Vrijwillige informatieverschaffing

Vrijwillige informatieverschaffing Baat het niet, schaadt het niet

Rianne Groot 9109013 Datum: 29 januari 2007 Bachelorscriptie Afdeling Business Studies, variant Financiering Faculteit Economie en Bedrijfskunde Universiteit van Amsterdam Begeleider: dr. J.E. Ligterink

1

Inhoud

1

Inleiding

2

2

Asymmetrische informatie 2.1 Akerlof, Spence en Stiglitz 2.2 Principe van informatieonthulling

4 4 5

3

Vrijwillige informatieverschaffing 3.1 Motieven 3.2 Economische gevolgen 3.2.1 Liquiditeit 3.2.2 Vermogenskosten 3.3 Hoeveelheid informatie 3.4 Informatieverwerking

6 6 10 10 12 12 15

4

Overdisclosure 4.1 Volatiliteit 4.2 Wedijver om prijsefficiëntie

16 16 17

5

Exemplarische analyse

18

6

Conclusie

21

Bijlage 1

23

Bijlage 2

25

Literatuur

26

2

1

Inleiding

Het beursgenoteerde biotechnologiebedrijf Crucell uit Leiden bestookt beleggers bijna dagelijks met persberichten. De onderneming maakt, zoals veel sectorgenoten, nog geen winst. Er gaat meer geld uit dan er binnen komt. De verwachtingen zijn echter hooggespannen. Crucell ontwikkelt vaccins tegen onder meer griep, ebola, malaria en het West-Nijlvirus. De griepmarkt alleen al is goed voor 1,5 miljard dollar per jaar. Crucell doet veel aan investor en public relations om beleggers te overtuigen van de toekomstige waarde van de onderneming, omdat de financiële verslagen (‘financial statements’) maar het halve verhaal vertellen. Moderne technieken, zoals internet, maken het mogelijk om gemakkelijk en snel te communiceren met het publiek. Hoe meer informatie, hoe beter, lijkt het bedrijf te denken. Is dat zo?

Beursgenoteerde ondernemingen zijn verplicht hun aandeelhouders te informeren over bepaalde zaken, waaronder de resultaten en de financiële positie. Zij verschaffen deze informatie (‘mandatory disclosure’) via onder meer jaarverslagen en halfjaarberichten. Beschikt een bedrijf over koersgevoelige informatie, dan moet het die onverwijld publiceren door middel van een persbericht. Toezichthouders zoals Autoriteit Financiële Markten (AFM) en beursbedrijven zoals Euronext bepalen hoe vaak en welke informatie een onderneming dient te publiceren. Daarnaast communiceren veel ondernemingen op vrijwillige basis met buitenstaanders (‘voluntary disclosure’), bijvoorbeeld via conference calls en analistenpresentaties. Volgens de theorie is het verminderen van informatieasymmetrie tussen het management van de onderneming en de aandeelhouders een belangrijke motivatie om meer informatie publiek te maken dan waartoe bedrijven verplicht zijn. Door een afname van asymmetrische informatie zal de liquiditeit van het aandeel van de onderneming toenemen en de vermogenskostenvoet van het bedrijf dalen (Diamond en Verrecchia, 1991; Kim en Verrecchia, 1994). Empirische bewijzen daarvoor zijn te vinden in onder meer Botosan (1997), Leuz en Verrecchia (2000), Brown et al. (2004). De dreiging van juridische claims kan ook een aanleiding zijn informatie publiek te maken (Skinner, 1994). Bedrijven kunnen ook juist huiveren om informatie te onthullen, omdat ze bang zijn dat ze daarmee hun concurrentiepositie in gevaar brengen. Verrecchia (1983) spreekt in dat verband over ‘proprietary costs’.

3

In zijn algemeenheid hebben ondernemingen een incentive om zoveel mogelijk informatie te verstrekken aan de markt, aangezien betere prijstransparantie leidt tot maximalisering van de verwachte marktwaarde (Boot en Thakor, 2001). Managers staan voor het dilemma de juiste balans te vinden tussen de kosten en de baten van het verstrekken van meer informatie dan verplicht is. Extra complicerend is het feit dat aandeelhouders niet homogeen zijn (Kim, 1993). Bovendien heeft de ene investeerder betere vaardigheden dan de andere om bepaalde informatie te verwerken. Dit laatste zou betekenen dat niet alle informatie automatisch tot uitdrukking komt in aandelenkoersen. Nieuws over bijvoorbeeld research & development is niet voor iedereen direct te doorgronden. Specifieke vaardigheden zijn nodig om informatie over een R&D-project van een biotechnologiebedrijf zoals Crucell te ontsluiten. Niet alle beleggers zullen die ‘skills’ hebben of bereid zijn daarin te investeren. Ondernemingen weten dat ook en zullen in hun strijd om de aandacht van de investeerder meer publiceren dan sociaal optimaal is (Fishman en Hagerty, 1989). ‘Overdisclosure’ heeft nog een schaduwzijde. De verhoogde informatieverschaffing kan kortetermijnbeleggers trekken die grote volatiliteit veroorzaken (Bushee en Noe, 2000). Crucell lijkt daar een typisch ‘slachtoffer’ van. Frequente uitwisseling van informatie kan dus onwenselijke effecten hebben. Aan de hand van de literatuur zal ik in deze scriptie antwoord zoeken op de centrale vraag: welke voor- en nadelen kleven er aan een actief publicatiebeleid? Terwijl de bestaande literatuur over ‘voluntary disclosure’ doorgaans de voor- en nadelen van disclosure met betrekking tot één aspect (zoals de vermogenskostenvoet) in beschouwing neemt, zal ik in deze scriptie aan de hand van Crucell meerdere aspecten tezamen belichten. Ter beantwoording van de centrale vraag zal ik eerst ingaan op de subvraag: welke factoren beïnvloeden de hoeveelheid informatie die een onderneming publiek maakt? Om te beginnen wordt in hoofdstuk 2 de theorie over informatieasymmetrie besproken. In hoofdstuk 3 zal ik ingaan op de motieven voor disclosure en de economische gevolgen van disclosure. Ook worden daarin de empirische bevindingen uiteengezet. In hoofdstuk 4 bespreek ik de schaduwzijden van ‘overdisclosure’. In de laatste twee hoofdstukken volgt een exemplarische analyse en de conclusie.

4

2

Asymmetrische informatie

2.1

Akerlof, Spence en Stiglitz

Tot ver in de jaren zestig ging de economische wetenschap uit van perfecte markten, een ideaaltype markt waarin kopers en verkopers allemaal tegelijkertijd over volledige informatie beschikken. In de werkelijkheid bestaat dat ideaal niet. Imperfectie en asymmetrisch verdeelde informatie zijn juist regel. Dat besef was er langer, maar inzicht in het functioneren van imperfecte markten kwam pas in de jaren zeventig, dankzij het werk van George Akerlof, Michael Spence en Joseph Stiglitz.1 Akerlof (1970) beschreef aan de hand van de markt voor tweedehands auto’s dat door averechtse selectie het gevaar bestaat dat er geen markt tot stand komt. Als kopers geen onderscheid kunnen maken tussen occasions van hoge en lage kwaliteit (zogeheten ‘lemons’) zijn zij bereid hooguit te betalen voor de gemiddelde kwaliteit. Autohandelaren van kwalitatief goede occasions nemen daar geen genoegen mee en zullen zich terugtrekken van de markt. Wil de goed-geïnformeerde geloofwaardig zijn informatie doorgeven, dan moet hij de afnemer overtuigen (‘signal’) van de kwaliteit van het product. Spence (1973) paste dit idee toe op de arbeidsmarkt. Scholing en opleiding vormen volgens hem voor bedrijven een signaalfunctie over de productiviteit van hun arbeidskrachten. In het model van Rothschild en Stiglitz (1976) is het de slecht-geïnformeerde, in dit geval een verzekeraar, die het informatieprobleem omzeilt door verschillende soorten polissen en eigen risico aan te bieden (‘screenen’).

