UNIVERSITEIT VAN TILBURG. Code Tabaksblat

UNIVERSITEIT VAN TILBURG

Code Tabaksblat Heeft de actualisatie van de Code Tabaksblat in 2008 geleid tot een grotere toepassing van de code onder de Nederlandse AEX ondernemingen? Z. Vriens (908375) J u n i 2011

Begeleidster: Dr. L.M.L. Bruynseels

Inhoudsopgave 1. Introductie

3

2. Literatuuronderzoek 2.1 Corporate Governance 2.2 Code Tabaksblat 2.2.1 Naleving en handhaving van de Code 2.2.2 Het bestuur 2.2.3 De Raad van Commissarissen 2.2.4 De Algemene Vergadering van Aandeelhouders 2.2.5 De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en de externe accountant

5 5 7 8 8 10 12

3. Hypothese

14

4. Methodologie 4.1 Onderzoeksmodel 4.1.1 Toepassing Code Tabaksblat 4.1.2 Regressieanalyse 4.2 Steekproef

16 16 16 17 18

5. Resultaten 5.1 Resultaten mbt de hypothese 5.2 Resultaten mbt de verschillende Hoofdstukken van de Code 5.2.1 Naleving & Handhaving van de Code 5.2.2 Het Bestuur 5.2.3 Raad van Commissarissen 5.2.4 Algemene Vergadering van Aandeelhouders 5.2.5 De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de Interne audit functie en de externe accountant 5.2.6 Totale toepassingspercentages 5.3 Resultaten mbt goede/slechte toepassing door de ondernemingen 5.4 Vergelijking resultaten met bevindingen Van Meijel (2008)

21 21 21 21 22 23 23

6. Conclusies en Aanbevelingen 6.1 Conclusie 6.2 Beperkingen 6.3 Contributie 6.3.1 Wetenschappelijke Contributie 6.3.2 Maatschappelijke Contributie 6.4 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek

29 29 29 30 30 30 30

12

24 25 25 27

Referentielijst

32

Bijlagen

36

Zaza Vriens; 908375

Universiteit van Tilburg

2

1. Introductie Het begrip Corporate Governance heeft het laatste decennium een vlucht genomen. Door grote schandalen in zowel de Verenigde Staten als in Europa werd de behoefte aan goede corporate governance groter. Een voorbeeld is Enron. Hier kwamen 21.000 werknemers op straat te staan en investeerders zagen hun geld in rook opgaan. Andere voorbeelden zijn Ahold en Worldcom. Na deze boekhoudschandalen is in 2004 de code Tabaksblat ingesteld. De code Tabaksblat is een corporate governance code, het is een gedragscode die betrekking heeft op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Het doel is een verbeterde transparantie in het jaarverslag en dan met name een beter inzicht in de belondingen van bestuurders en commissarissen. Het is belangrijk dat dit soort codes worden nageleefd zodat potentiële fraudezaken zoveel als mogelijk voorkomen worden. Verder moeten burgers en beleggers hierdoor weer meer vertrouwen in het bedrijfsleven krijgen. De Code Tabaksblat bestaat uit richtlijnen, deze zijn op basis van het ‘pas toe of leg uit’- principe. (Commissie Corporate Governance code, 2003). De onderneming moet in de jaarrekening laten zien dat de code is toegepast of uitleggen waarom er van de code is afgeweken. In 2008 is de code geactualiseerd. Veranderingen in de code zijn bijvoorbeeld dat bij de vaststelling van de bestuurdersbeloningen de interne beloningsverhoudingen dienen te worden meegewogen door de onderneming en dat het bestuur en de Raad van Commissarissen voor het eerst zijn gehouden uitdrukkelijk aandacht te besteden bij hun taakuitoefening aan de voor de onderneming relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen (MVO) (Commissie Corporate Governance code, 2008). Het onderzoek in deze paper is gebaseerd op een het onderzoek van van Meijel (2008). Van Meijel heeft onderzoek gedaan naar de toepassing van de Code door Nederlandse ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX, AMX en AScX over het boekjaar 2007. Deze studie zal gaan over de boekjaren 2008 en 2009, het jaar vóór en het jaar na de invoering van de geactualiseerde code Tabaksblat. De steekproef die bij dit onderzoek gebruikt zal worden is voornamelijk wegens tijdgebrek beperkt tot de ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX index. Dit zijn de 25 bedrijven met de hoogste omzet per aandeel. In deze paper wordt onderzocht of de invoering van de geactualiseerde code per 1 januari 2009 er toe heeft geleid dat de Code beter wordt toegepast door de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Verder zal er gekeken worden welke hoofdstukken van de Code, welke principes en welke best practice bepalingen het slechtst worden toegepast. Ook zal er gekeken worden naar welke bedrijven de Code Tabaksblat het slechtst en het best toepassen.

Zaza Vriens; 908375


3

Het resultaat laat zien dat de invoering van de geactualiseerde Code Tabaksblat per 1 januari 2009 geleid heeft tot een significante stijging in de toepassing van de Code Tabaksblat door de ondernemingen in het boekjaar 2009. Een mogelijke verklaring zou kunnen zijn dat de geactualiseerde code meer bepalingen bevat, de principes zijn onderverdeeld in meer bepalingen, het is voor de ondernemingen duidelijker wat er van hen verwacht wordt, dit maakt het voor hen ‘makkelijker’ om de Code goed toe te passen. Een andere verklaring zou kunnen zijn dat het gewoon met aanpassing van de ondernemingen over tijd te maken heeft. De ondernemingen hebben zich weer een jaar langer kunnen aanpassen aan de Code. Het slechtst toegepaste hoofdstuk van de Code is hoofdstuk II, het hoofdstuk dat betrekking heeft op het bestuur van de onderneming. Het slecht toegepaste principe is het principe over de bezoldiging van het bestuur, II.2. en de slechtst toegepaste best practice bepaling is II.2.7 dat een maximum stelt aan de ontslagvergoeding voor bestuurders. Deze resultaten zijn in overeenstemming met het eerdere onderzoek van van Meijel (2008). Dit onderzoek zal als volgt zijn opgezet: eerst volgt in hoofdstuk 2 het literatuuronderzoek naar Corporate Governance in het algemeen, daarna het literatuuronderzoek over de Code Tabaksblat aangevuld met belangrijke punten uit de Code. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de hypothese uiteengezet en gemotiveerd. In hoofdstuk 4 wordt de onderzoeksmethode behandeld. Daarna volgt hoofdstuk 5 waarin alle resultaten behandeld worden, eerst de resultaten met betrekking tot de hypothese, vervolgens de resultaten per hoofdstuk van de Code apart, de resultaten met betrekking tot een goede of slechte toepassing per onderneming en de resultaten in vergelijking met het eerdere onderzoek van Van Meijel (2008). Ten slotte zullen in Hoofdstuk 6 achtervolgend de conclusie, beperkingen, contributie en aanbevelingen voor vervolgonderzoek worden besproken.

Zaza Vriens; 908375


4

2. Literatuur onderzoek 2.1 Corporate Governance Code Tabaksblat is een code voor deugdelijk ondernemingsbestuur. De Amerikaanse term hiervoor is corporate governance. Zoals de term ‘deugdelijk ondernemingsbestuur’ of ‘corporate governance’ al doet vermoeden gaat het hier om het systeem, of de manier waarop ondernemingen worden bestuurd en gecontroleerd. Corporate governance draait dus om de vraag hoe een onderneming goed, efficiënt en verantwoord geleid moet worden. Het gaat dan vooral om de verhoudingen tussen het bestuur en belanghebbenden van de onderneming, met name aandeelhouders en werknemers. Corporate governance gaat om de regelgeving omtrent de verdeling van de rechten en plichten tussen de verschillende deelnemers in de onderneming. De belangrijkste deelnemers in de onderneming waar bij de corporate governance regelgeving op geduid wordt zijn de raad van bestuur, de managers en de aandeelhouders. Ondernemingen krijgen met steeds meer belanghebbenden te maken, daarbij kan naast de eerder genoemden ook gedacht worden aan bijvoorbeeld omwonenden of milieu- organisaties. Daarom gaat een goede corporate governance een steeds grotere rol spelen. Er zijn een heleboel factoren die van invloed zijn op de corporate governance structuur van een onderneming, zoals bijvoorbeeld de grootte van de Raad van Commissarissen in de onderneming (Jensen, 1993), de termijn van dienstverband van de bestuurders en commissarissen (Vafeas, 2003) en de aanwezigheid van een financieel expert in de onderneming (Xie, Davidson & Dadalt, 2003) Corporate governance heeft als eerste taak te helpen om fraude, misbruik en onredelijke beloningen en ontslagvergoedingen tegen te gaan. Maar een goede corporate governance zorgt niet alleen voor bestrijding van deze praktijken, maar kan ook bedrijfeconomische voordelen voor een onderneming met zich mee brengen. Goede corporate governance brengt veel kosten met zich mee voor de onderneming (Baker & Gompers, 2003; Shleifer & Vishny, 1997). Ondernemingen zijn echter bereid deze kosten te maken als er meer voordelen, of opbrengsten tegenover staan. Bij het goed, efficiënt en verantwoord leiden van een onderneming gaat het vooral over het besluitvormingsproces binnen de onderneming. De twee belangrijkste stappen binnen een besluitvormingsproces zijn decision management en decision control. (Fama & Jensen, 1983) In veel ondernemingen in Nederland zijn decision management en decision control ondergebracht bij verschillende groepen. Decision management wordt uitgevoerd door de Raad van Bestuur en Decision Control wordt uitgevoerd door de Raad van Commissarissen. Dit zorgt voor informatieasymmetrie. Deze informatieasymmetrie wordt veelal aangeduid als ‘agency problemen’

