UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
Vastgoedbevak versus vastgoedcertificaat: rendement en risico Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen
Benjamin Heirbaut Mathias Vermeulen onder leiding van Prof. Jos Meir
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
Vastgoedbevak versus vastgoedcertificaat: rendement en risico Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen
Benjamin Heirbaut Mathias Vermeulen onder leiding van Prof. Jos Meir
Voorwoord Het uitwerken van deze masterproef kan worden beschouwd als het finale werk voor onze opleiding Handelswetenschappen, afstudeerrichting finance & risk. Het kiezen van ‘investeren in vastgoed via een vastgoedvennootschap’ als onderzoeksdomein is voortgekomen uit onze interesse voor de financiële wereld, evenals onze belangstelling voor de actualiteit en hedendaagse thema’s die vastgoedvennootschappen innemen. Het onderwerp sprak ons van bij de voorstelling van de keuzemogelijkheden het meeste aan, mede omdat het helemaal geen algemeen bekende investeringsvorm is en het ook voor ons een onbekende vormde. Over het onderwerp is dan ook weinig literatuur te vinden in een Belgische context. Dit stelde ons voor een extra uitdaging. Daarom hopen wij met deze masterproef een hedendaagse bespreking van vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten te kunnen toevoegen aan de literatuur. Het uitwerken van deze masterproef heeft talrijke nieuwe inzichten doen verwerven. Toch moet gezegd worden dat het niet steeds even vanzelfsprekend was. Er zijn bij deze enkele personen die we via deze weg willen bedanken, die ons hebben bijgestaan om een volwaardig eindresultaat te bekomen. Onze oprechte dank aan professor De Meir voor de tijd en energie die hij besteedde aan aanbevelingen en verbeteringen van onze masterproef gedurende het gehele academiejaar. Verder danken we ook onze ouders, broers en zussen voor de onvoorwaardelijke steun die zij de afgelopen maanden hebben geboden. Zowel voor het verschaffen van nieuwe financiële inzichten als het doorvoeren van grammaticale correcties. Ook danken wij de Universiteit Gent voor het beschikbaar stellen van het programma Thomson Reuters Datastream. Benjamin Heirbaut, Mathias Vermeulen, mei 2015
Inhoudsopgave Inleiding ............................................................................................................................1 1
Onderzoeksrelevantie.........................................................................................3
2
Literatuurstudie ...................................................................................................6
3
Beschrijving van gebruikte data ................................................................... 29
4
Methodologie ...................................................................................................... 32
4.1 4.2 4.3 4.4 4.5
Rendementsvergelijking ............................................................................................. 32 Correlatiematrix ............................................................................................................ 33 Standaarddeviatie ......................................................................................................... 33 Risk and return trade-off ............................................................................................ 34 Moderne portefeuilletheorie ..................................................................................... 35
5
Resultaten ........................................................................................................... 36
5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.3 5.3.1 5.3.2 5.3.3 5.4 5.5 5.5.1 5.5.2 5.5.3 5.7 5.7.1
Correlatiematrix ............................................................................................................ 36 Vastgoedbevak ............................................................................................................... 38 Rendement....................................................................................................................................................38 Risico................................................................................................................................................................47 Rendement versus risico .......................................................................................................................49 Vastgoedcertificaat ....................................................................................................... 56 Rendement....................................................................................................................................................56 Risico................................................................................................................................................................63 Rendement versus risico .......................................................................................................................65 Moderne portefeuilletheorie ..................................................................................... 71 Vastgoedbevak versus vastgoedcertificaat ............................................................ 73 Rendement....................................................................................................................................................73 Risico................................................................................................................................................................75 Rendement versus risico .......................................................................................................................76 Vergelijking met andere activa ................................................................................. 78 Rendement versus risico .......................................................................................................................78
6
Besluit................................................................................................................... 81
2.1 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3 2.3.1 2.3.2 2.4 2.5 2.6 2.7 2.7.1 2.7.2 2.7.3 2.7.4
Vastgoed in de beleggingsportefeuille ....................................................................... 6 De evolutie van vastgoedgerelateerde beleggingsproducten.............................. 7 De Real Estate Investment Trust......................................................................................................... 7 Het vastgoedcertificaat ..........................................................................................................................16 Relatie met aandelen en obligaties .......................................................................... 19 Correlatie en integratie ..........................................................................................................................19 Correlatie doorheen de tijd ..................................................................................................................20 Volatiliteit: verklaring en persistentie.................................................................... 22 Langetermijnrelatie tussen REIT’s en de vastgoedmarkt .................................. 23 Invloed van macro-economische factoren ............................................................. 24 Conclusie uit de literatuur .......................................................................................... 25 Belangrijkste onderscheid tussen vastgoedcertificaat en vastgoedbevak ..................25 Historische rendementen vastgoedcertificaat en vastgoedbevak ...................................26 Onderscheid relaties vastgoedproducten, aandelen en obligaties ..................................26 Onderzoeksvraag en hypothesen......................................................................................................27
Bibliografie .................................................................................................................. VII Bijlage .............................................................................................................................. XI
II
Lijst gebruikte afkortingen ABS:
Asset-Backed Securities
AIFMD:
Alternative Investment Fund Managers Directive
B.S. :
Belgisch Staatsblad
B.W. :
Burgerlijk Wetboek
BEVAK:
Beleggingsvennootschap met vast kapitaal
BREC:
Belgian Real Estate Certificates
CAL:
Capital Allocation line
CPI:
Consumentenprijsindex
d.d. :
De dato
ed. :
Editie
EREIT:
Equity Real Estate Investment Trust
FSMA:
Financial Services and Markets Authority
FTSE:
Financial Times Stock Exchange
GVV:
Gereglementeerde Vastgoedvennootschappen
HREIT:
Hybrid Real Estate Investment Trust
IPO:
Initieel Publiek Offer
K.B. :
Koninklijk Besluit
m.b.t. :
Met betrekking tot
MBS:
Mortgage-Backed Securities
MREIT:
Mortgage Real Estate Investment Trust
MSCI :
Morgan Stanley Capital International
NAREIT:
National Association of Real Estate Investment Trusts
NASDAQ:
National Association of Securities Dealers Automated Quotations
REIT:
Real Estate Investment Trust
S&P:
Standard and Poor
VS:
Verenigde Staten
III
Lijst van tabellen Tabel 1: Vastgoedbevaks met sectorindeling ........................................................................................ 29 Tabel 2: Vastgoedcertificaten met sectorindeling ............................................................................... 30 Tabel 3: Correlatiematrix 2000 - 2015 ..................................................................................................... 36 Tabel 4: Correlatiematrix subperioden .................................................................................................... 37 Tabel 5: Prijsindices vastgoedbevaks (%) .............................................................................................. 40 Tabel 6: Totale rendementsindices vastgoedbevaks (%) ................................................................ 41 Tabel 7: Prijs- en rendementsverloop per sector vastgoedbevaks (%).................................... 42 Tabel 8: Historisch koers- en rendementsverloop vastgoedbevaks (%) ................................. 43 Tabel 9: Uitgekeerd dividend en dividend yield vastgoedbevaks ............................................... 44 Tabel 10: Standaarddeviatie vastgoedbevaks (%).............................................................................. 48 Tabel 11: Prijs- en rendementsverloop per sector vastgoedcertificaten (%) ....................... 57 Tabel 12: Prijsindices vastgoedcertificaten (%) .................................................................................. 58 Tabel 13: Totale rendementsindices vastgoedcertificaten (%) .................................................... 59 Tabel 14: Historisch koers- en rendementsverloop vastgoedcertificaten (%) ..................... 60 Tabel 15: Uitgekeerd dividend en dividend yield vastgoedcertificaten ................................... 61 Tabel 16: Standaard deviatie vastgoedcertificaten (%) ................................................................... 64
IV
Lijst van figuren Figuur 1: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Prijsindices (2000 - 2015) ... 52 Figuur 2: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks – Totale rendementsindices (2000 - 2015) ........................................................................................................................................................ 53 Figuur 3: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Prijsindices (2009 - 2015) ... 54 Figuur 4: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Totale rendementsindices (2009 - 2015) ........................................................................................................................................................ 55 Figuur 5: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Prijsindices (2000 - 2015) ...................................................................................................................................................................................... 67 Figuur 6: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Totale rendementsinidices (2000 - 2015) ............................................................................................................. 68 Figuur 7: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Prijsindices (2009 - 2015) ...................................................................................................................................................................................... 69 Figuur 8: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Totale rendementsindices (2009 - 2015) ........................................................................................................................................................ 70 Figuur 9: Efficient frontier risicovolle activa ......................................................................................... 72 Figuur 10: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks en -certificaten - Totale rendementsindices (2000 - 2015) .............................................................................................................. 77 Figuur 11: Risico en rendement trade-off verschillende beleggingsproducten .................... 80
V
Lijst van grafieken Grafiek 1:Marktkapitalisatie vastgoedcertificaten en vastgoedbevaks (2000 - 2015) ..... 18 Grafiek 2: Jaarlijks gemiddeld dividendbeleid vastgoedbevaks (2000 – 2015) ................... 45 Grafiek 3: Dividendbeleid vastgoedcertificaten (2000 – 2015) .................................................. 62 Grafiek 4: vergelijking rendementen BEL REIT, BRECS, BEL20-index en MSCI Europeindex .......................................................................................................................................................................... 73 Grafiek 5: Vergelijking dividendbeleid vastgoedbevaks versus vastgoedcertificaten....... 75
VI
Inleiding De doorsnee Vlaming is met een baksteen in de maag geboren. Het zelf bouwen of kopen van een onroerend goed staat voor hem dus gelijk aan het beleggen in vastgoed. Uiteraard zit er waarheid in deze opvatting, maar er zijn nog alternatieven voor handen. Twee van deze alternatieven worden besproken in deze masterproef, namelijk de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat. In het eerste hoofdstuk van deze masterproef wordt de onderzoeksrelevantie van het onderwerp nagegaan. In dit hoofdstuk worden argumenten aangehaald die de relevantie van dit onderzoek bekrachtigt. Daarna worden vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten gedefinieerd in het tweede hoofdstuk. Eerst worden de verschillende manieren om in vastgoed te beleggen overlopen. Zo is een directe- en indirecte vastgoedbelegging mogelijk. Bij een directe vastgoedbelegging gaat de investeerder rechtstreeks het onroerende goed aankopen. Bij een indirecte vastgoedbelegging investeert de belegger onrechtstreeks in het onroerend goed. De belegger investeert dan in onroerend goed via een vastgoedvennootschap, namelijk de vastgoedbevak of het vastgoedcertificaat. Vervolgens wordt de evolutie van deze vastgoedvennootschappen geschetst. Het ontstaan, het verloop en de karakteristieken van de bevak en het certificaat worden uiteengezet. Daarna worden de conditionele correlaties nagegaan tussen verschillende financiële producten en de belangrijkste macro-economische factoren, zoals obligaties, aandelen, inflatie en de consumentenprijsindex. Het hoofdstuk sluit af met een algemene conclusie over de literatuurstudie. Hoofdstuk drie beschrijft de gebruikte data die gebruikt wordt bij ons eigen empirisch onderzoek. Hier wordt dieper ingegaan op de dataverzameling en de steekproeftrekking. Na de beschrijving van de data wordt er in hoofdstuk vier onze onderzoeksmethodologische aanpak voorgesteld. De resultaten uit het onderzoek worden besproken in hoofdstuk vijf. Uit de methodologische aanpak volgt een correlatiematrix, een rendementsstudie en een studie naar de standaard deviatie van de verschillende financiële producten. De correlatiematrix geeft een overzicht over de samenhang tussen verschillende financiële producten en macroeconomische factoren. Door de portefeuille zodanig te diversifiëren, door producten te selecteren die een kleine onderlinge samenhang vertonen, kan men het risico van de investering beperken. De rendementsstudie verdiept zich in het behaalde koersverloop en totale rendement ex dividend, rekening houdende met het nodige risico dat een belegger dient te aanvaarden voor het bekomen van het vooropgestelde rendement. Hierbij wordt er vergeleken over verschillende perioden en tussen verschillende sectoren, namelijk de residentiële sector, de kantoor- en industriesector en de commerciële sector. De standaard deviatie geeft hier een indicatie over het risico dat een specifiek product inhoudt. Dankzij deze drie aspecten kunnen er ‘risico- en rendement afwegingen’ opgemaakt worden en kan ook de moderne portfoliotheorie toegepast worden. Hierdoor kan vastgesteld worden welk risico dient aanvaard te worden voor het vooropgestelde rendement. De moderne portfoliotheorie laat ook toe een beleggingsportefeuille samen te stellen waarbij een zo hoog mogelijk verwacht rendement optreedt met een zo laag mogelijk verwachte afwijking 1
van dat rendement. De vastgoedbevak wordt dus vergeleken met het vastgoedcertificaat wat betreft het risico en het rendement. In hoofdstuk 6 worden de resultaten geconcludeerd. Wat het verschil in rendement, risico en totale beleving is tussen de vastgoedbevaks en de vastgoedcertificaten. Ten slotte wordt dit hoofdstuk afgesloten met bevindingen en aanbevelingen over het uitgevoerde onderzoek. Hier worden tevens enkele suggesties vooropgesteld om het uitgevoerde onderzoek uit te breiden.
2
1 Onderzoeksrelevantie De vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat voorzien de belegger van een hybride vorm van investering. Enerzijds zijn het beursgenoteerde producten die in een “vaste” stroom van inkomsten voorzien, dit in de vorm van een dividend of intrestbetaling. Anderzijds is de onderliggende waarde van het product - dus het onroerend goed op de vastgoedmarkt – van groot belang. Hier kan men dankzij een appreciatie van het goed of het genoteerde aandeel een extra meerwaarde boeken op de investering. Het samenspel van deze karakteristieken geven een interessante en unieke toets aan de producten. Onderzoek naar de karakteristieken en het rendement van een indirecte investering in onroerend goed tegenover een directe investering in onroerend goed is de laatste twee decennia uitvoerig gedaan. Zo kent de REIT een grotere volatiliteit en rendement dan direct vastgoed (Feng, Price en Sirmans, 2009). Het verschil is te wijten aan de manier waarop het product wordt verhandeld, geliquideerd kan worden, de gebruikte leverage in de investering, de noodzakelijke kosten alsook de manier waarop het product wordt geprijsd. Door het verschil in waardebepaling kennen deze twee manieren om te investeren in onroerend goed geen perfecte correlatie met elkaar. Hierdoor bieden beide verschillende diversificatievoordelen aan, die zelfs te combineren zijn in eenzelfde beleggingsportefeuille. Het investeren in vastgoedvennootschappen heeft de laatste decennia enorme populariteit bij beleggers gewonnen, dit zowel bij institutionele als bij particuliere beleggers. Beleggen in indirect onroerend goed verlaagt het vermogensbeslag van de investering en krikt de liquiditeit waarmee men de belegging kan aan- en verkopen substantieel op. Hierdoor zijn deze investeringen vooral voor particuliere beleggers enorm aantrekkelijk. Zij kunnen genieten van indirect onroerend goed in de beleggingsportefeuille zonder de nadelen van een directe belegging in onroerend goed te ervaren. De leverage die deze investeringen bieden om vooropgestelde rendementen te behalen, intrigeren dan weer de institutionele investeerders (Cotter, 2005). Dankzij deze hefboomtechniek kan een procentuele winst gemaximaliseerd worden. Echter, een hogere leverage stuwt het systematische risico omhoog (Brounen en de Koning, 2012). Strategic asset allocation dient via diversificatie het niet-systematische of idiosyncratische risico van de beleggingsportefeuille te reduceren. Ook hier kunnen vastgoedbeleggingen een bijdrage leveren. Dankzij de correlatie van indirecte vastgoedbeleggingen met andere financiële activa – bijvoorbeeld aandelen, obligaties of goud - kunnen deze vastgoedgerelateerde producten de beleggingsportefeuille minder volatiel maken. Hierdoor wordt het risico voor de portefeuille beperkt bij eventuele negatieve marktverschuivingen. Dit heeft een grote impact voor de kleinere belegger, deze kan goedkoper zijn portefeuille diversifiëren met vastgoed zonder onroerende goed aan te kopen. Hoe deze vastgoedgerelateerde producten juist passen binnen de diversificatie van de beleggingsportefeuille wordt besproken in hoofdstuk 6.4: Moderne portefeuilletheorie. Het Belgische vastgoed is bekend als een relatief veilige belegging door haar evenwichtige verhouding tussen vraag en aanbod. Dankzij de hoge spaarquote van de Belgische gezinnen is er minder afhankelijkheid van kredietverleners in vergelijking met bijvoorbeeld Amerikaanse gezinnen. Een indirecte belegging in onroerend goed kan niet dezelfde veiligheid waarborgen dan een directe belegging, daar de waarderingsmethode 3
verschilt. Aangezien de onderliggende waarde van een vastgoedvennootschap een stabiel onroerend goed betreft, kunnen deze producten toch als een relatief veiligere en stabielere belegging beschouwd worden dan aandelen. Het risico van een indirecte vastgoedbelegging wordt uiteengezet doorheen hoofdstuk 6. Tot op heden is in Belgische context weinig onderzoek verricht naar het rendement en het risico van de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat. Landen zoals de Verenigde Staten, Canada, Nederland, het Verenigd Koninkrijk en China staan hier veel verder in. Deze masterproef geeft dan ook een aanzet om die leemte in het reeds uitgevoerde onderzoek op te vullen. De vastgoedbevak Het bekendste product, de vastgoedbevak, is reeds uitvoerig geanalyseerd in een Amerikaanse context. Hier wordt gesproken van een Real Estate Investment Trust (REIT). In de literatuur hierover zijn twee duidelijke onderzoeksrichtingen te onderscheiden. Enerzijds zijn er studies die zich richten op de samenhang tussen de REIT en de private vastgoedmarkt; anderzijds is er ook veel onderzoek gedaan naar de relatie tussen REIT’s en beleggingsproducten. In alle gevallen wordt voornamelijk de samenhang tussen de behaalde rendementen onderzocht. De doelstelling van deze masterproef is om aanvullend onderzoek te verrichten, gericht op de Belgische situatie. In dit kader zal specifiek gekeken worden naar de relatie tussen de behaalde rendementen van de Belgische vastgoedvennootschappen en de Belgische vastgoedmarkt. Verder blijkt er ook reeds een significante hoeveelheid onderzoek te zijn verricht naar de volatiliteit van de vastgoedbevak. Net als voor de REIT geldt dat dit onderzoek voornamelijk in een Amerikaanse context is uitgevoerd. Relevante bronnen hiervoor zijn: Devaney (2001), Stevenson (2002), Cotter & Stevenson (2004), Cotter & Stevenson (2005). Devaney (2001), Stevenson (2002), Cotter & Stevenson (2004) voerden hun onderzoek uit aan de hand van univariate modellen. Cotter & Stevenson (2005) maken dan weer gebruik van een multivariaat Generalised Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH) model. Deze masterproef voorziet ook hier aanvullend onderzoek te verrichten. We onderzoeken de volatiliteit die van toepassing is op de Belgische vastgoedbevak en breiden de literatuur uit met inbegrip van het vastgoedcertificaat. Dankzij de geanalyseerde volatiliteit kan deze masterproef ook inzicht verschaffen in het risico dat zowel de bevak als het certificaat inhouden. De ontwikkeling die vastgoedbevaks maken inzake verruiming van het aantal beleggers en het verhandelde volume, kunnen zorgen voor een verschuiving tussen de indirecte vastgoedbelegging enerzijds en het bredere assortiment aan beleggingen anderzijds. Zo worden Real Estate Investment Trusts meer opgenomen in benchmark indexen, waardoor ze ook meer invloed kunnen uitoefenen dankzij hun behaalde rendementen op het algemeen marktsentiment. Het opnemen van deze vastgoedvennootschappen in benchmark indexen heeft eveneens gezorgd voor het ontstaan van een stijgende interesse in deze vennootschappen. Deze stijgende interesse vertaalt zich in nieuwe particuliere beleggingen, evenals in nieuw beleggingen uitgevoerd door indexgebaseerde fondsen. Dit heeft een enorme impact op de verhandelde volumes van REIT’s. 4
Het is te verwachten dat de vastgoedbevak zich nog verder zal evolueren als een prominente speler in de Belgische vastgoed- en aandelenmarkt. Zo trad COFINIMMO in 2003 toe tot de BEL20-index. Begin 2015 noteerde COFINIMMO 1 met een marktkapitalisatie van 1,7 miljard euro op de Brusselse beurs. Ook vastgoedvennootschap BEFIMMO noteert op de BEL20-index met een marktkapitalisatie van 800 miljoen euro. BEFIMMO2 werd sinds 2009 opgenomen in de Bel20-index. Deze veranderingen genereren automatisch risico’s die deze vastgoedbevaks inhouden, maar ook veranderingen en aanpassingen in de regelgeving die op deze vastgoedvennootschappen betrekking hebben. Naarmate het verhandelde volume toeneemt zal dit naar alle waarschijnlijkheid een grotere impact hebben op de dagelijkse volatiliteit van de koers, en dus op het risico. Dat de geschetste evolutie van de vastgoedbevak reeds is aangevangen, blijkt uit de Wet van 12 mei 2014. Deze beoogt het statuut van ‘gereglementeerde vastgoedvennootschap’ (GVV) open te stellen voor vastgoedbedrijven die meer als een Amerikaanse REIT willen opereren en beantwoorden aan de wettelijke kenmerken van de GVV. Deze regeling is mede gebaseerd op de regels die gelden voor buitenlandse REIT’s. Eind 2014 zijn alle Belgische vastgoedbevaks erkend en omgevormd tot GVV door de FSMA (Financial Services and Market Authority). Verdere bespreking van dit nieuw regelgevend statuut volgt in de literatuurstudie (hoofdstuk 3). Het vastgoedcertificaat Het vastgoedcertificaat wordt op de beurs minder verhandeld dan de vastgoedbevak. Ook zijn deze certificaten niet in de Bel20-index genoteerd. Door dit enkel feit staat de facto niet vast dat deze certificaten een rendement behalen dat minder is dan dat van de vastgoedbevaks. Ook moet verder onderzocht worden of deze certificaten een groter dan wel kleiner risico inhouden dan de vastgoedbevaks. Dit zijn componenten die verderop in deze masterproef besproken zullen worden (hoofdstuk 6).
1 2
Website Cofinimmo: www.cofinimmo.be Website Befimmo: www.befimmo.be 5
2 Literatuurstudie 2.1 Vastgoed in de beleggingsportefeuille Beleggingen in onroerend goed kennen verschillende verschijningsvormen. We kunnen deze beleggingen onderverdelen in twee groepen: directe en indirecte investeringen. Bij directe investeringen is de investeerder eveneens de directe eigenaar van het onroerend goed. Hij is eigenaar van de financiële vermogenstitel die recht geeft op de opbrengsten van dat onroerend goed. Deze titel kan slaan op het volledige onroerende goed of een deel hiervan. Men spreekt hier soms van ‘een belegging in baksteen’. Investeren in direct onroerend goed biedt tal van voordelen. In België is het aankopen van een onroerend goed een veilige belegging. Het Belgisch fiscaal regime biedt aan eigenaars van onroerend goed extra fiscale voordelen, wat aanzet tot het aankopen van een gezinswoning. Hierdoor is vraag en aanbod op deze markt evenwichtig. Dit leidt tot stabiele vastgoedprijzen. De Belgische vastgoedmarkt kent dan ook een stabiel stijgende trend doorheen de laatste decennia. Ook bieden directe vastgoedbeleggingen diversificatievoordelen, aangezien zij een gunstige correlatie vertonen tegenover andere activa-klassen. Het rendement van deze belegging bestaat uit huurinkomsten en/of meerwaarde die voortkomt uit het onroerend goed zelf. Nadelig aan de directe belegging is het grote vermogensbeslag. De hoge eenheidsprijs van onroerend goed maakt het niet eenvoudig om met relatief kleine bedragen te investeren. Zo is het niet mogelijk voor de ‘kleinere’ belegger om in zijn beleggingsportefeuille een substantieel aandeel direct vastgoed op te nemen. Hierdoor kan hij niet volop genieten van de diversificatievoordelen die deze beleggingen inhouden. Vanwege het immobiel karakter en de verplichte formaliteiten is onroerend goed illiquide in vergelijking met aandelen en obligaties. Hierdoor kan men niet snel anticiperen op verschuivingen in de markt. Het verhandelen van een direct onroerend goed is gekoppeld aan bepalingen van dwingend recht. Zo duurt het enige tijd vooraleer de eigendomsakte van hand verwisselt en moeten grote transactiekosten en registratierechten betaald worden. Andere voor- en nadelen van de directe belegging worden weergegeven in bijlage 2.1.1. Wanneer de investeerder niet rechtstreeks eigenaar is van het onroerend goed, maar slechts eigenaar is van de financiële vermogenstitel die recht geeft op de opbrengsten van dat onroerend goed, spreekt men over indirect beleggen in onroerend goed. Dit doet zich voor bij de aankoop van aandelen of participatiebewijzen van onroerendgoedfondsen en –ondernemingen. Net zoals bij directe beleggingen in onroerend goed zijn bij indirecte beleggingen vele verschillende vormen onroerend goed aanwezig op de markt. Zo kan geïnvesteerd worden in particuliere huisvestiging maar ook in commerciële ruimtes. De indirecte belegger handelt met een beleggingsvehikel die het gezamenlijk vermogen uitzet in onroerendgoedmarkten. De indirecte vastgoedbelegging heeft een superieur karakter tegenover de directe vastgoedbelegging. Indirecte vastgoedbeleggingen van publiek genoteerde vennootschappen worden verhandeld via een beursplatform. Hierdoor neemt de 6
liquiditeit van deze belegging substantieel toe. De belegger koopt een aandeel van de vastgoedvennootschap om zo onroerend goed toe te voegen aan zijn beleggersportefeuille, en geniet op die manier van het diversificatiepotentieel. De aankoop van een aandeel van een vastgoedvennootschap vereist geen groot vermogen, waardoor meerdere eenheden aangekocht kunnen worden. De belegger kan via een hefboomwerking een groter rendement behalen dan bij directe vastgoedbeleggingen. Het verhandelen van vastgoedgerelateerde aandelen gebeurt volgens de standaard beurstransactiekosten. Het grootste nadeel van de indirecte vastgoedbelegging is het verhoogde risico tegenover de directe vastgoedbelegging. Zo gaat een hoger rendement gepaard met een hoger risico. Ook kan de belegger weinig of geen controle uitoefenen over het beleid van de vastgoedvennootschap. In België bestaan twee populaire manieren om indirect te investeren in onroerend goed. Het gaat om de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat.
