Vliv devizových intervencí ČNB na českou ekonomiku

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Vliv devizových intervencí ČNB na českou ekonomiku Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Bc. Anna Dobešová

Stanislav Beránek

Brno 2014

Poděkování Rád bych poděkoval vedoucí bakalářské práce paní Ing. Bc. Anně Dobešové za odborné vedení a podnětné návrhy k práci.

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto práci: Vliv devizových intervencí ČNB na českou ekonomiku vypracoval/a samostatně a veškeré použité prameny a informace jsou uvedeny v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s § 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů, a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědom/a, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle § 60 odst. 1 Autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity o tom, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše. V Brně dne 21. května 2014

________________________________

Abstract Beránek, S. Effect of foreign exchange interventions on the Czech economy. Bachelor thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2014. The thesis deals with foreign-exchange interventions of Czech National Bank (CNB) in 2013. The thesis describes principles of interaction with the tools of the economy, particularly the exchange rate mechanism, which is related to the foreign exchange interventions. The thesis also detected the state of the economy before the intervention of the CNB. Actual state of selected macroeconomic indicators is compared with the situation that would occur in the absence of foreign exchange interventions. On the basis of these analyzes is to formulate conclusions. Keywords Foreign exchange intervention, the exchange rate, the CNB forecast, assessing the impact of interventions on the Czech economy, inflation, deflation, time series analysis, GDP

Abstrakt Beránek, S. Vliv devizových intervencí na českou ekonomiku. Bakalářská práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2014. Bakalářská práce se věnuje devizovým intervencím ČNB. V práci jsou popsány principy ovlivňování ekonomiky pomocí nástrojů, zejména pak kurzový mechanismus, který souvisí s devizovými intervencemi. Dále je v práci zachycen stav ekonomiky před zásahem ČNB. Aktuální stav vybraných makroekonomických veličin je porovnáván se situací, která by nastala, pokud by k devizovým intervencím nedošlo. Na základě těchto analýz je formulován závěr. Klíčová slova Devizové intervence, měnový kurz, prognózy ČNB, hodnocení vlivu intervencí na českou ekonomiku, inflace, deflace, analýza časových řad, HDP

Obsah

6

Obsah 1

2

3

4

Úvod a cíl práce

11

1.1

Úvod ..............................................................................................................................................11

1.2

Cíl práce .......................................................................................................................................11

Měnová Politika

13

2.1

Centrální banky .......................................................................................................................13

2.2

Česká národní banka .............................................................................................................15

2.3

Režimy centrálních bank .....................................................................................................16

2.4

Cíle .................................................................................................................................................17

2.5

Nástroje .......................................................................................................................................17

2.6

Transmisní mechanismus ...................................................................................................20

Inflace a deflace

22

3.1

Okolnosti inflace ......................................................................................................................22

3.2

Měření inflace ...........................................................................................................................23

3.3

Důsledky a náklady inflace .................................................................................................25

3.4

Deflace ..........................................................................................................................................26

3.5

Cílování Inflace .........................................................................................................................27

Měnový kurz

29

4.1

Nelimitované měnové kurzy .............................................................................................30

4.2

Kurzové intervence centrální banky. ............................................................................30

4.2.4 Dvoutýdenní Repo sazba .....................................................................................................32 4.2.5 Lombardní sazba .....................................................................................................................33 5

6

Devizové intervence ČNB v roce 2013

34

5.1

Stav české ekonomiky před zásahem ČNB .................................................................34

5.2

Devizové intervence ČNB 7. 11. 2013 ...........................................................................41

Empirické porovnání stavů vybraných veličin 6.1

44

Metodika .....................................................................................................................................44

Obsah

7

6.2

Kurz ...............................................................................................................................................45

6.3

Makroekonomické ukazatele ............................................................................................46

7

Diskuze

50

7.1

Postoje k devizovým intervencím ...................................................................................50

7.2

Dílčí závěr ...................................................................................................................................51

8

Závěr

52

9

Literatura

54

Seznam obrázků

8

Seznam obrázků Obr. 1

Rozpory mezi cíli měnové politiky

17

Obr. 2

Transmisní mechanismus

20

Obr. 3

Kurzové intervence centrální banky na devizovém trhu

31

Obr. 4

Meziroční změna HDP

35

Obr. 5

Meziroční změna HDP vybraných států

36

Obr. 6

Vývoj inflace ČR

37

Obr. 7

Meziroční změna průměrné mzdy

38

Obr. 8

Meziroční změna spotřeby domácností

38

Obr. 9

Mezera výstupu

39

Obr. 10

Vývoj úrokových sazeb

40

Obr. 11

Predikce vývoje kurzu CZK/EUR bez zásahu ČNB

45

Obr. 12

Prognózy o HDP

46

Obr. 13

Prognózy ČNB o celkové inflaci

47

Obr. 14

Prognózy ČNB o vývoji 3M PRIBOR

48

Obr. 15

Vývoj měsíčních mezd

49

Obr. 16

Chowův test pro strukturální zlom kurzu

59

Seznam zkratek

9

Seznam zkratek CZK

měna Česká koruna

ČNB

Česká národní banka

EU

Evropská unie

EUR

měna Euro

HDP

Hrubý domácí produkt

SK

Spotřebitelský koš

Úvod a cíl práce

11

1 Úvod a cíl práce 1.1

Úvod

Téma devizových intervencí se stalo, téměř ihned po zásahu České národní banky na devizovém trhu, velmi diskutovaným. Vyjádřila se k němu široká veřejnost i významné osobnosti. Problematika devizových intervencí způsobila určité rozdělení společnosti při pohledu na toto téma. Jedna část vidí pozitiva na provedeném zásahu, druhá tento krok kritizuje a uvádí pouze negativní důsledky. Cílem práce je maximálně objasnit problematiku devizových intervencí a seznámit čtenáře s pozitivy a negativy, které s nimi souvisí. Tomu je přizpůsobena i struktura této práce. Úvodní kapitola charakterizuje všeobecně měnovou politiku, dále jsou zde popsány základní skutečnosti, například jaké existují měnově-politické režimy bank a který je využíván Českou národní bankou. Zmíněné skutečnosti a vymezení uvádějí čtenáře do celkové problematiky, kterou se tato bakalářská práce zabývá. Dále je v práci rozebrána problematika, která ve vyjádřeních ČNB byla uvedena jako jedna z hlavních důvodů, proč se domácí centrální banka rozhodla 7. listopadu 2013 intervenovat na devizovém trhu. Tato problematika je uvedena ve druhé hlavní kapitole s názvem inflace a deflace. Zejména právě hrozba nízké inflace až deflace vedla ČNB k intervencím, které tak ovlivnily hladinu měnového kurzu. Odpůrci devizových intervencí uvádějí, že by k deflaci nedošlo a pokud ano, byla by to deflace dobrá. Proto je tomuto tématu věnovaná samostatná kapitola. Poté je značná část práce věnovaná problematice měnového kurzu jako hlavního nástroje při uvolňování měnové politiky domácí ekonomiky, protože zásah ČNB výrazně ovlivnil kurz tuzemské měny. Hlavní část práce se věnuje samotným devizovým intervencí v roce 2013. Tomu předchází část, která se snaží zachytit stav české ekonomiky před zásahem tuzemské centrální banky. Tento stav by mohl vést k odpovědi na otázku, jaké důvody vedly ČNB k ovlivnění kurzu. Dále jsou v práci pomocí analýzy časových řad zmíněny různé vlivy na jednotlivé makroekonomické ukazatele, které jsou v závěru celkově vyhodnoceny. Součástí práce je také diskuze, ve které jsou zachyceny postoje významných osobností na problematiku devizových intervencí. Hlavní záměr práce je komplexně zachytit vliv devizových intervencí na tuzemskou ekonomiku a vyvodit závěr o přínosu tohoto zásahu.

1.2

Cíl práce

Hlavní cílem práce je zhodnocení dopadu devizových intervencí z listopadu roku 2013 na aktuální stav české ekonomiky.

Úvod a cíl práce

12

V práci bude shrnuta měnová politika a zmíněny její mechanismy. Dále bude věnována pozornost problematice inflace a deflace jakožto uváděné důvody zásahu České národní banky v podobě devizových intervencí. Poté se autor práce věnuje zachycení stavu české ekonomiky před intervencemi pomocí vybraných ekonomických ukazatelů. Poté na základě vlastního srovnání prognóz se skutečným stavem ekonomiky bude formulován závěr, ve kterém bude vyhodnocen vliv devizových intervencí na českou ekonomiku.

Měnová Politika

13

2 Měnová Politika Měnová politika tvoří společně s fiskální politikou hospodářskou politiku tržní ekonomiky. V souvislosti s měnovou politikou můžeme hovořit s finanční politikou v bankovním sektoru, protože řada nástrojů bankovní regulace má vliv například i na objem poskytovaných úvěrů, který dále zprostředkovaně působí na další veličiny jako měnovou rovnováhu či tvorbu peněz. (Revenda, 2012) Měnová politika je jednou z nejdůležitějších funkcí centrálních bank. Dá se říci, že tato činnost centrální banky odlišuje od bank komerčních. Podstatou měnové neboli monetární politiky je vědomá regulace vývoje množství peněz v oběhu, na mezibankovním trhu tak, aby bylo dosaženo stanovených cílů. Obecně lze konstatovat, že hlavní cíl měnové politiky je měnová stabilita. To je stav kdy „nabídka peněz“ se rovná „poptávce peněz“, tedy kdy skutečné množství peněz je rovno „ekonomicky potřebnému“. V tržní ekonomice ekonomický rozvoj souvisí s růstem poptávky po penězích. Avšak problém centrální banky je, že nedokáže přesně kvantifikovat ani jednu ze zmíněných veličin a stav nerovnováhy lze poznat pouze z vedlejších projevů, jako například nestabilita agregátní cenové hladiny. (Revenda, 2011) Obecně rozlišujeme monetární politiku podle toho, jak centrální banka pomocí svých nástrojů ovlivňuje nabídku peněz a to na expanzivní a restriktivní. Můžeme říct, že expanzivní měnová politika zvyšuje peněžní zásobu zejména snižováním úrokové míry. Te vede ke snížení nezaměstnanosti, růstu míry inflace a zlepšení bilance zboží a služeb. Při restriktivní měnové politice se na rozdíl od expanzivní snižuje peněžní zásoba a zvyšuje se úroková míra. Tím je způsoben pokles inflace, růst nezaměstnanosti a zhoršení bilance zboží a služeb. V celkovém důsledku má měnová vliv jen na krátkodobou míru nezaměstnanosti a bilanci zboží a služeb. Dlouhodobý vliv má měnová politika jen na míru inflace inflaci.

2.1

Centrální banky

Dříve centrální banky neexistovali. V jednostupňovém systému tak byla řada bank, které mohly vydávat své vlastní peníze. Postupem času bylo potřeba, aby docházelo k ujednocování a zavádění různých pravidel mezi bankami což podnítilo vznik centrální banky, která by fungovala jako autorita bankovního systému. Mimo jiné to znamenalo vznik dvojstupňového bankovního systému, pro který je charakteristické odlišné postavení centrální banky od komerčních (obchodních) bank. Existence centrálních bank je spojována zejména s jejich funkcemi. Typy těchto funkcí v tržní ekonomice v současnosti jsou zachyceny v následujícím textu.