Zaza Vriens; 908375


5

(Jensen & Meckling, 1976). De theorie van de agency problemen berust op twee pijlers. Ten eerste zou er een belangenconflict bestaan tussen de principaal (de opdrachtgever) en de agent (de opdrachtnemer). Het meest voorkomende probleem binnen de onderneming is het belangenconflict tussen de aandeelhouder (de principaal) en de manager (de agent). De aandeelhouder wil dat de onderneming een zo hoog mogelijke waarde bereikt, terwijl de manager het liefst een zo hoog mogelijk salaris wil ontvangen. De tweede pijler is dat de macht om de activiteiten en de doelen van deze activiteiten van de agent (in dit geval de manager) te achterhalen niet bij de principaal (in dit geval de aandeelhouder) ligt, omdat de principaal niet over genoeg goede informatie beschikt. De manager heeft veel meer informatie omdat de manager veel dichter bij de activiteiten staat. Het gevolg van deze informatieasymmetrie is ondoelmatigheid. De aandeelhouder kan proberen, bijvoorbeeld door monitoring en auditing van de manager, zijn belang op te leggen aan de manager. Dit brengt echter extra kosten voor de aandeelhouder (principaal) met zich mee (Jensen & Meckling, 1976; van Meijel, 2008). Agency kosten, dus ook de corporate governance die ze helpt te verkleinen, hebben effect op de waarde van de onderneming op twee verschillende manieren. Ten eerste kan een goede toepassing van corporate governance leiden tot een hogere aandelenkoers van de onderneming, omdat beleggers verwachten dat een groter deel van de winst naar hen geleid zal worden als interest of dividend (Jensen & Meckling, 1976; La Porta, Lopez- de- Silanes, Shleifer & Vishny, 2002). Ten tweede kan een goede toepassing van corporate governance leiden tot een lagere verwachte return on equity (ROE), dat kan vervolgens weer leiden tot lagere monitoring en auditing kosten voor aandeelhouders met als gevolg een lagere cost of capital voor de onderneming (Vishny & Shleifer, 1997). Uit eerder onderzoek kwam naar voren dat ondernemingen met zwakkere corporate governance meer agency problemen hebben, vervolgens dat bij ondernemingen met meer agency problemen de CEO’s hogere vergoedingen ontvangen en dat onderneming die meer last hebben van agency problemen ook zwakker presteren (Core, Holthausen & Larcker, 1999). Uit een ander onderzoek bleek dat het toekennen van sterkere rechten aan de aandeelhouders van een onderneming kan leiden tot meer winsten en verkopen van deze onderneming en dus ook tot een hogere ondernemingswaarde (Gompers, Ishii & Metrick 2003). Uit een eerder onderzoek in de Verenigde Staten dat een goede corporate governance binnen een onderneming kan leiden tot een relatief hogere winst, een hogere ondernemingswaarde en dat ondernemingen met een betere corporate governance meer dividend betalen aan de aandeelhouders (Brown & Caylor 2004). Ook in Europa is onderzoek gedaan naar de gevolgen van betere corporate governance in een onderneming. Uit dat onderzoek is naar voren gekomen dat er een positieve relatie bestaat tussen de aanwezigheid van Zaza Vriens; 908375


6

corporate governance en de waarde van een onderneming. (Bauer, Guenster, N. & Otten, R. 2004). Ten slotte is er onderzocht en bewezen dat effectieve corporate governance tot gevolg heeft dat er een sterkere positieve relatie is tussen de prestaties van een onderneming en de loonspreiding van managers binnen deze onderneming. Vooral een grote onafhankelijkheid van het bestuur was hier een belangrijke variabele voor. (Lee, Lev & Yeo, 2008) 2.2 Code Tabaksblat De eerste corporate governance code (code ‘Peters’) werd in Nederland in 1997 ingevoerd. In 2002 vond er een evaluatie plaats van de veranderingen na invoer van deze code in 1997. Er werd geconcludeerd dat de vooruitgang die geboekt was sinds 1997 niet voldoende was (De Jong & Roosenboorn, 2002). Deze code bevatte 40 aanbevelingen die niet specifiek genoeg waren en voor bedrijven moeilijk te volgen waren. Ook werd deze code niet gesteund door een achterliggende wet, dus was er geen afdwingbare verplichting. Er moest dus een nieuwe code komen, dit werd de code Tabaksblat. De code Tabaksblat dankt zijn naam aan, Morris Tabaksblat, de leider van de commissie die op 10 maart 2003 de opdracht kreeg een gedragscode voor beursgenoteerde ondernemingen te ontwikkelen. Deze code is vervolgens ontwikkeld en per 1 januari 2004 in gebruik genomen. Na een aantal jaren in gebruik te zijn geweest zijn er in 2008 een aantal wijzigingen aangebracht. De vernieuwde code is per 1 januari 2009 in gebruik genomen. De code Tabaksblat is de Nederlandse corporate governance code bedoeld voor beursgenoteerde ondernemingen. Het voornaamste doel van de code Tabaksblat is dat de jaarverslagen van de ondernemingen transparanter worden, dat de Raad van Commissarissen beter ter verantwoording kan worden geroepen mocht dit nodig zijn en de aandeelhouders van de ondernemingen beter beschermd zijn. Het toepassen van de code Tabaksblat is voor de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland niet wettelijk vastgelegd. Het enige wat omtrent de code Tabaksblat in Nederland wettelijk is vastgelegd is dat de principes uit de code moeten worden toegepast of dat de onderneming uit moet leggen waarom de principes niet zijn toegepast. Dit wordt de ‘pas toe of leg uit’- regel genoemd. De code bestaat uit principes en best practice- bepalingen. De best practice- bepalingen zijn er als verdieping van de principes. De code Tabaksblat is verdeeld in vijf hoofdstukken: 1. Naleving en handhaving van de Code 2. Het bestuur 3. De Raad van Commissarissen (RvC) 4. De Algemene vergadering van Aandeelhouders (AvA) Zaza Vriens; 908375


7

5. De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit en van de externe accountant. Hier zullen de belangrijkste principes uit de code Tabaksblat behandeld worden. Dit gebeurt aan de hand van de vijf eerder genoemde hoofdstukken. 2.2.1 Naleving en handhaving van de Code De code Tabaksblat wordt vooraf gegaan door de ‘Preambule’, waarin algemene zaken en de werking van de Code worden besproken. Ook de verslaggevingaspecten van de ‘Preambule’ worden in deze bijdrage behandeld. Verder worden de aanbevelingen van de opstellers van de Code voor de wetgever en regelgevers kort aangestipt voor zover betrekking hebbende op verslaggevingaspecten. De vennootschap moet elk jaar in haar jaarverslag vermelden op welke wijze zij de principes van de code Tabaksblat in het afgelopen boekjaar heeft toegepast. De wijze waarop dit vermeld moet worden in het jaarverslag staat echter niet vastgelegd in de Code. Beursgenoteerde ondernemingen zijn verplicht om elk jaar in hun jaarverslag gemotiveerd uit te leggen of en zo ja waarom en in hoeverre zij afwijken van de best practice- bepalingen. Dit is het zogenaamde ‘pas toe of leg uit’principe. 2.2.2 Het bestuur De Raad van Bestuur is belast met de dagelijkse gang van zaken in de onderneming (Ees, Postma & Sterken, 2003). De maximale benoemingstermijn voor bestuurders is beperkt tot vier jaar. (Code Tabaksblat II.1.1) Na deze periode van vier jaar is het nog steeds mogelijk om de bestuurders opnieuw te benoemen. Deze bepaling heeft een aanzienlijke impact in het bedrijfsleven, omdat, voor de code, de meeste bestuurders voor onbepaalde tijd werden benoemd. De maximale benoeming van vier jaar kan worden ingekort als er sprake is van een belangenconflict tussen de aandeelhouders en een of meerdere bestuurders. Ook mogen bestuurders van een onderneming commissaris, maar geen voorzitter van de Raad van Commissarissen, zijn van maximaal twee andere beursgenoteerde ondernemingen. Deze bepaling is bedoeld om te verzekeren dat een bestuurder het grootste gedeelte van zijn tijd kan steken in het beheren van het bedrijf waar hij daadwerkelijk bestuurder van is (Groenewald, 2005). De taak van de Raad van Commissarissen is op de lange termijn richting te geven aan de Raad van Bestuur en deze te controleren. De Raad van Bestuur moet daarom verslag uitbrengen over de belangrijkste kenmerken van de operationele en financiële doelstellingen, de strategie voor het bereiken van deze doelen en de veronderstellingen waarop de strategie is

Zaza Vriens; 908375


8

gebaseerd. Daarna zal de Raad van Commissarissen deze richtlijnen moeten goedkeuren (Code Tabaksblat II.1.2). Dit is het belangrijkste moment van controle op het bestuur. De Code biedt ook belangrijke bepalingen met betrekking tot de beloning van het management (Code Tabaksblat II.2). Ten eerste moeten bedrijven een gemotiveerde verklaring geven voor de beloning van de bestuurders en managers (zowel voor het vaste salaris als de eventuele bonus). Ook moeten alle bonussen afhankelijk zijn van het behalen van doelen of andere prestatiecriteria. Het is best vreemd dat iemand die verantwoordelijk is voor de cijfers, ofwel de financiële verslaggeving van de onderneming, ook op basis van deze zelfde cijfers beloond wordt (Indjejikian & Matejka, 2009). Omdat de bestuurder invloed kan uitoefenen op deze cijfers moet er ook gekeken worden naar de opbouw van de bonusplannen. Vooral naar de transparantie van deze plannen. Als het voor de aandeelhouders duidelijk is waarop de bestuurders beoordeeld worden is deze eenvoudiger te controleren. Dit zou er voor moeten zorgen dat de bestuurder eerder in belang van de aandeelhouders gaat handelen (Bruce, Skovoroda, Fattorusso & Buck, 2007). Ten tweede mogen aandelenopties alleen voorwaardelijk aan de managers of bestuurders worden toegekend. Deze zullen dan pas daadwerkelijk in handen van de bestuurders of het management komen na het behalen van de doelen of andere prestatiecriteria. Hiernaast moeten deze aandelenopties ook een uitoefentijd hebben van drie jaar, om het management aan het bedrijf te binden. Dit gebeurt vaak om ervoor te zorgen dat bestuurders ook aan de lange termijn visie van de onderneming denken. Deze opties worden over het algemeen uitgegeven tegen de op dat moment geldende waarde. Als de onderneming het goed doet zal de aandeelwaarde stijgen en kan de bestuurder winst pakken. Wanneer de onderneming het dus over een langere termijn goed doet levert het de bestuurder ook zelf een voordeel op (Bruce et al. 2007; Easton, Jia & van Lent, 2008). Ten derde kunnen verkregen aandelen niet verkocht worden voor ten minste vijf jaar, behalve als het contract eerder wordt beëindigd. Er is veel kritiek op de uitkering van bonussen door middel van aandelen. Zo zou het voor managers mogelijk zijn, om voor het moment van het uitoefenen van de opties, via earnings management ervoor te zorgen dat ze meer voordeel kunnen halen uit hun aandelen (Safdar, 2003). Ten vierde, mag de maximale ontslagvergoeding, ofwel ‘gouden handdruk’ voor een bestuurder of manager maximaal de hoogte hebben van één jaarsalaris. Deze regel is vooral om te voorkomen dat falende bestuurders veel te veel geld mee krijgen als ze opstappen. Ten slotte, als gevolg van veel maatschappelijke discussie met betrekking tot de bonussen van bestuurders, moet er duidelijk gerapporteerd worden over de inhoud van de beloningen om zo de transparantie van de bonussen te verbeteren (Code Tabaksblat II.2.13).