2.2 De evolutie van vastgoedgerelateerde beleggingsproducten 2.2.1 De Real Estate Investment Trust De structuur van de Amerikaanse Real Estate Investment Trust (REIT) wordt wereldwijd toegepast voor het indirect beleggen in onroerend goed. Meer dan 20 landen hebben reeds de REIT-structuur, zoals die in Amerika gekend is, geïncorporeerd in de nationale wetgeving. Ondanks dat REIT’s in elk land op een gelijkaardige manier opereren zijn er toch fundamentele verschillen. Dit komt omdat elk land een eigen fiscale regelgeving heeft, die vaak sterk afwijkt van andere nationale wetgevingen. In België fungeren REIT’s onder het statuut van de vastgoedbevak. De Amerikaanse REIT is een beleggingsvehikel opgericht door het Congres van de Verenigde Staten in 1960 bij de introductie van de ‘Real Estate Investment Trust Act’. Dit is de Amerikaanse wetgeving die aan vastgoedvennootschappen eenzelfde belastingstructuur gaf als aan beleggingsfondsen (Feng, Price en Sirmans, 2009). Door dit beleggingsvehikel werd het mogelijk om in vastgoedprojecten te investeren met een kleiner kapitaal. Dankzij deze hervormingen werd het mogelijk te investeren in vastgoed door het aankopen van aandelen van een vastgoedbeleggingsfonds. Dit gaf beleggers een oplossing voor het grote vermogensbeslag dat een directe investering in onroerend goed inhoudt (Topuz en Isik, 2008). Sinds de invoering van de REIT zijn er drie vormen te onderscheiden. De eerste vorm omvat de ‘Mortgage REIT’ (MREIT). Dit zijn vennootschappen die financiering verschaffen voor hypotheekleningen aan vastgoedeigenaars. Daarnaast kopen ze ook bestaande hypotheekleningen en/of ‘Mortgage-Backed Securities’ (MBS) op. Hun inkomsten worden dan ook gegenereerd uit de intresten verschuldigd door de hypotheekgevers. Een tweede vorm behelst de ‘Equity REIT’ (REIT), die investeren in direct vastgoed en daarmee, al dan niet gespecialiseerd in een bepaalde sector, een investeringsportefeuille samenstellen. De geïnde huurgelden vormen hier integraal de inkomsten van de vennootschap. Equity REIT’s zijn anno 2000 de gebruikelijkste vorm voor vastgoedvennootschappen waardoor deze aanzien worden als de standaard REIT, zo ook in deze masterproef. Een derde vorm betreft de ‘Hybrid REIT’ (HREIT), die de kwaliteiten van de twee bovengenoemde vormen combineert. 7
Dit zijn vennootschappen die zowel hypotheekleningen als vastgoed aankopen en managen (Clayton en MacKinnon, 2009). Sinds december 2010 zijn alle hybride REIT’s geschrapt (NAREIT, 2015). Aanvankelijk werd de MREIT als voornaamste vastgoedvennootschap aangeboden. De MREIT werd in 1980 echter geconfronteerd met een combinatie van hoge volatiliteit en steeds lagere gemiddelde jaarlijkse inkomsten. Daarnaast ontstond er volgens Clayton en MacKinnon (2009) tevens een perverse situatie door een neerwaartse trend in de financiële markt, met dalende intrestvoeten 3 als gevolg (Fed, 2015). Zoals eerder vermeld bestaan de inkomsten van de MREIT’s uit de intresten betaald door de hypotheekgevers. De MREIT haalt er dan ook geen voordeel uit om bij dalende intrestvoeten hypotheekleningen te herfinancieren. Hierdoor konden de hypotheekgevers hun leningen niet meer aflossen en werden de gebouwen in beslag genomen door de MREIT’s. Deze gebouwen werden massaal te koop aangeboden, wat zorgde voor een overaanbod en een daling van de vastgoedprijzen. Hierop werd geanticipeerd door de Equity REIT’s. Die kochten de laaggeprijsde gebouwen en namen ze in hun portefeuille op, wat zorgde voor een verschuiving van de marktkapitalisatie ten nadele van de MREIT en de HREIT die deels hypotheekleningen in portefeuille houden. Een grafische weergave van deze beweging is terug te vinden in bijlage 2.2.1.1 Deze grafiek geeft duidelijk weer dat de marktkapitalisatie van de totale REIT sector eind 2005 voor 90% bestaat uit de Equity REIT’s. Tijdens de beginjaren van de invoering kenden de REIT’s, als nieuwe investeringsvorm een matige populariteit. Misbruik van schuldfinanciering door een aantal REIT managers leidde in het begin van de jaren ‘70 tot een reeks ontbindingen. Hierdoor kwam het aanzien van dit product in een neerwaarts spiraal terecht (Graff, 2001). Tijdens de eerste twee decennia sinds de ontwikkeling van de REIT kon deze beleggingsvorm de verwachtingen aan rendement en marktliquiditeit dan ook niet vervullen (Feng, Price en Sirmans, 2009). Bijkomend was de wetgeving rond REIT’s te strikt. Zo werd de REIT onder andere verplicht tot een passieve beleidsvoering, waardoor het vermogen van de onderneming extern beheerd moest worden (Feng, Price & Sirmans, 2011). Dit belemmerde de sector om uit te groeien tot een omvangrijke speler op de financiële markt en creëerde tegelijkertijd een belangenconflict bij managers. Voor de manager was het winstgevender om het onderliggend activa uit te breiden, om zo de commissie omhoog te drijven in plaats van rekening te houden met de belangen van de aandeelhouder (Wielockx, 2012). Deze passieve beleidsvorm kende een einde dankzij de ‘Taks Reform Act’ van 1986. Dit is een aantal REIT-gerelateerde amendementen die verpakt zijn onder de ‘Real Estate Investment Trust Modernization Act’. Hierdoor werd het voor REIT’s mogelijk om intern controle uit te voeren over hun vermogen. King (1998) noteert deze maatregel als het startsignaal van de explosieve groei in de REIT-industrie. Buttimer, Hyland en Sanders (2005) constateerden in hun onderzoek dat een wijziging in het regelgevend kader leidde tot een toename van investeringsmogelijkheden en vraag naar kapitaal. Deze stijgende vraag naar kapitaal van de vastgoedvennootschap blijkt een prikkel te geven 3
Website Federal Reserve: www.federalreserve.gov 8
aan private vastgoedvennootschappen om naar de publieke markt te trekken. Echter, begin 1991 waren nog maar 58 publiek verhandelde REIT’s geregistreerd, met een totale marktkapitalisatie van $5,6 miljard (Graff, 2001). Het is pas op het einde van 1991 dat een explosieve groei zichtbaar was. Een grafische voorstelling van deze groei is bijgevoegd in bijlage 2.2.1.2. De Amerikaanse vastgoeddepressie en kapitaalschaarste anno 1990 waren eveneens de aanleidingen om actief te worden op de beurs en commercieel vastgoed te effectiseren. Hierdoor kon nieuw kapitaal in de onderneming gebracht worden. Met dalende vastgoedprijzen en toenemende leegstand werden private vastgoedvennootschappen genoodzaakt alternatieve financiering te zoeken om hun balansen te herkapitaliseren. De traditionele bancaire financieringsstroom droogde op. Om te overleven moesten ondernemingen private kapitaalinjecties krijgen of naar de publieke markt trekken (Brounen en de Koning, 2012). Oorspronkelijk werden vastgoedvennootschappen gedwongen om naar de publieke markt te trekken. Kimco en Taubman, met een Initial Public Offering (IPO) van respectievelijk $128 miljoen en $330 miljoen, gaven de aanzet tot het vormen van een explosieve IPO-groei anno 1991. Veel grote private vastgoedvennootschappen converteerden naar een REITstructuur. Lage obligatierendementen vormden een extra aanzet om publiek kapitaal op te halen om alsnog te kunnen investeren in gedeprecieerd vastgoed dat anno 1990 voorhanden was op de Amerikaanse markt (Brounen en de Koning, 2012). Het grootste effect van de explosieve groei eind 1991 was de gigantische toename aan marktkapitalisatie. Deze toename aan marktkapitalisatie is één van de primaire redenen waarom institutionele investeerders meer en meer interesse kregen in de REIT-sector. Een grotere marktkapitalisatie laat institutionele investeerders, die met grote sommen kapitaal beleggen, toe om een grotere som aandelen van een bedrijf aan te kopen, dit zonder een disproportionele positie aan te nemen in het beleid van het bedrijf (Johnston, 1994). Zo kende de totale REIT-sector een marktkapitalisatie van 8.737,1 miljoen euro eind 1990. Tegen het einde van 1995 was deze marktkapitalisatie al toegenomen tot 57.541,3 miljoen euro. Dit is een toename van 559% op 5 jaar tijd. De REIT kende zijn grootste groei in de periode van 1993 tot 1994. Tijdens deze periode groeide de totale REIT-markt aan met 102% kapitalisatie. Een volledig overzicht van het historisch verloop van de marktkapitalisatie van de REIT-sector is bijgevoegd in bijlage 2.2.1.2. De REIT-industrie nam een significant deel van de Amerikaanse financiële markt in. Om verdere kapitalisatie van de markt te verzekeren, drongen nieuwe wetgevende maatregelen zich op (Brounen en de Koning, 2012). De Amerikaanse pensioenfondssector werd vanaf 1974 dankzij de ‘Employee Retirement Income Security Act’ (ERISA) enorm onder druk gezet om hun pensioenplannen en holdings te diversifiëren volgens de moderne portfoliotheorie (MPT). Zo kon men persoonlijk aansprakelijk gesteld worden indien men niet voldoende had gediversifieerd. Dit kon alleen indien het vooropgestelde rendement niet behaald was (Brounen en de Koning, 2012). Om de juridische beperkingen op beleggingen in REIT’s te verzwakken, werd een bijvoegsel op de ‘Omnibus Budget Reconciliation Act’ (OBRA) in 1993 ingevoerd. Hierin werd een nieuwe diepgaande definitie geformuleerd van de aandeelhouder. Dankzij de uitbreiding van dit begrip in het kader van de beleggingsfondsen werd het mogelijk voor pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zoals beleggingsfondsen en 9
verzekeringsmaatschappijen om meerderheidsparticipaties aan te houden in REIT’s. De leverage die deze investeringen bieden om vooropgestelde rendementen te behalen, intrigeerden de institutionele investeerders (Cotter, 2005). Dankzij deze hefboomtechniek kan een procentuele winst gemaximaliseerd worden. Zo groeide de participatie van institutionele investeerders in het kapitaal van REIT’s van 25% in 1993 tot 64% in 2009 (Feng, Price & Sirmans, 2011). Dit verzekerde de instroom van kapitaal naar deze vennootschappen en zorgde voor een koersstijging van de aandelen in de sector tussen 1993 en 1997 (Parsons, 1998). Dit vertaalde zich ook in een verdere groei van de totale marktkapitalisatie waaruit de REIT-sector bestond. Vermits vastgoedvennootschappen gedwongen zijn om een verplicht percentage van de opbrengst uit te betalen aan de aandeelhouders, zijn deze vennootschappen gelimiteerd in hun groeimogelijkheden. Omwille van deze beperking zijn zij genoodzaakt om te investeren met een groot vreemd vermogen. Het is niet ongewoon dat een REIT een schuldratio van meer dan 65% heeft volgens Feng, Gosh en Sirmans (2007). Deze ratio geeft aan in welke mate het totale activa gefinancierd is met vreemd vermogen. Dit vreemd vermogen zorgt voor een leverage. Het aangetrokken vreemd vermogen wordt gebruikt om het verwachte rendement van het eigen vermogen te verhogen. Uiteraard zijn hier kosten en risico’s aan verbonden. Feng, Price en Sirmans (2009) rapporteren een duidelijke stijging van de leverage over de periode van 1993 tot en met 2008. Dit is te danken aan het aanbod van goedkope financiering en de populariteit van gesecuritiseerde schuld. Na 2008 werden banken terughoudend in het verlenen van kredieten als gevolg van de crisis. Er volgde dus een deleveraging omdat het aantrekken van vreemd vermogen moeilijker en te duur werd volgens Gordon en Kleinman (2010). Prestaties van REIT’s kunnen gemakkelijk geraadpleegd worden dankzij de FTSE NAREIT US Real Estate Index Series. Deze index is samengesteld uit Amerikaanse vastgoedvennootschappen en noteert sedert 1971. Er zijn enkele opvallende beleggingsjaren waar te nemen. Zo presteert de index in 1998 een verlies van 22%, alsook een verlies in 1999 van 12%. De investeerder was bezorgd over de fundamenten van de onroerendgoedmarkt en draaide de geldkraan toe. Naarmate de prijzen daalden ontstond er meer en meer verwarring en bezorgdheid bij andere beleggers over de prijzen van vastgoedaandelen, aangezien de onderliggende waarde van deze aandelen geen prijswijziging onderging. Hierdoor kan publiek genoteerd vastgoed in vraag getrokken worden. Reflecteerden vastgoedaandelen de onderliggende waarde, of werden ze beïnvloed door de dynamica van de aandelenmarkt? Daarnaast liep de teruggang in prijzen van REIT’s gelijktijdig met het opbouwen van de technologiebubbel. Investeerders trokken geld terug uit REIT’s om te kunnen investeren in de beloftevolle dot-com aandelen (Brounen en de Koning, 2012). De sector stabiliseerde zich rond 2001 toen de eerste REIT’s werden genoteerd in de S&P 500-index. Tijdens deze periode noteerden de REIT’s een netto opbrengst van 26% tegen eind 2000 en 14% in 2001. Door een aantal fraudezaken werd in 2002 de ‘Sarbanes-Oxley Act’ ingevoerd, waardoor beursgenoteerde ondernemingen aan bepaalde informatieverstrekkende maatregelen moesten voldoen. Hierdoor steeg de kost om beursgenoteerd te worden enorm, met als gevolg dat het aantal nieuwe beursgangen gering bleef (Brounen en de Koning, 2012). De prijzen van de REIT’s noteerden een licht verlies van 3% in 2002.
10
Ondanks de hoge kosten, maar mede doordat de sector zich sinds 2001 had gestabiliseerd, beschouwden investeerders de sector als een goede investering om op lange termijn te beleggen in vastgoed en een hoog dividend uitgekeerd te krijgen (Feng, Price en Sirmans, 2009). De Amerikaanse vastgoedcrash van 2007 - 2008 bracht vele van deze REIT’s in gevaar. De FTSE NAREIT US Real Estate Index Series tekende een verlies op van 20% in 2007 en zelfs 41% in 2008. Het netto rendement tijdens deze jaren lag iets hoger, namelijk een verlies van 16% in 2007 en 38% in 2008. Het uitgekeerd dividend kan het prijsverlies dus niet verzachten. Deze vastgoedcrash resulteerde in een wereldwijde crisis, waardoor een tekort aan liquiditeit ontstond en het onroerende goed enorm in prijs zakte (Brounen en de Koning, 2012). Met oog op het succes van de REIT in Amerika stapten ook Europese landen in het concept van de beursgenoteerde vastgoedvennootschap. Hoewel de structuur die over de continenten heen gebruikt wordt verschilt, opereren deze beursgenoteerde vastgoedvennootschap wel volgens eenzelfde wijze (Niskanen en Falkenbach, 2010). Elk land heeft zijn eigen fiscale regelgeving toegepast op het concept van de REIT. Daarom is elke beursgenoteerde vastgoedvennootschap uniek over de landsgrenzen heen. De basis tot het oprichten van een Europese REIT ligt hoofdzakelijk in lijn met de aanleiding tot het oprichten van de Amerikaanse REIT. Zo wou ook de Europese REIT de kleinere belegger betrekken bij het indirect investeren in onroerende goederen (Niskanen en Falkenbach, 2010). Ook in Europa ligt het vermogensbeslag van een directe belegging in onroerend goed zeer hoog. Ook is deze directe belegging alles behalve liquide, zo kan het verhandelen van onroerend goed tot enkele maanden duren vooraleer de eigendomsakte kan overhandigd worden, dit wegens regelgevende bepalingen die in acht genomen dienen te worden. Bovendien dienen hoge transactiekosten betaald te worden bij een eigendomsoverdracht. Een beursgang van private vastgoedvennootschappen zou deze pijnpunten verzachten. Daarnaast reduceert een beursgang de kost van kapitaal significant. Hierdoor kunnen Europese vastgoedvennootschappen aan competitiviteit inwinnen. Een derde reden die een aanzet gaf tot het ontwikkelen van een Europese REIT is een exit-mogelijkheid voor overheden om zich te ontdoen van verworven vastgoed (Campell & Sirmans, 2002). REITstructuren zijn te vinden in onder andere Frankrijk, Italië, Bulgarije, Nederland, Duitsland, Griekenland en het Verenigd Koninkrijk. 2.2.1.1 De vastgoedbevak Het beursgenoteerd vastgoed ging ook België niet voorbij. Sinds 1995 is het in België mogelijk om een vastgoedbevak op te richten, en dus op een indirecte manier te beleggen in onroerend goed. Ondertussen bestaan Belgische vastgoedbevaks al bijna twintig jaar en het wetgevend kader is daarbij mee geëvolueerd (Wielockx, 2012). De wijzigingen concentreren zich vooral op de vennootschapsrechterlijke aspecten. Bij de totstandkoming van het K.B. van 7 december 2010, het toen vernieuwde wetgevend kader van de vastgoedbevak, werd verduidelijkt dat de wijzigingen zich opdrongen door de evolutie van de financiële markten om zo het aantrekkelijk karakter van de vastgoedbevak te behouden en de beleggers voldoende te beschermen. Eén van de belangrijkste wijzigingen in het K.B. is dat de vastgoedbevak nu ook de mogelijkheid heeft om een dochtervennootschap op te richten in de vorm van een institutionele vastgoedbevak, waarvan de financiële middelen enkel bij institutionele of professionele 11
beleggers kunnen aangetrokken worden. Dit laat toe om een ad hoc-vehikel op te richten waarbinnen de openbare vastgoedbevak specifieke projecten kan verwezenlijken met een derde, zonder in te gaan tegen het belang van de aandeelhouders van de openbare vastgoedbevak. Verder breidt het K.B. van 7 november 2010 het begrip ‘vastgoed’ uit, voert het minimumgegevens in voor de statuten, legt het formaliteiten op voor de raad van bestuur, laat het de openbare vastgoedbevak toe andere effecten uit te geven dan aandelen, verplicht het een verzekeringsdekking aan te gaan, neemt het regels op om belangenconflicten te voorkomen, somt het op onder welke voorwaarden de openbare vastgoedbevak en haar dochtervennootschappen mogen beleggen in effecten die niet als vastgoed worden gekwalificeerd en onder welke voorwaarden zij niet-toegewezen liquide middelen mogen bezitten en afdekkingsinstrumenten mogen kopen of verkopen en legt het een bepaald beleggingsbeleid aan de openbare vastgoedbevak op. Deze evolutie heeft ertoe geleid dat de vastgoedmarkt in België professioneler is geworden (Tanssens, 2006). Enkele opmerkelijke jaarlijkse rendementen van de vastgoedbevak zijn terug te vinden in de Euronext Belgium REIT-index die samengesteld is dankzij FTSE. Deze rendementen komen voor tijdens jaren gelijkaardig met die van de Amerikaanse REIT’s. Zo kende de Belgische vastgoedbevak een negatief netto rendement van 3% tijdens de implosie van de technologie-bubbel in 2000. Ook de financiële crisis heeft een impact gehad op het rendement van de Belgische REIT. In 2007 en 2008 noteerde de gemiddelde Belgische vastgoedbevak een verlies van respectievelijk 6% en 15%. Ook tijdens 2011 kende de gemiddelde Belgische vastgoedbevak een negatief netto rendement (Claeys en Vincke, 2009). Tijdens de Europese onrust in 2011 kende de gemiddelde Belgische vastgoedbevak geen tot een licht negatieve netto rendement van 0,50%. Verdere evolutie van de vastgoedbevak is reeds aangevangen. Zo beoogt de Wet van 12 mei 2014 betreffende de gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV) het statuut van ‘gereglementeerde vastgoedvennootschap’ open te stellen voor vastgoedbedrijven die meer als een Amerikaanse REIT trachten te opereren en beantwoorden aan de wettelijke kenmerken van de GVV. Het statuut van GVV biedt een juridisch kader dat beter bij de onroerende activiteiten aansluit dan het statuut van een vastgoedbevak 4. Deze regeling is mede geïnspireerd op de regels die gelden voor buitenlandse REIT’s. Eind 2014 werden alle Belgische vastgoedbevaks erkend en omgevormd tot GVV door de FSMA5. 2.2.1.2 Kenmerken en fiscaliteit van de Belgische vastgoedbevak Een vastgoedbevak is een instelling voor collectieve beleggingen, opgericht onder de vorm van een naamloze vennootschap of een commanditaire vennootschap op aandelen, met als uitsluitend doel haar kapitaal, aangetrokken via een openbare uitgifte, te beleggen in vastgoed (De Luyck, M., 1995). In dit hoofdstuk wordt een algemeen beeld geschetst op basis van de belangrijkste criteriapunten die nodig zijn om de vastgoedbevak te vergelijken met het vastgoedcertificaat. 4 5
Website Degroof: www.degroof.be Website FSMA: www.fsma.be 12
Voor een uitgebreidere juridische en fiscale bespreking verwijzen wij naar het K.B. d.d. 7/12/2010, m.b.t. de institutionele vastgoedbevak (B.S. 28/12/2010, 2e ed. en erratum B.S. 25/1/2011). Het begrip “vastgoed” wordt in het K.B. zeer ruim gedefinieerd en omvat niet alleen onroerende goederen gelegen in België of in het buitenland. Zakelijke rechten op onroerende goederen, aandelen met stemrecht uitgegeven door vastgoedvennootschappen, optierechten op onroerende goederen, rechten voortvloeiend uit contracten waarbij aan de vastgoedbevak onroerende goederen in leasing worden gegeven worden onder het K.B. van 10 april 1995 eveneens gedefinieerd als “vastgoed” (De Pestel en Vantomme, 1997). De vastgoedbevak kan echter ook bijkomstig of tijdelijk beleggen in effecten, andere dan vastgoedbestanddelen, en liquide middelen bezitten. Wel is het de vastgoedbevak bij wet verboden om op te treden als bouwpromotor of hypothecair krediet op onroerende goederen te verlenen. Een vastgoedbevak kan wel zelf een onroerend goed laten bouwen als het dan minstens vijf jaar in haar patrimonium wordt aangehouden (Timmermans en Grijseels, 1995). De vastgoedbevak kan alleen maar bestaan als een openbare instelling voor collectieve belegging en dient opgericht te zijn voor onbepaalde duur. De bevak is met andere woorden altijd beursgenoteerd. Minstens 30% van de uitstaande aandelen moeten vrij verhandeld worden (Dossche, 2009). De vastgoedbevak moet beschikken over een maatschappelijk kapitaal van minimum 1.250.000 euro (Dossche, 2009). De beleggingsinstellingen die in vastgoed beleggen kunnen enkel als beleggingsvennootschap met vast kapitaal worden opgericht. Deze keuze werd door de wetgever genomen omdat de beleggingsvennootschap onderworpen is aan de bepalingen van de vennootschapsrecht en omdat de vennootschap aldus binnen dit wettelijke kader en de rechtsleer daaromtrent gesitueerd kan worden (De Pestel en Vantomme, 1997). Het begrip ‘vast kapitaal’ duidt er op dat investeerders die beleggen in vastgoedbevaks zich bij verkoop van hun aandelen enkel kunnen wenden tot de publieke markt en niet tot de instelling zelf (Vanbelleghem, 2014). Specifiek is een vastgoedbevak verplicht jaarlijks minstens 80% van haar nettoopbrengst uit te keren. Daarom kan een vastgoedbevak enkel dividendgerechtigde aandelen uitgeven en geen kapitalisatieaandelen. De opbrengst mag worden verminderd met de bedragen die zijn aangewend tot aflossing van schulden. Die schuldenlast van een vastgoedbevak mag niet meer bedragen dan 65% van haar activa (Vanbelleghem, 2014). Zoals andere beleggingsvennootschappen betaalt de vastgoedbevak slechts vennootschapsbelasting op de verworpen uitgaven, andere dan waardeverminderingen en minderwaarden op aandelen, en de abnormale en goedgunstige voordelen. Indien de vastgoedbevak aan alle gestelde voorwaarden beantwoordt, dient dus geen vennootschapsbelasting betaald te worden op die inkomsten die door vastgoedactiviteiten zijn gegenereerd. De door de vastgoedbevak gerealiseerde meerwaarden zijn vrijgesteld van uitkering indien zij binnen drie jaar na realisatie worden wederbelegd in nieuwe vastgoedactiviteiten (Vanbelleghem, 2014). 13
Op het uitgekeerde dividend wordt in principe 25% roerende voorheffing ingehouden. Voor particulieren is de meerwaarde gerealiseerd bij de inkoop van het aandeel vrij van belasting (Vanbelleghem, 2014). Van een vastgoedbevak die tenminste 80% van haar middelen rechtstreeks of onrechtstreeks belegde in woningen, appartementen of rusthuizen zijn de dividenden vanaf het aanslagjaar 2014 belast aan een tarief van 15% roerende voorheffing (Vanbelleghem, 2014). Ook is er in Vlaanderen een vrijstelling van successierechten op de overdracht van aandelen van serviceflat-vastgoedbevaks die door de Vlaamse regering als dusdanig erkend zijn (Vanbelleghem, 2014) Bij wederinkoop of liquidatie van de bevak geldt een belasting op beursverrichtingen van 1,32%, met een maximum van 2000 euro (Vanbelleghem, 2014). Bij aankoop en verkoop op de secundaire markt geldt een belasting van 1,32% voor de kapitalisatiebevak, met maximum van 2000 euro en voor de distributiebevak bedraagt dit 0,09%, met een maximum van 650 euro6. Wanneer een vastgoedvennootschap wordt omgevormd tot een vastgoedbevak dan is ten gevolge van de omvorming op het maatschappelijk vermogen van de vennootschap, verminderd met de waarde van het gestorte kapitaal, een “exit-taks” verschuldigd van 16,50% of inclusief crisisbelasting 16,995% (Vanbelleghem, 2014). 2.2.1.3 Gereglementeerde vastgoedvennootschap Het Belgische vastgoedlandschap heeft sinds de publicatie van de bepalingen van de wet van 12 mei 2014 en het Koninklijk Besluit van 13 juli 2014 inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV) een enorme evolutie gekend. Deze reglementering belangt de vastgoedbevaks aan. De gereglementeerde vastgoedvennootschappen zullen gecontroleerd worden door de FSMA. Daarnaast zijn er beperkingen opgelegd omtrent hefboomfinanciering, risicodiversificatie en de verplichting tot uitkering, regels zoals die reeds bestaan voor andere REIT’s. Een vastgoedbevak wordt beschouwd als een instelling voor collectieve beleggingen (ICB). Een Europese AIFMD-richtlijn 7 (Alternative Investment Fund Management Directive) wenst de belegger beter te beschermen, en legt voor het beheer van instellingen voor collectieve beleggingen nieuwe regels op. Deze regels leveren, voor wat specifiek het rendement van de vastgoedbevaks betreft, geen reële meerwaarde op. Ook zou dergelijk juridisch kader inhoudelijk niet afgestemd zijn op de economische realiteit van de vastgoedbevak. In Amerika en de meeste EU-lidstaten zijn vastgoedbedrijven meestal georganiseerd als REIT. In België werkt men via de vastgoedbevak. Hierdoor zijn Belgische vastgoedbevaks concurrentieel benadeeld, aangezien REIT’s niet noodzakelijk zijn onderworpen aan de AIFMD-wetgeving. De AIFMD introduceert binnen Europa een kader voor financieel toezicht op beheerders van beleggingsinstellingen. De AIFMD heeft als doel meer transparantie richting investeerders en toezichthouders, en een Website ING: www.ing.be richtlijn 2011/61/EU, ook ‘Alternative Investment Fund Managers Directive’ of ‘AIFMD’ genoemd 6 7
14
versterking van de financiële stabiliteit te bewerkstelligen. Dit brengt de nodige last en kost met zich mee (Vermeulen, 2013). De gereglementeerde vastgoedvennootschap ontsnapt aan het toepassingsgebied van de AIFMD-richtlijn. De GVV steunt op een juridisch kader dat aansluit bij een economische realiteit van deze operationele en commerciële vastgoedbedrijven. Hoewel het statuut van GVV in ruime mate steunt op dat van de vastgoedbevak, laat het volgens PricewaterhouseCoopers (2014) 8 de vennootschap toe om zich beter aan de latere ontwikkelingen van de sector aan te passen. Volgens Eubelius (2015)9 kunnen er in de statuten toch enige verschilpunten opgemerkt worden tussen de vastgoedbevak en de GVV. Ten eerste zijn de gereglementeerde vastgoedvennootschappen gewone operationele vennootschappen, die dienen te handelen overeenkomstig het maatschappelijk doel. De vennootschap handelt dus niet uitsluitend naar de belangen van de aandeelhouders. De vastgoedbevaks zijn instellingen voor collectieve belegging en zijn dus wel onderworpen aan het uitsluitend handelen in het belang van de aandeelhouders. Ten tweede hebben de gereglementeerde vastgoedvennootschappen een algemeen commercieel doel, namelijk het ter beschikking stellen van onroerende goederen aan gebruikers. De vastgoedbevaks daarentegen halen kapitaal op om het te beleggen, overeenkomstig een beleggingsbeleid. Als laatste streeft de gereglementeerde vastgoedvennootschap naar een bedrijfsstrategie, waar de vastgoedbevak naar een beleggingsbeleid streeft. Dankzij de inschakeling van een GVV is er in België een apart REIT-statuut ontstaan, dat zich naast het statuut van de vastgoedbevak profileert. Met de creatie van een GVV wil de Belgische wetgever de sector dezelfde mogelijkheden bieden als die in het buitenland bestaan. Deze regelgeving is dus mede geïnspireerd op de regels die gelden voor buitenlandse REIT’s. Uit het wetsontwerp blijkt dat het de bedoeling is van de wetgever dat de GVV aan hetzelfde fiscale regime onderworpen is als de vastgoedbevak. De GVV is onderworpen aan vennootschapsbelasting op een beperkte belastbare grondslag. Deze bestaat uit de door haar ontvangen abnormale of goedgunstige voordelen enerzijds en de niet als beroepskosten aftrekbare uitgaven en kosten andere dan waardeverminderingen en minderwaarden op aandelen anderzijds. De roerende voorheffing op de dividenden die uitgekeerd worden door een openbare GVV is gelijk aan 25%. De GVV zal ook aan een “exit-taks”-regime onderworpen zijn vanaf het ogenblik dat zij haar vergunning krijgt. Erkende vastgoedbevaks die van statuut veranderen en GVV worden, zullen niet opnieuw deze exit-taks moeten betalen. Momenteel hebben alle 17 openbare vastgoedbevaks reeds goedkeuring van de FSMA10 verkregen tot het omvormen van de statuten. Deze voormalige vastgoedbevaks dragen voortaan het statuut van openbare gereglementeerde vastgoedvennootschap. Het omvormingsproces van de openbare vastgoedbevaks naar het GVV-statuut kan als een Website PwC: www.pwc.nl Website Eubelius: www.eubelius.com 10 Website FSMA: www.fsma.be 8 9
15
succes worden beschouwd. De invoering werd zowel bij binnenlandse als buitenlandse investeerders positief onthaald. 2.2.2 Het vastgoedcertificaat Het vastgoedcertificaat kent zijn oorsprong anno 1960. Deze certificaten werden echter pas voor de eerste keer gedefinieerd in de wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten (Dossche, 2009). Het vastgoedcertificaat bracht een aangepaste financieringsformule voor investeringen in onroerend goed. Bovendien trok het certificaat het grote publiek aan, een segment van de vastgoedmarkt dat voordien bijna uitsluitend in handen was van grote kapitaalkrachtige beleggers (De Pestel en Vantomme, 1997). Het certificaat bracht dankzij een verminderd vermogensbeslag de kleinere belegger de mogelijkheid om indirect in onroerend goed te investeren. Tussen de periode van 1980 tot 1985 werden er geen nieuwe vastgoedcertificaten uitgegeven. De Belgische vastgoedmarkt kende toen een overaanbod aan kantoorgebouwen, een huurprijsblokkering, een hoge rentestand en een herziening van het kadastraal inkomen. Deze factoren gaven aanleiding tot een vastgoedcrisis (De Pestel en Vantomme, 1997). Vanaf 1985 kende de Belgische vastgoedmarkt een kantelpunt. Door enerzijds de stijgende huurprijzen en anderzijds de verwachting van hogere meerwaarden op het onroerend goed werden vastgoedcertificaten terug aantrekkelijk (Van Dorsselaer, 2012). Vandaag, mei 2015, noteren nog maar slechts 12 vastgoedcertificaten op de Brusselse beurs, terwijl er in 1990 nog 40 certificaten noteerden (Dossche, 2009). In 2014 zijn er geen nieuwe uitgiftes meer en de bestaande certificaten worden elk op beurt geliquideerd (Petercam, 2014). Dit beleggingsalternatief is dus met uitsterven bedreigd. Het belangrijkste voordeel van de vastgoedcertificaten is de rendabiliteit. Een certificaat moet immers 100% van de winst uitkeren. Maar hierdoor wordt een te kleine reserve opgebouwd om renovatiewerken uit te voeren bij vertrek van de huurder of verval van het onroerend goed. Vervallen of oude gebouwen raken moeilijker verhuurd en verliezen ook hun marktwaarde, zodat bij verkoop doorgaans een minder grote restwaarde dan verwacht overblijft voor de certificaathouder. Daarboven is het verhandelbaar volume op de beurs miniem, waardoor het product weinig liquide is (Belfius, 2015)11. Vastgoedcertificaten zijn deelbewijzen van een vastgoedmaatschappij, dat het verzamelde kapitaal geïnvesteerd heeft in een onroerend goed (Dossche, 2009). Vastgoedcertificaten zijn effecten die schuldvorderingen vertegenwoordigen op een vennootschap die eigenaar is van een onroerend goed. De certificaathouders kunnen dus geen aanspraak maken op het onroerend goed zelf, ze beleggen maar op een indirecte manier in onroerend goed (Van Dorsselaer, 2012). Vooreerst wordt een vastgoedbelegging zorgvuldig gekozen door de emitterende vennootschap. Deze belegging in onroerend goed wordt dankzij effectisering omgezet in een certificaat. Effectisering van onroerend goed is een financiële techniek waarbij onroerend goed wordt omgezet in effecten die vrij verhandelbaar zijn op de beurs (Gemis, 2003). Zo wordt de kostprijs van de belegging – het onroerend goed - verdeeld over een aantal vastgoedcertificaten met een vaste uitgifteprijs (Dossche, 2009). 11Website
Belfius: www.belfius.be 16
De essentie van effectisering is dat een illiquide belegging in vastgoed op die manier wordt omgezet in een verhandelbaar instrument (De Pestel en Vantomme, 1997). Hierdoor worden de nadelen van een belegging in een direct onroerend goed vermeden. Eens uitgegeven zijn deze certificaten afhankelijk van het reilen en zeilen van macroeconomische factoren, zoals de algemene groei van de economie, groei in huurprijzen, de beursindex en de prijswijzigingen van het onderliggende onroerende goed (Dossche, 2009). Er is tussentijdse verhandeling van het vastgoedcertificaat op de secundaire markt. Een vastgoedcertificaat geeft de certificaathouder recht op een deel van de nettoinkomsten en de verkoopopbrengst van het onroerend goed. Het onroerend goed wordt verhuurd zodat het huurinkomsten kan genereren. Deze huurinkomsten zijn onderhevig aan indexering, uitgezonderd voor het leasingcertificaat. Dankzij de jaarlijkse indexatie worden de inkomsten voor de certificaathouders ook jaarlijks verhoogd. Hierdoor kunnen vastgoedcertificaten bescherming bieden tegen inflatie. Dit is een zeer groot voordeel in tijden van sterke inflatie (Smets en Van Laere, 2001). Normaliter wordt 100% van de inkomsten uitgekeerd in de vorm van een intrestuitkering. De houder van het vastgoedcertificaat zal evenwel slechts dat deel van de inkomsten ontvangen, voor zover de uitgever van de vastgoedcertificaten dergelijke inkomsten heeft verworven (Van Dorsselaer, 2012). De looptijd van het vastgoedcertificaat bedraagt in principe minimum 15 jaar en maximum 25 jaar (Smets en Van Laere, 2001). Bijgevolg kan de emitterende vennootschap vanaf het verstrijken van de eerste 15 jaar overgaan tot de verkoop van het onderliggende onroerend goed, dit tot maximum 10 jaar na het verstrijken van de looptijd. De certificaathouder heeft ook recht op de opbrengst van de verkoop, dit evenredig tot zijn aandeel van het certificaat (Van Dorsselaer, 2012). Zowel publieke als private emissie van vastgoedcertificaten is mogelijk. Het publiek of privaat karakter van de emissie heeft geen invloed op de fiscale behandeling ervan (Coudron, 2011). In deze masterproef zullen enkel publieke vastgoedcertificaten geanalyseerd worden, daar gegevens over private emissies contractueel geregeld en dus niet toegankelijk zijn. In geval van een publieke uitgifte is er een verplichte controle van de FSMA (Blockerye en Caubergh, 2010). Er bestaan drie verschillende soorten vastgoedcertificaten: leasingcertificaten en uitbatingcertificaten (Dossche, 2009).
