Současná finanční krize z pohledu rakouské národohospodářské školy

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie

Současná finanční krize z pohledu rakouské národohospodářské školy Diplomová práce

Autor:

Bc. Jan Macháček Finance

Vedoucí práce:

Praha

Ing. Petr Musil, Ph.D

Duben 2014

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze dne ……………..

………………………….. Jan Macháček

Poděkování

Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Petru Musilovi, Ph.D. za inspirativní vedení mé diplomové práce.

Anotace Cílem této diplomové práce je analýza finanční krize finanční krize z roku 2008 z pohledu rakouské školy s důrazem na teorii rakouského hospodářského cyklu. První část je věnována historickému vývoji rakouské školy. Dále se zabývá metodologií rakouské školy, především metodologickým subjektivismem, metodologickým individualismem a nakonec popisuje specifickou metodu rakouské školy, která se nazývá praxeologie. Hlavní teoretická část spočívá v nastínění teorie rakouského hospodářského cyklu. Základ této teorie leží především v arbitrárním stanovení úrokové míry centrální bankou. Dále se práce zabývá hospodářským vývojem v USA od roku 1990 až do roku 2014. Zaměřuje se především na jednání americké centrální banky a to především na její snahy o záchranu ekonomiky a dále analyzuje, proč se americký hypoteční trh ocitl v centru finanční krize. Na konci práce jsou učiněny závěry, které vyplývají z jednání americké centrální banky. Klíčová slova: federální rezervní systém, finanční krize, hospodářský cyklus, rakouská škola, teorie rakouského hospodářského cyklu.

Annotation The aim of this thesis is the analysis of the financial crisis from the perspective of the Austrian School with an emphasis on the Austrian business cycle theory. The first part is devoted of the historical development of the Austrian School. Next part is occupied with the methodology of the Austrian School, especially methodological subjectivism, methodological individualism and finally is described the specific methodology of the Austrian School, which is called praxeology. Main theoretical part clarifies the Austrian business cycle theory. The fundament of this theory lies mostly in the arbitrary determination of the interest rate. This thesis also looks at the economic development in the U.S. from 1990 to 2014. It focuses mostly on the dealing of the U.S. central bank, especially its effort to rescue the economy. It also analyzes why the U.S. mortgage market was in the center of the financial crisis. At the end, there are findings that result from the actions of the U.S. central bank. Key words: financial crisis, business cycle, the Austrian School, Austrian business cycle theory, Federal Reserve System

Obsah: Úvod ........................................................................................................................................... 7 1 Historie rakouské školy ...................................................................................................... 9 1.1 První generace.............................................................................................................. 9 1.1.1 Karel Menger (1840 - 1921) ................................................................................. 9 1.2 Druhá generace ............................................................................................................ 9 1.2.1 Friedrich von Wiesner (1851 - 1926) ................................................................. 10 1.2.2 Eugen von Böhm-Bawerk (1851 - 1914) ........................................................... 10 1.2.3 Joseph Alois Schumpeter (1883 - 1950) ............................................................ 11 1.3 Třetí generace ............................................................................................................ 11 1.3.1 Ludwig von Mises (1881 - 1973) ....................................................................... 11 1.3.2 Friedrich August Hayek (1899 – 1992) .............................................................. 13 1.4 Čtvrtá generace .......................................................................................................... 14 1.4.1 Murray Newton Rothbard (1926 - 1995)............................................................ 14 1.4.2 Israel M. Kirzner (1930 - ).................................................................................. 15 1.5 Současná generace rakouských ekonomů .................................................................. 16 2 Metodologie rakouské školy............................................................................................. 18 2.1 Metodologický subjektivismus .................................................................................. 18 2.2 Metodologický individualismus ................................................................................ 18 2.3 Praxeologie ................................................................................................................ 19 2.3.1 Proces dedukce a postoj k matematickému jazyku ............................................ 21 2.3.2 Praxeologie a ostatní vědy .................................................................................. 22 2.3.3 Vztah mezi ekonomickou teorií a historií .......................................................... 23 3 Teorie rakouského hospodářského cyklu ......................................................................... 24 3.1 Struktura produkce ..................................................................................................... 24 3.1.1 Hayekův trojúhelník ........................................................................................... 25 3.1.2 Hospodářský růst ................................................................................................ 27 3.1.3 Deflace ................................................................................................................ 28 3.1.3.1 Argumenty proti deflaci .............................................................................. 30 3.2 Popis teorie rakouského hospodářského cyklu .......................................................... 31 3.2.1 Základní elementy ABCT................................................................................... 32 3.2.1.1 Ceny jako signály ........................................................................................ 33 3.2.1.2 Úroková míra v mezičasovém srovnání ...................................................... 33 3.2.1.3 Úvěry se mohou jevit jako úspory............................................................... 33 3.3 Samotný průběh ABCT ............................................................................................. 34 3.3.1 Inflační boom ...................................................................................................... 34 3.3.2 Reakce trhu na úvěrovou expanzi....................................................................... 35 3.3.2.1 Růst ceny původních výrobních faktorů ..................................................... 35 3.3.2.2 Následný růst ceny spotřebních statků ........................................................ 36 3.3.2.3 Relativní růst účetních zisků firem ve stadiích nejbližších spotřebě .......... 37 3.3.2.4 Ricardův efekt ............................................................................................. 37 3.3.2.5 Růst úrokové míry z úvěrů .......................................................................... 38 3.3.3 Deprese ............................................................................................................... 38 3.3.3.1 Další monetární expanze ............................................................................. 39 3.3.3.2 Restrukturalizace chybných investic ........................................................... 39 4 Ekonomický vývoj v USA od začátku finanční krize ...................................................... 41 4.1 Chování Federálního rezervního fondu ..................................................................... 42 4.1.1 Úroková míra ...................................................................................................... 42 4.1.2 Povinné minimální rezervy................................................................................. 43 5

4.1.3 Měnový agregát .................................................................................................. 44 4.2 Vývoj do roku 2001 a související vývoj .................................................................... 45 4.3 Krize dot-com a následný vývoj ................................................................................ 52 4.4 Hypoteční trh ............................................................................................................. 53 4.4.1 Fannie Mae a Freddie Mac ................................................................................. 54 4.4.2 Zákon o komunitním investování ....................................................................... 57 4.4.3 Podpora spekulace .............................................................................................. 58 5 Finanční krize a její řešení ................................................................................................ 60 5.1 Vývoj krize ................................................................................................................ 60 5.2 Řešení krize................................................................................................................ 61 5.2.1 Zákon o nouzové stabilizaci ekonomiky ............................................................ 62 5.2.2 Kvantitativní uvolňování .................................................................................... 63 5.2.2.1 První fáze kvantitativního uvolňování (QE1) ............................................. 63 5.2.2.2 Druhá fáze kvantitativního uvolňování (QE2) ............................................ 64 5.2.2.3 Třetí fáze kvantitativního uvolňování (QE3) .............................................. 64 5.2.2.4 Důsledky kvantitativního uvolňování ......................................................... 65 5.2.3 Operace Twist ..................................................................................................... 67 5.2.4 TAS (Term Auction Facility) ............................................................................. 68 5.2.5 TSLF (Term Securities Lending Facility) .......................................................... 70 5.2.6 PDCF (Primary Dealer Credit Facility) .............................................................. 70 6 Závěry krize dle ABCT .................................................................................................... 72 6.1 Reakce trhu na úvěrovou expanzi .............................................................................. 72 6.2 Realitní trh ................................................................................................................. 73 6.3 Záchranná opatření Federálního Rezervního Systému .............................................. 74 Závěr ......................................................................................................................................... 75 Seznam použité literatury ......................................................................................................... 76 Seznam grafů ............................................................................................................................ 81 Seznam zkratek ......................................................................................................................... 81

6

Úvod Cílem této diplomové práce je analýza finanční krize, která začala v roce 2008, z pohledu rakouské školy a to především s důrazem na její teorii rakouského hospodářského cyklu. Toto téma bylo zvoleno především z důvodu aktuálnosti problematiky. Nedávná finanční krize již sice odezněla, ovšem mnohé následky jsou dodnes aktuální a právě rakouská škola, dle mého názoru, podává zajímavý a odlišný pohled na tyto ekonomické skutečnosti. Rakouská škola je svébytné ekonomické učení, které se neřadí mezi běžné ekonomické směry, jako jsou keynesiánci, monetaristé, ekonomie strany nabídky nebo například škola veřejné volby. Výše zmíněné školy zakládají své teorie velice často na matematických modelech, pro které vytvářejí množství axiomů a podmínek. Rakouská škola se proti těmto teoriím staví spíše do pozice humanitní vědy, kdy své teorie vysvětluje bez matematického aparátu a blíží se tak filozofii, která využívá verbální logiky. Rakouští ekonomové pohlížejí na ekonomii jako na nástroj, kterým lze porozumět, jak lidé mohou spolupracovat a konkurovat si v procesu uspokojování svých potřeb. Státní zásahy jsou tak pro rakouské ekonomy vždy zdrojem destruktivních změn v ekonomice. První část práce je zaměřena na vznik a vývoj rakouské školy, protože bez pochopení historického pozadí by dále vysvětlované teoretické aparáty byly vytrženy z historických souvislostí. Vzhledem k výrazné odlišnosti rakouské školy bylo nezbytné vytvořit silný fundament v podobě metodologie, která je odlišná od ostatních ekonomických škol. Této metodologii bude věnována další část této práce. Zaměřovat se bude především na metodologický subjektivismus a individualismus a dále na praxeologii, což je metodologie typická právě pro rakouskou školu. Dále přijde již samotné vysvětlení teorie rakouského hospodářského cyklu. Tomu bude ještě předcházet vysvětlení odlišného nahlížení na strukturu kapitálu, která je zásadní pro pochopení této teorie. S tím souvisí odlišný náhled rakouské školy na roli podnikatele jako rozhodující síly v ekonomickém rozvoji a s tím propojená obhajoba soukromého vlastnictví. V analytické části bude nejprve zkoumán ekonomický vývoj v USA s důrazem na chování Federálního rezervního systému. Dále se v krátkosti podíváme na krizi dot-com, která předcházela finanční krizi. Důležitou částí je pohled na hypoteční trh, kde se projevila krize nejdříve. Především bude vysvětleno, proč se tento trh stal tak zajímavý pro investory. 7

Dále budou analyzovány nástroje, kterými se vláda USA, potažmo Federální rezervní systém, snažily bojovat proti této krizi. Zde se zaměříme hlavně na nástroj kvantitativního uvolňování, ovšem i ostatní nástroje budou zobrazeny. Nakonec bude jednání vlády USA i Federálního rezervního systému zhodnoceno z pohledu rakouské školy včetně důsledků, které mohou z tohoto jednání vzejít do budoucna.

8

1 Historie rakouské školy Rakouská škola má svůj původ, jak je již z názvu patrno, v Rakousku. Historie této školy se začala psát na konci devatenáctého století, kdy se rakouská škola zařadila mezi školy marginalistické revoluce. Další školy, které se hlásily k marginalismu, byly cambridgeská a lausannská. Obě tyto školy postupem času prakticky splynuly v neoklasickou školu.1 Ta dnes tvoří základ mikroekonomie hlavního proudu. Rakouská škola se proti tomu vydala odlišnou cestou. Ačkoliv některé myšlenky rakouské školy pronikly i do ekonomie hlavního proudu, příznivci rakouské školy vždy vystupovali jako zastánci svébytného učení, jehož specifika zdůrazňovali a vůči středoproudé ekonomii se vždy vymezovali. Tomuto postoji zůstali věrní až do současné doby. Vývoj rakouské školy lze rozřadit podle jednotlivých generací autorů, kteří na sebe navazovali, nebo se naopak navzájem vymezovali.

1.1 První generace 1.1.1 Karel Menger (1840 - 1921) Jak již bylo výše zmíněno, rakouská škola vznikla v době marginalistické revoluce a za jejího zakladatele lze považovat Karla Mengera (1840 - 1921) a jeho dílo Základy národohospodářského učení (v německém originále Grundsätze der Volkswirthschaftslehre). Jeho dílo lze interpretovat jako pokus o rozšíření rámce bádání německé historické školy a patrně původně neplánoval založit autonomní ekonomické učení.2 Ovšem vzhledem k odmítnutí jeho navrhované metodologie německou historickou školou, musel nakonec Karel Menger začít budovat vlastní teoretický systém.

1.2 Druhá generace Ke druhé generaci ekonomů hlásících se k rakouské škole lze přiřadit především Friedricha von Wiesnera (1851 - 1926) a Eugena von Böhm-Bawerka (1851 - 1914). I tito autoři byli původně ovlivněni německou historickou školou, Mengerovy myšlenky je však zaujaly natolik, že se s nimi ztotožnili a začali je dále rozpracovávat a šířit.

1

KINDLOVÁ, Eva. Vybrané kapitoly z rakouské ekonomie. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0643-2, s. 5. 2 Viz úvod v jeho knize Základy národohospodářského učení.

9

1.2.1 Friedrich von Wiesner (1851 - 1926) Rozhodně stojí za připomenutí, že Friedrich von Wiesner se zapsal nesmazatelně do ekonomických teorií díky svému terminologickému vymezení pojmu mezní užitek nebo ekonomická kalkulace. Dále je také z našeho pohledu zajímavé, že Friedrich von Wiesner působil dlouhá léta na německé části Karlo-Ferdinandovy univerzity v Praze.3 A v neposlední řadě jde také o autora konceptu náklady obětované příležitosti.4 Je tedy vidět, že teorie Friedricha von Wiesnera pronikly do neoklasické ekonomie, ovšem stalo se tak až po autorově smrti.

1.2.2 Eugen von Böhm-Bawerk (1851 - 1914) Eugen von Böhm-Bawerk dále rozpracovával myšlenky Karla Mengera jako například výklad teorie směny a cen.5 Ovšem jeho nejvýznamnějším příspěvkem se stala teorie výroby, kapitálu a úroku. Dále se stal výrazným propagátorem myšlenek rakouské školy a z jeho seminářů vycházela další generace rakouské školy v čele s Ludwigem von Misesem nebo J. A. Schumpeterem.6 Další zajímavá část jeho profesního života se týkala diskuse s konkurenčními ekonomickými proudy, jednalo se především o spor se stoupenci myšlenek Karla Marxe. Böhm-Bawerk totiž jako jeden z prvních poukázal na rozpor mezi 1. a 3. dílem Marxova Kapitálu. Z hlediska Böhm-Bawerka se totiž stěžejní teorie, které v těchto dílech Marx prezentoval, vzájemně vylučovaly. Konkrétně se jednalo o pracovní teorii hodnot a její modifikovanou verzi teorie výrobní ceny. Historicky se tento spor označuje jako tzv. transformační problém.7 Marxisté na konci devatenáctého století sami označili rakouskou školu v čele s Böhm-Bawerkem za „nejmocnějšího oponenta marxismu“.8

3

FRIEDRICH VON WIESER BIOGRAPHY THEORY. ECONOMIC THEORIES: History Of Economic Theory and Thought [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.economictheories.org/2008/08/friedrich-von-wieser-biography-theory.html 4 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-717-93809, s. 255 5 KINDLOVÁ, Eva. Vybrané kapitoly z rakouské ekonomie. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0643-2, s. 9. 6 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-717-93809, s. 250. 7 Transformační problém je spor, který je dodnes diskutovaným tématem. Jedná se o problém jak převést hodnotu zboží dle jeho sociální hodnoty (dnes bychom to mohly označit jako vnitřní hodnotu) do hodnoty tržní. Více z pohledu rakouské školy například zde: BÖHM-BAWERK. Karl Marx and the close of his system: Böhmbawerk's criticism of Marx. Paul Sweezy. New York: H. Wolff, 1949. 8 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-717-93809, s. 250

10

1.2.3 Joseph Alois Schumpeter (1883 - 1950) Dále je vhodné se zmínit o uznávaném ekonomovi9 Josephu A. Schumpeterovi, jehož kořeny najdeme v rakouské škole, který se ale posléze začal rozcházet s touto školou a vydal se vlastní cestou a to jak teoreticky tak metodologicky. Zcela nesmazatelně se však zapsal do rakouské školy svou teorií podnikatele, která bude v této práci nastíněna v následujících kapitolách a dále jeho dynamický přístup k analýze ekonomických jevů a procesů. Tento přístup nebyl následníky rakouské školy přijat, ovšem bylo akceptováno jeho dynamické vidění ekonomické reality.10 Díky tomuto dynamickému přístupu je pro rakouskou školu typická nechuť provádět jakoukoliv ekonomickou analýzu ve stavu klidu, tedy vytrženou z času. Tento způsob analýzy je typický pro neoklasickou ekonomii se svou nejčastější prezentací v podobě předpokladu ceteris paribus. Ekonomické subjekty totiž musí při svých rozhodnutích zvažovat nejen aktuální situaci, ale i zároveň minulý vývoj. A zároveň ve stejné době si musí vytvářet určitá očekávání ohledně budoucnosti. Právě to podtrhuje koncept podnikatelské činnosti vyzdvižený J. A. Schumpeterem. Z pohledu zde psané práce je zajímavé zmínit i Schumpeterovu teorii hospodářského cyklu, která se odlišuje od teorie Ludwiga von Misese. Jeho teorie spočívá v problematice nahodilých inovací, kdy inovace nejsou plynulá činnost, ale spíše nárazové události, které s sebou přinášejí další vlnu inovací. Lze tak hovořit o jistém multiplikačním efektu inovací, které způsobují klamná očekávání budoucí prosperity. Ty dále mohou vyvolat vyšší míru investic, které se posléze mohou ukázat jako neperspektivní.11

1.3 Třetí generace 1.3.1 Ludwig von Mises (1881 - 1973) Ludwig von Mises je jedním z velikánů rakouské školy, který tento ekonomický směr transformoval do současné podoby svébytného ekonomického učení. Do třicátých let dvacátého století byly diskuse uvnitř škol, které vznikly v marginalistické revoluci, považovány za okrajovou záležitost. Zásah Ludwiga von Misese měl však zcela zásadní

9

Například dodnes se v časopisu The Economist objevuje esejistická část zabývající se mezinárodním obchodem, která je nazvána právě po J. A. Schumpeterovi. 10 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-7179380-9, s. 273 11 HOLMAN, Robert. Makroekonomie: středně pokročilý kurz. 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2010, xiv, 424 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7179-861-3, Kapitola 14.3.

11

dopad na tuto představu a vyjmul rakouskou školu z klasického pohledu jako na jednu z marginalistických škol. Třicátá léta pro tuto školu však nebyla nijak příznivá. Velká hospodářská krize v roce 1929 zasadila významnou ránu veškerému učení, které se hlásilo k marginalistickému směru, tedy včetně rakouské školy. Nástup keynesiánství přinesl značný odklon od marginalismu a zanedlouho nástup nacizmu přinutil představitele rakouské školy, včetně Ludwiga von Misese, k emigraci.12 Díky těmto událostem se posléze Misesův přístup vytvářel zcela odlišně a vytvořil nadstavbu tehdejší ekonomie, kterou nazval praxeologie a ekonomii chápal jako součást obecně platné vědy o lidském jednání. Tento nový přístup k analýze ekonomických jevů akceptovala řada dalších představitelů a nástupců, včetně slavného Misesova žáka F. A. Hayeka13. Praxeologie bude v další části této práce podrobněji vysvětlena. Vedle praxeologie se Mises dále zapsal do historie rakouské školy také jako nekompromisní zastánce ordinalismu. Mises zcela odmítal kvantifikovat užitek a plně se ztotožňoval s názorem, že užitečnost je ryze subjektivní a proto může být pouze ordinálně seřazena.14 Mises také přispěl k rozvoji rakouské školy svou teorií ekonomické kalkulace. Tato teorie vznikala v průběhu diskuse15 se zastánci socialismu v průběhu dvacátých a třicátých let, kdy spolu s F. A. Hayekem dokázal, že reálná ekonomická kalkulace není v podmínkách socialismu možná. Jejich závěr byl zcela jednoznačný – ceny lze ověřovat a aktualizovat pouze na fungujících trzích, kde zásadní úlohu hrají trhy výrobních faktorů. V socialistickém hospodářství existují pouze společně vlastněné výrobní prostředky, které nemohou být prostředkem koupě a prodeje. V takové ekonomice je tedy nutné stanovovat ceny centrálně a k dispozici jsou v nejlepším případě pouze technické parametry (výrobní náklady). Proto jakýkoliv pokus o kalkulaci v podmínkách socialismu je zcela vyloučen. 16

12

Ludwig von Mises emigroval před válkou do USA. F. A. Hayek nejprve do Velké Británie, kde již v třicátých letech vyučoval na London School of Economics a poté na konci války do USA. 13 F. A. Hayek ovšem postupem času praxeologii opustil a pod vlivem K. R. Poppera přijal teorii falzifikace, jak bude zmíněno dále. 14 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-7179380-9, s. 257 15 Tato diskuse je označována za spor o ekonomickou kalkulaci za socialismu a Mises se jí účastnil v její první fázi, poté se jí dále neúčastnil, protože považoval spor za dořešený. V dalších letech obhajoval stanoviska rakouské školy především F. A. Hayek. 16 KINDLOVÁ, Eva. Vybrané kapitoly z rakouské ekonomie. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0643-2, s. 17

12

Je nezbytné zmínit, že Ludwig von Mises položil základy rakouské teorii hospodářského cyklu, která bude vysvětlena v další části této práce.

