EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 3. února 2016
Globální akciový trh
Extract from a report
Special report Akciové trhy se vracejí do hry Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
[email protected]
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
V poslední době dostáváme mnoho dotazů, zda nedávné výprodeje na akciových trzích považujeme za dočasné, či se obáváme hlubšího propadu. Mnozí tazatele hledají i souvislosti s propadem akciových burz v roce 2008. Na tyto otázky jsme se pokusili odpovědět v našem mimořádném reportu. Věnovali jsme se třem hlavním důvodům, které tlačí akciové indexy dolů. U všech těchto faktorů věříme, že jejich negativní vliv bude postupně slábnout: 1) Zvyšování úrokových sazeb v USA zřejmě bude pomalejší, než se dříve čekalo a z globálního pohledu bude převáženo dalším uvolňováním měnové politiky jiných centrálních bank. 2) Zprávy z Číny mohou dál doléhat na trhy, tamní autority však mají velký prostor pro další opatření na podporu zpomalující ekonomiky. 3) Čekáme postupné zotavování cen ropy, což by mělo ulevit sužovanému těžebnímu a energetickému sektoru. Zlepšení bonity těchto firem by mohlo pomoci také některým bankovním akciím. Celkově tak vnímáme obavy z pokračování prudkého poklesu akciových trhů jako přehnané. Ocenění burz sice podle hlavních měřítek zůstává lehce nadprůměrně vysoké, neobvykle vysoká atraktivita akcií ve srovnání s dluhopisy by ale podle našeho názoru ospravedlnila i vyšší ocenění. Nečekáme proto opakování propadu burz z roku 2008. Ten byl navíc spojen se silnou recesí, přičemž nynější ekonomický výhled je o poznání příznivější. Náš výhled pro akcie je opatrně optimistický. Krátkodobě může na trzích převládat vysoká volatilita s tendencí k dalšímu poklesu, v horizontu několika měsíců až kvartálů ale z výše uvedených důvodů věříme v růst akciových trhů oproti současným úrovním. Preferujeme akcie v eurozóně a v Japonsku. Oba regiony by měla podporovat slabá měna, uvolněná měnová politika i prostor pro růst ziskovosti firem. Výnos akciového a dluhopisového trhu (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 2006
2007
2008
2009
index Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!
2010
2011
2012
2013
2014
2015
německý 10letý státní dluhopis
2016
Ekonomický a strategický výzkum
Special report
Faktory současného vývoje Start do letošního roku se akciovým trhům vůbec nepovedl. Globální akciové indexy zažily nejhorší výkonnost za několik let dozadu a zaznamenali jsme poměrně značný nárůst rizikové averze. Trhy se prohnala nová vlna deflačních obav, kterou způsobily nepříznivé makroekonomické údaje z Číny, rekordně nízké ceny ropy a riziky pro budoucí vývoj jsou i síla amerického dolaru a pokračující zpřísňování měnové politiky ve Spojených státech.
Měnová politika centrálních bank Zpřísňování měnové politiky bude jen velmi pozvolné a opatrné.
Donedávna na trzích panovaly diskuse o rozevírání nůžek mezi jednotlivými centrálními bankami, a to zejména s ohledem na očekávané zvyšování úrokových sazeb v USA. Cestu zpřísňování měnové politiky by měla započít i britská centrální banka. Poslední vývoj však naznačuje, že jejich rozevírání by nemuselo být tak rychlé. Poté, co Fed v prosinci nadělil trhům dárek v podobě zvýšení úrokových sazeb, pravděpodobnost podobného kroku na nadcházejícím březnovém zasedání se výrazně snížila. Ač stav reálné ekonomiky by jejich růst ospravedlňoval, pohled na mzdy, vývoj inflace a především externí prostředí velkou šanci na brzké a rychlé utahování měnových podmínek nedává. Z posledního vývoje jednoznačně plyne, že se naplňují spíše antiinflační rizika, což stále značí holubičí rétoriku centrálních bankéřů. Podobně na tom je i britská centrální banka, kde největším rizikem zůstává vystoupení země z Evropské unie, které by se dle kolegů z SG projevilo v poklesu hospodářského růstu v řádech desetin procentního bodu v následující dekádě. Příliš pozitivní nebyla ani poslední makroekonomická data (maloobchodní tržby, průmysl, stavební výroba) a ekonomiku rovněž přes nedávné oslabování sužuje silná libra. Pravděpodobnost zvýšení sazeb Fedu na březnovém zasedání
Kvantitativní uvolňování globálních centrálních bank
Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation
Mnoho centrálních bank s uvolňování měnové politiky ještě u konce není.