huurcertificaten,
De eigenaar van het vastgoedcertificaat heeft geen participatierecht in het bedrijfsbeleid. Er wordt jaarlijks wel een vergadering gehouden waarin men verslag uitbrengt over de exploitatieresultaten. Deze vergadering is louter informatief (De Schryver, 1999). De certificaathouder heeft een vorderingsrecht. Hierdoor komt de houder in een bevoorrechte positie als schuldeiser. In geval van faillissement van de emittent krijgt hij voorrang op de aandeelhouders bij de verdeling van activa. Deze aandeelhouders zijn meestal de financiële instelling en de moedervennootschap van de emittent (De Pestel en Vantomme, 1997).
17
Petercam (2014)12 heeft een index aangemaakt (BRECS return-index) om het reilen en zeilen van de vastgoedcertificaten op de Belgische markt beter te kunnen opvolgen. De index heeft van 1985 tot en met 2013 genoteerd. Gezien het afnemend aantal certificaten en de grote kapitaalsterugbetalingen op de liquidatievehikels, is de index naar verluid niet langer representatief voor de Belgische vastgoedmarkt. Dit is aannemelijk: COFINIMMO, de grootste Belgische vastgoedbevak, heeft immers een marktkapitalisatie van meer dan 1,4 miljard euro, wat meteen bijna driemaal meer is dan de 500 miljoen euro marktkapitalisatie die er nog aan genoteerde vastgoedcertificaten overblijft. Dit valt ook duidelijk af te leiden uit onderstaande grafiek 1. Deze grafiek geeft de evolutie van de totale marktkapitalisatie weer van zowel de vastgoedbevak als het vastgoedcertificaat. Grafiek 1:Marktkapitalisatie vastgoedcertificaten en vastgoedbevaks (2000 - 2015)
600000
8000000
500000
7000000 6000000
400000
5000000
300000
4000000 3000000
200000
2000000
100000
1000000 2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0 2001
0
Marktkapitalisatie certificaten (x 1000)
Certificaten
9000000
2000
Marktkapitalisatie bevaks (x 1000)
BEVAK
Bron: eigen berekeningen
2.2.2.1 Fiscaliteit Het belastbaar inkomen is gelijk aan dat deel van de coupon dat overeenstemt met de uitkering van de netto huuropbrengst. Dat inkomen wordt behandeld als intrest. Het positief saldo dat de emitterende vennootschap overhoudt na aftrek van uitgaven van de inkomsten, wordt volledig aan de certificaathouders uitgekeerd. De certificaathouder heeft dus recht op verdeling van het netto-inkomen van de vastgoedvennootschap (Van Dorsselaer, 2012). In de mate dat deze intrest evenwel hoger is dan de marktrente kan hij worden geherkwalificeerd als dividend. De roerende voorheffing op het ‘intrestgedeelte’ is sinds het aanslagjaar 2014 gelijkgesteld aan de roerende voorheffing op dividenden. Sinds aanslagjaar 2014 bedragen beiden 25% (Vanbelleghem, 2014). Belasting op beursverrichting bedraagt bij de certificaten bij aankoop en verkoop op secundaire markten 0,27%, met een maximum van 800 euro13. 12 13
www.petercam.com/be https://www.ing.be/SiteCollectionDocuments/ING_INVESTIR_TARIF_NL.pdf 18
De meerwaarde, die eventueel gerealiseerd wordt bij het verkopen van de onderliggende waarde, het onroerend goed, moet beschouwd worden als inkomen uit roerend goed en zal bijgevolg onderworpen zijn aan de bevrijdende roerende voorheffing van 25% (Vanbelleghem, 2014). De meerwaarde zal proportioneel worden uitgekeerd aan de certificaathouders. Gezien het risico dat aan iedere belegging verbonden is, kan het ook gebeuren dat er geen meerwaarden gerealiseerd worden of, erger nog, dat de verkoopwaarde onvoldoende bedraagt om het saldo van het belegde kapitaal terug te betalen aan de certificaathouder. Er is dan sprake van een minderwaarde (Smet en Van Laere, 2001). De certificaathouder zal dan slechts aanspraak kunnen maken via zijn vorderingsrecht op de verkoopwaarde die proportioneel aan hem toebedeeld is. Het saldo tussen het ingelegde kapitaal en het bedrag verkregen uit de verkoop is hij als belegger kwijt.
2.3 Relatie met aandelen en obligaties Het concept risico kan bij beleggingen in twee delen gesplitst worden, namelijk het systematisch risico en het niet-systematisch of idiosyncratisch risico. Men kan het idiosyncratisch risico van een belegging reduceren, dit zodanig dat enkel het systematisch risico over blijft. Het niet-systematisch risico kan gereduceerd worden dankzij diversificatie. Diversificatie is een strategie om blootstelling aan niet-systematische risico’s te verminderen en volatiliteit van de portefeuille te beperken. De belegger zal zijn financiële producten spreiden over verschillende activaklassen, bijvoorbeeld aandelen, obligaties, goud en vastgoed. Indien men enkel belegt in bepaalde aandelen uit dezelfde industriële sector kan men zware klappen te verduren krijgen wanneer deze sector slecht presteert. Indien men via diversificatie ook belegt in andere aandelen of activaklassen, kunnen deze het potentiële verlies compenseren. In functie van de diversificatiedoelstellingen is correlatie van groot belang. Zo geeft de correlatiecoëfficiënt de samenhang aan tussen de koersbewegingen van twee entiteiten. Dit maakt het combineren van negatieve gecorreleerde markten cruciaal voor de samenstelling van een optimaal gediversifieerde portfolio. Een negatieve correlatie (met een minimum van -1) betekent dat beide activaklassen volledig asymmetrisch presteren van elkaar, terwijl een positieve correlatie (met een maximum van 1) een perfecte samenhang van prestatie inhoudt. De literatuur rapporteert meermaals de diversificatievoordelen die REIT’s bieden aan de beleggingsportefeuille. Via de literatuurstudie proberen wij een beeld te schetsen van het studieverloop naar correlatie tussen de verschillende activaklassen met direct en indirect vastgoed in het bijzonder. 2.3.1 Correlatie en integratie Ling en Naranjo (1999) maakten gebruik van een Multi-Factor Asset Pricing techniek om data op kwartaalbasis van 1978 tot 1994 te onderzoeken, om te achterhalen of er integratie bestaat tussen REIT’s en aandelen. Zo blijken REIT’s een integratie te vertonen met niet-vastgoed gerelateerde aandelen. Dit strookte met de onderzoeken van Li en Wang (1995), Lui et al. (1990) en Mei en Lee (1994) die steeds een sterke relatie en co-integratie tussen Amerikaanse REIT’s en aandelen constateren over 19
gelijklopende periodes. Uit het onderzoek van Oppenheimer & Grissom (1998) bleek tevens dat aandelen een dominante invloed hebben op het rendement van REIT’s over de periode van 1989 tot 1995. Ook Glascock et al. (2002) rapporteerden dat REIT’s geïntegreerd waren met aandelen voor de periode 1992 tot 1996. Onderzoeken uit voorgaande alinea suggereren een sterke positieve relatie tussen REIT’s en aandelen. Er bestaan echter ook onderzoeken die het tegendeel van deze stelling bewijzen. Zo onderzochten Wilson & Okunev (1996) REIT’s in drie verschillende markten, namelijk de Verenigde Staten, Australië en het Verenigd Koninkrijk. Deze drie markten werden onderzocht over de periode van 1980 tot 1993. Uit dit onderzoek blijkt dat in alle drie de markten co-integrerende relaties niet aanwezig zijn. Ook het onderzoek van Feldman (2003) op basis van data uit de periode 1987 - 2001, constateert dat zowel privaat als publiek genoteerde vastgoedvennootschappen niet, tot zelfs negatief correleren met aandelen. Daardoor verdienen ze een plaats in een gediversifieerde portefeuille. Mueller en Mueller (2003) breidden het onderzoek van Feldman (2003) uit om zo de impact van private en publiek genoteerde vastgoedvennootschappen op de strategische ‘Capitel Asset Allocation Line’ (CAL)14 weer te geven. Over heel de geanalyseerde periode komen de auteurs tot de bevinding dat het opnemen van zowel de private als de publiek genoteerde vastgoedvennootschap leidt tot een efficiëntere portfolio. Dit betekent volgens de ‘efficient portfolio theory’ een verbetering van de ‘efficient frontier’, wat een lager risico voor hetzelfde rendement betekent. Lee en Stevenson (2005) onderzochten de consistentie van de diversificatievoordelen die REIT’s bieden aan de gediversifieerde beleggingsportefeuille. Dit onderzoek concludeerde dat REIT’s wel degelijk consistente diversificatievoordelen bieden aan de strategisch gealloceerde portefeuille dankzij een asymmetrische relatie tussen beide activaklassen. Dit houdt in dat REIT’s negatief correleren met de aandelenmarkt. 2.3.2 Correlatie doorheen de tijd Clayton en MacKinnon (2001) halen in hun studie aan dat de samenhang van rendementen uit REIT’s, obligaties en aandelen structurele veranderingen ondergingen sinds 1990. Zo daalt de correlatie tussen REIT’s en aandelen van grote ondernemingen15, terwijl de correlatie met aandelen van kleine ondernemingen16 dan weer steeg. Ook Ziering, Liang en McIntosh (1999), Chandrashekaran (1999), Conover et al. (2002) en Chiang en Lee (2002) komen tot eenzelfde bevinding in hun onderzoek. Clayton en MacKinnon (2001) wijzen deze bevinding toe aan de groei in maturiteit van de publieke vastgoedsector. Deze maturiteit uit zich voornamelijk in de groei aan verhandelde volumes op de aandelenbeurs die REIT’s hebben ondergaan sinds 1990. REIT’s kregen meer interesse uit institutionele hoek, wat zich vertaalde in die stijgende verhandelde volumes op de beurs. Hierdoor kent de publieke vastgoedmarkt dus meer integratie met het gedrag van de aandelenmarkt (Glascock, Lu en So, 2000). Deze bevindingen worden bevestigd door Stevenson (2002) in zijn onderzoek naar maandelijkse volatiliteit in het koersverloop van REIT’s. Uit deze studie blijken aandelen De capital asset allocation line is een lijn op de grafiek die alle mogelijke combinaties inzake risicovolle- en risicovrije producten weergeeft. De grafiek geeft investeerders de mogelijke return weer die zij kunnen bekomen bij het aannemen van een bepaald risico. 15 Beursgenoteerde ondernemingen met grote kapitalisatie (large-cap). 16 Beursgenoteerde ondernemingen met kleine kapitalisatie (small-cap). 14
20
met kleine kapitalisatie een grotere invloed uit te oefenen op REIT’s dan aandelen met grote kapitalisatie uit de S&P500-index. Hoewel dit resultaat algemeen overeenkomt met de literatuur, zoals ook dat van Chiang en Lee (2002), toont een recentere paper van Cotter en Stevenson (2004) aan dat dit resultaat varieert naarmate de frequentie van de geanalyseerde data. Terwijl Stevenson (2002) gebruik maakt van maandelijkse NAREIT data over de periode van 1975 tot 2001, gebruiken Cotter en Stevenson (2004) dagelijkse data over de periode van 1992 tot 2005. Uit dit laatste onderzoek blijkt de sector met grote kapitalisatie meer invloed uit te oefenen op de dynamiek van de volatiliteit van REIT’s. Deze onderzoeken hebben zich echter gebaseerd op de karakteristieken van volatiliteit, en niet op onderlinge verbanden tussen de activaklassen. Aan de hand van recenter onderzoek door Case, Yang en Yildirim (2010) worden bovenstaande onderzoeken nogmaals onderbouwd. Er wordt gebruik gemaakt van een Dynamic Conditional Correlation GARCH (DCC-GARCH) model met data van 1972 tot 2008. Het onderzoek is gebaseerd op de onderlinge verbanden tussen de activa-klassen en biedt dus zeker een meerwaarde boven op voorgaand onderzoek. Verder wordt hier geen onderscheid gemaakt tussen large-cap en small-cap aandelen, maar wordt gesproken van aandelen in het algemeen. De conclusie van de auteurs heeft betrekking op drie perioden. In de eerste periode van 1972 tot 1991 correleren REIT’s en aandelen sterk positief met elkaar. Gedurende de tweede periode, die ligt tussen 1991 en 2001, neemt de correlatie gestaag af dankzij de inclusie van REIT’s in grote marktindexen. De laatste periode loopt van 2002 tot 2008. Dan neemt de correlatie weer sterk toe tot op het niveau van de eerste periode. Dit laatste brengt implicaties met zich mee voor het diversificatiepotentieel, welke in de oudere studies niet voorzien waren. Ook de paper van Cotter en Stevenson (2006) gebruikt een GARCH-model om dynamische volatiliteit te analyseren van REIT’s. Hier wordt een relatief korte periode geanalyseerd, gaande van 1999 tot 2001. Tijdens deze periode kende de REIT enorme structurele veranderingen. Zij merken een stijgende relatie tussen REIT’s en de aandelenmarkt inzake volatiliteit en het behaalde rendement op. Chong et al. (2009) breidden deze periode uit van 1990 tot 2005 en gebruikten eenzelfde analysemethode. Deze paper bevestigde het voorgaande onderzoek betreffende een dalende correlatie naar het einde van de jaren ’90, gevolgd door een stijgende correlatie naar 2005 toe. Het onderzoek van Case et al. (2010) bevestigt nogmaals deze bevindingen. Beide onderzoeken maken gebruik van een GARCH-model, wat eveneens gebruikt wordt in het originele onderzoek van Cotter en Stevenson (2006). Opmerkelijk aan het onderzoek van zowel Chong et al. (2009) en Case et al. (2010) is het verschil in de frequentie van de gebruikte data. Cotter en Stevenson (2006) maken gebruik van dagelijkse data; alsook maakt het onderzoek Chong et al. (2009) maakt hier gebruik van. Dit impliceert dat resultaten van beide papers zich meer blootstellen aan het korte termijn marktsentiment, wat zou leiden tot meer volatiliteit. Toch komen Case et al. (2010) met het gebruik van minder frequente data, namelijk op maandelijkse basis, tot eenzelfde conclusie. Hierdoor kan gesteld worden dat de impact van datafrequentie, het gebruik van dagelijkse of maandelijkse data, nihil blijkt. Chong, Miffre en Stevenson (2009) bestudeerden het voorwaardelijke karakter van de langetermijncorrelaties verbonden aan de REIT. Zij bestudeerden voornamelijk de samenhang tussen obligaties en aandelen met de REIT, dit gebruik makende van 21
dagelijkse data over een periode van 1990 tot 2005. Zoals eerder besproken hebben de REIT’s tijdens deze periode een grote evolutie doorgemaakt inzake maturiteit en wetgevend kader. Het onderzoek hanteert een analyse aan de hand van het DCC-GARCHmodel volgens Engle (2002). De resultaten over deze zestienjarige periode geven een grote instabiliteit binnen de conditionele correlaties weer. Hoewel de correlaties zich algemeen dicht bij nul situeren, zijn er perioden waarin de correlaties substantieel toenemen. Zo werd een stijgende trend waargenomen bij de correlatie tussen REIT’s en aandelen. Een dalende trend deed zich dan voor bij de samenhang tussen REIT’s en obligaties. Met betrekking tot obligaties werd hetzelfde gerapporteerd door de vermogensbeheerder UBS (2014). Zo werd vanaf 1993 tot en met 2013 een neerwaartse trend waargenomen van de correlatie tussen REIT’s en obligaties. Echter sinds 2013 is een positieve correlatie opgetekend tussen REIT’s en obligaties, wat betekent dat de beursgenoteerde vastgoedvennootschap sterker is blootgesteld aan bewegingen in obligatierendementen. De resultaten van Chong et al. (2009) houden in dat de REIT minder diversificatievoordelen biedt naarmate de periode vordert voor de aandelenportefeuilles, terwijl zij net meer voordelen kan bieden aan obligatieportefeuilles. Daarnaast nemen de onderzoekers grotere correlatiefluctuaties waar in volatielere perioden van aandelen en obligaties. Dit betekent dat de correlaties tussen de verschillende activa bij laag- of hoogconjunctuur aangetast worden en bijgevolg de diversificatievoordelen afnemen wanneer deze de portefeuille juist stabiel dienen te houden. Fei, Ding en Deng (2010) onderzochten tevens de over de tijd variërende conditionele correlatie en volatiliteit bij REIT’s en aandelen over een periode van 1987 tot 2009 aan de hand van maandelijkse data. Zij maakten gebruik van een ruimere vorm van het DCCmodel, namelijk het Asymmetrisch Dynamisch Conditioneel Correlatie-model (AG-DCC). De voornaamste bevinding wegens Fei et al. (2013) luidt dat er geen asymmetrische correlatie bestaat tussen REIT’s en aandelen. Hier zijn diversificatievoordelen dus beperkt tot nihil. Wel stelden ze vast dat de volatiliteit van de REIT’s significant kleiner is dan die van de S&P aandelenindex, dit terwijl de REIT’s een hoger rendement behalen. Dit wijst op een hogere performantie, dus een lager risico en betere rendementskarakteristieken namens de REIT’s. De auteurs eindigen hun paper met de overtuiging dat REIT’s sinds 1990 betere diversificatievoordelen biedt dan de bekende S&P500-index.
2.4 Volatiliteit: verklaring en persistentie Cotter en Stevenson (2008) onderzochten het bestaan van persistentie in functie van de volatiliteit bij REIT’s en welke aspecten die volatiliteit verklaren. Hiervoor maakten de auteurs gebruik van dagelijkse data over de periode van 1990 tot 2005. Aan de hand van een GARCH-model constateerden ze dat hoewel de volatiliteit van de REIT’s persistent is, deze toch niet zo sterk is als voor de aandelenmarkt. Daarnaast kwamen ze tot het besluit dat het verhandelde volume een belangrijke verklarende variabele is en een duidelijke impact heeft op de volatiliteit van REIT’s. Zo zou bij een sterke ontwikkeling van de REIT-sector en dus een stijging in het verhandelde volume de volatiliteit tevens toenemen. Een recente paper van Anderson, Chen en Wang (2014) bestudeerde de dynamiek van de volatiliteit bij REIT’s over een periode van 1990 tot 2012. Hierbij maakten ze gebruik van een recent ontwikkeld model, namelijk het Time-Varying Logorithmic Conditional 22
Autoregressive Range (TVLCARR) model naar Chiang en Wang (2011). Het model toetst de relatie tussen de verschillende REIT-markten in 13 ontwikkelde landen waaronder België. De auteurs vonden sterke correlaties en gelijkaardige ontwikkelingen tussen de verschillende ontwikkelde REIT-markten, alsook contaminatie vanuit de VS in functie van volatiliteit. Ze rapporteerden dat de verschillende REIT’s op basis van de prijs een asymmetrische correlatie vertoonden, dit sterker in tijden van dalende aandelenkoersen dan in tijden van stijgende koersen. Dit laatste bevestigde de eerdere bevindingen van Longin en Solnik (2001) en Ang en Chen (2002). Daarnaast concludeerden ze ook dat de REIT-markt in de VS een significante positieve impact uitoefende op de volatiliteit van de andere ontwikkelde REIT-markten, waaraan België ook niet ontsnapt. Asteriou en Begiazi (2013) onderzochten de volatiliteit van de Amerikaanse REIT’s aan de hand van dagelijkse data van 2000 tot 2012. Ze stelden een exponentieel GARCH (EGARCH) model op om, indien nodig, de asymmetrische relatie tussen de REIT’s bloot te leggen. Een belangrijk aspect in deze studie is de opname van een additionele verklarende variabele, namelijk de S&P500-index. Hierin kan de interactie tussen REIT’s en aandelen duidelijk gemaakt worden. De auteurs trokken twee conclusies. Ten eerste zijn REIT’s gevoeliger aan slecht nieuws dan aan goed nieuws. Dit is duidelijk te zien gedurende de subprime crisis die ontsprong uit de Amerikaanse vastgoedsector in 2007. Hier kent de volatiliteit van de REIT’s hoogdagen. De tweede conclusie houdt in dat tussen REIT’s en aandelen geen significant diversificatiepotentieel voor handen is.
2.5 Langetermijnrelatie tussen REIT’s en de vastgoedmarkt Over de correlatie tussen beursgenoteerde vastgoedvennootschappen en hun onderliggende waarden is reeds uitvoerige literatuur geschreven. Algemeen wordt aanvaard dat een belegging in indirect vastgoed een lage correlatie vertoont tegenover een belegging in direct vastgoed (Mueller en Mueller, 2003; Brounen en Eichholtz, 2003). Deze correlatie groeit substantieel naarmate de investering op een langere termijn wordt belegd (Giliberto, 1990; Geltner en Kluger, 1998; Oikarinen, Hoesli en Serrano, 2011). Hieruit blijkt dat op lange termijn de indirecte vastgoedbelegging een substituut vormt voor de directe belegging in onroerend goed. Hoesli en Oikarinen (2011) bestudeerden de overeenkomsten tussen REIT’s en de vastgoedsector aan de hand van zowel een Vector Error-Correction Model (VECM) en een Impulse Responses Analysis. Evenwel gaan Hoesli en Oikarinen (2011) verder dan voorgaande studies, ze maakten een onderscheid tussen de verschillende vastgoedsectoren aan de hand van Sector Level Data op kwartaalbasis van 2001 tot 2007. Deze sectoren houden meerbepaald kantoren, appartementen, industrieel- en commercieel vastgoed in. Daarnaast integreerden de auteurs macro-economische factoren, namelijk de inflatie, de economische groei en sensibiliteit, de kortetermijninterest, de term structuur en het debiteurenrisico. Telkens was de conclusie dat REIT’s op lange termijn een hechtere samenhang vertoonden met de vastgoedmarkt dan met aandelen. Zodoende zouden REIT’s als substituut kunnen dienen voor de vastgoedmarkt in een langetermijn-investeringsportefeuille. De onderzoekers bevestigden dus de studies van Hoesli, Lekander en Witkiewicz (2004), MacKinnon en Al Zaman (2009) en Brounen, Porras Prado en Verbeek (2010). Lee, Lee en Chiang (2005) observeerden dat REIT’s niet correleren met de directe vastgoedmarkt vanaf 1992. Hun bevinding strookte met die van Graff & Young (1997) 23
die het gebrek aan een relatie toewijst aan de gestegen maturiteit van de indirecte vastgoedbelegging vanuit de institutionele tak. Ze verruimden het klassieke driefactoren model van Fama en French (1993) met een factor voor de vastgoedmarkt. Zo detecteerden ze een lage correlatie tussen het rendement van de REIT’s en de vastgoedmarkt. Pavlov en Wachter (2011) gooiden het over een andere boeg. Om de relatie tussen REIT’s en de vastgoedmarkt te onderzoeken creëerden ze een schaduwportefeuille die de blootstelling van elke REIT aan de vastgoedsector nabootste. Kortweg kan deze schaduwportefeuille worden geïnterpreteerd als een proxy voor de onderliggende waarde van elke REIT. Daarnaast brachten ze de verschillende sectoren en de geografische ligging van elke REIT in beeld. De auteurs vonden enkel een statistisch significante relatie tussen REIT’s en de kantoorsector. De andere sectoren, namelijk appartementen, industrie en commercieel vastgoed vertoonden steeds een zeer lage en insignificante relatie met REIT’s. Hieruit concludeerden de onderzoekers dat REIT’s niet dezelfde diversificatievoordelen omvatten als direct vastgoed en dus geen goede plaatsvervanger is. Ze onderbouwden hun conclusie dan ook met de studies van Gilberto (1990), Martin en Cook (1991), Myer en Webb (1992), Seck (1996), Lang en Naranjo (1999), Clayton en MacKinnon (2004) en Keim (2005). Telkens concludeerden hun studies dat REIT’s en de vastgoedsector analoog liepen, maar dat het telkens om een zeer zwak tot een zelfs insignificant verband ging.
