Transitie & Turbulentie

Syntrus Achmea Investment Letter September 2015

Visie 2016-2020

Transitie & Turbulentie

4 12 20 26

Terugblik

Macro-economische verwachtingen

Beleggingsrendementen Terugblik & verwachtingen

China

Grondstoffen

Afkoeling economie & hervormingen

Ruimte voor verbetering risico-/ rendementsprofiel

Transitie & Turbulentie De belangrijke trends die we in voorgaande edities van de Investment Letter hebben beschreven, blijven grotendeels actueel. De periodiek oplevende eurocrisis, het wereldwijd extreme monetaire beleid en de diver gentie in economische ontwikkelingen kenmerkten het afgelopen jaar en zullen ook de komende jaren een dominante rol blijven spelen. Elke regio staat voor specifieke uitdagingen en gewenste transities. De onzekerheid daarover genereert soms aanzienlijke turbulentie op de financiële markten.

2

Zo worstelt de eurozone nog steeds met de onvolledige muntunie. Na een turbulente periode werd een Grexit op de valreep afgewend. Griekenland kreeg een derde steunpakket ter waarde van €86 miljard. Dit betekent echter niet dat de eurocrisis voorbij is. De structurele weeffouten in de euro zijn nog steeds niet opgelost en de steun voor het euro project onder de bevolking is afgekalfd. De komende jaren zullen in het teken staan van pogingen tot verdere economische, financiële en politieke integratie. Successen op dat vlak zijn nodig maar verre van zeker. Ondanks de Griekse tragedie zette het herstel van de eurozone-economie door in de eerste helft van 2015 en net als de andere belangrijke centrale banken ging de Europese Centrale Bank (ECB) over tot het grootschalig opkopen van staatsobligaties. De Verenigde Staten staan voor een andere uitdaging. Het Amerikaanse economisch herstel is veel verder gevorderd dan in de eurozone. Daarom maakt de Amerikaanse centrale bank (Fed) zich op voor de eerste renteverhoging sinds 2006. Maar de lange periode van extreem lage nominale en reële rente niveaus heeft potentieel de financiële instabiliteit vergroot. Schuldniveaus blijven onverminderd hoog en financiële markten zijn verslaafd geraakt aan de lage rentes. Daarnaast heeft de verkrapping van het monetaire beleid wereldwijde implicaties aangezien de Amerikaanse dollar de wereldreservemunt is. Vooral sommige opkomende landen met veel, vooral private, schulden in dollars zijn kwetsbaar. De eerste stappen op weg naar enige normalisatie van de rente vormen daarmee een spannende beleidsopgave voor de Fed en beleggers. Ook de situatie in de eurozone en de afkoeling van de Chinese economie blijven potentiële bronnen van marktinstabiliteit. China maakt een transitie door naar een meer markt gedreven economie en dat gaat niet zonder slag of stoot. De Chinese economie koelt af en de lokale aandelenmarkt is sinds juni in een duikvlucht geraakt.

Medio augustus devalueerde de Chinese autoriteiten de renminbi en de Chinese munt wordt nu meer door marktkrachten bepaald. Dergelijke liberaliseringen van het beleid zorgen voor de nodige turbulentie op de financiële markten. Naast China gaan meer opkomende landen door een woelige periode. Elk land kent haar eigen uitdagingen en de juiste maatregelen zullen moeten worden genomen om de economie op een houdbaar groeipad te brengen. Aan het beeld van de laagrendementsomgeving dat we de afgelopen jaren hebben geschetst, is nauwelijks iets veranderd. Financiële markten hebben een periode van lage groei en lage inflatie ingeprijsd. De renteniveaus zijn laag en daardoor zijn de verwachte rendementen op vastrentende waarden beperkt. Aandelen hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van het ruime monetaire beleid en zijn vooral in de Verenigde Staten prijzig. Onze rendementsverwachtingen voor de komende jaren zijn dan ook gematigd. De totaalrendementen over de eerste acht maanden van 2015 bevestigen het beeld van de laagrendementsomgeving. De beleidsadviezen van afgelopen jaren blijven onverminderd van kracht. Voor hogere verwachte rendementen zal meer risico genomen moeten worden. Europese aandelen en aandelen uit op komende markten zijn waarderingstechnisch het meest interessant en hebben voor de middellange termijn de beste rendementsvooruitzichten. Daarnaast blijft effectieve spreiding cruciaal. Een goed gespreide beleggingsportefeuille is voldoende robuust om onverwachte gebeurtenissen op te vangen en heeft een evenwichtige blootstelling naar verschillende risicofactoren. In dit visiedocument worden de genoemde punten verder toegelicht. In hoofdstuk 1 wordt kort terug geblikt en wordt de macro-economische situatie belicht. De aannames die ten grondslag liggen aan ons basisscenario en de toekomst van de eurozone worden nader toegelicht in een box. De financiële markten staan centraal in hoofdstuk 2. Na een korte terugblik worden de rendementsverwachtingen voor de liquide en minder liquide beleggingscategorieën belicht. Twee onderwerpen krijgen extra aandacht in deze Investment Letter. Het hoofdthema van de eerste special is de economische en financiële situatie van de opkomende grootmacht China. In de tweede special gaan we in op grondstoffen en dan vooral de merites van actief beleggen binnen deze categorie.

Inhoudsopgave

1

Terugblik en macro-economische verwachtingen 1.1. Terugblik 2015 1.2. Macro-economische omgeving Box B1: Aanpassing & Groei op twee snelheden Box B2: Eurozone struikelt transferunie in

2

Colofon

Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of accountCIO. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.

Disclaimer

De informatie in dit document is met zorg door Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V. (hierna “SAVB”) samengesteld en bestemd voor gekwalificeerde beleggers en/of professionele beleggers als bedoeld in de Wet financieel toezicht.

Dit document is niet bedoeld en dient niet te worden beschouwd (i) als aanbod of uitnodiging tot het kopen, verkopen of anderszins verhandelen van financiële instrumenten, (ii) als beleggingsaanbeveling of beleggingsadvies, of (iii) als juridisch, fiscaal of enig ander advies. SAVB raadt de lezer van dit document af een beleggingsbeslissing of enige andere beslissing uitsluitend te baseren op in dit document vermelde informatie en aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van zo’n beslissing. De informatie in dit document is (mede) gebaseerd op door SAVB van betrouwbaar geachte informatie bronnen betrokken informatie. SAVB garandeert niet de betrouwbaarheid van die bronnen, noch staat zij in voor de juistheid en volledigheid van de van die bronnen verkregen informatie. Aan de informatie in dit document kunnen geen rechten worden ontleend en de in dit document opgenomen informatie is uitsluitend informatief van aard. Alle informatie, inclusief evenuele cijfers die een momentopname betreffen, kan aan verandering onderhevig zijn waardoor de tekst niet langer actueel zou kunnen zijn op het moment dat ze gelezen wordt. SAVB behoudt zich het recht voor om de in het document opgenomen informatie zonder nadere aankondiging te wijzigen. Het noemen van historische rendementen op beleggingen dient uitsluitend als nadere uitleg en toelichting te worden beschouwd en SAVB beoogt daarmee geen enkele uitspraak te doen over zijn verwachtingen ten aanzien van het rendement of koersverloop van die beleggingen op de korte of lange termijn. De waarde van uw belegging kan fluctueren en het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Behalve het kopiëren van de in dit document aangeboden informatie voor eigen persoonlijk gebruik, is het niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB, over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren of openbaar te maken. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, foto’s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo’s, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij SAVB en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB.

3 4

Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V., statutair gevestigd te Tilburg en kantoorhoudende te De Meern (Handelsregister nr. 18059537), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.

Beleggingscategorieën: terugblik & verwachtingen 2.1. Terugblik 2.2. Verwachtingen liquide beleggingen 2.3. Verwachtingen illiquide beleggingen 2.4. Beleidsrichtingen

4 4 4 8 9

12 12 13 17 19

China in transitie

20

Uitdagende tijden voor grondstoffenbeleggers

26

3

1. Terugblik en macro-economische verwachtingen

4

Ondanks de opgelaaide Griekse crisis zet het economisch herstel in de eurozone door en laat de Amerikaanse economie een robuuste groei zien. De opkomende landen hebben het daarentegen een stuk lastiger. Vooral de afkoeling van de Chinese economie is voelbaar. De inflatie is laag en voorlopig blijft het wereldwijde monetaire beleid ruim ondanks dat de Fed aan de vooravond van een renteverhoging staat. Aan de normalisatie van het Amerikaanse monetaire beleid zijn risico’s verbonden. De Griekse perikelen maakten duidelijk dat de eurocrisis nog niet voorbij is. Wel beweegt de eurozone steeds meer richting een federaal model. In dit hoofdstuk wordt kort teruggeblikt op de recente gebeurtenissen. Vervolgens worden de macro-economische verwacht ingen geschetst. Ons basisscenario en de toekomst van de eurozone lichten we in een aparte box toe.

1.1 Terugblik 2015 De Griekse perikelen eisten een hoofdrol op in de eerste helft van 2015. Na de verkiezingswinst van de radicaal linkse partij Syriza, zocht Griekenland de confrontatie met haar schuldeisers. Na diverse mislukte onderhandelingen, een gemiste aflossing van een IMF-lening en een referendum waarin de Griekse bevolking zich uitsprak tegen verdere bezuinigingen, dreigde een Grexit: het uit de euro stappen van Griekenland. Echter, op het allerlaatste moment ging de Griekse premier Tsipras door de knieën en kwam tegemoet aan de eisen van de andere landen. Via een overbruggingskrediet van €7 miljard en een nieuwe lening van €86 miljard, is een Grexit voorlopig afgewend. Ook op monetair gebied kwam het vuurwerk uit de eurozone. Als laatste belangrijke centrale bank ging de ECB over tot het grootschalig opkopen van onder andere staatsobligaties. De Fed maakt zich inmiddels op voor een renteverhoging maar neemt daarbij een afwachtende houding aan. Deze houding komt mede door de lage inflatiedruk. In de ontwikkelde landen is de inflatie zeer gematigd ondanks alle onconventionele monetaire maatregelen. Ook de inflatieverwachtingen zijn relatief laag en stabiel. De deflatieangst in de eurozone is naar de achtergrond verdwenen. Het macro-economische groeibeeld was, net als vorig jaar, divers in de eerste

helft van het jaar. De afzonderlijke landen en regio’s staan op verschillende punten in de conjunctuurcyclus. In de Verenigde Staten volgde een groeiversnelling in het tweede kwartaal na een zwak eerste kwartaal. De eurozone groeide gestaag door en leek relatief weinig last te hebben van de oplaaiende eurocrisis en de Chinese economie koelde verder af.

1.2 Macro-economische omgeving Herstel economische groei eurozone zet door In ons basisscenario gaan we uit van gematigde groei en lage inflatie. In de box Aanpassing & Groei op twee snelheden lichten we onze verwachtingen nader toe. Diverse structurele zaken, zoals de hoge schuldniveaus, blijven drukken op de groeien inflatiecijfers. Cyclisch gezien staan de seinen op groen in de eurozone. Na 0,8% groei in 2014 verwacht het Internationaal Monetair Fonds (IMF) 1,5% en 1,7% groei in respectievelijk 2015 en 2016. De lage leen kosten als gevolg van het ruime monetaire beleid, de gedaalde olieprijs en de depreciatie van de euro ondersteunen het herstel. De economische groei in de eurozone wordt regionaal gezien breder gedragen dan voorheen. Waar in eerste instantie vooral Duitsland fungeerde als groeimotor, tekent zich nu ook sterk herstel af in de meeste perifere landen. Het IMF verwacht 3,1% groei voor de Spaanse economie dit jaar. Vorig jaar groeide de Spaanse economie nog met 1,4%. Ondanks dat de werkloos heid in Spanje met ruim 22% nog hoog is, daalt deze gestaag. Positief was ook dat Spanje geen last had van de Griekse crisis. Ook in Ierland is sprake van sterk economisch herstel mede door de geïmplementeerde hervormingen. Het IMF verwacht dat het groeitempo in 2015 3,9% bedraagt; de hoogste groei binnen de eurozone. Ook Portugal is de weg omhoog ingeslagen. Probleemgevallen blijven Dit neemt niet weg dat er nog steeds probleemlanden zijn binnen de eurozone. Waarschijnlijk is de economie in Griekenland door alle onrust van de klif gevallen. De Griekse inkoopmanagersindex voor de industrie klapte in juli in elkaar van 46,9 naar 30,2. Een niveau boven de 50 duidt op economische groei. Grieken

land leek economisch gezien op de weg terug. In het tweede kwartaal was zelfs sprake van lichte reële groei maar door wanbeleid van de Griekse regering is het herstel in de knop gebroken. In Italië blijft de economische situatie moeizaam. De verwachte groei ligt in 2015 wel hoger dan in 2014, maar is minder uitbundig dan in bijvoorbeeld Spanje. De werkloosheid in Italië schommelt al twee jaar tussen de 12% en 13%, terwijl in Spanje de daling is ingezet. Hervormingen komen maar langzaam en moeizaam van de grond. Dit geldt ook voor Frankrijk. Frankrijk blijft structu reel achter bij Duitsland en in het tweede kwartaal stagneerde de Franse economie. Hervormingen zijn broodnodig om de Italiaanse en Franse economieën concurrerender en financieel gezonder te maken. Robuuste groei in de Verenigde Staten Ondanks het economisch herstel, loopt de eurozone fors achter op de Verenigde Staten. De reële omvang van de economie in de eurozone bereikt naar verwachting pas dit jaar het niveau van 2007; het jaar voordat de financiële crisis uitbrak. De Amerikaanse economie was in 2011 al hersteld van de forse recessie (zie figuur 1). En de economie in de Verenigde Staten groeit in een robuust tempo door. Het IMF verwacht 2,5% en 3,0% groei in respectievelijk 2015 en 2016 terwijl de groei in 2014 2,4% bedroeg. Over de hele linie zijn verbeteringen zichtbaar. De opgaande trend op de huizenmarkt blijft intact en de consumentenbestedingen zijn robuust. Het werkloosheidspercentage is gedaald naar 5,3%. Een jaar geleden was dit nog ruim 6%. De situatie op de arbeidsmarkt is een belangrijke graadmeter voor de Fed. Opkomende landen kwetsbaar Gemiddeld genomen hadden de opkomende landen last van economische tegenwind. De Chinese economische groei koelde verder af. Het officiële

Figuur 1 O ntwikkeling reële economie sinds ultimo 2007 Bron: Eurostat, Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Verenigde Staten Italië Frankrijk

Eurozone Spanje

Nederland

Duitsland

110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 dec-07 dec-08 dec-09

dec-10

dec-11

dec-12

dec-13

dec-14

groeitempo ligt nu rond de 7% op jaarbasis. De Chinese autoriteiten hebben geprobeerd de groeivertraging te verzachten door de beleidsrente een aantal keer te verlagen en medio augustus werd de Chinese renminbi nog gedevalueerd. Zowel cyclische als structurele oorzaken liggen ten grond slag aan de afkoeling. In de special China in transitie gaan we dieper in op de economische en financiële transformatie die China ondergaat. Veel opkomende landen zijn kwetsbaar. Rusland bevindt zich momen teel in een recessie. De dalende olieprijs en de westerse sancties eisen hun tol. Door de depreciatie van de Russische roebel is de inflatie fors opgelopen. Deze bedraagt op jaarbasis ruim 15%. De Russische centrale bank heeft dit jaar de beleidsrente een aantal keer verlaagd en probeert hiermee de neergang van de economie te temperen. Ook de Braziliaanse economie heeft het moeilijk. De daling van de grond stofprijzen heeft de economie hard geraakt en de Braziliaanse real is fors gedeprecieerd. Het vertrouwen onder consumenten en bedrijven is tot een diepte punt gedaald mede door een reeks van corruptie schandalen. Het monetaire beleid wordt verkrapt om de inflatie onder controle te krijgen. Daarnaast worden noodzakelijke begrotingsmaatregelen niet genomen waardoor de investment grade krediet status in gevaar komt. India vormt een positieve uitzondering binnen de BRIC-landen. De afgelopen jaren zijn door de autoriteiten diverse hervormingen en maatregelen doorgevoerd. Dit leidde tot een sterk economisch herstel. De Indiase economie is concurrerend en het monetaire beleid kan verruimd worden omdat de inflatie onder controle is. Headline inflatie laag De inflatie blijft gemiddeld genomen laag in de ontwikkelde landen ondanks alle onconventionele maatregelen van de centrale banken. Door de dalende grondstofprijzen was de headline inflatie in de eurozone en de Verenigde Staten zelfs negatief in het begin van 2015. De kerninflatie, exclusief grondstoffen- en voedselprijzen, laat de afgelopen jaren een evenwichtiger verloop zien, zoals uit figuur 2 blijkt. In de Verenigde Staten schommelt de kerninflatie onder de 2% en in de eurozone onder de 1%. Ook in Japan daalden de inflatiecijfers weer onder de 1% nadat het effect van de btw-verhoging uit de cijfers liep. De inflatieverwachtingen zijn licht gedaald. De ingeprijsde inflatie in de Verenigde Staten schommelt rond 2% en in de eurozone rond 1,5%. De aanhoudende desinflatie en redelijk stabiele inflatieverwachtingen geven centrale banken de ruimte om het ruime monetaire beleid te continueren of in een zeer gematigd tempo af te bouwen. Alleen sommige opkomende landen die het economisch moeilijk hebben, zoals Rusland en Brazilië, hebben last van hoge inflatiecijfers.