Zaza Vriens; 908375


9

2.2.3 De Raad van Commissarissen De code Tabaksblat is gebaseerd op bedrijven met een two- tier structuur. Dat wil zeggen dat er een aparte Raad van Bestuur en een aparte Raad van Commissarissen is. Er zijn echter in Nederland ook enkele beursgenoteerde bedrijven die niet onder de zogenaamde structuurregeling vallen. Deze bedrijven kunnen dan ook kiezen voor een one- tier structuur. Dat wil zeggen dat er één bestuur is, dat zowel bestuurders als commissarissen bevat. Ook met deze bedrijven zal in de code Tabaksblat rekening gehouden moeten worden, daarom zijn de regels die betrekking hebben op de Raad van Commissarissen ook van toepassing op de Commissarissen die in een one- tier bestuur zitten met de bestuurders van de onderneming (code Tabaksblat III.8). Voornamelijk om deze reden is er een regel in de code Tabaksblat dat voormalige bestuurders niet tot voorzitter van de Raad van Commissarissen kunnen worden benoemd (code Tabaksblat III.4.2), omdat dit van invloed zou kunnen zijn op de onafhankelijkheid van de voorzitter. De Raad van Commissarissen is immers verantwoordelijk voor het oplossen van conflicten die betrekking hebben op het bestuur, de commissarissen, de aandeelhouders en de externe accountant van de onderneming (Code Tabaksblat III.6). Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen is belangrijk voor de onderneming, met name voor de aandeelhouders van de onderneming. Uit onderzoek is gebleken dat er een relatie is tussen de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen en earnings management in de onderneming (Xie & Davidson, 2001). Ook is uit eerder onderzoek gebleken dat een onafhankelijkere Raad van Commissarissen ertoe leidt dat slecht functionerende bestuursvoorzitters eerder worden ontslagen (Fich & Shivdasani, 2004; Rosenstein & Wyatt, 1990). Dit omdat een onafhankelijke Raad van Commissarissen effectiever toezicht houden. De mate van onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen is afhankelijk van hoe deze is samengesteld. De Raad van Commissarissen zal meer onafhankelijk zijn als er meer commissarissen van buiten de onderneming in gezeten zijn (John & Senbet, 1998; Boyd 1994; Mehran, 1995). Er is veel bewijs dat ‘externe’ commissarissen onafhankelijker zijn van het bestuur dan ‘interne’ commissarissen en dat zij de belangen van de aandeelhouders beter vertegenwoordigen dan de ‘interne’ commissarissen wat zou leiden tot een stijging van de aandelenkoers (Rosenstein & Wyatt, 1990) Ook is aangetoond dat commissarissen die ‘interlocked’ zijn minder effectief toezicht houden op het bestuur (Hallock, 1997). Met ‘interlocked’ wordt gedoeld op commissarissen die een bepaalde relatie met elkaar hebben, bijvoorbeeld een commissariaat in elkaars raden. De code Tabaksblat formuleert strikte criteria voor onafhankelijkheid waaraan alle commissarissen moeten voldoen. Deze onafhankelijkheid zou ervoor moeten zorgen dat de commissarissen in het

Zaza Vriens; 908375


10

belang van de onderneming, dus ook in het belang van de aandeelhouders, handelen en niet voor eigen gewin gaan (code Tabaksblat III.2). Een andere nieuwe implementatie van de Code is dat elk lid van de Raad van Commissarissen genoeg deskundigheid moet hebben om de hoofdlijnen van het totale beleid te kunnen beoordelen en voldoende specifieke deskundigheid moet hebben zodat hij zijn eigen taken goed kan vervullen (code Tabaksblat III.3). Bij dit principe horen een aantal best practice bepalingen. Zo moet minimaal één van de commissarissen een ‘financieel expert’ zijn, dus ook relevante kennis en ervaring hebben opgedaan bij een beursgenoteerde onderneming (code Tabaksblat III.3.2). Omdat er in Nederland veel personen waren die bij heel veel bedrijven een commissariaat hadden en dit vragen opriep of deze commissarissen hun werk wel naar behoren konden bij al deze ondernemingen zijn er in de code Tabaksblat beperkingen aan gesteld. In de code is het aantal commissariaten beperkt tot maximaal vijf commissariaten per persoon, hierbij telt het voorzitterschap van een Raad van Commissarissen dubbel. (code Tabaksblat III.3.4). Dit zou er voor moeten zorgen dat de commissarissen goed in staat zijn om hun aandacht tussen deze ondernemingen te verdelen en hun werkzaamheden goed uit te voeren. Er bestaan in de literatuur theorieën over de relatie tussen het aantal commissariaten dat een commissaris aan houdt en de effectiviteit van de corporate governance structuur. Helaas is hier onenigheid over, de theorieën staan lijnrecht tegenover elkaar. Door Fama & Jensen (1983) werd een positief verband aangetoond, terwijl jaren later door Core, Holthausen & Larcker (1999) een negatief verband werd aangetoond. De theorie van Fama & Jensen (1983) gaat ervan uit dat commissarissen door middel van het opbouwen van een reputatie als effectieve toezichthouder beloond zullen worden met additionele commissariaten. In dit geval is het aantal additionele commissariaten dus een maatstaf voor de reputatie van een commissaris en zal dit leiden tot een effectievere corporate governance structuur. De andere theorie van Core, Holthausen & Larcker (1999) gaat ervan uit dat de commissarissen het door al deze additionele commissariaten veel ‘te druk’ bezet zijn en dit leidt tot een lagere effectiviteit van de Raad van Commissarissen. Indien de Raad van Commissarissen bestaat uit meer dan 4 leden, dienen er subcommissies ingesteld te worden (code Tabaksblat III.5). De samenstelling van deze subcommissies kan van invloed zijn op de effectiviteit van de corporate governance structuur van de onderneming (Klein, 2002; Anderson & Bizjak, 2003). De grootte van de Raad van Commissarissen heeft invloed op de effectiviteit van de corporate governance structuur (Yermack, 1996). Een te grote Raad van Commissarissen leidt tot een vermindering van de effectiviteit van toezicht omdat deze gevoeliger is voor de invloed van de manager. ( Jensen, 1993). Volgens Fama & Jensen (1983) bedraagt de ideale grootte van de Raad van Commissarissen vier leden. Het overschrijden van dit aantal zou een negatieve invloed op de effectiviteit van het toezicht op het bestuur tot gevolg kunnen hebben (Fama & Jensen, 1983).

Zaza Vriens; 908375


11

Het laatste principe uit de code Tabaksblat met betrekking tot de Raad van Commissarissen, gaat over de bezoldiging van de commissarissen. De bezoldiging wordt door de Algemene vergadering van Aandeelhouders vastgesteld. Ook dient hier inzicht in verschaft te worden in het jaarverslag (code Tabaksblat III.7). 2.2.4 De Algemene vergadering van Aandeelhouders Goede corporate governance, gaat uit van een besluitvormingsproces waar de aandeelhouder deel van uit maakt. De vennootschap dient, voor zover mogelijk, de aandeelhouders in gelegenheid te stellen om op afstand te stemmen en met andere aandeelhouders te communiceren. Ook dient de Algemene vergadering van Aandeelhouders (AvA) invloed op het beleid van het bestuur en de Raad van Commissarissen uit te kunnen oefenen dat de AvA een volwaardige rol speelt in het systeem van ‘checks and balances’ binnen de onderneming ( code Tabaksblat IV.1). Als er door de onderneming koersgevoelige informatie aan de Algemene vergadering van Aandeelhouders wordt gegeven, dient deze ook onmiddellijk openbaar bekend gemaakt te worden (code Tabaksblat IV.3). De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen dienen zodra er door de aandeelhouders informatie van hen verlangd wordt, deze te verstrekken. Als ze dit niet doen, moet er sprake zijn van een zwaarwegend belang van de onderneming en dient deze keuze uitgebreid gemotiveerd te worden toegelicht (code Tabaksblat IV.3.5). Institutionele beleggers dienen primair in het belang van hun achterliggende begunstigden of beleggers te handelen en moeten bereid zijn om een dialoog met de onderneming aan te gaan wanneer zij de uitleg van deze onderneming ten aanzien van een best practice bepaling uit de code Tabaksblat niet aanvaarden. Ze moeten er wel van op de hoogte zijn dat afwijking van de code door de onderneming mogelijk te rechtvaardigen is (code Tabaksblat II.4). Deze regeling zorgt ervoor dat er meer macht is toegekend aan de goed geïnformeerde aandeelhouder. Dit kan de bestaande corporate governance structuur versterken (Groenewald, 2005). 2.2.5 De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant Financiële verslaggeving is een effectief corporate governance middel, omdat de gecontroleerde financiële verslaggeving bedoeld is om de agency kosten te beperken (Watts & Zimmermann, 1983). Het controleren van het jaarverslag van de onderneming door een onafhankelijke (externe) accountant, geeft dus onafhankelijke informatie over hoe het management van een onderneming het heeft gedaan. Dit is dus een onderdeel van de corporate governance (Sloan, 2001). Het is ook belangrijk dat de externe accountant onafhankelijk is. Uit eerder onderzoek is gebleken accountants Zaza Vriens; 908375


12

die meer diensten aan een onderneming verlenen dan alleen het controleren van het jaarverslag een minder sterke controle van het jaarverslag uitoefenen (Johnson, Nelson & Franckel, 2002; Dee, Lulseged & Nowlin, 2002; Larcker, Richardson & Tuna, 2007). Dit omdat ze vanwege de beloningen voor de andere diensten sterk afhankelijk zijn van de onderneming. Dit zal van invloed zijn op de corporate governance structuur van de onderneming. Alle bepalingen in dit hoofdstuk van de code Tabaksblat hebben als doel de transparantie te verbeteren, de verantwoordingsplicht te verduidelijken en de onafhankelijkheid van de externe accountant te waarborgen. Het bestuur is verantwoordelijk voor de kwaliteit en de volledigheid van de openbaar gemaakte financiële berichten. De Raad van Commissarissen ziet er op toe dat het bestuur deze verantwoordelijkheid vervult (code Tabaksblat V.1). Ook draagt het bestuur verantwoordelijkheid voor het instellen en handhaven van interne procedures die ervoor zorgen dat alle belangrijke financiële informatie bij het bestuur bekend is, zodat de tijdigheid, volledigheid en juistheid van de externe financiële verslaggeving worden gewaarborgd (V.1.3). De externe accountant wordt benoemd door de Algemene vergadering van Aandeelhouders, op voordracht van de Raad van Commissarissen. De bezoldiging van de accountant en de taken die de accountant krijgt, buiten het controleren van het jaarverslag, moeten vervolgens weer goedgekeurd worden door de Raad van Commissarissen (code Tabaksblat V.2). De interne accountant daarentegen, functioneert onder de verantwoordelijkheid van het bestuur (code Tabaksblat V.3).

