RENDEMENT EN RISICO IN

RENDEMENT EN RISICO IN 2009

december 2008

Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen alleen ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten.

©FRD NV. – STEENWAGENSTRAAT 48 – B 1820 MELSBROEK – TEL ++32(02)245.8085 – FAX ++32(02)245.7765 EMAIL [email protected] – RPR BRUSSEL – BTW BE0437.136.438 – BANK 230-0992352-62

Inhoudstafel Rendement en risico. Wat brengt 2009?

1. De wereldeconomie in 2009

pagina

1.1. Stand van zaken 1.2. Reactie politieke en monetaire overheden 1.3. Recessie of depressie? 1.4. Deflatie of inflatie? 1.5. Economisch-financieel kompas 1.6. Wisselkoersen 1.7. Interim besluit

4-7 7-8 8 9 - 11 11 - 12 12 - 13 13

2. Liquiditeiten 2.1. Cashbeleggingen op KT - Europese Unie 2.2. Cashbeleggingen op KT - VSA 2.3. Cashbeleggingen op KT - Japan 2.4. Interim besluit 3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn 3.1. Obligaties - Europese Unie 3.2. Obligaties - VSA 3.3. Obligaties - Japan 3.4. Interim besluit

14 14 14 14

  14 - 15 15 - 16 16 16

4. Aandelen 4.1. Aandelen - Europese Unie 4.2. Aandelen - VSA 4.3. Aandelen - Japan 4.4. Aandelen - Ontluikende landen 4.5. Aandelen - Kleinere bedrijven 4.6. Interim besluit

16 - 18 18 - 19 19 20 - 21 21 22

5. Grondstoffen 5.1. Algemeen 5.2. Harde grondstoffen 5.3. Edele metalen 5.4. Zachte grondstoffen 5.5. Interim besluit

22 22 - 23 23 - 24 24 - 25 25

2

6. Vastgoed 6.1. Algemeen 6.2. Interim besluit

25 - 27 27

7. Afgeleide producten 7.1. Algemeen 7.2. Rendement 7.3. Dakfondsen van hedgefondsen 7.4. Interim besluit

27 - 28 29 29 - 30 30

8. Rendementsverwachtingen 2009

30

9. Afwijkende visies 9.1. Positieve bias 9.2. Negatieve bias 9.3. Interim besluit

30 30 - 31 31

10. Algemeen besluit

31

3

Rendement en risico. Wat brengt 2009? Deze nota wil een antwoord geven op de vraag wat in 2009 kan worden verwacht van het rendement van risicoloze beleggingen, aandelen, obligaties, vastgoed, grondstoffen en afgeleide producten en dit in het licht van de evolutie van de globale economie. Hiervoor heeft FRD een synthese gemaakt van wat actueel (d.w.z. begin december 2008) door de belangrijkste internationale economische instellingen, economisch-financiële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als het meest waarschijnlijke scenario wat betreft de macro-economische ontwikkelingen en de te verwachten opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine worden ook enkele andere mogelijke scenario’s kort besproken. De bronnen waarop een beroep werd gedaan zijn de OESO, het IMF, de Wereldbank, de Europese Unie, de ECB, de FED, Business Week, The Economist, ABN Amro, Barclay’s, Blackrock, BNP-Paribas, Citigroup, Crédit Agricole, Crédit Suisse, Degroof, Dexia, Fidelity, Fortis, Franklin Templeton, Henderson, ING, JPMorganChase, Julius Bär, KBC, Morgan Stanley, Petercam, Pictet, Robeco, Société Générale, UBS en Vontobel. Dit is een ruim staal waaruit als grootste gemene deler de consensusverwachtingen voor 2009 werden gedistilleerd. Alle gegevens en grafieken zijn van Bloomberg® behalve indien anders vermeld.

1. De wereldeconomie in 2009 1.1. Stand van zaken Reeds in het voorbije voorjaar werd duidelijk dat de financiële crisis dieper zou snijden dan eerst gedacht. Het bleek niet mogelijk de waardevernietigende gevolgen van de slechte Amerikaanse hypotheekleningen (de zgn. ‘subprime’ leningen) te beperken tot de sector van de hypotheekbanken in de VSA. Veel van die leningen werden immers herverpakt en doorverkocht aan banken zowat overal ter wereld. Bovendien werden ze gebruikt als onderpand o.a. door hedgefondsen. Het hefboomeffect dat hierdoor werd gecreëerd en de schijnbare gemoedsrust die werd geboden door ‘credit default swaps - CDS’ (verzekeringscontracten die de houder van een obligatie behoeden voor het in gebreke blijven van de schuldenaar) lieten vele financiële instellingen toe hun balanstotaal belangrijk te verhogen en hun winstgevendheid te versterken. Maar toen de Amerikaanse vastgoedmarkt bleef dalen en toen op de koop toe twijfel de kop opstak over de kwaliteit van de CDS contracten o.m. onderschreven door AIG, de grootste verzekeringsmaatschappij ter wereld, sloop het wantrouwen meer en meer in het interbancaire verkeer. De orkaan die vanaf half september (concordaataanvraag van Lehman Brothers) de financiële markten onderuit haalde, was zo hevig dat alle belangrijke grote activaklassen meedeelden in het onheil. Zelfs geldmarktbeleggingen waren niet zonder risico zoals de negatieve waardeontwikkeling van een aantal onder hen aantoont. De grote boosdoener was het compleet wegvallen van het onderlinge vertrouwen tussen financiële instellingen. De interbancaire rente schoot omhoog, maar een aantal banken konden zelfs tegen betaling van een zeer hoge rentevergoeding geen externe financiering meer vinden. Dit is de hoofdoorzaak van de neergang van o.a. Fortis. De liquiditeit kwam in het gedrang en verschillende regeringen waren verplicht tussen te komen door het nemen van kapitaalparticipaties, door het verlenen van waarborgen of nog door het simpelweg nationaliseren van de instelling in kwestie.

4

Indien de financiële sector op die manier van een complete implosie werd gered, was de impact op het consumentenvertrouwen vernietigend. Onderstaande grafiek (Consumentenvertrouwen per 30/11/2008 in de eurozone) is hiervan een goede illustratie.

Maar ook het producentenvertrouwen werd flink geraakt. Zo daalde de Amerikaanse ISPPMI index (per 30/11/2008) pijlsnel tot het laagste punt in meer dan 20 jaar (zie grafiek hieronder). Het gevolg is dat wereldwijd fabrieken (tijdelijk) worden gesloten en dat het IMF haar groeivooruitzichten voor 2009 tegen recordtempo neerwaarts herziet.

De Amerikaanse huizenmarkt -de detonator van de financiële crisis- vindt intussen maar geen bodem. Dit blijkt uit de volgende twee grafieken gepubliceerd door de FED.

5

De zware achteruitgang in de consumentenvraag doet twijfels rijzen over de toekomst van een aantal bedrijven. Op de eerste plaats is dit het geval voor de Amerikaanse autobouwers. Hun verkopen zijn teruggevallen tot het peil van 1973 (Chrysler, Ford en GM - zie grafiek hieronder). Alleen dankzij een grondige reorganisatie inclusief schuldherschikking, sleutelen aan pensioenvoorzieningen en gezondheidszorg en steun van de Amerikaanse overheid (dus de belastingbetaler), is voor hen nog een toekomst weggelegd.

Het voorgaande betekent dat de economie in het Westen en in Japan in een recessie is terecht gekomen, gedefinieerd als twee opeenvolgende kwartalen met negatieve groei. Dit blijkt duidelijk uit de volgende grafieken die de scherpe neergang van de economie in de eurozone weergeven (bron: FED).

De vooruitzichten voor volgend jaar zijn door het IMF al enkele keren neerwaarts herzien. Volgens de World Economic Outlook Update van november 2008 (zie volgende tabel), zullen

6

alle Westerse economieën en Japan in 2009 moeten afrekenen met negatieve cijfers. Voor de eurozone wordt gerekend met een krimp van 0,50% op jaarbasis. Voor Groot-Brittannië, dat gebukt gaat onder een vastgoedcrisis vergelijkbaar met de Amerikaanse, bedraagt de teruggang op jaarbasis 1,30%. Evenmin bemoedigend is de LT trend in de groei van het BBP van de ontwikkelde economieën. Volgende figuur (bron: IMF) toont aan dat deze -in tegenstelling tot die van de ontluikende landen- al sinds 1980 een neergaande tendens volgt.