Ongelijke informatie op financiële markten Managers weten in de regel meer dan hun financiers. De ‘insider’ beschikt over superieure kennis over de onderneming die de ‘outsider’ niet heeft. Hierdoor kunnen de financiers de werkelijke waarde van de onderneming niet exact inschatten. Door deze informatieasymmetrie zullen de minder goed geïnformeerde beleggers/schuldeisers een hoger rendement eisen. Het management is er dus veel aan gelegen om de informatieasymmetrie zoveel mogelijk te verkleinen.

1

Akerlof, Spence en Stigtlitz ontvingen in 2001 de Nobelprijs voor de economie voor hun werk over informatieproblemen.

5

Volgens Healy en Palepu (2001, p. 406) vloeit de behoefte aan (financiële) informatie voort uit informatieasymmetrie en agencyconflicten. Informatie- en agencyproblemen belemmeren de efficiënte allocatie van kapitaal in een markteconomie. Disclosure kan die problemen verlichten. Als het informatieprobleem niet wordt opgelost, zullen investeerders sommige goede ondernemingen onderwaarderen en sommige slechte juist overwaarderen.

2.2

Principe van informatieonthulling

Averechtse selectie spoort de verkoper van een product aan om volledige opening van zaken te geven tegenover de koper. In de literatuur wordt dit aangeduid als ‘het principe van informatieonthulling’ ofwel ‘disclosure principle’ (zie Grossman en Hart, 1980; Grossman, 1981 en Milgrom, 1981). De gedachte hierachter is dat rationele kopers het aangeboden product niet zullen vertrouwen als ze het gevoel hebben dat de verkoper informatie achterhoudt. Daardoor zullen ze net zoveel korting bedingen (‘unravel withheld information’) tot het punt dat het voor de verkoper profijtelijker is om volledig open te zijn over de kwaliteit. Verkopers van goede producten hebben dus een incentive om de werkelijke kwaliteit te onthullen om hun producten te onderscheiden van de slechte. Voorwaarden zijn dat de informatieverschaffing kosteloos is en dat de koper na de aankoop de kwaliteit, eveneens kosteloos, kan verifiëren. De disclosure principle verklaart niet alleen waarom ondernemingen een incentive hebben om positieve informatie maar ook negatieve informatie te publiceren. Als beleggers weten dat het management over bepaalde informatie beschikt, gaan zij ervan uit dat de manager die openbaar zal maken. Als het management zich echter in stilzwijgen hult, lijkt het of ongunstige informatie verborgen wordt gehouden. Beleggers zullen vrezen dat de aandelen overgewaardeerd zijn en de aandelenkoers zal dalen totdat de betreffende informatie bekend wordt gemaakt. Ondernemingen kunnen daarom beter het slechte nieuws naar buiten brengen om te voorkomen dat de markt overhaaste conclusies trekt (zie Verrecchia, 1983; Dye, 1985).

6

3

Vrijwillige informatieverschaffing

3.1

Motieven

In de literatuur over ‘voluntary disclosure’ worden zes motieven onderscheiden die managers ertoe bewegen vrijwillig informatie openbaar te maken (zie Healy en Palepu, 2001). Zo kan een manager besluiten meer informatie beschikbaar te stellen om het probleem van averechtse selectie te overwinnen of om het risico van vroegtijdig aftreden wegens teleurstellende resultaten in te perken. Andere motieven zijn het vermijden van juridische claims en het meer waard laten worden van aandelenopties. Voor sommige managers speelt ook mee dat ze door middel van vrijwillige informatieverschaffing aan de markt kunnen tonen dat ze over superieure managementtalenten beschikken. Healy en Palepu noemen tot slot het achterhouden van concurrentiegevoelige informatie als een motief, zij het dat het beschermen van de concurrentiepositie juist een reden is om minder scheutig te zijn met informatie.

Unlike the previous five hypotheses on voluntary disclosure, the proprietary cost hypothesis assumes there are no conflicts of interest between managers and shareholders. As a result, this literature predicts that voluntary disclosure will always be credible. The focus of this literature, therefore, is on examining the economic forces that constrain full disclosure (Healy en Palepu, 2001, p.424). Overwinnen averechtse selectie Het ‘lemons’-probleem van Akerlof speelt ook voor ondernemingen die nieuwe aandelen willen uitgeven. Managers hebben de grootste incentive om aandelen te verkopen wanneer ze overgewaardeerd zijn. Beter geïnformeerde ondernemingen moeten hun aandeelhouders dus ervan overtuigen (‘signal’) dat ze niet slechts aandelen verkopen omdat ze weten dat deze te duur zijn. Woorden alleen zijn niet voldoende. Managers moeten de daad bij het woord voegen, zo betogen Leland en Pyle (1977). Volgens hen kunnen ondernemers/managers private informatie over de kwaliteit van een project/aandeel aan een investeerder/aandeelhouder overbrengen door zelf te investeren in het project/bedrijf.

7

This willingness to invest may serve as a signal to the lending market of the true quality of the project; lenders wil place a value on the project that reflects the information transferred by the signal (Leland en Pyle, 1977, p.371). Ook Myers en Majluf (1984) wijzen erop dat een onderneming die op het punt staat aandelen of schuldpapier uit te geven, aangespoord wordt om haar superieure informatie vrij te geven. Investeerders zien de aankondiging van een aandelenemissie namelijk als een signaal zien dat de onderneming overgewaardeerd is, omdat een ondergewaardeerd bedrijf nooit zou overgaan tot het uitgeven van nieuwe aandelen. Managers zijn nu eenmaal beter geïnformeerd over de waarde van de onderneming dan aandeelhouders. Buitenstaanders denken dus dat een uitgifte van nieuwe aandelen negatieve informatie weergeeft over de waarde van de onderneming. Als de informatieasymmetrie niet wordt weggenomen, zullen de kapitaalmarkttransacties van deze onderneming duur uitpakken voor de bestaande aandeelhouders.2 Empirische bewijzen voor de hypothese dat bedrijven hun publicatiebeleid opvoeren voordat ze een beroep doen op de kapitaalmarkt zijn te vinden in Healy et al. (1999) en Lang en Lundolm (2000).3

Beperken afbrandrisico Deze hypothese (‘corporate control test’) veronderstelt dat managers aangespoord worden om vrijwillig informatie te verstrekken om het afbrandrisico (voortijdig aftreden wegens tegenvallende prestaties) te verminderen. Door uitgebreid verslag te doen van de gang van zaken kunnen managers voorkomen dat de aandelenkoers van hun onderneming zich teleurstellend ontwikkelt. Bovendien kunnen ze bedrijfspublicaties gebruiken om slechte resultaten weg te redeneren. Ook zouden managers van ondernemingen die het doelwit zijn van vijandige overnames vaker naar buiten treden met informatie (zie Palepu, 1986; DeAngelo, 1988; Warner et al., 1988 en Morck et al. 1990).

2

Informatieasymmetrie kan nooit helemaal weggenomen worden, omdat het lastig is voor een manager om geloofwaardig aan outsiders over te brengen dat de onderneming niet is overgewaardeerd. Outsiders zullen hoe dan ook argwanend zijn, omdat ze de verschafte informatie niet kunnen verfiëren. 3 Lang en Lundholm ontdekken ook dat ondernemingen die vlak voor een aandelenemissie significant meer informatie publiceren grotere koersdalingen lijden op de dag van de aankondiging van de emissie. Dit suggereert volgens hen dat ondernemingen vrijwillige informatieverstrekking gebruiken om het aandeel te ‘hypen’.