Zaza Vriens; 908375


13

3. Hypothese Uit het literatuuronderzoek is gebleken dat een goede corporate governance van grote betekenis kan zijn voor bedrijven. In deze paper wordt onderzocht hoe het gesteld is met de corporate governance in de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Het onderzoek in deze paper is gebaseerd op het onderzoek van van Meijel (2008). Van Meijel (2008) heeft onderzocht in hoeverre de code Tabaksblat in het boekjaar 2007 werd toegepast door beursgenoteerde ondernemingen aan de AEX, AMX en AScX. Er is gekozen voor het toepassen van de code, omdat ondernemingen de code na kunnen leven zonder deze toe te passen. Dit is het eerder besproken ‘pas toe of leg uit’- principe. Een bepaling in de code kan dus worden nageleefd zonder dat deze wordt toegepast, als de onderneming maar uitlegt waarom er van de code is afgeweken. De code is in 2008 geactualiseerd. Er is één Best Practice (BP) bepaling verwijderd (bepaling III.7.4 Code Tabaksblat 2003) en er zijn zeventien BP bepalingen bij gekomen (o.a. II.1.8, II.2.15 & III.5.14, Code Tabaksblat 2008). In 2003 bestond de Code Tabaksblat uit 113 BP bepalingen, in 2008 waren dit dus 129 BP bepalingen. De Code Tabaksblat 2003 was volgens de Commissie Corporate Governance nog niet specifiek en uitgebreid genoeg, vandaar de uitgebreidere en geactualiseerde Code Tabaksblat 2008 (www.commissiecorporategovernance.nl) . Doordat bij de geactualiseerde Code de principes in meer best practice bepalingen zijn onderverdeeld is het voor de ondernemingen die de Code toe moeten passen duidelijker wat van hen verwacht wordt. Het wordt voor deze ondernemingen dus ‘makkelijker’ om de Code toe te passen. De hypothese die centraal staat in deze paper is: H1: Na de actualisatie van de code Tabaksblat in 2008 is de toepassing van de code bij Nederlandse beursgenoteerde bedrijven verbeterd. Naast het onderzoeken van deze hypothese worden in deze paper, net als in het onderzoek van van Meijel (2008) ook wat vertakkingen onderzocht, waaronder welke BP bepalingen het minst goed worden toegepast, welke hoofdstukken van de Code het best/slechtst worden toegepast en welke ondernemingen de Code het best/slechtst toepassen. Door tijdgebrek zullen alleen de ondernemingen die in 2008 en 2009 aan de AEX genoteerd waren meegenomen in het onderzoek. Daarbij moet vermeld worden dat de Code Tabaksblat 2008 pas in december 2008 gepresenteerd is en de Code pas per 1 januari 2009 in werking is getreden. De jaren 2008 en 2009 zijn dus respectievelijk het jaar vóór en na de invoering van de geactualiseerde Code. Dit zijn de 25 ondernemingen met de grootste omzet per aandeel. Deze ondernemingen zijn erg belangrijk voor de

Zaza Vriens; 908375


14

Nederlandse economie en vervullen een voorbeeldfunctie voor andere beursgenoteerde ondernemingen.

Zaza Vriens; 908375


15

4. Methodologie In dit hoofdstuk wordt de methodologie besproken, te beginnen met het onderzoeksmodel, waarin de toepassing en de regressieanalyse uitgelegd zullen worden. Daarna wordt de steekproef van het onderzoek besproken. 4.1 Onderzoeksmodel Hier wordt het onderzoeksmodel van deze paper besproken. Eerst wordt uitgelegd wat er met de term ‘toepassing van de Code Tabaksblat’ bedoeld is. Vervolgens wordt de regressieanalyse uiteengezet , waarin gecontroleerd wordt voor andere variabelen die van toepassing zijn op de mate waarin een onderneming de Code Tabaksblat toe zal passen, behalve de actualisatie van de Code. Enkele voorbeelden zijn de grootte, de leeftijd en de winstgevendheid van de onderneming. De regressieanalyse zal in dit onderzoek niet helemaal uitgevoerd worden, deze zal beperkt worden tot de beschrijvende statistieken. 4.1.1 Toepassing van de Code Tabaksblat Het onderzoek is uitgevoerd door van elke onderneming de jaarverslagen van 2008 en 2009 door te nemen en te noteren van welke best practice (BP) bepalingen de onderneming afwijkt (zie bijlage 2 & 3). Daarbij moet vermeld worden dat er BP bepalingen zijn die zijn opgedeeld in subbepalingen (bijvoorbeeld II.2.10a, II.2.10b enz.), deze zijn niet afzonderlijk in het onderzoek meegenomen. Als aan één van deze subbepalingen niet wordt voldaan dan wordt genoteerd dat de bepaling niet wordt toegepast. Er is, voornamelijk vanwege tijdgebrek, ook niet gekeken naar de reden waarom het principe niet is toegepast en of dit een geldige reden is. Afwijkingen van de Code hoeven niet verwerpelijk te zijn, ze kunnen gerechtvaardigd zijn, maar dit is dus niet meegenomen in het onderzoek. De principes zijn net als in het onderzoek van van Meijel (2008) niet afzonderlijk beoordeeld, maar de toepassing van het principe wordt berekend door de toepassingspercentages van de bijbehorende BP bepalingen. Stel dat een principe specifieker uitgewerkt is in vier BP bepalingen, die opeenvolgend door 75, 80, 100 en 65 procent worden toegepast, dan wordt het principe door ( [95+80+100+70]/4=) 86,3% toegepast. Er is gekozen voor deze beredenering omdat de bepalingen een specifiekere uitwerking van het principe beschrijven en daardoor het principe verklaren. Vervolgens is van elke onderneming het percentage toegepaste best practice bepalingen berekend. Het percentage is berekend omdat er in 2008 113 best practice bepalingen waren (Code Tabaksblat 2003) in 2009 waren dat er echter 129 (Code Tabaksblat 2008). Daardoor kunnen de absolute getallen niet met elkaar vergeleken worden. De percentages zullen vervolgens in SPSS door middel Zaza Vriens; 908375


16

van een paired t-test met elkaar vergeleken worden. Uit de uitkomst zal moeten blijken of de actualisatie van de code een significante verbetering in de toepassing van de Code door de aan de AEX genoteerde ondernemingen tot gevolg heeft. 4.1.2 Regressieanalyse Er zijn veel variabele die van invloed zijn op de corporate governance structuur van een onderneming. Hier worden deze kort uiteengezet en worden deze variabelen samengevoegd in een regressieanalyse. Zoals eerder al genoemd in 2.2.3 heeft de mate van onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen invloed op de corporate governance structuur van een onderneming. (Fich & Shivdasani, 2004; Rosenstein & Wyatt, 1990). De relatie is dat een onafhankelijkere Raad van Commissarissen zorgt voor een betere corporate governance in de onderneming. Dit is in de regressieanalyse een dummyvariabele. Een 0 voor een niet onafhankelijke Raad van Commissarissen en een 1 voor een onafhankelijke Raad van commissarissen. Ook de grootte van de Raad van Commissarissen is van invloed op de corporate governance structuur van een onderneming (Yermack, 1996). Een te grote Raad van Commissarissen leidt tot een vermindering van de effectiviteit van toezicht omdat deze gevoeliger is voor de invloed van de manager. ( Jensen, 1993). Volgens Fama & Jensen (1983) bedraagt de ideale grootte van de Raad van Commissarissen vier leden. Het overschrijden van dit aantal zou een negatieve invloed op de effectiviteit van het toezicht op het bestuur tot gevolg kunnen hebben (Fama & Jensen, 1983). Dit wordt ook een dummyvariabele. Een 0 voor een Raad van Commissarissen die uit vijf of meer, of drie of minder personen bestaat en een 1 voor een Raad van Commissarissen die uit vier personen bestaat. Een andere variabele waar rekening mee gehouden moet worden is tijd. In dit geval wordt met tijd bedoeld of het gaat om een jaartal voor of na de actualisatie. Dit is eveneens een dummyvariabele. Voor een jaartal van voor de actualisatie, dat is dus 2004 tot en met 2008 een 0 en voor een jaartal van na de actualisatie, dat is vanaf 2009, een 1. Een controlevariabele waar rekening mee gehouden moet worden is de grootte van de onderneming. De grootte van een onderneming is een veel gebruikte variabele om de waarde van een onderneming en de structuur van de onderneming te meten. Uit eerder onderzoek zijn tegenstrijdige resultaten naar buiten gekomen. Ronen en Yaari (2002) stellen dat grote bedrijven meer media aandacht krijgen en door meer analisten gevolgd worden en daarom betere corporate governance structuur zouden hebben. Zhou en Lobo (2006) daarentegen beweren dat door de Zaza Vriens; 908375