5

6

ECB koopt staatsobligaties In navolging van de andere belangrijke centrale banken begon ook de ECB met het op grote schaal opkopen van staatsobligaties. Eind vorig jaar startte de ECB al met het opkopen van gedekte obligaties (covered bonds) en obligaties met onderpand (asset backed securities). Sinds 9 maart koopt de ECB ook staatsobligaties en semi-staatsobligaties van eurolanden op. Dit programma heet public sector purchase programme (PSPP). Het totale bedrag van de opkoopprogramma’s bedraagt circa €60 miljard per maand. Tot en met eind augustus was in totaal voor circa €412 miljard opgekocht: €111 miljard gedekte obligaties, €11 miljard obligaties met onderpand en €290 miljard aan (semi)staatsobligaties (zie figuur 3). Het opkoopprogramma loopt minimaal tot en met september 2016 en de totale omvang bedraagt €1100 miljard. Het doel van het PSPP-programma is het voorkomen van het risico van een te lange periode van te lage inflatie. Door de dalende inflatie(verwachtingen) dreigde de inflatiedoelstelling van de ECB, inflatie dichtbij maar lager dan 2%, in gevaar te komen. De andere opkoopprogramma’s zijn vooral gericht op het stimuleren van de krediet verlening. Het komende jaar blijft de ECB dus een belangrijke speler op de obligatiemarkten en blijft het monetaire beleid in de eurozone extreem ruim. Vooravond renteverhoging VS De Verenigde Staten staan juist aan de vooravond van een renteverhoging. In de Investment Letter Special van vorig jaar1 hebben we uitgebreid stilgestaan bij het extreem ruime monetaire beleid van de Fed en de onbedoelde neveneffecten van dit beleid. Vorig jaar was de verwachting dat de eerste renteverhoging medio 2015 zou plaatsvinden. Nu wordt de eerste

1 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2015-2019 Bitter Medicijn, september 2014

Figuur 2 I nflatiecijfers (consumentenprijsindex) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Eurozone inflatie VS kerninflatie

VS inflatie

Eurozone kerninflatie

6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% jan-02

jan-04

jan-06

jan-08

jan-10

jan-12

jan-14

rentestap pas vermoedelijk in december verwacht mede als gevolg van de kwetsbare situatie op de financiële markten. De normalisatie van het Amerikaanse monetaire beleid komt dichterbij maar het moment waarop blijft onzeker. De markt prijst een zeer geleidelijke stijging van de beleidsrente gedurende 2016 in (zie figuur 4). De Fed maakt geen haast met het normaliseren van het beleid en neigt eerder naar een geleidelijke dan een snelle normali satie. Ook de Bank of England (BoE) staat aan de vooravond van een eerste renteverhoging. Maar net als de Fed opereert de BoE zeer voorzichtig. Het proces van normalisatie zal ook in het Verenigd Koninkrijk zeer geleidelijk plaatsvinden. De Bank of Japan (BoJ) daarentegen zit nog volop in de verruimings modus, net als de ECB. De opkoopprogramma’s van financiële activa lopen nog door en nieuwe verruimende maatregelen zijn niet uit te sluiten. Ruim monetair beleid Per saldo was het afgelopen jaar sprake van wereld wijd ruim monetair beleid waarbij renteverhogingen werden uitgesteld of juist nieuwe verruimende maatregelen werden genomen. De limieten van het monetaire beleid worden steeds verder opgerekt. Diverse centrale banken experimenteren met negatieve rentes en kwantitatieve verruiming is gemeengoed geworden. De beleidsrentes zijn in reële termen al jaren negatief, zoals in figuur 5 is te zien. Het stimulerend effect van het rentebeleid raakt uitgewerkt nu de nominale rentes wereldwijd over de hele curve zijn gedaald. Het effect van divergerend monetair beleid komt nu vooral tot uiting in de waarde van de valuta. De concurrentie positie van andere landen wordt hierdoor geraakt waardoor tegenreacties volgen. Per saldo heeft dit tot een wereldwijde monetaire verruimingscyclus geleid. De angst dat de inflatie voor langere tijd onder de beleidsdoelstelling blijft, domineert het monetaire beleid. Vanwege een aantal deflatoire krachten, zoals de hoge schuldniveaus en gedaalde olieprijs, zal ook de komende periode het monetaire beleid wereldwijd ruim blijven. In de eurozone en Japan kopen de centrale banken nog volop financiële activa en de verwachte renteverhogingen van de Amerikaanse en Britse centrale bank zullen in een zeer gematigd tempo verlopen. Echter, de beoogde voordelen van de langdurig lage rentestand, vooral het aanjagen van de economie, worden steeds vaker in twijfel getrokken. De nadelige consequenties krijgen steeds meer aandacht. Risico financiële instabiliteit De nadruk op prijsstabiliteit op de korte termijn en het aanjagen van de economie via monetaire stimu lansen gaat potentieel ten koste van de lange termijn financiële stabiliteit. In de Investment Letter

Figuur 3 Cumulatieve omvang opkoopprogramma’s ECB in miljarden euro’s Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Gedekte obligaties (covered bonds)

Staatsobligaties

Obligaties met onderpand (asset backed securities)

350 300

Miljard euro

250 200 150 100 50 0

okt-14

dec-14

feb-15

Special van vorig jaar gaven we aan dat financiële instabiliteit dreigt als gevolg van het langdurig extreme monetaire beleid. De Bank of International Settlements (BIS) heeft hier recentelijk ook weer voor gewaarschuwd2. Het extreem ruime monetaire beleid heeft geleid tot een onevenwichtige econo mische expansie, hoge schuldniveaus, financiële instabiliteit, lage productiviteitsgroei en een beperkte manoeuvreerruimte voor centrale banken. Daarnaast is er volgens de BIS teveel aandacht voor korte termijndoelstellingen en is er te weinig oog voor de internationale uitstralingseffecten. Er wordt teveel en te lang gesteund op de inzet van monetaire stimulansen terwijl dit geen oplossing is voor structurele uitdagingen. Naast de risico’s van het extreme monetaire beleid, blijft de eurozone een bron van instabiliteit. Eurocrisis nog niet geweken In de afgelopen jaren hebben we regelmatig aan gegeven dat de eurocrisis als een veenbrand blijft

2

apr-15

mei-15

jul-15

voortwoekeren. Het is een proces van doormodderen waarbij maatregelen genomen worden om direct gevaar af te wenden. Maatregelen om de fundamenten van de muntunie structureel te verbeteren, worden maar mondjesmaat genomen. Het is daarom een traag en moeizaam proces. Dit neemt niet weg dat we met vallen en opstaan richting een federaal Europa bewegen, waarbij de ECB een faciliterende rol speelt. Het opkopen van staatsobligaties zorgt voor convergentie in renteniveaus en tijdens de Griekse crisis zorgde de ECB voor noodleningen aan de Griekse bankensector. Toch blijft het risico van het uiteenvallen van de muntunie bestaan. Een Grexit is in juli op een haar na voorkomen en in september staan weer Griekse verkiezingen op het programma. Het vertrouwen in de euro kalft af en euro-sceptische partijen winnen nog steeds terrein. Ook buiten de eurozone neemt de politieke fragmentatie toe. Onze verwachtingen ten aanzien van de toekomst van de eurozone lichten we toe in de box Eurozone struikelt transferunie in.

Zie: BIS, 85th Annual report, June 2015

Figuur 4 3 -maandsrentes en ingeprijsde rentes in de forward markt

Figuur 5 R eële beleidsrentes (beleidsrente minus kerninflatie)

Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer


VS

Eurozone

VK

ECB

BoE

BoJ

7% 6%

2,5%

5% 4%

2,0%

3%

1,5%

2%

1,0%

1% 0%

0,5% 0,0%

Fed

Japan

3,0%

-1% Marktverwachting

-0,5% dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20

-2% -3% jan-99 jan-01 jan-03 jan-05 jan-07 jan-09

jan-11

jan-13

jan-15

7

Box B1: Aanpassing & Groei op twee snelheden In 2011 introduceerden we ons basisscenario Aanpassing & Groei. In dit scenario keerden de ontwikkelde landen via een moeizaam proces van vallen en opstaan terug naar een pad van voort gaande, maar gematigde economische groei. Het op termijn doorvoeren van de noodzakelijke beleidsaanpassingen en hervormingen was binnen dit scenario een vereiste. In deze box herhalen we de belangrijkste kenmerken van dit scenario en gaan we in op de recente ontwikkelingen.

8

Angelsaksische landen Lage economische groei en inflatie zijn belang rijke kenmerken van ons basisscenario. Dit wordt onder andere veroorzaakt door de hoog opgelopen schulden, onevenwichtigheden van betalingsen handelsbalansen en hoge werkloosheid. We constateren dat de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zich in grote lijnen langs dit scenario ontwikkelen. Een snelle implementatie van een zeer ruim en onconventioneel monetair beleid in combinatie met het verstevigen van de bancaire sector hebben in beide landen bijge dragen aan een herstel van de economische groei en een significante afname van de werkloosheid. Ook de begrotingstekorten hebben de laatste jaren een duidelijke daling laten zien. Eurozone blijft achter In de eurozone is het beeld een stuk zwakker. Duitsland, dat in het voorafgaande decennium vele structurele hervormingen heeft doorgevoerd, toont een duidelijk groeiherstel en een forse daling van de werkloosheid. In 2014 bereikte het land zelfs een begrotingsoverschot. Dit staat in groot contrast met de meeste andere eurolanden, waar een relatief zwakke concurrentiepositie, een zwakke binnenlandse vraag en de naweeën van de eurocrisis een sterk herstel van econo mische groei en werkgelegenheid verhinderden.

Figuur B1 I ndicatieve verwachtingen economische groei, inflatie en renteniveaus Bron: Syntrus Achmea Vermogensbeheer Verwachtingen periode 2016-2020

VS

eurozone

Gemiddelde economische groei p/j

2,00%

1,00%

Gemiddelde inflatie p/j

2,00%

1,50%

Beleidsrente Centrale Bank (2020)

3,00%

1,50%

10-jaarsrente (2020)

3,50%

2,00%

Voor 10-jaarsrente eurozone hanteren we de Duitse 10-jaarsrente.

Daarnaast boden de strikte begrotingsregels van de EMU vrijwel geen ruimte voor stimulering. De eurozone als geheel vertoonde daardoor vooral in de perifere landen kenmerken van een stagnatiescenario met steeds verder dalende inflatie- en renteniveaus. De eurozone blijft kwetsbaar vanwege de onvolkomen muntunie en de politieke stroperigheid. Het proces van verdergaande integratie verloopt moeizaam en traag. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zullen naar verwachting de officiële rentetarieven binnen afzienbare tijd verhoogd worden, terwijl de eurozone pas sinds kort in de fase zit van kwantitatieve verruiming. Lage renteniveaus Aanpassing & Groei blijft het basisscenario voor de langere termijn waarin het tempo in de euro zone achterblijft ten opzichte van de Verenigde Staten. De macro-economische omgeving zal de verwachte rendementen sterk beïnvloeden. De verwachte lage groei en inflatie en het ruime monetaire beleid zullen ervoor zorgen dat de renteniveaus langer laag blijven. De komende jaren is wel sprake van een verhoogd risico van financiële instabiliteit als gevolg van de grote nadruk op monetaire stimulering en de geringe vooruitgang met schuldreductie in de afgelopen jaren. In figuur B1 staan onze verwachtingen ten aanzien van economische groei, inflatie en rente niveaus. De groeien inflatiecijfers zijn gemiddeldes per jaar en de verwachte renteniveaus zijn onze verwachtingen voor de betreffende rentes over vijf jaar. De verwachte stijging zal vooral in de tweede helft van de vijfjaarsperiode plaatsvinden. De komende jaren zullen de renteniveaus naar verwachting slechts beperkt oplopen. Dit geldt vooral voor de eurozone waar het monetaire beleid ruim blijft en waar de komende jaren geen beleidsrenteverhoging in zicht is.

