Valutabeheer. Dolf Baetsen 1

Valutabeheer

E4100^1

Valutabeheer Dolf Baetsen1

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1

Inleiding Contante valutahandel Forward (currency forward) Future (currency future) Valutaswap (currency swap) Valutaoptie (currency option) Enkele veel gebruikte valutaopties Daghandel International Financial Reporting Standards (IFRS)

E4100^ 3 E4100^ 5 E4100^ 6 E4100^ 8 E4100^ 10 E4100^ 14 E4100^ 18 E4100^ 22 E4100^ 23

Dolf Baetsen werkte tijdens het schrijven van dit hoofdstuk in de divisie Global Financial Markets (GFM) van Rabobank International.

38 Hb. ¢n. adm. modellen

juli 2006

E4100^2

Valutabeheer


juli 2006

Valutabeheer

1

E4100^3

Inleiding

In de internationale handel is het voor een exporteur en importeur belangrijk te weten hoeveel hun goederen in de toekomst zullen opbrengen of kosten. De contante koers van de valuta’s verandert immers dagelijks; hoe hoog of laag die koers zal zijn op een toekomstig tijdstip is hoogst onzeker. De ondernemer loopt dus al snel een valutarisico (exposure). Dit risico ontstaat al vanaf het moment dat de ondernemer een o¡erte maakt of accepteert. Uiteraard kan de koersontwikkeling worden afgewacht, maar dan loopt de ondernemer een behoorlijk risico. Wanneer men speculeert op een gunstige koersontwikkeling, heeft men vijftig procent kans dat de koers zich inderdaad gunstig beweegt. De ondernemer moet beseffen dat hij handelt in goederen en/of diensten en niet in valuta’s. Continuering van de onderneming dient voorop te staan. De markt waarop de munt van het ene land wordt verhandeld tegen de munt van het andere land is de valutamarkt. Het volume van alle valuta’s dat wordt verhandeld per dag (24 uur) is medio 2005 ongeveer 200 miljard euro. De prijzen van de munten die op deze markt tot stand komen heten de wisselkoersen. Omdat de ene munt in waarde kan stijgen ten opzichte van de andere munt, is er sprake van wisselende/veranderende wisselkoersen. Eenvoudig gezegd, een tegoed in een vreemde munt wordt minder waard als de wisselkoers van de eigen munt ten opzichte van de vreemde munt stijgt, en andersom. De valutamarkt is 24 uur per dag open en heeft een hoge mate van doorzichtigheid. Onderscheid wordt gemaakt tussen de contante markt en de termijnenmarkt. Op de contante markt worden valuta’s binnen twee werkdagen na de transactie geleverd. Let wel, twee werkdagen in het land van herkomst van beide muntsoorten. Op de termijnmarkt vindt levering na een bepaalde afgesproken termijn (bijvoorbeeld 1, 2, 3, of 24 maanden) plaats. De contante koers en termijnkoers zijn meestal niet aan elkaar gelijk (a pari). Als de termijnkoers van een bepaalde valuta hoger is dan de contante koers spreken we van een agio; in het omgekeerde geval van een disagio. Indien bijvoorbeeld de contante koers van de euro ten opzichte van de US dollar 1,21 USD is en de huidige termijnkoers voor over drie maanden 1,19 US dollar, dan is sprake van een disagio op termijn. Verschil wordt gemaakt tussen de drie volgende valuta-exposures (risico’s): Transactie-exposure is het gevolg van het verzenden van een o¡erte of het afsluiten van een contract waar een buitenlandse munt bij betrokken is. Voorbeeld

Stel, u hebt een tuinmeubelhandel. U koopt uw teakhouten tuinstoelen in Maleisie« in voor 100 Maleise ringgit (MYR) per stuk en


juli 2006

E4100^4

Valutabeheer

spreekt af dat u ze bij levering over drie maanden in Maleise ringgit betaalt. Met een koers van 4,45 Maleise ringgit per euro zijn de stoelen A 22,47 per stuk. Op basis van uw inkoopprijs en een winstomslag komt u tot een verkoopprijs van A 40. Uw winst wordt dan A 17,53 per stoel. Vervolgens verkoopt u de stoelen aan een Amerikaanse groothandel. Met een koers van 1,21 US dollar per euro kunt u vervolgens $ 48,40 per stoel ontvangen. U loopt hierbij echter twee keer transactierisico. Als de koers met Maleisie« bij levering 3,84 Maleise ringgit per euro is, betaalt u A 25,97 per stoel. Als daarnaast de US dollarkoers ook nog verandert in 1,23 US dollar per euro, krijgt u nog altijd $ 48,40 maar dit is dan nog maar A 39,35 waard. Hiermee daalt uw winst tot A 13,38 per stoel. Producten die de ondernemer kan gebruiken om dit risico te voorkomen heten ‘hedge-instrumenten’. Translatie-exposure is het risico dat ontstaat als op de balans activa en passiva staan die tegen een andere munt worden gewaardeerd dan de munt die de onderneming op de balans hanteert. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer de balans van de onderneming in euro’s wordt opgemaakt en de onderneming daarnaast nog een dochtermaatschappij in het buitenland bezit. De buitenlandse dochtermaatschappij moet op de balansdatum gewaardeerd worden tegen euro’s. De totale balanswaarde van de onderneming is dan afhankelijk van de wisselkoers, zonder dat er transacties plaatsvinden. Economische exposure: hiervan is sprake als de valuta van een onderneming niet uniek of dominerend is in de markt waarop de onderneming handelt. Anders gezegd, economisch risico wordt gelopen wanneer het land waarin men produceert relatief duur wordt ten opzichte van andere landen, bijvoorbeeld doordat de loonkosten per eenheid product stijgen ten opzichte van die in het buitenland. Daardoor verslechtert de concurrentiepositie van de onderneming. Omdat dit risico geen betrekking heeft op de koers, is het niet met een hedge-instrument af te dekken. Ondernemingen kunnen valuta-exposures afdekken (hedgen) door het aangaan van een overeenkomst met een tegenpartij. In veel gevallen zal dit een bank zijn. Voor het afdekken van exposures moet een hedgetarief, een premie, worden betaald. Door het aangaan van de overeenkomst wordt beoogd het risico van de onderneming dat men een verlies loopt door veranderende valutakoersen, zo klein mogelijk te maken. De ¢nancie«le producten die worden gebruikt om deze exposures af te dekken worden valuta hedge-instrumenten genoemd. In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van het gebruikte jargon in de handel in valuta hedge-instrumenten. Tevens wordt een aantal valuta hedge-instrumenten behandeld, dat kan worden gebruikt om de exposures van een onderneming af te dekken voor zover dat mogelijk is. Valuta hedge-instrumenten kunnen worden ingedeeld in forwards, futures, valutaswaps en va-


juli 2006

Valutabeheer

E4100^5

lutaopties. Deze worden in de volgende paragrafen inhoudelijk behandeld.

