vuurwerk Finance #6 november 2007 jaargang 3 Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

Bereik méér aan de VU! • Certified Management Accountant en

Ben jij een professional met een goede baan? Dan heeft de VU-Postgraduate

Certified Financial Manager • Chartered

School dé opleiding voor jou. De VU-Postgraduate School biedt dé manier om

Financial Analyst • Controller in de publieke

een titel te behalen en je deskundigheid te vergroten.

en non-profitsector • Corporate Compliance • Financieel en Beleggingsanalist • Basisop-

Aan de Amsterdamse zuidas heeft de VU-Postgraduate School zich in korte tijd

leiding Management Consultant • Manage-

ontwikkeld tot een academisch centrum voor wetenschappelijk georienteerde

ment Consultant• Parttime opleiding master

beroepsopleidingen en executive onderwijs. In samenwerking met de Faculteit

Bedrijfswetenschappen • Parttime opleiding

der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB) biedt de Postgradu-

master Accounting & Control in combinatie

ate School veertien gerenommeerde deeltijdopleidingen aan.

met Registeraccoutant • Registeraccountant • Registercontroller • Register EDP-auditor •

Typerend voor het onderwijs aan de Postgraduate School is de interactie tussen

Treasury Management • Verandermanage-

theorie en praktijk, tussen cursist en docent en tussen cursisten onderling. Inter-

ment • Basisopleiding Verandermanagement

actie is zowel op de uitwisseling van kennis als op de uitwisseling van ervaring gericht. Interactie staat borg voor de practische toepasbaarheid van de leerstof. Interactie wordt niet alleen bewerkstelligd door een optimale integratie van theorie en praktijk in de leerstof maar tevens door voor het leerproces gebruik te maken van hoogleraren en docenten die naast hun aanstelling aan de universiteit tevens werkzaam zijn in de praktijk. De verankering met de Vrije Universiteit Amsterdam waarborgt het hoge niveau van de opleidingen. De verbondenheid van de opleidingen met de praktijk is een garantie voor de actualiteit van de programma’s.

vuurwerk Finance Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? • Trading commodities: derivatives and risks • Art as an alternative asset class • Compliance door de

Meer weten? Surf naar www.feweb.vu.nl en klik op ‘postgraduate school’ voor informatie over de postgraduate opleidingen. Van iedere opleiding is

onderneming • The impact of structured finance upon you

uitgebreide documentatie beschikbaar. Voor nadere inlichtingen kun je je ook wenden tot het secretariaat van de Postgraduate School. Telefoon (020) 598 6045.

#6

november 2007

jaargang 3

Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

VOLGEND NUMMER

In dit nummer:

De volgende Vuurwerk verschijnt

Thema FINANCE

Samenvatting oraties

in mei 2008. Deadline kopij: 1 april 2008.

Redactioneel / cartoon

3

Overzicht FEWEB

4

Overzicht opleidingen FEWEB

5

Behartigen aandeelhouder ook onze

6

nationale belangen?

(On)macht en kracht in het netwerk

Trading commodities: derivatives and risks

10

Interview met Hans Hoogeveen

14

Art as an alternative asset class

18

Oratie van Lorike Hagdorn ter gelegenheid van de aanvaarding

Column: Wim Boonstra

20

van het bijzonder hoogleraarschap Transport, Distributie en

Compliance door de onderneming

22

Logistiek, in het bijzonder Ketens en Netwerken aan de VU in

Aureus

28

Amsterdam, 21 september 2007

The impact of structures finance upon you

30

VU RA Kenniscompetitie 2007

34

Kiest u maar.....!

36

Agenda

40

A new substantive theory of sustainable

andere partijen door bewegingen als outsourcing, shared service

Nieuws FEWEB

41

creativity and innovation through the

centres, modulair organiseren van processen (bv DBC’s in de zorg),

Prijzen en awards

42

integration of cultures

gezamenlijke R&D activiteiten (bijvoorbeeld Senseo van Sara Lee en


43

Het denken in ketens is ontoereikend. Organisaties moeten in netwerken acteren. Organisaties zijn steeds sterker afhankelijk van

Philips). Gezamenlijk opereren deze partijen in meerdere ketens en dus Oratie van Fons Trompenaars ter gelegenheid van de

in netwerken van organisaties. Dit vraagt om een bredere kijk, waarbij

aanvaarding van het hoogleraarschap Cross Cultural

niet de relaties met klanten en toeleveranciers van belang zijn, maar

Management aan de VU in Amsterdam, 12 september 2007

ook de oriëntatie op de klanten van de klanten, de toeleveranciers van de toeleveranciers, de andere klanten van deze toeleveranciers en vice

Innovatie is voor veel bedrijven van levensbelang om ook in de

versa de andere toeleveranciers van de klanten (soms concurrenten,

toekomst succesvol te kunnen zijn. Creativiteit van medewerkers staat

maar lang niet altijd!). Organisaties die een bewustere en actievere

aan de basis van deze innovatie, maar er is nog nauwelijks literatuur

netwerkstrategie voeren zullen naar verwachting beter presteren niet

die het verband tussen deze twee zaken beschrijft.

alleen op het gebied van profit, maar ook op het gebied van people

Hoe creëer je een innovatieve cultuur waarin individuele creativiteit

en planet. Een voorbeeld is de Rotterdamse haven, die een zekere

de ruimte krijgt en zelfs kan groeien? En hoe vertaal je persoonlijke

onmacht voelt ten opzichte van de fileproblemen, ruimtetekort en

Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen?

ontwikkeling van mensen naar een team en de organisatie als geheel

milieuproblematiek. De krachtige ICT-faciliteiten voor de logistieke

/ pagina 8

zodat het bijdraagt aan de continuïteit van het bedrijf, de vernieuwing

partners en de uitstekende douanefaciliteiten bieden echter een

van talent en de motivatie van alle medewerkers?

potentiële nieuwe machtige positie die vergelijkbaar is met die van de

Een succesvolle organisatie moet de creativiteit van zijn leden

bloemenveiling: goederen die vanuit het Verre Oosten via Rotterdam

aanspreken om mogelijkheden te combineren, of zoals Trompenaars

komen en bestemd zijn voor de groeimarkten in Oost-Europa hoeven

het noemt, streven naar ‘the making of connections’.

niet meer fysiek via Rotterdam getransporteerd te worden, maar

Trompenaars toont met zijn onderzoek aan dat organisaties minder

kunnen in de toekomst via bijvoorbeeld Constanţa aan de Zwarte Zee

The impact of structured finance upon you / pagina 30

COLOFON

de nadruk moeten leggen op systeem- en procesveranderingen.

vervoerd worden, wat scheelt in tijd en kosten en het milieu spaart. De

Derde jaargang, nr. 6, november 2007

Ontwerp en opmaak


Maar zij moeten zich toeleggen op de ontwikkeling van de persoon

inklaring en informatievoorziening blijven echter via of onder auspiciën

Vuurwerk is het relatiemagazine van de

Room for ID’s, Nieuwegein

/ pagina 34

als individu, vervolgens als teamspeler om uiteindelijk tot een

van de Rotterdamse ICT-faciliteiten en douane lopen. Dit vraagt om

Faculteit der Economische Wetenschappen

Druk

synergistische organisatie te komen. Hierbij is het belangrijk dat

nieuwe logistieke partners, andere samenwerkingsvormen en nieuwe

en Bedrijfskunde (FEWEB).

Drukkerij Damen, Werkendam

managers doordrongen zijn van het belang van een organisatorisch

investeringen. Om tot een dergelijke netwerkstrategie te komen is

Redactie

Fotografie

klimaat waarin creativiteit en innovatie worden ontwikkeld en

het van belang te weten: in welk netwerk opereert mijn organisatie

Frans Snijders, Iris Visser, Ina Putter,

Aureus, FEWEB, Krista van der Niet (cover),

gecultiveerd.

eigenlijk? Welke positie neemt mijn organisatie momenteel in dit

Henri de Groot, Aureus

Johan Hoekstra, Room for ID’s

netwerk in en welke positie zouden wij moeten ambiëren? Hoe flexibel

Adres

Oplage

zijn wij vervolgens om onze positie daadwerkelijk te veranderen,

Faculteitsbureau FEWEB,

Vuurwerk verschijnt twee keer per jaar

om relaties met andere of nieuwe partners in het netwerk aan te

De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam

in een oplage van 7.000 exemplaren.

gaan? De komende jaren zal Lorike Hagdorn zich wijden aan deze

[email protected], (020) 598 61 57

onderzoeksvragen in nauwe (netwerk)samenwerking met collega’s van de VU en andere universiteiten, met bedrijven en overheidsorganisaties.

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

43

REDACTIONEEL/

Onrust op de financiële markten De laatste maanden zijn we diverse malen opgeschrikt door alarmerende geluiden van de financiële markten. De problemen begonnen op de Amerikaanse hypotheekmarkt waar de huiseigenaren de kosten niet meer konden opbrengen en massaal hun huizen gingen verkopen. Dit leidde tot koersdalingen. Door de onrust kwam daarna Trading commodities: derivatives and risks / pagina 10

de Britse bank Northern Rock in de problemen waarbij zelfs de centrale bank te hulp moest schieten met extra kredieten. Het aandeel op de beurs van de bank daalde met maar liefst 30%. Tenslotte is in Nederland de grootste bank, de ABN-AMRO in de uitverkoop gedaan. Hoogtijd dus voor een themanummer over Financiering. Voor u ligt nummer 6 van Vuurwerk met een aantal zeer interessante artikelen over bovengenoemde en ander financiële kwesties, zoals beleggingen, compliance, hypotheken, ‘trading commodities’, aandeelhouders en koersdalingen. Namens de redactie wens ik u veel leesplezier!

Ina Putter Redactie Vuurwerk

Compliance door de onderneming / pagina 22

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

OVERZICHT/FEWEB

OVERZICHT OPLEIDINGEN/FEWEB

Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB)

Bacheloropleidingen

De Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfs-

1987 verzorgd door de Interfaculteit der Actuariële Weten-

kunde (FEWEB) biedt plaats aan ruim 3000 studenten,

schappen en Econometrie. Beide faculteiten zijn in 1987

1500 postgraduate studenten en 400 medewerkers.

samengevoegd tot de Faculteit der Economische Weten-

De Faculteit biedt momenteel

Daarmee is zij landelijk gezien een middelgrote faculteit.

schappen en Econometrie (FEWEC). Per 1 september 2000

vier bachelor opleidingen aan:

Tegelijkertijd is het één van de grotere faculteiten van

is de opleiding Bedrijfswetenschappen van start gegaan.

de VU.

Dit heeft er toe geleid dat de naam van de Faculteit per

• Economie en Bedrijfseconomie

De Faculteit der Economische Wetenschappen is opgericht

1 januari 2001 is veranderd in de Faculteit der Economi-

• Econometrie en Operationele Research

in 1948. De opleiding Econometrie werd van 1962 tot

sche Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB).

• Bedrijfswetenschappen (in Amsterdam en Zwolle)

Afdelingen en Onderzoeksprogramma’s De Faculteit der Economische Wetenschappen

Informatiekunde en Logistiek

en Bedrijfskunde van de VU heeft 8 afdelingen

Prof. dr. A.R. van Goor

en 12 onderzoeksprogramma’s:

http://www.feweb.vu.nl/informatiekunde en

• International Business Administration

Een masteropleiding is een specialistische opleiding.

(alleen in het Engels)

Na afronding van een bacheloropleiding biedt een masteropleiding verdieping van kennis en inzicht in een

Na succesvolle afronding ontvangen studenten het

deelgebied van de in de bachelor bestudeerde discipli-

‘Bachelor of Science’ diploma.

ne. De masteropleiding is tevens een wetenschappelijke opleiding, waarbij niet alleen het doen van onderzoek, maar ook de toepassing van de wetenschap centraal

http://www.feweb.vu.nl/logistics

staat. Na succesvolle afronding van de master ont-

Information Systems for Organisational Networks

vangen studenten het MSc (Master of Science) diploma.

Algemene en Ontwikkelingseconomie,

Secretariaat:

Prof. dr. G.J. van den Berg,

Kamer 3A-15, tel. 020 598 6185, fax 020 598 6005

Deze is internationaal erkend.

Applied Labour Economics en Farms and Firms:

Afdeling Marketing

worden in het Engels gegeven en hebben een studielast

The micoreconomics of poverty, risk and development

Prof. dr. R.T. Frambach

van 60 ects.

Secretariaat AE:

http://www.feweb.vu.nl/marketing

Kamer 2E-71, tel. 020 598 6030, fax 020 598 6020

Marketing Strategy

• Accounting & Control

Secretariaat OE:

Secretariaat:

• Business Administration

Kamer 2E-71, tel. 020 598 6140, fax 020 598 6004

Kamer 2E-43, tel. 020 598 7145, fax 020 598 6005

• Econometrics and Operations Research

Accounting,

Management en Organisatiekunde

Prof. dr. T.L.C.M. Groot

Prof. dr. T. Elfring

http://www.feweb.vu.nl/accounting

http://www.feweb.vu.nl/mo

Accounting and Decision Making

Strategy and Organisation, en Human Resources

Secretariaat:

Secretariaat:

kamer 2E-43, tel. 020 598 6040, fax 020 598 9870

Kamer 3A-15, tel. 020 598 6050, fax 020 598 6005

Econometrie

Ruimtelijke Economie

Prof. dr. ir. G. van der Laan

Prof. dr. P. Rietveld

http://www.feweb.vu.nl/econometrics

http://www.feweb.vu.nl/re

Strategic and Cooperative Decision Making;

Spatial, Transport and Environmental Economics

Time Series Econometrics: methods, computations and

Secretariaat:

applications en Operations Research and Information

Kamer 4A-33, tel. 020 598 6090, fax 020 598 6004

De onderstaande masters duren één jaar full-time,

http://www.feweb.vu.nl/economics

Technology Secretariaat:

Daarnaast heeft de faculteit verschillende Postdoctorale

Kamer 1A-17, tel. 020 598 6010, fax 020 598 6020

Opleidingen (De Postgraduate School, zie achterzijde van Vuurwerk) en twee stichtingen, te weten het Amsterdam

Financiering en Bedrijfskunde voor de

Centre for Business and Economic Research (AMBER) en

Financiële Sector

de Stichting Onderzoek Wereldvoedselvoorziening (SOW).

Prof. dr. M. van der Nat en Prof. dr. B. Compaijen

Masteropleidingen

• Economics MSc • Finance • Quantitative Finance • Marketing • Spatial, Transport and Environmental Economics

Het Tinbergen Instituut

Research- en deeltijdmasters:

Het Tinbergen Instituut is een samenwerkings-

• MPhil Economics (research master, twee jaar,

NIEUWS/FEWEB

verband tussen de economische faculteiten van

full-time, Engelstalig)

de Vrije Universiteit, de Erasmus Universiteit

• MSc Bedrijfswetenschappen (twee jaar,

Rotterdam en de Universiteit van Amsterdam.

part-time, Nederlandstalig) • MSc Accounting & Control i.c.m. RA-opleiding (drieëneenhalf jaar, part-time, Nederlandstalig)

http://www.feweb.vu.nl/fb

AMBER, Secretariaat, Kamer 5A-36, tel. (020) 598 6080,

Het Tinbergen Instituut is behalve een onderzoek-

Finance and Banking

fax (020) 598 6127, http://www.feweb.vu.nl/esi/

instituut ook een opleidingsschool voor promovendi en

Secretariaat:

SOW, Secretariaat, Kamer 15A-15, tel. (020) 598 9321,

Meer informatie over het Tinbergen Instituut is te

Kamer 1A-17, tel. 020 598 6060, fax 020 598 6020

fax (020) 598 9325, http://www.sow.vu.nl/

lezen op http://www.tinbergen.nl/

vuurwerk #6 november november2007 2007 jaargang jaargang33

Voor meer informatie over opleidingen zie: www.feweb.vu.nl

vuurwerk vuurwerk#6 #6 november november 2007 2007 jaargang jaargang 3 3

FINANCE/

De ophanden zijnde splitsing van ABN-AMRO heeft de discussie over de invloed van aandeelhouders doen oplaaien. Deze splitsing is min of meer afgedwongen door de aandeelhouders van ABN-AMRO, zeer tegen de zin van het bestuur. Ook de bestuurders van Stork en VNU hebben slepende conflicten gehad met de aandeelhouders. In menig bestuurskamer van beursgenoteerde ondernemingen wordt met argusogen gekeken naar de activistische aandeelhouder. Het wachten is op de volgende casus. Niemand in Nederland is echt blij met deze


ontwikkelingen. De verhoudingen tussen aandeelhouders en bestuurders van met name beursgenoteerde ondernemingen staan op scherp. De verwachting is dat de Ondernemingskamer zich wel vaker zal moeten uitspreken over een dispuut tussen aandeelhouders en ondernemingsbestuur.

