Een verhaaltje over dividend De voorkeur van beleggers? "Zij hebbendrie jaar geen dividend ontvangen. Dat
het uitkeren
is een slechte zaak. Zij mogen terecht verwachten iets terug te zien van hun investering. En wij moeten daarvoor zorgen. Want vergeet niet dat we zonder aandeelhouders geen werk hebben," aldus vice president Dudley Eustace, de financiele man in de raad van bestuur van Philips (FD 18-20 dec '93).
wijst de onderneming de belegger geen dienst en voegt geen waarde toe. De waarde van de
V
reemdl. Waarom moeten aandeelhouders met (contante) dividenden2 tevreden worden gesteld? Koerswinsten zijn toch minstens even aantrekkelijk? In een wereld waar dividendinkomsten en koerswinsten fiscaal
Drs M.B.]. Schauten even zwaar worden belast zijn zij toch perfecte substituten. En wanneer het belastingtarief op dividendinkomsten hoger is dan op koerswinsten dan gaat de voorkeur toch uit naar koerswinsten?!
Waarde
onderneming en fiscus
Stel dat u voor de volgende keuze wordt gesteld (zie Black [1976]). Mogelijkheid I: U ontvangt vandaag f 2,- en morgen of f 54,- (kans van 0,5) of f 50,(kans eveneens 0,5). Mogelijkheid II: U ontvangt vandaag niets, maar morgen of f 56,-
(kans van 0,5) of f 52,- (kans eveneens 0,5). Geeft u aan een van beide mogelijkheden de voorkeur? Waarschijnlijk niet. De waarde van I is namelijk gelijk aan die van II ([f 2,- + 0,5 x f 54 + 0,5 x f 50,-] = [0,5 x f 56 + 3 0,5 x f 52,-] .
van dividend
be-
onderneming is onafhankelijk van het dividendbeleid4. Worden dividendinkomsten echter zwaarder belast dan koerswinsten dan verandert de zaak. Stel dat koerswinsten onbelast zijn en het belastingpercentage op dividendinkomsten gelijk is aan 25%. In dit geval gaat de voorkeur uit naar mogelijkheid II. Immers van de f 2,- dividend wordt f 0,50 aan de fiscus betaald. De waarde van
In een perfecte wereld is de keuze tussen een aandeel van
mogelijkheid I is nu lager dan die van II (het verschil bedraagt f 0,50). Analoog hieraan geldt dat de waarde van onderne-
een onderneming (I) die dividend uitkeert en een aandeel
ming I ceteris paribus lager is dan de waarde van onderne-
van een onderneming (II) die dat niet doet ceteris paribus identiek aan bovengeschetste situatie. De koers van aandeel I
ming II. Een onderneming die dividend betaalt verlaagt haar marktwaarde.
daalt op het moment dat het dividend wordt uitgekeerd (ex-dividend gaan) met de grootte van het dividend. Indien de belegger het ontvangen dividend herbelegt, belandt hij in dezelfde situatie als wanneer hij niet aandeel I maar aandeel II had
Ex-dividend
gaan
De koersdaling op het moment dat dividend wordt uitgekeerd, is afhankelijk van het belastingtarief voor dividend en het belastingtarief voor koerswinst.
gekocht. Een belegger die aandeel II bezit en een dividend
Een rationele belegger die zijn inkomen na belasting wenst te maximaliseren is indifferent
wenst, kan een deel van zijn aandelen verkopen. Op deze manier is de belegger in staat zijn eigen dividend te creeren ("home made dividends"). Door
tussen a) de verkoop van zijn aandeel op de laatste dag waarop het cum dividend noteert of b) de verkoop op de eerste dag waarop het fonds ex-dividend
Pecunia
Magazine
videndbelasting kan worden voorkomen door geen dividend uit te keren is de waarde van 12
het aandeel f 10,- Het rendement na belasting is in beide situaties 10%. Aankondigingseffect De aankondiging dat een onderneming onverwacht toch dividend uitkeert (of een hoger dividend dan was verwacht) zal
formule wordt genoteerd, indien de relatie geldt5 volgens formule 1. Uit formule 1 voIgt formule 2, waarbij (PcunrPex) de koersdaling direct na uitkering van het dividend weergeeft6. De koersdaling op het moment van exdividend gaan is in Nederland gelijk aan D[1-tdf. Volgens Dorsman (1988) is (Pcum-Pex) gemiddeld 76,8% van het dividend in kwestie8. Is het nu wenselijk om in Nederland een aandeel aan te houden dat elk jaar dividend uitkeert of moeten beleggers deze aandelen juist mijden? Volgens de theorie (zie bijv. Ross, Westerfield & Jaffe (1993» bestaat er een positief verband tussen het geeist rendement voor belasting en de dividend yield, zodanig dat het rendement na belasting voor aIle aandelen van een bepaalde risicoklasse, ongeacht de dividend yield, aan elkaar gelijk zijn9. Het rendement na belasting is in theorie niet afhankelijk van het verwachte dividendbeleid; de belegger is dus indifferent tussen een dividend- uitkerend aandeel en een niet dividenduitkerend aandeel. D~ 'vvaarde van een onderne.R2: die dividend uitkeert is
door de fisc ale bril bezien op het moment van aankondiging een negatieve invloed op de koers moeten hebben. Vaak wordt verondersteld dat in theorie alleen op het moment dat het dividend wordt uitgekeerd de koers van het aandeel
1&2
daarentegen lager dan de waarde van een identieke onderne. . . . 10 mmg d Ie d e wmsten m h ou d t . Een voorbeeld.