2.6 Invloed van macro-economische factoren De impact die macro-economische factoren hebben op de vastgoedmarkt en REIT’s spelen een cruciale rol bij de risicobepaling van het activa in de beleggingsportefeuille. Zo is het een economische evidentie dat macro-economische variabelen invloed uitoefenen op het behaalde rendement van de verschillende financiële activaklassen. Edelstein, Qian en Tsang (2010) identificeerden drie belangrijke landspecifieke institutionele factoren die het rendement van onroerend goed beïnvloedden. Zo hadden de kwaliteit van ‘corporate governance’, het rechtssysteem en de boekhoudkundige normen van het land een significante invloed op het behaalde rendement van zowel indirect als directe vastgoedbeleggingen. Deze analyse werd uitgevoerd door multivariate statistical regression models, met data uit 20 verschillende landen over de periode van 2004 tot en met 2006. Uit de literatuur blijken vier fundamentele macro-economische variabelen een significante invloed uit te oefenen op de prijzen en het rendement van REIT’s. Het gaat hier om het gevoerde monetaire beleid, de inflatie, het debiteurenrisico en de algemene economische groei (Ewing en Payne, 2005). Fei, Ding en Deng (2010) maakten ook gebruik van macro-economische variabelen bij het onderzoeken naar conditionele correlaties en volatiliteit bij REIT’s, aandelen en directe vastgoedbeleggingen. Zij maakten bij het onderzoek gebruik van de werkloosheidsgraad, de term spread17, de credit spread18, de consumptieprijsindex (CPI) en de rente op de drie maandelijkse schatkistcertificaat. Deze factoren werden reeds gebruikt bij soortgelijk onderzoek van Campbell en Shiller (1988), Fama en French (1989) en Torous, Valkanov en Yan (2005). 17 18
Is het verschil tussen de rente op tienjarige en éénjarige schatkistcertificaten Is het verschil tussen de rente op BAA en AAA geklasseerde bedrijfsobligaties 24
Fei, Ding en Deng (2010) concludeerden uit hun onderzoek dat de conditionele correlaties beïnvloed worden door deze macro-economische variabelen. Zo heeft de term spread een negatieve invloed op de correlaties, terwijl de credit spread, CPI en de werkloosheidsgraad een positief effect op de correlaties hebben. In de literatuur bestaat consensus over de mogelijkheid om via REIT’s te hedgen tegen het inflatierisico. Zo voerden Case en Wachter (2011) onderzoek naar het potentieel van de REIT in termen van bescherming van investeringen tegen onverwachte inflatie, dit ten opzichte van andere inflatiegevoelige activa zoals aandelen en goud. De CPI werd gebruikt als proxy voor inflatie. Uit de studie blijkt dat REIT’s een goede bescherming bieden tegen inflatie en beleggers zelfs vrijwaren van het inflatierisico. Alcock en Steiner (2014) kwamen tot hetzelfde resultaat, maar concludeerden dat het potentieel verschilt naargelang de kapitaalstructuur van de REIT. Zo zal een REIT met een hoge graad aan langetermijnschulden minder gevoelig zijn aan het inflatierisico. In de eerder uiteengezette studie van Pavlov en Wachter (2014) in hoofdstuk 3.6: Invloed van macro-economische factoren werd tevens gebruik gemaakt van macroeconomische factoren. Hier werden naast de inflatie, uitgedrukt als CPI, ook de olieprijsindex, de intrestvoet, de wisselkoers, de termstructuur, de toegevoegde waarde per capita en de verandering in industriële productie als controlevariabele toegevoegd. De onderzochte relatie tussen REIT’s en de vastgoedmarkt blijft over de gehele lijn significant na de toevoeging van de controlevariabelen. Daarbij voegden de controlevariabelen een extra dimensie toe aan het onderzoek, namelijk de mogelijkheid om individuele patronen bloot te leggen. Aangezien de auteurs de verschillende REITsectoren afzonderlijk trachtten te onderzoeken is dit laatste toch belangrijk. Ook Hoesli en Oikarinen (2011) voegden macro-economische variabelen toe aan het bestuderen van de relatie tussen REIT’s en de vastgoedsector. Deze omvatten de inflatie, de economische groei en sensibiliteit, de kortetermijninterest, de term structuur en het debiteurenrisico. Ze fungeerden als controlevariabelen waarvan een effect verwacht wordt en welke reeds significant bevonden zijn in voorgaande studies. Alle variabelen werden dan ook significant bevonden in de lange termijn relatie tussen de REIT’s en de vastgoedmarkt.
2.7 Conclusie uit de literatuur Het is duidelijk dat de REIT’s en de certificaten van elkaar verschillen in hoofde van rendementen en risico’s. REIT’s staan volgens de literatuur in relatie tot aandelen, obligaties, de vastgoedmarkt en macro-economische variabelen. Om het overzicht in deze masterproef te bewaren worden in dit deel de belangrijkste conclusies uit de literatuur samengevat. 2.7.1 Belangrijkste onderscheid tussen vastgoedcertificaat en vastgoedbevak Een eerste belangrijk verschil tussen beleggen in een vastgoedbevak of een vastgoedcertificaat is de verschijningsvorm. Vastgoedvennootschappen kunnen dankzij het uitgeven van deelbewijzen kapitaal verzamelen om te investeren in onroerend goed. De deelbewijzen kunnen bestaan uit aandelen of certificaten. Vastgoedbevaks geven deelbewijzen uit in de vorm van aandelen. Zij zijn verplicht te noteren op de beurs en er moeten minstens 30% van de uitstaande aandelen vrij verhandeld worden. Andere vastgoedvennootschappen kunnen deelbewijzen uitgeven in vorm van certificaten. Dit is een schuldvordering op de vastgoedvennootschap. 25
Hierdoor komt de houder in een bevoorrechte positie als schuldeiser. Deze vastgoedvennootschappen kunnen beursgenoteerd zijn maar zijn in tegenstelling tot vastgoedbevaks hier niet toe verplicht. Zowel publieke als private emissie van vastgoedcertificaten is mogelijk. De eigenaar van het vastgoedcertificaat heeft geen participatierecht in het bedrijfsbeleid van de vastgoedvennootschap. De aandeelhouder daarentegen wel. Zowel voor de aandeel- en certificaathouder wordt een jaarlijkse vergadering georganiseerd. Voor de certificaathouder is deze louter informatief. De aandeelhouder kan zich wel vertegenwoordigen in het bedrijfsbeleid van de vastgoedbevak. Daarnaast zijn vastgoedbevaks omwille van een beursnotatie opgericht met een onbepaalde looptijd. Vastgoedcertificaten daarentegen hebben een looptijd van minimum 15 jaar en maximum 25 jaar. Bij het verstrijken van de looptijd kan de vastgoedvennootschap overgaan tot liquidatie van het onroerend goed. De opbrengst van de liquidatie wordt evenredig tot het aandeel in certificaten verdeeld onder de certificaathouders. Beide investeringsvormen in onroerend goed zijn verplicht tot een jaarlijkse uitkering aan de aandeel- en certificaathouders. Bij de vastgoedbevak is een dividend van 80% van de netto-opbrengst verplicht. De opbrengsten verbonden aan het gecertificeerd onroerend goed dienen voor 100% van de opbrengsten uitgekeerd te worden in de vorm van een intrestuitkering. Op beide uitkeringen is roerende voorheffing verschuldigd. Ook op de uitgekeerde meerwaarde bij verkoop van het gecertificeerd onroerend goed is een roerende voorheffing verschuldigd. 2.7.2 Historische rendementen vastgoedcertificaat en vastgoedbevak Zowel de geschiedenis als de literatuur van de beursgenoteerde vastgoedproducten geeft duidelijk de fluctuaties in rendementen doorheen de tijd weer. De rendementen van de vastgoedbevaks ondergingen substantiële schommelingen in tijden van structurele veranderingen in de juridische en economische zin. Zo duidt de FTSE19 de behaalde negatieve rendementen van de REIT’s tijdens de financiële crisis tussen 2007 en 2009. In hoofde van de vastgoedcertificaten kennen de rendementen doorheen de tijd tevens aanzienlijke bewegingen. Petercam (2013) becijferde het verloop van de Belgische vastgoedcertificaten aan de hand van de BREC-index. Hieruit bleek duidelijk dat certificaten ook slechter presteerden tijdens de crisis in 2007, maar dat ze hiertegen toch beter bestand waren en gemiddeld gezien betere resultaten behaalden dan de REIT’s. 2.7.3 Onderscheid relaties vastgoedproducten, aandelen en obligaties De literatuurstudie benadrukt het belang van correlatie in functie van de diversificatiedoelstellingen en hoe REIT’s daarbij een meerwaarde kunnen betekenen. Uit de literatuur blijkt dat er consensus bestaat betreffende de correlatie tussen REIT’s en aandelen. Zo concludeerden zowel Case et al. (2010) als Fei et al. (2010) een stijgende correlatie vanaf 1987 tot en met 1991 en vanaf 2005 tot en met 2008. Verder is er tussen 1971 en 1986 een positieve en stijgende correlatie op te tekenen volgens Lui et al. (1990), Mei et al. (1994), Li et al. (1995), Oppenheimer et al. (1998), Ling et al. (1999), Glascock et al. (2002), Case et al. (2010) en Fei et al. (2010). Daarnaast gingen 19
Website Financial Times Stock Exchange: http://www.ftse.com/ 26
Ziering et al. (1999), Chandrashekaran (1999), Conover et al. (2002) en Chiang et al. (2002) dieper in op de correlatie tussen REIT’s en aandelen van zowel grote als kleine ondernemingen. Telkens namen de onderzoekers een dalende correlatie tussen REIT’s en aandelen van grote ondernemingen waar, maar een stijgende correlatie tussen REIT’s en aandelen van kleine ondernemingen. De correlatie tussen REIT’s en obligaties behelst tevens een eenduidig besluit. Zo concludeerden Chong et al. (2009) en UBS (2014) respectievelijk over een periode van 1990 tot en met 2005 en 1993 tot en met 2013 een neerwaartse trend in de correlatie. Maar UBS (2014) constateerde echter ook een sterke stijging in de correlatie tussen REIT’s en obligaties sinds 2013, waardoor deze nu positief correleren. In functie van de volatiliteit bij REIT’s zijn ook conclusies te trekken. Volgens Cotter et al. (2008) is de volatiliteit van REIT’s niet zo persistent als de volatiliteit van aandelen. Daarnaast is het verhandeld volume van REIT’s een belangrijke verklarende variabele voor die volatiliteit. Anderson et al. (2014) concludeerden dat de Amerikaanse REIT’s een significante positieve impact uitoefenden op de Belgische REIT’s. Asteriou et al. (2013) bespraken dan weer de grotere impact op de volatiliteit van slecht nieuws ten opzichte van goed nieuws. Inzake de relatie tussen REIT’s en de onderliggende vastgoedmarkt heerst de overtuiging dat er een lage tot geen correlatie aanwezig is (Graff et al., 1997; Lee et al., 2005). Maar volgens Brounen et al. (2010), Oikarinen et al. (2011) en Hoesli et al. (2011) neemt de correlatie wel toe naarmate de tijd vordert en stellen dat lange termijn REIT’s wel als substituut aanzien kunnen worden voor direct vastgoed. In functie van de risicobepaling, meer bepaald het marktrisico, is het cruciaal de relevante macro-economische variabelen te detecteren. Zo wordt het monetaire beleid, de inflatie, het debiteurenrisico, de economische groei, de werkloosheidsgraad, de termstructuur en de wisselkoers aangehaald in de studies van Ewing et al. (2005), Fei et al. (2010) en Pavlov et al. (2014). Verder constateerden Case et al. (2011) en Alcock et al. (2014) dat REIT’s met succes kunnen worden ingezet als bescherming tegen het inflatierisico en dat die dus de gehele beleggingsportefeuille kunnen beschutten tegen onverwachte inflatie. 2.7.4 Onderzoeksvraag en hypothesen Uit de literatuur is gebleken dat de Real Estate Investment Trust een internationaal breed bestudeerd onderzoeksonderwerp is. Ook in België kent de vastgoedbevak een stijgende populariteit. Het vastgoedcertificaat kent daarentegen geen internationaal karakter en is zelfs in België weinig vermaard. Een vergelijkende rendementsstudie tussen de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat is tot op heden nog niet gevoerd. Ook de risico’s, die beide producten inhouden, werden nog niet geanalyseerd. De literatuur slaagt er niet in een eenzijdig antwoord te formuleren op de correlaties tussen de verschillende financiële producten. Dit onderzoek tracht deze hiaten op te vullen door de relaties tussen de vastgoedproducten, aandelen en obligaties te bestuderen. Bovendien wordt ook de relatie, het rendement en risico van de Belgische vastgoedbevak vergeleken tegenover haar internationale tegenhanger.
27
De hiervoor besproken componenten zijn herleid tot vier hypothesen. H1: Een vastgoedbevak verschilt van een vastgoedcertificaat inzake rendement en risico. Deze hypothese staat kritisch tegenover beide producten en onderzoekt vanuit historisch perspectief in welke de investeerder het beste belegde. H2: Belgische vastgoedbevaks- en certificaten ondervinden invloed door de Belgische aandelen- en obligatiemarkt. Hier wordt de correlatie tussen de vastgoedproducten, Belgische aandelen en Belgische obligaties onderzocht. H3: Belgische vastgoedbevaks- en certificaten presteren beter dan Belgische aandelen. Aan de hand van deze hypothese wordt een antwoord geformuleerd op de vraag of vanuit historisch perspectief de investeerder best belegde in Belgische vastgoedproducten of aandelen. H4: Belgische vastgoedbevaks presteren beter dan de Europese en Amerikaanse REIT’s. Hier wordt onderzocht hoe de prestaties van Belgische vastgoedproducten zich verhouden ten opzichte van Europese en Amerikaanse REIT’s.
28
3 Beschrijving van gebruikte data Zoals besproken in de inleiding staat de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat centraal in deze masterproef. Op 1 januari 2015 noteren er zeventien vastgoedbevaks en twaalf vastgoedcertificaten op de Brusselse beurs. Naar aanloop van het nieuwe millenium zijn zes nieuwe beursgangen geïntroduceerd. Zo kenden VASTNED RETAIL BEL REIT, HOME INVEST BEL, WDP, LEASINVEST, INTERVEST OFF-WARE en CARE PROPERTY INV een beursintroductie in de periode 1999 tot 2000. MONTEA CVA en AEDIFICA noteren sedert 2006. Ook ASCENCIO in 2007, IMMO MOURY en ANTIGOON INVEST in 2008 en QRF als laatste in 2013 voegen zich aan de lijst van vastgoedbevaks toe. Alle vastgoedcertificaten kenden reeds een beursintroductie voor 2000, uitgezonderd ZENOBE GRAMME die zich aan de lijst toevoegde in 2003. Zowel de vastgoedbevaks als de vastgoedcertificaten zijn actief in drie verschillende sectoren. De grootste, bij zowel de bevaks als de certificaten, is de kantoor- en industriesector. Daarna volgt de commerciële sector. De kleinste sector is de residentiële sector. Alle bevaks en certificaten met desbetreffende sector en introductie worden weergegeven in onderstaande tabellen 1 en 2. Tabel 1: Vastgoedbevaks met sectorindeling
VASTGOEDBEVAKS COFINIMMO VASTNED RETAIL BEL REIT MONTEA CVA AEDIFICA ASCENCIO IMMO MOURY ANTIGOON INVEST HOME INVEST BELGIUM WDP LEASINVEST RETAIL ESTATES WERELDHAVE BELGIUM WAREHOUSES REITS INTERVEST OFF-WARE CARE PROPERTY INV BEFIMMO QRF Bron: De Tijd
SECTOR Industrial & Office Retail Industrial & Office Residential Retail Industrial & Office Retail Residential Industrial & Office Retail Retail Retail Industrial & Office Industrial & Office Residential Industrial & Office Retail
PERIODE 2000 – 2015 2000 – 2015 2006 – 2015 2006 – 2015 2007 – 2015 2008 – 2015 2008 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2013 – 2015
29
Tabel 2: Vastgoedcertificaten met sectorindeling
VASTGOEDCERTIFICATEN DISTRI-LAND KORTRIJK SHOPPING LOUVAIN LA NEUVE WOLUWE SHOPPING WOLUWE EXTENS DIEGEM KENNEDY GENK LOGISTICS BASILIX ANTARES BEAULIEULAAN ZENOBE GRAMME MARCEL THIRYLAAN Bron: De Tijd
SECTOR Retail Retail Residentieel Retail Retail Industrial & Office Industrial & Office Retail Industrial & Office Industrial & Office Industrial & Office Industrial & Office
PERIODE 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2000 – 2015 2003 – 2015 2000 – 2015
In het onderzoek wordt ondermeer de samenhang tussen verschillende financiële producten en macro-economische factoren onderzocht. Deze samenhang wordt over de volledige periode van 2000 tot 2015 geanalyseerd. Ook wordt het conditionele karakter van deze correlaties nagegaan. Zo wordt de volledig periode onderverdeeld in drie subperioden, namelijk van 2000 tot 2005, van 2005 tot 2010 en van 2010 tot 2015. Bij het samenstellen van de correlatiematrix wordt er gebruik gemaakt van de S&P500index, BEL20-index, MSCI EUROPE aandelenindex, FTSE NAREIT EQUITY REITs, EURONEXT BEL REIT, FTSE EPRA EUROPE REIT, OLO met een looptijd van 7 tot 10 jaar en de BREC. De EURONEXT BEL REIT wordt hier gebruikt als proxy voor 17 vastgoedbevaks. De BREC-index wordt dan weer gebruikt als proxy voor de 12 vastgoedcertificaten. Er worden drie aandelenindexen opgenomen. De S&P500-index is de beursindex van de Verenigde Staten die het betrouwbaarste beeld geeft van de ontwikkelingen op de aandelenmarkt. De 500 grootste Amerikaanse bedrijven gemeten naar hun marktkapitalisatie zijn opgenomen in deze index, die samengesteld wordt door de kredietbeoordelaar Standard & Poor’s. De BEL20 is dan weer de leidende index voor Euronext Brussel. Deze index bestaat uit twintig aandelen die gekozen worden door de marktautoriteiten van Euronext. De MSCI EUROPE is een aandelenindex die zowel aandelen opneemt met grote als met kleine marktkapitalisatie, dit verspreid over vijftien ontwikkelde markten van Europa. Er noteren 440 aandelen in deze index. Daarnaast wordt er gebruik gemaakt van drie indexen gespecialiseerd in REIT’s en één index die gespecialiseerd is in vastgoedcertificaten. De FTSE NAREIT EQUITY REIT’s is een index die als referentie dient voor de equity REIT’s in Amerika. De FTSE NAREIT EUROPE is dan weer de referentie voor de Europese REIT’s. De Euronext BEL REIT is de Belgische variant van voorgaande indexen. Deze drie indexen werden geconsulteerd via Thomson Reuters op Datastream. Aangaande vastgoedcertificaten is er maar één index voorhanden. De BREC-index (Belgian Real Estate Certificates) werd geïntroduceerd door Petercam, een Belgische institutionele vermogensbeheerder en investeringsbank. De index maakt gebruik van gewogen totale rendementsindices. Deze index noteert echter maar tot 2013 en werd stopgezet omwille van de onzekere toekomst voor vastgoedcertificaten. Volgens Petercam zijn certificaten na 2013 niet meer representatief voor de Belgische vastgoedmarkt. Zo worden er enkel nog certificaten 30
geliquideerd naar aanleiding van de geanticipeerde vervaldag, en worden er geen nieuwe certificaten uitgebracht. Hierdoor daalt de totale marktkapitalisatie van deze sector aanzienlijk. Vervolgens wordt de BLOOMBERG BOND INDICES BELGIUM GOVT 7-10 YEAR toegevoegd. Deze index is een transparante benchmark voor de overheidsobligatiemarkt. Ook hier is Thomson Reuters Datastream geraadpleegd. Ook macro-economische factoren worden toegevoegd aan het onderzoek. Zo wordt er gebruik gemaakt van de consumentenprijsindex (CPI), de inflatie en de langetermijnintrest tijdens het berekenen van de correlatiematrix. Bij de rendementsstudie van de vastgoedbevak en het vastgoedcertificaat is gebruik gemaakt van prijsindices, rendementsindices, het uitgekeerd dividend en de dividend yield. De prijs- en rendementsindices worden op jaarlijkse basis gebruikt. Het dividend en de dividend yield worden eveneens gebruikt op jaarlijkse basis, dit aangezien er jaarlijks maar één dividend wordt uitgekeerd. De jaarlijkse gegevens zijn gedownload via Thomson Reuters Datastream. Naast de rendementsstudie wordt ook het risico dat deze vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten inhouden bestudeerd. Risico wordt gekwantificeerd door middel van de standaarddeviatie uit het behaalde rendement op maandelijkse basis. De standaarddeviatie wordt besproken over de volledige periode, van 2000 tot 2015, en over drie subperioden, namelijk van 2000 tot 2005, van 2005 tot 2010 en van 2010 tot 2015. Vervolgens wordt ook nagegaan hoe rendabel investeren in Belgische vastgoedbevaksen certificaten is tegenover Amerikaanse en Europese REIT’s. De FTSE NAREIT EQUITY REIT en de FTSE NAREIT EUROPE REIT worden hier gebruikt als benchmark voor de Amerikaanse- en Europese vastgoedvennootschappen. Bij deze vergelijking wordt gebruik gemaakt van totale rendementsindices over de volledige periode van 2000 tot 2015. De standaarddeviaties worden berekend op maandelijkse basis, dit eveneens over de periode van 2000 tot 2015.
31
4 Methodologie 4.1 Rendementsvergelijking Deze masterproef vergelijkt de vastgoedbevak met de vastgoedcertificaat wat betreft het historisch rendement en risico. Het onderzoek loopt over de periode van 2000 tot 2015. Doorheen het onderzoek zal naar deze periode gerefereerd worden als ‘volledige periode’. De rendementsstudie wordt aan de hand van prijsindices en totale rendementsindices gevoerd. De totale rendementsindices worden bekomen dankzij het toevoegen van het uitgekeerd dividend. Een certificaat keert een intrestbetaling aan haar deelbewijshouders uit. Echter, om de overzichtelijkheid van de rendementsstudie te waarborgen zal hier eveneens naar verwezen worden als dividend. Voor alle certificaten en bevaks worden de procentuele jaarlijkse prestaties wat betreft koers- en totale rendementsverloop vergeleken. Daarnaast wordt bij het bestuderen van de resultaten de nadruk gelegd op drie belangrijke events. Eerst worden de rendementen behaald tijdens het openspatten van de dot-com bubbel in het jaar 2000 besproken. Daarnaast onderzoeken we de impact van de financiële crisis tijdens 2007 en 2008. Vervolgens wordt de draagwijdte van de Europese crisis op de vastgoedvennootschappen nagegaan. Deze drie belangrijke events voor de financiële markt worden hieronder verder besproken. De dot-com bubbel (2000 - 2003) Naar aanloop van het nieuwe millennium anno 2000 werd er enorm geïnvesteerd in een nieuw soort economie, de ‘dot-com economy’. Deze nieuwe economie kende sinds 1997 tot het voorjaar van 2000 een enorme groei dankzij snel stijgende koersen van aandelen, venture capital, grootschalige beursspeculatie en nieuwe beursgangen van internet- en andere technologisch gerelateerde bedrijven. Doordat investeerders op zoek zijn naar groeimarkten was er een grote vraag naar technologisch gerelateerde aandelen. Zelfs bedrijven die nog nooit inkomsten gegenereerd hadden werden naar de beurs gedreven om er verhandeld te worden tegen enorme volumes. Een euforische stemming werd gecreëerd, hierdoor kenden deze dot-com aandelen een enorme overwaardering (Allen & Morris, 2008). De top van de aandelenhausse werd bereikt op 10 maart 2000 toen de NASDAQ 20 piekte over de 5000 punten. Dit was meer dan een verdubbeling in vergelijking met het jaar daarvoor. Begin april 2000 werd een flinke daling ingezet bij het uitkomen van de prestaties van de dot-combedrijfjes en de schandalen hieromtrent. Het bekendste schandaal in België rond geknoei in de resultaatcijfers van deze technologische bedrijven was Lernout & Hauspie in 2001. De financiële crisis (2007 – 2008) De financiële crisis kent zijn oorsprong in commercialisering van sub-prime hypotheken in de US. De sub-prime crisis is een kredietcrisis op de Amerikaanse financiële markt National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) is een beurs die wordt bedreven door de Amerikaanse National Association of Security Dealers. Op deze beurs worden vooral aandelen van technologiebedrijven verhandeld. 20
32
veroorzaakt door de ineenstorting van haar woningmarkt en het op grote schaal toekenen van hypotheekleningen tegen zwakke kredietvoorwaarden. Deze hypotheekleningen werden verpakt in mortgage backed securities (MBS) en asset backed securities (ABS) waarna ze werden doorverkocht aan andere financiële instellingen. De verstrengeling van deze complexe financiële instrumenten met belangrijke financiële instellingen wereldwijd was de directe aanleiding van een wereldwijde financiële crisis (Claeys & Vincke, 2009). De Amerikaanse vastgoedcrash resulteerde in een wereldwijde crisis, waardoor een tekort aan liquiditeiten ontstond en het onroerende goed enorm in prijs zakte (Brounen en de Koning, 2012). Dit tekort aan liquiditeiten heeft ook enorme gevolgen voor de vastgoedvennootschappen. De Europese schuldencrisis (2011 – 2012) De Europese schuldencrisis kent haar oorsprong in de finannciële crisis. De Europese schuldencrisis brak uit nadat Griekenland haar schulden niet meer zelfstandig dreigde te kunnen financieren. Direct na het bekend worden van het pakket steunmaatregelen aan Griekenland in 2010 bleek dat de financiële markten vreesden dat ook andere landen in problemen zouden kunnen komen en niet meer aan hun verplichtingen zouden kunnen voldoen. Financiering van de staatsleningen voor Portugal, Spanje, Italië, Ierland en Griekenland stegen enorm in prijs. Deze onrust vertaalde zich in fluctuaties op de beurs.
4.2 Correlatiematrix Binnen de financiële theorie staat correlatie centraal. Het is een belangrijke parameter welke gerespecteerd moet worden bij het samenstellen van een gediversifieerde beleggingsportefeuille. Het is een statistisch begrip dat een indicatie geeft van de lineaire samenhang tussen twee verschillende metingen. Een belangrijke kanttekening hier is dat de correlatie slecht de samenhang weergeeft en geen causaal verband. De correlatiecoëfficiënt is een cijfer dat varieert tussen -1 (perfect negatieve samenhang) en +1 (perfect positieve samenhang). Een negatieve correlatie biedt belangrijke voordelen voor de portefeuille inzake diversificatie. Indien correct aangewend kan het totale risico van de beleggingsportefeuille worden ingeperkt, dit zonder aan rendement te moeten inboeten. De correlatiecoëfficiënt wordt volgens onderstaande formule berekend:
4.3 Standaarddeviatie De standaarddeviatie of standaardafwijking is een maatstaf die de spreiding rondom een gemiddelde meet. Zo geeft de standaarddeviatie voor een aandeel weer hoe rendementen in een bepaalde periode van elkaar varieerden. De standaarddeviatie wordt gebruikt door investeerders als maatstaf voor risico. Dit risico wordt dan weer gebruikt om een afwijking in het te verwachten rendement te berekenen. Een hogere standaarddeviatie duidt op een groter risico dat het te verwachten rendement afwijkt
33
van het gerealiseerde rendement, dit impliceert dat de activa een hogere volatiliteit kennen (Morningstar, 2015)21. De standaarddeviatie wordt berekend aan de hand van onderstaande formule. Eerst dient de variantie berekend te worden, dit is de verwachte waarde van de gekwadrateerde afwijking van het gemiddelde rendement.
4.4 Risk and return trade-off Investeerders investeren om geanticipeerde rendementen te bekomen. Deze rendementen kunnen niet precies op voorhand voorspeld worden. Daarom zal er altijd een risico aan een investering verbonden zijn. Gerealiseerde rendementen zullen immers altijd afwijken van de vooropgestelde rendementen. Indien geen rekening gehouden wordt met risico, zal de investeerder uiteraard kiezen voor de investering die het meeste opbrengt. Echter, als de belegger een hoger rendement wil, dient hij daarvoor meer risico te aanvaarden. Indien het mogelijk was om hogere rendementen te verwerven zonder daarvoor een extra risico te aanvaarden, zou elke belegger hierin investeren. Dit zou dan weer de prijs van het activa opdrijven, wat de investering dan weer minder aantrekkelijk maakt. Wanneer je aan een hogere prijs koopt, zal het verwachte rendement immers lager zijn. Activa die een hoog risico inhouden zouden, wanneer het risico geen invloed heeft op het rendement, massaal verkocht worden. De prijs zal dalen tot de activa terug aantrekkelijk worden om terug in de beleggingsportefeuille op te nemen. Bij een lagere prijs, zal het verwachte rendement immers hoger zijn. Dit is in het kort de werking van een efficiënte markt (Bodie, Kane en Marcus, 2013). Hieruit blijkt dat er zich een risico en rendementafweging opdringt op de financiële markt. Indien de belegger meer risico aanvaard zal hij een groter rendement kunnen realiseren. Indien de belegger weigert een verhoogd risico te aanvaarden, zal het te verwachten rendement lager zijn. In ons onderzoek worden verschillende risk and retun trade-off’s opgesteld. Deze zijn afhankelijk van de periode, het type van financieel product en de sector waarin het financieel product actief is. Hieruit kan afgeleid worden tegen welk risico bevaks en certificaten presteren. Indien er een discrepantie bestaat in de risico en rendementafweging, bestaat de kans erin dat een bevak of certificaat niet tegen zijn juiste prijs noteert. Zo noteren een activa met een lagere standaarddeviatie en een hoger rendement superieur tegenover activa met eenzelfde rendement maar een hogere standaarddeviatie.
21
Website Morningstar: www.morningstar.be 34
4.5 Moderne portefeuilletheorie De moderne portefeuilletheorie is ontwikkeld door de Amerikaanse econoom Harry Markowitz in 1951. De essentie van de moderne portefeuilletheorie ligt bij het zoeken naar de optimale samenstelling van de portefeuille. Deze poogt het maximum aan rendement voor het minimum aan risico te detecteren. De theorie selecteert de investeringen waarbij het risico gediversifieerd kan worden, zonder te moeten inboeten aan rendement. Met andere woorden: de moderne portefeuilletheorie zoekt tussen verschillende activa het maximale rendement met een zo klein mogelijke standaarddeviatie. Om de moderne portefeuilletheorie toe te kunnen passen zijn er drie belangrijke parameters nodig. Eerst dienen de rendementen en de standaarddeviaties van de verschillende activa berekend te worden. Ook worden hierbij de onderlinge correlaties berekend. Daarna kan de efficient frontier worden opgesteld. Dit is een analytische techniek om verschillende combinaties van producten te vormen die telkens het hoogste rendement bieden voor een zo laag mogelijk risico. Na het vormen van de efficient frontier kan ook de capital allocation line (CAL) opgemaakt worden. De efficient frontier, de CAL en de individuele beleggingsproducten kunnen dan door middel van een XY-as weergegeven worden. Het snijpunt van de efficient frontier en de CAL vormt de optimale portefeuille die weergeeft hoeveel gewicht toe te wijzen aan de verschillende beleggingsproducten.