1.3.2 Friedrich August Hayek (1899 – 1992) F. A. Hayek je nepochybně dalším z významných představitelů rakouské školy. Nejvýznamnější událostí v životě F. A. Hayeka je určitě udělení Nobelovy ceny za ekonomii17 v roce 1974. Obdržel ji spolu se svým ideologickým rivalem Švédem Gunnarem Myrdalem „za průkopnickou práci v teorii peněz a hospodářských výkyvů a za pronikavou analýzu vzájemné závislosti ekonomických, společenských a institucionálních jevů.“18 Jak bylo již zmíněno, Hayek z počátku byl zastáncem Misesovi praxeologie, ovšem po seznámení se s filosofem K. R. Popperem tuto metodologii odmítl a začal v rámci svých teorií pracovat s metodou falsifikace hypotéz. Ovšem fakt, že se názorově rozešel s metodologií Ludwiga von Misese, neznamená, že by se odklonil od idejí hospodářského liberalismu, jen jeho postoje byly o něco méně striktní než ty, které propagoval Mises a jeho pokračovatelé.19 Jádro své analýzy pak soustředil především na zkoumání teorie spontánního řádu, jejímž byl sám velkým zastáncem. Dále se také zabýval z pohledu rakouské školy teorií kapitálu, peněz a hospodářskými cykly. Postupně však přestával své práce orientovat čistě teoreticky a do centra jeho pozornosti se dostávalo širší spektrum sociologických a politologických otázek.20 F. A. Hayek byl ve své době jedním z předních kritiků socialismu. Jeho nejznámější dílo, které se zabývá kritikou socialismu, je Cesta do otroctví, která vyšla v Británii v roce 1944 a později i v USA v roce 1945, kde si kniha získala veliký ohlas. Hayek původně vůbec neuvažoval o vydání knihy v USA, protože neměl kontakt s americkým politickým smýšlením a proto byl velice překvapen, když kniha zaznamenala v USA takovou popularitu.21 Hayek také dále rozvíjel koncepci hospodářských cyklů, kde se zaměřoval na strukturu kapitálu, která bude podrobněji vysvětlena v další části této práce. Zajímavým aspektem 17

Správný název této ceny je: Cena Švédské národní banky za rozvoj ekonomické vědy na památku Alfreda Nobela. 18 SOJKA, Milan. Kdo byl kdo: Světoví a čeští ekonomové. Vydání první. Praha : Libri, s.r.o., 2002. 327 s. ISBN 80-7277-055-1, s. 312. 19 KINDLOVÁ, Eva. Vybrané kapitoly z rakouské ekonomie. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0643-2, s. 20. 20 HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-7179380-9, s. 263 21 HAYEK, F. A. Cesta do otroctví. Praha: Společnost pro odbornou literaturu - Barrister & Principal, o. s., 2008. ISBN 978-80-87029-32-9, s. 27.

13

Hayekova přínosu je v rámci hospodářských cyklů jeho návrh řešení, který spojuje s neutralitou peněz. Neutrální peníze, by podle Hayeka, neovlivnily relativní ceny ani úrokovou míru. Podrobněji se tímto tématem Hayek zabývá ve své knize Soukromé peníze - potřebujeme centrální banku (Denationalisation of Money: An Analysis of the Theory and Practice of Concurrent Currencies) vydané v roce 1976 (česky vyšla v roce 1999), kde navrhuje teorii soukromých peněz, které budou emitovány soukromým sektorem a budou tak soutěžit o přízeň spotřebitelů jako jakékoliv jiné zboží na trhu. Diskuse o neutralitě a způsobu emise peněz probíhá v rakouské škole dodnes. Diskuze se ovšem stočila spíše mezi zastánce frakčního bankovního systému na jedné straně a proti nim stojí obhájci sytému stoprocentního krytí peněz a s tím souvisejícím přechodem ke komoditním penězům.22 Hayekovým tématem o nekrytých konkurenčních emisích peněz již dnes není věnováno mnoho prostoru.

1.4 Čtvrtá generace 1.4.1 Murray Newton Rothbard (1926 - 1995) Murray N. Rothbard je dnes považován za předního představitele rakouské školy v USA. Při svých studiích na Columbijské univerzitě v New Yorku v padesátých letech navštěvoval seminář vedený Ludwigem von Misesem, který ho ovlivnil natolik, že se rozhodl dále se věnovat teorii rakouské školy a rozvíjet její myšlenky. Rothbard nebyl pouze liberálním ekonomem, který pokračoval v Misesových šlépějích, ale jednalo se o všestranného vědce, který se zabýval politickou filosofií, historií a v neposlední řadě aktivismem. Mnoho současných liberálních ekonomů označuje Rothbardův vliv za zcela stěžejní na vývoj jejich prací.23 Rothbard zkombinoval myšlenky laissez-faire svého učitele Ludwiga von Misese s pohledem na přirozené právo a dále s učením ekonomů devatenáctého století, jako byl Lysander Spooner a Benjamin Tucker, a využil historickou analýzu k demonstraci ničivých efektů 22

Obhájci bankovnictví částečných rezerv jsou např. Lawrence H. White (Free banking in Britain: Theory, Experience, and Debate, 1995), George Selgin (The Theory of Free Banking: Money Supply under Competitive Issue, 1998), Steve Horwitz nebo Pascal Salin (In Defense of Fractional Monetary Reserves, 2001). Proti nim stojí zastánci stoprocentního krytí peněz, jako například Hans-Hermann Hoppe (The Economics and Ethics of Private Property, 2006), Jörg Guido Hülsmann (The Ethics of Money Production, 2008), nebo Jesús Huerta de Soto (Peníze, banky a hospodářské krize, 2009). 23 HAMOWY, Ronald. The encyclopedia of libertarianism. Los Angeles: SAGE, 2008, 623 s. ISBN 14-1296580-2. s. 442.

14

státních zásahů. Rothbard byl zcela nekompromisním zastáncem osobního vlastnictví. Tento přístup lze dobře demonstrovat na jeho postoji k lidským právům. Ve svých teoriích redukoval všechna lidská práva na jediné právo a to právo na osobní vlastnictví, z čehož, dle Rothbarda, bylo tím nejzákladnějším právem právo vlastnit sebe sama.24 Později své myšlenky o pojetí svobody, rovnosti a přirozeném právu popsal ve dvou knihách: For a New Liberty, publikováno 1972 a The Ethics of Liberty, publikováno 1982 (česky vyšla v roce 2009). Tyto dvě knihy pokládají morální základy pro jeho anarchokapitalistický postoj. Rothbard tak zcela odmítl postoj mnoha liberálů, kteří připouštějí určitý minimální stát.25 Dle Rothbarda je připuštění určitého minimálního státu zcela v rozporu s učením rakouské školy a vytváří v jejím učení vnitřní rozpor. Pokud se obrátíme na Rothbardovo pojetí teorie hospodářských cyklů, zjistíme, že v tomto směru Rothbard plně navázal na svého učitele Ludwiga von Misese a byl zastáncem stoprocentního krytí peněz s návratem ke zlatému standardu. Peníze pro Rothbarda byly instrumentem, který vznikl přirozeně na trhu. Jakákoli státní manipulace s penězi byla pro něj zcela nepřijatelná. Rothbard považoval centrální bankovnictví za zcela nežádoucí a umělý prvek v hospodářství.26 Svou teorii dobře zdokumentoval v knize America's Great Depression, kde ukazuje, že Velká hospodářská krize ve 30. letech byla způsobena předchozí nadměrnou emisí nekrytých peněz, za kterou byl odpovědný Federální rezervní systém. A dále depresi prohlubovaly a prodlužovaly zásahy vlád prezidentů Hoovera i Roosevelta.27

1.4.2 Israel M. Kirzner (1930 - ) Israel M. Kirzner je stejně jako Murray Rothbard bývalý žák Ludwiga von Misese, který je profesorem na New York University. Založil, podobně jako jeho učitel, v sedmdesátých letech na NYU seminář týkající se rakouské školy, který se stal hlavním centrem pro sdružování ekonomů, kteří se tehdy zajímali o rakouskou školu.28 Kirznerův hlavní zájem se nachází v teorii podnikatelského objevování, kdy Kirzner sdílí Misesův pohled na jednajícího člověka a staví na teorii J. A. Schumpetera. Ovšem oproti

24

Ibid., s. 442. Ibid., s. 443. 26 Viz jeho dílo ROTHBARD, Murray Newton. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001, 144 s. ISBN 80-863-8912-X. 27 ROTHBARD, Murray Newton America's great depression. 5th ed. Editor Harvey Swados. Auburn, AL: Mises Institute, 2000, xli, 521 p. American heritage series, 63. ISBN 09-454-6605-6, kapitola 7. 28 HAMOWY, Ronald. The encyclopedia of libertarianism. Los Angeles: SAGE, 2008, 623 s. ISBN 14-1296580-2, s. 271. 25 25

15

Schumpeterovi nevidí přínos podnikatele jen v inovacích, ale především ve vizích a v hledání mezer na trhu. V tom nejjednodušším případě by bylo možné hovořit o podnikateli jako o arbitražéru, který hledá rozdíly v cenách na trhu a mezi různými trhy. Podnikatel v jeho teorii přivádí trh blíže k rovnováze, ovšem rovnováhy nelze nikdy dosáhnout, protože tržní podmínky se neustále mění. Podnikatel tedy není člověk, který se pohybuje ve světě daných cen a známých informací, ale naopak je podnikatel člověk, který záměrně mění ceny, množství statků a další informace týkající se tržního chování.29

1.5 Současná generace rakouských ekonomů Se vzestupem keynesiánsví po 2. světové válce začala obliba rakouské školy silně upadat a stávala se pomalu pouhou historickou kapitolou ve vývoji ekonomického učení. V průběhu sedmdesátých let se však začaly postupně projevovat vnitřní rozpory v keynesiánské ekonomii. Realita (především stagflace) sedmdesátých let se dostala do rozporu s keynesiánskou ekonomií, která nedokázala tento jev spolehlivě vysvětlit a navrhnout odpovídající řešení.30 Společně s nastupující krizí keynesiánské ekonomie se začala zvyšovat vlna zájmu o předkeynesiánské myšlenky a tím i o liberalismus. Tato situace byla ještě navíc podpořena udělením Nobelovy ceny za ekonomii v roce 1974 F. A. Hayekovi. Bohužel pro rakouskou školu byly v té době na vzestupu i další směry kritizující keynesiánství. Především se jednalo o chicagskou školu v čele s vůdčí osobností Miltonem Friedmanem. Další skutečnost, která ztížila vzestup rakouské školy, byla představa většiny laické i odborné veřejnosti o nutnosti poskytování určitých statků skrze stát (statky jako například vzdělání, zdravotní péče atd.).31 Vzhledem k odmítavému postoji rakouské školy k poskytování těchto statků státem se stal vůdčí ekonomickou teorií na příští dvě desetiletí monetarismus reprezentovaný již zmíněnou chicagskou školou. I přesto se stále nacházeli pokračovatelé idejí rakouské školy, jako jsou Roger W. Garrison, Hans-Hermann Hoppe nebo Huerta de Soto. Institucionální zázemí si rakouská škola vytvořila například na New York University, George Mason University ve Washingtonu D. C. a především v rámci The Ludwig von Mises Institute, který byl zřízen roku 1982 při

29 DOUHAN, Robin, Gunnar ELIASSON a Magnus HENREKSON. Israel M. Kirzner: An Outstanding Austrian Contributor to the Economics of Entrepreneurship. Stockholm, Sweden: Research Institute of Industrial Economics, 26 October 2006, s. 5 30

KINDLOVÁ, Eva. Politická ekonomie. Stimulace hospodářství z pohledu rakouské školy. 1/2013, s. 92,

31

Ibid., s. 93.

16

Auburnské univerzitě v Alabamě.32 V současné době jsou ovšem myšlenky rakouské školy opět na vzestupu a vytvářejí se po celém světě think-tanky, které se specializují právě na rakouskou školu. 33 Tyto instituce se často spojují s univerzitami, na kterých je poté možné studovat učení rakouské školy především v doktorském stupni studia.

32

About the Mises Institute. Ludwig von Mises Institute [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://mises.org/page/1448/About-The-Mises-Institute 33 Tyto think-tanky lze nalézt především v USA, ale také ve Francii, Španělsku, Rumunsku, ale také v Argentině nebo v Guatemale. Z českých zástupců lze jmenovat především Liberální institut nebo Mises.cz.

17

2 Metodologie rakouské školy Z pohledu rakouské školy nelze v ekonomice považovat žádný fakt za objektivně daný. Jediným smysluplným základem analýzy společenských jevů a procesů je jednání jednotlivců. Toto jednání má ovšem čistě subjektivní základ. Každý jedinec bezpochyby bere v úvahu okolní prostředí, ve kterém se jeho ekonomická činnost odehrává. V případě rozhodování různých lidí však toto okolní prostředí nefiguruje v podobě něčeho objektivně daného. Vždy jde o zcela subjektivní zobrazení skutečnosti. V těch samých podmínkách se tak může jeden jedinec rozhodnout, že zvýší rozsah produkce firmy, zatímco jiný bude reálně uvažovat o změně sortimentu či zastavení podnikatelské činnosti.

2.1 Metodologický subjektivismus Pro rakouskou ekonomii jsou tedy důležitá data čistě subjektivní povahy. Jak konkrétně píše Ludwig von Mises: „Předmětem ekonomie nejsou věci a hmotné předměty, ale lidé, jejich mínění a jednání. Statky, komodity, bohatství a všechny další pojmy týkající se chování nejsou prvky přírody. Jsou prvky lidského mínění a jednání. Kdo se jimi zabývá, nesmí se dívat na vnější svět, musí je hledat v mínění jednajících lidí.“34 Pro rakouskou ekonomii je tak příznačný důsledný metodologický subjektivismus. Tento přístup je opakem běžně užívaného přístupu v přírodních vědách, který lze označit za pozitivismus, který definoval August Comte. Neoklasická ekonomie tento postup uplatňuje například ve své teorii firmy nebo nabídky, kde jsou hlavním ukazatelem mezní náklady. Proti tomu subjektivismus je využíván například v teorii spotřebitele nebo u poptávky, která je stavěna na koncepci subjektivního mezního užitku.

2.2 Metodologický individualismus Další typickou metodologií, která souvisí s výše popsaným subjektivismem, je metodologický individualismus. Pokud rakouská škola vychází z předpokladu, že celé fungování ekonomiky vychází ze subjektivního jednání jedinců, pak jakékoliv agregační snahy postrádají logický smysl.35

34

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 83 35 ŠÍMA, Josef. Rozvíjející se rakouská tradice - od metodologického individualismu k hodnocení hospodářských politik. Liberální institut [online]. [cit. 2014-04-30].

18

Všechny ekonomické interakce jsou výsledkem střetů jednotlivých individuí a v jejich pozadí stojí jejich subjektivní vnímání. Proto není nijak účelné tyto subjektivní pohnutky jakkoliv sčítat a vytvářet z nich ekonomické agregáty. Rozhodování a jednání jedinců tedy není nahodilé a má za cíl dosáhnout určitých konkrétních cílů. Ovšem definovat cíle, které by měly dosahovat makroekonomické subjekty nijak nelze. Tyto subjekty totiž sami o sobě nijak nejednají ani nerozhodují. 36 S tím také souvisí nekompromisní odmítání dělení ekonomie na mikroekonomickou a makroekonomickou část. Rakouská škola je z pohledu mainstreamové ekonomie mikroekonomická. S tím také souvisí poměrně rozšířené přesvědčení zastánců rakouské školy, že matematický aparát a především spojité funkce a zobrazování rovnováhy v ekonomických modelech, je zcela nereálné a především nesmyslné. Všechny ekonomické procesy jsou považovány za neměřitelné procesy, pomocí nichž jednotlivci vybírají, sledují a mění své jednání, cíle a hodnotové soudy.37 Proto také běžně texty od autorů zastávajících ideje rakouské školy neobsahují téměř žádný matematický nebo grafický aparát, mimo občasných nespojitých tabulek.38 Ekonomie z pohledu rakouské školy není exaktní vědou, ale jedná se o vědu společenskou, která stojí na stejné úrovni jako historie a filozofie a také by se tak mělo přistupovat k jejím metodologickým nástrojům.39

2.3 Praxeologie Termín praxeologie zavedl francouzský filosof Alfred Espinas (1844 - 1922), jako vědu o lidském jednání. Jedná se o charakteristickou metodologii rakouské školy, kterou pro její potřeby definoval především Ludwig von Mises ve svém životním díle Lidské jednání.40

Dostupné z: http://www.libinst.cz/clanky-a-komentare/1407-rozvijejici-se-rakouska-tradice-odmetodologickeho-individualismu-k-hodnoceni-hospodarskych-politik/ 36 MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, kapitola II, 4. 37 Ibid., s. 899-900 38 Odmítání matematizace ekonomie není sjednocujícím prvkem rakouské ekonomie. Existují ekonomové, kteří teorie rakouské školy přibližují mainstreamovým ekonomům pomocí neoklasického aparátu – například Rodger Garryson. Dále existují i zastánci rakouské školy, kteří neodmítají matematizaci ekonomie, jako například Teorie her od autorů Johna von Neumanna a Oskara Morgensterna. 39 BOETTKE, Peter J. Robustní politická ekonomie pro 21. století. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, x, 346 s. ISBN 978-80-7357-619-6, kapitola 2. 40 MISES, Ludwig von a MISES. Epistemological problems of economics. 3rd ed. Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, c2003, lxxxi, 259 p. ISBN 09-454-6636-6, s. XXII.

19

Praxeologie vychází ze základního axiomu, že jednotlivé lidské bytosti jednají. Axiom je považován za vždy platný sám o sobě (a priori), nelze o něm pochybovat a není potřeba ani testovat. Pokud by někdo pochyboval o platnosti tohoto přístupu, pak by si měl uvědomit skutečnost, že pokud by se snažil uvedený axiom vyvrátit, tak by proti němu musel hledat argumenty, čili musel by jednat.41 Praxeologie tedy vychází ze skutečnosti, že jednotlivci vědomě jednají za účelem dosažení zvolených cílů. Z tohoto faktu vyvozuje praxeologie logické důsledky pomocí čistě verbální logiky. Ekonomie, která staví na praxeologické metodologii, je tak strukturou logických důsledků se základem ve faktu, že lidé jednají. Když tedy praxeologie odvíjí svou logickou implikaci od vždy pravdivého axiomu, potom musí být všechna tvrzení vydedukovaná z tohoto axiomu také pravdivá. Protože pokud A implikuje B a A je pravdivý výrok, pak B musí být rovněž pravdivý.42 Pokud bychom se podrobněji podívali na některé konkrétní důsledky axiomu jednání, zjistili bychom, že chování jednotlivců vždy směřuje k dosažení určitých cílů. To znamená, že jedinec musí mít nějaké hodnoty na základě, kterých volí. Dále si jedinec vědomě vybírá určité prostředky k dosažení stanovených cílů. Je ovšem nutné podotknout, že praxeologie nepředpokládá, že volba jednice je správná nebo že si vybral správné prostředky k dosažení zvolených cílů. Praxeologie pouze tvrdí, že jednotlivec má své cíle a věří, že jich díky vybraným prostředkům může dosáhnout.43 A dále skutečnost, že člověk jedná, znamená, že použité prostředky jsou vzácné, pokud by nebyly vzácné, ale nadbytečné, tak by bylo zvoleného cíle již dosaženo a nebylo by nutné jednat.44 Závěry, kterých bylo dosaženo tímto deduktivním způsobem, nelze testovat v porovnání s realitou. Praxeologie je teoretickou vědou a její poznání je čistě formální a obecné, bez vztahu k jednotlivým případům v realitě. Proto pokud empirická skutečnost bude naznačovat, že závěry učiněné praxeologickou metodologií se neslučují s empirickým pozorováním, nelze

41

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 13. 42 ROTHBARD, Muray N. Praxeologie: Metoda rakouské ekonomie. Terra Libera. 2005, ročník 6, listopad – prosinec. 43 Ibid. 44 Ibid.

