RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 

Januari 2013   

Dit  document  is  geen  investeringsaanbod,  noch  een  verzoek  of  uitnodiging  tot  het  kopen  van  of  intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie.  De rendementsverwachtingen of in  het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen slechts ter  illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is  met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele  onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. 

©FRD NV. – STEENWAGENSTRAAT 48 – B 1820 MELSBROEK – TEL ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765  E‐MAIL [email protected] – RPR BRUSSEL – BTW BE0437.136.438 – BANK 230‐0992352‐62 

Inhoudstafel ‐ Rendement en risico in 2013        Inhoudsoverzicht  Inleiding 

pagina    2 ‐ 3  4 

  DE WERELDECONOMIE IN 2013 

 

1.1. Stand van zaken   1.2. De eurozone: waar een wil is, is een weg?  1.3. De economie in 2013  1.4. De Icarusvlucht van de centrale banken  1.5. Wisselkoersen  1.6. Besluit 

 

 

 5 ‐   6   6 ‐ 10  10 ‐ 13  14 ‐ 16  16 ‐ 17  17 ‐ 18 

    DE VOORUITZICHTEN VAN DE GROTE ACTIVAKLASSEN  2. Geldmarktbeleggingen  2.1. Geldmarktbeleggingen ‐ EUR  2.2. Geldmarktbeleggingen ‐ USD  2.3. Geldmarktbeleggingen ‐ JPY  2.4. Interim besluit 

19  19  20  20 

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn  (obligaties) 

 

 

3.1. Obligaties ‐ EUR  3.2. Obligaties ‐ USD  3.3. Obligaties ‐ JPY  3.4. Interim besluit 

20 ‐ 22  23  23  23 

4. Aandelen      4.1. Aandelen ‐ Algemeen  4.2. Aandelen ‐ Europese Unie  4.3. Aandelen ‐ Verenigde Staten  4.4. Aandelen ‐ Japan  4.5. Aandelen ‐ Ontluikende landen  4.6. Aandelen ‐ Kleinere bedrijven  4.7. Interim besluit         

 

       

2

 

 

  23 ‐ 25  26 ‐ 27  27  27 ‐ 28  28 ‐ 30  30  31 

       

       

       

5. Grondstoffen  5.1. Harde grondstoffen  5.2. Edelmetalen  5.3. Zachte grondstoffen  5.4. Interim besluit 

31 ‐ 32  32 ‐ 34  34  34 

6. Vastgoed  6.1. Stand van zaken  6.2. Toekomstige evolutie  6.3. Interim besluit 

35 ‐ 36  36 ‐ 37  37 

7. Hedgefondsen  7.1. Algemeen  7.2. Rendement  7.3. Dakfondsen van hedgefondsen  7.4. Interim besluit 

37  38  38 ‐ 39  39 

8. Rendementsverwachtingen 2013 ‐ samenvatting 

39 ‐ 40 

9. Afwijkende visies  9.1. Positieve bias  9.2. Negatieve bias  9.3. Interim besluit 

40  40 ‐ 41  41 

10. Slotbeschouwingen 

41 ‐ 43 

                                3

Rendement en risico. Wat brengt 2013? ‐ Inleiding    Deze studie wil een antwoord geven op de vraag wat in 2013 te verwachten van het rendement van  geldmarktbeleggingen,  obligaties,  aandelen,  grondstoffen,  vastgoed  en  hedgefondsen  en  dit  in  het  licht  van  de  evolutie  van  de  globale  economie.  Hiervoor  heeft  FRD  een  synthese  gemaakt  van  wat  actueel (d.w.z. eind december 2012) door de belangrijkste internationale economische instellingen,  economisch‐financiële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als  meest  waarschijnlijk  scenario  wat  betreft  de  macro‐economische  ontwikkelingen  en  de  te  verwachten opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine worden ook enkele alternatieve  scenario’s kort besproken. De bronnen waarop een beroep werd gedaan zijn de OESO, het IMF, de  Wereldbank,  de  Europese  Unie,  de  ECB,  de  FED,  Business  Week,  The  Economist,  Bank  of  America,  Barclays, BlackRock, BNP Paribas, Citigroup, Crédit Agricole, Crédit Suisse, Degroof, Fidelity, Franklin  Templeton,  Henderson,  ING,  JPMorganChase,  KBC,  Morgan  Stanley,  Petercam,  Pictet,  Robeco,  Société  Générale,  UBS  en  Vontobel.  Dit  is  een  ruim  staal  waaruit  als  grootste  gemene  deler  de  consensusverwachtingen  voor  2013  werden  gedistilleerd.  Alle  gegevens  en  grafieken  zijn  ontleend  aan Bloomberg® behalve indien anders vermeld.    Het koersverloop van de grote activaklassen in 2012     

  Legende  Zwart  =  EuroStoxx50  Index  (Europese  blue  chips  aandelen).  Geel  =  MSCI  World  Index  (wereldwijde  blue  chips  aandelen).  Groen  =  JPM  Global Bond Index (wereldwijde overheidsobligaties). Paars = FTSE EPRA Global Real Estate Index (wereldwijde vastgoedaandelen). Rood =  Rogers International Commodities Index (grondstoffen). Oranje = HFRX Global Hedge Funds Index (hegdefondsen).   

In  2012  scoren  wereldwijde  vastgoedbeleggingen  o.v.v.  roerende  waarden  het  best.  Aandelen  wereldwijd  en  Europese  aandelen  volgen  op  posities  2  en  3.  Overheidsobligaties  (wereldwijd)  en  hedgefondsen  delen  plaatsen  4  en  5.  Hekkensluiter  zijn  de  grondstoffen  die  ‐  vergeleken  met  het  begin  van  het  jaar  ‐  er  licht  op  achteruit  gaan.  Met  uitzondering  van  de  JPMorgan  obligatie‐index,  was  de  beweeglijkheid  van  de  grote  activaklassen  aanzienlijk.  Zo  bedroeg  de  spanning  tussen  het  laagste  en  het  hoogste  peil  voor  zowel  de  EuroStoxx50,  de  FTSE  EPRA  en  de  Rogers  Commodities  Index telkens meer dan 20 procentpunten.      

4

 

D E   W E R E L D E C O N O M I E   I N    2 0 1 3     

1.1. Stand van zaken   

Zoals tijdens de voorgaande jaren bepaalden ook in 2012 vooral macro‐economische gebeurtenissen  de  marsrichting  van  de  financiële  markten.  Evenementen  op  bedrijfsniveau  zoals  goede  of  slechte  winstvooruitzichten of grote overnames, waren veel minder richtinggevend. De belangrijkste macro‐ economische  ontwikkelingen  ‐  die  ook  in  2013  het  klimaat  op  de  financiële  markten  verder  zullen  bepalen ‐ zijn de volgende.  ‐  De  economische  achteruitgang  in  de  zuidelijke  eurolanden  is  aanzienlijk  en  trekt  de  andere  eurolanden  met zich  mee. Hierdoor is vanaf het derde kwartaal 2012 de eurozone opnieuw in een  recessie  aanbeland.  Dit  is  al  de  tweede  op  vier  jaar  tijd.  De  economie  in  Griekenland  en  Portugal  worstelt  met  een  depressie  die  qua  omvang  vergelijkbaar  is  met  die  van  de  dertiger  jaren  van  de  vorige eeuw. Aan de basis van de moeilijkheden liggen gedurende lange jaren opgebouwde macro‐ economische  wanverhoudingen,  verkeerde  politieke  beslissingen,  tot  zelfs  bedrog  toe  (de  Griekse  overheidsboekhouding). Voor de invoering van de EUR droegen de landen in kwestie hiervan zelf de  gevolgen, meestal onder de vorm van een forse devaluatie. Nu ze deel uitmaken van de eurozone, is  dat niet meer mogelijk. Op de koop toe is de verwevenheid tussen de grote Europese banken sinds  de  invoering  van  de  EUR  sterk  toegenomen.  O.m.  in  het  licht  hiervan,  hebben  de  Europese  regeringsleiders beslist dat geen enkel PIIGS land de eurozone mag verlaten. De politieke keus om de  eurozone  in  zijn  huidige  vorm  te  behouden,  impliceert  echter  een  reeks  bijzonder  harde  economisch‐sociale hervormingen, op de eerste plaats in de zuidelijke eurolanden. De controle op  de invoering van deze harde hervormingen werd toevertrouwd aan de zogenaamde trojka (Europese  Commissie,  ECB  en  IMF),  die  strenge  bezuinigingsmaatregelen  en  structurele  hervormingen  oplegt  vooraleer  financiële  steun  toe  te  kennen.  Het  gevolg  is  dat  de  consumenten‐  en  investeringsbestedingen zwaar onderuit gaan, onder het verpletterende gewicht van besparingen en  fors hogere belastingen. Dit leidt tot de ontnuchterende vaststelling dat zonder het bestaan van de  EUR  de  economische  vooruitzichten  voor  de  zuidelijke  eurolanden  minder  slecht  zouden  zijn.   Volgend schema verduidelijkt waarom.    EUR in huidige  vorm  behouden

Extra  besparingen en  belastingen

Structurele  onevenwichten  corrigeren

Hogere  overheids‐ tekorten en  schulden

Besparingen en   hogere  belastingen Economische  activiteit neemt  overal in  eurozone af

 

5

 

‐ Een tweede bron van constante zorg zijn de overheidsschulden, vooral in de Verenigde Staten. In  absolute  cijfers  (16.500  miljard  USD),  zowel  als  in  percent  van  het  BBP  (bijna  100%),  blijven  deze  schulden  oplopen.  Procentueel  overtreffen  ze  in  belangrijke  mate  deze  van  een  aantal  Europese  PIIGS  landen.  Tegelijkertijd  is  het  overheidsdeficit  onhoudbaar;  voor  2012  schat  de  OESO  het  op  8,25% van het BBP. Dit cijfer ligt meer dan twee keer hoger dan het gemiddelde van de landen die  deel  uitmaken  van  de  eurozone.  Een  aantal  begrotings‐  en  fiscale  maatregelen  indertijd  door  president  Bush  beslist  ter  aanmoediging  van  de  economische  activiteit,  is  eind  2012  op  vervaldag  gekomen. Het wegvallen hiervan dreigde de Amerikaanse economie in een afgrond te duwen (de zg.  “fiscal  cliff”).  De  discussie  tussen  Democraten  en  Republikeinen  om  hieraan  een  mouw  te  passen,  heeft  geresulteerd  in  het  akkoord  van  1  januari  2013.  Op  de  valreep  werd  voor  de  belangrijkste  hangende problemen een oplossing gevonden. Echter, dit akkoord reikt geen definitieve oplossingen  aan; het koopt vooral tijd. Dit betekent dat de problematiek van de Amerikaanse overheidstekorten  en ‐schulden niet is opgelost, maar slechts naar de toekomst verschoven. Ten gronde neemt de vrees  toe dat deze problematiek niet kan worden opgelost, tenzij door het implementeren van extreme  maatregelen, zoals het doelbewust uit de hand laten lopen van inflatie (zie verder).  ‐  Een  derde  macro‐economische  factor  die  almaar  aan  belang  wint,  is  de  rol  van  de  centrale  banken. Nog geen vijf jaar geleden beperkten die zich grotendeels tot een limitatieve interpretatie  van  het  monetaire  beleid,  e.g.  wat  betreft  het  vastleggen  van  de  rentevoeten  op  korte  termijn.  Presteerde de economie goed, dan ging de korte rente naar boven; presteerde ze ondermaats, dan  werden de rentevoeten verlaagd. Het opkopen van hypotheken of het financieren van overheden via  bijzondere  kredieten,  werd  beschouwd  als  vreemd  aan  hun  opdracht.  Vandaag  hebben  de  grote  centrale banken de facto een belangrijk stuk van hun onafhankelijkheid opgegeven omdat ze volop  meedraaien  in  politiek  geïnspireerde  redeneringen,  bv.  wat  betreft  het  voortbestaan  van  de  eurozone, het implementeren van strenge besparingsoekazes en het financieren van de overheid. De  vraag  is  waar  deze  nieuwe  belangrijke  verantwoordelijkheden  ‐  uitgeoefend  door  instellingen  waarvan  de  leiders  niet  democratisch  zijn  verkozen  ‐  eindigen.  In  deze  studie  wordt  daarom  een  afzonderlijk hoofdstuk besteed aan de nieuwe rol van de centrale bankiers.    De drie hierboven genoemde macro‐economische ontwikkelingen hebben hun stempel gedrukt op  de evolutie van heel wat financiële markten. Dit zal in 2013 niet anders zijn. De vaststelling dat de  centrale  banken  openlijk  verkondigen  dat  ze  de  korte  en  lange  rente  op  een  laag  niveau  willen  vastspijkeren,  heeft  natuurlijk  een  enorme  impact  op  de  geld‐  en  rentemarkten.  Het  normale  spel  van  vraag  en  aanbod,  is  grondig  verstoord  (zie  verder).  Daarnaast  creëren  de  ongebreidelde  kredietinjecties  een  ongelijk  speelveld  in  de  markten  van  o.a.  de  edelmetalen,  van  de  energie,  tot  zelfs sommige vastgoedmarkten toe. Daarom wint de overtuiging veld dat op een termijn van drie tot  vijf  jaar  de  wereldwijde  politiek  van  strenge  besparingen  en  belastingverhogingen  ‐  samen  met  de  agressieve liquiditeitsinjecties van de centrale banken ‐ misschien meer schade zal berokkenen, dan  dat ze problemen fundamenteel oplost.    1.2. De eurozone: waar een wil is, is een weg?    Een  gemeenschappelijke  munteenheid  groeit  niet  als  een  vrucht  aan  een  boom,  maar  kan  slechts  duurzaam  worden  geïntroduceerd  indien  ze  voldoet  aan  een  reeks  minimale  voorwaarden.  Op  dit  ogenblik kan men slechts vaststellen dat in de periode voor het invoeren op 1 januari 1999 van de  euro  er  veel  te  weinig  aandacht  aan  deze  voorwaarden  werd  besteed.  Nochtans  hebben  heel  wat  economen  vooraf  uitvoerige  studies  over  dit  onderwerp  gepubliceerd.  Bovendien  was  er  het  voorbeeld  van  de  Latijnse  muntunie  (1868‐1914),  toen  o.a.  België,  Frankrijk,  Italië  en  Zwitserland  munten hanteerden die onderling omwisselbaar waren omdat ze alle dezelfde hoeveelheid goud of  zilver bevatten. In die periode was 1 Belgische frank gelijk aan 1 Franse frank, of aan 1 Italiaanse lire,  of  aan  1  Zwitserse  frank.  In  de  jaren  na  het  uiteenvallen  van  de  Latijnse  muntunie  zagen  talrijke  studies het licht die quasi alle tot het besluit kwamen dat een muntunie niet werkbaar is indien geen  gemeenschappelijke economische, fiscale en monetaire politiek wordt gevoerd. In 1961 publiceerde  6

Robert  Mundell,  een  Canadese  econoom  (Nobelprijs  economie  1999),  een  synthese  over  deze  problematiek.  Hij  introduceerde  het  begrip  ‘Optimum  Currency  Area  ‐  OCA’:  een  regio  waarin  het  gebruik  van  een  eenheidsmunt  de  economische  efficiëntie  zou  maximaliseren1.  Hoewel  sindsdien  heel  wat  meer  onderzoek  over  de  voorwaarden  waaraan  een  muntunie  moet  voldoen  werd  gepubliceerd, staan de door Mundell geformuleerde basisvoorwaarden nog steeds als een huis. Een  OCA dient volgens hem aan de volgende criteria te beantwoorden opdat hij succesvol zou zijn:  a) De arbeidsmobiliteit binnen de regio moet hoog zijn.  b) De kapitaalstromen moeten ongehinderd kunnen verlopen, zodat ze kunnen inspelen op  plaatselijke verschillen op het vlak van lonen en prijzen.  c) Fiscale transfermechanismen moeten ervoor zorgen dat probleemregio’s door de rijkere worden  geholpen.  d) De economische cycli in de verschillende deelgebieden van de regio moeten gelijklopend zijn. Dit  laat de centrale bank van de regio toe om een uniform monetair beleid te voeren.    Hoewel de noodzakelijke voorwaarden voor de succesvolle introductie van de EUR dus ruim voordien  algemeen bekend waren, was de invoering van de EUR begin 1999 op de eerste plaats een politieke  beslissing. De Europese Commissie en de regeringen van de landen die toetraden tot de EUR, gingen  er  schijnbaar  vanuit  dat  aan  de  vereiste  voorwaarden  nog  kon  worden  voldaan  nadat  de  eenheidsmunt zou zijn geïntroduceerd. Dit is een dure en pijnlijke misrekening gebleken. Immers,  slechts  de  tweede  voorwaarde  (vrij  kapitaalverkeer)  was  bij  het  invoeren  van  de  EUR  grotendeels  vervuld.  De  voorwaarde  van  arbeidsmobiliteit  was  en  is  nog  steeds  onrealistisch.  Hoewel  Griekse  ingenieurs en Spaanse verpleegsters hier en daar in noordelijke eurolanden  aan de slag gaan, blijft  een  echte  arbeidsmobiliteit  ‐  voornamelijk  wegens  culturele  redenen  ‐  achterwege.  Aan  de  derde  voorwaarde  (fiscale  transfers)  kan  pas  worden  beantwoord  indien  in  de  eurozone  een  uniform  economisch, fiscaal en monetair beleid wordt gevoerd. Concreet betekent dit het introduceren van  een  echte  Europese  regering,  met  eigen  ministers  van  financiën,  sociale  zaken,  begroting...  op  dezelfde  manier  als  deze  in  de  Verenigde  Staten  bestaat.  De  vierde  voorwaarde  (gelijklopende  economische cycli) is al evenzeer verre toekomstmuziek. De verschillende eurolanden kennen sterk  uiteenlopende economische cycli, waarbij bv. een land als Duitsland veel meer geniet van de groei in  de ontluikende landen (China c.s.), terwijl landen als Griekenland en Spanje kampen met een grote  achterstand wat betreft productiviteitsgroei en innovatie. Hierdoor staat de Europese centrale bank  voor  een  onmogelijke  opdracht:  ze  is  de  behoeder  van  de  eenheidsmunt,  maar  wordt  geconfronteerd met lidstaten met sterk uiteenlopende economische kenmerken, die op de koop toe  verschillende democratieën zijn. Het harde besluit is dat ‐ sinds de invoering van de euro ‐ in plaats  van  naar  elkaar  toe  te  groeien  ‐  verschillende  eurolanden  de  omgekeerde  weg  hebben  gevolgd.  Vandaag  is  de  economie  in  de  zuidelijke  eurolanden  er  beduidend  slechter  aan  toe  dan  in  de  noordelijke.  Aan  drie  van  de  vier  voorwaarden  van  Mundells  ‘Optimum  Currency  Area’  is  niet  voldaan.     In het licht van deze vaststelling staan de eurolanden voor een fundamentele keus: ofwel proberen  ze alsnog te voldoen aan Mundells voorwaarden, ofwel stappen een aantal landen uit de eurozone  (dit kunnen zowel de zwakkere zijn ‐ bv. Griekenland, als de sterkere ‐ bv. Duitsland). Zoals in punt  1.1. toegelicht, houdt Europa met de Europese Commissie en de ECB op kop, tot nog toe vast aan de  eenheidsmunt in zijn huidige vorm. Een uittrede van bv. Griekenland uit de EUR wordt als compleet  onaanvaardbaar  gecatalogeerd.  Maar  dit  zijn  niet  meer  dan  woorden  (en  wie  zou  iets  anders  verwachten van instellingen die aan de basis liggen van de euro en die alles te verliezen hebben bij  het  gedeeltelijk  verdwijnen  ervan...).  De  harde  werkelijkheid  van  de  overheidsfinanciën  van  de  12  landen  die  begin  2002  zijn  overgegaan  tot  de  fysieke  invoering  van  de  EUR,  is  als  volgt  (bron:  Europese Commissie ‐ ramingen per einde 2012).    1

 R. Mundell, ‘A Theory of Optimum Currency Areas’, American Economic Review, 51, 1961, pp. 657‐665. 

7

Land    België  Duitsland  Finland  Frankrijk  Griekenland  Ierland  Italië  Luxemburg  Nederland  Oostenrijk  Portugal   Spanje  EU norm (verdrag  van Maastricht) 