Měnová Politika

14

Funkce centrální banky (Revenda, 2012):  Emisní činnost  Měnová politika  Devizová činnost  Regulace bank  Banka bank  Banka Státu 2.1.1

Emisní činnost

Obecně jde o základní operace s hotovostními penězi. Tato funkce charakterizuje centrální banku. U této činnosti je třeba zdůraznit, že monopol na emisi bankovek popřípadě mincí má centrální banka pouze v hotovostní formě neboť u bezhotovostní formy se nachází centrální banka pouze v roli jednoho z emitentů, protože emise bezhotovostních prostředků je především na komerčních bankách. Ve vyspělých tržních ekonomikách dochází k snižování podílu hotovostní prostředků ve prospěch bezhotovostních transakcí. 2.1.2

Měnová politika

Této funkci centrální banky byla věnována samostatná kapitola (2 Měnová politika) 2.1.3

Devizová činnost

Tato činnost je především charakterizována držbou devizových rezerv státu a operace s nimi na devizovém trhu. Jako hlavní motivy pro tyto operace s devizovými prostředky jsou udržování hodnoty a zajišťování výnosnosti devizových rezerv, dále zabezpečování určité devizové likvidity země a ovlivňování úrovně a pohybů měnového kurzu. 2.1.4

Banka bank

Tato činnost je spojena s přijímáním bankovních vkladů či poskytováním úvěrů. Centrální banka vede ostatním bankám na trhu účty a mezi nimi provádí zúčtování. Pro tuto funkci je typický nástroj v podobě velikosti minimálních rezerv. Pokud má komerční banka problémy s likviditou a nemůže prostředky získat na mezibankovním trhu, centrální banka v tomto případě funguje jako věřitel poslední instance. 2.1.5

Regulace a dohled bank

Pro tuto činnost je předpokládán dvoustupňový bankovní systém. Ten je charakteristický tím, že činnost druhého stupně tedy komerčních bank je regulována prvním stupněm, který zastupuje centrální banka. Tato regulace může spočívat v navrhování a následnému prosazování různých pravidel spojených s činností bank.

Měnová Politika

2.1.6

15

Banka státu

Centrální banka zpravuje účty pro stát, dohlíží a kontroluje především účet státního rozpočtu. Tato činnost předpokládá držbu státních cenných papírů centrální bankou a je spojována s platbou úroků, emisí dluhopisů, poskytování úvěru státnímu rozpočtu. Tato funkce není ve všech ekonomikách plněna centrální bankou. (Revenda, 2011) 2.1.7

Vlastnosti centrálních bank

Mezi důležité vlastnosti centrální banky by měla patřit kredibilita a její měnová politika by měla být co možná nejtransparentnější a časově konzistentní. Kredibilita neboli důvěryhodnost centrální banky je velmi přínosná, zejména na snížení národohospodářských nákladů měnové politiky neboť explicitně stanovené cíle májí vliv na očekávání tržních subjektů. Ohledně transparentnosti a konzistence měnové politiky vedené centrální bankou se dá říct, že je také spojena s očekáváním, protože pokud je tato politika tajná nebo nekonzistentní může být úspěšná pouze v krátkodobém časovém horizontu nikoli v dlouhodobém. Tento fakt bývá vysvětlován tím, že tržní subjekty po určitém čase odhalí skrytý řád rozhodování či nekonzistentnost měnové politiky a promítnou to ve svých rizikových prémiích. Jako další klíčovou vlastností centrální banky by měla být její nezávislost a to zejména na politických strukturách při plnění svých stanovených funkcí. Význam nezávislosti centrální banky je zmiňován především proto, že politická moc může vyvíjet tlak na centrální banku, aby provedla opatření, která mohou krátkodobě vést k podpoře ekonomického růstu, ale v delším období se projeví v nežádoucím růstu inflace, zatímco růst ekonomické aktivity se vrátí na původní úroveň či dokonce i na úroveň nižší. Pokud je míra nezávislosti na politické moci dostatečná, umožňuje to centrální bance těmto tlakům, které přicházejí obvykle před koncem politického cyklu, odolávat a soustředit se na úspěšnou realizaci měnové politiky tedy na dlouhodobý stabilní růst ekonomiky. Ve většině zemí centrální banky fungují v určitém měnově-politickém režimu.

2.2

Česká národní banka

Česká národní banka je ústřední bankou státu. Hlavním cílem její činnosti je péče o cenovou stabilitu.(hlava šestá, článek 98). Dle zákona o České národní bance (dále jen ČNB) 6/1993 Sb., je ČNB orgánem, který vykonává dohled nad finančním trhem. Pod tím si lze představit dohlížení na kapitálový trh, celý bankovní sektor, penzijní fondy, družstevní záložny mimo jiné i na sektor pojišťoven. ČNB hospodaří s majetkem, který jí byl svěřen státem samostatně. ČNB má formu právnické osoby, jež má postavení veřejnoprávního subjektu se sídlem v Praze a není zapsána v obchodním rejstříku. (Česká republika, 2013)

Měnová Politika

2.3

16

Režimy centrálních bank

Měnově-politický režim udává centrální bance jistou strukturu v rozhodování, slouží také k objasnění tohoto rozhodování veřejnosti. Existují čtyři základní měnově-politické režimy. 2.3.1

Cílování měnového kurzu

V tomto režimu centrální banka zajištuje stabilitu nominálního měnového kurzu, prostřednictvím změn úrokových sazeb a přímých devizových intervencí, vůči měně tzv. kotevní země. Díky tomu by tak z této země měla „čerpat“ cenovou stabilitu. Aby mohla centrální banka tento závazek v podobě stabilního měnového kurzu splnit, musí centrální banka zvolit vhodnou kombinaci hospodářských politik tak, aby zajistila nízký inflační diferenciál vůči kotevní zemi, dostatečné devizové rezervy. Jednou z významných nevýhod tohoto režimu je ztráta autonomie měnové politiky. 2.3.2

Cílování měnové zásoby

U cílování měnové zásoby centrální banka zaměřuje na tempo růstu zvoleného peněžního agregátu. Tento řežím vzchází z poznatku, že růst cen je v dlouhodobém horizontu ovlivňován vývojem peněžní nabídky. V tomto případě může být problém určení peněžního agregátu vhodného k cílování. Jako komplikace tohoto režimu je, že centrální banka nemusí být schopna vybraný peněžní agregát řídit s dostatečnou přesností. Tento problém je umocňován době elektronizace, finančních inovací a globalizace trhů, kdy se vazba mezi peněžními agregáty a cenovou hladinou rozvolňuje. 2.3.3

Režim s implicitní nominální kotvou

Režim s implicitní nominální kotvou se zaměřuje na cílování určité veličiny přijaté interně v rámci centrální banky, a zároveň se tento fakt veřejně nevyhlásil. Základním kritériem pro úspěšné fungování tohoto režimu je vysoká důvěryhodnost centrální banky, jež umožní dosažení žádoucích změn inflace a jejích očekávání i bez explicitních cílů. 2.3.4

Cílování inflace

V režimu cílování inflace je centrální bankou veřejně vyhlášen inflační cíl nebo jejich posloupnost, o jehož dosažení bude dále usilováno. Jedná se o aktivní a přímé formování inflačních očekávání. Tento režim se vyznačuje velkým množstvím informací než jen problematikou měnového kurzu nebo peněžních agregátů. Dále je pozornost věnována také trhu práce, dovozním cenám, cenám výrobců, mezerám výstupu, nominální a reálné úrokové sazbě a dalším. (ČNB, 2003-2014b)

Měnová Politika

2.4

17

Cíle

Konečné stanovené cíle by měly být základem měnové politiky. Můžeme pozorovat, že v různých tržních ekonomikách nemusejí být stanovené cíle stejné. Vedle nejčastěji se vyskytujícího cíle tedy podpory cenové stability jinak boji proti inflaci, jsou při provádění měnové politiky kladeny odlišné cíle. Tyto cíle mohou být podpora zaměstnanosti, stabilita měnového kurzu, stabilní dlouhodobé úrokové sazby, a také podpora ekonomického růstu. K poslednímu jmenovanému cíli je vhodné dodat, že podpora je zaměřena na reálný hrubý domácí produkt. Avšak některé transmisní mechanismy mohou být napojeny pomocí zprostředkujících kritérií na nominální hrubý domácí produkt, a tak může nastat situace vzájemného rozporu mezi cíli v krátkodobém horizontu. V této situaci se centrální banka musí rozhodnout, který cíl v daném období bude preferovat. Jako konkrétní příklad negativního vztahu v krátkém období můžeme uvést vztah nezaměstnanosti a inflace.

Obr. 1

Rozpory mezi cíli měnové politiky

Zdroj: (Revenda, 2011, str. 80)

2.5

Nástroje

Existuje řada nástrojů monetární politiky, pomocí kterých centrální banky dosahují svých stanovených cílů. Obecně nástroje dělíme na přímé a nepřímé. Jak lze z názvu poznat přímé nástroje působí přímo na konkrétní subjekt bankovního trhu. Přímé nástroje jsou selektivní povahy a v souladu s tržní ekonomikou. Přímé nástroje působí na úvěrové možnosti bank a na jejich likviditu. Můžeme říct, že tyto nástroje bývají využívány méně často než nástroje nepřímé a to většinou z důvodu diferenciace mezi jednotlivými bankami.

Měnová Politika

2.5.1

18

Přímé nástroje

Pravidla likvidity se užívají k zabezpečení žádoucí úrovně likvidity komerčních bank. Můžeme tedy říct, že stanovují závaznou vazby mezi aktivy a pasivy komerčních bank a určují jejich strukturu. Pravidla likvidity uvádíme mezi přímé nástroje tehdy, pokud jsou tyto pravidla stanovené pro jednotlivé banky. Avšak jestli centrální banka určí tyto pravidla obecně, dá se hovořit spíše o nepřímém nástroji. Jako konkrétní příklad může být centrální bankou stanoven minimální poměr mezi krátkodobými aktivy a krátkodobými vklady. Mezi přímé nástroje řadíme také povinné vklady, které mají za cíl kontrolu pohybů peněžních prostředků. Tento nástroj funguje tak, že centrální banka nařídí danému subjektu, aby si u ní otevřel běžný účet. Díky tomu má centrální banka přehled o ukládání volných peněžních prostředků apod. Tento nástroj bývá používán vůči státním orgánům. Limity úvěrů a úrokových sazeb bank se řadí k nejtvrdším přímým nástrojům. Podstata tohoto nástroje spočívá v stanovení maximální rozsahu poskytnutých úvěrů respektive maximální výše úrokových sazeb z úvěrů a vkladů. Jako poslední se mezi přímými nástroji uvádí doporučení, výzvy a dohody. Tento nástroj představuje méně formální, ale velmi účinný nástroj, kterým centrální banka specifikuje své záměry pro nejbližší vývoj. 2.5.2

Nepřímé nástroje

O nepřímých nástrojích můžeme konstatovat na ekonomiku jako celek a nejsou tržně konformní. Tyto nástroje vyžadují dobré fungování bankovního sektoru, protože pomocí tohoto sektoru se nepřímé nástroje šíří k ekonomickým subjektům. Každý z níže uvedených nástrojů se dá užít dvojím postavení jak pro monetární expanzi tak i restrikci. Mezi tyto nástroje patří: Diskontní sazba je nástroj, pomocí kterého centrální banka ovlivňuje poptávku komerčních banka po úvěrech. Tento nástroj je založen na principu emisní funkce centrální banky a možnosti, že komerční banky mají příležitost získat peněžní prostředky formou úvěru, jehož úrok představuje právě diskontní sazba. Z výše uvedeného faktu, že nepřímé nástroje lze použít dvěma způsoby můžeme doplnit, že růst diskontní sazby by měl být spojen s omezením poptávky po úvěrech a tím i omezením úvěrových zdrojů komerčních bank. Jedná se tedy o monetární restrikci. Lombardní úvěr a reeskont směnek představují v ekonomice dva doplňkové nástroje a s tím spojené operace. Lombardní úvěr poskytuje centrální banka bankám komerčním proti zástavě cenných papírů. Zvyšování kvantity úvěrů vede k růstu nabídky peněz. Reeskont směnek spočívá v odprodávání eskontovaných směnek centrální bance. Odkoupení vede na růst likvidity a úvěrových možnosti komerčních bank. Pomocí povinných minimálních rezerv centrální banka ovlivňuje nabídku peněz v ekonomice, protože jejich výše je vyloučena z procesu multiplikace. Jejich výše představuje část depozit, které komerční banky nemohou využít k poskytování úvěrů. Tato depozita jsou úročena sazbou povinných minimálních