35
5 Resultaten 5.1 Correlatiematrix Tabel 3 geeft de resultaten weer van de correlatieanalyse van de rendementen van Belgische en Amerikaanse vastgoedbevaks, vastgoedcertificaten, de Bel20-index, Belgische overheidsobligaties, de S&P500-index, de MSCI Europe aandelenindex en de consumentenprijsindex (CPI). Aan de hand van de correlatiematrix kan een antwoord geboden worden op de tweede hypothese. Deze stelt de correlatie tussen de vastgoedbeleggingsproducten, aandelen en obligaties in vraag. Tabel 3: Correlatiematrix 2000 - 2015
BREC Vastgoedbevak VS Equity REIT Bel20-index Belgische overheidsobligaties S&P500-index MSCI Europe CPI Langetermijnrente
BREC
Vastgoedbevak
VS Equity REIT
1
0,46 ***
0,29 ***
0,46 *** 0,29*** 0,35 *** -0,05 0,17 ** 0,24 *** -0,17 ** -0,042
1 0,54 *** 0,59 *** 0,09 0,26 *** 0,45 *** -0,18 ** -0,19 **
0,54 *** 1 0,59 *** -0,02 0,38 *** 0,53 *** -0,19 *** -0,12
Bron:
eigen berekening
* ** ***
Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 10% Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 5% Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 1%
Indien de correlaties van de gemiddelde rendementen van bovenvermelde activa over de volledige periode bekeken worden, kan worden geconstateerd dat de Belgische vastgoedbevaks correleren met aandelen. Deze correlatie komt voor op een 1% significantieniveau. De vastgoedbevak kent een correlatie met de Bel20-index van 0,59, met de S&P500-index van 0,26 en met de MSCI Europe aandelenindex van 0,45. Hier valt direct op dat vooral Belgische en Europese aandelen correleren met de vastgoedbevaks, terwijl ze met Amerikaanse aandelen een zwakkere correlatie kennen. De gevonden correlatie tussen vastgoedbevaks en aandelen bevestigt de eerdere studies van Cotter et al. (2006), Chong et al. (2009), Cotter et al. (2010), Case et al. (2010) en Fei et al. (2010). Verder dient de relatie tussen de Amerikaanse REIT’s en de Belgische vastgoedbevaks opgemerkt te worden. Deze correleren met 0,54, significant op 1%. De vastgoedcertificaten correleren tevens met Belgische, Europese en Amerikaanse aandelen. Zo correleren de vastgoedcertificaten over de volledige periode met de Bel20index met 0,35 op een 1% significantieniveau. Met de S&P500-index vertonen de certificaten een zwakke correlatie van 0,17, significant op 5%. De MSCI Europe aandelenindex correleert dan weer zwak met de vastgoedcertificaten: 0,24 op een 1% significantieniveau. Hier valt op dat de correlatie tussen certificaten en aandelen beduidend kleiner is dan deze tussen bevaks en aandelen.
36
Tussen overheidsobligaties en papieren obligaties is geen significante correlatie waar te nemen. Dit spreekt het onderzoek van Chong et al. (2009) tegen, zij concludeerden dat er wel een significante correlatie kon worden opgetekend. Wel valt te bemerken dat CPI zeer zwak negatief correleert met zowel de vastgoedcertificaten als de vastgoedbevaks, respectievelijk met -0,17 en -0,18 op een 5% significantieniveau. Dit is in lijn met de eerdere studies van Case et al. (2011) en Alcock et al. (2014), zij stelden dat REIT’s kunnen worden ingezet als bescherming tegen het inflatierisico in een investering. Aangaande de langetermijnrente op basis van de OLO op 10 jaar is een negatieve maar slechts zwakke correlatie (-0,19) op te merken met de vastgoedbevaks. Dit op een significantieniveau van 5%. Tabel 4: Correlatiematrix subperioden 2000 - 2005 Bel20-index Belgische overheidsobligaties S&P500-index MSCI Europe VS Equity REIT CPI Langetermijnrente
2005 - 2010
2010 - 2014
BREC
BEVAK
BREC
BEVAK
BREC
BEVAK
0,12 0,03 0,03 -0,04 0,14 -0,21 -0,19
0,35 *** 0,01 0,02 0,11 0,35 *** 0,03 -0,06
0,55 *** -0,01 0,03 *** 0,48 *** 0,38 ** -0,19 -0,01
0,67 *** 0,00 0,48 *** 0,60 *** 0,57 *** -0,26 ** -0,21
0,11 -0,16 -0,01 0,09 0,16 -0,16 0,00
0,73 *** 0,28 * 0,22 -0,04 *** 0,55 *** -0,13 -0,29 **
Bron:
eigen berekening
* ** ***
Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 10% Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 5% Duidt op een correlatie die statistisch significant is op 1%
In bovenstaande tabel 4 worden de resultaten weergegeven van de correlatieanalyse van de rendementen van de Belgische en Amerikaanse vastgoedbevaks, de vastgoedcertificaten , de Bel20-index, de Belgische overheidsobligaties, de S&P500index en de MSCI Europe aandelenindex, rekening houdend met de drie subperioden, toegelicht in hoofdstuk 4. Er is duidelijk sprake van een stijgende correlatie tussen de vastgoedbevaks en de Bel20-index naarmate de tijd vordert. In de eerste periode correleren de bevaks met de Bel20-index, dit met 0,35 op een significantieniveau van 1%. In de tweede periode valt een correlatie te registreren van 0,67 tussen de vastgoedbevaks en Belgische aandelen, significant op 1%. De laatste periode kent een sterke correlatie tussen beide producten van 0,73 op een 1% significantieniveau. Case et al. (2010) en Fei et al. (2010) vonden tevens een stijgende correlatie vanaf 2005 tot en met 2008 tussen aandelen en REIT’s. Dit had echter betrekking op de Amerikaanse aandelen waarvan in de bovenstaande correlatiematrix echter slechts één significante correlatie is terug te vinden is. Zo is tussen de vastgoedbevaks en de S&P500-index in de tweede periode een correlatie van 0,48 geregistreerd, significant op 1%. Verder is er een correlatie opgemeten tussen de vastgoedbevaks en de OLO van zeven tot tien jaar. Dit enkel in de laatste periode, met een correlatie van 0,28 op een 10% 37
significantieniveau. Deze bevinding strookt met het onderzoek van UBS (2014), dat ook een sterke stijging in de correlatie tussen REIT’s en obligaties rapporteert vanaf 2013. Bij vastgoedcertificaten zijn er enkel in de tweede periode significante correlaties waar te nemen: met de Bel20-index (0,55), S&P500-index (0,03) en MSCI Europe aandelenindex (0,48), op een 1% significantieniveau. Tot slot is in de laatste subperiode een significante correlatie op te merken tussen de langetermijnrente en de vastgoedbevaks. Dit is een zwakke en negatieve correlatie van 0,29, significant op 5%.
5.2 Vastgoedbevak 5.2.1 Rendement Tabelen 5 en 6 geven het koersverloop en het totale rendement van de vastgoedbevaks weer over een periode van 2000 tot 2015. Ook worden de gemiddelde waarden per bevak en per jaar weergegeven. Tabel 9 geeft het uitgekeerde dividend per vastgoedbevak weer op jaarbasis. Ook de verhouding van het uitgekeerde dividend tegenover de prijs van het deelbewijs wordt in onderstaande tabellen aangeduid in de vorm van het dividend yield. De prestaties neergezet per sector worden besproken in tabel 7 Deze tabel geeft eveneens het gemiddeld behaalde rendement over de volledige periode en per jaar weer. De indeling van de verschillende sectoren werd reeds besproken in hoofdstuk 3. 5.2.1.1 Prijs- en rendementsindices Prestaties op jaarbasis Tabel 5 geeft aan dat vastgoedbevaks allemaal een positief koersverloop vertonen over de periode van 2000 tot 2015, uitgezonderd ANTIGOON INVEST (-3,58%). Zelfs met het uitgekeerd dividend inbegrepen, geeft deze vastgoedbevak gemiddeld een totaal verlies van 3,00% op jaarbasis. WDP kent zowel het sterkste gemiddelde koersverloop (8,55%) als het grootste gemiddelde totale rendement (14,98%) per jaar. Opmerkelijk zijn de resultaten geboekt tijdens de dot-com bubbel in 2000, de financiële crisis in 2007 en 2008 en de Europese schuldencrisis in 2011. Deze resultaten worden doorheen het hoofdstuk kort overlopen. Het wordt algemeen aangenomen dat naarmate de technologie-bubbel uitbreidde, momentuminvesteerders22 vastgoedaandelen verkochten. Zo werd het voor hen mogelijk om meer te investeren in opkomende technologische bedrijven. Dit zou immers meer rendement met zich meebrengen (Brounen & de Koning, 2012). Hierdoor kenden ook de Belgische vastgoedbevaks reeds koersdalingen in de aanloop naar het nieuwe millennium. Tijdens het uiteenspatten van de dot-com bubbel in 2000 kenden HOME Dit zijn investeerders die eerder investeren in de laatst nieuwe trend van de markt dan dat ze de fundamenten van de onderliggende bedrijven onderzoeken. Aandelen worden aangekocht omdat de koersen stijgen en niet omdat de fundamenten aantrekkelijk zijn. 22
38
INVEST BELGIUM (-18,23%) het grootste koersverlies. Enkel WDP kon in het jaar 2000 stand houden en sloot het jaar af met een lichte koersstijging van 2,88%. Dankzij het uitgekeerd dividend kent WDP een totaal rendement van 5,50%. Gemiddeld kennen de vastgoedbevaks deze periode een daling van 7,84% in koers en 3,60% in totaal rendement. Welke proporties de overwaardering van de markten tijdens de financiële crisis in 2007 tot en met 2008 hebben doorgemaakt valt onmiddellijk uit tabel 5 af te leiden. De Belgische vastgoedbevaks worden niet gespaard. De volledige beurswinst die opgebouwd was sinds 2001 gaat verloren. De Amerikaanse vastgoedcrash resulteerden in een wereldwijde crisis, waardoor een tekort aan liquiditeit ontstond en het onroerende goed in prijs zakte (Brounen en de Koning, 2012). Tijdens de financiële crisis kenden alle vastgoedbevaks, uitgezonderd INTERVEST OFF-WARE in 2007, een negatief prijsrendement. In 2007 leed CARE PROPERTY INV (-20,71%) het grootste koersverlies. INTERVEST OFF-WARE (4,14%) hield als enige bevak stand in 2007 en noteerde zelfs een lichte groei. Deze bevak onderging echter een enorme prijsdaling in 2008 van -40,13%. Dit was de sterkste daling in 2008. ASCENCIO (3,65%) kent het grootste totale rendement in 2008. Over de periode van 2007 tot en met 2008 leed WDP (-39,52%) het grootste koersverlies. AEDIFICA, dat op de beurs werd geïntroduceerd in het najaar van 2006, beperkte het verlies tot -15,30%. Algemeen leed een vastgoedbevak een koersverlies van gemiddeld 13,35% en behaalde een negatief totaal rendement van gemiddeld 9% tijdens het hoogtepunt van de financiële crisis. De Europese schuldencrisis verzwakte de aandelenmarkt over 2011. Uit de correlatiematrix in deel 5.1 van deze masterproef blijkt dat tijdens de laatste subperiode een sterke correlatie op te tekenen valt tussen de vastgoedbevaks en de BEL20-index. De Europese schuldencrisis beïnvloedde het koersverloop van INTERVEST OFF-WARE (22,73%) het sterkste. Ex dividend behaalde deze bevak een totaal rendement van 17,69%. ANTIGOON INVEST behaalde de sterkste koersstijging (14,29%) en totale rendement (15,99%) tijdens deze crisis. In het algemeen zijn zowel het totaal gemiddeld koersverloop (1,66%) als het gemiddeld totale rendement (6,07%) positief tijdens de Europese schuldencrisis.
39
Tabel 5: Prijsindices vastgoedbevaks (%)
40
Tabel 6: Totale rendementsindices vastgoedbevaks (%)
41
Prestaties per sector Op basis van de gegevens in tabel 7 kan vastgesteld worden dat de residentiële sector (16,27%) tijdens de dot-com bubbel het grootste verlies in koers kende. De kantoor- en industriesector (-8,36%) kende eveneens een sterke koersdaling. De koers van de commerciële sector (-2,96%) daarentegen houdt tijdens de dot-com bubbel het beste stand; deze sector behaalde als enige een gemiddeld positief totaal rendement van 1,46%. Tabel 7: Prijs- en rendementsverloop per sector vastgoedbevaks (%)
Kantoor- en industrie P TRI 2000 -8,36 -3,75 2001 8,14 14,60 2002 1,94 8,46 2003 8,77 16,58 2004 5,69 11,61 2005 17,38 24,73 2006 7,66 11,59 2007 -7,86 -2,87 2008 -19,86 -16,19 2009 9,60 17,71 2010 5,06 11,82 2011 -3,15 1,20 2012 7,33 13,67 2013 4,46 9,73 2014 11,58 17,86 Gemiddelde 3,22 9,12 Bron: eigen berekeningen
Commercieel P TRI -2,96 1,46 5,48 12,53 6,71 11,90 8,79 16,20 1,27 6,50 22,23 28,50 -2,81 1,58 -13,32 -9,15 -11,97 -7,48 14,98 20,17 7,47 12,49 4,78 9,20 13,95 17,41 4,81 8,87 7,40 11,25 4,45 9,43
Residentieel P TRI -16,27 -13,33 4,94 11,26 15,44 22,28 18,21 24,28 17,81 23,46 12,12 16,69 -1,68 2,43 -13,64 -10,76 -6,71 -2,06 12,14 17,97 11,63 16,68 6,64 11,17 5,70 10,08 12,17 16,40 12,74 16,62 6,08 10,88
Tijdens de financiële crisis kent de kantoor- en industriesector het grootste verlies in koers. De residentiële sector daarentegen houdt het beste stand tijdens de financiële crisis. Specifiek verliest de kantoor- en industriesector 7,86% in 2007 en 23,17% in 2008. De residentiële sector verliest daarentegen 13,64% in 2007, maar kan het totaal verlies tijdens de financiële crisis beperken dankzij een positief koersverloop van 6,71%. Ook met inbegrip van een uitgekeerd dividend behalen alle sectoren gemiddeld een negatief totaal rendement tijdens de financiële crisis. De Europese schuldencrisis had de grootste impact op de kantoor- en industriesector (3,15%). De andere sectoren kennen tijdens 2011 gemiddeld een positief koersverloop en totaal rendement. Ook de kantoor- en industriesector kent een gemiddeld positief totaal rendement van 1,20%. Historisch koers- en rendementsverloop Tabel 8 geeft een historisch overzicht van de prestaties van de vastgoedbevaks over de volledige periode. Ook worden de prestaties over 10 jaar, 5 jaar en 3 jaar geanualiseerd. Uit deze tabel blijkt dat over de volledig geanalyseerde periode van 15 jaar WDP (192,19%) de sterkste historische koersstijging heeft neergezet. Het grootste totale rendement werd eveneens door WDP (583,69%) behaald. 42
Het slechtste resultaat op 15 jaar looptijd werd behaald door COFINIMMO, voor zowel het koersverloop (-6,37%) als het totale rendement (110,54%). De gemeten totale prestaties vanaf 2009 laten het onderzoek toe om vastgoedbevaks die na 2000 een beursintroductie hebben gekend op te nemen in de analyse. Over deze periode slagen ANTIGOON INVEST (-32,93%) en BEFIMMO (-5,05%) er niet in om een positief koersverloop neer te zetten. BEFIMMO behaalde dankzij het uitgekeerde dividend wel een positief totaal resultaat van 33,05%. WERELDHAVE BELGIUM zet de sterkste koersstijging van 116,9% neer. WDP kende een koersstijging van 116,3%, maar behaalde dankzij een groter uitgekeerd dividend het hoogste totale rendement van 201%. Dit resultaat is 13,1 procentpunten hoger dan het totale rendement van WERELDHAVE BELGIUM. De vastgoedbevaks hebben in het algemeen de laatste drie jaar de beste prestaties neergezet. Gemiddeld kennen zij een koersstijging van 8,59% en een totaal gemiddeld rendement van 13,04%. Tabel 8: Historisch koers- en rendementsverloop vastgoedbevaks (%)
COFINIMMO VASTNED RETAIL BEL REIT MONTEA CVA AEDIFICA ASCENCIO IMMO MOURY ANTIGOON INVEST HOME INVEST BELGIUM WDP LEASINVEST RETAIL ESTATES WERELDHAVE BELGIUM WAREHOUSES REITS INTERVEST OFFWARE CARE PROPERTY INV BEFIMMO QRF Gemiddelde
Prestaties sinds 2000 P TRI -6,37 110,5
Prestaties sinds 2009 P TRI 1,53 43,83
10 jaar geannualiseerd P TRI -1,5 3,94
5 jaar geannualiseerd P TRI -0,45 5,13
3 jaar geannualiseerd P TRI 1,92 7,56
103,8
310,1
103,4
164,5
6,29
11,2
9,1
13,69
8,85
13,05
-
-
42,36 60,59 29,75 10,22
107,2 103,5 66,75 42,77
1,85 4,23 -
7,66 8,13 -
9,2 9,01 7,67 -1,08
16,07 13,19 11,98 3,06
13,24 9,92 10,65 -6,54
19,75 13,88 14,24 -3,07
-
-
-32,93
-30,31
-
-
-3,21
-2,5
-9,69
-9,28
135,1
354,1
89,11
142,85
6,22
10,79
9,43
13,94
9,96
14,32
192,2 71,36 145,6
583,7 245,8 423,5
116,3 96,15 102,8
201 157,4 166
8,08 6,41 8,05
14,45 11,33 13,14
13,42 10,12 10,75
19,16 15,56 15,55
19,32 13,52 12,56
25,41 18,7 17,06
136,7
413,9
116,9
187,9
7,18
12,53
11,68
16,75
16,45
21,28
130,3
412,1
106,7
170,2
8,88
14,27
12,56
17,31
12,28
17,91
-6,25
162,14
26,76
100,6
1,95
9,46
1,54
9,58
7,73
16,63
119
339,6
84,86
138,9
4,69
9,36
10,89
15,44
10,73
14,9
-4,64 92,44
115 315,5
-5,05 59,35
33,09 112,3
-1,06 4,71
4,4 10,05
0,2 6,93
5,68 11,85
6,59 8,59
12,1 13,4
Bron: eigen berekeningen
43
5.2.1.2 Uitgekeerd dividend en dividend yield Tabel 9: Uitgekeerd dividend en dividend yield vastgoedbevaks
44
Uitgekeerd dividend en dividend yield Een vastgoedbevak is specifiek verplicht jaarlijks minstens 80% van haar nettoopbrengst uit te keren (Vanbelleghem, 2014). Dit heeft als gevolg dat over het algemeen de dividenden per aandeel van een vastgoedbevak hoog liggen. Grafiek 2: Jaarlijks gemiddeld dividendbeleid vastgoedbevaks (2000 – 2015)
DIVIDEND YIELD (%)
2,80
6,50
2,60
6,00
2,40
5,50
2,20
5,00
2,00
4,50
1,80
4,00
1,60
3,50
1,40
3,00
1,20
2,50
1,00
2,00
Dividend yield (%)
Dividend (€)
DIVIDEND (€)
Bron: eigen berekeningen
Bovenstaande grafiek 2 geeft een duidelijke trend weer over het algemeen jaarlijks gemiddeld dividend en dividend yield. Het dividend kent een positieve trend tot 2005. Na dit hoogtepunt wordt er een negatieve trend ingezet. De dividend yield kent vanaf 2001 tot 2006 een negatief verloop. Dit valt deels te verklaren door de stijgende vastgoedbevakprijzen. Als de prijs van de bevak stijgt, daalt immers bij een gelijkblijvend dividend de yield van het dividend. In tabel 9 worden de gemiddelde dividenden en de gemiddelde dividend yield over de volledige periode weergegeven per vastgoedbevak. Het gemiddeld jaarlijkse dividend van de 17 onderzochte vastgoedbevaks is 2,01 EUR per aandeel. Dit stemt overeen met een gemiddeld dividend yield van 4,41% per aandeel. De hoogste gemiddelde dividend yield is te verkrijgen bij INTERVEST OFF-WARE (6,43%). De laagste gemiddelde dividend yield wordt behaald door QRF, dat sinds haar beursintroductie nog geen dividend heeft uitgekeerd. Opmerkelijke in tabel 9 is dat geen enkele bevak tijdens een boekjaar verlies maakt. Dit zou immers betekenen dat de bevak geen dividend zou kunnen uitkeren. Enkel in het jaar van beursintroductie slagen MONTEA CVA, AEDIFICA, IMMO MOURY, ANTIGOON INVEST, INTERVEST OFF-WARE en QRF er niet in om winst te realiseren. ANTIGOON INVEST slaagt er eveneens niet in om het tweede jaar na de beursintroductie een winst te realiseren en kan bijgevolg ook over haar tweede boekjaar geen dividend uitkeren aan haar aandeelhouders.
45
Ook tijdens de dot-com bubbel, de financiële crisis en de Europese schuldencrisis keerden alle vastgoedbevaks een dividend uit, uitgezonderd de vastgoedbevaks besproken in voorgaande alinea. Zoals reeds besproken worden deze drie periode gekentekend door een sterk negatief koersrendement. De kantoor- en industriesector kent het grootste verlies in uitgekeerd dividend tijdens het jaar 2007. Het uitgekeerd dividend van BEFIMMO (-70%) en WDP (-29%) is het hardste gedaald in 2007. In 2008 herpakken deze vastgoedbevaks zich en stijgen de dividenden terug. De evolutie van het uitgekeerd dividend tijdens de Europese schuldencrisis in 2011 ligt zeer verdeeld. COFINIMMO (-7%), WAREHOUSES (-7%) en MONTEA CVA (-7%) kennen een daling in uitgekeerd dividend tegenover 2010. WDP (+17,60%), AEDIFICA (11,61%) en HOME INVEST BEL (13,17%) kennen dan weer de sterkste stijging in 2011 in vergelijking met 2010. ANTIGOON INVEST kent tijdens deze periode ook een sterke procentuele stijging met 125%. In werkelijke termen komt deze stijging slechts overeen met een stijging van 0,04 euro naar 0,09 euro. De dividend yield van ANTIGOON INVEST stijgt dan ook maar van 0,61% naar 1,17%. Algemeen kan wel gesteld worden dat de dividendmarge van elke bevak, uitgezonderd ASCENCIO, COFINIMMO, INTERVEST OFFWARE en BEFIMMO, hoger ligt tijdens de Europese schuldencrisis dan tijdens de financiële crisis. Dit impliceert dat bevaks tijdens deze crisis meer winsten te realiseren of hun kosten wisten te reduceren. Uitgekeerd dividend en dividend yield per sector Opmerkelijk zijn de resultaten van het uitgekeerd dividend per sector. Zo kent de kantoor- en industriesector tijdens de financiële crisis een algemene daling van -18% in 2007. Deze sector heeft zich licht herpakt in 2008 met een stijging van 12,5% gemiddeld uitgekeerd dividend. De commerciële sector kent een algemene stijging van 18,50% in 2007 en een flinke daling van -19,32% van het gemiddelde uitgekeerd dividend in 2008. In de residentiële sector kent geen enkele vastgoedbevak een daling in haar dividend gedurende de financiële crisis. In het algemeen houdt deze sector stand met een gemiddelde dividendstijging van 0,75% in 2007 en 7,40% in 2008. Ook tijdens de Europese schuldencrisis doet zich een verschil in uitgekeerd dividend per sector voor. Zo is er een algemeen dalende trend in de kantoor- en industriesector (1,05%). De commerciële sector (0,38%) kent vrijwel geen wijziging in het gemiddeld uitgekeerd dividend. Deze sector kent enkel een zeer lichte stijging ten gevolge van de vertekende procentuele stijging in het uitgekeerd dividend van ANTIGOON INVEST. De residentiële sector (11,16%) daarentegen kent als enige sector een sterke groei in 2011. Net zoals tijdens de financiële crisis heeft ook de Europese schuldencrisis amper invloed op het uitgekeerd dividend van de vastgoedbevaks. Algemeen kan geconcludeerd worden dat zowel het gemiddeld uitgekeerd dividend als de gemiddelde dividend yield het hoogste is in de kantoor- en industriesector. Dit valt ook duidelijk op te maken uit de grafieken in bijlage 5.2.1.2.1. Daarnaast is het dividendbeleid in de commerciële sector het rendabelste. De residentiële sector scoort op beide variabelen het laagste. Deze sector is de enige sector die een positieve trend kan optekenen wat betreft het uitgekeerd dividend en de dividend yield. Hieruit blijkt dus dat een hoger dividend gepaard gaat met een hoger risico. De kantoor- en industriesector en de commerciële sector werden immers het sterkste beïnvloed door 46
de terugval van de markten en vertonen de grootste standaarddeviaties. De wisselwerking tussen het risico en het totale rendement van een investering werd eerder toegelicht in hoofdstuk 4.4: Risk and return trade-off. 5.2.2 Risico De gemiddelde standaarddeviatie per vastgoedbevak is terug te vinden in tabel 10. Uit deze tabel kan worden afgeleid welke vastgoedbevak het beste of slechtste scoort voor wat betreft risico op basis van de gemiddelde standaarddeviatie, zowel over de volledige periode als de drie subperioden besproken in hoofstuk 4. Ook wordt er een onderscheid gemaakt tussen alle bevaks individueel en de bevaks ingedeeld per sector. De standaarddeviaties berekend op het koersverloop verschillen niet significant van de standaarddeviaties berekend op basis van de totale rendementsindices. Men kan deze bevinding zo interpreteren dat het uitkeren van een dividend geen significant effect heeft op de gemiddelde standaarddeviatie. Ter illustratie kent HOME INVEST BELGIUM de laagste standaarddeviatie van alle vastgoedbevaks die noteren over de volledige periode van 2000 tot 2015. Deze bevak vertoont een standaarddeviatie van 11,71% op basis van het koersverloop en 11,75% op basis van de totale rendementsindices. Dit is een verschil van 0.04 procentpunten. INTERVEST OFF-WARE behaalt de hoogste standaarddeviatie over de volledige periode. Deze daalt met 1,19 procentpunten van 18,45% naar 17,26% ex dividend. INTERVEST OFF-WARE ondervindt dus de grootste impact van een dividenduitkering. 5.2.2.1 Standaarddeviatie per sector Indien de sectoren vergeleken worden op basis van hun standaarddeviatie blijkt de residentiële sector de laagste gemiddelde standaarddeviatie te vertonen. Hier bedraagt de gemiddelde standaarddeviatie gedurende de volledige periode 11,77% en 11,81% ex dividend. Over het algemeen scoort de residentiële sector het beste met de laagste gemiddelde standaarddeviatie. Enkel in de eerste subperiode behaalt de kantoor- en industriesector een lager gemiddelde standaarddeviatie van 11,52% en 10,47% ex dividend. 5.2.2.2 Standaarddeviatie per subperiode De verschillende subperioden kennen een variërende standaarddeviatie. HOME INVEST BELGIUM vertoonde tijdens de eerste subperiode de kleinste standaarddeviatie van alle bevaks, namelijk 10,43% en 10,47% ex dividend. In de tweede periode ondergaan alle vastgoedbevaks de gevolgen van de financiële crisis en vertonen ze een hogere standaarddeviatie. Zo ook HOME INVEST BELGIUM die in deze periode een standaarddeviatie neerzette van 14,34% en 14,39% ex dividend. Noteer dat haar standaarddeviatie ver onder het totaal gemiddelde van de subperiode ligt, dewelke 19,48% en 19,37% ex dividend bedraagt. Tijdens de derde en dus laatste subperiode kan HOME INVEST BELGIUM terug de kleinste standaarddeviatie neerzetten van de vastgoedbevaks die over de volledige periode noteren. Zo tekende HOME INVEST BELGIUM een gemiddelde standaarddeviatie op van 9,93% op basis van het koersverloop en 9,95% op basis van de totale rendementsindices. Hieruit blijkt dat er zich weinig verschil voordoet tussen het risico van het koersverloop en het risico van het totale rendement.