2

Contante valutahandel

Door internationale handel is er continu vraag naar en aanbod van verschillende munten. Ook renteverschillen tussen landen veroorzaken vraag en aanbod naar munten. Simpel gezegd, als men meer rente krijgt in Amerika dan in Nederland kan men beter de euro’s omwisselen in US dollars en die op de Amerikaanse markt uitlenen en later weer terugwisselen. De markt waar vraag en aanbod bij elkaar komen is de valutamarkt. De valutamarkt is een markt die 24 uur per dag actief is; dit betekent dat de wisselkoersen tussen de verschillende valuta’s dan ook elk moment van de dag kunnen veranderen. De wisselkoersen worden meestal weergegeven als in tabel 1. A/$ A/» A/ $/ $ / » (Cable) Tabel

Bieden 1,2122 0,6949 135,03 110,39 1,7604

Laten 1,2125 0,6951 135,16 110,42 1,7608

1. Wisselkoersen 21 juli 2005

Men moet bij wisselkoersen altijd letten op per hoeveel eenheden de koers wordt weergegeven (per honderd, duizend of e¤e¤n op e¤e¤n). Het getal van de eerste twee of drie cijfers (tabel 1: bijvoorbeeld 1,21 en 135) wordt in vaktermen aangeduid als de Big-¢gure. De Big-¢gure wordt in de dagelijkse handel in valuta weggelaten, hier worden dan alleen de laatste twee cijfers gebruikt (tabel 1: bijvoorbeeld 22-25), wat wil zeggen dat de biedkoers van de euro 1,2122 US dollar is en de laatkoers 1,2125 US dollar. De biedkoers is de prijs die een bank wil betalen voor een bepaalde valuta, en de laatkoers is de prijs waartegen een bank de valuta te koop wil aanbieden. Het verschil tussen de bieden de laatkoers heet de spread. Een grote spread wijst op volatiliteit en illiquiditeit; met volatiliteit wordt bedoeld een grote £uctuatie in waarde ten opzichte van andere valuta’s; met illiquiditeit wordt bedoeld dat er weinig handel in die valuta plaatsvindt. De levering op de contante markt vindt plaats twee werkdagen na het aangaan van een overeenkomst. Leveringen van vreemde valuta na¤ twee werkdagen, in beide landen, vinden plaats op de valutatermijnmarkt. Valutakoersen kunnen op twee wijzen worden weergegeven (gequoteerd): direct of indirect. Wanneer de prijs van een valuta wordt uitgedrukt in de munt van het eigen land spreekt men van indirecte quotatie. In Zwitserland bijvoorbeeld wordt deze vorm gebruikt, 1 USD = 1,3050 CHF. De prijzen van valuta’s worden dus uitgedrukt in Zwitserse franken.


juli 2006

E4100^6

Valutabeheer

Van directe quotatie is sprake, wanneer de valuta van het eigen land wordt uitgedrukt in de vreemde valuta. Nederland is een voorbeeld van een land dat direct quoteert, EUR / USD 1,2122 (1 EUR = 1,2122 USD). De koersen en handel worden vaak uitgedrukt in ‘price interest point’, kortweg ‘pip’ genoemd. Pip is de kleinste £uctuatie, in honderdste procenten, bij de notering van de koers. Als bijvoorbeeld de koers van de euro stijgt van 1,2122 USD naar 1,2172 USD, stijgt de koers met 50 pips.

3

Forward (currency forward)

Het eerste valuta hedge-instrument dat wordt besproken is de forward (currency forward). Een forward wordt op een onderhandse markt verhandeld, dus niet op een o⁄cie«le beurs. De onderhandse markt wordt de ‘over-the-counter’-markt (OTC-markt) genoemd. Forwards zijn valutatermijntransacties tussen twee partijen, waar e¤e¤n partij van de andere partij een bepaald bedrag in vreemde valuta koopt of verkoopt tegen een vooraf overeengekomen koers op een overeengekomen termijn. Een forward is daarmee in feite een contante valutatransactie met een valutadatum van meer dan twee werkdagen. De valutadatum kan iedere toekomstige (werk)dag zijn, die de partijen overeenkomen. Met het afsluiten van een forward wordt een termijnkoers contractueel vastgelegd; deze verandert niet meer ongeacht of de wisselkoers tussentijds stijgt of daalt. De prijsvorming van de forward is afhankelijk van de huidige en verwachte wisselkoers, interestverschillen tussen de twee valutalanden en de mate waarin wordt gehandeld in die valuta’s. Wanneer een importeur handelt, zullen leverings- en betalingsvoorwaarden zijn overeengekomen. Bij benadering is bekend op welke tijdstip koersrisico ontstaat. Banken bieden de mogelijkheid dit risico voor de ondernemer af te dekken. De importeur kan met de bank een forward afsluiten, waarbij op de transactiedatum een koers voor een door hem bepaalde datum, wordt afgesproken. Hiervoor vraagt de bank een termijnprovisie, maar deze is te verwaarlozen tegenover het risico dat de importeur loopt bij een ongedekte valutapositie. Of de contante koers op het moment van levering gunstiger dan wel ongunstiger is dan de afgesproken termijnkoers, is echter niet te voorspellen; alleen een ongunstige koersontwikkeling is afgedekt, maar een gunstige koersontwikkeling levert ook geen voordeel op omdat de koers als het ware is ‘ingelockt’. Bij een forward is van standaardisatie geen sprake. Prijsvorming, bedrag en looptijd zijn volledig maatwerk. Meestal bedraagt de maximale looptijd twee jaar: langere looptijden zijn afhankelijk van muntsoort en marktomstandigheden. Het afsluiten van een forward is voor de twee partijen bindend. Het is niet mogelijk om de verplichtingen, vastgelegd in een contract, aan een derde partij


juli 2006

Valutabeheer

E4100^7

door te geven. Een forward is daarom ook niet verhandelbaar op een beurs. Een forward kan beter niet worden gebruikt in een o¡ertestadium. De transactie kan namelijk niet zomaar worden bee«indigd wanneer een ‘deal’ niet doorgaat. Het afsluiten van een forward leidt tot een onvoorwaardelijke verplichting voor twee partijen. De enige manier om de transactie wel te bee«indigen is door een tegengestelde transactie af te sluiten die dezelfde einddatum heeft als de oorspronkelijke transactie. Uiteraard wordt deze transactie afgesloten tegen de dan geldende marktomstandigheden en koers. Hierdoor zal dan ofwel een negatief ofwel een positief resultaat worden behaald. Een forward kan het beste worden gebruikt voor het hedgen van zekere kortetermijntransactie-exposures. De prijzen van een forward liggen onder, boven of zijn gelijk aan de contante koers. In het gebruikelijke jargon wordt dit respectievelijk beneden pari, boven pari en a pari genoemd. De verschillen in de contante koers en de termijnkoers van valuta worden bepaald door renteverschillen tussen de twee valuta’s in de desbetre¡ende periode. Bij banken worden de koersen voor forwards bepaald door de contante aankoopkoers (spotkoers) van de vreemde valuta te vermeerderen met het voor die termijn geldende agio o¤f door de contante verkoopkoers te verminderen met het voor die termijn geldende disagio. Voorbeeld van een forward

