Verslag bijeenkomst 2 juni 2010 “Het jaarverslag: rode oortjes of papierbak?” Over gebruik van het jaarverslag en andere bedrijfsinformatie door beleggers Het seminar was een gezamenlijk initiatief van de VBA – Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals, het NIVRA en Eumedion. De basis van de bijeenkomst was een enquête gehouden onder beleggingsprofessionals over het belang en gebruik van het jaarverslag. Met name wilden de organisatoren van de bijeenkomst meer inzicht hebben in het gebruik en de waardering van niet-financiële informatie door beleggingsprofessionals. De bijeenkomst werd door ca. 100 accountants en beleggers bijgewoond en stond onder de inspirerende leiding van Jaap van Manen, hoogleraar corporate governance van de Rijksuniversiteit Groningen Hij zorgde voor inspirerende discussies tussen de sprekers en panelleden. Op een vriendelijke doch doeltreffende wijze wist hij de discussianten tot duidelijke uitspraken te bewegen. De eerste voordracht was van Robert van der Meer, hoogleraar finance van de Rijksuniversiteit Groningen. Robert presenteerde de uitslagen van de enquête. De response kwam van 61 beleggingsprofessionals, ongeveer 20% van de leden die regelmatig het jaarverslag gebruiken voor hun werkzaamheden. De belangrijkste conclusie van de enquête was dat bijna 70% van de respondenten het jaarverslag een onmisbaar onderdeel voor de beleggingsanalyse vindt. Beleggingsprofessionals beschouwen het jaarverslag en de jaarrekening nog steeds als de belangrijkste informatiebron voor hun analyses, belangrijker dan de bijeenkomsten met ondernemingen. Daarbij vindt meer dan 70% van de beleggingsprofessionals de nietfinanciële informatie net zo belangrijk of belangrijker dan de financiële informatie. Philip Wallage, hoogleraar accountantscontrole van de Universiteit van Amsterdam gaf in zijn presentatie aan dat het belangrijk is om het onderscheid tussen jaarverslag en jaarrekening goed te maken. De jaarrekening wordt gecontroleerd door de accountant, terwijl het jaarverslag “slechts” marginaal getoetst wordt. De accountant geeft een oordeel over de verenigbaarheid van het jaarverslag met de jaarrekening, maar doet zeker geen intensieve controle. Opvallend is dat beleggingsprofessionals er in het algemeen van uit gaan dat de accountant dezelfde controle uitvoert bij het jaarverslag als bij de jaarrekening. . Een opvallende conclusie uit de enquête was de relatief lage waardering voor het verslag van de Raad van Commissarissen, en binnen dit verslag, de paragraaf van de remuneratiecommissie. De beloning van de Raad van Bestuur leidt tot veel discussies in de jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen, maar dit onderwerp kan de professionals slechts matig interesseren. Een echte verklaring voor deze discrepantie was er niet en kan dus bron voor nader onderzoek zijn. Professionals hebben een hoge waardering voor het verslag van de Raad van Bestuur, met name de paragrafen over het strategisch beleid en de financieringsparagraaf krijgen hoge scores. Opvallend was de wat lagere waardering voor de risicoparagraaf, de duurzaamheidsparagraaf en de toekomstparagraaf. Van alle respondenten geeft 25% aan dat de risicoparagraaf een goed beeld geeft van het risicoprofiel van de onderneming; 57% vindt dat de risicoparagraaf een redelijk beeld geeft. Beleggingsprofessionals zouden graag een meer systematisch overzicht willen zien van de risico’s die de onderneming loopt, de kosten die met deze risico’s gepaard kunnen gaan en de genomen beheersingsmaatregelen. In de enquête is ook een aantal vragen gesteld over de rol van de accountant. Volgens de Beleggingsprofessionals heeft een accountant die intensiever gebruik maakt van zijn spreekrecht op de aandeelhoudersvergadering toegevoegde waarde. Belangrijke vragen die