Voor de een-
voud gaan we ervan uit dat het effectieve belasting percentage voor dividendinkomsten gelijk is 25%11. Veronderstel een onderneming die eeuwigdurend een dividend uitkeert van f 1,per aandeel. Het geeist rendement is voor de risicoklasse van dit aandeel10%. De waarde van dit aandeel is dan gelijk aan f 7,50 «(1(1-0,25)/0,1). Indien di-
zich (volgens formule 2) aanpast. Dit is niet het geval. Als het effectieve dividendbelastingtarief 25% bedraagt (en tg gelijk is aan 0) dan zal de aankondiging dat morgen onverwacht f 10,- dividend wordt uitbetaald de koers van het aandeel met f 2,50 verlagen. Op het moment van "ex-dividend gaan" daalt de koers nogmaals met f 7,50. Veronderstel een onderneming met als enig bezit f 100,- aan contanten. De onderneming is geheel met eigen vermogen gefinancierd, het aantal
Pecunia Magazine
uitstaande
aandelen
is 1. De
waarde van het aandeel is f 100,-. Indien vandaag wordt aangekondigd dat morgen onverwacht f 10,- aan dividend wordt uitgekeerd, dan wet en we ook dat de waarde van de onderneming vandaag nog slechts f 97,50 is. Morgen wordt immers f 2,50 dividendbelasting aan de fiscus afgedragen. Wanneer het aandeel ex-dividend gaat daalt 13de koers van f 97,50 tot f 90,- . Stel dat men de mening is toegedaan dat de koers aIleen bij het ex-dividend gaan daalt met DO-td). Dit betekent dat de koers daalt van f 100,- tot f 92,50, terwijl na dividend uitkering slechts f 90,- in kas resteert. De aankondiging, zoals bij Philips, van een onverwacht dividend zou dus een negatieve invloed op de koers moeten hebben.
Waarom dividend: een verklaring Het is dus vreemd waar te nemen dat ondernemingen dividend blijven uitkeren. Bij een dividendverlaging tot 0 neemt de claim van de fiscus in de inkomsten belasting (IB) sfeer af en neemt de waarde van de onderneming met hetzelfde bedrag toe! Waarom worden dan toch dividend en uitgekeerd? Shefrin & Statman (984) geven interessante verklaringen voor de voorkeur van beleggers voor dividend en hiermee impliciet verklaringen voor het uitkeren van dividend door ondernemingen. Shefrin & Statman weerleggen het uitgangspunt dat in een perfecte markt dividend en koerswinst perfecte substituten zijn! In het navolgende wordt kort ingegaan op:self control en dividend, - prospect theorie en dividend, - voorkomen van spijt en de voorkeur voor divi-
dend. De verklaringen zijn gebaseerd op de "self control theorie" van Thaler & Shefrin (981) en de "prospect theorie" van Kahneman en Tversky (979).
