VOORZITTER Hans Copini, MN DEELNEMERS Tjomme Dijkma, TKP Investments
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME
Laurentius Harrer, Capital Group Edward Krijgsman, Mercer Investments Luigi Leo, Leo Investment Consulting & Governance Mathias Neidert, bfinance Arjan Vermaire, Pensioenfonds Vervoer
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Capital Group.
VERSCHUIVING NAAR ALTERNATIVE FIXED INCOME Door Hans Amesz
De belangstelling voor alternative fixed income is vooral ontstaan door de historisch ongekend lage renteniveaus. Er moet rekening worden gehouden met het feit dat deze situatie nog vrij lang kan voortduren. Zes deskundigen aan het woord over alternative fixed income.
78
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2015
Wat is alternative fixed income? Edward Krijgsman: ‘Een heel brede definitie is: alles behalve staatsobligaties en investment-grade credits. Dan is het mogelijk om beleggingscategorieën als emerging market debt, high yield, private credit en absolute return fixed income strategies bij alternative fixed income onder te brengen.’ Mathias Neidert: ‘Ook direct lending, een soort senior debt die onderscheiden moet worden van mezzanine en natuurlijk de meer distressed strategieën die lange tijd bestonden als hedge fund strategie, behoren ertoe.’
Vroeger was emerging market debt een vorm van alternative fixed income. Is dat nog steeds zo?
Laurentius Harrer: ‘Het is nu zeker een fixed income asset class terwijl dat vijftien of twintig jaar geleden niet zo was. Er zijn yield curves, we hebben het over duration. Maar emerging market debt heeft toch een paar speciale eigenschappen. Als een van de emerging market valuta’s verzwakt, gaat de bijbehorende obligatie yield omhoog. Dat is atypisch voor een normale obligatiemarkt waar de koers van de Amerikaanse dollar en de yield op staatsobligaties vrijwel of helemaal los van elkaar staan. Ik denk dat de term ‘alternative’ zoiets betekent als niet-traditioneel. Emerging market debt is zeker een van de niet-traditionele fixed income asset classes.’ Tjomme Dijkma: ‘Andere voorbeelden zijn leningen die vroeger op de balans van banken stonden en nu naar institutionele beleggers gaan. Dat is typisch alternative fixed income.’
> Hans Copini is sinds 2006 in dienst bij MN als Hoofd Vastrentende Waarden, waar hij eindverantwoordelijk is voor alle interne beheeractiviteiten op het gebied van vastrentende waarden. Dit omvat Staatsleningen, Credits en EMD. Eerder werkte hij onder andere bij Lombard Odier, van Lanschot Bankiers en Robeco op het gebied van Fixed Income management en beheer van beleggingsfondsen. Hij heeft een Bachelor Bedrijfseconomie aan de Fontys Hogeschool Eindhoven en is DSI geregistreerd.
NUMMER 4 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
79
// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME
> Luigi Leo werkt momenteel als zelfstandig Investment Consultant en is daarnaast actief als Lid van de beleggingscommissie en raad van toezicht van een aantal pensioenfondsen. Hiervoor was hij werkzaam als onder andere Senior Investment Consultant bij Towers Watson en Portefeuillemanager bij ABN AMRO Asset Management. Leo heeft expertise op het gebied van beleidsformulering, portefeuillestructurering en selectie en monitoring van vermogensbeheerders, alsmede op het terrein van manager research. Hij bezit een MBA-graad van IESE Business School en is Register Beleggingsanalist.
Wat zijn de gevolgen van de switch van public naar private assets voor beleggingsportefeuilles? Luigi Leo: ‘De liquiditeit neemt af vergeleken met investmentgrade credits en staatsobligaties. De flexibiliteit gaat eveneens omlaag. Ik denk dat je een hogere yield krijgt, gegeven de kredietkwaliteit. Met betrekking tot de volatiliteit geldt dat emerging market debt en high yield in het algemeen volatieler zijn dan de meer private vormen van schuld gerelateerd aan bijvoorbeeld infrastructuur en vastgoed.’