Box B2: Eurozone struikelt transferunie in Sinds het uitbreken van de eurocrisis is de toekomst van de Europese Monetaire Unie (EMU of eurozone) en de Europese Unie (EU) een regelmatig terugkerend thema. Zo is in de Investment Letter Special van 2012 uitgebreid ingegaan op de mogelijke toekomstscenario’s voor de eurozone3. Destijds werd aangetoond dat de monetaire unie door de nodige weeffouten inherent instabiel is. Op langere termijn zijn er maar twee mogelijke uitkomsten: het opbreken van de monetaire unie of een verdergaande politieke en economische integratie. Dit plaatst de regeringsleiders en de Europese Commissie voor een dilemma. Enerzijds wil vrijwel niemand de eurozone opbreken, anderzijds is er onder de bevolking en bij lidstaten ook veel weerstand tegen een federaal Europa. De gekozen oplossing is typisch Europees: langdurig doormodderen waarbij stap voor stap een meer federaal Europa wordt opgetuigd. Uiteindelijk moeten zo de weeffouten van de EMU worden hersteld waardoor een levensvatbare monetaire unie wordt gecreëerd. De vraag blijft echter of en hoe de EMU en EU deze transitie zullen maken. EMU in huidige vorm werkt niet De eurocrisis heeft de weeffouten van de eurozone pijnlijk blootgelegd. Een gemeenschappelijke munt (monetaire unie) zonder gemeenschappelijk budgettair beleid (begrotingsunie), gemeen schappelijk bankentoezicht (bankenunie) en een mechanisme voor het opvangen van crises, bleek een recept voor rampspoed. De zo vurig gewenste economische convergentie tussen de eurolanden bleef na de introductie van de euro uit. Sterker nog in plaats van convergentie was er sprake van economische divergentie tussen enerzijds overschotlanden als Duitsland en anderzijds tekortlanden als Italië en Spanje. De eurocrisis was daardoor eigenlijk onvermijdelijk. De euro is echter niet zozeer een economische nood zakelijkheid, maar vooral een politiek project. De Europese interne markt kan immers ook functioneren zonder eenheidsmunt. Door de eurocrisis beseffen de Europese beleidsmakers maar al te goed dat de EMU zonder fundamen tele aanpassingen ten dode is opgeschreven. Men staat dus voor de keuze: de EMU hervormen 3 Zie Eurocrisis: make it or break it in de Syntrus Achmea Investment Letter, Visie 2013-2017: Op zoek naar nieuwe modellen, september 2012. Ook in de Syntrus Achmea Investment Letter, Visie 2014 – 2018: In transitie, september 2013 is uitgebreid ingegaan op de schuldencrisis in de eurozone.

tot een bestendige muntunie of het ontbinden van de euro. Never waste a good crisis Politieke leiders kiezen ondubbelzinnig voor het hervormen van de EMU. Onder het motto never waste a good crisis, wordt sinds 2010 langzaam maar zeker gebouwd aan nieuwe structuren voor de EMU. De Europese beleidsmakers grepen de eurocrisis aan om plannen en hervormingen door te voeren die er buiten crisistijd waarschijnlijk nooit waren gekomen. Belangrijke baanbrekende momenten waren onder meer het optuigen van het European Stability Mechanism (ESM, een permanent noodfonds), de introductie van Outright Monetary Transactions (OMT, het opkoop programma voor staatsobligaties van landen in financiële problemen) en het opzetten van een bankenunie (één gezamenlijk EU-beleid en toezicht voor het bankwezen). In eerste instantie waren de genomen crisesmaatregelen vrij ad hoc. De aanpak van de crisis leek soms meer op paniekvoetbal dan op weldoordacht crisis management. Met de presentatie van het masterplan voor de toekomst van de EMU (Towards a Genuine Monetary Union) werden in 2012 voor het eerst de gewenste contouren van een nieuwe monetaire unie publiekelijk gepresenteerd door de EU-beleidsmakers. Naar een complete muntunie In juni 2015 werd door de zogenaamde ‘vijf presidenten’, de voorzitters van de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank, het Europees Parlement, de Europese Raad en de Eurogroep, een uitgewerkte toekomstvisie voor Europa gepresenteerd4. Zoals de naam van het rapport al aangeeft, willen ze naar een complete muntunie. De monetaire unie en de bankenunie moeten binnen 10 jaar worden aangevuld met een kapitaalmarktunie, een begrotingsunie en uiteindelijk een politieke unie. De kapitaalmarkt unie zorgt voor één Europese kapitaalmarkt waardoor risicodeling over private beleggers eenvoudiger wordt. Een begrotingsunie zal uiteindelijk resulteren in een zekere mate van publieke risicodeling. In de politieke unie wordt het geheel aan regels, verdragen en richtlijnen 4 Zie ‘Completing Europe’s Economic and Monetary Union’, Jean-Claude Juncker (Europese Commissie), Mario Draghi (ECB), Martin Schultz (Europees Parlement), Donald Tusk (Europese Raad) en Jeroen Dijsselbloem (Eurogroep).

9

centraal ondergebracht in Europese instituties en wetgeving. Dit betekent dat landen meer soevereiniteit moeten afdragen aan Europa. Ook zet dit plan de weg open voor ‘gedeelde verantwoordelijkheid’, een eufemisme voor de zogenaamde eurobonds. Dit zijn obligaties waar de eurolanden gezamenlijk garant voor staan. Feitelijk voorziet deze blauwdruk in een soort federaal Europa zonder dit daadwerkelijk zo te noemen. In figuur B2 wordt een aantal belang rijke onderdelen van de ‘complete muntunie’ toegelicht.

10

Grieks steunpakket is begin transferunie De inkt van de toekomstvisie voor de eurozone was nog niet droog of Griekenland zette de boel weer op scherp. De escalatie van de financiële problemen in Griekenland maakte duidelijk hoe kwetsbaar de eurozone nog is. Uiteindelijk werd Griekenland met een derde steunpakket van €86 miljard voor een aantal jaar op de been gehouden. Critici wijzen er echter op dat dit geen structurele oplossing is voor de problemen van Griekenland. De schuldenlast blijft extreem hoog en het onder werp schuldverlichting wordt vooruit geschoven. Daarnaast is het maar de vraag of de voorgestelde hervormingen erin zullen slagen om de Griekse economie op de rails te krijgen. Een gecontro leerde Grexit met schuldherstructurering en financiële steun van de EU was voor Griekenland wellicht een betere optie geweest. Met het derde

steunpakket wordt dus gekozen voor het bekende Europese ‘doormodderen’, het rekken van tijd totdat de EU intern op één lijn zit over de nood zakelijke hervormingen die nodig zijn om de muntunie verder te versterken. Complicerende factor is dat dit steunpakket al erg lijkt op het begin van een transferunie. Zonder dat daar de institutionele kaders, zoals een begrotingsunie, voor zijn opgetuigd. Vrijwel niemand verwacht immers dat het volledige bedrag dat door de eurolanden aan Griekenland wordt uitgeleend volledig zal terugkomen. Enige vorm van schuld verlichting zal op termijn onvermijdelijk zijn. Schuldverlichting kan lopen via looptijdverlenging en renteverlagingen of via het daadwerkelijk kwijtschelden van schulden. Dat laatste is onder de huidige no-bailout clausule van de EMU eigenlijk niet toegestaan. Verstoorde verhoudingen De crisis rond Griekenland heeft de verhoudingen binnen de EMU op scherp gezet. Niet alleen de verhoudingen tussen Griekenland en de andere eurolanden zijn ernstig verstoord. Ook binnen de kern van de muntunie zitten de landen niet op één lijn. Duitsland staat een harde lijn voor en houdt vast aan de no-bailout clausule. De EU en EMU zijn immers gebouwd op een set van regels en verdragen. Duitsland vreest dat met het laten vallen van de no-bailout clausule één van de fundamenten onder de muntunie wordt weggeslagen.

Figuur B2 T oekomstvisie EMU ‘Completing Europe’s Economic and Monetary Union’ Bron: EU, ECB, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Door de monetaire unie via nieuwe instituties en regelgeving te complementeren wordt de EMU weerbaar tegen schokken. Euro-lidstaten nemen verplicht deel aan deze ‘complete monetaire unie’. Andere EU-lidstaten kunnen vrijwillig aanhaken. De vier pijlers onder de ‘complete monetaire unie’ zijn: Financiële Unie

Eén geïntegreerd financieel systeem voor de eurozone. Andere landen van de Europese Unie kunnen aanhaken. Omvat onder meer: - Bankenunie - Kapitaalmarktunie

Begrotingsunie

Het integreren van begrotingsbeleid van de eurolidstaten onder gemeenschappelijke instituties. Omvat onder meer: - Transferunie: fiscale transfers van ‘rijke’ lidstaten naar ‘arme’ lidstaten - Eurobonds: gedeelde verantwoordelijkheid voor schulden - Common Macroeconomic Stabilisation Function: systeem om (grote) macro-economische schokken op te vangen binnen de eurozone

Economische Unie

Verdiepen economische integratie binnen de EU. Dit bevordert de economische convergentie, baancreatie en economische groei. Omvat onder meer: - Competitiveness Authorities: bewaken concurrentiekracht van eurolidstaten - Macroeconomic Imbalance Procedure: bewaken onbalansen in economie van lidstaten - Beter afstemmen economisch beleid en meer focus op baancreatie

Politieke Unie

Het waarborgen van de democratische verantwoording en legitimiteit en het versterken van het Europese institutioneel raamwerk. Omvat onder meer: - Reorganisatie begrotingscyclus EU - Versterken parlementaire controle EU - Nieuw wettelijk EU-raamwerk dat alle wijzigingen en nieuwe instituties omvat - ‘Ministerie van Financiën’ voor de eurozone

Duitsland speelde daarom openlijk met het plan van een gecontroleerde Grexit. Voor Frankrijk is het opbreken van de muntunie echter onbe spreekbaar. Frankrijk is daarom bereid om de Grieken meer tegemoet te komen. Dit heeft de verhoudingen tussen Frankrijk en Duitsland op scherp gezet. De Frans-Duitse as die de motor vormt achter het Europees project, staat daar mee onder druk. De Franse president Hollande pleit zelfs al openlijk voor een regering voor de eurozone, met een eigen eurobegroting en een eigen euro-parlement. Deze ideeën sluiten aan bij het plan voor een complete muntunie maar gaan voor Duitsland en veel andere eurolanden nog te ver. Toch is ook Duitsland bereid om naar een meer federaal Europa te bewegen. Probleem is dat ieder land zijn eigen visie heeft over hoe dit federaal Europa eruit moet zien. De ambitie om binnen 10 jaar een complete muntunie te realiseren, lijkt in dat opzicht ambitieus. In de tussentijd blijft de eurozone kwetsbaar waarbij vooral politieke risico’s de belangrijkste bedreiging vormen. Gaat een Brexit de EU opbreken? Niet alleen de verhoudingen tussen de eurolanden staan op scherp. Binnen de EU ligt het Verenigd Koninkrijk dwars. De Britten zien niets in een meer federaal Europa en willen juist meer bevoegdheden uit Europa terughalen. Op een aantal dossiers, waaronder immigratie, wil het Verenigd Koninkrijk toezeggingen van de EU. Ook kijkt het Verenigd Koninkrijk bezorgd naar de verdergaande integratie van de eurozone. De Britten zijn er beducht voor dat de eurolanden een voorkeurspositie krijgen binnen de EU. De Britten eisen daarom garanties dat de verdergaande integratie van de eurolidstaten niet ten koste gaat van de Britse toegang tot de interne Europese markt. Ook eisen de Britten dat ze vast kunnen houden aan het Britse pond en dat ze een opt-out krijgen voor de EU-ambitie van een ever closer union. Om de zaken verder te compli ceren heeft de Britse premier Cameron een referen dum over het Britse lidmaatschap van de EU beloofd. Uiterlijk 2017 zal dit referendum moeten worden gehouden en het is verre van zeker dat de Britten in meerderheid voor Europa zullen kiezen, zoals uit figuur B3 blijkt. Een eventuele Brexit, het uittreden van het Verenigd Koninkrijk uit de EU, is daarmee een belangrijk thema voor de komende jaren. Publieke opinie struikelblok Zelfs als de politici het eens worden over alle details voor een complete muntunie, is een succesvolle afronding van het Europese integratieproject onzeker. Er blijft namelijk één groot struikelblok:

Figuur B3 Kans op Brexit Bron: YouGov

Blijf in EU

Verlaat EU

Weet Niet / Gaat niet stemmen

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% aug-11

feb-12

aug-12

feb-13

aug-13

feb-14

aug-14

feb-15

de publieke opinie. Terwijl de Europese politici de eurocrisis aangrijpen om de Europese integratie nieuwe impulsen te geven, is onder de Europese bevolking juist een tegenovergestelde beweging te zien. De toenemende invloed van de EU wordt met argusogen bekeken. Het animo onder de bevolking voor een federaal Europa, zoals dat door de vijf presidenten in hun blauwdruk voor een complete muntunie wordt geschetst, is niet groot. De afkeer voor de EU en de euro neemt toe in heel de eurozone. Conclusie De eurocrisis heeft de tekortkomingen van de EMU pijnlijk aan het licht gebracht. De Europese beleidsmakers kiezen met hun oplossingen duidelijk voor meer Europese integratie. Er ligt nu een blauwdruk over hoe de EMU kan worden omgevormd tot een volwaardige muntunie. Dit omhelst niet alleen een bankenunie en een kapitaalmarktunie maar ook een begrotingsunie en een politieke unie. Het uiteindelijke doel dat de politieke leiders voor ogen hebben, is een meer federaal Europa. Daarmee worden de weeffouten in het ontwerp van de EMU hersteld. Daarnaast wordt de onbreekbaarheid van de euro stevig verankerd in een institutioneel kader. De verschillende eurolanden zitten over deze ambitieuze plannen echter niet op één lijn. Vrijwel iedereen heeft andere ideeën over de exacte inrichting van de nieuwe EMU. Vooral de begrotingsunie en politieke unie liggen gevoelig. Al met al betekent dit dat het uitbouwen van de EMU naar een complete muntunie een geleidelijk proces is waarbij een succesvolle afronding niet is verzekerd. Maar de afgelopen crisisjaren zijn al belangrijke stappen naar dit einddoel gezet. De belangrijkste risico’s zijn momenteel vooral politiek van aard.

11

2. Beleggingscategorieën: terugblik & verwachtingen 2.1 Terugblik

12

gestegen ten opzichte van het begin van het jaar. Door de onrust op de financiële markten werd in augustus de dit jaar voor aandelen opgebouwde winst weggegeven. Per regio waren er wel grote verschillen. De Japanse en Europese aandelenmarkt noteerden wel positieve rendementen in lokale valuta. Aandelen opkomende markten bleven achter vanwege de economische tegenwind. De combinatie van een sterke Amerikaanse dollar, lage grondstofprijzen en afzwakkende Chinese groei drukten op het rendement. De malaise op de wereldwijde grondstoffenmarkt hield ook in 2015 aan. De Brent olieprijs daalde tot onder de $45. De beslissing van de OPEC om ongeacht de prijs te blijven produceren zorgt voor een overaanbod van olie wat de prijs onder druk zet. Maar ook andere grondstoffen, zoals de metalen, daalden fors in waarde. De divergentie in monetair beleid bepaalde de richting op de valutamarkten. De euro verzwakte ten opzichte van de andere belangrijke valuta. Ten opzichte van de Amerikaanse dollar daalde de euro van 1,21 naar circa 1,12 per ultimo augustus.

Gedurende de eerste acht maanden van het jaar waren de totaalrendementen op de diverse beleggingscategorieën laag, zoals uit figuur 6 blijkt. Opvallend was het verloop van de lange rente. De Duitse 10-jaarsrente daalde gestaag tijdens het eerste kwartaal in anticipatie op het opkoop programma van de ECB. Op 20 april werd een nieuw laagterecord van 0,075% aangetikt. Vervolgens schoot de kapitaalmarktrente omhoog naar ruim 1% in juni en sindsdien schommelt deze tussen de 0,5% en 1%. Per saldo is dit jaar sprake van een kleine rentestijging en is het totaalrendement op Duitse staatsobligaties licht negatief. Dit geldt voor staatsobligaties uit de meeste eurolanden. Positieve uitzondering waren Italiaanse staatsobligaties die een totaalrendement van bijna 2% genereerden. De totaalrendementen voor de meeste andere vastrentende categorieën waren ook beperkt. Deze schommelden grofweg tussen de -1% en +1% met uitzondering van schuld papier uit opkomende markten in lokale valuta die een grotere min liet zien. Risico-opslagen liepen per saldo licht uit waardoor de renteopbrengsten (gedeeltelijk) teniet werden gedaan. Gemiddeld genomen zijn de effectieve renteniveaus licht

In figuur 6 zijn ook de jaarlijkse totaalrendementen over de afgelopen drie en vijf jaar weergegeven. De afgelopen jaren werden op de meeste beleggings categorieën aantrekkelijke rendementen behaald.