Een Europese importeur koopt vandaag goederen van een Amerikaanse verkoper voor $ 100 000. De koers EUR / USD is thans 1,2500. De goederen en de factuur worden nu verstuurd en bij ontvangst daarvan over zes maanden zal de importeur pas de betaling van de goederen kunnen afronden. Vandaag zou de importeur A 80 000 ($ 100 000 / 1,2500) moeten betalen. De importeur wil geen risico lopen op de wisselkoers en sluit daarom een forward met een bank voor $ 100 000. De forward verzekert de importeur van een levering van $ 100 000 tegen levering van euro’s tegen de termijnkoers voor zes maanden. De termijnkoers van de EUR / USD is 1,2450 dit houdt in dat de importeur over zes maanden $ 100 000 ontvangt tegen een levering van A 80 321 ($ 100 000 / 1,2450) ongeacht of de contante koers tussentijds verandert. Hier is sprake van een disagio omdat de koers als EUR / USD is weergegeven. Bij het a£open van het contract (expiratie) na zes maanden worden de US dollars geleverd en kan de betaling aan de Amerikaanse verkoper worden voldaan. Bovenstaande wordt als volgt weergegeven: ^ contante koers EUR / USD 1,2500 (vandaag); ^ termijn 6 mnd. disagio 0,0050; ^ termijnkoers EUR / USD 1,2450 (over zes maanden). Een bijzondere vorm van een forward is de Non-Deliverable Forward (NDF), hierbij wordt voor een zekere hoofdsom een termijn-


juli 2006

E4100^8

Valutabeheer

koers en een termijndatum afgesproken. In tegenstelling tot een gewone forward vindt in een NDF-transactie geen levering van de hoofdsom plaats, maar worden de verschillen verrekend. Dit instrument kan goed worden gebruikt om translatierisico af te dekken. De NDF wordt verhandeld voor valuta’s die niet internationaal verhandeld worden en waarvoor geen lokale termijnmarkt bestaat. Dit zijn de volgende valuta’s: IDR (Indonesische rupiah), KRW (Koreaanse won), PHP (Filippijnse peso), TWD (Taiwanese dollar), INR (Indiaanse rupee), ARS (Argentijnse peso), BRL (Braziliaanse real), CLP (Chileense peso), COP (Colombiaanse peso) en PEN (Peruaanse sol). Rescontreren en verlengen

Het is mogelijk dat e¤e¤n van de twee partijen die een forward hebben afgesloten de valuta niet meer nodig heeft, of juist nog langer wil gebruiken. In dit geval heeft de ene partij de mogelijkheid om de forward bij de andere partij te rescontreren (vere¡enen) of te verlengen. Rescontreren is in feite het maken van een tegenovergestelde transactie ten opzichte van de eerder afgesloten forward, waarbij alles wordt verrekend. Bij eerdere bee«indiging wordt de oorspronkelijke forward afgehandeld door het verschil in tegenwaarde af te rekenen. Hier kan niet worden ontkomen aan een eventueel negatief of positief koersverschil. Bij het verlengen van een forward wordt ook het oorspronkelijke contract ontbonden en een nieuw contract afgesloten, conform de dan geldende koersen. Wordt een forward niet nageleefd volgens het contract, dan heeft de gedupeerde partij reden om een schadevergoeding te eisen, al dan niet gepaard met een gang naar de rechtbank.

4

Future (currency future)

Een future (currency future) lijkt veel op een forward. Er zijn echter drie grote verschillen. Het eerste verschil met de forward is dat de future wordt verhandeld op een o⁄cie«le beurs. Futures hebben vaste looptijden, vaste grootheden en gegeven prijzen. De koersen van deze futures staan onder andere weergegeven tussen de beursinformatie in de dagbladen. Futures kunnen te allen tijde worden verhandeld op de beurs tegen de actuele beurskoers. Het tweede verschil is dat bij het aangaan van het contract een waarborgsom moet worden gestort, dit heet de ‘initial margin’. De ‘initial margin’ moet door zowel de koper als de verkoper van het termijncontract worden gestort. Het derde verschil is dat de winsten en de verliezen op de future elke dag worden bijgehouden en afgerekend met de tegenpartij, gedurende de hele looptijd. De afrekeningen van de winsten en verliezen worden in de praktijk gesaldeerd met de ‘initial margin’, zodat niet dagelijks stortingen hoeven plaats te vinden. Wanneer de ‘initial margin’ van e¤e¤n van de twee partijen te laag wordt, moet bijgestort worden om te voorkomen dat bij afwikkeling niet meer aan de verplichtingen kan worden voldaan. De afwik-


juli 2006

Valutabeheer

E4100^9

keling van een future kan tegen ‘fysieke’ levering van de onderliggende waarde of tegen contante afrekening. Contante afrekening gebeurt door het verschil te berekenen tussen de oorspronkelijke koopprijs en de verkoopprijs of, tijdens expiratie (einde van de looptijd), de settlementprijs. De settlementprijs is de verrekenprijs van het contract bij verkoop, dat wil zeggen de ‘initial margin’ verrekend met de dagelijkse winsten en verliezen van het contract. Futures komen voor in de standaardgrootte: euro = A 20 000, US dollar = $ 20 000, Australian dollar = A $ 100 000, Japanse yen = 12 500 000, Swiss francs = SFr 125 000, Canadian dollars = C $ 100 000. Voorbeeld van een betalingsverplichting in vreemde valuta in de toekomst

Een Europese importeur koopt vandaag goederen van een Amerikaanse verkoper voor $ 100 000. De koers euro / US dollar is thans 1,25. De goederen en de factuur worden nu verstuurd en bij ontvangst daarvan over zes maanden zal de importeur pas de betaling van de goederen kunnen afronden. Vandaag zou de importeur A 80 000 ($ 100 000 / 1,25) moeten betalen. Stel, over zes maanden is de koers van de euro / US dollar 1,00. Dan moet de importeur A 100 000 ($ 100 000 / 1,00) betalen in plaats van A 80 000 nu. De importeur moet dus A 20 000 meer betalen dan op het moment van inkoop. De importeur kan op de beurs een future kopen zodat zijn toekomstige kosten niet hoger worden. De importeur koopt op de beurs een ‘dollar / euro future’ (FDE) voor het bedrag van $ 100 000, dit is een future met levering van 100 000 US dollars over zes maanden tegen levering van euro’s. De importeur moet de ‘initial margin’ storten waarmee de dagelijkse winsten of verliezen verrekend kunnen worden. Bij het a£open van het contract (expiratie) na zes maanden worden de US dollars geleverd en kan de betaling aan de Amerikaanse verkoper worden voldaan. Het verschil met de forward is dat als de levering niet meer doorgaat, het futurecontract tegen de beurskoers kan worden verkocht op de beurs. Bij verkoop van de future vindt dan de afrekening plaats.

Contante verrekening (cash settlement)

Afrekening op basis van cash settlement houdt in dat de onderliggende waarde niet wordt geleverd, maar het waardeverschil tussen de aankoopkoers en de huidige koers van de onderliggende waarde wordt afgerekend. Het afrekenen van dit verschil gebeurt dagelijks. Men verrekent niet alleen de verliezen op het contract met de waarborgsom (initial margin), maar men stort ook eventuele winsten bij.