1.2. Reactie van de politieke en monetaire overheden De voorbije maanden hebben overheden wereldwijd, op ongekende schaal en via de meest verscheiden wegen ingegrepen om te vermijden dat de globale economie verder zou afglijden, laat staan helemaal zou instorten. Deze maatregelen kunnen onderverdeeld worden in: - uitzonderlijke maatregelen op korte termijn ter vermijding van een complete meltdown van de financiële sector (kapitaalinjecties, depositogaranties, nationalisaties); - maatregelen ter verbetering van het interbancaire vertrouwen (scherpe verhoging van de financieringsmogelijkheden van de banken bij de ECB en de FED); - maatregelen van algemene monetaire politiek (daling van de basisrentevoeten); - maatregelen die de ‘slechte’ hypotheken uit het normale bancaire circuit willen afzonderen (oprichting van een ‘bad bank’ - cf. eerste versie van het plan Paulson, de Amerikaanse minister van financiën); - maatregelen die mikken op het drukken van de LT rentevoeten (o.a. door het beschikbaar stellen door de centrale banken van goedkope LT financiering aan financiële instellingen); - maatregelen die het herstel van de vraag voor ogen hebben via fiscale stimuli (bijv. tijdelijke verlaging van het standaard BTW tarief tot 15% in Groot-Brittannië) of via deficit spending (uitvoeren van grote infrastructuurwerken bijv. in Spanje). Binnen de EU lijkt een consensus te groeien om de zgn. Maastricht norm (max. 3% overheidstekort op jaarbasis) te versoepelen tot zolang de crisis duurt. De EU maakt 200 miljard EUR vrij voor het ondersteunen van de economie, de Amerikaanse regering 800 miljard USD en dit bovenop de 700 miljard USD van het plan Paulson. Bovendien wil president-elect B. Obama het grootste pakket overheidsinvesteringen (1 triljard USD) lanceren sinds meer dan 50 jaar; - afspraken op internationaal niveau (G20, Europese Unie) over een gezamenlijke en gecoördineerde aanpak van de crisis. Dit zijn een indrukwekkend aantal initiatieven, maar het dient gezegd dat de problemen ook zeer groot zijn en nog worden geaccentueerd door hun globale karakter. Had de globalisering van de economie tot begin 2007 een positieve invloed, dan treedt ze vandaag op als een negatieve accelerator: geen enkel land, geen enkele sector wordt gespaard. Op korte termijn zijn de overheden er nochtans in geslaagd een systeemcrash te vermijden.

7

Dankzij de massale geldinjecties houdt de financiële sector tot nog toe het hoofd boven water. De focus ligt vandaag echter bij de consument. De instortende vastgoedprijzen (Groot-Brittannië, Ierland, Spanje, VSA,...), de complete vertrouwensbreuk wat betreft zijn relatie met de financiële sector, de talrijke onheilsberichten over fabriekssluitingen en ontslagen, hebben de doorsnee consument geparalyseerd. Grote aankopen worden uitgesteld, verbruiksuitgaven worden verminderd. Bovendien mag niet worden vergeten dat de oorzaak van de huidige recessie te vinden is bij de financiële sector. Bij vorige recessies lagen ‘externe’ oorzaken aan de basis (zie 11 september 2001, de beide oliecrisissen). Dit keer werd het hart van de economie eerst geraakt. M.a.w. de financiële economie heeft de reële economie in de afgrond geduwd. Daarom zijn vele analisten van mening dat de recessie van 2008-2009 van langere duur zal zijn en meer pijn zal doen dan gelijk welke andere teruggang sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog. 1.3. Recessie of depressie? Twee opeenvolgende kwartalen met negatieve groei zijn voldoende om van een recessie te spreken. Naarmate deze krimp langer duurt, verandert het woordgebruik. Op dit ogenblik is de consensus dat er spraak is van een zware recessie omdat het BBP in de eurozone, in Japan en in de VSA minstens zes kwartalen negatief zal evolueren. Een zware recessie verandert in een depressie indien men geconfronteerd wordt met afkalvende BBP groeicijfers over minstens twee jaar. Zo duurde de Grote Depressie in de VSA een volle vier jaar (10/192910/1933). Tijdens deze periode kromp de Amerikaanse economie met bijna 30% (zie figuur onderaan; bron: JPMorgan) en had ong. 25% van de werknemers geen baan. Pas in 1936, dankzij de implementatie van Roosevelt’s New Deal, bereikte de output opnieuw het peil van 1929.

Hoewel het eind 2008 onduidelijk is hoelang de huidige recessie zal duren, is de consensusverwachting dat het onwaarschijnlijk is dat ze zal uitmonden in een depressie. De redenen hiervan zijn de volgende: - in grote tegenstelling met de jaren 20 en 30 van de vorige eeuw, reageert de overheid veel sneller en veel doortastender (zie het lijstje maatregelen op de vorige pagina); - vooral de liquiditeitinjecties door de centrale banken zijn van een ongeziene omvang. Hierdoor verkleint de kans aanzienlijk dat een negatieve spiraal van steeds lagere prijzen tot ontwikkeling komt (zie verder punt 1.4.); - de sociale vangnetten vooral in West-Europa (werkloosheid- en pensioenvoorzieningen) vormen een automatisch tegengewicht. Gaat een bedrijf over kop, dan treedt de overheid in de plaats om via werklozensteun aan de ontslagenen een inkomen te verstrekken; - protectionistische maatregelen (die in de jaren 30 van de vorige eeuw schering en inslag waren) worden resoluut afgewezen.

8

1.4. Deflatie of inflatie? De overgrote meerderheid van de analisten is van mening dat het prijzenpeil de volgende twee kwartalen zal dalen. Ze steunen zich hierbij op het feit dat in het eerste halfjaar 2008 de prijzen van grondstoffen en van voedingsproducten wereldwijd scherp stegen. Nu bijv. de prijs van een vat ruwe olie is teruggevallen tot minder dan 1/3de van zijn hoogste prijs ooit (146,85 USD/vat op 14 juli 2008), is het vanzelfsprekend dat dergelijke daling een matigende impact heeft op het prijzenpeil. Hetzelfde geldt voor een hele reeks andere grondstoffen. Maar wat betreft de tweede helft van volgend jaar en nadien zijn de meningen verdeeld. Het effect van de dalende grondstoffenprijzen is dan wellicht grotendeels uitgewerkt. De gevolgen van de overheidsinterventies zullen dan echter volop beginnen spelen. Zoals hoger aangegeven is de overheid wereldwijd zo zwaar tussengekomen en plant ze nog zoveel extra monetaire injecties, dat het bijna onvermijdelijk is dat het prijzenpeil hierdoor opwaarts wordt gedrukt. Een eerste indicatie over de enorme geldcreatie wordt gegeven door de evolutie van de Amerikaanse M1 component (= papieren geld + onmiddellijk opvraagbare bankdeposito’s).

Sinds half september 2008 (niet toevallig het ogenblik waarop Lehman Brothers het concordaat aanvroeg), is de M1 geldvoorraad met ong. 10% gestegen tot ca. 1,5 triljard USD. Een andere indicatie wordt gegeven door het balanstotaal (dit is niet alleen de M1 component, maar ook M2 en M3, zijnde termijndeposito’s, geldmarktfondsen en commercieel verhandelbaar papier) van de ECB dat sinds einde september bijzonder scherp stijgt. Met 2 triljard EUR ligt het ong. een kwart hoger dan einde september.

9

Bovendien betreffen beide hoger vermelde grafieken het verleden. Zowel in Europa, in China als in de VSA werden sindsdien bijzonder vergaande herstelplannen aangekondigd die de geldhoeveelheid nog veel meer zullen aandikken. Wat de VSA betreft, is een gedetailleerd overzicht beschikbaar (bron: Bianco Research).

Het totaal van de tot nog toe aangegane verbintenissen bedraagt 8,49 triljard USD. Hiervan werd per 30/11/2008 3,12 triljard USD effectief uitgegeven. Indien dit bedrag geplaatst wordt naast de kostprijs van een aantal andere Amerikaanse mega-uitgavenposten (gecorrigeerd voor inflatie), blijkt pas de nauwelijks te vatten schaal van de actueel besliste steunmaatregelen (bron: Bianco Research). • Marshall Plan. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 115,3 miljard USD. • Aankoop van de staat Louisiana. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 217 miljard USD. • S&L crisis. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 256 miljard USD. • Koreaanse Oorlog. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 454 miljard USD. • Roosevelt’s New Deal. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 500 miljard dollar (schatting). • Iraakse Oorlog. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 597 miljard USD (totaal per 30/11/08).

10

• Vietnam Oorlog. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 698 miljard USD. • NASA programma. Voor inflatie gecorrigeerde kost = 851.2 miljard USD. Hoewel er tegelijkertijd spraak is van waardevernietiging bijv. als gevolg van de wereldwijde beurscrash of van de zware afschrijvingen van banken op hun kredietportefeuille, kan het niet anders of de door de overheid georganiseerde geldcreatie zal de inflatie vroeg of laat opnieuw activeren. Een sleutelelement hierbij is de geldomloopsnelheid. Wat vandaag op grote schaal gebeurt is dat bedrijven en gezinnen in plaats van te produceren, resp. te consumeren, hun geld oppotten (m.a.w. de spaarquote neemt toe - cf. de VSA waar ze per einde oktober 2008 2,4% van het beschikbaar inkomen bedroeg tegenover 0,1% het jaar daarvoor). Omdat op macroeconomisch niveau de geldhoeveelheid vermenigvuldigd met de omloopsnelheid per definitie gelijk moet zijn aan het prijzenpeil vermenigvuldigd met het handelsvolume (de formule van Fisher: M*V=P*T), zal een sterke stijging van de geldhoeveelheid uitmonden in een stijging van het prijzenpeil. Actueel is dit nog niet zo omdat het handelsvolume laag ligt (recessie) evenals de omloopsnelheid van het geld (verhoging spaarquote). Maar van zodra het vertrouwen zich herstelt, zullen zowel de omloopsnelheid als het handelsvolume (de omzet van goederen en diensten) beginnen groeien, zodat noodgedwongen het prijzenpeil zal moeten volgen. Een bijkomend, niet onbelangrijk gegeven dat duidt op een waarschijnlijke heropflakkering van de inflatie, is de hoge schuldgraad van de overheid. In een krimpende economische omgeving belastingen verhogen, is niet iets wat snel zal gebeuren (integendeel, zie de Britse knip in het BTW tarief). Maar de zware overheidsschulden aangegaan en nog aan te gaan om de recessie te overwinnen, moeten op een of andere manier worden afgelost. Een manier om dit op een schijnbaar zachte wijze te doen is door de inflatie te laten oplopen. Kort samengevat: indien de komende kwartalen een verdere afbrokkeling van de inflatie zullen te zien geven, zullen de prijzen vanaf de zomer/herfst 2009 opnieuw aantrekken. Zoals verder zal blijken, is de visie die men hanteert over de evolutie van de prijzen (deflatie of inflatie) van groot belang voor het inschatten van het potentieel van de verschillende grote activaklassen. 1.5. Economisch-financieel kompas 2009-2010 Economie is een niet-exacte wetenschap gekenmerkt door moeilijk in te schatten ontwikkelingen die op de koop toe soms van buitenaf worden in gang gezet (cf. terroristische aanslagen). Niettemin hebben we geprobeerd -steunend op de consensusverwachtingen- de economisch-financiële evolutie voor het komende jaar te concretiseren, inbegrepen het aangeven van een tijdshorizon. Drie stadia worden hierbij onderscheiden: i) verdere inkrimping van de economie en terugdraaien van de hefboomwerking ii) normalisering van de economie en iii) herstel en nieuwe groei.