Begrotingstekort 2012  Als % van het BBP  3,0  0,9  0,7  4,5  7,3  8,3  2,0  1,8  4,4  3,0  4,7  6,4    3,0 

Totale overheidsschuld eind 2012 

In miljard EUR  10,6  22,4  1,3  87,4  15,8  13,0  30,6  0,7  25,8  8,7  7,8  66,1   

Als % van het BBP  100,5  82,2  50,5  90,5  180,6  116,1  123,5  20,3  70,1  74,2  113,9  80,9    60,0 

In miljard EUR  356,2  2.050,2  91,5  1.757,9  347,9  180,2  1.891,3  8,3  408,8  214,1  190,2  835,2   

BBP 2012 (in  miljard EUR)    353,9  2.491,5  183,5  1.942,3  204,5  155,9  1.530,7  39,9  584,8  289,3  166,5  1.032,6   

    Ter  herinnering:  het  verdrag  van  Maastricht  trad  in  werking  op  1  november  1993,  of  bijna  20  jaar  geleden.  Het  is  triest  te  moeten  vaststellen  dat  slechts  2  ‐  kleine  ‐  landen  op  12  (in  het  groen  aangeduid)  erin  zijn  geslaagd  om  zich  te  conformeren  naar  de  zelf  afgesproken  normen.  Uiteraard  heeft  de  sub‐prime  crisis  de  zaken  niet  vereenvoudigd,  maar  aan  de  andere  kant  was  de  periode  ervoor  er  een  van  sterke  economische  groei,  met  scherp  stijgende  belastingontvangsten.  België  is  hiervan een goed voorbeeld. In plaats van de overheidsfinanciën te saneren, slaagden de regeringen  Verhofstadt  I,  II  en  III  (juli  1999  ‐  maart  2008)  in  niet  veel  meer  dan  het  stabiliseren  van  de  totale  overheidsschuld op een veel te hoog niveau. De kansen waren er nochtans om alle oorspronkelijke  eurolanden toe te laten zich aan de Maastricht normen aan te passen. Zoals de krekel uit de fabel  van  de  la  Fontaine,  verkoos  men  echter  te  weinig  en  te  laat  te  handelen;  toen  de  subprime‐crisis  uitbrak, waren alle kansen verkeken.    De bovenstaande tabel geeft gegevens enerzijds over het verwachte begrotingstekort voor 2012 en  anderzijds over de totale overheidsschuld, telkens in procenten en in absolute cijfers. De vergelijking  tussen  beide  leidt  tot  interessante  vaststellingen.  Zo  beantwoorden  een  reeks  landen  aan  de  EU  norm van een begrotingstekort van maximaal 3,0%, terwijl hun totale overheidsschuld ruim de limiet  van  60%  van  hun  BBP  overschrijdt.  Dit  is  o.m.  het  geval  voor  België,  Duitsland  en  Oostenrijk.  Het  omgekeerde  (hoog  overheidstekort,  relatief  lage  overheidsschuld),  komt  alleen  bij  Nederland  voor.  De belangrijkste boodschap van de tabel supra betreft echter de totale overheidsschuld in absolute  cijfers.  De  top  3  bestaat  uit  Duitsland,  Italië  en  Frankrijk.  Samen  tekenen  ze  eind  2012  voor  een  overheidsschuld  van  5.699,4  miljard  EUR.  Ieder  jaar  moeten  een  aantal  vervallen  leningen  worden  terugbetaald,  maar  ieder  jaar  is  er  ook  het  bedrag  van  het  nieuwe  overheidstekort  dat  extra  hoeft  gefinancierd  te  worden.  In  de  praktijk  daalt  de  totale  overheidsschuld  in  nominale  termen  quasi  nooit.     De toestand in Groot‐Brittannië, Japan en de Verenigde Staten is niet beter (geraamde gegevens in  EUR, per eind 2012).    Land    Groot‐Brittannië  Japan  Verenigde Staten 

Begrotingstekort 2012  Als % van het BBP  ‐6,9  ‐9,9  ‐7,0 

Totale overheidsschuld eind 2012 

In miljard EUR  132,1  450,7  916,8 

Als % van het BBP  70,9  232,6  96.5 

In miljard EUR  1.357,2  10.588,9  12.521,0 

BBP 2012 (in  miljard EUR)    1.914,3  4.552,4  13.097,3 

  Dit  zijn  dramatische  cijfers.  Op  de  eerste  plaats  zijn  er  de  hoge  begrotingstekorten.  Deze  liggen  hoger of in de buurt van de hoogste tekorten geboekt door de Europese PIIGS landen, en dit hoewel 

8

vooral in de Verenigde Staten de economie groeit. Daarnaast is er het astronomische bedrag van de  totale overheidsschuld. Om bij de Verenigde Staten te blijven, de totale overheidsschuld is er bijna zo  groot als het BBP, wat betekent dat de grootste economische macht ter wereld is terecht gekomen in  het  “selecte”  clubje  van  landen  als  Japan,  Griekenland,  Italië,  Ierland,  Portugal  en  België.  De  hoge,  blijvende  overheidstekorten,  samen  met  de  hallucinant  hoge  overheidsschulden,  garanderen  dat  de  rente  nog  jaren  op  een  laag  peil  vastgeroest  blijft.  Het  volgende  voorbeeld  illustreert  het  waarom.     Stel  dat  de  totale  overheidsschuld  van  een  land  10.000  miljard  EUR  bedraagt,  dat  deze  schuld  overeenkomt met 100% van het BBP, dat dit land geen bijkomende schulden hoeft aan te gaan (de  overheidsbegroting is in evenwicht), dat de inflatie 2% bedraagt en dat de totale uitstaande schuld  dezelfde  blijft  (er  is  geen  geld  om  het  bedrag  aan  uitstaande  leningen  te  verminderen).  Anders  gesteld,  de 10.000 EUR  miljard totale  uitstaande schuld  blijft  een constante.  Indien op  deze schuld  een rente van gemiddeld 2% moet worden betaald, kost dat dit land 200 miljard EUR per jaar. Deze  interestlast  maakt  deel  uit  van  de  jaarlijkse  begrotingsuitgaven  die  in  evenwicht  zijn  (de  totale  uitgaven  incl.  rentelasten  zijn  door  ontvangsten  gedekt).  Een  rente  betalen  van  slechts  2%  op  een  totale  overheidsschuld  die  gelijk  is  aan  100%  van  het  BBP  en  bij  een  inflatiepercentage  van  2%,  is  slechts  mogelijk  door  het  herhaaldelijk  interveniëren  van  de  centrale  bank  van  het  land  in  kwestie  (zie verder). Mocht de centrale bank niet tussenkomen, dan zou de rente fors oplopen: geen logisch  denkend mens leent tegen deze voorwaarden aan een debiteur met zo’n hoge schuldenlast. Gelet op  de  hoge,  niet  afnemende  overheidsschuld  en  de  inflatie  van  2%,  zouden  de  financiële  markten  wellicht  een  rentevergoeding  eisen  van  5%  tot  6%  (cf.  de  rente  op  10  jaar  die  o.a.  Italië  en  Spanje  actueel betalen). De extra interestkosten die dat voor dit land zou meebrengen, lopen op tot 300 à  400 miljard EUR. M.a.w. de begroting is niet langer in evenwicht en er moet zwaar bespaard worden  en/of  de  belastingen  verhoogd  om  het  deficit  onder  controle  te  houden  (zo  niet  stijgt  de  totale  overheidsschuld  het  daaropvolgende  jaar  tot  10.300  à  10.400  miljard),  met  als  gevolg  dat  de  economische  activiteit  negatief  wordt  beïnvloed.  De  centrale  bank  van  het  land  in  kwestie  zal  dit  niet  laten  gebeuren:  door  het  opkopen  (rechtstreeks  of  via  commerciële  banken)  van  overheidsschulden, zal ze de rente op het lage peil van 2% vastpinnen.    Een onnatuurlijk lage rente (d.w.z. een rente die de inflatie niet of onvoldoende vergoedt en/of die  geen rekening houdt met het debiteurenrisico) ‐ wat men “financiële repressie” noemt ‐ verandert  niets  aan  de  overheidstekorten,  noch  aan  de  totale  overheidsschulden.  Erger,  de  ademruimte  die  dankzij  deze  kunstmatig  lage  rente  wordt  gecreëerd,  vermindert  de  noodzaak  om  te  saneren;  ze  leidt  tot  uitstelgedrag.  Ten  gronde  kunnen  overheidsdeficits  slechts  verminderen,  laat  staan  verdwijnen, door besparingen (minder overheidspersoneel, een efficiëntere dienstverlening, afstoten  van overheidsvreemde activiteiten...), door hogere belastingen (meer BTW, afschaffen aftrekposten,  invoeren  extra  milieuheffingen...)  en  door  economische  groei  (zo  de  overheidsuitgaven  niet  stijgen  en het BBP groeit met bv. 2%, dan daalt het overheidsbeslag navenant). Landen waar een combinatie  van besparingen en hogere belastingen werd/wordt toegepast (bv. Groot‐Brittannië en Nederland),  blijken  echter  de  economische  groei  weg  te  snijden:  hun  economie  groeit  niet  meer,  of  krimpt  (de  voorbeelden van de PIIGS landen ogen nog veel schrijnender). De Verenigde Staten hebben die bocht  nog  niet  genomen:  hun  economie  groeit  nog  (de  verwachting  voor  de  BBP‐groei  in  2013  is  2,0%),  maar hun overheidstekort en totale schuld blijven schrikbarend hoog en stijgen. De Verenigde Staten  gokken erop dat hun zware deficit spending de economische motor sterk zal doen versnellen, zodat  het  BBP  veel  meer  groeit  dan  de  overheidsuitgaven.  Gelet  op  de  absolute  hoogte  van  de  overheidsschuld, is dit een niet van risico gespeende strategie. Conclusie: de tering naar de nering  zetten, kost bloed, zweet en tranen. Het is als een verslaafde: afkicken van drugs vraagt een sterk  karakter  en  veel  tijd.  Bovendien  is  er  steeds  het  risico  van  een  terugval.  Vervang  drugs  door  kredietverlening en de analogie is duidelijk.   

9

Wat de eurozone betreft, botst de wil om de euro te behouden zoals hij vandaag bestaat, met de  noodzaak  in  de  zuidelijke  eurolanden  een  beter  aangepast  economisch  beleid  te  voeren.  Zoals  hoger aangetoond lijkt de huidige eurozone zelfs niet van ver op een “Optimum Currency Area”. De  Europese  leiders  pogen  die  alsnog  te  realiseren  door  het  opleggen  van  een  streng  regime  van  besparingen,  belastingverhogingen  en  structurele  ingrepen,  zoals  bv.  het  versoepelen  van  de  voorwaarden  op  de  arbeidsmarkt.  Deze  aanpak  staat  echter  borg  voor  jaren  van  hoge  (jeugd)werkloosheid  en  lagere  lonen  en  pensioenen,  zonder  enige  garantie  dat  de  zwaar  getroffen  economieën  type  Griekenland  zich  op  korte  termijn  (i.e.  binnen  1  à  2  jaar)  herstellen.  Zoals  hoger  opgemerkt,  hebben  de  noordelijke  eurolanden  en  heel  wat  Europese  systeembanken  zichzelf  klem  gereden.  Door  zonder  enige  terughoudendheid  te  beleggen  in  obligaties  van  de  zuidelijke  landen  (“een  euro  is  toch  een  euro,  nietwaar”),  zijn  ze  beducht  voor  het  nemen  van  zware  verliezen  op  deze  posities  mochten  een  of  meer  PIIGS  landen  het  euroschip  verlaten  en  devalueren.  Liever  blijven  ze  (belasting)geld  in  de  bodemloze  put  storten,  dan  een  streep  te  trekken  onder  het  euroverhaal,  dat  voor  een  aantal  landen  van  bij  de  start  de  zekerheid  van  een  dramatisch  einde  inhield. Overigens, dit is een klassiek voorbeeld van wat men in de gedragseconomie de “sunk cost  fallacy”  noemt:  men  heeft  al  zoveel  geld  en  tijd  in  een  of  ander  project  gestopt,  dat  men  er  de  voorkeur aan geeft nog (veel) langer op dezelfde dure weg verder te gaan, dan toe te geven dat het  project mislukt is en het te beëindigen.    1.3. De economie in 2013    Het voorgaande toont aan dat de schuldenproblematiek ook in 2013 prominent op de internationale  financiële  scène  aanwezig  zal  zijn.  Zoals  hoger  vermeld  is  deze  problematiek  niet  tot  de  eurozone  beperkt,  maar  spelen  Groot‐Brittannië,  Japan  en  de  Verenigde  Staten  volop  mee.  Bovendien  versomberen  de  vooruitzichten  voor  de  overheidsfinanciën  nog  als  men  rekening  houdt  met  de  zwakke  economische  groeiverwachtingen.  Een  lagere  of  negatieve  groei  ondermijnt  de  besparingsinspanningen van de overheden. De onzekerheid die hiervan het gevolg is, samen met de  achteruitgang  in  het  netto  besteedbaar  inkomen,  wegen  bijkomend  op  de  economische  activiteit.  Hierdoor  valt  de  groei  nog  meer  tegen,  waardoor  de  overheidstekorten  opnieuw  stijgen  met  een  volgend rondje extra belastingen en besparingen tot gevolg, waarna de duivelse kringloop herbegint  (zie figuur in punt 1.1.).     De  evolutie  van  de  industriële  productie  (links),  resp.  de  economische  groei  (BBP)  blijkt  uit  de  volgende  grafieken  die  betrekking  hebben  op  de  eurozone  (paars),  op  Groot‐Brittannië  (oker),  op  Japan (groen) en op de Verenigde Staten (blauw). 

  Duidelijk is dat de eurozone en Groot‐Brittannië ‐ die allebei in de ban zijn van forse besparingen ‐  een dalend momentum kennen: de industriële productie noch de economische groei hebben het peil  van begin 2008 opnieuw bereikt. De Verenigde Staten die de deficits en tekorten blijven opstapelen,  doen  het  beduidend  beter:  zoals  hoger  opgemerkt  hoopt  dit  land  dankzij  een  structureel  hogere 

10

groei op termijn zijn overheidsfinanciën onder controle te krijgen. Japan blijft een geval apart. Sinds  meer dan 10 jaar wisselt dit land perioden van zwakke economische groei met lichte krimp af. Noch  de industriële productie, noch de economische groei, bereiken het niveau van vijf jaar geleden. De  half december 2012 nieuw verkozen regering o.l.v. Shinzo Abe, een conservatieve liberaal, wil Japan  nog  meer  de  weg  opduwen  van  kwantitatieve  versoepeling,  naar  het  grote  voorbeeld  van  de  Verenigde Staten, en dit  hoewel de Japanse centrale bank al sinds lange jaren een politiek toepast  van ultra lage rente op korte en lange termijn, samen met het systematisch opkopen van obligaties  en andere effecten.     In het licht van de betere economische prestaties van de Verenigde Staten, is de fundamentele vraag  hoever een land zijn deficits en totale overheidsschuld kan blijven opdrijven. Bestaat er zoiets als  een  bovengrens,  die  ‐  eens  overschreden  ‐  aanleiding  geeft  tot  de  uiteenrafeling  van  het  economische weefsel? Of is dit integendeel een zuiver academische kwestie. M.a.w. waarborgt het  stelselmatig  opdrijven  van  overheidsschulden  meer  welvaart,  zonder  dat  hieraan  grote  nadelen  kleven?     Het antwoord op deze vraag ligt op de eerste plaats bij het al of niet optreden van inflatie. Stijgt  deze  niet  of  slechts  in  beperkte  mate,  dan  kan  de  overheid  doorgaan  met  het  uitgeven  van  schuldpapier om haar tekorten te dekken. De lage inflatie wettigt dan immers een lage rente. Loopt  de inflatie uit de hand, dan is dit in principe niet meer mogelijk: de markt zal een hogere vergoeding  eisen omdat de waarde van het geld wordt uitgehold. Echter! Dit is gerekend buiten de rol van de  centrale  banken:  hun  nieuwe  activiteiten  kunnen  aanleiding  geven  tot  een  situatie  waarin  de  inflatie oploopt en de rentevoeten niettemin nauwelijks stijgen. Vandaag is deze problematiek nog  niet aan de orde: de overcapaciteit is dermate groot en de schuldenafbouw en spaarinspanning door  gezinnen  en  bedrijven  zo  aanzienlijk,  dat  het  prijzenpeil  slechts  matig  toeneemt,  zoals  de  grafiek  hiernaast  aantoont.  Deze  geeft  de  stijging  van  het  prijzenpeil sinds begin 2007  tot  eind  2012  weer  voor  Groot‐Brittannië  (oker),  de  Verenigde  Staten  (blauw),  de  eurozone  (paars)  en  Japan (groen).       Twee belangrijke vaststellingen. In de aanloop naar de financiële crisis (2007 tot midden 2008) stijgt  de  inflatie  overal,  op  de  eerste  plaats  als  gevolg  van  hogere  voeding‐  en  energieprijzen.  De  quasi  stilstand  van  de  economie  in  het  laatste  kwartaal  2008  en  het  eerste  2009,  resulteert  in  een  forse  terugval  van  de  prijsstijgingen  tot  zelfs  deflatie.  Van  zodra  duidelijk  wordt  dat  de  overheid  en  de  centrale banken de economie fors gaan ondersteunen, resp. met liquiditeiten ondersneeuwen, loopt  de inflatie snel op. Volgende tabel geeft de hoogste stand van de inflatie weer sinds het uitbarsten  van de financieel‐economische crisis in september 2008, de laatste beschikbare stand, en het huidig  peil van de korte rente.    Inflatieverloop sinds de financieel‐economische crisis  Land/regio  Eurozone  Groot‐Brittannië 

Hoogste stand sinds  09/2008 (in %)  3,0  5,6 

Laatst beschikbare stand  (in %)  2,2  3,0 

11

Huidig peil van de korte  rente (in %)  0,75  0,50 

Japan  Verenigde Staten 

1,0  3,9 

‐0,4  1,8 

0,10  0,25 

  Terwijl  de  economie  in  de  Verenigde  Staten  slechts  traag  groeit  en  die  van  de  eurozone,  Groot‐ Brittannië  en  Japan  in  recessie  is  (zie  hoger),  blijft  de  inflatie  in  de  Westerse  landen  verrassend  hoog. Men zou verwachten dat ze in landen die getroffen zijn door (sterk) oplopende werkloosheid  en  lagere  productie  (eurozone,  Groot‐Brittannië),  hogere  belastingen  (eurozone,  Groot‐Brittannië),  of een vastgoedsector die in de touwen hangt (eurozone, Verenigde Staten) er eerder gevaar is voor  deflatie  (dalende prijzen)  dan omgekeerd2. De  huidige inflatie wordt echter  niet veroorzaakt door  een schaarste aan bepaalde producten of diensten, maar is te herleiden tot acties van de centrale  banken  ter  verhoging  van  de  geldvoorraad.  Een  van  de  nieuwe  beleidsdoelstellingen  van  centrale  bankiers is immers het welbewust streven naar een hoger algemeen prijspeil. Ben Bernanke heeft dit  bij herhaling publiek verklaard en nu heeft ook de Japanse premier Shinzo Abe aangegeven dat zijn  nieuwe regering hierop mikt. De  vergelijking sinds 2008 van het inflatiepercentage met de rente op  korte  termijn  (in  reële  termen,  een  negatieve  rentevergoeding),  onderstreept  de  nietsontziende  kracht  waarmee  de  centrale  bankiers  het  rentewapen  hanteren.  Deze  “financiële  repressie”  heet  goed  te  zijn  voor  het  herstel  van  de  economie.  In  de  praktijk  valt  hiervan  niet  veel  te  merken:  de  economische groei blijft minimaal of helemaal weg. Het enige wat objectief kan worden vastgesteld,  is  dat  particuliere  spaarders  en  institutionelen  zoals  pensioenfondsen  en  verzekerings‐ maatschappijen,  al  gedurende  jaren  en  gecorrigeerd  voor  inflatie,  geld  op  hun  vastrentende  beleggingen verliezen. Voorwaar geen aanmoediging om meer te spenderen of te investeren!    Het is interessant en tegelijkertijd onrustwekkend om vast te stellen dat al sinds het verre verleden  (dat wil zeggen sinds de geschreven geschiedenis bestaat), een teveel aan overheidsschulden altijd is  “opgelost”  geworden  ofwel  door  ze  simpelweg  niet  meer  te  honoreren  (zie  Argentinië  tien  jaar  terug), dan wel door ze weg te inflateren (zie Venezuela vandaag; de inflatie bedraagt er zo’n 18% op  jaarbasis,  komende  van  een  piek  van  meer  dan  35%).  Griekenland  heeft  noodgedwongen  voor  de  eerste  “oplossing”  gekozen.  In  maart  2012  werden  private  beleggers  gedwongen  hun  overheidsobligaties  met  een  verlies  van  meer  dan  66%  om  te  ruilen  voor  nieuwe  stukken.  Op  27  november van vorig jaar kregen de soevereine schuldenaars van Griekse overheidsschuld (waaronder  België)  een  verlenging  van  de  looptijd  samen  met  een  beduidend  lagere  rentevoet  in  de  maag  gespietst.  Op  de  koop  toe  ging  op  hetzelfde  ogenblik  het  land  over  tot  de  terugkoop  (met  door  Europa  ter  beschikking  gesteld  geld...)  van  een  bedrag  van  meer  dan  10  miljard  EUR  overheidsleningen  die  het  nauwelijks  een  half  jaar  eerder  had  uitgegeven,  en  dit  tegen  marktkoersen,  d.w.z.  tegen  ong.  1/3de  van  hun  nominale  waarde.  Nog  meer  schuldherschikkingen  zitten  in  de  pijplijn.  Daarentegen,  van  landen  als  Japan  of  de  Verenigde  Staten  is  het  moeilijk  denkbaar dat ze hun schulden niet meer zouden honoreren, laat staan willen herschikken. Het lijkt  erop dat het doelbewust aanwakkeren van inflatie door deze landen als de enige oplossing wordt  gezien om zich uit het schuldenmoeras van de overheidsschulden los te rukken. Hun schuldgraad is  inderdaad zo hoog geworden, dat een strategie van hogere belastingen en/of besparingen niet meer  is dan een druppel op een hete plaat.   