Herbert Rijken1

Geef aandeelhouders de macht en laat de overheid zorgen voor infrastructuur De katalysator voor de toenemende druk op ondernemingen

nemingen met beschermingsconstructies. De negatieve

is de eis van aandeelhouders – waaronder grote Nederlandse

invloed van beschermingsconstructies kan oplopen tot

institutionele beleggers – dat ondernemingen bovengemid-

-3 à -10 % op jaarbasis, afhankelijk van het aantal bescher-

deld moeten presteren, ofwel waarde moeten creëren.

mingsconstructies dat een onderneming heeft. Ook de

Om deze eis kracht bij te zetten is de invloed van de aan-

waardering heeft te lijden van de aanwezigheid van bescher-

deelhouder aanzienlijk uitgebreid. De code Tabaksblat en

mingsconstructies.

de vernieuwde structuurwet hebben de spelregels voor het Nederlandse ondernemingsbestuur veranderd, voornamelijk

De disciplinerende invloed van de aandeelhouder is nodig

voor beursgenoteerde ondernemingen. In feite is de aandeel-

om Nederlandse ondernemingen – al dan niet in buiten-

houder aan het roer van de onderneming komen te staan,

landse handen – concurrerend te houden in de wereld-

met name bij beursgenoteerde ondernemingen en onder-

economie en de werkgelegenheid in Nederland op de langere

nemingen gecontroleerd door private equity partijen.

termijn veilig te stellen. Te veel bescherming van de Nederlandse ondernemingen zal misschien op korte termijn

De disciplinerende invloed van de aandeelhouder heeft een

werkgelegenheidsgaranties opleveren maar het langere

significant economische effect op de prestaties van onder-

termijn rendement van deze ondernemingen zal er onder

nemingen op de beurs. Zo presteren ondernemingen zonder

lijden. Een belangrijke taak voor de overheid is te zorgen

beschermingsconstructies op de beurs veel beter dan onder-

dat Nederland concurrerend is en blijft met het aantrekken

1 Herbert Rijken is hoogleraar bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, [email protected]

vuurwerk #6 november 2007

jaargang 3


jaargang 3

van buitenlands financieringskapitaal door te investeren in

maximalisering van de waarde. Alleen als publieke doelen

(financiële) dienstensector in Nederland. Met de overname

handen zijn. Met de overname van ABN-AMRO is dit pijnlijk

een goede infrastructuur. Dit is een faciliterende rol. Geef

daarbij helpen zijn ondernemingen bereid om ook daarin

van ABN-AMRO verdwijnt ook een wereldwijd (bancair) zake-

duidelijk geworden. Het verzet van het bestuur mocht niet

aandeelhouders de macht en laat de overheid zorgen voor

te investeren. Ze zijn daarbij op geen enkele wijze loyaal aan

lijk netwerk met Nederlandse paspoorten. Een bank is geen

baten. Ook de toezichthouder DNB werd in de beginfase van

infrastructuur.

de regionale of nationale belangen, als het niet overlapt met

fabriek maar vervult een cruciale functie als intermediair

het gevecht al op achterstand gezet. Binnen Europa hebben

Maar is dit het hele verhaal? Nu de consequenties van de

eigen belangen. Met alleen een rendementsdoelstelling zijn

in de (internationale) zakelijke wereld. Om in deze sector

nationale toezichthouders steeds minder in te brengen, zeker

code Tabaksblat en de nieuwe structuurwet duidelijk wor-

de aandeleninvesteringen van Nederlandse pensioenfondsen

internationaal een rol van betekenis te spelen is de aanwezig-

als het gaat om banken met een internationale scope.

den, gaan onder bestuurders van ondernemingen, politici

bijna in zijn geheel naar het buitenland verplaatst.

heid van grote financiële instellingen met hoofdkantoren

Wat nu? Een bank met bijna 200 jaar geschiedenis wordt niet

Met de splitsing van de grootste bank van toegebracht aan de ontwikkeling van een

Nederland wordt een gevoelige klap financieel centrum aan de Zuidas

en vakbondbestuurders openlijk stemmen op om de invloed

Het enige dat aandeelhouders kan binden aan een regio of

aan de Zuidas een voorwaarde. Fiscale maatregelen – voor

zomaar vervangen door nieuwe innovatieve initiatieven. ‘Size

van aandeelhouders te beteugelen. Bestuurders zijn be-

land zijn gunstige infrastructuur voorwaarden. Kapitaal is

zover fiscale concurrentie nog is toegestaan in Europa –,

matters’ in de financiële wereld. Daarom is een zekere mate

zorgd dat hun lange termijn strategische planning wordt

grenzeloos en liquide geworden. Maar arbeid echter (nog)

investeringen in leefklimaat en infrastructuur door de over-

van economische bescherming voor de Nederlandse finan-

doorkruist door korte termijn doelstellingen van activisti-

niet. Cruciale vraag is of investeringen in infrastructuur

heid helpen allemaal om Nederland aantrekkelijk te maken

ciële instellingen wenselijk. Daarvoor heeft Nederland meer

sche aandeelhouders. Vakbondsbestuurders en politici zijn

voldoende zijn om de natuurlijke concurrentienadelen van

als vestigingsplaats voor het hoofdkantoor. De nationaliteit

dan voldoende financiële reserves. Dat zal misschien ten

bezorgd om de werkgelegenheid. Deze argumenten kun-

Nederland – o.a. hoge kosten sociaal stelsel en omvang – te

van bestuurders geeft uiteindelijk in hoge mate de doorslag.

koste gaan van de aandeelhouderswaarde, maar met goede

nen relatief gemakkelijk gepareerd worden met het feit dat

kunnen opvangen en op lange termijn de werkgelegenheid

Wanneer meer financiële instellingen worden overgeno-

corporate governance kan het bestuur ook worden aange-

aandeelhouders per definitie naar de lange termijn kijken

in Nederland kan worden veilig gesteld. Kapitaal mag dan

men door buitenlandse partijen verliest Nederland op veel

spoord om aandeelhouderswaarde te maximaliseren. De Ra-

omdat waarde wordt gedreven door lange termijn perspec-

wel grenzeloos en liquide zijn, kapitaalstromen worden voor

terreinen het zakelijke initiatief en resten meer filialen dan

bobank functioneert immers ook prima. Dan kan Nederland

tieven. Ook zijn scherpe ondernemingen de beste garantie

een groot gedeelte ook bepaald door de nationaliteit van

hoofdkantoren aan de Zuidas.

tot in lengte van jaren in de internationale financiële sector

voor de werkgelegenheid in Nederland op de lange termijn.

spelers en nationale regeringen. Er zit wel degelijk nationale

blijven meespelen. De Nederlandse financiële sector heeft

regie achter wereldwijde kapitaalstromen.

Door aandeelhouders met onze eigen nationale wetgeving

nationale regie nodig. Een taak bij uitstek voor het nieuwe

Wat in de discussie echter zwaar onderbelicht is, zijn de

Met de splitsing van de grootste bank van Nederland wordt

meer macht te geven, heeft Nederland als land niet meer de

Holland Finance Centre en de minister van Financiën.

nationale publieke belangen die op het spel staan. Aandeel-

een gevoelige klap toegebracht aan de ontwikkeling van een

regie over de eigen financiële sector, zolang die voor een groot

houders hebben maar één privaat doel voor ogen en dat is

financieel centrum aan de Zuidas en de ontwikkeling van de

gedeelte beursgenoteerd is en de aandelen in buitenlandse


jaargang 3


jaargang 3

FINANCE/

Trading commodities: derivatives and risks Svetlana Borovkova and Ferry Permana 1

2

History

Commodity (and especially energy) prices are much more

In the old days, commodities were traded only in the so-

volatile than prices of stocks, bonds or any financial indices.

called spot markets (similar to common marketplaces), where

This high volatility is caused by rapid changes in supply

buyers and sellers met to make transactions for immediate

and demand due to many reasons. Fluctuations in oil prices

delivery. History of “modern” commodity markets has begun

often are associated with fluctuations in supply due to

in the 16th century, when growers in Japan sold their rice at

political events, e.g., the Gulf war or the terrorist attacks

the time of planting in order to finance the production. This

of September 11, 2001. For natural gas and electricity, price

transaction was the first so-called forward contract. Such con-

fluctuations are mostly led by weather conditions, i.e., fluc-

tracts have become rapidly popular. In the 18th century, nu-

tuations in demand.

merous forward contracts on potatoes and other agricultural products were common in the USA. Standardization of such

Managing risks

forward contracts in terms of quantity, quality and delivery

As a consequence of an extreme volatility of energy prices,

date of a commodity has become inevitable. This triggered

energy market participants are susceptible to significant

the establishment of the NYCE (New York Cotton Exchange)

market risk (i.e. the risk associated with the uncertainty

in 1842 and the CBOT (Chicago Board of Trade) in 1848.

about the price). There are several ways to manage the price risk. The simplest way is to buy and store the physical com-

In the Netherlands, commodity markets have begun as early

modity (e.g. the oil) when prices fall and use it when prices

as 16th century. Forward contracts on tulip bulbs have been

increase. However, this is an expensive way of managing the

traded in the Netherlands since the early 1600’s. It was not

price risk because the storage costs are usually quite high.

long before many speculators joined in and let the tulip

And for electricity this does not work at all since it is comple-

market to a crash, by failing to honour their agreements.

tely non-storable and must be consumed once generated.

Soon afterwards, such transactions were even declared il-

Commodities surround us everywhere in our daily life. People consume staple foods such as wheat, rice, potato or corn, and also vegetables, fruits and meats. Cotton is used to make clothes. Metals and wood are essential raw materials for making tools, machinery or even cars and houses. Moreover, in the modern world, the need for oil, gas and electricity as energy resources is high and still growing. Commodities have major impact on economies of developed and developing countries. As a result, worldwide commodity markets have grown explosively in the past several decades.

legal. However, commodity trade in the Netherlands was

A cheaper way of managing the price risk is using so-called

not affected by this unfortunate incident. The Amsterdam

derivatives contracts, or simply derivatives. The simplest

Exchange (Amsterdamse Beurs) is considered the oldest stock

derivatives contract is the forward contract we already men-

exchange in the world. It started trading in the 16th century,

tioned, where the purchase (and hence the price) of a com-

when Dutch traders decided to take charge of the spice im-

modity is agreed now but the commodity itself is delivered

port from Asia. The prime trading and shipping companies

sometime in the future. A futures contract is very similar to

of Holland merged to form one large company called VOC

a forward contract, only it is standardized (in terms of quality

(Verenigde Oostindische Compagnie). In order to finance

and quantity of the underlying commodity) and it is traded

their ships and equipment, in the 1602 the VOC established

via an exchange and not directly between two counterparties.

The Amsterdam Exchange, which is still active now as the part of the European Stock Exchange Euronext.

There are myriads of other derivatives in modern financial and commodity markets. One thing they have in common

Energy Markets

is that they cannot exist without the underlying asset (e.g. a

Of all commodities, energy has become the biggest market-

commodity) and their price is derived from the price of that

traded commodity (although modern commodity markets

underlying asset. Derivatives have become very popular in

have roots in the trading of agricultural products). This

the past few decades, as can be a very effective and efficient

happened after the deregulation in oil and natural gas indu-

tool for managing risk, if used wisely. At present, almost all

stries in the 1980s, followed by deregulation in electricity in-

activity in commodity markets takes place in the trading

dustry in the 1990s. Before the deregulation, prices were set

of commodity derivatives (especially forward and futures

by regulators, i.e., governments. Energy prices were relatively

contracts) and not commodities themselves. For example,

stable, but consumers had to pay high premia for inefficient

in the case of oil, trading volumes in derivatives markets are

costs, e.g., complex cross-subsidies from areas with surpluses

nine times larger than those occurring in trading of actual

to areas with shortages or inefficient technology. The dere-

(physical) oil, and this ratio is consistently increasing with

gulation led to a free market with more competitive prices,

the arrival of new financial players.

but revealed that energy prices are the most volatile among 1 Svetlana Borovkova is universitair docent bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiele Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam,

all commodities, and exposed both energy producers and

Derivatives are essentially bets on the prices of the underly-

consumers to many financial risks.

ing asset. And as one can bet on the direction of a stock or

[email protected] 2 Ferry Permana is werkzaam op de Technische Universiteit Delft, [email protected]

10


jaargang 3


jaargang 3

11

oil price, one can also bet on e.g. what kind of weather it

Another interesting new development in commodity trading

will be this winter in The Netherlands, or whether a certain

has been the introduction of the so-called emission trading,

catastrophic event will take place (e.g. whether a strong hur-

or emission markets. On these markets, the allowances to

ricane hits Texas this autumn). The realization of this fact

companies to emit greenhouse gasses such as CO2 are freely

has led to the emergence of two new classes of derivatives:

traded as any other commodity. Since the ratification of

trading standardized call options. The impact of the work by

Unfortunately, the celebrated Black-Scholes formula cannot

weather and catastrophe derivatives.

the Kyoto Protocol in 2006, each participating country’s

Black, Scholes and Merton was so enormous, that trading in

be directly applied for valuing and managing such opti-

government sets a limit on the amount of carbon emission

options grew exponentially since then and reached the total

ons. Valuation of exotic derivatives (such as Asian or basket

Weather plays an important role in many industries: in

that any company can produce. If a company pollutes more

volume of 20 trillion US dollars worldwide (from practically

options) requires specific tools, usually much more complex

agriculture, weather affects crop harvests. Energy industry

than its limit, it has to buy extra emission allowances from a

zero in 1972). In recognition of their groundbreaking work,

than the Black-Scholes formula. The research in the area of

is also very susceptible to weather: production of electricity

company that pollutes less than its limit. In this way, carbon

Merton and Scholes were awarded the 1997 Nobel Prize in

exotic option pricing is very active in many academic de-

(especially hydro-electricity) heavily depends on the rainfall.

emission allowances have become a traded commodity. The-

Economics for the famous Black-Scholes option price formu-

partments all over the world, and also in the department of

la; Fisher Black unfortunately was ineligible, having died in

finance of VU Amsterdam. For example, for Asian and basket

1995. Since then, the option trading has been dramatically

options, we recently introduced the so-called Generalized

growing even further, not only in traded volumes (in 2006

Lognormal Approach, which allows simplifying the option

the option trading volume had already reached 270 trillion

pricing problem and reducing it to back the application of

US dollars), but also in the types of traded options. Options

the Black-Scholes formula.