11

macro-economisch

bedrijfseconomisch

financieel

wisselkoersen tov. EUR

Fase 1 - Verdere inkrimping en deleveraging (vanaf nu tot +- zomer 2009) uitdiepende recessie

slechte bedrijfsresultaten

scherpe daling rentevoeten

stijging USD

stijging werkloosheid

daling productie/ontslagen

omvangrijke relanceplannen

stijging JPY

sterke daling inflatie

fabriekssluitingen

zeer hoge volatiliteit

daling EM valuta's

wereldwijde deleveraging

daling/schrapping dividenden

uitgesproken risicoafkeer

gebrekkige kredietverlening

lage K/W verhoudingen

einde carry trades

overheidsinterventies

onduidelijke perspectieven

lage geldomloopsnelheid

Deze fase eindigt op het ogenblik dat het bankwezen opnieuw normaal functioneert en de vastgoedcrisis in de VSA uitbodemt.

Fase 2 - Normalisering van de economie (+- zomer 2009 tot +- einde 2009) recessie bodemt uit

slechte bedrijfsresultaten

rentevoeten bodemen uit

USD vlak tot lager

grondstoffen bodemen uit

nog meer ontslagen

volatiliteit nog hoog

JPY vlak

herneming kredietverlening

kostenbesparingen

risicoafkeer vermindert

EM valuta's nog lager

deleveraging is voorbij

herstructureringen

geldomloopsnelheid herstelt

lagere inflatie, geen deflatie

bedrijfswinsten op dieptepunt

voorzichtig beursherstel

nieuw econ.-fin. kader

pril herstel cyclische bedrijven

decorrelatie activaklassen

Deze fase eindigt op het ogenblik dat positieve fin.-econ. berichten worden gepubliceerd.

Fase 3 - Herstel en nieuwe groei (vanaf +- begin 2010) stijging output

eerste resultaatverbeteringen

stijging lange rente

USD verliest duidelijk

uitbodemen werkloosheid

nieuwe aanwervingen

normalisering volatiliteit

JPY vlak

normale kredietverlening

slankere, performantere bedrijven

risicoappetijt langzaam terug

herstel EM valuta's

inflatie is terug

intrinsieke waarderingen terug

geldomloopsnelheid hoger

denationaliseringen

verhoging visibiliteit resultaten

meer uitgesproken beursherstel

vermindering rol USD

herstel alle sectoren

spread KT en LT rente hoger

Opgelet! Dit betreft de consensusvoorspellingen voor 2009. Andere scenario's zijn mogelijk die kunnen resulteren in compleet andere activatoewijzingen. De timing is zuiver indicatief. Bovendien kunnen de verschillende stadia in elkaar overvloeien.

1.6. Wisselkoersen Nadat de USD -als het omgekeerde spiegelbeeld van de duurder wordende grondstoffen- tot midden 2008 sterk was verzwakt, heeft de Amerikaanse munt zich tegenover de EUR sindsdien krachtig hersteld tot het niveau van begin 2004 (zie grafiek hieronder).

12

Dit herstel heeft niets te maken met een verbetering van de Amerikaanse fundamentals, maar met de hoger aangegeven vlucht naar veilig geachte activa (Amerikaanse staatsfondsen) in combinatie met het terugdraaien van speculatieve posities. Wat dit laatste betreft, dient op de eerste plaats gedacht aan de enorme leegloop die een groot aantal hedgefondsen kennen. De meeste van deze fondsen noteren in USD, maar vele hadden belegd in niet-USD activa. Geconfronteerd met afkopen zijn ze verplicht om niet-USD activa van de hand te doen (vaak tegen de gekste prijzen) terwijl hun aandeelhouders in USD dienen terugbetaald. De sterke vraag naar USD in een markt gekenmerkt door grootbanken in moeilijkheden, heeft de Amerikaanse munt sinds einde juli 2008 vleugels gegeven. Dit pseudoherstel kan nog een tijdje doorgaan (zie fase 1 supra), maar zal eindigen op het ogenblik dat de onevenwichten van de Amerikaanse economie opnieuw de bovenhand halen. Dat op dit vlak nog geen spraak is van veel verbetering toont de volgende grafiek aan (Lopende rekening VSA - bron: FED).

Concreet zien vele analisten de USD tegenover de EUR in maart/april volgend jaar een top bereiken van 1,10-1,15 USD/EUR, waarna een continue afbrokkeling zal optreden naarmate de wereldeconomie herneemt. Het feit dat de schuldpositie van de VSA als gevolg van de massale geldinjecties relatief meer verzwakt is dan die van bijv. Europa of Japan, zal deze beweging versnellen. Niettemin is een caveat op zijn plaats. Wisselkoersen volgen niet altijd de economische logica. De voorspellingen van analisten voor 2009 liggen op dit vlak dan ook ver uiteen. 1.7. Interim besluit Zo het IMF voor 2009 nog steeds een groei met 2,2% van het wereld BBP voorspelt (zie tabel op pagina 6), blijft de visibiliteit over de toekomstige macro-economische evolutie laag. Meer in het bijzonder roepen de nog steeds uitermate positieve ramingen voor 2009 voor de ontluikende landen (bijv. China +8,5%, India +6,3%, Rusland +3,5%) vragen op. Kunnen deze landen zulke forse groeicijfers realiseren als de Westerse vraag naar hun producten zwaar terugvalt? Hun binnenlandse consumptie ligt weliswaar structureel hoger dan pakweg vijf jaar geleden, maar dit wil nog niet zeggen dat ze immuun zijn voor wat bij hun grootste klanten -de Westerse landen- gebeurt. Wereldwijd heeft de overheid tot nog toe gedaan wat ze moest doen om de crisis het hoofd te bieden. Een van de belangrijkste wapens is de ongebreidelde geldcreatie. Hierdoor is een meltdown van de financiële sector vermeden, maar de keerzijde van de medaille is -op termijn- een terugkeer van de inflatie. Kortom, het ziet er naar uit dat 2009 op macroeconomisch vlak voor de Westerse wereld een van de zwakste jaren wordt sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog.

13

2. Liquiditeiten 2.1. Cashbeleggingen op korte termijn - Europese Unie Nog op 9 juli 2008 is de ECB overgegaan tot een verhoging van haar basistarief om het te brengen op 4,25%. Achteraf gezien was dit een brug te ver en hadden Trichet & Co. dan al de rente moeten verlagen. De vrees voor een ontsporende inflatie was toen echter allesoverheersend (de ruwe olie noteerde in die dagen op topniveaus). Intussen heeft de ECB het geweer van schouder veranderd. Na drie renteverlagingen incl. deze van 4 december met 0,75%, noteert de Europese korte rente op 2,50%. Naarmate de economische activiteit verder onder druk staat, zullen bijkomende renteverlagingen volgen. Een tarief van 1,50% tegen midden volgend jaar, is niet uitgesloten. Zoals hoger gemeld is het de verwachting dat nadien de korte rente niet snel terug wordt opgetrokken met de bedoeling het economische herstel niet in het gedrang te brengen. Daarom zal een cashbelegging in EUR op korte termijn in 2009 gemiddeld rond de 1,75% opbrengen. 2.2. Cashbeleggingen op korte termijn - Verenigde Staten van Amerika De alerte reactie van de FED tegenover de recessie heeft de korte US rente nu reeds teruggebracht tot het nooit geziene niveau van 0,00% tot 0,25%. Ben Bernanke, de FED voorzitter, heeft publiek gesteld dat hij alles in het werk zal stellen om te vermijden dat de economie in een diepe recessie afglijdt. De meeste analisten zien de Amerikaanse korte rente tot de zomer 2009 op dit niveau blijven om tegen het einde van het jaar licht aan te trekken tot 0,50% (in het kader van de inflatiebestrijding, maar met mondjesmaat om het economisch herstel niet te bezwaren). De gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in USD zal in 2009 daarom rond 0,30% liggen. 2.3. Cashbeleggingen op korte termijn - Japan Ook Japan zal volgend jaar in recessie zijn (BBP -0,2% voor heel 2009). Bovendien blijft het prijzenverloop bijzonder vlak (geraamde inflatie 2009 0,1%) De consensusverwachting is dat de ‘BOJ’ (de Japanse centrale bank) de huidige korte rente van 0,30% tegen maart/april 2009 laat dalen tot 0,15%. Dit betekent dat de gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in JPY over 2009 rond 0,2%% zal liggen. 2.4. Interim besluit Wereldwijd zullen de centrale banken overgaan tot nog meer KT renteverlagingen met de bedoeling de economische activiteit te ondersteunen. De opbrengst van dergelijke beleggingen zal in de loop van 2009 verder dalen. Liquiditeiten moeten daarom niet worden gezien als rendementsgeneratoren, maar meer dan ooit als veilige havens. In de huidige omstandigheden kiezen voor deze grote activaklasse is dus op de eerste plaats kiezen voor kapitaalbescherming, niet voor rendement. 3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties) 3.1. Obligaties - Europese Unie Omdat de lange rente de weerspiegeling is van de inflatievooruitzichten, omdat deze laatste de komende kwartalen dalend gericht zijn en omdat de verwachtingen wat betreft

