Vastgoedjournaal
Colofon Jaargang 5, nr. 1, januari 2010 Het Vastgoed-/Infrastructuurjournaal is een uitgave van Grontmij Capital Consultants B.V. Mailadres:
[email protected] Editor: Diny Moret-van Lavieren Eindredactie: Norbert Bol & Wietse de Vries In deze nieuwsbrief Voor u! Nieuws van Grontmij Nieuws van Grontmij Capital Consultants Uit de markten Infrastructuurjournaal
1 1 1 2 5
Voor u! De eerste dag van het nieuwe jaar vormde voor ons al meteen een nieuwe mijlpaal: Grontmij Capital Consultants B.V. bestaat die dag op de kop af vijf jaar als vennootschap. Hoofddoelstelling voor GCC is vanaf het allereerste begin het bieden van onafhankelijk en transparant beleggingsadvies voor beleggers die een duurzaam rendement nastreven in vastgoed en infrastructuur. Transparantie is in 2010 nog steeds een belangrijk aandachtspunt in de vastgoedmarkt, zoals helaas ook blijkt uit de affaires die de vastgoedmarkt de afgelopen jaren hebben geteisterd; affaires die mede te wijten zijn aan een gebrek aan transparantie. Transparantie is óók een integraal onderdeel van verantwoord beleggen (responsible investment), waarvan de uitgangspunten zijn neergelegd in de United Nations Principles for Responsible Investment (www.UNPRI.org). Steeds méér institutionele beleggers verbinden zich aan deze uitgangspunten. We zijn dan ook trots dat in het DNBonderzoek inzake transparantie de GCCprocessen als richtinggevend voor de markt worden genoemd. Het motiveert ons om hieraan ook de komende vijf jaar verder te werken. Om de daad meteen bij het woord te voegen: het onderwerp loopt als een rode draad door dit Vastgoed-/Infrastructuurjournaal. Verder is transparantie het thema voor ons middagsymposium op woensdag 9 juni 2010, waarmee we ons eerste lustrum
Januari 2010
willen markeren in de tijd. Daarvoor nodigen we u nu alvast graag uit. Norbert Bol
Nieuws van Grontmij GRONTMIJ IN HET NIEUWS: DUURZAAMHEID WORDT MEET- EN VERGELIJKBAAR
Vastgoedbeheerder VastNed en Grontmij hebben met een omvangrijke pilot een belangrijke stap gezet op het gebied van certificering en benchmarking van duurzaamheid. VastNed Management heeft recentelijk een contract getekend met Grontmij om een aantal belangrijke panden van VastNed Office en VastNed Retail te beoordelen op duurzaamheid. Deze beoordeling vindt in 2010 plaats aan de hand van BREEAM-in-use-criteria. In België, Nederland, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Turkije worden 22 panden geselecteerd. Grontmij werkt daarbij intensief samen met de locale landenteams van VastNed, zodat deze in de toekomst self assessments kunnen uitvoeren. Uiteindelijk treedt Grontmij op als auditor voor de BREEAM-in-use-certificering. Ad van Driel, directeur Business Development van Grontmij: “Natuurlijk is de beoordeling van panden op duurzaamheid belangrijk. Het verschaft de eigenaar namelijk waardevolle informatie op welke aspecten verbeteringen kunnen worden aangebracht. In veel gevallen levert dat ook kostenefficiëntie op. Grontmij is met meerdere vastgoedbeleggers in gesprek over BREEAMcertificering van hun beleggingsportefeuille. Ik verwacht dat deze certificering op wat langere termijn zo breed wordt ingevoerd dat het de Europese benchmark voor duurzaamheid wordt. Institutionele beleggers baseren hun investeringsbeslissing steeds meer mede op duurzaamheidcriteria. Daar heb je een goede internationale en transparante benchmark voor nodig. Als een pand niet voldoet aan die prestatiecriteria is dat een waardedrukkende factor. Omgekeerd, als een pand het beter doet dan de benchmark, verhoogt dat de beleggingswaarde.” Wietse de Vries
Nieuws van Grontmij Capital Consultants (GCC) EEN GOEDE BUUR….. Invulling van maatschappelijk verantwoord ondernemen door GCC. GCC wil evenals veel andere ondernemingen een bijdrage leveren aan een duurzame samenleving. We doen dat door – wat generaties terug al – ‘goed nabuurschap’ werd genoemd: wat kunnen wij betekenen voor de gemeenschap waar wij deel van uitmaken. Wij kozen onlangs voor een lokaal initiatief: Hotel Metropole van Syndion in Gorinchem, waaraan we behalve geld ook “menskracht” doneren.
