RENDEMENT EN RISICO IN 2012

RENDEMENT EN RISICO IN 2012 

Januari 2012   

Dit  document  is  geen  investeringsaanbod,  noch  een  verzoek  of  uitnodiging  tot  het  kopen  van  of  intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie.  De rendementsverwachtingen of in  het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen slechts ter  illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is  met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele  onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. 

©FRD NV. – STEENWAGENSTRAAT 48 – B 1820 MELSBROEK – TEL ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765  E‐MAIL [email protected] – RPR BRUSSEL – BTW BE0437.136.438 – BANK 230‐0992352‐62 

Inhoudstafel ‐ Rendement en risico in 2012      DEEL I ‐ DE WERELDECONOMIE IN 2012  1. Macro‐economische analyse 

 

  pagina 

1.1. Stand van zaken   1.2. De infernale PIIGS kringloop  1.3. De liquiditeitsval  1.4. Inflatie: morgen meer van hetzelfde  1.5. Wisselkoersen  1.6. Besluit 

 

 

  4 ‐ 12  12 ‐ 14  14 ‐ 16  17 ‐ 20  20 ‐ 21  21 ‐ 23 

    DEEL II ‐ DE VOORUITZICHTEN VAN DE GROTE ACTIVAKLASSEN  2. Geldmarktbeleggingen  2.1. Geldmarktbeleggingen ‐ EUR  2.2. Geldmarktbeleggingen ‐ USD  2.3. Geldmarktbeleggingen ‐ JPY  2.4. Interim besluit 

24  24  24  24 ‐ 25 

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn  (obligaties)  3.1. Obligaties ‐ EUR  3.2. Obligaties ‐ USD  3.3. Obligaties ‐ JPY  3.4. Interim besluit 

 

 

  25 ‐ 28  28 ‐ 29  29  29 

4. Aandelen  29 ‐ 31  31 ‐ 32  32  32 ‐ 34  34  35 

4.1. Aandelen ‐ Europese Unie  4.2. Aandelen ‐ Verenigde Staten  4.3. Aandelen ‐ Japan  4.4. Aandelen ‐ Ontluikende landen  4.5. Aandelen ‐ Kleinere bedrijven  4.6. Interim besluit  5. Grondstoffen  5.1. Harde grondstoffen  5.2. Edelmetalen  5.3. Zachte grondstoffen  5.4. Interim besluit 

35 ‐ 36  36 ‐ 37  37 ‐ 38  38 

2

6. Vastgoed  6.1. Stand van zaken  6.2. Toekomstige evolutie  6.3. Interim besluit 

38 ‐ 39  39  39 

7. Hedgefondsen  7.1. Algemeen  7.2. Rendement  7.3. Dakfondsen van hedgefondsen  7.4. Interim besluit 

40  40 ‐ 41  41  42 

8. Rendementsverwachtingen 2012 ‐ samenvatting 

42 

9. Afwijkende visies  9.1. Positieve bias  9.2. Negatieve bias  9.3. Interim besluit 

43  43 ‐ 44  44 

10. Slotbeschouwingen 

44 ‐ 45 

                               

            3

Rendement en risico. Wat brengt 2012?      Deze  nota  wil  een  antwoord  geven  op  de  vraag  wat  in  2012  te  verwachten  van  het  rendement  van  geldmarktbeleggingen,  obligaties,  aandelen,  grondstoffen,  vastgoed  en  hedgefondsen  en  dit  in  het  licht  van  de  evolutie  van  de  globale  economie.  Hiervoor  heeft  FRD  een  synthese  gemaakt  van  wat  actueel  (d.w.z. eind december 2011) door de belangrijkste internationale economische instellingen, economisch‐ financiële  tijdschriften,  banken  en  vermogensbeheerders  naar  voor  wordt  geschoven  als  meest  waarschijnlijk  scenario  wat  betreft  de  macro‐economische  ontwikkelingen  en  de  te  verwachten  opbrengsten  van  de  belangrijkste  activaklassen.  In  fine  worden  ook  enkele  alternatieve  scenario’s  kort  besproken.  De  bronnen  waarop  een  beroep  werd  gedaan  zijn  de  OESO,  het  IMF,  de  Wereldbank,  de  Europese  Unie,  de  ECB,  de  FED,  Business  Week,  The  Economist,  Bank  of  America,  Barclays,  BlackRock,  BNP‐Paribas,  Citigroup,  Crédit  Agricole,  Crédit  Suisse,  Degroof,  Dexia,  Fidelity,  Franklin  Templeton,  Henderson, ING, JPMorganChase, KBC, Morgan Stanley, Petercam, Pictet, Robeco, Société Générale, UBS  en  Vontobel.  Dit  is  een  ruim  staal  waaruit  als  grootste  gemene  deler  de  consensusverwachtingen  voor  2012  werden  gedistilleerd.  Alle  gegevens  en  grafieken  zijn  ontleend  aan  Bloomberg®  behalve  indien  anders vermeld.       

D E E L  I  ‐  D E   W E R E L D E C O N O M I E   I N    2 0 1 2     

1.1. Stand van zaken    In 2011 bepaalden meer dan ooit macro‐economische ontwikkelingen de marsrichting van de financiële  markten. Op de eerste plaats waren er de rampzalige gebeurtenissen in de PIIGS landen. Nooit geziene,  zware inleveringen hebben  Griekenland in een negatieve spiraal van depressie en sociale achteruitgang  geduwd.  Ook  in  Ierland  en  Portugal  is  de  vrees  voor  een  diepe  recessie  ‐  als  gevolg  van  de  strenge  besparingen ‐ acuut aanwezig. Op de koop toe moeten grotere landen zoals Italië in 2012 een belangrijk  deel  van  hun  uitstaande  overheidsschuld  herfinancieren.  Daarom  spreekt  het  vanzelf  dat  de  Europese  schuldenproblematiek  ook  dit  jaar  prominent  aanwezig  zal  blijven  op  de  financiële  scène.  Maar  deze  problematiek is niet tot de eurozone beperkt. De grootste schuldennatie ter wereld in absolute cijfers is  de Verenigde Staten, van dichtbij gevolgd door Japan. Koppelt men de overheidsschuld aan het BBP, dan  is  Japan  de  onbedreigde  primus,  met  een  staatsschuld  die  meer  dan  200%  van  het  BBP  bedraagt  (zie  verder).  Bovendien  betalen  beide  naties  een  rente  die  op  tien  jaar  lager  noteert  dan  2%  (VSA)  en  1%  (Japan). De vooruitzichten voor de overheidsfinanciën wereldwijd versomberen verder als men rekening  houdt  met  het  verzwakkende  economische  raamwerk.  Het  IMF  heeft  al  enkele  keren  de  groei  van  het  globale  BBP  neerwaarts  herzien.  Een  lagere  of  negatieve  groei  ondermijnt  de  besparingsinspanningen  van  de  overheden.  Een  goed  voorbeeld  is  België.  Begin  december  werden  besparingen  en  lastenverhogingen  goedgekeurd  om  het  deficit  in  2012  tot  minder  dan  3%  van  het  BBP  te  beperken.  Nauwelijks  een  maand  later,  blijken  een  aantal  veronderstellingen  te  optimistisch  (i.p.v.  een  geraamde  BBP groei van 0,8%, zou in  het beste geval het BBP  in  2012 gelijk blijven). Gevolg: extra‐belastingen en  besparingen  voor  een  bedrag  (afhankelijk  van  de  nieuwe  ramingen)  van  1,5  tot  2,5  miljard  EUR.  De  onzekerheid  die  hiervan  het  gevolg  is,  samen  met  de  achteruitgang  in  het  netto  besteedbaar  inkomen,  wegen  bijkomend  op  de  economische  activiteit.  Hierdoor  valt  de  groei  nog  meer  tegen,  waardoor  de  overheidstekorten opnieuw stijgen met een volgend rondje extra belastingen en besparingen tot gevolg,  waarna de duivelse kringloop herbegint.     De  wijze  waarop  de  problematiek  van  de  overheidstekorten  wordt  aangepakt,  verschilt  grondig.  De  eurozone  ‐  onder  aanvoering  van  de  Duitse  bondskanselier  Angela  Merkel  ‐  kiest  voor  een  strenge  aanpak.  Het  zogenaamde  ‘six  pack’  akkoord  van  18  september  2011  doet  de  eurolanden  een  begrotingskeurslijf om. Het voorziet in geldelijke sancties zo de begrotingsdoelstellingen worden gemist of  de  overheidsschuld  verder  oploopt.  Als  reactie  kennen  quasi  alle  landen  van  de  eurozone  een  felle 

4

uitbarsting  van  besparings‐  en  (vooral)  extra  belastingendrift.  In  de  VSA  liggen  de  kaarten  anders.  Daar  probeert de Obama administratie de economie op gang te trekken door nog veel meer schulden te maken  en door massaal eigen overheidsobligaties door de FED te laten opkopen. Op korte termijn is deze aanpak  wellicht  te  verkiezen;  de  Amerikaanse  economie  deed  het  tijdens  de  laatste  maanden  van  vorig  jaar  inderdaad beter dan de Europese. Maar op lange termijn is het maar de vraag wie het bij het rechte eind  heeft. Immers, wat de VSA doet, is niet meer of niet minder dan de problemen naar de toekomst door te  schuiven. Naarmate de schuldenberg groeit, komt er vroeg of  laat een eind aan het vertrouwen dat de  markten  hebben  in  Amerikaans  overheidspapier.  Indien  de  eurozone  op  dat  ogenblik  haar  budgettaire  zaakjes min of meer op orde heeft, zou het oude continent in positieve zin kunnen verrassen. Dit scenario  is echter uiterst onzeker: misschien ontbreekt de tijd om het waar te maken, bv. omdat de economieën in  een aantal PIIGS landen zo zwak presteren, dat ze verplicht worden de euro te verlaten. Nog een andere  weg volgt Japan. Dankzij grote overschotten op de lopende rekening en een hoge spaarquote, kan Japan  zijn  astronomische  overheidstekorten  quasi  integraal  financieren  door  een  beroep  te  doen  op  het  binnenlandse  spaarwezen.  Dit  vermindert  de  tekorten  natuurlijk  niet,  maar  het  is  wel  een  veel  comfortabeler  toestand  dan  die  van  bv.  Groot‐Brittannië,  Italië  of  de  VSA  die  een  groot  deel  van  de  nieuwe en vervallen overheidsschuld aan buitenlandse beleggers moeten zien te slijten.    Hoe is het zo ver kunnen komen? Het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers op  15 september 2008 betekende de start van de zwaarste, wereldwijde economische crisis sinds de Grote  Depressie  van  de  30‐er  jaren  van  de  vorige  eeuw.  Het  consumentenvertrouwen  kelderde,  de  productie  stortte in, de werkloosheid  liep pijlsnel op. Maar zo de ineenstorting van een nooit geziene omvang en  snelheid was, zo was ook de reactie van de overheden. Op korte termijn en in onderlinge samenspraak,  werden  een  groot  aantal  maatregelen  getroffen  met  de  bedoeling  een  economisch  armageddon  te  vermijden. Naast een politiek van ultralage rente, nam de overheid fiscale steunmaatregelen (o. a. om de  auto‐  en  huizenverkoop  aan  te  zwengelen)  en  voerde  ze  een  politiek  van  ‘deficit  spending’  door  grote  infrastructuurwerken  op  te  starten.  Daarnaast  werd  de  geldmassa  sterk  verhoogd  met  de  bedoeling  de  rentevoeten op lange termijn te drukken en op die manier verbruikers en ondernemers tot investeren te  verleiden.  Deze  politiek  van  kwantitatieve  versoepeling  (‘quantitative  easing  ‐  QE’)  wordt  nog  steeds  verder gezet, al is het officiële standpunt van de ECB in dit verband minder duidelijk (zie verder). In een  eerste  fase  waren  deze  ingrepen  succesvol:  talrijke  economische  indicatoren  herstelden  en  bereikten  opnieuw  ongeveer  het  pre‐crisis  niveau.  Echter,  naarmate  2011  vorderde,  begon  de  tol  van  de  omvangrijke  reflatie‐initiatieven  voor  de  overheidsfinanciën  duidelijk  te  worden.  De  inkomsten  bleven  achter  en  de  tekorten  namen  niet  af,  wel  integendeel.  Onder  druk  van  vooral  het  IMF  ‐  en  wat  de  eurozone  betreft  van  Duitsland  ‐  gingen  veel  landen  over  tot  zware  saneringen:  de  directe  en  indirecte  belastingen werden verhoogd en in de uitgaven werd stevig gesnoeid. Zoals hoger aangestipt ontstond op  die manier een negatieve  dynamiek, in  de eurozone  nog versterkt door druk op de eenheidsmunt bij  gebrek aan een niet uniform budgettair en financieel beleid. Op de koop toe bleek de markt niet langer  bereid de tekorten te financieren, zodat sommige overheden niet alleen met een solvabiliteitsprobleem  werden geconfronteerd, maar ook met een liquiditeitsprobleem. Griekenland is in dit verband het beste  voorbeeld.  Het  land  is  de  facto  failliet.  Het  overleeft  slechts  dankzij  omvangrijke  hulpprogramma’s  vanwege het trio Europese Unie, IMF en ECB. In totaal bedraagt de goedgekeurde hulp actueel zo’n 250  miljard EUR (waarvan een groot deel nog niet is uitgekeerd, want Griekenland bespaart niet genoeg...), te  verhogen  met  omvangrijke  indirecte  hulp  vanwege  de  ECB  aan  Griekse  financiële  instellingen  (exact  bedrag onbekend). Maar het is niet alleen de eurozone ‐ met de PIIGS landen op kop en met Duitsland als  uitzondering ‐ die in de laatste maanden van 2011 in een recessie terechtkwam. Ook de groei in landen  als Groot‐Brittannië, China, Brazilië en de Verenigde Staten is minder hoog dan begin 2011 geschat. De  volgende grafieken illustreren dit.    

5

      Voorgaande  grafieken  betreffen  het  consumentenvertrouwen  in  de  eurozone  (links),  resp.  in  Duitsland.  Na  het  duidelijk  herstel  sinds  begin  2009  en  een  top  tijdens  de  eerste  helft  2011,  is  er  een  duidelijke  terugval, die scherper is voor de eurozone als geheel dan voor Duitsland.    In de Verenigde Staten tonen de Amerikaanse ISM Manufacturing index (industriële sector ‐ linker grafiek)  en de ISM Non‐Manufacturing index (dienstensector) een gelijklopend beeld, al valt het op dat de daling  niet  zo  uitgesproken  is  en  de  laatste  maanden  eerder  wijzen  op  herstel.  Deze  indices  vertolken  het  sentiment van de bedrijfsleiders over de courante gang van zaken en de verwachtingen op korte termijn,  resp. in de industrie (linker grafiek) en de dienstensector.    

    De  verkoop  van  nieuwe  personenwagens  (een  goede  indicator  wat  betreft  privé  consumptie  ‐en  investeringen) bevestigt het voorgaande (zie onderstaande grafiek).   

 

  6

In de Verenigde Staten is sinds het dieptepunt van de crisis (eind 2008) spraak van een constant herstel  (bruine  lijn),  terwijl  de  Europese  autoverkopen  (ondanks  allerhande  premies  ‐  zwarte  lijn)  trendmatig  verzwakken.  China  (groene  lijn)  blijft  buiten  categorie.  De  opgaande  trend  van  de  Amerikaanse  autoverkopen geeft aan dat de door de FED gevolgde politiek van massale geldcreatie in combinatie met  de  torenhoge  tekorten  van  de  centrale  overheid,  het  bestedingspatroon  van  de  gemiddelde  Amerikaan  ondersteunt. Zoals hoger opgemerkt, betreft dit echter interen op de toekomst door het verschuiven van  de sanering van de overheidsfinanciën naar de komende jaren.    De  nieuw  geïndustrialiseerde  landen  met  Brazilië  en  China  op  kop,  blijven  uitstekende  prestaties  neerzetten,  vergeleken  met  deze  van  het  Westen  en  Japan.  Dit  blijkt  o.m.  uit  onderstaande  grafiek  die  vanaf 2000 t.e.m. september 2011 de groei in lopende prijzen weergeeft van het BBP van China (groene  lijn), Brazilië (gele lijn), de eurozone (zwarte lijn) en de Verenigde Staten (bruine lijn). Op tien jaar tijd is de  Chinese totale output met 442,7% gestegen, die van Brazilië met bijna 250%. De data voor de eurozone  en de Verenigde Staten verbleken hierbij met een groei van resp. 92,7% en 58,0% (basis USD).   

    Wanneer deze BBP groeicijfers worden gecorrigeerd voor inflatie, blijken de verschillen tussen China en  het Westen heel wat minder groot dan misschien verwacht: immers, sinds begin 2000 is het inflatiecijfer  prima vergelijkbaar. Hetzelfde geldt niet voor Brazilië, dat structureel lijdt onder een hogere inflatie.     Land/regio  Eurozone  Verenigde Staten  Brazilië  China 

Gemiddelde inflatie op jaarbasis sinds  begin 2000 (in %)  2,10  2,51  6,72  2,24 

Laatst gemeten inflatie op  jaarbasis (in %)  3,12  3,39  6,64  4,32 

  In de nieuw geïndustrialiseerde landen is de crisis van einde 2008 / begin 2009 lang vergeten: de groei  van  het  BBP  sluit  er  opnieuw  aan  bij  de  trend  op  lange  termijn.  Niettemin  blijven  prijsstijgingen  een  probleem, waaraan ook China niet ontsnapt (het lage gemiddelde inflatiepeil sinds begin 2000 vloeit voort  uit  een  periode  van  zwakke  prijsstijgingen  in  2000‐2003  en  2008‐2009).  Meer  in  het  bijzonder  is  de  Chinese  overheid  beducht  voor  voorthollende  woningprijzen,  die  een  impact  kunnen  hebben  op  de  sociale verhoudingen. De Chinese centrale bank (die door de overheid volledig wordt gecontroleerd) heeft  daarom  in  de  loop  van  2011  verschillende  keren  de  reserveverplichtingen  van  de  commerciële  banken  verhoogd met de bedoeling dat ze minder gemakkelijk krediet zouden toestaan. Daarenboven werden in  een aantal regio’s (Shanghai, Peking) beperkingen ingesteld op het aantal woningen dat privé personen  kunnen bezitten, en dit met de bedoeling speculatie tegen te gaan. Dat deze maatregelen hun uitwerking  niet hebben gemist, toont onderstaande grafiek die het sentiment weergeeft op de huizenmarkt. Na een  fors  herstel  van  begin  2009  tot  de  lente  2010,  schommelt  deze  index  actueel  rond  zijn  lange  termijn  gemiddelde. Omdat tegelijkertijd de Chinese inflatie is teruggevallen, is de consensusverwachting dat de  restrictieve monetaire politiek van de Chinese centrale bank progressief zal worden terug geschroefd.   

7

    Dit  is  echter  niet  zonder  gevaar.  Nu  reeds  waarschuwen  sommige  analisten  voor  de  Chinese  schuldenberg.  Heel  wat  kredieten  toegekend  eind  2008  en  in  2009/2010  zouden  onmogelijk  kunnen  worden  terugbetaald,  resulterend  in  een  implosie  van  de  Chinese  economie  met  wereldwijde  repercussies,  bv.  op  het  vlak  van  de  vraag  naar  grondstoffen.  De  consensusverwachting  spreekt  dit  evenwel tegen: de Chinese economie zal ook in 2012 stevig groeien, weze het tegen een minder hoog  tempo dan in de voorbije jaren.     Zoals hoger gemeld, worstelt Brazilië met een koppig hoge inflatie. Dit is ook het geval in India en in veel  andere ontluikende landen (Argentinië, Rusland, Turkije, Vietnam...). De toestand in India bv. raakt maar  niet onder controle: de prijsstijgingen blijven er rond 10% op jaarbasis schommelen, terwijl de overheid al  sinds  begin  2010  beperkende  maatregelen  heeft  genomen  (zie  onderstaande  linker  grafiek,  die  de  inflatieontwikkeling  weergeeft).  De  invloed  van  deze  maatregelen  (verhogen  rente,  moeilijkere  kredietverlening)  doet  zich  gevoelen  op  de  BBP  groei  (rechter  grafiek):  van  een  groei  op  jaarbasis  van  9,4% tijdens het 1ste kwartaal 2010, is hij teruggevallen tot een (nog altijd forse...) 6,9% tijdens het 3de  kwartaal  2011.  Dit  toont  de  kracht  aan  van  een  beperkend  monetair  beleid.  Het  omgekeerde  echter  ‐  d.w.z. het monetaire beleid gebruiken om de groei te versnellen ‐ ligt heel wat moeilijker (zie verder).   