Figuur 6 G emiddelde jaarlijkse beleggingsrendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

2015 YTD 15%

Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 3 jaar

12,9% 11,2%

10%

11,1% 6,4%

5% 0%

-0,1%

6,4%

3,4%

4,8% 2,6%

-0,9%


1,7%

-0,5%

4,3% 4,4% 0,8% 1,2% -0,7%

14,9%

7,0%

0,1%

5,0% 1,0%

2,1%

0,6%

-1,1%

-5%

-5,3% -3,3%

-7,1%

-10% -15% -11,5%

-20% -25%

-14,0% -18,5%

Aandelen wereld (LC)

Staatsobligaties Eurozone

Staatsobligaties Duitsland

Staatsobligaties Italië

Euro inflatiegerelateerde obligaties

Euro IG Bedrijfsobligaties

Global High Yield (€ hedged)

Emerging Market Debt HC (€ hedged)

Emerging Market Debt LC (unhedged)

Grondstoffen (USD)

De totaalrendementen in 2015 zijn tot en met ultimo augustus. De totaalrendementen over de afgelopen 3 en 5 jaar zijn jaarlijkse meetkundige rendementen per ultimo augustus.

De rendementen die tot nu toe in 2015 zijn gegene reerd, blijven hierbij ver achter. Dit is tekenend voor de laagrendementsomgeving waar we ons in bevinden. Over het algemeen zijn de renteniveaus laag en heeft het monetaire beleid van de afgelopen jaren geleid tot een front loading van rendementen. De relatief hoge rendementen uit het verleden hebben geleid tot hogere waarderingen. Hierdoor zijn de verwachtingen voor de komende jaren gematigd. In de rest van dit hoofdstuk zullen we onze verwachtingen verder toelichten.

2.2 Verwachtingen liquide beleggingen In figuur 7 staan de Dynamische Asset Allocatie (DAA) verwachtingen en de aantrekkelijkheid van de liquide beleggingscategorieën uitgaande van ons basisscenario Aanpassing & Groei. De verwachte rendementen zijn gemiddeld genomen licht gestegen in vergelijking met die van vorig jaar5 door de stijging van zowel de risicovrije rente als de meeste risicoopslagen. De lage korte en lange rente beperken het rendementspotentieel. Ook wanneer de rentetarieven maar beperkt stijgen, zoals we verwachten, zijn de rendementsperspectieven mager. De komende jaren zal het direct rendement (zoals coupons en dividenden), het belangrijkste bestanddeel zijn van de totaalrendementen. Rendement uit koersstijgingen zullen beperkt of mogelijk zelfs negatief zijn, verge lijkbaar met de eerste acht maanden van dit jaar. De verwachte absolute rendementen voor aandelen zijn in lijn met het historische gemiddelde of liggen eronder. De achterblijvende rendementen op beleg gingen uit opkomende landen van de laatste jaren, 5 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2015-2019 Bitter Medicijn, september 2014

zorgen ervoor dat deze aantrekkelijker gewaardeerd zijn dan vergelijkbare beleggingen uit de ontwikkelde landen. Ondanks dat de economische tegenwind voor opkomende landen de komende periode nog kan aanhouden, verwachten we voor de middel lange termijn relatief aantrekkelijke rendementen. De opkomende landen kennen diverse uitdagingen waarop een adequate beleidsrespons geformuleerd moet worden. Een abrupte, permanente en massale breuk met het ontwikkelingsproces van de laatste twee à drie decennia, lijkt ons minder waarschijnlijk. De opkomende landen staan er nu gemiddeld beter voor dan tijdens vorige financiële crises en door de depreciatie van de valuta wordt de kiem gelegd voor toekomstig economisch herstel. Het uitblijven van hervormingsmaatregelen of een beleidsfout, zijn wel potentiële risico’s die een bedreiging vor men voor de geschetste rendementsverwachtingen. Ook de toegenomen financiële instabiliteit als gevolg van de extreem lage nominale en reële renteniveaus is een gevaar voor alle beleggings categorieën. In combinatie met de beperkte markt liquiditeit maakt dit financiële markten kwetsbaar voor (rente)schokken. De recente onrust in augustus, waarbij de volatiliteit op de financiële markten sterk toenam, is hier een voorbeeld van. In figuur 8 zetten we de verwachte DAA-rendementen af tegen het rendement van de afgelopen vijf jaren. Voor veel beleggingscategorieën liggen de DAA-verwachtingen onder de historisch gerealiseerde rendementen over een vijfjaarshorizon. Voor opkomen de landen zijn de verwachtingen gunstiger vanwege de aantrekkelijkere waardering. Ook voor grondstoffen wordt een hoger rendement verwacht dan gemiddeld over de afgelopen vijf jaar is gerealiseerd, maar absoluut gezien is de verwachting nog steeds laag. Voor zowel de meeste vastrentende categorieën als

Figuur 7 D AA-verwachtingen (ultimo augustus 2015) Bron: Syntrus Achmea Vermogensbeheer Beleggingscategorie

Advies

DAA

Toelichting

Aandelen Emerging Markets

+ 1%

10,00%

Aantrekkelijke waardering maar moeizame macro-economische omgeving

Aandelen Europa

+ 2%

7,25%

Relatief aantrekkelijke waardering ondersteund door ECB-beleid

Emerging Market Debt LC

7,00%

Renteniveau aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico

Aandelen VS

6,00%

Gematigd verwacht rendement door relatief hoge waardering

Emerging Market Debt HC

4,25%

Aantrekkelijke risico-opslag maar kredietwaardigheid landen onder druk

Global High Yield

4,00%

Risico-opslag rond de historische mediaan

Aandelen Japan

2,50%

Rendementsverloop wordt sterk beïnvloed door Abenomics-beleid

Investment Grade Credit

1,00%

Onaantrekkelijk vanwege historisch lage renteniveaus

Grondstoffen

1,00%

Laag verwacht rendement door veranderde marktomstandigheden

Staatsobligaties Niet-Kernlanden

0,75%

Lage rentevergoeding in verhouding tot fundamentals

Kasgeld

0,25%

Rendement op kasgeld blijft lang laag door ruim ECB-beleid

Inflatiegerelateerde Obligaties

0,25%

Laag verwacht rendement door lage reële rente en inflatie

0,00%

Laag verwacht rendement door lage renteniveaus

Staatsobligaties Kernlanden

Negatief

Positief

-3,0%

Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.

13

voor aandelen ligt het verwachte DAA-rendement onder het gerealiseerde rendement over de afgelopen vijf jaar. Voor de veiligere vastrentende waarden, zoals staatsobligaties en investment grade credits, liggen de verwachtingen zelfs buiten de historische bandbreedte. Deze bandbreedte wordt gevormd door het maximum en minimum te nemen van de geannualiseerde voortschrijdende vijfjaarsrende menten. Aan de bovenkant van de bandbreedte bevindt zich geen enkele beleggingscategorie. Dit impliceert dat er geen echt aantrekkelijk gewaardeerde beleggingen voorhanden zijn. De bandbreedte zegt ook iets over de volatiliteit van de rendementen door de tijd heen. Zeker bij aandelen en grondstoffen is deze groot. De DAAverwachting moet dan ook meer gezien worden als een onderbouwde verwachting op basis van de onderliggende waardering dan als een precieze puntschatting. De DAA-verwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën en de huidige positionering lichten we kort toe in de rest van dit hoofdstuk.

14

Kasgeld Het verwacht rendement op kasgeld is laag de komende jaren. De ECB-tarieven bevinden zich op historisch lage niveaus. Het opkoopprogramma van de ECB duurt nog minimaal een jaar en daarbij heeft de ECB aangegeven dat de renteniveaus de komende jaren laag zullen blijven. Van een rente verhoging, zoals in de Verenigde Staten, is in de eurozone dus voorlopig geen sprake. Dit betekent dat het verschil in de geldmarktrente tussen de eurozone en de Verenigde Staten gaat oplopen.

Staatsobligaties kernlanden en inflatiegerelateerde obligaties Rekening houdend met het ruime monetaire beleid in de eurozone, verwachten we dat de kapitaalmarkt rente laag zal blijven de komende jaren. De naar verwachting lage ECB-rentetarieven beperken de ruimte voor een sterke stijging van de kapitaal marktrente. Daarnaast koopt de ECB actief staats obligaties op, waar een drukkend effect op de kapitaalmarktrente vanuit gaat. De lage economische groei en inflatie en de grote vraag naar veilige beleggingen zijn ook beperkende factoren voor een stijging van het renteniveau. We verwachten dat de Duitse 10-jaarsrente zal stijgen naar 2% over 5 jaar. Voor Nederland en Frankrijk blijft een risico-opslag gelden ten opzichte van Duitsland. Onze verwachting voor de Duitse kapitaalmarktrente is wel sterk afhankelijk van de toekomstige inrichting van de eurozone (zie box Eurozone struikelt transferunie in). Wanneer Duitsland garant gaat staan voor schulden uit andere eurolanden, neemt het kredietrisico van Duitsland toe. Dit zal leiden tot convergentie van renteniveaus in de eurozone. Oftewel de rentes van de kernlanden en niet-kernlanden bewegen dan naar elkaar toe. Per saldo is het verwachte rendement op staatsobligaties van kernlanden laag vanwege de huidige lage renteniveaus. De ruimte voor koersstijgingen is zeer beperkt en het direct rendement is laag. Hetzelfde geldt voor inflatiegerelateerde obligaties. De zeer lage reële rentes en de lage inflatieverwachtingen impliceren een laag verwacht totaalrendement. De verwachte geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid en de hogere economische groei en inflatie hebben al geleid tot een hogere 10-jaarsrente in de Verenigde Staten. De Amerikaanse

Figuur 8 D AA-verwachtingen ten opzichte van historische rendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

DAA-verwachting


Bandbreedte historisch rendement

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

-11,5%

-15% -20%

Kasgeld

Staatsobligaties Kernlanden

StaatsInflatieInvestment obligaties gerelateerde Grade nietobligaties Credit kernlanden

Global High Yield

Emerging Market Debt HC

Emerging Market Debt LC

Aandelen VS

Aandelen Europa

Aandelen Japan

Aandelen Emerging Markets

Grondstoffen

De verwachte DAA-rendementen en de rendementen over de afgelopen vijf jaren zijn meetkundige jaarrendementen per ultimo augustus. De bandbreedte is opgebouwd uit het minimum en maximum meetkundig jaarrendement berekend over een rollende 5-jaarsperiode van de betreffende beleggingscategorie over de periode 1998-2015. Duitse staatsobligaties zijn als proxy gebruikt voor staatsobligaties kernlanden en Italiaanse staatsobligaties voor staatsobligaties niet-kernlanden.

Figuur 9 Verloop effectieve renteniveaus vastrentende waarden Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

10-jaarsrente Duitsland 10-jaarsrente Italië Global High Yield EMD HC EMD LC

10-jaarsrente VS

Euro ILB

Euro IG Bedrijfsobligaties

8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1%

aug-14

sep-14

okt-14

nov-14

dec-14

jan-15

kapitaalmarktrente ligt circa 140 basispunten boven de Duitse kapitaalmarktrente. Net als voor de Duitse kapitaalmarktrente verwachten we dat de Amerikaanse maar beperkt zal stijgen de komende jaren. Het verschil in kapitaalmarktrenteniveaus blijft daarmee naar verwachting groot. Staatsobligaties niet-kernlanden De Italiaanse 10-jaarsrente daalde tot onder de 2% terwijl vorig jaar het niveau nog circa 2,5% bedroeg (zie figuur 9). Recent is deze weer wat opgelopen. De risico-opslagen van de niet-kernlanden zijn per saldo gestabiliseerd de afgelopen maanden. Het verwachte totaalrendement is laag. De risicovrije rente blijft naar verwachting laag en de huidige risicoopslag bevindt zich aan de onderkant van de door ons geschatte evenwichtsbandbreedte6. Positief is dat de uitstralingseffecten van het oplaaien van de eurocrisis maar zeer beperkt waren. De kwetsbaarheid van de perifere landen op de financiële markten is afgenomen door de langzame transitie naar een meer federaal Europa en de diverse maatregelen die de afgelopen jaren zijn genomen. Fundamenteel economisch is het beeld bij de niet-kernlanden gemengd. In Spanje is duidelijk verbetering zichtbaar, terwijl in Italië de macro-economische ontwikkeling problematisch blijft. Maar de toekomstige ontwikkeling van de renteniveaus zal vooral bepaald worden door de toekomst van de eurozone (zie box Eurozone struikelt transferunie in). Mede door het opkoop programma van de ECB komt het scenario ‘euroconvergentie’ dichterbij waardoor de risicoopslagen nog verder kunnen dalen.

6 In de Investment Letter 15 hebben we toegelicht hoe we het evenwichtsniveau voor de risico-opslag van niet-kernlanden schatten. Dit hangt onder meer af van het betreffende scenario ‘instabiel evenwicht’ of ‘euroconvergentie’. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Grensverleggend, maart 2015

feb-15

mrt-15

apr-15

mei-15

jun-15

jul-15

aug-15

Investment Grade Credits en Global High Yield Het effectieve rendement op Investment Grade Credits is het afgelopen jaar nauwelijks veranderd en bedraagt circa 1,2%, zoals in figuur 9 te zien is. De lage risicovrije rente en de gematigde risico-opslag impliceren een laag verwacht rendement voor de komende jaren. Vorig jaar gaven we aan dat Global High Yield aan de dure kant was. Sindsdien is de risico-opslag opgelopen en het rendement achter gebleven. Vooral bedrijven uit de energiesector hebben het lastig door de gedaalde olieprijs. De risico-opslag schommelt nu boven het lange termijn mediane niveau. Het verwachte rendement is ten opzichte van vorig jaar opgelopen maar blijft absoluut en in historisch perspectief gezien aan de lage kant. Emerging Market Debt Het verbleekte economisch perspectief in de opkomende landen had vooral zijn weerslag op de valuta’s. Zo staat de Braziliaanse real onder grote druk. Dit drukte het totaalrendement op schuld papier uit opkomende landen in lokale valuta (EMD LC). Het effectieve renteniveau liep gemiddeld met circa 50 bps. op naar 7%. Relatief gezien zijn de renteniveaus van EMD LC aantrekkelijk maar het valutarisico op korte termijn blijft onverminderd groot. Vanuit een middellangetermijnperspectief zijn de valuta’s uit opkomende landen redelijk aantrekkelijk gewaardeerd. EMD LC is dan ook één van de weinige categorieën waar de rendements verwachting voor de komende jaren hoger is dan het gerealiseerde rendement over de afgelopen vijf jaar, zoals in figuur 8 is weergegeven. De economische tegenwind zorgde ook voor een stijging van de risico-opslag van schuldpapier uit opkomende landen in harde valuta (EMD HC) ten opzichte van een jaar geleden. Op korte termijn dreigt een verslechtering van de kredietwaardigheid van een aantal opkomende landen. De risico-opslag schommelt nu echter boven

15

16

de historische mediaan waaruit blijkt dat tegenvallers al (gedeeltelijk) zijn ingeprijsd. Het verwacht rende ment is hoger dan vorig jaar maar absoluut gezien nog gematigd. Vanwege de hoge rentegevoeligheid zal de beperkte verwachte stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente drukken op het rendement. Per saldo zijn de middellange termijn rendements vooruitzichten voor EMD HC en LC beter dan voor schuldpapier uit de ontwikkelde landen.