economische groei voor 2009 ronduit negatief zijn, is de consensusverwachting dat de lange rente voor obligaties op 10 jaar van de beste kwaliteit in de eerste helft van volgend jaar verder afbrokkelt. Nadien -van zodra de economie niet langer achteruit boert- zullen deze effecten aan waarde inboeten en zal hun rendement opnieuw aantrekken. Hun actuele rendement (Duitse staatsobligaties op 10 jaar leveren een bruto rendement af van 3,05%) verdisconteert een langdurige recessie, te vergelijken met deze die Japan heeft getroffen in de jaren 1990. Zoals hoger aangegeven is dit onwaarschijnlijk, op de eerste plaats omdat de overheid zo massaal de economie met liquiditeiten overspoelt. De lange rente in EUR obligaties van de beste kwaliteit zal dus wellicht een dieptepunt bereiken bij het begin van de zomer 2009 (rond 2,5%) om daarna opnieuw aan te trekken tot 3,5% tegen einde 2009. Het obligatielandschap is echter heel verscheiden. Zo het rendement van Europese obligaties van topkwaliteit sinds het losbarsten van de financiële crisis flink is gedaald, is net het omgekeerde gebeurd met bedrijfsobligaties. Deze stukken zijn geslachtofferd geworden in een schijnbaar onstuitbare vlucht naar de veilige haven van overheidsobligaties van de beste kwaliteit. Momenteel lijkt het erop dat vele beleggers van mening zijn (ondanks de recente heropleving) dat topbedrijven als DSM of Repsol (beide met investment grade rating, d.w.z. min. een S&P BBB+ rating) binnen de kortste keren liquiditeitsproblemen gaan kennen (zie grafieken hieronder).

De spread tussen EUR obligaties van de beste kwaliteit (AAA rating) en bedrijfsobligaties (min. BBB+) is m.a.w. vooral sinds de concordaataanvraag van Lehman Brothers flink toegenomen. Actueel bedraagt hij meer dan 4,5% wat vanuit historisch perspectief hoog is. In de grote activaklasse van de vastrentende effecten lijkt het daarom meer en meer koopjestijd voor bedrijfsobligaties. Ook converteerbare obligaties (investment grade) zijn om dezelfde redenen (blinde vlucht naar topkwaliteit) goedkoop. Achtergestelde obligaties uitgegeven door financiële instellingen zijn nog steeds te mijden. 3.2. Obligaties – Verenigde Staten van Amerika In grote lijnen geldt hetzelfde als voor Europa. Echter -vanuit macro-economisch standpuntzijn de Amerikaanse fundamentals een stuk zwakker (de ‘twin deficits’ op de betalingsbalans en op het overheidsbudget, de zware inspanningen van de overheid om de economie te ondersteunen, de nog steeds te lage spaarquote). Hierbij komen de gevolgen van de vastgoedcrisis die veel dieper snijdt dan in West-Europa. Dit vertaalt zich -nog veel duidelijker dan in Europa- in oplopende koersen van obligaties van de beste kwaliteit, terwijl ook hier mindere stukken flink terrein dienen prijs te geven. Maar ook in de VSA dreigt de trend tegen midden volgend jaar te keren. Als gevolg van de massale geldcreatie wellicht

15

uitmondend in de terugkeer van de inflatie en in een sterk verhoogde schuldgraad van de Amerikaanse overheid, zullen beleggers een hogere rentevergoeding eisen. In de VSA bestaan dezelfde opportuniteiten wat betreft bedrijfsobligaties en converteerbare obligaties als in West-Europa. 3.3. Obligaties – Japan In JPY verwacht men een lange rente (AAA obligaties op 10 jaar) van 1,40% tegen einde 2009. Deze lage rente illustreert prima de reële rentevergoeding die men op 10 jaar verlangt bij een vlak prijzenpeil; de gangbare stelregel is immers dat de lange rente voor eersterangdebiteuren gelijk is aan 1,50% verhoogd met de verwachte inflatie op jaarbasis. 3.4. Interim besluit In de eerste helft van volgend jaar, in een omgeving gekenmerkt door teruglopende prijzen, bedrijfssluitingen en een oplopende werkloosheid, zal de lange rente verder dalen. Naarmate in de tweede jaarhelft de vrees voor deflatie echter wegebt en inflatie effectief opnieuw de kop opsteekt, zal de lange rente in de eurozone en in de VSA aantrekken. Deze bewegingen zullen elkaar voor een stuk opheffen zodat per eind 2009 geen belangrijke meer- of minderwaarden op obligatiebeleggingen dienen verwacht. Bedrijfsobligaties en converteerbare obligaties in EUR en in USD bieden meer mogelijkheden. Deze stukken zijn vaak ten onrechte gedumpt in de blinde zoektocht naar topkwaliteit; ze houden actueel rekening met een bijzonder donker scenario dat ver ligt van de consensusverwachtingen wat betreft de toekomstige economische evolutie. 4. Aandelen 4.1. Aandelen - Europese Unie Zoals onder punt 1. aangegeven, is de globale economie -eerst in de VSA, dan in Europa en Japan- sinds enkele maanden de afgrond ingetuimeld. Ook in Europa wordt de aankoop van kapitaalgoederen uitgesteld met als gevolg bijv. een scherpe daling in de autoverkopen (België - 18%, Nederland -21% beide in november 2008). Bedrijfsinvesteringen worden eveneens teruggeschroefd. Dergelijke plotse terugval resulteert uiteraard in verminderingen hogerop in de productieboom (cf. Arcelor Mittal wat betreft de staalproductie of Melexis wat betreft de levering van microchips voor de autoindustrie). De impact op de winstgevendheid van de bedrijven ligt voor de hand: een (beduidend) lagere omzet in combinatie met kosten die niet in dezelfde mate dalen, is nefast voor het resultaat. Bovendien lijkt het erop dat het producenten- en consumentenvertrouwen niet snel zal herstellen, zoals beide grafieken hieronder aangeven (links producentenvertrouwen, beide per 30/11/2008).

16

M.a.w. de bedrijfswinsten -de brandstof van de aandelenkoersen- zullen de komende kwartalen keer op keer ontgoochelen. Wat een en ander betekent voor de waardering van de beurzen wordt weergegeven in de volgende tabel. De laatste kolom geeft de geschatte koers/winst verhouding weer van de belangrijkste aandelenmarkten voor volgend jaar. Dit cijfer houdt rekening met de verwachte winstevolutie van de in de respectieve indices opgenomen bedrijven.

Blijkt dat de Europese beurzen volgend jaar met een geraamde K/W noteren van 6,19 (Amsterdam) tot 9,58 (Zürich). De DJ Euro Stoxx50 neemt met 7,31 een middenpositie in. Deze K/W verhoudingen liggen beduidend onder het LT historische gemiddelde. Bij nadere analyse blijkt echter dat twee sectoren (energie en financiën) de gemiddelde K/W naar beneden halen. Indien deze beide sectoren buiten beschouwing worden gelaten, stijgt de K/W ven de DJ Euro Stoxx50 tot 9,4 wat nog steeds duidelijk onder het LT gemiddelde van 14,4 is. Op basis van de koers/winst verhoudingen zijn Europese aandelen dus niet duur, wel integendeel. Sinds begin 2008 t.e.m. 2 december 2008 is de DJEuroStoxx50 gedaald met 47,77%. Dergelijke crash komt uiterst zelden voor. Sinds 2/12/1899 tot en met 2/12/2008, is het jaarlijkse rendement van de DJ Industrials als volgt (de Amerikaanse beurs wordt gebruikt bij gebrek aan Europese gegevens die zo ver terug gaan. Bron: Dow Jones & Co.). 100,00