Ve druhém táboře můžeme najít například ECB, BoJ nebo PBoC. Šéf ECB Mario Draghi nedávno naznačil, že centrální banka bude na nadcházejícím zasedání zvažovat změny v dosavadním nastavení měnové politiky. Dezinflační hrozby a křehkost ekonomiky by tak mohly ECB přimět k dalšímu uvolnění měnových kohoutů. SG očekává na březnovém zasedání snížení depozitní sazby o dalších 10 bb na -0,40 %, rozšíření dlouhodobých dodávacích repo operací do poloviny roku 2017 a prodloužení stávajícího programu kvantitativního uvolňování do konce roku 2017. Uvolněnou měnovou politiku bude držet i japonská centrální banka, což potvrdila i nedávným snížením míry pro rezervy nad stanovenou minimální úroveň do minusu. Ve stejném duchu bude pokračovat i čínská centrální banka. Závěr: Z výše uvedeného tak plyne, že zpřísňování měnové politiky bude probíhat jen velmi pozvolna a v opatrných krocích. V minulosti se navíc několikrát ukázalo, že Fed se zvýšením sazeb vždy vyčkával na období nižších turbulencí na trhu. Naopak lze říci, že tábor centrálních
3. února 2016
2
Ekonomický a strategický výzkum
Special report
bank uvolňujících měnovou politiku převažuje. Toto prostředí by tak mělo podporovat růst akciových trhů.
Čína a kolaps akciového trhu Kolaps na čínském akciovém trhu způsobilo několik faktorů.
Čínská centrální banka v srpnu loňského roku překvapila globální trhy devalvací jüanu proti dolaru o téměř dvě procenta, čímž se čínská měna dostala na téměř 3leté minimum (v současnosti již pětileté). Záměrem tohoto kroku byla podpora exportní aktivity, která do té doby skomírala. Naproti tomu však tato akce vystrašila zahraniční investory a ti začali mohutně stahovat svůj spekulativní kapitál ze země. Nepříznivě se na vývoji projevily i padající ceny nemovitostí po jejich předchozím výrazném růstu. Negativně působí i přeinvestovanost, která se odráží ve vysokém nevyutiží výrobních kapacit, a k nekončícímu pádu akciových burz pak přispívají slabé makroekonomické indikátory. Výprodeje navíc umocnil i v létě zavedený zákaz objemnějších prodejních pokynů na akcie velkých společností, který na začátku roku vypršel, aby jej vzápětí čínské autority opětovně zavedly.
Snížení nejistoty ohledně kroků čínských autorit by opětovně zvedlo zájem o tamní akcie.
Obnovené obavy z tvrdého přistání čínské ekonomiky
Odliv kapitálu ze země se ještě nezastavil
Pozn.: jedná se o tzv. China „hard landing“ newsflow indicator Zdroj: SG Newsflow Watch, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation
Pozn.: E&O (errors & omissions)
Chování trhů je v současné době nevyzpytatelné, nicméně tomu přispívá i nejistota ohledně kroků ze strany čínské centrální banky, vlády, popř. regulatorních orgánů. Očekáváme, že PBoC bude nadále uvolňovat měnovou politiku zejména skrz nižší úrokové sazby a povinné minimální rezervy. Bude podstatné, jak jasná budou vyjádření ohledně politiky devizového kurzu. Zde předpokládáme, že centrální banka přes stále vysoké devizové rezervy neodolá tlakům na oslabování jüanu, což by ale v konečném důsledku mělo pomoci exportní aktivitě. Čína se nyní postupně posouvá z exportně a investičně orientované ekonomiky na spotřebitelskou, když maloobchodní tržby zůstávají solidní a spotřebitelská poptávka by měla být tahounem čínské ekonomiky. Je však jasné, že ekonomiku v nejbližší době čeká hledání kompromisu mezi krátkodobým růstem nebo dlouhodobou udržitelností. Závěr: Největší pokles čínských akciových trhů je zřejmě již za námi, ale rizika jeho krátkodobého pokračování zde existují. Politická nejistota je faktor, který bude zřejmě bránit akciovým trhům v opětovném výraznějším růstu.