In het restaurant van Metropole biedt Syndion mensen met een beperking een professionele werkplek waar zij werken volgens de normen die aan elk horecabedrijf worden gesteld. Zij krijgen daarbij begeleiding van Syndion, een uit de AWBZ gefinancierde zorginstelling. Om dit bijzondere restaurant te exploiteren is veel expertise en geld nodig. Niet alleen voor de intensieve begeleiding, maar ook voor een goede PR-campagne en het ontwikkelen van folder- en informatiemateriaal. GCC wil hier een bijdrage aan leveren, onder andere door het opzetten van “vrienden van Metropole” en samenwerking met andere organisaties in Gorinchem. Dus, op zoek naar een leuk lunchadres in de binnenstad van Gorinchem? Kijk dan op www.hotelmetropole.nl en sponsor mee! Diny Moret-van Lavieren
Vastgoedjournaal
Uit de markten STICHTING PENSIOENFONDS VOOR FYSIOTHERAPEUTEN (SPF) WINT TRANSPARANTIEPRIJS
SPF heeft onlangs de prestigieuze Nederlands Pensioen- en Beleggingsnieuws prijs 2009 gewonnen in de categorie “Best practice” beleggingsbeleid voor pensioenfondsen met een belegd vermogen tot 3 miljard euro. Het pensioenfonds won de prijs vanwege de manier waarop de integriteit- en duurzaamheidrisico’s van vastgoedbeleggingen worden beheerst. SPF wil duurzame rendementen realiseren. Dat is alleen mogelijk door een professionele, transparante en integere werkwijze. Met behulp van zogenoemde Service Level Agreements (SLA’s) wordt aan de uitvoerende vastgoedspecialisten niet alleen het beste advies gevraagd, maar ook transparantie over de keuzemogelijkheden, de selectiemethodes en de rapportage van resultaten en processen. Per kwartaal vinden metingen plaats en worden SLA’s met betrokken partijen geëvalueerd. Volgens het juryrapport doet SPF dat bovengemiddeld goed: “De fysiotherapeuten werken hard aan het voorkomen van vastgoedfraude. Ze hebben de integriteitsrisico’s van hun investeringen in direct vastgoed bovengemiddeld goed geregeld. Het pensioenbestuur doet extra moeite om vastgoedtransacties zo zuiver mogelijk te laten verlopen; het heeft daar een modus in gevonden die volgens de jury aan te moedigen is binnen de hele pensioensector. Ook de wijze waarop het fonds de integriteit- en duurzaamheidrisico’s verbonden aan beleggingen en indirect vastgoed beheerst, wordt gezien als een topper. Een beleid dat het stempel ‘best practice’ verdient.”
Januari 2010
De transparante werkwijze stelt het pensioenfonds in staat om de beleggingsbeslissingen te toetsen aan integriteit- en duurzaamheidvereisten en daarover helder verantwoording af te leggen. SPF, die bij de uitvoering van de vastgoedbeleggingen wordt geadviseerd door GCC, ontwikkelde het prijswinnend beleid in nauwe samenwerking met onze vastgoedspecialisten. Wij feliciteren het bestuur van harte met het behalen van deze prestigieuze prijs! Wietse de Vries HET
C-WOORD: ‘IN CONTROL’ VASTGOEDPORTEFEUILLE?