Of all commodities, energy has become the biggest market-traded commodity

have become a practically standard tool of risk management. On the other, more academic, note the work by Black,

Another difficulty in dealing with commodities and com-

Scholes and Merton gave rise to an entire new discipline on

modity derivatives is the presence of very specific features in

Moreover, severe weather conditions can raise the demand

se allowances and derivatives on them are traded on many

the border between mathematics and finance, the so-cal-

commodity prices, not found in prices of any stocks or finan-

for natural gas and electricity. Tourism, construction and

exchanges worldwide, e.g. on the European Energy Exchange.

led financial mathematics or financial engineering. It has

cial indices. For example, high price volatility and complex

many other industries are also susceptible to risks associated

grown rapidly as a new scientific discipline, has given a lot of

seasonal patterns are inherent features of agricultural and

with weather conditions. Nowadays many of these industries

The simplest commodity derivatives are forward and futures

inspiration and provided many new contributions in both

energy prices. In addition to these features, electricity prices

can protect their profits from weather risks by buying or

contracts. Another popular derivatives contract is an option:

mathematics and finance. In the department of finance of

exhibit so-called spikes, when the price suddenly rises by few

selling appropriate weather derivatives. Such derivatives are

a right (and not an obligation, as it is the case with forward or

VU Amsterdam there is active ongoing research in this area,

hundred percent, only to rapidly revert back to a “normal”

traded in the US, Europe and Japan, on many exchanges such

futures contract) to buy or sell a certain asset (e.g. a commo-

lead by Professor André Lucas and Professor Ton Vorst.

level within a few days (this happened, for example, during

as the Chicago Mercantile Exchange.

dity) at a fixed price on a fixed date. This is the so-called plain

the European heat wave of August 2003, when electricity pri-

vanilla, or European option. However, real financial markets

Most commodity options are exotic, i.e. more complicated

ces went up by 1000%). All these price features separate com-

Catastrophe derivatives bear more similarities to insurance

(and especially commodity markets) are more like “zoos”, po-

than European options. There are inherent reasons for this.

modities from all other financial assets and require specific

policies: a holder of a catastrophe derivative will receive a

pulated by all kinds of derivatives, which can be much more

For example, most energy delivery contracts are based on the

tools for dealing with commodity derivatives and risks.

substantial payment if a certain catastrophic event takes

complicated agreements. Such complicated contracts are cal-

average oil price over a certain period of time. In this case, a

place (of course, this holder has to pay a price for such a

led exotic derivatives, and they fascinate finance researchers,

so-called Asian option is better suited for risk management

Although technically difficult, the valuation of exotic com-

derivative at the start, just as one has to pay an insurance

just as exotic birds or animals fascinate most people.

purposes: for Asian options, the settlement price depends

modity derivatives and managing their risks is fundamental-

premium). The big difference with insurance, however, is

12

The Amsterdam Exchange (Amsterdamse Beurs) is considered the oldest stock exchange in the world

on the average asset price over a certain time period and not

ly possible. This is because their underlying assets (commo-

that catastrophe derivatives are not issued by insurance com-

The first option trading was legitimized in 1934 in the USA

on the asset price on one specific date, as it is the case with

dities) are freely traded in the financial marketplace. On the

panies (although they use them very actively now in their

for some agricultural products. For the next several deca-

European options. Another example arises from the fact that

other hand, the weather and catastrophe derivatives depend

daily operations), but are freely traded on exchanges. It is

des the option trading was virtually inexistent. The main

oil is physically traded twice: as a refinery feedstock and as

on things that are not traded (it is not possible to buy or sell

clear who would buy a catastrophe derivative: a construction

reason for this was the fact that it was not clear what a

a refinery product. So the portfolio of most energy compa-

weather). Valuation of such derivatives by traditional mathe-

company, a real estate developer or an insurance company

“fair” price of an option should be and how the seller of an

nies is a “basket” of several assets. For example, a refinery

matical methods is impossible in principle, at least not by

which will have to pay large compensations in case of a cata-

option contract can manage risks associated with it. Then,

company must buy crude oil and sell refinery products (e.g.,

the standard tools of mathematical finance stemming from

strophic event. But who would sell such a derivative? Anyone

in 1973, American economists Fischer Black and Myron S.

gasoline and heating oil). Hence, its portfolio consists of a so-

the work of Black, Scholes and Merton.

who wants to diversify their portfolio, since occurrence of

Scholes published a groundbreaking article, which at once

called “short” (i.e. negative) position on crude oil and “long”

a catastrophic event (and hence, a cash flow associated with

answered all these questions and introduced the famous

positions on gasoline and heating oil. A power station is a

Where others see difficulties, we academics see opportuni-

a catastrophe derivative) is almost uncorrelated to move-

Black-Scholes formula for the fair price of an option. Also in

similar example: it must buy fuel (e.g. natural gas) to pro-

ties: opportunities for new research directions, for discove-

ments of financial markets or financial crises. In this respect,

1973, another economist Robert C. Merton published a paper

duce and sell electricity. A so-called basket option, an option

ring new solutions, techniques and tools and for applying

catastrophe derivatives are the so-called zero-beta assets, i.e.

expanding the mathematical understanding of the options

whose payoff depends on the weighted sum of the assets in a

them in practice. We are inspired by these exciting new

their prices do not move together with prices of stocks or

pricing model of Black and Scholes. In the same year, the

portfolio, is an effective risk management tool in this case.

markets and we hope that our readers found this inspiration

financial indices.

Chicago Board Options Exchange was established and began

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

at least a little bit contagious!


jaargang 3

13

INTERVIEW/Alumnus

Ontwikkeling is iets van de lange adem Een interview met Hans Hoogeveen, werkzaam bij de Wereldbank. Tim Burggraaf en Jordi Dumans

Voor elke editie van Vuurwerk wordt een alumnus van onze

de overheid van Tanzania, maar er moeten ook resultaten

faculteit geïnterviewd. Deze interviews vinden vaak plaats op

geboekt worden. Hoogeveen helpt het Centraal Bureau voor

interessante locaties. De promovendus-alumnus die we voor

de Statistiek van Tanzania. Ook is hij bezig met impact-

deze Vuurwerk spraken, werkt voor de Wereldbank en bevindt

evaluaties en hij werkt aan een aantal surveys. Daarnaast

zich momenteel in Tanzania. Helaas werd niet afgereisd naar dit

is Hoogeveen ook bezig om, in samenwerking met onder

bijzondere land in het oosten van Afrika, maar het werd wel een

andere Unicef, het programma tegen ondervoeding in Tan-

bijzonder telefonisch interview.

zania te verbeteren.

Introductie

Hoogeveen woont samen met zijn vrouw en twee zoontjes

Hoogeveen heeft economie gestudeerd aan de UvA en is

(5 en 2 jaar oud) in Tanzania. Hij praat enthousiast over zijn

daar afgestudeerd in Ontwikkelingseconomie. Daarna is hij

kinderen. De oudste gaat daar ook naar school. De familie

aan de slag gegaan bij het Economisch Sociaal Instituut (ESI)

Hoogeveen woont vlakbij het strand en dit betekent dat er

aan de VU als onderzoeksassistent. Dat vond Hoogeveen al-

in de vrije tijd veel genoten wordt van zand, zee en zon.

lemaal erg leuk. Hij is toen betrokken geraakt bij een onderzoek naar bedrijven in Zimbabwe. Vervolgens heeft hij nog

Studietijd

twee jaar bij het Instituut Voor Milieuvraagstukken (IVM) ge-

Hoogeveen vindt zelf dat hij niet veel naast zijn studie

De missie is natuurlijk geslaagd als de Wereldbank hier niet meer nodig is

14

werkt. Het leek Hoogeveen toen leuk om AIO te worden en

heeft ondernomen. Je kreeg in die tijd echter nog gewoon

te promoveren op het gebied van ontwikkelingseconomie

een zesjarige studiebeurs. Hij heeft deze beurs onder an-

aan de VU. In 2001 is Hoogeveen gepromoveerd bij Prof.

dere gebruikt om veel te reizen. Hoogeveen is bijvoorbeeld

dr. J.W. Gunning met een onderzoek naar hoe kleine boeren

het Midden-Oosten al liftend doorgetrokken en hij heeft een

in Zimbabwe zich verzekeren. Daarna is hij naar de Wereld-

half jaar door Afrika gereisd. Naast het reizen werkte hij als

bank in Washington vertrokken. Daar heeft hij drie jaar lang

docent economie aan het Luzac College en heeft hij veel

gewerkt, waarvan twee jaar als consultant. Nu is Hoogeveen

geroeid bij A.S.R. Nereus. Hoogeveen is als ontwikkelings-

alweer drie jaar in Tanzania werkzaam als senior economist.

econoom aan de UvA afgestudeerd. Hij schreef zijn scriptie

Hij is verantwoordelijk voor alles wat met onderzoek en ver-

over de impact van de katoenproductie op het leven van

zamelen van data te maken heeft. Dit wordt tegenwoordig

boeren in Benin in West-Afrika. Hiervoor is hij ook 8 maan-

steeds belangrijker, omdat het wel zo fijn is om te weten

den in Benin geweest. Hoogeveen herinnert zich veel erg

of er resultaten geboekt worden. Er is veel vertrouwen in

aardige docenten, maar dhr. Henk Jager van internationale

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

Zijn allereerste baantje vond hij in het begin niet zo heel erg interessant, maar dat werd het al snel wel toen het onderzoek in Zimbabwe begon

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

15

economische betrekkingen heeft op hem een grote indruk

heeft bezocht goede en minder goede herinneringen.

en komen vaak terug in overheidsrapporten. Zo is er op

inkomensland is. En continue hoge groei lukt alleen als de

gemaakt. Jager heeft in de tijd dat er veel gebeurde binnen

Hij kan niet zeggen dat er één land het mooiste is. “Landen

het gebied van primair onderwijs enorm veel vooruitgang

structuren kloppen.

de Europese Unie op verzoek van en speciaal voor Hooge-

zijn heel verschillend en het is heel uitdagend om uit te

geboekt, maar toch gaan de meeste kinderen nog steeds

veen en vijf studiegenoten een collegecyclus opgezet.

vinden waarom dingen anders zijn, wat er gebeurt en

pas naar school vanaf 8 jaar. Het onderzoek uit de eerste

Contact met de lokale bevolking

Bovendien heeft deze docent Hoogeveen later ook nog aan

waarom dat gebeurt”.

categorie activiteiten is academisch en de laatste categorie

Hoogeveen heeft veel contact met de lokale bevolking. “Ik

een stage geholpen.

Hoogeveen werkt graag in Afrika. Volgens hem zijn er

onderzoek is echt voor Tanzania.

woon hier, dus heb eigenlijk de hele tijd contact met de

twee soorten mensen, generalisten en specialisten.

Na het afstuderen

Hoogeveen heeft er voor gekozen zich volledig op Afrika

Hoogeveen is tevens direct betrokken bij het halen van de

winkel ga”. Hoogeveen geeft wel aan dat hij zou willen dat

Na afstuderen is Hoogeveen direct begonnen bij het ESI aan

te specialiseren. Daar hebben de wereld en hijzelf iets aan.

Millenium Development goals van de Wereldbank. Hooge-

hij meer tijd had om echt in het veld te zijn. Dus veldon-

de VU. Aanvankelijk was dat niet zo interessant, veel faxen

Het aantrekkelijke van het werken in een ander land is dat

veen stelt dat de Millenium Development goals niet gehaald

derzoek doen door de lokale dorpen in te gaan en onder de

en kopiëren, maar dat werd het al snel wel toen hij betrok-

je de mooie maar ook de minder mooie kanten van dat

kunnen worden door een grote zak met geld aan te dragen.

mensen zijn.

ken werd bij een onderzoek in Zimbabwe naar het functio-

land te zien krijgt.

Het is een proces dat tijd nodig heeft en dat stap voor stap

neren van bedrijven. Hoogeveen geeft aan veel geleerd te

gaat. Als het Bureau voor de Statistiek verbeterd wordt,

Verschillen tussen Washington en Tanzania

hebben van deze eerste baan en hij heeft veel goede herin-

Belangrijkste dagelijkse activiteiten

dan werkt dat, maar vooral vanuit de gedachte dat zonder

Het grote verschil tussen werken in Tanzania en in

neringen aan die tijd. Eigen initiatief werd enorm op prijs ge-

Er zijn grofweg drie soorten activiteiten. Alles rondom

goede data een land geen goede beslissingen kan nemen

Washington is dat de klant in Tanzania om de hoek zit. Er is

steld. Volgens Hoogeveen sloot zijn studie aan de UvA totaal

academisch onderzoek, het zorgen dat dingen beter wer-

en dat zonder een goed werkende overheid de privésector

veel interactie, waardoor het veel makkelijker is om samen

niet aan op zijn eerste baan. De UvA was in die tijd minder

ken en activiteiten binnen de Wereldbank gericht op het

maar moeilijk van de grond kan komen.

te werken. Het voordeel van werken in Washington is dat

sterk dan nu en hij was daardoor niet voldoende voorbereid.

vaststellen of er daadwerkelijk vooruitgang wordt geboekt.

Hoogeveen heeft veel geleerd in zijn tijd bij het ESI en ook bij

De eerste categorie bestaat uit onderzoek doen, samen-

het IVM, maar hij heeft ook gerealiseerd dat het hem schortte

werken met de universiteit, het coördineren van onderzoek

aan kennis van micro-economie en econometrie. Om die re-

en het trainen van mensen in het doen van (academische)

den is hij verder gaan studeren. Hoogeveen wilde de kennis

beleidsanalyse. De impactevaluaties worden zoals eerder

vergroten die je als econoom echt nodig hebt. Ook op zijn

verteld steeds belangrijker. Het tweede aspect is om ervoor

tijd als AIO kijkt Hoogeveen met veel plezier terug. Waar hij

te zorgen dat de dataproductie wordt verbeterd. Hiervoor

aan de UvA naar zijn gevoel te weinig leerde, leerde hij aan

praat Hoogeveen veel met het Bureau voor de Statistiek.

de VU ontzettend veel. De VU, en vooral de vakgroep ontwik-

Niet alleen de technische capaciteit van het Bureau van de

Vooruitgang ziet Hoogeveen zeker al vraagt hij zich af

veel directe collega’s daar zitten en dat dat intellectueel in-

kelingseconomie waar Hoogeveen werkte is een instituut

Statistiek moet worden versterkt, de staf moet uitgedaagd

of Tanzania de Millenium Development doelstellingen zal

spirerend is. In Washington worden veel seminars en lezin-

met veel kennis van relevante zaken en zeer goede acade-

worden om niet alleen data te verzamelen, maar deze ook

halen. Het ligt er ook aan op welk aggregatieniveau je naar

gen georganiseerd en daarom gaat Hoogeveen 2 keer per

mici. Het was voor hem een erg inspirerende en goede tijd.

te verwerken en te analyseren. Bovendien moet er een

vooruitgang kijkt. Zo is de impact van een klein project in

jaar terug naar Washington. Het werken bij de Wereldbank

een dorp of district vaak direct te zien, maar verdwijnt die

bevalt Hoogeveen erg goed. Hij zou Nederlandse studenten

impact als je op nationaal niveau kijkt. Daarnaast houdt de

dan ook willen aanraden om bij de Wereldbank te sollicite-

impact te vaak op zodra het project stopt. De Wereldbank

ren. Het is een leuke werkgever en er werken veel te weinig

probeert daarom ook het functioneren van de overheid

Nederlanders, terwijl Nederland wel een grote sponsor is.