2

 Als gevolg van vooral een afnemende en verouderende bevolking, is Japan de uitzondering die deze regel bevestigt. 

12

Aan  de  andere  kant  gaan  er  stemmen  op  (zie  bv.  P.  Krugman,  Nobelprijs  economie  2008)  die  beweren  dat  de  obsessie  om  de  overheidsschulden  onder  controle  te  willen  krijgen,  een  blijvend  neerwaartse  druk  op  de  economische  groei  legt.  In  die  visie  creëren  constante  overheidstekorten  een  aanhoudende  stimulering  van  de  vraag,  inclusief  een  oplopend  prijzenpeil,  waardoor  de  economische  activiteit  wordt  ondersteund.  Die  denkpiste  is  alsof  men lood in goud kan veranderen: de  overheid  maakt  kosten  en  doet  investeringen.  Omdat  ze  te  weinig  inkomsten  heeft  om  die  te  betalen,  geeft  ze  leningen  uit  die  voor  het  overgrote deel door de eigen centrale  bank  worden  opgekocht  (deze  verschijnen  op  het  actief  van  haar  balans).  De  middelen  hiertoe  creëert  de  centrale  bank  zelf  door  het  verhogen  van  de  geldmassa  (deze  verschijnen  op  het  passief  van  haar  balans).  De  snelheid  waarmee  dit  gebeurt,  blijkt  uit  de  grafiek  hiernaast die de stijging van de activa van resp. de ECB en de FED weergeeft, en dit sinds begin 2000  (blauw = FED; paars = ECB). Ter vergelijking wordt ook het balanstotaal van de Bank of Japan vermeld  (groen). Sinds oktober 2008 (faillissement Lehman Brothers) is het balanstotaal van de ECB en de FED  met een factor tussen 3 en 4 aangedikt, terwijl de economische groei over dezelfde periode (de enige  parameter  die  de  groei  van  het  balanstotaal  van  een  centrale  bank  zou  mogen  dicteren)  minimaal  was.  De  vraag  hoe  ver  een  centrale  bank  deze  weg  kan  blijven  bewandelen  dringt  zich  op,  temeer  daar de resultaten van dit beleid allesbehalve overtuigend zijn.     Het  is  waarschijnlijk  dat  in  2013  de  rol  van  de  politiek  en  van  de  centrale  banken  nog  meer  bepalend zal zijn voor de economische groei dan dat dit de voorgaande jaren al het geval was. In  plaats van de marktkrachten zelf een evenwicht te laten bepalen bv. voor wat betreft de lange rente  of de prijs van een of andere grondstof, zullen politieke beslissingen zoals deze rond de “fiscal cliff”,  de  uitkomst  van  de  Italiaanse  en  Duitse  verkiezingen,  of  de  toekomst  van  de  eurozone...  determinerend zijn. Nouriel Roubini (professor economie aan de New York State University) noemt  de  Westerse  landen  en  Japan  daarom  de  “submerging  countries”,  als  antoniem  voor  “emerging  countries”.  Hiermee  bedoelt  hij  dat  het  Westen  en  Japan  (incl.  hun  centrale  banken)  een  normale  economische ontplooiing eerder in de weg staan dan dat ze deze bevorderen, op dezelfde manier als  tientallen jaren geleden ontluikende landen gekneveld waren door politieke miskleunen en een niet‐ aangepaste monetaire politiek. Deze vergelijking is wellicht overdreven, maar men kan er niet naast  kijken  dat  de  politiek  van  besparingen  en  belastingverhogingen  inderdaad  verantwoordelijk  is  voor  het  PIIGS  debacle  en  voor  de  toegeknepen  groei  in  andere  Westerse  landen.  Het  is  duidelijk  dat  andere  invalshoeken  noodzakelijk  zijn  (bv.  herdefiniëren  van  de  eurozone,  verlaten  van  de  politiek  van  ultra  lage  rentevoeten)  om  de  economische  machine  op  een  gezonde  manier  op  een  hoger  toerental te doen draaien.     Zowel  de  Europese  Commissie,  het  IMF  en  de  Wereldbank  voorspellen  voor  2013  een  zeer  bescheiden  economische  groei  voor  het  Westen  en  voor  Japan.  Opnieuw  trekken  de  nieuw  geïndustrialiseerde landen de kar, met China op kop (geraamde BBP groei 2013 van 7,6%). Het ziet er  dus niet naar uit, dat de wereldwijde BBP groei in 2013 zal herstellen tot 4% en meer, zoals dit het  geval was in de jaren tot 2008.          13

1.4. De Icarusvlucht van de grote centrale banken     Hoewel centrale banken vandaag in alle landen gemeengoed zijn en ze meestal beschouwd worden  als onafhankelijke behoeders van het algemeen economisch en financieel belang, bestaan ze nog niet  zolang.  Zo  werd  de  FED  pas  opgericht  in  1913  en  kreeg  de  Chinese  Centrale  Bank  pas  alle  mogelijkheden  om  als  dusdanig  te  opereren  vanaf  1989.  Een  bijzondere  status  geniet  de  Europese  Centrale Bank (opgericht  op 1 juni 1998) omdat  ze  een overkoepelend orgaan is van alle nationale  centrale banken. Deze laatsten blijven bestaan als een soort “onderaannemers” van de ECB.     Het klassiek monetair mandaat van centrale banken is om de stabiliteit van de munt te bewaren,  de geldvoorraad te beheren en de interestvoeten te sturen.     Sinds het losbarsten van de economisch‐financiële crisis in oktober 2008, zijn de werkzaamheden van  de grote centrale banken sterk uitgebreid. Eerst in de Angelsaksische wereld (onder impuls van FED  voorzitter Bernanke), later gevolgd door de Bank of China en de ECB, en nu wellicht door de Bank of  Japan,  hebben  ze  hun  klassiek  monetair  mandaat  uitgebreid  met  een  aantal  activiteiten  die  traditioneel nooit de hunne waren. Dit betreft het drukken van de rente op lange termijn (de korte  rente  behoorde  al  tot  hun  werkingsdomein),  het  opkopen  van  allerlei  bestaande  effecten  (bv.  hypotheekleningen) met de bedoeling de liquiditeit in de markt te verbeteren, en het verhogen van  de geldmassa door geldcreatie (bv. door het opkopen van nieuw uitgegeven overheidsleningen). De  Amerikaanse  centrale  bank  geeft  het  voorbeeld.  Sinds  het  begin  van  dit  jaar  koopt  ze  maandelijks  voor 45 miljard USD staatsobligaties en voor 40 miljard USD herverpakte hypotheekobligaties op. Op  jaarbasis komt dit neer op het verhogen van haar balanstotaal met iets meer dan 1 biljoen USD; dit  gebeurt  door  het  “bijdrukken”  van  geld,  d.w.z.  de  geldvoorraad  verhoogt  zonder  dat  de  FED  bestaande  schuldeffecten  terugkoopt  (er  vindt  m.a.w.  geen  neutralisering  plaats).  De  Amerikaanse  centrale bank is van plan deze inspanning vol te houden tot de werkloosheid terugvalt tot 6,5% van  de beroepsbevolking en de inflatie 2% per jaar niet overtreft. Zoals hoger opgemerkt volgen de ECB  en de Bank of England hetzelfde pad, al zijn de aangewende middelen niet dezelfde. Zo gebruikt de  ECB  intensief  open  marktoperaties  waarmee  ze  dankzij  actief  ingrijpen  de  liquiditeit  voor  de  commerciële  banken  verhoogt  en  de  korte  rente  laag  houdt  (de  zgn.  LTRO’s  of  “Long  Term  Refinancing  Operations”  passen  hierin).  In  september  2012  heeft  ze  beslist  onbeperkt  overheidspapier  van  zwakke  eurolanden  te  kopen  (de  zgn.  OMT’s  of  “Outright  Monetary  Transactions”)  met  de  bedoeling  de  lange  rente  op  de  overheidsobligaties  van  PIIGS  landen  te  drukken (deze moeten hierom wel eerst vragen en moeten strenge herstelmaatregelen doorvoeren).  Ook  de  Bank  of  England  heeft  verschillende  programma’s  lopen  waarbij  overheidseffecten  worden  gekocht met de bedoeling de lange rente te drukken. Daarnaast blijft de politiek van ultra lage rente  op korte termijn behouden. Meer zelfs, sommige economen pleiten voor nog lagere rentetarieven (al  is het hoogst onduidelijk hoe de verlaging van de korte rente bv. door de ECB van 0,75% naar 0,50%  de  economische  motor  zou  kunnen  doen  aanslaan).  Hoewel  dit  nieuwe  kader  waarbinnen  de  centrale  banken  optreden  wordt  uitgelegd  als  gunstig  voor  het  herstel  van  de  economie,  kan  de  realiteit niet worden ontkend: de activiteiten van de centrale banken zijn er op de eerste plaats op  gericht  de  financiering  van  de  overheidsuitgaven  veilig  te  stellen.  Dit  is  zo  in  Europa  (zie  drukken  van  de  lange  rente  op  obligaties  uitgegeven  door  de  PIIGS  landen),  maar  vooral  in  de  Verenigde  Staten.  Volgens  JPMorgan  koopt  de  FED  ongeveer  70%  op  van  alle  nieuw  uitgegeven  Amerikaanse  overheidsleningen.  Van  enige  forse  druk  om  het  overheidstekort  te  beperken  (zie  de  hoge  rentetarieven  in  de  PIIGS  landen)  is  in  de  Verenigde  Staten  geen  spraak:  als  zoveel  nieuw  uitgegeven overheidsschuld door de FED wordt opgekocht, blijft de rente automatisch vastgepind  op een laag niveau.    Het  spreekt  vanzelf  dat  het  vanuit  overheidsoogpunt  een  interessante  zaak  is  wanneer  de  eigen  centrale bank bereid wordt gevonden overheidspapier op te kopen (via commerciële banken omdat  de  rechtstreekse  financiering  van  de  overheid  door  de  centrale  bank  statutair  verboden  is;  in  de  14

praktijk maakt dit geen verschil uit). Een opkoper van overheidspapier van de omvang van bv. de ECB  legt  niet  alleen  een  grote  en  constante  vraag  in  de  markt  (waardoor  de  rentevoeten  dalen),  maar  garandeert de facto dat de overheidstekorten ook in de toekomst zullen worden gefinancierd, hoe  de  overheidsfinanciën  van  het  land  in  kwestie  ook  evolueren.  Men  kan  zich  immers  moeilijk  voorstellen  dat  de  ECB  plots  de  PIIGS  obligatieaankopen  zou  stopzetten  ‐  en  daardoor  wellicht  het  einde  van  de  eurozone  inluiden  ‐  indien  een  land  als  Spanje  zijn  begrotingsdoelstellingen  telkens  mist. De door de ECB aangekondigde OMT’s introduceren dus een compleet nieuw risico én voor  de  centrale  bank  zelf,  én  voor  de  eurozone:  quid  indien  het  opkopen  van  PIIGS  obligaties  een  dermate  omvang  aanneemt  dat  ze  de  activazijde  van  de  balans  van  de  ECB  helemaal  scheef  trekken? De noordelijke eurolanden zullen dit wellicht niet laten gebeuren.   Dat zowel de ECB als de FED tot nog toe wegkomen met het opblazen van hun balans, is te danken  (of  te  wijten...)  aan  de  slechte  doorstroming  van  het  nieuw  gecreëerde  geld  naar  de  economie.  Volgende grafiek toont het bedrag dat Amerikaanse commerciële banken bij de FED van begin 2007  tot eind 2012 hebben geparkeerd (bij gebrek aan leningsaanvragen, of omdat ze hun risico’s wilden  beperken). Dit betreft actueel 1,46 biljoen USD. Daar komt nog bij dat het nieuw gecreëerde geld dat  wel  doorstroomt  naar  de  economie,  soms  terechtkomt  bij  de  “verkeerde”  mensen,  d.w.z.  particulieren,  bedrijven  en  financiële  instellingen  die  er  mee  gaan  beleggen  en  speculeren  i.p.v.  ermee te investeren in de reële economie (vandaar o.a. de stijging van de beurzen en van een reeks  grondstoffen, terwijl het BBP nauwelijks groeit of zelfs krimpt). Deze onbedoelde bijwerking van de  “nieuwe” monetaire politiek van de grote centrale banken, zal nog zwaarder doorwegen eens de  ECB en andere FED’s nog dieper het gaspedaal van de geldcreatie gaan indrukken (zie hoger). Dit is  goed nieuws voor reële activa zoals aandelen en grondstoffen.                          Anderzijds is het duidelijk dat de nieuwe monetaire paden die de centrale banken verkennen, de  garantie  inhouden  voor  nieuw  financieel  onheil.  De  reden  hiervan  is  dat  de  ongebreidelde  geldcreatie niet kan worden ongedaan gemaakt, zonder de economie in een wereldwijde depressie  te  storten.  De  huidige  groei  van  de  geldvoorraad  (zie  grafiek  hieronder)  vertolkt  op  geen  enkele  manier de moeilijke economische gang van zaken. Deze grafiek die betrekking heeft op de Verenigde  Staten  en  het  verloop  van  de  totale  M2  geldhoeveelheid  meet  (d.w.z.  gereed  geld,  spaarboekjes,  termijnrekeningen en geldmarktfondsen) spreekt in dit verband boekdelen. 

 

15

Van  zodra  commerciële  banken  aan  de  reële  economie  meer  kredieten  en  leningen  beginnen  te  verschaffen,  is  de  kans  groot  dat  een  multiplicatoreffect  optreedt:  d.w.z.  de  economische  groei  zal  versnellen en het tot nog toe “passieve” geld zal beginnen te vloeien, zodat de vraag naar goederen  en  diensten  toeneemt.  Het  gevolg  zal  inflatie  zijn  (zie  hoger),  maar  de  centrale  banken  zullen  de  rente  in  onvoldoende  mate  kunnen/willen  verhogen  om  deze  de  kop  in  te  drukken.  Zouden  ze  dit  toch  doen,  dan  versmachten  ze  de  eigen  overheid  die  haar  deficits  slechts  kan  financieren  door  te  blijven  rekenen  op  ultralage  renteniveaus.  Of  hoe  centrale  banken  misschien  zwarte  zwanen  worden...    1.5. Wisselkoersen  In  een  wereld  waarin  centrale  banken  zich  opdrachten  hebben  toegemeten  die  lange  tijd  niet  de  hunne waren, mag het niet verbazen dat wisselkoersen voorspellen weinig meer te maken heeft met  het  correct  inschatten  van  de  economische  fundamentals.  Voor  wat  het  waard  is:  de  Bloomberg  consensus voor de wisselkoers USD/EUR per eind 2013 ligt actueel op 1,28 USD voor 1,00 EUR. Dit  is nauwelijks  verschillend  van de koers eind 2012.  De evolutie van de  EUR  tegenover de  USD sinds  zijn creatie, is als volgt.   

    Zoals in de voorgaande jaren, blijven veel landen streven naar een zwakke munt met de bedoeling  hun  export  en  dus  hun  economie  te  stimuleren.  Exponenten  hiervan  zijn  de  eurozone  en  de  USA  (vandaar  het  armworstelen  tussen  de  FED  en  de  ECB  om  de  koers  van  hun  resp.  munten  te  stabiliseren). Zwitserland gaat een stap verder: het heeft in 2011 beslist om de koers van zijn munt te  koppelen aan die van de EUR (de frank zou niet meer waard mogen zijn dan 0,82 EUR) omdat het een  toevluchtsoord  is  geworden  voor  beleggers  op  zoek  naar  een  munt  die  niet  het  slachtoffer  is  van  overmatige  geldcreatie.  Eind  vorig  jaar  rekenden  enkele  grote  Zwitserse  banken  zelfs  negatieve  rentevoeten  in  CHF  aan,  om  beleggers  nog meer te ontraden voor de Zwitserse  frank  te  kiezen.  Dit  probleem  is  niet  eigen  aan  het  Alpenland.  Een  aantal  andere  kleinere  landen  met  goede  economische  perspectieven  en  hun  overheidsfinanciën  onder  controle,  is  “slachtoffer”  van  hun  succes.  In  Australië,  Canada,  Denemarken,  Nieuw  Zeeland,  Noorwegen,  Singapore  en  Zweden  staat  de  koers  van  de  eigen  munt  tegenover  de  EUR  en  de  USD  onder  opwaartse  druk:  beleggers  willen 