Voorbeeld

Men koopt een future op de US dollar (dollar / euro future, FDE) met expiratie in januari op een koers van A 98. FDE’s hebben een contractgrootte van $ 20 000 en een noteringseenheid in euro per $100. Men heeft nu de verplichting in januari $ 20 000 te kopen tegen A 97 per $100: $ 20 000 / $ 100 A 97 = A 19 400. Als de koers van het future de volgende dag daalt naar A 96, is de FDE nog maar $ 20 000 / $100 A 96 = A 19 200 waard. Het verschil, A 200, moet aan het einde van die dag worden betaald aan de tegenpartij in de future. Stijgt de futurekoers de dag erna naar A 98, dan


juli 2006

E4100^10

Valutabeheer

ontvangt men A 400 van de tegenpartij in de future. In de praktijk worden deze bedragen dagelijks gesaldeerd met de ‘initial margin’. Dagelijks wordt winst of verlies op het contract gesaldeerd totdat het contract a£oopt of totdat men een sluitingsverkoop doet. Als het contract a£oopt, worden de hoofdsommen bij cash settlement niet uitgewisseld. De winst of het verlies is het saldo van de dagelijkse afrekeningen. Futures kunnen, net als forwards, beneden pari, boven pari of a pari zijn. Het is gebruikelijk dat de uitwisseling tussen de hoofdsommen niet wordt uitgevoerd, maar dat alleen een verrekening van de uitstaande verplichtingen plaatsvindt. Als de koper van een future de hoofdsom wel wil uitwisselen, zal hij de verkoper van de future eerst daarvan op de hoogte moeten brengen. Alle futures genoteerd aan de Amsterdamse beurs, Euronext, zijn cash settlement contracten, met een afrekening in euro’s aan het eind van de looptijd. Onder andere de dollar / euro future (FDE) en de euro / dollar future (FED) worden verhandeld op Euronext. De verschillen in de contante koers en de termijnkoers van valuta worden veroorzaakt door renteverschillen tussen de twee valuta’s in de desbetre¡ende periode.

5

Valutaswap (currency swap)

Bij een future is sprake van e¤e¤n transactie in de toekomst, waarbij e¤e¤n valuta tegen e¤e¤n andere valuta wordt gekocht of verkocht. Bij een valutaswap wordt tussen partijen overeengekomen, dat bedragen van twee verschillende valutasoorten worden geruild en wedergeruild, waarbij e¤e¤n van de valutabedragen van eenzelfde omvang is. Een swap betekent dus feitelijk ruilen. De data van ruil en wederruil, evenals de wisselkoersen, worden op de transactiedatum overeengekomen. Een valutaswap bestaat altijd uit een gelijktijdige koop- en een verkooptransactie. Als e¤e¤n van beide transacties een contante is (valutadatum twee werkdagen na transactiedatum), dan wordt de valutaswap kortweg swap genoemd. Zijn beide transacties termijnen (forwards), dan is de benaming forward-forwardswap. Ook komt het voor dat bij een valutaswap in het begin geen uitwisseling van hoofdsommen plaatsvindt, omdat de hoofdsommen toch even groot zijn. Aan het eind van de swap worden de hoofdsommen wel uitgewisseld, omdat dan zal sprake zijn van wisselkoersverschil. Een verschil moet worden gemaakt tussen de kortetermijn-swap (forex-swap) en de langetermijn-swap (kapitaalmarktswap). De forex-swap onderscheidt zich van de kapitaalmarktswap door de kortere looptijd en de wijze van renteverrekening gedurende de looptijd van de swap.


juli 2006

Valutabeheer

E4100^11

Meestal fungeren ¢nancie«le instellingen, zoals banken, als intermediair omdat ondernemingen zelf niet in staat zijn om een goede wederpartij te vinden. Banken kunnen namelijk op elke ¢nancie«le markt op elk werelddeel lenen tegen scherpe rentes, omdat zij een grote bekendheid en in het algemeen een goede kredietwaardigheid genieten. De valutaswap wordt dan in feite afgesloten met een bank, die daar dan vervolgens zelf een wederpartij voor zoekt. Banken die optreden als intermediair vragen voor de valutaswap een premie, meestal uitgedrukt in swappunten. Het aantal swappunten is gebaseerd op de interbancaire renteverschillen tussen beide valuta’s en de looptijd. Ondernemingen zullen de valutaswap gebruiken ten behoeve van het cashmanagement. Tegengestelde kasposities in diverse muntsoorten kunnen met behulp van de valutaswap eenvoudig en tegen lage kosten worden gecompenseerd. Langetermijn-valutaswap (kapitaalmarktswap) in de praktijk

Een Nederlandse ondernemer (X) wil, voor een periode van vijf jaar, US dollars lenen voor de ¢nanciering van zijn Amerikaanse dochtermaatschappij in de VS. Ondernemer X kan daarvoor een beroep doen op de Amerikaanse kapitaalmarkt. Maar doordat X een vrij onbekende onderneming is in de VS zal de rente op de Amerikaanse kapitaalmarkt voor X relatief hoog zijn. Op de Europese kapitaalmarkt geniet X wel bekendheid en hij staat bekend als een kredietwaardige geldnemer, waardoor hij relatief goedkoop een eurolening kan afsluiten. Op hetzelfde moment heeft een Amerikaanse onderneming (Y) het omgekeerde probleem. Y heeft euro’s nodig voor een investering in een Nederlandse dochtermaatschappij en moet hiervoor op de Europese kapitaalmarkt relatief veel betalen. Een oplossing voor dit probleem is dat de beide ondernemingen op de ‘eigen’ kapitaalmarkt lenen en de hoofdsommen ‘swappen’. Maar omdat beide partijen in de praktijk niet in staat zijn om elkaar ‘te vinden’ wordt een bank ingeschakeld. Zoals gezegd kunnen banken op elke ¢nancie«le markt op elk werelddeel lenen tegen scherpe rentes, omdat zij een grote bekendheid en een onderlinge handelsrelatie hebben. Deze onderlinge handelsrelatie vindt plaats op de interbancaire markt. Daarom sluit X, net als Y, een valutaswap met een bank. Dit hoeft niet per de¢nitie dezelfde bank te zijn. De verschillende banken vinden elkaar dan wel op de kapitaalmarkt door vraag naar en aanbod van valuta. X leent euro’s op de eurokapitaalmarkt en ‘swapt’ deze tegen US dollars met de bank. Y doet het tegenovergestelde en leent US dollars op de Amerikaanse kapitaalmarkt en ‘swapt’ met een bank naar euro’s. Uiteraard zal de bank hier een bepaald tarief, een premie, voor rekenen maar zelfs dan is de onderneming goedkoper uit. Op het moment dat de valutaswap ingaat worden de hoofdsommen uitgewisseld en geschieden de rentebetalingen in de bijbehorende valuta op gezette momenten tussen de onderneming en de bank, meestal jaarlijks of halfjaarlijks. Bij het a£open van de valutaswap worden de hoofdsommen teruggeruild tegen de oorspronkelijke koersen.


juli 2006

E4100^12

Valutabeheer

Voorbeeld kapitaalmarktswap

In dit voorbeeld wordt uitgegaan van een valutaswap tussen hierboven beschreven ondernemingen X en Y. Stel dat X voor de ¢nanciering van haar Amerikaanse dochter $ 12 miljoen nodig heeft, en Y heeft A 10 miljoen nodig voor de ¢nanciering van haar dochtermaatschappij. De 12 miljoen US dollar is met een EUR / USD koers van 1,2000 gelijk aan de 10 miljoen euro. Enerzijds kan Y jaarlijks tegen een interest van 6% US dollars lenen op de US kapitaalmarkt tegenover X die 8% interest moet betalen. Anderzijds kan X tegen een jaarlijkse interest van 4% lenen op de eurokapitaalmarkt tegenover 6% die Y zou moeten betalen. Daarnaast spreken beiden af dat X over het dollarbedrag jaarlijks 7.5% interest aan Y betaald, en jaarlijks 5% interest ontvangt van Y over het eurobedrag (¢guur 1). De interestbetalingen over de hoofdsommen vinden e¤e¤n keer per jaar, op coupondatum, plaats. Bij het ingaan van de swap worden de hoofdsommen uitgewisseld, X betaalt A 10 miljoen aan Y, die tegelijkertijd $ 12 miljoen betaalt aan X. Na het eerste jaar vinden de eerste rentebetalingen plaats. De rentebetalingen gedurende de looptijd zijn steeds hetzelfde. Tevens zijn variaties mogelijk met vaste tegen variabele rente en variabele tegen variabele rente. Voor de eenvoud wordt aangenomen dat de bank geen premie ontvangt.