Self control
en dividend
Volgens Shefrin & Statman bestaat binnen elk individu een agency relatie. De principaal is de zogenaamde planner van het individu. Deze planner is verantwoordelijk voor het lange termijn gel uk. De agent, de uitvoerder, is gericht op de korte termijn. Centraal staat het maximaliseren van het geluk nu. Zij consumeert haar gehele vermogen het liefst direct. De taak van de planner is de uitvoerder in toom te houden. Dit kan door haar zijn 'wil' op te leggen. kost echter inspanning. Een ternatieve mogelijkheid is uitvoerder te voorzien van
Dit alde be-
paalde procedures die zij moet volgen; en daarmee de bewegingsruimte van deze (op korte termijn gerichte lusten) agent te beperken. Voorbeelden van dit soort "manipulaties" zijn: - rook niet meer dan 10 sigaretten per dag, - spaar minstens 2% van uw maandsalaris ter bekostiging van de studie van uw kin-
deren en kom nooit aan dit geld voor eigen consumptie, - spaar f 250,- per maand voor een nieuwe auto op rekening x, ook al is de lening van de oude nog niet afbetaald. Deze "regels" zijn aIle door de planner opgelegd in de hoop dat de uitvoerder "verstandig" met zijn huidige vermogen/ gezondheid omgaat. Sommige regels lijken onzinnig. Zo is de rente die betaald wordt over de lening die de aanschaf van de oude auto financierde waarschijnlijk hoger dan de ontvangen rente op de spaarpot die voor het toekomstige voertuig wordt gevormd. Toch zijn deze regels volgens de theorie nodig om de uitvoerder in het gareel te houden. Door aandelen aan te houden die dividend uitkeren en aIleen het dividend te consumeren, neemt de kans af dat de uitvoerder op een onbezonnen moment aIle aandelen verkoopt en voor de hele familie een reisje naar een amusementspark in Frankrijk boekt. Door aIleen het dividend te consumeren kan de planner bouwen vensfase
genoeg vermogen opdat in een latere lekan
worden
gecon-
VALUE
LOSSES
GAINS
Figuur 1, waardefunctie volgens Kahneman & Tversky
Pecunia
sumeerd 14. Door
slechts
in
fondsen met een dividend yield van nul te beleggen wordt het voor de mens/belegger moeilijker rekening te houden met "toekomstig" geluk. Aandelen die dividend uitkeren zijn een uitkomst en worden door de planner geprefereerd boven aandelen met een yield van O.
Prospect Theorie dividend
en
Zonder uitvoerig op deze theorie in te gaan, zal worden aangegeven waarom binnen de prospect theorie een dividend geen perfect substituut voor koerswinst hoeft te zijn. Binnen de prospect theorie staat niet een nutsfunctie maar een waardefunctie centraal (v(x)). De waarde van een uitkomst x is binnen deze functie afhankelijk van opzichte (w) en absolute
de afwijking van x ten van een referentiepunt niet afhankelijk van de waarde van x an sich.
Er wordt gesproken van "winst" en "verlies" in die situaties waarbij respectievelijk x>w en x<w. Bovendien geldt dat de waardefunctie bij wins ten concaaf verloopt en bij verliezen convex. Daarnaast is de waarde diewordt toegekend aan een verlies groter dan bij een winst van gelijke grootte (verliezen lijken groter dan winsten). De waardefunctie is afgebeeld in figuur 1. De uitkomst x wordt vervolgens opgedeeld in twee delen; a met referentiepunt Wa en b met referentiepunt Wb. Aan de hand van het eerder besproken voorbeeld van Black (1976), zal worden uitgelegd wat de implicatie van de prospect theorie voor de "waarde" van dividend is. De besproken mogelijkheden I en II worden hiertoe in twee15 verschillende situaties met elkaar vergeleken. Bij mogelijkheid I bestaat uit-
.Magazine
komst x telkens uit een dividend "a" van f 2,-, en een aandelenkoers "b" van 50 of 54. Het referentiepunt voor het dividend (wa) is gelijk aan 0 «a-Wa) is in elke situatie gelijk aan f 2,-). Het enige verschil tussen de twee situaties is het referentiepunt (Wb) dat wordt gehanteerd ter berekening van de koerswinst of het koersverlies. Bij mogelijkheid II bestaat uitkomst x uit een aandelenkoers 16 van f 52,- of f 56,- .