17

complexiteit van een grote onderneming een slechtere corporate governance structuur makkelijk te verbergen is. Wat deze variabele zal gaan doen is dus moeilijk te voorspellen. Een andere variabele die opgenomen wordt in de regressieanalyse is ‘ownership concentration’. Uit eerder onderzoek is gebleken dat bij ondernemingen waar de ownership zeer geconcentreerd is, ofwel waar de aandelen in de handen zijn van maar een paar aandeelhouders, minder disclosure hebben. (Wallace, 1993; Wallace & Naser, 1995; Cooke, 1992; Cooke, 1993; Kaplan, 1997) Dit is omdat er in dit geval maar een kleine, of soms zelfs geen scheiding is van ownership en management, de aandeelhouders hebben dus een betere toegang tot de informatie van een onderneming en zijn dus niet afhankelijk van publieke openheid. Dit zorgt ervoor dat de vraag naar disclosure in het jaarverslag een stuk lager is. Bedrijven met een hoge concentratie van ownership zullen zeer waarschijnlijk ook een slechtere toepassing van de Code Tabaksblat hebben. De volgende variabele in de analyse is de industrie waarin de onderneming actief is. In eerder onderzoek is naar voren gekomen dat de industrie waarin de ondermening actief is van invloed kan zijn op de disclosure en de corporate governance van de onderneming (Stanga, 1976; Fekrat, Inclan & Petroni, 1996)Uit deze onderzoeken is naar voren gekomen dat ondernemingen die actief zijn in een industrie die in een hoge mate gereguleerd is meer disclosure hebben. De hoge mate van regulering komt doordat deze industrieën een hoge bijdrage leveren aan de opbrengsten uit de export of het nationale inkomen van het land. Deze ondernemingen hebben meer kans op strenge controles. Ondernemingen in een industrie met hoge regulering zullen de Code Tabaksblat waarschijnlijk beter toepassen. Industrie wordt eveneens een dummyvariabele, een 1 voor een industrie met hoge regulering, een 0 voor elke andere industrie. Ook Company Age heeft invloed op de corporate governance en disclosure van een onderneming. ‘Oudere’ ondernemingen, in de zin van ontwikkeling en groei, hebben de intentie om meer disclosure te hebben (Elliot & Jacobson; 1994, Wallace & Naser, 1995; Cooke, 1993).De eerste reden daarvoor is dat jonge bedrijven een competitief nadeel kunnen ondervinden aan het bekendmaken van bepaalde informatie. Ten tweede hebben jongere bedrijven ook meer moeite om alle informatie die noodzakelijk is voor disclosure bij elkaar te krijgen. De volgende variabele die is meegenomen in de analyse is Winstgevendheid. Ook deze variabele heeft invloed op de mate waarin het management geneigd is om openheid van zaken te geven(Cerf, 1961; Singhvi, 1968; Singhvi & Desai, 1971; Wallace & Naser, 1995; Inchausti, 1997)De redenen die hiervoor naar voren zijn gekomen zijn verschillend. Uit het onderzoek van Cerf (1961) volgde de reden dat winstgevendheid een maatstaf is voor de prestatie van het management. Het management zal dan bij winst eerder geneigd zijn om openheid van zaken te geven. Uit het onderzoek van Zaza Vriens; 908375


18

Inchausti (1997) kwam naar voren dat het management bij ‘goed nieuws’ de neiging heeft om meer gedetailleerde informatie naar buiten te brengen dan bij ‘slecht nieuws’. De verwachte relatie is dat hoe positiever de winstgevendheid, hoe hoger de mate van toepassing van de Code Tabaksblat. De maatstaf voor de winstgevendheid die gebruikt is in dit onderzoek is de Return on Capital Employed (ROCE). Dit meet de efficiëntie van de kapitaalinvesteringen. De laatste variabele die meegenomen wordt in de regressieanalyse is de liquiditeit van de onderneming. Uit het onderzoek van Wallace & Naser (1995) blijkt dat investeerders en leningverstrekkers geïnteresseerd zijn met de going-concern status van de onderneming. Ondernemingen die in staat zijn om hun korte termijn verplichtingen te betalen zonder dat ze daar hun bezittingen voor moeten liquideren zullen dit graag naar buiten brengen. (Belkaoui & Kahl; 1978) Deze bedrijven hebben een hogere disclosure en waarschijnlijk een betere corporate governance. De liquiditeit van de onderneming zal gemeten worden aan de hand van een quick ratio (of acid test ratio), deze zal berekend worden met de formule: (courante activa – voorraden)/ kort vreemd vermogen. Bedrijven met een quick ratio boven de 1 hebben voldoende liquiditeit. Ook deze variabele is een dummyvariabele, een 1 voor een quick ratio die gelijk of hoger is dan 1, en een 0 voor een quick ratio onder de 1. De regressieanalyse wordt dan als volgt: MTCT= β0 + β1 ORVC + β2 GRVC + β3 TIJD + β4 GROOTTE + β5 OC + β6 IND + β7 CA + β8 WGH + β9 LIQ Met: -MTCT = Mate van Toepassing van de Code Tabaksblat - ORVC = Onafhankelijkheid Raad van Commissarissen - GRVC = Grootte Raad van Commissarissen - TIJD = Voor of na de actualisatie van de Code Tabaksblat - GROOTTE = Grootte van de onderneming - OC = Ownership Concentration - IND = Industrie waarin de onderneming actief is - CA = Company Age - WGH = Winstgevendheid van de onderneming (ROCE) - LIQ = Liquiditeit van de onderneming (Quick Ratio)

Zaza Vriens; 908375


19

4.2 Steekproef Zoals eerder al vermeld bestaat het sample dat gebruikt wordt in dit onderzoek uit de in 2008 en 2009 aan de AEX genoteerde ondernemingen. In 2009 zijn Fortis en USG-people verwijderd uit de AEX index en deze zijn vervangen door Air-France KLM en Boskalis Westminster. Omdat alle vier deze ondernemingen niet beide jaren aan de AEX genoteerd stonden is er voor gekozen om de ondernemingen niet mee te nemen in het onderzoek. Ook zijn Arcelor Mittal, Royal Dutch Shell en Unibail Rodamco buiten het onderzoek gehouden omdat deze ondernemingen hun statutaire zetel niet in Nederland hebben. Ondernemingen die hun statutaire zetel niet in Nederland hebben zijn niet verplicht om de code Tabaksblat na te leven. Er blijft dan een sample van twintig ondernemingen over. Een lijst van de onderzochte ondernemingen is bijgevoegd in de bijlage.

Zaza Vriens; 908375


20

5

Resultaten.

De resultaten zullen als volgt beschreven worden: als eerste zal het resultaat van het onderzoek met betrekking tot de hypothese bekend gemaakt worden. Vervolgens zullen de verschillende hoofdstukken van de Code besproken worden met opvallende percentages en mogelijke verklaringen om een dieper inzicht te krijgen in de toepassing van de Code Tabaksblat in Nederland. Daarna zullen de slechtst toegepaste best practice bepaling, principe en hoofdstuk bekend gemaakt worden en zullen de ondernemingen die de Code het best (en slechtst) toepassen bekend gemaakt worden. 5.1 Resultaten met betrekking tot de hypothese In de tabel hieronder staan de toepassingspercentages van de Code Tabaksblat in 2008 en 2009. (Tabel 1) Het toepassingspercentage per jaar is het gemiddelde van de toepassingspercentages van de twintig onderzochte ondernemingen. Een toepassingspercentage van 95% bijvoorbeeld wil zeggen dat gemiddeld 95% van de bepalingen door de ondernemingen wordt toegepast. Tabel 1 Toepassingspercentages van de Code Tabaksblat 2008 en 2009

Toepassingspercentage

2008

2009

95,695 %

97,165%

Zoals te zien in Tabel 1 is het toepassingspercentage van het jaar 2009 1,47 procentpunt hoger dan het toepassingspercentage van het jaar 2008. De gegevens zijn geanalyseerd met behulp van een paired samples T-test in SPSS (zie Bijlage4). Daaruit kwam een significantielevel van 0.053. De stijging is dus net niet significant op een significantielevel van 0.05, maar er kan gezegd worden dat de resultaten wel significant zijn op een significantielevel van 0.10. Het toepassingspercentage is in 2009 dus significant hoger dan het toepassingspercentage in 2008. Dit wil zeggen dat hypothese 1 bewezen is. De actualisatie van de Code heeft dus wel degelijk geleid tot een betere toepassing van de aan de AEX genoteerde ondernemingen. 5.2 Resultaten met betrekking tot de verschillende hoofdstukken van de Code. In deze paragraaf worden de verschillende hoofdstukken van de Code Tabaksblat afzonderlijk besproken en zullen opvallende percentages en mogelijke verklaringen hiervoor gegeven worden. 5.2.1 Naleving en handhaving van de Code Er zijn geen afwijkingen in de best practice bepalingen van dit deel van de Code. In dit hoofdstuk staat alleen dat ondernemingen een apart hoofdstuk in het jaarverslag moeten wijden aan de Code Tabaksblat en de implementatie van de Code binnen de onderneming. Ondernemingen kunnen Zaza Vriens; 908375


21

(bijna) geen geldige reden hebben om van deze bepalingen af te wijken. Dit hoofdstuk wordt dus in beide jaren door 100% van de ondernemingen toegepast. (Tabel 2) Tabel 2 toepassingspercentage per principe Hoofdstuk I ‘Naleving en Handhaving’ Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Principe

Toepassingspercentage 2008


I.1 Hoofdlijnen

100%

100%

I.2 Substantiële veranderingen

100%

100%

Hoofdstuk I

100%

100%

5.2.2 Het bestuur In dit hoofdstuk wordt het vaakst afgeweken van de code Tabaksblat. In 2008 werd door de twintig bedrijven samen in totaal 49x afgeweken en in 2009 was dit aantal 44x. Op een totaal van 97 afwijkingen van de code in 2008 en 79 afwijkingen van de code in 2009 kan er worden geconcludeerd dat dit best veel is, meer dan de helft van de totale afwijkingen bevinden zich in dit hoofdstuk. Ook aan de toepassingspercentages is te zien dat het veruit het minst toegepaste hoofdstuk uit de code is met in 2008 en 2009 een toepassingspercentage van respectievelijk 92,38% en 94,09%. Al heeft het met een stijging van 1,71 procentpunt ook de grootste verbetering doorgemaakt. Tabel 3 Toepassingspercentage per principe van Hoofdstuk II ‘Het Bestuur’ Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Principe



II.1 Taak en Werkwijzen

96,43%

95,45%

II.2 Bezoldiging Bestuur

85,71%

89,33%

II.3 Tegenstrijdige Belangen

95,00%

97,50%

Hoofdstuk II

92,38%

94,09%

Principe II.2 is met 85,71% en 89,33% in respectievelijk 2008 en 2009 het slechtst toegepaste principe uit de hele Code Tabaksblat 2003 en 2008. Dit principe slaat op de hoogte en samenstelling van de bezoldiging. (II.2 Code Tabaksblat 2008). De slechte score van dit principe is vooral te danken aan Best practice principe II.2.8 (Code Tabaksblat 2003) en II.2.9 (Code Tabaksblat 2008) waar door acht van de twintig ondernemingen van afgeweken wordt in 2008, maar in 2009 slechts één keer van wordt afgeweken. Dit principe gaat over het verstrekken van persoonlijke leningen aan commissarissen. Ook principe II.2.7 (Code Tabaksblat 2003) en II.2.8 (Code Tabaksblat 2008) wordt slecht toegepast. Van dit principe wordt vijf keer afgeweken in 2008 en in 2009 wordt er zelfs maar liefst twaalf keer van afgeweken. Dit principe gaat over de maximale ontslagvergoeding bij