Měnová Politika

19

rezerv, u které platí, že čím jsou vklady likvidnější, tím je vyšší procentní sazba míry povinných rezerv. Vliv operací na volném trhu zachycuje odrážkový seznam za odstavcem (Revenda, 2011), který definuje nákup či prodej státních cenných papírů. Centrální banka uskutečňuje nákupy či prodeje státních cenných papírů s komerčními bankami, které mohou také zastupovat klienty z nebankovní oblasti. Nabídka peněz je pozitivně ovlivňována nákupem cenných papírů, protože se do ekonomiky dostává více peněz. Avšak tyto operace nemají vliv jen na nabídku peněz, ale také na úrokovou míru. Tento fakt je vysvětlován tím, že pokud centrální banka prodává cenné papíry komerčním bankám, inkasuje za ně volné peněžní zdroje. To vede k vyostření konkurence na poptávkové straně po penězích a tím je způsobena pozitivní změna úrokové míry. Operace na volném trhu  Nákup cenných papírů centrální bankou o Zvýšení rezerv bank o Pokles krátkodobé úrokové míry o Tlak na depreciaci domácí měny  Prodej cenných papírů centrální bankou o Snížení rezerv bank o Růst krátkodobé úrokové míry o Tlak na apreciaci domácí měny Z předpokladu směnitelné měny vychází další z nepřímých nástrojů a to konverze měny a swapové obchody. Konverze jsou nákupy či prodeje devízových prostředků od komerčních bank, které vedou k znehodnocení respektive zhodnocení domácí měny. Swapy jsou obchody, při nichž centrální banka nakupuje nebo prodává zahraniční měnu za měnu domácí s tím, že je současně s touto operací dohodnut budoucí termín pro uskutečnění zpětného úkonu. Při swapových obchodech pozorujeme časové omezení dopadu na nabídku peněz. (Revenda, 2011)

Měnová Politika

2.6

20


Transmisní mechanismus je v ekonomice širší pojem, který obsahuje působení měnových a úvěrových veličin. Transmisním mechanismem můžeme nazvat celý proces měnové politiky v tržních ekonomikách v současnosti.

Obr. 2


Zdroj:(Revenda, 2011, str. 71)

Jak lze z obrázku vyčíst nástroje měnové politiky centrální banky nemají na konečné cíle přímý vliv. Transmisní mechanismy se rozlišují obecně na měnový a úvěrový podle určitého operativního a zprostředkujícího kritéria. 2.6.1

Měnový transmisní mechanismus

Tento mechanismus je jedním z možných postupů centrální banky při provádění měnové politiky. Jako operativní kritérium je v tomto případě měnová báze, která je doplněna například rezervami bank. Měnová báze dále ovlivňuje měnový agregát a ten cenovou hladinu. Ovšem tento mechanismus funguje za předpokladu stability vazeb mezi vývoje měnové báze, cenové hladiny měnového agregátu a také schopností centrální banky ovlivnit operativní kritérium. 2.6.2

Úvěrový transmisní mechanismus

Tento mechanismus je označován také za mechanismus úrokových měr. Objem úvěrů je objemem peněžní zásoby, takže tato změna objemu úvěrů způsobí změnu v peněžní zásobě a ta v dlouhém období působí na růst nebo na pokles inflace. Pokud centrální banka zvýší krátkodobé úrokové míry, sníží poptávku po úvěrech, tím tedy také sníží peněžní zásobu. To následně způsobuje pokles domácí poptávky po domácím zboží, pokles inflace, HDP a zaměstnanosti. Snižování krátkodobých úrokových měr provádí centrální banka v situaci, kdy chce stabilizovat příliš velký růst HDP. Snižování krátkodobé úrokové míry má opačné účinky a vede

Měnová Politika

21

k podpoře růstu HDP. Pomocí krátkodobých úrokových měr centrální banka ovlivňuje dlouhodobé úrokové míry. Existuje ještě jeden transmisní mechanismus a to kurzový. Můžeme ale pozorovat jakési propojení mezi úrokovým a kurzovým mechanismem. Centrální banka prostřednictvím krátkodobé úrokové míry způsobí změnu měnového kurzu přímo, a to prostřednictvím kapitálových toků. Pokles krátkodobých úrokových měr vede k odlivu kapitálu do zahraniční a způsobí depreciaci domácí měny. S tím je spojeno zdražování zahraničního zboží a služeb. (Jílek, 2004)

Inflace a deflace

22

3 Inflace a deflace Tato kapitola je v této práci zahrnuta neboť ČNB působí od roku 1997 v režimu cílování inflace a devizové intervence ČNB, které jsou popsány ve vlastní práci, úzce souvisí s touto problematikou, ač se jedná o dodržování inflačního cíle či hrozbu deflace. Než se dostaneme ke kapitole cílováním inflace, je vhodné si objasnit účel tohoto druhu cílování tedy inflaci. Pro cílování inflace je také vhodné znát, jak centrální banka inflaci měří, aby mohla stanovovat inflační cíle a prognózy. Proto si v následujících kapitolách uvedeme typy měření inflace a jejich výhody či nevýhody. Dále inflační důsledky, náklady a také vlivy na některé ostatní ekonomické veličiny. Pro úplnost je v následujících kapitolách uvedena problematika deflace, její okolnosti a náklady, které souvisí s její přítomností v ekonomice.

3.1

Okolnosti inflace

Inflaci lze v dnešní době definovat různými způsoby, můžeme říct, že většina ekonomů se v obecné podstatě inflace v zásadě shoduje. Její vymezení je nejčastěji chápáno jako „dlouhodobější nepřetržitý růst cenové hladiny, který je spojen s nadměrnou emisí peněz a který vede k poklesu kupní síly peněz“(Revenda, 2011, str. 274) Inflace tedy není spojována s růstem jednotlivých cen, ale s růstem celkové cenové hladiny v ekonomice. Avšak není podmínkou, že každé zvýšení cenové hladiny musí znamenat inflační růst. Inflační růst totiž musí být nepřetržitý a dlouhodobější, všeobecně se dá říct v horizontu dvou po sobě jdoucích čtvrtletí. Například u uvolnění regulovaných cen nebo při změně v daňové soustavě lze hovořit spíše o růstu cen než o inflaci, protože šlo o nárazový šok. Další konkrétní příklady neinflačního růstu cenové hladiny budou uvedený ve schématu u kapitoly Měřeni inflace. Je dobré si uvědomit, že růst inflace nemusí pro ekonomické subjekty znamenat relativně větší chudobu oproti minulému období, protože růst cenové hladiny znamená také zvýšení cen výrobních faktorů, firemních nákladů tedy i zvýšení mezd. Tento princip potvrzuje, že se ekonomické subjekty nestávají chudší oproti minulému období a také vysvětluje snížení množství zboží, které ekonomické subjekty jsou schopny koupit za peněžní jednotku. (Holman, 2002) V následujícím schématu můžeme pozorovat rozdělení různých typů inflace podle jejich typických příčin. (Revenda, 2011, str. 283) Inflace a její příčiny:  Poptávková inflace Hlavní příčinou je nadměrná koupěschopná poptávka  Nabídková inflace

Inflace a deflace

23

Příčiny na straně nabídky o Nákladová inflace Růst nákladů o Zisková inflace Ziskové přirážky monopolů k cenám produkce a služeb o Mzdová inflace Růst mezd  „Nová“ inflace Ustoupení nadměrným mzdovým požadavkům odboru

Další členění často probíhá podle závažnosti inflace na inflaci mírnou, pádivou a hyperinflaci. Obecně se tvrdí, že pokud je inflace do výše dvou procent na roční bázi, lze ji považovat za cenovou stabilitu. Pozitivní na mírné inflaci může být to, že zvyšuje efektivnost proti-cyklické měnové politiky. Tuto mírnou inflaci totiž lze využít k určitému ovlivnění krátkodobé úrokové míry, pokud se její reálná úroveň blíží nule nebo je dokonce záporná. (Revenda, 2011) Jako mnohem větší problém bývá uváděná pádivá inflace, o její přítomnosti hovoříme, pokud ceny během roku vzrostou dvouciferně až trojciferně. Jako poslední nejzávažnější je hyperinflace, jedná se o stav kdy měsíční růst indexu cen zboží, produktů, služeb je více než tisíc procent, to vede k nedůvěře ekonomických subjektů k měně a rozpadá se trh a ekonomické vazby přestávají platit.

3.2

Měření inflace

Pokud se centrální banka soustředí na cenovou stabilitu, musí v ekonomice existovat nějaký postup, jak relativně přesně měřit vývoj míry inflace tedy i cenové hladiny. Existují dva základní přístupy měření inflace a to pomocí deflátorem hrubého domácího produktu a výpočtem cenových indexů, nejčastěji pomocí indexu spotřebitelských cen. 3.2.1

Měření pomoci deflátoru

Deflátor je dán tímto předpisem:

Inflace a deflace

24

kde reálný HDPt je hrubý domácí produkt, který je vyjádřen pomocí stálých cen ve zvoleném základním období. Výhodou tohoto přístupu je jeho komplexní zachycení ekonomiky, avšak nevýhodou může být jistá neoperativnost, neboť údaje o hrubém domácím produktu jsou k dispozici pouze čtvrtletně a delší časové zpoždění vyplývající ze získávání a zpracovávání jednotlivých údajů. Míru inflace pak měříme relativní změnou cenové hladiny ve dvou po sobě následujících ročních či čtvrtletních období:

(Revenda, 2012) Východiskem z měření deflátoru HDP je Paascheho index, který má obecně ⁄∑ podobu ∑ kde p … cena, q… množství. Vypočtená míra inflace je tak zkreslena změnami množství. I když řetězení není zcela korektní, tak se deflátor propočítává se zvolením základního období jako období předchozího roku. 3.2.2

Měření pomocí indexu spotřebitelských cen ( INFCPI)

(

)

Výhoda tohoto měření spočívá ve správnosti řetězení, protože při měření indexu ⁄∑ spotřebitelských cen se používá tzv. Laspeyresův index ( ∑ ) kde množství zůstává stále stejné. Dále je index spotřebitelských cen je výhodnější z časového pohledu neboť veličiny v něm vystupující, tedy údaje o spotřebním koši jsou k dispozici měsíčně jak pro celou ekonomiku tak můžou být hodnoty vyseparovány na určitý region. Míra inflace počítaná pomoci indexu spotřebitelských cen nezachycuje míru inflace tak souhrnně jako pomoci deflátoru. To je způsobeno zejména složením spotřebního koše, který obsahuje řádově několik stovek položek a jejich „váhy“. Složení spotřebního koše a také váhy jednotlivých položek se mohou v čase měnit podle výdajů domácnosti. Právě tato změna složení a zejména pak vah narušuje časové řady, tzn., že dochází ke zkreslení vývoje inflace. (Revenda, 2011) Obě tyto metody mají nedostatek v tom, že nerozlišují inflační růst cen od neinflačního. Základní typy zkreslení a neinflační vlivy zachycuje následující nečíslovaný seznam. (Revenda, 2011, str. 279)

Inflace a deflace

    

25

Typy zkreslení: Kvalitativní Růst kvality zboží a služeb finální spotřeby ve SK. Inovační Zastarávání SK, změny SK v delších časových intervalech. Substituční Změny relativních cen v SK a z nich plynoucí změny spotřeby. Distribuční Zjišťování cen u daných prodejců, odlišnost vývoje cen. Další neinflační vlivy o Pravidelné sezónní výkyvy cen, především u potravin. o Zvýšení hladiny státem regulovaných cen. o Deregulace cen o Zvýšení sazeb nepřímých daní a dovozních cel a snížení dotací o Zvýšení úrokových nákladů, především u hypotečních úvěrů o Významný pokles směnných relací o Změny režimu kurzu domácí měny (limitovaný kurz, floating) o Přírodní a ekologické katastrofy, externí šoky o Metodické změny ukazatelů změn cenové hladiny

Centrální banky se pomocí úprav snaží ukazatelé míry inflace očistit od neinflačních vlivů tak, že příslušné ceny položek vystupují v indexu s nulovým růstem, popřípadě jsou tyto položky z indexu vyřazeny. Takto upravené indexy lze považovat míru inflačního růstu cen neboli jádrovou inflaci. Právě na jádrovou inflaci by se měly centrální banky orientovat, protože nedokážou pomocí své měnové politiky ovlivnit neinflační vlivy růstu cen.