16

activa in die valuta’s verwerven omdat ze twijfelen aan de degelijkheid van de eigen EUR of USD. De  grafiek onderaan de voorgaande pagina toont het koersverloop van de AUD, CAD, NOK, SEK en SGD  tegenover de EUR sinds begin 2009 (geïndexeerd, 01/01/2009 = 100). Blijkt dat vooral de AUD sterk  heeft gescoord: op drie jaar wint hij bijna 30% tegenover de eenheidsmunt. De vier andere munten  winnen tussen 15% en 20%. Intussen volgen Noorwegen en Zweden het Zwitserse voorbeeld zonder  nochtans een officiële bovengrens voor hun munt vast te leggen. Zoals hoger gesteld, is het daarom  bijzonder  moeilijk  wisselkoersen  te  voorspellen.  Er  zijn  te  veel  niet‐economische  factoren  die  de  balans  de  ene  dan  wel  de  andere  richting  kunnen  uitduwen.  Er  geldt  maar  één  zekerheid:  de  volatiliteit blijft hoog, niet alleen voor de verhoudingen tussen EUR, USD, JPY en GBP, maar ook wat  betreft de kleinere munten. Overheidstekorten, handelsonevenwichten, te hoge geldcreatie, inflatie‐ opstoten,  politieke  onzekerheid  en  onverwachte  gebeurtenissen  zullen  de  koerstabellen  kruiden.  Niettemin, op economisch‐financiële gronden, blijven munten van economisch minder belangrijke  ‐  maar  gezondere  ‐  landen  te  verkiezen  (AUD,  CHF,  DKK,  NOK,  SGD,  SEK...),  zelfs  al  zijn  deze  tegenover de EUR al een stuk duurder geworden.    1.6. Besluit    De  Westerse  economieën  hebben  de  financieel‐economische  crisis  die  begon  in  het  najaar  van  2008, nog niet achter zich gelaten; slechts de vorm ervan is veranderd. Eerst was het een financiële  crisis uitgelokt vooral door een te hoge schuldhefboom bij de commerciële banken, nadien gingen ze  door  de  zwaarste  economische  recessie  sinds  de  Grote  Depressie  uit  de  jaren  dertig  van  de  vorige  eeuw,  nu  zijn  het  de  overheidsfinanciën  die  dienen  op  orde  gesteld.  Van  de  grote  economische  zones, gaat de Europese Unie hierin het verst; de Verenigde Staten ‐ gevangen in een ontgoochelend  compromis  tussen  Democraten  en  Republikeinen  ‐  staan  slechts  aan  het  begin  van  hun  loutering.  Omdat  diep  wordt  gesneden,  stokt  de  economische  groei  in  Europa.  Een  aantal  landen  kent  een  depressie  (Griekenland,  Portugal),  de  meeste  andere  staan  voor  kwartalen  van  zwakke  tot  licht  negatieve groei. Na een broos 2012 is de consensusverwachting, dat ook 2013 op economisch vlak  geen hoogvlieger wordt. De Amerikaanse groeicijfers zullen hoger uitkomen dan de Europese; het is  echter  de  vraag  hoe  consumptie  en  investeringen  zullen  reageren  op  het  (licht)  hogere  overheidsbeslag dat er in de Verenigde Staten zit aan te komen. Het Westerse economische verhaal  blijft m.a.w. grotendeels hetzelfde als de voorbije jaren: het herstel volgt een hobbelig parcours. De  consensusverwachting is daarom dat het nog jaren zal duren voor deze economieën opnieuw met  de groeicijfers van voor 2008 zullen aanknopen.    Gekenmerkt  door  de  afname  en  veroudering  van  zijn  bevolking,  een  hoge  spaarquote  en  een  astronomische overheidsschuld (die vroeg of laat toch ook zal hoeven aangepakt te  worden), is de  consensusverwachting  voor  de  Japanse  groei  licht  positief,  op  basis  van  de  economisch‐financiële  doelstellingen van de nieuwe regering, die openlijk streeft naar hogere inflatie door middel van nog  meer  monetaire stimuli. De Japanse groeicijfers uit de jaren van voor 1990 komen echter niet terug.    De  toestand  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen  is  om  een  aantal  redenen  een  stuk  rooskleuriger.  ‐  De  gevolgen  van  de  ineenstortende  export  naar  het  Westen  eind  2008/begin  2009,  werden  opgevangen door relanceplannen, waarbij vooral de snelle en efficiënte Chinese maatregelen (grote  infrastructuurwerken, gemakkelijke kredietverlening...) soelaas brachten. Eigenlijk hebben ze te goed  gewerkt,  want  de  Chinese  overheid  is  verplicht  geweest  de  rente  te  verhogen  en  de  kredietverschaffing  aan  banden  te  leggen  uit  vrees  voor  inflatie  en  oververhitting  van  o.m.  de  vastgoedsector.  De  nieuwe  Chinese  machthebbers  o.l.v.  Xi  Jinping  hebben  aangekondigd  te  zullen  streven naar een verdere toename van het binnenlandse verbruik.  ‐  De  financiële  sector  in  deze  landen  heeft  nauwelijks  geleden  onder  de  Westerse  sub‐prime  problematiek.  17

‐  Een  niet  te  onderschatten  factor  waarvan  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen  profiteren,  is  de  stijging  van  hun  bevolking.  Het  Westen  en  Japan  hebben  vooral  met  vervangingsinvesteringen  te  maken. Hier is de penetratiegraad van auto’s, TV’s of koelkasten al zo hoog, dat een forse groei van  dit soort aankopen uitgesloten is. M.a.w. het Westen en Japan kennen alleen reeds om deze reden  een structureel lager groeipad.  ‐  De  grondstoffenvoorraden  bevinden  zich  dikwijls  in  nieuw  geïndustrialiseerde  landen.  In  Brazilië  werden  voor  de  kust  grote  olievoorraden  ontdekt,  terwijl  de  Europese  Noordzee  voorraden  en  die  van de Verenigde Staten in Alaska en Texas tegen snel tempo verdwijnen. Hetzelfde geldt voor heel  wat  andere  basisgrondstoffen  (koper,  tin,  zink,  edele  metalen,  koffie,  suiker,  thee...).  Wat  betreft  ruwe  olie,  zou  de  exploitatie  van  de  Amerikaanse  teer‐  en  leisteengronden  (die  aanzienlijke  voorraden ruwe olie bevatten) hierin op halflange termijn evenwel verandering kunnen brengen.  ‐  De  meeste  ontluikende  landen  hebben  hun  overheidsfinanciën  goed  op  orde.  Vandaag  kan  de  geïndustrialiseerde wereld slechts dromen van hun beperkte deficits en lage schuldgraad.  ‐  De  kwaliteit  van  het  beleid  en  van  de  (bedrijfs)rapportering  is  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen sterk verbeterd. De snelheid waarmee bv. de Chinese overheid ‐ reeds vanaf eind 2008 ‐ heeft  ingegrepen om de economie te relanceren, steekt positief af tegen het trage beslissingsproces in het  Westen en in Japan.    Op economisch vlak bestaat er dus een dubbele dichotomie. Enerzijds tussen het Westen en Japan  en de nieuw geïndustrialiseerde landen, en anderzijds tussen Noord‐Amerika en West‐Europa. De  hoogste BBP groei zal worden gerealiseerd in de zich ontwikkelende landen. De Verenigde Staten  volgen  op  een  respectabele  afstand.  Europa  en  Japan  hinken  achterop  met  vlakke  tot  negatieve  groeicijfers.  De rol van de centrale banken blijft voor controverse zorgen. In tegenstelling tot bv.  een geneesmiddel kunnen de maatregelen ter bestrijding van de crisis die ze hebben genomen niet  vooraf  en  grondig  in  laboratoriumomstandigheden  worden  uitgetest.  De  financiële  repressie  die  met  zoveel  overtuiging  wordt  toegepast,  kan  leiden  tot  ongewenste  neveneffecten.  Daarom  belooft 2013 op macro‐economisch vlak opnieuw een jaar van uitersten te worden.                                             

      18

DE   V O O R U I T Z I C H T E N   V A N   D E     G R O T E   A C T I V A K L A S S E N   

De  acties  van  de  grote  centrale  banken  hebben  het  speelveld  veranderd  waarop  de  prijzen  van  roerende  activa  tot  stand  komen.  De  enorme  geldcreatie  vindt  tot  nog  toe  slechts  moeizaam  haar  weg  naar  de  reële  economie.  Ze  blijft  “plakken”  bij  de  banken,  of  wordt  soms  gebruikt  om  (speculatieve)  posities  in  te  nemen.  Bovendien  ontstaan  scheeftrekkingen  omdat  sommige  marktpartijen massaal een beroep doen op goedkoop geleend geld. Hierdoor dreigt de risico/return  verhouding almaar verder weg te drijven van wat als normaal en gewenst wordt ervaren.    

  2. Geldmarktbeleggingen   

2.1. Geldmarktbeleggingen ‐ EUR   

Hoewel de ECB als hoofdopdracht heeft de inflatie te bestrijden (wat in principe dient te gebeuren  door het verhogen van het korte rentetarief), is haar beleid in de praktijk uitsluitend gericht op het  verschaffen van zo goedkoop mogelijk krediet, op de eerste plaats aan de overheid. Haar basistarief  bedraagt begin 2013 0,75% en de kans op een verdere daling (hoe futiel ook...) is reëel. Bovendien  verstrekt de bank tegen uiterst gunstige voorwaarden en op allerlei manieren krediet op middellange  termijn  aan  de  Europese  commerciële  banken.  Op  die  manier  zorgt  de  ECB  ervoor  dat  de  liquiditeitsval bestendigd wordt en dat spaarders op korte en lange termijn geconfronteerd worden  met de achteruitgang van hun koopkracht (een spaarboekje dat all‐in netto 1,50% per jaar rendeert,  resulteert  in  een  verlies  van  1,00%  aan  koopkracht  indien  de  inflatie  2,50%  bedraagt).  Voor  verzekeringsinstellingen (tak 21!) en pensioenfondsen die op lange termijn beleggen, is dit geen goed  nieuws: onder deze omstandigheden moeten ofwel de uitkeringen naar beneden, ofwel de bijdragen  naar  boven.  Het  spreekt  voor  zich  dat  deze  ultralage  rentevoeten  resulteren  in  ultralage  rente‐ inkomsten,  zodat  het  verbruik  van  spaarders  hierdoor  verder  onder  druk  komt  te  staan:  ze  beschikken over minder geld om uit te geven. Vanuit macro‐economisch standpunt is een lage korte  rente  dus  niet  zonder  belangrijke  nadelen.  De  ECB  wijkt  dus  af  van  haar  hoofdopdracht  en  geeft  voorrang (net zoals de FED en de BOJ dat doen) aan het ‘subsidiëren’ van vooral de overheid en van  de systeembanken.     De  consensusvoorspelling  is  dat  de  korte  rente  in  EUR  in  2013  wordt  verlaagd  met  25  basispunten  om tegen het einde van het jaar 0,50% te bedragen. Een cashbelegging in EUR zal daarom in 2013  gemiddeld over het hele jaar zowat 0,65% bruto opbrengen.    2.2. Geldmarktbeleggingen ‐ USD    De FED hanteert al langer dan drie jaar een korte rente van 0,00% tot 0,25%. Ben Bernanke, de FED  voorzitter, heeft gesteld dat hij alles in het werk zal stellen om de economie opnieuw fors te doen  groeien  en  om  te  vermijden  dat  de  prijzen  zouden  dalen.  Hij  heeft  publiek  verklaard  dat  er  geen  interestverhoging  komt  voor  de  werkloosheidsgraad  is  teruggevallen  tot  6,5%  en  de  inflatie  niet  consistent hoger noteert dan 2% op jaarbasis (zie punt 1.4.). Het is onwaarschijnlijk dat een van deze  grenzen  in  de  loop  van  2013  wordt  overschreden.  De  consensusvoorspelling  wat  betreft  de  Amerikaanse korte rente is dus een tarief van 0,00% tot 0,25% op 31 december 2013. De gemiddelde  bruto opbrengst van een cashbelegging in USD zal in 2013 daarom rond 0,15% liggen.        

19

2.3. Geldmarktbeleggingen ‐ JPY    De  economische  groei  in  Japan  zal  in  2013  uiterst  bescheiden  zijn.  Daarom  is  de  consensusverwachting  dat  de  BOJ  de  huidige  korte  rente  van  0,10%  tot  eind  2013  handhaaft.  Dit  betekent  dat  de  gemiddelde  bruto  opbrengst  van  een  cashbelegging  in  JPY  over  2013  rond  dit  percentage zal schommelen.       2.4. Interim besluit    De  Westerse  en  Japanse  centrale  banken  zullen  in  2013  niet  overgaan  tot  renteverhogingen  op  korte termijn. Integendeel. De ECB zal van de korte rente wellicht nog een keer 0,25% afknijpen,  terwijl  de  beide  andere  grote  centrale  banken  hun  absolute  bodemtarief  zullen  behouden.  Liquiditeiten  belegd  in  deze  valuta’s  moeten  daarom  niet  worden  gezien  als  rendementsgeneratoren,  maar  als  relatief  veilige  havens.  In  de  huidige  omstandigheden  kiezen  voor deze grote activaklasse, is dus op de eerste plaats kiezen voor kapitaalbescherming, niet voor  rendement.  Echter,  deze  bescherming  is  alleen  optisch  (d.w.z.  in  nominale  termen).  In  koopkrachttermen  zullen  geldmarktbeleggingen  in  EUR  en  USD  in  2013  er  verder  op  achteruit  gaan.    

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties)    3.1. Obligaties ‐ EUR    In  theorie  weerspiegelt  de  lange  rente  de  inflatievooruitzichten.  Omdat  deze  positief  zijn,  zouden  normalerwijs ook de obligatierendementen moeten aantrekken, volgens de basisregel dat de lange  rente gelijk is aan 2% verhoogd met de inflatievooruitzichten. M.a.w. een lange rente tussen 4% à 5%  voor de sterke eurolanden is dan de uitkomst. Maar het rentepeil van overheidsobligaties wordt in  steeds grotere mate bepaald i) door de enorme vraag van de overheden naar nieuwe middelen, ii)  door de soms snel wijzigende kredietrating van deze overheden en iii) door de monetarizering van  de  schuld,  d.w.z.  door  de  geldcreatie  van  de  centrale  banken  met  de  bedoeling  (indirect)  de  overheid te financieren. Hierdoor is de klassieke opvatting “meer inflatie, dus hogere rente op lange  termijn”  niet  langer  van  toepassing.  Een  goede  illustratie  van  de  “brave  new  world”  waarin  obligatiebeleggers leven, is de prijsevolutie van Griekse overheidsobligaties. Terwijl de economische  vooruitzichten  van  dit  land  in  de  loop  van  2012  constant  verslechterden,  ging  de  koers  van  de  tienjarige  overheidsobligatie  er  flink  op  vooruit.  Sinds  ECB  voorzitter  Draghi  eind  juli  vorig  jaar  verklaarde  dat  hij  de  EUR  hoe  dan  ook  zou  verdedigen,  verdrievoudigde  (!)  de  prijs  van  dit  stuk  (zie  grafiek  hiernaast).  Deze  koersexplosie  staat  in  geen  enkele  relatie  tot  de  dramatische toestand van de Griekse  economie,  inclusief  een  zowat  failliete  overheid.  Ze  vertolkt  echter  de  bereidheid  van  de  Europese  centrale bank om de geldkraan ‐ ook  voor  Griekenland  ‐  wijd  open  te  draaien.       

20

Het activisme van de centrale banken, inclusief de ECB, is een belangrijk element om mee rekening  te houden als het gaat over obligatiebeleggingen. Uiteraard gaan hun tussenkomsten niet zover, dat  de centrale bankiers de lange rente zelf bepalen: de markt zal nog steeds golven op basis van betere  of  slechtere  economische  cijfers,  of  als  de  vlucht  naar  veiligheid  opnieuw  de  kop  opsteekt.  Maar  zoals  in  Deel  I  toegelicht,  speelt  de  ”financiële  repressie”  ook  wat  betreft  de  lange  rente.  Een  normalisering van de rentetarieven op lange termijn voor landen als Duitsland, Japan of de Verenigde  Staten  is  niet  mogelijk  zonder  dat  de  overheidsfinanciën  in  die  landen  een  moeilijk  te  verwerken  schok dienen te incasseren. Het voorgaande betekent dat de opbrengst van beleggingen in Europese  obligaties van de beste kwaliteit eerder zal tegenvallen dan meevallen. Een bescherming die vroeger  quasi  altijd  gold  (de  relatief  hoge  coupon,  bv.  van  5%),  is  voor  deze  effecten  immers  weggevallen.  Vandaag  rendeert  een  Duitse  overheidslening  op  tien  jaar  ong.  1,4%  op  basis  van  een  coupon  van  1,5% en een koers van 101,5%. Zelfs een lichte rentestijging bv. tot 2% (wat voor de Duitse overheid  nog steeds een aantrekkelijk renteniveau is), zal aanleiding geven tot een koersverlies van ong. 6%.  Overheidsobligaties in EUR van de beste kwaliteit zijn daarom geen goede keus.   

De  consensusverwachting  voor  de  opbrengst  van  de  Duitse  overheidsobligatie  op  tien  jaar  eind  2013  bedraagt  1,3%  (interestcoupon  +  meer/minderwaarde).  Dit  betekent  dat  de  consensus  rekening houdt met een kleine minderwaarde tegen het einde van het jaar.     Het obligatielandschap is  echter verscheiden. Bedrijfsobligaties en hoogrentende obligaties hebben  sinds het losbarsten van de financiële crisis een heel ander parcours afgelegd dan overheidsobligaties  van  topkwaliteit.  Eerst  werden  deze  stukken  geslachtofferd  in  een  onstuitbare  vlucht  naar  de  schijnbaar veilige haven van overheidsobligaties van de beste kwaliteit. Nadien ‐ toen beleggers zich  realiseerden  dat  de  overheden  de  economie  voor  een  complete  meltdown  gingen  behoeden  ‐  herstelden ze spectaculair. Vandaag noteren bedrijfsobligaties in euro beduidend boven het niveau  van voor de financiële crisis (grafiek hieronder links), terwijl de hoogrentende obligaties in euro ook  flink  zijn  hersteld,  zonder  echter  de  hoge  toppen  te  scheren  van  de  bedrijfsobligaties  (rechter  grafiek).  

  Indien de renteopbrengst van overheidsleningen op 10 jaar van de beste kwaliteit wordt vergeleken  met  die  van  bedrijfsobligaties  op  10  jaar,  wordt  duidelijk  dat  de  hogere  rendementen  op  bedrijfsobligaties voltooid verleden tijd zijn. Veel kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties (minimum S&P’s  ‘A’ rating) noteren vandaag hoger dan obligaties  van soevereine emittenten met  dezelfde rating.  Het ziet er niet naar uit dat dit in 2013 verandert. Dit betekent dat beleggers de kredietwaardigheid  van  sommige  bedrijven  hoger  inschatten  dan  die  van  soevereine  overheden,  zelfs  al  hebben  beide  dezelfde rating. Voorwaar, een merkwaardige gang van zaken.    Achtergestelde, eeuwigdurende obligaties zijn een verhaal apart. Veelal uitgegeven door financiële  instellingen, waren ze een van de grote slachtoffers van de financiële crisis. Stukken uitgegeven door  banken  die  in  de  problemen  geraakten,  verloren  zwaar.  Bovendien  respecteerden  een  aantal  financiële  instellingen  (o.a.  Deutsche  Bank)  de  ongeschreven  regel  niet  om  op  de  tussentijdse  vervaldag (doorgaans 5 of 10 jaar na uitgifte) deze effecten tegen pari in te kopen. Anderzijds gingen  21

andere  banken  over  tot  gedeeltelijke  vervroegde  terugkoop  (o.a.  ING  en  KBC).  Typerend  voor  de  helse  rit  van  veel  achtergestelde,  eeuwigdurende  obligaties  is  het  koersverloop  van  de  obligatie  uitgegeven  door  KBC  in  mei  2008  met  een  looptijd  tot  2049  en  een  rente  van  8%  (zie  grafiek  hieronder).  Negen  maanden  na  uitgifte,  noteerde  dit  effect  tegen  30%.  Toen  de  bank  dankzij  overheidshulp  werd  gered,  steeg  de  koers  tot  pari.  Daarna  volgde  weer  een  neerwaartse  rit  tot  53%  (sub‐prime  risico’s,  Ierse  en  Oost‐Europese  risico’s).  Sindsdien  is  de  koers  opnieuw  opgelopen  tot  pari.  Ook  hier  doet  de  “financiële  repressie”  zich  gevoelen:  de  politiek  van  ultra  lage  rente  jaagt  beleggers  naar  dit  soort  effecten  ‐  die  weliswaar ook “obligaties” zijn ‐ maar die een  heel  ander  risicoprofiel  kennen  dan  niet  achtergestelde stukken van dezelfde emittent (in concreto voor KBC: BB+ voor deze achtergestelde  lening en A‐ voor de niet achtergestelde leningen). M.a.w. aan de hoge coupon zijn een veel hoger  risicoprofiel en een veel hogere volatiliteit gekoppeld (zie grafiek).    Converteerbare obligaties (van ‘investment grade’ kwaliteit) volgden een parcours vergelijkbaar met  dat  van  hoogrentende  obligaties  (zie  grafiek  hiernaast  ‐  Exane  BNP  Paribas  Eurozone  Convertible  Bond  Index).  Na  het  fors  herstel  vanaf  de  dieptepunten  eind  2008,  is  midden  2011  in  sympathie  met  de  koersval  op  de  beurzen,  een  correctie  opgetreden,  die  sinds  begin  2012  is  afgelopen.  Vandaag  noteren  converteerbare  EUR  obligaties  op  een  hoger  peil  dan  voor  het  uitbarsten  van  de  subprime‐crisis.  Converteerbare  EUR  obligaties  noteren  vrij  duur.  Omdat  van  de  aandelenmarkten  in  2013  geen  vuurwerk  wordt  verwacht  (zie  verder),  lijkt  het  potentieel  van  converteerbare  obligaties  o.v.v.  belangrijke  koerswinsten,  in  2013  eerder beperkt.     