Figuur

1.

Schematisch overzicht kapitaalmarktswap

Cash£ow voor de beide ondernemingen is als volgt: Tabel

2.

Cash£ow overzicht bij een ‘plain vanilla’ valutaswap

Jaar

X betaalt aan Y met X zou betalen op US Y betaalt aan X met Y zou betalen op EU swap ($) kapitaalmarkt ($) swap (B) kapitaalmarkt (B)

0 1 2 3 4 5

A 10 000 000 $ 900 000* $ 900 000 $ 900 000 $ 900 000 $ 900 000 $ 12 000 000 * $ ** $ *** A **** A

$ $ $ $ $ 12 12 10 10

960 960 960 960 960

000 000 000 000

000** 000 000 000 000

000 7.5% = $ 000 8.0% = $ 000 5.0% = A 000 6.0% = A


$ 12 000 A 500 A 500 A 500 A 500 A 500 A 10 000 900 000, 960 000, 500 000, 600 000

000 000*** 000 000 000 000 000

A A A A A

600 600 600 600 600

000**** 000 000 000 000

juli 2006

Valutabeheer

E4100^13

Het voordeel van de swap voor de beide ondernemingen staat in tabel 3. Tabel

3. Voordeel voor beiden partijen bij een kapitaalmarktswap

X betaalt op eurokapitaalmarkt X krijgt van Y in de swap X moet aan Y in de swap betalen X zou op de VS-kapitaalmarkt moeten betalen Totaal voordeel voor X Y betaalt op VS-kapitaalmarkt Y krijgt van X in de swap Y moet aan X in de swap betalen Y zou op de eurokapitaalmarkt moeten betalen Totaal voordeel voor Y Voorbeeld van een forex-swap

^ 4,0% + 5,0% ^ 7,5% + 8,0% + 1,5% ^ 6,0% + 7,5% ^ 5,0% + 6,0% + 2,5%

Een Nederlandse onderneming staat voor 500 000 US dollar debet op rekening-courant en heeft een overschot in euro’s. De onderneming zal over zes maanden 500 000 US dollar ontvangen. De Nederlandse ondernemer wil zijn debetstand elimineren en moet hiervoor 500 000 US dollar lenen. Dit bedrag zal over zes maanden worden terugbetaald. De onderneming betaalt over de debetstand in US dollar 5,53% interest, terwijl zij over haar creditstand in euro 2,70% interest ontvangt. De onderneming sluit een kortetermijn-valutaswap met de bank: ^ contante koers EUR / USD 1,2310 ^ 12; ^ 6 maand EUR / USD 152 ^ 154.5 (swappunten). De onderneming betaalt A 406 173,84 ($ 500 000 / 1,2310) voor de contante US dollars en laat 6-maands US dollar met een agio van 154,5 swappunten. De swappunten vertegenwoordigen de renteverschillen tussen de twee landen. Dit betekent voor de onderneming, dat zij contant (valuta over twee werkdagen) 500 000 US dollar ontvangt tegen betaling van A 406 173,84. Op 6-maands termijn betaalt de onderneming weer 500 000 US dollar en krijgt hij A 401 074,88. Dit is de $ 500 000 tegen de koers van 1,2312 (laatkoers) vermeerderd met de 154.5 swappunten ($ 500 000 / 1,2312 + 0.01545; dus $ 500 000 / 1,24665). Doet de onderneming niets dan moet over de debetstand in US dollar na zes maanden $ 13 825 (5.53% $ 500 000 6 maanden) betaald worden. De $ 13 825 is dan gelijk aan A 11 230,71. Door de swap krijgt de onderneming over zes maanden, bij a£oop van de swap, A 401 074,88 terug in plaats van de A 406 173,84 die bij aanvang wordt betaald. Dit is een verlies van A 5420,42 in de swap (A 406 173,84 ^^ A 401 074,88). Tegelijkertijd krijgt de onderneming door de swap geen interest over de A 406 173,84 van 2,70% (A 5483,35) tijdens de looptijd van zes maanden. Het afsluiten van de swap is echter goedkoper dan interest te betalen over de debetstand op de rekening-courant en levert voor de onderneming een voordeel van A 648,40 op (A 11 230,71 ^^ A 5483,35 ^^ A 5483,35).


juli 2006

E4100^14

Valutabeheer

De situatie zonder valutaswap zou als volgt zijn: De debetstand in USD groeit met $ 13 825 en de creditstand in EUR stijgt met A 5483,35.

Figuur

2.

Niet uitvoeren van een forex-swap

Wisselkoersverschil geeft het renteverschil weer tussen nu en tot over zes maanden. Hieruit blijkt dat het verschil van 172 pips groter is dan de kosten van de 6-maand EUR / USD van 152,5 pips. Dit bewijst dat de onderneming door het afsluiten van een forex-swap 19,5 pips goedkoper uit is.

6

Valutaoptie (currency option)

Valutaopties zijn transacties, waarbij de ene partij ten opzichte van de andere partij het recht heeft om een bepaald bedrag in vreemde valuta op een overeengekomen datum te kopen of te verkopen tegen een van tevoren overeengekomen koers. Met het kopen van een valutaoptie heeft een onderneming zich verzekerd van een vooraf afgesproken koers en pro¢teert hij mee van een positieve ontwikkeling op de valutamarkt. Daarnaast is het mogelijk voor een onderneming om een valutaoptie te verkopen. Hierbij neemt hij een verplichting op zich om op een toekomstige datum vreemde valuta te kopen of te verkopen. Het verkopen van een valutaoptie kan in combinatie gaan met het kopen van een valutaoptie. Hierdoor kan een bandbreedte gecree«erd worden. Valutaopties vervullen bij internationaal actieve ondernemingen de behoefte om zich in te dekken tegen ongewenste toekomstige (contante) koersontwikkelingen, waarbij de mogelijkheid blijft bestaan om te pro¢teren van een voor de onderneming gunstige koersbeweging. Overige redenen voor het aangaan van een valutaoptie zijn: ^ alternatief voor het gebruik van termijntransacties; ^ afdekken van potentie«le valutarisico’s (bijvoorbeeld bij het uitbrengen van een o¡erte); ^ speculeren op koers£uctuaties. Twee soorten opties zijn te onderscheiden, te weten call-opties en