3.3

Důsledky a náklady inflace

Za hlavní důsledek, který inflace v ekonomice způsobuj, lze považovat snižování kupní síly peněžní jednotky nikoli kupní sílu celkového obyvatelstva. (Schiller, 2004)Kdyby byla inflace v ekonomice vyrovnaná a očekávaná nebyla by spojována se žádnými náklady. Nicméně v praxi takovou inflaci nelze zaznamenat. Neočekávaná inflace negativně působí zejména na věřitele, kteří nejsou schopni plně zakomponovat budoucí růst cen do vyšších úrokových sazeb. A to i v případě pokud se úvěrové smlouvy zakládají na floatingových úrokových sazbách, protože není pravidlem, že tržní úrokové sazby vzrostou o celkový růst inflace. Dochází tak k přerozdělování bohatství od věřitelů k dlužníkům. Těm se navíc vyplatí co nejvíce oddalovat splácení dluhů a tato situace může vést k poklesu platební morálky. I při očekávané inflaci ztrácí určitá skupina subjektů, např. starobní důchodci a také státní zaměstnanci, svůj reálný příjem neboť dochází k úpravám těchto dů-

Inflace a deflace

26

chodu na základě minulého vývoje inflace, neboli valorizace důchodů podle inflace očekávané není součástí úprav. (Revenda, 2012) Jako další pohled na očekávanou inflaci je fakt, že v případě růstu cenové hladiny se subjekty chovají racionálně a chtějí minimalizovat náklady spojené s držbou hotovostních a ukládají více peněz do bank, k jejich zhodnocení resp. menšímu znehodnocení. S růstem cenové hladiny je však třeba častěji tyto prostředky opět od bank vybírat, protože dochází k nedostatku finančních prostředků. Tento stav může způsobit odklon od spoření ve prospěch spotřeby a způsobit nedostatečné množství peněz. Inflace také způsobuje obavy ze zvyšování cenové variability a snižuje tak kvalitu informační funkce cen, to potenciálnímu investorovi znesnadňuje rozhodování a vede k preferenci krátkodobých aktiv a zpomalení přílivu investic. (Musil, 2008)

3.4

Deflace

Ve výše uvedených odstavcích jsme zmiňovali negativní důsledky inflace. Nabízí se otázka, jestliže působí inflace tak negativně není vhodnější mít opak inflace tedy deflaci. Ekonomové všeobecně tvrdí rozhodně ne, protože dopady na ekonomiku jsou v případě deflace ještě větší než u inflace. Deflaci můžeme definovat jako „dlouhodobější nepřetržitý pokles cenové hladiny, který je spojen s nedostatečnou emisí peněz a vede k růstu kupní síly peněz. (Revenda, 2011) Tato definice je spojená s peněžní nabídkou a poptávkou avšak jsou i jiné definice deflace, které využívají změny spotřebních cen jako indikátoru ke měření míry deflace. Kvantifikování deflace pomocí tohoto indikátorů s sebou přináší stejné problémy, jako tomu bylo u inflace o to zejména, že ne každou zápornou změna cenového indikátoru můžeme označit za deflaci, protože se nemusí jednat o nepřetržitý pokles cen. Pokud je záporná změna spotřebitelských cen nepřetržitá a dlouhodobá stále nemusí jít o deflaci, neboť může být pokles indikátoru ovlivněn dlouhodobým zhodnocování měnového kurzu, nebo může protiinflační tlak spojen s poklesem základních komodit. Jako další problém se může jevit složení spotřebního koše, tomuto nedostatku se věnoval odstavec o indexu spotřebitelských cen v kapitole měření inflace. 3.4.1

Důsledky a náklady

Deflace můžeme označit jako vážný ekonomický problém a jeho příčinou jsou nemalé, někdy až velmi velké náklady. Náklady deflace jsou někdy srovnávány s náklady inflace, neboť přestřelení deflace je potenciálně nákladnější než v případě inflace o stejně velkou část, protože úroková míra má omezení na nulové sazbě a výsledné přerozdělování bohatství od dlužníků k věřitelům může s jistou pravděpodobností narušit finanční systém. (Bernanke, 2001) S přítomností deflace v ekonomice jako projevem záporného poptávkového šoku souvisí možnost roztočení deflační spirály. Jakmile dojde k záporné změně cen, subjekty v ekonomice tento fakt zakomponují do svých očekávání. To se projeví tak, že spotřebitelé své výdeje začnou odkládat s vidinou, že v budoucnu koupí

Inflace a deflace

27

za peněžní jednotku více. Způsobená slabší poptávka nabádá výrobce k dalšímu snižování cen svých produktu a tak se roztáčí spirála mezi poptávkou a produkty. S klesajícími cenami je spojen redistribuční efekt, protože se zvyšuje reálná cena všech dluhů a závazků. Dá se říct, že obecně větší sklon ke spotřebě mají dlužníci než věřitelé, tento fakt způsobuje další snížení výdajů, které se negativně projevuje na velikosti agregátní poptávky. Menší výkon ekonomiky ve spojitosti se zvyšujícími reálnými mzdami si žádají snížení nominálních mezd, avšak k tomu nedochází kvůli rigiditě snižování nominálních mezd. Zvyšující se hodnota bankovních úvěru a naopak klesající cena majetku má za následek značné množství špatných úvěrů což podporuje růst rizika bankovních úpadků. Očekávaný postup centrální banky, aby došlo k podpoře úvěrů a investic, spočívá v poklesu úrokových měr a následnému přiblížení k nulové hranici sazeb. Existence nulové úrokové hranice může v tomto případě zvýšit riziko faktu, že monetární politika nebude účinná při ovlivňování agregátní nabídky. (Fuhrer, 2003)

3.5

Cílování Inflace

Při cílování inflace jako jednoho z režimů centrálních bank kdy se nepoužívají zprostředkující kritéria. Centrální banka se snaží přímo pomocí operačního cíle nebo posloupnosti cílů docílit kvantifikované míry inflace ve střednědobém horizontu. V roli operačního kritéria obvykle působí krátkodobá úroková sazba, která je ovlivněna nástroji centrální banky. Centrální banky stanovují, většinou čtvrtletně, inflační prognózu, na které závisí určení inflačního cíle. Prognóza centrální banky je centrálním bodem měnové politiky v režimu cílování inflace, do které je zahrnuto velké množství veličin jako nominální a reálné úrokové sazby, produkční mezera, měnové agregáty, hospodaření veřejného rozpočtu a také nominální a reálný směnný kurz. Lze konstatovat, že cílování inflace obecně vyžaduje, aby centrální banka udržela svou prognózu inflace blízko svého inflačního cíle. (Jílek, 2004) Pokud vznikne rozdíl mezi cílem a prognózou centrální banka by měla patřičně reagovat například změnou krátkodobých úrokových měr, ovšem jestli tento rozdíl nastane příčinou krátkodobých šoků, případné změny operačního cíle by mohly způsobit rozkolísání ekonomiky. Inflační cíl bývá kvantifikován čtyřmi způsoby, dva intervalové a dva bodové. První možnost je stanovení konkrétní hodnoty se symetrickými odchylkami. Tento přístup je využíván i ČNB. Jako druhý intervalový způsob je stanovení rozpětí. Tyto varianty se můžou zdát jako shodné avšak centrální banka při režimu stanovení hodnoty s odchylkami musí reagovat, pokud dochází k narůstající odchylce od konkrétní hodnoty, avšak centrální banka v režimu stanovením rozpětí musí reagovat až v době překročení rozpětí nikoli dříve když se míra inflace blíží k této hraniční hodnotě. Třetí způsob, který spočívá v nastavení konkrétní hodnoty inflace, je velmi málo požíván, protože je velmi náročný pro centrální banku z důvodu neexistence odchylek. Jako poslední způsob, který je využíván i v Evropské měnové unii, je ur-

Inflace a deflace

28

čení maximální hodnoty. Tento přístup předpokládá existenci spodní přirozené hranice a dá se tedy hovořit o jisté hybridizaci mezi intervalovým a bodovým způsobem. Cílování inflace má klady i zápory stejně jako každý jiný měnově-politický režim. Mezi výhody lze zahrnout fakt, že měnová politika je transparentnější a předvídatelnější ve srovnání s jinými režimy. Pokud je centrální banka dostatečně důvěryhodná může její vyhlášený inflační cíl působit na inflační očekávání a tedy ovlivnit reálnou velikost inflace. Avšak pokud daná centrální banka tuto vlastnost nevykazuje, dosahuje se jí cílů hůře. Další komplikaci tohoto režimu je velká náročnost prognóz, avšak pokud se pomocí komplikovaných modelových situací a odhadu tyto prognózy stanoví dobře, pro ekonomiku to může znamenat řadu pozitivních efektů.

Měnový kurz

29

4 Měnový kurz Měnový kurz je spolu s úrokovou mírou nejvýznamnější cenou ekonomiky, která má vliv na rozhodování jednotlivých subjektů. Měnový kurz je schopen působit přímo i nepřímo na efektivnost téměř všech obchodních a kapitálových operací. Změna kurzu ovlivňuje také bohatství jednotlivých subjektů, protože část tohoto bohatství bývá vyjádřen v cizích měnách. S tím souvisí očekávání na změnu kurzu a následná diverzifikace aktiv v portfoliu ekonomických subjektů. Proto dochází k neustálému sledování této národohospodářské veličiny subjekty na trhu. V tržních ekonomikách existují dva různé systémy měnových kurzů:  Limitované o S přirozenými limity o S umělými limity o Fixní  Nelimitované o Řízený floating o Volný floating Mezi Limitované měnové kurzy můžeme zařadit kurzy s přirozenými limity fluktuace, umělými nebo zcela fixní tedy bez odchylek. Kurzem s přirozenými limity rozumíme stanovenou základní úroveň kurzu, která byla určena poměrem zlatých obsahů zahraničních měn. Tento typ kurzu předpokládal vázanost a směnitelnost měny za zlato což již v dnešní době nelze předpokládat. K intervencím, v podobě obchodování ve zlatě, docházelo, pokud hrozilo vychýlení přes hranici přirozených limitu. V dnešní době můžeme pozorovat výskyt kurzů s umělými limity fluktuace. Jeho základní hladina bývá stanovena nejčastěji centrální bankou, která také určuje její symetrické odchylky. K zásahu centrální banky musí dojít především, pokud se aktuální kurz blíží k horní či spodní hranici fluktuačního pásma. Banka nesmí připustit, že dojde k vychýlení z pásma avšak pokud nedokáže v delším časovém horizontu pásmo kurzu udržet pomocí intervencí na devizovém trhu, má centrální banka možnost rozšíření umělých limitů nebo změny základní úrovně kurzu. Jestli ani za použití těchto změn není centrální banka schopna kurz dlouhodobě „udržet“, poslední možností je přechod typ nelimitovaného kurzu. Poslední z typů limitovaných kurzů je systém fixního kurzu. U tohoto to typu limitovaných kurzů, musí instituce dohlížející na měnový kurz nejvíce intervenovat, protože v tomto systému nejsou povoleny žádné odchylky od základní hladiny kurzu a právě jejich velikost působí nepřímo úměrně na frekvenci devizových intervencí. (Revenda, 2011)

Měnový kurz

4.1

30

Nelimitované měnové kurzy

Existuji dva typy nelimitovaných měnových kurzů a to řízený a volný (čistý) floating (volně plovoucí). U řízeného floatingu může dojít k intervencím a následnému ovlivnění kurzu a to na základě vnitřní politiky dané měnové autority V některých ekonomikách se centrální banky zavázaly nezasahovat do měnového kurzu vůbec. V tomto případě můžeme hovořit o volném (čistém) floatingu. Avšak i v tomto systému může docházet k intervencím a to v skryté podobě v rámci měnové autority, aby mohl být daný měnový kurz stále označován za volně plovoucí. 4.1.1

Kurzový transmisní mechanismus

Dát se popsat jako postup založený na roli kurzu jako kritéria, skrze který měnová autorita ovlivňuje vývoj jiných ekonomických veličin. U jiných transmisních mechanismů vystupuje kurz jako indikátor či konečný cíl. Aby byl kurzový transmisní mechanismus účinný, musí být měnová autorita schopna ovlivnit svými nástroji vývoj kurzu a také musí existovat relativně stabilní vztahy právě mezi vývojem kurzu a konečnými cíli. (Revenda, 2012)

4.2

Kurzové intervence centrální banky.