Wat  betreft  inflatiegekoppelde  obligaties  (zgn.  ‘Treasury  Inflated  Protected  Securities’  of  ‘TIPS’),  gelden  een  aantal  waarschuwingen.  Op  de  eerste  plaats  hoeft  voor  deze  obligaties  ‐  die  bijna  allemaal overheidsobligaties zijn ‐ hetzelfde voorbehoud gemaakt als voor iedere overheidsobligatie:  de  kwaliteit  van  de  emittent  is  van  het  grootste  belang  (cf.  Griekenland,  een  gekend  uitgever  van  inflatiegekoppelde obligaties). Daarnaast kan de lange rente wat oplopen (zie hoger), resulterend in  lagere koersen voor bestaande stukken. Ook inflatiegekoppelde obligaties ontsnappen hier niet aan.  Tenslotte mag men niet vergeten dat de rentecoupon van inflatiegekoppelde obligaties afhankelijk is  van  het  optreden  van  inflatie  (de  nominale  coupon  is  veel  lager  dan  die  van  een  niet  inflatie‐ gekoppelde obligatie met dezelfde looptijd en uitgegeven door dezelfde emittent). Het voorgaande  illustreert  dat  inflatiegekoppelde  overheidsobligaties  een  extra  risico  kennen  bovenop  de  risico’s  van  klassieke  overheidsobligaties:  het  risico  dat  de  inflatie  niet  stijgt,  laat  staan  negatief  wordt  (deflatie),  en  men  bijgevolg  belegt  in  stukken  met  een  lager  rendement  dan  dat  van  klassieke  overheidsobligaties.  Omdat  inflatie  en  inflatieverwachtingen  een  grote  rol  spelen  voor  de  koersvorming  van  TIPS,  kennen  deze  stukken  een  meer  volatiel  verloop  dan  gewone  overheidsobligaties, uitgegeven door dezelfde soevereine staat en met dezelfde looptijd. 

22

3.2. Obligaties – USD    In  grote  lijnen  geldt  voor  de  Verenigde  Staten  hetzelfde  als  voor  Europa,  met  dit  verschil  dat  Amerikaanse  overheidsobligaties  nog  meer  profiteren  van  de  risicoaversie  en  van  de  vlucht  naar  zekerheid. Bovendien is de FED minstens zo actief als de ECB op het vlak van het monetarizeren van  de  overheidsschuld.  De  consensusverwachting  voor  wat  betreft  de  totale  opbrengst  van  Amerikaanse overheidsobligaties op tien jaar ligt per eind 2013 op 1,5%. Dit cijfer houdt in dat de  renteopbrengst van 1,7% wat wordt afgeroomd door een klein koersverlies tegen het einde van dit  jaar. Dit kleine koersverlies geeft de verwachting weer dat de Amerikaanse economie in 2013 licht zal  groeien, maar dat de FED de rentestijging onder controle zal weten te houden.  Wat betreft bedrijfsobligaties, hoogrentende obligaties en converteerbare obligaties, gelden dezelfde  besluiten als voor de eurozone.     3.3. Obligaties – JPY    In JPY spreekt de consensusverwachting wat betreft de totale opbrengst van overheidsobligaties op  10  jaar  van  0,5%  tegen  einde  2013  (actueel  0,8%).  De  redenering  hierachter  is  dezelfde  als  hoger:  een  verder  sterk  uitdijende  overheidsschuld,  een  forse  toename  van  het  overheidstekort  en  het  creëren  van  massa’s  extra  geld,  in  combinatie  met  een  verwaarloosbare  BBP  groei.  Maar  ook  hier  treedt de centrale bank actief op om de rentetarieven op korte en lange termijn in toom te houden.  De minwaarde blijft hierdoor beperkt.    3.4. Interim besluit    Volgens  de  consensusverwachting  liggen  er  in  2013  weinig  beleggingskansen  in  de  grote  activaklasse  van  de  obligaties.  Na  jarenlange  koersstijgingen  (ook  2012  was  een  uitstekend  jaar  voor  obligatiebeleggingen  van  de  beste  kwaliteit),  zou  het  niet  verbazen  mocht  de  trend  keren.  Maar... de rol van de centrale bankiers wordt almaar belangrijker. Ze komen actief in de markten  tussen  zodat  een  normale  prijsvorming  van  overheidsobligaties  niet  mogelijk  is.  Obligaties  met  zwakke  ratings  (PIIGS  landen,  achtergestelde  stukken)  blijven  de  speelbal  van  speculanten,  waaronder hedgefondsen. Bedrijfsobligaties van de beste kwaliteit bieden nog kansen, maar ook  hier  beschermt  de  coupon  slechts  matig  tegen  koersverlies,  mocht  de  rente  zelfs  maar  licht  oplopen.   

4. Aandelen    4.1. Aandelen ‐ Algemeen    Sinds meer dan tien jaar zijn de Westerse aandelenbeurzen op zoek naar nieuwe historische maxima,  en dit in tegenstelling tot die van de ontluikende landen. De volgende tabel, resp. grafiek lichten dit  toe.    Jaar    

EStoxx 50 

% verschil 

BEL 20 

% verschil 

MSCI World 

% verschil 

S&P 500 

% verschil 

MSCI Emerging 

% verschil 

(EUR) 

per kal. jaar 

(EUR) 

per kal. jaar 

(EUR) 

per kal. jaar 

(USD) 

per kal. jaar 

Markets (USD) 

per kal. jaar 

1999 

4904,46 

  

3340,43 

  

144,75 

  

1469,25 

  

489,42 

  

2000 

4772,39 

‐2,69 

3024,49 

‐9,46 

132,83 

‐8,23 

1320,28 

‐10,14 

333,79 

‐31,80 

2001 

3806,13 

‐20,25 

2782,01 

‐8,02 

115,09 

‐13,36 

1148,08 

‐13,04 

317,4 

‐4,91 

2002 

2386,41 

‐37,30 

2025,04 

‐27,21 

77,09 

‐33,02 

879,82 

‐23,37 

292,09 

‐7,97 

2003 

2760,66 

15,68 

2244,18 

10,82 

83,9 

8,83 

1111,92 

26,38 

442,78 

51,59 

2004 

2951,01 

6,90 

2932,62 

30,68 

87,85 

4,71 

1211,92 

8,99 

542,17 

22,45 

2005 

3578,93 

21,28 

3549,25 

21,03 

108,89 

23,95 

1248,29 

3,00 

706,48 

30,31 

23

2006 

4119,94 

15,12 

4388,53 

23,65 

114,89 

5,51 

1418,3 

13,62 

912,65 

29,18 

2007 

4399,72 

6,79 

4127,47 

‐5,95 

110,97 

‐3,41 

1468,36 

3,53 

1245,59 

36,48 

2008 

2447,62 

‐44,37 

1908,64 

‐53,76 

67,6 

‐39,08 

903,25 

‐38,49 

567,04 

‐54,48 

2009 

2964,96 

21,14 

2511,62 

31,59 

83,16 

23,02 

1115,1 

23,45 

989,47 

74,50 

2010 

2792,82 

‐5,81 

2578,6 

2,67 

97,43 

17,16 

1257,64 

12,78 

1151,38 

16,36 

2011 

2316,55 

‐17,05 

2083,42 

‐19,20 

93,02 

‐4,53 

1257,6 

0,00 

916,39 

‐20,41 

2012 

2635,93 

13,79 

2475,81 

18,83 

103,67 

11,45 

1426,19 

13,41 

1055,2 

15,15 

  80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

‐20,00 ‐40,00 ‐60,00 EStoxx 50 (EUR)

BEL 20 (EUR)

MSCI World (EUR)

S&P 500 (USD)

MSCI Emerging Markets (USD)

‐80,00

 

 

Daar  waar  de  samengestelde  beursindex  van  de  ontluikende  landen  (MSCI  Emerging  Markets)  van  2000 tot eind 2012 meer dan verdubbelt (wat overeenkomt met een actuarieel rendement van bijna  7% per jaar in USD), boekt de Amerikaanse beurs gemeten aan de S&P500 index en per einde 2012  een licht verlies van 2,9% vergeleken met het jaar 2000. Tegenover hun resp. hoogtepunten in 2006  (BEL 20), in 2007 (EuroStoxx50) en in 1999 (MSCI World), bedraagt het verlies van de BEL20 43,9%,  van  de  EuroStoxx50  40,1%  en  van  de  MSCI  World  28,4%.  Dit  zijn  ontgoochelende  prestaties:  een  belegger  die  begin  2000  in  een  Westerse  beurs  is  gestapt  (of  in  die  van  Japan;  daar  ogen  de  resultaten nog slechter), heeft tot eind 2012 gemiddeld geld verloren.     De bovenvermelde cijfers tonen echter ook aan dat de ontwikkelingen op de aandelenmarkten een  volatiel verloop hebben gekend. In de jaren tot 2003 implodeerden de beurzen onder de druk van de  TMT‐bel en het over de kop gaan van een aantal grote bedrijven (Enron, Conseco, Worldcom...). Op  de  eerste  plaats  de  FED  heeft  hiertegen  gereageerd  door  de  korte  rente  sterk  te  verlagen  en  de  kredietverlening te vergemakkelijken. Deze maatregelen ondersteunden de beurzen in de jaren 2003  t.e.m.  2006.  Maar  vooral  de  Amerikaanse  huizenmarkt  bleek  te  profiteren  van  deze  politiek  van  goedkoop geld. Tot de subprimecrisis deze balon doorprikte... De beurzen crashten met die van de  ontluikende  landen  op  kop  (‐54,5%  in  2008).  Opnieuw  togen  de  centrale  banken  aan  het  werk.  De  rentevoeten zochten nooit geziene dieptepunten op en de economie werd gestut door massale door  de overheid gefinancierde programma’s. De geschiedenis herhaalde zich. In 2009 schoten de beurzen  de hemel in, wat het jaar daarop magertjes werd overgedaan. De overheden hadden hun krachten  echter  overschat:  hun  deficits  liepen  snel  op  evenals  hun  geaccumuleerde  tekorten.  Hogere  belastingen  en  besparingen  moesten  het  tij  keren,  maar  net  het  tegengestelde  gebeurde.  In  de  Europese  Unie  kregen  de  economieën  van  de  PIIGS  landen  ‐  maar  ook  die  van  Groot‐Brittannië  ‐  flinke  klappen.  In  die  mate  dat  Griekenland  en  Portugal  vandaag  in  een  depressie  zijn  terechtgekomen  (zie  punt  1.1.).  De  beurzen  verloren  in  2011  tot  20%,  wat  vorig  jaar  slechts  gedeeltelijk  kon worden goedgemaakt. Vandaag spelen de centrale banken overal ter wereld meer  dan ooit de eerste viool. Ze drukken de rentevoeten op korte en lange termijn en vooral ‐ iets wat  sinds de Tweede Wereldoorlog in het Westen en Japan nooit is gezien ‐ ze kopen staatspapier op met  de  bedoeling  de  financiering  van  de  overheid  te  vergemakkelijken.  De  impact  van  dit  alles  op  de  24

aandelenmarkten is moeilijk in te schatten. Onder de paraplu van de ECB, de FED en c.s. dreigen de  beleggers  de  fundamentals  uit  het  oog  te  verliezen;  vandaar  bv.  het  herstel  van  de  meeste  aandelenmarkten  vanaf  juli  2012.  Deze  meegaandheid  kan  weliswaar  nog  een  tijdje  aanhouden,  maar  het  staat  als  een  paal  boven  water  dat  eerder  vroeg  dan  laat  de  economische  realiteit  en  vooruitzichten  de  richting  van  de  beurskoersen  zullen  bepalen.  De  globale  schuldgraad,  de  zwakke  economische vooruitzichten (en dus de winstcijfers van de bedrijven) en de quasi‐zekerheid dat de  eurocrisis weer de kop opsteekt, zijn negatieve factoren wat betreft de toekomstige evolutie van de  aandelenmarkten.  Er  vindt  als  het  ware  een  boksmatch  plaats.  In  de  ene  hoek  staan  de  centrale  banken gewapend met lage rentevoeten en beloftes om overheidspapier op te kopen (wat allemaal  positief is voor de beurzen).  Aan de andere  zijde is er de  economsiche realiteit die niet veel goeds  voorspelt,  ook  niet  op  halflange  termijn.  De  recente  stijging  van  de  beurzen  is  vooral  op  de  hoop  gebouwd  dat  de  centrale  banken  de  financiële  markten  zullen  blijven  ondersteunen,  niet  op  stevige macro‐economische funderingen.    In het licht van het monetaire geweld van de centrale banken, zou men haast de waardering van de  aandelen zelf uit het oog verliezen. Zijn aandelen vandaag duur of juist niet, gemeten aan de winsten  die de bedrijfswereld realiseert? Dankzij zwaar in de kosten te snijden, slaagden veel ondernemingen  erin  de  daling  van  hun  bedrijfsresultaat  te  beperken,  of  zelfs  te  verhogen.  Dit  laatste  speelde  veel  meer in de Verenigde Staten dan in Europa. Vooral grote ondernemingen konden hiervan profiteren,  omdat ze naast activiteiten in de Westerse wereld, ook actief zijn in ontluikende landen. Anderzijds  zijn  er  de  sombere  economische  vooruitzichten  in  Europa,  in  combinatie  met  bancaire  kredietverschaffing  die  nog  steeds  minder  coulant  is  dan  voorheen.  Tenslotte  is  er  de  onzekerheid  over  de  wisselkoersen.  De  mix  van  dit  alles  komt  tot  uiting  in  de  huidige  en  verwachte  koerswinstverhouding (K/W) zoals door Bloomberg gepubliceerd.    

    De gemiddelde K/W voor de S&P500 van 2002 tot einde 2012 bedroeg 16,7; voor de EuroStoxx50 en  de Nikkei225 zijn de cijfers resp. 14,4 en 22,1. Dit betekent dat zowel de verwachting voor 2012 als  die  voor  2013  (zie  tabel  hierboven  ‘current  year  estimate’  en  ‘next  year  estimate’)  onder  het  jarenlange  gemiddelde  liggen.  Echter,  het  zijn  vooral  de  verwachtingen  die  aantrekkelijk  ogen  vergeleken met het verleden. Kijkt men naar de K/W voor wat betreft de laatste gepubliceerde cijfers  (de derde laatste kolom in bovenstaande tabel), dan blijken de K/W beduidend boven de historische  gemiddelden te liggen (EuroStoxx50 en Nikkei225) of er net onder (S&P500). Met andere woorden,  de  meeste  analisten  verwachten  dat  de  bedrijven  die  deel  uitmaken  van  de  genoemde  indices  dit  jaar en volgend jaar beduidend meer winst zullen realiseren. In het licht van de globale economische  vooruitzichten  die  niet  denderend  zijn,  lijkt  dit  aan  de  optimistische  kant.  Het  besluit  is  dat  de  aandelenbeurzen wereldwijd actueel niet over‐ of ondergewaardeerd zijn.         25

4.2. Aandelen ‐ Europa    Als gevolg van de crisis rond de overheidsfinanciën uitmondend in vragen rond de toekomst van de EUR,  hebben  de  Europese  aandelenmarkten  gedurende  2012  een  bijzonder  spectaculair  parcours  afgelegd.  Volgende grafiek geeft het koersverloop weer van de EStoxx50, de BEL20, de DAX en van de ASA, de index  die de prestaties meet van de Atheense beurs.   

    Hoewel de slotkoers van de EStoxx50 (de blauwe lijn, de belangrijkste beursindex van de eurozone)  op  het  einde  van  vorig  jaar  sluit  met  een  mooie  stijging  van  iets  meer  dan  11%,  zijn  de  schommelingen zeer groot. Dit geldt ook voor de andere indices, en vooral voor die van de beurs van  Athene:  binnen  12  maanden  stijgen  van  100  naar  bijna  125  (half  februari),  daarna  crashen  tot  71  (begin juni) en op het einde van het jaar rond 135 noteren, duidt op de grote onzekerheid die bestaat  rond  de  toekomst  van  Griekenland  als  lid  van  de  eurozone.  Actueel  is  deze  vrees  getemperd  als  gevolg  van  de  schuldherschikkingen  en  ‐kwijtscheldingen  van  Griekse  overheidsschulden  en  door  massale  ECB  interventies,  maar  de  problemen  over  de  toekomst  van  de  eurozone  zijn  niet  van  de  baan (zie punt 1.2.). De consensusverwachting is dat ook in 2013 koortsopstoten rond de toekomst  van  de  eurozone  zoals  ze  vandaag  bestaat,  het  koersverloop  van  vooral  de  Europese  aandelenmarkten zullen blijven sturen. Analisten hanteren daarom een brede vork wat betreft het  verwachte rendement van dit soort beleggingen: na inflatie en inclusief netto‐dividenden, zouden  de grote Europese aandelenindices in 2013 met 5% tot 10% kunnen stijgen. Maar zekerheid over dit  koersherstel  is  er  uiteraard  niet.  Enerzijds  zijn  de  waarderingen  op  basis  van  de  verwachte  winstevolutie  niet  overdreven  duur;  aan  de  andere  kant  is  er  de  onzekerheid  gecreëerd  door  de  scherp  stijgende  tekorten  en  de  grote  financieringsbehoeften  van  de  overheid  met  op  de  achtergrond twijfels over het voortbestaan van de euro en de zwakke economische vooruitzichten.  M.a.w. de volatiliteit zal hoog blijven.    Een kanttekening geldt de sectorale spreiding. De financiële sector kampt nog altijd met de gevolgen  van  vergiftigde  sub‐primeleningen  (cf.  Dexia)  en  moet  afschrijven  op  sommige  overheidsleningen  (Griekenland).  Bovendien  dwingt  de  Europese  Commissie  de  systeembanken  tot  afslanken:  de  gebruikte  hefboom  moet  kleiner  en  heel  wat  dochterondernemingen  moeten  worden  verkocht  waardoor hun activabasis versmalt en de winstgevendheid verkleint. Voorbeelden hiervan zijn ING,  KBC  en  BBVA.  De  voorspelbaarheid  van  de  resultaten  van  de  financiële  sector  wordt  hierdoor  bemoeilijkt. Daarom blijft deze sector ook dit jaar te mijden, al spreekt het vanzelf dat een positieve  ingesteldheid  rond  de  verdere  redding  van  de  PIIGS  landen  de  sector  kan  ondersteunen  (cf.  het  koersverloop van KBC in 2012). Sectoren die wel aantrekkelijk zijn, betalen hoge dividenden die ze  de komende jaren gemakkelijk kunnen handhaven. Voorbeelden hiervan zijn de gezondheidszorg en  de nuts‐ en oliesector. De aantrekkelijkheid schuilt hem vooral in het feit dat de centrale banken zich  publiek  hebben  geëngageerd  om  de  rente  nog  lange  tijd  laag  te  houden.  Bedrijven  als  Novartis,  Sanofi of andere Unilevers betalen dividenden die 3 tot 4 keer hoger liggen dan de korte ECB rente.  Het koersondersteunende effect hiervan is niet te onderschatten. Bovendien zijn dit ondernemingen 

26

werkzaam in sectoren met goede groeivooruitzichten, zelfs indien de globale economie slechts matig  of nauwelijks groeit.  4.3. Aandelen ‐ Verenigde Staten   

De Verenigde Staten worstelen niet met existentiële vragen rond de toekomst van hun munt. Op de  koop  toe  is  de  begrotingsdiscipline  er  ver  te  zoeken.  De  ‘fiscal  cliff’  werd  opgevangen  door  een  akkoord  nauwelijks  die  naam  waardig:  de  belangrijkste  beslissingen  werden  naar  de  toekomst  doorgeschoven.  Tenslotte  heeft  de  FED  ervoor  gezorgd  ‐  dankzij  het  systematisch  opkopen  van  overheidsschuld ‐ dat de rente laag blijft en dat de Amerikaanse overheid zich geen zorgen hoeft te  maken over de financiering van haar tekorten. Deze cocktail van maatregelen (of het gebrek eraan)  ondersteunt  de  Amerikaanse  beurzen,  zoals  onderstaande  grafiek  aantoont  die  de  koersevolutie  weergeeft van de Dow Jones Industrials (blauw), van de S&P500 (oker) en van de Nasdaq (groen) van  begin tot eind 2012. 