Beleggingsprofessionals zouden willen stellen hebben betrekking op de kwaliteit van de risicobeheersingsprocessen, een overzicht van significante risico’s en de belangrijkste discussiepunten (uit de management letter) met de Raad van Bestuur. 62% van de respondenten zou graag zien dat de hoofdpunten uit de management letter openbaar gemaakt zouden worden. Uit de enquête kwam ook naar voren dat meer dan 60% van de respondenten vindt dat de accountantsverklaring niet mag ontbreken in het jaarverslag, maar anderzijds vindt 31% dat deze verklaring een beperkte toegevoegde waarde heeft. Blijkbaar is het voor de beleggingsdeskundigen belangrijk te weten dat de accountant op systematische wijze de controle heeft uitgevoerd. Al met al kan gesteld worden dat een belangrijke conclusie is dat het jaarverslag als informatiebron onverminderd van belang blijft voor de beleggingsprofessionals. Een andere interessante conclusie is dat er te grote verwachtingen zijn met betrekking tot de reikwijdte van de accountantsverklaring. Tot slot zou de rol van de externe accountant aan betekenis winnen indien de hoofdpunten van de management letter openbaar gemaakt zouden worden. In zijn bijdrage ging Philip Wallage nader in op de rollen van zowel accountant als raad van bestuur. In het jaarverslag legt primair de raad van bestuur verantwoording af, niet de accountant. En zoals eerder aangegeven de accountant toetst het jaarverslag “slechts” op verenigbaarheid met de jaarrekening. Het is belangrijk dit verschil in verwachtingen (beleggingsprofessional versus accountant) te overbruggen. Ook de opstellers van de criteria voor de FD Henri Sijthoffprijs gaan er volgens Philip Wallage ten onrechte van uit dat de accountant het jaarverslag controleert. De verantwoordelijkheid voor het publiceren van relevante informatie in het jaarverslag ligt bij de ondernemingsleiding en niet bij de accountant. Natuurlijk dient vastgesteld te worden wat relevante informatie is, maar dat is per onderneming anders. Philip Wallage hield een pleidooi voor Integrated Reporting. Slechts die financiële en niet-financieel informatie publiceren die relevant is voor de stakeholders. Philip Wallage waarschuwde voor te veel transparantie. Hij verwees daarbij naar de openheid die gegeven is aan de bestuurdersbeloningen. Het publiceren van deze informatie heeft niet het verwachte effect gehad (matiging) en heeft geleid tot opdrijving van beloningen. In de aandeelhoudersvergadering is er nu meer dan gemiddelde aandacht voor dit agendapunt en dit leidt af van even belangrijke onderwerpen zoals strategisch beleid. Tot slot gaf Philip Wallage aan dat in vervlogen tijden Limperg stelde dat de handtekening van de accountant voldoende zou moeten zijn. In het verlengde daarvan geeft Philip aan dat de accountantsverklaring wel een standaardtekst moet zijn om verwarring te voorkomen. Als bij elke onderneming de tekst anders is kan dit tot onnodige discussies leiden. Tijdens de discussiesessie gaf Philip Wallage later in de middag aan ook geen voorstander te zijn van het publiceren van de hoofdpunten uit de management letter. Het is een vertrouwelijk stuk tussen accountant en ondernemingsleiding. Deze vertrouwelijkheid wordt geschaad als één en ander openbaar wordt. Wel moet de ondernemingsleiding iets doen met de kritische punten in de management letter, maar het is aan de onderneming en niet aan de accountant om vast te stellen welke informatie verstrekt moet worden aan de stakeholders. Philip Wallage herkende de mening van de beleggingsprofessionals dat de inhoud van de RvC-verslagen onvoldoende is. Op dat terrein is er ruimte voor verbetering. In zijn presentatie ging Martijn Bos, senior credit analyst bij Robeco, nader in op de wijze waarop Robeco haar kredietanalyses vorm geeft. De analyse moet gedegen zijn daar, volgens Martijn, het risico/rendement profiel van een vastrentende waarde belegging anders