47
Tabel 10: Standaarddeviatie vastgoedbevaks (%)
Residentiee l
Commercieel
Kantoor en industrie
2000 - 2004
2005 - 2009
2010 - 2015
Volledige periode
P
TRI
P
P
P
TRI
P
TRI
COFINIMMO
11,01
9,68
12,87
12,87
10,93
9,53
12,87
12,24
BEFIMMO
9,79
9,20
16,34
16,34
13,38
13,00
16,34
16,10
WDP
10,90
10,45
16,44
16,44
13,22
12,62
16,44
16,04
WAREHOUSES REITS
12,70
11,97
13,87
13,87
11,08
9,09
13,87
12,73
INTERVEST OFF-WARE
13,20
11,07
18,45
18,45
16,43
15,65
18,45
17,26
MONTEA CVA
-
-
-
-
11,92
11,25
-
-
IMMO MOURY
-
-
-
-
9,93
9,90
-
-
QRF
-
-
-
-
7,23
7,23
-
-
Sectorgemiddeld
11,52
10,47
15,59
15,59
11,76
11,03
15,59
14,87
VASTNED RETAIL BEL REIT
11,41
11,78
13,59
13,59
12,54
12,44
13,59
13,49
LEASINVEST
11,96
11,65
16,19
16,19
15,04
14,06
16,19
15,62
RETAIL ESTATES
15,01
14,36
14,89
14,89
11,46
11,33
14,89
14,44
WERELDHAVE BELGIUM
15,61
16,09
16,57
16,57
12,36
12,72
16,57
16,90
ASCENCIO
-
-
-
-
11,65
12,17
-
-
ANTIGOON INVEST
-
-
-
-
31,33
31,35
-
-
Sectorgemiddeld
13,50
13,47
15,31
15,31
15,73
15,68
15,31
15,11
HOME INVEST BELGIUM
10,43
10,47
11,71
11,71
9,93
9,95
11,71
11,75
CARE PROPERTY INV
12,76
12,82
11,82
11,82
10,54
10,56
11,82
11,87
-
-
-
-
10,36
10,39
-
-
Sectorgemiddeld
11,59
11,64
11,77
11,77
10,27
10,30
11,77
11,81
Gemiddeld
12,20
11,86
14,22
14,22
12,59
12,34
14,22
13,93
AEDIFICA
Bron: eigen berekeningen
5.2.2.3 Volatiliteit van de prijs- en totale rendementsindices De grafische weergave in bijlage 5.2.2.3.1 geeft een indicatie van de volatiliteit van de vastgoedbevaks in de financiële markt. Telkens is de figuur gebaseerd op de volledige periode en houdt ze rekening met zowel het koersverloop als het totale rendement per vastgoedbevak. Ter verduidelijking is steeds een horizontale lijn getrokken ter hoogte van de waarde 0,01. Deze lijn dient als referentie. Hoe hoger (lager) de lijn, hoe lager (hoger) de volatiliteit van de vastgoedbevak. Op die manier is het bijvoorbeeld mogelijk op te maken uit de figuur dat de lijn van INTERVEST OFF-WARE zeer laag is gesitueerd. De vastgoedbevak kan dus een enorme volatiliteit vertonen, dit ondanks dat ze een relatief vlak patroon weergeeft. Op de figuur valt de financiële crisis duidelijk op. Dit was een enorme volatiele periode voor de vastgoedbevaks. Deze figuren geven de bevindingen omtrent de standaarddeviaties uit hoofdstuk 5.2.2 grafisch weer. Zo kent de residentiële sector de laagste volatiliteit daar het algemeen patroon zich steeds onder de referentiewaarde van 0.01 bevindt. Verder is duidelijk op te maken dat elke vastgoedbevak een sterke stijging van de volatiliteit heeft gekend gedurende de periode van eind 2007 tot en met 2008. De vastgoedbevaks die de sterkste volatiliteit moeten verduren maken deel uit van de commerciële sector. Dit is duidelijk te constateren uit de sterke golfbewegingen die, zoals onder andere bij RETAIL ESTATES over de volledige periode, zijn waar te nemen. 48
Verder zijn er net zoals bij de standaarddeviatie geen significante verschillen waar te nemen tussen de volatiliteit gebaseerd op de prijsindices en de totale rendementsindices. Wederom kan geconcludeerd worden dat het uitkeren van een dividend geen voordeel biedt inzake volatiliteit. 5.2.3 Rendement versus risico Figuur 1 vat mooi de vorige delen samen met betrekking tot het historisch koersverloop en risico behaald door de vastgoedbevaks. De trade-off geeft het gemiddelde koersverloop weer en de daarbij horende standaard deviatie over de volledige periode van 2000 tot 2015. Zo valt duidelijk op te maken wat het gemiddelde risico is dat de belegger moet doorstaan om een bepaald rendement te behalen bij het investeren in een vastgoedbevak. Om het extra overzichtelijk te maken hebben de drie sectoren een bijpassende kleur gekregen. De vastgoedbevaks gespecialiseerd in kantoorgebouwen en magazijnen zijn rood gemarkeerd. De groene kleur geeft de bevaks weer die beleggen in commerciële gebouwen. De vastgoedbevaks die blauw zijn gekleurd hebben voornamelijk residentiële gebouwen in portefeuille. Figuur 2 voegt hier het uitgekeerd dividend aan toe, dit aan de hand van de totale rendementsindices. Figuren 3 en 4 verdiepen zich in een subperiode van de hierboven besproken figuren. Hier wordt het koersverloop, totale rendement en risico geanalyseerd over een periode van 2009 tot 2015. Hierdoor is het mogelijk om vijf nieuwe vastgoedbevaks aan de analyse toe te voegen. Volgende vastgoedbevaks worden hierbij extra opgenomen: MONTEA CVA, IMMO MOURY, ASCENCIO, ANTIGOON INVEST en AEDIFICA. 5.2.3.1 Risk and return trade-off: periode 2000 tot 2015 Opmerkelijk uit de vergelijking tussen figuren 1 en 2 is het gelijkblijvende gemiddeld risico. Daarnaast is een verschuiving van het rendement naar boven toe op te merken dankzij het uitgekeerd dividend. Zo verschuift INTERVEST OFF-WARE van 2,22% koersverloop naar 9,27% totale rendement, een verschil van 7,05 procentpunten voor bijna hetzelfde risico. De standaarddeviatie daalt zelfs met 1,19 procentpunten, van 18,45% naar 17,26%. Hieruit kan worden afgeleid dat het uitkeren van een dividend een positieve impact heeft op de trade-off, zo stijgen de gemiddelde rendementen en blijven de gemiddelde standaarddeviaties zo goed als behouden. Ook zijn op beide figuren duidelijk dezelfde groepen te onderscheiden op basis van de sector. Op basis van de sectoren zijn vier groepen te onderscheiden zowel voor het uitkeren van het dividend als ex dividend. De best presterende cluster bestaat uit WDP en WAREHOUSES REITS, die vooral magazijnen en gebouwen bestemd voor logistieke dienstverlening in portfolio hebben. De slechtst presterende cluster behoort tot de kantoor- en industriesector, maar deze bevaks beleggen voornamelijk in kantoorgebouwen. Er is dus sprake van twee subcategorieën binnen de kantoor- en industriesector. De twee andere sectoren, de commerciële en residentiële sector vormen twee duidelijke clusters en presteren op het vlak van rendement hetzelfde. Echter voor ditzelfde gemiddelde totale rendement houdt de commerciële sector meer risico in. De standaarddeviatie op basis van de totale rendementsindices varieert hier tussen 13,49% en 16,90%, voor respectievelijk VASTNED RETAIL en WERELDHAVE BELGIUM. De belegger die meer rendement wenst, zal daarvoor meer risico moeten aanvaarden. Dit is ook het geval bij de vastgoedbevaks. Voor de rendementszoeker is WDP (15,79%) duidelijk de juiste keuze, ondanks het hogere gemiddelde risico (16,04%). 49
Voor de meer risicoaverse belegger is HOME INVEST BELGIUM de betere keuze; deze behaalt het hoogste gemiddelde totale rendement (12,82%) bij de laagste gemiddelde standaarddeviatie (11,75%) van alle vastgoedbevaks. 5.2.3.2 Risk and return trade-off: periode 2009 tot 2015 Ook tijdens deze periode wijken de gemiddelde standaarddeviaties van het koersverloop en het totale rendement niet beduidend van elkaar af. Het koersverloop en het totale rendement ligt in deze periode opmerkelijk hoger dan in de periode van 2000 tot 2015. Hier zijn immers de koersdalingen uit de financiële crisis weggecijferd. Het uitgekeerd dividend speelt ook hier een grote rol tot het bekomen van het totale rendement. De uitkering van het dividend kende de grootste impact voor INTERVEST OFF-WARE. Hier stijgt het gemiddelde rendement op basis van het koersverloop van 5.85% naar 14,11% op basis van de totale rendementsindices. Dit is een stijging van 8,26 procentpunten. Wat betreft de gemiddelde standaarddeviatie neemt het risico met 0.70 procentpunten af ex dividend, van 19,06% naar 18,36%. In vergelijking met de volledige periode, zijn in deze subperiode vijf groepen te onderscheiden. Zowel volgens het koersverloop als volgens de totale rendementsindices is dus een extra cluster geïncorporeerd in de trade-off. De bijkomende groep bestaat uit vastgoedbevaks uit de kantoor- en industriesector, hierdoor ontstaan binnen deze sector drie subsegmenten. Het eerste en best scorende segment bestaat nog steeds uit WDP en WAREHOUSES REITS, met een koersverloop van respectievelijk 15,16% en 13,80%. Ex dividend zetten deze vastgoedbevaks een mooie prestatie neer van respectievelijk 21,62% en 18,76%. Deze bevaks zijn gespecialiseerd in magazijnen en logistieke centra. Het tweede subsegment is gesitueerd tussen de twee andere subsegmenten in. Dit segment bestaat uit MONTEA CVA en INTERVEST OFF-WARE, met een koersverloop van respectievelijk 6,98% en 5,85%. Ex dividend behaalt MONTEA CVA 13,78% en INTERVEST OFF-WARE 14,11%. INTERVEST OFF-WARE kent de grootste gemiddelde standaarddeviatie inzake koersverloop in de kantoor- en industriesector met 19,06% en 18,36% ex dividend. MONTEA CVA is gespecialiseerd in magazijnen en zou logischerwijs bij het best presterende segment behoren. De bevak kende echter pas een beursintroductie in 2006. Hierdoor geraakte deze bevak tijdens het opstarten direct al verzeild in de financiële crisis. Deze crisis eiste een tol op het rendement van MONTEA CVA gedurende drie opeenvolgende jaren. Het derde en laatste subsegment bestaat uit IMMO MOURY, COFINIMMO en BEFIMMO. Dit zijn drie bevaks die vooral kantoorgebouwen in portefeuille hebben. Dit segment rendeert duidelijk het slechtste van de kantoor- en industriesector met een totaal rendement dat ligt tussen 6,43% en 6,99%. Bij het commerciële vastgoed wijken ANTIGOON INVEST en ASCENCIO af van het gemiddelde van hun sector. ANTIGOON INVEST en ASCENCIO kennen beiden sinds hun beursintroductie, in respectievelijk begin 2007 en einde 2008, een matig koersverloop en totaal rendement. Daarnaast kent ANTIGOON INVEST een enorme standaarddeviatie (36,60%) die gelijk blijft voor en na de dividenduitkering. De hoge volatiliteit van ANTIGOON INVEST blijkt ook uit bijlage 5..2.2.3.1.
50
Algemeen kent WDP (15,16%) de hoogste koersstijging over de volledige periode met een gemiddeld totaal rendement van 21,62% tegen een gemiddelde standaarddeviatie van 15,77% ex dividend. De residentiële sector schikt het beste voor de risicoaverse belegger. Algemeen biedt deze sector de kleinste standaarddeviatie. Specifiek behaalde CARE PROPERTY INV (10,71%) de laagste standaarddeviatie ex dividend van alle vastgoedbevaks. Deze bevak rendeert gemiddeld 16,26% ex dividend.
51
Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 1: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Prijsindices (2000 - 2015)
52
Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 2: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks – Totale rendementsindices (2000 - 2015)
53
Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 3: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Prijsindices (2009 - 2015)
54
Bron: eigen berekeningen
Figuur 4: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks - Totale rendementsindices (2009 - 2015)
55
5.3 Vastgoedcertificaat 5.3.1 Rendement Tabel 12 en 13 geven het koersverloop en het totale rendement van de vastgoedcertificaten weer over een periode van 2000 tot 2015. Ook worden de gemiddelde waarde per bevak en per jaar weergegeven. In deel 3.2.2.1 van deze masterproef werd reeds besproken dat sinds 2014 de jaarlijkse intrestbetaling van een vastgoedcertificaat gelijkgesteld is aan het fiscale regime van een dividenduitkering. Om in deze masterproef de overzichtelijkheid te bewaren, wordt dan ook de term dividend gebruikt i.p.v. intrestuitkering. Tabel 15 geeft het uitgekeerde dividend per certificaat weer op jaarbasis. Ook de verhouding van dit uitgekeerde dividend tegenover de prijs van het deelbewijs wordt in onderstaande tabellen aangeduid in de vorm van de yield. De prestaties neergezet per sector worden besproken in tabel 11. Deze tabel geeft eveneens de gemiddelde prestatie behaald over de volledige periode en per jaar weer. De indeling van de verschillende sectoren werden reeds weergegeven in hoofdstuk 4. 5.3.1.1 Prijs- en rendementsindices Prestaties op jaarbasis Indien rekening gehouden wordt met de volledige periode, blijkt uit tabellen 12 en 13 dat WOLUWE SHOPPING (5,17%) gemiddeld de sterkste koersstijging per jaar kende. WOLUWE SHOPPING (9,39%) behaalde ook op gemiddelde basis een sterk totaal rendement. Enkel KOTRIJK SHOPPING (10,39%) boekte een groter totaal gemiddeld rendement. De zwakste prestatie werd neergezet door ANTARES, zowel in koersverloop als in totaal rendement. Dit certificaat behaalde een negatief gemiddeld koersverloop van -9,24%, maar een licht positief gemiddeld totaal rendement van 0,81%. Tijdens de dot-com bubbel houdt geen enkel vastgoedcertificaat stand. Elk certificaat kent een negatief koersverloop en totaal rendement in het jaar 2000. De sterkste koersdaling is op te tekenen bij het certificaat BEAULIEULAAN (-31,23%) met een totaal rendement van -28,04%. Certificaten LOUVAIN-LA-NEUVE (-8,41%) en GENK LOGISTICS (-8,42%) kennen de kleinste gemiddelde koersdaling. Zelfs na uitkering van het dividend behalen deze twee certificaten een negatief totaal rendement van respectievelijk -2,38% en -1,88%. In het algemeen daalt de koers van certificaten tijdens deze periode met -19,52%, met een negatief totaal rendement van -15,28%. De start van de financiële crisis in 2007 had een negatieve invloed op het koersverloop (-4,72%) van de vastgoedcertificaten. Dankzij het uitgekeerd dividend slaagde de certificaten er toch in om een positief totaal rendement (2,03%) af te leveren. In 2008 echter, kon geen enkele vastgoedcertificaat een positief koersverloop behalen. Daarbij behalen alle certificaten, met uitzondering van DISTRI-LAND (12,01%) eveneens een negatief totaal rendement. MARCEL THIRY werd het hardste getroffen tijdens deze crisis met een koersverlies van -50,01% en een totaal rendement van -37,63%. DISTRI-LAND (-1,71%) kon net haar koers niet behouden en tekende een licht negatief koersverloop op. Gemiddeld verloren de certificaten -18,80% koers en behalen ze een gemiddeld totaal rendement van -11,78%. 56
De Europese schuldencrisis had een beperkte invloed op het verloop van de certificaten. BEAULIEULAAN (-22,46%) kende echter een grote koersdaling. Dit terwijl WOLUWE SHOPPING (17,29%) een sterke koersstijging kende. Ex dividend noteerde dit certificaat zelfs aan 20,99% totaal rendement. In 2011 werd gemiddeld -2,09% aan koersdaling en een gemiddeld totaal rendement van (5,67%) opgetekend. Prestaties per sector Het dient vermeld te worden dat de residentiële sector slechts uit één certificaat bestaat, namelijk LOUVAIN-LA-NEUVE. Hierdoor moet voorzichtig omgesprongen worden met de interpretatie van gemiddelde koersverloop en het gemiddelde totale rendement wat betreft de residentiële sector. Het gemiddelde koersverloop per sector op jaarbasis wordt weergegeven in tabel 11. Opgemerkt dient te worden dat de commerciële sector (2,95%) als enige sector een positief gemiddeld koersverloop op jaarbasis behaalt, alsook het hoogste gemiddeld totaal rendement van 8,51%. Tabel 11: Prijs- en rendementsverloop per sector vastgoedcertificaten (%)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Gemiddelde Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie P TRI -21,90 -2,38 3,65 15,07 4,48 38,08 -9,05 1,01 -5,92 17,79 0,93 26,22 -12,24 -1,85 -7,75 -12,86 -25,70 -2,65 -9,05 34,45 -20,43 8,31 -4,53 -3,96 -15,23 20,12 17,81 -76,81 22,20 1,86 -5,52 4,16
Commercieel P TRI -19,36 -15,49 4,00 10,56 9,80 16,86 8,31 14,40 7,48 13,55 20,59 27,78 -1,60 3,07 1,41 6,11 -12,63 -6,27 8,96 13,34 8,35 13,58 2,16 8,88 -6,14 -1,57 11,90 17,44 1,03 5,38 2,95 8,51
Residentieel P TRI -8,41 -17,64 7,33 10,07 27,81 12,38 -4,85 -2,14 11,37 0,62 19,79 9,07 -6,57 -5,24 -17,11 1,11 -8,25 -17,88 26,22 6,08 2,99 -9,89 -8,65 4,61 13,68 -6,14 -87,78 28,16 -24,15 31,88 -3,77 3,00
Tijdens de dot-com bubbel kent de kantoor- en industriesector (-21,90%) de sterkste koersdaling. Ook het totaal rendement in 2000 scoort het slechtste van de verschillende sectoren met -17,64%. De residentiële sector (-17,11%) reageert reeds in 2007 sterk negatief op de start van de financiële crisis, maar behaald de laagste koersdaling in 2008 met -8,25%. De kantooren industriesector (-25,70) behaalt dan weer de sterkste koersdaling tijdens 2008. De Europese schuldencrisis valt dan weer het zwaarste uit voor de residentiële sector, dit met een koersdaling van -8,65% en een totaal rendement van -3,96%. De kantoor- en industriesector en de commerciële sector behalen een positief totaal rendement van respectievelijk 4,61% en 8,88%.
57
Tabel 12: Prijsindices vastgoedcertificaten (%)
58
Tabel 13: Totale rendementsindices vastgoedcertificaten (%)
59
Historisch koers- en rendementsverloop Tabel 14 geeft een historisch overzicht van de prestaties van de vastgoedcertificaten over de volledige periode weer. Ook worden de prestaties over 10 jaar, 5 jaar en 3 jaar geannualiseerd. Uit deze tabel blijkt dat op 15 jaar tijd WOLUWE SHOPPING (93,55%) de sterkste historische koersstijging heeft behaald. Het grootste totale rendement werd dan weer behaald door KORTRIJK SHOPPING (276,78%). Dit wil zeggen dat KORTRIJK SHOPPING grotere dividenden heeft uitgekeerd. Het slechtste resultaat op 15 jaar tijd werd neergezet door MARCEL THIRY, met zowel een koersdaling van -91,96% en een negatief totaal rendement van -54,17%. Tabel 14: Historisch koers- en rendementsverloop vastgoedcertificaten (%) Prestaties vanaf 2000
Prestaties vanaf 2009
10 jaar geannualiseerd
5 jaar geannualiseerd
3 jaar geannualiseerd
P
TRI
P
TRI
P
TRI
P
TRI
P
TRI
-7,78
147,1
-17,77
40,21
0,3
7,66
-0,7
5,62
-6,17
-2,22
67,19
276,8
9,18
71,44
4,7
10,64
3,14
9,08
8,86
15
-85,82
-23,03
-90,48
-66,33
-8,98
-0,72
-20,78
-10,1
-32,75
-18,28
93,55
249,7
42,63
87,55
6,19
9,95
7,61
11,19
2,81
6,21
44,12
191,1
9,43
56,39
2,17
6,69
5,45
10,13
4,73
9,42
-63,39
62,9
-46,92
55,4
-6,16
5,96
-1,83
14,95
7,83
26,18
-49,48
81,37
-41,94
25,06
-3,55
5,89
-0,79
8,76
-4,94
4,68
18,32
172,6
15,48
71,21
3,66
8,92
1,8
7,68
1,08
7
ANTARES
-80,01
-3,43
-37,45
59,27
-8,55
2,69
-1,22
10,93
3,16
15,29
BEAULIEULAAN
-51,32
53,4
-34,71
24,47
-2,6
5,4
-3,79
5,8
2,29
13,6
-
-
-60,33
-23,87
-7,04
0,57
-11,56
-3,79
-14,74
-7,92
-91,96
-54,17
-80,71
-29,42
-4,5
4,56
18,98
21,69
55,95
55,96
-18,78
104,93
-27,80
30,95
-2,03
5,68
-0,31
7,66
2,34
10,41
DISTRI-LAND KORTRIJK SHOPPING LOUVAIN-LANEUVE WOLUWE SHOPPING WOLUWE EXTENS DIEGEM KENNEDY GENK LOGISTICS BASILIX
ZENOBE GRAMME MARCEL THIRY Gemiddelde
Bron: eigen berekeningen
De gemeten totale prestaties vanaf 2009 laat het onderzoek toe om het certificaat ZENOBE GRAMME, die pas eind november 2003 geïntroduceerd werd op de beurs, op te nemen in de analyse. De prestaties sinds 2009 zijn ondergeschikt aan deze behaald sinds 2000. Zo behalen de certificaten gemiddeld een negatief koersverloop van -27,80% en een totaal rendement van 30,95%. LOUVAIN-LA-NEUVE (90,48%), MARCEL THIRY (-80,71%) en ZENOBE GRAMME (-60,33%) kenden de sterkste koersdaling. Deze drie certificaten behalen ook een negatief totaal rendement. Zo behaalde LOUVAIN-LA-NEUVE een totaal rendement van -66,33% sinds 2009. De laatste drie jaar presteerden de certificaten het beste. In het algemeen werden tijdens deze laatste drie jaar een gemiddelde koersstijging opgetekend van 2,34% en een gemiddeld totaal rendement behaald van 10,41%. 60
5.3.1.2 Uitgekeerd dividend en dividend yield
Tabel 15: Uitgekeerd dividend en dividend yield vastgoedcertificaten
61
Uitgekeerd dividend en dividend yield Een vastgoedcertificaat keert een intrestbetaling aan haar deelbewijshouders uit. Echter, om de overzichtelijkheid van de masterproef te bewaren, wordt deze intrestbetaling gelijkgesteld met een dividend. Fiscaal kennen beiden sinds 2014 eenzelfde regelgeving. Een vastgoedcertificaat is juridisch verplicht jaarlijks 100% van haar netto-opbrengst uit te keren (Vanbelleghem, 2014). Dit heeft als gevolg dat over het algemeen de dividenden per aandeel van een vastgoedbevak hoog liggen dan bij een vastgoedcertificaat Opmerkelijk in tabel 15 is dat sommige vastgoedcertificaten geen dividend uitkeren. Dit houdt in dat de vastgoedvennootschap dat jaar geen winst wist te realiseren. Ook varieert het dividend sterk van jaar tot jaar, afhankelijk van de geïnde huurinkomsten en kostenstructuur van de vastgoedvennootschap. Grafiek 3: Dividendbeleid vastgoedcertificaten (2000 – 2015)
DY(%)
22
18
21
16
20
14
19
12
18
10
17
8
16
6
15
4
Dividend yield (%)
Dividend (€)
DIV(€)
Bron: eigen berekeningen
In het algemeen wordt er een groot bedrag uitgekeerd aan de deelbewijshouders. Dit wil zeggen dat ook de yield van deze uitkering hoog ligt. Zowel het dividend als de dividend yield kennen een historisch positieve trend. Dit wordt weergegeven in grafiek 3, de gemiddelde dividend yield geeft een positieve trend over de looptijd van 2000 tot en met 2014 weer. Het gemiddelde uitgekeerd dividend kent duidelijk enkele fluctuaties. Hoewel tabel 15 aantoont dat LOUVAIN-LA-NEUVE (30,28 EUR) het hoogste gemiddelde dividend uitkeert, kan toch algemeen aangenomen worden dat WOLUWE EXTENS (24,53 EUR) gemiddeld het hoogste dividend uitkeert. Zo kent LOUVAIN-LA-NEUVE in 2013 en 2014 een verhoogd uitgekeerd dividend naar aanleiding van de gedeeltelijke verkoop van gebouwen ter liquidatie van het certificaat. De hoogste gemiddelde dividend yield wordt door DIEGEM KENNEDY (11,09%) bereikt. Dit certificaat geeft het hoogste gemiddelde dividend in verhouding met de prijs van het deelbewijs. Zowel de financiële crisis als de Europese schuldencrisis hebben weinig invloed op het uitgekeerd dividend van de vastgoedcertificaten. Zo kennen enkel drie 62
vastgoedcertificaten een daling in uitgekeerd dividend tijdens de financiële crisis. De grootste daling in 2007 werd ingezet door ANTARES (-41,81%). In 2008 kende geen enkel certificaat een daling in zijn uitgekeerd dividend. Vastgoedcertificaten hebben vooral na het hoogtepunt van de financiële crisis een sterke daling van het uitgekeerd dividend ingezet. Tijdens de Europese schuldencrisis in 2011 kende eveneens drie certificaten een daling. De sterkste daling werd ingezet door GENK LOGISTICS (12,37%). In 2011 presteerden de vastgoedcertificaten een algemeen gemiddelde stijgende trend, zowel wat betreft het dividend als de dividend yield. Uitgekeerd dividend en dividend yield per sector Opmerkelijk zijn de resultaten van het uitgekeerd dividend per sector. Tabel 15 en de grafieken in bijlage 5.3.1.2.1 geven de algemene trend weer die zich voordoet per sector. Opnieuw is er een vertekening waar te nemen bij de residentiële sector. Zo kent deze sector maar één vastgoedcertificaat, namelijk LOUVAIN-LA-NEUVE. Zoals eerder besproken kent dit certificaat in 2013 en 2014 een verhoogd uitgekeerd dividend naar aanleiding van het liquideren van gebouwen. Dit verklaart de enorme stijging in zowel het uitgekeerd dividend als de dividend yield. Daarom kan gesteld worden dat de kantoor- en industriesector (8,06%) het hoogste rendement inzake uitgekeerd dividend kent. De commerciële sector keert wel een hoger gemiddeld dividend uit. Echter, rekening houdende met de prijs van het certificaat ligt de dividend yield van deze sector vanaf 2004 beduidend lager. De dot-com bubbel, de financiële crisis en de Europese schuldencrisis oefenen geen significante invloed uit op de vastgoedcertificaten inzake het dividendbeleid. Er valt dan ook geen significante terugval in gemiddeld uitgekeerd dividend per sector waar te nemen over deze drie perioden. Het gemiddeld uitgekeerd dividend per sector kent een stijgende trend doorheen de jaren, uitgezonderd voor de kantoor- en industriesector. Deze sector kende vanaf 2009 een stelselmatige afbouw van het uitgekeerd dividend. 5.3.2 Risico 5.3.2.1 Algemeen verloop van de standaarddeviatie De gemiddelde standaarddeviatie per vastgoedcertificaat is terug te vinden in tabel 16. Uit deze tabel kan worden afgeleid welk vastgoedcertificaat het beste of slechtste scoort inzake risico op basis van haar gemiddelde standaarddeviatie. Dit zowel over de volledige periode als de drie subperioden. Ook wordt er een onderscheid gemaakt tussen alle certificaten individueel en de certificaten ingedeeld per sector. Er dient opgemerkt te worden dat de standaarddeviaties berekend op het koersverloop niet sterk verschillen met de standaarddeviaties berekend op basis van de TRI. Het uitkeren van een dividend heeft volgens deze analyse dus geen significant effect op de gemiddelde standaarddeviatie. Ter illustratie kent WOLUWE SHOPPING de laagste gemiddelde standaard deviatie van alle vastgoedcertificaten over de volledige periode van 2000 tot en met 2014. Dit zowel voor (13,41%) als na de uitkering van het dividend (13,19%). Dit is een verschil van 0.22 procentpunten. Het meest risicovolle vastgoedcertificaat op basis van de standaarddeviatie is MARCEL THIRY. De standaarddeviatie van het certificaat bedraagt over de volledige periode 43,88% en 44,58% ex dividend. Dit is een afwijking van 0.69 procentpunten. Echter in het geval van LOUVAIN-LA-NEUVE is er wederom sprake van een vertekend beeld zoals eerder 63
besproken in deel 5.3.1.1 van deze masterproef. Daar bedraagt het verschil 8,05 procentpunten over de volledige periode en 15,37 procentpunten in de laatste subperiode. Tabel 16: Standaard deviatie vastgoedcertificaten (%) 2005 - 2010
2010 - 2015
P
TRI
P
TRI
P
TRI
P
TRI
DIEGEM KENNEDY
16,09
15,33
19,96
19,18
27,42
24,34
21,02
19,28
GENK LOGISTICS
11,86
11,90
23,18
23,32
15,93
16,12
17,56
17,69
ANTARES
16,65
16,73
25,15
25,45
17,73
17,90
20,22
20,44
BEAULIEULAAN
19,19
19,44
13,81
14,12
12,36
10,83
15,36
15,16
-
-
13,05
14,51
17,09
18,30
14,60
15,83
MARCEL THIRY
17,11
17,21
25,06
25,55
68,85
70,20
43,88
44,58
Sectorgemiddelde
16,18
16,12
20,03
20,36
26,56
26,28
22,11
22,16
DISTRI-LAND
15,55
13,30
21,97
20,39
17,85
16,96
18,60
17,10
KORTRIJK SHOPPING
21,93
22,59
17,84
17,70
16,24
16,60
18,78
19,09
WOLUWE SHOPPING
13,29
13,64
16,73
16,18
10,53
10,17
13,41
13,19
WOLUWE EXTENS
19,43
18,95
27,64
26,78
13,59
13,42
20,66
20,07
BASILIX
17,22
17,63
14,88
14,82
11,98
10,74
14,83
14,64
Sectorgemiddelde
17,48
17,22
19,81
19,18
14,04
13,58
17,25
16,82
LOUVAIN-LA-NEUVE
18,51
18,24
15,30
15,28
51,58
66,95
32,87
40,91
Sectorgemiddelde
18,51
18,24
15,30
15,28
51,58
66,95
32,87
40,91
Gemiddelde Bron: eigen berekening
16,98
16,81
19,55
19,44
23,43
24,38
20,98
21,50
Residentiee l
Commercieel
Kantoor en industrie
2000 - 2005
ZENOBE GRAMME
Volledige periode
5.3.2.2 Standaarddeviatie per sector Indien rekening gehouden wordt met de gemiddelde standaarddeviatie per sector, blijken de certificaten uit de commerciële sector het laagste gemiddelde risico in te houden. Hier bedraagt de gemiddelde standaarddeviatie gedurende de volledige periode 17,25% en 16,82% rekening houdend met het uitgekeerd dividend. Enkel in de eerste subperiode scoort de kantoor- en industriesector de laagste standaarddeviatie van 16,18% en 16,12% ex dividend. 5.3.2.3 Standaarddeviatie per subperiode Tevens naargelang de subperioden varieert de gemiddelde standaarddeviatie. Zo kende WOLUWE SHOPPING de laagste gemiddelde standaarddeviatie gedurende de eerste subperiode van 19,43% en 18,95% ex dividend. Tijdens de tweede periode vertonen alle vastgoedcertificaten een verhoogde gemiddelde standaarddeviatie. Alsook WOLUWE SHOPPING die een gemiddelde standaarddeviatie neerzette van 27,64% en 26,78% ex dividend. De laatste subperiode is WOLUWE SHOPPING terug het vastgoedcertificaat met het laagste risico. Zo tekende ze een gemiddelde standaarddeviatie op van 13,59% op basis van het koersverloop en 13,42% op basis van de totale rendementsindices.