20

tyto závěry odmítnout jako chybné. Jedinou možností, jak odmítnout závěry učiněné pomocí praxeologie, je nalezení chyby v deduktivní logice, která vedla k těmto výsledkům. 45

2.3.1 Proces dedukce a postoj k matematickému jazyku Zastánci praxeologie striktně odmítají použití matematické logiky pro proces dedukce. Výše nastíněný proces verbální dedukce by v matematickém vyjádření musel být značně zjednodušený v každém svém kroku.46 Praxeologie předpokládá, že o axiomech můžeme prohlásit, že jsou pravdivé a smysluplné. Proto je také pravdivá a smysluplná každá postupná verbální dedukce. Rothbard dále na obhajobu metody dedukce zdůrazňuje, že „důležitou vlastností verbálních vět je jejich smysluplnost, zatímco matematické symboly samy o sobě význam nemají.“47 A dále vysvětluje, že i pokud by mohla být verbální logika přeložena do matematických symbolů a poté její výsledky přeloženy zpět do verbálního jazyka, aby bylo možné vysvětlit jejich závěry, jednalo by se o nesmyslný postup, protože by bylo snazší vypustit matematický mezikrok. Současná ekonomie středního proudu se snaží vytrvale předkládat tvrzení, že ekonomie je exaktní věda stejně jako matematika nebo fyzika. S velkým nadšením tak byla přijata neoklasická syntéza, kterou provedl Paul Samuelson, když dokončil matematizaci ekonomického aparátu.48 Nicméně předpoklad, že při použití matematického aparátu dojde ke zvýšení logické přesnosti tvrzení, je podle rakouské školy zcela chybný. Dedukce v přirozeném jazyce pouze odráží chování lidí v reálném světě. Přesun k matematickému jazyku pouze mění lidské bytosti ve virtuální roboty.49 Neměřitelnost však z ekonomie nedělá méně důležitou vědu. Nicméně vzhledem k neexistenci neměnných vztahů mezi lidmi samotnými nebo lidí vůči libovolným komoditám nelze stanovit žádnou konstantu, která by byla měřitelná a platná do budoucna. Statistická 45

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 31. 46 ROTHBARD, Muray N. Praxeologie: Metoda rakouské ekonomie. Terra Libera. 2005, ročník 6, listopad – prosinec. 47 Ibid. 48 HIGGS, Robert. The Dangers of Samuelson's Economic Method. Ludwig von Mises Institute [online]. April 29, 2008 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://mises.org/daily/2947/The-Dangers-of-Samuelsons-EconomicMethod 49 ROTHBARD, Muray N. Praxeologie: Metoda rakouské ekonomie. Terra Libera. 2005, ročník 6, listopad – prosinec.

21

čísla, týkající se ekonomických událostí, jsou pouhými historickými údaji. Říkají nám, co se stalo v neopakovatelném historickém případě. Fyzikální události lze interpretovat na základě naší znalosti konstantních vztahů určených pomocí experimentů. Historické události takovou možnost interpretace nenabízejí.50 To znamená, že rakouská ekonomie klade zásadní důraz na kvalitativní povahu ekonomických zákonitostí. Zformulované zákony vypovídají pouze o charakteru jevů, ale nikoliv o jejich intenzitě a velikosti.51

2.3.2 Praxeologie a ostatní vědy Studiem lidského jednání se zabývá mnoho vědních disciplín. Proto je potřeba se blíže podívat, jaký je vztah mezi praxeologií a psychologií, historií, etikou a technikou. Rakouská škola byla zpočátku také nazývána rakouskou psychologickou školou, protože její praxeologická metodologie hraničí s psychologií. Ovšem Hayek a především Mises spolu s Rothbardem se proti tomuto zařazení zcela striktně vymezovali.52 Jak již bylo zmíněno, praxeologie je souborem logických implikací univerzální formální skutečnosti, že lidé jednají a používají prostředky k dosažení zvolených cílů. Toto jednání je nutné sledovat nejen pomocí praxeologie, ale také pomocí jiných vědních disciplín, které přispívají k porozumění lidského jednání: • Psychologie řeší, proč lidé volí určité cíle a jak dospívají k jejich volbě. • Etika se zabývá otázkou, jaké cíle nebo hodnoty by lidé měli volit. • Historie se zabývá cíli, které byly sledovány v minulosti, a dále prostředky, které byly použity k jejich dosažení. A nakonec důsledky, které s sebou tato jednání nesla. • Technika se zabývá problémem, jak dosáhnout cíle za použití zvolených prostředků.53

50

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 50 51 ROTHBARD, Murray N. Man, economy, and state: a treatise on economic principles ; with Power and market : government and the economy. Scholar's ed. Auburn, Ala: Ludwig von Mises Institute, 2009. ISBN 978193-3550-275. Apendix A, s. 72. 52 MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 15. 53 ROTHBARD, Murray N. Man, economy, and state: a treatise on economic principles ; with Power and market : government and the economy. Scholar's ed. Auburn, Ala: Ludwig von Mises Institute, 2009. ISBN 978193-3550-275. Apendix A, s. 72.

22

2.3.3 Vztah mezi ekonomickou teorií a historií Obzvláště důležitou otázkou je vztah mezi ekonomickou teorií a historií. Předmětem historických věd je minulost. Nemohou nám říci nic, co by bylo platné pro všechna lidská jednání, tedy i pro budoucnost. Ze studia historie se lze naučit mnoha poznatkům, které se vztahují k proběhlým událostem, ale nelze z nich nijak vyvozovat závěry pro budoucnost.54 Zkušenost, kterou se zabývá věda o lidském jednání (tedy praxeologie), je vždy zkušeností komplexních jevů, které jsou vysoce heterogenní. Nikdy nelze pozorovat změnu pouze jednoho prvku při nezměněných ostatních okolnostech.55 Historické poznání nám tedy nemůže poskytnout základ pro tvorbu předpovědí budoucích událostí. Historické události nemohou být použity ani k testování ani ke konstruování zákonů historie, kvantitativních či jakýchkoli jiných zákonů. Každá historická skutečnost je otevřená pro různé interpretace a také je často různě interpretována.56 Praxeologie je tak v rámci společenských věd unikátní disciplínou. Na rozdíl od jiných společenských věd se totiž nezabývá obsahem lidských hodnot, cílů a jednání, ani tím co lidé dělají, jak jednají, nebo jak by jednat měli. Zabývá se čistě skutečností, že lidé mají cíle a jednají proto, aby jich dosáhli. Zákony užitku, poptávky, nabídky a ceny lze aplikovat bez ohledu na druh poptávaných či vyrobených statků a služeb.57

54

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 30 55 Tak jak již bylo zmíněno, tohoto způsobu vědeckého zkoumání se snaží ekonomie středního proudu dosáhnout skrze předpoklad Ceteris paribus. 56 MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 30 57 ROTHBARD, Murray N. Man, economy, and state: a treatise on economic principles ; with Power and market : government and the economy. Scholar's ed. Auburn, Ala: Ludwig von Mises Institute, 2009. ISBN 978193-3550-275. Apendix A, s. 72

23

3 Teorie rakouského hospodářského cyklu Teorie rakouského hospodářského cyklu (anglicky Austrian business cycle theory, dále také jako ABCT) se řadí mezi monetární teorie hospodářských cyklů.58 Základ této teorie nachází kořeny v současné formě nekrytých (fiat) peněz a bankovnictví s částečnými rezervami (frikční bankovnictví). Tento stav se nám dnes již zdá jako zcela běžný a teorie o stoprocentním krytí bankovních vkladů nebo teorie o peněžních prostředcích krytých zlatem nebo jinou komoditou jsou považovány za nemoderní a významnými ekonomy označovány za překonané.59 Rakouská teorie hospodářského cyklu se vrací k základům fungování tržní ekonomie, jakým je krytí peněz nebo způsob emise peněz v ekonomice. Nachází v této problematice velice zajímavé souvislosti ve vztahu k hospodářským cyklům. Rakouská škola vzhledem ke své všeobecné odlišnosti, která byla probrána v předchozích kapitolách, si vytvořila jiné pojetí hospodářského cyklu. Na rozdíl od mainstreamové ekonomie nepovažuje hospodářský cyklus za fakt, který je potřeba nějak řešit. Nepovažuje hospodářský cyklus za inherentní vlastnost moderního kapitalismu, tak jako například marxisté či keynesiánci.60 Pro rakouskou školu je hospodářský cyklus důsledkem umělých zásahů do tržního řádu, který při svém následném přizpůsobování do rovnovážného stavu vytváří zdání hospodářského cyklu.

3.1 Struktura produkce Pro hlubší pochopení ABCT je nutné nastínit, jakým způsobem chápe rakouská škola strukturu produkce v ekonomice. Ekonomie středního proudu považuje kapitál za homogenní a takto ho běžně využívá například v produkční funkci, kde vystupuje pouze jako veličina K, s tím, že jeho akumulace vede k ekonomickému růstu.61 Struktura tohoto kapitálu není nijak řešena.

58

Především vedle teorie hospodářského cyklu, který popsal Milton Friedman. Například Gregory Mankiw označuje opuštění zlatého standardu za nejúspěšnější počin, který Roosevelt během Velké krize udělal - zde: MANKIW, Gregory. The Next Round of Ammunition. Greg Mankiw´s blog [online]. DECEMBER 16, 2008 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://gregmankiw.blogspot.cz/2008/12/next-round-of-ammunition.html 60 HUERTA DE SOTO, Jesús. Peníze, banky a hospodářské krize. Praha: ASPI, 2009, xxxix, 865 s. ISBN 97880-7357-411-6, s. 453. 61 SOUKUP, Jindřich. Makroekonomie. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2010, 518 s. ISBN 978-807261-219-2, s. 454 59

24

Tento předpoklad ovšem znemožňuje pochopení důležitých koordinačních přizpůsobovacích mechanismů. Proti tomu rakouská škola považuje kapitál za heterogenní a je nutné zkoumat vnitřní změny kapitálové struktury.62 Kapitálová struktura produkce bude dále zkoumána především z pohledu intertemporálního neboli mezičasového. Tato teorie vychází z poznání, že člověk může buď sám vyrábět spotřební statky, nebo může vyrábět kapitálové statky, které přímo nespotřebovává, ale následně je používá k výrobě spotřebních statků. Díky těmto kapitálovým statků se jedná tedy o prodlužování63 výroby spotřebních statků. Je třeba zdůraznit, že prodlužování výroby spotřebních statku, tedy produkce kapitálových statků, je efektivnější než přímá výroba spotřebních statků. Dále je nutné si uvědomit, že tento způsob produkce vyžaduje dodatečný čas k výrobě spotřebních statků. Proto je nutné mít pro tuto dodatečnou dobu naspořeny dodatečné spotřební statky. Tato skutečnost je často rakouskými ekonomy popisována na modelu izolované ekonomiky (v anglické literatuře běžně označovaná jako ekonomika Robinsona Crusoe).64

3.1.1 Hayekův trojúhelník Pro ilustraci různorodosti a provázanosti struktury produkce používají rakouští ekonomové tzv. Hayekův trojúhelník (graf 1).

Graf 1: Hayekův trojúhelník

Zdroj: Garrison, Time and money: the macroeconomics of capital structure

62

GARRISON, Roger W. Time and money: the macroeconomics of capital structure. 2., aktualiz. vyd. New York: Routledge, 2001, xvi, 272 p. Foundations of the market economy series. ISBN 04-150-7982-9, s. 49 63 V některé literatuře se používá i pojem zvyšování oklikovosti. 64 Například vysvětlení teorie kapitálu na izolované ekonomice popsal Robert P. Murphy ve svém článku „The Importace of the Capital Theory“.

25

Ve starších verzích byl Hayekův trojúhelník otočen o 90o po směru ručičkových hodinek.65 Ve své práci se budu držet novějšího zobrazení, tak jak ho používá Roger W. Garrison. Hayekův trojúhelník je ekonomickým modelem, který pomáhá zobrazit souvislosti veškerých výdajů v ekonomice. Tento model znázorňuje výrobní procesy v ekonomice ve dvou pohledech. Vertikální osa zobrazuje peněžní hodnotu výdajů na spotřební zboží, tedy kompletní výdaje společnosti na spotřebu. Proti tomu na horizontální ose je na trojúhelníku zobrazen čas, který ukazuje výrobu spotřebních statků v čase. Je také možné se na tuto časovou osu podívat odlišným pohledem, pokud budeme chápat celý trojúhelník jako zobrazení všech statků v ekonomice s tím, že jednotlivé fáze existují v jednom čase. Potom vzdálenost z kteréhokoliv bodu na časové ose do bodu B může být interpretována jako zbývající čas do spotřeby neboli jako termín spotřeby v různých bodech v budoucnosti.66 V grafu můžeme tedy vidět jednotlivé části výroby, ve kterých se prvotní výrobní faktory (bod A) přeměňují na meziprodukty (prostřední část) a nakonec se dostávají do konečné fáze spotřeby, kde jsou nakupovány koncovými spotřebiteli (bod B). Prvotní fáze výroby (fáze ležící nejdále od spotřeby u bodu A) obsahují například těžbu, zemědělství a další způsoby získávání přírodních zdrojů. V prostřední části můžeme nalézt zpracování polotovarů v různých fázích dokončení a dále velkoobchod. V konečné fázi se jedná především o maloobchod. Předpokladem tohoto modelu je, že výstup jedné výrobní fáze je vstupem následující fáze.67 Je možné vést vertikální řez každým místem trojúhelníku a velikost této kolmice na odvěsnu času zobrazuje aktuální hodnotu rozpracovaného zboží. Trojúhelník také ukazuje, jaké množství rozpracovaných výrobků musí aktuálně existovat, aby mohla být zajištěna výroba konečných statků, a jaký čas je potřeba k jejich výrobě. Dalším důležitým faktorem Hayekova trojúhelníku je úhel alfa. Tento úhel udává velikost úrokové míry v ekonomice.68 Čím nižší je tento úhel, tím se prodlužuje výrobní proces a zároveň se snižuje množství spotřebních statků.69

65

Viz HAYEK, F. A. Prices and Production. druhé vydání. New York: Augustus M. Kelly, 1967, s. 39. GARRISON, Roger W. Time and money: the macroeconomics of capital structure. 2., aktualiz. vyd. New York: Routledge, 2001, xvi, 272 p. Foundations of the market economy series. ISBN 04-150-7982-9, s. 47 67 Ibid., s. 46. 68 ŠÍMA, Josef. Trh v čase a prostoru: hayekovská témata v současné ekonomii. druhé vydání. Praha: Liberální institut, 2000. ISBN 80-863-8909-X, s. 40 66

26

Z toho vychází, že kapitálová akumulace je možná, když lidé začnou v současnosti více spořit (spořit na něco) a méně spotřebovávat. Tento fakt umožní přesun zdrojů k výrobě kapitálových statků, díky nimž bude možné v budoucnu zvýšit množství spotřeby. Situace snížení spotřeby a zvýšení úspor je ilustrována pomocí Hayekova trojúhelníku na grafu č. 2.

Graf 2: Hayekův trojúhelník a prodloužení výroby Zdroj: Garrison, Time and money: the macroeconomics of capital structure

Je patrné, že došlo ke snížení velikosti konečné produkce a prodloužení výrobního procesu. A dále se také snížil úhel alfa, což ukazuje na pokles úrokové míry. Celkový objem výdajů je neměnný, mění se v tomto případě pouze jejich struktura.

3.1.2 Hospodářský růst Hayekův trojúhelník neustále připomíná důležitou roli podnikatele, který musí neustále reagovat na nové situace a přizpůsobovat se změnám lidských preferencí. Zároveň s tím Hayekův trojúhelník ukazuje, jaké destruktivní dopady mohou mít arbitrární zásahy do tržních informací, které zprostředkovávají podnikatelům tržní signály.

Graf 3: Hayekův trojúhelník a hospodářský růst Zdroj: Garrison, Time and money: the macroeconomics of capital structure 69

HAYEK, F. A. Prices and Production. druhé vydání. New York: Augustus M. Kelly, 1967, s. 77

27

Nyní je na grafu č. 3 demonstrována situace, kdy ekonomika začíná sklízet ovoce své vyšší kapitálové akumulace. Je nutné zde podotknout, že neexistuje a priori zákon, který by říkal, že

jakákoliv

akumulace

nebo

jakékoliv

prodloužení

výrobní

struktury

povede

k ekonomickému růstu. Právě zde je prostor pro podnikatelské objevování a zjišťování, který způsob změny kapitálové výroby je ten správný.70 Pokud tedy dojde k objevení správného rozšíření výroby, posune se Hayekův trojúhelník tak, jak je zobrazeno na grafu č. 3. Úroková míra se v tomto případě nemění a odráží neměnné časové preference ve společnosti. Tím pádem rostou investice do jednotlivých fází výroby, roste spotřeba a vytvářejí se i další fáze výroby. Pokud bude v této situaci růstu stabilní peněžní zásoba, pak bude nutně docházet k poklesu cen v ekonomice, který nijak nebrání růstu ekonomiky, ale naopak se bude jednat o jev ekonomiky, který značí růst a prosperitu. Pokud se ovšem měnová autorita rozhodne provádět měnovou expanzi, aby zabránila poklesu cen, může se jí její záměr podařit, ale pouze za cenu narušení přirozené úrokové míry a narušení i mezičasové koordinace trhu.71

3.1.3 Deflace Z pohledu ekonomie středního proudu je mírná inflace72 brána jako žádoucí nebo dokonce nutný jev ekonomiky. V druhé polovině dvacátého století běžně probíhala diskuse o tom, v jakém rozsahu by měla být inflace v ekonomice přítomna a jak by měla centrální banka provádět snižování či zvyšování cenové hladiny. Naproti tomu deflace je zcela jednoznačně považována za nežádoucí a je nutné ji, podle ekonomie hlavního proudu, potlačovat. Níže se podíváme podrobněji, zda je deflace opravdu tak zničující, jak je prezentováno odbornou veřejností. Tento fenomén je ovšem dnes živen největšími jmény ekonomie hlavního proudu73. Tato obava před deflací pravděpodobně pramení z historické zkušenosti, kterou svět zažil při Velké 70

ŠÍMA, Josef. Trh v čase a prostoru: hayekovská témata v současné ekonomii. druhé vydání. Praha: Liberální institut, 2000. ISBN 80-863-8909-X, s. 40, s. 40 71 Ibid., s. 41 72 Většinou se za mírnou inflaci považují hodnoty v řádu jednotek. 73 Například Gregory Mankiw spolu s Kennetem Rogoffem požadují inflaci, například zde: www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601083&sid=auyuQlA1lRV8, nebo velice zajímavá debata mezi Paulem Krugmanem, nositelem nobelovi ceny, a Mikem Kinsley zde: gregmankiw.blogspot.com/2010/03/inflation-debate.html.

28

hospodářské krizi ve třicátých letech a dále je deflace často spojována s krizí probíhající v devadesátých letech v Japonsku.74 Tyto události asi nejvíce spojily pokles cenové hladiny s hospodářským poklesem.75 Vzniklo tak spojení deflace s recesí. Podrobnější pohled do historie nabízí ovšem zcela jiný obraz souvislosti deflace a recese. Ekonomická studie, která se zabývala spojitostí deflace a recese, zjistila, že recese nijak nesouvisí s deflací. Historický pohled ukázal mnoho období, kdy v ekonomice nastala deflace a zároveň hospodářský růst. Ukázalo se, že mnoho období recese bylo spojeno s inflací. Při zúžení vzorku na druhou polovinu dvacátého století vycházela korelace mezi deflací a ekonomickým růstem dokonce mírně kladná.76 Jak tedy vysvětlit přesvědčení mnoha významných ekonomů o souvislosti deflace a recese? Podle ekonomie hlavního proudu vyšší poptávka při hospodářském růstu tlačí na růst cen, zatímco nižší poptávka v době recese vede ke snížení inflačních tlaků. Z toho je dále vyvozováno, že deflace je příčinou hospodářského poklesu. Proto jsou žádoucí intervence centrální banky, která by měla při deflaci zahájit měnovou expanzi a tím dostat ekonomiku z recese. Problematika této interpretace spočívá především ve vnitřní podstatě tlaku na ceny v době růstu. Ekonomický růst by totiž za normálních podmínek způsoboval všeobecný pokles cen. Na růst cen tlačí především monetární expanze, kterou vytváří centrální banka. Tato monetární expanze vytváří po dobu několika let iluzi rychlého růstu ekonomiky a zároveň je důsledkem inflace, proto se může zdát, že inflace způsobuje hospodářský růst. Například dnešní tempo globalizace a zvyšování produktivity, díky konkurenci Číny a jihovýchodní Asie, by mělo vést ke znatelnému poklesu cen. Centrální banky ale záměrně produkují a systematicky cílují nárůst cen. Vyvolávají tedy monetární šoky, které s sebou přináší důsledky, které zejména v dnešní době můžeme naprosto jasně sledovat v nedávno probíhající finanční krizi, jak bude popsáno v další části této práce. Následná recese není pak nic jiného než korekce předchozího uměle inflačně vyvolaného boomu, při kterém zkreslené ceny vedly ke špatné alokaci investic. Tato skutečnost, že

74

SAMUELSON, Paul Anthony a William D NORDHAUS. Ekonomie: 18. vydání. Vyd. 1. Praha: NS Svoboda, 2007. ISBN 978-80-205-0590-3, s. 440. 75 Na začátku finanční krize bylo zajímavé pozorovat značné obavy centrálních bank z deflace. Tato obava byla ovšem později vystřídána obavou z vysokého deficitu veřejných financí. 76 ATKESON, Andrew a Patrick KEHOE. Deflation and depression: is there and empirical link?. Cambridge,: National Bureau of Economic Research, January 2004.