Ropný trh Nedávné události byly nepříznivé pro vývoj cen ropy: obavy z tvrdého přistání v Číně, nižší poptávka nejen kvůli rozvíjejícím se trhům, ale také teplejšímu počasí, americká produkce a nakonec situtace v Íránu. Světové zásoby černého zlata zůstávají stále velmi vysoké. Dochází 3. února 2016
3
Ekonomický a strategický výzkum
Special report
sice k uzavírání některých ropných nalezišť, nicméně stále nabídka převyšuje poptávku. Začínají se objevovat spekulace, že takto nízké ceny ropy začínají vadit i členům OPEC. Prozatím se tak nenaplňují očekávání Saudské Arábie, která odmítá dále snižovat svůj tržní podíl, že klesající ceny povedou k výraznému omezení těžby u nákladnějších nalezišť. Přesto se však domníváme, že američtí producenti jsou pod velkým tlakem a jejich cash flow nemusí být v mnoha případech dostatečné na pokrývání dluhové služby a i přes zvýšenou produkci bude velmi těžké udržet rozumnou výši rentability a dostát svým závazkům. Čistá pozice finančních investic v ropě je výrazně krátká.
Z pohledu uzavřených obchodů je patrné, že čistá pozice trhu v ropě je výrazně krátká, což znamená, že je zde mnoho otevřených pozic spekulujících na pokles její ceny. V okamžiku, kdy dojde k dostatečně silnému signálu, se budou tyto pozice rychle uzavírat a mohly by vést k rychlejší návratu cen ropy na vyšší úrovně. Nekomerční čisté pozice v ropě Brent
Rostoucí tlaky na financování – ceny high yield dluhopisů ropných firem na minimu
Zdroj: ICE, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation (data k 19. lednu 2016)
Dle našeho očekávání by během druhé poloviny letošního roku mělo dojít k narovnání situace na ropném trhu, což by mělo vést i k růstu cen ropy. Hlavním faktorem by měla být především snižující se produkce ropy ve Spojených státech, zatímco u členů OPEC by měl být objem těžby prakticky zachován. Závěr: Další výrazný propad cen ropy neočekáváme. Jejich budoucí opětovný růst by měl pomoci především akciím ropných firem. Na druhou stranu levná ropa bude mít pozitivní dopad na výši nákladů spotřebitelů a zpracovatelů ropy.
3. února 2016
4
Special report
Ekonomický a strategický výzkum
Srovnání s propadem trhů v roce 2008 Lednový pokles akciových trhů připomíná začátek masivního propadu, který začal v roce 2008.
Letošní nepříznivý vývoj akciových trhů v několika ohledech připomíná začátek masivního propadu, který začal v roce 2008. V obou obdobích měly burzy za sebou velmi dlouhý býčí trh (2002-2007, respektive 2009-2015), který je vynesl na historická maxima. Poslední rok těchto býčích trhů byl víceméně ve znamení stagnace poblíž tehdejších rekordů, jak ukazuje graf níže vlevo. Následující leden pak přinesl výrazný pokles až o 10 % (viz graf níže vpravo). Během roku 2008 výprodej akcií akceleroval a např. index S&P 500 za celý rok odepsal skoro 40 %, stejně jako globální index MSCI World. Může se takový vývoj opakovat i v roce 2016? Americký index S&P 500
Lednový vývoj indexu S&P 500
120
105 100
100
95 80
90 60
85
40 5-Jan 5-Apr
5-Jul
5-Oct
5-Jan 5-Apr
2015/16
5-Jul
5-Oct
80 31-Dec
5-Jan
10-Jan
15-Jan
20-Jan
25-Jan
2016
2007/08
30-Jan
2008
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Současný ekonomický výhled nepředpokládá silnou recesi jako v roce 2008.
