o úplném výsledku za rok 2012

Příloha C: Vstupující údaje pro výpočet beta faktoru regresní analýzou, závěrečné ceny posledního obchodního dne v měsíci Období Rok

Měsíc

březen duben květen červen červenec 2008 srpen září říjen listopad prosinec leden únor březen duben květen červen 2009 červenec srpen září říjen listopad prosinec leden únor březen duben květen červen 2010 červenec srpen září říjen listopad prosinec

Změna oproti Změna oproti Hodnota akcie Hodnota předcházejícímu předcházejícímu KB Indexu PX měsíci měsíci 3 820 3 969

4 177 3 530 3 932 3 751 3 829 2 821 2 997 2 970 2 425 1 666 2 053 2 740 2 379 2 560 3 097 3 390 3 440 3 583 3 800 3 929 3 815 3 750 3 815 3 990 3 667 3 400 3 695 3 770 3 936 4 015 4 050 4 435

1 551,9

3,90% 5,24% -15,49% 11,39% -4,60% 2,08% -26,33% 6,24% -0,90% -18,35% -31,30% 23,23% 33,46% -13,18% 7,61% 20,98% 9,46% 1,47% 4,16% 6,06% 3,39% -2,90% -1,70% 1,73% 4,59% -8,10% -7,28% 8,68% 2,03% 4,40% 2,01% 0,87% 9,51%

1 609,8

1 685,0 1 483,5 1 471,8 1 478,2 1 204,7 877,9 863,2 858,2 774,2 640,9 749,7 880,6 864,6 898,2 1 065,8 1 162,2 1 157,1 1 141,4 1 116,5 1 117,3 1 176,7 1 138,7 1 196,8 1 276,0 1 176,8 1 103,9 1 174,6 1 141,1 1 131,6 1 156,0 1 107,2 1 224,8

3,73% 4,67% -11,96% -0,79% 0,43% -18,50% -27,13% -1,67% -0,58% -9,79% -17,22% 16,98% 17,46% -1,82% 3,89% 18,66% 9,04% -0,44% -1,36% -2,18% 0,07% 5,32% -3,23% 5,10% 6,62% -7,77% -6,19% 6,40% -2,85% -0,83% 2,16% -4,22% 10,62%

Příloha C: Pokračování

2011

2012

2013

leden únor březen duben květen červen červenec srpen září říjen listopad prosinec leden únor březen duben květen červen červenec srpen září říjen listopad prosinec leden únor březen

4 221 4 250 4 369 4 305 4 071 4 090 3 759 3 530 3 436 3 466 3 118 3 330 3 699 3 660 3 701 3 465 3 100 3 500 3 500 3 835 3 903 3 950 3 871 4 010 3 818 3 999 3 839

-4,83% 0,69% 2,80% -1,46% -5,44% 0,47% -8,09% -6,09% -2,66% 0,87% -10,04% 6,80% 11,08% -1,05% 1,12% -6,38% -10,53% 12,90% 0,00% 9,57% 1,77% 1,20% -2,00% 3,59% -4,79% 4,74% -4,00%

1 236,9 1 244,1 1 257,3 1 261,0 1 248,9 1 225,4 1 175,2 1 048,4 933,9 930,3 878,9 911,1 971,3 1 011,7 973,1 938,7 865,6 900,9 891,3 952,0 953,4 970,9 997,3 1 038,7 1 021,4 1 014,6 962,9

0,99% 0,58% 1,06% 0,29% -0,96% -1,88% -4,10% -10,79% -10,92% -0,39% -5,53% 3,66% 6,61% 4,16% -3,82% -3,54% -7,79% 4,08% -1,07% 6,81% 0,14% 1,84% 2,72% 4,15% -1,66% -0,67% -5,10%

Příloha D: Báze indexu PX ke dni 30. 4. 2013 Počet cenných papírů uplatněných ve výpočtu

Redukovaná tržní kapitalizace (mil. Kč)

Podíl na tržní kapitalizaci (%)

0,35

242 620,30

20,27

0,40

0,55

304 986,40

20,02

128 000 000

0,50

1,00

132 480,00

19,77

38 009 852

0,40

1,00

142 308,90

16,99

TELEFÓNICA C.R.

322 089 890

0,40

1,00

91 151,40

10,88

CZ0009091500

UNIPETROL

181 334 764

0,30

1,00

31 189,60

2,79

CS0008418869

PHILIP MORRIS ČR

1 913 698

0,30

1,00

21 376,00

1,91

264 648 002

0,40

1,00

13 351,50

1,59

9 229 400

1,00

1,00

4 785,40

1,43

107 840 962

0,70

1,00

6 432,70

1,34

Free Redukční Flow faktor Faktor

ISIN

Název emise

AT0000652011

ERSTE GROUP BANK

394 568 647

0,80

CZ0005112300

ČEZ

537 989 759

AT0000908504

VIG

CZ0008019106

KOMERČNÍ BANKA

CZ0009093209

GB00B42CTW68 NWR LU0275164910

PEGAS NONWOVENS

LU0122624777

ORCO

SK1120010287

TMR

6 707 198

0,50

1,00

7 706,60

1,15

BMG200452024

CETV

77 185 129

0,60

1,00

5 927,80

1,06

NL0009604859

FORTUNA

52 000 000

0,40

1,00

5 413,20

0,65

NL0006033375

AAA

67 757 875

0,30

1,00

1 660,10

0,15