   De nieuw geïndustrialiseerde landen genieten van robuuster overheidsfinanciën dan die in het Westen of  in Japan. De verwachte overheidstekorten van de BRIC landen als % van hun bruto ontvangsten, evenals  hun totale overheidsschuld als % van hun BBP, zijn als volgt (ramingen 2011).    Land/regio  Brazilië  Rusland  India  China 

Overheidstekort 2011 (in % van de  bruto ontvangsten)  ‐2,65  +0,20  ‐4,00  ‐1,80 

8

Overheidsschuld (in % van  het BBP)  36,6  9,0  50,6  16,3 

Begin  2012  zijn  de  verschillen  tussen  de  economische  vooruitzichten  voor  de  ontluikende  landen  enerzijds en het Westen en Japan anderzijds, opnieuw zeer groot. In de eerste is de staatshuishouding in  duidelijk betere doen, ze hebben een jonge bevolking die nog veel onvervulde behoeften kent, en ze zijn  niet  verplicht  besparingen  en/of  belastingverhogingen  door  te  voeren.  Hoewel  de  zwakke  groei  in  het  Westen en in Japan hen niet onberoerd laat, wordt de binnenlandse vraag er steeds belangrijker.    Omdat de gevolgde economische politiek grondig verschilt (zie hoger), zal de groei in de Verenigde Staten  die  van  de  eurozone  overtreffen.  Kernvraag  is  of  de  eurozone  die  verscheurd  wordt  tussen  het  beter  presterende ‘Noorden’ (Duitsland, Finland, Oostenrijk, Nederland) en het kreupele ‘Zuiden’ (Ierland, Italië,  Griekenland,  Portugal,  Spanje)  deze  brede  spreidstand  kan  overleven.  Verder  komt  dit  onderwerp  uitgebreid  aan  bod.  Concreet  betekent  het  voorgaande  dat  de  economische  vooruitzichten  voor  2012  veruit het best ogen voor de ontluikende landen, op grote afstand gevolgd door de Verenigde Staten en  nog  verder  door  de  eurozone,  Japan  en  het  Verenigd  Koninkrijk.  De  volgende  tabel  herneemt  de  consensusvooruitzichten zoals gepubliceerd door Bloomberg voor 2012 en 2013.    Land/regio  Reële groei BBP (in %)  Eurozone  Groot‐Brittannië  Japan  Verenigde Staten  Brazilië   China 

2012 

2013 

‐0,20  0,60  1,66  2,10  3,40  8,50 

1,10  1,80  1,69  2,50  4,10  8,35 

  De eurozone als geheel stevent voor dit jaar af op een BBP groei van ‐0,20%. Dit cijfer is het gemiddelde  van de relatief goede cijfers van de noordelijke landen (Duitsland en co.) en de barslechte van de vooral  zuidelijke. Volgende tabel geeft de evolutie weer van de verwachte BBP groei in de PIIGS landen voor dit  en volgend jaar.    Groei BBP (in %)  Portugal  Ierland  Italië  Griekenland (*)  Spanje  ter vergelijking: Duitsland 

2012  ‐3,50  ‐0,80  ‐0,30  ‐4,50  0,25  0,45 

2013  ‐1,55  1,50  0,30  ‐1,50  1,00  1,55 

                        (*) Het Griekse BBP zal van begin 2009 tot eind 2013 met bijna 20% krimpen.    Het  spreekt  voor  zich  dat  dergelijke  groeiverschillen  een  blijvend  grote  impact  hebben  op  de  overheidsfinanciën en ‐ bij uitbreiding ‐ op de koers en de toekomst van de euro. De overheidsfinanciën,  gekenmerkt door het begrotingstekort en door de overheidsschuld,  evolueren als volgt voor een aantal  landen van de eurozone (ramingen Europese Commissie, december 2011).       België  Duitsland  Frankrijk  Griekenland (*)  Ierland  Italië  Nederland  Oostenrijk  Portugal  Spanje 

tekort 2011 (in %) 

tekort 2012 (in %) 

‐4,00  ‐1,30  ‐5,80  ‐8,90  ‐10,30  ‐3,80  ‐4,30  ‐3,40  ‐5,80  ‐6,60 

‐2,80  ‐1,00  ‐5,10  ‐6,00  ‐7,80  ‐2,10  ‐4,20  ‐2,10  ‐4,25  ‐4,30 

totale schuld  2011 (in % BBP)  97,8  78,9  86,9  162,8  108,1  120,5  64,2  70,8  101,6  69,9 

totale schuld  2012 (in % BBP)  100,8  80.5  91,9  151,5  112,1  124,2  68,4  73,3  107,7  75,3 

            (*) Ondanks de belangrijke tekorten in 2011 en 2012 daalt de Griekse overheidsschuld, omdat de Europese Commissie rekening houdt                                                            met de kwijtschelding van 50% van de Griekse overheidsschuld in handen van de privébanken.  

9

Twee  vaststellingen:  i)  Hoewel  de  overheidstekorten  volgend  jaar  over  heel  de  lijn  dalen,  stijgt  in  ieder  land  de  totale  overheidsschuld,  met  uitzondering  van  Griekenland  (zie  voetnoot  onder  bovenstaande  tabel). ii) Er loopt een breuklijn tussen de ‘goede leerlingen’ (met op kop Duitsland) en de PIIGS landen,  waarbij het niet zozeer het overheidstekort is dat doorweegt, maar wel de totale overheidsschuld. België  bekleedt in dit verhaal een middenpositie: het tekort is beter dan gemiddeld voor de eurozone, maar de  totale overheidsschuld sluit aan bij deze van de PIIGS landen. Dit is overigens ook het geval voor Frankrijk,  en meer en meer ook voor Duitsland. De zogenaamde Maastricht norm van maximaal 60% van het BBP  overheidsschuld, wordt in geen enkel groter euroland, noch dit jaar, noch volgend jaar gehaald.    Het echte probleem voor de overheidsfinanciën schuilt evenwel niet zozeer in het jaarlijkse tekort of in  de totale uitstaande schuld, maar in het schuldbedrag dat ieder jaar moet geherfinancierd worden.     Volgende  tabel  geeft  inzicht  in  de  bedragen  die  in  2012  door  de  belangrijkste  soevereine  schuldeisers  wereldwijd  moeten  worden  ontleend.  Hierbij  wordt  een  onderscheid  gemaakt  tussen  de  in  2012  te  herfinancieren  vervallen  kapitaalschuld  en  het  totaal  van  de  interestbetalingen  op  de  uitstaande  schuld  (alle bedragen in miljard USD).    Land 

Te financieren  vervallen schuld  

Japan  VSA  Italië  Frankrijk  Duitsland  Canada  Brazilië  Groot‐Brittannië  China  India  Rusland  Totalen 

3.000  2.783  428  367  285  221  169  165  121  57  13  7.609 

Totaal bedrag van de  interest‐betalingen  

Totaal te  BBP (USD) in lopende  financieren  prijzen  (*)  bedrag   117  3.117  5.498  212  2.995  15.176  73  501  2.051  54  421  2.560  45  330  3.310  16  237  1.574  29  198  2.088  67  232  2.246  41  162  5.879  39  96  1.729  9  22  1.479  702  8.311              (*) Dit betreft het BBP op het einde van het 3de kwartaal 2011. 

Herfinanciering  als % van het  BBP   56,7%  19,7%  24,4%  16,4%  10,0%  15,1%  9,5%  10,3%  2,8%  5,6%  1,5%   

S&P’s  rating op  16/01/2012  AA‐  AA+  BBB+  AA+  AAA  AAA  BBB  AAA  AA‐  BBB‐  BBB+   

  De  bedragen  die  dienen  geherfinancierd  zijn  bijzonder  hoog  in  Japan,  op  respectabele  afstand  gevolgd  door Italië en de Verenigde Staten. Anderzijds is de financiering van de Russische overheidsschuld volgend  jaar geen probleem.     Maar  hoe  komt  het  dat  slechts  de  eurolanden  in  de  vuurlinie  van  de  financiële  markten  liggen  en  dat  Japan  en  de  VSA  ‐  die  nochtans  veel  slechtere  cijfers  hebben  ‐  hieraan  tot  nog  toe  ontsnappen?  Het  antwoord ligt enerzijds in de actieve rol van de FED en de Bank of Japan (BOJ) als ‘lenders of last resort’  en anderzijds in de zwakke positie waarin veel Europese systeembanken zich bevinden, in combinatie  met  het  gebrek  aan  een  gemeenschappelijke  economische,  monetaire  en  fiscale  politiek  in  de  eurolanden.     Zowel  de  Amerikaanse  als  de  Japanse  centrale  bank  hebben  er  geen  probleem  mee  om  de  openbare  schuld  te  monetarizeren.  Dit  betekent  dat  ze  rechtstreeks  of  onrechtstreeks  (bv.  van  commerciële  banken)  bestaande  of  nieuw  uitgegeven  overheidsobligaties  opkopen.  Op  die  manier  verhogen  ze  de  geldvoorraad;  als  tegenwaarde  krijgen  ze  overheidsleningen  in  hun  bezit.  Het  tempo  waartegen  dit  in  beide landen gebeurt, is indrukwekkend. Volgende grafieken tonen de groei van de geldvoorraad in ruime  zin in beide landen (links de VSA, rechts Japan) van januari 2008 tot en met november 2011.   

10

   De  Amerikaanse  geldvoorraad  steeg  op  net  geen  vier  jaar  met  28,2%,  die  van  Japan  met  10,1%  en  dit  terwijl het Amerikaanse, resp. Japanse BBP over dezelfde periode nauwelijks steeg, resp. met 8,4% daalde  (volgens  de  economische  handboeken  moet  de  groei  van  de  monetaire  massa  de  groei  van  het  BBP  volgen).  Heel  wat  analisten  vinden  in  die  vaststelling  munitie  om  te  stellen  dat  op  termijn  inflatie  onvermijdelijk is. Immers, hoe meer van een goed of dienst bij eenzelfde of lagere vraag gecreëerd wordt,  hoe  lager  de  prijs  ervan.  Dat  inflatie  nog  verder  zal  oplopen  dan  nu  al  het  geval  is,  ligt  voor  de  hand.  Echter, zolang de omloopsnelheid van het geld laag blijft en er spraak is van een liquiditeitsval (zie verder)  zullen zware prijsstijgingen achterwege blijven.    Het officiële standpunt van de ECB is dat monetaire financiering (dus het rechtstreeks of onrechtstreeks  opkopen van overheidsschulden) uit den boze is. Onder druk van vooral Finland, Duitsland, Nederland en  Oostenrijk, volgt de ECB de harde economische lijn waarbij het opkopen van overheidsobligaties slechts  met mondjesmaat gebeurt (met de bedoeling de PIIGS landen niet helemaal de keel dicht te knijpen) en  waarbij  het  uitgeven  van  gemeenschappelijke  euro‐obligaties  wordt  afgewezen  bij  gebrek  aan  een  gezamenlijke  Europese  economische,  monetaire  en  fiscale  politiek.  Maar  dat  is  de  theorie.  In  de  werkelijkheid  is  ook  de  geldvoorraad  in  de  eurozone  sinds  begin  2008  sterk  gestegen  (zie  volgende  grafiek). Sinds begin 2008 tot en met eind november 2011, kwam er 15,2% bij, wat eveneens veel meer is  dan  op  basis  van  de  evolutie  van  het  BBP  in  de  eurozone  had  mogen  gebeuren.  M.a.w.  in  de  feiten  verschilt het gedrag van de ECB niet van dat van de FED of de BOJ.   

    Begin 2012 verleent de ECB zeer omvangrijke kredieten aan de Europese systeembanken, terwijl ze op dat  zelfde ogenblik toch ook al voor 211 miljard EUR obligaties van PIIGS landen in haar bezit heeft. Volgens  Barclays is de verdeling van deze overheidseffecten als volgt (de ECB zelf geeft dit detail niet).         

11

Land  Griekenland  Ierland  Italië  Portugal  Spanje 

Bedrag (in miljard EUR)  36  19  90  20  46 

  De ECB koopt deze stukken op de secundaire markt tegen de op dat ogenblik geldende prijzen. Een keer  aangekocht, blijven deze overheidsobligaties tegen aankoopprijs in de boeken staan. Anders gesteld, de  ECB past de historische prijs niet aan de marktprijs aan. Omdat de marktprijzen sinds de aankoop almaar  lager noteren, schat Barclays het latente verlies eind 2011 voor de ECB op een slordige 30 miljard EUR.  Geen geruststellend cijfer in het licht van het eigen kapitaal van de ECB van 81,5 miljard EUR. Het is dan  ook  begrijpelijk  dat  de  Noordelijke  eurolanden  op  zijn  minst  verbaal  op  de  rem  gaan  staan  als  weer  stemmen  opgaan  om  de  ECB  toe  te  laten  massaal  PIIGS  schuldpapier  op  te  kopen.  Vraag  is  of  het  op  termijn anders kan…      1.2. De infernale PIIGS kringloop    Het idee om door anticyclische overheidsinvesteringen de conjunctuur te stutten, dateert van tijdens de  Grote  Depressie  uit  de  jaren  30  van  de  vorige  eeuw.  Net  zoals  een  bedrijf  of  privépersoon,  kan  ook  de  overheid leningen aangaan om investeringen te financieren. Gradueel werd dit concept echter uitgehold.  In  plaats  van  investeringen,  dekten  overheidstekorten  meer  en  meer  lopende  uitgaven.  Geen  wegenaanleg meer, maar het betalen van ambtenarensalarissen en ‐pensioenen, lagen aan de basis van  de  oplopende  overheidstekorten.  Bovendien,  als  het  BBP  mooi  groeit,  worden  o.a.  onder  druk  van  de  vakbonden niet alleen allerlei voordelen toegekend aan het eigen overheidspersoneel, maar ook aan het  brede publiek. Die carrousel blijft draaien zolang de economie prima presteert. In het Westen was dit het  geval vanaf het einde van de Tweede Wereldoorlog tot het uitbreken van de subprimecrisis eind 2007. De  BBP groei waarin zoveel landen zich koesterden, bleef plots weg. De overheidsdeficits zwollen aan, terwijl  de  totale  schuld  in  veel  landen  richting  100%  van  het  BBP  opschoof.  Als  klap  op  de  vuurpijl  bleek  Griekenland gesjoemeld te hebben met de overheidsstatistieken. Het duurde niet lang voor de financiële  markten  zich  realiseerden  dat  de  euro  misschien  wel  een  eenheidsmunt  was,  maar  dat  dit  niet  automatisch impliceerde dat de economieën van de eurozone allemaal even stevig waren. Dit was het  begin van een verhaal waarvan het begin 2012 onduidelijk is hoe het zal aflopen. Op dit ogenblik is het  officiële standpunt van de Europese bewindslieden ‐ uiteraard ‐ dat de euro blijft bestaan. Hiertoe zou het  invoeren  van  een  strikt  economisch  en  budgettair  keurslijf  voldoende  zijn  (cf.  supra).  Hieronder  wordt  aangetoond,  dat  belangrijke  bijkomende  maatregelen  nodig  zijn,  zoals  bv.  het  op  veel  grotere  schaal  opkopen van Europese overheidsobligaties of het uitgeven van gezamenlijke Europese overheidseffecten,  om de euro te redden. Waarom is dit zo?    Zodra een land een tekort boekt, hoeft dit gefinancierd. Hiervoor wordt geleend. Maar lenen kost geld...  en de interestlasten verzwaren op hun  beurt het tekort. Een vicieuze cirkel ontstaat die slechts met de  grootst  mogelijke  moeite  kan  worden  doorbroken.  Precies  daarom  voorziet  het  Europees  Verdrag  van  Maastricht  van  november  1993  in  een  maximale  staatsschuld  van  60%  van  het  BBP  en  een  maximaal  jaarlijks tekort van 3% van het BBP. De ondertekenaars waren van mening dat hogere cijfers de financiële  stabiliteit  van  de  toen  nog  te  vormen  muntunie  (de  eurozone)  zouden  ondergraven...  Het  volgende  voorbeeld,  dat  aansluit  bij  de  Griekse  realiteit,  illustreert  hoe  snel  overheidsfinanciën  onderuit  kunnen  gaan.  Stel,  een  land  boekt  een  tekort  van  3%  op  een  BBP  gelijk  aan  100,  terwijl  de  gecumuleerde  overheidsschuld  60%  van  het  BBP  bedraagt  (=  de  door  de  Europese  Unie  aanvaarde  toestand).  De  overheid moet dan minimaal in de volgende financiering voorzien.    Beginsituatie  BBP  jaartekort  te financieren jaartekort 

 

te financieren  100  3% van 100 = 3   

12

   

te betalen rente @ 4%     

3,00 

0,12 

cumulatief tekort vorige jaren  (60% v/h BBP)  te financieren cumulatief  tekort vorige jaren  totalen 

  60,00   

 

    60,00  63,00 

 

  2,40  2,52 

  Dit  land  overschrijdt  met  63  dus  de  EU  drempel  van  60%.  Gelukkig  kent  het  een  gezonde  economische  groei, die bv. ook gelijk is aan 3% van het BBP (cf. de ‘gewone’ toestand in de jaren tot 2008). M.a.w. de  BBP groei van 3% vangt de overschrijding van de drempel van 60% integraal op. Vanaf 2008 en volgende  jaren,  dreigt  echter  financieel  onweer.  Via  zwaar  overheidsingrijpen  dient  de  banksector  gered.  Daarbovenop  moet  de  economie  worden  gestimuleerd  door  het  lanceren  van  allerlei  reflatieprogramma’s,  en  ‐  tot  overmaat  van  ramp  ‐  blijken  de  nationale  rekeningen  niet  helemaal  te  kloppen. Als gevolg hiervan is het cumulatieve tekort eind 2009 opgelopen tot 100% van het BBP. Het BBP  zelf  is  als  gevolg  van  de  crisis  niet  gestegen  en  bedraagt  daardoor  opnieuw  100.  Maar  het  jaarlijks  overheidstekort is geëxplodeerd; het bedraagt nu 10% van het BBP. Tot overmaat van ramp hebben de  financiële  markten  alle  vertrouwen  verloren,  waardoor  de  te  betalen  rente  tot  12%  is  opgelopen.  Eensklaps zien de cijfers uit bovenstaande tabel er een stuk lelijker uit.    Situatie na crisis 2008‐2009  BBP  jaartekort  te financieren jaartekort  cumulatief tekort vorige jaren  te financieren cumulatief  tekort vorige jaren  totalen 

 

te financieren  100  10% van 100 = 10      100,00   

    10,00      100,00  110,00 

 

te betalen rente @ 12%      1,20      12,00  13,20 

  In  een  poging  deze  negatieve  spiraal  te  doorbreken,  bespaart  het  land  zwaar:  belastingen  schieten  de  hoogte  in,  overheidsbedrijven  worden  in  het  uitstalraam  gezet  en  ambtenaren  vervoegen  bij  bosjes  de  reeds lange rijen werklozen. Het overheidstekort stijgt als gevolg hiervan weliswaar niet nog meer, maar  van economische groei is geen spraak. Het mechanisme waarop zo lang kon worden gerekend om dankzij  een  hoger  BBP  de  te  betalen  extra  rentelasten  te  absorberen,  is  vernietigd.  De  toestand  is  uitzichtloos.  Rentelasten die 13,2 bedragen van een BBP gelijk aan 100 in een land waar de economie niet groeit, laat  staan krimpt, zijn als de klassieke molensteen om de nek. Een negatieve spiraal zet in. Een paar jaar later  ogen de cijfers als volgt.    Situatie in 2011    BBP (met 5% gedaald)  95,00  jaartekort (gedaald tot 6%)  6% van 95 = 5,7  te financieren jaartekort    cumulatief tekort vorige jaren     150,00  te financieren cumulatief    tekort vorige jaren  totalen   

te financieren      5,70      150,00  155,70 

te betalen rente @ 12%      0,70      21,00  21,70 

  Hogergenoemde cijfers houden weliswaar geen rekening met het feit dat misschien een groot deel van de  cumulatieve  staatsschuld  nog  gefinancierd  werd  tegen  een  veel  lagere  kostprijs  (4%).  Maar  dit  is  een  tijdelijke  bonus.  Op  een  bepaald  ogenblik  dienen  die  oude  leningen  te  worden  vervangen.  Voor  zover  nieuwe  leningen  op  de  internationale  kapitaalmarkten  überhaupt  kunnen  worden  afgesloten,  zal  dit  natuurlijk gebeuren tegen het nieuwe, hoge tarief. Hoe dan ook, is de situatie onhoudbaar. Slechts door  het herstructureren of het niet langer honoreren van de uitstaande overheidsschuld, is redding mogelijk.  Dit  laatste  is  wat  de  Europese  beleidsvoerders,  gesteund  door  het  IMF,  proberen  te  doen.  Om  bij  Griekenland te blijven: de banken worden ‘vriendelijk uitgenodigd’ om 50% af te boeken op hun Griekse  overheidsstukken  in  portefeuille,  het  land  ondergaat  zware  besparingen  en  een  scherpe  stijging  van  belastingen en taksen, overheidsbedrijven worden verkocht. De twee enige maatregelen die tot nog toe 

13

niet zijn genomen, zijn het nationaliseren van de rijkdom van de Griekse clerus en het verkopen van het  Griekse  goud  in  het  bezit  van  de  centrale  bank.  Tot  begin  2012  hebben  deze  rist  interventies  niet  tot  beterschap  geleid.  Het  tegendeel  is  waar:  de  Griekse  economie  stevent  dit  en  volgend  jaar  af  op  een  verdere  krimp  (zie  hoger).  Een  land  als  Griekenland  binnen  de  eurozone  houden  ligt  dus  niet  voor  de  hand:  het  medicijn  lijkt kwaadaardiger  dan  de  ziekte. Vanuit  Grieks  macro‐economisch  standpunt,  is  de  pijn van het verlaten van de eurozone (die er wel degelijk zou zijn, en niet van de minste), te verkiezen  boven de huidige lange lijdensweg. De reden waarom landen als dit zo zwaar worden aangepakt (zelfs  met inbreuken op hun democratische rechten…), heeft niets te maken met Griekenland zelf, maar alles  met  de  overheidsobligaties  die  de  Europese  systeembanken  hebben  gekocht  van  de  PIIGS  landen.  Mocht Griekenland de eurozone verlaten, dan zou de druk vanwege de financiële markten op de andere  PIIGS landen om hetzelfde te doen wellicht niet houdbaar zijn. Nog meer landen die de eurozone laten  voor wat ze is, zou een enorme negatieve impact hebben op de waarde van tot voor kort zo veilig geachte  EUR  overheidsobligaties.  Dit  zou  de  financiële  sector  in  Europa  simpelweg  de  das  omdoen.  Als  bewijs  volstaat  het  te  kijken  welke  systeembanken  de  grootste  schuldeisers  zijn  van  de  grootste  PIIGS  landen  (links Italië, rechts Spanje).   