VAN
DE
Veel pensioenfondsen hebben hun vastgoedbeleggingen ondergebracht in institutionele, niet-beursgenoteerde fondsen: het beheer is in handen van professionele, gespecialiseerde beleggers, de portefeuille wordt optimaal gespreid. Maar bent u daarmee ook in control? Hoe goed de vastgoedfondsbeheerder ook is, het pensioenfonds houdt zijn eigen verantwoordelijkheid. In de woorden van DNB: óók bij indirecte vastgoedbeleggingen moet het pensioenfonds ‘in control’ zijn en ervoor zorgen dat de fondsbeheerder het risicobeheer adequaat invult. Bestaat er bijvoorbeeld voldoende zicht op de specifieke risico-rendementskenmerken en concentratierisico’s? Is de monitoring van de portefeuille op orde? Is er sprake van actief aandeelhouderschap en een actieve dialoog van het pensioenfonds met de fondsbeheerders? DNB heeft het afgelopen jaar nadrukkelijk aandacht besteed aan deze beheersaspecten. Daaruit is gebleken is dat niet alle pensioenfondsen volledig in control zijn omdat bij de betreffende fondsen de tijd of kennis ontbreekt om de genoemde beheersaspecten adequaat in te vullen. GCC monitort en bewaakt met haar databanken (Fund FactSheets en Database Objecten) - gestructureerd en geborgd - beleggingsportefeuilles en beleggingsprocessen en kan op basis daarvan de fondsbeheerders aanspreken op punten waar verbeteracties nodig zijn. Wietse de Vries
HET
CRUCIALE BELANG OBJECTIVEERBARE FONDSSELECTIES
VAN
Het grootste pensioenfonds van de Verenigde Staten, California Public Employees Retirement System (CalPERS), eist van al haar externe fondsmanagers dat zij aangeven welke placing agents betaald worden en welk bedragen daarmee gemoeid zijn. GCC vindt dat een belangrijke stap naar markttransparantie. Fondsmanagers van vastgoed, infrastructuur, private equity, venture capital en hedge funds, maken bij de start van een fonds vaak gebruik van placing agents. Deze brengen investeerders en fondsmanagers in contact, verzorgen de marketing en faciliteren due diligence processen. De vergoeding van een placing agent bestaat uit een percentage van het bijeengebrachte kapitaal, variërend van 1% tot 2%. De aanleiding voor het nieuwe beleid van CalPERS is een onderzoek bij een aantal Amerikaanse pensioenfondsen naar pensioenfondsmedewerkers die betaald zouden zijn door placing agents voor het intern aanbevelen van specifieke fondsen. Verder bepleit CalPERS bij de Amerikaanse overheid om placing agents verplicht te laten registreren bij de SEC en te onderwerpen aan dezelfde regels als politieke lobbyisten. Zij moeten jaarlijks aangeven door wie zij worden betaald, alsmede aan wie zij betalingen verrichten. In Europa zijn activiteiten van placing agents in veel gevallen vergunningplichtig bij financiële toezichthouders. Ontvangen en gedane betalingen behoeven echter niet te worden gerapporteerd. Wel geeft een vergunning een indicatie van de kwaliteit van de administratieve organisatie en interne controle. GCC werkt bij fondsselecties met een modelmatige en transparante selectieprocedure. Beleggingsbeslissingen moeten namelijk genomen worden op objectiveerbare investeringsargumenten, mede om integriteitrisico’s maximaal uit te sluiten.