DJ Industrials 1899-2008

80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 12/1/1899

‐20,00

12/02/1919

12/01/1939

12/02/1959

11/30/1979

12/02/1999

‐40,00 ‐60,00

Blijkt dat men terug moet gaan tot 1931 om een grotere daling te vinden. Noch de petroleumcrisis van 1973/1974, noch de crash van 1987, noch deze van 2001, komen zelfs 17

maar in de buurt. Maar wat eveneens opvalt is het scherpe herstel van de Amerikaanse beurs in 1933 (+76,87%) op een ogenblik dat de eerste positieve gevolgen van de door president Franklin Delano Roosevelt aangekondigde New Deal (herlancering van de Amerikaanse economie dankzij massale overheidsinvesteringen) zichtbaar werden. De huidige terugval van de Amerikaanse en Europese beurzen is dus sinds 75 jaar ongezien en biedt op termijn uitstekende winstkansen. Slechts indien men ervan uitgaat dat de winstgevendheid van de bedrijven structureel en voor lange tijd is aangetast, moeten aandelen worden gemeden. Het verleden bewijst echter dat dit sinds het ontstaan van de industriële samenleving in het Westen nog nooit het geval is geweest. Gelet op wat de geschiedenis leert, is het niet moeilijk om te voorspellen dat vroeg of laat de beurzen opnieuw de weg naar boven zullen inslaan. De hamvraag is echter wanneer deze omslag zal plaatsvinden. Doorgaans kijken aandelenmarkten zes tot negen maanden vooruit. Vandaag is de zichtbaarheid over de macro-economische evolutie beperkt. Wij verwijzen naar het Economisch-financieel kompas (zie punt 1.5.) dat als consensusleidraad ter zake kan dienst doen. 4.2. Aandelen – Verenigde Staten van Amerika De besluiten voor de Europese aandelen gelden in grote mate ook voor de Amerikaanse, waarbij het herstel wellicht vroeger zal inzetten als gevolg van de meer actieve politiek van de Amerikaanse overheid ter ondersteuning van de economie. De prestatie van de Amerikaanse aandelen sinds aanvang 2000 en gemeten aan de S&P500 index is als volgt.

Ondanks de steile val sinds midden 2007, noteert de S&P’s 500 nog altijd tegen een K/W verhouding van 18,35 (huidig jaar) en 11,29 voor 2009. De brede Amerikaanse aandelenmarkt is m.a.w. beduidend duurder dan de Europese. Voor de Nasdaq zijn de cijfers nog slechter met een K/W voor 2008 van 28,70 (15,07 in 2009). Deze relatief hoge K/W verhoudingen illustreren het vertrouwen van de Amerikaanse belegger in de ondersteunende maatregelen van de VS overheid. Voor een niet-USD belegger blijft de vraag naar de koersontwikkeling van de Amerikaanse munt voor volgend jaar (cf. punt 1.6.). Indien de munt inderdaad in eerste instantie tegenover de EUR verder verstevigt om nadien in waarde in te boeten, is het niet gemakkelijk het totaalrendement van Amerikaanse aandelen te voorspellen. De belangrijke impact van valutaontwikkelingen voor een niet-USD belegger op de return van Amerikaanse aandelen, blijkt uit de twee grafieken op de volgende bladzijde. De eerste geeft de evolutie van de S&P500 index in USD weer, de tweede in EUR en dat sinds 12/03/2003, het dieptepunt van de aandelenmarkt na het barsten van de TMT bel. 18

Daar waar de S&P500 index uitgedrukt in USD actueel rond het dieptepunt van maart 2003 schommelt, doet deze zelfde index het meer dan 20% slechter, uitgedrukt in EUR. Hieruit blijkt het belang van een correcte valutakeuze, resp. -afdekking, voor het realiseren van een optimaal totaal rendement. 4.3. Aandelen - Japan Zoals hoger gemeld (cf. punt 1.1.) voorziet het IMF voor volgend jaar in Japan een recessie. Niettemin zal ze minder zwaar zijn dan deze in Europa of de VSA. De reden hiervan zijn de ontluikende Aziatische markten. Het IMF gaat ervan uit dat de groei in die landen zich volgend jaar doorzet, weze het tegen een lager tempo. Hiervan zou de Japanse economie meer profiteren dan de Westerse. Niettemin dringt zich de vraag op of de realiteit de voorspellingen van het IMF niet inhaalt. Ook in Japan zijn bijv. de autoverkopen ingezakt op een manier die niemand voor mogelijk hield: sinds mei zijn ze op maandbasis ongeveer gehalveerd (per 30/11/2008). Anderzijds duikt een oud zeer opnieuw op. Nadat tot midden 2008 het prijzenpeil licht positief evolueerde, blijkt voor volgend jaar een omgekeerde evolutie waarschijnlijk. Nadat de beurs van Tokio in 1989 als gevolg van een nooit geziene speculatie een absoluut hoogtepunt had bereikt (Nikkei225 38.915,87 punten op 29/12/1989) werd ze het slachtoffer van de ineenstortende vastgoedmarkt. De Japanse centrale bank heeft hierop jarenlang uitsluitend gereageerd door het voeren van een politiek van extreem lage rente (nul tarief), maar zonder de banken op andere manieren van liquiditeit te voorzien. Op deze wijze heeft een deflatietendens zich in de Japanse economie geïnstalleerd. De huidige recessie versterkt die alleen maar.1 Japanse bedrijven noteren nog altijd duur. Hun K/W voor dit jaar bedraagt 14,88 (2009: 14,15). Bovendien lijkt de consensus over de evolutie van de winsten van de Japanse bedrijven aan de optimistische kant. Die houdt nog altijd rekening met bijzonder stevig doorgroeiende Aziatische economieën (China, India, Indonesië,..). Japanse aandelen zijn op die basis niet de eerste keus voor volgend jaar.

Dit is ook de reden waarom de Westerse economieën niet in de voetsporen van de Japanse (vanaf 1990) zullen treden. Zoals hoger aangegeven (cf. punt 1.2.), zijn de maatregelen die de centrale banken in Europa en in de VSA nemen zo omvangrijk dat op middellange termijn eerder gevreesd moet worden voor een inflatieopstoot. 1

19

4.4. Aandelen – Ontluikende landen Hoewel de prestaties van de Chinese economie -culminerend dit jaar o.a. in de organisatie van de Olympische Spelen- tot de verbeelding spreken, dient vastgesteld dat ook hier wat zand tussen de machine is geraakt. Dit blijkt ondermeer uit de evolutie van de Chinese index over het producenten- (links) en consumentenvertrouwen. De eerste index houdt rekening met de evolutie van de buitenlandse vraag naar Chinese producten. De tweede geeft een indicatie over de waarschijnlijkheid dat de interne Chinese consumptie (gedeeltelijk) in de plaats treedt van een snel dalende buitenlandse vraag. De ontwikkelingen de laatste zes maanden van beide parameters stellen niet gerust.

Dit doet niets af aan het feit dat een nieuwe wereldorde in de maak is. De toekomstige rangschikking van de belangrijkste economieën wordt dan ook helemaal door elkaar gehaald (bron: JPMorgan - BBP in miljard USD) Country 1995 US Japan Germany France UK Italy China Brazil Spain Canada

Country 2020 7342 5283 2523 1570 1134 1097 728 704 603 582

US China Japan UK Germany France India Italy Spain Canada

26724 12228 7464 5087 4707 3631 3413 2712 2264 1797

Het BBP van China zal op 25 jaar tijd 16,8 keer groter zijn geworden; dat van India meer dan 10 keer. In grote tegenstelling hiermee zijn de groeicijfers voor de VSA (x 3,6), Japan (x 1,4) of Duitsland (x 1,9). De belangrijkste motor van deze ongebreidelde groei is de stijgende bevolking die bovendien van een steeds hogere koopkracht geniet. Maar niet alleen de consumptie zwelt aan. Ook investeringen in grote infrastructuurwerken spelen een belangrijke rol. Hierbij dient niet op de eerste plaats gedacht aan prestigeprojecten zoals de Olympische Spelen van dit jaar in Beijing, maar tevens aan de enorme werken die nodig zijn om te beantwoorden aan de essentiële behoeften op het vlak van bijv. wegeninfrastructuur of watervoorziening. De impact van dergelijke groeiscenario’s die vele tientallen jaren omvatten, kan moeilijk worden overschat. Niettemin is het duidelijk dat een land als China