64
5.3.2.4 Volatiliteit van de prijs- en totale rendementsindices volatiliteitsmodellen geven een indicatie van de standaarddeviatie die een vastgoedcertificaat kan aannemen. Deze grafische weergave van de volatiliteit worden weergegeven in bijlage 5.3.2.4.1. Deze figuren benaderen het koersverloop en het totaal rendement. Ook hier is gebruik gemaakt van een referentielijn zoals in deel 5.2.2.3 van deze masterproef. Zo kan afgeleid worden dat de lijn van WOLUWE SHOPPING zeer laag is gesitueerd en dat het certificaat dus een hogere volatiliteit kent. Het vastgoedcertificaat kent vooral tijdens de financiële crisis een hogere volatiliteit dan de referentiewaarde. Dit is duidelijk aan de hand van de hogere pieken tussen de jaren 2007 en 2009. Verder is duidelijk op te maken uit tabel 16 dat vooral de vastgoedcertificaten uit de commerciële sector een sterke stijging inzake volatiliteit hebben doorstaan gedurende de periode vanaf eind 2007 tot en met 2008. Dit is reeds besproken in deel 5.3.2 Hier vertoonde de commerciële sector tevens een verhoogde standaarddeviatie tijdens de financiële crisis. Daarnaast zijn er net zoals bij de standaarddeviatie geen significante verschillen waar te nemen tussen de volatiliteit gebaseerd op de prijsindices en de totale rendementsindices. Wederom kan besloten worden dat het uitkeren van een dividend geen significant voordeel of nadeel biedt inzake volatiliteit. 5.3.3 Rendement versus risico Figuur 5 is een grafische weergave van een trade-off die het gemiddelde koersrendement van de vastgoedcertificaten koppelt aan de bijhorende gemiddelde standaarddeviatie, dit over de periode van 2000 tot 2015. Figuur 6 is een gelijkaardige trade-off, met het verschil dat er hier rekening gehouden wordt met het uitgekeerd dividend aan de hand van de totale rendementindices. Deze beide figuren zijn tevens opgesteld voor de subperiode 2009 tot 2015 in figuren 7 en 8. Hierdoor kan het vastgoedcertificaat ZENOBE GRAMME toegevoegd worden aan de analyse. 5.3.3.1 Risk and return trade-off: periode 2000 tot 2015 Op figuur 5 en 6 zijn twee duidelijke groepen te onderscheiden op basis van de sectoren. De eerste cluster bestaat uit certificaten uit de commerciële sector. Deze groep scoort het beste inzake rendement en risico. Zo behaalde WOLUWE SHOPPING een positief gemiddeld koersverloop van 6,29% voor een gemiddelde standaarddeviatie van 13,41%. In de tweede groep behaalde geen enkel vastgoedcertificaat een positief koersrendement. Deze cluster bestaat uit certificaten actief in de kantoor- en industriesector. GENK LOGISTICS (-2,73%) scoort binnen dit segment het beste inzake rendement, dit voor een standaarddeviatie van 17,56%. ANTARES tekent een gemiddelde koersdaling op van -8,19% voor de hogere standaarddeviatie van 20,22% en scoort hier als slechtste van alle vastgoedcertificaten. Indien er rekening wordt gehouden met het uitgekeerd dividend, behalen alle certificaten een positief gemiddeld rendement voor hetzelfde gemiddelde risico. Het dividend zorgt voor een opwaartse verschuiving inzake rendement. Ter illustratie situeert ANTARES zich op -8,19%, ex dividend stijgt dit naar een positief rendement van 1,99%. Dit is een stijging van 10,18 procentpunten. Naast de twee clusters is er sprake van twee outliers, namelijk LOUVAIN-LA-NEUVE en MARCEL THIRY. LOUVAIN-LA-NEUVE is als enige vastgoedcertificaat actief in de residentiële sector en behaalt een negatief koersrendement van -1,31% voor het zware gemiddelde risico van 32,87%. Het vastgoedcertificaat MARCEL THIRY is actief in de 65
kantoor- en industriesector en vereist een nog hoger risico van 43,88% voor een negatief koersrendement van -2,09%. Deze twee certificaten geven een vertekend beeld weer, zo wordt hier een extra rendement behaald dankzij het liquideren van gebouwen en het winnen van gerechtelijke procedures. Dit heeft een duidelijke impact voor LOUVAIN-LA-NEUVE die hierdoor een sterke stijging van 8,04 procenpunten in standaarddeviatie kent ex dividend. 5.3.3.2 Risk and return trade-off: periode 2009 tot 2015 Tijdens deze periode is het mogelijk om het vastgoedcertificaat ZENOBE GRAMME op te nemen in de studie. ZENOBE GRAMME is actief in de kantoor- en industriesector en zet een behoorlijk slecht resultaat neer. Dit certificaat behaalt een gemiddeld koersrendement van -9,32% voor een gemiddelde standaarddeviatie van 16,86%. Dit certificaat behaalt een totaal rendement van gemiddeld -1,18% voor de gemiddelde standaarddeviatie van 18,30%. De groene cluster die bestaat uit certificaten uit de commerciële sector doorgaat een verandering in deze subperiode. Zo behaalt DISTRI-LAND een gemiddeld negatief koersrendement van -1,16% voor een gemiddeld risico van 19,18%. Dit certificaat behaalt alsnog een positief rendement dankzij het uitgekeerd dividend. Het certificaat dat nog steeds het beste presteert is WOLUWE SHOPPING. Die behaalt het hoogste gemiddeld koersverloop (9,27%) en het hoogste gemiddelde totale rendement (12,93%) voor het laagste gemiddelde risico (11,70%). De twee outliers, LOUVAIN-LA-NEUVE en MARCEL THIRY ondervinden tevens veranderingen. LOUVAIN-LA-NEUVE wordt geconfronteerd met een sterke daling van het gemiddelde koersrendement (-7,38%) en een stijging van de gemiddelde standaarddeviatie (47,54%) ten opzichte van de periode 2000 tot 2015. MARCEL THIRY kent dan weer een hoger gemiddeld koersrendement en gemiddelde risico ten opzichte van de volledige periode, respectievelijk 22,46% en 64,16%. Ook het gemiddeld totale rendement kent voor deze twee certificaten een aanpassing. LOUVAIN-LA-NEUVE behaalt een gemiddeld rendement van 16,98% en MARCEL THIRY heeft een buitensporig hoog rendement van 43,18%. MARCEL THIRY kent dus een verschil van 20,71 procentpunten dankzij de uitkering van het dividend. Hiermee is dit het gepaste vastgoedcertificaat voor de rendementszoeker, die ongeacht het te nemen risico een hoger rendement eist.
66
Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 5: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Prijsindices (2000 - 2015)
67
Bron: eigen berekeningen
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 6: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Totale rendementsinidices (2000 - 2015)
68
30%
32%
69
28%
36%
Gemiddeld risico
34%
38%
40%
42%
44%
46%
48%
50%
Bron: eigen berekeningen 52%
54%
56%
58%
60%
62%
64%
66%
68%
70%
LOUVAIN-LA-NEUVE
DISTRI-LAND
WOLUWE EXTENS
WOLUWE SHOPPING
BASILIX
KORTRIJK SHOPPING
ZENOBE GRAMME CERT
MARCEL THIRY
BEAULIEULAAN
ANTARES
GENK LOGISTICS
DIEGEM KENNEDY CERT
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 7: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Prijsindices (2009 - 2015)
30%
32%
70
28%
36%
Gemiddeld risico
34%
38%
40%
42%
44%
46%
48%
50%
Bron: eigen berekeningen
52%
54%
56%
58%
60%
62%
64%
66%
68%
70%
LOUVAIN-LA-NEUVE
DISTRI-LAND
WOLUWE EXTENS
WOLUWE SHOPPING
BASILIX
KORTRIJK SHOPPING
ZENOBE GRAMME CERT
MARCEL THIRY
BEAULIEULAAN
ANTARES
GENK LOGISTICS
DIEGEM KENNEDY CERT
Kantoor en industrie Commercieel Residentieel
Figuur 8: Risico en rendement trade-off vastgoedcertificaten - Totale rendementsindices (2009 - 2015)
5.4 Moderne portefeuilletheorie Figuur 9 toont de Optimal Risky Portfolio aan de hand van de efficiënt frontier en de Capital Allocation Line (CAL) zoals beschreven in hoofdstuk 4. Deze optimale risicovolle portefeuille geeft slechts een indicatie over hoe een portefeuille optimaal samengesteld kan worden uit enkel Belgische vastgoedbevaks en –certificaten. Dit op basis van historische gegevens van 2009 tot 2015. De figuur heeft geen voorspellingskracht en kan dan ook niet worden aangewend voor het voorspellen van toekomstige rendementen van individuele activa. In de masterproef wordt het model enkel gebruikt om duidelijk te maken aan welke activaklasse, vastgoedbevaks of –certificaten, het grootste gewicht binnen de optimale portefeuille wordt toegekend. Dit aan de hand van de efficiënt frontier, voorgesteld in figuur 9. In bijlage 5.4.1 is de tabel opgenomen die gebruikt is om de figuur op te stellen. De CAL is zeer steil, wat duidt op een hoge richtingscoëfficiënt. Dit wil zeggen dat een kleine toename in risico een grotere toename in rendement teweegbrengt. De optimale portefeuille ligt op coördinaat (4,25%, 14,64%) waar de efficiënt frontier de CAL snijdt. Deze samenstelling biedt dus een rendement van 14,64% voor een standaarddeviatie van 4,25%. Binnen deze combinatie wordt in totaal een gewicht toegekend van 76,43% aan vastgoedbevaks en van 23,57% aan vastgoedcertificaten. Dit is een duidelijke voorkeur voor de bevaks. Een volledig overzicht van de toegewezen gewichten is beschikbaar in bijlage 5.4.1. Het feit dat bevaks de voorkeur krijgen ten opzichte van certificaten bevestigt onze voorgaande resultaten. Daaruit blijkt dat de gemiddelde rendementen van de vastgoedbevaks boven die van de vastgoedcertificaten stijgen. Zo bedraagt het gemiddelde rendement over de volledige periode van vastgoedbevaks en –certificaten respectievelijk 8,61% en 5,79%. Dit is een verschil van 3,13 procentpunten in het voordeel van vastgoedbevaks. Indien de geannualiseerde rendementen van de laatste vijf jaar, uit tabelen 8 en 14, vergeleken worden renderen de vastgoedbevaks (11,85%) eveneens beter dan de vastgoedcertificaten (7,66%) met een verschil van 4,19 procentpunten. Wat betreft het te nemen risico blijken de vastgoedbevaks tevens aantrekkelijker dan de vastgoedcertificaten. Zo is reeds aan de hand van de gemiddelde standaarddeviaties uit tabellen 10 en 16 geconstateerd dat de gemiddelde vastgoedbevaks een lager risico inhouden dan de gemiddelde vastgoedcertificaten. Zo bedraagt de gemiddelde standaarddeviatie van de bevaks, over de periode van 2010 tot 2015, 12,34% en die van de certificaten 24,38%. Dit is een opmerkelijk groot verschil van 12,04 procentpunten. Echter geeft dit een vertekend beeld weer. De vastgoedcertifcaten LOUVAN-LA-NEUVE en MARCEL THIRY noteren niet langer en zijn dan ook niet opgenomen in de studie rond de optimale portefeuille. Binnen de vastgoedbevaks wordt hier het grootste gewicht toegekend aan de residentiële sector, namelijk 34,45% van de hele portefeuillesamenstelling. Onze resultaten uit hoofdstuk 5 brachten reeds het besluit naar voor dat binnen de vastgoedbevaks de residentiële sector het beste presteert wat betreft gemiddeld rendement en risico. Zo bedraagt het gemiddelde rendement over de periode van 2010 tot 2015 van de residentiële sector 14,19%, van de kantoor- en industriesector 10,68%
71
en die van de commerciële sector 11,84%. Dit met een gemiddelde standaarddeviatie van 10,30%, 11,03% en 15,68%. Bij de vastgoedcertificaten is er sprake van slechts twee sectoren sinds de liquidatie van het laatste residentiële vastgoedcertificaat LOUVAIN-LA-NEUVE begin 2015. Hier wordt er zo goed als een gelijke verdeling over de twee resterende sectoren toegepast. Het gewicht van de kantoor- en industriesector bedraagt 12,06% van de totale portefeuille. Dat van de commerciële sector bedraagt 11,50% van de samengestelde portefeuille. Onze resultaten toonden reeds aan dat de commerciële sector het beste presteerde aangaande risico. Zo behaalt ze een gemiddelde standaarddeviatie van 13,58% en een gemiddeld rendement van 8,74%. Het gemiddeld rendement van de kantoor- en industriesector (9,72) ligt gevoelig hoger, maar brengt een buitensporig hoge standaarddeviatie met zich mee van 26,28%.
CAL
BEAULIEULAAN
ANTARES
BASILIX
30%
Standaarddeviatie
Bron: eigen berekeningen
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
(TRI 2009 - 2015)
Gemiddeld rendement
EFFICIENT FRONTIER OF RISKY ASSETS
35%
40%
GENK LOGISTICS
DIEGEM KENNEDY
ZENOBE GRAMME
WOLUWE EXTENS
WOLUWE SHOPPING
KORTRIJK SHOPPING
DISTRI-LAND
BEFIMMO
CARE PROPERTY INV
INTERVEST OFF-WARE
WAREHOUSES REITS
WERELDHAVE BELGIUM
RETAIL ESTATES
LEASINVEST
WDP
HOME INVEST BELGIUM
ANTIGOON INVEST
ASCENCIO
AEDIFICA
MONTEA CVA
VASTNED RETAIL BEL REIT
COFINIMMO
efficient frontier
Figuur 9: Efficient frontier risicovolle activa
72
5.5 Vastgoedbevak versus vastgoedcertificaat 5.5.1 Rendement 5.5.1.1 Prijs- en totale rendementsindices Om een antwoord te formuleren op de eerste hypothese, moet nagegaan worden welke van de twee vastgoedgerelateerde activa het beste presteert. Zowel vastgoedbevaks als vastgoedcertificaten worden duidelijk beïnvloed door het reilen en zeilen van de aandelenmarkt. Uit de correlatiematrix in hoofdstuk 5.1 blijken de koersen van de vastgoedbevaks een hoge samenhang te vertonen met die van Europese, Amerikaanse en Belgische aandelen. Vastgoedbevaks correleren sterker met de aandelenmarkt dan vastgoedcertificaten. Het geboekte resultaat tijdens de dot-com bubbel, de financiële crisis en de Europese schuldencrisis brengen dit gegeven sterk naar voor. Ook grafiek 4 toont de samenhang tussen deze financiële producten aan. Deze perioden worden gekenmerkt door dalende koersprijzen en hoge volatiliteit voor zowel aandelen als vastgoedbeleggingsproducten. Grafiek 4: vergelijking rendementen BEL REIT, BRECS, BEL20-index en MSCI Europe-index
BEL REITS
BRECS
BEL 20
MSCI Europe
300
Procentuele stijging
250 200 150 100 50
0
Bron: eigen berekeningen
Hoewel het papieren vastgoed geen technologische aandelen zijn, ontsnappen deze vastgoedvennootschappen niet aan het uiteenspatten van de dot-com bubbel. Deze vastgoedvennootschappen, alsook de MSCI EUROPE en de BEL20-index kennen een groot koersverlies. Dit verklaart de neerwaartse trend van de vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten in het jaar 2000. Deze vastgoedvennootschappen zijn immers onderhevig aan het marktsentiment dat heerst tijdens het losbarsten van de dot-com bubbel. Vastgoedcertificaten kennen tijdens deze periode het sterkste koers- en totale rendementsverlies. Zo dalen de vastgoedcertificaten gemiddeld 12,04 procentpunten sterker in koers en renderen ze gemiddeld 11,68 procentpunten minder dan de vastgoedbevaks. De residentiële sector presteert het zwakste voor de vastgoedbevaks, terwijl de kantoor- en industriesector bij de vastgoedcertificaten het zwakste presteert. 73
Deze resultaten worden weerspiegeld in de PETERCAM BRECS-index en de EURONEXT BEL REIT-index. Zo kent de BRECS-index een daling van -7,54% terwijl de EURONEXT BEL REIT-index een stijging kent van 2,55%. Tijdens de financiële crisis correleren de vastgoedbevaks sterk met de S&P500-index. Deze index kent een beurscrash tijdens 2007 en 2008. De vastgoedcertificaten kennen geen significante samenhang met deze index. Dit kan verklaren waarom vastgoedbevaks een groter koersverlies doorstaan en een sterker negatief totaal rendement neerzetten dan de vastgoedcertificaten. Tot op het hoogtepunt van de financiële crisis eind 2008 dalen bevaks gemiddeld 1,93 procentpunten sterker in koers en renderen ze gemiddeld 7,03 procentpunten minder dan de vastgoedcertificaten. Hieruit kan worden afgeleid dat vastgoedcertificaten een mildere impact van de financiële crisis hebben ondervonden. Zowel bij de certificaten als bij de bevaks presteert de kantoor- en industriesector het slechtste. Ook hier worden de resultaten weerspiegel in de PETERCAM BRECS-index en de EURONEXT BEL REIT-index. Deze laatste kent immers een daling van -22,49%, dit terwijl de BRECS-index maar een daling van -5,35% ondergaat. De Europese schuldencrisis in 2011 kende weinig invloed op het rendement van vastgoedcertificaten en vastgoedbevaks. Enkel vastgoedcertificaten kenden een beperkt negatief koersverloop. Zowel certificaten als bevaks wisten een positief totaal rendement te behalen. Het verschil in gemiddelde koers- en rendementsverloop is miniem. Zo stijgen vastgoedbevaks 3,75 procenpunten hoger dan certificaten. Het verschil in totale rendement is echter miniem, zo renderen bevaks amper 0,40 procentpunten meer dan certificaten. De kantoor- en industriesector presteert het zwakste tussen de vastgoedbevaks. Bij de vastgoedcertificaten scoort de residentiële sector dan weer het slechtste. Hier is echter een discrepantie tussen het gemiddeld resultaat en het resultaat behaald van de EURONEXT BEL REIT-index en de PETERCAM BRECS-index. Zo tekenen deze twee indexen een verlies op van respectievelijk -0,81% en -2,22%. Samengevat stijgen de koersen van vastgoedbevaks gemiddeld 5,93 procentpunten op jaarbasis hoger dan certificaten. Ook renderen vastgoedbevaks gemiddeld 4,06 procentpunten op jaarbasis sterker dan vastgoedcertificaten. Uit historische gegevens blijken vastgoedbevaks een rendabelere investering dan vastgoedcertificaten. De kantoor- en industriesector blijkt gemiddeld de zwakst presterende sector. Dit zowel bij vastgoedbevaks als bij vastgoedcertificaten. De residentiële sector presteert het beste tussen de vastgoedbevaks. De commerciële sector presteert dan weer het beste tussen de vastgoedcertificaten. Indien een belegger op 1 januari 2000 in elke vastgoedbevak eenzelfde bedrag had geïnvesteerd, had deze investeerder een totaal rendement van 315,50% in december 2014. Als de investeerder op 1 januari 2000 in elk vastgoedcertificaat eenzelfde bedrag had geïnvesteerd, had deze investeerder slechts een totaal rendement van 104,93%. Dit is een beduidend verschil van 210,57 procentpunten. Indien de belegger echter had geïnvesteerd in de EURONEXT BEL REIT-index of de PETERCAM BRECS-index, had de belegger een totaal rendement gerealiseerd van respectievelijk 162% en 118%. Dit is een verschil van 44 procentpunten tussen de gerealiseerde winst van de BEL REIT-index en de BRECS-index.
74
5.5.1.2 Uitgekeerd dividend en dividend yield Vastgoedbevaks zijn verplicht 80% van hun netto-inkomen uit te keren aan hun aandeelhouders. Vastgoedcertificaten daarentegen, zijn verplicht 100% van hun nettoinkomen uit te keren aan hun deelbewijshouders. Bijkomend kan een vastgoedcertificaat, bij het bereiken van haar liquidatiedatum, een extra uitkering voorzien. Bij het liquideren van een vastgoedcertificaat wordt immers het onderliggende gebouw verkocht. Dit kan een flinke meerwaarde of minwaarde opbrengen. Ter illustratie wordt LOUVAIN-LA-NEUVE in 2013 en 2014 gedeeltelijk geliquideerd, waardoor deze een dividend yield van 91,14% in 2013 en 120,16% in 2014 aanbiedt. Hierdoor is de gemiddelde dividend yield van alle vastgoedcertificaten 3,72 procentpunten hoger dan dat van vastgoedbevaks. Dit is een beduidend groot verschil. Indien LOUVAIN-LA-NEUVE niet opgenomen wordt in de vergelijking, bieden vastgoedcertificaten nog maar een gemiddeld voordeel van 2,77 procentpunten op. Grafiek 5: Vergelijking dividendbeleid vastgoedbevaks versus vastgoedcertificaten
Bevaks
Certificaten
12,00
Dividend yield (%)
11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00
Bron: eigen berekeningen
Bovenstaande grafiek 5 toont de vergelijking tussen de dividend yield behaald door de vastgoedcertificaten en de vastgoedbevaks. Over de volledige periode bieden certificaten een hogere dividend yield aan de belegger aan. Opvallend is de hoge dividend yield bereikt in 2008 en 2009. Deze yield werd behaald dankzij een sterke koersdaling naar aanleiding van de financiële crisis in 2008. Bovenstaande grafiek noteert ex LOUVAIN-LA-NEUVE die naar aanleiding van haar liquidatiebonus een vertekend beeld gaf in 2013 en 2014 wat betreft dividend yield. 5.5.2 Risico Algemeen wordt opgemerkt dat de standaarddeviatie niet beïnvloed wordt door het uitgekeerd dividend. Zo komt de standaarddeviatie op basis van de prijsindices bij benadering overeen met de standaarddeviatie berekend op basis van het totale rendementindices. Dit zowel voor de vastgoedbevak als het vastgoedcertificaat. Ook merken we op dat tijdens de tweede subperiode de hoogste standaarddeviatie bereikt wordt voor vastgoedbevaks. De hoogste standaarddeviatie voor vastgoedcertificaten
75
wordt dan weer bereikt tijdens de derde subperiode. Dit vooral door de invloed van het certificaten MARCEL THIRY en LOUVAIN-LA-NEUVE. Over de volledige periode kent de kantoor- en industriesector de hoogste standaarddeviatie bij de vastgoedbevaks. In vergelijking met de residentiële sector bedraagt het verschil in standaarddeviatie 3,83 procentpunten. Dit is een beduidende toename inzake risico. Bij de vastgoedcertificaten kent de commerciële sector de kleinste standaarddeviatie. Deze sector kent dus het minste risico tussen de certificaten. Algemeen kunnen vastgoedcertificaten risicovoller bevonden worden dan vastgoedbevaks. Zo bedraagt de standaarddeviatie van certificaten over de volledige periode gemiddeld 21,50%. De standaarddeviatie van bevaks bedraagt daarentegen maar 13,93%. Dit is een verschil met 7,57 procentpunten. Wanneer LOUVAIN-LANEUVE en MARCEL THIRY uit de berekening geschrapt worden – omwille van het buitensporig risico – bedraagt de gemiddelde standaarddeviatie 17,25%. Dit is nog maar een verschil van 3,32 procentpunten. 5.5.3 Rendement versus risico Figuur 10 brengt de risk and return trade-off van vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten samen op basis van de totale rendementsindices. Met andere woorden plaatst deze trade-off de vastgoedbevaks en de vastgoedcertificaten tegenover elkaar. Uitgezonderd certificaten LOUVAIN-LA-NEUVE, MARCEL THIRY, WOLUWE EXTENS en ANTARES, liggen de overige certificaten en bevaks tussen een standaarddeviatie van 10% en 20%. Opvallend is het hogere risico dat certificaten inhouden. Het rendement behaald op vastgoedbevaks ligt duidelijk hoger dan het rendement behaald op certificaten. Zo behaalt LOUVAIN-LA-NEUVE tussen de certificaten het hoogste rendement van 12,34% en standaarddeviatie van 40,91%. Bij de vastgoedbevaks rendeert WDP het beste, dit met een rendement van 15,79% en een standaarddeviatie van 16,04%. Deze twee vastgoedvennootschappen zijn de beste keuze voor de rendementszoeker. Opvallend is de toename in risico en daling in rendement dat deze rendementszoeker dient te aanvaarden indien hij opteert voor certificaten. Het certificaat WOLUWE SHOPPING kan beschouwd worden als het veiligste certificaat, dit met een standaarddeviatie van 13,19% en een gemiddeld rendement van 10,54%. De vastgoedbevak HOME INVEST BELGIUM kent het laagste risico met een standaard deviatie van 11,75% en een gemiddeld rendement van 12,82%. De risicoaverse belegger dient een stijging van het risico en een daling van het rendement te aanvaarden indien hij belegt in vastgoedcertificaten.
76
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0%
2%
4%
6%
8%
Bron: eigen berekeningen
Gemiddeld rendement
10%
12%
14%
16%
18%
20%
24%
26%
Gemiddeld risico
22%
28%
30%
(TRI 2000 - 2015)
32%
RISK AND RETURN TRADE OFF
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
48%
Vastgoedbevaks
MARCEL THIRY
BEAULIEULAAN
ANTARES
BASILIX
GENK LOGISTICS
DIEGEM KENNEDY CERT
WOLUWE EXTENS
WOLUWE SHOPPING
LOUVAIN-LA-NEUVE
KORTRIJK SHOPPING
DISTRI-LAND
Vastgoedcertificaten
BEFIMMO
CARE PROPERTY INV
INTERVEST OFF-WARE
WAREHOUSES REITS
WERELDHAVE BELGIUM
RETAIL ESTATES
LEASINVEST
WDP
HOME INVEST BELGIUM
VASTNED RETAIL BEL REIT
COFINIMMO
Figuur 10: Risico en rendement trade-off vastgoedbevaks en -certificaten - Totale rendementsindices (2000 - 2015)
77
5.7 Vergelijking met andere activa 5.7.1 Rendement versus risico Om de Belgische vastgoedbevaks en het vastgoedcertificaat te vergelijken met buitenlandse REIT’s, aandelen en obligaties is een trade-off opgesteld. Aan de hand van deze trade-off kan zowel op de derde al de vierde hypothese een antwoord worden geformuleerd. Figuur 11 is een grafische weergave van die trade-off die het gemiddelde koersrendement koppelt aan de bijhorende standaarddeviatie, dit over de periode van 2000 tot 2015. In bijlage 5.7.1 is een overzicht van de cijfergegevens terug te vinden. Om de verschillende beleggingsproducten zo goed mogelijk te benaderen en rekening te houden met de diversificatievoordelen is er gebruik gemaakt van indexen. Dit op basis van historische gegevens over de periode van 2000 tot 2015. De EURONEXT BEL REITindex dient als proxy voor de Belgische vastgoedbevaks. De vastgoedcertificaten worden gerepresenteerd door de BREC-index. Naast de indexen voor de Belgische vastgoedbevaks en –certificaten zijn tevens de Amerikaanse, FTSE NAREIT EQUITY REITS US, en de Europese FTSE NAREIT DEV EUROPE opgenomen. Ook is er gebruik gemaakt van Belgische, Amerikaanse en Europese aandelenindexen aan de hand van respectievelijk de BEL20-index, de S&P500-index en de Europese MSCI EUROPE STOCKindex. Aangaande obligaties zijn de BLOOMBERG/EFFAS BOND INDICES BELGIUM 7 – 10 YEAR en de EUROPEAN CORPORATE BOND opgenomen. Indien enkel de Belgische vastgoedbeleggingsproducten in aanmerking genomen worden is een mooie positieve relatie op te merken tussen het rendement en het risico. De Belgische vastgoedbevaks behalen een hoger rendement (7,64%) voor een hogere standaarddeviatie (9,28%) dan de vastgoedcertificaten. Terwijl de vastgoedcertificaten een lager rendement (6,15%) optekenen voor een lagere standaarddeviatie (8,39%). Dit is opmerkelijk vergeleken met de eerder bevonden resultaten in deze masterproef. Daaruit bleek dat de vastgoedbevaks zowel beter presteren op het vlak van risico als rendement. Zo vertoonden vastgoedcertificaten een beduidend hoger gemiddelde standaarddeviatie en een lager gemiddeld rendement dan de vastgoedbevaks in hoofdstuk 5. Indien de verschillende beleggingsproducten vergeleken worden op basis van de standaarddeviaties kunnen vier groepen worden onderscheiden. De eerste en veiligste groep bestaat uit obligaties met een standaarddeviatie van 3,83% tot en met 5,58%, of gemiddeld 4,70%. De tweede en nog steeds defensieve groep bestaat uit de Belgische vastgoedbeleggingsproducten met een standaarddeviatie van 8,39% tot en met 9,28%, of gemiddeld 8,84%. De derde en meer offensieve groep bestaat uit aandelen met een standaarddeviatie van 15,66% tot en met 17,20%, of gemiddeld 16,25%. De laatste en dus risicovolste groep bestaat uit de buitenlandse REIT’s met een standaarddeviatie van 17,43% tot 22,81%, of gemiddeld 20,12%. Hieruit kan geconcludeerd worden dat inzake risico zowel de vastgoedbevak als het vastgoedcertificaat meer risico inhouden dan obligaties, maar minder dan aandelen. Aangaande de gemiddeld behaalde jaarlijkse rendementen zijn er tevens vier groepen te onderscheiden. De eerste groep bestaat uit de BEL20-index, S&P500-index en de MSCI EUROPE STOCKS-index met een rendement van 1,84% tot en met 3,62%, dit geeft het laagste gemiddelde rendement van 2,73%. De tweede groep bestaat uit obligaties en 78
Belgische vastgoedcertificaten. Deze groep behaalt een rendement van 5,38% tot en met 6,53%, of gemiddeld 6,02%. De derde groep betreft enkel de Belgische vastgoedbevaks met een rendement van 7,64%. De laatste en best renderende groep bestaat uit buitenlandse REIT’s met een rendement van 9,45 tot en met 14,74%, of gemiddeld 12,10%. Aan de hand van deze bevindingen kan geconstateerd worden dat er een discrepantie bestaat tussen het behaalde rendement en de daarbij horende standaarddeviatie. Zo behoren aandelen tot de offensieve groep, maar kunnen ze geen rendement aanbieden evenredig aan het te nemen risico. Dit is ook het geval bij de Belgische vastgoedcertificaten die voor een hoger risico dan obligaties toch een lager rendement neerzetten. De Belgische vastgoedbevak scoort op dit vlak beter. Deze behoort inzake risico tot de meer defensieve groep, maar behaalt toch een hoger rendement dan aandelen. Zowel de Belgische vastgoedbevaks als de Belgische vastgoedcertificaten domineren ten opzichte van aandelen volgens de mean-variance 23 criteria. De Belgische vastgoedbeleggingsproducten liggen in het noordwesten terwijl de aandelen zich in het zuidoosten van de trade-off situeren. Met andere woorden presteren de Belgische vastgoedbeleggingsproducten beter dan aandelen inzake rendement en risico. Tot slot dient opgemerkt te worden dat de buitenlandse REIT’s het hoogste rendement bieden, dit voor een evenredig hoge standaarddeviatie. Dit maakt deze buitenlandse beleggingsproducten aantrekkelijk voor de rendementszoeker die ongeacht het verhoogde risico, het hoogste rendement zoeken.