juli 2006

Valutabeheer

E4100^15

put-opties. Met standaardopties worden simpele call- en put-opties bedoeld. Deze opties worden ook wel plain-vanilla of rechttoerechtaan-opties genoemd. Het schrijven van opties kan op twee manieren, namelijk gedekt schrijven en ongedekt schrijven. Bij gedekt schrijven heeft of krijgt de schrijver de onderliggende waarde in zijn bezit. Bij ongedekt schrijven is er geen onderliggende waarde aanwezig in de portefeuille van de schrijver. Behalve opties te verhandelen via een beurs is het mogelijk dat een optiecontract direct tussen twee partijen tot stand komt. In dat geval spreekt men van ‘over-the-counter’-opties (OTC). Het belangrijkste verschil tussen de via de beurs verhandelde optie en de OTC-optie is de mate van standaardisatie. Beursopties zijn per de¢nitie standaardcontracten (bijvoorbeeld EUR / USD). Bij OTC-opties is maatwerk mogelijk en komen de voorwaarden in onderling overleg tot stand. Daarnaast zijn er nog drie verschillende momenten waarop opties uitgeoefend mogen worden. Dit zijn opties Europese stijl, Amerikaanse stijl en ‘Bermudan’ stijl. Europese stijlopties zijn alleen uit te oefenen op de expiratiedatum, Amerikaanse stijl opties daarentegen gedurende de gehele looptijd en ‘Bermudan’ stijl opties kunnen op een aantal van tevoren vastgestelde data uitgeoefend worden. Standaardcontracten van de European Options Exchange (EOE) zijn altijd Amerikaanse stijl. OTC-opties zijn, over het algemeen, Europese stijl. De betaling (settlement) van de valuta vindt twee werkdagen na de uitoefening plaats. Bij valutaopties kunnen vier posities (tabel 4) ingenomen worden: Tabel

4.

Posities van valutaopties

Koop call-optie Verkoop call-optie Koop put-optie Verkoop put-optie

Kooprecht Verkoopplicht Verkooprecht Koopplicht

Een call-optie op een valuta betekent per de¢nitie een put-optie op een andere valuta. Als een ondernemer een call-optie op de US dollar koopt, heeft hij impliciet een put-optie op de euro. De ondernemer heeft immers het recht US dollars tegen euro’s te kopen tegen een bepaalde koers. Dit is identiek aan het recht euro’s te verkopen tegen US dollars tegen dezelfde koers. Kopen van een call-optie op een vreemde munt wordt ‘long gaan’ genoemd en het verkopen van een call-optie ‘short gaan’. Een optie is te vergelijken met een verzekering tegen onverwachte ontwikkelingen. Als een onderneming een optie koopt is die ondernemer als het ware de verzekeringnemer. De verkoper van de optie, de verzekeraar, zal van de onderneming een premie ontvangen. De premie is het maximale verlies dat de onderneming op een gekochte optie kan hebben. De verkoper kan door een verkochte optie echter veel verliezen, terwijl de maximale winst beperkt blijft tot de te ont-


juli 2006

E4100^16

Valutabeheer

vangen premie. De hoogte van deze premie, uitgaande van het kopen van een call-optie, is afhankelijk van een viertal factoren: ^ de looptijd: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de looptijd langer wordt; ^ de prijs waartegen de valuta kan worden gekocht (uitoefenprijs): de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de uitoefenprijs lager wordt; ^ de rente: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de interest hoger is, tenslotte kan het geld tot expiratie interest opbrengen; ^ de volatiliteit: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de wisselkoers tussen de valuta’s grote £uctuaties vertoont. Met opties kan de onderneming voor een relatief laag bedrag het risico van een onzekere positie wegnemen. Dit is bijvoorbeeld van toepassing als de onderneming een o¡erte afgeeft. Wordt de o¡erte afgewezen, dan verliest de onderneming alleen de betaalde premie. Komt de transactie wel tot stand, dan dekt de onderneming met de optie al het valutarisico af. De call-optie

De call-optie, als hedge-instrument, is ontworpen om bescherming te bieden tegen een appreciatie (relatieve stijging) van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende wisselkoers (Foreign Exchange, FX) positie aanwezig is. Het maximale verlies is de premie die vooraf bekend is. De koper van een call-optie (long gaan) heeft het recht een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, tegen een vooraf bepaalde koers (uitoefenprijs) te kopen. Hiervoor betaalt de koper een premie. Een

Figuur

3.

Gekochte call-optie bij expiratie


juli 2006

Valutabeheer

E4100^17

call-optie wordt gekocht indien de klant niet over die valuta beschikt (short is) en op termijn in die valuta moet betalen. Figuur 3 geeft weer een shortpositie in vreemde valuta (een longpositie in eigen valuta) met een gekochte call-optie op de vreemde valuta waarmee men een long call op de vreemde valuta krijgt (een long put op de eigen valuta). De verkoper van een call-optie (short gaan) heeft de plicht een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, voor een bepaald bedrag (uitoefenprijs) te verkopen. Hiervoor ontvangt de verkoper een premie. Verkopen van een optie wordt vaak ‘schrijven’ van een optie genoemd. Dit gebeurt als een ondernemer die valuta reeds heeft (long is) denkt of vreest dat de waarde ervan gaat dalen (deprecieert). De put-optie

De put-optie, als hedge-instrument, is ontworpen om bescherming te bieden tegen een depreciatie (relatieve daling) van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende wisselkoers (Foreign Exchange, FX) positie aanwezig is. Het maximale verlies bedraagt de vooraf bekende en betaalde premie. Standaardopties hebben de eigenschap dat van de onderliggende waarde de looptijd vastligt en alleen de koers op expiratie invloed heeft op de waarde van de optie. De koper van een put-optie heeft het recht tot verkoop van een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, voor een bepaald bedrag (uitoefenprijs). Hiervoor betaalt de koper een premie. Het kopen van een put-optie gebeurt als een ondernemer voldoende van de betreffende valuta in portefeuille heeft (long is) en denkt dat de waarde er-

Figuur

4.

Gekochte put-optie bij expiratie


juli 2006

E4100^18

Valutabeheer

van gaat dalen (deprecieert). Figuur 4 geeft weer een longpositie in vreemde valuta (een shortpositie in eigen valuta) met een gekochte put-optie op de vreemde valuta waarmee men een long put op de vreemde valuta krijgt (een long call op de eigen valuta). De verkoper van een put-optie heeft de plicht tot aankoop van een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, tegen een vooraf bepaalde koers (uitoefenprijs). Hiervoor ontvangt de verkoper een premie. Het verkopen van een put-optie gebeurt als een ondernemer de betre¡ende valuta niet in portefeuille heeft (short is) en denkt dat de waarde ervan gaat stijgen (apprecieert).

7

Enkele veel gebruikte valutaopties

Lookback-optie met variabele uitoefeningsprijs

Bij een lookback-optie met variabele uitoefeningsprijs is de prijs, waartegen onderliggende valuta gekocht of verkocht kan worden, afhankelijk van het pad van de prijs van de onderliggende waarde tijdens de looptijd. Deze optie geeft de koper het recht de onderliggende waarde te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie) tegen de meest voordelige prijs die de onderliggende waarde heeft bereikt gedurende de looptijd van de optie. Hier wordt gekeken naar het waardeverloop van de optie tijdens de looptijd. Bij een call-optie zal achteraf besloten worden om tot uitoefening over te gaan tegen de hoogste koers, bij een put-optie tegen de laagste prijs tijdens de looptijd. De uitoefenprijs, of de strike-prijs, staat niet van tevoren vast. Duidelijk zal zijn dat voor deze optie een hoge premie betaald dient te worden omdat deze minimaal ‘at-the-money’ eindigt (minimaal de wisselkoerskoers).