Obecně je můžeme definovat jako ovlivňováni vztahu mezi nabídkou a poptávkou na devizových trzích, aby došlo k ovlivnění vývoje měnového kurzu domácí měny. Kurzové intervence mají také vliv na výši rezerv bank a na krátkodobou úrokovou míru avšak jedná se pouze o vedlejší efekt. (Revenda, 2011) Kurzové intervence se dělí na devízové a nepřímé.

Měnový kurz

Obr. 3

31

Kurzové intervence centrální banky na devizovém trhu

Zdroj: (Revenda, 2011, str. 241)

4.2.1

Devízové intervence

Devizové intervence probíhají vždy v bezhotovostní formě. Tyto intervence mají nejčastěji podobu prostých nákupů nebo prodejů zahraničních měn za měnu domácí, v aktuálním kurzu, které uskutečňuje centrální banka a jako protistrana v tomto případě můžou být komerční banky, pobočky zahraničních bank či výjimečně zahraniční centrální banky. Princip devizových intervencí lze popsat následujícími vztahy. Nákup zahraniční měny centrální bankou má pozitivní vliv na změnu poptávky po zahraniční měně. Následně dojde k znehodnocení domácí měny nebo je zpomalena či úplně zastavena její tendence na zhodnocení. V druhém případě tedy při prodeji zahraniční měny jsou efekty opačné. Tento případ je však limitován objemem množství zahraniční měny v devizových rezervách. Dopad na jiné veličiny lze popsat následovně: Nákup zahraniční měny má za následek zvýšení rezerv. Devizové intervence lze rozlišit na sterilizované a nesterilizované intervence.

Měnový kurz

32

Jestliže centrální banka bude neutralizovat dopad devizových intervencí na peněžní zásobu a to prostřednictvím operací na volném trhu, můžeme mluvit o sterilizovaných devizových intervencích. Centrální banky se snaží nepřipustit zvýšení úrokové míry, pokles agregátního výstupu a růst nezaměstnanosti, proto dochází k sterilizaci devizových intervencí. Díky tomu, že většina ekonomů považuje efekt devizových intervencí na peněžní zásobu za zásadní, považují sterilizované intervence za nepříliš účinné. V případě, že devizové intervence způsobí ovlivnění peněžní zásoby, mluvíme o tzv. nesterilizovaných devizových intervencích. (Revenda, 2012) 4.2.2

Nepřímé intervence

Centrální banka může provádět kurzové intervence nepřímo pomocí změny vlastních úrokových sazeb. Nepřímé intervence mají vliv na pohyb respektive nabídku zahraničního kapitálu. Růst úrokových sazeb by měl způsobit růst nabídky zahraničního kapitálu a to by mělo vést ke zhodnocení měny. Typy úrokových sazeb jako nástroje nepřímých intervencí a jakožto standartní nástroj měnové politiky v režimu cílování inflace: 4.2.3

Diskontní sazba

Je základní úroková sazba, která je vyhlašována centrální bankou. Můžeme také říct, že diskontní sazba je úrok z diskontního úvěru. Banky mohou uložit v centrální banky svoji přebytečnou likviditu přes noc a bez zajištění. Takto uložená depozita jsou úročena diskontní sazbou, která obvykle představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. Touto sazbou tedy centrální banka ovlivňuje měnovou bázi, která následně ovlivní měnový kurz.

4.2.4

Dvoutýdenní Repo sazba

Repo operace jsou hlavním měnovým nástrojem centrální banky, kterým ovlivňují měnovou bázi v ekonomice. Banka prodejem svým cenných papírů stahuje měnu z oběhu a naopak ji do oběhu uvolňuje nákupem stejných cenných papírů. Jak komerční tak centrální banka se při této operaci zavazuje, že po skončení doby splatnosti, centrální banka vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu, která se zvýšila o dohodnutý úrok a věřitelská banka zase vrátí centrální bance její cenné papíry. Z názvu úrokové sazby je zřejmé, že základní doba operací je 14 dní. Vyhlášená dvoutýdenní repo sazba slouží jako maximální limit, kterým jsou banky při repo operacích uspokojovány.

Měnový kurz

4.2.5

33

Lombardní sazba

Vyjadřuje úrok z lombardního úvěru. Tento typ úvěru je poskytován centrální bankou komerčním bankám proti zajištění zástavou cenných papírů. Banky si můžou přes noc od centrální banky vypůjčit likviditu a to tzv. formou repo operace. Tyto finanční prostředky jsou úročeny lombardní sazbou, která představuje jejich horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. 4.2.6

PRIBOR

Je zkratka pro Prague InterBank Offered Rate - tedy pražskou mezibankovní nabídkovou sazbu. Její výše znamená mezibankovní úrokovou sazbu, za kterou si banky mezi sebou půjčují. Konkrétní hodnoty pro jednotlivé splatnosti jsou k dispozici na stránkách ČNB. Z těchto mezibankovních sazeb odvozují banky výši úrokových sazeb pro klienty. U úvěrů k nim připočítávají další různé sazby mimo jiné sazbu nákladů banky, rizikovou přirážku podle bonity klienta a podle splatnosti produktu. (Vlnas, 2000-2014)


34

5 Devizové intervence ČNB v roce 2013 Než se dostaneme k zásahu české národní banky, je dobré si shrnout stav české ekonomiky, který předcházel samotným intervencí. Následující podkapitola se bude snažit zachytit vývoj ekonomiky pomocí vybraných ekonomických ukazatelů jako například pomocí HDP, vývoje inflace či mezery výstupů.

5.1

Stav české ekonomiky před zásahem ČNB

Dá se říct, že v posledních dvou letech si česká ekonomika prošla hospodářským útlumem. Tento stav se negativně projevil zvýšením nezaměstnanosti, poklesem příjmů tedy i spotřebou domácností avšak ta se v průběhu roku 2013 dostala ze záporných čísel. Nyní bude věnována pozornost jednotlivým makroekonomickým ukazatelům. 5.1.1

HDP

Jedna věc, kterou lidé chtějí vědět o ekonomice, je, zda je její celkový výkon zboží a služeb roste nebo se zmenšuje. Kvůli faktu, že údaje HDP se shromažďují v současných tedy nominálních cenách, nelze srovnávat dvě období, aniž by úpravy pro inflaci. Ke zjištění reálného HDP, musí být její jmenovitá hodnota upravena tak, aby byly brány v úvahu změny cen. Tento problém je hlouběji popsán v kapitole 3.2 Měření inflace. Tempo růstu reálného HDP se často používá jako indikátor celkového zdraví ekonomiky. V širším smyslu, zvýšení reálného HDP je interpretováno jako znamení, že ekonomika je na tom dobře. Pokud reálný HDP silně roste, zaměstnanost se bude pravděpodobně stále zvyšovat, neboť firmy najmout více pracovníků a tím by mělo docházet ke zvýšení spotřeby obyvatelstva. V opačném případě pokud HDP klesá, jako tomu bylo v mnoha zemích během nedávné globální ekonomické krize, bývá doprovázeno poklesem zaměstnaných subjektů. (IMF, 2012)


35

Meziroční změna HDP České republiky v % 3,5 2,5 1,5 0,5 -0,5 -1,5 -2,5 -3,5 I.

II.

III.

IV.

čtvrtletí roku 2011 Obr. 4

I.

II.

III.

čtvrtletí roku 2012

IV.

I.

II.

III.

IV.


Meziroční změna HDP

Zdroj dat: ČSÚ

Obr.4 zobrazuje procentuální meziroční změnu reálného HDP České republiky v jednotlivých čtvrtletí od prvního čtvrtletí roku 2011 do posledního čtvrtletí roku 2013. Na obrázku můžeme pozorovat, že výkon domácí ekonomiky má meziročně klesající tendenci až do prvního čtvrtletí kde HDP dosáhne svého lokálního minima, konkrétně hodnoty -2,3% v meziročním vyjádření. Meziroční poklesy v prvních třech čtvrtletích roku 2013 se mírnily (z -2,3 % přes -1,6 % až na -1 %) a v posledních třech měsících roku již se výkon ekonomiky zlepšil o 1,2 % vůči stejnému období roku 2012. V širším pohledu na výsledek prvního i posledního čtvrtletí však působily mimořádné vlivy, které byly spojovány s výběrem daní. Těmto vlivům se dá z velké míry připsat i silný mezičtvrtletní růst domácí ekonomiky o 1,9 %, který byl podle dostupných dat nejvyšší celé evropské unii.


Obr. 5

36

Meziroční změna HDP vybraných států

Zdroj: (Holub, 2014)

Obr. 5 popisuje meziroční vývoj HDP v jednotlivých státech v procentuálním vyjádření. Obrázek zachycuje HDP ČR, Německa, Slovenska, Maďarska, Polska a Rakouska. Můžeme zde sledovat nejdelší recesi novodobé české ekonomiky a to od posledního čtvrtletí roku 2011 po první čtvrtletí roku 2013. Vyznačená část grafu upozorňuje na skutečnost, že meziroční změny HDP jiných států se pohybovaly v kladných hodnotách, zatímco meziroční poklesy výkonu domácí ekonomiky se v prvních třech čtvrtletích pouze mírnily a až v posledním čtvrtletí roku 2013 došlo k vyšší hodnotě absolutního HDP ve srovnání se stejným obdobím roku 2012.


37

Vývoj inflace Meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen v % 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 I.

II.

III.


IV.

I.

II.

III.


IV.

I.

II.

III.


IV.

I. čtvrtletí roku 2014

Vývoj inflace ČR

Zdroj dat: ČSÚ

Na tomto obrázku je znázorněn graf, který zachycuje vývoj inflace, měřené podle indexu spotřebitelských cen, v jednotlivých čtvrtletí od prvního roku 2011 do prvního 2014. Hodnota inflace je udávána v procentech. Inflace měřená podle indexu spotřebitelských cen dosáhla nejvyšší hodnoty v prvním čtvrtletí roku 2012 a poté začala nejprve pozvolna klesat ke stanovenému inflačnímu cíli tedy k úrovni 2%. Dále lze její průběh popsat jako nepřetržitý pokles, který byl z širšího pohledu také způsoben protiinflačním až deflačním poklesem cen energií.


38

Meziroční změna průměrné měsíční mzdy v % 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 I.

II.

III.

IV.

I.


II.

III.

IV.

I.


II.

III.

IV.


Meziroční změna průměrné mzdy

Zdroj dat: ČNB

Obrázek popisuje vývoj průměrné reálné měsíční mzdy, udávané v procentech od prvního čtvrtletí roku 2011 do posledního roku 2013.

Meziroční změna Spotřeby domácnosti v % 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 I.

II.

III.


IV.

I.

II.


Meziroční změna spotřeby domácností

Zdroj dat: ČSÚ

III.

IV.

I.

II.

III.


IV.