Als je alternative fixed income in je portefeuille opneemt, moet je waarschijnlijk veel aan je stakeholders uitleggen. Neidert: ‘Een van de barrières waar onze klanten tegenaan lopen bij het investeren in alternative fixed income, is de vraag waar deze nieuwe asset class in de portfolio moet worden geplaatst. Is het debt? Is het fixed income? Is het credit? Dat is vaak de reden dat intenties om erin te beleggen niet verwezenlijkt worden. Sommige beleggers blijven helemaal van alternative fixed income af vanwege deze praktische bezwaren.’
Dijkma: ‘Het is tegenwoordig nog niet zo eenvoudig om alternative fixed income in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen op te nemen, want de bestuurders moeten ‘in control’ zijn en de meeste van deze producten zijn nogal complex. Wij hebben voor pensioenfondsen veel belegd in hypotheken en dat vereist al heel wat uitleg. Waarderingen zijn natuurlijk ook complexer en minder transparant. Dat is door de nieuwe regelgeving een belangrijk punt.’ Leo: ‘Dit beperkt het aantal soorten alternative assets in de portefeuille. Het kan lang duren om het bestuur van een pensioenfonds de nodige kennis bij te brengen. Die moeten weten waarin belegd wordt en wat de consequenties daarvan zijn. Voor veel bestuurders werkt dat, denk ik, echt belemmerend om bijvoorbeeld in alternative fixed income te beleggen.’ Harrer: ‘Het is onze verantwoordelijkheid ze zogezegd op te voeden. De mensen waar wij mee te maken hebben, moeten weten dat de ongekend lage rente van minus één tot plus één op bijvoorbeeld Duits overheidspapier helaas geen anomalie is, maar voorlopig blijft bestaan. We moeten tegen onze klanten zeggen dat die geen afwachtende houding kunnen innemen in de trant van: het gaat om een tijdelijk fenomeen en wij hebben genoeg reserves om dat uit te zitten. Ik spreek nogal wat beleggers, met name in Europa, die ten onrechte van mening zijn dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat.’ Leo: ‘Ik denk niet dat de zeer lage rente de enige reden is om in illiquide assets te gaan. Het gaat er ook om de illiquiditeitspremie te oogsten.’
Hoe belangrijk zijn de kosten in verhouding tot de opbrengsten? Arjan Vermaire: ‘Je moet een mening hebben over de verwachte alpha en wat je daarvoor wilt betalen. Performance gerelateerde fees zijn betrekkelijk recent een belangrijker topic geworden. Je ziet tevens meer en meer dat de kosten op zichzelf een belangrijk discussiethema zijn geworden, in plaats van de netto opbrengsten. Dat is een algemene trend. 80
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2015
Het meten van kosten heeft daar veel mee te maken. Aan de ene kant willen we transparantie, aan de andere kant wil niemand meer, maar iedereen minder dan het gemiddelde betalen. Dat zorgt voor een race to the bottom.’