    In  beide  gevallen  zijn  de  twee  grootste  schuldeisers  plaatselijke  banken.  Maar  vanaf  dan  komen  vooral  buitenlandse,  Europese  banken  in  het  verhaal  voor.  De  gezamenlijke  overheidsschuld  van  beide  landen  bedraagt  zo’n  2.300  miljard  EUR.  Indien  hierop  minderwaarden  moeten  worden  genomen  van  50%  (cf.  Griekenland), staan de Europese systeembanken voor een bijzonder moeilijke herkapitalisatie‐inspanning.  Het ligt bijgevolg voor de hand dat de Europese beleidsvoerders met in hun zog de ECB er alles aan doen  om dit dramatisch scenario te vermijden. Om die reden is het waarschijnlijk dat de ECB nog veel meer  geld  in  de  economie  gaat  injecteren  dan  nu  al  het  geval  is,  en  dat  op  termijn  de  uitgifte  van  supranationale  EUR  obligaties  op  het  programma  staat.  Als  dit  inderdaad  gebeurt,  zal  de  geldvoorraad  nog verder stijgen en verhogen de kansen op een uit de hand lopende inflatie nog meer. De enige rem op  het  ontsporen  van  inflatie  is  de  lage  omloopsnelheid  van  het  geld.  De  Europese  centrale  banken  bv.  krijgen een lening op drie jaar van de ECB tegen een vaste rente van 1%. In plaats van die sommen aan te  wenden voor het verlenen van extra krediet, parkeren ze het grootste deel van deze monsterachtig grote  som iedere avond bij de ECB zelf en dit tegen een vergoeding die een stuk lager is dan de 1% die ze aan de  ECB  moeten  betalen.  Anders  gesteld,  het  zijn  niet  de  ultralage  rentevoeten,  noch  in  Europa,  noch  in  Japan, noch de Verenigde Staten, die de economie er weer bovenop gaan helpen. Het waarom hiervan  wordt hieronder uitgelegd.     

1.3. De liquiditeitsval    Op 8 december 2011 werd het basisrentetarief van de eurozone met 0,25% tot 1% verlaagd. Dit zou het  privéverbruik moeten aanzwengelen en bedrijven meer doen investeren, zodat de economische activiteit  aantrekt.  Zoals  verder  aangetoond,  is  deze  renteknip  (of  een  volgende…)  voor  het  bereiken  van  het  beoogde doel volkomen irrelevant. Een voor de hand liggend bewijs van deze stelling zijn de economische  ontwikkelingen in Japan sinds meer dan 15 jaar. Indien het juist is dat een bodemrente essentieel is om de 

14

economie  te  activeren,  dan  zou  Japan  ‐  waar  de  korte  rente  al  sinds  31  augustus  1995  op  of  onder  1%  noteert (vandaag schommelt ze tussen 0% en 0,1%) ‐ al jaren het land van melk en honing moeten zijn.  Niets is minder waar. De Japanse economie groeit niet: het BBP is er vandaag ongeveer gelijk aan dat van  1995: de groei lag vaker onder dan boven 0% (zie onderstaande grafiek: de procentuele evolutie van het  Japanse BBP op kwartaalbasis in vaste prijzen sinds 1995).    

    De inzet van het rentewapen sinds begin 1995 overtuigt dus allerminst. Bovendien, in het licht van het  klaarblijkelijke gebrek aan effectiviteit van een gedurende lange tijd erg lage rente voor het aanzwengelen  van  de  economische  groei,  lanceerde  de  Japanse  overheid  grote  infrastructuurwerken  en  omvangrijke  programma’s  van  kwantitatieve  versoepeling.  Mocht  de  extreem  lage  rente  haar  werk  hebben  gedaan,  dan waren deze extra stimuli uiteraard overbodig geweest.    Het  was  ooit  anders.  Tot  het  eind  van  de  jaren  80  van  de  vorige  eeuw,  werd  Japan  beschouwd  als  hét  groeiverhaal bij uitstek: het China van vandaag. Het BBP steeg er met 5% tot 7% per jaar en de inflatie  klokte regelmatig af boven 10%. Even indrukwekkend (net zoals in China vandaag…) was de prijsstijging  van  vastgoed.  Volgens  het  ‘Japan  Real  Estate  Institute’  stegen  de  vastgoedprijzen  in  de  zes  grootste  Japanse steden met een factor 5 tussen 1980 en 1990. De Japanse beurs deed nog beter: de Nikkei 225  stond eind 1989 bijna 6 keer hoger dan bij het begin van dat decennium. Volgens een door de Bank of  Japan  (‘BOJ’)  in  2003  gepubliceerde  studie  (BOJ/IMES/Discussion  Paper  No.  2003‐E‐15),  waren  de  oorzaken  van  de  gecombineerde  vastgoed/beursbubbel  o.a.  het  risicovolle  gedrag  van  financiële  instellingen,  deregulering,  onaangepast  risicomanagement  en  te  soepel  monetair  beleid.  Vervang  Japan  door  de  Verenigde  Staten  en  Europa,  en  de  besluiten  van  deze  studie  uit  2003  blijven  vandaag  probleemloos overeind.    De analogie met wat Japan sinds het barsten van zijn activabubbels meemaakt en de actuele toestand in  het Westen, springt in het oog. Ook hier ligt het vastgoed in landen als Ierland, Spanje en de Verenigde  Staten plat, ook hier staan de beurskoersen onder druk, ook hier valt de economische groei tegen. Waar  de  vergelijking  echter  mank  loopt  ‐  en  wat  de  zaken  verergert  ‐  is  de  stijgende  onzekerheid  over  de  toekomst van de euro en het oplopen van de inflatie binnen de eurozone (actueel rond 3,0% per jaar).  Men zou verwachten dat centrale bankiers leren van het verleden, maar dit blijkt niet zo te zijn. Onder  commando van Ben Bernanke, voorzitter van de FED, kiest het Westen voor exact dezelfde ‘oplossingen’  als Japan sinds meer dan vijftien jaar: ultralage rentevoeten op korte en lange termijn, het uitvoeren van  reflatieprogramma’s allerhande en het ondersneeuwen van de economie met liquiditeiten (in de marge:  als de korte rente in de eurozone 1% bedraagt en de inflatie schommelt rond 3%, dan is er spraak van een  reële,  negatieve  rente  van  2%).  Maar  net  zoals  Japan  al  een  hele  tijd  ondervindt,  blijven  de  verhoopte  resultaten  uit.  Weliswaar  werd  dankzij  deze  maatregelen  in  eerste  instantie  een  economisch‐financiële  meltdown eind 2008 / begin 2009 vermeden (overigens, ook in Japan groeide het BBP mooi in 1995 en  1996), maar daarmee is alles gezegd; de doping is uitgewerkt. De ultralage korte en lange rente slagen er  niet in consumeren en investeren blijvend te stutten. Meer, de groei van het BBP in de Westerse landen  wordt sinds vorige zomer regelmatig neerwaarts herzien. Volgens JPMorgan zou de eurozone in 2012 zelfs  met 0,6% krimpen… Intussen tikt de tijdbom van de uit de hand lopende overheidsschulden almaar luider, 

15

niet  alleen  in  Europa,  maar  ook  in  de  Verenigde  Staten  (zie  hoger).  Zonder  een  gedurende  jaren  volgehouden BBP groei van minstens 3% ontsporen de overheidsfinanciën in dat land nog veel meer dan  vandaag al het geval is. Het ontnuchterende en wat bizarre besluit bij dit alles is dat de extreem lage  rente geen blijvend positieve impact heeft op de economische activiteit, maar integendeel garant staat  voor  verder  aanmodderen  door  de  Japanse  en  Westerse  overheden  op  het  vlak  van  de  controle  en  beperking van hun schulden: hoe lager de rente, hoe zwakker de motivatie om orde op zaken te stellen.  Deze toestand is onhoudbaar. Eerder vroeger dan later verliezen obligatiebeleggers het vertrouwen, en  loopt de rente stevig op (zie Italië).     De kernvraag is hoe verbruik en investeringen reageren op een wijziging in de korte en/of lange rente. Dat  lagere interesttarieven positief zijn voor de economische activiteit, ligt ogenschijnlijk voor de hand. Als de  rente terugvalt van bv. 10% naar 7%, dan zullen investeringsprojecten sneller worden aangevat en zullen  consumenten  gemakkelijker  op  krediet  kopen.  Maar  dit  is  vertrekkend  van  een  hoge  nominale  rente.  Naarmate  de  rente  daalt,  vermindert  de  invloed  daarvan  op  de  economische  activiteit  beduidend.  Daarom  is  hoger  genoemde  ECB  rentedaling  tot  1%  een  futiele  ingreep.  J.M.  Keynes  omschreef  dit  als  ‘pushing  on  a  string’:  als  de  vraag  al  zwak  is,  zijn  nog  lagere  rentetarieven  zinloos.  Hij  sprak  over  een  liquiditeitsval, die leidt tot inertie en risicoafkeer. Anders gesteld, de gevoeligheid van een rentedaling op  de  vraag  naar  krediet  vermindert  en  valt  helemaal  weg  naarmate  de  rente  het  nultarief  nadert.  Dit  fenomeen  treedt  op  van  zodra  de  reële  rente  (in  tegenstelling  tot  de  nominale)  naar  nul  tendeert.  Een  voorbeeld hiervan zijn de Amerikaanse huizenverkopen. Hoewel de vaste hypotheekrente op 30 jaar zoals  aangerekend  door  Fannie  Mae  (de  grootste  Amerikaanse  hypotheekmaatschappij)  sinds  oktober  2008  scherp  is  gedaald  (van  6,3%  in  oktober  2008  naar  3,4%  in  november  2011),  is  hiervan  geen  gunstige  weerslag  merkbaar  op  de  verkoop  van  nieuwe  en  bestaande  woningen.  Integendeel,  er  bestaat  sinds  oktober 2008 in de VSA zelfs een positieve correlatie: hoe lager de rente, hoe minder huizen van eigenaar  verwisselen.  De  wereld  op  zijn  kop…  Hoewel  ongetwijfeld  nog  andere  elementen  een  rol  spelen  bij  de  zwakke  Amerikaanse  huizencijfers,  is  het  duidelijk  dat  de  scherpe  rentedaling  het  tij  niet  heeft  kunnen  keren. Behalve de moeilijk te bewijzen stelling dat zonder zware rentedalingen de economie vandaag in  nog  veel  slechtere  doen  zou  zijn,  kunnen  niet  veel  argumenten  worden  gevonden  die  pleiten  voor  het  verder  zetten  ‐  of  zelfs  intensifiëren  ‐  van  een  politiek  van  ultralage  rente  (al  zal  de  in  schulden  verzwelgende overheid het om evidente redenen daarmee niet eens zijn...).     Op de eerste plaats zijn er de spaarders. Het is niet logisch, noch moreel verdedigbaar, dat gezinnen die  dankzij  hun  spaarinspanning  de  economie  van  zuurstof  voorzien,  hiervoor  worden  bestraft  met  rentevergoedingen  die  ver  beneden  het  inflatiepeil  liggen.  Mochten  de  spaarders  correct  worden  vergoed, dan zou hun inkomen gevoelig stijgen, wat dankzij het zgn. vermogenseffect, wellicht in hogere  uitgaven zal resulteren. Naast privéspaarders hebben ook pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen  baat  bij  hogere  interestvoeten:  de  financiering  van  hun  lange  termijnverplichtingen  zou  plots  een  stuk  minder  problematisch  worden.  Dankzij  het  innen  van  meer  bronbelasting,  zal  zelfs  de  overheid  haar  voordeel  doen.  Daarnaast  moedigt  een  extreem  lage  rente  verkwisting  en  het  opstarten  van  projecten  met marginaal rendement aan. Hierbij hoort ook de overheid die almaar meer ontleent om haar lopende  uitgaven  te  kunnen  betalen  (zie  hoger).  Ultralage  rentevoeten  stimuleren  en  institutionaliseren  onverantwoord  gedrag;  ze  leiden  tot  nieuwe,  grote  moeilijkheden.  Er  bestaat  geen  twijfel  over  dat  de  Amerikaanse huizenbel en die o.m. in Ierland en Spanje, hun oorsprong hebben gevonden in het duivelse  samenspel van negatieve, reële rente en een veel te vlotte kredietverlening.     De ervaringen van Japan sinds meer dan 15 jaar en van het Westen sinds 2008, bewijzen dat de huidige  politiek  van  reële  negatieve  rente  heilloos  is  en  ‐  erger  ‐  garant  staat  voor  nog  meer  rampspoed.  Deze  zienswijze is echter niet algemeen aanvaard: in de consensusvisie blijven ultralage rentevoeten op korte  en lange termijn essentieel voor een herstel van de economische groei.              16

1.4. Inflatie: morgen meer van hetzelfde    Aan  de  ene  kant  is  er  de  enorme,  wereldwijde  geldcreatie,  aan  de  andere  kant  de  liquiditeitsval  in  het  Westen  en  in  Japan.  Tussen  die  twee  polen  beweegt  het  prijzenpeil  zich  opwaarts,  maar  zonder  al  te  gekke  sprongen  te  maken,  toch  niet  in  de  geïndustrialiseerde  wereld.  Dit  wil  echter  niet  zeggen  dat  de  druk  op  de  prijzen  onbestaand  is.  Ondanks  de  zwakke  economische  groei  in  veel  delen  van  de  wereld,  blijven heel wat grondstoffenprijzen hoge toppen scheren. In landen als Groot‐Brittannië en de Verenigde  Staten  is  de  inflatie  koppig  hoog  (resp.  4,8%  en  3,1%)  ondanks  de  ontgoochelende  economische  groei.  Onderstaande grafieken geven het verloop van de kleinhandelsprijzen weer, links voor Groot‐Brittannië,  rechts voor de VSA en dit vanaf 1990.   

   Beide  landen  kennen  sinds  meer  dan  20  jaar  een  gemiddelde  inflatie  van  2,7%  à  2,8%.  In  het  Verenigd  Koninkrijk is de trend sinds 2000 opwaarts gericht; in beide landen is er een spectaculaire inflatie‐opleving  vanaf  het  laatste  kwartaal 2009.  Maar  ook  landen  waar  de  economie  is  ingestort  (Griekenland,  Ierland,  Portugal)  worstelen  met  consumptieprijzen  die  de  laatste  jaren  snel  stijgen.  Het  hoeft  geen  betoog  dat  indien de omloopsnelheid van het geld zou versnellen, de inflatie sterk zal aantrekken, en dit ondanks de  consensusverwachting dat in de Westerse landen de prijzen in 2012 zullen afbrokkelen. Een toestand van  stijgende  prijzen  is  overigens  de  normale  toestand  zoals  onderstaande  lange  termijn  grafiek,  opgesteld  door de FED, aantoont. De knik veroorzaakt door de crisis van 2008‐2009 is goedgemaakt; de periode van  dalende  prijzen  in  1932‐1934  tijdens  de  Grote  Depressie,  is  op  de  grafiek  nauwelijks  merkbaar.  Wat  integendeel  wel  opvalt,  is  de  inflatieversnelling  vanaf  de  jaren  70  van  de  vorige  eeuw.  Wellicht  niet  toevallig, valt die samen met het opgeven van de koppeling van de Amerikaanse dollar aan fysiek goud.      

 

 

17

Papieren en metalen geld vertegenwoordigen vandaag de erop gedrukte waarde, niet meer, niet minder.  Dit  is  een  vrij  recente  evolutie  die  terug  gaat  tot  de  nood  aan  geldmiddelen  tijdens  de  Eerste  Wereldoorlog. Toen waren er gewoon te weinig edelmetalen beschikbaar, zodat massaal op papieren geld  werd  overgeschakeld  om  de  economie  draaiend  te  houden.  Nadien  werd  de  dekking  van  papieren  geld  (‘fiat’ geld) door goud in verschillende landen opnieuw ingevoerd, om terug te worden opgegeven tijdens  de  Grote  Depressie.  Na  de  Tweede  Wereldoorlog  dook  de  koppeling  weer  op  (akkoorden  van  Bretton  Woods, 1945), om door president Richard Nixon in augustus 1971 finaal te worden opgeblazen. Sindsdien  is het creëren van geld enkel onderworpen aan de wil van de door de overheid gecontroleerde centrale  banken.  Uit  de  voorgaande  bladzijden  blijkt  dat  alle  grootmachten  zonder  uitzondering  daarvan  ruim  gebruik maken, niet omdat dit essentieel is voor de economische groei, maar omdat dit geld nodig is om  het financiële systeem drijvend te houden. Het is niet mogelijk een datum te plakken op het moment dat  de  dijken  zullen  breken  en  het  teveel  gecreëerde  geld  de  reële  economie  zal  overstromen  met  (hyper)inflatie tot gevolg. De kans dat dit gebeurt, is veel keren groter dan dat de economie gedurende  lange tijd zou vervallen in een deflatoire toestand. Bovendien hoeft herinnerd aan het feit dat de officiële  inflatiecijfers  de  reële  zwaar  onderschatten.  Dit  gebeurt  als  gevolg  van  het  bannen  van  bepaalde  goederen uit de officiële inflatie‐index (rookwaren, energie…) en door het vervangen van duur geworden  goederen en diensten door goedkopere (de hamburger in plaats van de T‐bone steak).    Als inflatie in het Westen nooit ver weg is geweest, dan vormt ze nu al een groot probleem in de nieuw  geïndustrialiseerde  landen,  vooral  als  gevolg  van  hun  sterke  economische  groei.  Bovendien  is  het  bestedingspakket daar verschillend: de basisbehoeften nemen een veel grotere hap uit het gezinsbudget  dan  in  het  Westen  en  in  Japan.  De  fors  oplopende  prijzen  hebben  ongetwijfeld  bijgedragen  tot  het  ontstaan  van  de  zgn.  Arabische  lente.  In  Egypte  bv.  bereikte  de  inflatie  midden  2008  bijna  25%.  Het  ongenoegen  over  stijgende  voedingsprijzen  en  politieke  onrust,  zijn  nauw  met  elkaar  verbonden.  Dit  weten ook de Chinese leiders, die duivels bang zijn voor sociale troebelen. Sinds meer dan een jaar gelden  in dat land daarom kredietbeperkende maatregelen, die pas sinds kort enig effect hebben. De grafieken  hieronder geven het verloop weer van het indexcijfer van de kleinhandelsprijzen voor Brazilië, China, India  en Rusland en dit sinds begin 2009.    