29

deflace je v tomto případě reakce na předchozí umělé zvýšení cenové hladiny, činí zásadní problém pochopení, proč by se nemělo proti deflaci bojovat.77 Jak již bylo zmíněno, rakouská škola považuje monetární expanze za příčinu cyklů. Čím větší tato expanze je, tím větší je narušení relativních cen a struktury produkce. Když jsou monetární expanze velmi rychlé (jako byla v 70. letech v USA nebo astronomická expanze v Německu 20. let), cyklus se prohlubuje, až dojde k hyperinflaci, peníze ztratí svoji funkci a ekonomika zkolabuje. Ekonomie hlavního proudu nijak nespojuje měnovou expanzi s hospodářským cyklem. Měnová expanze je považována za přirozený stav světa daný centrálním bankovnictvím a nekrytou emisí peněz. Proto není chápán proces deflace jako zotavení ekonomiky po předešlé inflaci.78 3.1.3.1 Argumenty proti deflaci Argumentem proti deflaci je tzv. teorie deflační spirály, která říká, že klesající ceny způsobí pokles tržeb firem, které budou reagovat omezením produkce a propouštěním. Což dále způsobí, že klesne v ekonomice poptávka a ceny se budou dále snižovat. Tento proces se opakuje a ekonomika se dostává do deflační spirály. Tento argument je však zcela lichý. Ziskovost podnikatelských aktivit nezávisí na absolutní cenové hladině, ale na reálném zisku, tj. na rozdílu mezi cenou výstupů a vstupů. Není proto důvod, aby firmy omezovaly produkci nebo propouštěly zaměstnance. Pokud tak činí, činí tak jen proto, že intervence státu do ekonomiky, například v podobě moci odborů79 zakotvené v zákoně nebo mzdovými regulacemi, nedovolí přizpůsobovat mzdy klesající cenové hladině. Dále se pak tato nezaměstnanost nedotýká pouze lidí, kteří si tuto nepružnost vytvořili například členstvím v odborech, ale dopadá na všechny účastníky trhu. Nebude-li vláda bránit pružnému přizpůsobování, deflace ekonomice nemůže ublížit. 80 Druhým důvodem odmítání deflace mainstreamovými ekonomy je skutečnost, že deflace zvyšuje reálnou hodnotu dluhů. Tento fakt je, podle středoproudých ekonomů, značným problémem. Inflace způsobuje, že se cílové částky splácené dlužníky díky inflaci zmenšují.

77

ROTHBARD, By Murray N. Economic depressions: their cause. Auburn, AL: Mises Institute, 2009. ISBN 978-193-3550-503. s. 12 78 Ibid., s. 14. 79 Problematika odborů a inflace je podrobněji popsána zde: Řihák, odbory a inflace. 80 RYSKA, Pavel. Mýty o deflaci I: Empirické poznatky. Liberální institut [online]. 3.8.2009 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.libinst.cz/clanky-a-komentare/2359-myty-o-deflaci-i-empiricke-poznatky

30

Dlužníci jsou v prostředí inflace zvýhodněni. Stejně lze ovšem tvrdit, že by při deflaci byli zvýhodněni věřitelé oproti dlužníkům. A nelze spravedlivě rozhodnout, který ze subjektů by měl být zvýhodňován. Tento rozkol vnáší do inflačně-deflačního sporu značný morální hazard.81 Centrální banky však toto dilema rozhodly ve prospěch dlužníků a zřejmě není náhodou, že v současném světě největšími dlužníky jsou zřizovatelé centrálních bank – státy. Centrální banky vytvořily inflační prostředí, které k dluhům pobízelo a pobízí. Z dnešního pohledu centrálního bankovnictví frakčních rezerv a monetární politiky je možné deflaci skutečně považovat za recesní fenomén. Tento ekonomický fenomén se v recesi však objevuje pouze jako náprava cen, které byly znehodnoceny důsledkem inflace. Jedná se tak o proces ozdravení ekonomiky. Naproti tomu, v prostředí konstantní měnové zásoby, by byla deflace projevem růstu ekonomiky. Deflace se tedy vyskytuje buď jako znak rostoucí ekonomiky nebo jako projev nápravy ekonomiky po monetární expanzi.

3.2 Popis teorie rakouského hospodářského cyklu Rakouskou teorii hospodářského cyklu poprvé nastínil Ludwig von Mises ve svém díle Teorie peněz a pracovního kapitálu (v německém originálu Teorie des Geldes und der Umlaufsmittel) v roce 1912 a dále byla rozvíjena jeho žáky, především F. A. Hayekem a dále pak Murray Rothbardem. Současní autoři, kteří se hlásí k rakouské ekonomické škole, se touto teorií také zabývají, ovšem princip fungování této teorie se od prvního vydání Misesovy knihy nijak nezměnil. Moderní autoři spíše rozšiřují případy z praxe, případně zkoumají další důsledky pro ekonomiku. V současné době se ekonomové veskrze shodnou, že trh je jediným nástrojem pro racionální alokaci vzácných zdrojů napříč společností.82 Aby mohl volný trh fungovat, nepotřebuje se rakouská škola omezovat na předpoklady dokonalé konkurence, právě naopak. Nijak tržní subjekty neidealizuje a pracuje především s lidmi jako takovými. To znamená, že odmítá neoklasický koncept homo economicus a místo něj upřednostňuje tvořivého podnikatele, který ovšem chybuje a nemusí se vždy rozhodovat zcela racionálně.83

81

HOLMAN, Robert. Ekonomie. 5. vyd. V Praze: C.H. Beck, c2011, xxii, 696 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-006-5, s. 544. 82 Nebylo tomu tedy vždy. V meziválečném období i ještě krátce po druhé světové válce existoval široce přijímaný názor, že socialismus je jedna z možných cest, kudy se může vydat ekonomie. Diskuse se ubírala spíše na míru socializace než na její samotný základ. V této diskusi velice silně vystupovala rakouská škola jako obhájce striktního tržního uspořádání. Především F. A. Hayek přispěl svou slavnou knihou Cesta do otroctví (1944) nebo později Osudová domýšlivost: Omyly socialismu (1988). 83 HUERTA DE SOTO, Jesús. Rakouská škola: tržní řád a podnikatelská tvořivost. Vyd. 1. Praha: Dokořán, 2012, xiv, 162 s. ISBN 978-808-7125-182, s. 6.

31

Teorie hlavního proudu nezahrnula podnikatelské chování do svého konceptu, protože se toto chování zdálo být chaotické a nepředvídatelné. Neoklasičtí teoretici navíc chápou podnikání jako běžný výrobní faktor, který může být alokován podle očekávaných nákladů a výnosů.84 Teorie hlavního proudu pro pochopení reálného světa považuje za metodologicky přijatelné idealizovat a eventuálně abstrahovat od chaotického jednání podnikatelů. Paradoxně je ovšem přesný opak pravdou. Pouze tehdy, když začneme brát v potaz chaotické, neohrožené chování vedené předtuchou, můžeme si začít uvědomovat, jak a proč fungují trhy.85 Ať jsou ovšem rozdíly v pohledu na fungování trhu jakékoliv, ekonomická veřejnost se shoduje, že při neexistenci signálů, které předávají přání spotřebitelů výrobcům, je mechanismus tržního přizpůsobování ochromen. Je nutné si uvědomit, že růst ekonomiky je možný pouze několika způsoby a to zvyšováním dělby práce, kapitálovou akumulací a technologickou změnou.86 Pro potřeby vysvětlení ABCT se budeme zabývat především kapitálovou akumulací, která byla nastíněna již v kapitole o struktuře kapitálu. Jak již tedy bylo řečeno, kapitálová akumulace je možná pouze tehdy, když lidé ve společnosti začnou v současnosti méně spotřebovávat a více spořit. Toto umožní přesun vzácných zdrojů k výrobě kapitálových statků, které v budoucnu umožní zvýšení spotřeby.87 Při těchto změnách ve struktuře spotřeby je důležitá právě schopnost podnikatele se neustále přizpůsobovat novým lidským preferencím. Proto zásahy do složitých tržních mechanismů vedou k destruktivním dopadům na jejich fungování.

3.2.1 Základní elementy ABCT Nyní je potřebné definovat několik základních pojmů pro vysvětlení funkce ABCT, které budou dále využity pro podrobnější vysvětlení této teorie.

84

Neoklasičtí ekonomové si neuvědomují, že tato analýza podnikatele v sobě zahrnuje neřešitelný logický rozpor: poptávat podnikatelské zdroje v závislosti na jejich očekávaných nákladech a výnosech v sobě zahrnuje přesvědčení, že člověk má přístup k jistým informacím již dnes (pravděpodobná hodnota budoucích nákladů a výnosů) – tedy dříve, než je tato informace vytvořena samotnou podnikatelskou činností. Viz HUERTA DE SOTO, Jesús. Rakouská škola: tržní řád a podnikatelská tvořivost. Vyd. 1. Praha: Dokořán, 2012, xiv, 162 s. ISBN 978-808-7125-182. 85 KIRZNER, Israel M. Jak fungují trhy. 1.vyd. Praha: Megaprint, 1998, 90 s,. ISBN 80-902-2705-8, s. 47 86 Technologickou změnu by bylo také možné označit za produkt předchozích dvou faktů 87 ŠÍMA, Josef. Trh v čase a prostoru: hayekovská témata v současné ekonomii. druhé vydání. Praha: Liberální institut, 2000. ISBN 80-863-8909-X, s. 37

32

3.2.1.1 Ceny jako signály „Peněžní kalkulace stanovuje ceny dostupných prostředků v penězích a srovnává tento součet se změnami, které způsobilo jednání a působení jiných faktorů. Toto srovnání ukazuje, jaké změny se objevily ve stavu věcí jednajících lidí a velikost takových změn; díky němu lze zjistit úspěch a neúspěch, zisk a ztrátu.“88 Lze tedy říci, že cenový systém sehrává úlohu základního koordinačního mechanismu. Základní otázkou cen pro ABCT je jejich změna, která je vyvolaná buď reálnou změnou preferencí spotřebitele, nebo naopak intervencí měnové autority. Ekonomičtí teoretici tyto dva faktory běžně odlišují, ovšem běžní účastníci trhu nedokáží tyto změny od sebe odlišit, protože nemají žádný nástroj pro rozlišení reálných a nominálních faktorů změny ceny. Takto mohou cenové signály, které jsou vyvolány nominální změnou, vytvářet základ pro ekonomickou nerovnováhu. 89 3.2.1.2 Úroková míra v mezičasovém srovnání Úroková míra jako cena zapůjčených peněz vyčišťuje trh zápůjčních prostředků a jedná se o jediné spojení mezi mírou spoření a mírou investic. Při změně mezního sklonu k úsporám se změní úroková míra, ovšem změní se i celá skladba investic. Tedy například při snížení úrokové míry se povzbuzují investice do dlouhodobějších projektů.90 Úroková míra tak vystupuje v ekonomice jako jediné vodítko pro fungování tržní koordinace v čase. Jinak řečeno úroková míra určuje diskont budoucích statků vůči současným. 3.2.1.3 Úvěry se mohou jevit jako úspory Pokud měnová autorita provede monetární expanzi, sníží tak úrokovou míru. Tato uměle snížená úroková míra povede investory k dojmu, že je výhodné si půjčit peníze a zvýší tím svou investiční činnost, zatímco nízký úrok povede k nižší míře úspor. Tím dochází k nesouladu mezi mírou investic a mírou úspor.91

88

MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 210 89 GARRISON, Roger W. Hayekian Trade Cycle Theory: A Reappraisal. In: Cato Journal. podzim 1986, s. 437453. 90 Ibid. 91 Ibid.

33

3.3 Samotný průběh ABCT 3.3.1 Inflační boom Ke vzniku hospodářských cyklů dochází tehdy, když obchodní banky vytvářejí peníze nad rámec svých rezerv. Vytvářejí tedy fiduciární (nekryté) prostředky. V minulosti se jednalo především o bankovky vydané jako stvrzenky na zlato, které nebyly ve skutečnosti kryty zlatem nebo popřípadě zlaté mince, které byly zlehčené. Skutečnost, že banky emitují nekryté peníze je v současné době jedním ze znaků moderního bankovnictví, ale je zajímavé se podívat krátce do historického vývoje, kde zjistíme, že tato činnost není zdaleka tak přirozená. Tyto emise především vyvolávají všeobecnou nestabilitu bankovního sektoru, protože činí z bank společnosti, které jsou vždy potenciálně nesolventní. Banky totiž nejsou nikdy schopny v jeden okamžik dostát svým závazkům. A dále jsou tyto nově vytvořené peníze poskytnuty veřejnosti ve formě úvěrů a to i přesto, že se spotřebitelé nerozhodli zvýšit svou míru úspor a tím zvýšit nabídku zápůjčních zdrojů. 92 Tyto půjčky mají reálný vliv na změnu úrokové míry i na výrobní strukturu ekonomiky a to i přesto, že se jedná o peníze vytvořené z „ničeho“ a ne o peníze získané zvýšenou mírou úspor. Vyšší nabídka půjček bude ovlivňovat prodloužení stádií ve výrobní struktuře, protože půjčky jsou často vynakládány na výrobní procesy, které jsou odlišně vzdálená od koncové spotřeby.93 Před tímto narušením si každý tržní účastník mohl půjčit přesně tolik peněz, kolik chtěl, za převládající úrokovou míru. Další úvěry mohou banky uvést do ekonomiky jen při snížení úrokové míry. A nezáleží na tom, zda se tento pokles projeví v absolutní úrokové míře, tj. v nominálním snížení. Je možné, že dojde i k poklesu relativnímu, tj. ve vztahu k úrokové míře, která by na trhu převládla za absence úvěrové expanze. Snížení je tedy možné i při nominálním zvýšení úrokové míry, pokud úroková míra stoupne méně než by stoupla v prostředí bez úvěrové expanze (pokud by například úvěrová expanze probíhala zároveň s všeobecným poklesem kupní síly peněz).94 Snížení úrokové míry přivádí podnikatele k přesvědčení, že projekty, které dříve nebyly ziskové, se za stávající úrokové míry mohou vyplatit. Podnikatelé tak mohou začít investovat

92

HUERTA DE SOTO, Jesús. Peníze, banky a hospodářské krize. Praha: ASPI, 2009, xxxix, 865 s. ISBN 97880-7357-411-6, část II. 93 Ibid., s. 338 94 MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6, s. 495

34

i do projektů, které jsou více vzdálené od spotřeby konečných statků. Začíná tak hospodářský boom.95 Ovšem nesmíme stále zapomínat na to, že prodloužení výrobní struktury je udržitelné pouze za předpokladu, že došlo k nutnému předchozímu spoření v podobě poklesu poptávky po finálních statcích. Výše nastíněný průběh je typickým příkladem, který vyvolává masové vytváření podnikatelských chyb v ekonomické kalkulaci a odhadech budoucích výnosů. Tato chyba má základní kořeny ve faktu, že jeden ze základních údajů, který podnikatelé vyhodnocují, je zmanipulován a uměle snížen díky procesu uvěrové expanze.96

3.3.2 Reakce trhu na úvěrovou expanzi Nyní budou podrobněji prozkoumány mikroekonomické faktory, které ukončí proces přehnaného optimismu a neudržitelného ekonomického rozmachu, který následuje po poskytování bankovních úvěrů nepodpořených předchozím růstem dobrovolných úspor. Jesus Huerta de Soto identifikuje několik základních faktorů, které jsou spojeny s koncem optimistického očekávání. 3.3.2.1 Růst ceny původních výrobních faktorů Prvním dočasným účinkem úvěrové expanze je růst relativní ceny výrobních faktorů. Toto zdražení má dvě oddělené příčiny, které se vzájemně posilují. Investoři vykazují větší peněžní poptávku po výrobních faktorech, přičemž tento růst poptávky je umožněn díky novým půjčkám. Na druhou stranu úvěrová expanze bez předchozího růstu úspor neuvolnila žádné výrobní faktory. 97 Růst poptávky po výrobních faktorech v případě úvěrové expanze nevyhnutelně vyústí v postupný růst tržní ceny výrobních faktorů. Tento růst má sklon nakonec ještě zrychlit vzhledem ke konkurenci mezi podnikateli. Přání těchto podnikatelů přitáhnout základní výrobní faktory do svých projektů je vede k ochotě platit za ně vyšší a vyšší ceny, které si mohou dovolit nabídnout, protože právě obdrželi novou likviditu ve formě půjček vytvořených bankami z ničeho. Tento růst relativní ceny původních výrobních faktorů začíná

95

Ibid., s. 495 HUERTA DE SOTO, Jesús. Peníze, banky a hospodářské krize. Praha: ASPI, 2009, xxxix, 865 s. ISBN 97880-7357-411-6, s. 341 97 Ibid., s. 352 96

35

tlačit náklady nově zahajovaných investičních projektů nad úroveň původně plánovanou v rozpočtu. 98 Tato situace většinou ovšem nestačí k ukončení vlny optimismu a podnikatelé obvykle ve svých investičních projektech pokračují. 3.3.2.2 Následný růst ceny spotřebních statků Cena spotřebních statků dříve či později začne stoupat, tento jev vysvětluje kombinace těchto tří faktorů: a) Příjmy vlastníků výrobních faktorů se díky vyšší poptávce po těchto faktorech zvýší. A vzhledem k předpokladu, že časové preference těchto subjektů se nezměnily a tyto subjekty stále spoří stejnou část svého důchodu, potom poptávka po spotřebních statcích roste. b) Dalším důvodem zvýšení ceny spotřebních statků je důsledek prodloužení výrobních procesů99 a větší poptávka po původních výrobních faktorech ve stadiích nejvzdálenějších od finální spotřeby. Toto snížení množství vstupu nových spotřebních statků do finálního stadia výrobního procesu plyne z faktu, že původní výrobní faktory jsou stahovány ze stadií nejbližších spotřebě, což způsobí jejich relativní nedostatek v těchto stadiích. c) Posledním faktorem je růst peněžní poptávky po spotřebních statcích vyvolaný umělými podnikatelskými zisky, které jsou výsledkem procesu úvěrové expanze. Tvorba úvěrů bankami v konečném důsledku znamená růst peněžní zásoby a růst ceny výrobních faktorů a spotřebních statků. Tyto nárůsty posléze deformují odhady podnikatelů o jejich ziscích a ztrátách. Podnikatelé obvykle kalkulují svoje náklady za použití historické ceny a kupní síly peněžní jednotky před inflačním procesem. Svoje zisky ale počítají na základě příjmu tvořeného peněžními jednotkami s nižší kupní silou. To vede k výrazným a čistě fiktivním ziskům, jejichž objevení vytváří iluzi podnikatelské prosperity a vysvětluje, proč podnikatelé začínají utrácet své zisky.100

98

Ibid., s. 352 Viz Hayekův trojúhelník. 100 HUERTA DE SOTO, Jesús. Peníze, banky a hospodářské krize. Praha: ASPI, 2009, xxxix, 865 s. ISBN 97880-7357-411-6, s. 355 99

36

3.3.2.3 Relativní růst účetních zisků firem ve stadiích nejbližších spotřebě Cena spotřebních statků stoupá rychleji než cena výrobních faktorů a to má za následek relativní růst účetních zisků firem ze stadií nejbližších spotřebě oproti účetním ziskům firem operujících ve stadiích od spotřeby nejvzdálenějších. Relativní cena spotřebních statků roste velmi rychle, jak bylo ukázáno v minulém bodu. Náklady se také zvyšují, ale není zde tak silný tlak jako ve stádiích výroby, která jsou vzdálenější od spotřeby. V těchto stádiích naopak zisky nevykazují velkou změnu, zatímco cena používaných výrobních faktorů neustále roste vzhledem k větší poptávce po nich. Tato poptávka má, jak již bylo zmíněno, původ přímo v úvěrové expanzi. 101 Firmy fungující ve stadiích nejvzdálenějších spotřebě vykazují menší zisky díky rychlejšímu růstu nákladů. Postupně tak napříč výrobní strukturou vychází najevo, že účetní zisky vytvářené ve stadiích nejbližších spotřebě jsou relativně vyšší než ve stadiích vzdálenějších spotřebě.102 To může podnikatele, který působí ve stádiích vzdálenějších spotřebě, přimět k přehodnocení svých investic nebo dokonce pochybovat o jejich výhodnosti. 3.3.2.4 Ricardův efekt Vysoký růst cen spotřebních statků ve srovnání s příjmem výrobních faktorů navíc začíná tlačit dolů reálný příjem z těchto faktorů. Toto reálné snížení mezd vyvolává Ricardův efekt. To zde znamená, že výrazný růst cen spotřebních statků vzhledem k příjmu z výrobních faktorů tento příjem reálně snižuje, což dává podnikatelům silný stimul nahrazovat kapitálové vybavení prací. Výsledkem je relativní pokles poptávky po těchto kapitálových statcích a meziproduktech ze stadií nejvzdálenějších spotřebě, což dále prohlubuje základní problém klesajících účetních zisků, který se začíná postupně projevovat.103 Efektem, který se ukáže okamžitě, je snižující se míra nezaměstnanosti. Také se ovšem snižuje poptávka po kapitálových statcích, které jsou vyráběny firmami, které operují v nejvzdálenějších stádiích od spotřeby, a jejich zisky se začínají ještě více snižovat.104

101

Ibid., s. 357 Ibid., s. 357 103 Ibid., s. 359 104 Ibid., s. 359 102

37

3.3.2.5 Růst úrokové míry z úvěrů Další dočasný efekt spočívá v růstu úrokových měr na úvěrovém trhu. Tento růst dříve či později nastane v momentě, kdy se tempo úvěrové expanze přestane zvyšovat. Úroková míra bude mít tendenci se vrátit na relativně vyšší úroveň, která panovala před začátkem úvěrové expanze. Za předpokladu stabilních dobrovolných úspor je možné, že úroková míra bude mít tendenci k překonání své úrovně z doby před expanzí a to v důsledku kombinovaného účinku těchto dvou jevů: a) Úvěrová expanze a související růst peněžní zásoby budou tlačit vzhůru ceny spotřebních statků a tedy snižovat reálnou kupní sílu peněžní jednotky. Pokud budou věřitelé chtít obdržet stejnou reálnou úrokovou míru, budou muset k ní přidat inflační očekávání. b) Existuje ještě další významný důvod, proč úrokové sazby stoupají na svoji původní úroveň a dokonce ji mohou i převýšit. Podnikatelé, kteří se pustili do prodlužování výrobních procesů, investovali značné množství zdrojů do těchto projektů a i při růstu úrokové míry budou ochotni platit velmi vysoké úrokové míry, pokud jim budou poskytnuty prostředky nutné k dokončení projektů, které zahájili díky úvěrové expanzi. Lze zde hovořit o efektu utopených nákladů. 105 Podnikatelé budou žádat o nové úvěry bez ohledu na jejich cenu do té doby, než budou nuceni přiznat svoje selhání. Nicméně investiční projekty, do kterých umístili velké množství zdrojů, budou muset následně přetransformovat nebo zcela opustit. V důsledku toho není růst úrokové míry probíhající na konci boomu na úvěrovém trhu způsoben jen monetárními jevy, ale také reálnými faktory, které ovlivňují poptávku po nových půjčkách. 106

3.3.3 Deprese Výše popsané faktory vyvolají tento účinek: firmy, které působí ve stadiích relativně vzdálenějších od spotřeby, se začnou postupně dostávat do ztráty. Tyto účetní ztráty ve srovnání s relativními zisky vytvářenými ve stadiích nejbližších spotřebě odhalí systematické podnikatelské chyby. Vznikne nutnost napravit tyto chybné investiční projekty, tedy jinak řečeno přesunout výrobní zdroje ze stadií nejvzdálenějších spotřebě do stádií bližších spotřebě, kde je možné realizovat zisk.