    Deze indices vertoonden gedurende 2012 dezelfde ontwikkeling als de Europese, met dien verstande  dat de volatiliteit niet zo hoog was. Omdat de FED nog kwistiger extra geld creëert dan haar Europese  evenknie,  kan  dit  als  gevolg  hebben  dat  de  Amerikaanse  aandelenbeurzen  sterker  aantrekken  dan  anders het geval zou zijn, en dit los van de feitelijke ontwikkeling van de bedrijfswinsten.  Last, but  not least, vertegenwoordigen aandelen reële activa (gebouwen, voorraden, knowhow...). Mocht de  inflatie aantrekken (wat in de Verenigde Staten door de FED actief wordt nagestreefd...), zit men met  deze reële activa goed. Om deze redenen mikt de consensusverwachting voor 2013 op een grotere  stijging van de Amerikaanse beurzen dan de Europese: 8% tot 12% (in USD). Ook hier is spraak van  een brede vork. Het activisme van de FED heeft een nieuw speelveld gecreëerd; analisten voelen zich  hierdoor onzeker en houden graag een slag om de arm. Opgelet! Dit zijn voorspellingen uitgedrukt  in USD. Voor een EUR belegger kan het rendement beduidend hoger of lager uitkomen. 

4.4. Aandelen ‐ Japan    De  Japanse  beurs  heeft  zich  sinds  begin  1980  volgens  onderstaande  grafiek  ontwikkeld.  Het  historische  maximum  dateert  van  eind  1989.  Sindsdien  is  er  spraak  van  een  neerwaartse  LT  trend, hoewel regelmatig forse oplevingen voor  enig  soelaas  zorgen.  De  redenen  van  deze  neergang  zijn  gekend:  een  verouderende  bevolking,  een  financiële  en  vastgoedbel  die  dateert  van  midden  de  80er  jaren  en  nog  steeds  niet  is  verteerd,  en  een  dure  yen.  Met  de  verkiezingsoverwinning  in  december  vorig  jaar  van  de  liberaal‐democratische  partij  o.l.v.  Shinzo  Abe,  zou  hierin  verandering  kunnen  komen:  ook  hier  worden  de  financiële  kranen  wijd  open  gedraaid  en  zullen  de  overheidstekorten 

27

verder  worden  verhoogd.  De  markten  houden  reeds  rekening  met  deze  nieuwe  wind,  zoals  de  evolutie  van  de  Japanse  beurs  (gemeten  aan  de  Topix)  en  van  de  verhouding  JPY/USD  van  begin  november tot eind december 2012 aantonen: de stijging van de beurs van Tokio (blauw) is zowat het  spiegelbeeld van de daling van Japanse yen tegenover de USD (rood).                             Ondanks relatief goede vooruitzichten voor de bedrijfswinsten (met dank aan de export naar China  waar  de  economie  flink  blijft  groeien),  staat  de  Japanse  economie  voor  een  aantal  uitdagingen  die  minstens even groot zijn als die in Europa of in de Verenigde Staten. Daarom spreekt de consensus  over  een  prestatie  van  de  beurs  van  Tokio  in  2013  van  rond  7%  (in  JPY),  in  lijn  met  deze  van  de  Westerse landen. Maar ook hier geldt een waarschuwing voor de EUR belegger. De verzwakking van  de  JPY  tegenover  de  EUR  in  de  periode  november  2012  ‐  januari  2013  heeft  de  stijging  over  deze  periode van de Japanse beursindex ongeveer helemaal uitgegomd.  4.5. Aandelen – Ontluikende landen   

In grote delen van de wereld was 2012 op economisch vlak het beste jaar ooit. Nooit was het BBP in  Brazilië, China, India, Indonesië... zo hoog als vorig jaar. Een van de belangrijkste oorzaken hiervan is  de veel betere financiële  positie van de ontluikende landen op  het vlak van  de overheidsfinanciën.  Bovendien  werden  slechts  weinig  banken  uit  deze  landen  meegezogen  in  de  sub‐prime  crisis.  De  overheden in Azië en Zuid‐Amerika konden daarom veel meer middelen inzetten om de recessie te  bestrijden. Vooral China blonk hierin uit. Dit land besteedde in 2009 iets meer dan 12% van zijn BBP  aan  herstelmaatregelen  allerhande,  gaande  van  het  snel  toekennen  van  goedkoop  consumentenkrediet, over het opstarten van grote infrastructuurwerken tot het opkopen van ruwe  grondstoffen.  Omdat  China  bovendien  een  centraal  geleid  communistisch  land  is,  konden  deze  relancemaatregelen  bijzonder  snel  worden  geïmplementeerd.  Dit  leidde  tot  een  opzienbarend  opveren van de Chinese economie.     Met een geschatte groei van het BBP van 8,1% in 2013 na een groei van naar verwachting 7,6% vorig  jaar, terwijl de oplopende inflatie door allerlei monetaire ingrepen kon worden beperkt, heeft China  in  positieve  zin  verrast.  Bovendien  lijkt  de  nieuwe  premier,  Xi  Jinping,  open  te  staan  voor  verdere  hervormingen  en  liberaliseringen.  Daarom  zal  dit  land  in  2013  verder  de  rol  blijven  vervullen  van  locomotief  voor  de  wereldeconomie.  Ook  de  economie  van  een  reeks  andere  Aziatische  landen  (India, Indonesië, Thailand, Zuid‐Korea...) en van een aantal Zuid‐Amerikaanse (Brazilië en Mexico) zal  dit jaar beduidend sterker groeien dan die van de geïndustrialiseerde wereld. Deze ontwikkelingen  wijzen  op  een  toenemende  divergentie  in  de  economische  evolutie  tussen  de  hoog  geïndustrialiseerde  wereld  en  de  zich  ontwikkelende  landen.  De  eerste  kampen  vooral  met  problemen op het vlak van een te magere economische groei en grote overheidstekorten, de tweede  munten uit in een sterke BBP groei in combinatie met gezonde staatsfinanciën.    

28

De volgende tabel illustreert hoe snel we evolueren naar een nieuwe wereldorde. De rangschikking  van de belangrijkste economieën wordt tegen 2020 helemaal door elkaar geschud (bron: JPMorgan ‐  BBP in miljard USD, lopende prijzen).  Land 1995  Verenigde Staten  Japan  Duitsland  Frankrijk  VK  Italië  China  Brazilië  Spanje  Canada 

BBP in mia. USD  Land 2020  7342  5283  2523  1570  1134  1097  728  704  603  582 

Verenigde Staten  China  Japan  VK  Duitsland  Frankrijk  India  Italië  Spanje  Canada 

BBP in mia .USD  26724  12228  7464  5087  4707  3631  3413  2712  2264  1797 

Het BBP van China zal op 25 jaar tijd 16,8 keer groter zijn geworden; dat van India meer dan 10 keer.  In grote tegenstelling hiermee zijn de BBP groeicijfers van de Verenigde Staten (x 3,6), Japan (x 1,4)  of Duitsland (x 1,9). De belangrijkste motor van deze sterke groei is de nog steeds stijgende bevolking  die bovendien van een spectaculair hogere koopkracht geniet. Maar niet alleen de consumptie zwelt  aan. Ook investeringen in grote infrastructuurwerken spelen een belangrijke rol. Deze laatste factor  is als gevolg van de Chinese mega‐relanceplannen nog prominenter geworden; de nadruk ligt op het  wegwerken van de achterstand op het vlak van de essentiële behoeften zoals wegeninfrastructuur,  watervoorziening  en  meer  en  meer  ook  milieu.  De  impact  van  dergelijke  groeiscenario’s  die  tientallen  jaren  omvatten,  kan  moeilijk  worden  overschat.  De  omvang  die  China  intussen  heeft  bereikt  en  haar  belangrijke  rol  als  exporteur,  maken  het  land  echter  kwetsbaarder  voor  de  internationale conjunctuur. Bovendien is China niet steeds het voorbeeld van een goed geleid land;  de  voorbeelden  zijn  legio  van  dure  infrastructuurwerken  die  in  de  praktijk  nauwelijks  gebruikt  worden.   De aandelenmarkten van de zich ontwikkelende landen presteren beduidend beter dan die van het  Westen  of  van  Japan.  Volgende  grafiek  vergelijkt  de  MSCI  Emerging  Markets  Index  (rood)  met  de  Dow Jones Industrials (oker), de EuroStoxx50 (groen) en de Topix (Japan ‐ blauw) ‐ basis 01/01/1999  = 100.      

 

 

Daar  waar  de  EuroStoxx50  en  de  Topix  ong.  50%  verliezen  vergeleken  met  hun  topkoersen  en  de  Dow Jones Industrials zowat break even scoort, koersen de ‘emerging markets’ 3,7 keer hoger dan de 

29

EStoxx50 en de Topix, en 1,3 keer hoger dan de Dow Jones Industrials, te rekenen vanaf begin 1999.  Tussen  de  meer  bekende  ontluikende  landen  scoort  Brazilië  over  deze  periode  het  sterkst  gevolgd  door China. Het koersverloop van de aandelenbeurzen uit deze landen illustreert bijgevolg prima de  betere  economische  prestaties  en  vooruitzichten  voor  deze  regio’s.  Aangezien  deze  regio’s  ook  dit  jaar  op  economisch  vlak  veel  betere  papieren  kunnen  voorleggen  dan  het  Westen  en  Japan,  is  de  kans groot dat de ontluikende landen beursprestaties neerzetten die deze van de geïndustrialiseerde  wereld overtreffen. Ook hier een echter een caveat: omdat de aandelenmarkten van de ontluikende  landen  worden  gestut  door  kapitaalkrachtige  Westerse  investeerders,  kunnen  deze  hun  investeringen beperken bv. omdat de eigen aandelenmarkten negatief evolueren. Hiermee rekening  houdend ligt de consensusverwachting voor wat  betreft de koersevolutie van de beurzen van de  ontluikende landen dit jaar in de vork van 8% tot 14% (in plaatselijke munt).    4.6. Aandelen – Kleinere bedrijven   

Hoewel het koersverloop van kleinere bedrijven meer volatiel is, presteren deze aandelen op lange  termijn  beter  dan  ‘blue  chips’.  Volgende  grafiek  die  vanaf  begin  2000  de  Russell  2000  index  (Amerikaanse ‘smallcaps’ ‐ rood) vergelijkt met de S&P’s 500 (oker), illustreert dit. Hoewel aandelen  van  kleinere  bedrijven  in  de  periode  september  2008  tot  maart  2009  veel  meer  verloren,  was  hun  herstel krachtiger. Op lange termijn ‐ vanaf begin 2000 tot eind vorig jaar ‐ scoren ‘smallcaps’ 71,2%  beter. Ze zetten zelfs een positieve prestatie neer, daar waar blue chips nog bijna 3% hebben goed te  maken om slechts terug te keren tot hun beginniveau bij aanvang 2000. De redenen van de op lange  termijn betere prestatie van ‘smallcaps’, zijn de volgende: i) De schaalgrootte speelt in hun voordeel.  Het  is  gemakkelijker  de  winst  te  verdubbelen  van  1  naar  2  miljoen  dan  van  1  naar  2  miljard,  ii)  Kleinere bedrijven noteren vaak tegen een lagere K/W verhouding (‘onbekend is onbemind’), iii) Hun  dividend  stijgt  doorgaans  sneller  en  iv)  Hun  meer  risicovol  business  model  speelt  in  hun  voordeel  wanneer  ze  succesvol  zijn  (bv.  een  biotechbedrijf  dat  eindelijk  het  langverwachte,  sensationele  nieuwe geneesmiddel op de markt brengt, cf. Thrombogenics).    

 

   

Gelet op de vrij zwakke economische vooruitzichten voor dit jaar in het Westen en in Japan, resp. de  sterk  groeiende  economie  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen,  zullen  ‘smallcaps’  vooral  uit  de  ontluikende landen het ook dit jaar gemiddeld beter doen dan hun sinds lang gevestigde collega’s.  De meerprestatie van ‘smallcaps’ t.o.v. ‘blue chips’ wordt voor 2013 gemiddeld geraamd op 3,0%.

   

30

4.7. Interim besluit    Na  een  woelig,  volatiel  beursjaar  gekenmerkt  door  de  Europese  schuldenproblematiek  en  de  eurocrisis,  wijzen  de  weinig  begeesterende  macro‐economische  vooruitzichten  in  het  Westen  en  Japan  op  opnieuw  een  moeilijk  jaar  voor  de  aandelenmarkten.  Niettemin  is  de  consensusverwachting positief (o.a. als gevolg van de uiterst expansieve monetaire politiek van de  grote centrale banken) met beursindices die eind 2013 (in lokale munt en voor inflatiecorrectie) 5%  tot 14%  hoger zouden  noteren  dan  bij het jaarbegin. Vanuit het standpunt van de  EUR  belegger,  liggen  de  beste  kansen  bij  Amerikaanse  aandelen,  bij  aandelen  uit  de  ontluikende  landen  en  bij  smallcaps.  Sectoraal  genieten  bedrijven  uit  de  gezondheidszorg  en  de  nuts‐  en  energiesector  de  voorkeur  omdat  ze  een  aantrekkelijk  dividend  combineren  met  goede  winst‐  en  cashflowvooruitzichten. 

5. Grondstoffen   

Al langere tijd worden grondstoffen beschouwd als een afzonderlijke activaklasse. Het is echter pas  sinds zowat 2004 dat ze in het middelpunt van de belangstelling staan vooral als gevolg van de sterk  stijgende  Chinese  vraag.  Doorgaans  wordt  een  onderscheid  gemaakt  tussen  harde  en  zachte  grondstoffen.    5.1. Harde grondstoffen   

Onder  harde  grondstoffen  worden  alle  metalen  verstaan  (inclusief  de  edele  metalen)  en  de  energiedragers, waaronder kolen en ruwe olie. Kenmerkend voor deze activaklasse, is de tijd nodig  om bij een aantrekkende vraag de productiecapaciteit te verhogen. Eens de beslissing genomen om  bv.  een  nieuwe  mijn  te  bouwen,  kan  het  tot  drie  jaar  duren  eer  het  eerste  erts  wordt  gedolven.  Bovendien moet dat erts nadien nog worden verwerkt waarvoor eventueel een nieuwe fabriek dient  gebouwd.  Tenslotte  mag  niet  uit  het  oog  worden  verloren  dat  harde  grondstoffen  niet  onbeperkt  voorradig zijn. Zeker voor grondstoffen die een massaal verbruik kennen (cf. ruwe olie) komt er een  ogenblik  dat  de  stock  finaal  is  uitgeput.  De  prijzen  van  de  harde  grondstoffen  waren  tot  augustus  2008 flink gestegen zoals onderstaande grafiek aangeeft (RICIX grondstoffenindex sinds begin 2000).  Vanaf  dan  zijn  ze  scherp  gedaald,  om  na  een  periode  van  uitbodeming  vanaf  de  lente  van  2009  opnieuw fors te stijgen. Actueel noteren ze rond het niveau van midden 2007.  De  ongemeen  scherpe  terugval  vanaf  midden  2008,  had  alles  te  maken  met  de  vrees  van  beleggers  dat  de  wereld  afstevende  op  een  nieuwe Grote Depressie. Zo noteerde ruwe olie  eind  2008  tegen  nauwelijks  47  USD  per  vat,  komende  van  bijna  150  USD  vijf  maanden  eerder.  Toen  de  omvang  van  de  overheidssteun  duidelijk  werd,  toen  bleek  dat  China  op  grote  schaal  grondstoffen  insloeg  (niet  om  ze  meteen  te  verwerken,  maar  als  voorraad),  keerde  het  sentiment  spectaculair.  Ruwe olie (Brent)  kost vandaag opnieuw meer  dan  110  USD  per  vat,  en  dit  hoewel  de  economische  groei  in  het  Westen  ontgoochelt.  Ondanks  actueel opnieuw dure prijzen, lijkt het evenwicht tussen vraag en aanbod op lange termijn van veel  grondstoffen  labiel.  Een  voorbeeld.  De  wereldwijde  productie  van  ruwe  olie  plafonneert  al  sinds  2004;  het  hoogste  productieniveau  is  volgens  verschillende  analisten  in  de  periode  2008‐2010  bereikt  (zie  grafiek  hieronder;  bron:  ‘US  Energy  Information  Administration’  en  verschillende  analistenprognoses). Nadien zou de productie ieder jaar lager uitkomen terwijl de vraag (blauwe en  31

paarse lijn) blijft stijgen. De olieproductie heeft nauwelijks geleden onder de zwaarste recessie sinds  het  einde  van  de  Tweede  Wereldoorlog:  over  de  eerste  negen  maanden  van  2012  bedroeg  de  gemiddelde productie op wereldvlak iets meer dan 88,6 miljoen vaten per dag (bron: US EIA). Dit is  volledig  in  overeenstemming  met  de  theorie  van  de  piekolie,  die  zegt  dat  het  hoogste  productieniveau  is  bereikt.  De  kosten  voor  het  naar  boven  pompen  van  olie  nemen  bovendien  almaar  toe.  Mocht  de  economische  activiteit  flink  aantrekken,  of  zouden  politieke  strubbelingen  optreden (cf. Iran), dan zal dit de prijs van een vat ruwe olie nog meer opwaarts stuwen.    

  Deze  LT  trend  kan  echter  worden  afgeremd  indien  de  plannen  voor  het  winnen  van  ruwe  olie  uit  teergronden  of  uit  leisteen,  werkelijkheid  worden.  Vooral  Noord‐Amerika  beschikt  over  grote  dergelijke voorraden. Indien de benodigde milieuvergunningen worden verkregen (wat niet zeker is:  het breken van de leisteen gebeurt onder extreem hoge druk en is zwaar milieubelastend), zou dit de  afhankelijkheid van de Verenigde Staten van buitenlandse energieleveranciers fel verminderen, met  alle gevolgen van dien voor de prijs van de ruwe olie. Nu reeds is iets vergelijkbaars merkbaar wat  betreft  natuurlijk  gas.  In  Noord‐Amerika  ‐  waar  de  productie  van  aardgas  sterk  toeneemt  ‐  schommelen  de  prijzen  rond  hun  historische  minima.  In  Europa  echter,  dat  relatief  weinig  eigen  productie kent, noteert de aardgasprijs op ong. hetzelfde (dure) niveau als vijf jaar geleden.    Ondanks  deze  wat  ruwe  olie  betreft  mogelijkerwijs  positieve  wending,  oefenen  de  verdere,  snelle  industrialisering  van  China,  India,  Zuid‐Amerika  en  Oost‐Europa  een  permanent  opwaartse  druk  uit  op  de  harde  grondstoffenprijzen.  Voor  2013  ‐  gegeven  de  macro‐economische  consensus  van  een  sterke groei in de ontluikende landen en een zwakkere in de rest van de wereld ‐ is de kans groot dat  de  harde  grondstoffenprijzen  dit  jaar  verder  aantrekken.  Slechts  in  het  kader  van  alternatieve  scenario’s  (zie  verder)  kan  het  verwacht  opwaarts  potentieel  in  het  gedrang  komen.  Hoewel  de  schommelingen  tussen  de  harde  grondstoffen  onderling  zoals  steeds  groot  zullen  zijn,  is  de  consensusverwachting dat een  algemene grondstoffenindex zoals de RICIX index in 2013 met 6%  tot  8%  (in  USD)  kan  stijgen.  Hierbij  hoeft  rekening  te  worden  gehouden  met  een  hoge  volatiliteit.  Bovendien,  mocht  de  USD  tegenover  de  andere  wereldmunten  (EUR,  JPY,  GBP...)  aan  waarde  inboeten, dan kan de stijging een stuk hoger uitkomen.  5.2. Edelmetalen   

Hoewel  zij  thuishoren  bij  de  harde  grondstoffen  worden  edelmetalen  (vooral  goud  en  zilver)  vaak  afzonderlijk  beschouwd,  niet  in  het  minst  omdat  bv.  goud  door  talrijke  centrale  banken  wordt  opgepot als onderdeel van hun reserves. De prijsvorming van deze metalen  volgt de basisprincipes  van de andere harde metalen waarbij een speculatief element nooit veraf is, o.a. omdat goud geen 

32

gewoon metaal is, maar ook nog andere functies vervult (zie verder). Zoals de linkergrafiek hieronder  aantoont,  blinkt  goud  als  nooit  tevoren.  Sinds  begin  2000  is  een  ons  goud  meer  dan  5x  zo  duur  geworden.  De  vergelijking  met  de  prijsontwikkeling  van  een  aantal  andere  grote  activaklassen  (obligaties  ‐  rood,  aandelen  ‐  blauw,  vastgoed  ‐  groen)  onderstreept  de  uitstekende  prestatie  van  goud  nog  meer.  Sinds  begin  2000  is  goud  vijf  keer  duurder  geworden,  vastgoed  2,5  keer  en  overheidsobligaties 0,7 keer. Wereldwijde aandelen verliezen bijna 30% (rechter grafiek). 