Vastgoedjournaal
Het CalPERS-initiatief is een belangrijke stap naar markttransparantie. Toepassing van een modelmatig, transparant en objectiveerbaar beleggingsproces als dat van GCC sluit niet alleen integriteitrisico’s maximaal uit, maar komt ook de kwaliteit van het beleggingsproces ten goede. Gerrit Keij TRANSPARANTIE
AANVULLENDE HOUDERSOVEREENKOMSTEN
AANDEEL-
Bij beleggen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen treden aandeelhouders normaliter toe op basis van een standaard aandeelhoudersovereenkomst die voor alle beleggers geldt. In de praktijk werken fondsmanagers ook met aanvullende aandeelhoudersovereenkomsten (side letters) die per aandeelhouder verschillend kunnen zijn en bovendien niet altijd voor alle aandeelhouders openbaar. Deze overeenkomsten betreffen soms operationele zaken. Soms gaat het om een financiële of andere tegemoetkomingen voor de betreffende aandeelhouder. Dergelijke regelingen zijn vaak beschikbaar voor grotere aandeelhouders. Op zich niet bezwaarlijk, maar dat moet wel transparant en toetsbaar zijn. INREV, maar ook GCC hebben zich hier in het verleden al sterk voor gemaakt. GCC heeft er altijd voor gepleit dat de fondsmanager een transparant geformaliseerd beleid moet hebben ten aanzien van de aanvullende aandeelhoudersovereenkomsten. Hiertoe heeft GCC diverse initiatieven genomen: voordrachten op symposia, het medeontwerpen van een nieuwe INREV richtlijn en vooral het voeren van een actief dialoog met alle managers in de branche. Ook met ING REIM Europe is hierover veelvuldig gesproken, met name over de specifieke situatie van de Europese fondsen, die feitelijk het midden houden tussen de zeer transparante ING Dutch Funds en club deals waar slechts enkele aandeelhouders samen met de manager een vastgoedfonds opzetten. Met ING REIM is een actief communicatieproces ontstaan over het verder ontwikkelen van de transparantie van deze Europese vastgoedfondsen. Tijdens de laatste informele aandeelhoudersvergaderingen van enkele Europese Vastgoedfondsen van ING REIM, waar GCC namens enkele opdrachtgevers aanwezig was, gaf Jan Vermaas, CIO van ING REIM, aan dat
Januari 2010
alle aandeelhouders in deze fondsen gelijk worden behandeld via een zogenaamde most favoured nations clause en dat transparantie van side letters het uitgangspunt wordt. Indien er een nieuwe aandeelhouder komt die eist dat zijn of haar afspraken geheim moeten blijven, dan moet dat vooraf worden afgestemd met de aandeelhouders. ING zal zich in zulke gevallen inspannen om voor de zittende aandeelhouders een acceptabele op-lossing te bereiken. GCC ziet dit als een zeer belangrijke stap naar verdergaande transparantie in de institutionele vastgoed-wereld en zal zich er hard voor maken dat andere beheerders deze stappen volgen. Norbert Bol HOEZO
ALLE EIEREN NIET IN ÉÉN MANDJE? DIVERSIFICATIE ONDER DE LOEP
Toen de Amerikaan Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de Economie won, vroegen journalisten hem om zijn buitengewoon ingewikkelde Moderne Portefeuille Theorie in gewone taal uit te leggen. Zijn antwoord: “Stop niet al je eieren in één mandje”. Krijg je dáár de Nobelprijs voor, klonk het daarop schamper. Toch ligt zijn werk aan de basis van het moderne professionele beleggen. Beleggen in vastgoed is het directe gevolg daarvan: vastgoed wordt als een goede diversificator gezien, omdat vastgoedbeleggingen minder correleren met aandelen en obligaties. De afgelopen tijd leek het echter alsof risicospreiding geen enkel effect had: alle kapitaalmarkten doken tegelijkertijd in een duikvlucht omlaag. Is diversificatie een achterhaalde theorie? Wij denken van niet. Er is wel sprake van ‘schuivende panelen’. De eerste analyses zijn inmiddels verschenen. Uit recent onderzoek van IVBN, Altera Vastgoed en ING Real Estate naar het rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief (continentaal Europa) blijkt dat er de afgelopen jaren een grote samenhang is geweest in de behaalde rendementen onderling. Een grote samenhang (correlatie) betekent dat verschillen in timing en fluctuaties internationaal niet