Gaan we bij alternative fixed income dezelfde kant op als bij private equity en hedge funds waar kosten een zeer bepalende factor zijn? Vermaire: ‘Als je ziet hoe gevoelig pensioenfondsen in Nederland zijn voor de absolute kosten en deze allemaal met elkaar vergelijken, dan moeten we daar de komende jaren ernstig rekening mee houden.’ Krijgsman: ‘Soms betaalt een belegger een fee om alleen maar in de markt te zijn. De belegger betaalt in dat geval niet specifiek een fee omdat de investment manager beter presteert dan een benchmark. In sommige gevallen is er zelfs geen benchmark. Besturen zijn terughoudender geworden om een fee te betalen teneinde in de markt te komen, maar wellicht nog terughoudender om een fee te betalen aan een bekwame manager die probeert een benchmark te verslaan. In de hoofden van bestuurders wordt het onderscheid tussen deze fees steeds meer gemaakt.’ Leo: ‘Je kunt geen algemene uitspraken voor alle pensioenfondsen doen. Er is iets wat in termen van kosten en verwachte baten optimaal is voor het betrokken pensioenfonds. Dat hangt van de ambitie en kennis van het betreffende fonds af.’ Neidert: ‘Soms blijkt dat betaald is om toegang te krijgen tot de markt, terwijl dat in werkelijkheid niet is gebeurd, omdat er fees worden betaald over gecommitteerd kapitaal en niet over geïnvesteerd kapitaal. Daar moet aandacht aan besteed worden, want het is onderhandelbaar en gaat vooraf aan het aangaan van een commitment. Je moet over de voorwaarden onderhandelen met je investment manager. Het is een kwestie van vraag en aanbod en beleggers beschikken niet altijd over dezelfde onderhandelingsmacht. Op dit moment is er sprake van een relatief goede balans tussen pensioenfondsen en
investment managers, met veel nieuwe toetreders tot de markt. Twee jaar geleden was de balans nog erg scheef, met een toenemende vraag maar nog relatief weinig managers die producten hadden.’ Dijkma: ‘Als je de huidige yields en de fees vergelijkt, is het duidelijk dat de fees nog steeds te hoog zijn, hoewel ze al naar beneden zijn gekomen. Dit zal zich voortzetten, ik ben er vrij zeker van dat we in de toekomst veel lagere fees zullen zien.’
De mate van transparantie is niet altijd zoals gewenst. Hoe gaan jullie daarmee om? Vermaire: ‘Je kunt in ieder geval proberen transparantie te incorporeren in je totale governance en erover rapporteren. Je ziet dat dat meer en meer een nieuw soort dienstverlening wordt. Ik denk dat steeds meer beleggers daar ook voor willen betalen. Het fondsmanagement moet er meer aandacht aan besteden.’
> Tjomme Dijkma is het grootste gedeelte van zijn carrière al actief in Asset Management en sinds 2009 in dienst bij TKP Investments (TKPI). In zijn huidige rol als Senior Portefeuillebeheerder Fixed Income beheert Dijkma fixed income fondsen en discretionaire mandaten. TKPI is een zelfstandig opererende business unit binnen AEGON Asset Management. Voordat Dijkma naar TKPI kwam, werkte hij bij F&C als Hoofd Global Investment Grade Credits. Van 1994 tot 2004 was Dijkma werkzaam als Senior Portefeuillebeheerder Fixed Income bij Centraal Beheer en Achmea Vermogensbeheer. Hij studeerde Public Management aan de Academie van Thorbecke in Leeuwarden.
NUMMER 4 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
81
// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME
> Mathias Neidert werkt sinds begin 2008 voor bfinance in het Investment Advisory team in Londen als Managing Director Public Markets en Hoofd Fixed Income Research. In deze hoedanigheid adviseert hij vooraanstaande institutionele beleggers wereldwijd bij het inrichten van hun vastrentende portefeuilles. Voor hij naar bfinance kwam, werkte hij voor RBC Dexia in Luxemburg als Investment Analytics Product Manager. Neidert is een CFA Charterholder en heeft een Master in Bedrijfskunde van de Universiteit van St. Gallen in Zwitserland.
De lage renteniveaus blijven misschien nog wel een tijd bestaan. Hoe moeten pensioenfondsen daarmee omgaan? Dijkma: ‘De renteafdekking kan behoorlijk omlaag, ondanks het feit dat de yields de laatste tijd een beetje gestegen zijn. Als er ruimte is om te manoeuvreren, moet je die gebruiken.’ Krijgsman: ‘In de meeste gevallen wordt de basis van een LDI (Liability Driven Investing)-portefeuille gevormd door een grote portefeuille van euro-staatsobligaties en -credits. Je zou erover na kunnen denken een deel daarvan te vervangen door alternative fixed income beleggingscategorieën zonder de rentedekking te reduceren. Wij denken echter dat nogal wat klanten daar aarzelend tegenover staan, mede vanwege de implicaties die het nieuw Financieel Toetsingskader heeft. Wij merken dat veel pensioenfondsen terughoudend zijn om de procentuele afdekking van het renterisico aanzienlijk te verlagen. Dit wordt naar onze mening mede veroorzaakt doordat beleggers in de afgelopen maanden geconfronteerd werden met het feit dat de yield op tienjarige staatsleningen duidelijk lager dan nul procent kan worden, zoals in Zwitserland het geval was. Je moet rekening houden met het feit dat de lage rente nog lang kan bestaan en zelfs nog lager kan.’