winst gelijk aan 12 of 16. Volgens Shefrin en Statman heeft de belegger nu niet de mogelijk om de uitkomst door middel van afzondering te waarderen. De enige mogelijkheid is de totale winst ineens te waarderen. Aangezien waardering volgens afzondering resulteert in een hogere waardering gaat de voorkeur van de belegger uit naar het dividend uitkerende aandeel18. Situatie B. Veronderstel
Situatie A mogelijkheid I. De belegger heeft het aandeel aangeschaft voor f 40,- (wb=40). Dit betekent dat een koerswinst gerealiseerd zal worden van 10 of 14 «b-Wb)O). Naast deze koerswinst van 10 of 14 maakt de belegger een dividend"winst" van 2 (a-wa). De waardering van beide winsten kan nu op twee verschillende methoden plaatsvinden; door "integra tie" of door "afzondering". Van integratie wordt gesproken indien de winsten worden opgeteld en hier vervolgens middels de waardefunctie.(zie figuur 1) een waarde aan wordt toegekend. Van afzondering is sprake indien voor zowel de dividendwinst als de koerswinst (apart) een waarde (volgens dezelfde waardefunctie) wordt bepaald; deze waarden worden vervolgens opgeteld. De belegger zal bij de waardering van x (eigenlijk x-w!) kiezen voor die methode die aan x de hoogste waarde toekent. Bij een koerswinst van 10 of 14 en een dividend voor ring wins
van 2 zal worden gekozen afzondering. De waardevan twee afzonderlijke ten is namelijk hoger dan
de waarderin~ van de gesommeerde winst 7. (De waardefunctie is immers concaaf bij winsten.) Mogelijkheid II. Bij een aanschafprijs van f 40,- is de koers-
nu dat
de belegger het aandeel niet voor f 40,- maar voor f 51,- had aangeschaft. Naast een dividend van f 2,-, bedraagt de mogelijkekoerswinst (b-Wb) nu f 3,- of -/- f 1,-. De belegger zal de einduitkomst wederom waarderen met die methode die hem de hoogste waarde oplevert. Bij een koerswinst van f 3,zal d.m.v. afzondering19 en bij een koersverlies van f 1,- d.m.v. integra tie worden gewaardeerd (verliezen li~ken immers groter dan wins ten °). Indien de belegger een aandeel had aangeschaft dat geen dividend uitkeerde(mogelijkheid II) dan was de koerswinst f 5,- of f 1,geweest. De voorkeur gaat wederom uit naar het dividenduitkerende aandeel, daar de waarde van een koerswinst van f 3,- en het dividend (afzondering) hoger is dan de waarde van een koerswinst van f 5,_21. Volgens de prospect theorie, waar waardering van de uitkomst ten opzichte van een referentiepunt d.m.v. "afzondering" of "integra tie" plaatsvindt, is een dividend niet in elke situatie een perfect substituut voor koerswinst. Bij een dividenduitkerend aandeel kan de belegger waarderen door of afzondering of integra tie. Bij een aandeel dat geen dividend kent heeft de belegger deze flexibiliteit niet. Uit bovenstaan-
Pecunia Magazine
de voorbeelden blijkt dat dividend en koerswinst geen perfecte substituten zijn. De voorkeur gaat in de meeste gevallen uit naar dividenduitkerende aandelen.
Voorkomen van spijt en de voorkeur voor dividend Stel u wilt een breedbeeld
t.v.
Ter financiering van deze t.v. maakt u gebruik van: I. of f 4999,- ontvangen dividend, of II. u verkoopt voor f 4999,- aandelen. Vervolgens schiet de koers van het aandeel omhoog. De vraag die we ons moeten stellen is, in welke situatie hebben we meer spijt? In I of in II. Volgens Black bent u indifferent. Helaas is situatie II waarschijnlijk pijnlijker dan situatie I. Immers het is goed denkbaar dat we de aandelen niet hadden verkocht en een aanzienlijke koerswinst hadden gerealiseerd. Het is daarentegen minder voorstelbaar dat we het dividend hadden herbelegd en zo een koerswinst had den gemaakt. Duidelijk is dat I en II geen perfecte substituten zijn. Shefrin en Statman geven aan dat de belegger een voorkeur kan hebben voor dividend uit-
kerende aandelen. Ook al wordt van elke gulden dividend minstens vijfentwintig cent aan de fiscus afgedragen.
(1982) een negatief verband. Gombola & Liu (1993) vinden een positief verband tijdens zgn. "bear" markets en een negatief verband tijdens "bull" markets; 10. Het waardeverschil is gelijk aan de verdisconteerde waarde van de ver-
De kwartjes dividend van Philips zijn misschien toch zo gek nog niet! -
wachte belasting betalingen;
"Een verhaaltje over dividend" is geschreven in apri11994.