18

  Hoewel  zoals  gezegd  de  inflatie  in  alle  BRIC  landen  behalve  India  aan  kracht  verliest,  is  ze  overal  beduidend  hoger  dan  in  de  Westerse  landen  en  Japan.  Wanneer  men  de  oorzaken  van  inflatie  onderzoekt,  blijkt  dat  deze  anders  zijn  in  de  BRIC  landen  dan  in  het  Westen.  De  BRIC  landen  worden  geteisterd door hogere prijzen als gevolg van een structureel hogere vraag die slechts met vertraging kan  worden ingevuld. M.a.w. de capaciteit wordt er maximaal benut. In het Westen staan fabrieken leeg. Dit  bewijst  nogmaals  dat  inflatie  om  twee  verschillende  redenen  kan  ontstaan.  Enerzijds  is  er  inflatie  die  voortkomt  uit  overdreven  looneisen  (d.w.z.  looneisen  die  hoger  liggen  dan  de  stijging  van  de  productiviteit) en die vaak hand in hand gaat met hogere grondstoffenprijzen (cf. de oliecrisis in het begin  van de 70‐er jaren van de vorige eeuw). Dit type inflatie (‘kostprijsinflatie’) is in het Westen kenschetsend  voor de periode 1945‐2007. Het bestrijden ervan is relatief eenvoudig: opeenvolgende verhogingen van  de  basisrente  door  de  centrale  bank  en  bijkomende  kredietbeperkende  maatregelen,  zijn  doorgaans  voldoende.  Aan  de  andere  kant  is  er  inflatie  die  tot  stand  komt  als  gevolg  van  het  verhogen  van  de  geldhoeveelheid (‘monetaire inflatie’). Zolang de stijging van de geldhoeveelheid gelijke tred houdt met  de groei van het BBP is er geen probleem (er wordt dan net voldoende olie toegediend om de machine  vlot  te  laten  draaien).  Maar  zo  de  geldhoeveelheid  buitensporig  verhoogt  ‐  m.a.w.  zo  ze  (veel)  sterker  toeneemt dan de groei van het BBP ‐ stijgt het risico op een ontsporing van het prijzenpeil exponentieel.  Dit is wat bv. in Duitsland in 1922‐1923 is gebeurd toen de centrale bank de drukpersen veel sneller liet  draaien.  Niet  een  sterkere  economische  groei  lag  hieraan  ten  grondslag,  maar  de  opgelegde  herstelbetalingen aan vooral Frankrijk na het einde van de Eerste Wereldoorlog.  Zoals  hoger  uitgelegd  volstaat  het  creëren  van  veel  geld  niet  om  inflatie  aan  te  vuren.  Nog  een  factor  is  van  groot  belang:  de  omloopsnelheid  (‘velocity’)  van  het  geld.  Vandaag  is  deze  in  het  Westen  bijzonder  laag.  In  de  Verenigde  Staten  schommelt  de  omloopsnelheid  van  het  geld  actueel rond het laagste punt in bijna 50 jaar (zie  grafiek  hiernaast)  en  dit  ondanks  de  nochtans  relatief  goede  prestatie  van  de  Amerikaanse  economie  tijdens  het  laatste  kwartaal  2011.  De  oorzaken hiervan zijn o.m. het feit dat het door de  centrale  banken  gecreëerde  geld  door  de  commerciële  banken  voor  een  deel  wordt  opgepot  en  dat  bedrijven  en  consumenten  hun  uitgaven  beperken  en  meer  sparen.  Zolang  het  vertrouwen van Westerse consumenten en bedrijven niet ten gronde herstelt, zal de omloopsnelheid  laag  blijven  en  is  het  risico  op  ontsporende  inflatie  beperkt,  dus  zelfs  indien  de  monetaire  massa  veel  sterker toeneemt dan het BBP. Dit fenomeen wordt nog versterkt door de liquiditeitsval: nog maar eens  een renteverlaging doorvoeren heeft geen enkele impact meer (zie hoger).  Het  onderscheid  tussen  kostprijsinflatie  en  monetaire  inflatie  is  van  groot  belang.  De  eerste  soort  inflatie zal nooit optreden wanneer de economie slecht draait. Monetaire inflatie staat echter volkomen  19

 

los van de gang van zaken in de reële economie. Het recentste voorbeeld in Europa is Griekenland waar  het  BBP  in  2011  naar  verwachting  met  8,9%  kromp,  terwijl  de  prijzen  tijdens  datzelfde  jaar  met  3,1%  aantrokken. Monetaire inflatie kan dus optreden wanneer de economie in (zeer) slechte doen is.   Niettemin  is  het  risico  op  een  forse  inflatieversnelling  in  de  meeste  Westerse  landen  en  in  Japan  momenteel beperkt. Zoals hoger gemeld, zorgen de lage capaciteitsbenutting en de hoge werkloosheid  ervoor dat enige prijsdruk uit die hoek (kostprijsinflatie) onbestaand is. Slechts de hausse van een aantal  grondstoffenprijzen (o.a. ruwe olie), zorgt voor een dissonant. Anderzijds is de grote geldcreatie nog geen  probleem  (monetaire  inflatie)  omdat  de  omloopsnelheid  van  het  geld  laag  is  en  nog  daalt  (zie  bovenstaande  grafiek  betreffende  de  VSA).  Maar  dat  is  de  toestand  vandaag.  De  kernvraag  voor  wat  betreft het toekomstige inflatieverloop, is de groei (of het gebrek eraan…) van de wereldeconomie. De  consensusverwachting  voor  2012  is  wat  dit  betreft  verscheiden:  veel  analisten  zien  de  eurozone  in  een  nieuwe  recessie  terechtkomen,  om  pas  vanaf  het  tweede  semester  opnieuw  te  groeien.  Voor  de  Verenigde Staten en Japan liggen de kaarten iets minder slecht, terwijl de ontluikende landen een meer  dan gezonde groei zullen kennen. In die omstandigheden is het onwaarschijnlijk dat de wereld afstevent  op een periode van deflatie. Bovendien is er een exogene factor die men niet uit het oog mag verliezen:  de overheden wereldwijd hebben een nooit geziene geldhonger en gebruiken de centrale bankiers om de  rente  laag  te  houden.  Zouden  ze  dit  niet  doen,  de  toestand  van  de  overheidsfinanciën  zou  nog  veel  dramatischer  vormen  aannemen.  De  klassieke  bestrijdingsmiddelen  van  inflatie  (het  verhogen  van  de  korte rente en het verminderen van de kredietverlening), zijn in het Westen en in Japan simpelweg niet  toepasbaar.  Zelfs  al  zouden  de  centrale  bankiers  willen  (quod  non…),  ze  zouden  niet  kunnen  omdat  ze  anders  hun  bazen  (de  overheid)  voor  het  hoofd  zouden  stoten.  Dit  is  nu  al  duidelijk  zichtbaar  in  de  eurolanden en in Groot‐Brittannië. Telkens de rente oploopt, komt de centrale bank tussenbeide. In de  eurozone  ligt  het  interventiepeil  schijnbaar  op  7%  voor  10‐jarige  obligaties.  Wanneer  de  monetaire  politiek  niet  langer  wordt  gedicteerd  door  de  noodzaak  inflatie  te  bestrijden,  maar  door  politieke  overwegingen,  moet  men  zich  geen  illusies  maken:  de  centrale  banken  zullen  niet  hard  optreden,  mocht het inflatiepeil nog verder oplopen. Ze doen het nu al niet. Bovendien, waarom zouden ze? Zoals  hoger  aangestipt,  is  de  overheid  (met  dank  aan  hun  oeverloze  schuld)  een  van  de  belangrijkste  begunstigden van een hoger prijzenpeil. Immers, bij hoge inflatie daalt de schuld in reële termen. Al bij al,  kan men zich moeilijk een betere voedingsbodem voor het verder oplopen van inflatie indenken. Een  voorbeeld van hoe dit in de praktijk tewerk gaat, zijn de door de Britse conservatieve regering sinds mei  2010 genomen maatregelen. Er zijn weliswaar doorgedreven besparingen en belastingverhogingen, maar  aan  de  andere  kant  doet  de  Britse  centrale  bank  volop  mee  aan  het  extra  geld  creëren...  Gevolg:  de  inflatie  in  Groot‐Brittannië  bedraagt  actueel  4,8%  op  jaarbasis  en  dit  terwijl  het  reële,  beschikbare  inkomen daalt.    Hoewel het voorspellen van inflatie een moeilijke zaak is o.a. omdat de omloopsnelheid van het geld sterk  kan  schommelen  en  plotse  crisissituaties  kunnen  optreden  (de  prijs  van  een  vat  ruwe  olie  zal  de  lucht  inschieten,  mocht  er  bv.  oorlog  komen  tussen  Iran  en  Israël),  is  de  consensus  dat  het  prijzenpeil  in  de  loop van 2012 in het Westen stabiliseert tot licht afbrokkelt. Aan de grondslag hiervan liggen de zwakke  economische gang van zaken en de verwachting dat de geldomloopsnelheid niet beduidend zal verhogen.       1.5. Wisselkoersen  Het waardeverloop van de  EUR tegenover de USD sinds begin 1990 wordt geïllustreerd door de grafiek  hieronder.  De  trend  op  lange  termijn  is  nog  steeds  licht  stijgend  (zie  toegevoegde  trendlijn),  al  dient  onderstreept dat sinds de top van maart/april 2008 een correctie heeft ingezet die nog niet voorbij lijkt.  Naast de vlucht naar veiligheid is de zwakke prestatie van de EUR sinds 2010 te wijten aan de Europese  schuldencrisis, uitmondend in de vrees van veel beleggers dat de EUR ‐in de vorm zoals we die nu kennen‐  niet zal blijven bestaan. Ook tegenover andere valuta’s heeft de eenheidsmunt terrein moeten prijsgeven  (AUD, CAD, NOK, SEK...). Meer dan ooit is het voorspellen van de wisselkoers EUR/USD koffiedik kijken.  Naast de economische vooruitzichten en de rentevoeten, wordt de wisselkoers immers ook door heel wat  andere,  vaak  niet  rationele  factoren  beïnvloed.  Zo  is  de  perceptie  van  de  aanpak  van  de  schuldencrisis 

20

door  de  Europese  Unie  en  nog  meer  door  de  eurozone,  er  een  van  ‘te  weinig,  te  laat’.  Indien  het  huidige  beleid  wordt  verdergezet,  ziet  een  aantal  analisten  enkele  landen  de  eurozone  verlaten  (Griekenland,  Portugal...),  terwijl  anderen  een  super‐ eurozone  voorspellen  waarvan  slechts  Duitsland  en  enkele  andere  sterke  landen  deel  van  zouden  uitmaken.  Tenslotte  beïnvloeden  ingrepen  van  centrale banken eveneens het wisselkoersverloop. De  cocktail  van  dit  alles  leidt  tot  ver  uiteen  liggende  uitspraken  wat  betreft  de  wisselkoers  EUR/USD,  gaande van pariteit tot een koers van 1,75 USD voor 1  EUR.  De  Bloomberg  consensus  voor  de  gemiddelde  wisselkoers EUR/USD eind 2012 ligt op 1,30 USD voor 1 EUR.    Zoals in vorige jaren, moet ook voor 2012 worden gevreesd dat wisselkoersen worden gemanipuleerd. Dit  kan  gebeuren  om  de  export  te  stimuleren  (hoe  goedkoper  een  munt,  hoe  gemakkelijker  in  principe  de  afzet  op  de  wereldmarkten).  Exponenten  hiervan  zijn  de  Verenigde  Staten  die  China  een  goedkoop  muntbeleid verwijten, maar ook o.m. Brazilië en India die precies hetzelfde doen maar dan wat betreft  Uncle Sam. Zwitserland gaat nog een stap verder: het heeft vorig jaar voor een primeur gezorgd door de  koers van zijn munt te koppelen aan die van de EUR (de frank zou niet meer mogen waard worden dan  0,82 EUR) onder het mom dat Zwitserse bedrijven die veel naar de eurozone exporteren, anders uit de  markt worden geduwd. Dit probleem is niet eigen aan Zwitserland. Een aantal andere kleinere landen met  goede economische perspectieven en overheidsfinanciën onder controle, is ‘slachtoffer’ van hun succes.  In Australië, Canada, Denemarken, Nieuw Zeeland, Noorwegen, Singapore en Zweden staat de koers van  de eigen munt tegenover de EUR en de USD onder opwaartse druk: beleggers willen activa in die valuta’s  verwerven  omdat  ze  twijfelen  aan  de  degelijkheid  van  de  eigen  munt.  Volgende  grafiek  toont  het  koersverloop van de AUD, CAD, NOK en SEK tegenover de EUR sinds begin 2009 (geïndexeerd, 01/01/2009  = 100).     Blijkt  dat  vooral  de  AUD  sterk  heeft  gescoord:  op  drie  jaar  wint  hij  ong.  35%  tegenover  de  eenheidsmunt.  De  drie  andere  munten  winnen  rond de 20%. De kans is groot ‐ mochten de EUR en  USD  nog  verder  verzwakken  ‐  dat  de  kleinere  muntlanden  verplicht  worden  om  het  Zwitserse  voorbeeld  te  volgen.  Ook  zij  zullen  wellicht  slachtoffer  worden  van  een  veel  te  grote  vraag  naar hun munten. Daarom is het bijzonder moeilijk  wisselkoersen  te  voorspellen.  Er  zijn  te  veel  factoren die de balans de ene of de andere richting  kunnen uitduwen. Er geldt maar één zekerheid: de  volatiliteit  zal  hoog  blijven,  niet  alleen  voor  de  verhoudingen  tussen  EUR,  USD,  JPY  en  GBP,  maar  ook  wat  betreft  de  kleinere  munten.  Overheidstekorten,  handelsonevenwichten,  te  hoge  geldcreatie,  inflatie‐opstoten,  politieke  onzekerheid  en  onverwachte  gebeurtenissen  zullen  de  koerstabellen  kruiden.  Niettemin,  op  economisch‐financiële  gronden  blijven  munten  van  economisch  minder  belangrijke  ‐  maar  gezondere  ‐  landen  te  verkiezen  (AUD, CHF, DKK, NOK, SGD, SEK...), zelfs al zijn deze tegenover de EUR al een stuk duurder geworden.   

1.6. Besluit    De  Westerse  economieën  hebben  de  financieel‐economische  crisis  die  begon  in  het  najaar  van  2008,  nog  niet  achter  zich  gelaten;  slechts  de  vorm  ervan  is  veranderd.  Eerst  was  het  een  financiële  crisis 

21

uitgelokt vooral door een te hoge schuldhefboom bij de commerciële banken, nadien gingen ze door de  zwaarste economische recessie sinds de Grote Depressie uit de jaren dertig van de vorige eeuw, nu staan  forse  ingrepen  voor  de  deur  om  de  overheidsfinanciën  terug  onder  controle  te  krijgen.  Van  de  grote  economische  zones,  gaat  de  Europese  Unie  hierin  het  verst;  de  Verenigde  Staten  ‐  met  presidentsverkiezingen  in  november  2012  voor  de  boeg  ‐  doet  voorlopig  nauwelijks  iets.  Omdat  diep  wordt  gesneden,  stokt  de  economische  groei  in  Europa.  Een  aantal  landen  kent  een  forse  recessie  (Griekenland, Ierland, Portugal), de meeste andere staan voor kwartalen van zwakke tot licht negatieve  groei.  De  consensusverwachting  is,  dat  na  een  magere  eerste  jaarhelft,  de  tweede  beter  verloopt,  terwijl  2013  terug  wat  hogere  groeicijfers  zal  kennen.  In  het  licht  van  de  komende  presidentsverkiezingen, de republikeinse meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en het statuut van  veilige  haven  waarvan  de  VSA  meer  dan  ooit  geniet,  is  het  onwaarschijnlijk  dat  dit  land  in  de  loop  van  2012  overgaat  tot  een  ernstige  poging  om  het  federale  deficit  en  de  totale  overheidsschuld  terug  te  dringen. Als gevolg hiervan zullen de Amerikaanse groeicijfers hoger dan de Europese uitvallen; in 2013 ‐ wanneer  de  nieuw  verkozen  president  wellicht  zal  beginnen  met  besparen  ‐  zou  de  groei  kunnen  ontgoochelen. Het voorgaande onderstreept dat het herstel in de Westerse wereld met horten en stoten  verloopt. De consensusverwachting is daarom dat het nog jaren zal duren vooraleer deze economieën  opnieuw met hun trendmatige groei zullen aanknopen.    Gekenmerkt  door  de  afname  en  veroudering  van  de  bevolking,  een  bijzonder  hoge  spaarquote  en  een  astronomische  overheidsschuld  (die  vroeg  of  laat  toch  ook  zal  hoeven  aangepakt  te  worden),  is  de  consensusverwachting voor de Japanse groei licht positief, met dank aan de sterke exportprestaties naar  landen  als  China  en  India.  De  sterke  Japanse  groeicijfers  uit  de  jaren  voor  1990  (zie  hoger)  behoren  definitief tot het verleden.    De toestand in de nieuw geïndustrialiseerde landen is om een aantal redenen een stuk rooskleuriger.  ‐ De gevolgen van de ineenstortende export naar het Westen eind 2008/begin 2009, werden opgevangen  door  relanceplannen,  waarbij  vooral  de  snelle  en  efficiënte  Chinese  maatregelen  (grote  infrastructuurwerken, gemakkelijke kredietverlening...) voor soelaas hebben gezorgd. Eigenlijk hebben ze  te  goed  gewerkt,  want  de  Chinese  overheid  is  intussen  verplicht  geweest  de  rente  te  verhogen  en  de  kredietverschaffing  aan  banden  te  leggen  uit  vrees  voor  inflatie  en  oververhitting  van  o.m.  de  vastgoedsector.   ‐ De financiële sector in deze landen heeft nauwelijks geleden onder de Westerse sub‐primeproblematiek.  ‐ De interne consumptie scheert hoge toppen. Dit blijkt bv. uit de verkoop van nieuwe personenauto’s in  China (linker grafiek), of nog, uit de evolutie van de Russische kleinhandelsverkopen (rechter grafiek).   

   ‐ Een niet te onderschatten factor waarvan de nieuw geïndustrialiseerde landen profiteren, is de stijging  van hun bevolking. Het Westen en Japan hebben vooral met vervangingsinvesteringen te maken. Hier is  de penetratiegraad van auto’s, TV’s of koelkasten al zo hoog, dat een forse groei van dit soort aankopen  uitgesloten  is.  M.a.w.  het  Westen  en  Japan  kennen  alleen  reeds  om  deze  reden  een  structureel  lager  groeipad. 

22

‐ De grondstoffenvoorraden bevinden zich dikwijls in nieuw geïndustrialiseerde landen. In Brazilië werden  voor  de  kust  grote  olievoorraden  ontdekt,  terwijl  de  Europese  Noordzee  voorraden  en  die  van  de  Verenigde Staten in Alaska en Texas tegen snel tempo verdwijnen. Hetzelfde geldt voor heel wat andere  basisgrondstoffen (koper, tin, zink, edele metalen, koffie, suiker, thee...).  ‐  De  meeste  ontluikende  landen  hebben  hun  overheidsfinanciën  op  orde.  Vandaag  kan  de  geïndustrialiseerde wereld slechts dromen van hun beperkte deficits en totale lage schuldgraad.  ‐  De  kwaliteit  van  het  beleid  en  van  de  (bedrijfs)rapportering  is  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen  sterk verbeterd. De snelheid waarmee bv. de Chinese overheid ‐ reeds vanaf eind 2008 ‐ heeft ingegrepen  om de economie terug te herlanceren, steekt positief af tegen het trage beslissingsproces in het Westen  en in Japan.    De  betere  perspectieven  van  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen,  ook  voor  2012,  blijken  uit  de  IMF  prognoses  over  de  economische  groei  (bron:  ‘World  Economic  Outlook  Update’  van  september  2011  ‐  deze vooruitzichten verschillen van de door Bloomberg gepubliceerde consensusverwachtingen).    Land  Duitsland  Frankrijk  Groot‐Brittannië  Italië  Japan  Spanje  Verenigde Staten    Asean landen*  Brazilië  China  India  Rusland 

Door het IMF voor 2012 geraamde groei   van het BBP (in %)  +1,3  +1,6  +1,4  +0,3  +2,3  +1,1  +1,8    +5,6  +3,6  +9,0  +7,5  +4,1 

                                                                      * Asean landen: Filippijnen, Indonesië, Maleisië, Thailand en Vietnam. 

  Met  groeiritmes  die  tot  30  keer  hoger  liggen  (China  versus  Italië),  ligt  het  voor  de  hand  dat  de  nieuw  geïndustrialiseerde landen vanuit beleggersoogpunt een stuk aantrekkelijker zijn.     Op economisch vlak bestaat er dus een dubbele dichotomie. Enerzijds tussen het Westen en Japan en  de nieuw geïndustrialiseerde landen, en anderzijds tussen Noord‐Amerika en West‐Europa.      