worden opgevangen. Terwijl dat juist een van de redenen is om internationaal te beleggen. De studie toont aan dat risicoreductie middels regiospreiding minder effect heeft dan de spreiding van vastgoed over verschillende sectoren. Volgens een recent onderzoek van LaSalle is vastgoed nog steeds een goede diversificator ten opzichte van aandelen en obligaties, vooral als gevolg van de verschillen in kasstromen. Naarmate het risicoprofiel van het vastgoed toeneemt, wordt de correlatie met aandelen echter groter (en de diversificatie kleiner), aldus LaSalle. GCC start de dienstverlening voor haar klanten vaak met analyse en advies over de strategische vastgoedportefeuille en herhaalt deze exercitie meestal iedere drie jaar. Die exercities vormen dé basis voor de samenstelling van een optimale vastgoedportefeuille, waarbij rekening gehouden wordt met het door de klant gewenste risico-rendementsprofiel, de door de klant bepaalde beleggingsrichtlijnen en met actuele ontwikkelingen als duurzaamheidrichtlijnen. In de heroverweging van de strategische vastgoedportefeuille zullen ook nieuwe inzichten ten aanzien van diversificatie in ieder geval een belangrijke rol spelen! Leonard Quivooy BENCHMARKING EN TRANSPARANTIE Bij de beleggingscategorieën aandelen en obligaties spelen benchmarks vaak een belangrijke rol in het totstandkomen van beleggingsbeleid, het uitvoeren van het beleid en het achteraf evalueren van het gevoerde beleggingsbeleid. De beschikbare aandelen- en obligatie indices die in de loop van de jaren zijn ontwikkeld, maken in ieder geval een transparant beleggingsproces mogelijk. Dit komt omdat er jarenlang is gewerkt aan het totstandbrengen van reproduceerbare indices. Dat wil zeggen de gemiddelde belegger kan onder normale omstandigheden alle beleggingstitels kopen uit de index en zelfs deze index geheel nabootsen indien alle beleggingstitels op hetzelfde
Vastgoedjournaal
moment worden aangekocht en verkocht conform de wijze waarop de index dat doet. De rendementen van deze indices zijn altijd gebaseerd op gerealiseerde en dagelijkse transactieprijzen en geven daarmee een reëel beeld van het rendement op transactiebasis. De belegger is dus in staat om vooraf zijn beleggingsbeleid vorm te geven op basis van de beleggingskarakteristieken van een index, het beleggingsbeleid ook zo uit te voeren omdat de beleggingstitels te kopen en te verkopen zijn onder normale marktomstandigheden en achteraf kan het beleid geëvalueerd worden door een goede attributieanalyse. Bij niet-beursgenoteerde beleggingen ziet de beleidscyclus er iets anders uit. Indien er benchmarks of indices beschikbaar zijn, dan voldoen deze meestal prima om er beleid op te formuleren. Lastiger is het om een benchmark of index exact te repliceren. Vaak is namelijk de benchmark gemaakt op basis van unieke beleggingen, die voor anderen niet te koop zijn. Ook de prijsvorming van deze beleggingen is afwijkend omdat de waarde van de beleggingen voor een belangrijk deel gebaseerd zijn op taxatiewaarden, die een inschatting zijn van de aan- en verkoopprijzen onder normale omstandigheden. Dit maakt het uitvoeren van beleid en het achteraf evalueren van beleid tot specialisme en een hoge mate van maatwerk. Voor de niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen en infrastructuurbeleggingen heeft GCC er daarom voor gekozen om de beleidscyclus verder door te ontwikkelen door in het uitvoeringsbeleid transparant te zijn over de keuzemogelijkheden in processen en beleggingsalternatieven. Hierdoor is het ook mogelijk om achter deze processen en alternatieven op een juiste wijze te kunnen evalueren in combinatie met de gekozen benchmarks. Paul Sengers OMZETHUREN,
