Treasury management:
PRIVATE EQUITY GOED VOOR TECHNOLOGIESECTOR De perikelen rondom de verkoop van ABN-AMRO en Stork hebben tot een pittig politiek en maatschappelijk debat geleid over de rol van activistische aandeelhouders. De minister van Financiën liet vorig jaar een onderzoek uitvoeren en de Tweede Kamer debatteerde erover. Maar de toon in de discussie werd vooral gezet door een paar incidenten. Hoe staat het nu werkelijk met de invloed van private-equity- en hedgefondsen op Nederlandse bedrijven? De auteur deed onderzoek naar de invloed van deze vorm van bedrijfsfinanciering in de technologiesector. Daarbij kwam hij tot de conclusie dat bedrijven die met private equity gefinancierd zijn – in verhouding tot de gehele sector – meer werkgelegenheid en omzet creëren. J.A. van der Spek: Hedgefondsen en privateequitypartijen worden soms vergeleken met 'sprinkhanen' die gericht zijn op kortetermijngewin en geen oog zouden hebben voor continuïteit en werkgelegenheid. Vooral de manier waarop sommige hedgefondsen omgaan met hun aandeelhoudersrechten heeft tot een maatschappelijk debat geleid. Hierbij gaat het over de mate waarin het wenselijk is dat hedgefondsen zich actief bemoeien met het bestuur van de bedrijven waarin ze investeren. Bij private equity liggen de aandachtspunten vooral bij overnames van gevestigde ondernemingen – veelal door een beursexit –, waarbij gebruik wordt gemaakt van een lening (leveraged buy-out; LBO). Hierbij bestaan er zorgen over de financiering (omvang vreemd vermogen) en bijgevolg de financiële resultaten, werkgelegenheid en continuïteit van een onderneming na een overname. Aandeelhoudersactivisme in de technologiesector Tot nu toe hebben slechts twee bedrijven1 (ASMI en Stork) uit de technologische industriële sector te maken gehad met hedgefunds als activistische aandeelhouder. Bij ASMI was het Fursa die in 2006 aan-
Noot 1. Casussen 32 en 33 uit De Jong e.a.
8
MCA: mei 2008, nummer 3
drong op een afsplitsing van een minder winstgevend onderdeel van het bedrijf. Hoewel Fursa uiteindelijk haar zin niet kreeg, heeft ASMI – onder druk van de aandeelhouders – haar beleid op een aantal punten moeten bijstellen. Zo werd besloten een deel van de productie te verplaatsen naar Zuidoost-Azië. Recent hebben Fursa en Hermes, die samen een belang van ongeveer 10% vertegenwoordigen, getracht een wijziging in de raad van commissarissen af te dwingen. Bij Stork waren het Centaurus & Paulson die met een 30% belang probeerden een opsplitsing van het bedrijf af te dwingen. Het management van Stork steunde deze strategie niet en wierp een beschermingswal op. Een later bod van het Britse PE-fonds Candover had wel de goedkeuring van het management. Op 28 november 2007 meldde Stork dat het bedrijf voor 1,6 miljard euro was overgenomen door het Britse private-equityfonds Candover. In beide gevallen (ASMI en Stork) draaide het om de vraag: Wie bepaalt de ondernemingsstrategie: het management of de aandeelhouders? Binnen de huidige wetgeving hebben aandeelhouders verregaande bevoegdheden om invloed uit te oefenen via het enquêterecht en het agenderingsrecht. Als deze bevoegdheden door activistische aandeelhouders worden gebruikt om korte termijn deals te realiseren kan de continuïteit van de onderneming in gevaar komen. Dat kan een reëel gevaar opleveren
Slowfish: beeld
MCA: mei 2008, nummer 3
9
2005
2006
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997 80
71
70 in € billion
voor de economie. Uit onderzoek2 blijkt dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen kwetsbaarder zijn voor aandeelhouderactivisme dan bijvoorbeeld ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten. Dit komt doordat aandelen van Nederlandse vennootschappen verdeeld zijn over veel buitenlandse partijen en door de werking van het huidige enquêterecht. Oorspronkelijk is het enquêterecht bedoeld om wanbeleid door het ondernemingsbestuur te kunnen corrigeren. Dit recht geldt voor aandeelhouders maar ook voor werknemers. Activistische aandeelhouders gebruiken het enquêterecht echter steeds vaker om bij de Ondernemingskamer een herijking van het beleid af te dwingen. Dit leidt voor ondernemingen tot onzekere situaties. De SER (SociaalEconomische Raad) heeft recentelijk geadviseerd om het enquêterecht weer terug te brengen bij het oorspronkelijke doel: het corrigeren van wanbeleid. Doorvoering van deze voorstellen betekent dat bestuur en commissarissen van vennootschappen zich weer kunnen gaan richten op langetermijnwaardecreatie. Daarmee verbetert ook het vestigingsklimaat voor ondernemingen in Nederland.