Zal er een verschuiving plaatsvinden van staats- en investment grade bedrijfsobligaties naar alternative fixed income? Normaal was er sprake van een verschuiving naar minder liquide papier, zien we dat nu? Krijgsman: ‘Veel kleinere en middelgrote pensioenfondsen moeten zich afvragen hoe lang ze nog zelfstandig blijven. De discussie over illiquiditeit is bij dit soort fondsen, die wellicht een toekomst van twee, drie, maximaal vijf jaar hebben, een heel andere dan bij zogenoemde going concern pensioenfondsen.’ Leo: ‘De belangstelling voor alternative fixed income is vooral ontstaan door de lage renteniveaus. Je ziet weleens dat een deel van de matching portfolio wordt overgeheveld naar bijvoorbeeld Amerikaanse obligaties – die gehedged worden – omdat de yields daar hoger zijn dan hier. Dat is een manier om te voorkomen dat er te veel in illiquide categorieën wordt belegd.’ Harrer: ‘We praten onszelf aan dat we liquide portfolio’s nodig hebben. Maar als we echt de langetermijnbeleggers zijn die we denken dat we zijn, hebben we geen grote liquiditeit nodig.’ Leo: ‘Daar ben ik het mee eens. Ik heb al gezinspeeld op het oogsten van de illiquiditeitspremie. Dan moet je wel goed bekijken hoe je je illiquiditeitsbudget besteedt. Stap je in private debt of private equity? Wil je het besteden aan real estate debt of infrastructure debt of wil je in real estate equity en infrastructure equity zitten? Hoeveel illiquiditeit kan je je permitteren? Dit moet je kunnen rechtvaardigen.’ Dijkma: ‘Als er één instelling is die liquiditeitsrisico kan nemen, is het natuurlijk een pensioenfonds. De vraag is natuurlijk hoeveel illiquiditeit een gemiddeld pensioenfonds kan hebben, hoeveel van de portefeuille belegd kan worden in illiquide assets.’ Vermaire: ‘Vanwege nieuwe wetgeving moeten pensioenfondsen die hun swaps centraal moeten clearen volgens de plannen een variation margin in cash storten.
82
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2015
Hoewel er sprake is van dertig- tot veertigjarige verplichtingen zijn er toch liquide obligaties nodig. We zijn er nogal bezorgd over wat de uiteindelijke gevolgen van de nieuwe wetgeving zullen zijn als er echt een stress test wordt uitgevoerd waarin de rente met anderhalf tot twee procentpunten wordt verhoogd. Als we met zijn allen op hetzelfde moment naar de uitgang rennen, kunnen de gedachten over liquiditeit weggegooid worden. Dat moet niet onderschat worden.’ Harrer: ‘Als obligatiebeleggers hebben wij een verbazingwekkend voordeel ten opzichte van aandelenbeleggers. Onze obligaties hebben een vervaltijd en hopelijk komt het geld terug. Als we daarvan uitgaan, beschikken we over een constante cash flow. Dat baart ons momenteel grote zorgen, want er moet herbelegd worden. Nu hebben we allemaal nog obligaties met coupons van vijf, zes, zeven procent, maar die moeten worden vervangen door nieuwe obligaties met een veel lagere rente. De consultant van een pensioenfonds moet een portefeuille construeren waarin deze risico’s gespreid zijn, waardoor geld op vastgestelde tijden terugvloeit. Er zijn asset classes met een heel korte duration.’