                          23

  D E E L  II  ‐  DE   V O O R U I T Z I C H T E N   V A N   D E     G R O T E   A C T I V A K L A S S E N   

2. Geldmarktbeleggingen   

2.1. Geldmarktbeleggingen ‐ EUR    Hoewel de ECB als hoofdopdracht heeft de inflatie te bestrijden (wat in principe dient te gebeuren door  het verhogen van het korte rentetarief), is haar beleid in de praktijk uitsluitend gericht op het verschaffen  van zo goedkoop mogelijk krediet. Haar basistarief bedraagt begin 2012 1,00% en de kansen op verdere  dalingen  zijn  groot.  Bovendien  verstrekt  de  bank  tegen  uiterst  gunstige  voorwaarden  krediet  op  middellange termijn aan de Europese commerciële banken (in december 2011: bijna 500 miljard EUR op  drie jaar tegen 1%; nog meer vergelijkbare operaties staan op het programma). Op die manier zorgt de  ECB  ervoor  dat  de  liquiditeitsval  bestendigd  wordt  en  dat  spaarders  op  korte  en  lange  termijn  geconfronteerd worden met de achteruitgang van hun koopkracht (een spaarboekje dat all‐in netto 1,75%  per jaar rendeert, resulteert in een verlies van 1,25% aan koopkracht indien de inflatie 3% bedraagt). Voor  verzekeringsinstellingen  en  pensioenfondsen  die  op  de  heel  lange  termijn  beleggen,  is  dit  geen  goed  nieuws: onder deze omstandigheden moeten ofwel de uitkeringen naar beneden, ofwel de bijdragen naar  boven. Het spreekt voor zich dat nog lagere rentevoeten resulteren in nog lagere rente‐inkomsten, zodat  het  verbruik  van  spaarders  hierdoor  verder  onder  druk  komt  te  staan.  Vanuit  macro‐economisch  standpunt  is  een  lage  korte  rente  dus  niet  alleen  zaligmakend.  De  ECB  wijkt  dus  af  van  haar  hoofdopdracht en geeft voorrang (net zoals de FED en de BOJ doen) aan het ‘subsidiëren’ van vooral de  systeembanken.     De consensusvoorspelling is dat de korte rente in EUR in 2012 nog twee keer wordt verlaagd om tegen  het einde van het jaar 0,50% te bedragen. Een cashbelegging in EUR zal daarom in 2012 gemiddeld over  het hele jaar zowat 0,75% bruto opbrengen.      2.2. Geldmarktbeleggingen ‐ USD    De  FED  hanteert  al  langer  dan  twee  jaar  een  korte  rente  van  0,00%  tot  0,25%.  Ben  Bernanke,  de  FED  voorzitter, heeft gesteld dat hij alles in het werk zal stellen om de economie opnieuw fors te doen groeien  en om te vermijden dat de prijzen zouden dalen. Hij heeft publiek verklaard dat er geen interestverhoging  komt voor de zomer van 2013. De consensusvoorspelling wat betreft de Amerikaanse korte rente is dus  een  tarief  van  0,00%  tot  0,25%  op  31  december  2012.  De  gemiddelde  bruto  opbrengst  van  een  cashbelegging in USD zal in 2012 daarom rond 0,15% liggen.       2.3. Geldmarktbeleggingen ‐ JPY    De  economische  groei  in  Japan  zal  in  2012  bescheiden  zijn.  De  consensusverwachting  is  dat  de  BOJ  de  huidige korte rente van 0,10% tot eind 2012 handhaaft. Dit betekent dat de gemiddelde bruto opbrengst  van een cashbelegging in JPY over 2011 rond dit percentage zal schommelen.         2.4. Interim besluit    De Westerse  en Japanse  centrale banken zullen in 2012 niet overgaan tot renteverhogingen op korte  termijn. Integendeel. De ECB zal van de korte rente wellicht nog twee keer 0,25% knippen, terwijl de  beide andere grote centrale banken hun absolute bodemtarief zullen behouden. Liquiditeiten belegd in 

24

EUR en USD moeten daarom niet worden gezien als rendementsgeneratoren, maar als veilige havens.  In  de  huidige  omstandigheden  kiezen  voor  deze  grote  activaklasse,  is  dus  op  de  eerste  plaats  kiezen  voor  kapitaalbescherming,  niet  voor  rendement.  Echter,  deze  bescherming  is  alleen  optisch  (d.w.z.  in  nominale termen). In koopkrachttermen zullen geldmarktbeleggingen in EUR en USD in 2012 er verder  op achteruit gaan.     

3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties)    3.1. Obligaties ‐ EUR    In theorie weerspiegelt de lange rente de inflatievooruitzichten. Omdat deze positief blijven (zie hoger),  zouden  normalerwijs  ook  de  obligatierendementen  moeten  aantrekken.  Maar  het  rentepeil  van  overheidsobligaties wordt in steeds grotere mate bepaald i) door de enorme vraag van de overheden  naar nieuwe middelen, ii) door de soms snel wijzigende kredietrating van deze overheden en iii) door  de monetarizering van de schuld. Hierdoor is de klassieke opvatting ‘meer inflatie, dus hogere rente op  lange termijn’ niet langer van toepassing.    Wat de soevereine geldnoden betreft, moeten de Verenigde Staten dit jaar net geen 3.000 miljard USD  schulden  (her)financieren;  het  overeenstemmende  cijfer  voor  de  Europese  Unie  is  bijna  2.000  miljard  USD. Voor Japan is de uitdaging zo mogelijk nog groter: dit land dient meer dan 56% van zijn BBP op te  halen, of zo’n 3.100 miljard USD. In normale omstandigheden zouden dergelijke financieringsnoden een  opwaartse druk op het rentepeil uitoefenen. Met uitzondering van een aantal Europese probleemlanden  (de PIIGS) is dit echter niet zo. Het tegendeel is waar. De Amerikaanse schatkist financiert zich op tien jaar  tegen tarieven van minder dan 2%, de Duitse eveneens. Vraag is, hoe dit kan. Twee mechanismen spelen.  Op  de  eerste  plaats  is  er  de  zoektocht  naar  absolute  veiligheid  en  zekerheid.  Veel  beleggers  nemen  genoegen  met  een  (in  het  licht  van  de  inflatie)  te  lage  rentevergoeding,  omdat  ze  absolute  zekerheid  wensen over de terugbetaling van hun kapitaal. Deze eis is zo dwingend, dat landen als Denemarken en  Duitsland begin 2012 obligaties konden plaatsen tegen een licht negatieve rente. Gelet op de onzekerheid  over  de  verdere  ontwikkelingen  binnen  de  eurozone  en  de  verwachte,  zwakke  economische  prestaties,  ziet het er niet naar uit dat dit streven snel zal verdwijnen. Maar er speelt nog een ander belangrijk feit.  Centrale banken (ECB, FED, BOJ) kopen almaar meer overheidsobligaties op. Soms betreft dit bestaande  stukken,  soms  zijn  het  nieuw  uitgegeven.  Op  die  manier  breien  centrale  bankiers  een  compleet  nieuw  hoofdstuk aan de economische handboeken. Ze treden actief op in de obligatiemarkten en vervullen op  die wijze een rol die nooit die van hen is geweest. De facto worden ze obligatiehandelaren. De ECB bv. ‐ in  overtreding van haar mandaat ‐ had per einde 2011 voor 211 miljard EUR obligaties in haar bezit van de  PIIGS  landen.  De  FED  en  de  BOJ  gaan  hierin  nog  een  stuk  verder.  De  eerste  koopt  grote  pakketten  hypotheekleningen op, en is actief in het omzetten van overheidsobligaties op korte termijn in stukken op  lange termijn. Ze is dus evengoed een commerciële marktspeler geworden als zoveel andere. De tweede  heeft verschillende programma’s lopen om niet alleen Japanse overheidsobligaties op te kopen, maar is  ook actief op de aandelenbeurs. Daarom lijkt het wel of de overheden dé manier hebben gevonden om  lood in goud te veranderen. Hun werkwijze is als volgt. 

25

De FED betaalt de  commerciële banken met  nieuw gecreëerde dollars   = stap 4 De commerciële banken  verkopen deze stukken aan  de FED = stap 3

Commerciële  banken

FED

US Treasury verkoopt  nieuwe obligaties  aan de  commerciële banken = stap 1

De FED ontvangt interesten  van de US Treasury, maar  keert aan de Staat hoge  dividenden uit = stap 5 De US Treasury betaalt  hiermee salarissen,  interesten, kosten…   = stap 2

US Treasury

      Omdat de Amerikaanse Schatkist eerst aan commerciële banken haar obligaties verkoopt, is spraak van  onrechtstreekse  monetarizering  van  de  schuld.  Zou  de  FED  rechtstreeks  kopen  van  de  Schatkist  (wat  in  principe verboden is), spreekt men van rechtstreekse monetarizering van de schuld. Het spreekt vanzelf  dat de overheid op de door haar geplaatste obligaties rente moet betalen. Die komt dus finaal bij de FED  terecht.  Maar  dat  is  geen  probleem.  Op  haar  beurt  keert  de  FED  deze  inkomsten  (o.m.  via  dividendbetalingen) uit aan haar grootste aandeelhouder, de Amerikaanse overheid. En de cirkel is rond.  De noodzakelijke voorwaarde om op die manier de overheid te financieren, is natuurlijk dat die overheid  één monolithisch blok is. In de Verenigde Staten en Japan is dit het geval, maar niet in Europa en zeker  niet  in  de  eurozone.  Dit  verklaart  de  grote  terughoudendheid  van  Duitsland  om  massaal  overheidsobligaties  van  de  PIIGS  landen  door  de  ECB  te  laten  opkopen,  of  om  nieuwe  gemeenschappelijke EUR obligaties uit te geven. Want zolang geen gezamenlijke economische, fiscale en  monetaire  politiek  door  de  eurolidstaten  wordt  gevoerd,  zijn  het  de  landen  met  de  beste  economische  kaarten die opdraaien voor de uitspattingen van de slechte leerlingen.    Een  ander  element  van  onzekerheid  wat  betreft  de  verwachte  koersevolutie  van  Europese  overheidsleningen, zijn de snel schommelende kredietratings. Door slechte ervaringen geleerd (alle grote  kredietbeoordelaars  gaven  sub‐prime  leningen  tot  midden  2008  uitstekende  ratings),  zijn  ze  bijzonder  kritisch  geworden,  in  die  mate  dat  sommige  politici  ervoor  pleiten  om  de  ratingagentschappen  onder  overheidstoezicht te plaatsen (een beter voorbeeld van schieten op de boodschapper is niet te vinden).  Wanneer  een  rating  verandert,  is  er  doorgaans  een  onmiddellijke  impact  op  de  koers  van  de  onderliggende stukken. Dit blijkt als de renteopbrengst van de Duitse tienjarige obligatie (stabiele S&P’s  AAA rating) wordt vergeleken (linker grafiek) met die van Italië (S&P’s BBB+ rating met negatieve outlook).   

    Sinds begin 2008 daalt de renteopbrengst van de Duitse obligatie quasi constant: per eind 2011 bedraagt  ze bruto nog 1,93%. Voor het Italiaanse effect geldt het omgekeerde: per eind 2011 is de renteopbrengst 

26

gestegen tot 6,81%. Begin 2008 lag het onmiddellijke rendement voor beide obligaties nog redelijk dicht  bij elkaar (resp. 4,0% en 4,5%): een verschil van 0,5%. Vier jaar later bedraagt het verschil bijna 5%. Begin  2008 was de Italiaanse rating vier stappen hoger dan vandaag...    Het  voorgaande  betekent,  dat  het  schatten  van  het  potentieel  van  Europese  overheidsobligaties  moeilijk,  zo  niet  onmogelijk  is  geworden.  In  normale  omstandigheden  (verdere  prijsstijgingen,  hoge  financieringsbehoeften) zou de lange rente ook in landen met de beste kredietratings moeten oplopen.  Maar de acties van de ECB die in 2012 eerder zullen toenemen dan omgekeerd, zorgen wellicht voor een  lage tot zelfs verder afbrokkelende rente in de eurolanden met een toprating.    De  consensusverwachting  voor  de  renteopbrengst  van  de  Duitse  overheidsobligatie  op  tien  jaar  eind  2012 ligt op 2,2%. Dit is ong. 0,2% hoger dan het huidige peil. Voor Italië ligt de consensusverwachting  voor  de  renteopbrengst  van  hetzelfde  type  obligatie  eind  2012  op  6,3%.  Dit  is  ong.  0,7%  lager  dan  het  huidige peil. De consensusverwachtingen houden m.a.w. rekening met het naar elkaar toegroeien van  de  lange  rente  binnen  de  eurozone.  Het  hoeft  geen  betoog  dat  hieromtrent  heel  wat  afwijkende  meningen  bestaan.  Tenslotte  zal  de  volatiliteit  van  de  lange  rente  hoog  blijven.  Als  de  Duitse  renteopbrengst  oploopt  van  onder  2%  begin  2012  tot  2,2%  eind  van  het  jaar,  dan  impliceert  dit  uitgesproken koersschommelingen.    Het obligatielandschap is echter verscheiden. Bedrijfsobligaties en hoogrentende obligaties hebben sinds  het  losbarsten  van  de  financiële  crisis  een  heel  ander  parcours  afgelegd  dan  overheidsobligaties.  Eerst  werden  deze  stukken  geslachtofferd  in  een  onstuitbare  vlucht  naar  de  schijnbaar  veilige  haven  van  overheidsobligaties van de beste kwaliteit. Nadien ‐ toen beleggers zich realiseerden dat de overheden de  economie voor een complete meltdown gingen behoeden ‐ herstelden ze spectaculair. Vandaag noteren  bedrijfsobligaties  op  ongeveer  hetzelfde  niveau  als  voor  de  financiële  crisis  (grafiek  hieronder  links),  terwijl  de  hoogrentende  obligaties  ook  flink  zijn  hersteld,  maar  sinds  de  zomer  van  2011  de  invloed  ondervinden van de vlucht naar veiligheid (rechter grafiek).  

 

 

Indien de renteopbrengst van overheidsleningen op 10 jaar van de beste kwaliteit wordt vergeleken met  die  van  bedrijfsobligaties  op  10  jaar  (min.  BBB‐  rating),  wordt  duidelijk  dat  de  hoge  rendementen  op  bedrijfsobligaties  voltooid  verleden  tijd  zijn.  Integendeel.  Veel  kwaliteitsvolle  bedrijfsobligaties  (minimum  S&P’s  ‘A’  rating)  noteren  hoger  dan  obligaties  van  soevereine  emittenten  met  dezelfde  rating. Het ziet er niet naar uit dat dit in 2012 verandert.     Achtergestelde,  eeuwigdurende  obligaties  zijn  een  verhaal  apart.  Veelal  uitgegeven  door  financiële  instellingen,  waren  ze  een  van  de  grote  slachtoffers  van  de  financiële  crisis.  Stukken  uitgegeven  door  banken  die  in  de  problemen  geraakten,  verloren  zwaar.  Bovendien  respecteerden  een  aantal  financiële  instellingen (o.a. Deutsche Bank) de ongeschreven regel niet om op de tussentijdse vervaldag (doorgaans  na 10 jaar) deze effecten tegen pari in te kopen. Anderzijds gingen andere banken over tot gedeeltelijke  vervroegde  terugkoop  (o.a.  ING  en  KBC).  Typerend  voor  de  helse  rit  van  veel  achtergestelde, 

27

eeuwigdurende obligaties is het koersverloop van de obligatie uitgegeven door KBC in mei 2008 met een  looptijd tot 2049 en een rente van 8% (zie grafiek hieronder).  Negen  maanden  na  uitgifte,  noteerde  dit  effect  tegen  30%.  Toen  de  bank  dankzij  overheidshulp  werd  gered,  steeg  de  koers  tot  pari.  Sindsdien  (sub‐prime  risico’s,  Ierse  en  Oost‐Europese  risico’s) is ze opnieuw gedaald tot ong. 53%, wat  resulteert in een bruto rendement van meer dan  15%.  Zoals  voor  obligaties  uitgegeven  door  Griekenland  en  Ierland,  illustreert  dit  hoge  rendement  het  wantrouwen  van  de  markten  in  de terugbetalingscapaciteit van KBC betreffende  dit  effect.  Achtergestelde,  eeuwigdurende  obligaties  dienen  daarom  nog  steeds  met  de  meeste omzichtigheid benaderd.  

  Converteerbare  obligaties  (van  ‘investment  grade’  kwaliteit)  volgden  een  parcours  vergelijkbaar  met  dat  van  hoogrentende  obligaties  (zie  grafiek  hiernaast  ‐  Exane  BNP  Paribas  Eurozone  Convertible  Bond  Index).  Na  het  forse  herstel  vanaf  de  dieptepunten  eind  2008,  is  midden  2011  in  sympathie  met  de  koersval  op  de  beurzen,  een  correctie  opgetreden,  die  recent  tot  een  eind  lijkt  te  komen.  Converteerbare  EUR  obligaties  bieden  daarom begin 2012 kansen.      Wat  betreft  aan  het  inflatiepeil  gekoppelde  obligaties  (zgn.  ‘Treasury  Inflated  Protected  Securities’  of  ‘TIPS’),  gelden  een  aantal  waarschuwingen.  Op  de  eerste  plaats  hoeft  voor  deze  obligaties  ‐  die  bijna  allemaal  overheidsobligaties  zijn  ‐  hetzelfde  voorbehoud  gemaakt  als  voor  alle  andere  overheidsobligaties: de kwaliteit van de emittent is van het grootste belang (cf. Griekenland, een gekend  uitgever  van  inflatie‐gekoppelde  obligaties).  Daarnaast  zou  de  lange  rente  wat  oplopen,  resulterend  in  lagere  koersen  voor  bestaande  stukken.  Ook  inflatie‐gekoppelde  obligaties  ontsnappen  hier  niet  aan.  Tenslotte mag men niet vergeten dat de rentecoupon van inflatie‐gekoppelde obligaties afhankelijk is van  het  optreden  van  inflatie  (de  nominale  coupon  is  veel  lager  dan  die  van  een  niet  inflatie‐gekoppelde  obligatie  met  dezelfde  looptijd  en  uitgegeven  door  dezelfde  emittent).  Het  voorgaande  illustreert  dat  inflatie‐gekoppelde  overheidsobligaties  een  extra  risico  kennen  bovenop  de  risico’s  van  klassieke  overheidsobligaties:  het  risico  dat  de  inflatie  niet  stijgt,  laat  staan  negatief  wordt  (deflatie),  en  men  bijgevolg  belegt  in  stukken  met  een  lager  rendement  dan  dat  van  klassieke  overheidsobligaties.  Omdat  inflatie  en  inflatieverwachtingen  een  grote  rol  spelen  voor  de  koersvorming  van  TIPS,  kennen  deze  stukken een meer volatiel verloop dan gewone overheidsobligaties, uitgegeven door dezelfde soevereine  staat en met dezelfde looptijd. 

  3.2. Obligaties – USD    In grote lijnen geldt voor de Verenigde Staten hetzelfde als voor Europa, met dit verschil dat Amerikaanse  overheidsobligaties zo mogelijk nog meer profiteren van de risicoaversie en van de vlucht naar zekerheid  dan  de  beste  Europese.  Bovendien  is  zoals  hoger  uitgelegd  de  FED  erg  actief  op  het  vlak  van  het 

28

manipuleren  van  de  koersen.  Niettemin  ligt  de  consensusverwachting  voor  wat  betreft  de  renteopbrengst  van  Amerikaanse  overheidsobligaties  op  tien  jaar  per  eind  2012  op  2,7%,  wat  beduidend  meer  is  dan  de  huidige  1,9%.  Deze  stijging  geeft  de  verwachting  weer  dat  de  Amerikaanse  economie in 2012 gematigd zal groeien.  Wat  betreft  bedrijfsobligaties,  hoogrentende  obligaties  en  converteerbare  obligaties,  gelden  dezelfde  besluiten als voor de eurozone.       3.3. Obligaties – JPY    In JPY spreekt de consensusverwachting wat betreft de renteopbrengst van overheidsobligaties op 10  jaar  van  1,3%  tegen  einde  2012  (actueel  1,0%).  De  redenering  achter  deze  rentestijging  is  dezelfde  als  hoger:  een  verder  sterk  uitdijende  overheidsschuld,  een  forse  toename  van  het  overheidstekort  en  het  creëren  van  massa’s  extra  geld,  in  combinatie  met  een  bescheiden  BBP  groei.  Maar  ook  hier  treedt  de  centrale bank actief op om de rentetarieven op korte en lange termijn te beïnvloeden. Het zou dus best  kunnen dat de verwachte rentestijging ‐ net zoals in Europa en de Verenigde Staten ‐ uitblijft.   

3.4. Interim besluit    Volgens  de  consensusverwachting  liggen  er  in  2012  weinig  beleggingskansen  in  de  grote  activaklasse  van de obligaties. Als de rentevergoeding oploopt, dalen de koersen. Na jarenlange koersstijgingen (ook  2011  was  een  uitstekend  jaar  voor  obligatiebeleggingen  van  de  beste  kwaliteit),  zou  het  niet  mogen  verbazen indien de trend zich keert. Maar... de rol van de centrale bankiers is verre van uitgespeeld. Ze  komen actief in de markten tussen zodat een normale prijsvorming van overheidsobligaties niet langer  mogelijk is. Obligaties met zwakke ratings (PIIGS landen, achtergestelde stukken) zijn meer dan ooit de  speelbal  van  speculanten,  waaronder  hedgefondsen.  Bedrijfsobligaties  van  de  beste  kwaliteit  kunnen  meer en meer de concurrentie aan met overheidsobligaties met eenzelfde rating.   