60 47
50 30 20 10
37
35
40 25 10
24
28 29
15
0 Bron: EVCA/Thomsom Financial/PricewaterhouseCoopers
Figuur 1. Omvang private-equity-investeringen in Europa
Aandeel private-equityfinancieringen technologiesector
PE bedrijven technologische sector totaal
24.000
330
23.500
320
23.000
310
22.500
300
22.000
290
21.500
280
21.000
270
20.500
260 250
20.000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 jaar
Noot
Figuur 2. Werkgelegenheid
2. VNO Forum, 15 november 2007.
10
MCA: mei 2008, nummer 3
fte x 1000
fte
Het onderzoek werd uitgevoerd onder de leden van de Vereniging FME, de organisatie van ondernemingen in de technologische industriële sector. Bij 52 van de in totaal 2750 FME-lidbedrijven wordt gebruiktgemaakt van private equity; dat is een percentage van 1,9. Daarbij moet worden aangemerkt dat sommige (grote) private-equityfondsen, zoals Alpinvest, geen mededelingen doen over hun beleggingen. Bij de met PE gefinancierde leden van FME werken gezamenlijk ruim 23 000 werknemers. Dat is bijna 10% van het totaal van de sector. Uitgedrukt in aantallen bedrijven ligt het aandeel dus rond of boven de 2%, uitgedrukt in werkgelegenheid rond de 10%. Uit gegevens van de European Venture Capital Association blijkt dat de omvang van de totale private-equity-investeringen in Nederland in de afgelopen twintig jaar is toegenomen van 179 miljoen euro in 1986 tot 2392 miljoen in 2006. Dat is meer dan een vertienvoudiging. Opvallend is de duidelijke golfbe-
‘Het enquêterecht in Nederland maakt ondernemingen kwetsbaarder voor aandeelhouderactivisme’
weging die in PE-investeringen valt waar te nemen. Deze golfbeweging is weergegeven in figuur 1. De eerste private-equitygolf (1985-1990) eindigde doordat ten gevolge van een toename van het aantal private-equity-investeerders er steeds hogere overnamepremies betaald werden die leidden tot (te) hoge financieringslasten waardoor bedrijven niet meer aan hun betalingsverplichtingen konden voldoen. De tweede private-equitygolf begon in 1992 en duurde tot het ineenstorten van de beurzen in 2000. Er is op het hoogtepunt te veel geld voor te weinig deals. Momenteel bevinden we ons in de derde golf. De hoeveelheid geld die is belegd in PE-fondsen is sterk toegenomen en begin 2007 verwachtte de Financial Times3 dat beleggers dat jaar nog eens 500 miljard dollar zouden investeren in PE-fondsen. Dat komt boven op de 250 miljard dollar aan PE-geld dat begin 2007 nog geen investering had gevonden.