39

Graf vykresluje křivku meziroční změny spotřeby domácností od počátku roku 2011 do konce roku 2013. Hodnoty jsou uvedeny v procentech. Přes nepříznivý vývoj reálných mezd, který byl zachycen na obr. 7, se v průběhu roku tempo výdajů na konečnou spotřebu domácností postupně zlepšovalo z poklesu v prvním pololetí až k růstu meziročně ve 4. čtvrtletí. Proti předchozímu čtvrtletí vydali lidé na spotřebu o 2,3 mld. korun více (+0,5 %). Přispěli tím z 12 % k mezičtvrtletnímu růstu HDP, který byl vyšší o 18,3 mld. korun. Příznivé saldo zahraničního obchodu zlepšené o 6,3 mld. korun přidalo přírůstku HDP dalších 35 %. Největší vliv měly na dosaženém mezičtvrtletním zlepšení české ekonomiky investice, které stouply proti 3. čtvrtletí o 10,7 mld. korun více to bylo naposledy počátkem konjunkturního roku 2008 – a podílely se tak z výdajových položek rozhodujícím způsobem (z 59 %) na dosaženém mezičtvrtletním růstu české ekonomiky.(ČSÚ, 2014)

Obr. 9

Mezera výstupu

Zdroj: (Holub, 2014)

Obrázek zachycuje mezeru výstupů, čtvrtletně od roku 2005 do konce roku 2013 v procentech potenciálního produktu. V další části obrázku je pak znázorněn odhadnutý vývoj ČNB na rok 2014 a 2015. Všechny filtry a ukazatele ČNB jsou ve vyznačené části pod úrovní potenciálního produktu. Ukazatel mezery výstupů měří rozdíl mezi tzv. potenciálním produktem a produktem v běžném období. Potenciální produkt si lze představit jako takovou úroveň produktu, která může být vyrobena a prodána bez dodatečných tlaků na změnu cen.


40

Tato veličina tedy poskytuje v koncentrované podobě cenné informace o existenci či absenci poptávkových tlaků v ekonomice. Pokud se produkt pohybuje nad svou potenciální hodnotou, mají ceny tendenci růst. V této souvislosti pak hovoříme o kladné mezeře výstupu. V opačném případě, kdy se produkt nachází pod svou potenciální hodnotou, mají ceny tendenci klesat a hovoříme o existenci záporné mezery výstupu. Tendence na pokles cen vyvolává protiinflační tlaky. Proto také Česká národní banka, v souladu s praxí mnoha analytických pracovišť, využívá mezeru výstupu při svých analýzách a prognózách například o vývoji inflace. Uvolněné měnové podmínky, či kladná zahraniční mezera výstupu pak, zjednodušeně řečeno, způsobují tlaky na růst domácí mezery výstupu, a tím potenciálně také na růst cen. (ČNB, 2014b)

Vývoj základních úrokových sazeb v % 2,00 Lombardní sazba 2T limitní repo sazba

1,50

Diskontní sazba 1,00

0,50

0,00

Obr. 10

Vývoj úrokových sazeb

Zdroj dat: ČNB

Na obrázku je zachycen v časovém období vývoj lombardní, diskontní a 2T repo sazby, který stanovuje ČNB. Údaje jsou zachyceny od počátku roku 2012 do konce roku 2013 v procentech. Česká ekonomika prošla v posledních dvou letech obdobím hospodářského útlumu, který se nepříznivě odrazil v nárůstu nezaměstnanosti, v poklesu příjmů a spotřeby domácností, stejně jako zisků a investic firem. ČNB zareagovala na tento hospodářský pokles racionálně a v závěru roku 2012 snížila úrokové sazby na technickou nulu (0,05 %), tím se prostor pro další případné uvolňování měnové politiky tímto nástrojem vyčerpal. Přitom se ČNB zavázala, že na této rekordně nízké hladině budou úrokové sazby ponechány tak dlouho, jak bude potřeba.


41

Cílem ČNB přitom v souladu s jejím zákonným mandátem bylo a je udržet cenovou stabilitu, a tím přispívat ke stabilnímu vývoji české ekonomiky.

5.2 5.2.1

Devizové intervence ČNB 7. 11. 2013 Objem intervencí

Objem těchto intervencí byl přibližně 200 mld. korun, za kterou ČNB nakoupila eura. Potvrzují to i údaje o dekádní bilanci, které ukázaly, že závazky ČNB vůči tuzemským bankám stouply v období od 7. listopadu do 20. listopadu o 201,3 miliardy korun, a to především důvodu, že ČNB při intervencích na devizovém trhu prodávala koruny a nakupovala za ně cizí měnu. Z účetního pohledu intervence vedou ke zvýšení devizových aktiv centrální banky a úměrnému zvýšení jejích korunových závazků vůči bankám. Intervence na devizovém trhu je běžný obchod. Intervence tak nejsou prostým utrácením korun, ale jsou investicí a vedou k nárůstu devizových rezerv ČNB. Za nulových úrokových sazeb centrální banka při intervencích vydává české koruny bez jakýchkoli nákladů. Měnu euro, kterou za koruny při intervencích ČNB nakoupí, dále investuje do kvalitních cenných papírů, především do vládních dluhopisů zemí, které lze zařadit Spojené státy, Německo, Švédsko, Kanada, Austrálie a další. Ze zkušeností s finanční krizí lze tvrdit, že pro finanční stabilitu země jsou výhodnější spíše vyšší než nižší devizové rezervy.(Urbánek, 2013) 5.2.2

Důvody zásahu ČNB

ČNB již od podzimu roku 2012 komunikovala připravenost použít své další nástroje v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky. Pro tento účel byl z mnoha pozitiv zvolen měnový kurz. Již samotné vyhlášení ČNB, že je připravena kurzu použít, vedlo koncem roku 2012 a začátkem roku 2013 k oslabení kurzu koruny, které umožnilo zbrzdit dezinflační tendence a pomohlo ekonomice se přeci jen trochu nadechnout. Ukázalo se však, že recese na trhu práce odeznívají jen velmi pomalu a jejich protiinflační dopady způsobují spolu s poklesem cen surovin a energií k dalšímu snižování inflace. Ta se začátkem příštího roku 2014 přiblíží k nule, po očištění o úpravy spotřebních daní na cigarety dokonce úhrnná cenová hladina začne klesat. Můžeme sledovat, že ceny mnoha položek ve spotřebním koši, zejména pak ceny spotřebního zboží klesají již delší dobu. Proto se ČNB rozhodla ovlivnit měnový kurz, aby dostála svému zákonnému mandátu, kterým je péče o cenovou stabilitu. (ČNB, 2003-2014a) 5.2.3

Negativní dopady bez intervencí

Kdyby nedošlo k uvolnění měnové politiky ČNB, hrozilo by, že se dosavadní poměrně stabilní vývoj kurzu přeruší a koruna začne výrazně posilovat. Současně v


42

poslední době zesílil pokles inflačních očekávání podniků, domácností i finančních trhů. Předchozí snaha ČNB o uvolnění měnových podmínek, tedy oslabení reálného měnového kurz a snížení reálných úrokových sazeb tak mohlo být bez další akce zvráceno. Takové nežádoucí zpřísnění měnové politiky by dále zesílilo protiinflační tendence v ekonomice, tj. zbrzdilo či zcela zastavilo počínající oživení a zlepšování situace na trhu práce a uvrhlo ekonomiku do další vlny recese či dokonce do deflace, tj. do setrvalého poklesu cenové hladiny. Pokles cen nakupovaného zboží a služeb, který je na úrovni jednotlivce jako spotřebitele zdánlivě pozitivní skutečností, bývá na úrovni národního hospodářství jevem krajně nepříznivým. Centrální banky se maximálně snaží rizika spojená s takovým vývojem předcházet. Jinak by to mohlo znamenat roztočení tzv. deflačně-recesní spirály, z níž není snadné cesty ven, když už se do ní ekonomika dostane. Nesmírně negativní zkušenost s deflačním vývojem ve 30. letech minulého století je v tomto ohledu stále silným mementem pro všechny hospodářsko-politické autority, zejména pak pro centrální banky. Jako příklad negativní zkušenosti s deflací můžeme pozorovat v Japonsku. ČNB se proto v souladu se svým posláním pečovat o cenovou stabilitu rozhodla konat tak, aby výše uvedené riziko vyloučila, tj. aby zajistila rychlejší návrat inflace do dvouprocentního cíle, tedy do bezpečné vzdálenosti od deflačních hodnot. Důvodem pro rozhodnutí o dalším uvolnění měnové politiky se staly ekonomické analýzy ČNB. Tyto analýzy ukázaly, že při nečinnosti měnové politiky by se česká ekonomika mohla v roce 2014 dostat do deflace trvající přinejmenším 2-3 čtvrtletí. Avšak to lze považovat za velmi optimistický předpoklad, protože jak naznačuje historická zkušenost, deflaci může být velmi obtížné zastavit, jakmile se v ekonomice vyskytne. Proto je prevence před deflací mnohem lepší než pokusy o následnou léčbu. Díky depreciaci kurzu hrozba deflace pomine a také to povede ke zrychlení ekonomického růstu. Podle kvantifikace ČNB HDP v roce 2014 díky slabšímu kurzu vzroste o 2,1 %. V případě nečinnosti měnové politiky by došlo k pomalejšímu oživování ekonomiky. Dle prognóz by růst HDP při nečinnosti ČNB mohl být v roce 2014 až o jeden procentní bod nižší. Pro některé subjekty můžou důsledky oslabení koruny být nepříznivé, a to hlavně v krátkém období. Firmám se zdraží nákup zahraničních surovin, materiálů či polotovarů, bude dražší i dovážené zboží a energie pro domácnosti. Tento negativní efekt je však nezbytný při oslabení kurzu, bude se ale vztahovat pouze na krátkodobý časový horizont a posléze začnou převažovat pozitivní vlivy. Depreciace měnového kurzu k hladině 27 Kč za euro přispěje k vyšším cenám věcí ze zahraničí, což povede na podporu poptávky po zboží domácího původu. Současně bude poukázáno, že se nevyplatí čekat na další snížení cen a řada subjektů začne méně spořit a více utrácet. To povede na nárůst odbytu českých firem, které pak najmou více lidí a lépe své zaměstnance zaplatí. Vyšší příjmy a také spotřeba domácností spolu se zisky a investicemi podniků budou znamenat i růst daňových výnosů pro veřejné rozpočty. (ČNB, 2003-2014a)


5.2.4

43

Dlouhodobost intervencí

ČNB tvrdí, že dopad devizových intervencí bude dlouhodobý, respektive kurz koruny vydrží na oslabených úrovních tak dlouho, jak bude ČNB považovat za potřebné k zajištění co nejrychlejšího návratu míry inflace do stanoveného cíle. ČNB jasně oznámila, že je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnu. Schopnosti ČNB intervenovat na trhu s cílem oslabení koruny jsou neomezené, protože k nákupu cizí měny může ČNB použít koruny v nekonečném množství, neboť českou měnu sama vydává v papírové i elektronické podobě. (ČNB, 2003-2014a) 5.2.5

Kurzové intervence v minulých letech

Významné devizové intervence ČNB prováděla i dříve a to v roce 2002 a v období měnové krize v roce 1997, kde intervence byli použity zejména v květnu 1997. Obecně lze říct, že intervence způsobeny režimem pevného kurzu s limitním pásmem. ČNB byla tehdy povinna jako měnová autorita, dodržovat kurz ve fluktuačním pásmu. Obecně lze tehdejší situaci popsat tak, že na rozdíl od devizových intervencí z roku 2013, které byli víceméně dobrovolné, byla tehdy banka povinna intervenovat, aby udržela hlavní složku kurzu v limitním pásmu. V tomto období došlo k výrazným spekulacím na kurz a ČNB byla nucena nejprve fluktuační pásmo rozšířit. Avšak i nadále nebyla schopna vývoj kurzu dostatečně ovlivňovat a tak došlo k upuštění od režimu pevného kurzu na kurz volně plovoucí. Celkový objem tehdy činil přibližně 72mld. Kč za květen. (Mandel, 2008) Naposledy centrální banka přistoupila k devizovým intervencím v roce 2002. Tehdy bylo ovšem cílem intervencí stabilizovat kurz koruny, který až do léta 2002 prudce posiloval, a to za existence nenulových sazeb. V roce 2002 se centrální banka vyjádřila k devizovým intervencím takto: „Česká národní banka dnes provádí intervence na devizovém trhu s cílem oslabit kurz české koruny. Technické podrobnosti o intervenci ČNB nemá ve zvyku zveřejňovat.“ uvedla mluvčí ČNB Alice Frišaufová.(ČNB, 2002)

Empirické porovnání stavů vybraných veličin

44

6 Empirické porovnání stavů vybraných veličin Tato část práce se věnuje porovnávání stavu české ekonomiky po devizových intervencích se stavem, pokud by k tomuto zásahu ČNB nedošlo. Tato část práce zkoumá také vývoj kurzu české koruny vůči euru a stanovuje na základě vývoje do zásahu ČNB predikci, jak by se kurz vyvíjel, pokud by k intervencím nedošlo.