4. Aandelen    4.1. Aandelen ‐ Europa    Nadat  de  Europese  beurzen  sinds  het  dieptepunt  van  maart  2009  mooi  waren  hersteld,  haalde  de  kredietcrisis de koersen midden 2011 scherp onderuit, zoals aangetoond door de evolutie van de Bel20  index  (linker  grafiek  ‐  volgende  bladzijde)  en  de  EuroStoxx50  (rechter  grafiek  ‐  volgende  bladzijde).  Sindsdien  bewegen  de  markten  op  en  neer  vooral  naarmate  goed,  dan  wel  slecht  nieuws  over  de  kredietcrisis  bekend  geraakt.  Intussen  wegen  de  zwakke  economische  vooruitzichten  meer  en  meer  op  het sentiment, loopt de werkloosheid op en worden in heel de eurozone de belastingen verhoogd en de  overheidsuitgaven ingeperkt. Wat kan er in dit kader in 2012 van Europese aandelen worden verwacht?    

29

  Een  eerste  belangrijke  indicatie  geven  de  verwachte  bedrijfsresultaten.  Terwijl  de  omzet  tijdens  de  economische  crisis  soms  dramatisch  achteruit  boerde,  konden  veel  ondernemingen  de  daling  van  hun  bedrijfsresultaat  beperken  door  zwaar  in  de  kosten  te  snijden,  op  de  eerste  plaats  door  personeel  te  ontslaan.  Dit  laatste  speelde  veel  meer  in  de  Verenigde  Staten  dan  in  Europa.  In  Amerika  laat  de  arbeidswetgeving een grotere soepelheid toe op het vlak van het afdanken van personeel. Daarnaast zijn  een  groot  aantal  Europese  bedrijven  actief  in  het  Verre  Oosten  en  in  Zuid‐Amerika  waar  de  economie  sterk groeit. Anderzijds zijn er de sombere economische vooruitzichten in Europa zelf, in combinatie met  de  bancaire  kredietverschaffing  die  minder  coulant  is  dan  voorheen.  Tenslotte  is  er  de  belangrijke  verzwakking van de EUR tegenover de andere grote valuta’s; dit is dan weer positief voor bedrijven die  hun boekhouding in EUR voeren. De mix van dit alles duidt op een in het beste geval zwakke groei van de  bedrijfswinsten.  Een  sterk  positieve  invloed  op  de  aandelenkoesen  hoeft  men  hiervan  niet  te  verwachten.    Wat  een  en  ander  betekent  voor  de  waardering  van  de  beurzen,  geeft  volgende  tabel  weer.  De  voorlaatste kolom geeft de geschatte koers/winst verhouding van de belangrijkste aandelenmarkten voor  dit jaar, de laatste voor 2013.  

Blijkt dat de verwachte K/W verhouding dit jaar voor de Europese beurzen schommelt tussen 8,54 (FTSE  MIB  ‐  Italië)  en  11,64  (SMI ‐  Zwitserland).  In  2013  gaat  daar  nog  een  stuk  af.  Hiermee  liggen  deze  K/W  verhoudingen nog steeds ruim onder het LT historische gemiddelde. Vanuit dit perspectief zijn Europese  aandelen vandaag niet duur.    

30

Wanneer  de  beursevolutie  vanuit  een  lange  termijn  perspectief  wordt  benaderd,  blijkt  eveneens dat de huidige niveaus aantrekkelijk  zijn.  Onderstaande  grafiek  geeft  de  ontwikkeling  weer  van  de  EuroStoxx50  sinds  begin  1987.  Vergeleken  met  zijn  historisch  maximum  van  5303,95  punten  op  28  april  2000,  liggen  de  huidige  koersniveaus  meer  dan  50%  lager.  De  huidige  stand  van  veel  Europese  beursindices  zou  willen  doen  geloven dat er in het laatste decennium geen  economische  groei  is  geweest  en  dat  de  bedrijfswinsten en dividenden niet beduidend  zijn gestegen. Met de manifeste uitzondering  van  de  financiële  sector  en  meer  in  het  bijzonder  de  banken,  is  dit  natuurlijk  niet  zo.  Slechts  indien  de  toekomstige  economische  evolutie  zou  uitmonden  in  Japanse  toestanden  met  een  lage  tot  geen  inflatie  en  een  uiterst  bescheiden  of  geen  economische groei, zijn de huidige aandelenwaarderingen overdreven.    Maar zekerheid over een koersherstel is er uiteraard niet. Enerzijds blijven de waarderingen op basis van  de  verwachte  winstevolutie  aanlokkelijk;  aan  de  andere  kant  is  er  de  onzekerheid  gecreëerd  door  de  scherp  stijgende  tekorten  en  de  grote  financieringsbehoeften  van  de  overheid  met  op  de  achtergrond  twijfels over het voortbestaan van de euro en de vrees voor oplopende inflatie. De consensusvoorspelling  spreekt daarom niet van een goed jaar voor de Europese beurzen, maar is wel licht positief. De Europese  beurzen  ‐  gemeten  aan  de  EuroStoxx50  index  ‐  zouden  in  2012  stijgen  met  4%  tot  6%  (voor  inflatie,  inclusief dividenden).   Een kanttekening geldt de sectorale spreiding. De financiële sector kampt nog altijd met de gevolgen van  vergiftigde  subprimeleningen,  maar  krijgt  bovendien  te  maken  met  overheidsleningen  waarvan  de  kwaliteit  almaar  achteruit  gaat  (cf.  Griekse,  Ierse,  Portugese...),  wat  resulteert  in  lagere  koersen  en  dus  minwaarden.  Zoals  hoger  gemeld,  is  een  van  de  grootste  risico’s  die  banken  vandaag  lopen  hun  portefeuille  obligaties  uit  PIIGS  landen.  De  vrees  voor  al  dan  niet  gedwongen  schuldherschikkingen  is  acuut aanwezig (zie de lage koersen van soevereine leningen uitgegeven door de PIIGS landen). Daarnaast  is er de door de Europese Commissie opgelegde inkrimping van hun balansen en de verhoging van hun  kernkapitaal die hun winstgevendheid ondergraven. De impact van dit alles op hun bedrijfsresultaat kan  moeilijk  positief  zijn.  Daarom  blijft  vooral  de  banksector  in  2012  nog  altijd  te  mijden.  Sectoren  die  wel  aantrekkelijk  zijn,  betalen  een  hoog  dividend  dat  ze  de  komende  jaren  gemakkelijk  kunnen  handhaven.  Voorbeelden hiervan zijn de nuts‐, telecom‐ en oliesector.     

4.2. Aandelen – Verenigde Staten    De besluiten voor wat betreft de verwachte koersevolutie van Europese aandelen gelden in grote mate  ook voor Amerikaanse, met dien verstande dat de Amerikaanse economie tijdens het laatste kwartaal van  2011 beter heeft gepresteerd dan de Europese. Zo deze tendens zich doorzet, zal dit een positieve invloed  hebben op de Amerikaanse bedrijfswinsten. Bovendien dient herinnerd aan de politiek van grootschalige  geldcreatie  van  de  FED  in  combinatie  met  de  omvangrijke  reflatieplannen  van  de  Amerikaanse  centrale  overheid.  Deze  interventies  gaan  veel  verder  dan  wat  de  Europese  Unie  tot  nog  toe  heeft  gedaan.  Probleem  is  dat  het  extra  gecreëerde  geld  een  economisch  nuttig  gebruik  moet  vinden.  Hoewel  de  particuliere consumptie en de bedrijfsinvesteringen wat aantrekken, wenden veel financiële instellingen  deze  extra  gelden  aan  om  op  de  beurzen  posities  in  te  nemen.  Deze  toevloed  van  geld  kan  als  gevolg  hebben dat de Amerikaanse aandelenbeurzen sterker aantrekken dan anders het geval zou zijn, en dit los  van de feitelijke ontwikkeling van de bedrijfswinsten. Tenslotte vertegenwoordigen aandelen reële activa  (gebouwen,  voorraden,  knowhow...).  Mocht  de  inflatie  nog  meer  aantrekken,  zit  men  met  deze  reële 

31

activa goed. Om deze redenen mikt de consensusverwachting voor 2012 op een grotere stijging van de  Amerikaanse beurzen dan de Europese: 6% tot 8% in USD.     Maar  dit  zijn  voorspellingen  uitgedrukt  in  USD.  Voor  een  EUR  belegger  kan  het  rendement  beduidend  hoger of lager uitkomen. Zoals hoger aangegeven, is de verhouding EUR/USD voorspellen pure alchemie. 

4.3. Aandelen ‐ Japan   

In 2011 verloor de Japanse beurs ongeveer 20%.  Eerst  was  er  in  maart  de  klap  van  de  tsunami/aardbeving/kernramp die de industriële  productie gedurende maanden afremde, nadien  liet  de  Europese  schuldencrisis  ook  daar  zijn  sporen  na.  Onder  invloed  van  de  Aziatische  groeimarkten  (China,  India,  maar  ook  Indonesië  en  de  Filippijnen)  zouden  de  Japanse  bedrijfswinsten  moeten  stijgen.  Negatief  element is de sterke yen (zie grafiek hiernaast):  sinds  begin  2008  noteert  hij  bv.  tegenover  de  EUR  bijna  68%  hoger,  vooral  omdat  Japan  grotendeels  gespaard  bleef  van  de  sub‐prime  crisis en omdat het tot nu toe geen problemen ondervindt met het financieren van zijn hoge tekorten en  overheidsschuld.  Niettemin  ‐  naast  de  dure  JPY  die  de  export  bemoeilijkt  ‐  kunnen  de  bijzonder  hoge  overheidsschuld, de agressieve politiek van kwantitatieve versoepeling en de herhaalde relanceplannen,  stokken in de wielen steken. Ook de risico’s van deflatie blijven onverminderd bestaan. Eind 2011 lag het  prijzenpeil  onder  dat  van  bij  het  begin  van  datzelfde  jaar;  voor  2012  staan  in  het  beste  geval  stabiele  prijzen op het programma. Ondanks de kwantitatieve versoepeling en de talrijke relanceplannen, is er in  Japan van inflatie geen spraak (ook hier bestaat een liquiditeitsval).     Nadat de beurs van Tokio in 1989 als gevolg van een nooit geziene speculatie een absoluut hoogtepunt  had  bereikt  (de  Nikkei225  haalde  38.915,87  punten  op  29/12/1989)  werd  ze  het  slachtoffer  van  de  ineenstortende  vastgoedmarkt  en  van  overmatige  kredietverlening.  De  Japanse  centrale  bank  heeft  hierop te lang uitsluitend gereageerd door het voeren van een politiek van extreem lage rente (nultarief).  Op  deze  wijze  heeft  deflatie  zich  in  de  Japanse  economie  kunnen  nestelen,  o.a.  ook  omdat  de  Japanse  bevolking  snel  veroudert  wat  automatisch  een  lagere  consumptievraag  en  dus  een  mindere  druk  op  de  prijzen  impliceert.  Dit  structurele  probleem  is  niet  oplosbaar  zonder  ingrijpende  ‐  en  voor  Japan  onacceptabele  ‐  maatregelen  zoals  bv.  het  wijd  open  gooien  van  de  grenzen  voor  immigratie.  Tegelijkertijd  wijst  het  op  een  risico  dat  misschien  ook  het  Westen  kan  treffen:  een  lange  periode  van  stabiele tot afkalvende prijzen (zie verder).  Ondanks  relatief  goede  vooruitzichten  voor  de  bedrijfswinsten  (de  exportmotor  draait  goed),  staat  de  Japanse  economie  voor  een  aantal  uitdagingen  die  minstens  even  groot  zijn  als  die  in  Europa  of  in  de  Verenigde Staten. Daarom spreekt de consensus over een prestatie van de beurs van Tokio in 2012 van  rond  6%  (in  JPY),  helemaal  in  lijn  met  deze  van  de  Westerse  landen.  Maar  ook  hier  geldt  een  waarschuwing voor de EUR belegger. Na de sterke prestatie van de JPY, is een correctie van deze munt  waarschijnlijk, gelet op de zwakke Japanse ‘fundamentals’. Het waardeverlies op de JPY zou een eventuele  winst op aandelen kunnen uitgommen. 

4.4. Aandelen – Ontluikende landen   

In  grote  delen  van  de  wereld  was  2011  op  economisch  vlak  het  beste  jaar  ooit.  Nooit  was  het  BBP  in  Brazilië, China, India, Indonesië... Vietnam en Zuid‐Korea zo hoog als vorig jaar. Een van de belangrijkste  oorzaken  hiervan  is  de  veel  betere  financiële  positie  van  de  ontluikende  landen  op  het  vlak  van  hun 

32

overheidsfinanciën.  Bovendien  werden  slechts  weinig  banken  uit  deze  landen  meegezogen  door  de  financieel‐economische crisis. De overheden in Azië en Zuid‐Amerika konden daarom veel meer middelen  inzetten om de recessie te bestrijden. Vooral China blonk hierin uit. Dit land besteedde in 2009 iets meer  dan 12% van zijn BBP aan herstelmaatregelen allerhande, gaande van het snel toekennen van goedkoop  consumentenkrediet,  over  het  opstarten  van  grote  infrastructuurwerken  tot  het  opkopen  van  ruwe  grondstoffen.  Omdat  China  bovendien  een  centraal  geleid  communistisch  land  is,  konden  deze  relancemaatregelen  bijzonder  snel  worden  geïmplementeerd.  Dit  leidde  tot  een  opzienbarend  opveren  van de Chinese economie.     Met  een  verwachte  groei  van  het  BBP  van  9,0%  in  2012  (IMF)  na  een  groei  van  naar  verwachting  eveneens rond 9,0% vorig jaar, vreest China voor oplopende inflatie en de impact hiervan op de sociale  verhoudingen. In de loop van 2011 werden daarom een aantal corrigerende maatregelen genomen, die  de prijsstijgingen inderdaad hebben afgezwakt. Dit, in combinatie met de verwachte zwakke groei in het  Westen,  doet  veel  analisten  twijfelen  aan  het  door  het  IMF  naar  voor  geschoven  BBP  groeicijfer  voor  2012. Hetzelfde geldt voor andere Aziatische landen (India, Indonesië, Thailand, Zuid‐Korea...) en voor een  aantal Zuid‐Amerikaanse (Brazilië en Mexico). Ondanks dit voorbehoud, wijzen deze ontwikkelingen op  een toenemende divergentie in de economische evolutie van de hoog geïndustrialiseerde wereld met  de  zich  ontwikkelende  landen.  De  eerste  kampen  vooral  met  problemen  op  het  vlak  van  een  te  lage  economische groei en grote overheidstekorten, de tweede zien zich meer en meer geconfronteerd met  problemen van oververhitting en prijsstabiliteit.     Het voorgaande illustreert hoe snel we evolueren naar een nieuwe wereldorde. De rangschikking van de  belangrijkste economieën wordt tegen 2020 dan ook helemaal door elkaar gehaald (bron: JPMorgan ‐ BBP  in miljard USD, lopende prijzen).  Land 1995  Verenigde Staten  Japan  Duitsland  Frankrijk  VK  Italië  China  Brazilië  Spanje  Canada 

 

Land 2020  7342  5283  2523  1570  1134  1097  728  704  603  582 

Verenigde Staten  China  Japan  VK  Duitsland  Frankrijk  India  Italië  Spanje  Canada 

  26724  12228  7464  5087  4707  3631  3413  2712  2264  1797 

Het BBP van China zal op 25 jaar tijd 16,8 keer groter zijn geworden; dat van India meer dan 10 keer. In  grote  tegenstelling  hiermee  zijn  de  BBP  groeicijfers  van  de  Verenigde  Staten  (x  3,6),  Japan  (x  1,4)  of  Duitsland  (x 1,9).  De belangrijkste  motor van  deze  sterke  groei  is  de  nog  steeds  stijgende  bevolking  die  bovendien van een spectaculair hogere koopkracht geniet. Maar niet alleen de consumptie zwelt aan. Ook  investeringen  in  grote  infrastructuurwerken  spelen  een  belangrijke  rol.  Deze  laatste  factor  is  als  gevolg  van de Chinese mega‐relanceplannen nog prominenter geworden; de nadruk ligt op het wegwerken van  de achterstand op het vlak van de essentiële behoeften zoals wegeninfrastructuur, watervoorziening en  meer  en  meer  ook  milieu.  De  impact  van  dergelijke  groeiscenario’s  die  tientallen  jaren  omvatten,  kan  moeilijk  worden  overschat.  De  omvang  die  China  intussen  heeft  bereikt  en  haar  belangrijke  rol  als  exporteur, maken het land echter kwetsbaarder voor de internationale conjunctuur. Bovendien is China  niet  steeds  het  voorbeeld  van  een  goed  geleid  land;  de  voorbeelden  zijn  legio  van  dure  infrastructuurwerken  die  in  de  praktijk  nauwelijks  gebruikt  worden.  Mutadis  mutandis  geldt  hetzelfde  binnen de financiële economie wat betreft het toekennen en terugbetalen van grote kredieten.  De  aandelenmarkten  van  de  zich  ontwikkelende  landen  presteren  beduidend  beter  dan  die  van  het  Westen of van Japan. Volgende grafiek vergelijkt de MSCI Emerging Markets Index (zwart) met de Dow  Jones  Industrials  (bruin),  de  EuroStoxx50  (geel)  en  de  Bel20  (groen)  ‐  basis  01/01/1999  =  100,  alle  bedragen in EUR.  

33

Daar  waar  de  EuroStoxx50  en  de  Bel20  rond  65%  van  hun  beginniveau  van  meer  dan  tien  jaar  geleden  noteren  en  de  DJI  ca.  15%  winst  boekt,  koersen  de  ‘emerging  markets’  2,7  keer  hoger.  Tussen de meer bekende ontluikende landen scoort  Brazilië over deze periode het sterkst gevolgd door  China.  Het  koersverloop  van  de  aandelenbeurzen  uit deze landen illustreert bijgevolg prima de betere  economische  prestaties  en  vooruitzichten  voor  deze  regio’s.  De  vraag  is  echter  of  dit  ook  in  2012  het  geval  zal  zijn.  Ondanks  de  goede  economische  prestaties  vorig  jaar  in  landen  als  China  en  India,  deden  de  beurzen  het  niet  goed.  Vanaf  de  lente  ‐  vooral uit vrees voor de aantrekkende inflatie ‐ trad  een belangrijke correctie op. De beurs van Shanghai speelde in 2011 22,9% kwijt wat volledig in lijn is met  de prestatie van veel Europese aandelenmarkten. Qua beursprestaties kan 2012 eveneens ontgoochelen:  de  amechtige  economische  groei  in  het  Westen  zal  hoe  dan  ook  op  de  economische  prestaties  van  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen  en  op  het  beurssentiment  wegen.  Daarnaast  worden  de  aandelenmarkten  van  de  ontluikende  landen  gestut  door  Westerse  investeerders.  Als  deze  voluit  voor  veiligheid blijven gaan, zullen ze hun blootstelling aan de ‘emerging markets’ beperken. Hiermee rekening  houdend  ligt  de  consensusverwachting  voor  wat  betreft  de  koersevolutie  van  de  beurzen  van  de  ontluikende landen dit jaar gemiddeld rond 8% (in plaatselijke munt).      4.5. Aandelen – Kleinere bedrijven    Hoewel  het  koersverloop  van  kleinere  bedrijven  meer  volatiel  is,  presteren  deze  aandelen  op  lange  termijn beter dan ‘blue chips’. Volgende grafiek die vanaf begin 2000 de Russell 2000 index (Amerikaanse  ‘smallcaps’)  vergelijkt  met  de  S&P’s  500,  illustreert  dit.  Hoewel  aandelen  van  kleinere  bedrijven  in  de  periode september 2008 tot maart 2009 veel meer verloren, was hun herstel krachtiger. Op lange termijn  ‐  vanaf  begin  2000  tot  eind  vorig  jaar  ‐  scoren  ‘smallcaps’  61,1%  beter.  Ze  zetten  zelfs  een  positieve  prestatie neer, daar waar blue chips nog bijna 20% hebben goed te maken om slechts terug te keren tot  hun beginniveau. De redenen van de op lange termijn betere prestatie van ‘smallcaps’, zijn de volgende: i)  De  schaalgrootte  speelt  in  hun  voordeel.  Het  is  gemakkelijker  de  winst  te  verdubbelen  van  1  naar  2  miljoen  dan  van  1  naar  2  miljard.  ii)  Kleinere  bedrijven  noteren  vaak  tegen  een  lagere  K/W  verhouding  (‘onbekend  is  onbemind’),  iii)  Hun  dividend  stijgt  doorgaans  sneller  en  iv)  Hun  meer  risicovol  business  model  speelt  in  hun  voordeel  wanneer  ze  succesvol  zijn  (bv.  een  biotechbedrijf  dat  eindelijk  het  langverwachte, sensationele nieuwe geneesmiddel op de markt brengt).           Gelet op de vrij zwakke economische vooruitzichten  voor dit jaar in het Westen en Japan, resp. de sterk  groeiende  economie  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde  landen,  zullen  ‘smallcaps’  het  ook  dit  jaar  gemiddeld  beter  doen  dan  hun  sinds  lang  gevestigde  collega’s.  De  meerprestatie  van  ‘smallcaps’  tegenover  ‘blue  chips’  wordt  daarom  voor 2012 geraamd op 2,5%.