105 106

Ibid., s. 362 Ibid., s. 362

38

Podnikatelé pod dojmem, že úspory jsou mnohem větší, investovali nepřiměřenou částku nevhodným způsobem na nevhodných místech ve výrobní struktuře, protože byli zmateni úvěrovou expanzí. Ekonomické subjekty se věnovaly prodlužování kapitálově nejnáročnějších stadií v naději, že až nové procesy časem dosáhnou konce, finální tok spotřebních statků a služeb výrazně vzroste. Proces prodlužování výrobní struktury vyžaduje značně dlouhé časové období. Dokud tento čas neuplyne, společnost nemůže z odpovídajícího růstu produkce spotřebních statků a služeb profitovat. Vhledem k nezměněné míře úspor však spotřebitelé nejsou ochotní čekat až do konce této prodloužené doby. Namísto toho svým jednáním vyjadřují svoje preference a poptávají spotřební statky a služby v současné době. Není proto možné, aby bylo realizováno prodloužení výrobní struktury, tak jak předpokládali investoři na základě nízké úrokové míry. V případě, kdy investoři již zjišťují, že nelze dále pokračovat v započatých investicích, je možné pokračovat dvěma směry buď vytvořit další monetární expanzi, nebo nechat trh přizpůsobit požadavkům spotřebitelů. 3.3.3.1 Další monetární expanze Měnová autorita podlehne tlaku a dále sníží úrokovou míru, aby podpořila další kolo úvěrové expanze. Investoři uspokojí poptávku po úvěrech a dokončí stávající projekty. Budou tedy dále produkovat inflační boom do doby, než opět dojde k odhalení nedostatku kapitálu k dokončení započatých investic. Tato perioda se může jistou dobu opakovat, ovšem každým dalším inflačním boomem se prohlubuje míra kapitálové distorze. Struktura kapitálu tedy stále méně odpovídá přání koncových spotřebitelů a zdroje jsou alokovány ještě méně efektivně než před začátkem inflačního boomu.107 3.3.3.2 Restrukturalizace chybných investic Druhou možností, ke které nutně dojde, i přes snahu měnových autorit, je proces korekce. Jedná se především o ukončení inflační expanze a opravení mylné alokace zdrojů na kapitálovém trhu. K obnovení struktury výroby, která by odpovídala přání spotřebitelů, je potřebné chybné investice odstranit. S restrukturalizací kapitálu jsou spojeny samozřejmě i kapitálové ztráty, protože kapitál108 není většinou homogenní veličinou, ale bývá heterogenní (viz kapitola struktura kapitálu).

107

ŠÍMA, Josef. Trh v čase a prostoru: hayekovská témata v současné ekonomii. druhé vydání. Praha: Liberální institut, 2000. ISBN 80-863-8909-X, s. 58 108 Myšleno i lidský kapitál.

39

Proto v případě změny jeho struktury jej nelze jednoduše upravit dle aktuálního přání trhu, ale je nutné vynaložit další prostředky na jeho přeměnu či v horším případě na jeho úplné odstranění a vyrobení nového a požadovaného. Tento proces lze označit jako proces ozdravení ekonomiky. Pokoušet se bránit těmto změnám znamená bojovat proti nutným následkům, nikoliv proti příčinám poškození fungování trhu. Jedná se tedy o přirozený přizpůsobovací mechanizmus ekonomiky. Inflační boom tedy znamená plýtvání zdroji prostřednictvím mylného investování vzácných výrobních faktorů a snižuje dostupnou zásobu těchto zdrojů skrz nadměrnou spotřebu v době boomu. Deprese je proti tomu návratem k poměrům, v nichž jsou všechny výrobní faktory použity nejlepším možným způsobem, ovšem doprovázené ztrátami z důvodu přeměny těchto zdrojů.

40

4 Ekonomický vývoj v USA od začátku finanční krize Finanční krize, která začala v roce 2008, zastihla většinu odborné i laické veřejnosti nepřipravenou. V době, která předcházela této krizi, byli obyvatelé moderních ekonomik běžně uklidňování, že dnešní míra blahobytu je nejen trvalá, ale stále rostoucí. Bylo opakováno, že na vedoucích postech důležitých institucí jsou vzdělaní, inteligentní lidé, kteří se o naše blaho starají s nezištným nasazením, a že se chyby vytvořené v minulosti nemohou již opakovat. Po propuknutí krize se začaly objevovat různé recepty nápravy. Na jedné straně směs populistických, socialistických a intervencionistických myšlenek s různou mírou státního plánování, které se shodovaly na myšlence omezení volného trhu, naproti tomu výrazně zesílil zástup lidí, kteří volali po opravdové deregulaci trhů.109 Politické zastoupení v Evropě a především v USA se všeobecně rozhodlo pro první možnost nápravy, tedy pro širokou podporu a záchranu finančního sektoru. V dalších částech této práce budou jednotlivé záchranné kroky probrány. Z pohledu rakouské školy se ovšem jedná o pouhé léčení symptomů místo příčin a zároveň se tak vytváří další mohutné zadlužení a základ pro další krizi. Zásahy, které byly prosazeny Obamovou administrativou, jsou z řady populisticko-socialistických opatření, které se zdají přímější a jsou lehce pochopitelné i laickou veřejností, než doporučení, která předkládá rakouská škola.110 Zároveň tyto zásahy do fungování volného trhu nalézají oporu v mainstreamové ekonomii, kde monetární podpora agregátní poptávky má své pevné kořeny. Pro svou analýzu hospodářské situace v USA, jsem se rozhodl prozkoumat především období mezi léty 1990 až 2014, protože základy pro současnou hospodářskou krizi můžeme nalézt již v devadesátých letech. Z pohledu rakouské školy by bylo možné vysledovat tyto příčiny až do začátku dvacátého století, kdy byla založena centrální banka USA111, ovšem pro potřeby této práce bude stanovené období dostatečné.

109

V USA lze tuto skutečnost asi nejlépe demonstrovat na výrazném růstu obliby republikánského politika Rona Paula, který se hlásí k idejím rakouské školy, a který kandidoval v roce 2008 a 2012 na post prezidenta USA. Zatímco v roce 2008 získal v primárních volbách jen 35 delegátů, tak v roce 2012 získal na svou stranu již 154 delegátů a skončil celkově na 4. místě. 110 Jedná se o klasický rozpor mezi tím „co je vidět a co není vidět“, viz stejnojmenná esej od Frédérica Bastiata. 111 Viz ROTHBARD, Murray Newton. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001, 144 s. ISBN 80-863-8912-X, předmluva.

41

4.1 Chování Federálního rezervního fondu Zásahy Federálního rezervního systému (dále také FED) jsou pro ABCT zcela zásadní, proto jim bude věnována první část popisu ekonomického vývoje v USA. FED byl založen v roce 1913 a jedná se o centrální banku USA. Nejvyšší vedoucí složkou Federálního rezervního systému je rada guvernérů, která sama jmenuje svého předsedu, kterého schvaluje prezident USA. Ve sledovaném období byl předsedou rady guvernérů Alan Greenspan (1987 - 2006), po něm nastoupil Ben Bernanke (2006 - 2014) a v současné době je úřadující předsedkyně Janet Yellen, která byla jmenována v únoru tohoto roku.

4.1.1 Úroková míra Jak již bylo v teoretické části zmíněno, zcela zásadní pro ABCT je funkce centrální banky, která arbitrárně určuje výši úrokové míry a spolu s bankovnictvím částečných rezerv ovlivňuje množství peněz v ekonomice. Na grafu 4 je zobrazen vývoj Fed funds rate, což je úroková míra, která je využívána na americkém mezibankovním trhu nejčastěji pro vklady přes noc, kterou určuje FED.112 Na tomto grafu můžeme názorně předvést 3 různě silné monetární expanze, první v letech 1991-1994, druhá 2001-2004 a třetí 2008 až do současnosti. U těchto expanzí můžeme pozorovat jak prodlužující se dobu trvání, tak rozsah expanze. Nejsilnější monetární expanzi zažívají spojené státy v současnosti. Celkovou klesající tendenci úrokové míry ilustruje lineární spojnice trendů.

Graf 4 Vývoj Fed funds rate 1990 -2014

Zdroj: www.federalreserve.gov

112

Federal Funds and Interest on Reserves. Federal Reserve Bank of New York [online]. MARCH 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed15.html

42

Na tomto i na dalších grafech jsou šedě vyznačena období hospodářských krizí, které zažilo USA v tomto období. Jedná se konkrétně o krizi dot-com na přelomu let 2000 a 2001 a dále o hypoteční krizi v letech 2007 až 2010. Obě krize budou předmětem dalších kapitol. Pokud se nyní podrobněji podíváme na vývoj úrokové míry, zjistíme, že krizi dot-com se FED snažil řešit zásadním snížením úrokové míry až na 1 % koncem roku 2003, jak je vidět na grafu 4. Toto snížení vyvolalo další vlnu monetární expanze, která trvala přes dva roky (2002 - 2004). V dalším roce začínalo HDP postupně opět růst vyšším tempem, jak je vidět na grafu 14. Federální rezervní systém na tuto skutečnost začal reagovat postupným zvyšováním úrokové míry, aby předešel přehřátí ekonomiky (růstu inflace). FED nechal úrokovou míru vyrůst až na úroveň 5,25 %, které dosáhla v roce 2006. Při propuknutí hypoteční krize, reagoval FED opět velmi rychle a použil stejný postup jako v roce 2001 u krize dot-com je Fed funds rate dodnes.

4.1.2 Povinné minimální rezervy Povinné minimální rezervy jsou jedním z klasických nástrojů monetární politiky, které mohou centrální banky využívat. Tento nástroj již není v moderních ekonomikách nijak intenzivně využíván a stejně tak ani FED nijak intenzivně míru povinných minimálních rezerv nevyužívá. (K poslední změně došlo v roce 1992, kdy byla nejvyšší sazba snížena z 12% na 10%).113 Způsob určování povinných minimálních rezerv v USA je odlišný například od způsobu, který využívá ECB nebo ČNB. Ve spojených státech jsou vyhlašovány tři sazby dle velikosti bankovních depozit. V současnosti platí následující povinné minimální rezervy: Velikost bankovních depozit

Povinné minimální rezervy

$0 – $13,3 milionů

0%

$13,3 milionů - $89 milionů

3%

Více než $89 milionů

10 %

Zdroj: Reserve Requirements. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm

113

Reserve Requirements. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm

43

Hranice povinných minimálních rezerv tak nebyla měněna, ale FED každoročně upravuje hranici pro osvobození a sníženou sazbu povinných minimálních rezerv. Tato hranice je každoročně upravována zhruba o inflaci, vyjma posledních let, kdy horní hranice byla skokově zvýšena na téměř dvojnásobek – viz graf 5. Což znamená, že více bank spadá do snížené úrovně povinných minimálních rezerv a mohou tak významněji multiplikovat vklady a podporovat tak monetární expanzi. Nutno ovšem podotknout, že tyto míry jsou na poměrně nízké úrovni a do snížené úrovně povinných minimálních rezerv se mohou dostat jen lokální banky.

Graf 5: Hranice pro PMR v USA v letech 1990 – 2014

Zdroj: www.federalreserve.gov

4.1.3 Měnový agregát Měnové agregáty představují souhrn peněžních prostředků s různým stupněm likvidity. Definice peněžních agregátů dle Federálního rezervního systému je takto: Agregát M1

Bankovky, šeky, deposita na běžných účtech

Agregát M2

M1 + depozita na spořicích účtech, termínované vklady do $100 000

Agregát M3

M2 + termínované vklady nad $100 000, Fondy institucionálního peněžního trhu a jiná likvidní aktiva

Zdroj: What is the money supply? Is it important?. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12845.htm

44

Na grafu 6 můžeme ilustrovat prakticky neustálý růst množství peněz v ekonomice USA.114 Zvláště v období obou krizí je vidět značná snaha FEDu ke zvyšování množství peněz. Zajímavé jsou především výkyvy v letech 2009 a 2011, kdy FED přistoupil k netradičním monetárním politikám, které aplikoval ve snaze pomoci ekonomice dostat se z recese. Podrobněji budou tyto netradiční nástroje vysvětleny dále.

Graf 6: Meziroční vývoj měnových agregátů M1, M2 a M3 v letech 1990 – 2014 Zdroj: research.stlouisfed.org

Peněžní agregát od roku 1995 neustále roste, jak je vidět na grafu 6. Nárůst v letech 1995 až 2000 byl o 1,5 bilionu dolarů a v letech 2002 až 2008 se jednalo dokonce o částku 2,1 bilionu dolarů.115

4.2 Vývoj do roku 2001 a související vývoj Po 2. světové válce zažívalo USA bezprecedentní růst, který trval do sedmdesátých let dvacátého století. Poté byl několika ropnými šoky výrazně zpomalen. Vyšší míry růstu se USA podařilo dosáhnout opět v devadesátých letech s nástupem administrativy prezidenta Billa Clintona. Toto období bývá označováno jako „Nová ekonomika“ (The New Economy).

114

Měnový agregát M3 přestal být v roce 2006 zveřejňován. Federální rezervní systém tuto skutečnost zdůvodnili především tím, že agregát M3 neměl odlišné vypovídací vlastnosti než má agregát M2 a proto není nijak důležitý. Viz zde: Discontinuance of M3. Federal Reserve Statistical Release [online]. March 9, 2006 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/Releases/h6/discm3.htm 115 M2 Money Stock. Federal Reserve Bank of St. Louis: Economic Research [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://research.stlouisfed.org/fred2/series/M2

45

Toto období se vyznačovalo výrazným růstem produktivity práce. Spojené státy americké dále také zažívaly nižší míru nezaměstnanosti a snižování míry inflace. Zásadní skutečností pro tehdejší vývoj americké ekonomiky byl rozvoj technologických firem.

Začínalo vznikat mnoho nových firem, které se zaměřovaly čistě na internet.

Monetární expanze, kterou vyvolal FED v devadesátých letech, zvýšila množství poskytnutých úvěrů, jejichž značná část končila právě ve firmách zabývající se novými technologiemi, především z důvodu možnosti vyššího zisku než v jiných

odvětvích

průmyslu. Tato skutečnost může být dobře ukázána na vývoji hrubých úspor a hrubých investic. Obě veličiny jsou zobrazeny na grafu 7 i grafu 8. Ty svědčí o tom, že se jednalo o uměle vyvolanou expanzi, protože nárůst investic byl doprovázen poklesem úspor. Největší distorze mezi těmito veličinami se objevuje shodně před propuknutím obou krizí. Na konci roku 1997 dochází k růstu investic nad rámec úspor a tento stav vydržel až do roku 2001. Podobný stav se opakoval před finanční krizí v roce 2004 a trval až do roku 2008, kdy nastal prudký obrat v míře úspor a investic především z důvodu nejistot a obav tržních účastníků.

Graf 7: Hrubé soukromé úspory a hrubé soukromé investice v USA v letech 1990 – 2014 Zdroj: research.stlouisfed.org

Odtržení investic od úspor nevypadá na grafu 7 nijak závažně, když se však podíváme na celkový objem úvěrů, který předcházel oběma krizím, zjistíme, že i malé odtržení úspor od investic působí značné rozšíření díky bankovnímu multiplikačnímu efektu.

46

Graf 8: Vývoj poskytnutých obchodních, spotřebních a hypotečních úvěrů v letech 1990-2013 Zdroj: research.stlouisfed.org

Graf 8 nám ukazuje, že před krizí dot-com byl nárůst především v oblasti obchodních úvěrů. Zatímco díky masivnější monetární expanzi v letech 2002 až 2004 došlo k růstu všech sledovaných veličin. Obchodní úvěry zažily značné oživení po roce 2004, ovšem zcela největší růst se dotkl hypotečních úvěrů (pravá osa). Celkově pokud porovnáme přírůstek úvěrů od roku 1990 do roku 2000, zjistíme, že zde došlo k nárůstu o 1,3 bilionu dolarů. Proti tomu růst hrubých úspor ve stejném období byl pouhých 500 miliard dolarů. Stejně tak v letech 2002 až 2007 došlo k nárůstu investic dokonce o 2,1 bilionu dolarů a úspory vzrostly o necelých 400 miliard dolarů. Růst hypotečních úvěrů bude vysvětlen v další části této práce, nyní je ovšem důležité se zaměřit na obchodní úvěry, které zažily značný rozmach před oběma krizemi. Na grafu 9 vidíme na levé ose primární sazbu, za kterou banky běžně půjčují obchodní úvěry (Bank Prime Loan Rate). Na pravé ose je zobrazen vývoj celkového množství poskytnutých úvěrů. Pokud se podíváme na vývoj tohoto grafu podrobněji, zjistíme, že i přes růst úrokové sazby v letech 1994 až 1999, rostlo i celkové množství poskytnutých úvěrů. Množství úvěrů stagnovalo na konci krize dot-com, ovšem s poklesem úrokové sazby v letech 2001 až 2004 došlo k růstu množství celkových úvěrů. Tento růst ovšem pokračoval i přes rostoucí úrokovou sazbu a dokonce se i zrychloval až do propuknutí finanční krize v roce 2008.

47

Graf 9: Vývoj celkového množství poskytnutých úvěrů a úrokové sazby

Zdroj: research.stlouisfed.org

Dle ABCT by při monetární expanzi měla růst odvětví, která jsou vzdálená nejvíce od spotřeby, a naopak by měla růst spotřeba, protože spotřebitelé nejsou ochotni čekat delší dobu na spotřební statky. Rozmach jednotlivých odvětví může být dobře zobrazen na vývoji zaměstnanosti v těchto odvětvích. Na grafu 10 je index vývoje zaměstnanosti s bází v lednu 1991.

Graf 10: Index zaměstnanosti v jednotlivých segmentech ekonomiky v letech 1990 – 2013 Zdroj: research.stlouisfed.org

48

Dle teorie kapitálu z pohledu rakouské školy můžeme výše zobrazené odvětví seřadit od prvotních stádií výroby ke koncovým takto: těžba, stavebnictví, výroba zboží dlouhodobé spotřeby, výroba zboží krátkodobé spotřeby, velkoobchodní prodej a nakonec maloobchodní prodej. Je možné, že se vzdálenost těchto sektorů částečně prolíná, ovšem pro tuto analýzu můžeme od tohoto abstrahovat, protože jde o zobrazení obecných trendů vývoje a nikoliv kvantitativní analýzu. Ze zkoumaného grafu vychází, že v devadesátých letech docházelo k rozmachu stavebnictví, velkoobchodu i maloobchodu. Dále mírně vzrostlo i odvětví výroby zboží dlouhodobé spotřeby. Sektor se zbožím krátkodobé spotřeby v celém sledovaném období vytrvale klesá. To je způsobeno především rostoucím importem, kdy USA většinu spotřebních statku dováží především z Číny. Další zajímavou věcí je pokles zaměstnanosti v oblasti těžby, která je prvotním stádiem dle rakouské teorie kapitálu. Tento pokles lze vysvětlit především dramatickým poklesem cen ropy. Ta v průběhu devadesátých let nepřesáhla hranici 20 dolarů a v roce 1998 dokonce klesla až na cenu 11 dolarů za barel.116 V další část sledovaného období, tedy mezi krizí dot-com a finanční krizí, byl vývoj zaměstnanosti zcela v duchu ABCT, kdy docházelo k růstu jak v těžbě, tak ve stavebnictví, tedy v prvotních fázích výroby. Další segmenty buď stagnovaly (velkoobchodní a maloobchodní prodej) nebo přímo klesaly (výroba dlouhodobého a krátkodobého zboží). Pokles výroby dlouhodobého zboží neodpovídá předpokladům ABCT, ovšem v tomto sektoru docházelo k podobné situaci jako už v devadesátých letech v segmentu výroby zboží krátkodobé spotřeby. Do USA se totiž začalo více dovážet toto dlouhodobé zboží, proto docházelo k přesunu výroby mimo hranice USA. Díky monetární expanzi se podařilo tento trend zvrátit a udržet v letech 2003 až 2007 téměř stabilní zaměstnanost, ovšem po propuknutí krize došlo v tomto sektoru k razantnímu poklesu, který se týkal z velké části automobilového průmyslu. Další možností pohledu na rozvoj jednotlivých segmentů ekonomiky může být vývoj výrobních cen v jednotlivých segmentech. Konkrétně se bude jednat o tyto indexy (řazeno opět nejdále od spotřeby): index ceny nezpracovaných surovin, index ceny nezpracovaných potravin a krmiv, index ceny meziproduktů a nakonec index ceny dokončeného spotřebního zboží. 116

HATCH, Julie a Angela CLINTON. Job growth in the 1990s: a retrospect. Monthly Labor Review. 2000, prosinec. Dostupné z:http://www.bls.gov/opub/mlr/2000/12/art1full.pdf, s. 6

49

Z grafu 11 je zřejmé, že ceny v segmentech ekonomiky, které jsou dále od spotřeby (nezpracované suroviny, nezpracované potraviny a krmiva), vzrostly ceny více než indexy v segmentech blíže ke spotřebě (meziprodukty a spotřební zboží).

