The art of Discovery Investing
Commodity Discovery Fund Rond de milleniumwisseling was het investeren in grondstoffen niet erg populair maar een aantal jaren later begon het besef te komen dat grondstoffen in snel tempo steeds schaarser begonnen te worden. Met de huidige welvaartsontwikkeling zouden we al snel geconfronteerd worden met structurele tekorten. Uit een recent onderzoek van de US Geological Survey bleek dat er bij een tiental metalen zelfs al binnen twintig jaar serieuze tekorten gaan ontstaan. 50 40
Jaren
30 20
ijzer
niobium
bismut
yttrium
renium
nikkel
molybdeen
mangaan
koper
kwik
wolfraam
titanium
barium
lood
zirkonium
tin
indium
cadmium
zink
arsenicum
goud
antimoon
strontium
0
zilver
10
Elementen
Bron: US Geological Survey
Sinds de kredietcrisis zijn grondstoffen herontdekt als veilige havens. Vooral China investeert versneld honderden miljarden dollars in projecten wereldwijd. Het land beseft dat investeren in assets die we niet “bij kunnen drukken” verstandiger is dan nog meer staatsobligaties of vreemde valuta te accumuleren. Daarnaast leidt de snelle groei van de BRIC-landen tot een steeds hogere vraag naar vrijwel alle grondstoffen. In een dergelijk klimaat is het niet vreemd dat grondstofprijzen steeds verder oplopen en grondstofontdekkingen steeds meer waard worden. Voor beleggers biedt deze situatie grote kansen. Het Commodity Discovery Fund (voorheen Gold&Discovery Fund), een Nederlands beleggingsfonds dat beschikt over een AFM-vergunning, investeert in beursgenoteerde mijnbouwbedrijven die nieuwe grondstofvondsten ontwikkelen. Dit betekent dat er pas wordt geïnvesteerd nadat er een significante ontdekking is aangetoond. Goud, zilver, uranium, nikkel, kolen, gas, olie en rare earth-vondsten creëren jaarlijks miljarden aan waarde. Deze vorm van investeren noemen we “Discovery Investing”.
2
Rendement
Overnames
Investeren in mijnbouwbedrijven die werken aan nieuwe grondstofprojecten kan zeer renderend zijn. Exploratiebedrijven met een significante grondstofontdekking worden vaak binnen enkele jaren overgenomen door grotere mijnbouwbedrijven. Alleen in de goudmarkt gaat het al om vijftig transacties per jaar, ter waarde van twintig miljard dollar. Over een langere periode is er in ons fonds altijd sprake geweest van een positief rendement. Het gemiddelde jaarrendement ligt al jaren fors boven tien procent. Dit is na aftrek van alle kosten en geheel in lijn met onze verwachtingen. Door het steeds schaarser worden van grondstoffen verwachten we dat er ook de komende jaren sprake zal zijn van structureel hogere prijzen. We zien de winstmarges en dividenden bij veel van onze investeringen sterk oplopen. Deze ontwikkeling zien we op dit moment onvoldoende gereflecteerd in de koersen.