8

Empirische ondersteuning voor deze hypothese is te vinden bij Brennan (1999), die ontdekt dat ondernemingen die overnamedoelwit zijn meer geneigd zijn vrijwillig naar buiten te treden met informatie dan andere bedrijven.

Corrigeren waarde aandelenopties De toekenning van beloningen in de vorm van aandelen of aandelenopties kan ook een incentive zijn voor voluntary disclosure. Dat heeft deels te maken met regelgeving met betrekking tot het handelen met voorkennis. Insiders, die maar beperkt mogen handelen, gebruiken informatieverschaffing om een eventuele onderwaardering van het aandeel te corrigeren voordat hun opties aflopen. Ook bedrijven die veelvuldig belonen met aandelen zullen scheutiger met informatie zijn om een eventuele onderwaardering te corrigeren. Als aandelenkoersen namelijk geen goede weergave zijn van de waarde van de onderneming, zullen managers een extra compensatie eisen. Consistent met deze hypothese ontdekt Noe (1999) een positieve relatie tussen het afgeven van managementvooruitzichten en ‘insider trading’. Uit een studie van Aboody en Kasznik (2000) blijkt dat ondernemingen de bekendmaking van positief nieuws uitstellen en de publicatie van slecht nieuws juist versnellen zodat hun aandelenopties meer waard worden.

Vermijden juridische claims De dreiging van juridische claims van ontevreden aandeelhouders kan managers ook aanmoedigen vrijwillig informatie te verschaffen. Managers die te laat naar buiten komen met koersgevoelige informatie kunnen persoonlijk aangeklaagd worden door boze beleggers. Volgens Skinner (1994) hebben managers met negatieve verrassingen over de resultaten daarom een incentive om voorafgaand aan een verplichte publicatie al naar buiten te treden. Als zij vroegtijdig vrijwillig informatie verschaffen, wordt het voor beleggers moeilijker om aan te tonen dat zij informatie achterhielden. Ook wordt de periode die in aanmerking komt voor een zogeheten ‘class action suit’ daarmee verkleind. De dreiging van rechtszaken kan ook juist een motief zijn om minder scheutig te zijn met informatie. Dit speelt vooral bij zogeheten ‘foward-looking statements’. Managers zullen minder geneigd zijn positieve vooruitzichten af te geven als ze aangeklaagd kunnen worden in het geval ze de beloftes niet hebben waargemaakt, ook

9

al kwam dat door onverwachte tegenvallers en niet doordat de zaken opzettelijk rooskleurig waren voorgesteld. De empirische bewijzen voor deze hypothese zijn gemengd. Zo ontdekt Skinner (1994, 1997) dat bedrijven met slecht nieuws over de resultaten tweemaal zo vaak als bedrijven met goed nieuws voortijdig naar buiten komen met informatie. Bedrijven die slecht nieuws over de resultaten meldden, hadden bovendien meer kans voor de rechter gesleept te worden. Daarentegen geeft een studie van Francis et al. (1994) aan dat pre-disclosure geen garantie is om verschoond te blijven van rechtszaken. Uit hun steekproef blijkt dat 62 procent van de ondernemingen die geplaagd werden door rechtszaken een juridische claim tegemoet zag komen na het afgeven van een winstvoorspelling of het voortijdig publiceren van resultaten. Verder blijkt dat 87 procent van de bedrijven die niet juridisch aangeklaagd waren voortijdig een winstval publiek had gemaakt.

Overtuigen van managementtalenten Getalenteerde managers zouden volgens Trueman (1986) een incentive hebben om vrijwillig winstvoorspellingen af te geven, omdat zij daarmee investeerders een sein kunnen geven over hun vermogen om te anticiperen op economische mee- of tegenwind die hun onderneming kan treffen. Hoe meer de markt ervan overtuigd is dat de manager inderdaad adequaat kan reageren op veranderingen in de economische omstandigheden, hoe hoger de marktwaarde van de onderneming. Eigenbelang speelt ook mee. Als de markt de perceptie heeft dat een manager over goede kwaliteiten beschikt, kan hij een hogere beloning eisen. Empirische bewijzen die deze hypothese ontkrachten dan wel ondersteunen ontbreken echter, aldus Healy en Palepu (2001, p.424).

Achterhouden concurrentiegevoelige informatie Bedrijven kunnen ook juist huiveren om informatie publiek te maken, omdat ze bang zijn dat ze daarmee hun concurrentiepositie in gevaar brengen. Deze hypothese is terug te vinden bij onder meer Verrecchia (1983), Darrough en Stoughton (1990), Wagenhofer (1990) en Feltham en Xie (1992). Verrecchia (1983) betoogt dat managers in tegenstelling tot het ‘principe van informatieonthulling’ veronderstelt, kiezen voor gedeeltelijke openbaarmaking van private informatie in plaats van volledige openbaarmaking, omdat de publicatie kosten

10

(‘proprietary costs’) met zich meebrengt. Het publiek maken van deze informatie zou de onderneming kunnen schaden. Zo zou het melden van verbeterde vooruitzichten vakbonden ertoe kunnen aansporen hogere lonen te eisen. Volgens Darrough en Stoughton (1990) en Wagenhofer (1990) maken ondernemingen bepaalde private informatie wel of niet openbaar afhankelijk van de reactie van concurrenten om hun markt te betreden. In het model van Feltham en Xie (1992) is gedeeltelijke disclosure het gevolg van het conflict tussen de incentives van een manager om enerzijds private informatie te onthullen aan de kapitaalmarkt en anderzijds private informatie achter te houden voor de productmarkt. Zo heeft een manager een sterke incentive om alleen goed nieuws (zoals hoge toekomstige winsten) bekend te maken, omdat dit een gunstig effect heeft op de kapitaalmarkt. Het probleem is dan wel dat dit potentiële toetreders aantrekt. De manager heeft dus ook een sterke incentive om alleen slecht nieuws (zoals lage toekomstige winsten) te publiceren om potentiële toetreders af te schrikken. Dit heeft wel weer een negatief effect op de kapitaalmarkt. Deze conflicterende incentives leiden ertoe dat sommige managers private informatie achterhouden, ook al zou die de marktwaarde van hun ondernemingen verhogen. Maar er zijn ook managers die wel private informatie onthullen, terwijl juist het verzwijgen ervan een hogere marktwaarde van hun ondernemingen zou opleveren.

3.2

Economische gevolgen van vrijwillige informatieverstrekking

3.2.1

Liquiditeit

Volgens de theorie (Diamond en Verrecchia, 1991; Kim en Verrecchia, 1994) zal vrijwillige informatieverstrekking leiden tot vermindering van informatieasymmetrie tussen de onderneming en de markt. Investeerders die aandelen houden in een onderneming die frequent informatie publiek maakt, kunnen er meer vertrouwen in hebben dat aandelentransacties geschieden tegen een ‘faire’ prijs. Hierdoor zal de liquiditeit van de onderneming op de markt toenemen, hetgeen meer en vooral grotere partijen (institutionele beleggers) zal aantrekken. Dit zal de beurskoers van de onderneming positief beïnvloeden.