6.1

Metodika

Všechna použitá data v této kapitole jsou vydávána čtvrtletně (pouze vývoj kurzu je v denní frekvenci), proto se dají považovat za časové řady. Aby došlo ke správné interpretaci, je důležitá mimo jiné vždy stejná frekvence pozorování. Pokud chceme časovou řadu predikovat, nejprve musíme zachytit analýzou časové řady její dosavadní vývoj. (Artl, Artlová, 2009) Vývoj kurzu vykazuje nelinearitu, to znamená časovou řadu, která obsahuje strukturální zlom. Právě tento zlom byl způsoben devizovými intervencemi. Autor práce tedy musel v časové řadě strukturální zlom identifikovat pomocí QLR-testu v programu Gretl a poté jej zakomponovat do rozšířené regresní analýzy pro Chowův test. Regresní analýza je metoda, která přes regresní rovnici popisuje výkyvy jedné závislé proměnné na funkci nezávislé proměnné. V tomto případě vystupuje jako závisle proměnná hodnota kurzu na čase. Výstupy regresní analýzy z programu Gretl jsou obsaženy v přílohách práce.


6.2

Obr. 11

45

Kurz

Predikce vývoje kurzu CZK/EUR bez zásahu ČNB

Zdroj dat: (De Nederlandsche Bank 2014)

V tomto obrázku je zachycen skutečný vývoj kurzu (červená křivka), předpověď vývoje popisuje modrá přímka a predikovaná část vývoje je charakterizována intervalem spolehlivosti na hladině 95% Tento obrázek je výstup z programu Gretl, ve kterém došlo k predikci časové řady vývoje kurzu, bez devizových intervencí. Jak můžeme vidět, devizové intervence způsobily velmi velký strukturální zlom, který byl identifikován v pozorování 2013-11-7. Při predikci byla nejprve zkrácena časová řada do tohoto pozorování, aby nedošlo ke zkreslení predikovaného vývoje kurzu o tento zlom. Cílem domácí centrální banky je udržovat kurz nad hladinou 27CZK za 1EUR. Jak je z grafu patrné, hodnota kurzu po intervencích je nad touto stanovenou hladinou a nemá tendenci dále klesat. To nenutí ČNB k dalším zásahům. V širším pohledu můžeme říct, že tento vývoj je výsledkem tržních sil v ekonomice.


46

U tohoto grafu je vhodné uvést, že celkový vývoj kurzu CZK/EUR od roku 2004, má celkový trend spíše klesající. V tomto grafu je však tendence kurzu mírně zvyšující. Tento fakt je způsoben rozsahem časové řady.

6.3

Makroekonomické ukazatele

Dříve než bude pozornost věnována jednotlivým ukazatelům, je dobré se zmínit o datech, která byla použita u jednotlivých grafů. Data byla získána ze dvou prognóz ČNB. Jedna ze 7. 11. 2013 a druhá 7. 5. 2014. Je důležité si uvědomit u jednotlivých křivek, jakou část lze považovat za skutečná data a jakou za data predikovaná. Vždy u modrých a fialových, přerušovaných křivek lze považovat za skutečná data část křivky do období začátku posledního čtvrtletí roku 2013.(v grafu označeno III/13). Tyto křivky vychází z prognózy vydané ČNB dne 7. 11. 2013. U červené křivky (prognóza zveřejněná 7. 5. 2014) lze považovat za skutečná data část křivky do období konce prvního čtvrtletí roku 2014. Další část červené křivky je považována za nejaktuálnější predikci vývoje daného makroekonomického ukazatele.

Srovnání prognóz o meziroční změně HDP v % 3,5 2,5 1,5 0,5 -0,5 -1,5 -2,5 II/12 III/12 IV/12 I/13 II/13 III/13 IV/13 I/14 II/14 III/14 IV/14 I/15 II/15 III/15 IV/15 Prognóza 7.5.2014 Prognóza 7.11.2013 Prognóza 7.11.2013 bez devizových intervencí Obr. 12

Prognózy o HDP

Zdroj dat: ČNB


47

V tomto grafu je zachycen vývoj HDP druhého čtvrtletí roku 2012, který je vyjádřen pomocí meziročních změn za jednotlivá čtvrtletí v procentuálním vyjádření. Z analýzy vykreslených časových řad HDP lze vyvodit, že aktuální stav ekonomiky po devizových intervencích je mnohem lepší než předpokládala ČNB před intervencemi a to v obou prognózách ze 7. 11. 2013. K největší odchylce mezi křivkami dochází v prvním čtvrtletí roku 2014 a to více než o jeden a půl procentního bodu. Z toho lze usoudit, že intervence jistě pomohly celkovému oživení, které je mnohem výraznější než se očekávalo. Otázkou ale zůstává, do jaké míry intervence ČNB přispěli silnějšímu růstu, protože jisté tendence na růst meziročního HDP byly zaznamenány před devizovými intervencemi.

Srovnání prognóz o vývoji celkové inflace v % 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 I/13

II/13

III/13

IV/13

I/14

II/14

III/14

IV/14

I/15

II/15

III/15

IV/15

Prognóza 7.5.2014 Prognóza 7.11.2013 Prognóza 7.11.2013 bez devizových intervencí Obr. 13

Prognózy ČNB o celkové inflaci

Zdroj dat: ČNB

Na obrázku 13, lze pozorovat vývoj celkové inflace v procentech od prvního čtvrtletí roku 2013 do konce roku 2015. Z analýzych časových řad v grafu lze zjistit, že nedošlo k tak pozitivnímu efektu devizových intervencí jak se čekalo. Tedy že nedojde k poklesu míry inflace pod úroveň 0,3% v prvním čtvrtletí roku 2014. Skutečná inflace prvního čtvrtletí roku 2014 klesla na úroveň 0,2% na této hodnotě je pozitivní, že je vyšší než v případě prognózy bez státního zásahu (0%). Tady lze do jisté nemalé míry uvažovat o přínosu intervencí neboť došlo k zpomalení míry inflace, které bylo, ikdyž vetší mírou, predikováno ČNB 7. 11. 2013. V závěru roku 2013 došlo k zvýšení protiinflačního tlaku například vetším poklesem meziročních reálných


48

mezd a tak se dá předpokládat, že by se v české ekonomice mohla vyskytovat deflace.

Vývoj 3M PRIBOR sazby v % 1,4 1,2

1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 IV/11 I/12 II/12 III/12IV/12 I/13 II/13 III/13IV/13 I/14 II/14 III/14IV/14 I/15 II/15 III/15IV/15 Prognóza z 7.5.2014 Prognóza z 7.11.2013 Prognóza z 7.11.2013 bez devizových intervencí Obr. 14

Prognózy ČNB o vývoji 3M PRIBOR

Zdroj dat: ČNB

Vývoj tří měsíční PRIBOR sazby je zachycen na obrázku č. 14 v procentech. Data jsou k dispozici s čtvrtletní frekvencí. Změna vývoje míry 3M PRIBOR sazby je, případě různých prognóz o devizových intervencích, značná jak vyplývá z analýzy časových řad. V případě časové řady, ve které nejsou zahrnuty devizové intervence, lze pozorovat silný negativní trend až do prvního čtvrtletí roku 2014. K vyrovnání se časovými řadami by podle předpovědí došlo až v období konce roku 2014. Zásah ČNB způsobil, že nedošlo k porušení mechanismů, které způsobuje v ekonomice záporná úroková sazba.


49

Vývoj průměrné měsíční mzdy v % meziročně reálně 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 I.

II.

III.

IV.


Prognóza ze 14.5.2013 Obr. 15

I.

II.

III.

IV.


Prognóza ze 14.11.2013

Vývoj měsíčních mezd

Zdroj dat: ČNB

Obrázek popisuje časovou řadu, která vyjadřuje meziroční změnu průměrné měsíční mzdy, ve čtvrtletní frekvenci v procentech. Data časových řad nejsou ze stejných zdrojů jako u výše uvedených grafů. K analýze časové řady byly vzaty údaje ze Zpráv o inflaci, které vydává ČNB. Modrá křivka popisuje aktuální hodnoty do data 25. 10. 2013. U červené křivky lze počítat se skutečnými hodnotami k 25. 4. 2014. Lze pozorovat větší působení protiinflačních tlaků na průměrnou meziroční změnu průměrných měsíčních mezd ve čtvrtém čtvrtletí roku 2013. Podle vývoje časových řad lze pozorovat obnovu meziročního růstu v prvním čtvrtletí roku 2014. V souvislosti s budoucím vývojem meziročního silného růstu HDP lze očekávat meziroční mzdový růst v následujících čtvrtletích, jak vyplývá ze přímo úměrné závislosti meziročního HDP a meziročních mezd.

Diskuze

50

7 Diskuze 7.1

Postoje k devizovým intervencím

Na adresu devizových intervencí ČNB v listopadu roku 2013 se vyjádřilo velké množství významných politiků, ekonomů. Část této diskuze bude věnována názorům vybraných osobností. Dále zde bude zasazen vývoj postoje ČNB a možné důvody, které vedli k faktu, že většina analytiků nepředpokládala, že by došlo v 7. 11. 2013 k použití kurzu jako nástroje k uvolnění měnové politiky. Ze známých zástupců negativního pohledu na devizové intervence můžeme zmínit současného prezidenta Miloše Zemana či jeho předchůdce Václava Klause. Z vyjádření Miloše Zemana, které se uskutečnilo před Poslaneckou sněmovnou, vyplývá, že podle něj došlo k zpomalení vstupu České republiky do eurozóny. Kdyby k intervencím nedošlo, vedlo by to konkrétně k přiblížení České republiky dvouletému přechodnému období, v němž má být kurz koruny vůči euru fixován v úzkém pásmu „Chtěl bych vyslovit svoji hlubokou nespokojenost na devizové intervence České národní banky, které kurz koruny uměle posunuly mimo reálnou tržní hodnotu a tím, ať již vědomě nebo nevědomě, zpomalily náš vstup do eurozóny“ řekl současný prezident, který se již negativně vyjádřil k zásahu ČNB v listopadu 2013. (ČTK, 2014) Negativní postoj k intervencím zastává i exprezident Václav Klaus, který však nekritizuje zásah z pohledu nepřiblížení Evropské unii, neboť je znám jeho jistý „protievropský“ postoj. Klaus považuje zahájení devizových intervencí Českou národní bankou za chybný a riskantní krok, který podle něj má nejisté efekty, avšak velmi nesporné náklady jako zdražení dovozu a tlak na domácí cenovou hladinu. ČNB se podle něj nesmyslně odvolává na to, že měnová politika musí plnit inflační cíl, který si však dali bankéři sami a nelze jej označit za shůry posvěcenou hodnotu, uvedl. Klaus dále upozornil, že v české ekonomice chybí poptávka po investicích, spotřebním zboží i po exportu. Tuto poptávku podle něj depreciace kurzu nezvýší. Mezi další negativa zařadil, že deflace domácí ekonomice nehrozila, a tvrdil, že česká ekonomika potřebuje systémovou změnu, vhodnou rozpočtovou politiku a návrat k normální parlamentní politice, nikoli potřebu devizových intervencí. (Klaus, 2013) Obrácený postoj k devizovým intervencím zastává bývalý premiér Jiří Rusnok. Podle něj tento zásah pomůže zvýšit konkurenceschopnost tuzemské ekonomiky. Dále uvedl, že intervence ČNB povedou mimo jiné i k pomoci státnímu rozpočtu, neboť s vyšším ekonomickým růstem a růstem cen se zvyšují i některé výnosy daní. "Já důvody, které ČNB k tomu vedly, chápu, rozumím jim a mám plnou důvěru v kroky, které bankovní rada činí. Chápu také bouřlivou reakci laické i odborné veřejnosti. Je to ale krok, který ve střednědobém horizontu ekonomice prospěje. Došlo de facto ke zvýšení české konkurenceschopnosti," řekl bývalý předseda vlády. Dále zmínil, že krok ČNB posílí české výrobce, kteří exportují. Nicméně by to podle něj mělo posílit i další výrobce, kteří se střetávají se zahraniční konkurencí na do-