 

De  oorzaak  van  de  forse  stijging  van  de  goudprijs  (en  bij  uitbreiding  van  die  van  de  andere  edelmetalen) is voor een deel te herleiden tot de ongebreidelde geldcreatie door de centrale banken.  Overigens, ook het forse herstel van het vastgoed (onder de vorm van genoteerde aandelen) vindt  hierin  een  verklaring.  Niettemin  hoeft  in  dit  verband  een  kanttekening  gemaakt  te  worden.  Op  12  december  2012  maakte  de  FED  haar  nieuwe  monetaire  stimuleringsplannen  bekend:  bovenop  het  maandelijks  kopen  van  40  miljard  USD  hypotheekpapier  per  maand,  verwerft  de  Amerikaanse  centrale  bank  vanaf  januari  2013  ook  nog  eens  50  miljard  USD  overheidspapier  per  maand.  Dit  gebeurt  door  middel  van  zuiver  monetaire  financiering,  d.w.z.  deze  aankopen  worden  niet  geneutraliseerd  door  een  of  andere  FED aankondiging  tegengestelde  maatregel.  Op  jaarbasis  betekent  dit  dat  de  FED  met  bijna  1.000  miljard  USD  de  economie ondersteunt. Men zou verwachten dat  deze  initiatieven  die  op  termijn  ongetwijfeld  inflatoir zijn, de goudprijs een stevige duw in de  rug  zouden  hebben  gegeven.  Het  tegendeel  is  echter  waar  zoals  de  grafiek  hiernaast  aangeeft  (evolutie  van  de  goudprijs  in  ons  gedurende  december  2012).  Van  12  december  2012  tot  20  december  2012  verloor  de  goudprijs  3,7%.  Het  spreekt  voor  zich,  dat  deze  daling  speculaties  voedt  als  zou  de  goud‐  en  zilverprijs  door  grote  marktpartijen  en  door  de  FED  worden  gemanipuleerd. De bedoeling zou zijn te vermijden dat edelmetalen zouden worden beschouwd als  een reëel alternatief voor papieren en/of virtueel geld. Of dit zo is, blijft een open vraag.    Gelet op de prima prestatie van goud sinds meer dan tien jaar (en ongeacht mogelijke manipulatie),  is  de  vraag  of  deze  trend  zich  zal  doorzetten.  Er  zijn  verschillende  factoren  die  pleiten  voor  een  verdere stijging van de goudprijs. Op de eerste plaats is er spraak van een structureel onevenwicht in  de vraag/aanbodverhouding: de mijnen produceren te weinig om aan de stijgende vraag te voldoen.  Net zoals voor ruwe olie, is voor goud spraak van piekproductie; het hoogste productiepeil ooit werd  in  2001  bereikt.  Sindsdien  daalt  de  wereldwijde  productie  (vooral  in  Zuid‐Afrika).  Daarnaast  heeft  goud  als  beleggingsobject  heel  wat  aan  populariteit  gewonnen  dankzij  de  lancering  van  ETF’s  (‘Exchange Traded Funds’) die het prijsverloop van goud kopiëren. Het kopen van goud is een manier  om  zich  te  beschermen  tegen  een  eventuele  val  van  de  USD.  Ook  doet  goud  (en  in  mindere  mate 

33

zilver) dienst als vluchthaven wanneer het stormt op de valutamarkten of wanneer de vrees groeit  voor  onzekere  economische  tijden.  In  dit  verband  is  het  van  belang  te  onderstrepen  dat  goud  een  goede belegging is zowel wanneer de prijzen oplopen (inflatie), als wanneer ze dalen (deflatie). Goud  biedt  immers  de  zekerheid  van  een  zeldzaam  metaal,  wat  ook  de  economische  evolutie  is.  Deze  elementen bij elkaar opgeteld wijzen op termijn op hogere goud‐ en zilverprijzen. Gelet op de sterke  prestatie in het recente verleden ‐ maar aan de andere kant in de verwachting dat de inflatie verder  oploopt  ‐  liggen  de  analistenverwachtingen  over  de  toekomstige  prijsevolutie  van  goud  ver  uiteen.  Sommigen zien een sterke terugval tot het niveau van 1.400 USD per ons, anderen zien beduidend  hogere  prijzen  en  spreken  over  2.000  USD  per  ons  en  meer  tegen  eind  2013.  Een  prijsstijging  tot  ong.  1.800  USD  per  ons  tegen  het  einde  van  het  jaar  ‐  of  met  zo’n  7,0%  te  rekenen  vanaf  begin  2013 ‐ lijkt onder die omstandigheden niet overdreven.  5.3. Zachte grondstoffen   

Zachte grondstoffen zijn producten van de landbouw (graan, koffie, vee…). Zoals de grafiek hieronder  aantoont (CRB Food Index ‐ van begin 2000 tot begin 2013, in USD, niet gecorrigeerd voor inflatie),  hebben de landbouwproducten sinds begin 2000 een helse rit achter de rug. Sinds midden 2011 is er  spraak van een adempauze. De huidige  prijzen  zijn  die  van  juli  2008;  de  diepe  terugval in het tweede semester 2008 is  helemaal  uitgewist.  Op  lange  termijn  lijkt  het  onafwendbaar  dat  de  zachte  grondstoffen  hun  opwaartse  trend  verder  zetten.  De  redenen  hiervan  zijn  op  de  eerste  plaats  de  snel  groeiende  vraag  vanuit  de  ontluikende  landen  als  gevolg  van  de  stijgende  bevolking.  Bovendien treedt in de BRIC landen een  verschuiving  van  de  vraag  op  van  basisvoedingsmiddelen  naar  duurdere  zoals  vlees.  Daarnaast  stijgt  de  vraag  naar een aantal landbouwgewassen vanuit de alternatieve energiesector (o.a. koolzaad). Hoewel het  duidelijk  is  dat  de  prijzen  van  zachte  grondstoffen  structureel  in  de  lift  zitten,  liggen  grote  schommelingen voor de hand, weze het maar als gevolg van overvloedige of misoogsten. Tegen eind  2013 zou de CRB Food Index opnieuw boven 475 punten kunnen noteren, hetzij een stijging (in USD)  met bijna 12% vergeleken met het begin van dit jaar.  5.4. Interim besluit    Noch de zwaarste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog, noch de zwakke groei in het Westen en  Japan, hebben de LT opgaande trend van de grondstoffenprijzen kunnen breken. De reden hiervan  is het structurele onevenwicht tussen vraag en aanbod. Dit geldt niet alleen voor metalen als koper  of energiedragers als ruwe olie, maar ook voor goud. Na het scherpe prijsherstel sinds maart 2009  van  zowel  harde  als  zachte  grondstoffen,  was  hun  prijsevolutie  in  2012  minder  spectaculair.  Dit  jaar  kunnen  grondstoffen  opnieuw  tot  de  beter  presterende  grote  activaklassen  behoren,  op  voorwaarde  dat  de  consensusvoorspelling  wat  betreft  een  zwakke  economische  groei  in  het  Westen en Japan, samen met een hoge economische groei in de nieuw geïndustrialiseerde landen,  wordt bewaarheid.     

   

34

6. Vastgoed   

6.1. Stand van zaken    Ongeveer  omgekeerd  evenredig  met  de  neergang  van  de  beurzen  in  de  periode  maart  2000  tot  maart  2003,  stegen  de  vastgoedprijzen  wereldwijd  tot  begin  2007.  Sindsdien  is  er  spraak  van  een  scherpe trendbreuk. De vastgoedcrash in de Verenigde Staten die voor een stuk aan de basis ligt van  de Westerse financiële crisis, lijkt uit te bodemen. Een terugkeer tot de groeicijfers van voor 2007 is  echter  voorbarig.  Solidair  hiermee  kennen  ook  de  Britse,  Ierse  en  Spaanse  vastgoedmarkten  een  uiterst  moeizaam  verloop,  niet  toevallig  eveneens  markten  gekenmerkt  door  speculatieve  overdrijving. In de Verenigde Staten blijven verkopen van nieuwe woningen uiterst zwak evolueren  (cf.  grafiek  hieronder).  Het  volume  per  eind  november  2012,  ligt  op  het  niveau  van  midden  1982,  hetzij  dat  van  30  jaar  geleden.  De  grafiek  toont  hoe  diep  de  huidige  huizencrisis  daar  snijdt.  Een  normalisering van de verkoop tot het gemiddelde over de beschouwde periode, veronderstelt een  verdubbeling van de actuele verkoopcijfers. Dit is op korte tot halflange termijn een onrealistische  verwachting.    

 

 

Hoewel  de  voorraad  te  koop  staande  huizen  (nieuwe  en  herverkopen)  zich  schijnt  te  stabiliseren,  zweeft  er  nog  steeds  een  groot  aantal  boven  de  markt.  Ondanks  de  historisch  lage  rentetarieven,  verhindert dit dat de Amerikaanse privé‐huizenmarkt structureel herstelt.     Zo  mogelijk  nog  dieper  snijdt  de  vastgoedcrisis  in  landen  als  Griekenland,  Ierland  en  Spanje.  Het  aantal  woningen  dat  wegens  wanbetaling  in  handen  van  de  banken  valt,  vermindert  niet.  De  economische  crisis  woedt  er  zo  zwaar  dat  de  solvabiliteit  van  de  banksector  onder  druk  staat  als  gevolg van het grote volume slechte hypotheekleningen (zie de herkapitalisatie van grote delen van  de Spaanse bankensector, met op kop Bankia). Het Amerikaanse, Griekse, Ierse en Spaanse vastgoed  bevaart dus nog steeds woelige wateren, iets wat niet snel zal veranderen. Erger, de vrees bestaat  dat  de  vastgoedcrisis  nog  meer  om  zich  heen  grijpt.  In  Nederland  bv.  zitten  de  onroerendgoedprijzen  sinds  midden  2008  in  een  dalende  trend  die  nauwelijks  beterschap  laat  zien  (zie onderstaande grafiek). 

35

 

  6.2. Toekomstige evolutie    Wat  de  prijsevolutie  op  lange  termijn  van  vastgoed  betreft,  dient  men  een  ruimere  tijdshorizon  te  hanteren  dan  een  paar  jaar.  Op  lange  termijn  beantwoorden  vastgoedprijzen  aan  meer  fundamentele  trends  zoals  bv.  demografische  ontwikkelingen  of  de  ‘trek  naar  het  Zuiden’  (de  ‘sunbelt’  in  de  Verenigde  Staten  en  de  landen rond de Middellandse zee in Europa).  Deze trends zijn op lange termijn zo krachtig  dat  ze  hoe  dan  ook  prijsondersteunend  zijn.  Bovendien  moet  tussen  de  verschillende  soorten  vastgoed  een  onderscheid  worden  gemaakt. Residentieel vastgoed ligt vandaag  vaak  onder  vuur,  maar  sommige  bedrijfspanden  zijn  nog  steeds  gewild.  Illustratief  in  dit  verband  zijn  de  beurskoersen  van  een  aantal  Belgische  vastgoedbevaks.  Van  deze  fondsen  kan  in  2013  opnieuw  een  totaal  rendement  van  rond  6%  worden  verwacht,  inclusief  een  dividend dat meestal ruim boven de rente op  overheidsobligaties op 10 jaar ligt en dat ieder jaar kan stijgen als gevolg van de indexering van de  huurinkomsten (zie grafiek hierboven). Vergeleken met de prestatie sinds begin 2007 van de BEL20  (rode  lijn),  presteren  Aedifica  (lichtgroen)  en  Retail  Estates  (donkergroen)  voorbeeldig.  Tot  en  met  eind 2012 bedraagt de meerprestatie resp. 53,1% en 67,6%.     Naast het onderscheid tussen de soort vastgoed (residentieel, kantoren, bedrijven...) dient men een  vastgoedbelegging ook in te delen op basis van de gekozen investeringswijze. Een vastgoedbelegging  kan  immers  rechtstreeks  gebeuren  (men  verwerft  voor  notaris  de  titel  van  het  vastgoed),  dan  wel  onrechtstreeks  (men  verwerft  aandelen  of  deelbewijzen  die  het  eigendom  van  het  vastgoed  vertegenwoordigen).  Vorig  jaar  presteerden  in  Europa  en  in  de  Verenigde  Staten  roerende  vastgoedbeleggingen (d.w.z. aandelen of deelbewijzen van vastgoedondernemingen) een stuk beter  dan rechtstreekse vastgoedbeleggingen. Voor een deel is dit te verklaren door de bescherming die  deze stukken bieden tegen inflatie. Zo houdt het dividendverloop van de beide genoemde Belgische  bevaks  rekening  met  de  stijgende  inflatie  dankzij  de  geïndexeerde  huurinkomsten.  Dit  is  weliswaar  eveneens  het  geval  bij  rechtstreekse  verhuurde  vastgoedbeleggingen  in  woningen  en  appartementen,  maar  de  illiquiditeit  van  de  vastgoedmarkt  belet  dat  een  mogelijke  meerwaarde  meteen  zichtbaar  wordt.  Men  moet  het  pand  realiseren  om  de  eventuele  meerwaarde  te  concretiseren. Tenslotte spreekt het vanzelf dat de markt waarop men koopt van groot belang is. Zo 

36

is  bv.  de  aankoop  van  een  woning  in  de  Verenigde  Staten  of  van  een  Spaans  appartement  actueel  een veel risicovollere investering dan die van vergelijkbare panden in België of Duitsland.     6.3. Interim besluit    Het  huidige  klimaat in een aantal landen is  niet gunstig voor  rechtstreekse vastgoedbeleggingen.  Het  is  niet  de  hoogte  van  de  rente  die  spelbreker  is.  De  financiële  crisis  uitmondend  in  een  wereldwijde  recessie  en  in  de  problematiek  van  de  op  hol  geslagen  overheidsfinanciën,  hebben  echter tot gevolg dat banken in veel landen minder gemakkelijk dan vroeger kredieten toestaan.  Omdat krediet het levensbloed is van deze activaklasse, is nog steeds de grootste voorzichtigheid  geboden.  Aandelen  van  ondernemingen  die  op  hun  beurt  in  een  portefeuille  vastgoed  beleggen,  zijn  een  ander  verhaal.  De  verwachtingen  van  analisten  wat  betreft  de  return  in  2013  van  beursgenoteerde  vastgoedaandelen  (continentaal  Europa)  zijn  ‐  na  de  hausse  van  2012  ‐  niet  spectaculair.  Een  prestatie  van  ca.  5%,  incl.  dividend  lijkt  haalbaar.  Sommige  Belgische  vastgoedbevaks (baanwinkels, seniorenflats) vormen in dit kader een lichtpunt. 

7. Hedgefondsen    7.1. Algemeen   

Fondsen in afgeleide producten (d.w.z. fondsen die opties, futures en swaps gebruiken en die vaak  een beroep doen op een hefboom), hebben geen smetteloze reputatie. Reeds in 1992 lagen ze aan  de basis van een valutacrisis binnen het toenmalig Europees Monetair Systeem (aanval op het GBP  door  G.  Soros).  In  1994  hebben  ze  de  zgn.  obligatiecrash  veroorzaakt  en  in  1998  lagen  de  short  verkopen  van  de  Thaïse  baht  door  hedgefondsen  aan  de  basis  van  de  ineenstorting  van  talrijke  Aziatische  munten.  Er  is  ook  het  beruchte  LTCM  debacle  van  september  1999.  Het  wereldwijde  financiële  systeem  kon  toen  slechts  van  de  ondergang  worden  gered  dankzij  een  gecoördineerde  actie  van  de  FED  en  van  de  14  grootste  internationale  banken.  In  september  2006  ging  Amaranth  over  de  kop,  een  fonds  dat  speculeerde  op  energieposities.  De  verliezen  van  6  miljard  USD  ‐  veroorzaakt door één handelaar ‐ werden vooral door institutionele beleggers gedragen. Tenslotte is  er Bernard (‘Bernie’) Madoff die op 11/12/2008 de grootste fraude aller tijden bekende: hij had voor  meer dan 65 miljard USD duizenden klanten opgelicht door niet gerealiseerde interesten uit te keren  op niet gedane beleggingen. Hij beweerde hedgefondsen te gebruiken die opties en futures kochten  op vooral Amerikaanse aandelen.   Als  gevolg  van  de  financiële  crisis  en  de  scherpe  recessie  zijn  hedgefondsen  nog  verder  in  de  problemen geraakt, ook al omdat ze soms met zeer hoge hefbomen werken. Bovendien voerden een  aantal landen, waaronder België, beperkingen in op sommige short verkopen. Van haar kant wil de  Europese  Commissie  hedgefondsen  veel  strenger  reguleren;  dit  zal  hun  activiteiten  wellicht  beperken. De ‘Alternative Investment Fund Managers Directive (‘AIFMD’) ‐ die niet alleen betrekking  heeft  op  hedgefondsen,  maar  ook  op  vastgoedfondsen,  grondstoffenfondsen  en  ‘private  equity’  fondsen ‐ voert een hele reeks bepalingen in o.m. op het vlak van identificatie van risico’s, strengere  overheidscontrole,  strengere  rapportering  en  minimum  kapitaalvereisten.  Deze  Richtlijn  (2011/61/EU) werd op 1 juli 2011 in het Publicatieblad van de Europese Unie afgedrukt en werd op  21  juli  2011  van  kracht.  De  omzetting  ervan  in  nationale  wetgeving  dient  voor  22  juli  2013  te  zijn  gebeurd. De gevolgen van de economisch‐financiële crisis in combinatie met strengere (Europese)  erkenningsvoorwaarden,  zouden  als  gevolg  kunnen  hebben  dat  het  aantal  hedgefondsen  wereldwijd verder daalt.      

37

7.2. Rendement   

Onverminderd  de  systeemrisico’s  eigen  aan  hedgefondsen,  heeft  deze  sector  gemeten  aan  de  HFR  Global  Hedge  Fund  Index  (EUR),  sinds  het  uitbarsten  van  de  financiële  crisis  midden  2007,  een  vrij  ontgoochelende  koersontwikkeling  laten  zien  (cf.  grafiek  hieronder).  Daar  waar  hedgefondsen  verondersteld  worden  te  beschermen  tegen  stormweer  op  de  financiële  markten,  verliezen  ze  evengoed zwaar. Opmerkelijk is dat de sector van de hedgefondsen de correctie van midden 2011  nog  altijd  niet  heeft  verteerd.  Een  van  de  belangrijkste  oorzaken  hiervan  zijn  de  lage  rentevoeten.  Immers  heel  wat  hedgefondsen  parkeren  een  groot  deel  van  hun  activa  in  risicoloze  geldmarktfondsen,  die  dienen  als  waarborg  (margin)  voor  het  openen  van  meer  speculatieve  posities. Aangezien risicoloze geldmarktbeleggingen nog nauwelijks een rendement afleveren, is deze  inkomstenbron  voor  de  hedgefondsen  opgedroogd.  De  populariteit  van  hedgefondsen  steunt  bijgevolg eerder op het feit dat ‐ wanneer het stormt op de financiële markten ‐ deze alternatieve  structuren  minder  verliezen  dan  de  grote  activaklasse  van  de  aandelen,  dan  wel  dan  dat  ze  consistent goede prestaties afleveren.    