11

Empirische bewijzen voor deze hypothese zijn te vinden in verschillende studies. Welker (1995) toont aan dat er een omgekeerd evenredig verband is tussen een publicatiebeleid en de bied-laat-spreads. Hoe beter het publicatiebeleid, hoe kleiner de bied-laat-spreads en hoe hoger daardoor de liquiditeit. Healy et al. (1999) ontdekken dat een actievere publicatiebeleid leidt tot hogere aandelenkoersen, grotere liquiditeit en meer belangstelling trekt van institutionele beleggers en analisten. Ook uit een studie van Leuz en Verrecchia (2000) blijkt dat betere informatieverschaffing leidt tot grotere liquiditeit. Zo ontdekken zij dat de bied-laat-spreads van ondernemingen die genoteerd zijn aan de Neuer Markt (die onderworpen is aan strengere openbaarmakingsregels) kleiner zijn dan die van ondernemingen die genoteerd zijn aan de Frankfurt Stock Exchange. Diamond en Verrecchia (1991) en Kim en Verrecchia (1994) wijzen er overigens op dat het verminderen van informatieasymmetrie ook juist kan leiden tot een lagere liquiditeit. Volgens Diamond en Verrecchia (1991, p.1328) heeft openbaarmaking van informatie invloed op de bereidheid van market makers om liquiditeit voor een aandeel te verschaffen. Afhankelijk van de risico’s die market makers lopen, kan disclosure market makers ertoe bewegen zich terug te trekken, waardoor de liquiditeit juist verslechtert. Volgens Kim en Verrecchia (1994) kan een publicatie tot grotere informatieasymmetrie en daardoor een lagere liquiditeit leiden, doordat marktparticipanten verschillende capaciteiten hebben om informatie te verwerken en te interpreteren. Zo kunnen financiële analisten dankzij kostbare research meer uit een publicatie halen en met die vergaarde private informatie gaan handelen. Er ontstaat informatieasymmetrie tussen outsiders onderling. Een publieke aankondiging zet market makers er daarom toe aan om het verschil tussen bied- en laatkoersen te vergroten, waardoor de liquiditeit afneemt. Om deze zogeheten ‘information processors’ de wind uit de zeilen te nemen, moet een onderneming ervoor zorgen dat ze adequate informatie verschaft.

[…] if a firm is required to disclose (and thereby create potential information asymmetries) and if the firm is concerned about liquidity, then the firm should provide adequate disclosure to reduce opportunities for information processors (Kim en Verrecchia 1994, p.60).4

4

Kim en Verrecchia lichten verder niet toe wat ‘adequate informatie’ volgens hen behelst.

12

3.2.2

Vermogenskosten

Ondernemingen die frequent informatie publiceren, hebben volgens de theorie een lagere vermogenskostenvoet. Barry en Brown (1985) redeneren als volgt: bij gebrekkige informatie lopen investeerders het risico dat ze toekomstige opbrengsten van hun investering niet juist inschatten. Als ze dit risico niet kunnen spreiden, dan zullen ze een hoger rendement eisen. Betere informatieverschaffing zal dus als gevolg hebben dat investeerders een lagere vereiste rendement verlangen doordat de ‘estimation risk’ vermindert. Easley en O’Hara (2004) ontwikkelen een model waarin niet-geïnformeerde investeerders een lager rendement eisen voor het houden van aandelen in ondernemingen met meer publieke en minder private informatie. Het idee is dat private informatie een risico met zich meebrengt voor niet-geïnformeerde investeerders omdat ze niet in staat zijn om de wegingen in hun portfolio op dezelfde manier aan te passen als geïnformeerde investeerders. Als ze dit risico niet kunnen spreiden, zullen ze een hoger rendement eisen. Ondernemingen met meer private informatie zullen dus een hogere vermogenskostenvoet hebben. In verschillende empirische studies is ondersteuning te vinden voor de hypothese dat er een negatieve relatie bestaat tussen disclosure en vermogenskosten. Zo vindt Botosan (1997) een negatieve relatie tussen de vermogenskostenvoet en vrijwillige informatieverstrekking bij ondernemingen die door relatief weinig analisten worden gevolgd. De bevindingen van Botosan en Plumlee (2002) wijzen erop dat ondernemingen die naar de opvatting van analisten betere jaarverslagen publiceren eveneens lagere vermogenkosten hebben.5 Uit een studie van Brown et al. (2004) blijkt ten slotte dat ondernemingen die conference calls houden relatief lage vermogenskosten hebben.

3.3

Hoeveelheid informatie

Diamond (1985) stelt dat ondernemingen er beter aan doen informatie openbaar te 5

De resultaten van de studie van Botosan en Plumlee zijn overigens niet eenduidig. Zo ontdekken ze dat ondernemingen die naar de opvatting van analisten betere kwartaalverslagen publiceren juist hogere vermogenkosten hebben.

13

maken dan helemaal geen informatie te verschaffen. In zijn model worden ondernemingen daartoe aangemoedigd omdat ze beleggers kostbare research uit handen nemen en voorkomen dat individuele opvattingen van beleggers te veel uiteenlopen. De gedachte hierachter is dat beleggers meer zullen betalen voor een aandeel waarvoor ze geen dure research hoeven te doen. Bovendien zal de prijs van een aandeel hoger zijn naarmate de informatie over de onderneming accurater is.

This arises because the public information makes traders’ beliefs more homogeneous and reduces the magnitude of speculative positions which informed traders take (Diamond, 1985, p.1073). Het optimale publicatiebeleid is om zoveel informatie te geven dat die net voldoende is om te voorkomen dat investeerders op eigen kosten private informatie verwerven. In dat geval zijn alle investeerders beter af mét publiekelijk beschikbare informatie dan zonder. Volgens Boot en Thakor (2001) hebben ondernemingen in zijn algemeenheid een incentive om zoveel mogelijk informatie te verstrekken aan de markt, aangezien betere prijstransparantie leidt tot maximalisering van de verwachte marktwaarde. Zij onderzoeken hoeveel en welke informatie een onderneming vrijwillig openbaar zou moeten maken. Het uitgangspunt is dat een onderneming streeft naar het maximaliseren van zijn verwachte marktwaarde. Boot en Thakor onderscheiden drie typen informatie: ‘to-be-processed complementary information’, ‘preprocessed complementary information’ en ‘subsutitute information’. Het eerste type slaat op informatie, zoals nieuws over een grote investering in onderzoek en ontwikkeling, die alleen te doorgronden is door investeerders die begrijpen wat de implicaties ervan zijn voor toekomstige kasstromen.

The idea is that some disclosed information has no value unless it is processed, and an investor must commit resources to this processing (Boot en Thakor, 2001, p.1024). Het tweede type betreft juist informatie die voor iedereen direct bruikbaar is zonder te hoeven investeren in de verwerking en interpretatie ervan. Hierbij gaat het bijvoorbeeld om nieuws over de verlenging van een contract met de belangrijkste

14

klant. Dit soort informatie vormt een aanvulling op informatie die investeerders al bezitten. Deze typen informatie, kwalitatief van aard (non-GAAP), blijken vooral beschikbaar te worden gesteld door ondernemingen waarvan de financiële verslagen (‘earnings statements’) minder bruikbaar zijn om de waarde van de onderneming te bepalen. Dat zijn bedrijven die verliezen lijden, bedrijven met hoge R&D-kosten, start-ups en bedrijven met een volatiele rendement op aandelen, welke vaak actief zijn in nieuwe industrieën, zoals de biotechnologie of de internetsector (Gu en Li, 2003). Tot slot onderscheiden Boot en Thakor een derde type dat slaat op informatie die geïnformeerde investeerders evengoed zouden hebben gehad, ook al had de onderneming die niet openbaar gemaakt. Hierbij moet gedacht worden aan een winstvoorspelling die al eerder is gecommuniceerd tijdens een analistenbijeenkomst.6 Alledrie typen informatieverschaffing leiden, in een evenwichtssituatie, tot betere prijstransparantie en daardoor tot een hogere verwachte marktwaarde. Ondernemingen hebben dus een sterke incentive om vrijwillig zoveel mogelijk informatie te verschaffen. Overigens gaan zowel Boot en Thakor als Diamond uit van een homogene groep investeerders. Iedereen maakt dezelfde kosten om private informatie te verwerven (‘private information acquisition’) en iedereen heeft dezelfde houding ten aanzien van risico. In de werkelijkheid zal eerder sprake zijn van heterogeniteit. Kim (1993) stelt dan ook dat er geen optimaal publicatiebeleid te formuleren is die alle aandeelhouders tevreden stelt.