20

niet immuun is voor een wereldwijde terugloop in de vraag. Zo verwacht de Chinese Academie voor Sociale Wetenschappen dat tegen eind 2008 100.000 fabrieken (!) zullen dienen gesloten als gevolg van de veel zwakkere buitenlandse vraag. Op langere termijn blijft het Chinese groeiverhaal overeind, maar contracties zijn duidelijk niet uit te sluiten. De aandelenmarkten uit de ontluikende landen behoren dit jaar tot de slechtst presterende met die van Moskou (-73,63% van 1 januari tot 3 december 2008) op kop. Dit is het gevolg enerzijds van de vlucht naar veilige havens (liquiditeiten, staatspapier van de hoogste kwaliteit), maar ook van het ontwinden van speculatieve posities. Bovendien kennen een aantal van de ‘emerging markets’ politiek onstabiele tijden. Ondanks het hogere gewicht van plaatselijke beleggers, zijn het nog steeds de grote internationale spelers die het mooie weer maken op de beurzen van de ontluikende landen. Onder de huidige omstandigheden worden posities die als meer risicovol worden beschouwd, afgebouwd en omgezet in liquide, zekere beleggingen. De K/W verhoudingen van de beurzen van de ontluikende landen zijn dan ook bijzonder laag. Logischerwijs bijt Rusland ook hier de spits af (huidige K/W 3,17; voor 2009 2,85). Ondanks de vaststelling dat de balansen van de bedrijven uit deze regio’s veel steviger ogen dan bijv. tien jaar geleden en dat noch het Verre Oosten, noch Zuid-Amerika zwaar getroffen zijn door de kredietcrisis, is het in het kader van de verwachte macro-economische evolutie te vroeg om opnieuw voluit in deze landen te beleggen. 4.5. Aandelen – Kleinere bedrijven De lange tijd geldende regel dat kleine bedrijven beter presteren dan grotere, staat sinds het laatste halfjaar onder druk. De verklaring is dezelfde als deze voor de val van de beurzen van de ontluikende landen: de beleggers zijn op zoek naar een zo hoog mogelijke liquiditeit en zekerheid. Smallcaps zijn in dit verband in het nadeel omdat het aantal vrij verhandelbare aandelen vaak heel klein is en omdat ze dikwijls ook met relatief meer schulden zijn beladen. Om de zaken nog erger te maken hebben een aantal hedgefunds zwaar op kleinere bedrijven gegokt. Als beleggers uit hedgefunds treden, moeten deze laatste activa verkopen om aan hun verplichtingen te voldoen. Ze moeten dus aandelen van smallcaps tegen gelijk welke prijs de deur uitgooien (cf. de koersval van Devgen). Ondanks de actueel minder goede vooruitzichten voor smallcaps, zijn er verschillende redenen die verklaren waarom deze aandelen op LT beter presteren dan bluechips. Eén van de belangrijkste is de schaalgrootte. Het is inderdaad gemakkelijker de winst te verdubbelen van 1 naar 2 miljoen EUR dan bijv. van 1 naar 2 miljard. Kleinere bedrijven noteren vaak tegen een lagere K/W verhouding (‘onbekend is onbemind’) en betalen een hoger dividend. Zoals hoger opgemerkt is er echter het nadeel van de grotere koersbeweeglijkheid (‘volatiliteit’) en de doorgaans hogere schuldgraad. Dit is de prijs die men moet betalen om op langere termijn van een hogere koerswinst te genieten. Na een wat mindere periode hebben de kleinere aandelen de grotere steeds snel ingehaald en met verve voorbij gestoken. De ‘outperformance’ van kleinere bedrijven is belangrijk. Over de periode 1925-2005 bedraagt ze gemiddeld 2,1% (bron: Ibbotson Associates). Echter, omdat het eerste stadium van de recessie nog niet achter de rug ligt (zie punt 1.5. - Economisch-financieel kompas), lijkt het nog te vroeg om opnieuw volop in aandelen van kleinere bedrijven te investeren.

21

4.6. Interim besluit De bijzonder snelle terugval die de wereldeconomie meemaakt, zet wereldwijd de bedrijfswinsten onder druk. De komende kwartalen zullen bol staan van winstwaarschuwingen en van ontgoochelende resultaten. De consensusverwachting is echter dat vanaf de zomer van 2009, de beurzen beginnen op te veren, waarbij niet mag worden vergeten dat ze zes tot negen maanden vooruitlopen op het herstel van de economie. Zonder wellicht de scherpe stijging van 1934 te herhalen, is de kans groot dat 2010 een goed beursjaar wordt. Zelfs 2009 zou in positieve zin kunnen verrassen gelet op het massale, wereldwijde overheidsingrijpen. Het komt er m.a.w. op aan de boot niet te missen. 5. Grondstoffen 5.1. Algemeen Al langere tijd worden grondstoffen beschouwd als een afzonderlijke activaklasse. Het is echter pas sinds zowat 2004 dat ze in het middelpunt van de belangstelling staan vooral ten gevolge van de toen sterk stijgende Chinese vraag. Doorgaans wordt een onderscheid gemaakt tussen de ‘harde’ en de ‘zachte’ grondstoffen. 5.2. Harde grondstoffen Onder harde grondstoffen worden alle metalen verstaan (inclusief de edele metalen) en de ruwe olie. Kenmerkend voor deze klasse is de tijd die nodig is om bij een aantrekkende vraag de productiecapaciteit te verhogen. Eens de beslissing genomen om bijv. een nieuwe mijn uit te baten, kan het tot drie jaar duren eer het eerste erts wordt gedolven. Bovendien moet dit erts nadien nog worden verwerkt waarvoor eventueel een nieuwe fabriek dient gebouwd. Ten slotte mag niet uit het oog worden verloren dat harde grondstoffen niet onbeperkt voorradig zijn. Zeker voor grondstoffen die een massaal verbruik kennen (cf. ruwe olie) komt er een ogenblik dat de stock finaal is uitgeput. De prijzen van de harde grondstoffen zijn de voorbije jaren flink opgelopen zoals onderstaande grafiek aangeeft. Sinds de zomer 2008 is echter een scherpe kentering opgetreden, zodat het actuele prijspeil dat van begin 2004 opnieuw benadert.

De oorzaken van deze ongemeen scherpe terugval, zijn menigvuldig. Op de eerste plaats is er het fenomeen van ‘deleveraging.’ Heel wat (institutionele) beleggers hadden hausseposities ingenomen op de grondstoffenmarkten als reactie op de financiële crisis die in

22

eerste instantie de aandelenbeurzen onderuit haalde. Vanaf begin augustus werden deze posities versneld afgebouwd. Grondstoffenbeleggingen zijn liquide en kunnen snel worden gerealiseerd. Als hedgefondsen worden geconfronteerd met afkopen, gaan ze uiteraard eerst over tot het verkopen van dit soort activa. Maar vanaf september -toen het almaar duidelijker werd dat de wereldeconomie afstevende op een recessie- werden grondstoffen ook om deze reden van de hand gedaan. De prijs waartegen een aantal grondstoffen actueel noteert, is echter niet in overeenstemming met de LT vraag/aanbod verhoudingen. Eén voorbeeld. De wereldwijde productie van ruwe olie plafonneert al een paar jaar (zie grafiek hieronder). De kosten voor het naar boven pompen van olie nemen bovendien almaar toe. De minste herneming van de economische activiteit zal m.a.w. de prijs van een vat ruwe olie opwaarts stuwen. Vanaf 2015-2020 verwachten de meeste analisten een structurele afname in de oliewinning.

Op langere termijn vormt de verdere industrialisering van China, India, Zuid-Amerika en Oost Europa, een belangrijke indicatie dat de harde grondstoffen opnieuw duurder zullen worden. De essentie blijft immers dat het aanbod vaak beperkt is, terwijl de vraag aantrekt. Op korte tot middellange termijn dient rekening gehouden met de gevolgen van de recessie en met de overdrijvingen die deze kan veroorzaken. De prijsdaling van een reeks harde grondstoffen is daarom wellicht nog niet helemaal achter de rug. We verwijzen naar het Economisch-financieel kompas (cf. punt 1.5.) waarin de consensusverwachting wordt weergegeven op welk moment de grondstoffen opnieuw aantrekkelijk worden. 5.3. Edele metalen Hoewel zij thuishoren bij de harde grondstoffen worden edele metalen (niet alleen goud en zilver, maar ook platina, palladium, iridium, osmium, rhodium en ruthenium) vaak afzonderlijk beschouwd, niet in het minst omdat bijv. goud door talrijke centrale banken wordt opgepot als onderdeel van hun monetaire reserves. De prijsvorming van deze metalen volgt de basisprincipes van de andere harde metalen waarbij een speculatief element nooit veraf is. De Bloomberg index van de edele metalen (jan. 2007 tot dec. 2008 - zie linker grafiek op de volgende pagina) heeft sinds januari 2007 een flinke stijging achter de rug, maar is sinds midden 2008 in vrije val, hoewel sinds kort sprake is van enige bodemvorming. De redenen hiervan zijn niet verschillend van deze van de andere harde metalen (zie hoger). Wanneer echter de goudprijs wordt uitgedrukt in EUR, verandert het plaatje aanzienlijk (zie rechter grafiek op de volgende pagina). Plots blijkt dat het goud -in EUR- aanschurkt tegen zijn top sinds begin 2007. 23

Er zijn verschillende factoren die pleiten voor een verdere stijging van de goudprijs en -bij uitbreiding- van deze van alle edele metalen. Op de eerste plaats is er spraak van een structureel onevenwicht in de vraag/aanbodverhouding: de mijnen produceren te weinig om aan de stijgende vraag te voldoen. Daarnaast heeft goud als beleggingsobject heel wat aan populariteit gewonnen dankzij de lancering van ETF’s (‘Exchange Traded Funds’) die het prijsverloop van het goud kopiëren. Ten slotte geldt goud (en in mindere mate zilver) als een vluchthaven wanneer het bijv. stormt op de valutamarkten. Het valt bijv. op dat de levering van zilveren muntstukken het laatste kwartaal grote vertraging oploopt: een indicatie dat de productie slechts met moeite de vraag volgt. Deze elementen bij elkaar opgeteld maken dat op termijn hogere goud- en zilverprijzen mogelijk zijn. Gelet op de hoge volatiliteit gecombineerd met een lage visibiliteit over de toekomstige evolutie van de financiële markten, liggen de verwachtingen van de analisten over de toekomstige prijsevolutie van de edele metalen ver uiteen. 5.4. Zachte grondstoffen Zachte grondstoffen zijn producten van de landbouw (graan, koffie, vee…). Zoals de grafiek aantoont (CRB Food Index - van juni 2000 tot december 2008; niet gecorrigeerd voor inflatie), wordt hun prijsverloop gekenmerkt door sterke schommelingen vooral ten gevolge van natuurrampen en misoogsten. Tijdens het 1ste halfjaar 2008 trokken de voedselprijzen sterk aan, o.m. uitmondend in rellen in het Verre Oosten en in Zuid-Amerika. Maar ook hier is sinds de zomer 2008 een scherpe correctie opgetreden die de prijzen heeft teruggebracht tot het niveau van zowat vier jaar geleden. De oorzaken zijn dezelfde als voor de harde grondstoffen.