De gedaalde grondstofprijzen en de afkoeling van de Chinese economie hebben de winstgevendheid van bedrijven uit opkomende landen sterk onder druk gezet. Ook de waardering is verder gedaald. Ondanks de slechtnieuwsberichten zorgt deze gedaalde waardering ervoor dat we voor de middel lange termijn een positief rendement verwachten op aandelen opkomende landen dat hoger ligt dan op de andere aandelenregio’s.

Aandelen Vanwege de lage renteniveaus zijn aandelen relatief gezien de te prefereren categorie. Maar de absolute rendementen zijn in historisch perspectief beperkt. Dit geldt vooral voor de ontwikkelde markten. De waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt ligt boven het historische gemiddelde. Ook de winstmarge bevindt zich boven de historische trend en wij verwachten dat deze de komende jaren zal afvlakken. Dit leidt tot een gematigde rendements verwachting voor Amerikaanse aandelen. Europese aandelenmarkten zijn aantrekkelijker gewaardeerd. De verbeterende macro-economische omgeving en het ruime monetaire beleid zorgen daarbij voor rugwind voor de euroaandelenmarkten. Voor de Japanse aandelenmarkt verwachten we een laag rendement. De dividendgroei bevindt zich boven de historische trend en de waardering is opgelopen. Echter, indien het Abenomics-beleid tot een trend breuk met het verleden leidt, zal onze verwachting te conservatief zijn. De winstgevendheid van het Japanse bedrijfsleven zal dan structureel verbeteren waardoor de winsten dividendgroei hoger zullen zijn dan in het verleden. Daarnaast zorgt het extreem ruime monetaire beleid van de Japanse centrale bank voor een gunstige aandelenomgeving. De moeizame macro-economische omgeving in veel opkomende landen is, net als bij de vastrentende beleggingscategorieën, terug te zien in het rendement van aandelen opkomende landen.

Grondstoffen De grondstofprijzen blijven in hun dalende trend zitten. Door de afkoeling van de Chinese economie zwakt de vraag naar grondstoffen af. Dit geldt vooral voor de basismetalen. De olieprijs daalde fors vanwege een aantal sterk gewijzigde omstandigheden in vergelijking met een jaar geleden. Zo blijft de OPEC de olieproductie opvoeren ondanks de prijsdaling. Voorheen beperkte de OPEC de olieproductie om de markt in evenwicht te brengen. Saoedi Arabië wil met de recordproductie de Amerikaanse schalieolie producenten uit de markt prijzen. De olieproductie van deze bedrijven blijft echter stijgen ondanks dat investeringen zijn uitgesteld en het aantal boor platformen daalde. De totale olieproductie in de Verenigde Staten is de afgelopen jaren dan ook fors gestegen, zoals in figuur 10 is te zien. Daarnaast zorgt het nucleaire akkoord met Iran ervoor dat Iran als belangrijke speler op de oliemarkt kan terug keren. Deze ontwikkelingen zorgden ervoor dat het aanbod van olie de vraag fors oversteeg met dalende prijzen tot gevolg. Vanwege dit overaanbod van olie, is het opwaarts potentieel op korte termijn beperkt. De huidige lage olieprijs zet de winstgevendheid van schalieoliebedrijven in de Verenigde Staten onder druk en maakt duurdere productiebronnen onrendabel. Indien er minder geïnvesteerd wordt in productiecapaciteit leidt dat op middellange termijn weer tot hogere prijzen. Daarom verwachten we een herstel van de olieprijs op middellange termijn binnen een bandbreedte van $60 tot $80. Maar de huidige snelle technologische ontwikkelingen in de schalie-industrie zorgen wel voor de nodige onzekerheid. Door technologische vooruitgang wordt steeds goedkoper en efficiënter geproduceerd. Dit zet neerwaartse druk op de prijs. Aangezien de schaliebedrijven in de Verenigde Staten de nieuwe swing-producenten zijn, zullen zij grote invloed hebben op de middellange termijn evenwichtsprijs. Deze ontwikkeling kan dus leiden tot een structureel lagere olieprijs en vormt daarmee een bedreiging voor het verwachte rendement. Daarbij komt dat onze rendementsverwachting al gematigd is. De lage rente en de beperkte verwachting ten aanzien van roll yield en spotprijsstijging, zorgen voor een laag absoluut verwacht rendement. In de special Uitdagende tijden voor grondstoffenbeleggers

Figuur 10 Olieproductie Verenigde Staten Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Totale ruwe olieproductie in de Verenigde Staten 10000

Vaten per dag (x1000)

9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 jan-85

jan-90

jan-95

jan-00

jan-05

jan-10

jan-15

benadrukken we daarom nogmaals de merites van actief beheer binnen de beleggingscategorie grondstoffen. Valuta Het afgelopen jaar is de Amerikaanse dollar fors in waarde gestegen. Zowel ten opzichte van de euro en de Japanse yen, maar ook ten opzichte van de meeste opkomende marktenvaluta’s. In figuur 11 is de waarde van de handelsgewogen Amerikaanse dollar weergegeven. De divergentie in het monetaire beleid is de belangrijkste reden voor de appreciatie ten opzichte van de euro en Japanse yen. In anticipatie op het grootschalige opkoopprogramma van de ECB, daalde de euro fors ten opzichte van de dollar. De economische tegenwind in de opkomende landen zorgde ervoor dat de greenback ook steeg ten opzichte van deze valuta’s. Zelfs de Chinese renminbi werd minder waard ten opzichte van de dollar nadat de Chinese centrale bank de renminbi devalueerde en het toekomstig verloop van de Chinese munt sterker laat afhangen van markt bewegingen. Door het ruime ECB-beleid daalde de euro dit jaar ook ten opzichte van de andere belangrijke valuta’s, zoals de Japanse yen en het Britse pond. De Zwitserse frank apprecieerde fors ten opzichte van de euro nadat de Zwitserse centrale bank de minimale koers met de euro losliet. De grote valutabewegingen geven aan dat centrale banken veel invloed hebben op de waarde van de munt ondanks dat dit geen officiële beleidsdoel stelling is. We verwachten dat dit de komende jaren niet anders zal zijn. De euro zal per saldo onder druk blijven staan aangezien het opkoopprogramma van de ECB nog minimaal een jaar doorloopt. Echter, indien de Fed het monetaire beleid trager normaliseert dan is ingeprijsd, kan de euro terrein terugwinnen op de Amerikaanse dollar.

Figuur 11 Verloop handelsgewogen Amerikaanse dollar Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

USD handelsgewogen 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 dec-80

dec-85

dec-90

dec-95

dec-00

dec-05

dec-10

Dynamische Asset Allocatie Binnen ons DAA-beleid geven we de voorkeur aan aandelen ten koste van vastrentende waarden. Waarderingstechnisch prefereren we aandelen uit opkomende landen en Europa. De overweging in aandelen Europa is in februari verder opgehoogd. Door de recente onrust op de financiële markten raden we aan deze positie uit te breiden. Momenteel adviseren we een 3%-overweging van aandelen verdeeld over de twee genoemde regio’s ten koste van eurostaatsobligaties. Over de eerste acht maanden van dit jaar is de bijdrage van deze posities licht negatief geweest. Vooral de overweging van aandelen opkomende landen droeg negatief bij. Uit de DAAtabel blijkt dat het verwachte rendementsverschil nog steeds aanzienlijk is en daarom genieten aandelen de voorkeur boven staatsobligaties. Door de aantrekkelijke waardering gecombineerd met het positieve economische momentum en het ruime monetaire beleid van de ECB, zijn de verwachtingen voor Europese aandelen ook op de korte termijn gunstig. Opkomende landen daarentegen gaan macro-economisch gezien door een moeizame periode. Dit neemt niet weg dat de waardering van aandelen opkomende landen zeer aantrekkelijk is. Waardering is echter geen goed timingsinstrument voor de korte termijn. Zo kan het negatieve sentiment nog enige tijd aanhouden. Toch verwachten wij dat op middellange termijn deze aantrekkelijke waardering zich zal uitbetalen. Veel slecht nieuws is al in de koers verwerkt en door de juiste beleidsmaatregelen in sommige opkomende landen kan het negatieve sentiment snel omslaan.

2.3 Verwachtingen illiquide beleggingen Onder de illiquide beleggingen vallen onder meer direct vastgoed, infrastructuur, private equity, hedge funds en hypotheken. Illiquide beleggingen worden niet actief meegenomen in het DAA-beleid. Door onder andere hun lage liquiditeit en hoge aan- en verkoopkosten zijn deze beleggingen niet geschikt om actief mee te sturen. Hieronder worden de meerjarige verwachtingen voor de verschillende illiquide beleggingscategorieën kort toegelicht. De rendementsverwachtingen zijn in euro na kosten. Direct vastgoed Het totaalrendement op vastgoed bestaat uit een tweetal componenten: het direct rendement (de huurinkomsten) en het indirect rendement (de waardeverandering van het onderliggende vastgoed). De afgelopen jaren werden de Nederlandse vastgoedmarkten gekenmerkt door lage rendementen. Dit was voornamelijk toe te schrijven aan een

17

18

waardedaling van het vastgoed. Vooral op kantoren maar ook op woningen werd fors afgeboekt wat resulteerde in negatieve indirecte rendementen. Inmiddels ligt voor het grootste deel van de vast goedmarkt de correctie achter ons. De prijzen voor woningen zitten al enige tijd in de lift terwijl de prijzen van kantoren lijken te stabiliseren. Alleen de prijzen van winkels zijn afgelopen kwartalen nog fors gedaald. Deze ontwikkelingen passen in het beeld van een gestage verbetering van de vooruit zichten voor vastgoed. Het economisch herstel en de lage rentes ondersteunen de komende jaren de vastgoedmarkt. Er blijven wel grote verschillen tussen de verschillende sectoren. Zo zijn de vooruitzichten voor huurwoningen het meest positief. Het aanvangs rendement is de afgelopen jaren gestegen. Door de grote vraag naar en het beperkte aanbod van vrije sector huurwoningen, staan de huren onder opwaartse druk. Ook de woningprijzen, vooral in de grote steden, laten weer een stijgende lijn zien. Bij kantoren lijkt het ergste achter de rug, al staan de huren nog wel onder druk. Het economisch herstel zal op termijn echter ook doorwerken in de vraag naar kantoren. De kwaliteit van het vastgoed blijft op de kantoren markt echter van doorslaggevend belang. De kantorenmarkt wordt gekenmerkt door chronische overcapaciteit en een aantal structurele tegenwinden (‘het nieuwe werken’ en vergrijzing). Dit zorgt voor een sterke tweedeling in de markt. De kantoren op goede locaties profiteren van het economisch herstel maar de vooruitzichten voor kantoren op slechtere locaties zijn door de chronische overcapaciteit onveranderd slecht. Deze tweedeling zien we ook terug op de winkelmarkt. Zaken als de vergrijzing en de opkomst van online winkelen zorgen voor structurele veranderingen in het winkel landschap. Een goede locatie wordt ook hier steeds belangrijker. Per saldo verwachten we voor de komende jaren voor een breed gespreide belegging in Nederlands vastgoed, zoals de IPD Netherlands index, een totaalrendement van 5% tot 6% per jaar. Hypotheken Nederlandse particuliere hypotheken zijn de laatste jaren een populaire beleggingscategorie geworden. Vooral de kwalitatief hoogwaardige hypotheken met een lage loan-to-value en NHG-garantie zijn gewild. Het risicoprofiel van dergelijke veilige hypotheken is zeer laag. Maar in vergelijking met staatsobligaties bieden deze hypotheken wel een aantrekkelijker rendement. Voor het verwachte rendement is de hoogte van de hypotheekrente de bepalende factor. De hypotheekrente wordt bepaald aan de hand van een basisrente (gebaseerd op de euroswaprente) met een rente-opslag. De rente-opslag bestaat uit een vergoeding voor hypotheekspecifieke risico’s en voor diverse kosten en uit een winstmarge. De rente-

opslagen variëren per looptijd en risicoprofiel. De euroswaprente is ten opzichte van vorig jaar gestegen maar blijft historisch laag. De rente-opslagen zijn per saldo gedaald, mede door de toegenomen concurrentie op de hypothekenmarkt. Voor de veiligste hypotheken behoort een rente-opslag van meer dan 200 basispunten tot het verleden. Dit neemt niet weg dat de huidige rente-opslagen van 100 tot 200 basispunten voor dergelijke veilige hypotheken historisch gezien nog steeds hoog zijn. Hypotheken blijven daarom een aantrekkelijk alternatief voor andere veilige vastrentende beleggingen. Door de lagere rente-opslagen is de rendementsverwachting voor hypotheken wel wat gedaald naar circa 3%. Infrastructuur Infrastructuurbeleggingen zijn illiquide en hebben een lange beleggingshorizon. Onder infrastructuur beleggingen vallen verschillende strategieën die variëren van laag risico core strategieën tot aan meer risicovolle, opportunistische strategieën. Omdat passieve infrastructuurbeleggingen niet bestaan is zorgvuldige selectie van managers van groot belang. Voor pensioenfondsen geven wij de voorkeur aan core infrastructuurbeleggingen. Het gaat daarbij om het verkrijgen van een stabiele vergoeding op basis van beschikbaarheid. Kenmerkend voor dergelijke core infrastructuurbeleggingen zijn de stabiele en voor de lange termijn vastgelegde gebruiksvergoeding en de bij voorkeur contractueel vastgelegde vergoeding voor inflatie. Door de aanhoudend lage rente-omgeving blijft de vraag naar infrastructuurbeleggingen groot en lopen de waarderingen op. Gezien de opgelopen waarderingen zal het vinden van goede beleggingsmogelijkheden moeilijker worden. We moeten daarom waken voor beleggingsdwang bij managers. Het invullen van de portefeuilles zal hierdoor waarschijnlijk wel langere tijd in beslag nemen. Het verwachte rendement voor infrastructuur bedraagt circa 4% tot 5%. Private equity Private equity is per definitie een actieve belegging. De expertise van de fondsmanager is daarom doorslaggevend voor het behalen van een goed rendement. Private equity fondsen zijn illiquide en een belegger is in principe de hele looptijd aan het fonds gebonden. De looptijd van een typisch private equity fonds bedraagt al snel tien jaar. In deze periode hebben ze vijf jaar om de portefeuille op te bouwen en vijf jaar om waarde te creëren en te verkopen. Door de structuur van een private equity belegging is het vintage year een belangrijke bepalende factor voor het uiteindelijke rendement. Het vintage year verwijst naar het jaar waarin het private equity fonds daadwerkelijk begint met investeren. Goede vintage years zijn meestal de jaren waarin private