Het onderzoek
Totale sector PE bedrijven
74.000
6.000.000
72.000 5.000.000
4.000.000 68.000
66.000
3.000.000
64.000 2.000.000 62.000 1.000.000 60.000
58.000
0 2004
2005
Figuur 3. Omzetontwikkeling
2006
Omzet totale sector 1 x 1.000 euro
Omzet PE bedrijven (euro)
70.000
Voor het onderzoek werden 101 bedrijven in de technologische industriële sector in beeld gebracht die geheel of gedeeltelijk zijn gefinancierd via private equity of hedge funds. Voor de analyse zijn alleen bedrijven geselecteerd die lid zijn van de Vereniging FME en al drie jaar of langer gefinancierd zijn met private equity (instap 2004 of eerder). Dit leverde uiteindelijk 35 bedrijven op. Als bronnen werden gebruikt: ~ de database van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP); ~ internetsites van binnen- en buitenlandse private-equityfondsen. De (financiële) bedrijfsgegevens van geselecteerde bedrijven werden verkregen uit de eigen data van FME en REACH. De betrouwbaarheid van de steekproef bedraagt 85% bij een foutmarge van 10%.
Werkgelegenheid Van de met PE gefinancierde bedrijven is de werkgelegenheid onderzocht in de periode van 2000 tot en met 2006. De resultaten zijn weergegeven in figuur 2. De totale werkgelegenheid bij de groep technologiebedrijven die met PE gefinancierd zijn slingert rond de 22 500 fte's over een periode van zeven jaar. In de werkgelegenheidsontwikkeling zijn duidelijk de conjuncturele ontwikkelingen te zien. Een afname na het uiteenspatten van de ICT-bubble in 2001 en sinds 2004 weer een stijgende lijn.
MCA: april 2008, nummer 2
11
In vergelijking met de werkgelegenheidsontwikkeling van de totale sector doen de met PE gefinancierde bedrijven het beter. De technologische sector in zijn geheel zag een daling in de werkgelegenheid tussen 2000 en 2003 en een stabilisatie vanaf 2004. Ook de werkgelegenheid voor de totale Nederlandse industrie daalde in een bijna rechte lijn van 919 500 in 2002 tot 835 300 in 2005.
Groei Op basis van de beschikbare omzetgegevens van de onderzochte bedrijven lijkt het erop dat het groeitempo van de gecumuleerde omzet in deze groep aanzienlijk hoger ligt dan in de totale sector. Deze ontwikkeling is grafisch weergegeven in figuur 3. De hogere groei bij PE gefinancierde bedrijven zou een gevolg kunnen zijn van de groei- en verbeterstrategie. De private-equity-investeerder stelt zich hierbij op als partner van het management en biedt toegang tot zijn ondersteunend netwerk en denkt mee over de bedrijfsvoering. Dit kan leiden tot autonome groei door verbetering en versterking van de bedrijfsvoering (primaire transformatieproces) of het nastreven van groei via (synergetische) acquisities.
Conclusie Private equity heeft in de afgelopen decennia een substantiële positie verworven als financieringsbron voor bedrijven in de technologiesector. Het ziet ernaar uit dat deze positie zich in de komende jaren verder zal versterken als gevolg van het aangroeiende vermogen in deze investeringsfondsen. Slechts een beperkt aantal ondernemingen is geheel of gedeeltelijk eigendom van hedgefondsen maar de omvang van deze investeringen is vaak fors. De beschikbaarheid van voldoende risicodragend vermogen is voor de financiering van groei en innovatie van de technologiesector van wezenlijk belang. Uit het onderzoek kan worden geconcludeerd dat, in vergelijking met de prestaties van de totale sector, private equity een positief effect heeft op de omzetgroei en werkgelegenheid. Met enige voorzichtigheid kan worden gesteld dat de waardecreatiestrategieën van private-equity-investeerders tot betere bedrijfsprestaties leiden. Hoewel de onderzoeksresultaten een positief beeld geven van de effecten in de afgelopen jaren, zijn de effecten op lange termijn nog onduidelijk. De toegenomen schuldenlast van PE gefinancierde bedrijven kan op de langere termijn tot een verzwakking of uitholling leiden.