Is het nu een goede tijd om in minder liquide assets te beleggen? Harrer: ‘Timing is altijd verkeerd. Als het de juiste tijd is om in te stappen, doen mensen dat niet omdat het te riskant is. Er zijn duizend redenen om het niet te doen, vooral als het aan het bestuur moet worden uitgelegd. De fine-tuning van timing is zeer gecompliceerd, maar je moet het doen, om het even, en daarom doe je het in stukken. Je bouwt je beleggingsplan over jaren op, maar je moet beginnen.’ Leo: ‘Je moet het doen in de juiste ALM (Asset Liability Model)-context: je moet de impact hiervan beoordelen in het licht van de doelstellingen van je fonds. ALM is geen kristallen bol maar het is het beste waarover we beschikken om beslissingen te nemen.’ Dijkma: ‘Er zijn veel pensioenfondsen die nu overwegen
Een van de barrières waar onze klanten tegenaan lopen bij het investeren in alternative fixed income, is de vraag waar deze nieuwe asset class in de portfolio moet worden geplaatst. staatsobligaties te verkopen en wellicht de renteafdekking te verlagen. Met het vrijgekomen geld nieuwe investeringen doen in liquide of illiquide credits met een hoog kredietrisico zou de komende jaren nogal tricky kunnen zijn.’
Wat is de impact van regelgeving op portfolio management? Krijgsman: ‘Voor de kleine en middelgrote pensioenfondsen – minder dan drie miljard euro – is het vaak moeilijk en kostbaar de door de toezichthouder opgelegde en andere opgelegde regels toe te passen. Dat is een van de oorzaken waarom kleine en middelgrote pensioenfondsen er vaak aarzelend tegenover staan om bijvoorbeeld een mandaat aan een manager te geven dat met veel vrijheid van handelen gepaard gaat, of het nu om fixed income of andere beleggingscategorieën gaat. Zo’n mandaat zou in sommige gevallen nuttig voor de gehele portefeuille kunnen zijn, maar toch zijn pensioenfondsen daar vaak afkerig van, mede wegens de regelgeving.’ Leo: ‘Regels zijn er om ongelukken te voorkomen, om enigszins in control te zijn. Regelgeving dwingt mensen over zaken na te denken, of ze nu beleggingscategorieën gaan introduceren of niet. Ik zie regelgeving dus niet in de eerste plaats als iets dat beleggers beperkt, maar als iets dat aangeeft wat wel en niet kan worden gedaan, gezien je specifieke omstandigheden. En hoe risico’s moeten worden afgewogen. Dat is een goede zaak omdat wij allemaal veel geld runnen, vooral pensioenen, waarmee zorgvuldig moet worden omgegaan.’
> Laurentius Harrer is Portfolio Manager bij Capital Group. Hij heeft 26 jaar beleggingservaring, waarvan hij 21 jaar werkzaam is bij Capital Group. Eerder in zijn carrière, als Fixed-Income Beleggingsanalist bij Capital, was Harrer verantwoordelijk voor opkomende markten. Voor zijn tijd bij Capital was hij Senior Fixed-Income Portfolio Manager, gespecialiseerd in internationale obligatie- en valutamarkten voor Metzler Investment in Frankfurt, Duitsland. Daarvoor was Harrer werkzaam in institutional sales bij Bayerische Vereinsbank in München. Hij heeft een bachelortitel in Business Administration van de Universiteit van Landshut in Duitsland. Laurentius is werkzaam in Los Angeles.
NUMMER 4 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
83
// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME
> Edward Krijgsman is Principal bij Mercer Investments en is Hoofd van de afdeling Monitoring en Risk Reporting. Krijgsman adviseert tevens besturen en beleggingscommissies van pensioenfondsen op het gebied van strategische asset allocatie, managerstructuur, managerselectie en continue beleggings- en risicomonitoring. Voor zijn indiensttreding bij Mercer in 2006 heeft Krijgsman vijf jaar bij Friesland Bank gewerkt; eerst als Beleggingsadviseur, later als Senior Beleggingsadviseur. Hij studeerde Commerciële Economie aan de Hogeschool Zeeland te Vlissingen. In 2002 begon hij met de opleiding tot Chartered Financial Analyst (CFA) aan de Vrije Universiteit van Amsterdam, welke hij in 2005 afrondde.