24

Op termijn lijkt het onafwendbaar dat de zachte grondstoffen opnieuw (sterk) in prijs stijgen. Op de eerste plaats is er de vraag naar een aantal landbouwgewassen vanuit de alternatieve energiesector (koolzaad bijv.). Daarnaast stijgt de vraag vanuit de ontluikende landen naar vlees en andere duurdere voedingswaren. Het is duidelijk dat de prijzen van sommige zachte grondstoffen hierdoor structureel in de lift zitten. Grote verschillen in de prijsevolutie van de verschillende zachte grondstoffen liggen echter voor de hand. 5.5. Interim besluit Ondanks de scherpe correctie sinds midden 2008, zitten de grondstoffen nog steeds in een LT opgaande trend als gevolg van het structurele onevenwicht tussen vraag en aanbod. De recessie die de wereldeconomie actueel meemaakt, weegt hierop slechts tijdelijk. Een stevig herstel van op de eerste plaats de harde grondstoffen ligt voor de hand van zodra de economie opnieuw de weg naar groei inslaat. Edele metalen zijn schaars. Bovendien, omdat hun prijs in USD wordt uitgedrukt en de reële vraag/aanbod verhouding enigszins wordt gemaskeerd (zie tekort aan zilveren munten), ligt het voor de hand dat de edele metalen sterk kunnen opveren. De subsector van de zachte grondstoffen -hoewel die onderhevig is aan de evidente invloed van de weergoden- lijkt ook bij een fundamentele, lange termijn opwaartse trend aan te sluiten. Anderzijds dient herhaald dat geen langdurig herstel van de grote activaklasse van de grondstoffen dient verwacht, totdat de wereldeconomie opnieuw kiest voor groei. 6. Vastgoed 6.1. Algemeen Ongeveer omgekeerd evenredig met de neergang van de beurzen in de periode maart 2000 – maart 2003 heeft het vastgoed wereldwijd tot begin 2007 een forse stijging gekend. Sindsdien is spraak van een scherpe trendbreuk. De vastgoedcrash in de VSA die aan de basis ligt van de Westerse financiële crisis, heeft de prijzen van het residentiële Amerikaanse vastgoed onderuit gehaald. Solidair hiermee kennen ook de Britse, Ierse en Spaanse vastgoedmarkten een uiterst moeizaam verloop, niet toevallig markten voordien gekenmerkt door speculatieve overdrijving. In de VSA blijven de verkopen van nieuwe woningen uiterst zwak evolueren (cf. grafiek hieronder). Het volume per einde 11/2008 ligt meer dan 50% onder dat van begin 2007.

25

De voorraad te koop staande huizen (nieuwe en herverkopen) dikt iedere maand aan vooral als gevolg van de zgn. ‘foreclosures’, de gedwongen verkoop van woningen waarvan de eigenaar in gebreke is gebleven wat betreft interest- en kapitaalaflossingen. Anderzijds gaat de nieuwbouw hard achteruit, zodat iedere maand minder nieuwe woningen naar de markt komen. Vele analisten zien daarom het einde van het tweede kwartaal 2009 als een scharnierpunt. Op dat ogenblik zouden vraag en aanbod voor het eerst sinds lang opnieuw min of meer in evenwicht zijn. Wat de prijsevolutie van vastgoed betreft, dient men echter een langere tijdshorizon te hebben dan een paar jaar. Op LT beantwoorden vastgoedprijzen aan meer fundamentele trends zoals bijv. de demografische ontwikkelingen of de ‘trek naar het Zuiden’ (de ‘sunbelt’ in de VSA en de landen rond de Middellandse zee in Europa). Deze trends zijn op lange termijn zo krachtig dat ze hoe dan ook prijsondersteunend zijn. Bovendien is het van belang een onderscheid te maken tussen de verschillende soorten vastgoed. Residentieel vastgoed ligt vandaag in Europa onder vuur, maar bedrijfspanden zijn nog steeds gewild. Illustratief in dit verband zijn de beurskoersen van sommige Belgische vastgoedbeveks. Hun aandelen zijn relatief weinig gedaald, maar bovendien betalen ze een -zeker- dividend dat meestal ruim boven de rente ligt op overheidsobligaties op 10 jaar. Wat betreft vastgoedbeleggingen dient men een onderscheid te maken tussen een rechtstreekse vastgoedinvestering (in een pand, een winkel, een kantoor, …) en een belegging in beursgenoteerde aandelen van een vastgoedbedrijf. De eerste categorie (waarin eveneens kan worden belegd via een fonds) kent een regelmatiger koersverloop dan de tweede. De beursgenoteerde vastgoedaandelen kennen sinds begin 2007 een uiterst zware correctie (verlies van 69,95%) zoals de S&P’s Europe Property Index (EUR) aangeeft.

Maar ook een rechtstreekse belegging in vastgoed via een fonds is niet zonder risico. In Duitsland en Groot-Brittannië bijv. waren de aanvragen tot afkoop in sommige vastgoedfondsen zo groot, dat deze tijdelijk dienden opgeschort. Zo niet zouden deze fondsen verplicht zijn geweest hun vastgoed tegen de gekste prijzen op de markt te gooien. Ten slotte dient opgemerkt dat sommige markten nog slechter presteren dan de Westerse. De evolutie van de netto inventariswaarde van ImmoEast -het grootste vastgoedfonds in OostEuropa, maar dat een grote schuldenlast torst- is wat dit betreft veelzeggend (zie grafiek op de volgende bladzijde). Sinds begin 2007 is dit fonds zomaar eventjes 96,85% kwijtgespeeld.

26

6.2. Interim besluit Het huidige klimaat op de financiële markten is niet gunstig voor vastgoedbeleggingen. Het is niet zozeer de hoogte van de rente die spelbreker is (integendeel). De financiële crisis uitmondend in een wereldwijde recessie heeft evenwel tot gevolg dat banken veel minder gemakkelijk dan vroeger kredieten toestaan. Omdat krediet het levensbloed is van deze activaklasse, is nog steeds de grootste voorzichtigheid geboden. Aandelen van vastgoedondernemingen worden best gemeden. Dit geldt voor Europa, maar des te meer voor de VSA. De verwachtingen van analisten wat betreft de return in 2009 van beursgenoteerde vastgoedaandelen (continentaal Europa) liggen ver uit elkaar. Slechts weinigen voorspellen een herstel. 7. Afgeleide producten 7.1. Algemeen Fondsen in afgeleide producten hebben geen smetteloze reputatie. Reeds in 1992 lagen ze aan de basis van een valutacrisis binnen het toenmalige Europese Monetaire Systeem (aanval op het GBP door G. Soros). In 1994 hebben ze de zgn. obligatiecrash veroorzaakt en in 1998 lagen de short verkopen van de Thaïse baht door hedgefunds aan de basis van de ineenstorting van talrijke Aziatische munten (baht, rupiah, ringgit, Filippijnse peso). Er is ook het beruchte LTCM debacle van september 1999. Het wereldwijde financiële systeem kon toen slechts van de ondergang worden gered dankzij een gecoördineerde actie van de FED en van de 14 grootste internationale banken. In september 2006 ging Amaranth over de kop, een fonds dat speculeerde op energieposities. De verliezen van 6 miljard USD veroorzaakt door één handelaar- werden vooral door institutionele beleggers geïncasseerd. Door de financiële crisis en de scherpe recessie zijn hedgefunds nog verder in de problemen geraakt, ook al omdat ze soms op zeer hoge hefbomen een beroep doen. Volgens The Economist kunnen ongeveer 1/3de van de hedgefunds in het komende paar jaar verdwijnen, ofwel ten gevolge van een faillissement ofwel tengevolge van een vrijwillige liquidatie. Er liggen hieraan drie redenen ten grondslag. Op de eerste plaats is er de ‘deleveraging.’ Daarnaast is er de daling van de waarde van de activa. De slechte prestaties die hiervan het gevolg zijn (zie grafiek op de volgende bladzijde - bron: The Economist) lokken afkopen uit, die op hun beurt uitmonden in verdere, gedwongen verkopen van activa. Ten slotte is er het legale kader dat binnen de kortste keren dreigt te worden herzien: i.p.v. een quasi volledige

27

vrijheid zullen hedgefondsen wellicht meer en meer onderworpen worden aan de klassieke regels van het prudentieel toezicht.

Niettemin, wanneer men de groei van de sector van de hedgefunds over LT bekijkt en bovendien rekening houdt met de verwachte verdere evolutie van de activa onder beheer (zie grafiek hieronder), dan merkt men dat sinds 1999 de sector in 2008 ongeveer 4 keer groter is geworden. Wat betreft de verdere evolutie in 2009 en nadien is enige voorzichtigheid op haar plaats: de diepe recessie zal ook op dit vlak haar sporen nalaten en wellicht zorgen voor een duidelijke trendbreuk.