ALTERNATIEF
VOOR
HUUR-
VERLAGING
Vooral in tijden dat het economisch minder gaat, komt voor dat winkelexploitanten de eigenaar een lagere huur vragen te accepteren. Daarmee wordt het ondernemingsrisico eenzijdig af-
Januari 2010
gewenteld op de eigenaar, die al de risico’s van leegstand en waardevermindering voor zijn rekening neemt. Een ‘omzethuur’ kan een alternatieve oplossing bieden. Wat houdt zo’n omzethuur in, wat zijn de voor- en nadelen en wat is nodig voor invoering van omzethuren? Uitgangspunt van omzethuur is dat de eigenaar meedeelt in het succes van een winkelcentrum. Als dat echter benedengemiddeld functioneert, heeft de eigenaar slechts recht op een basishuur, waarvan het gebouw in stand kan worden gehouden. Voorwaarde voor invoering is dat iedere ondernemer door de accountant gecontroleerde omzetcijfers aanlevert. Dat vergt een cultuuromslag bij de winkelexploitanten om transparant te zijn over de omzetcijfers. Ook de huurwetgeving is nu nog niet optimaal op omzethuren toegesneden. Omzethuur als ‘alternatief voor huurverlaging’ biedt overigens nog een voordeel dat voortvloeit uit de daarbij horende transparantie over de omzetgegevens van de winkelcentra. Op dit moment hebben verhuurders meestal slechts informatie over passantenaantallen, maar die zijn niet per se recht evenredig met de omzet. Hoog-Catharijne kent bijvoorbeeld enorme bezoekersaantallen, omdat het op een vervoersknooppunt ligt, maar die getallen staan in geen enkele relatie tot de omzet. Voor een eigenaar/beheerder is omzetinformatie cruciaal om veranderingen door te kunnen voeren die het hele winkelcentrum ten goede komen. De winkelmarkt ondervindt nu druk vanuit de Leisure en internetverkopen, maar ook van concurrentie. Samenwerking en marketing zijn heel belangrijk in deze sector. Ook hiervoor is informatie nodig. Door gebruik te maken van informatie over passanten en omzet in plaats van passantentellingen en aannames komt uiteindelijk de waardebepaling van een winkel(centrum) en de huurprijzen op een meer transparante wijze tot stand. Omzethuur kan een middel zijn om het gezamenlijk belang te benadrukken en het concurrerend vermogen van het winkelcentrum te verhogen. Dit komt ten zowel de eigenaar (huurprijs/opbrengst en waarde ontwikkeling) als de retailer (omzet) ten goede. Ina van den Brink-Broekhuijse
WAARDERINGEN IN DE PRAKTIJK Vastgoedbeleggers zien het liefst dat de waarde van de vastgoedportefeuille elk kwartaal up-todate is. Dat brengt de nodige taxaties met zich mee. Hoe gaat dat in de praktijk? Er zijn veel fondsbeheerders die elk kwartaal taxeren, of een kwart van hun portefeuille, zodat de externe taxaties door het jaar heen gespreid worden. Maar eveneens in veel gevallen is sprake van één jaarlijkse uitgebreide taxatie door middel van objectbezoeken, huurderanalyse en dergelijke, en drie zogenaamde desktop taxaties. In de desktop taxaties worden verwachte toekomstige kasstromen verwerkt, maar blijft een integrale beoordeling van het vastgoedobject zelf achterwege. Dat is een minder diepgravende methode die op zich niet bezwaarlijk is, mits het pand jaarlijks integraal wordt gewaardeerd. Belangrijk is ook wie de tussentijdse desktop waarderingen doet. Soms is dat de fondsmanager zelf, maar idealiter gebeurt dat door een consultancy bureau of een externe taxateur. GCC is geen voorstander van taxaties door de fondsbeheerder, omdat de taxatie objectief moet worden vastgesteld, buiten de invloedssfeer van de fondsbeheerder. De waarderingen op basis van integrale taxaties worden bij voorkeur ook gebaseerd op recente, vergelijkbare transacties (‘marktbewijs’). De theoretische waardebepaling moet tot slot idealiter getoetst worden aan de praktijk. Naarmate bijvoorbeeld taxaties meer getoetst worden aan marktbewijs, zoals in het buitenland gebeurt, blijkt de beweeglijkheid (volatiliteit) toe te nemen. Taxaties zijn bepalend voor het totaalrendement van de vastgoedportefeuille. Maar de frequentie en de taxatiemethodiek zijn daarbij buitengewoon belangrijk. De analyse en beoordeling van de waarderingsmethodiek en de gevolgen daarvan op het rendement, is dan ook een essentieel onderdeel van de research en de due diligence die GCC op vastgoedfondsen uitvoert. Jeroen Bach