Vroeger kreeg je zes jaar studiebeurs en die kreeg je zomaar zonder dat er vragen over gesteld werden

16

lokale bevolking, zowel op kantoor als wanneer ik naar de

Op het gebied van primair onderwijs is enorm veel vooruitgang geboekt, maar toch gaan de meeste kinderen nog steeds pas naar school vanaf 8 jaar

als geheel te verbeteren, zodat programma’s permanent worden. De overheid vertrekt immers niet. Hoogeveen

Het einde van de missie

vindt dat je realistisch moet zijn over wat je kunt bereiken

De missie is natuurlijk geslaagd als de Wereldbank hier niet

op korte termijn. Ontwikkeling is iets van een lange adem,

meer nodig is. Maar als het ons lukt om het Bureau voor

Werken in het buitenland

nieuw gebouw komen; momenteel wordt gewerkt vanuit

je moet je daarbij niet blind staren op het halen van snelle

de Statistiek te versterken en als het lukt om het onder-

Werken in het buitenland was iets wat hij al vroeg ambi-

een soort kartonnen doos. Ook het functioneren van het

resultaten, maar kunt beter proberen te zorgen dat de

voedingbureau te hervormen dan is Hoogeveen heel blij.

eerde. Sterker nog, Hoogeveen hoopte al heel lang om ooit

ondervoedingsbureau kan een stuk efficiënter. Hoogeveen

onderliggende structuren in orde zijn. Tanzania had een

Momenteel is hij ook bezig met het opzetten van een groot

eens bij de Wereldbank te werken. “Toentertijd kreeg je zes

is niet alleen veel bezig met de overheid, maar hij praat ook

fantastisch ondervoedingprogramma gehad in de jaren

onafhankelijk data- en analyseprogramma. Als dit allemaal

jaar studiebeurs en die kreeg je zomaar zonder dat er

met de verschillende donoren. Hij probeert ervoor te zorgen

tachtig van de vorige eeuw, echt “state of the art”. Helaas

lukt, kan de kennis verbeterd worden van het algemene

vragen over gesteld werden”. Hoogeveen was geïnteres-

dat het beleid consistent is en op elkaar afgestemd. In de

was het te duur om landelijk in te voeren en stopte het

publiek, want daar ontbreekt het nu aan. De overheid ope-

seerd in de cultuur buiten de grenzen en heeft zijn beurs

laatste categorie, vaststellen of resultaten worden geboekt,

programma na vijf jaar. Vijftien jaar later is er dan ook niets

reert wat dat betreft in een vacuüm. “Het zou heel fijn zijn

benut om veel te reizen.

is Hoogeveen binnen de Wereldbank bezig met helpen en

meer van over. Er wordt nu veel voorzichtiger met dit soort

als ik daar een bijdrage aan kan leveren.”

assistentie verlenen aan mensen die grote leningen voor-

programma’s omgegaan, een programma moet duurzaam

Het mooiste land

bereiden: budget support. Hierbij is het belangrijk dat er

en landelijk zijn. Wat nodig is is hoge groei, en niet voor

Hoogeveen kan niet kiezen voor één bepaald land. Hij

wel resultaten worden geboekt en dus wordt ook hier een

een korte termijn. Als Tanzania met 8% groeit per jaar,

vindt dat elk land uniek is en heeft aan elk land dat hij

analyse uitgevoerd. Deze analyses gaan naar de overheid

duurt het nog zeker vijftien jaar voordat het een midden-


jaargang 3

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

17

FINANCE/

Art as an Alternative Asset Class Roman Kräussl

It appears that art markets are booming. Investing and

(more) homogeneous and are characterized by being sold on

trading in art has risen sharply over the last years. Both the

numerous, more diverse and highly liquid markets. Besides,

total turnover and the number of lots sold have more than

they can be selected through a relatively small number of

doubled over the period 1990 to 2006. Moreover, record

objective criteria, have lower transaction costs and do usually

prices for individual paintings have been accomplished in

pay out dividends.

recent years. The highest price ever paid for a painting was set in August 2006 when Gustav Klimt’s ‘Portrait of Adele

The question remains how we can assess whether investing

Bloch-Bauer II’ was sold for $135 million. Record-breaking

in art is a reasonable alternative. Our current research takes

1

However, in comparison with financial assets, art appears to be an unattractive investment auctions are at the order of the day. The most recent example

a closer look at the risk-return trade-off of investing in art,

is Christie’s record-breaking auction of November 2006 in

namely of investing in paintings. For this kind of research we

New York. During this auction 74 paintings were sold for a

have built different art indices such as the “Old Masters 30”,

total price of almost $491.5 million. Parallel to this develop-

“Contemporary 100”, “Chinese Art Index”, and the “30 Major

ment, commercial banks seem to show an increased interest

German Painters”, among others. While the empirical results

in investing in art as well. ABN Amro, for example, launched

may vary, our general conclusion is that art investments have

an art investment service in 2004 with the aim of developing

a low correlation with the broad financial markets and pro-

of diversifying portfolios across borders. These recent developments have lead to

an art fund of funds. Although this service was liquidated

vide a lower, though positive, average risk-adjusted return.

in 2005, the interest of ABN Amro was not an incident since

Because of this low but often slightly positive correlation of

an increasing popularity of hedge funds, private equity funds, real estate funds,

a number of other specialized art funds have recently been

art with the broad financial markets, investing in art could

launched (e.g. The Fine Art Fund based in the UK, Fernwood

serve as a useful function in a diversified portfolio, by hed-

but also other alternative investments such as art funds. The question remains

Investments in the US).

ging against market risk.

whether the popularity of these investment alternatives can be thoroughly justified

However, in comparison with financial assets, art appears

A potential shortcoming of our investigations is the fact

to be an unattractive investment. Investing in art is associa-

that transaction costs, maintenance costs, resale rights, and

by financial motives. Current empirical research within VU University Amsterdam

ted with high levels of risk caused by incorrect attribution,

insurance premia are not incorporated. Future research will

fakes, forgery, theft, and physical damage. Furthermore, it is

include these additional costs. It might be that investing in

related to high expenditures like transaction-, auction-, insu-

art will no longer be a useful alternative financial invest-

rance-, maintenance- and restoration-costs. In addition, it is

ment. Thus, art should be kept, merely, for enjoyment of its

a heterogeneous and illiquid good, which is sold on a highly

aesthetic return. Please check for the newest developments

subjective, segmented and almost monopolistic market that

the website www.art-finance.com.

Due to highly volatile equity markets, investors are in a permanent search for alternative asset classes to fulfill their need to uphold their returns without taking on too much risk. Moreover, increasing globalization has led to a diminishing impact

evaluates whether investing in art might be a serious alternative to current standard asset classes such as equities and bonds.

pays no dividends. Financial assets, on the other hand, are

1 R oman Kräussl is Associate Professor of Finance, VU University Amsterdam and Research Fellow at Center for Financial Studies, Frankfurt/Main, Germany. Address: Department of Finance and Financial Sector Management, FEWEB, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, [email protected],

Art should be kept, merely, for enjoyment of its aestetic return

www.art-finance.com

18


jaargang 3


jaargang 3

19

risicovol geachte beleggingen, zoals aandelen, terughaalden, volgden koersdalingen over een breed front.

COLUMN/

Liquiditeitscrisis

Onrust op de financiële markten

2

Begin augustus werd de geldmarkt geconfronteerd met een acuut liquiditeitstekort. Men vreesde dat sommige banken verliezen zouden leiden, maar beleggers konden geen goed onderscheid maken tussen goede en slechte partijen. Hierdoor stegen de daggeldtarieven tot ver boven de officiële rentetarieven. De centrale banken (de ECB als eerste) besloten dan ook bij te springen door tijdelijk extra liquiditeiten aan het bankwezen te verstrekken. Het betrof overigens zeer kort geld, tegen onderpand en er moest gewoon rente aan de ECB worden betaald. Hoewel de acute (‘overnight’) liquiditeitsproblemen in de geldmarkt door de centrale banken zijn verholpen, zijn de problemen nog niet voorbij. Centrale banken toonden zich huiverig om hun beleidsrentes te verlagen. Zij willen voorkomen dat marktpartijen gaan denken dat zij vrijwel

Wim Boonstra1

onbeperkt risico’s kunnen nemen omdat de centrale banken toch altijd weer zullen bijspringen. Dit fenomeen noemen we ook wel moreel risico (moral hazard). Toch moest de Fed bakzeil halen: op 18 september verlaagde zij de beleidsrente

De oplopende verliezen in de Amerikaanse hypotheekmarkt

beleggers. Voor banken heeft het doorverkopen van hypotheken

met 50 basispunten. De ECB blies een eerdere voorgenomen

hebben wereldwijd een kettingreactie op gang bracht. Waar

het voordeel van balansverkorting, ter verbetering van de

renteverhoging af. De centrale banken wijzen vooral op het

komt deze crisis vandaan en wat zijn de gevolgen?

solvabiliteit. De risico’s worden en passant verspreid over de

gevaar van een zwakkere conjunctuur en een afgenomen

gehele financiële sector. Maar het is ook onduidelijk geworden

inflatiedreiging.

Het begon in de Verenigde Staten...

waar de kosten van eventuele verliezen terecht komen.

Wanneer keert de rust terug?

De bron van de problemen ligt op de Amerikaanse subprime hypotheekmarkt. De combinatie van lage rente en stijgende

Wat ging er fout?

De crisis op de financiële markten is een vertrouwenscrisis.

huizenprijzen deed in de jaren 2002 - 2004 veel mensen

De stijging van de korte rente van de afgelopen jaren leidde tot

De risico’s zijn via de verhandelbare obligaties weliswaar goed

besluiten om een tweede of derde hypotheek te nemen. Veel

hogere lasten van huiseigenaren, vooral zij die in eerste

gespreid in de mondiale financiële markten, maar markt-

huizen werden gekocht enkel met het oogmerk dit met winst

instantie lage instaptarieven hadden genoten. Velen konden

partijen weten niet waar zij terecht zijn gekomen. Het is

weer te kunnen doorverkopen. Veel hypotheekverschaffers

hun hypotheek niet betalen, waardoor gedwongen verkoop

essentieel dat dit informatieprobleem snel wordt opgelost:

boden daarbij leningen aan met zeer lage instaptarieven.

volgde. De prijzen voor ‘mortgage backed securities’ gingen

wie heeft subprime-producten en wat gaat de impact zijn op de

Amerikaanse gezinnen met een twijfelachtige

onderuit en deze markt droogde op. Daardoor kwamen

resultaten van marktpartijen? De kwartaalcijfers van de grote

kredietwaardigheid wisten zo toch een lening via dit zogeheten

sommige verstrekkers van hypothecaire leningen in de

banken in de VS en in Europa zullen een eerste indicatie

‘subprime segment’ van de hypotheekmarkt te krijgen.

problemen. Dit alles leidde tot een toegenomen aanbod van

moeten geven over de omvang en spreiding van het probleem.

woningen, dat toch al toenam door de door afgeronde De verstrekte hypotheken zijn vaak weer gebundeld, herverpakt

bouwprojecten die begonnen waren tijdens de periode van

De omvang van de potentiële schade vanuit de subprime

als obligatie en doorverkocht aan beleggers (securitisatie).

stijgende prijzen. Prijsdaling was een onvermijdelijk gevolg.

markt bedraagt minder dan 10% van de buffers van alleen

Hierdoor worden de opbrengsten, maar ook het risico van

In de financiële markten leidde dit alles tot een heroverweging

al het Europese bankwezen. Verder zijn de meeste economieën

wanbetaling, tegen een vergoeding overgedragen aan de

van de prijs van risico, waarbij de opslag voor slechte risico’s

in redelijk goede vorm en kunnen wel tegen een stootje.

obligatiehouders. Deze kunnen op hun beurt deze obligaties

scherp opliep. Ook daalden de aandelenkoersen. De problemen

Toch bestaat het gevaar dat de subprime crisis via de

weer doorverkopen aan bijvoorbeeld financiële instellingen,

op de subprime hypotheekmarkt troffen eerst de aandelen-

consumentenbestedingen een vertragend effect op de

hedge funds (speculatieve beleggingsfondsen) en andere

koersen van financiële instellingen. Doordat beleggers geld uit

Amerikaanse economie zal hebben. Dit zal, samen met de zwakke dollar, in de rest van de wereldeconomie voelbaar zijn.

1 Wim Boonstra is hoogleraar bij de afdeling Algemene en Ontwikkelingseconomie, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, [email protected];

Daarnaast is hij Chief Economist van de Rabobank Nederland, [email protected]

Daarom zullen de recente schokken in de financiële markten waarschijnlijk niet geheel aan de reële economie voorbij gaan.

2 Dit artikel is gebaseerd op het veel verder uitgewerkte artikel “Onrust op de financiële markten”, geschreven door Elwin de Groot, Philip Marey,

Chien Wang en Menno Middeldorp (Rabobank Nederland, Economisch Kwartaalbericht, september 2007). Dat artikel kan worden gedownload via www.rabobankgroep.nl/kennisbank. 20


jaargang 3

Oktober 2007 vuurwerk #6 november november2007 2007 jaargang jaargang3 3

21

FINANCE/

Compliance wordt gezien als een jonge, nog te ontwikkelen, wetenschappelijke discipline die de processen en gedragingen (in de markt, binnen de onderneming, binnen de toezichthouder, of van het individu) analyseert en die gericht is op het verminderen van de risico’s voor de ondernemer die voortvloeien uit het niet naleven van (internationale) wet en regelgeving of aantasting van bedrijfsnormen

Compliance een nieuwe discipline?

en maatschappelijke normen. Compliance is omvattend; het begint bij de strategie van de onderneming. De ondernemingsleiding zal in zijn strategie rekening houden met de compliance risico’s. Het organiseren van compliance is in hoge mate een manage-

Jean Frijns1

ment proces: het gaat om inbedding in processen maar ook het stimuleren van de gewenste cultuur. Belangrijke dimensies van de ondernemingscultuur zijn controle en vertrouwen. Teveel nadruk op controle kan leiden tot risicomijdend gedrag en ten koste gaan van het ondernemerschap. In deze bijdrage zullen wij deze aspecten nader uitwerken. 1 Jean Frijns is hoogleraar bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector, De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, [email protected].