34

4.6. Interim besluit    Na  een  ontgoochelend  beursjaar  op  de  eerste  plaats  gekenmerkt  door  de  Europese  schuldenproblematiek,  wijzen  de  weinig  begeesterende  macro‐economische  vooruitzichten  in  het  Westen op een moeilijk jaar voor de aandelenmarkten. Niettemin is de consensusverwachting positief  met  beursindices  die  eind  2012  (in  lokale  munt)  van  4%  tot  8%  hoger  zouden  noteren  dan  bij  het  jaarbegin. Vanuit het standpunt van de EUR belegger, liggen de beste kansen bij Amerikaanse aandelen,  bij  aandelen  uit  de  ontluikende  landen  en  bij  smallcaps.  Sectoraal  genieten  bedrijven  uit  de  nuts‐,  telecom‐  en  energiesector  de  voorkeur  omdat  ze  een  aantrekkelijk  dividend  combineren  met  goede  cashflowvooruitzichten. 

5. Grondstoffen    Al langere tijd worden grondstoffen beschouwd als een afzonderlijke activaklasse. Het is echter pas sinds  zowat 2004 dat ze in het middelpunt van de belangstelling staan vooral als gevolg van de sterk stijgende  Chinese vraag. Doorgaans wordt een onderscheid gemaakt tussen harde en zachte grondstoffen.   

5.1. Harde grondstoffen    Onder  harde  grondstoffen  worden  alle  metalen  verstaan  (inclusief  de  edele  metalen)  en  de  energiedragers, waaronder kolen en ruwe olie. Kenmerkend voor deze activaklasse, is de tijd nodig om bij  een  aantrekkende  vraag  de  productiecapaciteit  te  verhogen.  Eens  de  beslissing  genomen  om  bv.  een  nieuwe mijn te bouwen, kan het tot drie jaar duren eer het eerste erts wordt gedolven. Bovendien moet  dit erts nadien nog worden verwerkt waarvoor eventueel een nieuwe fabriek dient gebouwd. Tenslotte  mag niet uit het oog worden verloren dat harde grondstoffen niet onbeperkt voorradig zijn. Zeker voor  grondstoffen die een massaal verbruik kennen (cf. ruwe olie) komt er een ogenblik dat de stock finaal is  uitgeput.  De  prijzen  van  de  harde  grondstoffen  waren  tot  augustus  2008  flink  gestegen  zoals  onderstaande  grafiek  aangeeft  (RICIX  grondstoffenindex).  Vanaf  dan  zijn  ze  scherp  gedaald,  om  na  een  periode van uitbodeming vanaf de lente van 2009 opnieuw fors te stijgen. Actueel noteren ze rond het  niveau van midden 2006. 

De ongemeen scherpe terugval vanaf midden 2008, had alles te maken met de vrees van beleggers dat de  wereld afstevende op een nieuwe Grote Depressie. Zo noteerde ruwe olie eind 2008 tegen nauwelijks 47  USD per vat, komende van bijna 150 USD vijf maanden eerder. Toen de omvang van de overheidssteun  duidelijk  werd,  toen  bleek  dat  China  op  grote  schaal  grondstoffen  insloeg  (niet  om  ze  meteen  te  verwerken, maar als voorraad), keerde het sentiment spectaculair. Ruwe olie kost vandaag opnieuw meer  dan 100 USD per vat, en dit hoewel de economische groei in het Westen ontgoochelt. Ondanks dit herstel  noteren  veel  grondstoffen  niet  in  overeenstemming  met  hun  vraag/aanbod  verhoudingen  op  lange  termijn. Een voorbeeld. De wereldwijde productie van ruwe olie plafonneert al sinds 2004; het hoogste  productieniveau is volgens verschillende analisten in de periode 2008‐2010 bereikt (zie grafiek hieronder; 

35

bron:  ‘US  Energy  Information  Administration’  en  verschillende  analistenprognoses).  Nadien  zou  de  productie ieder jaar lager uitkomen terwijl de vraag (blauwe en paarse lijn) blijft stijgen. De olieproductie  heeft nauwelijks geleden onder de zwaarste recessie sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog: over  de eerste negen maanden van 2011 bedroeg de gemiddelde productie op wereldvlak iets meer dan 85,5  miljoen vaten per dag (bron: US EIA). Dit is volledig in overeenstemming met de theorie van de piekolie,  die  zegt  dat  het  hoogste  productieniveau  is  bereikt.  De  kosten  voor  het  naar  boven  pompen  van  olie  nemen  bovendien  almaar  toe.  Mocht  de  economische  activiteit  verdapperen,  of  zouden  politieke  strubbelingen optreden (cf. Iran), dan zal dit de prijs van een vat ruwe olie nog meer opwaarts stuwen.    

  Tenslotte oefenen de verdere, snelle industrialisering van China, India, Zuid‐Amerika en Oost‐Europa een  permanent opwaartse druk uit op de harde grondstoffenprijzen. In het kader van de macro‐economische  consensus van een sterke groei in de ontluikende landen en een zwakkere in de rest van de wereld, is de  kans groot dat de harde grondstoffenprijzen de komende jaren verder beduidend stijgen. Slechts in het  kader  van  alternatieve  scenario’s  (zie  verder)  zou  het  verwacht  opwaarts  potentieel  in  het  gedrang  komen. Hoewel de schommelingen tussen de harde grondstoffen onderling zoals steeds groot zullen zijn,  is de consensusverwachting dat een algemene grondstoffenindex zoals de RICIX index volgend jaar met  5%  tot  7%  (in  USD)  kan  stijgen.  Hierbij  hoeft  rekening  te  worden  gehouden  met  een  hoge  volatiliteit;  bovendien, mocht de USD tegenover de  andere wereldmunten (EUR, JPY, GBP...) aan waarde inboeten,  dan kan de stijging een stuk hoger uitkomen.  5.2. Edelmetalen    Hoewel  zij  thuishoren  bij  de  harde  grondstoffen  worden  edelmetalen  (vooral  goud  en  zilver)  vaak  afzonderlijk beschouwd, niet in het minst omdat bv. goud door talrijke centrale banken wordt opgepot als  onderdeel  van  hun  reserves.  De  prijsvorming  van  deze  metalen  volgt  de  basisprincipes  van  de  andere  harde metalen waarbij een speculatief element nooit veraf is, o.a. omdat goud geen gewoon metaal is,  maar  ook  nog  andere  functies  vervult  (zie  verder).  Zoals  de  grafiek  hieronder  aantoont,  blinkt  goud  als  nooit tevoren. Sinds het begin van de financiële crisis (midden 2007) is de prijs van een ons goud gestegen  van  650  USD  tot  meer  dan  1.900  USD  begin  september  2011  of  met  192,3%  (linker  grafiek).  De  vergelijking met de prijsontwikkeling van een aantal andere activaklassen (obligaties, aandelen, vastgoed)  ‐  ditmaal  uitgedrukt  in  EUR  ‐  onderstreept  de  uitstekende  prestatie  van  goud  nog  meer.  Sinds  midden  2007  winnen  goud,  resp.  overheidsobligaties  151,4%  en  50,9%.  Aandelen  en  vastgoed  verliezen  resp.  23,2% en vastgoed 20,4% (in EUR). 

36

Gelet  op  de  prima  prestatie  van  goud  (en  ook  van  die  van  andere  edele  metalen),  is  de  vraag  of  deze  trend  zich  zal  doorzetten.  Er  zijn  verschillende  factoren  die  pleiten  voor  een  verdere  stijging  van  de  goudprijs.  Op  de  eerste  plaats  is  er  spraak  van  een  structureel  onevenwicht  in  de  vraag/aanbodverhouding:  de  mijnen  produceren  te  weinig  om  aan  de  stijgende  vraag  te  voldoen.  Net  zoals voor ruwe olie, is voor goud spraak van piekproductie; het hoogste productiepeil ooit werd in 2001  bereikt. Sindsdien daalt de wereldwijde productie (vooral in Zuid‐Afrika).  Daarnaast heeft goud als beleggingsobject heel wat aan populariteit gewonnen dankzij de lancering van  ETF’s  (‘Exchange  Traded  Funds’)  die  het  prijsverloop  van  goud  kopiëren.  Het  kopen  van  goud  is  een  manier om zich te beschermen tegen een eventuele val van de USD. Ook doet goud (en in mindere mate  zilver) dienst als vluchthaven wanneer het stormt op de valutamarkten of wanneer de vrees groeit voor  onzekere  economische  tijden.  In  dit  verband  is  het  van  belang  te  onderstrepen  dat  goud  een  goede  belegging  is  zowel  wanneer  de  prijzen  oplopen  (inflatie),  als  wanneer  ze  dalen  (deflatie).  Goud  biedt  immers de zekerheid van een zeldzaam metaal, wat ook de economische evolutie is. Deze elementen bij  elkaar  opgeteld  wijzen  op  termijn  op  hogere  goud‐  en  zilverprijzen.  Gelet  op  de  sterke  prestatie  in  het  recente verleden ‐ maar aan de andere kant in de verwachting dat de inflatie verder oploopt ‐ liggen de  analistenverwachtingen over de toekomstige prijsevolutie van goud ver uiteen. Sommigen zien een sterke  terugval tot het niveau van 1.350 ‐ 1.450 USD per ons, anderen zien beduidend hogere prijzen en spreken  over 2.000 USD per ons en meer tegen eind 2012. Een prijsstijging tot ong. 1.750 USD per ons tegen het  einde van het jaar ‐ of met zo’n 8,0% ‐ lijkt onder die omstandigheden niet overdreven. 

5.3. Zachte grondstoffen    Zachte  grondstoffen  zijn  producten  van  de  landbouw  (graan,  koffie,  vee…).  Zoals  de  grafiek  hieronder  aantoont (CRB Food Index ‐ van begin 2000 tot december 2011; in USD, niet gecorrigeerd voor inflatie),  hebben  de  landbouwproducten  sinds  begin  2000  een  helse  rit  achter  de  rug.  Sinds  midden  2011  is  er  spraak van een adempauze. De huidige prijzen zijn  die  van  midden  2008;  de  diepe  terugval  in  het  tweede  semester  2008  is  helemaal  uitgewist.  Op  lange termijn lijkt het onafwendbaar dat de zachte  grondstoffen  hun  opwaartse  trend  verder  zetten.  De  redenen  hiervan  zijn  op  de  eerste  plaats  de  snel groeiende vraag vanuit de ontluikende landen  als  gevolg  van  de  stijgende  bevolking.  Bovendien  treedt  in  de  BRIC  landen  een  verschuiving  van  de  vraag  op  van  basisvoedingsmiddelen  naar  duurdere  zoals  vlees.  Daarnaast  stijgt  de  vraag  naar  een  aantal  landbouwgewassen  vanuit  de  alternatieve energiesector (o.a. koolzaad). Hoewel  het  duidelijk  is  dat  de  prijzen  van  zachte 

37

grondstoffen  structureel  in  de  lift  zitten,  liggen  grote  schommelingen  voor  de  hand,  weze  het  maar  als  gevolg  van  overvloedige  of  misoogsten.  Tegen  eind  2012  zou  de  CRB  Food  Index  opnieuw  boven  475  punten  kunnen  noteren,  hetzij  een  stijging  (in  USD)  met  bijna  12%  vergeleken  met  het  begin  van  dit  jaar. 

5.4. Interim besluit    Noch  de  zwaarste  recessie  sinds  de  Tweede  Wereldoorlog,  noch  de  zwakke  groei  in  het  Westen  en  Japan,  hebben  de  LT  opgaande  trend  van  de  grondstoffenprijzen kunnen  breken.  De  reden hiervan  is  het  structurele  onevenwicht  tussen  vraag  en  aanbod.  Dit  geldt  niet  alleen  voor  metalen  als  koper  of  energiedragers  als  ruwe  olie,  maar  ook  voor  goud.  Na  het  scherpe  prijsherstel  sinds  maart  2009  van  zowel  harde  als  zachte  grondstoffen,  was  hun  prijsevolutie  in  2011  minder  spectaculair  (met  uitzondering van de edelmetalen). Dit jaar kunnen grondstoffen opnieuw tot de best presterende grote  activaklassen  behoren,  op  voorwaarde  dat  de  consensusvoorspelling  wat  betreft  een  zwakke  economische  groei  in  het  Westen  en  Japan,  samen  met  een  hoge  economische  groei  in  de  nieuw  geïndustrialiseerde landen, wordt bewaarheid.     

6. Vastgoed   

6.1. Stand van zaken    Ongeveer  omgekeerd  evenredig  met  de  neergang  van  de  beurzen  in  de  periode  maart  2000  tot  maart  2003,  stegen  de  vastgoedprijzen  wereldwijd  tot  begin  2007.  Sindsdien  is  er  spraak  van  een  scherpe  trendbreuk. De vastgoedcrash in de Verenigde Staten die voor een stuk aan de basis ligt van de Westerse  financiële  crisis,  is  verre  van  voorbij.  Solidair  hiermee  kennen  ook  de  Britse,  Ierse  en  Spaanse  vastgoedmarkten  een  uiterst  moeizaam  verloop,  niet  toevallig  eveneens  markten  gekenmerkt  door  speculatieve  overdrijving.  In  de  Verenigde  Staten  blijven  verkopen  van  nieuwe  woningen  uiterst  zwak  evolueren (cf. grafiek hieronder). Het volume per eind november 2011, ligt bijna 80% onder dat van het  historische  maximum  op  31/07/2005.  De  grafiek  toont  ook  hoe  diep  de  huidige  huizencrisis  snijdt.  Het  aantal verkochte nieuwe huizen in de laatste maanden van 2011 ligt op het laagste peil sinds in 1963 werd  begonnen met het bijhouden van deze gegevens.   

 

Hoewel de voorraad te koop staande huizen (nieuwe en herverkopen) zich schijnt te stabiliseren, zweeft  er nog steeds een zeer groot aantal boven de markt. Deze voorraad verhindert dat de Amerikaanse privé  huizenmarkt  structureel  herstelt.  Anderzijds  duiken  er  regelmatig  berichten  op  dat  de  Amerikaanse  vastgoedmarkt  haar  dieptepunt  heeft  bereikt.  Zolang  de  werkloosheid  hoog  blijft  en  de  economische  groei  ondermaats,  lijkt  dit  echter  ‘wishful  thinking’.  Zo  mogelijk  nog  dieper  snijdt  de  vastgoedcrisis  in  landen als Griekenland, Ierland en Spanje. Het aantal woningen dat wegens wanbetaling in handen van de 

38

banken valt, stijgt daar nog iedere maand. De economische crisis is er zo zwaar dat de solvabiliteit van de  banksector  onder  druk  staat  als  gevolg  van  het  grote  volume  slechte  hypotheekleningen.  Het  Amerikaanse, Griekse, Ierse en Spaanse vastgoed bevaart dus nog steeds woelige wateren, iets wat niet  snel  zal  veranderen.  Erger,  de  vrees  neemt  toe  dat  de  vastgoedcrisis  nog  meer  om  zich  heen  grijpt.  In  Nederland bv. zijn de onroerendgoedprijzen vorig jaar gemiddeld met 8% gedaald. België tekende in 2011  nog stevige cijfers op, maar ook in dit land zullen besparingen, inleveringen en de zwakke economische  groei op de vastgoedmarkt wegen. 

6.2. Toekomstige evolutie    Wat  de  prijsevolutie  op  lange  termijn  van  vastgoed  betreft,  dient  men  een  ruimere  tijdshorizon  te  hanteren  dan  een  paar  jaar.  Op  lange  termijn  beantwoorden  vastgoedprijzen  aan  meer  fundamentele  trends  zoals  bv.  de  demografische  ontwikkelingen  of  de  ‘trek  naar  het  Zuiden’  (de  ‘sunbelt’  in  de  Verenigde Staten en de landen rond de Middellandse zee in Europa). Deze trends zijn op lange termijn zo  krachtig  dat  ze  hoe  dan  ook  prijs  ondersteunend  zijn.  Bovendien  moet  tussen  de  verschillende  soorten  vastgoed  een  onderscheid  worden  gemaakt.  Residentieel  vastgoed  ligt  vandaag  vaak  onder  vuur,  maar  sommige  bedrijfspanden  zijn  nog  steeds  gewild.  Illustratief  in  dit  verband  zijn  de beurskoersen  van  een  aantal Belgische vastgoedbevaks. Van deze fondsen kan in 2012 opnieuw een totaal rendement van rond  6% worden verwacht, inclusief een dividend dat meestal ruim boven de rente op overheidsobligaties op  10 jaar ligt en dat ieder jaar kan stijgen als gevolg van de indexering van de huurinkomsten.    Wat  betreft  vastgoedbeleggingen  dient  men  een  onderscheid  te  maken  tussen  een  rechtstreekse  vastgoedinvestering  (in  een  pand,  een  winkel,  een  kantoor…)  en  een  belegging  in  beursgenoteerde  aandelen  van  een  vastgoedbedrijf.  De  eerste  categorie  kent  een  regelmatiger  koersverloop  dan  de  tweede.  De  beursgenoteerde  Europese  vastgoedaandelen  kenden  in  2007  een  zware  correctie,  vanaf  maart  2009  gevolgd  door  een  herstel  dat  evenwel  sinds  midden  2011  is  omgeslagen  in  een  nieuwe  correctie  (zie  hiernaast  de  S&P’s  Europe  Property  Index  EUR).  Eind  2011  verliest  deze  index  bijna  60%  tegenover  begin  2007.      

6.3. Interim besluit    Het huidige klimaat op de financiële markten is nog altijd niet gunstig voor vastgoedbeleggingen. Het is  niet  de  hoogte  van  de  rente  die  spelbreker  is.  De  financiële  crisis  uitmondend  in  een  wereldwijde  recessie en in de problematiek van de op hol geslagen overheidsfinanciën, hebben echter tot gevolg dat  banken  in  veel  landen  minder  gemakkelijk  dan  vroeger  kredieten  toestaan.  Omdat  krediet  het  levensbloed is van deze activaklasse, is nog steeds de grootste voorzichtigheid geboden. Aandelen van  vastgoedondernemingen worden best gemeden. De verwachtingen van analisten wat betreft de return  dit  jaar  van  beursgenoteerde  vastgoedaandelen  (continentaal  Europa)  zijn  niet  spectaculair.  In  het  beste geval voorzien ze een evolutie gelijk aan die van de brede beursindexen; in het slechtste een licht  negatieve  prestatie.  Sommige  Belgische  vastgoedbevaks  (baanwinkels,  seniorenflats)  vormen  in  dit  kader een lichtpunt.   

39

7. Hedgefondsen    7.1. Algemeen    Fondsen in afgeleide producten (d.w.z. fondsen die opties, futures en swaps gebruiken en die vaak een  beroep doen op een hefboom), hebben geen smetteloze reputatie. Reeds in 1992 lagen ze aan de basis  van  een  valutacrisis  binnen  het  toenmalige  Europese  Monetaire  Systeem  (aanval  op  het  GBP  door  G.  Soros). In 1994 hebben ze de zgn. obligatiecrash veroorzaakt en in 1998 lagen de short verkopen van de  Thaïse baht door hedgefondsen aan de basis van de ineenstorting  van talrijke Aziatische munten (baht,  rupiah,  ringgit,  Filipijnse  peso).  Er  is  ook  het  beruchte  LTCM  debacle  van  september  1999.  Het  wereldwijde  financiële  systeem  kon  toen  slechts  van  de  ondergang  worden  gered  dankzij  een  gecoördineerde actie van de FED en van de 14 grootste internationale banken. In september 2006 ging  Amaranth  over  de  kop,  een  fonds  dat  speculeerde  op  energieposities.  De  verliezen  van  6  miljard  USD  ‐  veroorzaakt door één handelaar ‐ werden vooral door institutionele beleggers geïncasseerd. Tenslotte is  er Bernard (‘Bernie’) Madoff die op 11/12/2008 de grootste fraude aller tijden bekende: hij had voor meer  dan  65  miljard  USD  duizenden  klanten  opgelicht  door  niet  gerealiseerde  interesten  uit  te  keren  op  niet  gedane  beleggingen.  Hij  beweerde  hedgefondsen  te  gebruiken  die  opties  en  futures  kochten  op  vooral  Amerikaanse aandelen.  