Neidert: ‘Regelgeving is overal en biedt opportunities omdat daardoor markten als het ware uit het niets worden gecreëerd. Bestaande gevestigde markten worden vervormd en nieuwe asset classes worden gecreëerd. Dat is interessant. Ik denk dat je met een goede groep lobbyisten in Brussel geld kunt verdienen: regelgeving arbitreren. Toezichthouders denken dat zij de financiële markten veiliger maken en ze gaan door met het invoeren van nieuwe regelgeving. Daar moet gebruik van worden gemaakt.’ Dijkma: ‘Het is zeker waar dat er regelgeving moet zijn. Daardoor duurt het over het algemeen langer voordat bestuurders een beslissing nemen. Dat hoeft niet per se negatief te zijn, maar de toezichthouders moeten er wel voor zorgen dat regelgeving effectief en efficiënt is. Dat is heel belangrijk.’ Vermaire: ‘Buffervereisten zijn toegenomen, er wordt gekeken naar hoe een optimale buffer er in termen van assets uit moet zien. Dat kan in economische termen niet optimaal zijn. Maar ik denk dat op zijn minst mensen er meer en meer naar kijken. Dat verklaart zeker de belangstelling voor Nederlandse hypotheken, en bij verzekeraars de belangstelling voor infrastructure debt en voor emerging market debt. Er is dus
heel wat gaande, vertekening is het juiste woord.’
Moet de toezichthouder onderscheid maken tussen verschillende soorten van fixed income? Krijgsman: ‘Ik denk dat de toezichthouder al een onderscheid maakt tussen verschillende beleggingscategorieën in fixed income. Die ziet dat bijvoorbeeld emerging market debt en high yield mainstream beleggingen zijn voor Nederlandse pensioenfondsen. De toezichthouder lijkt een andere kijk op niet-genoteerde private debt of niet-genoteerde hypotheken of absolute return producten te hebben. Ik zeg niet dat dit goed of slecht is. Het lijkt echter te passen bij de gemiddelde pensioenbestuurder die vermoedelijk heel goed weet wat emerging market debt of high yield is, maar met betrekking tot absolute return is de kennis waarschijnlijk minder precies.’
Voelen we ons beperkt door regelgeving, in de zin dat we wel in bepaalde categorieën willen investeren maar dat niet gedaan hebben? Dijkma: ‘Niet echt. Het vereist eigen vermogen is belangrijk, maar niet het belangrijkste element in een beleggingsbeslissing.’ Vermaire: ‘Wat je soms ziet is, dat als vanuit een regulerend perspectief een bepaalde belegging veel voordeliger is dan een andere, de kapitaalstroom zeer snel kan gaan. De tijd om na te denken over de attractiviteit van de asset class is beperkt. Zo bezien beïnvloedt regelgeving niet alleen de yield, maar ook de snelheid van beslissen. De Europese Commissie is al bezig met het opstellen van regels ten aanzien van de reductie van CO2-uitstoot en bevordering van infrastructuur.’
Proberen banken hypotheken en andere producten van hun balansen af te krijgen? En staat er op dat gebied nog meer te gebeuren? Dijkma: ‘Banken voelen er niet veel voor om deze producten tegen de huidige marktprijzen te verkopen. Pensioenfondsen en verzekeraars krijgen meer marktaandeel door nieuwe business, maar niet omdat zij assets van banken overnemen.’ 84
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2015
Wat te denken van initiatieven als de NLII, waar banken en institutionele beleggers samenwerken door beide in leningen te participeren? Harrer: ‘Dat is een fantastisch model, maar wie beschikt er over de credit expertise? Wie kijkt naar de zaak en zorgt dat het niet slecht gaat? Je moet het runnen via een mezzanine fund waarvan de asset manager over de nodige kennis beschikt of je moet je die kennis zelf eigen maken. Dat laatste is heel kostbaar en niemand wil daar nu mee geconfronteerd worden.’