Average Rate Opties (ARO, ook wel Aziatische optie genoemd)

De ARO lijkt op een gewone valutaoptie, met het verschil dat de koers waartegen wordt afgerekend op de a£oopdatum wordt vervangen door een gemiddelde van koersen die zijn verzameld gedurende de looptijd. De ARO is een perfecte oplossing voor ondernemingen die opties willen afsluiten voor meerdere a£oopdata tegelijk. Voordelen bij ARO’s zijn dat de premie laag is omdat de gemiddelde wisselkoers veel kleinere pieken en dalen heeft in het verloop dan de contante koers. Indien de onderneming continu vreemde valuta (VV) nodig heeft, blijft een ARO goed voor de stabiliteit. Er hoeft immers niet afgerekend te worden over een toevallige piek bij de expiratiedatum. Als nadeel kan worden gezien dat men niet volledig van een gunstige koersontwikkeling kan pro¢teren, maar dat die winst altijd wordt afgevlakt door de gemiddelde koers. Kopen van een ARO kan als de ondernemer de betre¡ende valuta in portefeuille heeft (long is) en denkt dat de waarde ervan gaat dalen.

Barrier opties (trigger opties)

Barrier opties zijn te verdelen in zogenoemde knock-out en knockin opties. Een knock-out barrier is een optie die ophoudt te bestaan


juli 2006

Valutabeheer

E4100^19

als de prijs van de onderliggende waarde een van te voren afgesproken niveau, de barrier, raakt of overschrijdt. De koper van de optie verliest hiermee zijn rechten. Een knock-out optie is ontworpen om gehele of gedeeltelijke dekking te bieden tegen appreciatie of depreciatie van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende wisselkoers (Foreign Exchange, FX) positie aanwezig is. Het verschil met een gewone call-optie is dat deze optie a£oopt wanneer de spot rate buiten een afgesproken bandbreedte komt: het zogenoemde ‘knock-out level’. Het tarief van een knock-out call-optie is lager dan die van een gewone optie met dezelfde strike prijs. De knock-out optie bestaat in vier vormen: down-and-out call-optie, up-and-out put-optie, down-and-out put-optie en up-and-out call-optie. In ¢guur 5 is een shortpositie in vreemde valuta (longpositie in eigen valuta) met een gekochte down-and-out call-optie op de vreemde valuta weergegeven, waarmee men een long call op de vreemde valuta krijgt en een long put op de eigen valuta zolang de spot rate boven het afgesproken knock-out level blijft.

Figuur

5.

Down-and-out call-optie

Een knock-in barrier is een optie die juist tot leven komt op het moment dat de koers de barrier raakt of overschrijdt. Een knock-in optie is net als de knock-out optie ontworpen om gehele of gedeeltelijke dekking te bieden tegen appreciatie of depreciatie van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende FX-positie aanwezig is. Het verschil met een gewone knock-out optie is dat deze optie juist start wanneer de spot rate een afgesproken koers bereikt, het zogenoemde


juli 2006

E4100^20

Valutabeheer

‘knock-in level’. Het tarief van een knock-in optie is lager dan die van een gewone optie met dezelfde strike prijs. De knock-in bestaat ook in vier vormen: down-and-in call, up-and-in put, down-and-in put en up-and-in call. In ¢guur 6 is weergegeven een shortpositie in vreemde valuta (een longpositie in eigen valuta) met de gekochte down-and-in call-optie op de vreemde valuta; de koper krijgt een long call op de vreemde valuta en een long put op de eigen valuta. De optie gaat pas in als de spot rate beneden het afgesproken knock-in level komt.

Figuur

6.

Down-and-in call-optie

‘Zero-premium’-opties (verhandeld op de OTC-markt) zijn eigenlijk een combinatie van het kopen en gelijk verkopen van opties, waarbij geen premie verschuldigd is. Voorbeelden zijn cilinder-valutaoptie, optie/termijncombinatie en de winstdelende valutaoptie. De cilinder-valutaoptie (mini-max, range forward valutaoptiecombinatie, risk reversal, collar-collar optie) biedt bescherming tegen tegenovergestelde spot-rate-bewegingen, terwijl een ondernemer verder wel een beperkte winst kan maken op de onderliggende FXpositie. Het belangrijkste kenmerk is dat de grenzen van de afrekenkoers op het einde vooraf worden vastgelegd. De cilinder valutaoptie bestaat uit een longpositie (kopen) op een put-optie met een lage strike prijs en een shortpositie (verkopen) op een call-optie met een hoge strike prijs. Met de ontvangen premie voor de call-optie wordt de premie van de put-optie betaald.


juli 2006

Valutabeheer

E4100^21

Een optie/termijncombinatie bestaat uit een valutaoptie en een termijncontract, waar de premie van de optie verrekend wordt met de termijnkoers. Door het aanpassen van uitoefenprijzen, looptijden, hoeveelheden en onderliggende waarde kunnen verschillende risico’s worden afgedekt. Praktijkvoorbeeld met een aantal alternatieven

Het voorbeeld gaat uit van een importeur, die handelt vanuit een land dat euro’s als eigen valuta hanteert, die goederen en/of diensten inkoopt uit een land dat geen euro’s als eigen valuta hanteert. De importeur heeft in de toekomst een betalingsverplichting aan zijn leverancier in andere valuta (VV). De alternatieven die de importeur heeft worden hieronder weergegeven. Alternatief 1. De importeur kan zich indekken door het kopen van vreemde valuta (VV) met een contante transactie op de valutamarkt. Alternatief 2. De importeur kan zich indekken door het afsluiten van een termijntransactie. Alternatief 3. De importeur kan zich indekken door het kopen van een put-optie (EUR / VV kopen). Door het kopen van een put-optie EUR / VV tegen betaling van een premie verkrijgt de importeur het recht om op expiratiedatum van de optie een vooraf bepaalde hoeveelheid euro’s te verkopen tegen de in de optie overeengekomen uitoefenprijs (strike) en de tegenwaarde in de vreemde valuta te ontvangen. Op deze wijze dekt de importeur zich in tegen een daling van de EUR / VV-koers en pro¢teert de importeur volledig mee van een stijging van de EUR / VVkoers. Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk (zie tabel 5). Tabel

5.

Scenario en acties bij hedge met een put-optie

Scenario op expiratiedatum

Actie

Koers euro / VV < strike Koers euro / VV = strike

De importeur oefent recht put-optie uit De importeur koopt VV in de markt of oefent recht put-optie uit De importeur koopt VV in de markt

Koers euro / VV > strike

Alternatief 4. De importeur kan zich indekken door het kopen van een cilinder optie (kopen put-optie EUR / VV, verkopen call-optie EUR / VV). Door het afsluiten van een cilinderoptie ontstaat een bandbreedte waarbinnen de EUR / VV-koers zich kan bewegen. De importeur komt een minimumkoers en maximumkoers overeen met een wederpartij waartegen hij op expiratiedatum de vreemde valuta kan kopen. Door het kopen van een put-optie EUR / VV is de importeur beschermd tegen een koersdaling van EUR / VV. Door het verkopen (schrijven) van een call-optie voor hetzelfde bedrag met een


juli 2006

E4100^22

Valutabeheer

hogere strike neemt de importeur de verplichting op om tegen de strike van deze call-optie de vreemde valuta aan te kopen indien de call-optie door de koper wordt uitgeoefend. Hierdoor is de minimale en de maximale aankoopkoers vastgelegd. Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk (zie tabel 6). Tabel

6.