Diskuze

51

mácím trhu. Intervence neohrožují naplánovaný vývoj státního rozpočtu v příštím roce, jak následně uvedl. Na druhou stranu Rusnok připustil, že se oslabení koruny v důsledku intervencí dotkne některých ukazatelů rozpočtu, například čerpání peněz z fondů EU.(ČTK, 2014)

7.2

Dílčí závěr

Po zvážení uvedených negativ či pozitiv, které byly vyvozeny z názorů na devizové intervence, se přikláním spíše k zastáncům zásahu ČNB. Jedním z významných důvodů je pro mě fakt, že ČNB je mezi centrálními bankami či institucemi jako MMF či OECD uznávanou institucí, co se týká jejich modelování budoucího vývoje a predikcí. Výše uvedená některá negativa, která se intervencí týkají, se podle mě přeceňují a je na ně pohlíženo spíše z krátkého časového horizontu. Důležitější je však pohled na dlouhé období tedy zacílení na dlouhodobý stabilní růst ekonomiky. K pozitivnímu názoru na intervence mě vede také fakt, že tento zásah se pro širší veřejnost nijak zásadně neprojevil. Nedošlo například k velkému zdražení zahraničního zboží či služeb. Došlo „pouze“ podle ČNB k odvrácení hrozby inflace a tím k podpoře dlouhodobých cílů což považuji za nejsilnější argumenty.

Závěr

52

8 Závěr Hlavní cílem této bakalářské práce bylo komplexní zhodnocení vlivů devizových intervencí na českou ekonomiku. K tomuto zhodnocení byly použity prognózy ČNB. Dvě z nich byly uveřejněny v den, kdy tuzemská centrální banka začala s devizovými intervencemi s tím, že jedna prognóza devizové intervence zahrnovala do svého vývoje a druhá nikoli. Tyto dvě prognózy byly porovnávány s třetí časovou řadou, která byla sestavena na základě hodnot zveřejněných tuzemskou centrální bankou dne 7. 5. 2014. Do tohoto data tak mohly být hodnoty považovány za skutečný stav české ekonomiky. Aby došlo k celkovému zachycení problematiky devizových intervencí, muselo být dosaženo jednotlivých cílů. Tyto cíle byly splněny v rámci jednotlivých kapitol bakalářské práce. Prvním z cílů byl dosažen v úvodní části práce, kdy došlo k seznámení čtenáře se všeobecnými okolnostmi fungovaní měnové politiky se zaměřením na mechanismy a vztahy, jež se v této oblasti vyskytují. Inflace a hrozba deflace byly podle České národní banky hlavními důvody pro devizové intervence. Tyto pojmy byly podrobně charakterizovány v další části této práce, což by mělo vést čtenáře k jisté představě o závažnosti ekonomických problémů, které může míra inflace, popřípadě deflace způsobit. Hlavní část práce věnovaná samotným devizovým intervencím byla rozdělena na dvě části. V první části je zachycen stav ekonomiky před samotným zásahem České národní banky pomocí jednotlivých makroekonomických ukazatelů. Ukazatele byly zastoupeny jednotlivými křivkami v grafech a na základě teoretických znalostí významu jednotlivých ekonomických veličin a analýzou vývoje časových řad byly vyvozeny jednotlivé závěry o stavu ekonomiky a bylo poukázáno na propojenosti jednotlivých veličin. Druhá část zobrazuje, jak se odrazil nákup EUR za přibližně 200 mld. korun do vývoje kurz CZK/EUR. Při zachycení vývoje časové řady byl zaznamenán strukturální zlom, který byl identifikován QLR-testem v programu Gretl v pozorování 7. 11. 2013. Byl tedy splněn předpoklad, že změna kurzu byla vyvolána ihned po zahájení intervencí. Dále bylo predikováno, jak by se měnový kurz vyvíjel, pokud by nedošlo k intervencím. Tato predikce o vývoji je charakterizována 95% intervalem spolehlivosti na obrázku číslo 11. Poté byly zkoumány časové řady vývoje HDP, celkové inflace, mezd a úrokové sazby. U jednotlivých grafů došlo k posouzení vývoje, který by mohl být způsoben devizovými intervencemi. Celkový závěr je formulován takto: HDP, v meziročním srovnání, bylo za první čtvrtletí výrazně vyšší, než jak bylo tuzemskou centrální bankou přepokládáno. O výši vlivu devizových intervencí lze v této době pouze diskutovat, neboť skutečnou zásluhu na meziroční růst HDP je možné identifikovat až v delším období. Nyní lze s jistotou pouze konstatovat, že devizové intervence měly jistý pozitivní vliv na HDP. V kontextu s dosavadním poklesem reálných, průměrných, měsíčních mezd, je pravděpodobná existence pozitivního efektu devizových intervencí na spotřebu domácností v meziročním vyjádření. Z grafů lze vyčíst zvýšení této hodnoty, které

Závěr

53

by mělo pokračovat i v roce 2014. To je autorem práce připisováno právě devizovým intervencím, které podnítily ekonomické subjekty ke zvýšení jejich spotřeby. Při dalších srovnáních dosavadního vývoje ukazatelů české ekonomiky byly autorem práce většinou shledány pozitivní aspekty devizových intervencí ČNB v roce 2013, a lze konstatovat, že autor je ztotožněn s názorem České národní banky na správnost tohoto zásahu.

Literatura

54

9 Literatura ARTL, J., ARTLOVÁ, M. Ekonomické časové řady. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2009. 290 s. ISBN 978-80-86946-85-6. BERNANKE, BEN S., LAUBACH, T., MISHKIN, FREDRICK S., POSEN, ADAM S.,Inflation Targeting: Lesson from the International Experience. Princeton: Princeton University Press, 2001. ISBN 06-910-868-93. ČESKÁ REPUBLIKA, Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů. In: Sbírka zákonů. 2013. Dostupné z: http://portal.gov.cz/app/zakony/?path=/portal/obcan/. ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD (ČSÚ). [online] 2014, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.czso.cz/. ČNB, Aktuální prognóza ČNB. [online] 2014a, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/. ČNB, Měnověpolitické publikace - Zprávy o inflaci.[online] 2014b, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/. ČNB, Důvody a přínosy oslabení koruny - nejčastější otázky a odpovědi. [online] 2003-2014a, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/faq/duvody_a_prinosy_oslabeni_koruny.html. ČNB, Jaké jsou režimy měnové politiky?. [online] 2003-2014b, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/faq/jake_jsou_rezimy_menove_politiky.html. ČNB: Intervence ČNB na devizovém trhu [online]. 2002 [cit. 2014-05-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2002/tz20 02_intervence_duben2.html ČTK, Devizové intervence zpomalily podle prezidenta přístup ČR k euru. [online] 2014, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.quote.cz/9024-devizoveintervence-zpomalily-podle-prezidenta-pristup-cr-k-euru.

Literatura

55

ČTK, Rusnok: Devizové intervence prospěji tuzemské ekonomice i rozpočtu. [online] 2013, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2490758/rusnok-devizove-intervenceprospeji-tuzemske-ekonomice-i-rozpoctu.html. DE NEDERLANDSCHE BANK , Exchange rates. [online] 2014, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.statistics.dnb.nl/index.cgi?lang=uk&todo=Koersen. FUHRER, J., TOOTELL, GEOFFREY M. B., Issues in economics. [online] 2003, [cit. 201405-20]. Dostupné z: http://www.bostonfed.org/economic/nerr/rr2004/q1/q403104issues.pdf. HOLMAN, ROBERT. Ekonomie. 3. aktualiz. vyd. Praha: C.H. Beck, 2002, xxii, 714 s. ISBN 80-7179-681-6. HOLUB, T., Kurz jako nástroj měnové politiky ČNB. [online] 2014, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_m edia/konference_projevy/vystoupeni_projevy/download/holub_20140414_kl ub_investoru.pdf. IMF, Gross Domestic Product: An Economy’s All. [online] 2012, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/gdp.htm. JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, 742 s. ISBN 80247-0769-1. KLAUS, V., WEIGL, J., Politický komentář IVK č. 14 - Omyl devizových intervencí České národní banky. [online] 2013, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.klaus.cz/clanky/3469. MANDEL, Martin a Vladimír TOMŠÍK. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2., rozš. vyd. Praha: Management Press, 2008, 367 s. ISBN 978-80-7261185-0. MUSIL, Petr. Ekonomie. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2008, 412 s. ISBN 978-80-7380-126-7. SCHILLER, BRADLEY R. Makroekonomie dnes. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2004, xvi, 412 s. ISBN 80-251-0169-x.

Literatura

56

VLNAS, M., Co jsou úrokové sazby. [online] 2000-2014, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://www.penize.cz/80356-co-jsou-urokove-sazby. REVENDA, ZBYNĚK. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 5., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2012, 423 s. ISBN 978-80-7261-240-6. REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 978-80-7261-230-7. URBÁNEK, V., ČNB při intervencích nakoupila devizy za cca 200 mld. Kč. [online] 2013, [cit. 2014-05-20]. Dostupné z: http://zpravy.kurzy.cz/359318-cnb-priintervencich-nakoupila-devizy-za-cca-200-mld-kc/.

Výstupy z programu Gretl metoda nejmenších čtverců

Přílohy

57


58

Model 1: OLS, za použití pozorování 2012-01-02:2014-05-16 (T = 604) Chybějící nebo nekompletní pozorování byla vynechána: 16 Závisle proměnná: Kurz Zlom časové řady nebyl zachycen

const time

Koeficient 24,5507 0,00421408

Směr. chyba 0,039942 0,000111939

Střední hodnota závisle proměnné Součet čtverců reziduí Koeficient determinace

25,85271

F(1, 602) Logaritmus věrohodnosti Schwarzovo kritérium

1417,244 -426,5305 865,8681

145,1910 0,701869

t-podíl 614,6600 37,6463

p-hodnota <0,00001 <0,00001

Sm. odchylka závisle proměnné Sm. chyba regrese Adjustovaný koeficient determinace P-hodnota(F) Akaikovo kritérium Hannan-Quinnovo kritérium

0,898685 0,491102 0,701373 2,4e-160 857,0610 860,4884

Rozšířená regrese pro Chowův test( zachycen zlom) OLS, za použití pozorování 2012-01-02:2014-05-16 (T = 604) Chybějící nebo nekompletní pozorování byla vynechána: 16 Závisle proměnná: Kurz koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota ---------------------------------------------------------const 24,9553 0,0252411 988,7 time 0,00192905 9,01920e-05 21,39 splitdum 2,01763 0,339004 5,952 sd_time -0,00111826 0,000617776 -1,810 Střední hodnota závisle proměnné Sm. odchylka závisle proměnné Součet čtverců reziduí Sm. chyba regrese Koeficient determinace Adjustovaný koeficient determinace F(3, 600) P-hodnota(F) Logaritmus věrohodnosti Akaikovo kritérium Schwarzovo kritérium

25,85271 0,898685 45,29765 0,274766 0,906987 0,906522 1950,237 0,000000 -74,76254 157,5251 175,1394

0,0000 7,25e-076 4,52e-09 0,0708

*** ***

*** *** *** *


Hannan-Quinnovo kritétium

164,3799

Chowův test pro strukturální zlom při pozorování 2013-11-07

Obr. 16

Chowův test pro strukturální zlom kurzu

59

Vliv devizových intervencí ČNB na českou ekonomiku

Recommend Documents