In het specifieke Nederlandse geval is er een bestaande asset manager die de credit analyse doet: dubbele check op wat de banken aanbieden. Harrer: ‘Dat veronderstelt dat de banken hun werk goed doen.’ Neidert: ‘Het samenwerkingsmodel heeft zijn intrede gedaan in de CLO (Collateralized Loan Obligation)-markt in Europa en eveneens in de Verenigde Staten. Concentratie wordt in de hand gewerkt, wat waarschijnlijk gunstig is omdat er dan slechts grote spelers op de markt blijven die de middelen hebben om goede producten met goede credit analyses te leveren. Tegelijkertijd is de concurrentie kleiner geworden. Dat heeft gevolgen voor de prijs. Al met al hoop ik dat we op een gezonder niveau terechtkomen.’
Hoe kunnen we omgaan met de verminderde liquiditeit in de markten? Krijgsman: ‘Je kunt erover discussiëren of er in de investment-grade credit market inderdaad sprake is van beperkte liquiditeit in vergelijking met een aantal jaren geleden. Wat je ziet is dat veel institutionele beleggers de buy-and-maintain benadering hebben omarmd, speciaal met betrekking tot credits. Dat is een manier om met mogelijk beperkte liquiditeit om te gaan, hoewel niet per se de beste en meest aangewezen manier.’
Ik spreek nogal wat beleggers, met name in Europa, die ten onrechte van mening zijn dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat.
Leo: ‘Strategieën toepassen die een lage turnover hebben. Bijvoorbeeld een buy-and-hold strategie met monitoring op kredietkwaliteit.’ Neidert: ‘Ik zie telkens weer dat assets die verondersteld worden minder liquide te zijn juist in een sell-off omgeving niet in de uitverkoop worden gedaan. Investment managers willen absoluut niet verkopen omdat ze weten dat ze hard geraakt zullen worden. De meer liquide assets worden in zo’n periode door volatiliteit geblokkeerd. In zekere zin is illiquiditeit dus goed, het kan een voordeel zijn voor de portefeuille.’
Het kan voorkomen dat iedereen die een passief mandaat runt opeens dezelfde obligaties moet verkopen als gevolg van downgrades. Is dat een probleem? Dijkma: ‘Als je bijvoorbeeld credit of emerging market debt aan externe managers uitbesteedt, is het belangrijk te weten dat die managers zich aan het afgesproken AUM (Assets under Management)-niveau houden. Als een manager immers te groot is, te veel assets beheert, is het bijna onmogelijk de juiste assets op het juiste moment te verkopen.’ Harrer: ‘Wat is de maximale AUM-capaciteit? Je kunt een getal noemen, maar ik weet dat dat op zijn best een ruwe schatting is. Er is natuurlijk wel een grens aan hoeveel geld je in een asset class kunt steken zonder dat er bij wijze van spreken sprake is van verwatering van zeg tien miljard dollar. Die tien
> Arjan Vermaire heeft na zijn opleiding algemene economie elf jaar gewerkt voor pensioenfonds Schilders, de laatste jaren als Strateeg/Plaatsvervangend Manager. Van 2009 tot en met 2011 werkte hij voor pensioenfonds TNO als Hoofd Beleggingen. Per 1 januari 2012 is hij Strateeg bij pensioenfonds Vervoer.