equity fondsen tegen relatief lage waarderingen in bedrijven kunnen beleggen. Zo waren de jaren direct na de kredietcrisis door de lage waarderingen goede jaren om te investeren. Inmiddels zijn de waarderingen voor veel bedrijven opgelopen. Voor lopende private equity fondsen biedt dat mogelijkheden om hun beleggingen tegen een goede prijs te verkopen. De keerzijde is dat private equity fondsen die in de huidige markt moeten investeren dat tegen hoge waarderingen doen. Deze waarderingen liggen hoger dan ten tijde van de vorige piek in 2007. Dat geeft reden tot bezorgdheid inzake de verwachte rendementen voor de huidige vintage years. Hier staat tegenover dat ook de waarderingen van publieke aandelen zijn opgelopen. Ook de rente zal naar verwachting nog voor langere tijd laag zijn. Net als bij infrastructuur is het vinden van goede beleggingsmogelijkheden moeilijker geworden en kan het invullen van de portefeuilles langere tijd in beslag nemen. We handhaven ons lange termijn verwacht excess-rendement van private equity boven publieke aandelen van 3% na kosten. Dit verwachte excess-rendement voor private equity ligt in lijn met de historie en komt neer op een verwacht totaal rendement van 8% tot 10%. Belangrijke randvoor waardes voor deze verwachting zijn wel een goede spreiding over verschillende vintage years en een goede managerselectie. Hedge funds Voor hedge funds zien wij vooral een rol weggelegd als bron van diversificatie binnen de portefeuille. Deze diversificatie komt van blootstelling naar niet-gecorreleerde risicofactoren en alpha, rendement dat voortvloeit uit de skill (expertise) van de manager. Door de diversificatie-effecten wordt het portefeuille risico gereduceerd en het risico-/rendementsprofiel verbeterd. Het hedge funds universum bestaat echter uit een groot aantal verschillende strategieën. Een groot deel daarvan is niet of in mindere mate geschikt voor de diversifiërende rol die wij zoeken. Daarom adviseren wij om de hedge fund portefeuille op te bouwen uit CTA (trendvolgers) en Global Macro managers. Deze strategieën hebben een positieve verwachte risicopremie, zijn laag gecorreleerd met de rest van de portefeuille en bezitten zekere crisishedge capaciteiten. Deze strategieën bieden op portefeuilleniveau de meeste toegevoegde waarde. De beleggingsomgeving was de afgelopen jaren niet geschikt voor deze strategieën waardoor de rendementen laag waren. Ook voor de komende jaren verwachten we nog lage absolute rendementen. Het rendement op hegde funds is gebaseerd op het rendement van kasgeld plus een manager afhankelijke opslag. De hoogte van de opslag is het resultaat van de skill van de manager. Op basis van de historie verwachten wij dat de opslag circa 2,5% tot 3,5% na

kosten zal bedragen. Het verwachte rendement op kasgeld blijft de komende jaren echter nog historisch laag. Per saldo resulteert hierdoor een laag absoluut verwacht rendement voor hedge funds van rond de 4% na kosten.

2.4 Beleidsrichtingen Samenvattend zitten we in een laagrendements omgeving. We verwachten dat deze omgeving de komende jaren zal aanhouden. Een snelle en abrupte rentestijging verwachten we niet maar desalniettemin zullen de verwachte rendementen gemiddeld genomen laag zijn vanwege de huidige lage renteniveaus. Het verwachte totaalrendement op een traditionele pensioenfondsportefeuille zal dus de komende jaren beperkt zijn. De behaalde rendementen in de eerste acht maanden van 2015 kunnen wel eens tekenend zijn voor de komende jaren. Voor een hoger verwacht rendement moet meer risico genomen worden. De aantrekkelijkste verwachte rendementen zijn te vinden in beleggingen van de opkomende landen en gaan gepaard met een hoger risico. Daarnaast zal de volatiliteit regelmatig toenemen op de financiële markten vanwege de specifieke uitdagingen waarmee de diverse regio’s te maken hebben. Vanwege de geringe verwachte rendementen op de traditionele beleggingscategorieën, zullen alternatieve mogelijk heden in aanmerking genomen moeten worden. De afgelopen jaren ingezette lijn van advisering geldt nog steeds. Effectieve spreiding blijft cruciaal. Gezien de grote risico’s en de grote invloed van beleidsmakers op de financiële markten, is een goed gespreide portefeuille van groot belang. Een dergelijke portefeuille moet robuust genoeg zijn om onvoor ziene gebeurtenissen te kunnen opvangen en voldoende gespreid zijn over verschillende risico factoren. Het vergroten van diversificatie kan bereikt worden door het toevoegen van laaggecorreleerde beleggingscategorieën en -strategieën of door het gebruik van leverage. In deze zogenaamde risk parity strategieën wordt door middel van leverage een evenwichtiger risico-/rendementsprofiel nage streefd. Ook het toevoegen van alternatieve risico premies (of factorpremies), zoals value en momentum, biedt diversificatievoordelen. De alternatieve risico premies hebben geen marktbèta en duratiegevoelig heid waardoor de correlatie met de reguliere beleggingscategorieën laag is. Ook binnen de beleggingscategorieën kan blootstelling verkregen worden naar factorpremies. Dit geldt zowel voor aandelen uit de ontwikkelde landen als voor aandelen uit de opkomende landen.

19

3. China in transitie

20

De Chinese economie vertraagt, de groei is afgezwakt naar circa 7%. Dit is niet alleen het gevolg van allerlei kortetermijnfactoren maar heeft ook structurele oorzaken. Zo is de enorme schuldopbouw een risicofactor voor de economie. China is bezig met een ambitieus vijfjarenplan waardoor China van ontwikkelingsland naar hoog-inkomen land transformeert. Dit vereist vergaande hervormingen. Zo moet consumptie de rol van investeringen overnemen als motor van de economie. Tegelijkertijd wordt de Chinese valuta geïnternationaliseerd. De renminbi wordt hierdoor op termijn een concurrent voor de Amerikaanse dollar. Ook worden de kapitaalmarkten geliberaliseerd en langzaam opengesteld voor buiten lands kapitaal. Het succes van deze hervormingen is niet gegarandeerd. De Chinese politiek heeft de afgelopen decennia echter een indrukwekkend track record opgebouwd van het succesvol doorvoeren van hervormingen. Wanneer de huidige plannen succesvol worden geïmplementeerd, heeft dat vergaande gevolgen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële markten. China wordt dan na de Verenigde Staten de grootste kapitaalmarkt voor beleggers. Ook zal China steeds meer de dominante economische en politieke macht in Zuidoost-Azië worden. Verzwakking economische groei Jarenlang was China de groeimotor van de wereld economie. Echter, de afgelopen jaren koelt de Chinese economie gestaag af. De jaren van dubbel cijferige economische groeipercentages zijn definitief voorbij. Het officiële bbp-groeicijfer schommelt momenteel rond de 7% op jaarbasis zoals in figuur 12

Figuur 12 G roei Chinees bbp naar structureel lager groeipad (groei jaar op jaar)

is te zien. Er bestaan echter veel twijfels over de juistheid van deze officiële statistieken. Daarvoor wordt onder meer gewezen op de scherpe daling in de import- en exportgroei, tegenvallende industriële productiecijfers en de grote terugval in de groei van de elektriciteitsconsumptie. Waarschijnlijk zal de economische groei de komende jaren verder afnemen. Wij gaan uit van een structureel lager groeipad van naar schatting 5% tot 7% per jaar. Hiervoor zijn zowel cyclische als structurele redenen. De Chinese autoriteiten zetten alle zeilen bij om de groeivertraging gecontroleerd te laten verlopen. Zo heeft de Chinese centrale bank (PBoC, Peoples Bank of China) de beleidsrente de afgelopen maanden in vijf stappen verlaagd van 6% naar 4,6%. Tegelijkertijd zijn de reservevereisten voor het bankwezen versoepeld. Hierdoor krijgt de kredietverlening een positieve impuls. Schuldenberg is een risicofactor Hoewel de versoepeling van de kredietverlening op de korte termijn een positieve impuls aan de economie geeft, vergroot dit op de langere termijn de problemen voor de Chinese economie. Sinds 2007 zijn de Chinese schulden in omvang ongeveer verviervoudigd. Na het uitbreken van de financiële crisis stimuleerden de Chinese autoriteiten een door kredietverlening gedreven expansie. De bedrijfsinvesteringen en de vastgoedmarkt werden met grootschalige kredieten opgestuwd. Dit voorkwam dat de Chinese economie in navolging van de Verenigde Staten en de eurozone in 2008-2009 in een recessie viel. De keerzijde is echter dat de omvang van de totale Chinese schuld is opgelopen tot circa $28.000 miljard, oftewel

Figuur 13 Ontwikkeling schuld private sector Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer


Groei bbp

Potentiële groei 'oud'

Schuld huishoudens & bedrijfsleven als % van bbp (l.a.) Huishoudens & bedrijfsleven: rente & aflossing als % van bbp (r.a.)

Potentiële groei 'nieuw'

14%

220%

12%

200%

10%

35%

30%

180%

8%

160%

25%

6% 140%

4%

0% mrt-94

20%

120%

2%

mrt-98

mrt-02

mrt-06

mrt-10

mrt-14

mrt-18

100% dec-02

dec-05

dec-08

dec-11

dec-14

15%

ongeveer 282% van het bbp7. Daarmee is de totale schuldquote van China groter dan die van de Verenigde Staten of de eurozone. In figuur 13 is de sterke stijging van de schuld van de afgelopen jaren voor huishoudens en het bedrijfsleven weergegeven. Zolang de economische groei hoger is dan de schuldtoename is de betaalbaarheid geen probleem. Sinds 2007 groeien de Chinese schulden echter harder dan de economie. Zo groeide in het eerste kwartaal van 2015 de Chinese economie met 7% jaar op jaar terwijl de kredietverlening met 12% jaar op jaar toenam. Dit is op langere termijn niet houdbaar. Nu de Chinese economie naar een structureel lager groeitempo migreert, wordt het voor de Chinese autoriteiten steeds belangrijker om de schuldquote te stabiliseren.

particulieren gretig gebruik van de mogelijkheid om met een financiële hefboom te beleggen. Maar medio juni knapte de zeepbel. In korte tijd verloren de beurzen 30% tot 40% van hun waarde. De Chinese autoriteiten zagen zich genoodzaakt om draconische maatregelen in te zetten om de val van de beurzen te stuiten. Zo werd onder meer de handel in een groot deel van de aandelen stilgelegd en werden er grootscheepse steunaankopen gedaan. Ook werd short selling aan banden gelegd. Dit heeft de daling in eerste instantie gestuit maar van herstel is echter nog geen sprake. In augustus gingen de aandelen markten wederom fors onderuit. Daarmee is de Chinese aandelenmarkt een nieuw hoofdpijndossier voor de Chinese autoriteiten.

Desinflatie is problematisch Een bijkomend probleem voor de Chinese economie is de hardnekkig lage inflatie. De consumenten prijsinflatie ligt al geruime tijd onder de 2% mede door de relatief lage voedselprijzen. Problematischer is de aanhoudende prijsdruk in het bedrijfsleven. De producentenprijzen dalen nu al meer dan drie jaar onafgebroken zoals in figuur 14 is te zien. Deze aanhoudende deflatie in het bedrijfsleven is het gevolg van de zwakke vraag, hardnekkige overcapaciteit in delen van het bedrijfsleven en dalende grondstof prijzen. De daling van de wereldwijde grondstofprijzen is weer mede het gevolg van de lagere Chinese economische groei. China is al jaren de belangrijkste bron van vraag naar grondstoffen en dan vooral naar basismetalen (koper, ijzererts, etc.) en energie. Door de aanhoudende prijsdruk worden de marges van het Chinese bedrijfsleven uitgehold. Gezien de hoge schulden in het bedrijfsleven is dat een gevaar lijke ontwikkeling. Sowieso zijn lage inflatie en hoge schulden geen goede combinatie. Door de lage inflatie staat de nominale economische groei extra onder druk. De beste manier om de hoge schulden last onder controle te krijgen, is een hoge nominale economische groei. Voorlopig lijkt er echter geen einde te komen aan de prijsdruk in de Chinese economie. Daarmee blijft China voor de wereld economie een bron van desinflatie.

Structurele hervormingen Hoewel bovenstaande ontwikkelingen belangrijk zijn, is het verstandig om ook te kijken naar de lange termijn strategische doelstellingen van de Chinese overheid. China werkt met vijfjarenplannen waarin belangrijke strategische doelstellingen voor de economie worden uiteengezet. Het vijfjarenplan waar China nu in zit, is één van de belangrijkste sinds Deng Xiaoping in 1978 China op het pad naar een markteconomie zette. China wil haar groeimodel transformeren. Daarnaast moeten de financiële markten en het valutabeleid worden geliberaliseerd. De Chinese renminbi is al decennia gekoppeld aan de Amerikaanse dollar8. Sinds 2006 beweegt de renminbi in een bandbreedte ten opzichte van de Amerikaanse munt. Deze dagelijkse bandbreedte is in 2014 opgerekt van 1% naar 2%. Medio augustus 2015 heeft China een nieuwe stap in de liberalisering

Achtbaanrit Chinese aandelenmarkten Terwijl de economie afkoelde, was er sprake van explosieve koersstijgingen op de Chinese aandelen markten in 2015. De beurzen van Shanghai en Shenzhen stegen tot medio juni met respectievelijk 60% en 120%. Chinese particulieren domineren deze zogenaamde A-sharesmarkten want deze zijn maar beperkt toegankelijk voor buitenlandse beleggers. In hun enthousiasme maakten veel Chinese

8 Renminbi (RMB) is de officiële naam voor de Chinese valuta. Vrij vertaald betekent dit ‘geld van het volk’. De munteenheid voor de renminbi is de yuan (CNY en CNH). De namen renminbi en yuan worden veelal door elkaar gebruikt.