Zaza Vriens; 908375


22

onvrijwillig ontslag voor een bestuurder. Een mogelijke verklaring voor de afwijkingen van dit principe is dat veel contracten met bestuurders al gesloten waren voordat de Code Tabaksblat in 2003 werd ingevoerd. Het niet willen afwijken van een contract is een geldige reden om de Code Tabaksblat niet toe te passen. 5.2.3 Raad van Commissarissen Ook van de best practice bepalingen met betrekking tot de Raad van Commissarissen wordt regelmatig afgeweken, al is dat wel een stuk minder dan de best practice bepalingen met betrekking tot het Bestuur. Het slechtst toegepaste principe is in 2008 III.7 (Tabel 4), het principe over de bezoldiging van de commissarissen. In 2009 wordt principe III.2 (Tabel 4) het slechtst toegepast, het principe over de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen. Terwijl eerder al is vastgesteld dat onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen belangrijk is voor de onderneming (Fich & Shivdasani, 2004; Rosenstein & Wyatt, 1990). De bepaling waar zowel in 2008, acht keer, als in 2009, vijf keer, het vaakst van wordt afgeweken is BP bepaling III.5.11. Deze bepaling gaat over het voorzitterschap van de remuneratiecommissie (III.5.11 Code Tabaksblat 2008). Tabel 4 toepassingspercentage per principe Hoofdstuk III ‘Raad van Commissarissen’ Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Principe

Toepasssingspercentage 2008


III.1 Taak en Werkwijze

100%

100%

III.2 Onafhankelijkheid

93,33%

95%

III.3 Deskundigheid &

95,83%

95,83%

III.4 Voorzitter RvC

98,33%

100%

III.5 Kerncommissies RvC

95,00%

97,86%

III.6 Tegenstrijdige Belangen

97,14%

98,57%

III.7 Bezoldiging RvC

92,50%

98,33%

III.8 One-tier Bestuursstructuur

100%

100%

Hoofdstuk III

96,52%

98,20%

Samenstelling

5.2.4 Algemene Vergadering van Aandeelhouders Dit hoofdstuk wordt vrij goed toegepast door de onderzochte ondernemingen. (Tabel 5) Al kunnen de percentages een licht vertekend beeld geven aangezien deze best practice bepalingen niet allemaal onder de bevoegdheid van de onderneming vallen. Sectie IV.4 gaat bijvoorbeeld over de verantwoordelijkheden van institutionele beleggers, daar heeft de onderneming zelf dus niks mee

Zaza Vriens; 908375


23

van doen. De onderneming wijkt echter niet af van de Code Tabaksblat, de best practice bepalingen die bij dit principe horen zijn dus wel genoteerd als toegepast. De best practice bepaling waarvan het vaakst (zes keer) wordt afgeweken is bepaling IV.1.1, deze bepaling heeft betrekking tot de bevoegdheden van de AVA van een niet-structuur vennootschap. Deze bepaling heeft ook niet op alle ondernemingen betrekking omdat een aantal van de ondernemingen wel een structuur vennootschap is. Tabel 5 toepassingspercentage per principe Hoofdstuk IV ‘Algemene Vergadering van Aandeelhouders’ Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Principe



IV.1 Bevoegdheden AvA

95,00%

95,63%

IV.2 Certificering van Aandelen

96,25%

96,25%

IV.3 Informatieverschaffing AvA

97,78%

98,85%

IV.4 Verantwoordelijkheid

100%

100%

97,26%

97,53%

Aandeelhouders Hoofdstuk IV

5.2.5 De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant Dit hoofdstuk wordt 100% toegepast. Deze toepassing kan enigszins vertekend zijn omdat als een onderneming geen gebruik maakt van een interne accountant deze niet van toepassing is, maar er wordt dan dus ook niet van de code afgeweken. Deze bepaling staat dan wel als toegepast genoteerd. Tabel 6 Toepassingspercentage per principe Hoofdstuk V ‘De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant’ Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Principe



V.1 Financiële Verslaggeving

100%

100%

V.2 Externe accountant

100%

100%

V.3 Interne audit functie

100%

100%

V.4 Relatie en Communicatie

100%

100%

100%

100%

externe accountant Hoofdstuk V

Zaza Vriens; 908375


24

5.2.6 Totale toepassingspercentages Er zijn dus twee hoofdstukken die door alle twintig ondernemingen in de sample geheel worden toegepast. Dit zijn hoofdstuk I, de handhaving en naleving van de Code, en Hoofdstuk V, De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant. Zoals al gezegd kan dit een vertekend beeld geven. Hoofdstuk I bestaat slechts uit twee bepalingen en bij Hoofdstuk V kan er van de Code worden afgeweken zonder dat het als zodanig genoteerd staat. Het slechtst toegepaste hoofdstuk is Hoofdstuk II over Het Bestuur. Alle resultaten staan op een rij in figuur 1.

toepassingspercentage per hoofdstuk 102 100 98 96 2008

94

2009

92 90 88 Hoofdstuk I

Hoofdstuk II

Hoofdstuk III

Hoofdstuk IV

Hoofdstuk V

Figuur 1 Toepassingspercentages per hoofdstuk van de Code Tabaksblat in 2008 en 2009

Het slechtst toegepaste principe is principe II.2.8 in Code Tabaksblat 2003 (in Code Tabaksblat 2008 is dit principe II.2.9 geworden). Dit principe wordt in 2008 door 60% van de ondernemingen toegepast en in 2009 slechts door een schamele 40%. Dit heeft voornamelijk te maken met eerdere afspraken die gemaakt zijn in contracten voor de code Tabaksblat en die de onderneming niet wil verbreken. Al verklaart dit niet de stijging in de afwijkingen van deze best practice bepaling. 5.3 Resultaten met betrekking tot goede / slechte toepassing door de ondernemingen In 2008 waren er twee ondernemingen die de volledige Code Tabaksblat toepassen (Ahold en Corio). Dat is slechts 10% van de onderzochte ondernemingen. Er zijn een aantal ondernemingen die slechts aan één of twee bepalingen niet voldoen (Tabel 7). Vaak heeft dat te maken met doorlopende contracten van vóór de code Tabaksblat of aanpassingen die door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders zijn aangenomen. Met afwijkingen van de Code is in principe niks mis, zolang er maar een goede reden voor is, maar de Code is er natuurlijk niet voor niks.

Zaza Vriens; 908375


25

Tabel 7 Ondernemingen die de Code Tabaksblat het best toepassen in 2008

1 2 3 4 5

Onderneming Ahold Corio DSM Wereldhave Akzo Nobel/ SBM offshore

Aantal BP-bepalingen 113 113 112 112 111

ING is de onderneming die in 2008 het grootst aantal afwijkingen van de best practice bepalingen heeft . Dit zijn 18 afwijkingen. ING staat met die hoeveelheid afwijkingen op eenzame hoogt. Op gepaste afstand volgt Reed Elsevier, met 10 afwijkingen van de best practice bepalingen van de Code. (Tabel 8). Tabel 8 Ondernemingen die de Code Tabaksblat het slechtst toepassen in 2008

1 2 3 4 5

Onderneming ING Reed Elsevier Fugro ASML Holding Heineken


Het ligt wel in de lijn der verwachtingen dat de Code steeds in meer mate zal worden toegepast (www.commissiecorporategovernance.nl). Dat is zelfs al te zien aan het verschil tussen de jaren 2008 en 2009. In 2009 waren er drie bedrijven die de Code in het geheel toepasten (Ahold, Corio en Philips). Dit is 15% van het sample. Nog steeds niet een heel groot percentage, maar er is al wel te zien dat ondernemingen steeds in mindere mate gaan afwijken van de best practice bepalingen in de Code Tabaksblat (Tabel 9). De toepassingspercentages zijn in 2009 dus ook een stuk hoger zoals we al eerder geconcludeerd hebben bij de resultaten met betrekking tot de hypothese. Er zijn in 2009 bijvoorbeeld acht ondernemingen die maar één, twee of drie best practice bepalingen hebben waarvan wordt afgeweken. Dat is op een totaal van 129 bepalingen slechts een klein percentage. Tabel 9 Ondernemingen die de Code Tabaksblat het best toepassen in 2009

1 2 3 4 5

Onderneming Ahold Corio Philips Wereldhave BAM/ KPN/ SBM offshore

Zaza Vriens; 908375



26

In 2009 is ING de grote stijger in de lijst. De onderneming komt niet eens meer voor in de Top 5 van de slechtst toepassende ondernemingen. Het aantal best practice bepalingen waarvan de ING in 2009 afwijkt is gedaald tot drie bepalingen. De eerste plaats is overgenomen door Reed Elsevier die nog altijd van 10 best practice bepalingen afwijkt. Daarbij moet wel vermeld worden dat dit in 2009 een kleiner percentage is, aangezien de Code Tabaksblat 2008 (113 best practice bepalingen) uit 16 best practice bepalingen meer bestaat dan de Code Tabaksblat 2003 (129 best practice bepalingen). Tabel 10 Ondernemingen die de Code Tabaksblat het slechtst toepassen in 2009