Graf 11 Vývoj výrobních cen v jednotlivých segmentech ekonomiky s bází v roce 2001 Zdroj: research.stlouisfed.org

Dále je zajímavé se podívat na vývoj osobní spotřeby na grafu 12. Je zcela jasné, že v obou obdobích rostla reálná spotřeba, což značí nechuť spotřebitelů odkládat svou spotřebu na později. Spotřeba dokonce lehce akcelerovala před začátkem finanční krize v roce 2006.117

117

Vysoká spotřeba táhne americký růst aneb výhledy. Kurzy.cz [online]. 9.2.2006 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://zpravy.kurzy.cz/116147-vysoka-spotreba-tahne-americky-rust-aneb-vyhledy/

50

Graf 12: Reálné osobní výdaje na spotřebu v USA v letech 1990-2013

Zdroj: research.stlouisfed.org

Nyní bude analyzován vývoj relativních cen. Na grafu 13 je srovnání CPI (index spotřebitelských cen) a PPI (index výrobních cen) s bází v roce 2001. Z grafu je zřejmé, že index spotřebitelských cen rostl relativně stejným tempem, proti tomu index výrobních cen má průběh výrazně volatilnější.

Graf 13: Vývok indexu CPI a PPI v letech 1990-2013 s bází v roce 2001

Zdroj: research.stlouisfed.org

51

Jak je vidět z grafu 13, výrobní ceny rostly rychleji než spotřebitelské. Pouze v průběhu recese po splasknutí dot-com krize se přiblížily na stejnou úroveň. Zajímavý je pokles výrobních cen v roce 2008, kdy došlo k nutné korekci. Pokud bychom porovnali zde zobrazený index PPI s grafem číslo 11, kde jsou zobrazeny indexy výrobních cen v jednotlivých odvětvích, zjistili bychom, že tento pokles byl vyvolán z velké části poklesem cen v těžebním sektoru, tedy v sektoru nejdále od spotřeby.

4.3 Krize dot-com a následný vývoj Krize dot-com nebo také označovaná jako internetová horečka, byla krize, která vypukla v USA na začátku roku 2000. Jednalo se o relativně krátký pokles, který se nerozšířil výrazně mimo USA oproti pozdější hypoteční krizi. Zasaženy byly především firmy, které se specializovaly na internetový trh. Této krizi předcházel v letech 1996 až 2000 rozsáhlý investiční boom do tohoto sektoru. Splasknutí této bubliny je demonstrováno na grafu 14, kde je zobrazen vývoj indexu NASDAQ composite v letech 1990 až 2014.

Graf 14: Vývoj burzovního indexu NASDAQ composite v letech 1990 – 2014.

Zdroj: finance.yahoo.com

Na tomto grafu můžeme dobře ilustrovat strmý pád po splasknutí bubliny na konci roku 2000, kdy se index propadl o 78% a dostal se na úroveň roku 1996.118 Krizi dot-com se FED snažil řešit zásadním snížením úrokové míry až na 1 % koncem roku 2003, jak je vidět na grafu 4. V roce 2001 se ujal úřadu prezidenta George W. Bush. Začátek jeho funkčního období doprovázel vrcholící skandál firem Enron a Worldcom, což byl dozvuk krize dot-com,

118

BEATTIE, Andrew. Market Crashes: The Dotcom Crash. Investopedia US [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.investopedia.com/features/crashes/crashes8.asp

52

protože obě firmy rozsáhle investovaly do technologických oblastí, které se po splasknutí bubliny ukázaly jako ztrátové.119 Dále po teroristických útocích 11. září 2001, vstoupilo USA do války nejprve proti Afghánistánu a následně i proti Iráku. Celkový negativní vliv všech těchto událostí se promítl do růstu HDP, který je zobrazen na grafu 15.

Graf 15: Meziroční vývoj HDP

Zdroj: research.stlouisfed.org

Z grafu 15 jednoznačně vyplývají důvody, které přiměly Federální rezervní systém k expanzivní monetární politice, kterou začala tato instituce masivně provádět po roce 2000. Míra HDP v důsledku splasknutí dot-com bubliny stagnovala a FED se touto politikou snažil stimulovat ekonomiku. To se mu na první pohled zdařilo a naopak musel na konci roku 2003 začít zvyšovat úrokovou míru, aby předešel růstu inflace. Zásadní propad růstu HDP v roce 2008 je spojen s finanční krizí, která bude analyzována později.

4.4 Hypoteční trh Při dot-com krizi monetární expanze v devadesátých letech vytvořila velké množství nových peněžních prostředku, pro které investoři hledali nejlepší zhodnocení a to nalezli na trhu s novými technologiemi. Podobně při finanční krizi, ještě masivnější monetární expanze vytvořila značné množství peněžních prostředků, pro které opět investoři hledali nejlepší využití. V této době nalezli nejlepší výnos právě na trhu s nemovitostmi. V další části této

119

Early 2000: Dot.com boom: Enron invests in the dot.com boom but are its profits all they seem?. BBC News [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://news.bbc.co.uk/hi/english/static/in_depth/business/2002/enron/timeline/6.stm

53

kapitoly bude vysvětleno, proč právě trh s nemovitostmi poskytl tak zajímavé zhodnocení kapitálu.

4.4.1 Fannie Mae a Freddie Mac Od roku 1998 až do roku 2006 došlo v USA k výraznému nárůstu cen nemovitostí. Jak je vidět na grafu 16.

Graf 16: Vývoj ceny nemovitostí v USA v letech 1990-2013

zdroj: research.stlouisfed.org

Cena nemovitostí se tak v průběhu deseti let od roku 1998 více než zdvojnásobila. Ceny nemovitostí začaly zvolna klesat až v roce 2006. K masivnímu propadu (přes 70 %) došlo následně v průběhu hypoteční krize, kdy se ceny nemovitostí snížily na úroveň roku 2003. Díky masivnímu boomu výstavby nových domů došlo také ke zvýšení poptávky po hypotečních úvěrech. Při zvýšené poptávce by bylo logické, kdyby cena hypotečních úvěrů, tedy jejich úroková sazba, rostla. Ovšem od devadesátých let úroková míra hypotečních úvěrů vytrvale klesala, jak je vidět na grafu 17. Tato skutečnost dokládá sílu státních intervencí do hypotečního trhu.

54

Graf 17: Vývoj úrokové míry třicetiletých hypoték v USA v letech 1990 – 2013 Zdroj: research.stlouisfed.org

Růst ceny nemovitostí a zároveň pokles ceny hypotečních úvěrů vyvolal masivní prodej domů, který je zobrazen na grafu 18.

Graf 18: Počet nově prodaných domů v USA v letech 1990 – 2013

Zdroj: research.stlouisfed.org

Pro podporu hypotečního trhu byly v průběhu 20. let vytvořeny dvě instituce. První byla Federální národní hypoteční asociace (dále jako Fannie Mae), která vznikla v roce 1938 a další důležitá instituce je Federální korporace domovních úvěrů (dále jako Freddie Mac),

55

která vznikla v roce 1970.120 Tyto dvě instituce121 zajišťovaly jednak likviditu bankám pro financování hypoték a jednak diverzifikovaly rizikovost případných investorů do hypotečního trhu. Jejich původní cíl bylo ovšem zpřístupnění vlastního bydlení chudším vrstvám obyvatel.122 Jejich fungování ovšem způsobilo a nadále způsobuje značný morální hazard na trhu hypoték, protože banky po uzavření hypotéky mají možnost dále obratem prodat tyto hypotéky právě Fannie Mae nebo Freddie Mac. Tím pádem mizí riziko ze strany banky. Banky navíc získávají další likviditu pro nové hypotéky a tyto dvě instituce mohou využít hypotéky jako podkladové aktivum, ke tvorbě derivátů, které jsou následně s dobrým ratingem prodány na sekundárním trhu. Tyto společnosti navíc garantují investorům, že v případě problémů, budou ochráněni před eventuální nesolventností.123 Banky díky podpoře těchto dvou institucí nemusely podstupovat vysoké riziko při poskytování hypoték a mohly tyto hypoteční úvěry poskytovat osobám, které by bez těchto podpor neměli šanci hypotéku získat. Například v této době vznikl pojem NINJA, což byla zkratka anglických slov „No income, no job, no asset“ (bez příjmu, nezaměstnaný a bez majetku). I těmto nemajetným osobám mohly banky poskytovat hypoteční úvěry díky podpoře od Fannie Mae a Freddie Mac a i dalším institutům, které budou popsány níže. V roce 2008 se obě společnosti dostaly do problémů, protože se ukázalo, že značné množství klientů není schopno dostát svým závazkům, které plynuly z hypotečních úvěrů. Docházelo k nesplácení hypoték, které je možné dobře identifikovat na grafu 19, který zobrazuje procento nesplácených hypotečních úvěrů vůči celkovému počtu hypotečních úvěrů.

120

JÍLEK, Josef. Finance v globální ekonomice I: Peníze a platební styk. 1. vyd. Praha: Grada, 2013, 660 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 978-80-247-3893-2, s. 255, 121 Nejedná se o jediné instituce, které se zabývají podporou úvěrů pro obyvatele USA, další je například Sallie May, která slouží pro podporu studentských půjček. Všechny tyto instituce jsou státem podporované podniky (government-sponsored enterprise (GSE)). 122 ALFORD, Rob. What Are the Origins of Freddie Mac and Fannie Mae?. George Mason University: History News Network [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://hnn.us/article/1849 123 End of illusions: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Jul 17th 2008. ISSN: 0013-0613.

56

Graf 19: Nesplácené hypotéky v USA v letech 1990 – 2012 v procentech

Zdroj: research.stlouisfed.org

Banky na základě nesolventnosti dlužníků začínaly domy zabavovat, ovšem jejich cena začínala klesat a banky při pokusech o prodej těchto zabavených domů dále tlačily na snižování ceny nemovitostí. Nakonec musely být Fannie Mae i Freddie Mac zachráněny státem, který je v současné době jejich faktickým vlastníkem.124 Vláda USA se tyto dvě společnosti v současné době snaží restrukturalizovat125, ovšem z pohledu rakouské školy se jedná o minoritní zásah. Speciální privilegia, která byla udělena těmto institucím, zdeformovala realitní trh, protože umožnila oběma společnostem získat výrazně větší podíl kapitálu, než by tomu bylo v čistě tržním prostředí. A tento kapitál proudil právě z monetární expanze, kterou prováděl Federální rezervní systém.126

4.4.2 Zákon o komunitním investování Jak bylo již výše zmíněno Fannie Mae a Freddie Mac nebyly jediné instituce, které způsobily, že realitní trh se stal zajímavým pro nově vzniklé finanční prostředky. Jedním z dalších důvodů byl silný tlak americké vlády (především v průběhu vlády prezidenta Clintona), která se snažila přesvědčit banky, aby začaly poskytovat hypoteční úvěry i nízkopříjmovým klientům. 124

Two albatrosses take flight: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Nov 23rd 2013. ISSN: 0013-0613. 125 Deconstruction delays: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Mar 22nd 2014. ISSN: 0013-0613. 126 Fannie and Freddie. PAUL, Ron. LewRockwell.com [online]. [cit. 2014-04-26]. Dostupné z: http://archive.lewrockwell.com/paul/paul128.html

57

Využit k tomu byl především zákon o komunitním reinvestování (Community Reinvestment Act, dále také jako CRA), který zavedl v sedmdesátých letech prezident Jimmy Carter a prezident Clinton ho v devadesátých letech aktualizoval a dále dokonce i administrativa republikánského prezidenta Bushe v roce 2005 zavedla další zmírnění pravidel pro poskytování hypoték pro etnické menšiny.127 Oslabení pravidel pro poskytování hypoték se opravdu bankovním regulátorům zdařilo. Bostonská pobočka Federálního rezervního systému zveřejnila studii, podle které jsou etnické menšiny znevýhodňovány při žádostech o hypoteční úvěr oproti bělochům. A na základě této studie byl vydán manuál v souladu se zákonem o komunitním reinvestování pro poskytování hypotečních úvěrů pro menšiny. Tento manuál obsahoval konkrétní doporučení pro poskytování úvěrů. „Dokonce i ty nejodhodlanější bankovní instituce mohou mít problémy při podpoře obchodní činnosti v oblasti menšin, pokud její standardy poskytování úvěrů budou obsahovat arbitrární nebo neopodstatněné opatření bonity.“128 Což je z pohledu bank velice zvláštní doporučení, protože jim v podstatě radí, že jejich přirozená obezřetnost je vlastně na škodu věci a měly by své arbitrárně nastavené limity změkčit. Banky vcelku ochotně přijaly tento manuál, protože žaloby pro rasovou diskriminaci by pro ně byly výrazně nákladnější a mediálně velice negativní a dále se snažily vyhovět svým regulátorům. Například banka Bear Stearns v jednom ze svých prohlášení tvrdí, že „zatímco běžné scoringové modely mohou být užitečné při klasických úvěrech, při užití pro úvěry z titulu CRA je jejich použitelnost omezená. Bohužel pro úvěry dle CRA nelze využít klasický postup. … Měli bychom tak vyřazovat tyto úvěry? Rozhodně ne.“129

4.4.3 Podpora spekulace Výše nastíněný zákon o komunitním investování se zaměřoval pouze na odstranění rasové diskriminace při poskytování hypotečních úvěrů, ovšem tyto podmínky se dále velice rychle šířily i do sféry běžných hypotečních úvěrů. Proto k hypotečním úvěrům získávali snazší

127

Time for a rethink: America's Community Reinvestment Act. The Economist. London: The Economist Group, Mar 3rd 2005. ISSN: 0013-0613. 128 LIEBOWITZ, Stan J. Anatomy of a Train Wreck: Causes of the Mortgage Meltdown. Oakland: The Independent Institute, 2008. ISBN 978-1-59813-028-7. s. 10 129 Ibid., s. 14

58

přístup spekulanti, kteří mohli využívat například produktů, jako byly hypotéky bez akontace, tedy s minimem vlastních vstupních nákladů.130 Když hypoteční bublina praskla, banky začaly zabavovat domy nesolventním dlužníkům. Tito dlužníci ovšem nebyli pouze majitelé nestandardních hypoték, dělo se tak na trhu standardních i nestandardních hypoték. Proto nelze tvrdit, že krize započala na trhu nestandardních hypoték a poté se přelila na trh s klasickými hypotečními úvěry.131 Primárním důsledkem zabavování nemovitostí tedy nebyly samotné nestandardní hypotéky, ale především hypotéky s proměnnou úrokovou mírou. Jednalo se o určitý marketingový tah ze strany bank, kdy nabízely hypoteční úvěry typicky modelem 28+2. Což znamená, že v obvyklém třicetiletém průběhu hypotéky, se zájemci o úvěr nabídlo pro první dva roky velmi nízké nebo přímo nulové úročení. Teprve po dvou letech se úroky zvedly na obvyklou tržní míru. Banky byly tak ochotnější při poskytování úvěrů, když měly možnost se o riziko volatility úrokové míry podělit s věřitelem.132 Tento způsob hypoték byl dokonce více oblíbený pro standardní hypotéky než nestandardní. Což znamená, že mnoho nemovitostí bylo koupeno ze spekulativních účelů a spekulanti předpokládali, že dům prodají dříve, než dojde k navýšení úrokové sazby. V momentě, kdy došlo k poklesu ceny nemovitostí, přestávali tito spekulanti platit své hypotéky, protože se jim již nevyplácelo držet si nemovitosti pro spekulativní účely. Jednou z nejznámějších skupin těchto spekulantů byly tzv. flippeři, kteří koupili dům, udělali na něm drobné změny a se ziskem ho prodávali dále.133 Všechny výše zmíněné příčiny způsobily růst cen nemovitostí, který byl zobrazen na grafu 16, díky kterým se stal trh s nemovitostmi velmi lukrativní pro investory. Ti do nemovitostí investovali svůj volný kapitál a realitní trh jim tyto prostředky výhodně zhodnocoval. Banky, díky masivní monetární expanzi, měly značné množství rezerv od Federálního rezervního systému, proto neměly problém podporovat i obchody, které by bez značné podpory FEDu rozhodně nedělaly.

130

Ibid., s. 25 WOODS, Thomas E. Krach: příčiny krize a nápravná opatření, která ji jen zhoršují. 1. vyd. v českém jazyce. Překlad Aleš Drobek. Praha: Dokořán, 2010, 222 s. PNK, sv. 4. ISBN 978-80-7363-273-1, s. 42 132 NĚMEC, Petr. Krize podle šablony. Ekonom. 2009, 3. 133 LIEBOWITZ, Stan J. Anatomy of a Train Wreck: Causes of the Mortgage Meltdown. Oakland: The Independent Institute, 2008. ISBN 978-1-59813-028-7. s. 24. 131

59

5 Finanční krize a její řešení V předchozí kapitole jsme podrobněji probrali důvody, proč byl realitní trh pro investory tak zajímavý a nyní se podíváme na vývoj a řešení, které přišlo s finanční krizí v roce 2007. Krize se projevila v roce 2007 právě z důvodů častých variabilních úrokových sazeb ve stylu 2+28. Největší boom nově prodaných domů byl v roce 2005 (jak je vidět na grafu 18), proto po vypršení dvouleté fixační doby banky začaly upravovat úrokové míry u hypotečních úvěrů a vzhledem k rostoucí úrokové míře byly tyto úroky citelně navyšovány. Růst výše hypotečních splátek v kombinaci s rekordním růstem cen pohonných hmot donutil domácnosti snižovat výdaje na spotřební zboží a zbytné služby. V USA klesla poptávka především po automobilech, elektronice a dalších statcích dlouhodobé spotřeby. Dalším důsledkem růstu zabavených domů bylo zjištění mnoha domácností, že za svůj dům dluží větší částku, než jaká je reálná hodnota jejich domu, proto se těchto nemovitostí začaly zbavovat a hledat jiné vhodnější nemovitosti. Banky začaly zabavovat134 nesplácené domy, které se snažily obratem znovu prodat, aby kompenzovaly ztrátu z tohoto obchodu. Vzhledem k masivnímu růstu nesplácených hypoték (viz graf 19) došlo k poklesu ceny nemovitostí a banky začaly s těmito obchody realizovat ztrátu, která vyústila ve značné finanční problémy nejprve investičních bank a později v důsledku provázanosti bankovního sektoru také k finančním problémům celého finančního sektoru.

5.1 Vývoj krize V polovině března roku 2008 se dostala na pokraj bankrotu významná investiční banka Bear Stearns, která ve svém portfoliu držela asi 30 miliard aktiv krytých problematickými nestandardními hypotékami (jak bylo ovšem řečeno, tyto hypotéky nebyly jediným problémem). Federální rezervní systém ovšem zasáhl a skrze banku JP Morgan, které poskytl velký úvěr a pomohl tak odkoupit Bear Staerns. Dále se o několik měsíců později dostaly do problémů již zmíněné společnosti Fannie Mae a Freddie Mac, které byly nakonec znárodněny.135

134

Je otázkou, zda je zde vhodné hovořit o zabavení domu, vhledem ke skutečnosti, že banky jsou faktickými vlastníky nemovitosti do splacení hypotečního úvěru. 135 Still bleeding: American finance. The Economist. London: The Economist Group, Aug 21st 2008. ISSN: 0013-0613.