If the disclosure policy chosen more closely reflects the preferences of the better informed, the relatively uninformed desire more disclosure and may try to increase disclosure using other means, such as shaping public opinion and exerting political pressure (Kim, 1993, p.754). Het bestaan van toezichthoudende organen en het feit dat verslaggevingsregels ondernemingen veelal verplichten bepaalde informatie openbaar te maken in plaats van te verzwijgen, moet in dit licht bezien worden, aldus Kim.

6

In Nederland mogen ondernemingen koersgevoelige informatie niet in beperkte kring openbaar maken. Dit verbod is geformaliseerd in Wet marktmisbruik die in oktober 2005 in werking is getreden. In de VS verbiedt Regulation Fair Disclosure selectieve informatieverschaffing.

15

3.4

Informatieverwerking

In een efficiënte vermogensmarkt komen prijzen zodanig tot stand dat alle informatie onmiddellijk en zuiver in de koers wordt verwerkt. De praktijk wijst echter vaak anders uit. Merton (1987) was een van de eersten die hierop wees.

[…] asset pricing models typically assume both that the diffusion of every type of publicly available information takes place instantaneously among all investors and that the investors act on the information as soon as it is received. Whether so simple an information structure is adequate to describe empiral asset-price behavior depends on both the nature of the information and the time scale of the analysis (Merton, 1987, p.485). De reden dat, volgens Merton, niet alle informatie onmiddellijk en zuiver in de koers wordt verwerkt, is dat investeerders niet van het bestaan van alle ondernemingen afweten en alleen aandelen bezitten in bedrijven die ze wel kennen (‘investor recognition hypothesis’).

If, for each firm, investors must pay a significant ‘set-up’ (or ‘receiver’) cost before they can process detailed information released from time to time about the firm, then this fixed cost will cause any one investor to follow only a subset of the traded securities (Merton, 1987, pp.489-490). Boot en Thakor (2001) noemen nog een reden dat niet alle publiekelijk beschikbare informatie automatisch in marktprijzen tot uitdrukking komt. Sommige informatie, zoals nieuws over een R&D-investering, moet eerst verwerkt en geïnterpreteerd worden. Dit verwerkingsproces vergt bepaalde vaardigheden die niet iedereen bezit.

Some investors – those we call informed – will have invested the resources to acquire the information infrastructure or skills needed for this processing, whereas the rest will be unable to use the disclosed information to revise their estimates of the firm value (Boot en Thakor, 2001, pp.1031-1032). Dit punt werd ook al aangestipt door Kim en Verrecchia (1994), zie § 3.2.1. Zij wijzen erop dat sommige marktparticipanten (zoals grootaandeelhouders, financiële analisten, managers van concurrerende bedrijven) superieure vaardigheden hebben om publiekelijk beschikbare informatie te verwerken. Deze zogeheten ‘information processors’ hebben daarom een voorsprong op andere marktparticipanten.

16

4

Overdisclosure

4.1

Volatiliteit

Institutionele beleggers vormen geen homogene groep. Ze hebben verschillende tijdhorizons en beleggingsstrategieën. Zo zijn er beleggers die veelvuldig handelen en kleine belangen nemen in een groot aantal ondernemingen. Bushee (1998) karakteriseert deze investeerders als ‘transient institutions’. Zij hebben de neiging meteen aandelen te verkopen als een onderneming tegenvallende resultaten bekendmaakt, of juist bij te kopen als de resultaten positief verrassen. Deze beleggers hebben een korte tijdhorizon en doen daarom weinig moeite om te begrijpen welke factoren de waarde van een onderneming op de lange termijn bepaalt. Dit in tegenstelling tot ‘dedicated institutions’, die juist voor de lange termijn beleggen in een onderneming. Deze investeerders vormen een stabiele aandeelhoudersgroep met relatief grote belangen in een klein aantal ondernemingen. Zij handelen veel minder op kortetermijnontwikkelingen. Tot slot is er nog een categorie, ‘quasi-indexer’, die slaat op een groep die eveneens als transient beleggers kleine aandelenbelangen bezitten. Quasi-indexer beleggers handelen echter infrequent. Uit een studie van Bushee en Noe (2000) blijkt dat er een verband bestaat tussen het publicatiebeleid van een onderneming en het aantal institutionele investeerders met een kortetermijnhorizon. Hoe frequenter de informatieverschaffing, hoe groter de aandeelhoudersgroep die bestaat uit transient beleggers. Elke keer dat een onderneming met informatie naar buiten komt, ontstaat er immers een kans om speculatief te handelen. Ook stellen Bushee en Noe vast dat ondernemingen die frequenter informatie openbaar maken de volatiliteit van hun aandelenkoersen zien toenemen, omdat een actief publicatiebeleid meer transient investeerders trekt die een voorkeur hebben voor agressief handelen. Waarom zouden ondernemingen zich druk moeten maken om volatiliteit? Allereerst worden volatiele aandelen gezien als riskante aandelen, waardoor de vermogenskostenvoet stijgt. Ten tweede zijn ondernemingen die managers belonen met aandelen een stuk duurder uit wanneer de aandelen zeer volatiel zijn. Tot slot

17

blijken ‘class action’-rechtszaken vaak samen te hangen met plotselinge, grote koersdalingen (Bushee en Noe, 2000, p.172-173).

4.2

Wedijver om prijsefficiëntie

Het publiek maken van informatie brengt niet alleen kosten met zich mee voor de producent ervan maar ook voor de verwerker. In de disclosure literatuur is echter veelal aangenomen dat verwerkers kosteloos de implicaties van een persbericht leren begrijpen, aldus Fishman en Hagerty (1989).

That is, while traders are sometimes viewed as having access to some costly information, the information contained in firms’ disclosures is typically taken to be costlessly observed by all […] (Fishman en Hagerty, 1989, p.633). Fishman en Hagerty benadrukken het onderscheid, ‘production’ en ‘dissemination’ van informatie enerzijds en ‘assimilation’ anderzijds, om inzicht te krijgen in de incentives van een onderneming om vrijwillig informatie openbaar te maken. Zij concluderen dat juist de kosten die beleggers maken om de inhoud van bedrijfspublicaties te leren begrijpen ondernemingen een extra stimulans geven om veel informatie te verschaffen, zelfs meer dan sociaal optimaal is. De redenering gaat als volgt. Ondernemingen maken informatie openbaar om een zo efficiënt mogelijke prijs van hun eigen aandeel te realiseren. Aangezien beleggers onmogelijk elk bedrijf kunnen volgen, moeten ondernemingen wedijveren om hun aandacht. Hoe meer informatieve publicaties een belegger aangeboden krijgt van bedrijf X, hoe profijtelijker het voor hem wordt om deze te gebruiken en erop te handelen. Zo wordt de aandelenkoers van het ene bedrijf efficiënter, terwijl die van een ander minder efficiënt wordt.

So a given firm can attract traders from other firms, and make its own share price more efficient, by making a more informative disclosure. This competition for traders may lead to an equilibrium in which firms provide more informative disclosures than is socially optimal (Fishman en Hagerty, 1989, p.634).7 7

In het model van Fishmann en Hagerty leidt disclore tot een steeds efficiëntere aandelenprijs. Maar hoe zit het dan met overwaardering? Daar houdt hun model geen rekening mee.

18

5

Exemplarische analyse

Het biotechbedrijf Crucell maakte in oktober 2000 zijn debuut op de Amsterdamse effectenbeurs tegen een introductiekoers van 18 euro. Onmiddellijk na de beursgang ging het bergafwaarts met het aandeel. Pas begin 2003 kwam er een kentering. Dat was niet alleen te danken aan bedrijfsmatige successen, maar zeker ook aan de prstrategie van het bedrijf.8

© Reuters Limited.