Scenario en acties bij hedge met een cilinderoptie


Actie

Koers EUR / VV < strike put-optie

Importeur oefent recht van put-optie uit Importeur koopt vreemde valuta in de markt Koper call-optie oefent recht uit en importeur dient euro’s te verkopen voor VV tegen de strike van de calloptie

Strike put-optie < koers EUR / VV Koers EUR / VV > strike call-optie

Alternatief 5. De importeur kan zich indekken door het kopen van een Average Rate Option (EUR / VV). De importeur calculeert op basis van gemiddelde koersen en heeft een in de tijd evenwichtige gespreide stroom van te betalen bedragen. De importeur wenst volledig te pro¢teren van een positieve ontwikkeling van de EUR / VV-koers (koers EUR / VV stijgt). Door het kopen van een put ARO (EUR / VV), tegen betaling van een premie, verkrijgt de importeur het recht om op de expiratiedatum van de optie een vergoeding te ontvangen indien het gemiddelde van de EUR / VV-koersen op vooraf bepaalde referentiedata lager is dan de overeengekomen strike. De importeur koopt op die betre¡ende data wel zelf de vreemde valuta tegen euro’s aan middels contante aankoop. Op deze wijze realiseert de importeur een eventueel voordelige koers. Mocht het gemiddelde van de gerealiseerde EUR / VV-koersen echter lager zijn dan de strike, dan wordt de importeur door de uitkering uit de ARO hiervoor gecompenseerd tot het niveau van de strike. Op deze wijze dekt de importeur zich in tegen een daling van de EUR / VV-koers. Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk (zie tabel 7). Tabel

7.

Scenario en acties bij hedge met een ARO


Actie

Gemiddelde koers EUR / VV < strike Gemiddelde koers EUR / VV = strike Gemiddelde koers EUR / VV > strike

De importeur ontvangt verschil


De importeur ontvangt geen uitkering De importeur ontvangt geen uitkering

juli 2006

Valutabeheer

8

E4100^23

Daghandel

Bij handel in valuta’s is de standaard dat de valuta twee handelsdagen (T + 2) na het afsluiten van het contract (T = 0) wordt geleverd. Levering na twee handelsdagen, in beide landen tegelijkertijd, wordt in het jargon aangeduid met ‘spot’. Het kan zijn dat de levering van de valuta eerder of later nodig is dan de gebruikelijke twee handelsdagen. Om de valuta op de juiste handelsdag te laten leveren zijn een aantal e¤e¤ndaagse swaps in het leven geroepen. Deze swaps zorgen ervoor dat er geen risico ontstaat door interestverschillen tussen de twee valuta’s. Hieronder staan de termen die voor deze swaps worden gebruikt: ^ de overnight (O/N) is een valutaswap van vandaag naar morgen; de levering van de vreemde valuta vindt morgen (T + 1) plaats; ^ de tomorrow-next (tomnext, T/N) is een valutaswap van morgen naar spot; de levering van de vreemde valuta vindt op spot (T + 2) plaats; ^ de spotnext (S/N) is een valutaswap van spot naar de handelsdag daarna; de levering van de vreemde valuta vindt de handelsdag na de spot (spot + 1) plaats; ^ de spotnextweek (S/W) dit is een valutaswap van spot naar e¤e¤n week daarna; de levering van de vreemde valuta vindt e¤e¤n week na de spot plaats (spot + 7), mits het een handelsdag is. Deze swap is uiteraard geen e¤e¤ndaagse swap.

9

International Financial Reporting Standards (IFRS)

Sinds 1 januari 2005 zijn alle beursgenoteerde ondernemingen, hun dochtermaatschappijen en bancaire instellingen in de Europese Unie verplicht om hun geconsolideerde jaarrekening op te stellen volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS). De IFRS worden overgenomen en verplicht gesteld door de Europese Unie. De IFRS worden samengesteld uit de International Accounting Standards (IAS) uitgebreid met een aantal extra eisen dat is opgenomen in de IFRS. De IAS worden opgesteld door de International Accounting Standards Board (IASB), die bestaat uit onafhankelijke leden. De leden van de IASB zijn geselecteerd op basis van specialistische kennis en ervaring die zij hebben op het gebied van accounting en rapportage. De IFRS zorgen voor meer uniformiteit en helderheid in de jaarverslaggeving. Volgens IFRS moeten in principe alle ¢nancie«le instrumenten tegen marktwaarde (fair value) worden gewaardeerd en zichtbaar zijn in de jaarrekeningen. Dit houdt in dat alle ¢nancie«le instrumenten die een risico hebben zichtbaar moeten worden gemaakt. Alle veranderingen in de waarde van de ¢nancie«le instrumenten moeten door het resultaat


juli 2006

E4100^24

Valutabeheer

lopen. Vooral de toepassing van IAS 39 ‘Financial instruments: Recognition and Measurement’ en 32 ‘Financial instruments: Presentation and Disclosure’ zijn van invloed op ¢nancie«le instrumenten. Deze voorschriften beschrijven de verwerking, waardering en resultaatbepaling van ¢nancie«le instrumenten. IAS 39 bevat speci¢eke bepalingen voor de vraag wanneer een ¢nancieel instrument moet worden geactiveerd dan wel gepassiveerd. IAS 39.27 bepaalt dat een onderneming een ¢nancieel instrument op de balans opneemt zodra deze onderneming partij wordt in de contractuele bepalingen van het ¢nancie«le instrument. Dit geldt zowel voor primaire ¢nancie«le instrumenten als voor derivaten. Het kan bij derivaten wel voorkomen dat zij moeten worden geactiveerd of gepassiveerd, maar dat de waarde nihil is, zodat bij eerste opneming in de balans per saldo niets verschijnt. Ter illustratie kan daarbij worden gedacht aan een future waarbij bij sluiting de prestatie en tegenprestatie een gelijke ree«le waarde hebben. De ree«le waarde van het instrument is daarmee nihil en daarom wordt per saldo niets geactiveerd of gepassiveerd. IAS 32 is een aanvulling op de voorschriften die in IAS 39 staan. Uitzondering op de waarderingen tegen marktwaarde wordt gemaakt wanneer men van ‘hedge-accounting’ gebruik maakt. Bij ‘hedge-accounting’ wordt het gehedgde item ‘gematched’ met het hedge-instrument dat daarvoor in het leven is geroepen. Matching houdt in dat een waardeverandering in een gehedged item wordt gecombineerd met de waardeverandering in het hedge-instrument. Omdat deze waardeveranderingen tegengesteld zijn aan elkaar is het nettoresultaat veelal nihil. Verliezen of winsten op het hedge-instrument hoeven dan niet direct geboekt te worden bij het resultaat. Aan ‘hedge-accounting’ wordt een aantal voorwaarden gesteld. Ee¤n van de voorwaarden is dat beide items speci¢ek moeten worden beschreven en welke risico’s van invloed zijn. Tevens moet worden beschreven op welke wijze het hedge-instrument het hedge-item dekt. Daarnaast moet het hedge-instrument een e¡ectieve dekking tegen de risico’s geven. Geconcludeerd mag worden dat de IFRS-regels veel stof doen opwaaien. Hierdoor zoeken ondernemingen de grenzen van hetgeen momenteel is toegestaan op. Dit zal in de toekomst waarschijnlijk nog aanleiding geven tot veel discussie.


juli 2006

Valutabeheer. Dolf Baetsen 1

Recommend Documents