    Bovendien  rijzen  een  aantal  vragen  over  de  relevantie  van  de  door  hedgefondsen  geafficheerde  rendementen.  Op  de  eerste  plaats  is  de  toegang  tot  de  beter  presterende  hedgefondsen  vaak  gesloten:  er  worden  geen  nieuwe  deelbewijzen  meer  uitgegeven.  Vervolgens  is  beleggen  in  zo’n  fonds vaak een daad van blind vertrouwen. De meeste hedgefondsen publiceren immers het detail  van  hun  posities  niet.  Daarnaast  is  er  de  vaststelling  dat  de  spreiding  rond  het  gemiddelde  van  de  rendementen geen normale verdeling (klokfiguur) kent. In de praktijk bevindt de grote meerderheid  van  de  returns  van  hedgefondsen  zich  onder  het  gemiddelde,  terwijl  slechts  een  beperkt  aantal  hoogvliegers  (maar  die  dus  vaak  gesloten  zijn  voor  nieuwe  beleggers)  verantwoordelijk  is  voor  het  gemiddelde  rendement.  Tenslotte  gebruiken  veruit  de  meeste  hedgefondsen  de  USD  als  refertemunt,  wat  ‐  bij  afwezigheid  van  enige  afdekking  ‐  een  valutarisico  impliceert  voor  niet‐USD  beleggers.    7.3. Dakfondsen van hedgefondsen    Dit  type  dakfondsen  (fondsen  van  hedgefondsen)  wordt  meer  en  meer  genoemd  als  een  veilige  manier voor de doorsnee belegger om in hedgefondsen te investeren. De gemiddelde opbrengsten  van  dakfondsen  van  hedgefondsen  zijn  weliswaar  iets  beter  dan  de  returns  van  veel  individuele  hedgefondsen, maar overtuigen evenmin (zie grafiek hieronder die de waardeontwikkeling geeft van  de Hedge Fund Research International Composite Fund of Funds Index, in USD). De grafiek verschilt  nauwelijks van die van de individuele hedgefondsen.   

38

    Volgens  de  consensusvoorspelling  zouden  dakfondsen  van  hedgefondsen  dit  jaar  een  rendement  moeten afleveren (alle categorieën door elkaar) dat het midden houdt tussen het totaalrendement  van obligaties en dat van aandelen, m.a.w. een rendementsdoelstelling van 3% in USD.  

7.4. Interim besluit     Het grootste deel van de hedgefondsen slaagt er niet in om op een consistente wijze een positieve  return  neer  te  zetten.  Deze  vaststelling  doet  geen  afbreuk  aan  het  feit  dat  een  beperkt  aantal  fondsen een positieve performance realiseert ook in dalende aandelenmarkten. Vaak zijn ze echter  gesloten  voor  nieuwe  investeerders.  Concreet  betekent  dit  dat  alternatieve  beleggingen  bij  voorkeur worden gebruikt binnen het totaalbeheer van een portefeuille, eerder dan dat ze voor de   eigen  merites  als  op  zichzelf  staande  beleggingen  worden  gekocht.  Dit  is  wat  zgn.  kameleonfondsen doen. Deze investeren in wisselende percentages in alle grote activaklassen en  doen een beroep op hedgetechnieken om bv. neerwaartse risico’s af te dekken. 

    8. Rendementsverwachtingen 2013 ‐ samenvatting    De consensusverwachting op basis van de economisch‐financiële vooruitzichten voor 2013, leidt tot  de  volgende  prognoses  wat  betreft  het  totale  rendement  van  de  grote  activaklassen  (d.w.z.  interest/dividend +/‐ koersevolutie).    Omschrijving / valuta  geldmarktbeleggingen ‐ EUR  geldmarktbeleggingen ‐ USD geldmarktbeleggingen ‐ JPY  obligaties topkwaliteit ‐ EUR  obligaties topkwaliteit ‐ USD obligaties topkwaliteit ‐ JPY  aandelen Europese Unie ‐ EUR  aandelen Verenigde Staten ‐ USD aandelen Japan ‐ JPY  aandelen ontluikende landen  (plaatselijke valuta’s)  aandelen kleinere bedrijven harde grondstoffen ‐ USD  edele metalen (goud) ‐ USD  zachte grondstoffen ‐ USD  vastgoed Belgische bevaks ‐ EUR  dakfondsen van hedgefondsen ‐ USD 

Rendementsprognose 2013 (in %)  0,65  0,15  0,10  1,30  1,50  0,50  5,00 tot 10,00  8,00 tot 12,00  7,00  8,00 tot 14,00  extra 3,00  6,00 tot 8,00  7,00  12,00  5,00  3,00 

 

39

Opgelet!  Dit  zijn  niet  meer  dan  ruwe  ramingen  op  basis  van  de  consensusverwachting.  De  werkelijkheid  kan  sterk  verschillen  als  gevolg  van  wijzigingen  op  het  vlak  van  het  economisch‐ financiële  scenario,  als  gevolg  van  wisselkoersevoluties  of  als  gevolg  van  geopolitieke  ontwikkelingen  of  grote  rampen.  In  dit  verband  verwijzen  we  naar  de  ‘disclaimer’  op  de  titelpagina. 

9. Afwijkende visies    9.1. Positieve bias (waarschijnlijkheid 10%)    In grote lijnen komt dit scenario neer op een ‘goed nieuws show’. De lage rente en een inflatie die  onder  controle  blijft,  zwengelen  het  wereldwijde  consumentenvertrouwen  flink  aan.  Bovendien  blijven  grootschalige  natuurrampen  of  terroristische  aanslagen  achterwege  en  slagen  de  meeste  landen  erin  om  hun  begrotingstekort  aanzienlijk  af  te  bouwen.  Op  de  koop  toe  vervliegt  de  onzekerheid over de toekomst van de EUR. Hierdoor herneemt in Europa en in de Verenigde Staten  de  economische  activiteit  veel  scherper  dan  vandaag  gedacht  in  het  kader  van  het  consensusscenario.  Ook  de  bedrijfswinsten  stijgen  pijlsnel,  wat  de  beurskoersen  opstuwt.  Vastrentende beleggingen doen het minder goed omdat de lange rente onder invloed van de goede  economische prestaties aantrekt, zonder nochtans te ontsporen (cf. de rol van de centrale banken).  Vastgoed herstelt en grondstoffen koersen naar nooit geziene maxima.  9.2. Negatieve bias (waarschijnlijkheid 20%)    Pessimistische scenario’s over de economische evolutie in 2013 hebben meestal het escaleren van de  soevereine schuldenproblematiek ten grondslag. In plaats van perifere eurolanden zoals Griekenland  of Ierland, staan nu Italië en Frankrijk in de vuurlijn. De noordelijke eurolanden ‐ onder druk van hun  publieke opinie ‐ zijn niet langer bereid het Europees Stabiliteitsmechanisme (‘ESM’) meer middelen  te verstrekken. Evenmin willen enkele EUR landen nog langer ‘carte blanche’ aan de ECB geven om  massaal geld te creëren en/of overheidsobligaties op te kopen. Als gevolg hiervan stijgt opnieuw de  rente  op  staatsobligaties  van  eurolanden  met  minder  goede  economische  vooruitzichten.  De  eurozone  staat  op  barsten,  waarop  Griekenland  en  Portugal  ze  verlaten  en  een  eigen  munt  herinvoeren. Een nieuwe financiële crisis, die zich als een lopend vuurtje over het Westen verspreidt,  is  een  feit.  Nauwelijks  enkele  jaren  na  de  zware  recessie  van  2008‐2009,  komt  de  klap  voor  de  consumenten  zwaar  aan;  ze  schroeven  hun  uitgaven  nog  meer  terug  en  gaan  als  gek  sparen.  Bovendien ontgoochelt de Chinese groei. De zwakkere consumptie in het Westen en in China zorgt  voor een zware terugval van veel grondstoffenprijzen. Wereldwijd poogt de overheid het tij te keren  met  nog  meer  geldinjecties  en  door  het  lanceren  van  hele  reeksen  nieuwe  herstelplannen.  Deze  hebben slechts een beperkt effect. De  vraag trekt  niet aan; de onzekerheid over de toekomst is te  groot.    In  dit  scenario  van  een  wereldwijde  (licht)  negatieve  economische  groei,  zijn  wat  betreft  het  prijzenpeil twee evoluties mogelijk.    i)  Indien  de  geschiedenis  zich  op  Japanse  wijze  herhaalt  (er  zijn  vandaag  in  het  Westen  nogal  wat  overeenkomsten  met  het  Japan  van  de  jaren  90),  kalven  de  prijzen  af  en  steekt  een  structurele  deflatie  de  kop  op.  Deflatie  betekent  dat  goederen  en  diensten  morgen  goedkoper  zijn,  zodat  de  consument  zijn  bestedingen  uitstelt.  Gevolg:  nog  meer  prijsdalingen.  Precies  om  deze  negatieve  spiraal te vermijden, pompen Bernanke, Draghi c.s. massaal geld in de economie met de bedoeling zo  snel mogelijk de cyclus van consumptie en productie opnieuw op gang te trekken. De achterliggende  gedachte is, dat het verkieslijker is inflatie te riskeren (doordat zoveel geld wordt geïnjecteerd), dan  terecht te komen in een deflatiescenario.  

40

ii)  De  tweede  mogelijke  ontwikkeling  draait  precies  hierom.  Vandaag  is  er  geen  spraak  van  inflatie  (ondanks  de  massale  geldinjecties)  omdat  de  geldomloopsnelheid  sterk  is  teruggevallen.  Er  kan  echter zoveel extra geld worden gecreëerd, dat zelfs bij een vlakke tot negatieve BBP groei, inflatie  de kop opsteekt omdat de geldomloopsnelheid finaal toch verhoogt.     Indien negatieve ontwikkelingen bewaarheid worden, zullen de aandelenmarkten (sterk) corrigeren,  op de eerste plaats omdat de bedrijfswinsten zullen ontgoochelen. Slechts enkele grondstoffen zoals  goud en zilver, zullen in zo’n omgeving goed scoren, net zoals obligaties van de allerbeste kwaliteit  (deflatiescenario). Loopt de inflatie echter uit de hand (monetaire inflatie), dan zullen zelfs obligaties  van  de  allerbeste  kwaliteit  zwaar  verliezen.  Bij  oplopende  inflatie  zouden  aandelen  relatief  goed  moeten  presteren  omdat  ze  meestal  reële  activa  vertegenwoordigen  (financiële  aandelen  zijn  de  notoire uitzondering).  9.3. Interim besluit    Economie is geen exacte wetenschap en daarom kan men niet uitsluiten dat ‐ ondanks de lagere  waarschijnlijkheid ‐ een van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt. Maar aan de andere  kant zullen politici niet alles zomaar op zijn beloop laten. Positieve verrassingen zijn mogelijk, bv.  op  het  vlak  van  de  versnelde  integratie  van  de  eurozone.  Daarom  is  het  consensusscenario  dat  mikt  op  een  geleidelijke  verbetering  van  de  economische  vooruitzichten  wereldwijd  vanaf  het  tweede semester 2013, het meest waarschijnlijke.     

10. Slotoverwegingen    10.1.  Deze  studie  steunt  op  de  consensusverwachtingen  van  een  groot  aantal  (supranationale)  overheidsinstellingen  en  commerciële  financiële  instituten.  Omdat  de  consensusverwachting  de  grootste gemene deler is, verbergt deze invalshoek visies die sterk verschillen. Daarom werden supra  een meer positieve, resp. een meer negatieve analyse kort besproken.    10.2.  Deze  verscheiden  meningen  vertolken  echter  een  niet  vol  te  houden  spreidstand.  Een  voorbeeld  hiervan  is  de  toekomst  van  de  EUR.  Een  aantal  analisten  is  ervan  overtuigd  dat  de  eenheidsmunt  niet  zal  verdwijnen  of  niet  zal  worden  aangepast,  terwijl  anderen  wijzen  op  de  onhoudbaarheid  van  de  Griekse  overheidsfinanciën  (zelfs  rekening  houdend  met  gulle  Europese  steun),  zodat  ze  met  een  mathematische  zekerheid  stellen  dat  de  dagen  van  de  EUR  zoals  we  die  vandaag kennen, geteld zijn.     10.3. De rode draad die door de voorspellingen loopt, is de onzekerheid gecreëerd door de centrale  banken.  Ze  handelen  met  de  beste  bedoelingen,  maar  ze  passen  financieel‐economische  remedies  toe  die  nog  nooit  in  de  moderne  geschiedenis  zijn  gebruikt.  De  economische  theorie  zegt  dat  het  ongebreideld  creëren  van  extra  geld  moet  eindigen  in  het  oplopen  van  inflatie.  Slechts  indien  de  grote  centrale  banken  ‐  wanneer  nodig  ‐  erin  slagen  deze  extra  geldhoeveelheid  opnieuw  uit  het  economische systeem te halen, kan sterke geldontwaarding worden vermeden. Zo’n stappen zullen  de  rente  op  korte  en  lange  termijn  sterk  doen  stijgen.  Zoals  hoger  gesteld,  is  dit  echter  niet  in  het  belang van de overheden die zowat overal ter wereld verdrinken in de schulden. De hamvraag is of  de centrale banken onder die omstandigheden het restje zelfstandigheid dat ze nog hebben, zullen  kunnen bewaren. De vraag stellen, is ze beantwoorden.       10.4. In het licht hiervan volgen een aantal slotoverwegingen die partim teruggaan op studies van  derden,  partim  op  eigen  analyses,  en  die  een  kritische  noot  plaatsen  bij  de  consensusverwachtingen, zonder daarom in een van de alternatieve scenario’s te vervallen.   

41

‐  De  impact  van  de  zware  overheidsbesparingen  en  hogere  belastingen  in  quasi  alle  eurolanden  wordt  onderschat.  Hoewel  het  Griekse,  Ierse  en  Portugese  voorbeeld  tot  nadenken  zou  moeten  stemmen,  willen  de  Europese  Commissie  en  de  ECB  de  scheefgelopen  situatie  van  de  overheidsfinanciën op té korte termijn rechttrekken. In plaats van een matige tot nulgroei over 2013,  zou de Europese economie daarom kunnen afglijden in een diepe recessie, die tot 2014 en nadien  zou kunnen aanslepen. Ook voor 2012 waren de economische prognoses voor de eurozone van de  meeste  supranationale  instellingen  veel  te  positief.  Beleidsmakers  lijken  zich  echter  niet  te  storen  aan de lessen die de geschiedenis leert.   ‐ De verleiding om net zoals in Japan en de Verenigde Staten over te gaan tot het nog meer verhogen  van  de  geldmassa  (door het  opkopen  van  bestaande  overheidsobligaties,  door  het  verstrekken  van  bijna  gratis  krediet  aan  de  banksector,  door  het  uitgeven  van  gezamenlijke  EUR  obligaties)  zal  wellicht te groot worden. De ECB zal de kraan van de geldcreatie nog meer opendraaien. De impact  hiervan op de BBP groei zal tegenvallen wegens de besparingen en belastingverhogingen; de inflatie  zal erdoor gestut worden.  ‐  Het  redden  van  de  eenheidsmunt  veronderstelt  minstens  een  economische,  fiscale  en  monetaire  eenmaking wat betreft de landen die deel uitmaken van de eurozone. Voor zover de politieke wil al  aanwezig  is  om  dit  te  bereiken,  veronderstelt  dit  een  nooit  geziene  vermogensoverdracht  (solidariteit)  van  het  rijke  noorden  naar  het  arme  zuiden.  Het  is  niet  vanzelfsprekend  dat  een  democratische meerderheid in de noordelijke landen kan worden gevonden om dit te realiseren. De  kans dat de EUR de prestatie van 2012 over doet en zonder grote kleerscheuren 2014 haalt, is niet  groot.  ‐  De  gezondmaking  van  de  Amerikaanse  overheidsfinanciën  dreigt  een  van  de  belangrijkste  economisch‐financiële  thema’s  van  2013  te  worden.  De  onwil  van  zowel  Democraten  als  Republikeinen om te snijden in de uitgaven en de inkomsten te verhogen, steunt op de bereidheid  van  de  FED  om  overheidseffecten  te  blijven  opkopen.  Ondanks  de  aantrekkelijkheid  van  de  Verenigde Staten als veilige haven en het universele gebruik van de USD, komt er een punt dat de  financiële markten de grote Amerikaanse deficits niet langer accepteren. Dit zou wel eens vlugger  het geval kunnen zijn dan algemeen gedacht.  ‐ De Chinese groeicijfers zijn niet houdbaar indien het Westen in een diepe recessie sukkelt. Vraag  is  welke  de  sociale  impact  is,  wanneer  als  gevolg  hiervan  in  China  duizenden  fabrieken  moeten  sluiten en de werkloosheid fors oploopt.  ‐  Ieder  jaar  moeten  de  financiële  markten  niet  in  te  schatten  gebeurtenissen  verwerken.  Het  is  onwaarschijnlijk dat 2013 hieraan ontsnapt. Een gewapend conflict bv. in de Arabische Golf zal de  prijs van ruwe olie de hemel injagen.  ‐ De waardering van de EUR, resp. de USD, zal nog veel meer dan in het verleden fluctueren op de  golven van het beleggerssentiment. Beide munten zijn intrinsiek  zwak (kiezen tussen de  pest of de  cholera…).  Alternatieven  zijn  dun  gezaaid,  vooral  omdat  de  achterliggende  economieën  klein  zijn  (AUD, CAD, NOK, SGD, SEK…). Een aantal munten van grotere ontluikende landen (BRL, INR, ZAR…)  zou daarom positief kunnen verrassen.  ‐ De consensus wat betreft de in 2013 te verwachten rendementen, is ‐ zoals in het verleden vaak het  geval  was  ‐  zonder  uitzondering  positief  voor  alle  grote  activaklassen.  Dit  is  een  té  rooskleurige  inschatting. Ook in 2013 zullen een of meerdere grote activaklassen negatieve returns laten zien.  Een eerste kandidaat hiervoor zijn staatsobligaties van de beste kwaliteit met een looptijd van 5 jaar  en  meer.  Hun  rendementen  zijn  zo  sterk  teruggevallen  dat  een  opwaartse  correctie  in  de  sterren  staat geschreven. Maar dit is in normale marktomstandigheden. Vandaag hebben de grote centrale  banken  een  ander  speelveld  gecreëerd,  waarin  ze  de  rente  tot  niveaus  ver  onder  het  inflatiepeil  kunnen vastprikken. De verwachte stijging van de rendementen op overheidsobligaties van de beste  kwaliteit, zou daardoor op zich kunnen laten wachten.  ‐  Meer  concreet  en  zonder  extreme  gebeurtenissen  te  verdisconteren,  heeft  het  voorgaande  tot  gevolg  dat  de  consensus  wat  betreft  de  verwachte  rendementen  hoeft  bijgestuurd  te  worden.  Aandelen  zouden  positief  kunnen  verrassen,  bij  gebrek  aan  alternatieven  en  in  het  licht  van  de  enorme  geldcreatie.  Zoals  hoger  gesteld,  staan  obligaties  uitgegeven  door  overheden  en  bedrijven 

42

met  de  beste  ratings,  bloot  aan  opflakkerende  rente.  Ondanks  de  in  reële  termen  negatieve  opbrengst,  zal  de  geldmarkt  populair  blijven.  De  schijnbare  zekerheid  gekenmerkt  door  een  quasi  onbestaande volatiliteit,  zal veel beleggers blijven bekoren. Als de globale economische  groei zwak  blijft,  of  zelfs  negatief  wordt,  zullen  grondstoffen  niet  duurder  worden.  Uitzondering  hierop  is  wellicht  goud,  dat  dienst  doet  als  vluchthaven.  Loopt  de  inflatie  echter  op,  dan  zullen  alle  grondstoffen de hoogte inschieten. In een klimaat van bezuinigen, inleveren en hogere belastingen  kan vastgoed niet veel duurder worden. Ook hier kan oplopende inflatie de prijzen echter opwaarts  stuwen.  Beleggingen  in  hedgefondsen  tenslotte,  leveren  geen  meerwaarde  op  vergeleken  bij  de  andere grote activaklassen.    © FRD nv – januari 2013 

43