Crucell maakt zoals veel sectorgenoten nog geen winst. Om beleggers te overtuigen van de toekomstige waarde van de onderneming voert Crucell een zeer actief investor en public relations beleid. Net als andere hi-techbedrijven waarvan de financiële verslagen minder bruikbaar zijn om de waarde van de onderneming te bepalen, stelt het bedrijf veel non-GAAP informatie beschikbaar (zie Gu en Li, 2003). Zo wordt regelmatig melding gemaakt van licentieovereenkomsten of de voortgang van lopende onderzoekprogramma’s.9 Crucell hoeft zich nauwelijks belemmerd te voelen door zijn concurrentiepositie, omdat de belangrijkste ontdekkingen zijn beschermd door octrooien. Bovendien zijn de opstartkosten van een biotechbedrijf zo hoog dat zelfs het vooruitzicht van een potentiële blockbuster van meer dan 1 miljard dollar geen horden toetreders zal lokken.

8

Zie ‘Crucell onttrekt zich aan smallcap-virus’, in Het Financieele Dagblad, 8 juli 2004, in bijlage 1. Crucell heeft een humane cellijn, Per.C6, ontwikkeld waarmee op grote schaal medicijnen gemaakt kunnen worden. Derden mogen deze productietechnologie gebruiken als ze een licentie kopen. 9

19

De neiging van Crucell om bijna elk feit te willen melden, heeft echter als nadeel dat het voor de belegger niet eenvoudig is om wijs te worden uit de enorme hoeveelheid persberichten, aldus een financiële analist in Het Financieele Dagblad.

Op zich is te prijzen dat je alles meldt. Maar het maakt het er voor de belegger niet altijd even makkelijk op. Het is namelijk niet zo eenvoudig tussen al die persberichten te kunnen onderscheiden wat nou echt belangrijk is en wat niet.10 Een bewijs daarvoor is het feit dat beleggers soms heftiger reageren op een bepaald nieuwsfeit dan analisten gerechtvaardigd vinden. Zo steeg het aandeel Crucell op 13 januari 2004 4,7 procent tot 6,49 euro, nadat het bedrijf had gemeld dat het Amerikaanse farmacieconcern Pfizer een licentie op zijn productietechnologie Per.C6 had afgenomen. Pfizer wilde met deze techniek een vaccin maken voor paarden om ze te beschermen tegen het West-Nijlvirus.

ING analyst Sally Bennett said the deal with Pfizer is ‘encouraging’ although the rise in the share price is somewhat of an ‘over-reaction’.11 Crucell onderhoudt dan ook intensieve contacten met effectenhuizen, ‘liquidity providers’ in het bijzonder, om ervoor te zorgen dat via hun publicaties beleggers worden gewezen op de echte belangrijke zaken. Door de strategie om bijna alles te melden, vestigt Crucell in ieder geval dikwijls de aandacht op zich. Sinds 2003 is het vrijwel onafgebroken crescendo gegaan met de beurskoers. In dat jaar steeg het aandeel ruim 60 procent van 2,99 naar 4,80 euro. In 2004 en 2005 ging het achteenvolgens omhoog van 4,80 naar 10,10 euro (+110 procent) en van 10,10 naar 21,99 euro (+118 procent). Dankzij de hogere beurskoers werd een aandelenemissie aantrekkelijker. In 2005 durfde Crucell het dan ook voor het eerst aan nieuwe aandelen uit te geven. Door de gestegen beurskoers zag het management bovendien het deel van zijn beloning dat in aandelen en/of opties wordt uitgekeerd, flink in waarde toenemen. Begin 2005 kreeg Crucell wel het verwijt van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) dat de aandelenkoers omhoog was gepraat.12 Bovendien werd

10 11

Zie bijlage 1. Zie ‘Crucell higher on licensing deal with Pfizer’, AFX News, 13 januari 2004, in bijlage 2.

20

het management beschuldigd van handel met voorkennis, omdat enkele bestuursleden in de gesloten periode opties hadden verzilverd. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) kon echter geen bewijzen vinden voor mogelijke handel met voorkennis, waardoor de dreiging van een vervolging was afgewend. De aanhoudende nieuwsstroom (inclusief marktgeruchten) heeft nog een ander nadelig effect: het trekt veel kortetermijnbeleggers die grote volatiliteit veroorzaken. In het afgelopen jaar werd vol verwachting uitgekeken naar nieuws over het kindervaccin Quinvaxem, wat de nodige koersreacties teweegbracht.

Het gerucht dat het biotechbedrijf geen goedkeuring van de Wereldgezondheidsorganisatie WHO zou krijgen voor zijn Quinvaxemvaccin, zorgde maandag voor een koersdaling van 4%. Toen de WHO dinsdag toch het groene licht gaf, en Crucells omzet- en winstdoelstellingen voor 2006 gered bleken, schoot de koers met ruim 10% omhoog. 13 Niet voor niets wordt Crucell op beleggersfora een ideaal aandeel voor speculanten genoemd.

Ja, Jacko, [Crucell] heb ik ook al vernoemd als volatiel aandeel om bij up&downs mee op in te spelen met opties, lekkere opbrengst, wel regelmatig in en uit stappen bij halen bodem of topposities (zie forum Belegger.nl, 3 april 2006). De grote schommelingen van de aandelenkoers zouden Crucell een doorn in het oog moeten zijn. Volatiele aandelen worden gezien als riskante aandelen en daarom kan Crucell geconfronteerd worden met hogere vermogenskosten. Ook kunnen Crucells beloningsinstrumenten die gebaseerd zijn op volatiele aandelen duurder uitpakken. Tot slot kan een eventuele heftige koersdaling boze beleggers ertoe bewegen het bedrijf voor de rechter te slepen (Bushee en Noe, 2000).

12

Financieel directeur L. Kruimer had in een interview met De Telegraaf van 16 januari 2005 een zeer positief toekomstperspectief geschilderd: ‘We willen hier een miljardenbedrijf van maken.’ en ‘Als het hier goed gaat, heb je hier producten met marges van boven de 80 procent.’ 13 Zie ‘Veilig biotech’, Het Financieele Dagblad, 4 oktober 2006.

21

6

Conclusie

Beursgenoteerde ondernemingen is er veel aan gelegen om een informatieasymmetrie tussen het management en zijn investeerders zoveel mogelijk weg te nemen. Want naarmate outsiders meer informatie wordt onthouden, zullen ze een hoger rendement eisen om het ‘estimation risk’ te verkleinen. Ondernemingen moeten dan diep in de buidel tasten als ze een beroep doen op de kapitaalmarkt. De productiekosten zijn geen obstakel, want die zijn laag. Met moderne middelen als internet en conference calls kunnen bedrijven snel en makkelijk informatie uitwisselen. Dus hoe meer informatie, hoe beter. Baat het niet, schaadt het niet. Dat lijkt de strategie die Crucell heeft gekozen. Uit studies over voluntary disclosure blijkt echter dat er enkele haken en ogen zitten aan intensieve investor en public relations. Er valt veel te winnen, maar ook te verliezen. Zo kom ik bij de beantwoording van de centrale vraag van deze scriptie: welke voor- en nadelen kleven er aan een actief publicatiebeleid? Om te beginnen zal ik ingaan op de subvraag: welke factoren beïnvloeden de hoeveelheid informatie die een onderneming publiek maakt? Er zijn verschillende omstandigheden, zoals een aanstaande aandelenemissie, die bepalen of een onderneming meer informatie openbaar maakt dan waartoe ze verplicht is. Healy en Palepu (2001) onderscheiden vijf motieven die managers ertoe bewegen vrijwillig informatie publiekelijk beschikbaar te stellen, waarbij eigenbelang al dan niet meespeelt: het overwinnen van het probleem van averechtse selectie, het inperken van het afbreukrisico, het vermijden van juridische claims en het meer waard laten worden van aandelenopties. Voorts zouden getalenteerde managers vrijwillig winstvooruitzichten afgeven om aan de markt te tonen dat ze over superieure managementtalenten beschikken, al bestaan geen empirische bewijzen hiervoor. Een belangrijke reden om private informatie juist niet te onthullen, is het beschermen van de concurrentiepositie. Ook de dreiging van een rechtszaak wegens het afgeven van een winstvoorspelling die achteraf onjuist blijkt, kan het management huiverig maken open te zijn. Managers staan voor het dilemma de juiste balans te vinden tussen de kosten en de baten van frequente disclosure. Een complicerende feit is dat aandeelhouders niet homogeen zijn; niet iedereen maakt dezelfde kosten om private informatie te