is dan van een aandelenbelegging. Er is een grotere kans op een kleiner rendement, waardoor het nog belangrijker is verliezen te vermijden. Voor het vastrentende waarden team van Robeco zijn het jaarverslag en de jaarrekening belangrijke informatiebronnen. Daarnaast zijn de contacten met de IR-afdeling van een onderneming belangrijk en hecht Martijn veel waarde aan bedrijfsbezoeken. Persberichten met de “Kerncijfers” van het bedrijf worden in het algemeen genegeerd. Martijn Bos vindt de informatiecomponenten binnen het jaarverslag van uiteenlopende kwaliteit. In het algemeen zijn de paragrafen die de bedrijfsactiviteiten en de historische financiële prestaties beschrijven goed.Eventuele grote aandeelhouders worden vaak ook genoemd. Minder is Martijn te spreken over de toekomstparagraaf, het duurzaamheidsverslag en de beschrijving van de groepsstructuur. Vooral de beschrijving van de markten waarop de onderneming actief is, beschouwt Martijn als onvoldoende. Robeco ziet duurzaamheid als een belangrijk onderwerp en neemt duurzaamheids aspecten integraal mee in de analyses.. Onvoldoende aandacht nu voor duurzaamheid (denk aan vervuiling) kan ook tot hoge kosten leiden voor een onderneming. Tot slot gaf Martijn Bos aan welke verbeteringen hij zou willen zien in de jaarrekening van ondernemingen. Hij wil graag meer en betere informatie zien op het gebied van hedge accounting en het consolideren van dochterondernemingen die niet volledig in bezit zijn.. Al met al bevestigde Martijn het belang van het jaarverslag zoals dat uit de enquête naar voren kwam. In de discussieronde werd een 4-tal stellingen geponeerd. De stelling van Rients Abma (directeur van Eumedion) was: "Om een goed beeld van een onderneming te krijgen dienen de "harde" financiële analyse en de "softe" governance- en duurzaamheidsanalyse te worden geïntegreerd. Dit vergt binnen institutionele beleggers integratie van research van portefeuillemanagers, beleggingsanalisten en het 'ESG'-team". Uit de enquête kwam naar voren dat het duurzaamheidsbeleid en het verslag van de RvC als minder beoordeeld werden wat volgens Rients Abma het gevolg was van een tekort aan informatie in deze paragrafen. Bovenstaande stelling ontving in het algemeen bijstand vanuit de zaal. Er werd wel een aantal kritische kantekeningen bij geplaatst. Martijn Bos onderschrijft het belang van de integrale analyse. Integratie van teams gaat hem te ver. Hij ervaart juist de voordelen van goede samenwerking tussen gespecialiseerde teams. Robeco heeft een eigen ESG research team, engagement team, analisten team en team van portefeuille managers. Steven Majoor, Directeur AFM, stelde dat de ontwikkeling van softe, niet-financiële informatie gezien moet worden als een groeiproces. De huidige kwaliteit van de financiële informatie is een groeiproces van vele jaren geweest uitmondend in de huidige IFRS-standaarden (waar je wel of niet gelukkig mee kan zijn). Het belang van niet-financiële informatie neemt toe, maar het kan nog wel enige tijd duren voor we zijn waar we willen zijn. De stelling van Steven Maijoor was dat "Heftige koersreacties na winstwaarschuwingen het grote nut van jaarverslagen voor beleggers bevestigen". Winstwaarschuwingen leiden veelal tot significante koersbewegingen en dit toont het grote belang aan dat beleggers hechten aan het winstcijfer (hoogwaardig getal). Hoewel vele beleggers het jaarverslag zelf niet lezen, krijgt het winstcijfer vooral waarde door de wetenschap dat ondernemingen zich later in detail moeten verantwoorden over de onderbouwing van dit winstcijfer. Het publiceren van een winstcijfer zonder jaarverslag en jaarrekening zou nutteloos zijn.