12
MCA: mei 2008, nummer 3
Private equity (PE) is een verzamelnaam voor investeerders die risicodragend vermogen ter beschikking stellen aan niet-beursgenoteerde vennootschappen. Private equity wordt gebruikt voor de financiering van de groei, verzelfstandiging van een bedrijf of bedrijfsonderdeel (buy-out), voortzetting van een bedrijf met nieuwe aandeelhouders (buyin), overbruggingsfinanciering, het van de beurs halen van een bedrijf (public-to-private), herstructuring (turnaround) en het financieren van startende ondernemingen (durfkapitaal ofwel venture capital). In ruil voor zijn investering ontvangt de private-equityinvesteerder een aandelenbelang in de onderneming.
Hedgefondsen vormen een bijzondere categorie beleggingsfondsen. In een hedgefonds wordt het vermogen van een beperkt aantal institutionele beleggers of vermogende particulieren samengebracht met als doel een hoog beleggingsrendement te behalen, min of meer onafhankelijk van algemene marktontwikkelingen. Mede door hun juridische organisatievorm kennen hedgefondsen weinig beperkingen in de activa die ze aanhouden en de posities die ze innemen. De meeste hedgefondsen hebben zich gespecialiseerd in bepaalde markten of bepaalde strategieën. Door het gebruik van de hefboomwerking kunnen relatief kleine winsten op een bepaalde positie uiteindelijk grote vermogenswinsten opleveren. In vergelijking met gewone beleggingsfondsen voeren hedgefondsen gemiddeld genomen een actiever beleggingsbeleid, waarbij het risico grotendeels onafhankelijk is van de ontwikkeling van algemene marktontwikkelingen (zoals koersschommelingen van belangrijke aandelenindices). In deze zin probeert een hedgefonds bepaalde risico's af te dekken (hetgeen de term hedge verklaart). De meeste hedgefondsen kennen een absolute rendementsdoelstelling, bijvoorbeeld van 10 of 15% op jaarbasis.
Nederlandse ondernemingen blijken kwetsbaar(der) voor activistische aandeelhouders vanwege het huidige Nederlandse enquêterecht. Dit kan 'sprinkhanengedrag' uitlokken. Daar waar hedgefondsen zich activistisch hebben opgesteld, bleek een duidelijk verschil in strategische visie tussen bestuurders en aandeelhouder(s). Als aandeelhouders zich met de operationele strategie en structuur van de onderneming gaan bemoeien, bestaat er een reëel gevaar dat ze het bestuur voor de voeten lopen en zo waarde vernietigen. Illustratief zijn de winstcijfers van Stork, die in 2007 – het jaar waarin de overnamestrijd werd gevoerd – gehalveerd zijn ten opzichte van het voorgaande jaar.
~ Expertgroep KMO financiering, Vermogen om te onderne-
men: De Nederlandse finance gap, eindrapportage, april 2007. ~ Het Financieele Dagblad, www.FD.nl ~ Duffhues, P.J.W., Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, Wolters-Noordhoff, Groningen, 2002.
Hans van der Spek is General manager branches bij FMECWM, de ondernemingsorganisatie voor de technologische industrie in Nederland. Hij deed dit onderzoek in het kader van zijn opleiding tot Executive Master of Management & Organisation aan de TiasNimbas Business School. De Vereniging FME-CWM is de ondernemersorganisatie van de technologisch-industriële sector in Nederland waarbij 2750 lidondernemingen zijn aangesloten.
Literatuur
De leden zijn actief in de sectoren metaal, kunststof,
~ Jong, A. de e.a., Hedgefondsen en Private Equity in Ne-
elektronica en elektrotechniek. Zij hebben gezamenlijk
derland, Erasmus Universiteit, oktober 2007. ~ Lanström, H. e.a., Handbook of Research on Venture Ca-
pital, 2007. ~ Europese Commissie, Profitability of Venture Capital in-
vestments in Europe and the United States, maart 2006.
260 000 medewerkers in dienst en een omzet van 59 miljard euro. FME heeft 220 medewerk(st)ers in dienst. FME heeft drie kerntaken die verdeeld zijn over de drie hoofdafdelingen: Beleid, Dienstverlening en Branches. www.fme.nl