22

verwerven en niet iedereen heeft dezelfde houding ten aanzien van risico. Volgens Kim (1993) bestaat er daarom geen optimaal publicatiebeleid die alle aandeelhouders tevreden stelt. In zijn algemeenheid hebben ondernemingen een incentive om zoveel mogelijk informatie te verstrekken aan de markt, aangezien betere prijstransparantie leidt tot maximalisering van de verwachte marktwaarde (Boot en Thakor, 2001). Hoe kleiner de informatieasymmetrie hoe hoger de liquiditeit van het aandeel van de onderneming en hoe lager de vermogenskostenvoet van het bedrijf (Diamond en Verrecchia, 1991; Kim en Verrecchia, 1994). Een grotere liquiditeit zal bovendien meer en grotere partijen (institutionele partijen) aantrekken, hetgeen de beurskoers van de onderneming positief zal beïnvloeden. De vraag is wel of de enorme berichtenstroom van Crucell de liquiditeit van het aandeel altijd verhoogd. Volgens Diamond en Verrecchia (1991) en Kim en Verrecchia (1994) kan disclosure ook juist leiden tot een lagere liquiditeit, omdat market makers zich willen indekken tegen ‘information processors’. Evenmin is het zeker dat alle publiekelijk beschikbare informatie automatisch wordt verwerkt en in marktprijzen tot uitdrukking komt. Enerzijds kunnen beleggers onmogelijk alle aandelen volgen, anderzijds zijn speciale ‘skills’ nodig om bijvoorbeeld een nieuwsbericht over een R&D-investering te doorgronden (Merton, 1987; Boot en Thakor, 2001). Ondernemingen strijden daarom om de aandacht van de investeerder en publiceren meer dan sociaal optimaal is (Fishman en Hagerty, 1989). ‘Overdisclosure’ heeft bovendien het onwenselijke effect dat het kortetermijnbeleggers lokt die grote volatiliteit veroorzaken (Bushee en Noe, 2000). Kortom, een actief pr-beleid kan helpen de vermogenskostenvoet te verlagen, de liquiditeit te verhogen, het afbrandrisico van managers te verkleinen, aandelen(opties) meer waard te laten worden en juridische claims te vermijden. Maar er zijn ook schaduwzijden. Bij een iets te enthousiast disclosure-beleid kan ook juist het gevaar van een juridische claim op de loer liggen en disclosure kan in sommige gevallen resulteren in een lagere liquiditeit. Bovenal, overdisclosure kan een aandeel speelbal van speculanten maken.

23

Bijlage 1 Publicatiedatum: 8-7-2004

Crucell onttrekt zich aan smallcap-virus MAURITS KUYPERS Kleine ondernemingen hebben het moeilijk op de beurs van Amsterdam. Het ene na het andere bedrijf verdwijnt bij gebrek aan belangstelling van beleggers. Biotechbedijf Crucell biedt tegenwicht met een uitgebreide 'public relations'-aanpak. AMSTERDAM - De lijst is lang van de kleine bedrijven die de beurs de afgelopen jaren de rug hebben toegekeerd. Naeff , Delft Instruments , Scala Business Solutions , AXA AXA Stenman zijn zo wat voorbeelden. En wat heet klein, ook middelgrote fondsen zoals bouwbedrijf Volker Wessels zijn niet meer te koop bij beurshandelaren. Een klacht die vaak wordt gehoord, is dat het beursgenoteerde ondernemingen te veel moeite kost beleggers en analisten te bereiken. Sommige financieel of algemeen directeuren beweren meer tijd kwijt te zijn aan het informeren van hun aandeelhouders dan aan het daadwerkelijk managen van hun bedrijf. Bij het biotechnologiebedrijf Crucell hoor je die klacht niet. 'Voor ons is een goed prbeleid van levensbelang', zegt een woordvoerder van het concern. 'Als je je gezicht niet laat zien, dan wordt het zeker bij een bedrijf als dat van ons moeilijk', zegt woordvoerder Elizabeth Goodwin van het concern. Crucell heeft inderdaad niet de makkelijkste boodschap om aan beleggers over te brengen. Het bedrijf maakt (zoals meer biotechnologiebedrijven) voorlopig nog geen winst en heeft op de beurs een slecht 'track-record'. Na de beursintroductie in 2000 tegen een koers van euro 18 begon Crucell aan een scherpe val. Pas vorig jaar werd die val gebroken en liep de koers in ruim een jaar tijd op van euro 1,40 naar euro 6,98 gisteren. Crucell heeft het schip weten te keren door een aantal bedrijfsmatige successen. Maar het succes op de beurs is zeker ook het effect van een zeer actief pr-beleid. 'Wij doen bijvoorbeeld heel veel voor particuliere beleggers in de vorm van het geven van rondleidingen door onze laboratoria, het deelnemen aan tal van beleggersbeurzen en een intensief gebruik van internet', stelt Goodwin. 'Nog onlangs hebben wij particuliere beleggers de mogelijkheid gegeven een week lang vragen te stellen aan onze ceo Ronald Brus via de beleggers-site van IEX. Dit bleek een geweldig succes.' Institutionele beleggers worden natuurlijk ook niet vergeten. Crucell heeft noteringen in zowel Amsterdam als Nasdaq. En aan beide fronten worden volgens Goodwin beleggers actief geïnformeerd over de voortgang bij het bedrijf. 'We proberen regelmatig contact te hebben met onze investeerders. Soms op basis van een-op-eengesprekken. In andere gevallen organiseren we wat grotere beleggersfora.' Volgens Goodwin werpt dit beleid zijn vruchten af. 'Uit meldingen van beleggers bij de beursautoriteiten in de VS kun je zien dat het aandeel aanslaat bij Amerikaanse beleggers.'

24

Over aandacht van analisten heeft Crucell evenmin te klagen. Het komt niet vaak voor dat een bedrijf met de omvang van Crucell wordt gevolgd door een grote Amerikaanse zakenbank als Goldman Sachs . Goldman en ING Investment Management volgen het bedrijf al vanaf het eerste begin, omdat zij destijds de beursgang hebben begeleid. Maar ook alle andere Nederlandse banken volgen Crucell. De analisten zijn op zich te spreken over de 'investor relations' van Crucell. Er zijn echter ook minpunten te noemen. Zo heeft het bedrijf de neiging vrijwel elke gebeurtenis te willen communiceren naar het publiek. Dit resulteert in een hele waslijst aan persberichten. 'Van een kant is dit zeer slim. Het zorgt er immers voor dat het bedrijf veel in het nieuws is en voor analisten is het aardig dat ze op regelmatige basis iets aan hun klanten kunnen schrijven', meent analist Geert-Jan Hoppers van SNS Securities, dat net als Kempen & Co 'liquidity provider' in Crucell is. De twee banken hebben daarmee de taak de handel in Crucell te stimuleren. Hoppers wijst echter ook op een belangrijk nadeel. 'Op zich is te prijzen dat je alles meldt. Maar het maakt het er voor de belegger niet altijd even makkelijk op. Het is namelijk niet zo eenvoudig tussen al die persberichten te kunnen onderscheiden wat nou echt belangrijk is en wat niet.' Volgens Hoppers is dit een duidelijk verschil met andere kleine, maar ook grote bedrijven. 'Neem nou een fonds als transportonderneming Frans Maas . Het is echt niet zo dat die bijna nooit contracten afsluiten. Toch communiceren zij dat eigenlijk alleen maar tijdens de publicatie van kwartaal- of jaarcijfers. Waar Frans Maas misschien te weinig informatie geeft, zou dat bij Crucell wel iets meer gedoceerd kunnen.' Ook bij de feitelijke betekenis van de golf persberichten kunnen vragen gesteld worden. Zo onthulde Crucell gisteren een mijlpaal te hebben bereikt met chemieconcern DSM . Crucell meldt trots dat dit gemarkeerd wordt met een betaling van DSM. Maar hoe groot dit bedrag is, blijft voor de belegger een raadsel. Gezien de lange aanlooptijd die biotechproducten nodig hebben, ontstaat hierover wellicht pas over enkele jaren zekerheid over. Copyright (c) 2006 Het Financieele Dagblad