De belegger verkiest te investeren in een product dat het hoogste rendement genereert voor het laagste risico. Dit staat gelijk aan de producten die in het noordwesten zijn gesitueerd op de trade-off. 23
79
0%
5%
10%
15%
20%
0%
5%
Bron: eigen berekeningen
Gemiddeld rendement
10%
Gemiddeld risico
15%
(2000-2014)
20%
RISK AND RETURN TRADE OFF
25%
BELGIUM T-BILL 3M
European Corporate Bond
S&P500-aandelenindex
ALL EQUITY REITS
MSCI Europe Stock
REIT EUROPE
Bloomberg/EFFAS Bond Indices Belgium 7-10Y
BEL20-aandelenindex
EURONEXT BEL REITS
BREC
Figuur 11: Risico en rendement trade-off verschillende beleggingsproducten
80
6 Besluit In deze masterproef is onderzocht of Belgische vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten dienen opgenomen te worden in een beleggingsportefeuille. Hiervoor werden vijf verschillende stadia doorlopen waarin stelselmatig de verschillen tussen Belgische vastgoedbevaks en –certificaten bestudeerd worden. In het eerste stadium zijn de diversificatievoordelen van beide producten onderzocht. Dit onderzoek werd gevoerd aan de hand van een correlatiematrix waarin de lineaire samenhang tussen de verschillende financiële activa berekend werden. Op deze manier kon worden nagegaan of het risico van de portefeuille afneemt indien vastgoedbevaks en -certificaten hierin worden opgenomen. Uit onze studie blijkt dat Belgische vastgoedbevaks en vastgoedcertificaten onderling een licht positieve lineaire samenhang vertonen. De Belgische vastgoedbevaks correleren positief het sterkste met de BEL20-index over de volledig onderzochte periode. De sterkste correlatieperiode werd opgetekend in de laatste subperiode, van 2010 tot 2015. Tijdens deze subperiode werd eveneens een zwakke positieve correlatie gevonden tussen de Belgische vastgoedbevaks en Belgische overheidsobligaties. Tijdens de andere subperioden werd hier geen significant verband opgetekend. Over de volledige periode correleren ook Belgische vastgoedcertificaten licht positief met de BEL20-index. Deze correlatie is evenwel minder sterk dan die van de Belgische vastgoedbevaks. Vervolgens werd in een tweede stadium een vergelijkende analyse gemaakt, waarbij de historische rendementen en standaarddeviaties van deze Belgische vastgoedbeleggingsproducten werden vergeleken. De belangrijkste parameter om beide vastgoedbeleggingsproducten te kunnen vergelijken zijn de totale rendementsindices. Om tot deze totale rendementsindices te komen, werden eerst de verschillende prijsindices vergeleken om een algemeen beeld te schetsen van het koersverloop van beide vastgoedbeleggingsproducten. Aan deze prijsindices werd het uitgekeerde dividend toegevoegd om de totale rendementsindices te bekomen. Op basis van deze prijs- en rendementsindices werden de standaarddeviaties berekend, dewelke doorheen deze masterproef als maatstaf voor risico fungeerde. Uit onze vergelijkende analyse kan geconcludeerd worden dat de Belgische vastgoedbevak verschilt van een Belgisch vastgoedcertificaat in termen van rendement en risico. Voor wat het rendement betreft kan op basis van historische gegevens gesteld worden dat de Belgische vastgoedbevak een beter koersverloop biedt in vergelijking met het Belgisch vastgoedcertificaat. De Belgische vastgoedbevaks bieden over de volledig onderzochte periode een sterker koersverloop, met uitzondering van de jaren 2002 en 2007. Het Belgische vastgoedcertificaat kent over de volledig bestudeerde periode een negatieve koerstrend. Het totale rendement van de Belgische vastgoedbevak ligt over de volledig onderzochte periode ook hoger vergeleken met dat van de Belgische vastgoedcertificaten, met uitzondering van de jaren 2002, 2007, 2013 en 2014. 81
Vastgoedcertificaten zijn juridisch verplicht 100% van hun netto-opbrengst uit te keren. De vastgoedbevak daarentegen is slechts verplicht 80% aan haar aandeelhouders uit te keren. Dit wordt gereflecteerd in het uitgekeerde dividend en de dividend yield. Zo wordt de belegger in vastgoedcertificaten beloond met een hogere dividenduitkering dan bij de vastgoedbevaks. De dividend yield ligt dan ook hoger bij certificaten. Echter, het vastgoedcertificaat dient een hoger dividend uit te keren om het slechte koersverloop te kunnen compenseren. Naast de jaarlijkse dividenduitkering kunnen eventuele meerwaarden uit de liquidatie van het onderliggend onroerend goed de belegger in een vastgoedcertificaat een extra yield bieden. Deze meerwaarde wordt immers uitgekeerd aan de belegger zoals een dividend. Voor wat het risico betreft kan uit onze studie geconcludeerd worden dat de standaarddeviatie van de Belgische vastgoedbevaks over de volledig onderzochte periode beduidend lager is dan dat van Belgische vastgoedcertificaten. Hier kan vastgesteld worden dat een belegging in Belgische vastgoedbevaks aanzienlijk minder risico inhoudt dan een belegging in Belgische vastgoedcertificaten. Het hogere risico van de Belgische vastgoedcertificaten uit zich in grotere volatiliteit in het koers- en rendementsverloop, dit vergeleken met hetzelfde verloop van de Belgische vastgoedbevaks. Na de vergelijkende analyse werd in een derde stadium een trade-off in termen van rendement en risico opgesteld. Deze koppelt het rendement van het beleggingsproduct aan de daarbijhorende standaarddeviatie. Een trade-off steunt op het principe dat het potentiële rendement stijgt naargelang het risico toeneemt. Aan de hand van deze theorie werd nagegaan welk vastgoedgerelateerd beleggingsproduct voor een gegeven risico het hoogste rendement behaalde. Deze trade-off heeft aangetoond dat, gegeven een bepaald risiconiveau, een hoger rendement gerealiseerd kan worden dan bij een investering in Belgische vastgoedbevaks vergeleken met een investering in Belgische vastgoedcertificaten. In de opgestelde trade-off is tevens een duidelijke differentiatie te maken naar de verschillende sectoren waarin de Belgische vastgoedbeleggingen actief zijn. Bij de Belgische vastgoedbevaks houdt de residentiële sector het minste risico in en behaalt het hoogste gemiddelde rendement. Bij de Belgische vastgoedcertificaten daarentegen houdt de kantoor- en industriesector het minste risico in, daar waar de commerciële sector het hoogste rendement behaalt. Op basis van de vergelijkende analyse en de opgestelde trade-off, werd vervolgens in een vierde stadium de optimale portefeuille samengesteld op basis van de moderne portefeuilletheorie. Volgens deze theorie wordt de optimale portefeuille samen gesteld aan de hand van de behaalde rendementen, de standaarddeviaties en de correlaties. Hiermee worden de verschillende diversificatievoordelen van de verschillende activa onderling getoetst om zo het hoogste rendement voor het laagste risico te verkrijgen binnen de beleggingsportefeuille. Zo kon worden nagegaan welke van beide vastgoedgerelateerde beleggingsproducten de voorkeur krijgt binnen de portefeuille. In de door ons opgestelde optimale portefeuille wordt het grootste gewicht van deze portefeuille toebedeeld aan de Belgische vastgoedbevaks, daar waar de Belgische 82
vastgoedcertificaten slechts ter aanvulling werden gehanteerd. De Belgische vastgoedbevaks kennen dus de voorkeur indien een keuze moet gemaakt worden om te beleggen in vastgoedbevaks of vastgoedcertificaten. Dit ligt volledig in lijn met onze eerdere bevindingen uit de risico en rendement trade-off. Tot slot werden in een vijfde stadium de Belgische vastgoedbeleggingsproducten vergeleken met aandelen, obligaties en internationale REIT’s. De vergelijking werd gemaakt aan de hand van een trade-off in termen van risico en rendement. Deze tradeoff is gebaseerd op dezelfde theorie die werd toegepast in het derde stadium. Op de opgestelde trade-off zijn duidelijke clusters zichtbaar, op basis van de standaarddeviatie enerzijds en het rendement anderzijds. Op basis van de standaarddeviatie zijn vier risicoprofielen te onderscheiden. Het meest defensieve risicoprofiel werd aan de obligaties toebedeeld. Ook Belgische vastgoedbevaks en – certificaten kregen een defensiever profiel toebedeeld dan aandelen. Internationale REIT’s zijn volgens de trade-off de meest risicovolle activa. Op basis van het rendement konden eveneens vier groepen onderscheiden worden. Internationale REIT’s geven het beste rendement, gevolgd door de Belgische vastgoedbevaks. Een lager rendement werd gegeven door de Belgische vastgoedcertificaten en obligaties, gevolgd door het rendement van aandelen. Uit deze trade-off kan dus worden afgeleid dat de rendementszoeker de internationale REIT’s aantrekkelijker zal vinden omdat ze het hoogste rendement wensen ongeacht het risico. De meest defensieve belegger zal dan weer kiezen voor obligaties. Dit omdat ze het laagste risico inhouden. Volgens de mean-variance criteria bestaat, theoretisch gezien, de beste optie uit de Belgische vastgoedbeleggingsproducten. Dit met een sterke voorkeur voor de Belgische vastgoedbevak. Deze theorie verkiest de beleggingsproducten die in het noordwesten zijn gesitueerd, met namelijk het hoogste rendement voor het laagste risico. Aan de hand van de vijf doorlopen stadia kunnen de resulaten gevonden doorheen onze masterproef samengevat worden. De conclusie luidt dat de Belgische vastgoedbevak een betere verhouding tussen rendement en risico kent dan het Belgische vastgoedcertificaat. De Belgische vastgoedbevak houdt minder risico in en behaalt uit historisch oogpunt een hoger rendement dan het vastgoedcertificaat. Belgische vastgoedcertificaten worden daarnaast geconfronteerd met een onzekere toekomst inzake looptijd en introducties, wat nefast is voor de liquiditeit van het beleggingsproduct. Het verhoogde risiconiveau en de lagere gemiddelde rendementen maken het Belgische vastgoedcertificaat, theoretisch gezien, minder aantrekkelijk voor de belegger. Ten slotte willen wij nog opmerken dat doorheen dit onderzoek is gebruik gemaakt van indexen als proxy voor vastgoedbeleggingsproducten. Zo diende EURONEXT BEL REIT als proxy voor Belgische vastgoedbevaks en de PETERCAM BRECS-index als proxy voor Belgische vastgoedcertificaten. Deze werden echter niet feilloos bevonden. Zo werden in de EURONEXT BEL REIT niet alle Belgische vastgoedbevaks vanaf introductie opgenomen. Hierdoor kan naar onze visie de index niet geheel representatief zijn voor alle behaalde rendementen van de Belgische vastgoedbevaks. De PETERCAM BRECSindex eindigde haar notering begin 2014. Petercam vond de toekomst van het Belgische 83
vastgoedcertificaat te onzeker. Sinds 2000 zijn er, uitgezonderd ZENOBE GRAMME, geen nieuwe introducties van Belgische vastgoedcertificaten geweest. Daarnaast worden er elk jaar certificaten geliquideerd, al dan niet voortijdig. Hierdoor kent de totale marktkapitalisatie van de Belgische vastgoedcertificaten een beduidende daling doorheen de laatste jaren. Onder andere MARCEL THIRY en LOUVAIN-LA-NEUVE zijn sinds 2015 geliquideerd volgens haar geanticipeerde vervaldatum. Ook het verhandelde volume van de Belgische vastgoedcertificaten neemt gestaag af. Dit houdt een extra risico in voor de belegger, aangezien het verhandelde volume de maatstaf voor de liquiditeit van het beleggingsproduct is. Een laag verhandeld volume kan immers een discrepantie teweegbrengen tussen vraag een aanbod, wat zorgt voor grote koersschommelingen. Het opstellen van een eigen index, zowel voor Belgische vastgoedcertificaten als voor Belgische vastgoedbevaks, is aan te raden voor toekomstig onderzoek.
84
Bibliografie Arouri, M., Khuong, N. D., & Pukthuanthong, K. (2014). Diversification benefits and strategic portfolio allocation across asset classes: The case of the US markets (No. 2014294). Beals, Paul and Singh, A. J. (2002) "The Evolution and Development of Equity REITS: The Securitization of Equity Structures for Financing the U.S. Lodging Industry," Journal of Hospitality Financial Management: Vol. 10: Iss. 1, Article 3. Blockerye, T., Bonnefoy, P. H., Goossens, N., Kesselaers, J., Neckebroeck, R., Op't Veld, H., & Vangindertael, H. (2005). Vastgoedbevaks/Sicafs immobilières: Tien jaar K.B. 10 april 1995/Dix ans d'application de l'AR du 10 avril 1995. Larcier. Blockerye, T. en Van Caubergh, P. (2010). “Fiscalité de l'investissement dans la briquepapier – SICAFI et certificats immobiliers” in X., L' investissement immobilier privé. Questions juridiques et fiscales, Louvain-la-neuve, Anthemis, 2010, 69-102 Brounen, D., & de Koning, S. (2012). 50 Years of Real Estate Investment Trusts: An International Examination of the Rise and Performance of REITs. Journal of Real Estate Literature, 20(2), 197-223. Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Essentials of investments. Glasgow: McGraw-Hill Buijsse, Y., Vlerick, M., Heyman, D. (2014) Investeren in vastgoedgerelateerde effecten: het verband tussen vastgoedbevaks, vastgoed en de beurs. Case, B., Yang, Y., & Yildirim, Y. (2012). Dynamic correlations among asset classes: REIT and stock returns. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 44(3), 298-318. Chang, M. S., Salin, V., & Jin, Y. (2011). Diversification effect of real estate investment trusts: Comparing copula functions with kernel methods. Journal of Property Research, 28(3), 189-212. Chong, J., Miffre, J., & Stevenson, S. (2009). Conditional correlations and real estate investment trusts. Journal of Real Estate Portfolio Management, 15(2), 173-184. Chong, J., Krystalogianni, A., & Stevenson, S. (2012). Dynamic correlations between REIT sub-sectors and the implications for diversification. Applied Financial Economics, 22(13), 1089-1109. Claeys, L., Vincke, N. (2009). De invloed van de financiële crisis op de vastgoedmarkt en de vastgoedbeleggingsfondsen Clayton, J., MacKinnon, G. (2001). The time-varying nature of the link between REIT, real estate and financial asset returns. Journal of Real Estate Portfolio Management, 7(1), 4354. Clayton, J., MacKinnon, G. (2009). Real Estate Investment Trusts: The US experience and lessons for the UK. VII
Cotter, J., & Stevenson, S. (2006). Multivariate modeling of daily REIT volatility.The Journal of Real Estate Finance and Economics, 32(3), 305-325. Cotter, J., & Stevenson, S. (2007). Uncovering volatility dynamics in daily REIT returns. Journal of Real Estate Portfolio Management, 13(2), 119-128. Cotter, J., & Stevenson, S. (2008). Modeling long memory in REITs. Real Estate Economics, 36(3), 533-554. Cotter, J., & Roll, R. (2013). Forthcoming Real Estate Economics. Dossche, K. (2009). Beleggen in vastgoed: de vastgoedbevak en de vastgoedcertificaten. De Schryver, V. (1997-89) “Effectisering van onroerend goed”, RW 1997-98, 1200-1214 Coudron, C. (2011). “Vastgoedcertificaten: fiscale aspecten en het fiscaal kwalificatievraagstuk herbekeken”, T. Fin. R. 2011, afl. 2, 48-62 Edelstein, R., Qian, W., & Tsang, D. (2011). How do institutional factors affect international real estate returns?. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 43(1-2), 130-151. Ewing, B. T., & Payne, J. E. (2005). The response of real estate investment trust returns to macroeconomic shocks. Journal of Business Research, 58(3), 293-300. Feldman, B. E. (2003). Investment policy for securitized and direct real estate.The Journal of Portfolio Management, 29(5), 112-121. Feng, Z., Price, S. M., & Sirmans, C. F. (2011). An overview of equity real estate investment trusts (REITs): 1993–2009. Journal of Real Estate Literature,19(2), 307-343. Fei, P., Ding, L., & Deng, Y. (2010). Correlation and volatility dynamics in REIT returns: performance and portfolio considerations. The Journal of Portfolio Management, 36(2), 113-125. Gemis, G. (“Effectisering als strategische oplossing bij externe collectiviseringvan onroerend goed, een fiscale analyse” in Dierckx F. (ed.), Onroerend goed als beleggingsinstrument, Juridische en fiscale aspecten, Gent, Larcier, 2003, (193) 194 Gordon, J., & Kleinman, R. (2010). The Deleveraging of Global Real Estate. The Wharton Real Estate Review, 14(1). Hoesli, M., & Oikarinen, E. (2011). Are Reits Real Estate? Evidence from Sector Level Data. European Real Estate Society (ERES). Hoesli, M., Oikarinen, E. (2012). Are REITs real estate? Evidence from international sector level data. Journal of International Money and Finance,31(7), 1823-1850. VIII
Lee, M. L., Lee, M. T., & Chiang, K. C. (2008). Real estate risk exposure of equity real estate investment trusts. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 36(2), 165181. Li, Y., & Wang, K. (1995). The predictability of REIT returns and market segmentation. Journal of Real Estate Research, 10(4), 471-482. Meeusen, M., & Moens, I. (2011). Beleggen in vastgoed binnen de Europese Monetaire Unie. Niskanen, J., & Falkenbach, H. (2010). REITs and correlations with other asset classes: A European perspective. Journal of Real Estate Portfolio Management,16(3), 227-239. Okunev, J., & Wilson, P. J. (2004). “Predictability of equity REIT returns: Implications for property tactical asset allocation”. Available at SSRN 241208. Op ‘t Veld, H. (2006). “ De bevak in internationale context”, Vastgoedbevaks: Tien jaar K.B. 10 april 1995, Larcier, Brussel, 361 Peyton, M., Park, T., & Lotito, F. (2014). “REITs and Real Estate”. Stevenson, S., Miffre, J. C., Chong, J., & Miffre, J. (2007). Conditional Correlations and Real Estate Investment Trusts. European Real Estate Society (ERES). Smets, E. en Van Laere, D. (2001). “Juridisch en fiscaal statuut van vastgoedcertificaten” in X., Fiscaal praktijkboek, directe belastingen 2000-2001, Diegem, Ced.Samsom, 2000, 145 Tiemstra, B., Brounen, D., Vos, G. J., van Spaandonk, A., & Vastgoed, A. (2006). “Masterproef”. Timmermans, J.P. en Grijseels, C., "V-Bevak bijna geregeld", Trends, 1995, nr.7, p. 106 Topuz, J. C., & Isik, I. (2009). “Structural changes, market growth and productivity gains of the US real estate investment trusts in the 1990s”. Journal of Economics and Finance, 33(3), 288-315. UBS. (2014). Global Real Estate Analyser: Positioning into the second half [Onuitgegeven intern document]. Brussel: Société General Private Banking.
Van Bellegehm, L. (2014). Praktische belastingservice. Van Dorsselaer, L. (2012). Investeren in vastgoed door middel van vastgoedcertificaten. Vermeulen, H. (2013). Fiscale implementatiewetgeving AIFMD. Weekblad voor Fiscaal Recht, 142(6983), 53-58. Weisz, R. M., & van Wetten, P. G. M. (2007). Onroerend goed als belegging. WoltersNoordhoff. IX
Wielockx, K. (2012). Investeren in vastgoed via de vastgoedbevaks. Internetbronnen Befimmo. Geraadpleegd op 20 februari 2015 via www.befimmo.be Belfius. Geraadpleegd op 5 maart 2015 via https://www.belfius.be/common/NL/ multimedia/MMDownloadableFile/Newsletters/Investments/Beleggingen%20februari %202015.pdf Cofinimmo. Geraadpleegd op 20 februari 2015 via www.cofinimmo.be Degroof. Geraadpleegd op 27 februari 2015 via https://blog.degroof.be/nl/article /gereglementeerde-vastgoedvennootschap-gvv-toekomstige-vastgoedbevak De Tijd. Geraadpleegd op 28 maart 2015 2015 via www.tijd.be Eubelius. Geraadpleegd op 5 maart 2015 via http://www.eubelius.com/nl /spotlight/belgische-reit-sector-neemt-gvv-statuut-aan-%E2%80%93-een-stand-vanzaken Federal Reserve. Geraadpleegd op 25 februari via www.federalreserve.gov/releasesh15/data.html Financial Times Stock Exchange. Geraadpleegd op 9 maart 2015 via http://www.ftse.com/ FSMA. Geraadpleegd op 3 maart 2015 via http://www.fsma.be/nl/article /lijsten/sirp.aspx ING. Geraadpleegd op 3 maart 2015 via https://www.ing.be/SiteCollectionDocuments/ ING_INVESTIR_TARIF_NL.pdf Morningstar. Geraadpleegd op 9 maart 2015 via http://www.morningstar.be/ NASDAQ. Geraadpleegd op 9 maart 2015 via www.nasdaq.be PwC. Geraadpleegd op 3 maart 2015 via http://www.pwc.nl/nl/investmentmanagement/aifmd-impact-on-real-estate.jhtml
X
Bijlage Hoofdstuk 2 Bijlage 2.1.1 Voor- en nadelen directe en indirecte belegging onroerend goed Tabel 1: Voor – en nadelen van een directe belegging in onroerend goed 1 2 3 4 5 6 7
Voordelen direct onroerend goed Portefeuillediversificatie Stabiele stroom van inkomsten Gunstige rendement/risicoverhouding Redelijke bescherming tegen inflatie Meer rendement door intensief management Specifieke kansen op onroerendgoedmarkten Fiscale voordelen
Nadelen direct onroerend goed Kennis- en managementintensieve beleggingsvorm Groot vermogensbeslag Intransparantie Illiquiditeit Lastige performancemeting
Bron: Weisz (2007)
Tabel 2: Voor- en nadelen van indirect onroerend goed als belegging 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Voordelen indirect onroerend goed Geen lokale expertise nodig Mogelijkheid van kleine investeringen Geen overdrachtsbelasting Hogere liquiditeit Schaalvoordelen Minder emotionele waarde Mogelijkheid hoger rendement Hefboomwerking Makkelijker te benchmarkten
Nadelen indirect onroerend goed Weinig invloed op beleid Minder feeling met de markt Hoger risico door vreemd vermogen Hoger risico indien beursgenoteerd
Bron: Weisz (2007)
XI
Bijlage 2.2.1.1: Verloop marktkapitalisatie tussen MREIT, HREIT en EREIT Figuur 1: Marktkapitalisatie Amerikaanse REIT’s
Bron: NAREIT
Bijlage 2.2.1.2: Opmerkelijke jaren marktkapitalisatie Amerikaanse REIT’s Figuur 2: Nieuwe beursintroducties VS
Bron: NAREIT
XII
Hoofdstuk 5 Bijlage 5.2.1.2.1: Dividend en dividend yield vastgoedbevaks per sector Grafiek 1: Dividenduitkering vastgoedbevak Kantoor en industrie
Commercieel
Residentieel
3,50 3,00
dividend (€)
2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
Bron: eigen berekeningen
Grafiek 2: Dividend yield vastgoedbevak Kantoor en industrie
Commercieel
Residentieel
8,00
Dividend yield (%)
7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00
Bron: eigen berekeningen
XIII
Bijlage 5.2.2.3.1: volatiliteit prijs- en rendementsindices vastgoedbevaks Figuur 3: Volatiliteit vastgoedbevaks
Aedifica
Ascencio
Care Property INV
Home Invest BEL
Immo Moury
Intervest OFF-WARE
XIV
Leasinvest
Montea CVA
Antigoon Invest
Befimmo
Cofinimmo
Retail Estates
XV
Vastned Retail REIT
Wereldhave Bel
WDP
Warehouse REITS
QRF Bron: eigen berekeningen
XVI
Bijlage 5.3.1.2.1: Dividend en dividend yieldvastgoedcertificaten per sector Grafiek 3: Uitgekeerd dividend vastgoedcertificaten per sector Kantoor en industrie
Commercieel
Residentieel
40 35 Dividend (€)
30
25 20 15 10 5 0
Bron: eigen berekeningen
Grafiek 4: Uitgekeerd dividend yield vastgoedcertificaten per sector Kantoor en industrie
Commercieel
Residentieel
20
Dividend yield (%)
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Bron: eigen berekeningen
.
XVII
Bijlage 5.3.2.4.1 Volatiliteit prijs- en totale rendementsindices vastgoedcertificaten Figuur 5: Volatiliteit vastgoedcertificaten
Diegem Kennedy
Genk Logistics
Antares
Beaulieulaan
Zenobe Gramme
Marcel Thiry
XVIII
Distri-Land
Kortrijk Shopping
Woluwe Shopping
Woluwe Extens
Basilix
Louvain-La-Neuve
Bron: eigen berekeningen
XIX
Bijlage 5.4.1: Efficiënt frontier inputdata Tabel 3: Efficient frontier input en gewichten
Mean SD Slope COFINIMMO MONTEA CVA WDP WAREHOUSES REITS INTERVEST OFF-WARE BEFIMMO GEM Kantoor en industrie ASCENCIO ANTIGOON INVEST LEASINVEST RETAIL ESTATES WERELDHAVE BELGIUM VASTNED RETAIL BEL REIT GEM commercieel CARE PROPERTY INV AEDIFICA HOME INVEST BELGIUM GEM residentieel DIEGEM KENNEDY CERT GENK LOGISTICS ANTARES BEAULIEULAAN ZENOBE GRAMME CERT GEM Kantoor en industrie DISTRI-LAND KORTRIJK SHOPPING WOLUWE SHOPPING WOLUWE EXTENS BASILIX GEM commercieel CAL Bron: eigen berekeningen
Min Var 11,24% 3,77% 2,98
A Optimale B 13,00% 14,64% 16,00% 3,91% 4,25% 4,77% 3,32 3,44 3,35 VASTGOEDBEVAKS 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,58% 3,90% 3,27% 2,00% 0,00% 1,95% 7,34% 6,93% 10,23% 12,30% 14,21% 17,30% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,30% 3,03% 4,14% 4,37% 4,67% 5,29% 4,54% 2,76% 3,39% 2,93% 0,00% 1,89% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,12% 2,09% 4,15% 7,33% 9,25% 10,54% 12,73% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,56% 2,93% 2,86% 3,59% 18,43% 22,78% 26,29% 29,72% 9,33% 8,77% 8,16% 6,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 9,25% 10,52% 11,48% 11,91% VASTGOEDCERTIFICATEN 1,84% 2,65% 3,34% 3,39% 2,10% 1,53% 0,00% 0,00% 3,65% 3,36% 2,91% 2,16% 14,99% 10,40% 5,81% 0,00% 5,05% 2,06% 0,00% 0,00% 5,52% 4,00% 2,41% 1,11% 3,93% 1,18% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 7,42% 9,98% 11,50% 10,96% 1,97% 1,20% 0,00% 0,00% 2,10% 0,34% 0,00% 0,00% 3,09% 2,54% 2,30% 2,19% 12,99% 13,47% 14,64% 16,42%
C 18,00% 6,05% 2,98
D 20,00% 9,87% 2,03
E 21,16% 15,77% 1,34
0,00% 0,00% 12,03% 25,91% 0,00% 0,00% 6,32% 0,00% 0,00% 0,00% 7,23% 19,28% 0,00% 4,42% 30,94% 0,00% 0,21% 10,38%
0,00% 0,00% 39,71% 27,21% 0,00% 0,00% 11,15% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 33,08% 0,00% 5,51% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
0,00% 0,00% 100,00% 0,00% 0,00% 0,00% 16,67% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
2,61% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,52% 0,00% 0,00% 1,79% 0,00% 0,00% 0,36% 20,82%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 33,98%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 54,27%
XX
Bijlage 5.7.1: Risico- en rendementsgroepen trade-off Tabel 4: Risico en rendementsgroepen
RENDEMENT (gemiddeld jaarlijks)
STANDAARDDEVIATIE
European Corporate Bond Bloomberg/EFFAS Bond Indices Belgium 7-10Y BREC EURONEXT BEL REITS S&P500-aandelenindex MSCI Europe Stock BEL20-aandelenindex REIT EUROPE ALL EQUITY REITS Gemiddelde RENDEMENT European Corporate Bond Bloomberg/EFFAS Bond Indices Belgium 7-10Y BREC EURONEXT BEL REITS S&P500-aandelenindex MSCI Europe Stock BEL20-aandelenindex REIT EUROPE ALL EQUITY REITS Gemiddelde Bron: eigen berekeningen
Groep 1 3,83% 5,58%
Groep 2
Groep 3
Groep 4
8,39% 9,28% 15,66% 15,89% 17,20%
4,70%
8,84%
16,25%
17,43% 22,81% 20,12%
5,38% 6,53% 6,15% 7,64% 2,74% 3,62% 1,84%
2,73%
6,02%
7,64%
9,45% 14,74% 12,10%
XXI