60

Dále se FED v září 2008 zásadně podílel na záchraně banky Merrill Lynch, která přešla pod Bank of America a krátce na to poskytl záchranný úvěr ve výši 85 miliard dolarů pojišťovací společnosti AIG.136 Tato společnost dostala ještě druhý úvěr o dva měsíce později ve výši 40 miliard dolarů. Výměnou za tyto záchrany obdržel FED 80% akcií této pojišťovací společnosti. Jednalo se tedy reálně o znárodnění. Nutno však podotknout, že velkou část těchto akcií postupem času FED prodal na sekundárním trhu.137 Z tohoto pohledu nevypadá nijak pochopitelně nechuť poskytnout podporu další investiční bance, kterou byla Lehman Brothers. Tato banka byla 4. největší138 investiční bankou v USA a její pád způsobil značný šok na akciových trzích. Zdůvodnění neochoty zachránit tuto banku bylo spojeno s problematikou morálního hazardu, kdy FED nechtěl podporovat špatně hospodařící banky. Ovšem vzhledem k předchozím i následným zásahům do tržního fungování ze strany FEDu, tento argument neobstojí. FED naopak svým chováním morální hazard do tržního prostředí vnesl a vnáší dále. Z pohledu rakouské školy by bylo možné prohlásit, že FED (potažmo kterákoli jiná centrální banka) již svou pouhou existencí vytváří morální hazard především na bankovním trhu.139

5.2 Řešení krize V důsledku krize dot-com nastal pokles ekonomické aktivity v USA, a jak již bylo řečeno, Federální rezervní systém na počátku 21. století začal s poměrně masivní monetární expanzí. Při propuknutí hypoteční krize, reagoval FED velmi rychle a použil stejný postup jako v roce 2001 u krize dot-com a snížil úrokovou míru a to až na technickou nulu. Na této úrovni se drží tato sazba dodnes. V porovnání s krizí dot-com se finanční krize v roce 2007 na indexu NASDAQ neprojevila tak silně vzhledem ke konstrukci tohoto indexu, který obsahuje z velké části technologické firmy. Index NASDAQ byl zasažen až druhotně při celkovém poklesu americké ekonomiky (viz graf 14). Proti tomu zásadní pokles v roce 2007 a především začátkem roku 2008

136

Tato pojišťovna se dostala do problémů díky značnému množství ochranných swapů (Credit default swap), které vydávala na ochranu proti nesplácení z MBS (Mortgage-backed securities). 137 Actions Related to AIG. Federal Reserve Bank of New York [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://newyorkfed.org/aboutthefed/aig/index.html 138 Před ní stály banky Goldman Sachs, Morgan Stanley a Merrill Lynch. 139 HÜLSMANN, Jörg Guido. The political economy of moral hazard. Politická ekonomie. 1, 2006. Dostupné z:http://www.guidohulsmann.com/pdf/PE_Moral_Hazard.pdf

61

můžeme sledovat na indexu Dow Jones Industrial Average na grafu 20, který obsahuje ve větší míře bankovnictví a jiné finanční služby, které v té době byly postiženy jako první.

Graf 20: Vývoj burzovního indexu DJIA v letech 1990 – 2014

Zdroj: finance.yahoo.com

Ovšem snížení úrokové sazby až na nulu nijak zásadně poklesu ekonomiky nezabránilo, jak je vidět na grafu 20. Proto se americká vláda spolu s vedením Federálního rezervního systému rozhodla k nestandardním krokům řešení krize.

5.2.1 Zákon o nouzové stabilizaci ekonomiky Federální vláda (v té době ještě administrativa republikánského prezidenta George W. Bushe) došla v průběhu roku 2008 k rozhodnutí, že je potřeba vytvořit systematičtější záchranný systém a proto vytvořila komplexní balík na záchranu finančního sektoru. Tento zákon se jmenoval Zákon o nouzové stabilizaci ekonomiky (Emergency Economic Stabilization Act of 2008) a uděloval právo ministerstvu financí utratit 700 miliard dolarů na nákup libovolných aktiv. Účelem tohoto zákona bylo odkoupit od finančních institucí problematická aktiva a tím snížit nejistotu na mezibankovním trhu. A dále vláda měla možnost dle svého výběru využívat tyto finanční prostředky k nákupu akcií vybraných bank a tím zvyšovat jejich kapitalizaci. Problematickými aktivy jsou myšleny především hypoteční zástavní listy (anglicky Mortgage-backed security, dále také jako MBS).

62

Uzákoněná suma nakonec nebyla využita v plné výši, ale došlo k vyčerpání částky, která dosáhla konkrétně 431 miliard dolarů.140

5.2.2 Kvantitativní uvolňování Dalším nekonvenčním nástrojem, který tentokrát vytvořil Federální rezervní systém je kvantitativní uvolňování (anglicky quantitative easing, dále také jako QE). Hlavní podstatou kvantitativního uvolňování je nákup dlouhodobých finančních aktiv od komerčních bank. Takto se FED rozhodl zvýšit měnovou bázi a snížit úrokovou míru, což by podle FEDu mělo vést k podpoře růstu ekonomiky.141 Kvantitativní uvolňování se používá pro zajištění stabilní míry inflace. Oproti běžně užívanému cílování inflace, kdy je zveřejňována cílová úroková míra nebo tunel, je hlavním cílem kvantitativního uvolňování přímo konkrétní vytvoření určitého množství peněz.142 Kvantitativní uvolňování sebou ovšem nese značná rizika. Především možnost akcelerace inflace nebo možné nepromítnutí stimulace do reálné ekonomiky. K tomuto stavu může dojít především, pokud banky nejsou ochotny poskytovat úvěry z obav možného nesplácení tržními subjekty. Kvantitativní uvolňování bylo využito ještě před finanční krizi například v Japonsku jako zbraň v boji proti deflaci na začátku 21. století.143 Po propuknutí finanční krize v roce 2007 se rozhodlo několik centrálních bank přistoupit na tento nástroj. Jednalo se o centrální banky USA, Velké Británie, Eurozóny a opět Japonska. Zcela nejmasivnější kvantitativní uvolňování ovšem proběhlo a stále ještě probíhá v USA, na které se dále zaměříme. Kvantitativní uvolňování v USA proběhlo ve třech fázích. 5.2.2.1 První fáze kvantitativního uvolňování (QE1) První kvantitativní uvolňování bylo ohlášeno 25. listopadu 2008, kdy FED oznámil, že odkoupí od bank především MBS a cenné papíry kryté spotřebními úvěry ve výši 800 miliard

140

Report on the Troubled Asset Relief Program—October 2012. Congressional Budget Office [online]. October 11, 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://www.cbo.gov/publication/43662 141 What is quantitative easing?. BBC News [online]. 7 March 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.bbc.com/news/business-15198789 142 Quantitative easing explained: Putting more money into our economy to boost spending. Bank of England [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Documents/pdf/qe-pamphlet.pdf 143 Japan sets inflation goal in fight against deflation. BBC News [online]. 16 February 2010 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://news.bbc.co.uk/2/hi/8517760.stm

63

dolarů. Chtěl tak především dosáhnout nižší úrokové míry u hypotečních úvěrů.144 Reálný nákup aktiv začal v březnu 2009 a trval až do června 2010. Konečná částka se vyšplhala až na 1,25 bilionu dolarů především díky odkupu MBS (viz graf 21).

Graf 21 Vývoj množství státních cenných papírů a hypotečních zástavních listů držených FEDem Zdroj: research.stlouisfed.org

5.2.2.2 Druhá fáze kvantitativního uvolňování (QE2) Druhé kvantitativní uvolňování začalo v listopadu 2010 ohlášením dalšího odkupu aktiv, tentokrát ve výši 600 miliard dolarů, za které FED nakoupil především státní cenné papíry (treasury securities) viz graf 21. Tentokrát se FED snažil zvýšit především inflaci a tím dát ekonomice růstový impulz. Toto kvantitativní uvolňování skončilo v červnu 2011. 5.2.2.3 Třetí fáze kvantitativního uvolňování (QE3) Třetí kolo začalo v září 2012 a trvá dodnes. FED se totiž tentokrát rozhodl pro vytvoření pravidelného kanálu pro odkup aktiv (především MBS). Nejprve byla odsouhlasena částka 40 miliard dolarů pro každý měsíc, tedy 480 miliard za rok. Tato částka byla ovšem v prosinci 2012 následně navýšena na částku 85 miliard dolarů. Tato částka byla nakonec v prosinci 2013 snížena na 75 miliard dolarů, a je jí dodnes.145

144

ISIDORE, Chris. Fed bets $800 billion on consumers. CNNMoney [online]. November 25, 2008 [cit. 201404-30]. Dostupné z:http://money.cnn.com/2008/11/25/news/economy/paulson_consumer/?postversion=2008112504 145 What is quantitative easing?: The Economist explains. The Economist [online]. Jan 14th 2014 [cit. 2014-0430]. Dostupné z:http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2014/01/economist-explains-7

64

Dále s tímto rozhodnutím bylo vyhlášeno, že nulová úroková míra bude držena alespoň do konce roku 2015 a že QE3 nebude zrušeno, dokud se míra nezaměstnanosti podstatně nezlepší. A nakonec ještě FED dodal, že tyto kroky nejsou z důvodu boje proti krizi, ale naopak pro podporu rozvoje ekonomiky.146 Později bylo toto prohlášení upřesněno, že QE3 nebude zrušeno, dokud nezaměstnanost neklesne pod 6,5 % nebo inflace přesáhne 2,5 %. 5.2.2.4 Důsledky kvantitativního uvolňování Zajímavou otázkou je proč i přes masivní monetární expanzi (v současné době téměř 4 biliony dolarů) je inflace stále pod úrovní 2%. Vysvětlení najdeme z velké části v dobrovolných rezervách amerických bank. Při kvantitativním uvolňování nově vytvořené peníze dostávají nejprve banky na účet dobrovolných rezerv, které drží u centrální banky a následně mohou tyto peníze dále půjčovat ve formě úvěrů. Pokud se podíváme na graf 22, tak uvidíme, že drtivá část peněz, které byly vytvořeny při kvantitativním uvolňování, je stále držena jako dobrovolné rezervy a nejsou šířeny dále do ekonomiky.

Graf 22: Vývoj měnové báze a dobrovolných bankovních rezerv v USA Zdroj: research.stlouisfed.org

Na grafu 22 je vidět vývoj dobrovolných bankovních rezerv a měnové báze. Vývoj dobrovolných rezerv bohužel přestal FED na začátku roku 2013 zveřejňovat. Je ovšem jasně vidět, že zde existuje těsná závislost mezi vývojem měnové báze a dobrovolnými rezervami. 146

CARNEY, John. Three Things Fed Did Today That It’s Never Done Before. CNBC [online]. 13 Sep 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.cnbc.com/id/49022934

65

Měnová báze totiž obsahuje peněžní oběživo a dále povinné a dobrovolné bankovní rezervy. Vzhledem k faktu, že se povinné minimální rezervy dlouhodobě neměnily a vývoj množství oběživa je stabilní, je drtivá část nárůstu měnové báze způsobena růstem dobrovolných bankovních rezerv.147 Proto měnová báze může být v tomto případě dobrým vodítkem k zobrazení dalšího vývoje dobrovolných bankovních rezerv. Je třeba podotknout, že dobrovolné rezervy nejsou součástí měnových agregátů, proto o nich ekonomie středního proudu nehovoří jako o penězích. Ovšem dobrovolné rezervy jsou prostředky, ze kterých se mohou kdykoliv transformovat peníze. Banka je může totiž kdykoliv využít pro zabezpečení svých úvěrových obchodů. Dobrovolné rezervy nejsou běžně centrální bankou nijak úročeny (například Česká národní banka) a komerční banky se snaží tyto rezervy držet na co nejnižší možné úrovni, která dostačuje na pokrytí mezibankovního styku. V případě FEDu tomu bylo podobně do doby, než uvedl právě zmíněné kvantitativní uvolňování. Z důvodu reálného nebezpečí vysoké inflace se FED rozhodl pro úročení dobrovolných rezerv. Tímto krokem FED banky motivuje k držení vysokých dobrovolných rezerv. Banky drží vysoké dobrovolné rezervy i přesto, že v současné době poskytují relativně velké množství úvěry – viz graf 8, na kterém je zobrazen vývoj poskytnutých obchodních, spotřebních a hypotečních úvěrů. Na tomto grafu je vidět, že úroveň poskytnutých úvěrů je v současné době na vyšší úrovni, než byla v době mezi krizemi dot-com a finanční krizí. V současné době je úroková míra, kterou jsou úročeny dobrovolné rezervy, ve výši pouhých 0,25 %148, i přesto je to pro banky v celkovém objemu natolik zajímavá částka, že nemají nyní potřebu uvolňovat větší množství volných prostředků do oběhu. A dále z velké části banky drží tyto rezervy, protože se jedná o zcela bezriziková aktiva. V momentě, kdy banky začnou uvolňovat větší množství peněz z rezerv do ekonomiky, je FED připraven začít zvyšovat úročení těchto rezerv, aby zabránil inflačním tlakům. Tuto

147

Korelační koeficient těchto dvou časových řad je 0,973, což značí velmi těsnou závislost. Why did the Federal Reserve start paying interest on reserve balances held on deposit at the Fed? Does the Fed pay interest on required reserves, excess reserves, or both? What interest rate does the Fed pay?. Federal Reserve Bank of San Francisco [online]. March 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.frbsf.org/education/publications/doctor-econ/2013/march/federal-reserve-interest-balancesreserves 148

66

politiku označil tehdejší předseda rady guvernérů Ben Bernanke jako únikovou strategii (exit strategy).149 Hrozba inflace je v tomto případě ovšem značná. Pokud by se například zlepšila ekonomická situace a banky by začaly ještě ochotněji půjčovat svým klientům peněžní prostředky, mohlo by dojít k zásadnímu růstu inflace. A tento efekt by byl ještě dále podporován bankovním multiplikátorem díky frakčnímu bankovnictví. Samozřejmě, že by FED mohl zvýšit úrokovou míru a využít tak svou únikovou strategii, ovšem placené úroky by nadále zvyšovaly množství volných peněžních prostředků, které by banky mohly dále půjčit. Vznikl by tím začarovaný monetární kruh. Jediným řešením z pohledu rakouské školy je odstranění těchto rezerv z ekonomiky, to by ovšem zásadně postihlo současné americké banky.

5.2.3 Operace Twist Kvantitativní uvolňování je zaměřeno na snížení krátkodobých úrokových měr. FED ovšem v září roku 2011 dospěl k závěru, že je potřeba snížit i dlouhodobé sazby. Rozhodl se tohoto cíle dosáhnout odkupem dluhopisů s delší dobou splatnosti (6 až 30 let) ve výši 400 miliard USD a současným prodejem stejného objemu dluhopisů s kratší dobou splatnosti (do 3 let).150 Jméno této operace vychází z podobného úsilí z roku 1961, kdy FED na podporu ekonomiky stejným způsobem odkupoval a prodával státní dluhopisy s cílem snížit dlouhodobou úrokovou sazbu. Sazbu se tehdy FEDu podařilo snížit, ovšem někteří ekonomové spekulují o tom, že se tak stalo díky zlepšení ekonomické situace než díky zásahu FEDu.151

149

BERNANKE, Ben. The Fed’s Exit Strategy. The Wall Street Journal [online]. July 21, 2009 [cit. 2014-0430]. Dostupné z:http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052970203946904574300050657897992 150 YANG, Fan. FOMC Does the “Twist”, But Markets Respond With Risk-Off and USD Strength. FXTimes [online]. September 21st, 2011 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.fxtimes.com/fundamental-updates/fomc-does-the-twist-but-markets-respond-with-risk-off-andusd-strength/ 151 CHIBBER, Kabir. Why did the Fed 'twist' back in 1961?. BBS News [online]. 22 September 2011 [cit. 201404-30]. Dostupné z:http://www.bbc.com/news/business-15016921

67

Graf 23: Vývoj výnosu 10-letých a 30-letých státních cenných papírů v USA v letech 2006 - 2014 Zdroj: research.stlouisfed.org

Oproti kvantitativnímu uvolňování tato operace nemění množství peněz v ekonomice ani dobrovolné bankovní rezervy, jde vlastně jen o výměnu dlouhodobých dluhopisů za krátkodobé. FED vlastnil určité omezené množství těchto krátkodobých dluhopisů a neměl možnost si je vytvořit z ničeho, tak jako dobrovolné bankovní rezervy. Proto se stalo, že krátkodobé cenné papíry vyčleněné pro tuto operaci byly vyčerpány a FED musel tuto operaci v prosinci 2012 ukončit. Ovšem v návaznosti na konec této operace došlo k navýšení měsíčního limitu v QE3, konkrétně se jednalo o již zmíněný posun ze 40 miliard na 85 miliard dolarů s tím, že těchto navýšených 45 miliard dolarů bude použito na nákup dlouhodobých cenných papírů.

5.2.4 TAS (Term Auction Facility) Další nástroj pro stabilizaci bankovního sektoru, který byl také zaměřený na dlouhodobější úrokové míry, byl Term Auction Facility. Jednalo se o aukce půjček, které FED poskytoval velkým bankám152 na dobu od 28 do 84 dní. Tento nástroj se tedy zaměřoval na střednědobou úrokovou míru. Byl uveden v prosinci 2007 a ukončen v březnu 2010.153 V průběhu fungování tohoto nástroje došlo k 60 aukcím, kdy FED nabízel různě velké částky s různou dobou splatnosti. Samotná aukce probíhala tak, že FED předem oznámil celkovou

152

Jednalo se pouze o 21 vybraných bank, které jediné mají možnost obchodovat s FEDem. Expired Policy Tools. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/expiredtools.htm 153

68

částku, dobu úvěru i minimální úrokovou sazbu. Během samotné aukce jednotlivé banky dávaly nabídky. FED na konci aukce seřadil nabídky od nejvyšší nabídnuté sazby po nejmenší a půjčku poskytnul postupně bankám v pořadí jejich nabídek, dokud nevyčerpal celkovou ohlášenou částku. Důležité je zmínit, že všem bankám půjčil za nejnižší nabízený úrok.154 Důvod, proč se chtěl FED zaměřit i na střednědobé úrokové míry, pramenil ze skutečnosti, že sazbou federal fund rate ovlivňoval pouze krátkodobou úrokovou sazbu, ovšem od poloviny roku 2004 vytrvale rostly mezibankovní úrokové sazby, které jsou na grafu 24 reprezentovány měsíční a tříměsíční sazbou LIBOR. Růst těchto sazeb značí zvyšování nejistoty na mezibankovních trzích a z toho plynoucí riziko nelikvidity bank. Banky si totiž nedostatečnou likviditu běžně půjčují na mezibankovním trhu, proto pokud tato sazba roste, snižuje se možnost poskytnutí těchto střednědobých úvěrů.

Graf 24: Měsíční a tříměsíční Sazba LIBOR v letech 1990 - 2014 Zdroj: research.stlouisfed.org

Tento nástroj byl dále také využíván pro půjčování amerických dolarů cizím centrálním bankám. Pokud se zahraničním komerčním bankám nedostávala likvidita v dolarech, jejich místní centrální banka jim mohla tímto způsobem dolarovou likviditu poskytnout. V tomto

154

BENMELECH, Efraim. An Empirical Analysis of the Fed's Term Auction Facility: Working Paper No. 18304. Cambridge: National Bureau of Economic Research, August 2012.

69

případě se technicky jednalo o swap, kdy FED půjčil dolary jiné centrální bance, která mu půjčila svou měnu a za stanovený čas a kurz si tyto půjčky vrátily.155 FED chtěl tímto nástrojem snížit nervozitu na mezibankovním trhu, což se mu povedlo, ovšem neznamená to, že by odstranil příčiny, které tuto nervozitu vyvolaly.

5.2.5 TSLF (Term Securities Lending Facility) Další nástroj pro snížení nejistoty na mezibankovním trhu byl Term Securities Lending Facilit. Opět se jednalo o nástroj, který mohl být využíván pouze několika velkými bankami. Na rozdíl od předchozích nástrojů FED v tomto případě půjčoval státní dluhopisy výměnou za jiné cenné papíry. Cenné papíry, které FED přijímal jako zástavu, mohly být nejprve jen hypoteční zástavní listy (MBS) s ratingem AAA nebo jiné cenné papíry kryté aktivy (assetbacked securities) s tímto ratingem, což ovšem nebyl pro banky zásadní problém, protože většina MBS disponovala ratingem AAA. Později ovšem byl rozsah přijímaných zástav rozšířen na dluhové cenné papíry s jakýmkoli ratingem.156 Důvodem tohoto nástroje bylo, aby banky mohly disponovat kvalitními cennými papíry, které by mohly být použity na mezibankovním trhu jako kolaterál při mezibankovních výpůjčkách. FED takto chtěl opět zlepšit náladu na mezibankovním trhu. Cenné papíry byly půjčovány na dobu 28 dní a FED byl připraven každý měsíc půjčit dluhopisy za 200 miliard dolarů. Tento nástroj byl uveden v březnu 2008 a ukončen byl v únoru 2010.157

5.2.6 PDCF (Primary Dealer Credit Facility) Poslední popsaný nekonvenční zásah do ekonomiky je Primary Dealer Credit Facility. V rámci tohoto nástroje FED poskytoval neomezené množství jednodenní kolateralizované likvidity za diskontní sazbu. Tento nástroj se ovšem neomezoval pouze na velké komerční banky, které mohou obchodovat s FEDem, ale tyto jednodenní půjčky mohly začít využívat

155

Press Release. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. December 12, 2007 [cit. 2014-0430]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20071212a.htm 156 Term Securities Lending Facility: Program Terms and Conditions. Federal Reserve Bank of New York [online]. June 25, 2009 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.newyorkfed.org/markets/tslf_terms.html 157 Term Securities Lending Facility. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. February 5, 2010 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/tslf.htm

70

také investiční banky, které FED běžně nereguluje. Naposledy bylo k této možnosti přistoupeno v průběhu velké hospodářské krize. 158 Tento nástroj existoval ve stejné době, jako výše zmíněný TSLF, tedy od března 2008 až do února 2010. Sazba, za kterou FED půjčoval tuto likviditu, byla primární úroková sazba (Primary Credit Rate) a v době existence tohoto nástroje tato sazba postupně klesala z 3,25% až na úroveň 0,5% v únoru 2010. 159 FED tímto způsobem chtěl zajistit množství rezerv nejen pro velké banky, které byly již zajištěny díky kvantitativnímu uvolňování, ale i pro ostatní banky včetně investičních. V průběhu existence tohoto nástroje tak nemohlo dojít k situaci, že by banka neměla dostatek rezerv na svém účtu. Rezervy sice vycházely z půjček, které jim FED večer půjčil a ráno musely být vráceny, ovšem banky tak mohly více obchodovat a nemusely se ohlížet na povinné minimální rezervy, protože nutnou rezervu si mohly večer neomezeně půjčit právě od FEDu. FED tak v průběhu tohoto nástroje poskytl půjčky v rozsahu 8, 95 bilionu dolarů.160

158

Liberty Street Economics: The Fed’s Emergency Liquidity Facilities during the Financial Crisis: The PDCF. Federal Reserve Bank of New York[online]. August 22, 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2012/08/the-feds-emergency-liquidity-facilities-during-thefinancial-crisis-the-pdcf.html#.U1ve6vl_tNZ 159 Primary Dealer Credit Facility (PDCF). Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. August 2, 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_pdcf.htm 160 Ibid.