22


jaargang 3


jaargang 3

23

De compliance strategie:

informatieachterstand staat, nog meer achterop raakt. De

een spel tussen onderneming en toezichthouder

ondernemer tracht de marktwerking te ontwijken. Spelers

Reputatie en vertrouwen zijn voor de ondernemer centrale

op financiële markten zullen trachten te profiteren van hun

thema’s. Zij zijn te zien als intangible assets die niettemin een

kennisvoorsprong. Dat kan alleszins legitiem zijn maar als

belangrijk deel van de goodwill en dus van de waarde van

dat betekent dat insiders een voortdurend voordeel hebben

de onderneming uitmaken. Een ondernemer zal dus sturen

ten opzichte van outsiders dan zal dat de goede werking van

op reputatie en vertrouwen. Dit betekent een lijst van do’s

markten in de weg staan. Via wetgeving die het gebruik van

en don’ts voor de onderneming en zijn medewerkers: de

voorwetenschap en marktmanipulatie verbiedt tracht de

gouden regels van de onderneming of fraaier maar vager de

wetgever dit te voorkomen.

ondernemingprincipes. Het volstaat niet een lijst met regels op te stellen, minstens zo belangrijk is ervoor te zorgen

De praktijk in de financiële markten heeft geleerd dat

dat iedereen van deze regels op de hoogte is en zich eraan

wetgeving alleen niet werkt. Toezicht op naleving is noodza-

houdt. Effectieve naleving vereist dat regels ingebed worden

kelijk. Vergelijkbare situaties zien we bij wetgeving gericht

in de dagelijkse uitvoeringspraktijk en dat het management

op het tegengaan van marktafspraken of op het gebied

toeziet op de naleving ervan.

van financiële verslaggeving. Direct toezicht op het gedrag van de onderneming is in opmars. De onderneming wordt

Compliance heeft het in zich uit te groeien tot een volwaardige wetenschappelijke discipline

De onderneming zal ook door de buitenwereld worden aan-

daardoor gedwongen tot naleving van regels die niet in zijn

gesproken op maatschappelijk gewenst gedrag. Dat kan door

direct belang zijn. De vereiste mate van transparantie, over

actiegroepen maar ook door anderen zoals aandeelhouders.

jaarcijfers of over kostenopbouw van producten, gaat veel

Vooral pensioenfondsen en andere instellingen hanteren

verder dan de onderneming zelf zou kiezen. Ten aanzien

naar een ander land met een milder toezichtregime? Dit

van verantwoordelijkheden en rapportageprocessen. Dat is

maatschappelijk verantwoord ondernemen als criterium bij

van klantcontacten worden eisen opgelegd op het gebied

ontwijkgedrag neemt in de financiële markten die een hoge

noodzakelijk maar niet voldoende; effectieve compliance

de beoordeling van een onderneming. Voor ondernemingen

van klantidentificatie of zorgplicht die de onderneming of

mate van openheid kennen aan belang toe.

stelt ook eisen aan de cultuur van de organisatie. De tone at

die rechtstreeks te maken hebben met de consument is het

de commerciële directeur niet zelf bedacht zou hebben. Er

beeld dat de consument van hem heeft van cruciaal belang.

is dus niet noodzakelijk sprake van parallelle belangen. Het

Organisatie van compliance

zijn onmisbaar. Het zoeken naar de juiste balans tussen con-

Een slecht imago raakt hem direct in zijn omzet en winst;

toezicht zal een overwegend rule-based karakter hebben met

Er is inmiddels heel wat ervaring opgedaan met het voldoen

trol en vertrouwen is daar een wezenlijk onderdeel van.

dit heeft vele ondernemingen ertoe gebracht veel aandacht

een accent op de controle van de naleving van de regels.

aan strikte extern opgelegde regels. Verwezen zij slechts naar

te besteden aan aspecten als milieu, arbeidsvoorwaarden

the top en het actief bevorderen van de juiste bedrijfscultuur

de ervaringen met de invoering van de Sox-wetgeving2 in het

Compliance is een verantwoordelijkheid van het bestuur van

en mensenrechten. Via maatschappelijke jaarverslagen en

De compliance strategie dient er zorg voor te dragen dat de

kader van de financiële verslaggeving. Maar ook al voor de in-

de onderneming.5 De implementatie van compliance is net

via andere media als de website van de onderneming wordt

opgelegde regels worden nageleefd en dat die naleving con-

voering van Sox zijn modellen voor interne risicobeheersing

zoals andere processen van interne risicobeheersing primair

zoals COSO en ERM opgezet die zich goed lenen als kader

een management zaak. Het benoemen van een compliance

voor interne compliance. Vanuit de COSO aanpak kunnen

officer ontlast het management niet van zijn verantwoorde-

we de belangrijkste elementen van een intern compliance

lijkheden noch van zijn inzet. De compliance officer kan wel

programma aanstippen.

samen met het management een compliance risico analyse

3

Compliance is meer dan een stel van regels en controls

4

uitvoeren en een compliance beleid opstellen. In dit policy De eerste aanbeveling is dat de onderneming moet streven

paper worden de compliance risico’s in kaart gebracht en

naar een juiste mix van algemene principes en regels. Achter

wordt aangegeven hoe deze als onderdeel van de normale

de regels moeten de principes zichtbaar blijven. De tweede

bedrijfsvoering kunnen worden beheerst. Dat laatste is weer

opening van zaken gegeven over algemene ondernemings-

troleerbaar is. Dat vereist een uitgebreid beheersingssysteem.

aanbeveling ziet toe op een intelligente risicogebaseerde

een taak voor het management. Doorgaans zal men binnen

principes en de naleving ervan.

Het gaat daarbij niet alleen om de opzet van het systeem

inrichting van intern toezicht en compliance processen.

ieder proces de relevante ‘key controls’ benoemen. Dit wat

maar ook om de werking ervan. Zo zullen de regels door alle

Gegeven de schaarste aan middelen dient de aanwending

de opzet van het systeem betreft. De werking van het systeem

Op het gebied van de eigen producten marktstrategie is de

medewerkers moeten worden nageleefd, ook als dat tegen

ervan optimaal te zijn, dat wil zeggen daar waar de risico’s

is een taak van het management. De toetsing van de wer-

gemiddelde onderneming veel minder open. De onderne-

het directe commerciële belang ingaat. Compliance in dit

voor de onderneming materieel zijn. Effectieve compliance

king van het systeem vereist dat de compliance handelingen

ming streeft juist naar differentiatie in producten en naar

toezichtmodel weegt zwaar. Voor de ondernemingsleiding

steunt op een inbedding van controls en rapportages in de

expliciet worden vastgelegd in controleerbare vorm. De taak

klantgroepen teneinde maximale mogelijkheden tot prijszet-

is er dan ook reden vooraf een meer strategische vraag te

bedrijfsprocessen gekoppeld aan een duidelijke toewijzing

van de compliance officer is toe te zien op de naleving en om

ting en inkomstenvergroting te krijgen. Een goed voorbeeld

stellen, namelijk of men wel onder het betreffende toezicht-

zijn financiële producten: deze worden vaak nodeloos

model wil opereren. Is het niet aantrekkelijker een bepaald

ingewikkeld gemaakt waardoor de klant die toch al op een

product of dienst niet meer aan te bieden of te verplaatsen

2 D e Sox-wetgeving, genoemd naar de senatoren Sarbanes en Oxley, stelt strenge eisen aan de interne governance en aan het verslaggevingproces van Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. De wetgeving is een reactie op de beursschandalen rondom ENRON, WorldCom e.a. in het begin van deze eeuw. 3 Het COSO model is voorgesteld door een internationale commissie van accountants, de COSO commissie genaamd. 4 ERM staat voor Enterprise Risk Management; een commerciële variant van het COSO-model. 5 Zie voor een goede inleiding in de compliance vraagstukken voor een bank: A. Schilder, Banks and the Compliance Challenge, Asian Banker Summit, Bangkok. 2006. Zie ook R. Hoff, Ontwikkelingen in integriteit in de financiële sector en het toezicht, Jaarboek Compliance 2007, Kerkebosch, Zeist, 2007.

24

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3


jaargang 3

25

De zorg van veel ondernemers is dat de bedrijfscultuur on-

In de Nederlandse Tabaksblat-code wordt, in navolging van

der druk van de toezichthouder steeds meer opschuift naar

buitenlandse codes, groot belang gehecht aan het interne

linksboven. De toezichthouder wantrouwt de onderneming

toezicht. De code ziet erop dat vanuit de Raad van Com-

en ‘eist’ van de onderneming een wantrouwende opstelling

missarissen een auditcommissie wordt ingesteld die zich

ten opzichte van de individuele medewerker. Voor zover dat

diepgaand bezig houdt met de opzet en de werking van de

het geval is lijkt het van tijdelijke aard; het controle/wan-

interne risicobeheersingsystemen. Deze auditcommissie

trouwen model werkt niet en ondernemingen die op deze

heeft rechtstreeks toegang tot de interne auditor en tot de

wijze geleid worden zullen het afleggen tegenover onderne-

chief compliance officer. Voor de externe accountant is de

mingen die volgens het controle/vertrouwen model kunnen

auditcommissie het eerste aanspreekpunt van de Raad van

werken. De markt is indirect ook een markt voor toezicht.

Commissarissen. De indruk bestaat dat het instituut auditcommissie binnen Nederlandse ondernemingen zeer serieus

De compliance strategie dient er voor te zorgen dat de opgelegde regels worden nageleefd en dat die naleving controleerbaar is

Compliance en governance

wordt genomen, dit in navolging van de praktijk bij Ameri-

In deze paragraaf zullen we ingaan op de governance van

kaanse beursgenoteerde ondernemingen. Het periodieke na-

compliance zelf. Wat is de betrokkenheid van het interne

levingonderzoek naar de toepassing van de Tabaksblat code

toezicht, lees de Raad van Commissarissen, en van extern

bevestigt dit beeld.9 Een gedeeltelijke verklaring hiervoor

toezicht, lees de externe accountant, bij compliance?

kan gevonden worden in de grote externe aansprakelijkheid van bestuurders en commissarissen: bij niet naleven van de

Zowel in de Sox-wetgeving in de Verenigde Staten, in de Com-

van toepassing zijnde weten regelgeving lopen zij grote per-

bined Code in het Verenigd Koninkrijk als in de Nederlandse

soonlijke risico’s. Wat de verklaring ook is, compliance lijkt bij hen in goede handen.

onafhankelijk van het operationele management hierover te

veert niet en tast ondernemerschap aan’. Echter ook Cools

Tabaksblat Code wordt veel aandacht besteed aan interne

rapporteren aan het topmanagement. Daarnaast kan hij advi-

erkent dat ondernemingen niet zonder controle kunnen.

risicobeheersing. Het bestuur van de onderneming dient ‘in

seren over dilemma’s die bij de uitvoering kunnen optreden.

Anderen gaan nog verder en stellen: ‘zonder controle geen

control’ te zijn op het gebied van (het proces) van financiële

De compliance opleiding aan de Vrije Universiteit

vertrouwen’. Hoe uit dit dilemma te komen?

verslaggeving en op het gebied van de overige risico’s waar-

In 2005 is aan de economische faculteit van de Vrije Universi-

Compliance is meer dan een stel van regels en controls; het

mee de onderneming wordt geconfronteerd. De naleving van

teit een post-graduate compliance opleiding gestart die zich

gaat ook om de cultuur van de organisatie. Deze begint aan

Controle en vertrouwen zijn niet de twee uiteinden van een

de voor de onderneming relevante weten regelgeving (com-

vooral richt op de financiële sector. Doelgroepen zijn: finan-

de top, de befaamde tone at the top. Iedere organisatie heeft

eendimensionale as, veeleer zijn het twee te onderscheiden

pliance) wordt in de Tabaksblat-code expliciet genoemd als

ciële instellingen, toezichthouders, consultants en accoun-

een eigen cultuur; deze ontwikkelt zich door de sociale inter-

dimensies die samen een controle/vertrouwen vlak opspan-

een van de vier risicogebieden waarop het bestuur ‘in con-

tants en multinationale ondernemingen. De opleiding wil in

acties binnen de onderneming en die tussen onderneming

nen. Linksonder in het vlak hebben we te maken met lage

trol’ dient te zijn. Er is na de publicatie van de Tabaksblat-

de eerste plaats een wetenschappelijke opleiding zijn. Dat wil

en buitenwereld. Het is de taak van het management deze

vertouwen en lakse controle. Men wantrouwt elkaar en voert

code veel discussie geweest over de aard van de ‘in control’

zeggen dat de inhoud gebaseerd is op recente internationale

cultuur in de gewenste richting te sturen. Voorbeeldgedrag

zoveel mogelijk zijn eigen agenda uit; doordat een strakke

maar ook actieve betrokkenheid is daarbij essentieel. Een

aansturing vanuit de top ontbreekt, is dit een broedplaats

onmisbaar onderdeel is ook informatie over het compliance

voor ongelukken en compliance incidenten. Rechtsonder in

beleid zodat iedere medewerker weet waar hij zich aan te

het vlak is er sprake van groot vertrouwen en lage controle.

houden heeft. Het opstellen, laten ondertekenen en handha-

De onderneming heeft een sterke cultuur van vertrouwen en

ven van een interne gedragscode helpt daarbij. Het spreekt

draagt dat ook uit. Medewerkers krijgen veel vrijheid onder de

vanzelf dat de compliance officer bij al deze activiteiten een

stilzwijgende afspraak dat het in ieders belang is dit vertrou-

belangrijke rol speelt.

wen niet te beschamen. Kleine organisaties met een hechte

De onderneming zal ook door de buitenwereld worden aangesproken op maatschappelijk gewenst gedrag

onderlinge band floreren onder dit regime. Linksboven

verklaring. De Sox- wetgeving eist een zeer zware ‘in control’

wetenschappelijke ontwikkelingen in disciplines als recht,

vinden we de combinatie laag vertrouwen, strakke controle.

verklaring maar deze is beperkt in werkingsgebied en omvat

ethiek, finance, accounting en auditing en bedrijfskunde.

Recentelijk heeft Kees Cools een boek gepubliceerd met de

Een politiestaat bijna. Dit soort organisaties demotiveert; de

alleen de financiële verslaggeving en vooral de kwaliteit van

De opleiding wil echter ook een eigen bijdrage leveren aan

uitdagende titel ‘Controle is goed, vertrouwen nog beter’.

controle voorkomt ongelukken maar stimuleert niet. Blijft

het proces waarlangs deze verslaggeving tot stand komt. De

de ontwikkeling van de wetenschap door het stimuleren van

Ondernemingen blijken significant te verschillen in de mate

over het quadrant rechtsboven waar controle en vertrouwen

Nederlandse code is breder maar maakt in zijn uitwerking

onderzoek op het gebied van de compliance praktijk binnen

waarin zij intern sturen op controle danwel op vertrouwen.

samengaan; de medewerker krijgt een grote vrijheid maar zal

een onderscheid tussen de financiële verslaggeving en de

grote financiële instellingen. De ervaringen met de eerste

Controle beperkt de kans op ongelukken en onaangename

zich wel moeten verantwoorden. Het beste van twee werelden.

overige risicogebieden, waaronder compliance. Ruwweg gaat

twee leergangen deelnemers zijn positief; compliance heeft

verrassingen maar wederom volgens Kees Cools: ‘het moti-

Het is de kunst dit model zoveel mogelijk te benaderen.7

het om het onderscheid tussen een resultaatverplichting en

het in zich uit te groeien tot een volwaardige wetenschappe-

een inspanningsverplichting.

lijke discipline.

Control en vertrouwen 6

8

6 C. Cools, Controle is goed, vertrouwen nog beter, Koninklijke Van Gorcum, 2006. 7 Zie bijvoorbeeld GJ Duitman, Compliance tussen wet en moraliteit, Scriptie Post-Graduate Opleiding Compliance, VU Amsterdam, 2007. 8 Anders dan onder SOX heeft de externe accountant onder de Nederlandse weten regelgeving niet de verplichting de werking en de opzet van de interne risicobeheersing, anders dan nodig voor de vaststelling van de correctheid van de jaarrekening, te controleren. 9 Zie Monitoring Commissie Corporate Governance Code; Den Haag, 2006. Te raadplegen op ‘www.commissiecorporategovernance.nl’.

26

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3


jaargang 3

27

AUREUS

De Faculteitsvereniging voor Economie en Bedrijfseconomie, Bedrijfswetenschappen én International Business Administration

Prinsjesdagdebat 26 september 2007

Na een intensieve voorbereiding van 6 maanden was het dan

van het Mini-sterie van Financiën gevraagd om een korte en

zegje konden doen. Het publiek deed goed mee met

eindelijk zover: Prinsjesdagdebat 2007. De commissie voor de

informatieve uiteenzetting te geven van de miljoenennota,

de discussies.

organisatie van het debat was al sinds maart bezig geweest

zodat een ieder goed voorbereid aan het debat kon deelnemen.