Figuur 14 D esinflatie speelt Chinese economie parten Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

China inflatie (CPI)

China producentenprijzen (PPI)

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%

7

McKinsey Global Institute, 2015

sep-98

sep-02

sep-06

sep-10

sep-14

21

22

gezet. De Chinese renminbi werd gedevalueerd en het verloop van de valuta wordt nu meer door marktbewegingen bepaald. In figuur 15 staat het verloop van de renminbi ten opzichte van de Amerikaanse dollar weergegeven. De mid rate, de koers die elke dag door de PBoC opnieuw wordt vastgesteld en waar de wisselkoers in een band breedte omheen mag bewegen, wordt sinds medio augustus beïnvloed door de ontwikkeling van de spot rate. De spot rate kan vervolgens binnen een bandbreedte van 2% afwijken van de mid rate. Gezien de tegenvallende exportcijfers helpt de devaluatie ook bij het goedkoper maken van de Chinese exportproducten. Het is dus niet alleen een stap in het liberaliseringsproces maar het geeft ook een welkome impuls aan de Chinese economie. Toch denken wij dat de maatregel vooral in het kader van het liberaliseringsbeleid is genomen. Ook staatsbedrijven moeten worden hervormd en er moet een level-playing field komen tussen bedrijven op de vrije markt en de staatsbedrijven. Dit alles moet resulteren in een meer productieve economie, het belang van de consument vergroten en China definitief transformeren van ontwikkelingsland naar een hoog-inkomen land. China gaat dus door een periode met belangrijke structurele hervormingen. Deze hervormingen hebben vergaande gevolgen, niet alleen voor China maar ook voor de rest van de wereld. In het vervolg van deze special gaan we dieper in op een aantal van deze belangrijke ontwikkelingen. Consument heeft de toekomst Eén van de belangrijkste doelstellingen van de Chinese autoriteiten is het omvormen van het economische groeimodel. In de afgelopen decennia werd de sterke groei van de Chinese economie gedreven door de combinatie van exporten en investeringen. Door een combinatie van lage lonen met forse investeringen in industriële productiecapaciteit en

Figuur 15 O ntwikkeling renminbi versus Amerikaanse dollar Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

USD/CNY Mid Rate

USD/CNY Spot Rate

Bandbreedte

6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6,0 5,9 jan-12

jul-12

jan-13

jul-13

jan-14

jul-14

jan-15

jul-15

Aanpassing valuta beleid is stap in liberaliseringsproces infrastructuur, werd China de werkplaats van de wereld. Door de onstuimige groei nam de welvaart in China sterk toe. De gemiddelde Chinese uurlonen zijn de afgelopen 10 jaar verdrievoudigd. Daarmee heeft China de eerste, relatief eenvoudige fase, in haar ontwikkeling naar een welvarend ontwikkeld land achter de rug. Voor China dreigt nu de gevreesde middle income trap. Dit houdt in dat een land niet de volgende stap in deze transitie kan zetten. De middle income trap treedt veelal op wanneer een land door de toegenomen welvaart haar concurrentie voordeel in belangrijke exportmarkten verliest maar tegelijkertijd niet in staat is om te concurreren met de export van hoogwaardige goederen. Hierdoor stag neert de ontwikkeling van de economie. Kenmerkend voor landen die vast zitten in de middle income trap zijn onder meer een laag niveau van investeringen, beperkte economische diversificatie en slechte arbeidsomstandigheden. Vaak genoemde voorbeelden zijn Brazilië en Maleisië. De Chinese autoriteiten zijn zich bewust van dit risico en sturen daarom aan op een transitie van de economie. De consument moet de rol van investeringen en export overnemen als belangrijkste bron van economische groei. De opkomst van de Chinese consument is een impuls voor nieuwe industrieën, de dienstensector en innovatie. De transitie van investeringsgedreven groei naar consumptie gedreven groei is echter niet voldoende. Ook de kapitaalmarkten, het financieel systeem en de staats bedrijven moeten worden hervormd om China op een duurzaam groeipad te krijgen. Hierdoor kan kapitaal efficiënter worden ingezet. Door het liberali seren van de kapitaalmarkten wordt de Chinese economie ook minder afhankelijk van financiering door (schaduw)banken en (lokale) overheden. Daarnaast heeft president Xi Jinping de aanpak van corruptie en het versterken van de rechtstaat tot een belangrijk speerpunt van zijn beleid gemaakt. Toegang voor buitenlandse beleggers In 2002 is China begonnen met het liberaliseren van haar kapitaalmarkten. In dat jaar werd het zogenaamde Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) programma opgetuigd waarbij buitenlandse institutionele beleggers in de lokale Chinese aandelenmarkten konden beleggen (de zogenaamde A-shares). De beperkingen en eisen aan het QFII zijn de afgelopen jaren steeds verder versoepeld. In 2011

werd het Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII) programma gelanceerd. Dit stelde buitenlandse institutionele partijen in staat om in renminbi genoteerde beleggingsfondsen op het vasteland van China te lanceren. Ook de eisen aan het RQFII zijn de laatste jaren versoepeld. China opent niet alleen de grenzen voor buitenlands kapitaal, de grenzen worden ook opengezet voor Chinees kapitaal dat het land wil verlaten. Via het Qualified Domestic Institutional Investor (QDII) programma kunnen Chinese bedrijven in offshore9 effecten beleggen. Met bovenstaande programma’s werden de Chinese kapitaalmarkten langzaam voor het buitenland geopend. De laatste jaren komt de liberalisering in een stroomversnelling. In 2014 werd een belangrijke stap gezet met de Shanghai-Hong Kong Stock Connect (SHKSC). Dit systeem koppelt de beurzen van Shanghai aan die van Hong Kong. Hierdoor worden steeds meer Chinese aandelen toegankelijk voor buitenlandse beleggers. In de

9

nabije toekomst wordt eenzelfde stap gezet voor de beurs van Shenzhen. Tegelijkertijd zullen de restricties waarmee de SHKSC nu nog is omgeven worden versoepeld. Index providers Voor MSCI en andere aanbieders van aandelenindices zijn deze hervormingen reden om te onderzoeken of de A-shares opgenomen moeten worden in de reguliere indices. In juni 2015 besloot MSCI om dit voorlopig nog niet te doen. Als belangrijkste reden werd onder meer de beperkte liquiditeit genoemd. Hoogstwaarschijnlijk zullen binnen een aantal jaren de Chinese aandelenmarkten wel voldoen aan de eisen van MSCI. Bij volledige opname van de Chinese A-share markt in de MSCI Emerging Markets, zoals in figuur 16 is te zien, zal het gewicht voor deze aandelen stijgen van 0% nu tot boven de 20%. Dat betekent een gigantische rotatie van kapitaal door indexvolgers. Alleen daarom al verwachten wij dat de opname van Chinese A-shares in de wereldwijde aandelenbenchmarks een geleidelijk proces zal zijn. Zo heeft FTSE wel besloten om A-shares voor 5%

Effecten die op beurzen buiten de landsgrenzen staan genoteerd.

23 Figuur 16 Overzicht Chinese aandelen en obligatiemarkt Bron: HSBC, BIS, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Aandelen (bedragen in miljarden) Markt kapitalisatie (volledig)

Markt kapitalisatie (free float)*

In huidige MSCI EM

Potentieel gewicht MSCI EM

A-shares zonder overlap**

$3.163

$895

nee

Verenigde Staten

A-shares

$2.145

$339

nee

Japan

7,3%

China

5,7%

$749

$504

ja

Verenigd Koninkrijk

7,0%

$97

$83

ja

Frankrijk

3,4%

$1.145

$462

ja

Totaal H-shares H-shares zonder overlap** Overig (o.a. B-share & Red Chip)

22,9%

Totaal Internationaal Totaal China

$7.299

$2.283

Potentieel gewicht MSCI AC

3,1%

19,5%

2,6%

42,4%

5,7%

Top 5 Grootste Aandelenmarkten (virtueel gewicht MSCI AC) 49,3%

Bron: HSBC, data ultimo mei 2015

Obligaties (bedragen in miljarden) Markt kapitalisatie Financiële Instellingen

$1.890

Niet-financieel bedrijfsleven Overheid

Totaal China

$886

Top 5 Grootste Obligatiemarkten Verenigde Staten

$35.337

Japan

$12.063

$1.629

Verenigd Koninkrijk

$6.050

Frankrijk

$4.519

$4.406

China

$4.406

Bron: BIS, data september 2014

* G ewichten in de MSCI indices worden gebaseerd op de zogenaamde free float. Free float is het percentage vrij verhandelbare aandelen. Als de free float van Chinese aandelen toeneemt, stijgt het potentiële gewicht van Chinese aandelen in de wereldwijde aandelenindices. ** Overlap duidt op bedrijven die zowel een A-share als een H-share notering hebben. Klassen Chinese aandelen: A-shares: in China genoteerde Chinese aandelen in renminbi. B-shares: in China genoteerde Chinese aandelen in USD of HKD. H-shares: in Hong Kong genoteerde Chinese aandelen. Red Chip: in Hong Kong genoteerde aandelen van Chinese staatsbedrijven gevestigd buiten China. P Chip: in Hong Kong genoteerde aandelen van private Chinese bedrijven gevestigd buiten China.

op te nemen in haar Emerging Markets index. De opname van Chinese A-shares in de diverse aandelenbenchmarks zal vergaande gevolgen hebben voor beleggers. Het gewicht van Azië en China in het bijzonder, zal de komende jaren sterk stijgen. China zal naar verwachting op termijn, na de Verenigde Staten, de grootste aandelenmarkt in de wereldwijde indices worden.

24

Liberalisering Chinese obligatiemarkten De diverse liberaliseringsmaatregelen omvatten ook de Chinese obligatiemarkten. De Chinese obligatie markt staat met ruim $4.000 miljard in de top vijf van de wereld zoals in figuur 16 is te zien. Alleen de Amerikaanse, Japanse, Britse en Franse obligatie markten hebben een grotere omvang. Dit is des te opmerkelijker omdat 10 jaar terug de Chinese obligatie markten nog nauwelijks bestonden. De economische expansie van het afgelopen decennium is dan ook voor een belangrijk deel gefinancierd met private en publieke schulden. Momenteel is de toegang tot de obligatiemarkten voor buitenlandse beleggers nog strikt gereguleerd. Gezien de ambities van China, onder meer ten aanzien van haar valuta, worden ook de obligatiemarkten langzaam maar zeker open gesteld voor buitenlandse beleggers. Dit gebeurt veelal via dezelfde regelingen als bij aandelen (o.a. de RQFII). Zoals bij aandelen zijn ook bij obligaties de potentiële gevolgen voor wereldwijde obligatieindices groot. Zo zal bij een volledige opname in de wereldwijde staatsobligatie-indices, China een aanzienlijk gewicht krijgen. Naar verwachting is China dus over een aantal jaren de op één na grootste markt voor wereldwijde beleggers. Alleen de kapitaalmarkten van de Verenigde Staten zullen in omvang nog groter zijn. Dit heeft ook vergaande consequenties voor de Chinese munt. Volwaardige concurrent van de dollar In samenhang met de kapitaalmarkten wordt ook het Chinese valutabeleid geliberaliseerd. Al deze hervormingen hangen met elkaar samen en versterken elkaar. Ze dienen allemaal één doel, de economische ontwikkeling en de welvaart van China te stimuleren. De renminbi was niet vrij verhandelbaar en betalingen in renminbi van en naar het buitenland waren niet mogelijk. De Chinese overheid wil de renminbi echter een plaats geven naast de Amerikaanse dollar als wereldwijde reservemunt. Dit vereist dat de renminbi losgekoppeld wordt van de Amerikaanse dollar en vrijelijk kan worden verhandeld. Naast politieke zijn er ook economische redenen om het valutabeleid te liberaliseren. Zo vereist de koppeling van de renminbi aan de Amerikaanse dollar onder meer dat China een groot deel van haar reserves in Amerikaanse dollars moet aanhouden. Daarnaast leerde China gedurende de financiële crisis van 2008-2009 een

harde les. Doordat de renminbi niet vrij verhandel baar was, vond destijds vrijwel alle handel van China plaats in Amerikaanse dollars. Toen na het faillissement van Lehman de liquiditeit in Amerikaanse dollars opdroogde, werd de Chinese handel dan ook hard geraakt. Sindsdien voeren de Chinese autoriteiten actief beleid om zoveel mogelijk handel in renminbi af te rekenen. Dit vereist de internationalisering van de renminbi. De aanzet hiervoor werd in 2009 gegeven met de start van een proefprogramma. In 2010 werd de offshore markt voor renminbi in Hong Kong geopend. Voor het eerst kon er in renminbi worden gehandeld waardoor ook inter nationale betalingen in renminbi mogelijk werden. Sindsdien is het aandeel van de renminbi in de wereldhandel spectaculair gestegen. Tegenwoordig wordt meer dan 25% van de Chinese import en export in renminbi afgerekend. Daarmee is de renminbi in korte tijd één van de belangrijkste valuta’s geworden. Het is momenteel na de Amerikaanse dollar, euro, Britse pond en Japanse yen de meest gebruikte valuta. Vooral binnen Azië vindt al een groot deel van de handel in renminbi plaats en de groei is nog niet voorbij. Reservemunt Ook als reservemunt voor centrale banken is de renminbi sterk in opkomst. De renminbi is echter nog steeds niet helemaal vrij verhandelbaar. Voor het in- en uitvoeren van renminbi naar het vasteland van China zijn nog allerlei restricties. De volgende belangrijke stap wordt de mogelijke opname van de Chinese munt in de Special Drawing Rights (SDR), de ‘valuta’ van het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Momenteel bestaan de SDR nog uit de Amerikaanse dollar, euro, Britse pond en Japanse yen. Hiervoor zijn waarschijnlijk nog wel extra hervormingen nodig. Zo eist het IMF onder meer dat kapitaal ongehinderd het land moet kunnen in- en uitstromen. Ook kan het IMF er op aandringen dat de renminbi verder losgekoppeld wordt van de Amerikaanse dollar. Het medio augustus genomen besluit om marktbewegingen een dominantere rol te geven in de bepaling van de waarde van de renminbi, is een stap in deze richting. Het IMF is dan ook positief over deze maatregel. Verdere hervormingen zijn in de toekomst waarschijnlijk. Zo wordt er onder meer gespeculeerd over het vervangen van de Amerikaanse dollar voor een meer flexibel mandje van valuta. Politieke macht Naast de economische doelstellingen heeft China ook ambitieuze politieke ambities. Die moeten van China weer een wereldmacht maken. De politieke ambities dienen vaak ook economische doelen. Zo is één van de belangrijkste internationale projecten

waar China momenteel aan bouwt de zogenaamde ‘Nieuwe Zijderoute’ (new silk road). Met dit groot schalig infrastructuurproject wordt door centraal Azië een spoor- en wegverbinding aangelegd tussen China en Europa. Hierdoor kunnen goederen veel sneller naar Europa worden vervoerd. Dit moet ook de achtergebleven westelijke Chinese provincies een economische impuls geven. Tot slot zorgt het voor hechtere relaties met de centraal Aziatische landen. China heeft ook vergaande maritieme ambities. China wil de voor haar cruciale zeeroutes onder controle krijgen. Dit uit zich onder meer in vergaande territoriale claims in de Zuid-Chinese Zee. Door haar maritieme ambities ligt China op ramkoers met een deel van haar buurlanden. Met Japan en Vietnam zijn de relaties ronduit gespannen maar ook de relatie met India staat hierdoor onder druk. In het streven om de dominante macht in Zuidoost-Azië te worden, past ook de recente lancering van de Asia Infrastructure Investment Bank. Deze, door China, gedomineerde multinationale organisatie moet een volwaardig Aziatisch alternatief voor de Wereldbank worden. Op deze manier bouwt China aan een multipolaire wereld waar door het Westen gedomi neerde instituties, zoals de Wereldbank en het IMF, steeds meer concurrentie krijgen van door China gedomineerde Aziatische concurrenten. Succes hervormingen niet zeker Hoewel de Chinese overheid een zeer succesvol track record heeft met haar economische vijfjaren plannen, is succes niet verzekerd. Zoals uit voor gaande analyses blijkt heeft China de nodige (structurele) problemen te overwinnen. Naast de eerder genoemde schuldproblematiek is er nog één groot structureel obstakel; de demografie van China. De afgelopen decennia heeft China optimaal geprofiteerd van haar zogenaamde demografisch dividend. China zat in een zogenaamde demo grafische sweet spot; een sterke toename van de beroepsbevolking terwijl er nog geen sprake was van vergrijzing en de kindafhankelijkheid afneemt. Dit tijdperk loopt nu ten einde. Mede door de succesvolle éénkindpolitiek heeft China een serieus vergrijzingsprobleem. De komende decennia neemt het aandeel ouderen snel toe terwijl de beroeps bevolking krimpt. Westerse landen en Japan werden eerst welvarend voordat de vergrijzing toesloeg. In China dreigt echter het omgekeerde. De Chinese autoriteiten zijn zich bewust van dit gevaar. Daarom zijn de nodige stappen gezet om een sociaal zeker heidsstelsel op te tuigen. Toch heeft China een aantal sterke punten die vertrouwen geven dat China, ondanks alle problemen, er uiteindelijk toch in slaagt om de ambitieuze hervormingen tot een goed einde te brengen. President Xi Jinping heeft de touwtjes strak in handen en er is een sterke politieke wil om

het vijfjarenplan te laten slagen. De Chinese politiek heeft bewezen slagvaardig en doelgericht op te kunnen treden. Daarnaast zijn er sterke verbanden tussen het bedrijfsleven en de politiek waardoor beleid ook daadwerkelijk kan worden geïmplementeerd. Het zal echter een uitdaging blijven om de juiste balans te vinden tussen hervormingen en het handhaven van de economische groei. Om sociale onrust te voorkomen kan China zich geen scherpe groeivertraging veroorloven die gepaard gaat met dalende werkgelegenheid.