Het Commodity Discovery Fund is wereldwijd één van de weinige beleggingsfondsen met de nadruk op nieuwe grondstofontdekkingen. Door deze strategie werd er de afgelopen jaren elk kwartaal een bedrijf uit onze portfolio overgenomen. Meestal door een groter mijnbouwbedrijf op zoek naar extra reserves. Het leverde het fonds een gemiddeld rendement van ruim 100% per investering. Hieronder vindt u een overzicht van een aantal overgenomen bedrijven waarin wij een positie hadden. Naam exploratiebedrijf 1 Aurelian Resources (goud)
2 Freewest Resources (chromium)
2007
118%
6 Brett Resources (goud)
2006
131%
8 Pediment Gold (goud)
2007
174%
9 Ventana Gold (goud)
10 Fronteer Gold (goud)
CDNX
sept 2012
juli 2012
mei 2012
jan 2012
mrt 2012
nov 2011
jul 2011
sep 2011
mei 2011
jan 2011
mrt 2011
nov 2010
jul 2010
sep 2010
mei 2010
jan 2010
mrt 2010
nov 2009
jul 2009
sep 2009
mei 2009
jan 2009
mrt 2009
nov 2008
jul 2008
2008
2007 2009
77%
64%
153% 61% 0%
2009
132%
13 Extract Resources (uranium)
2008
23%
15 Trelawney Mining (goud)
2010
14 Silvermex Resources (zilver)
ontwikkelingen van het Commodity Discovery Fund enerzijds
2007
11 Silver Quest (goud)
12 Hathor Exploration (uranium)
*De grafiek geeft een vergelijking tussen de rendements
78%
4 Canplats Resources (goud)
7 AuEx Ventures (goud)
AEX
sep 2008
300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0
2006
300%
5 Underworld Resources (goud)
CDF
Behaald Rendement
2006
3 West Timmins Mining (goud)
Rendementsontwikkelingen (NAV)
Jaar ontdekking
16 Extorre Gold (goud)
17 Inter-Citic Minerals (goud)
2008
2008 2007
57%
-10% 75% *
85%
* Extorre aandelen gratis gekregen als onderdeel van een spin-off van Exeter Resources
en de AEX en Canadese CDNX indices anderzijds. Wij wijzen er nadrukkelijk op dat deze vergelijking puur voor informatiedoeleinden wordt weergegeven en dat er geen enkele rechten aan kunnen worden ontleend, te meer omdat de samenstellingen verschillend van aard zijn.
3
Fundamentals Van alle grondstoffen bevindt goud zich in de sterkste uptrend. Dat verklaart onze sterke overweging (>50%) in deze sector. Vooral sinds de kredietcrisis beseffen veel beleggers dat geld niet meer door waarde maar feitelijk door krediet (schuld) wordt gedekt. Veelzeggend daarbij is het feit dat zelfs
centrale banken na jaren van goudverkopen grote kopers zijn geworden. Vooral China, Rusland en India hebben grote hoeveelheden goud gekocht. Maar we zien nog grotere kansen voor zilver. Zilvermijnen zijn inmiddels goed voor bijna een kwart van de portfolio.
Portfolio Sinds 2010 is het aandeel van producerende bedrijven in onze portfolio sterk vergroot, ten koste van de relatief kleinere exploratiebedrijven (Juniors). De weging van de zogenaamde “royalty-bedrijven” is het afgelopen jaar zelfs verviervoudigd. Deze bedrijven hebben een bedrijfsmodel waarbij ten behoeve van de bouw van nieuwe mijnen geld wordt uitgeleend, in ruil voor een levenslang deel van de productieopbrengst. In de categorie “Developers” bevinden zich bedrijven die nog maar relatief kort verwijderd zijn van het daadwerkelijk produceren van grondstoffen. Door deze veranderingen is het fonds defensiever en minder volatiel gepositioneerd.
Rare Earth Elements (REE) Ruim vijf procent van het fondsvermogen is geïnvesteerd in bedrijven die actief zijn op het gebied van Rare Earth Elements. Deze groep van zeventien zeldzame aardmetalen is essentieel voor de zogenaamde high- en greentech sectoren. Doordat China verantwoordelijk is voor 95% van de productie van de REE-metalen is er grote vraag naar nieuwe REE-projecten in de westerse landen. Ook in de kopermarkt zien we al een productietekort, terwijl deze in de zinkmarkt vanaf 2015 wordt verwacht.