25

Bijlage 2 13/01/04 11:26 STOCKWATCH Crucell higher on licensing deal with Pfizer AMSTERDAM (AFX) - Shares in Crucell NV traded higher after the biotech company said it signed a deal to license its West Nile virus vaccine to Pfizer Inc, dealers said. Crucell granted an exclusive license to Pfizer for the development and commercialisation of the vaccine for use on horses. The vaccine is based on Crucell's cell line technology PER.C6. The deal is another breakthrough for the company after announcing just last week a similar deal with Aventis to develop an influenza vaccine. At 12.15 pm, Crucell shares were up 4.8 pct to 6.50 eur while the AEX index rose 1 pct to 344.87. ING analyst Sally Bennett said the deal with Pfizer is ‘encouraging’ although the rise in the share price is somewhat of an ‘over-reaction’. How long it will take Pfizer to bring a product on the market is unclear, making the value of the deal to Crucell difficult to determine, she said. In addition, there is already a similar vaccine for horses on the market, she noted. ING downgraded Crucell shares recently to ‘sell’ on valuation grounds after the stock rose over 20 pct on the news last week of a deal with Aventis to develop an influenza virus based on PER.C6. ING has a price target on the stock of 5.90 eur. [email protected]

26

Literatuur Aboody, D. en R. Kasznik (2000). CEO stock options awards and the timing of corporate voluntary disclosures. Journal of Accounting and Economics 29, 73– 100. Akerlof, G. (1970). The market for ‘lemons’: quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics 90, 629–650. Barry, C.B. en S.J. Brown (1985). Differential information and security market equilibrium. Journal of Financial and Quantitative Analysis 20, 407–422. Boot, A.W. en A.V. Thakor (2001). The many faces of information disclosure. The Review of Financial Studies 14, 1021-1057. Botosan, C. (1997). Disclosure level and the cost of equity capital. The Accounting Review 72, 323-349. Botosan, C.A. en M.A. Plumlee (2002). A re-examination of disclosure level and the expected cost of equity capital. Journal of Accounting Research 40, 21-40. Brennan, N. (1999). Voluntary disclosure of profit forecasts by target companies in takeover bids. Journal of Business Finance and Accounting 26, 883–918. Brown, S., S.A. Hillegeist en K. Lo (2004). Conference calls and information asymmetry. Journal of Accounting & Economics 37, 343-366. Bushee, B. (1998). The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. Accounting Review 73, 305-333. Bushee, B. en C. Noe (2000). Corporate disclosure practices, institutional investors, and stock return volatility. Journal of Accounting Research 38, 171-202. Darrough, M. en N. Stoughton (1990). Financial disclosure policy in an entry game. Journal of Accounting and Economics 12, 219–244. DeAngelo, L. (1988). Managerial competition, information costs, and corporate governance: the use of accounting performance measures in proxy contests. Journal of Accounting and Economics 10, 3–37. Diamond, D.W. (1985). Optimal release of information by firms. Journal of Finance 40, 1071–1094. Diamond, D.W. en R.E. Verrecchia (1991). Disclosure, liquidity, and the cost of capital. Journal of Finance 46, 1325–1359. Dye, R.A. (1985). Disclosure of nonproprietary information, Journal of Accounting Research 23, 123–145. Easley, D. en M. O’Hara (2004). Information and the cost of capital. Journal of Finance 59, 1553-1583 Feltham, G. en J. Xie (1992). Voluntary financial disclosure in an entry game with continua of types. Contemporary Accounting Research 9, 46–80. Fishman, M.J. en K.M. Hagerty (1989). Disclosure decisions by firms and the competition for firm efficiency. Journal of Finance 44, 633–646. Francis, J., D. Philbrick en K. Schipper (1994). Shareholder litigation and corporate disclosures. Journal of Accounting Research 32, 137–165. Grossman, S.J. (1981). The informational role of warranties and private disclosure about product quality. Journal of Law and Economics 24, 461–483. Grossman, S.J. en O.D. Hart (1980). Disclosure laws and takeover bids. Journal of Finance 35, 323–334. Gu, F. en J.Q. Li (2003). Disclosure of innovation activities by high-technology firms. Asia-Pacific Journal of Accounting and Economics 10, 143-172. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=428880

27

Healy, P., A. Hutton en K. Palepu (1999). Stock performance and intermediation changes surrounding sustained increases in disclosure. Contemporary Accounting Research 16, 485–520. Healy, P.M. en K.G. Palepu (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting and Economics 31, 405–440. Kim, O. (1993). Disagreements among shareholders over a firm’s disclosure policy. Journal of Finance 48, 747–760. Kim, O. en R.E. Verrecchia (1994). Market liquidity and volume around earnings announcements. Journal of Accounting and Economics 17, 41-67. Lang, M. en R. Lundholm ( 2000). Voluntary disclosure during equity offerings: Reducing information asymmetry or hyping the stock? Contemporary Accounting Research 17, 623-662. Leland, H.E. en D.H. Pyle (1977). Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation. Journal of Finance 32, 371-382. Leuz, C. en R.E. Verrecchia (2000). The economic consequences of increased disclosure. Journal of Accounting Research 38, 91-124. Merton, R.C. (1987). A simple model of capital market equilibrium with incomplete information. Journal of Finance 42, 483-510. Milgrom, P. (1981). Good news and bad news: representation theorems and applications. Bell Journal of Economics 12, 380–391. Morck, R., A. Shleifer en R. Vishny (1990). Do managerial objectives drive bad acquisitions? Journal of Finance 45, 31–50. Myers, S.C. en N.S. Majluf (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13, 187-221. Noe, C. (1999). Voluntary disclosures and insider transactions. Journal of Accounting and Economics 27, 305–327. Palepu, K. (1986). Predicting takeover targets: a methodological and empirical analysis. Journal of Accounting and Economics 8, 3–36. Rothschild, M. en J. Stiglitz (1976). Equilibrium in competitive insurance markets: an essay on the economics of imperfect information. Quarterly Journal of Economics 90, 629-649. Skinner, D. (1994). Why firms voluntarily disclose bad news. Journal of Accounting Research 32, 38–61. Skinner, D. (1997). Earnings disclosures and stockholder lawsuits. Journal of Accounting and Economics 23, 249–283. Spence, M. (1973). Job market signaling. Quarterly Journal of Economics 87, 355374. Trueman, B. (1986). Why do managers voluntarily release earnings forecasts? Journal of Accounting and Economics 8, 53–72. Verrecchia, R.E. (1983). Discretionary disclosure. Journal of Accounting and Economics 5, 179–194. Wagenhofer, A. (1990). Voluntary disclosure with a strategic opponent. Journal of Accounting and Economics 12, 341–364. Warner, J., R. Watts en K. Wruck (1988). Stock prices and top management changes. Journal of Financial Economics 20, 461–493. Welker, M. (1995). Disclosure policy, information asymmetry, and markets. Contemporary Accounting Research 11, 801-827.