Uitdagende periode voor de boeg Implicaties Uit bovenstaande analyses blijkt dat een succesvolle transformatie van China potentieel grote effecten heeft voor de verschillende financiële markten. Het via aanpassingen in het beleggingsbeleid inspelen op deze ontwikkelingen is echter niet eenvoudig. Wanneer China volledig wordt geïntegreerd in de wereldwijde financiële markten, zal de vraag naar Chinese effecten fors stijgen. De Chinese markten zijn echter zeer volatiel en er wordt al volop gespeculeerd op een mogelijke Chinese opname in belangrijke marktindices. Ook het aanbod van Chinese vermogenstitels stijgt sterk. Het is dus verre van zeker dat de hogere vraag zich vertaalt in grote kapitaalwinsten. Veel andere effecten doen zich vooral binnen de beleggingscategorieën voor. Zo kunnen bedrijven die zich richten op de Chinese consument profiteren van de veranderingen in de Chinese economie. Er zijn echter ook sectoren die geraakt worden door de veranderingen in China. Denk bijvoorbeeld aan kapitaalgoederen en grond stoffen. Succesvol inspelen op deze dynamiek vereist vooral actief beleid door de managers in de beleggingscategorieën die door de veranderingen in China worden beïnvloed. Wel zal een succesvolle transformatie van China positief uitstralen naar de rest van de opkomende landen. Hier staat tegenover dat een eventueel falen van de Chinese economische transformatie vooral ook de economieën van de opkomende landen zal raken. Voor de strategische beleggingsportefeuille blijft een effectieve diversifi catie over beleggingscategorieën en scenario’s dan ook van groot belang. De transformatie van de Chinese economie is één van de belangrijkste game changers voor de komende jaren.

25

4. Uitdagende tijden voor grondstoffenbeleggers Het blijven uitdagende tijden voor grondstoffen beleggers. Na de eerdere daling van de olieprijs sinds midden vorig jaar, volgde enig herstel in de eerste helft van 2015. De laatste maanden is echter opnieuw een forse daling ingezet. De totaalrende menten over de afgelopen jaren op grondstoffen beleggingen zijn dan ook negatief. Er is echter ruimte binnen deze beleggingscategorie om door actief beheer waarde toe te voegen. In deze special gaan we in op de betere risico-/rendementsverhouding die behaald kan worden door in te spelen op een drietal factoren.

26

Vraag en aanbod De belangrijkste oorzaak voor de prijsdalingen van grondstoffen is het feit dat vraag en aanbod uit balans zijn. Dit geldt vooral voor de oliemarkt. De afnemende groei in China en de keuze van OPEC om de olieproductie niet terug te schroeven om daarmee de schalieproductie in de Verenigde Staten onder druk te zetten, zijn de belangrijkste redenen achter de prijsdaling. Daarnaast lijkt de schalie productie toch minder gevoelig voor de dalende olieprijzen dan gedacht. Tot slot krijgt de markt ook nog te maken met extra aanbod uit Iran. Strategische case Als we kijken naar de strategische redenen om in grondstoffen te beleggen dan is dat vooral vanuit oogpunt van diversificatie. Het rendement van de afgelopen jaren valt tegen en ook het verwachte rendement is relatief laag. Mede op basis van wat de markt inprijst, verwachten we vanaf het huidige niveau gematigde rendementen voor de komende vijf jaar. Dit is echter het verwachte rendement voor een passieve belegging in de reguliere grondstoffen index S&P GSCI, het zogenaamde bètarendement. De grondstoffenmarkt is echter zeer divers. Niet alleen is er een breed pallet aan verschillende grondstoffen met onderliggend verschillende fundamentele kenmerken, ook moet bij het samenstellen van een grondstoffenindex een keuze gemaakt worden ten aanzien van de looptijd van de termijncontracten en

Grondstoffenmarkt is zeer divers

wanneer de termijncontracten worden doorgerold. Dergelijke keuzes begrenzen het universum en resulteren in de nodige inefficiënties in de index die van grote invloed zijn op het rendements- en risico profiel van de grondstoffenbelegging. Beleggers kunnen hier echter op inspelen. Met behulp van (semi)actieve strategieën kan het rendement van deze index worden aangevuld. Ook het risicoprofiel kan met behulp van systematische strategieën worden verlaagd. Dat brengt ons bij het belangrijkste onderwerp van deze special: de Achmea grond stoffenstrategie. Deze strategie heeft tot doel het risicogecorrigeerde bètarendement te verhogen door gebruik te maken van de alpha-mogelijkheden binnen de beleggingscategorie grondstoffen. De aanpak heeft daarmee overeenkomsten met factorbeleggen bij aandelen. Actief beleggen in grondstoffen De reguliere benchmark S&P GSCI belegt in alle grondstoffen die voldoen aan eisen ten aanzien van verhandeld volume en liquiditeit. Momenteel zijn dit 24 grondstoffen. Daarbij opent de benchmark posities in het eerste contract op de termijncurve en rolt het deze posities door van de vijfde tot en met de negende werkdag in de maand van expiratie van de future. Dit is echter niet noodzakelijk de beste manier om in de grondstofmarkten actief te zijn. De laatste jaren zijn er in de (academische) literatuur verschillende systematische bronnen van rendement op de grondstoffenmarkt geïdentificeerd. Dit zijn alternatieve risicopremies die een belegger verdient voor het overnemen van bepaalde fundamentele risico’s. Deze risicopremies zijn niet stabiel maar variëren door de tijd. Doordat de risicopremie is verankerd in de structuur van de grondstoffenmarkt zijn dergelijke risicopremies echter wel structureel van aard. Om dit alphapotentieel van de grondstoffen markt goed te kunnen benutten, is het belangrijk om een strategie te implementeren die zo goed mogelijk inspeelt op de verschillende kansen die de markt biedt. Iedere grondstoffenstrategie, waaronder de benchmark, is te ontleden in een drietal factoren. Dit zijn grondstoffenselectie, curvepositionering en rolmoment. Deze factoren zullen we nader toelichten inclusief de historische simulatieresultaten. Grondstoffenselectie: roll yield bepalend Roll yield ontstaat wanneer een positie in de ene future wordt gesloten en een positie in een andere

de Sharpe ratio, die de risicogecorrigeerde prestatie meet, van de grondstoffenselectiestrategie 0,17-punt hoger dan die van de S&P GSCI.

Figuur 17 V erschil in roll yield is 10% per jaar (meetmoment 6 mei 2011) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

WTI curve

Brent curve

104%

Prijs (contract 12 = 100%)

103% 102% 101% 100% 99% 98% 97% 96% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Looptijd in maanden

future wordt geopend. Dit gebeurt doorgaans niet tegen dezelfde prijs, waardoor er een rendement ontstaat. Als de nieuwe future een hogere prijs heeft, is er sprake van contango. Als de nieuwe future een lagere prijs heeft, is er sprake van backwardation. In figuur 17, een momentopname uit 2011, is er sprake van contango in de markt voor WTI ruwe olie, terwijl de markt voor Brent ruwe olie in backwardation is. Bij gelijkblijvende prijzen en curves zou de opbrengst uit het doorrollen van het eerste Brent contract 3,1% per jaar zijn, terwijl het doorrollen van het eerste WTI contract tot een verlies van 7,0% per jaar zou leiden. Dit is een verschil van 10% per jaar, terwijl de onder liggende oliesoorten bijna gelijk zijn. Dit geeft aan dat de zogenaamde roll yield een belangrijke factor hoort te zijn bij het selecteren van grondstoffen. Door op het einde van iedere maand, per sector, grondstoffen met de laagste roll yield uit te sluiten, ontstaat er een strategie die dynamisch omgaat met de factor grondstoffenselectie. Door vervolgens het gewicht van deze uitgesloten grondstoffen te herverdelen over de overige grondstoffen in de sector, ontstaan er geen grote sectorafwijkingen. Afhankelijk van het aantal grondstoffen in de sector gaat het om het verwijderen van één of twee grond stoffen. Het grootste gedeelte van de sector blijft hiermee intact. Dit zorgt ervoor dat het rendement niet teveel beïnvloed kan worden door grondstoffen specifieke risico’s zodat het rendement een goede afspiegeling van de sector blijft. Het historisch rendement van deze grondstoffenselectiestrategie is weergegeven in figuur 18. Deze invulling van de factor grondstoffenselectie heeft over de afgelopen elf jaar een rendement gegenereerd dat 4% per jaar hoger ligt dan de benchmark. De meer geconcen treerde portefeuille als gevolg van het weglaten van enkele grondstoffen heeft ertoe geleid dat het risico in termen van standaarddeviatie van deze strategie 0,5% hoger is dan de benchmark. Desalniettemin is

Curvepositionering: liquiditeit verbeterd Bij de introductie van de S&P GSCI in 1991 was het eerste contract op de curve het enige contract waar voor alle grondstoffen goed in belegd kon worden. Bij een aantal grondstoffen was de rest van de curve simpelweg niet liquide genoeg om te gebrui ken voor beleggingen. Met de ontwikkeling en groei van de verschillende grondstoffenmarkten is dit niet langer het geval en zijn de contracten verder op de curve liquide genoeg om te gebruiken. Een analyse van de curve van Brent ruwe olie laat zien dat naarmate er posities verder op de curve worden geopend, de standaarddeviatie afneemt, terwijl het rendement toeneemt. Hoe verder er op de curve belegd zou worden, hoe hoger de Sharpe ratio. Wel neemt de tracking error, een maatstaf die een indicatie geeft van de mate van afwijking ten opzichte van de benchmark, toe naarmate er verder op de curve wordt belegd, terwijl de liquiditeit afneemt. Door te beleggen in langer lopende contracten, namelijk 4, 5 en 6 maanden vooruit op de termijncurve, ontstaat een strategie die een beter rendement genereert dan de benchmark in het eerste contract en ook nog met een lager risico. Met deze strategie wordt het historische tracking error-risico ten opzichte van de S&P GSCI beperkt zonder dat er teveel liquiditeit opgegeven wordt. Deze invulling van de factor curvepositionering heeft over de afgelopen elf jaar een rendement gegenereerd dat 7,5% per jaar hoger ligt dan de benchmark. In figuur 19 staat het verloop van de curvepositioneringstrategie weergegeven in vergelijking met de S&P GSCI. Door verder op de curve te beleggen, waar de bewegelijkheid minder is, is de standaarddeviatie van deze strategie 2,3% lager dan de benchmark. Dit leidt tot een Sharpe Figuur 18 G rondstoffenselectie voegt waarde toe (historische simulatie) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Grondstoffenselectie

S&P GSCI

300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% jan-04

jan-06

jan-08

jan-10

jan-12

jan-14

27

Figuur 19 C urvepositionering voegt waarde toe (historische simulatie)

Figuur 20 A chmea grondstoffenstrategie (historische simulatie)



Curvepositionering

Achmea grondstoffen strategie (Selectie, Curve en Doorrollen) S&P GSCI

S&P GSCI

400%

450%

350%

400% 350%

300%

300%

250%

250%

200%

200%

150%

150%

100%

100%

50%

50% 0%

0% jan-05

jan-07

jan-09

jan-11

jan-13

jan-15

ratio van de curvepositioneringstrategie die 0,33-punt hoger is dan die van de S&P GSCI.

28

Rolmoment: standaard periode niet gewenst Bij de introductie van de S&P GSCI heeft men ervoor gekozen om de contracten over een periode van vijf dagen, van de vijfde tot en met de negende werkdag in de maand voor expiratie, door te rollen naar het eerstvolgende contract. Met de groei van beleggingen in de grondstoffenmarkten is er een voorspelbaar patroon ontstaan rondom deze doorrol periode. Hier kunnen andere marktpartijen gebruik van maken, waardoor de belegger de expirerende positie tegen een te lage prijs sluit en de nieuwe positie tegen een te hoge prijs opent. Om dit negatieve effect te voorkomen, is het mogelijk om een andere doorrolperiode te hanteren. De strategie rolt de expirerende posities in vier werkdagen, van de eerste werkdag tot en met de vierde werkdag van de maand, door. Het verschil in rendement tussen beide strategieën is met 1,9% per jaar, gemeten over de afgelopen tien jaar, beperkt. Zeker omdat de laatste jaren een aanzienlijk kleiner verschil is te zien. De standaarddeviatie is 0,16% lager dan de benchmark, wat tot een verbetering van 0,08-punt van de Sharpe ratio ten opzichte van de benchmark leidt. Dit onderstreept het risicomitigerende karakter van deze factor. Factoren vullen elkaar aan Wanneer de factoren worden gecombineerd tot één strategie wordt duidelijk dat de factoren complemen tair zijn. Waar de factoren grondstoffenselectie en curvepositionering soms afzonderlijk een negatief rendement laten zien in een kalenderjaar, is hier bij de gecombineerde strategie niet langer sprake van. Verliezen op de ene factor worden opgevangen door winsten op de andere factor. De impact van de verschillende factoren is wel verschillend.

jan-05

jan-07

jan-09

jan-11

jan-13

jan-15

Curvepositionering heeft een grotere impact dan grondstoffenselectie, wat weer een grotere impact heeft dan het rolmoment. De gecombineerde factoren leiden tot het rendementsverloop dat in figuur 20 is weergegeven. Met de eerder beschreven invulling per factor is er over de afgelopen elf jaar een rendement behaald dat 10,6% per jaar hoger was dan dat van de S&P GSCI benchmark met een standaarddeviatie die 1,7% lager was dan deze index. Dit maakt de Sharpe ratio van de gecombi neerde strategie 0,45-punt hoger dan dat van de benchmark, een aanzienlijke verbetering. Wanneer de eerdere jaren met beperkte liquiditeit worden uitgesloten en gekeken wordt naar de resultaten vanaf 2010, dan is het rendement van de strategie 4,9% per jaar hoger dan de benchmark met een standaarddeviatie die 1,2% lager was dan de S&P GSCI. De Sharpe ratio over deze kortere periode is 0,26-punt hoger dan dat van de benchmark. Conclusie Ondanks het beperkte verwachte rendement van de reguliere grondstoffenindex, zijn er mogelijkheden om de risico-/rendementsverhouding te verbeteren. Door grondstoffenselectie dynamisch te benaderen, de posities verder op de curve te openen en deze eerder dan de benchmark door te rollen, ontstaat een strategie met een betere risico-/rendementsverhouding dan de S&P GSCI benchmark. Wij adviseren dan ook om niet passief in grondstoffen te beleggen en actief gebruik te maken van de diverse mogelijkheden binnen de categorie. Hierdoor passen grondstoffen toch binnen een goed gespreide beleggingsporte feuille ondanks de tegenvallende bètarendementen van de afgelopen jaren.

Transitie & Turbulentie

Recommend Documents