De stelling ‘het huidige kabinet is het meeste linkse

met het benaderen van sprekers, het vastleggen van de

28

kabinet in jaren’, werd zeer kort en bondig besproken

locatie, het aantrekken van een leuke en in het oog springende

Om 16.00 uur gingen wij met het debat van start in een

en door alle aanwezige politici volmondig beantwoord

dagvoorzitter en het ontwerpen van een mooie, doeltreffende

goed gevulde en geheel vernieuwde hoorcollegezaal KC-07.

met JA.

poster. Vanaf het begin van het collegejaar hing de poster met

Mark Roscam Abbing begon met zijn presentatie van de

rekenmachine vrijwel iedere dag prominent in het zicht.

miljoenennota waarna enkele kritische vragen vanuit het

Rob Oudkerk leidde de middag voortreffelijk. Doorlopend

Het thema van deze editie was: ‘De eerste afrekening van

publiek gesteld werden. Na de interessante en informatieve

koppelde hij de uitspraken van de politici terug naar

het VU-Kabinet’.

uiteenzetting van de miljoenennota namen de sprekers

het publiek en vice versa. Zijn humor met een vleugje

hun plekken in en begon het debat. Een viertal stellingen

sarcasme zorgde ervoor dat de middag zeer geanimeerd

Het Prinsjesdagdebat is een terugkerend evenement van

vormden de rode draad van het debat. Vooral de stellingen

verliep.

de faculteitsverenigingen Aureus en EOS. Het doel van dit

‘de coalitie schuift de echte financiële problemen voor

evenement is het vergroten van het politieke bewustzijn van

zich uit’ en ‘investeringen in onderwijs schieten tekort’

Aansluitend was er nog een gezellige borrel waar de

studenten. Daarvoor wilden wij zeer aantrekkelijke en bekende

leidden tot heftige discussies. Tijdens het onderwerp

discussie met de politici en dagvoorzitter informeel kon

namen naar de VU halen. In eerste instantie hadden wij vier

onderwijs debatteerde Rolita Ramcharan, voorzitster

worden voortgezet. Achteraf kunnen wij spreken van een

Tweede Kamerleden voor het debat en oud-wethouder van

van de Universitaire Studentenraad, mee en zij was het

zeer geslaagde en informatieve middag waar student en

Amsterdam, Rob Oudkerk, als dagvoorzitter uitgenodigd.

voornamelijk niet eens met de ideeën over “onderwijs” van

politiek dichter bij elkaar zijn gekomen.

De vier kamerleden waren van verschillende partijen zodat

Stef Blok. Deze keurde het idee van het CDA om mensen

er een diversiteit aan meningen in het debat aanwezig zou

van gratis schoolboeken te voorzien volledig af en naar

Anouk Groot,

zijn. De volgende vier sprekers waren in uitgenodigd: Arjen

aanleiding hiervan volgde een heftige discussie tussen de

Namens de Prinsjesdagdebat-commissie 2007

Vliegenthart (SP), Michiel Mulder (PvdA), Stef Blok (VVD) en

heren Biskop en Blok. Rob Oudkerk leidde de discussie

Jack Biskop (CDA). Daarnaast hadden wij Mark Roscam Abbing

en greep zo nu en dan in zodat de overige politici ook hun

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3


jaargang 3

29

FINANCE/

The Impact of Structured

You might have thought that the subprime problem has

from the credit risk of the originator, usually through use

little or nothing to do with you, but you might wish to think

of a finite-lived, standalone special purpose vehicle (SPV).”

again! It is true that so far there has been no evidence of what some speculators referred to as a “subprime implosion”

The reality is that structured finance has now become a ser-

and potential problems seem to have been “contained”.

vice offered by many large financial institutions for compa-

However, one key issue that has been raised and is not alto-

nies with very unique financing needs. These financing needs

gether clear, is exactly how much really “toxic” debt is out

usually do not match conventional financial products such as

there and who owns it? Rathbone of Breakingviews.com

a loan and such structured finance generally involves highly

suggests that there is about $500 billion in low-rated sub-

complex financial transactions. Although structured finance

prime debt, which might be held by hedge funds, commer-

is something undertaken between financial institutions and

cial banks (mainly in Europe), investment banks and possibly

companies, what may not be realised is that it may have a sig-

insurers . At some point, it will have to be shown at market

nificant impact on many of us. For example, there has been

or values, written off or somehow accounted for. This makes

phenomenal growth in tried-and-tested asset-backed securi-

it difficult to assume the danger has completely passed, but

ties such as commercial and residential mortgages, but one of

perhaps the ultimate wind-down will be orderly.

the most significant developments has been the growth of de-

2

3

Finance upon You

rivative and structured credit products, such as Collateralised

Subprime lending and structured finance

Deposits (CDs) and Collateralised Deposit Obligations (CDOs).

Subprime lending can be thought of as a part of what has come to be referred to as “structured finance”, which is a

Collateralised Deposits (CDs) and Collateralised

broad term used to describe a sector of finance that was cre-

Deposit Obligations (CDOs)5

ated to help transfer risk using complex legal and corporate

CDs are a form of insurance contract linked to underlying

entities. Unfortunately structured finance, while widely used,

debt that protects the buyer in case of default and Collate-

is rarely defined and does not have a consistent definition.

ralised Debt Obligations (CDOs) are a type of asset-backed

Roger Mills1

However, IP securitisation has seen resurgence, not because of music or movies but because of donuts, pizzas, sandwiches and, most recently, pancakes

The chances are that you have heard about problems in the US ‘subprime’ market,

That said, the Global Financial System provided a definition

security and structured credit product. CDOs are exposed

of structured finance4. It stated:

to the credit risk of a portfolio of fixed income assets and

even if only in passing. Subprime lending, also called “B-Paper”, “near-prime” or “second chance” lending, is a general term that refers to the practice of making loans to borrowers who do not qualify for market interest rates because of problems

divide this credit risk among different tranches: senior “Structured finance instruments can be defined through

tranches (rated AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and

three key characteristics:

equity tranches (unrated). Losses are applied in reverse order

(1) pooling of assets (either cash-based or synthetically

of seniority and so junior tranches offer higher coupons to

created); (2) tranching of liabilities that are backed by the asset pool

with their credit history. Subprime loans or mortgages are risky for both creditors and debtors because of the combination of high-interest rates, bad credit history, and

compensate for the added risk. The bottom sections of a CDO are the ones most vulnerable to losses from bad debt, and

(this property differentiates structured finance from tra-

are referred to as equity tranches, but they are also referred

ditional “pass-through” securitisations);

to as “toxic waste” because if borrowers default on loans,

(3) de-linking of the credit risk of the collateral asset pool

these investments would be the first to take losses.

murky financial situations often associated with subprime applicants. A subprime 1 Roger Mills is hoogleraar bij de Post-Graduate Opleiding voor financieel en beleggingsanalist, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, [email protected].

loan is one that is offered at a rate higher than A-paper loans due to the increased

2 It is referred to as “toxic” debt because if borrowers default on loans, these investments would be the first to take losses. 3 Rathbone, J P, Mark that risk, 29 June 2007, http://www.breakingviews.com/FreeStory.aspx?apid=bvhomepage5.

risk. Subprime lending encompasses a variety of credit instruments, including

4 “The role of ratings in structured finance: issues and implications”, The Committee on the Global Financial System, January 2005. 5 Tavakoli, J., Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization, John Wiley & Sons, 2003.

subprime mortgages, subprime car loans, and subprime credit cards, among others.

30


jaargang 3

Kravitt, J.H.P., Securitization of Financial Assets, Second Edition, Aspen Publishers, New York, New York, 2005.


jaargang 3

31

CDOs serve as an important funding vehicle for portfolio

Securitisation, structured finance and intellectual property

variety of the transactions, ranging from music and jeans to

they can be the primary driving force in a company’s success.

investments in credit-risky fixed income assets and grew out

It is important to realise that structured finance is not neces-

comic - book superheroes and pharmaceuticals, pessimists

It would seem that there is still a long way to go before

of the market for asset-backed securities which took off in

sarily bad, just that there are some clear issues associated

viewed this type of financing as a freak transaction reserved

IP deals are adopted more generally. However, many are

the 1970s and encompassed mortgages, credit-card receiva-

with its use and management.

for a select few risk takers - essentially, investors who could

arguing that the problems in the subprime market provide

understand the esoteric components of this type of deal.

substantiation for the thesis behind IP securitisations. Per-

bles, car loans and even recording royalties. According to the Securities Industry and Financial Markets Association, aggre-

One well established use of structured finance is securiti-

However, IP securitisation has seen resurgence, not because

ceptions that IP securitisations are riskier than asset backed

gate global CDO issuance totalled USD $157 billion in 2004,

sation which has evolved from tentative beginnings in the

of music or movies but because of donuts, pizzas, sandwi-

deals are dismissed by those who argue that they are not

USD $273 billion in 2005, USD $550 billion in 2006, and was

late 1970s to a vital funding source with an estimated total

ches and, most recently, pancakes . What was reckoned to

correlated with equity market returns; the stock market may

$158m in the first quarter of 2007, more than 50% higher

aggregate outstanding of $8.06 trillion (as of the end of 2005,

be the real breakthrough and the deal that triggered the

go down, but people will still go to the movies!

than its previous first quarter high in 2006 .

by the Bond Market Association) and new issuance of $3.07

IP comeback occurred in May 2006 when Dunkin’ Brands,

trillion in 2005 in the U.S. markets alone.

which runs the Dunkin’ Donuts and Baskin Robbins franchi-

In spite of the enthusiasm by some for IP securitisations,

6

Investment bankers have drawn upon the possibilities

8

ses, closed a $1.7 billion IP securitisation, the largest then to

there are caveats. One clear misconception is that these

created by structured products to offer ways for their clients

Securitisation often involves the packaging of designated

date. Many market observers viewed the trademark-backed

transactions can apply to most businesses and are easy, but

to manage risks. Some of the more ambitious have involved

pools of loans or receivables and the redistribution of these

transaction as a landmark in various ways, chiefly because of

the reality is that the legal work is quite encompassing and

risk-transfer instruments that deal with weather, freight,

packages to investors. Investors buy the repackaged assets

its size.

requires much due diligence.

emissions, mortality and longevity. The most immediate

in the form of securities or loans which are collateralised

opportunities are probably in asset classes-such as property

(secured) on the underlying pool and its associated income

With the marketplace shifting to a more knowledge-based,

replication of the previous 12 months. It is reckoned that

derivatives-that have already proven successful in America

stream. As such, securitisation converts illiquid assets into

or “IP-centric,” economy, major investment banks have been

the most active areas this year will be restaurant franchises

but are still emerging in Europe and barely exist in develo-

liquid assets. For example, a collection of similar commercial

testing the waters and among the factors helping to drive

and films because with a few successful transactions comple-

ping countries.

loans could be packaged together, and sold on to investors.

IP securitisations, the following are reckoned to have been

ted, some other chains will want to pursue the same route.

The originator of the loan will still continue to collect re-

important: liquidity in the market driven by the rise of

The financial rationale is very simple; IP securitisation is a

Structured financial innovation is seen as not only spreading

payments on the investors’ behalf, but can now use the cash

hedge funds; an appetite for non-traditional assets; and a

lower cost of funding than straight corporate bank loans.

the risk for investment banks’ clients, but makes the banks

originally tied up in the loans for other purposes.

willingness to undertake more sophisticated modelling and

Optimistically, the potential for IP is endless, and there has

analysis.

been speculation about IP securitisations of books, photo-

More recent examples of IP securitisations include the US

graphy catalogues, sports broadcasting rights, sponsorship

pancake chain IHOP in March 2007. In this deal Goldman

and advertising, as well as TV shows and video games.

Of one thing we can be sure, the appeal and growth of structured finance is considerable and it will continue to touch our lives in some way!

There are expectations that the immediate future will be a

Sachs closed a $200 million IP securitisation that was backed by substantially all of the intellectual property and franchi-

Conclusion

sing assets. Just prior to this, Domino’s Pizza, announced

What the future will bring in terms of structured finance,

plans to issue $1.85 billion in asset-backed securities, funded

time will tell. Certainly, as Jobst has made quite clear, there

by franchise fees from its stores in a deal that Lehman

are some real regulatory challenges9. For example, in the UK

themselves more diversified in the quest for unrelated port-

Another way of viewing securitisation is as a financing pro-

Brothers is underwriting. The recapitalisation will allow

in July 2007, the UK regulator, The Financial Services Autho-

folios that do not suffer problems at the same time. Howe-

cess in which a corporate entity moves assets to an ostensibly

Domino’s to refinance its debt and buy back stock.

rity (FSA) published a review of the behaviour of intermedi-

ver, CDs and CDOs generate some real concerns, not least be-

bankruptcy - remote vehicle to obtain lower interest rates

cause of leverage embedded in them, which does not appear

from potential lenders - because the assets cannot be seized

The pros and cons of IP securitisation

which services consumers with impaired credit histories10.

on banks’ balance sheets. The second concern is the possible

in a bankruptcy proceeding, the risk is less for lenders and

IP deals are more complicated to structure, but by all ac-

It found weaknesses in responsible lending practices and

need to pay out on CDs in the event of a wave of defaults. The

they are willing to offer a lower rate. The technique comes

counts issuers and investors alike have shown enough inte-

in firms’ assessments of a consumer’s ability to afford a

attraction for the CDS seller, as with any insurance contract,

under the umbrella of structured finance as it applies to

rest to make them more than a novelty. The securitisations

mortgage. As a result the regulator has started enforcement

is receiving a steady stream of payments for a risk it hopes

assets that typically are illiquid contracts (i.e. assets that can-

provide a cheaper source of financing for borrowers,

action against five firms.

will not occur. If its calculations are wrong, the result can be

not easily be sold).

especially for below-investment-grade companies, and a

devastating.

aries and lenders within the sub-prime mortgage market,

higher yield for the lenders. Furthermore, the investor base

Of one thing we can be sure, the appeal and growth of struc-

An interesting issue is just what can be securitised. You

is also slowly expanding, from hedge fund and private equity

tured finance is considerable and it will continue to touch

A third and major concern highlighted earlier in the intro-

might vaguely have heard of Bowie Bonds, which in 1997

shops to insurance companies, which are starting to realise

our lives in some way!

duction is that in the US banks have been selling the riskiest

securitised future royalties of David Bowie’s 287-song cata-

that although IP investments are more complex, ultimately

CDO portions (referred to by some as “toxic waste”), to public

logue and pioneered the utilisation of intangible assets as

pensions and state trust funds7. For example, Bear Stearns

collateral in the securitisation of intellectual property (IP).

Cos., the fifth-largest US securities firm has been promoting

Although similar IP deals were rolled out after the 1997

6 T he Securities Industry and Financial Markets Association, http://www.sifma.org/research/pdf/CDO_Data0407.pdf.

the riskiest portions of collateralised debt obligations to

Bowie transaction, the original excitement surrounding the

7 Bloomberg Markets, July 2007.

public pension funds.

heralded “new trend” quickly lost steam and despite the

8 Bizouati, Y, “Donuts to Dollars”, March 26, 2007. http://www.iddmagazine.com/idd/fierce_finance.cfm?id=13786&issueDate=current. 9 Jobst, A.A., “What is Structured Finance?” ICFAI Journal of Financial Risk Management, 2007. 10 h ttp://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/PR/2007/081.shtml.

32


jaargang 3


jaargang 3

33

Eerste VU RA Kenniscompetitie groot succes! De opleiding Accountancy van de Vrije Universiteit Amsterdam heeft iets unieks opgezet voor haar eerstejaars: de VU RA Kenniscompetitie. Op vrijdag 31 augustus streden de studenten voor het eerst om de titel ‘VU RA Kennistalent 2007’. Op de Vrije Universiteit Amsterdam (VU) kunnen studenten de opleiding tot registeraccountant (RA) volgen. De opleiding biedt ‘het betere weten’: hier krijgen studenten kennis plús. Al jaren profileert de VU-opleiding zich op deze manier, onder andere via de wervende themawebsite www.hetbetereweten.nl. Dit jaar voegde de opleiding een uniek element toe aan het eerste jaar: de VU RA Kenniscompetitie. Hiermee wordt ‘de beste eerstejaars’ aangewezen.