Infrastructuurjournaal
Uit de markten WAARDING VAN INFRASTRUCTUUR Waarderingstransparantie van niet-beursgenoteerde infrastructuuronderneming en was tot voor kort gering. Dat komt voor een belangrijk deel door de complexiteit van de sector. In een recente workshop heeft het Macquarie European Infrastructure Fund II inzage gegeven in haar gebruikte waarderingsmethodieken: het Discounted Cashflow Model (DCF) en het Comparables Valuation Model (CV). Voor de liefhebbers volgt hier een korte uitleg van dit gecompliceerde, maar belangrijk proces. Bij het DCF, ook veel gebruikt bij vastgoedwaarderingen, bepaalt men eerst de belangrijkste aannames zoals: verwachte opbrengsten, financieringskosten en macro-economische trends. Vervolgens worden deze kasstromen verdisconteerd tot een bepaalde uittredingsdatum. Deze verdisconteerde kasstroom staat gelijk aan de waarde van de infrastructuurbelegging. Bij de aankoop van een onderneming kan een kortingsratio worden bepaald aan de hand van mogelijke optimalisaties die effect hebben op de kasstromen. Ten slotte test het fonds de gevoeligheid van de aannames in het model, zodat
met grotere zekerheid de waarde is vast te stellen. In tegenstelling tot het DCF wordt bij het Comparables Valuation Model gekeken naar marktpositie, groeiverwachting en historische omzet en omzetverwachting van de onderneming. Om de ratio’s te bepalen wordt de onderneming vergeleken met openbare beursratio’s of ratio’s van vergelijkbare recente transacties. Het EV/EBITDA en het toekomstige EV/EBITDA van de infrastructuurbelegging dient dus als basis voor de waardering. Het is van groot belang de ratio’s van de vergelijkbare transacties te begrijpen en toe te passen. De ratio en het EV/EBITDA als waarderinggrondslagen zijn dan ook sterk bepalend voor de waardering van de investering en dienen dan ook onderworpen te worden aan een uitgebreide controle. Mochten deze waarderingmethodieken sterk uiteenlopen dan kijkt het fonds nogmaals naar de waarderingsgrondslagen en gaat het op zoek naar inconsistentie in de verslaggeving en prognoses. Het bekijken vanuit een dubbele waarderingsmethodiek voor dit soort illiquide beleggingen is dus geen overbodige luxe. Het waarderingsproces wordt er complexer en minder transparant door, maar het biedt wel een betere borging van de waardering. Leendert Huis
Januari 2010
OUTLOOK INFRASTRUCTUUR 2010 Infrastructuur is een nog jonge beleggingscategorie. Evenals voor vastgoed heeft GCC dit jaar voor het eerst een outlook voor infrastructuur gemaakt. Traditioneel maakt GCC voor de vastgoedbeleggingen een jaarlijkse researchvisie, waarbij wordt getracht om de huidige vastgoedmarkten te beschrijven en van daaruit te komen tot een marktverwachting. Basis voor de researchvisies zijn de externe researchbronnen, de gesprekken met researchers en managers, in combinatie met de eigen beleggingsdata. Voor infrastructuur hebben we voor 2010 een marktvisie gemaakt in samenwerking met een groot aantal marktpartijen. Immers infrastructuurvisies zijn nog schaars in de markt, en daarom hebben we als GCC het voortouw genomen om meer kennis van deze beleggingscategorie te ontsluiten en op deze wijze de transparantie in de markt te vergroten. De Outlook Infrastructuur 2010 is op te vragen via
[email protected]. De Outlook Vastgoed 2010 is op te vragen via
[email protected]. Norbert Bol