1 2 3 4 5

Onderneming Reed Elsevier ASML Holding Fugro Heineken Unilever


5.4 Vergelijking resultaten met bevindingen van Van Meijel (2008) In deze paragraaf worden d e resultaten van dit onderzoek vergeleken met de resultaten uit eerder onderzoek door Van Meijel (2008). Het onderzoek van Van Meijel (2008) ging over de toepassing van de Code Tabaksblat door beursgenoteerde ondernemingen aan de AEX, AMX en de AScX in 2007. De resultaten kunnen dus niet precies, maar wel in grote lijnen met elkaar vergeleken worden. In het onderzoek van Van Meijel (2008) was, net als in dit onderzoek, het slechtst toegepaste hoofdstuk, hoofdstuk II, wat betrekking heeft op Het Bestuur. Dat was, net als bij dit onderzoek, voornamelijk te danken aan best practice bepaling II.2.7 (Code Tabaksblat 2003) en II.2.8 (Code Tabaksblat 2008). Deze bepaling gaat over de maximale ontslagvergoeding van bestuurders. Het toepassingspercentage was in 2007 29% (van Meijel, 2008), in 2008 was dit 75% en in 2009 was de toepassing van dit principe weer gedaald naar 40%. Het zou kunnen dat de toename in de toepassing in 2008 een eenmalige opleving is geweest. Een mogelijke verklaring daarvoor zou kunnen zijn dat er in dat jaar minder bestuurders ontslagen zijn. Als er geen bestuurders ontslagen zijn hoeft er immers ook geen ontslagvergoeding uitgekeerd te worden en kan er ook niet van de Code worden afgeweken. In 2007 waren er twee onderzochte ondernemingen die de Code volledig toepassen, dit waren Ahold en Corio (van Meijel 2008). Deze twee ondernemingen deden dat in 2008 en 2009 nog steeds, in 2009 is daar Philips nog bijgekomen. Ook die resultaten zijn dus in overeenstemming. ING was in 2007 de onderneming die de Code het slechtst toepaste met slechts 93 van de 119 bepalingen, hierop volgden Heineken en Elsevier met 101 van de 119 bepalingen (van Meijel 2008). Zaza Vriens; 908375


27

In 2008 behoorden deze drie ondernemingen nog steeds tot de slechtst toepassende ondernemingen. ING paste in dat jaar 95, Heineken 107 en Reed Elsevier 105 van de 119 bepalingen toe. In 2009 was ING de grootste stijger. De onderneming paste in dat jaar 126 van de 129 bepalingen toe. Reed Elsevier en Heineken hoorden in 2009 echter nog steeds tot de slechtst toepassende ondernemingen. Sterker nog, Reed Elsevier was in dat jaar de slechtst toepassende onderneming met 119 van de 129 bepalingen. Er kan dus worden geconcludeerd dat de resultaten van dit onderzoek redelijk overeenkomen met de resultaten uit het onderzoek van Van Meijel (2008).

Zaza Vriens; 908375


28

6. Conclusies en Aanbevelingen In deze sectie volgen de Conclusies van het onderzoek, de beperkingen van het onderzoek, de wetenschappelijke en maatschappelijke contributie en aanbevelingen voor eventueel vervolg onderzoek. 6.1 Conclusie Uit dit onderzoek is gebleken dat het toepassingspercentage van de Code Tabaksblat, na de actualisatie in december 2008, van 95,695% in het boekjaar 2008 gestegen is naar 97,165% in het boekjaar 2009. Dit is een stijging van 1,47 procentpunt. In het boekjaar 2007 was het toepassingspercentage van de aan de AEX genoteerde ondernemingen 95,5 % (van Meijel, 2008). De stijging van 2007 naar 2008 is nog geen 0,2 procentpunt. De resultaten van dit onderzoek zijn in overeenstemming met de resultaten van het onderzoek van Van Meijel (2008). Zo was zowel bij het onderzoek van Van Meijel (2008) als bij dit onderzoek het slechtst toegepaste hoofdstuk ‘Het Bestuur’, met als slechtst toegepaste principe II.2, ‘De bezoldiging van het Bestuur’, met de slechtst toegepaste best practice bepaling II.2.7 (Code Tabaksblat 2003), II.2.8 (Code Tabaksblat 2008) ‘de maximale ontslagvergoeding van een bestuurder’. De ondernemingen die de Code het best toepassen waren in 2007 (Van Meijel, 2008) en 2008 Ahold en Corio, met een volledige toepassing, in 2009 is daar ook Philips bijgekomen. De ondernemingen die de Code het slechtst toepassen waren in 2007 (Van Meijel, 2008) en 2008 ING, Heineken en Reed Elsevier. In 2009 heeft ING een grote sprong gemaakt en hoort deze niet meer tot de slechtst toepassende bedrijven. De conclusie van dit onderzoek is dat de actualisatie van de Code Tabaksblat in 2008 geleid heeft tot een stijging in de toepassing van de Code. De Code Tabaksblat van 2008 is per 1 januari 2009 in werking getreden. Direct in 2009 is er significante stijging te zien in de toepassing van de Code ten opzichte van het jaar ervoor. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat, doordat de principes van de Code in meer bepalingen zijn opgedeeld, het voor de ondernemingen die de Code moeten naleven duidelijker is wat er van hen verwacht wordt. 6.2 Beperkingen Het onderzoek heeft een aantal beperkingen. Ten eerste is er alleen een paired samples t-test uitgevoerd en niet de gehele regressieanalyse. Er is dus geen rekening gehouden met andere variabelen die een invloed zouden kunnen hebben op de stijging in de toepassing van de Code Tabaksblat door de aan de AEX genoteerde ondernemingen. Het zou dus kunnen dat de stijging een

Zaza Vriens; 908375


29

andere oorzaak heeft dan de initialisatie van de geactualiseerde Code Tabaksblat in 2008. Die mogelijkheid is niet meegenomen in het onderzoek. Ten tweede is de sample aan de kleine kant. Twintig bedrijven is niet genoeg om verregaande conclusies aan het onderzoek te kunnen verbinden, daar zal een groter sample voor nodig zijn. Ook zijn alleen de aan de AEX genoteerde ondernemingen onderzocht, dit zijn de ondernemingen met de grootste omzet per aandeel. De conclusies kunnen dus ook niet zomaar overgeheveld worden naar relatief kleine beursgenoteerde ondernemingen. De ondernemingen aan de AEX hebben een voorbeeldfunctie en zullen voorop moeten lopen in de toepassing van de Code Tabaksblat. Het is niet onderzocht in hoeverre de kleinere ondernemingen dit voorbeeld volgen. 6.3 Contributie Hier worden de wetenschappelijke en maatschappelijke contributie van dit onderzoek kort besproken. 6.3.1 Wetenschappelijke contributie Er is in de bestaande literatuur nog vrij weinig te vinden over de implementatie van de Code Tabaksblat door de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Naar de implementatie van de geactualiseerde Code Tabaksblat is zelfs nog helemaal geen onderzoek gedaan. Daar zou deze paper het bestaansrecht aan kunnen ontlenen. 6.3.2 Maatschappelijke contributie Deze paper zou aan kunnen tonen of de Commissie corporate governance terecht een geactualiseerde Code heeft willen invoeren en uiteindelijk dus ook ingevoerd. Uit dit onderzoek blijkt dat het een terechte beslissing is geweest. De invoering van de geactualiseerde Code Tabaksblat heeft immers geleid tot een significante stijging in toepassing van de Code door de aan de AEX genoteerde ondernemingen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de principes in de geactualiseerde Code in meer best practice bepalingen zijn verdeeld en het voor de ondernemingen die de Code na moeten leven duidelijker is wat er van hen verwacht wordt. 6.4 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek In een eventueel vervolgonderzoek zou de regressieanalyse uitgevoerd kunnen worden. Dit zal dan waarschijnlijk niet op dezelfde steekproef kunnen. De steekproef voor de regressieanalyse zal groter moeten zijn. De uitkomst van de regressieanalyse zal duidelijkheid moeten geven of de stijging in de implementatie van de Code te danken is aan de invoering van de geactualiseerde code Tabaksblat of

Zaza Vriens; 908375


30

dat er andere factoren zijn die meer invloed hebben gehad op de implementatie van de Code door de beursgenoteerde ondernemingen. Ook zou er gekeken kunnen worden naar de effecten van de invoering van de Code Tabaksblat op bijvoorbeeld de bedrijfsresultaten van de beursgenoteerde ondernemingen die de Code toepassen. Of naar de winstmanipulatie van de ondernemingen na de adoptie van de Code Tabaksblat.

Zaza Vriens; 908375


31

Referentielijst Anderson, R., & Bizjak, J., 2003. An Empirical Examination of the role of the CEO and the Compensation Committee in structuring Executive Pay. Journal of Banking and Finance 27, pages 1323 - 1348 Baker, M., & Gompers, P.A. (2003). The determinnts of board structure at the initial public offering. Journal of Law and Economics, 46 (2), pages 569-598 Bauer, R., Guenster, N. & Otten, R. (2004). Empirical Evidence on corporate governance in Europe: The effect on stock returns, firm value and performance. Journal of Asset Management, 5, pages 91 – 104 Belkaoui, A. & Kahl, A., 1978. Corporate Financial Disclosure in Canada. Research Monograph no. q Vancouver: Canadian Vertified General Accountants Association. Boyd, B., 1994. Board control and CEO compensation. Strategic Management Journal, 15, pages 335 – 344. Brown, L.D. & Caylor, M.L. (2004). Corporate governance and Firm Performance. European Financial Management, 12, pages 249 – 283 Bruce, A., Skovoroda, R., Fattoruso, J. & Buck, T., 2007. Executive Bonus and Firm Performance in the UK. Long Range Planning, 40, pages 280 – 294 Cerf, R.A., 1961. Corporate Reporting and Investment Decisions. Berkely, California; The University of California Press. Commissie corporate Governance code; De Nederlandse corporate governance code, Beginselen van Deugdelijk ondernemingsbestuur en best practise bepalingen; dec 2003 (Code tabaksblat 2003) Commissie corporate Governance code; De Nederlandse corporate governance code Beginselen van Deugdelijk ondernemingsbestuur en best practise bepalingen; dec 2008 (Code tabaksblat 2008) Cooke, T.E., 1992. The impact of Size, Stock Market Listing and Industry Type on Disclosure in the Annual Reports of Japanese Listed Corporations. Accounting and Business Research, 22, pages 229 – 237 Cooke, T.E. 1993. Disclosure in Japanese Coporate Annual Reports. Journal of Business Finance & Accounting, 20, pages 521 – 535. Core, J., Holthausen, R. & Larcker, D. (1999). Corporate governance, chief executive officer compensation and firm performance. Journal of Financial Economics, 51, pages 371 – 406 Dee, C.C., Lulseged, A.A. & Nowlin, T.S., 2006. Prominent Audit Clients and the Relation between Discretionary Accruals and Non-audit Service Fees. Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting, 22, pages 123 – 148. Easton, P.D., Jia, Y. & van Lent, L., 2008. Top level executive characteristics and earnings attributes. Working paper.