Propad v roce 2008 byl spojen se silnou ekonomickou recesí. Graf níže vlevo ukazuje, že dynamika amerického HDP sice vykázala na konci let 2007 a 2015 podobnou dynamiku, nynější výhled je ale o poznání příznivější než skutečný vývoj v roce 2008. Vývoj akciových trhů však obvykle předbíhá vývoj ekonomiky; recese v roce 2008 začala v USA až v Q4 (oficiálního potvrzení v podobě HDP se investoři dočkali až na konci ledna 2009, měsíční údaje ale již ukazovaly prudké zhoršení jako např. index ISM v grafu níže vpravo), přičemž akciový index již za první tři kvartály roku propadl o 26 %. Odpověď na otázku v předchozím odstavci tedy budeme hledat spíše v ocenění akciových indexů a dalších podmínkách na trzích. HDP v USA (meziroční změny v %)*
ISM index z amerického průmyslu 55
4 3
50
2 45
1
40
0 -1
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4 35
-2 30 leden 07
-3 2015/16
červen 07
listopad 07
2015/16
2007/08
duben 08
zář í 08
2007/08
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *světle modré sloupce jsou konsensem ekonomů v průzkumu agentury Bloomberg.
Současné ocenění akciových trhů je již jen mírně nadprůměrné.
Loňské ocenění akciových trhů bylo nadprůměrně vysoké, po lednovém výprodeji se však značně přiblížilo dlouhodobému průměru. To ukazuje např. vývoj ukazatele P/E ve Spojených státech, kde platí podobné trendy i pro ostatní hlavní měřítka. Méně jednoznačný obrázek poskytuje ocenění evropských burz. Ukazatele jako P/E jsou podobně jako v USA nadprůměrné, srovnání ceny a účetní hodnoty (viz graf níže vpravo) naopak již ukazuje relativně atraktivní úrovně. Celkově by současné ocenění akciových trhů ve srovnání
3. února 2016
5
Special report
Ekonomický a strategický výzkum
s dlouhodobým průměrem ospravedlnilo již jen menší pokles hlavních indexů zhruba o 5-10 %. P/E indexu S&P 500
P/B indexu Stoxx 600 3,0
20
2,5
18 16
2,0
14 1,5 12 10 Jan-05
Jan-07 P/ E
Jan-09 2007
Jan-11
Jan-13
2015
Jan-15
1,0 Jan-05
Jan-07 P/ E
10-letý průměr
Jan-09 2007
Jan-11 2015
Jan-13
Jan-15
10-letý průměr
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Akcie jsou velmi atraktivní ve srovnání s dluhopisy, což by mohlo držet jejich ocenění vysoko.
Silným argumentem ve prospěch akcií je jejich atraktivita ve srovnání s dluhopisy. Na rozdíl od roku 2008 je nyní dividendový výnos akciových indexů vyšší než výnos příslušných státních dluhopisů. Díky měnové politice ECB jsou akcie velmi atraktivní ve srovnání s dluhopisy zejména v Evropě, jak ukazuje graf níže vpravo na srovnání německého státního dluhopisu a indexu DAX. Současné prostředí extrémně nízkých úrokových měr má potenciál držet ocenění akciových trhů nad dlouhodobými průměry. Výnos akcií a státních dluhopisů (USA)
Výnos akcií a státních dluhopisů (Evropa) 7
6
6 5
5 4
4
3
3
2 2 1 Jan-06
1
Jan-08
Jan-10
S&P 500
Jan-12
Jan-14
Jan-16
deset iletý státní dluhopis
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
3. února 2016
6
0 Jan-06
Jan-08
Jan-10
index Stoxx 600
Jan-12
Jan-14
Jan-16
německý 10let ý státní dluhopis
Ekonomický a strategický výzkum
Special report
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Marek Dřímal (420) 222 008 598
David Kocourek (420) 222 008 569
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Hlavní ekonom BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Ekonom Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Euro area Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Yvan Mamalet (44) 20 7762 5665
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
North America Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
United Kingdom Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latin America Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asia Pacific Klaus Baader (852) 2166 4095
China Wei Yao (852) 2166 5437
Japan Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
India Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflation Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed Income Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Cristina Costa (33) 1 58 98 51 71
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Rahul Desai (44) 20 7676 7904
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Head of US Rates Strategy Subadra Rajappa (1) 212 278 5241
Jason Simpson (44) 2076767580
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Jason Daw (65) 63267890
Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Jason Daw (65) 6326 7890
David Hok (44) 20 7676 7970
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Roxana Hulea (44) 20 7676 7433
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437
Bernd Berg (44) 20 7676 7791
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Guy Stear (33) 1 41 13 63 99
[email protected]
Ekonomický a strategický výzkum
Special report
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