4
Verdeling portfolio Commodity Discovery Fund 2012 -9
2011-1
Producer
35%
19%
Developer
15%
15%
Royalty
20%
Junior
30%
Diamanten Kolen 0,7% 1,2% Uranium Zeldzame 3,4% aardmetalen 6,4%
Platina 0,6%
Olie & Gas 0,3%
Basismetalen 10,8%
Zilver 23,4%
5%
Goud 53,1%
61%
Afrika Europa 2% 4%
Geografisch Het Commodity Discovery Fund investeert hoofdzakelijk in bedrijven die op de beurzen van Canada en de VS genoteerd staan. De projecten bevinden zich echter ook in andere delen van de wereld. Zo zijn er de laatste jaren vooral significante grondstofontdekkingen gedaan in Zuid-Amerika. Het verklaart onze relatief omvangrijke posities in landen als Colombia, Guyana en Brazilië.
Azië 9% Zuid-Amerika 23%
Noord-Amerika 62%
Levenscyclus zijn vooral de discovery- en de productiefase interessant. In beide periodes zien we de beurswaarde meestal zeer sterk stijgen. Daar ligt dan ook het zwaartepunt van onze investeringen. Daartussen ligt een periode waarin haalbaarheids studies worden uitgevoerd. In die periode is een bedrijf wel vaak onderwerp van overnamepogingen en daarom toch interessant om in de portfolio aan te houden.
Waarde
Een succesvolle mijn doorloopt verschillende fases. Het start met een “discovery hole”, het boorgat aan het begin van de minerale ontdekking. Daarna duurt het minimaal vijf tot tien jaar om tot een producerende mijn te komen. Vooral aan het begin van de cyclus, tijdens de ontdekkingsfase, wordt veel waarde gecreëerd. In onderstaande grafiek zien we de waardeontwikkeling per aandeel gedurende de verschillende fases. Voor value-investors zoals wij,
I Prediscovery
II Discovery
III Mine planning
IV Production
Op de horizontale as staat het tijdsverloop terwijl op de verticale as de waardeontwikkeling van het aandeel kan worden afgelezen. Elk rondje in de grafiek vertegenwoordigt één van onze investeringen. De grootste staan voor investeringen van minimaal een miljoen euro.
We onderscheiden de volgende fasen in de ontwikkeling van een mijnbouwbedrijf; I Pre-discovery (Exploratiebedrijf moet nog beginnen met boren) II Discovery (Boringen tonen een significante ontdekking aan) III M ine planning (Haalbaarheid van het project wordt onderzocht) IV Production (Opstarten productie laat de beurswaarde opnieuw stijgen) 5
Private Placements
Net Asset Value (NAV)
Voor de investeringen in de Canadese mijnbouw bedrijven wordt nauw samengewerkt met brokers in Vancouver en Toronto. Door de omvang van het Commodity Discovery Fund worden we regelmatig benaderd om te participeren in zogenaamde “Private Placements”. Hierbij worden relatief omvangrijke pakketten aandelen aangeboden tegen aantrekkelijke voorwaarden. Meestal gaat het hierbij om aandelen die tegen een discount worden aangeboden. Deze gaan vaak vergezeld van warrants die het recht geven extra aandelen tegen een vastgestelde prijs bij te kopen binnen een termijn van enkele jaren. Deze “Private Placements” staan alleen open voor professionele beleggers en leveren vaak extra rendement.
De Net Asset Value (NAV), de intrinsieke waarde van het fonds, wordt aan het einde van elke maand door onze administrateur (Circle Partners, Amersfoort) berekend. Dit bedrijf verricht dergelijke activiteiten, geheel onafhankelijk, voor meer dan honderd verschillende beleggingsfondsen. Zij zijn ook verantwoordelijk voor de participantenadministratie. Daarnaast controleert KPMG jaarlijks de jaar rekening. Elke week vindt u een door ons berekende indicatieve NAV-waarde op de website. Daarnaast publiceert het fonds elke maand een maandbericht en vier maal per jaar een uitgebreider kwartaal update, met een analyse van de marktomstandigheden.
Opties
In de tweede helft van april staat jaarlijks de participantenvergadering op het programma, waar de jaarrekening wordt besproken. Aansluitend organiseren we een “Discovery-Investing” seminar waar we nader in gaan op onze investeringsstrategie. Voor deze bijeenkomst nodigen we ieder jaar een expert uit onze sector als gastspreker uit.