Zaza Vriens; 908375


32

Ees, H. van, Postma, T.J.B.M.& Sterken, E., 2003. Board characteristics and corporate performance in the Netherlands. Eastern Economic Journal, 29, pages 41 – 58 Elliot, R.K. & Jacobson, P.D., 1994. Costs and Benefits of business information Disclosure: Commentary. Accounting Horizons, 8, pages 80 – 96. Fama, E.F. & Jensen, M.C. (1983) Seperation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26, pages 301 – 325 Fekrat, M.A., Inclan, C. & Petroni, D., 1996. Corporate Environmental disclosures: Competitive Disclosure Hypothesisi unsing 1991 Annual Report Data. International Journal of Accounting, 31, pages 175 - 195 Fich, E., Shivdasani, A., 2004. Are busy boards effective monitors. Finance working Paper. Gompers, P., Ishii, J. & Metrick, A. (2003). Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics 118, pages 107 – 155 Groenewald, E., 2005. Corporate Governance in the Netherlands: From the Verdam Report of 1964 to the Tabaksblat Code of 2003. European Business Organization Law. 6, 291- 311 Hallock, K., 1997. Reciprocally interlocking boards of directors and executice compensation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32, 331 – 344. Inchausti, B.G. , 1997. The Influence of Company Characteristics and Accounting Regulation on Information disclosed by Spanish firms. The European Accounting Review, 6, pages 45 – 68. Indjejikian, R. & Matejka, M., 2009. CFO Fiduciary Resposibilities and Annual Bonus Incentives. Journal of Accounting Research, 47, pages 1061 - 1093 Jensen, M.C., 1993. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. Journal of Finance, 48, pages 831 – 880 Jensen, M.C. & Meckling, W.H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Finance and Economics. 3, pages 305 – 360 John, K. & Senbet, L.W., 1998. Corporate Governance and board Effectiveness. Journal of Banking & Finance, 22, pages 371 – 403. Johnson, M.F., Nelson, K.K. & Frankel, R.M., 2002, The Relation between Auditor’s Fees for Non-audit services and Earnings Quality. Working Paper. Jong, A. de & Roosenboom, P.G.J., 2002. Strategie en beleid- De balans na vijf jaar Peters. Economisch-statistische berichten: algemeen weekblad voor handel, nijverheid, financiën en verkeer. 87 (4390) pages 924-927 Kaplan, S.N., 1997. Corporate Governance and Corporate Performance: A Comparison of Germany, Japan, and the United States. Journal of Applied Corporate Finance, 9, pages 86 – 93. Klein, A., 2002. Economic determinants of audit committee independence. The Accounting Review 77, pages 435- 452 Zaza Vriens; 908375


33

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. & Vishy, R. (2002). Investor protection and corporate valuation. Journal of Finance. 57 pages 1147 – 1170 Larcker, D.F. & Richardson, S.A. & Tuna, A.I., 2007. Corporate Governance Accounting outcomes and organizational performance. The Accounting Review, 82, pages 963 – 1008. Lee, K.W., Lev, B. & Yeo, G.H.H. (2008). Executive pay dispersion, corporate governance and firm performance. Review of quantitative Finance and Accounting, 30, pages 315 – 338 Mehran, H., 1995. Executive compensation structure, ownership, and frim performance. Journal of Financial Economics, 51, pages 371 – 406. Meijel, F. van (2008). Ondernemen als deugd: Een onderzoek naar de toepassing van de Code Tabaksblat in Nederland. Bachelor Thesis Universiteit van Tilburg. Ronen, J. & Yaari, V.L., 2002. Incentives for voluntary disclosure. Journal of Financial Markets, 5, pages 349 – 390. Rosenstein, S. & Wyatt, J., 1990. Outside Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, 26, pages 175 – 191 Safdar, I., 2003. Stock option exercise, Earnings management and Abnormal stock Returns. Working paper. Singhvi, S.S., 1968. Characteristics and Implications of Inadequate Disclosure: A case study of India. International Journal of Accounting Education and Research, 3, pages 29 – 43 Singhvi, S.S., & Desai, H.B., 1971. An empirical analysis of the quality of corporate financial disclosure. The Accounting Review, 46, pages 621 - 632 Shleifer, A., & Vishny, R.W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance. 52 (2), pages 737 – 783 Sloan, R.G., 2001. Financial Accounting and Corporate Governance: a Discussion. Journal of Accounting and Economics, 32, pages 335 – 347. Stanga, K.G., 1976. Disclosure in published Annual Reports. Financial Management, pages 42 – 52. Vafaes, N. 2003. Length of board tenure and outside director independence. Journal of Business, Finance and Accounting, 30, pages 1043 - 1064 Watts, R. L. & Zimmermann, 1983. Agency problems, auditing and the theory of the firm: Some evidence. Journal of Law and Economics, 26, pages 613 – 634. Wallace, R.S.O., 1993. Development of Accounting Standards for developing and newly industrialized Contries. Research in Third World Accounting, 2, pages 243 – 262. Wallace, R.S.O. & Naser, K., 1995. Firm-specific Determinants of the comprehensiveness of corporate annual reports and firm characteristics in Spain. Accounting and Business Research, 25, Pages 41 – 53.

Zaza Vriens; 908375


34

Xie, B., & Davindson, W.N., 2001. Earnings Management and Corporate Governance: The Roles of the Board and the Audit Committee, Journal of Financial Economics, 40, pages 185 – 211 Xie, B., Davidson, W., Dadalt, P., 2003. Earnings management and corporate governance: The role of the board and audit committee. Journal of Corporate Finance, 9, pages 295 – 316. Yermack, D., 1996. Higher market valuation of companies with a small board of directors. Journal of Financial Economics, 40 (2), pages 185 – 213. Zhou, J. & Lobo, G.J., 2006. Did conservatism in Financial Reporting increase after the SarbanesOxley act? Initial Evidence. Accounting Horizons, 20, pages 57 – 73. www.soxlaw.com www.commissiecorporategovernance.nl

Zaza Vriens; 908375


35

Bijlage 1: Lijst met onderzochte ondernemingen Aegon Ahold Akzo Nobel ASML Holding BAM groep Corio DSM Fugro Heineken ING groep KPN Philips Randstad Reed Elsevier SBM Offshore TNT TOM TOM Unilever Wereldhave Wolters- Kluwer

Zaza Vriens; 908375


36

Bijlage 2: Best practice bepalingen 2008 totaal 113 bepalingen (x = niet toegepast)

princi pe

A E G O

D A H O

AK ZO NO B

AS ML

B CO A RI M O

D S M

FUG RO

HEI NEK EN

I N G

x

x

x

K P N

PHI LIP S

RE E D

RA ND STA D

S B M

T N T

To mt o m

U NI LE VE

W E R E

W OL TE RS

I I.1 I.2 II 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 3.1 3.2 3.3 3.4

X X

x

x

X

X X

x x

x

x

x

X

x

x

x x

x x

X X X X

x

x

x x

x x x

x

x x

x

x

x

X X x

X x x

X X X

X

III 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.1 2.2 x Zaza 2.3 Vriens; 908375

X x

x


37

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

x

x

x X

x

4.1 4.2 4.3 4.4

x

5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10 5.11 5.12 5.13

x X X X x

x

6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7

x

x

x

x

x

x

X X X X

7.1 7.2 7.3 7.4

x

x

x

x

x

X

8.1 8.2 8.3 8.4 IV 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

x

Zaza Vriens; 908375

x

x

x

x

X x


38

1.7 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8

X X

X

X

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9

x

x

x

x

4.1 4.2 4.3 V 1.1 1.2 1.3 2.1 2.2 2.3 3.1 4.1 4.2 4.3 Wel

11 0

11 3

111

105

Niet

3

0

2

8

%

97. 3

10 0

98. 2

92.9

Zaza Vriens; 908375

1 1 0 3

113

11 2

105

107

9 5

10 9

108

10 3

109

11 1

0

1

8

6

4

5

10

4

2

9 7. 3

100

99 .1

92.9

94.6

1 8 8 4. 1

96 .5

95.6

91. 2

96.5

98 .2


1 1 1 3

105

108

11 2

107

8

5

1

6

9 7. 3

92. 9

95. 6

99 .1

94. 6

39

Bijlage 3: Best practice bepalingen 2009 totaal 129 bepalingen ( x= niet toegepast) princi pe

A E G

A H O

AK ZO NO

AS ML

B CO A RI M O

D S M

FUG RO

x

x

HEI NEK EN

I N G

K P N

PHI LIP S

RE E D

RA ND ST

S B M

T N T

T O M

U NI LE

W E R

W OL TE

I I.1 I.2 II 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.10 1.11 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 2.15 3.1 3.2 3.3 3.4

x

x

x

x

x

x

X X

X X x X

x

X X X X

X

X

x

x

x

x

x

x

x

X

X

x

X x

x

x

x

x

x

X X

x

x

x X

III 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9

Zaza Vriens; 908375


40

2.1 2.2 2.3

X X

x

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

x

X

X

X X

4.1 4.2 4.3 4.4 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10 5.11 5.12 5.13 5.14

X

x

6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7

x

x

x

X

X

7.1 7.2 7.3 8.1 8.2 8.3 8.4 IV 1.1 1.2 1.3

x

x

x

x

Zaza Vriens; 908375

x

x

x X


41

1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 3.13

X X

X

X x

x

x

4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 V 1.1 1.2 1.3 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 3.3 4.1 4.2 4.3

Zaza Vriens; 908375


42

Wel

126

129

126

121

Niet %

3

0

3

8

97. 7

100

97.7

93.8

Zaza Vriens; 908375

12 7 2

129

126

121

121

0

3

8

8

98 .4

100

97. 7

93.8

93.8

12 6 3

12 7 2

129

119

125

127

0

10

4

97. 7

98. 4

100

92.2

96.9


12 5 4

124

128

125

2

12 6 3

5

1

4

98. 4

97. 7

99. 2

96.1

99. 2

96.9

43

Bijlage 4: Descriptive Statistics & Paired Samples T-Test Descriptive Statistics N

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

year08

20

84,10

100,00

95,6950

3,71575

year09

20

92,20

100,00

97,1650

2,22693

Valid N (listwise)

20

Paired Samples Statistics Mean Pair 1

N

Std. Deviation

Std. Error Mean

year09

97,1650

20

2,22693

,49796

year08

95,6950

20

3,71575

,83087

Paired Samples Correlations N Pair 1

year09 & year08

Correlation 20

,519

Sig. ,019

Paired Samples Test Paired Differences 95% Confidence Interval of

Mean Pair 1 year09 -

1,47000

Std.

Std. Error

Deviation

Mean

3,19096

,71352

the Difference Lower -,02341

Upper 2,96341

Sig. (2t 2,060

df

tailed) 19

,053

year08

Zaza Vriens; 908375


44

UNIVERSITEIT VAN TILBURG. Code Tabaksblat

Recommend Documents