JAARGANG 6, oktober 2015, NUMMER 4
SPELEN IN DE EXTRA TIJD IN DEZE EDITIE 02
Investeringsklimaat
Er zijn sterke verschillen tussen verschillende regio's, en iedereen kijkt met een schuin oog naar elkaar. De Fed durfde het echter niet aan om de rente te verhogen.
03
Rente en inflatie
Rentes blijven laag door lagere Chinese groei, olieprijzen en dito inflatie.
04
Beleggingen
De koerscorrectie in aandelen van het afgelopen kwartaal past in de onzekerheid over waar we ons in de economische- en kredietcyclus bevinden.
05
In het kader: de kredietklok
De kredietklok laat zien dat de economische regio's zich in verschillende segmenten bevinden. De aandelencorrectie kan nog steeds van tijdelijke aard zijn, maar kan ook wijzen op het einde van de cyclus
SPELEN IN DE EXTRA TIJD Kon de belegger per saldo nog tevreden zijn over de
koppelt aan de kredietcyclus, is er nog ruimschoots
ontwikkelingen in de eurozone gedurende de zomer, toch
speeltijd. Ja, vooral in de VS lopen spreads op bedrijfs-
zag hij tegenvallers elders in de wereld. De verwachte
leningen op, maar er is over het geheel nog geen sprake
acceleratie van de economie in de Verenigde Staten
geweest van financieel roekeloos gedrag. Bedrijven zijn
bleef uit, en de Chinese overheid gaf met wijzigingen in
doorgaans prudent gefinancierd, en de bancaire sector
haar valutabeleid en inmenging in de aandelenmarkt aan
heeft de balansen aanzienlijk versterkt. Gezonde
niet het volste vertrouwen te hebben in de soepele
balansen lijken er op te wijzen dat bedrijven en
overgang naar een meer evenwichtige economische
consumenten niet tegen plotselinge beperkingen
groei. Waar beleggers eigenlijk al begonnen te rekenen
aanlopen.
op een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid de VS, werden ze geconfronteerd met uitstel van de
Aan de andere kant is China inmiddels een zodanig grote
verhoging van de beleidsrente. Ook gingen inflatie-
economie dat een groeivertraging aldaar wereldwijde
verwachtingen in de VS en de eurozone weer naar
invloed heeft. Dit is zichtbaar in grondstoffenprijzen en in
beneden, tegelijk met de olieprijs.
opkomende landen. Sommigen daarvan zien hun valuta en hun kredietwaardigheid onder druk staan, wat het
Op de eerste tekenen van verdergaande zwakte in de VS
moeilijker maakt om aan hun bestaande verplichtingen te
werd de TAA-positionering aangepast naar een voor-
voldoen.
zichtiger profiel. De toch al dunne risicopremies op zakelijke waarden zouden, in het licht van de tegen-
Mocht de terugval in China inderdaad groter zijn dan
vallende data, snel kunnen uitlopen. Dit was inderdaad
vooreerst werd aangenomen en de groei in de VS niet
wat er gebeurde.
herstellen, dan is een renteverhoging in de VS ver weg en zullen rentes ook in Europa nog lang laag blijven.
De vraag dringt zich nu op of we aan het einde zijn van de economische cyclus, of dat we te maken hebben met
De koersen van zakelijke waarden hebben zich deels aan
een tijdelijke groeidip. Met andere woorden: zijn de
deze onzekerheid aangepast. Een voorzichtige
goede tijden voorbij, of krijgen we een verlenging?
positionering van de portefeuille is nog altijd op zijn plaats. De kredietklok zoals we ‘m kennen geeft aan dat
Volgens de methodiek van de kredietklok (zie kader op
er nog tijd over is, maar die klok is niet het enige dat er
pagina 5), die de vooruitzichten voor zakelijke waarden
toe doet.
AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT De regionale divergentie in economisch beeld neemt steeds verder toe. In de VS is de werkloosheid terug op het niveau van midden 2008, in Europa lijkt de groei wat aan te trekken maar ligt de productie nog verder onder het potentieel, terwijl in opkomende markten de situatie juist verslechtert. In elke regio kijkt men met een scheef oog naar de rest van de wereld. Daardoor houdt de Fed de rente in de VS laag, terwijl opkomende markten juist zich zorgen maken over hun kapitaaluitstroom.
Bedrijven in de VS en Europa
dat we drie kenmerken van een zeer gevorderde krediet-
Al sinds het uitbreken van de kredietcrisis zijn er grote
cyclus buiten de VS nog niet hebben gezien: grote inves-
verschillen tussen de VS en Europa in het gevoerde
teringsprojecten, gefinancierd met verhoudingsgewijs
beleid en in de uitkomsten wat betreft economische groei.
meer schuld, en een afnemende kredietkwaliteit.
Een ander verschil dat de laatste maanden duidelijk
Opkomende markten
wordt is de manier waarop bedrijven op dit moment
De kredietverstrekking aan opkomende markten is de
proberen om winstgroei voor hun aandeelhouders te
laatste 4 à 5 jaar fors geweest. Dat maakt sommige van
genereren. In Europa, waar de recessie van 2012 nog
deze landen kwetsbaar nu de dollar apprecieert, de
vers in het geheugen ligt en de mogelijkheden voor
Chinese groei vertraagt en de grondstoffenprijzen dalen.
organische groei nog groot zijn, voert het bedrijfsleven
Voorlopig kunnen de meeste EM exporteurs teren op for-
een conservatief balansmanagement. In de VS lijkt de
se buffers. De onzekerheid die desondanks in de markt
winstgroei eerder te moeten komen van fusies en over-
zit gaat over de langere termijn. Kan Peking een harde
names, en van de inkoop van aandelen. Er lijkt een
landing voorkomen en de groei beheerst laten vertragen?
tijdsverschil in de kredietklok te zitten (zie ook het kader
En kunnen ontwikkelde economieën ook zonder forse
op pagina 5).
groei in EM hun herstel voortzetten? Hoewel centrale
Het is de vraag of de gevorderde kredietcyclus in de VS ook duidt op het naderende einde van de economische cyclus, en we dus moeten vrezen voor een recessie. Markten zijn daar inderdaad niet gerust op, zo zagen we het afgelopen kwartaal. Tegen dit pessimisme spreekt AM VIEW 2
banken in ontwikkelde en opkomende landen onverminderd klaarstaan om dat herstel te helpen, is de lagere marktvolatiliteit die daaruit voortkwam nu verleden tijd.
RENTE EN INFLATIE Rentes blijven nog steeds laag als gevolg van de onzekerheid over de groeivertraging in China, lage olieprijzen en de lage headline inflatie. Centrale banken willen niet graag de geschiedenis ingaan als de instituten die het herstel in de knop hebben gebroken. Daardoor stellen ze hun renteverhoging uit of studeren ze, waar mogelijk, op verdere monetaire verruiming. De groei in ontwikkelde landen trekt voorlopig nog steeds aan en de reële rentes nemen toe.
De Fed kijkt om zich heen
voordat de Bank zijn quant easing beleid verruimt. De
De economische groei is weinig spectaculair in de mees-
Bank koopt nu maandelijks €60 miljard aan hoofdzakelijk
te ontwikkelde landen maar wint wel iets aan kracht. Het
staatsobligaties, maar studeert op mogelijkheden om het
IMF voorspelt dat het mondiale groeitempo zelfs nog iets
palet aan aankopen te verbreden. Vrijwel overal
aantrekt in 2016, al blijft het absoluut gezien laag. Dit is in
verruimen centrale banken hun monetaire beleid. Geen
lijn met een voorzichtige stijging van de kerninflatie in de
centrale bankier die precies weet hoe snel de Chinese
eurozone en in Amerika, en een stijgende trend in de
groei aan het vertragen is. Maar ze vrezen allemaal de
reële rente. De headline inflatie blijft achter vanwege de
mogelijke consequenties en opereren daarom liever
lage energieprijzen. Dit heeft een positief effect op de
voorzichtig. Alleen in sommige opkomende economieën
koopkracht en beïnvloedt de toekomstige groei in gun-
zijn centrale banken gedwongen hun munt te verdedigen
stige zin. In de eurozone komt daar nog een positief
met renteverhogingen.
valuta-effect op de groei bij.