Mocht de activaklasse van de hedgefondsen een land zijn, dan zou dit -gerekend in BBP termen- de 8ste plaats bezetten op de wereldranglijst. Deze sterke groei van een quasi nietgereglementeerde activaklasse waarbinnen soms gewerkt wordt met een zeer hoge hefboom en waarbij beleggingen in de meest verscheiden instrumenten tot de mogelijkheden behoren, stemt niet gerust. De terugval sinds begin 2008 is waarschijnlijk pas een eerste stap op de verdere weg naar beneden. 28

7.2. Rendement Onverminderd de systeemrisico’s waaraan de sector van de hedgefunds ontegensprekelijk onderhevig is, heeft deze sector gemeten aan de vaak gehanteerde CS/Tremont index de afgelopen jaren schijnbaar een goede prestatie neergezet (zie grafiek hieronder). Niettemin is het ook hier duidelijk dat het sinds de zomer 2008 ‘rien ne va plus’ is. Daar waar hedgefunds verondersteld worden te beschermen tegen stormweer op de financiële markten, verliezen ze evengoed zwaar.

Bovendien kunnen een aantal methodologische vragen worden gesteld over de manier waarop bijv. CS/Tremont de prestaties van de hedgefondsen meet. Momenteel omvat deze index slechts ong. 500 onderliggende fondsen op een totaal van bijna 5.000 die door CS/Tremont worden gevolgd. Het totale aantal hedgefondsen (zonder hedgedakfondsen) wordt echter geschat op 10.000 tot 14.000 afhankelijk van de bron. M.a.w. het CS/Tremont universum omvat slechts de helft tot een derde van het totale aantal hedgefondsen. Daarnaast is er de eigenaardigheid dat hedgefondsen die over kop gaan, met terugwerkende kracht uit de index worden gelicht. Het spreekt vanzelf dat deze werkwijze resulteert in een vertekend beeld wat betreft de werkelijke evolutie van de sector. Ten slotte is een gemiddelde sectorreturn om twee redenen een gevaarlijke benaderingswijze. Op de eerste plaats houdt deze geen rekening met de grote rendementsverschillen tussen de verschillende subcategorieën hedgefunds (het is alsof men Europese large caps op één hoop gooit met bijv. Thaise TMT aandelen). Nog belangrijker is het feit dat de spreiding rond het gemiddelde geen normale verdeling (= klokfiguur) kent. In de praktijk bevindt de grote meerderheid van de returns van hedgefunds zich onder het gemiddelde, terwijl slechts een beperkt aantal hoogvliegers (maar die vaak gesloten zijn voor nieuwe beleggers) verantwoordelijk zijn voor het gemiddelde -tot voor kort- positieve rendement. Tenslotte gebruiken veruit de meeste fondsen in afgeleide producten de USD als refertemunt, wat een valutarisico impliceert voor niet-USD beleggers. 7.3. Dakfondsen van hedgefondsen Dit type dakfondsen wordt meer en meer gepromoot als een veilige manier voor de doorsnee belegger om in hedgefunds te investeren (zie bijv. de CBFA). De doorsneeopbrengsten van dakfondsen van hedgefunds zijn weliswaar minder slecht dan de returns van vele individuele hedgefunds, maar overtuigen evenmin. Volgens de sector ‘Derivatives – Fund of Funds’ binnen de Morningstar gegevensbank van de offshore fondsen (3.636

29

hedgedakfondsen), bedraagt de gemiddelde return per 30/11/2008 van dergelijk fonds sinds het jaarbegin -5,06% (in EUR), met uitschieters van +89,74% (CTA/Lomax Fund) tot -74,19% (FMG Russia Fund). Bovendien is het vooral de prestatie tijdens de eerste twee kwartalen 2008 die de totale prestatie positief beïnvloedt. Sindsdien hebben deze dakfondsen ook zwaar ingeleverd. 7.4. . Interim besluit Het grootste deel van de hedgefondsen slaagt er niet in om op een consistente wijze een positieve return (in EUR) neer te zetten. Deze vaststelling doet geen afbreuk aan het feit dat een beperkt aantal fondsen een positieve performance realiseert ook in dalende aandelenmarkten, al is dit het laatste paar maanden niet meer het geval. Momenteel onder meer als gevolg van de financiële crisis, de diepe recessie en de verwachte wijzigingen op reglementair vlak- dient beleggen in hedgefunds met de grootste omzichtigheid te gebeuren, incl. een grondige analyse van de gebruikte procedures en technieken en van het eventuele gebruik van leveraging. 8. Rendementsverwachtingen 2009 In tegenstelling tot vorige jaren en als gevolg van de lage zichtbaarheid veroorzaakt door de zwaarste economische crisis sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog, worden geen verdere concrete rendementsverwachtingen geformuleerd. In de plaats werd een totaalbeeld geschetst -op basis van de consensusprognoses- van wat in 2009 op economisch-financieel vlak kan worden verwacht (zie punt 1.5. Economisch-financieel kompas). 9. Afwijkende visies 9.1. Positieve bias (waarschijnlijkheid 10%) In grote lijnen komt dit scenario neer op een ‘goed nieuws show’ waarin op de eerste plaats de genomen en nog te treffen overheidsmaatregelen veel sneller effect vertonen dan actueel gedacht. Dit in combinatie met een lage korte rente en een afzwakkende inflatie, zwengelt het wereldwijde consumentenvertrouwen aan. Bovendien blijven grootschalige natuurrampen of terroristische aanslagen achterwege en slagen de meeste landen erin om hun begrotingstekort binnen de perken te houden. In Europa en in de VSA herneemt de economische activiteit veel forser. Ook de bedrijfswinsten stijgen opnieuw, wat de beurskoersen ondersteunt. Vastrentende beleggingen doen het minder goed omdat de lange rente onder invloed van de goede economische prestaties aantrekt. Vastgoed herstelt en grondstoffen pikken aan bij hun LT opgaande trend. 9.2. Negatieve bias (waarschijnlijkheid 25%) Pessimistische scenario’s over de economische toestand in 2009 gaan zonder uitzondering uit van een uitzonderlijk lage consumentenvraag, die -ondanks alle stimulerende maatregelenniet wilt aantrekken. De financiële sector raakt maar niet uit de problemen en dient keer op keer door de overheid van het faillissement gered. Wereldwijd poogt de overheid het tij te keren door massale geldinjecties en door het lanceren van opeenvolgende herstelplannen. Deze hebben niet alleen een beperkt effect, maar jagen bovendien het prijzenpeil naar boven. Als gevolg van de globalisatie ontsnapt geen enkel land aan de crisis. Bovendien worstelen

30

landen als China en India met een almaar groeiende politieke onrust als gevolg van de werkloosheid die veel groter is dan vandaag voor mogelijk wordt gehouden. De aandelenmarkten vegeteren op een laag peil omdat er geen uitzicht is op stijgende bedrijfswinsten. Alleen sommige sectoren (basisconsumptiegoederen, gezondheidszorg) houden het hoofd boven water. In dit scenario presteren de obligatiemarkten (beste kwaliteit) goed. De renteopbrengst weegt echter niet op tegen de oplopende inflatie. 9.3. Interim besluit Economie is geen exacte wetenschap en daarom kan men niet uitsluiten dat -ondanks de lagere waarschijnlijkheid- één van deze alternatieve scenario’s werkelijkheid wordt. Maar men mag de impact van de huidige, wereldwijde, zeer aanzienlijke overheidsinitiatieven niet onderschatten. Een herhaling van het depressiescenario uit de jaren 1929-1933 is daarom zo goed als uitgesloten. Integendeel, een positieve verrassing is mogelijk. 10. Algemeen besluit a) De korte rente in de eurozone en in de VSA zal verder dalen. Ook de opbrengst van lange termijn obligaties van topkwaliteit, zal in het 1ste semester 2009 verder afkalven. Nadien dreigt deze terug op te lopen als gevolg van de inflatie, die vanaf de 2de jaarhelft opnieuw de kop opsteekt. b) De USD zal tegenover de EUR in 2009 waarschijnlijk eerst verder versterken (deleveraging en vlucht naar een veilige haven). Nadien nemen de kansen toe op een verzwakking als gevolg van de ongeziene geldcreatie om de relance te financieren. c) De consensus wat betreft de wereldwijde economische toestand in 2009 gaat uit van een verdere verzwakking gedurende de eerste twee kwartalen. Pas in de 2de helft van het jaar zou een begin van herstel duidelijk worden. d) Aandelenbeleggingen blijven volatiel. Men dient er echter mee rekening te houden dat de beurzen zes tot negen maanden vooruitlopen op de reële economische ontwikkelingen. Vanuit dat perspectief -en na de crash van 2008- zullen aandelen in de loop van volgend jaar almaar aantrekkelijker worden. e) Ondanks de bijzonder zware correctie van de grondstoffen, blijft de LT opwaartse trend overeind. Op korte termijn zijn edele metalen aantrekkelijk; op langere termijn alle grondstoffen. f) Vastgoed is een van de grote slachtoffers van de financiële crisis. Het is nog te vroeg om opnieuw in deze grote activaklasse in te stappen. g) Nadat afgeleide producten in de periode 2000-2003 een goede reputatie konden opbouwen, zijn ze eveneens slachtoffer van de financiële crisis. De verwachte, structurele veranderingen in het financiële landschap verminderen bovendien de aantrekkelijkheid van deze grote activaklasse. h) Naast de consensusvooruitzichten bestaan uiteraard afwijkende meningen. Deze steunen op meer extreme ontwikkelingen die draaien rond een krachtig herstel (positieve visie) of een verder achteruitlopende consumentenvraag (pessimistische visie). © FRD nv – december 2008

31