Daarnaast worden op basis van de posities in de portfolio verschillende optiestrategieën toegepast. Hiermee wordt getracht de volatiliteit te beperken en een extra rendement te creëren. Het fonds gebruikt geen geleend geld en leent haar aandelen ook niet uit. De cashpositie beweegt zich tussen de vijf en vijftien procent teneinde in te kunnen spelen op ontwikkelingen in de markt.
Jaarvergadering
Term Sheet Manager: Bewaarder: Administrateur: Financieel dienstverlener: Juridisch adviseur: Accountant: Deelname vanaf: Instappen per: Inschrijfkosten: Uitstappen per: Uitstapkosten: Management Fee: Performance Fee: Hurdle-rate: High watermark: 6
Commodity Discovery Management B.V. Stichting Bewaarder Commodity Discovery Fund Circle Investment Support Services B.V. ABN AMRO Clearing Bank N.V. Loyens & Loeff N.V. KPMG Accountants N.V. Euro 45.000 (extra participaties á Euro 10.000) Maandelijks, per eerste van de maand 0,5% Maandelijks, per laatste van de maand (10 werkdagen van tevoren aan te geven) 1% 2% 20% 1,5% per kwartaal Eeuwigdurend
Het team Edwin Bergshoeff Edwin Bergshoeff is de fondsmanager van het Commodity Discovery Fund. In de jaren negentig was hij enige tijd vennoot bij Optiver en daarna was hij tot 2008 actief als zelfstandig marketmaker op Beursplein 5. Om het rendement te verbeteren maakt het fonds optimaal gebruik van zijn ervaring in opties, warrants en futures. Edwin, afgestudeerd als bedrijfseconoom aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, is één van de oprichters van het fonds. Willem Middelkoop Willem Middelkoop werkt dagelijks zeer nauw samen met collega fondsmanager Edwin Bergshoeff en is ondermeer verantwoordelijk voor de researchafdeling. Willem heeft als privé-investeerder meer dan tien jaar ervaring met het investeren in de Canadese mijnbouwsector en is een expert op het gebied van “Discovery Investing”. Willem is begin 2009 gestopt met zijn journalistieke werk. Wel bleef hij actief als auteur van verschillende financieeleconomische boeken.
Raad van Advies Jan Dobber is het enige lid van de Raad van Advies en al sinds 1985 actief in de financiële sector. Na een periode bij de AMRO bank was hij als directeur gedurende zeventien jaar mede verantwoordelijk voor het laten uitgroeien van Optiver tot één van de grootste en meest vooraanstaande handelshuizen ter wereld. Jan Dobber is, samen met de fondsmanagers, één van de oprichters van het fonds in 2008. Alle drie bezitten een derde van de aandelen van de Commodity Discovery Management B.V. De oprichters investeren zelf ook in het fonds. De totale waarde van hun investeringen bedraagt ongeveer drie miljoen euro. Dat is circa vijf procent van het totale beheerde vermogen.
Disclaimer: Dit document bevat een niet officiële Nederlandse vertaling van bepaalde tekstdelen afkomstig uit het Offering Memorandum, welke is opgesteld in de Engelse taal en bindend is. Bij het opstellen van de vertaling is geprobeerd zo dicht mogelijk bij het origineel in de Engelse taal te blijven zonder de bedoeling van de relevante teksten aan te tasten. Het is niet uitgesloten dat er interpretatieverschillen kunnen ontstaan tussen het origineel in de Engelse taal en de Nederlandse vertaling, in welk geval het origineel in de Engelse taal te allen tijde zal prevaleren. Er zijn in zijn algemeenheid geen rechten te ontlenen aan de Nederlandse vertaling van dit document. Voor meer informatie zie www.cdfund.com.
7
www.cdfund.com