Rente nog langer laag
In het verleden keek de Fed louter naar binnenlandse ontwikkelingen voor haar rentebeslissing. Sinds de kredietcrisis kijkt de Fed steeds meer naar de internationale (markt)ontwikkelingen. De vertraging van de Chinese groei en de frêle situatie op de financiële markten zorgden er voor dat de Fed haar renteverhoging uitstelde. De ECB is in de verste verte niet toe aan een renteverhoging, en het lijkt nog maar een kwestie van tijd
AM VIEW 3
De combinatie van quant easing, vrees voor een harde landing in China en lage inflatie zorgt er voor dat de 5j5jforward inflatieverwachtingen in de VS en de eurozone laag blijven. Dit houdt de renteniveaus nog langer laag, wat per saldo een negatief effect op de dekkingsgraad heeft. Indien we echter te maken hebben met een midcycle slowdown en de groei op termijn weer aantrekt, kan de rente wat meer duurzaam omhoog.
BELEGGINGEN De sterke dalingen op aandelenmarkten hebben de waarderingen van obligaties en aandelen meer in onderlinge overeenstemming gebracht. Maar een correctie komt zelden zonder reden. We zien geen echt grote risico’s, maar de hamvraag is in welke mate de economische groei afzwakt.
Obligaties niet langer ultra-duur
tussen een lage obligatierente en aantrekkelijker
Sinds het tweede kwartaal zijn risicodragende beleg-
geprijsde aandelen in een riskantere omgeving.
gingen stevig in waarde afgenomen. Een waarderings-
De correctie in aandelen over de laatste twee maanden
correctie komt nooit zonder reden. Ditmaal liet de Chine-
valt wellicht nog binnen de normale volatiliteit, voor
se overheid merken zich zorgen te maken over de terug-
aandelen in opkomende markten geldt dat niet. Hiervan
vallende groei. Markten kregen een tweede knauw toen
is de waarde ver teruggevallen, voor een abnormaal
de Fed besloot de rente ongewijzigd te laten met het oog
groot deel door een sterke valutadepreciatie. Dit kan in
op de mondiale economie. Op diverse markten liepen
bepaalde landen voor problemen zorgen omdat het moei-
daarop de risicopremies (verder) op.
lijker wordt om te voldoen aan verplichtingen die in harde
In het op mean reversion gebaseerde risico-rendements-
valuta luiden. Een aantal van deze landen staan toch al
raamwerk waarover we in de vorige editie publiceerden
onder druk door lagere inkomsten uit grondstoffen.
was toen al zichtbaar dat het te verwachten rendement
Geruststellend zijn de in het algemeen sterke balans-
van zakelijke ten opzichte van vastrentende waarden niet
positie van het bedrijfsleven en het prudente fiscale
heel hoog was, zodat er weinig beloning leek te zijn voor
beleid in de meeste ontwikkelde economieën. Kennelijk
het nemen van extra risico. Risicodragende beleggingen
werkt het trauma van de dubbele financiële crisis nog
konden dus geen tegenvaller verwerken.
altijd door in het gedrag van financiële beslissers. Een
Nu zien we in datzelfde raamwerk voor de komende jaren
abrupt einde van de opgaande conjunctuur zien we dan
een hoger rendement: zowel voor aandelen als voor
ook niet. Wel zien we een toename van economische
staatsobligaties. Gezien het extra risico is dit een
risico’s. De lagere koersen voor zakelijke waarden zijn
gezondere verhouding. De belegger kan nu kiezen
daarmee in lijn.