Als gevolg van de financiële crisis en de scherpe recessie zijn hedgefondsen nog verder in de problemen  geraakt, ook al omdat ze soms met zeer hoge hefbomen werken. Bovendien voerden een aantal landen,  waaronder België, beperkingen in op sommige short verkopen. Van haar kant wil de Europese Commissie  hedgefondsen  veel  strenger  reguleren;  dit  zal  hun  activiteiten  wellicht  beperken.  De  ‘Alternative  Investment Fund Managers Directive (‘AIFMD’) ‐ die niet alleen betrekking heeft op hedgefondsen, maar  ook  op  vastgoedfondsen,  grondstoffenfondsen  en  ‘private  equity’  fondsen  ‐  voert  een  hele  reeks  bepalingen  in  o.m.  op  het  vlak  van  identificatie  van  risico’s,  strengere  overheidscontrole,  strengere  rapportering  en  minimum  kapitaalvereisten.  Deze  Richtlijn  (2011/61/EU)  werd  op  1  juli  2011  in  het  Publicatieblad van de Europese Unie afgedrukt en werd op 21 juli 2011 van kracht. De omzetting ervan in  nationale wetgeving dient voor 22 juli 2013 te zijn gebeurd. De gevolgen van de economisch‐financiële  crisis  in  combinatie  met  strengere  (Europese)  erkenningsvoorwaarden,  zouden  als  gevolg  kunnen  hebben dat het aantal hedgefondsen wereldwijd verder daalt.  

7.2. Rendement    Onverminderd de systeemrisico’s eigen aan hedgefondsen, heeft deze sector gemeten aan de HFR Global  Hedge  Fund  Index  (USD),  sinds  het  uitbarsten  van  de  financiële  crisis  midden  2007,  een  vrij  ontgoochelende  koersontwikkeling  laten  zien  (cf.  grafiek  hieronder).  Daar  waar  hedgefondsen  verondersteld  worden  te  beschermen  tegen  stormweer  op  de  financiële  markten,  verliezen  ze  evengoed zwaar, en dit ondanks het herstel dat sinds maart 2009 ook hier is opgetreden. Sinds de lente  van 2011 (nog voor de aandelenmarkten onderuit gingen) leverde het gemiddelde hedgefonds beduidend  in. Slechts een aantal ‘managed futures’ fondsen (fondsen die speculeren met afgeleide producten zoals  opties en futures), presteerden goed o.m. omdat ze konden profiteren van de sterk gestegen volatiliteit  op de financiële markten. De populariteit van hedgefondsen steunt bijgevolg eerder op het feit dat deze  alternatieve  structuren  minder  verliezen  dan  de  grote  activaklasse  van  de  aandelen,  dan  wel  dat  ze  consistent goede prestaties afleveren.  

40

    Bovendien  rijzen  een  aantal  vragen  over  de  relevantie  van  de  door  hedgefondsen  geafficheerde  rendementen. Op de eerste plaats is de toegang tot de beter presterende hedgefondsen vaak gesloten: er  worden geen nieuwe deelbewijzen meer uitgegeven. Vervolgens is beleggen in zo’n fonds vaak een daad  van  blind  vertrouwen.  De  meeste  hedgefondsen  publiceren  immers  het  detail  van  hun  posities  niet.  Daarnaast is er de vaststelling dat de spreiding rond het gemiddelde van de rendementen geen normale  verdeling (klokfiguur) kent. In de praktijk bevindt de grote meerderheid van de returns van hedgefondsen  zich onder het gemiddelde, terwijl slechts een beperkt aantal hoogvliegers (maar  die  dus vaak gesloten  zijn  voor  nieuwe  beleggers)  verantwoordelijk  is  voor  het  gemiddelde  rendement.  Tenslotte  gebruiken  veruit  de  meeste  hedgefondsen  de  USD  als  refertemunt,  wat  een  valutarisico  impliceert  voor  niet‐USD  beleggers. 

  7.3. Dakfondsen van hedgefondsen    Dit type dakfondsen (fondsen van fondsen) wordt meer en meer genoemd als een veilige manier voor de  doorsnee belegger om in hedgefondsen te investeren. De gemiddelde opbrengsten van dakfondsen van  hedgefondsen  zijn  weliswaar  iets  beter  dan  de  returns  van  veel  individuele  hedgefondsen,  maar  overtuigen evenmin (zie grafiek hieronder die de waardeontwikkeling geeft van de Hedge Fund Research  International  Composite  Fund  of  Funds  Index,  in  USD).  De  grafiek  verschilt  nauwelijks  van  die  van  de  individuele hedgefondsen.   

    Dakfondsen (alle categorieën bij elkaar) scoorden in 2011 een negatief rendement van 5,5% (in USD). Het  best scoorden ook hier dakfondsen actief in ‘managed futures’. Volgens de consensusvoorspelling zouden  dakfondsen  van  hedgefondsen  dit  jaar  een  rendement  moeten  afleveren  (alle  categorieën  door  elkaar)  dat  het  midden  houdt  tussen  het  totaalrendement  van  obligaties  en  dat  van  aandelen,  m.a.w.  een  rendementsdoelstelling van 3% in USD.  

41

7.4. Interim besluit     Het  grootste  deel  van  de  hedgefondsen  slaagt  er  niet  in  om  op  een  consistente  wijze  een  positieve  return neer te zetten. Deze vaststelling doet geen afbreuk aan het feit dat een beperkt aantal fondsen  een  positieve  performance  realiseert  ook  in  dalende  aandelenmarkten  (‘managed  futures’  fondsen).  Hoewel alternatieve beleggingen eveneens profiteren van de ruime geldcreatie door vooral de FED, is  het voor de overgrote meerderheid een stuk moeilijker geworden om zich goedkoop te financieren. Een  minder hoog balanstotaal weegt op hun toekomstig rendement (een situatie die enigszins te vergelijken  is met deze van de systeembanken). Hiermee rekening houdend dienen beleggingen in hedgefondsen  (al of niet via een dakfonds) nog steeds met de grootste omzichtigheid te gebeuren. 

    8. Rendementsverwachtingen 2012 ‐ samenvatting    De  consensusverwachting  op  basis  van  de  economisch‐financiële  vooruitzichten  voor  2012,  leidt  tot  de  volgende prognoses wat betreft het totale rendement van de grote activaklassen (d.w.z. interest/dividend  +/‐ koersevolutie).    omschrijving / valuta  geldmarktbeleggingen ‐ EUR  geldmarktbeleggingen ‐ USD geldmarktbeleggingen ‐ JPY  obligaties topkwaliteit ‐ EUR  obligaties topkwaliteit ‐ USD obligaties topkwaliteit ‐ JPY  aandelen Europese Unie ‐ EUR  aandelen Verenigde Staten ‐ USD aandelen Japan ‐ JPY  aandelen ontluikende landen  (plaatselijke valuta’s)  aandelen kleinere bedrijven harde grondstoffen ‐ USD  edele metalen (goud) ‐ USD  zachte grondstoffen ‐ USD  vastgoed Belgische bevaks ‐ EUR  dakfondsen van hedgefondsen ‐ USD 

rendementsprognose 2012 (in %)  0,75  0,15  0,10  2,20  2,70  1,30  4,00 tot 6,00  6,00 tot 8,00  6,00  8,00  extra 2,50  5,00 tot 7,00  8,00  12,00  6,00  3,00 

    Opgelet! Dit zijn niet meer dan ruwe ramingen op basis van de consensusverwachting. De werkelijkheid  kan sterk verschillen als gevolg van wijzigingen op het vlak van het economisch‐financiële scenario, als  gevolg van wisselkoersevoluties of als gevolg van geopolitieke ontwikkelingen of grote rampen. In dit  verband verwijzen we naar de op de titelpagina ondergebrachte ‘disclaimer.’  

42

9. Afwijkende visies     

9.1. Positieve bias (waarschijnlijkheid 10%)    In grote lijnen komt dit scenario neer op een ‘goed nieuws show’. De lage rente en een inflatie die onder  controle  blijft,  zwengelen  het  wereldwijde  consumentenvertrouwen  flink  aan.  Bovendien  blijven  grootschalige natuurrampen of terroristische aanslagen achterwege en slagen de meeste landen erin om  hun begrotingstekort aanzienlijk af te bouwen. Op de koop toe vervliegt de onzekerheid over de toekomst  van  de  EUR.  Hierdoor  herneemt  in  Europa  en  in  de  Verenigde  Staten  de  economische  activiteit  veel  scherper  dan  vandaag  gedacht  in  het  kader  van  het  consensusscenario.  Ook  de  bedrijfswinsten  stijgen  pijlsnel, wat de beurskoersen opstuwt. Vastrentende beleggingen doen het minder goed omdat de lange  rente  onder  invloed  van  de  goede  economische  prestaties  aantrekt,  zonder  nochtans  te  ontsporen.  Vastgoed herstelt en grondstoffen koersen naar nooit geziene maxima. 

9.2. Negatieve bias (waarschijnlijkheid 35%)    Pessimistische  scenario’s  over  de  economische  evolutie  in  2012  hebben  meestal  het  escaleren  van  de  soevereine  schuldenproblematiek  ten  grondslag.  In  plaats  van  perifere  eurolanden  zoals  Griekenland  of  Ierland, staan nu Italië, Spanje en Frankrijk vooraan in de vuurlijn. De noordelijke eurolanden ‐ onder druk  van hun publieke opinie ‐ zijn niet langer bereid het Europees Financieel Stabiliteitsfonds (‘EFSF’) of zijn  opvolger,  het  Europees  Stabiliteitsmechanisme  (‘ESM’)  meer  middelen  te  verstrekken.  Evenmin  zijn  enkele  EUR  landen  bereid  ‘carte  blanche’  aan  de  ECB  te  geven  om  massaal  geld  te  creëren  en/of  overheidsobligaties op te kopen. Als gevolg hiervan stijgt de rente op Italiaanse en Spaanse obligaties en  holt ze die van Griekse, Portugese en Ierse stukken achterna. Omdat Duitse en Franse banken bijzonder  veel Italiaans en Spaans schuldpapier in portefeuille hebben, dienen ze hierop zwaar af te schrijven wat  hun kapitaalpositie aantast. De eurozone staat op barsten, waarop Griekenland en Portugal ze verlaten en  een eigen munt invoeren. Een nieuwe financiële crisis, die zich als een lopend vuurtje over het Westen  verspreidt, is een feit. Nauwelijks enkele jaren na de zware recessie van 2008‐2009, komt de klap voor de  consumenten zwaar aan; ze schroeven hun uitgaven nog meer terug en gaan als gek sparen. Bovendien  ontgoochelt de Chinese groei. De anti‐inflatiemaatregelen remmen het verbruik en de investeringen veel  sterker af dan bedoeld. De zwakkere consumptie in het Westen en in China zorgt voor een zware terugval  van veel grondstoffenprijzen. Wereldwijd poogt de overheid het tij te keren door nog meer geldinjecties  en door het lanceren van hele reeksen nieuwe herstelplannen. Deze hebben slechts een beperkt effect.  De vraag trekt niet aan; de onzekerheid over de toekomst is te groot.    In  dit  scenario  van  een  wereldwijd  beperkte  tot  licht  negatieve  economische  groei,  zijn  twee  evoluties  mogelijk wat betreft het prijzenpeil.    Indien  de  geschiedenis  zich  op  Japanse  wijze  herhaalt  (er  zijn  vandaag  in  het  Westen  nogal  wat  overeenkomsten met het Japan van de jaren 90), kalven de prijzen af en steekt een structurele deflatie de  kop  op.  Deflatie  betekent  dat  goederen  en  diensten  morgen  goedkoper  zijn,  zodat  de  consument  zijn  bestedingen  uitstelt.  Gevolg:  nog  meer  prijsdalingen.  Precies  om  deze  negatieve  spiraal  te  vermijden,  pompen Bernanke, Draghi c.s. massaal geld in de economie met de bedoeling zo snel mogelijk de cyclus  van  consumptie  en  productie  opnieuw  op  gang  te  trekken.  De  achterliggende  gedachte  is,  dat  het  verkieslijker is inflatie te riskeren (doordat zoveel geld wordt geïnjecteerd), dan terecht te komen in een  deflatiescenario. De tweede mogelijke ontwikkeling draait precies hierom. Vandaag is er geen spraak van  inflatie  (ondanks  de  massale  geldinjecties)  omdat  de  geldomloopsnelheid  sterk  is  teruggevallen.  Er  kan  echter zoveel extra geld worden gecreëerd, dat zelfs bij een vlakke tot negatieve BBP groei, inflatie de kop  opsteekt omdat de geldomloopsnelheid verhoogt.     Indien  negatieve  ontwikkelingen  bewaarheid  worden,  zullen  de  aandelenmarkten  (sterk)  corrigeren,  op  de eerste plaats omdat de bedrijfswinsten zullen ontgoochelen. Slechts enkele grondstoffen zoals goud en  zilver,  zullen  in  zo’n  omgeving  goed  scoren,  net  zoals  obligaties  van  de  allerbeste  kwaliteit 

43

(deflatiescenario). Loopt de inflatie echter uit de hand (monetaire inflatie), dan zullen zelfs obligaties van  de  allerbeste  kwaliteit  zwaar  verliezen.  Bij  oplopende  inflatie  zouden  aandelen  relatief  goed  moeten  presteren  omdat  ze  meestal  reële  activa  vertegenwoordigen  (financiële  aandelen  zijn  de  notoire  uitzondering). 

9.3. Interim besluit    Economie  is  geen  exacte  wetenschap  en  daarom  kan  men  niet  uitsluiten  dat  ‐  ondanks  de  lagere  waarschijnlijkheid ‐ een van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt. Maar aan de andere kant  zullen politici niet alles zomaar op zijn beloop laten. Positieve verrassingen zijn mogelijk, bv. op het vlak  van  de  versnelde  integratie  van  de  eurozone.  Daarom  is  het  consensusscenario  dat  mikt  op  een  verbetering van de economische vooruitzichten wereldwijd vanaf het tweede semester 2012, het meest  waarschijnlijke.     

10. Slotoverwegingen    10.1.  Deze  nota  steunt  op  de  consensusverwachtingen  van  een  groot  aantal  (supranationale)  overheidsinstellingen en commerciële financiële instituten. Omdat de consensusverwachting de grootste  gemene  deler  is,  verbergt  deze  invalshoek  visies  die  sterk  verschillen.  Daarom  werden  supra  een  meer  positieve, resp. een meer negatieve analyse kort besproken.    10.2.  In  tegenstelling  tot  de  voorbije  jaren  vertolken  deze  verscheiden  meningen  echter  een  niet  vol  te  houden  spreidstand.  Een  voorbeeld  hiervan  is  de  toekomst  van  de  EUR.  Een  aantal  analisten  is  ervan  overtuigd  dat  de  eenheidsmunt  niet  zal  verdwijnen  of  worden  aangepast,  terwijl  anderen  wijzen  op  de  onhoudbaarheid  van  de  Griekse  overheidsfinanciën  (zelfs  rekening  houdend  met  gulle  Europese  steun),  zodat  ze  met  een  mathematische  zekerheid  stellen  dat  de  dagen  van  de  EUR  zoals  we  die  vandaag  kennen, geteld zijn.     10.3.  In  het  licht  hiervan  volgen  een  aantal  slotoverwegingen  die  partim  teruggaan  op  studies  van  derden, partim op eigen analyses, en die een kritische noot plaatsen bij de consensusverwachtingen.    ‐ De impact van de zware overheidsbesparingen en hogere belastingen in quasi alle eurolanden wordt  onderschat.  Hoewel  het  Griekse,  Ierse  en  Portugese  voorbeeld  tot  nadenken  zou  moeten  stemmen,  willen de Europese Commissie en de ECB de scheefgelopen situatie van de overheidsfinanciën op té korte  termijn rechttrekken. In plaats van een matige tot nulgroei over 2012, zou de Europese economie daarom  kunnen afglijden in een diepe recessie, die tot 2013 zou kunnen aanslepen.  ‐ De verleiding om net zoals in Japan en de Verenigde Staten over te gaan tot het nog meer verhogen van  de geldmassa (door het opkopen van bestaande overheidsobligaties, door het verstrekken van bijna gratis  kredieten  aan  de  banksector,  door  het  uitgeven  van  gezamenlijke  EUR  obligaties)  zal  wellicht  te  groot  worden. De ECB zal de kraan van de geldcreatie nog wijder opendraaien. De impact hiervan op de BBP  groei zal tegenvallen wegens de besparingen en belastingverhogingen; de inflatie zal erdoor ondersteund  worden.  ‐  Het  redden  van  de  eenheidsmunt  veronderstelt  minstens  een  economische,  fiscale  en  monetaire  eenmaking  wat  betreft  de  landen  die  deel  uitmaken  van  de  eurozone.  Voor  zover  de  politieke  wil  al  aanwezig is om dit te bereiken, veronderstelt dit een nooit geziene vermogensoverdracht (solidariteit) van  het rijke Noorden naar het arme Zuiden. Het is onwaarschijnlijk dat er een democratische meerderheid in  de  Noordelijke  landen  kan  worden  gevonden  om  dit  te  realiseren.  De  kans  dat  de  EUR  2012  zonder  kleerscheuren doorkomt, is niet groot.  ‐ Omdat in november 2012 de Verenigde Staten een nieuwe president kiezen, zal de gezondmaking van  de  Amerikaanse  overheidsfinanciën  ten  vroegste  ergens  begin  2013  aanvangen.  Ondanks  de  aantrekkelijkheid van de VSA als veilige haven en het universele gebruik van de USD, komt er een punt  dat  de  financiële  markten  de  grote  Amerikaanse  deficits  niet  langer  accepteren.  Dit  zou  wel  eens  vlugger het geval kunnen zijn dan algemeen gedacht. 

44

‐ De Chinese groeicijfers zijn niet houdbaar indien het Westen in een recessie sukkelt. Vraag is welke de  sociale  impact  is,  wanneer  als  gevolg  hiervan  in  China  duizenden  fabrieken  moeten  sluiten  en  de  werkloosheid fors oploopt.  ‐ Ieder jaar moeten de financiële markten niet in te schatten gebeurtenissen verwerken. Vorig jaar was  dat de Japanse aardbeving/tsunami/kernramp, daarvoor een aswolk, terroristische aanslagen, oorlogen.  Het is onwaarschijnlijk dat 2012 hieraan ontsnapt. Een gewapend conflict bv. in de Arabische Golf zal de  prijs van ruwe olie de hemel injagen.  ‐ De waardering van de EUR, resp. de USD, zal nog veel meer dan in 2011 fluctueren op de golven van het  belegger  sentiment.  Beide  munten  zijn  intrinsiek  zwak  (kiezen  tussen  de  pest  of  de  cholera…).  Alternatieven zijn dun gezaaid, vooral omdat de achterliggende  economieën klein zijn (AUD,  CAD, NOK,  SGD, SEK…). Een aantal munten van grotere ontluikende landen (BRL, INR, ZAR…) zou daarom positief  kunnen verrassen.  ‐ De consensus wat betreft de in 2012 te verwachten rendementen, is ‐ zoals in het verleden altijd al het  geval  was  ‐  positief  voor  al  de  grote  activaklassen.  Dit  is  een  té  rooskleurige  inschatting.  Ook  in  2012  zullen een of meerdere grote activaklassen negatieve returns laten optekenen.  ‐ Meer concreet en zonder extreme gebeurtenissen te verdisconteren (bv. een forse prijsstijging van de  ruwe  olie),  heeft  het  voorgaande  tot  gevolg  dat  de  consensus  wat  betreft  de  verwachte  rendementen  hoeft  bijgestuurd  te  worden.  Aandelen  zouden  beduidend  minder  kunnen  opbrengen,  al  zorgen  de  enorme geldcreatie en de oplopende inflatie voor tegengewicht. Anderzijds zouden obligaties uitgegeven  door  overheden  en  bedrijven  met  de  beste  ratings,  het  beter  kunnen  doen  dan  verwacht.  Vooral  bedrijfsobligaties  met  minimum  AA  rating  zouden  aangenaam  kunnen  verrassen.  De  geldmarkt  zal  nog  aan  populariteit  winnen,  zelfs  indien  in  koopkrachttermen  beleggers  hierop  verlies  lijden.  Als  de  economische  groei  stokt  of  negatief  wordt,  zullen  grondstoffen  niet  duurder  worden.  Integendeel,  ze  zouden  kunnen  crashen  (cf.  herfst  2008).  Uitzondering  hierop  is  wellicht  goud,  dat  dienst  doet  als  vluchthaven. In een scenario van bezuinigen, inleveren en hogere belastingen zal vastgoed niet populair  zijn; in China zouden de prijzen kunnen instorten. Hedgefondsen tenslotte, zouden het slachtoffer kunnen  worden  van  deleveraging  en  van  de  vlucht  naar  veiligheid;  in  tegenstelling  tot  wat  hun  naam aangeeft,  zijn ze in meerderheid zeer risicovolle beleggingen.     © FRD nv – januari 2012 

45