Zo zit het in elkaar De eerstejaars doen automatisch mee aan de VU RA Kenniscompetitie en hebben allemaal een docent als ‘coach’ en

over een actueel thema, waarin de studenten worden beoordeeld op hun manier van communiceren, onderbouwen en presenteren.

een student als ‘captain’. De competitie is gekoppeld aan reguliere tentamens. De uitslagen van die tentamens wor-

KPMG’er verovert de titel

den in teamgemiddeldes omgerekend en steeds verwerkt

De strijd is gestreden, de winnaar is bekend: drie team-

in een nieuwe competitiestand. Daar wordt telkens veel

captains streden om de titel ‘VU RA Kennistalent 2007’.

ruchtbaarheid aan gegeven, onder andere op de website

Françoise Loots ging er namens haar team VU RA Ratel-

www.hetbetereweten.nl. De VU RA Kenniscompetitie mondt

slangen met de titel vandoor. De 28-jarige deeltijdstudente

uit in een finale waar de captains van de drie beste teams

werkt bij KPMG in Amstelveen.

tegen elkaar strijden in een eindstrijd. Die bestaat uit een aantal vragen en opdrachten en een afsluitende presentatie

34


jaargang 3


jaargang 3

35

FINANCE/

Serge Bekooij1

Kiest u maar . . . . . ! In het huidige tijdperk waarin de financiële consument de keuze heeft

Maar ook de financieel dienstverleners die deze producten ontwikkelen en aanbieden staan voor belangrijke keuzes. De keuzes waar je als financieel dienstverlener mee te

uit een grote hoeveelheid (complexe)

maken hebt zijn o.a.: Bied ik mijn producten aan met of

financiële producten en diensten

korte termijn winst of voor een langdurige relatie met

zonder advies? Ga ik als financieel dienstverlener voor de

wordt er veel van deze consument

mijn cliënt? En hoe reageren de concurrenten op mijn be-

verwacht. Zo moet de consument

het eigen belang en anderzijds het handelen in het belang

bijvoorbeeld bij het afsluiten van

Echter, ook de belegger dient een kritische houding aan te nemen ten opzichte van dit soort producten

slissingen? Het evenwicht tussen enerzijds het handelen in van de klant wordt mede vormgegeven door de zogenaamde zorgplicht.

een hypotheek verschillende keuzes

deren van vertrouwen in de markt. Deze doelstellingen zijn

Een aantal hierbij behorende verplichtingen zijn:

uitgewerkt in een aantal kernbegrippen zoals toegangseisen

* De cliëntenovereenkomst: Dit is de verplichting voor

zonder onnodige belemmeringen, een gelijk speelveld tussen

financiële ondernemingen om met iedere cliënt een

alle marktpartijen, integriteit en handhaving van normen

schriftelijke overeenkomst te sluiten waarin zorgvuldig

en transparantie en zorgplicht.

wordt beschreven wat zij van elkaar mogen verwachten. * Het klantprofiel: De financiële onderneming is verplicht

Zorgplicht is voor ons dagelijks toezicht een belangrijk

bij het adviseren van een informatie in te winnen over

maken. Zoals: Welke looptijd kies je?

Binnen dit krachtenveld speelt de Autoriteit Financiële Mark-

begrip. De term zorgplicht is niet in één zin samen te vatten.

diens financiële positie, kennis en ervaring, doelstellingen

Kies je een vaste of variabele rente?

ten (hierna: AFM) als toezichthouder een belangrijke rol. In

Kort gezegd komt zorgplicht er op neer dat de financiële in-

dit artikel geef ik antwoord op de vraag welke rol zorgplicht

stelling die producten verkoopt goed voor zijn klanten moet

Kies je voor een hypotheek met een

vervult bij het aanbieden van complexe financiële producten,

zorgen. Een en ander is uitgewerkt in weten regelgeving. Ik

parantie en inzichtelijkheid omtrent effectennota’s,

in het bijzonder gestructureerde producten, en sta ik kort

zal in dit artikel niet alle onderdelen uitgebreid benoemen

vermogensbeheerrapportages, positieoverzichten, depot-

beleggingscomponent of niet?

stil bij de uitkomsten van AFM onderzoek naar gestructu-

maar mij beperken tot een aantal kernelementen van zorg-

overzichten en informatievoorziening.

En hoe zeker ben ik dan dat ik aan

reerde producten en de rol van zorgplicht bij het aanbieden

plicht.2 Een belangrijk element van het begrip zorgplicht is

van deze producten.

dat financiële ondernemingen zich bij het verrichten van

De invulling die door de financiële instelling aan zorgplicht

hun werkzaamheden dienen te houden aan de regels betref-

wordt gegeven hangt onder andere af van de aard van de

fende het handelen in het belang van de klant.

diensten die worden verricht en het profiel van de klant.

het einde van de looptijd mijn hypotheek nog kan aflossen? Het wordt

Wat is zorgplicht?

en risicobereidheid. * Transparantie vereisten: Dit betreft onder andere trans-

De AFM is belast met het gedragstoezicht op alle financiële

nog wat lastiger bij pensioenproduc-

ondernemingen. De operationele doelstellingen van de AFM

ten en gestructureerde producten.

zijn: (i) Het bevorderen van toegang tot de markt, (ii) het be-

1 Serge Bekooij is medewerker Gedragstoezicht bij de Autoriteit Financiële Markten, Vijzelgracht 50, 1017 HS Amsterdam, [email protected].

vorderen van de goede werking van markt en (iii) het bevor-

2 Zie ook het AFM onderzoek: Voortdurende zorgplicht: Generieke rapportage van het onderzoek naar zorgplicht bij ontwikkeling en verkoop van producten, AFM oktober 2005. Te downloaden via www.afm.nl. 3 Derivaten zijn financiële contracten waarvan de waarde afhankelijk is van een of meer onderliggende activa, referentieprijzen of indices. Bekende voorbeelden zijn opties, futures en swaps.

36 vuurwerk #6 november 2007

jaargang 3


jaargang 3 37

Gestructureerde producten

markten. Andere soorten gestructureerde producten bieden

Productinformatie moet naar een hoger niveau en

de zorgplichtvereisten bij gestructureerde producten.

In de inleiding van dit artikel constateer ik dat de financiële

de mogelijkheid om koersverlies te beperken zoals garantie-

kritische houding belegger noodzakelijk

Een aantal van deze aanbevelingen houdt in dat banken

consument kan kiezen uit een steeds uitgebreider produc-

producten, en bieden hefboomproducten de mogelijkheid

Uit de verkennende analyse door de AFM blijkt dat de in-

specifiek aandacht dienen te besteden aan het profiel

ten- en dienstenscala. Een voorbeeld van financiële produc-

koerswinsten te vergroten. Aan de hand van een aantal

formatieverstrekking aan consumenten op het gebied van

van het product, de risico’s van het product, scenario’s

ten die de laatste jaren sterk in opkomst zijn, zijn gestructu-

voorbeelden in onderstaand kader wordt de werking van

gestructureerde producten op een aantal punten verbetering

en visuele ondersteuning van het product in product-

reerde producten.

een aantal gestructureerde producten verduidelijkt. Dit

behoeft. Zo constateerde de AFM dat het prospectus onvol-

informatie.

zijn relatief ingewikkelde producten die zoals later zal blij-

doende is toegesneden op de informatie die een belegger

ken niet altijd goed worden begrepen door consumenten.

nodig heeft voor een goede beleggingsbeslissing. Verder vari-

De AFM hecht grote waarde aan begrijpelijke, juiste, even-

eerde de kwaliteit van productbrochures tussen de verschil-

wichtige en niet misleidende informatieverstrekking. Bij

lende aanbieders.

haar toezicht op de informatieverstrekking gaat de AFM

Gestructureerde producten zijn producten die bestaan uit verschillende bouwstenen (vermogenstitels). Bij voorbeeld een combinatie van obligaties en derivaten.3 Gestructureerde

Voor de aanbieder van gestructureerde producten geldt dat

producten zijn onder verschillende namen bekend. Voorbeel-

deze producten relatief eenvoudig ontwikkeld en gelanceerd

den zijn garantiecertificaten, CDO’s, Airbags, Turbo’s, etc.

kunnen worden. Aanbieders kunnen hiermee snel inspelen

Echter, ook de belegger dient een kritische houding aan te

zal zij de initiatieven van de markt actief volgen. Bovendien

Een kenmerkend verschil tussen bijvoorbeeld een beleg-

op nieuwe ontwikkelingen en trends in de markt. De flexi-

nemen ten opzichte van dit soort producten. Uit hetzelfde

verricht de AFM structureel onderzoek naar consumenten-

gingsfonds en een gestructureerd product is dat een beleg-

biliteit van gestructureerde producten betekent bovendien

onderzoek blijkt namelijk dat beleggers productbrochures

gedrag.

gingsfonds vaak één op één de aandelenkoers volgt van de

dat aanbieders unieke en onderscheidende producten kun-

vaak niet goed lezen en de producten niet goed begrijpen.

vermogenstitel waarin het fonds belegt. Door onder andere

nen ontwikkelen voor al hun klanten. Een ander kenmerk

Zo overschatten beleggers het verwachte rendement en

de marktpartijen stimuleren tot een hogere kwaliteit en

Tot slot de wetenschap, wat kan zij bijdragen aan dit alles?

Een voorbeeld van financiële producten die de laatste jaren sterk in opkomst zijn, zijn gestructureerde producten

Dit zijn relatief ingewikkelde producten die zoals later zal blijken niet altijd goed worden begrepen door consumenten

het gebruik van derivatenconstructies in gestructureerde

van gestructureerde producten is dat het veelal heterogene

worden productspecifieke kenmerken zoals garantie en

De wetenschap staat voor een mooie uitdaging om al dan

producten wordt het rendementprofiel en risicoprofiel van

producten zijn. Dit leidt tot het ontbreken van concurrentie

risico verkeerd geïnterpreteerd. Voorts lijken consumenten

niet in samenwerking met marktpartijen nog meer onder-

de onderliggende waarde beïnvloed. Hierbij kan bijvoorbeeld

op prijs en biedt de mogelijkheid een hogere winstmarge te

sterk geneigd zicht uitsluitend te laten leiden door de aan-

zoek te verrichten naar consumentengedrag en de werking

door gebruik van opties de invloed van de onderliggende

behalen dan met standaard beleggingsproducten.

trekkelijke eigenschappen van het product in headlines van

van financiële markten. Initiatieven die door een aantal

productbrochures zonder zich te verdiepen in alle kenmer-

Nederlandse universiteiten, waaronder de VU, zijn genomen

ken van het product.

stemmen dan ook hoopvol.

waarde worden gedempt of versterkt.

Zorgplicht en gestructureerde producten De markt voor gestructureerde producten is de laatste jaren

Ongeveer 95% van de gestructureerde producten vindt

enorm gegroeid en de verscheidenheid aan producten is

zijn weg naar de consument zonder tussenkomst van

Conclusie

enorm, zowel in keuze van de onderliggende waarde als in

een adviseur. Dit wordt ook wel execution only genoemd.

Gestructureerde producten zijn de laatste jaren sterk in

de manier waarop het product is gestructureerd. Uit een

Bij execution only verkopen stelt de wet een minder uitge-

opkomst en hebben een belangrijke bijdrage geleverd aan

verkennende analyse naar gestructureerde producten door

breide verplichting om informatie in te winnen dan voor

de beleggingsmogelijkheden voor de consument. Uit AFM

de AFM blijkt dat consumenten eind 2006 naar schatting

financiële dienstverleners die adviseren. Deze informatie

onderzoek blijkt dat financiële consumenten moeite hebben

voor EUR 30 miljard aan gestructureerde producten hadden

hoeft niet te worden ingewonnen als een bepaalde beleg-

met het doorgronden van deze producten en de productbro-

uitstaan. In 2003 was dit nog maar EUR 3 miljard. Eind 2005

gingsdienst op initiatief van de klant wordt verleend, als

chures van dit soort producten niet goed lezen. Zorgplicht

bedraagt in Europa het totaal uitstaand belegd vermogen

maar aan de klant kenbaar wordt gemaakt dat de geschikt-

voor financiële instellingen draagt er toe bij dat consumen-

van particuliere beleggers in gestructureerde producten naar

heid van de dienst voor de klant niet is beoordeeld. Boven-

ten beter worden voorgelicht over de risico’s en de werking

schatting ten minste 423 miljard euro.

dien is op basis van weten regelgeving een financiële bij-

van deze producten. De branche is doordrongen van dit be-

sluiter voor deze productcategorie meestal niet verplicht.

sef. Individuele marktpartijen en de Nederlandse Vereniging

Voor de particuliere belegger bieden gestructureerde produc-

De belegger moet zich bij de beslissing om een gestructu-

van Banken (NVB) hebben een duidelijke visie ontwikkeld

ten de mogelijkheid om in specifieke behoeftes te voorzien

reerd product te kopen verlaten op de bestudering van

over de rol van informatieverstrekking en zorgplicht van ge-

en in beleggingscategorieën te beleggen die anders moeilijk

het prospectus, de productbrochure en informatie op de

structureerde producten. De NVB heeft haar leden een aantal

bereikbaar zijn zoals grondstoffen, valuta’s en opkomende

website van de aanbieder.

aanbevelingen verstrekt waarin zij nadere invulling geeft aan

4

4 Verkennende analyse gestructureerde producten, AFM mei 2007. Te downloaden via www.afm.nl.

38 vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3


jaargang 3 39

NIEUWS/FEWEB

NIEUWS/FEWEB

AGENDA

Mediha Sahin ontvangt Mozaïek promotieplaats Mediha Sahin, student van de faculteit der

> Promoties 2007 FEWEB • R . Patuelli (18 september 2007). Regional labour markets

Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

FEWEB levert finalist voor Summerschool

heeft een premiebedrag ontvangen dat haar

Ondernemerschap 2007

in Germany: Statistical analysis of spatio-temporal disparities

in staat stelt aan haar promotieonderzoek,

Marie-Christien van Wensen, studente Business Administration, was

and networks structures. Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.

met als titel ‘Business Performance and Entry

één van de genomineerden van de Summerschool Ondernemerschap

dr. P. Nijkamp en Prof.dr. A. Reggiani

•M . Kabki-van Heel (10 december 2007). Transnational

> Seminars – Colloquia – Lezingen

into New Markets of Migrant Entrepreneurs: Culture and Social

2007.

Networks as Critical Success Factors’, te werken. Zij zal dit onder-

Zij heeft een concept bedacht voor moeders waarvan de kinderen het

Op de Faculteit worden verschillende lezingen georganiseerd.

zoek verrichten bij de Afdeling Ruimtelijke Economie onder

huis uitgaan, waardoor de moeders een nieuwe invulling aan hun tijd

Networks and Social Security in Rural Communities in Ghana.

Hieronder treft u een kort overzicht aan van de lezingen die

begeleiding van Prof. Peter Nijkamp en Prof. Piet Rietveld.

moeten gaan geven, getiteld Moms@.

Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.dr. J.W. Gunning en Prof.

de komende tijd plaatsvinden.

dr. A.J. Dietz.

• J .R. Hernandez (18 december 2007).

Principles, Proces-

FaDo Lunch Seminars De FaDo (Faculteit op Donderdag) lunch seminars vinden om

ses, and Practices of Fraud Prevention. Vrije Universiteit.

de twee weken plaats op donderdag van 12.30 uur tot 13.30

Promotor: Prof.dr. T.L.C.M. Groot.

uur in zaal 2E-37. Voor lunch wordt gezorgd.

• J .K. Verduyn (19 december 2007). Tales of Entrepreneur-

8 november Albert Menkveld (FIN/BFS): Designated market

ship. Narrative Studies in the ‘ordinary’ of Entrepreneurship.

makers for small-cap stocks: Is one enough?

Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.dr. P.G.W. Jansen en Prof. dr. C. Steyaert, co-promotor: Dr.ir. B.A.G. Bossink.

22 November Eelke Wiersma (ACC): The impact of budgetary slack on budget use

De andere finalist en winnaar van de Summerschool Ondernemerschap

Aan het begin van 2007 heeft de Mozaïek-commissie op basis

in Amsterdam was Eric-Jan van Trijen. Eric-Jan heeft een uniek procédé

van CV’s en aanbevelingsbrieven een eerste selectie gemaakt en

ontwikkeld om compost te maken met behulp van wormen.