AM VIEW 4
IN HET KADER: BELEGGER MOET WETEN HOE LAAT HET IS Kapitaalverschaffers krijgen een vergoeding op hun kapitaal afhankelijk van hoe hoog het rendement op investeringen is, en hoe de resultaten van de investering worden verdeeld. De verdeling pakt de ene keer gunstig uit voor aandeelhouders, de andere keer voor verschaffers van leningen. Ook kunnen beide partijen tegelijk verdienen of verliezen. Hierin zit een zekere regelmaat: de kredietklok.
Laten we zeggen dat de cyclus begint als iedereen aan de grond zit. Bedrijven doen hun uiterste best om een faillissement te voorkomen. Schuldeisers zijn spekkoper: de schuldenaren betalen een hoge rente, bedrijfsonderdelen worden verkocht om schulden terug te betalen, aandeelhouders moeten bijdragen aan herkapitalisatie. De aandeelhouder verliest, de schuldeiser wint en het bedrijf houdt misschien het hoofd boven water. In deze fase nemen de hoge spreads op leningen af en dalen de aandelenkoersen. De volgende fase is dat bedrijven geleidelijk weer groeien. Het geld komt binnen en de solvabiliteit verbetert. Schuldeisers houden daarvan, want zij zien het risico op hun leningenportefeuille verminderen en dus de waarde verder toenemen. Aandeelhouders worden enthousiast van toenemende winsten. Spreads dalen verder en aandelenkoersen stijgen. En dan wordt het tempo opgevoerd om nog hogere rendementen te halen. Bedrijven gaan extra lenen om grote investeringen te doen, overnames te plegen of hun aandelen terug te kopen. De solvabiliteit loopt terug, spreads lopen daardoor op, maar aandelenkoersen blijven doorstijgen. Totdat de grens is bereikt. Spreads lopen nog verder op omdat de kans op een deconfiture toeneemt, en aandelenkoersen vallen terug omdat de verdiensten tegenvallen. Saneringen volgen, en de cyclus begint opnieuw. Deze regelmaat is inderdaad zichtbaar in de aandelenkoersen en spreads in bijvoorbeeld de VS over de afgelopen 25 jaar. De les voor het beleggen in risicodragende activa zoals aandelen is, dat rendementen sterk verslechteren als schuldeisers te lang zijn veronachtzaamd. Men zou kunnen stellen dat zich dit ook in staatsleningen heeft voorgedaan: landen komen er pas aan toe om hun aandeelhouders (het electoraat) te verblijden als de schuldeisers zijn gerustgesteld.
KREDIETKLOK AMERIKA
Sinds iets meer dan een jaar is er in de VS duidelijk een
6
2500
toename zichtbaar van maatregelen om aandeelhouders
5
2000
te paaien. Tegelijkertijd verslechteren de spreads in de
4
VS, en van de weeromstuit lopen de afgelopen maanden de spreads in Europa eveneens op. Sinds kort vallen ook aandelenkoersen terug. Dit kan normale volatiliteit zijn
2
(een koersval van 12% in twee maanden komt statistisch
1
gezien eens in de drie jaar voor), of het begin van een
0
pijnlijke fase in de economische cyclus, als aangegeven
1500
3 1000 500
95
97
in de kredietklok.
99 01 Fase 1 Fase 4
03
05 07 09 11 Fase 2 Credit spread
0 13 15 Fase 3 MSCI US
We zien nu dat delen van de grondstoffensector zich in de moeilijke fase van de kredietklok bevinden, maar dat de rest van het bedrijfsleven nog altijd prudent is gefinancierd. Dit legt druk op deze bedrijven en op grondstof-exporterende landen. En op beleggers, om de vereiste differentiatie aan te brengen.
AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico’s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat.
Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen)
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Adres APG Asset Management Postbus 75283 1070 AG Amsterdam
Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 2 oktober 2015
Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
AM VIEW 6