Steven Maijoor: “Beleggers vinden de netto winst een zeer belangrijke (misschien te belangrijke) indicator, waarop sterk gereageerd wordt. Hoewel een winstwaarschuwing op zich teleurstellend is, geeft de koersreactie aan dat winstcijfers nog steeds belangrijk zijn.” De meningen over deze stelling waren gemengd, alhoewel de zaal het eens was met de opmerking dat de animal spirits bij beleggers de koersontwikkeling op de financiële markten op de korte termijn tot een casino maken. Het vertrouwen in de zaal dat financiële markten op basis van de aanwezige informatie altijd tot een evenwichtige besluitvorming komen was ver te zoeken. Een gedegen jaarrekening en jaarverslag moet de kwaliteit van de beslissing kunnen verbeteren. Martijn Bos gaf aan het liefst geen persberichten te zien, maar direct het jaarverslag voor de detailinformatie. Dit versnelt het analyseproces. De stelling van Robert van der Meer was dat “de risicoparagraaf zoals opgenomen in het jaarverslag een beeld geeft van het risicoprofiel van de onderneming. Dit beeld wordt scherper indien de hoofdpunten uit de management letter in de risicoparagraaf van de jaarrekening worden opgenomen.” Van belang in deze stelling is volgens Robert dat de hoofdpunten uit de management letter opgenomen worden in de jaarrekening en niet in het jaarverslag. Dit waarborgt een intensieve accountantscontrole. Hier is geen sprake van als de hoofdpunten opgenomen worden in het jaarverslag. Volgens Robert hebben aandeelhouders, zijnde de eigenaren van de onderneming, recht op deze extra informatie. Ruud Dekkers, voorzitter bestuur NIVRA, voegt het volgende toe aan de discussie: “je kunt het niet oneens zijn met deze stelling omdat deze verplichting mijns inziens al in grote lijnen bestaat en wel als volgt: - onder Sox404 dienen materiële tekortkomingen in de interne controle in de Sox404 verklaring te worden opgenomen en dus ook door de onderneming te worden vermeld; - de accountant verklaart bij wettelijke controles op basis van de bij de controle opgedane kennis dat het directieverslag niet in tegenspraak is met de jaarrekening; in het jaarverslag is een beschrijving van de interne beheersingsmaatregelen opgenomen leidend tot een in control statement van het management; indien er sprake is van materiële leemten hierin, die uiteraard moeten worden gemeld in de management letter, dan zou de accountant niet accoord mogen gaan met een jaarverslag dat een ander beeld schetst van de interne controle situatie. De vraag is of vermelding in de jaarrekening dan veel toevoegt, het is sowieso de verantwoordelijkheid van de onderneming om een getrouw directieverslag op te maken; de accountant moet erop toezien dat dit geschiedt” aldus Ruud Dekkers. Het merendeel van de aanwezigen in de zaal zou graag zien dat de hoofdpunten uit de management letter openbaar gemaakt worden. Philip Wallage en Steven Maijoor hebben zo hun bedenkingen tegen deze transparantie. Ze vinden dat vertrouwelijk overleg mogelijk moet zijn tussen de accountant en de ondernemingsleiding. Philip Wallage is ook geen voorstander van een zogenaamde Shareholder Letter van de accountant aan de beleggers. De stelling van Philip Wallage was dat “ de jaarverslaggeving op de schop moet. De eenzijdige focus op financiële data (lees winst) moet plaatsmaken voor een uitgebalanceerde benadering waarin ook zaken als klanttevredenheid en duurzaamheid een rol spelen”. Deze stelling vond weerklank in de zaal. Philip pleit niet voor het minder belangrijk maken van de financiële data. Integendeel deze blijft hoe dan ook van het hoogste belang, maar een belegger dient meer informatie te ontvangen dan puur de financiële. Philip is een warm voorstander van het concept Integrated Reporting. Uit dit concept vloeit voort dat een onderneming alleen die informatie naar buiten brengt die relevant is voor de stakeholder. Met
andere woorden geen jaarberichten van honderden pagina’s, maar beknopte berichten met to the point informatie. Al met al is de belangrijkste conclusie van de middag dat het jaarverslag onmisbaar is en blijft voor de beleggingsprofessionals. Niet alleen de enquête-uitslagen maar ook de discussies, zoals deze middag gevoerd, geven aangrijpingspunten om de informatiecomponent van het jaarverslag verder te ontwikkelen. Het is aan de VBA, Eumedion en het Nivra om daar verder invulling aan te geven.