48 kandidaten (uit een totaal van 98 aanmeldingen) uitgenodigd

De Summerschool Ondernemerschap is dit jaar georganiseerd

voor nadere uitwerking van de onderzoeksvoorstellen.

in Amsterdam, Zwolle, Delft en Tilburg en werd afgesloten met

De beoordelingscommissie heeft in juni op basis van alle

een zinderende middag waarin de acht genomineerden (twee

beschikbare informatie een eindoordeel en prioritering vastgesteld.

per stad) hun businessplannen presenteerden. De deelnemers

Deze beoordeling en prioritering is voor definitieve besluitvorming

hadden van maandag tot en met donderdag onder begeleiding

voorgelegd aan het Algemeen Bestuur van NWO. Het Algemeen

van experts van de Vrije Universiteit, ABN AMRO en succesvolle

Bestuur van NWO heeft tenslotte op 22 augustus besloten

ondernemers hun ondernemingsidee uitgewerkt tot een volwaardig

22 voorstellen te honoreren, en één daarvan is het voorstel van

businessplan. Tevens ontwikkelden de toekomstige ondernemers hun

Mediha Sahin.

ondernemersvaardigheden. Met deze Summerschool Ondernemerschap hopen ABN AMRO en

6 December Brian Tjemkes (M&O): Response Strategies in

> Oraties

Problematic Alliances

• Prof.dr. A.M.R. Trompenaars (12 september 2007). A new substantive theory of sustainable creativity and innovation

20 December Yao-Hua Tan (I&L): ITAIDE project

through the integration of cultures. Vrije Universiteit. Voor samenvatting van rede: zie elders in dit blad.

10 January Ard-Pieter de Man (M&O): Alliance capability (to be confirmed)

• Prof.dr. L. Hagdorn-van der Meijden. (21 september 2007). (On)Macht en kracht in het netwerk. Vrije Universiteit.

24 January Bart Bossink (M&O): The integration of envi-

Voor samenvatting van rede: zie elders in dit blad.

ronmental concerns into the design process:

de VU studenten te interesseren voor het ondernemerschap. Een

Piet Rietveld houder van

ondernemend Nederland is ten slotte niet alleen goed voor onze eigen

Vrije Universiteit Brussel leerstoel 2007 - 2008

economie, maar ook voor onze economische positie in de wereld.

Piet Rietveld, hoogleraar vervoerseconomie aan onze faculteit, is door

René Smit, collegevoorzitter van de Vrije Universiteit benadrukte

het bestuurscollege van de Vrije Universiteit Brussel benoemd tot

dit nogmaals, ook vanuit zijn verbondenheid aan het landelijke

houder van de VUB leerstoel voor het jaar 2007- 2008.

Innovatieplatform.

Het betreft hier een zogenaamde ‘wisselleerstoel’. Piet Rietveld zal

Een impressie van de Summerschool Ondernemerschap kunt u lezen

bij de opening van het academische jaar van de VUB zijn inaugurele

op: www.cimo.vu.nl/summerschool

rede houden en een viertal colleges verzorgen over onderwerpen op het terrein van de vervoerseconomie.

Interorganizational and intraorganizational management of sustainable design

> Afscheidscollege • V rijdag 7 december. 15.45 uur, afscheid Prof. dr W.F.G. Mastenbroek.

Voor meer informatie kun je contact opnemen met:

EIASM conference 2008 organised

NICIS

Paul Vlaar

[email protected]

at the VU Amsterdam

De afdeling Ruimtelijke Economie is nauw betrokken bij de opstart

Roman Kraeussl

[email protected]

The 5th International Conference on Accounting, Auditing and

van het grote, nationale, stedelijke onderzoeksprogramma NICIS

Ina Putter

[email protected]

Management in Public Sectors Reforms will be organised by the VU

(www.nicis.nl), en fungeert daarbij als ‘lead partner’ op het thema

Amsterdam and the University of Groningen (RuG). Location of this

“Economie en Innovatie”. Het uiteindelijke doel is te komen tot

3-day conference will be Amsterdam/ VU University Amsterdam.

hoogwaardige onderzoeksprojecten, waarin diverse steden en universitaire onderzoeksgroepen gezamenlijk kennis willen creëren, die moet helpen bij het aangaan van de grote uitdagingen in de hedendaagse stedelijke ontwikkeling. Projecten worden voorzien op bijvoorbeeld thema’s als “Stedelijke Netwerken: Concurrentie versus Complementariteit”, “Steden en Globalisering”, “Stedelijke Arbeidsmarkten”, etcetera. Contactpersonen zijn: Erik Verhoef, Piet Rietveld en Henri de Groot.

40


jaargang 3


jaargang 3

41

Prijzen en awards Wendy Janssens krijgt AIDD/Wereldbankprijs en Societal Impact Award

Best Paper Award voor paper ITAIDE Project

Wendy Janssens van de afdeling Algemene en Ontwikkelings-

Het artikel met de titel “Rethinking EU Trade Procedures – the Beer

economie wint de jaarlijkse AIID/Wereldbankprijs voor het

Living Lab” van Ziv Baida, Boriana Rukanova, Jianwei Liu en Yao-Hua

beste proefschrift 2006 over internationale

Tan, allen werkzaam bij de afdeling Informatiekunde en Logistiek,

ontwikkeling. Wendy promoveerde op 23 mei

heeft the Best Paper Award gewonnen op de 20th Bled Electronic

jl met het proefschrift ‘Social Capital and

Commerce conference 2007. Het onderzoek maakt deel uit van het

Cooperation – An Impact Evaluation of

ITAIDE Project.

a Women’s Empowerment Programme in Rural India’. De ceremonie vond plaats op

Eervolle vermelding voor Erik Verhoef

woensdag 29 augustus 2007.

Erik Verhoef (hoogleraar Ruimtelijke Economie) heeft op de 11e World Conference on Transportation Research (WCTR), gehouden in

Daarnaast heeft Wendy de Societal Impact Award 2007 gewonnen

Berkeley van 24 - 28 juni 2007, een eervolle vermelding gekregen

met haar proefschrift. De Societal Impact Award wordt aan de VU

voor het paper “Private roads: Auctions and competitions in net-

uitgeloofd voor een proefschrift dat naar het oordeel van de jury

works”.

wetenschappelijk excelleert en bovendien een bijzondere maatschappelijke impact heeft. Volgens de jury onder leiding van Prof. Dr. L.M. Bouter, Rector magnificus van de VU, is het proefschrift van Wendy ontegenzeggelijk van grote kwaliteit. Het interdisciplinaire onderzoek van Janssens is theoretisch zeer goed onderbouwd, methodologisch vernieuwend en de uitkomsten zijn overtuigend. Het is bijzonder prijzenswaardig dat de auteur met precisie en volstrekte integriteit een poging heeft gedaan om ontwikkelingshulp kwantitatief te beoordelen. Het maatschappelijk zeer relevante proefschrift van de auteur en de werkzaamheden zijn mede daardoor bijzonder boeiend, vol van impact en hartverwarmend; ze passen naadloos in de tradities van ontwikkelingseconomie en ontwikkelingssamenwerking waarmee de VU zich al vele jaren bezighoudt. Wendy Janssens ontving de Award en een geldbedrag van 5000 euro tijdens de 127ste Dies Natalis uit handen van juryvoorzitter Lex Bouter.

42


jaargang 3

VOLGEND NUMMER

In dit nummer:

De volgende Vuurwerk verschijnt

Thema FINANCE


in mei 2008. Deadline kopij: 1 april 2008.

Redactioneel / cartoon

3

Overzicht FEWEB

4

Overzicht opleidingen FEWEB

5

Behartigen aandeelhouder ook onze

6

nationale belangen?

(On)macht en kracht in het netwerk

Trading commodities: derivatives and risks

10

Interview met Hans Hoogeveen

14

Art as an alternative asset class

18

Oratie van Lorike Hagdorn ter gelegenheid van de aanvaarding

Column: Wim Boonstra

20

van het bijzonder hoogleraarschap Transport, Distributie en

Compliance door de onderneming

22

Logistiek, in het bijzonder Ketens en Netwerken aan de VU in

Aureus

28

Amsterdam, 21 september 2007

The impact of structures finance upon you

30


34

Kiest u maar.....!

36

Agenda

40

A new substantive theory of sustainable

andere partijen door bewegingen als outsourcing, shared service

Nieuws FEWEB

41

creativity and innovation through the

centres, modulair organiseren van processen (bv DBC’s in de zorg),

Prijzen en awards

42

integration of cultures

gezamenlijke R&D activiteiten (bijvoorbeeld Senseo van Sara Lee en


43

Het denken in ketens is ontoereikend. Organisaties moeten in netwerken acteren. Organisaties zijn steeds sterker afhankelijk van

Philips). Gezamenlijk opereren deze partijen in meerdere ketens en dus Oratie van Fons Trompenaars ter gelegenheid van de

in netwerken van organisaties. Dit vraagt om een bredere kijk, waarbij

aanvaarding van het hoogleraarschap Cross Cultural

niet de relaties met klanten en toeleveranciers van belang zijn, maar

Management aan de VU in Amsterdam, 12 september 2007

ook de oriëntatie op de klanten van de klanten, de toeleveranciers van de toeleveranciers, de andere klanten van deze toeleveranciers en vice

Innovatie is voor veel bedrijven van levensbelang om ook in de

versa de andere toeleveranciers van de klanten (soms concurrenten,

toekomst succesvol te kunnen zijn. Creativiteit van medewerkers staat

maar lang niet altijd!). Organisaties die een bewustere en actievere

aan de basis van deze innovatie, maar er is nog nauwelijks literatuur

netwerkstrategie voeren zullen naar verwachting beter presteren niet

die het verband tussen deze twee zaken beschrijft.

alleen op het gebied van profit, maar ook op het gebied van people

Hoe creëer je een innovatieve cultuur waarin individuele creativiteit

en planet. Een voorbeeld is de Rotterdamse haven, die een zekere

de ruimte krijgt en zelfs kan groeien? En hoe vertaal je persoonlijke

onmacht voelt ten opzichte van de fileproblemen, ruimtetekort en


ontwikkeling van mensen naar een team en de organisatie als geheel

milieuproblematiek. De krachtige ICT-faciliteiten voor de logistieke

/ pagina 8

zodat het bijdraagt aan de continuïteit van het bedrijf, de vernieuwing

partners en de uitstekende douanefaciliteiten bieden echter een

van talent en de motivatie van alle medewerkers?

potentiële nieuwe machtige positie die vergelijkbaar is met die van de

Een succesvolle organisatie moet de creativiteit van zijn leden

bloemenveiling: goederen die vanuit het Verre Oosten via Rotterdam

aanspreken om mogelijkheden te combineren, of zoals Trompenaars

komen en bestemd zijn voor de groeimarkten in Oost-Europa hoeven

het noemt, streven naar ‘the making of connections’.

niet meer fysiek via Rotterdam getransporteerd te worden, maar

Trompenaars toont met zijn onderzoek aan dat organisaties minder

kunnen in de toekomst via bijvoorbeeld Constanţa aan de Zwarte Zee

The impact of structured finance upon you / pagina 30

COLOFON

de nadruk moeten leggen op systeem- en procesveranderingen.

vervoerd worden, wat scheelt in tijd en kosten en het milieu spaart. De

Derde jaargang, nr. 6, november 2007

Ontwerp en opmaak


Maar zij moeten zich toeleggen op de ontwikkeling van de persoon

inklaring en informatievoorziening blijven echter via of onder auspiciën

Vuurwerk is het relatiemagazine van de

Room for ID’s, Nieuwegein

/ pagina 34

als individu, vervolgens als teamspeler om uiteindelijk tot een

van de Rotterdamse ICT-faciliteiten en douane lopen. Dit vraagt om

Faculteit der Economische Wetenschappen

Druk

synergistische organisatie te komen. Hierbij is het belangrijk dat

nieuwe logistieke partners, andere samenwerkingsvormen en nieuwe

en Bedrijfskunde (FEWEB).

Drukkerij Damen, Werkendam

managers doordrongen zijn van het belang van een organisatorisch

investeringen. Om tot een dergelijke netwerkstrategie te komen is

Redactie

Fotografie

klimaat waarin creativiteit en innovatie worden ontwikkeld en

het van belang te weten: in welk netwerk opereert mijn organisatie

Frans Snijders, Iris Visser, Ina Putter,

Aureus, FEWEB, Krista van der Niet (cover),

gecultiveerd.

eigenlijk? Welke positie neemt mijn organisatie momenteel in dit

Henri de Groot, Aureus

Johan Hoekstra, Room for ID’s

netwerk in en welke positie zouden wij moeten ambiëren? Hoe flexibel

Adres

Oplage

zijn wij vervolgens om onze positie daadwerkelijk te veranderen,

Faculteitsbureau FEWEB,

Vuurwerk verschijnt twee keer per jaar

om relaties met andere of nieuwe partners in het netwerk aan te

De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam

in een oplage van 7.000 exemplaren.

gaan? De komende jaren zal Lorike Hagdorn zich wijden aan deze

[email protected], (020) 598 61 57

onderzoeksvragen in nauwe (netwerk)samenwerking met collega’s van de VU en andere universiteiten, met bedrijven en overheidsorganisaties.

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

vuurwerk #6

november 2007

jaargang 3

43

Bereik méér aan de VU! • Certified Management Accountant en

Ben jij een professional met een goede baan? Dan heeft de VU-Postgraduate

Certified Financial Manager • Chartered

School dé opleiding voor jou. De VU-Postgraduate School biedt dé manier om

Financial Analyst • Controller in de publieke

een titel te behalen en je deskundigheid te vergroten.

en non-profitsector • Corporate Compliance • Financieel en Beleggingsanalist • Basisop-

Aan de Amsterdamse zuidas heeft de VU-Postgraduate School zich in korte tijd

leiding Management Consultant • Manage-

ontwikkeld tot een academisch centrum voor wetenschappelijk georienteerde

ment Consultant• Parttime opleiding master

beroepsopleidingen en executive onderwijs. In samenwerking met de Faculteit

Bedrijfswetenschappen • Parttime opleiding

der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB) biedt de Postgradu-

master Accounting & Control in combinatie

ate School veertien gerenommeerde deeltijdopleidingen aan.

met Registeraccoutant • Registeraccountant • Registercontroller • Register EDP-auditor •

Typerend voor het onderwijs aan de Postgraduate School is de interactie tussen

Treasury Management • Verandermanage-

theorie en praktijk, tussen cursist en docent en tussen cursisten onderling. Inter-

ment • Basisopleiding Verandermanagement

actie is zowel op de uitwisseling van kennis als op de uitwisseling van ervaring gericht. Interactie staat borg voor de practische toepasbaarheid van de leerstof. Interactie wordt niet alleen bewerkstelligd door een optimale integratie van theorie en praktijk in de leerstof maar tevens door voor het leerproces gebruik te maken van hoogleraren en docenten die naast hun aanstelling aan de universiteit tevens werkzaam zijn in de praktijk. De verankering met de Vrije Universiteit Amsterdam waarborgt het hoge niveau van de opleidingen. De verbondenheid van de opleidingen met de praktijk is een garantie voor de actualiteit van de programma’s.

vuurwerk Finance Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? • Trading commodities: derivatives and risks • Art as an alternative asset class • Compliance door de

Meer weten? Surf naar www.feweb.vu.nl en klik op ‘postgraduate school’ voor informatie over de postgraduate opleidingen. Van iedere opleiding is

onderneming • The impact of structured finance upon you

uitgebreide documentatie beschikbaar. Voor nadere inlichtingen kun je je ook wenden tot het secretariaat van de Postgraduate School. Telefoon (020) 598 6045.

#6

november 2007

jaargang 3

Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

vuurwerk Finance #6 november 2007 jaargang 3 Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

Recommend Documents