NUMMER 4 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
85
// RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME
kan soms vijf worden, maar gaat in andere tijden naar vijftien. Dat hangt ook af van de portfoliostructuur. Je kunt je afvragen hoeveel credits je wilt afdekken. Je hebt mensen nodig en die moet je betalen.’ Neidert: ‘Als het gaat om capaciteit in een strategie is het van groot belang een en ander niet aan de sales mensen over te laten. Er zijn asset managers in de wereld die nogal sales gedreven zijn en juist dan worden capaciteitslimieten vaak niet vastgesteld, niet gemonitord en niet gerespecteerd. Het is veel beter als hier van het begin af aan portfolio managers bij betrokken zijn; zij hebben er echt belang bij om over capaciteitslimieten na te denken met het oog op hun performance. Hun vermogen om te presteren, staat op het spel als zij de capaciteitslimieten overschrijden. Als dit niet het geval is, kan je er zeker van zijn dat je op een bepaald moment waarschijnlijk te veel assets in je strategie hebt.’
Wie zorgt er voor marktliquiditeit nu de Europese Centrale Bank (ECB) zo dominant aanwezig is met QE? Dijkma: ‘Dat is een vraag die van een of twee maanden geleden dateert. Toen vroeg iedereen zich af wie aan de ECB zou gaan verkopen. Blijkbaar zijn er nu genoeg verkopende partijen gezien de gestegen yields. De marktliquiditeit kan weer gemakkelijk een probleem worden als de verkoop stopt.’ Harrer: ‘De ECB is eind maart gestart met het kopen van obligaties en nu is het pas eind mei. Ik denk dat er nog heel lang wordt doorgegaan met het opkoopprogramma, we zitten pas in de eerste fase. In de Verenigde Staten is de QE-film, die uit drie episodes bestond, afgelopen. In Europa moet hij nog beginnen.’
Neidert: ‘De film in de Verenigde Staten is nog niet helemaal afgelopen, want de cash flows worden nog steeds geherinvesteerd. Er vervallen heel veel obligaties en coupons die op de een of andere manier weer terug in de markt komen. Wat gebeurt er zodra deze cash flows niet geherinvesteerd worden? Dat zou de laatste schokken kunnen veroorzaken. Er wordt geprobeerd dat zoveel mogelijk glad te strijken teneinde de juiste exit te vinden en de markten niet te verstoren. Maar het is waarschijnlijk dat er scherpe punten in de markten ontstaan en aandelen en obligaties op en neer gaan. Dat is tegelijkertijd een opportunity.’ «
Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel AFI vonden? Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl
Conclusie Volgens een nogal brede definitie is alternative fixed income alles behalve staatsobligaties en investment grade credits. Dan behoren beleggingscategorieën als emerging market debt, high yield, private credit, direct lending ertoe. Toch vragen veel beleggers zich af waar de asset class alternative fixed income in de portefeuille moeten worden geplaatst. Is het debt, fixed income, credit? Vanwege deze praktische bezwaren blijven sommige beleggers er helemaal vanaf. Het is nog niet zo eenvoudig om alternative fixed income in de portefeuilles van pensioenfondsen op te nemen, want de bestuurders moeten ‘in control’ zijn en de meeste van deze producten zijn nogal complex. Het kan lang duren om het bestuur van een pensioenfonds de nodige kennis bij te brengen. Voor veel bestuurders werkt dat waarschijnlijk echt als een belemmering om in alternative fixed income te beleggen. Het
86
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 4 / 2015
is de verantwoordelijkheid van de aanbieders om bestuurders zogezegd op te voeden, want die moeten er rekening mee houden dat de ongekend lage rente waarschijnlijk geen anomalie is, maar voorlopig blijft bestaan. Er zijn nogal wat pensioenfondsen die nu overwegen staatsobligaties te verkopen en wellicht de renteafdekking te verlagen. Echter, met het vrijgekomen geld nieuwe investeringen doen in liquide of illiquide credits met een hoog kredietrisico zou de komende jaren nogal tricky kunnen zijn. Door regelgeving zijn de buffervereisten toegenomen en wordt er gekeken naar hoe een optimale buffer er in termen van assets uit moet zien. Het blijkt dat assets die verondersteld worden minder liquide te zijn juist in een sell-off omgeving niet in de uitverkoop worden gedaan. In zekere zin is illiquiditeit dus goed, het kan een voordeel zijn voor de portefeuille.