12. N.B. de K/W verhouding voor wereld Nederland is 25% lager dan de K/W verhouding in een zogenaamde perfecte wereld waar geen belasting wordt geheven; 13. Verondersteld wordt dat de divi-
Eindnoten 1. Wij sluiten informatie a-symmetrie agencykosten uit.
en
2. In het vervolg wordt met dividend een contant dividend bedoeld. 3. Van voorraadkosten en de 1 dag renteopbrengst wordt afgezien. 4. Zie Miller & Modiglani (1961). 5. Zie Dorsman Gruber 1970);
(1988) p.30 en Elton &
denduitkering
geldt Tg 0;
8. Tct is hoger dan 25%. Volgens Dorsman is het echter mogelijk dat belastingontwijking dermate is ingeburgerd dat de markt alleen nog voor de verplichte voorheffing van 25% corrigeert; 9. Het gevonden empirische verband is echter niet eenduidig. Zo vindt Brennan (1970) een positief en Miller & Scholes
eenmalig is.
14. Lease, Lewellen en Schlarbaum (1976) tonen aan dat de dividend yield van de portefeuille van ouderen aanzienlijk hoger is dan die van jongeren; 15. Zie Shefrin & Statman voor een derde situatie; 16. De voorkeur
6. Indien Pcum-Pex niet gelijk is aan het dividend dan zullen beleggers die gewin op korte termijn nastreven hiervan kunnen profiteren (zie Dorsman (1988) p.31). "Wanneer de verwachte koersdaling kleiner is dan het dividend, zullen deze beleggers het desbetreffende fonds kopen wanneer het aandeel nog cum dividend noteert. Vervolgens verkopen zij hun belang in het fonds nadat de notering ex-dividend geschiedt;" 7. Voor particulieren
11. Deze simplistische veronderstelling is gebaseerd op de bevindingen van Dorsman (1988);
- een
gaat dus uit naar:
aandeel I dat f 2,- dividend uitkeert, en eindkoers heeft van f 50,- of f 54,- of een aandeel II dat geen dividend uitkeert maar een eindkoers heeft van f 52,- of f 56,-. Volgens Black zijn de aandelen perfecte substituten; 17. Vergelijk het uitpakken van Sinterklaas cadeautjes. Het plezier van het uitpakken van 10 cadeautjes is meestal groter dan het uitpakken van een doos met 10 cadeautjes; 18. (waarde van 10) + (waarde van 2)(waarde van 12) en (waarde van 14) + (waarde van 2)(waarde van 16); 19. (waarde van 3) + (waarde (waarde van (3+2»;
van 2)
20. (waarde van (-1+2» (waarde van -1) + (waarde van 2); 21. (waarde van 2)(waarde van 5).
3) + (waarde
van
Literatuur Black, F., "The dividend puzzle", Journal of PortfolioManagement, winter 1976, p.72-77.
tion: Evidence on the individual Journal, 1976,32, p.53-60.
Brennan, M., "Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy," National Tax Journal, december 1970.
Litzenberger, R & K. Ramaswamy, "The effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effect?," Journal of Finance, mei 1982.
Dorsman, A.B., Dividend en dividendpolitiek, proefschrift, 1988, H.E. Stenfert Kroese B.V.
academisch
Elton, E.J. & M.J. Gruber, "Marginal stockholder tax rates and the clientele effect", Review of Economics and Statistcs, 1970, vol. 52, p.68-74. Gombola M.J. & F.Y.L. Liu, "Dividend Yields and Stock Returns: Evidence of Time Variation between Bull and Bear Markets," The Financial Review, vol.28 no.3, augustus p.303-327.
1993,
Kahneman, D. & A. Tversky, "Prospect Theory: An analysis of decision under risk," Econometrica, 47, p. 263-291. Le;'lse,R) Lewellen W. & G. Schlarbaum, "Market Segmenta-
investor," Financial Analysts
Miller, M.H. & F. Modigliani, "Dividend Policy, growth, and the valuation of shares," Journal of Business, 1961, vol. 34, no. 4, p.411-433. Miller, M. & M. Scholes, "Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence," Journal of Political Economics, december 1982. Ross, S.A, RW. Westerfield 1993, IRWIN, Boston.
& J.F. Jaffe, Corporate Finance,
Shefrin, H.M. & M. Statman, "Explaining investor preference for cash dividends," Journal of Financial Economics, 13, 1984. Thaler, R & H. Shefrin, "An economic theory of self-contro!," Journal of Political Economy, 1981, 89, P 392-410.