71

6 Závěry krize dle ABCT Nyní se blíže podíváme na závěry dle ABCT, které plynou z jednání americké centrální banky. Jak bylo ukázáno, před oběma sledovanými krizemi došlo k monetárním expanzím, které vedly k vytvoření značného množství peněz a k poklesu úrokové míry. Tento uměle vyvolaný pokles úrokové míry způsobil oddělení úspor a investic, kdy investice převýšily úspory (graf 7). Federální rezervní systém na začátku 21. století se dále rozhodl snížit úrokovou míru a to až na úroveň 1% v roce 2004, viz graf 4, což vyvolalo rozsáhlou monetární expanzi. Rozsah této expanze můžeme dobře sledovat na měnových agregátech (graf 6), a to především na agregátu M2, který stabilně rostl kolem 5 % za každý rok. Dále FED svou monetární expanzi podpořil úpravou částky pro povinné minimální rezervy (graf 5). Celkově tedy FED dokázal vytvořit rozsáhlou monetární expanzi, která dle teorie ABCT stojí za hospodářskými cykly. Z vývoje HDP (graf 15) je vidět, že nejprve se monetární expanzí opravdu dařilo zlepšit růst ekonomiky. Stalo se tak ovšem díky špatnému rozložení investic v ekonomice, kdy monetární expanze a s ní spojený pokles úrokových měr, dokázaly vytvořit investiční podmínky, které neodpovídaly spotřebitelské poptávce. Vzácné statky tak byly využívány do projektů, které se později ukázaly, jako neužitečné, protože neodpovídaly poptávce spotřebitelů. A jak bylo vysvětleno v části týkající se struktury kapitálu, rakouská škola nepovažuje kapitál za homogenní veličinu, proto pokud je využit do investic, které se nakonec ukážou jako chybné, tak dochází k plýtvání vzácnými statky. Kapitál je sice nakonec přesunut do efektivnějších odvětví, ovšem při těchto přesunech dochází ke ztrátám, právě z důvodu heterogennosti kapitálu.

6.1 Reakce trhu na úvěrovou expanzi Jak bylo zmíněno v části 3.3.2, trh po monetární expanzi reaguje určitým způsobem, proto se nyní podíváme, zda reakce odpovídala popsané teorii. Jako první efekt monetární expanze lze označit nárůst ceny výrobních faktorů, který následně nevyhnutelně vyústí do ceny výrobních faktorů. To znamená, že můžeme tento efekt sledovat na grafu 11 a 13, kde je zobrazen vývoj indexu výrobních cen. Na grafech můžeme vidět vyšší nárůst než u spotřebitelských cen a především na grafu 11 je možné zobrazit nárůst cen v odvětvích vzdálenějších od spotřeby.

72

Dalším efektem, který následuje po růst cen výrobních faktorů, je růst cen spotřebních statků. Ten lze sledovat také například na grafu 13, kdy při zásadním poklesu indexu výrobních cen jak v roce 2000, tak především v roce 2008 došlo pouze k nízkému snížení indexu spotřebitelských cen, což ve svém důsledku znamená relativní nárůst spotřebitelských cen. Tento efekt se také projevil celkovou nižší spotřebou domácností, jak je vidět na grafu 12. Dále popsaný Ricardův efekt, který říká, že kdy by se měl nahrazovat kapitál prací v odvětvích vzdálenějších od spotřeby, lze sledovat jen velice nepřímo na vývoji zaměstnanosti v jednotlivých segmentech ekonomiky. Na grafu 10 je opravdu možné vidět cyklický nárůst zaměstnanost v odvětvích vzdálenějších od spotřeby, ovšem pokles poptávky po kapitálových statcích není možné zobrazit. Podobný problém nastává v případě efektu nižších zisků jednotlivých firem, operujících dále od spotřeby, vzhledem ke značné provázanosti nelze jednoznačně rozdělit firmy do jednotlivých segmentů a zobrazit tak vývoj jejich zisků a ztrát. Lze si ovšem opět pomoci vývojem

zaměstnanosti,

kdy

největší

propouštění

se

opravdu

týkalo

segmentů

nejvzdálenějších od spotřeby. Nakonec se podíváme na efekt, který popisuje růst úrokové míry a zároveň růst množství úvěrů. Tento efekt lze dobře ukázat na grafu 9. Na něm je možné vidět, že před začátkem obou krizí docházelo ke zvyšování úrokové sazby, a přesto docházelo k vyššímu poskytování úvěrů, protože podnikatelé se snažili dokončovat své investiční plány i přes rostoucí úrokovou míru. Tyto efekty tedy více či méně odpovídají předpovědím, které poskytuje ABCT.

6.2 Realitní trh Investoři díky volným a levným finančním prostředkům, které pramenily z monetární expanze, hledali nejlepší možné využití pro svůj finanční kapitál, který nalezli na trhu s realitami. Jak bylo ukázáno, tento trh byl a stále je silně regulován vládou USA, která vytvořila

množství

nestandardních

podpor

a

intervencí.

Tyto

intervence

vedly

k nadstandardnímu růstu na realitním trhu, který je možné sledovat například v zásadním navýšení hypotečních úvěrů od roku 2002 do roku 2009 na grafu 8 a tento bezprecedentní růst byl nakonec ukončen splasknutím bubliny a výrazným poklesem tohoto trhu. Tento proces popisuje ABCT jako nutnou korekci milně investovaných prostředků. Proces poklesu je tedy z pohledu rakouské školy považován za nutný ozdravný proces, kdy dochází k

73

přizpůsobování tržních cen k reálným hodnotám. Tento proces je možné dobře zdokumentovat na grafu 18 (Počet nově prodaných domů).

6.3 Záchranná opatření Federálního Rezervního Systému FED i vláda USA se tedy aktivně snažily vypořádat s finanční krizí způsoby, které byly popsány v páté kapitole. FED se při řešení finanční krize nespokojil pouze se snížením své úrokové míry, tak jako při krizi dot-com, ale vytvořil řadu dalších nástrojů pro podporu ekonomiky. V prvé řadě ovšem FED snížil úrokovou sazbu až na nulu, což vedlo k zásadnímu snížení úrokové míry, kterou poskytují banky – viz graf 9. Úroková míra tak nemůže plnit svou koordinační funkci a sdělovat investorům, kdy a jak je vhodné investovat. Dle ABCT především z tohoto důvodu docházelo v minulosti k masivnímu systematickému chybování. Vzhledem k rozsáhlé době, po kterou je úroková míra na nule, je pravděpodobné, že dojde v budoucnu opět k systematickému mylnému chybování při dlouhodobém investování a tím pádem k další krizi. Dále ovšem byly vytvořeny další nestandardní nástroje pro podporu ekonomiky v čele se stimulačním balíčkem a kvantitativním uvolňováním. Díky těmto nástrojům se FEDu podařilo vytvořit obrovské množství peněz, které zatím převážně drží banky ve svých rezervách, ovšem nebezpečí inflace, které hrozí díky multiplikačnímu efektu, je značné. FED, potažmo vláda, zabránila těmito netržními zásahy vyčištění trhu a prohloubila tak mylné investice a náprava bude ještě náročnější. Mylnou alokaci zdrojů FED řešil další mylnou alokací, která nevyhnutelně povede k ještě horší krizi, jakmile úvěrová expanze skončí. Opravdové škody tedy vznikají v průběhu zdánlivého růstu ekonomiky, kdy dochází ke kapitálové deformaci a potažmo k plýtvání tímto kapitálem. Recese je tak dle ABCT nutným, i když bolestným, procesem, díky čemuž jsou mylné investice předešlého konjunkturního období odstraněny. Zdroje díky tomu mohou být následně přesunuty do jiných sektorů ekonomiky, kde mohou sloužit k výrobě statků, které spotřebitelé opravdu požadují.

74

Závěr Tato práce měla za cíl zobrazit nedávnou finanční krizi z pohledu rakouské školy. Nejprve byl předložen teoretický koncept ABCT včetně metodologie rakouské školy. Dále byly identifikovány zásadní mechanizmy šíření současné finanční krize. Kořeny krize byly identifikovány především v pokus zachránit ekonomiku po krizi dot-com. Bylo vysvětleno, proč se hypoteční trh stal centrem vzniku této krize. Následně byl analyzován samotný vývoj finanční krize s důrazem na zásahy vlády a Federálního rezervního systému. Zde byly identifikovány především monetární nástroje, které uvolnily značné množství peněz do ekonomiky, což se podle ABCT může v budoucnu stát základem další krize. Rakouská teorie hospodářského cyklu nemá za cíl vysvětlit délku a intenzitu samotných recesí. Zabývá se především předchozí konjunkturou, která dle této teorie musí končit krachem, pokud předchozí růst nebyl podpořen reálným zvýšením úspor a tedy možností prodloužení výroby. Následná recese se poté odvíjí od velikosti, jak dlouho bylo bráněno možné nápravě kapitálu. Reakce měnových autorit při řešení recese byla v analyzovaném období založena především na expanzivní monetární politice. Tímto prudkým přílivem peněz do ekonomiky docházelo k potlačení ozdravných procesů a v důsledku toho nedošlo k odstranění jednotlivých nerovnováh na trhu. Jako následek této expanzivní politiky docházelo a stále dochází naopak k prohlubování tržní disbalance. Podle ABCT tedy při řešení krize byly použity přesně ty prostředky, které samotnou krizi vyvolaly a ještě k tomu ve zcela bezprecedentním množství.

Tato teorie tak dává mnohé srozumitelné odpovědi na vývoj současné ekonomiky a zároveň ukazuje, že kritika volného trhu jako strůjce hospodářských cyklů, je zcela lichá. Faktory, které hospodářské cykly způsobují, jsou naopak příkladem zásahů do volného trhu.

75

Seznam použité literatury Tištěné zdroje 1. ATKESON, Andrew a Patrick KEHOE. Deflation and depression: is there and empirical link?. Cambridge,: National Bureau of Economic Research, January 2004. 2. BENMELECH, Efraim. An Empirical Analysis of the Fed's Term Auction Facility: Working Paper No. 18304. Cambridge: National Bureau of Economic Research, August 2012. 3. BOETTKE, Peter J. Robustní politická ekonomie pro 21. století. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, x, 346 s. ISBN 978-80-7357-619-6. 4. Deconstruction delays: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Mar 22nd 2014. ISSN 0013-0613. 5. DOUHAN, Robin, Gunnar ELIASSON a Magnus HENREKSON. Israel M. Kirzner: An Outstanding Austrian Contributor to the Economics of Entrepreneurship. Stockholm, Sweden: Research Institute of Industrial Economics, 26 October 2006. 6. End of illusions: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Jul 17th 2008. ISSN: 0013-0613. 7. GARRISON, Roger W. Hayekian Trade Cycle Theory: A Reappraisal. In: Cato Journal. podzim 1986, s. 437-453. 8. GARRISON, Roger W. Time and money: the macroeconomics of capital structure. 2., aktualiz. vyd. New York: Routledge, 2001, xvi, 272 p. Foundations of the market economy series. ISBN 04-150-7982-9. 9. HAMOWY, Ronald. The encyclopedia of libertarianism. Los Angeles: SAGE, 2008, 623 s. ISBN 14-129-6580-2. 10. HAYEK, F. A. Cesta do otroctví. Praha: Společnost pro odbornou literaturu - Barrister & Principal, o. s., 2008. ISBN 978-80-87029-32-9 11. HAYEK, F. A. Prices and Production. druhé vydání. New York: Augustus M. Kelly, 1967. 12. HAYEK, Friedrich August von. Soukromé peníze: potřebujeme centrální banku?. Praha: Liberální institut, 1999, 164 s. ISBN 80-902-7011-5. 13. HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005, 539 s. ISBN 80-717-9380-9. 14. HOLMAN, Robert. Ekonomie. 5. vyd. V Praze: C.H. Beck, c2011, xxii, 696 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-006-5. 15. HOLMAN, Robert. Makroekonomie: středně pokročilý kurz. 2. vyd. Praha: C.H. Beck, 2010, xiv, 424 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7179-861-3. 16. HUERTA DE SOTO, Jesús. Peníze, banky a hospodářské krize. Praha: ASPI, 2009, xxxix, 865 s. ISBN 978-80-7357-411-6. 17. HUERTA DE SOTO, Jesús. Rakouská škola: tržní řád a podnikatelská tvořivost. Vyd. 1. Praha: Dokořán, 2012, xiv, 162 s. ISBN 978-808-7125-182. 18. HÜLSMANN, Jörg Guido. The political economy of moral hazard. Politická ekonomie. 1, 2006.

76

19. JÍLEK, Josef. Finance v globální ekonomice I: Peníze a platební styk. 1. vyd. Praha: Grada, 2013, 660 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 978-80-247-3893-2. 20. KINDLOVÁ, Eva. Politická ekonomie. Stimulace hospodářství z pohledu rakouské školy. 1/2013 21. KINDLOVÁ, Eva. Vybrané kapitoly z rakouské ekonomie. Praha: Oeconomica, 2003. ISBN 80-245-0643-2. 22. KIRZNER, Israel M. Jak fungují trhy. 1.vyd. Praha: Megaprint, 1998, 90 s,. ISBN 80902-2705-8. 23. LIEBOWITZ, Stan J. Anatomy of a Train Wreck: Causes of the Mortgage Meltdown. Oakland: The Independent Institute, 2008. ISBN 978-1-59813-028-7. 24. MISES, Ludwig von a MISES. Epistemological problems of economics. 3rd ed. Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, c2003, lxxxi, 259 p. ISBN 09-454-6636-6. 25. MISES, Ludwig von. Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 2006, xxvii, 959 s. ISBN 80-863-8945-6. 26. NĚMEC, Petr. Krize podle šablony. Ekonom. 2009, 3. 27. ROTHBARD, Murray Newton America's great depression. 5th ed. Editor Harvey Swados. Auburn, AL: Mises Institute, 2000, xli, 521 p. American heritage series, 63. ISBN 09-454-6605-6. 28. ROTHBARD, By Murray N. Economic depressions: their cause. Auburn, AL: Mises Institute, 2009. ISBN 978-193-3550-503. 29. ROTHBARD, Murray N. Man, economy, and state: a treatise on economic principles ; with Power and market : government and the economy. Scholar's ed. Auburn, Ala: Ludwig von Mises Institute, 2009. ISBN 978-193-3550-275. 30. ROTHBARD, Murray Newton. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001, 144 s. ISBN 80-863-8912-X. 31. ROTHBARD, Muray N. Praxeologie: Metoda rakouské ekonomie. Terra Libera. 2005, ročník 6, listopad – prosinec. 32. SAMUELSON, Paul Anthony a William D NORDHAUS. Ekonomie: 18. vydání. Vyd. 1. Praha: NS Svoboda, 2007. ISBN 978-80-205-0590-3. 33. SOJKA, Milan. Kdo byl kdo: Světoví a čeští ekonomové. Vydání první. Praha : Libri, s.r.o., 2002. 327 s. ISBN 80-7277-055-1 34. SOUKUP, Jindřich. Makroekonomie. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2010, 518 s. ISBN 978-80-7261-219-2. 35. Still bleeding: American finance. The Economist. London: The Economist Group, Aug 21st 2008. ISSN: 0013-0613. 36. ŠÍMA, Josef. Trh v čase a prostoru: hayekovská témata v současné ekonomii. druhé vydání. Praha: Liberální institut, 2000. ISBN 80-863-8909-X. 37. Time for a rethink: America's Community Reinvestment Act. The Economist. London: The Economist Group, Mar 3rd 2005. ISSN: 0013-0613. 38. Two albatrosses take flight: Fannie Mae and Freddie Mac. The Economist. London: The Economist Group, Nov 23rd 2013. ISSN: 0013-0613. 39. WOODS, Thomas E. Krach: příčiny krize a nápravná opatření, která ji jen zhoršují. 1. vyd. Praha: Dokořán, 2010, 222 s. PNK, sv. 4. ISBN 978-80-7363-273-1.

77

Internetové zdroje 1. About the Mises Institute. Ludwig von Mises Institute [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://mises.org/page/1448/About-The-Mises-Institute 2. ALFORD, Rob. What Are the Origins of Freddie Mac and Fannie Mae?. George Mason University: History News Network [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://hnn.us/article/1849 3. BEATTIE, Andrew. Market Crashes: The Dotcom Crash. Investopedia US [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.investopedia.com/features/crashes/crashes8.asp 4. BERNANKE, Ben. The Fed’s Exit Strategy. The Wall Street Journal [online]. July 21, 2009 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://online.wsj.com/news/articles/SB1000142405297020394690457430005065789 7992 5. CARNEY, John. Three Things Fed Did Today That It’s Never Done Before. CNBC [online]. 13 Sep 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.cnbc.com/id/49022934 6. CHIBBER, Kabir. Why did the Fed 'twist' back in 1961?. BBS News [online]. 22 September 2011 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.bbc.com/news/business15016921 7. Discontinuance of M3. Federal Reserve Statistical Release [online]. March 9, 2006 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/Releases/h6/discm3.htm 8. Early 2000: Dot.com boom: Enron invests in the dot.com boom but are its profits all they seem?. BBC News [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://news.bbc.co.uk/hi/english/static/in_depth/business/2002/enron/timeline/6.stm 9. Expired Policy Tools. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/expiredtools.htm 10. Fannie and Freddie. PAUL, Ron. LewRockwell.com [online]. [cit. 2014-04-26]. Dostupné z: http://archive.lewrockwell.com/paul/paul128.html 11. Federal Funds and Interest on Reserves. Federal Reserve Bank of New York [online]. MARCH 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed15.html 12. FRIEDRICH VON WIESER BIOGRAPHY THEORY. ECONOMIC THEORIES: History Of Economic Theory and Thought [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.economictheories.org/2008/08/friedrich-von-wieser-biographytheory.html 13. HATCH, Julie a Angela CLINTON. Job growth in the 1990s: a retrospect. Monthly Labor Review. 2000, prosinec. Dostupné z:http://www.bls.gov/opub/mlr/2000/12/art1full.pdf

78

14. HIGGS, Robert. The Dangers of Samuelson's Economic Method. Ludwig von Mises Institute [online]. April 29, 2008 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://mises.org/daily/2947/The-Dangers-of-Samuelsons-Economic-Method 15. ISIDORE, Chris. Fed bets $800 billion on consumers. CNNMoney [online]. November 25, 2008 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://money.cnn.com/2008/11/25/news/economy/paulson_consumer/?postversion=2 008112504 16. Japan sets inflation goal in fight against deflation. BBC News [online]. 16 February 2010 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://news.bbc.co.uk/2/hi/8517760.stm 17. Liberty Street Economics: The Fed’s Emergency Liquidity Facilities during the Financial Crisis: The PDCF. Federal Reserve Bank of New York[online]. August 22, 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2012/08/the-feds-emergencyliquidity-facilities-during-the-financial-crisis-the-pdcf.html#.U1ve6vl_tNZ 18. M2 Money Stock. Federal Reserve Bank of St. Louis: Economic Research [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://research.stlouisfed.org/fred2/series/M2 19. MANKIW, Gregory. The Next Round of Ammunition. Greg Mankiw´s blog [online]. DECEMBER 16, 2008 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://gregmankiw.blogspot.cz/2008/12/next-round-of-ammunition.html 20. Press Release. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. December 12, 2007 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20071212a.htm 21. Primary Dealer Credit Facility (PDCF). Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. August 2, 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/newsevents/reform_pdcf.htm 22. Quantitative easing explained: Putting more money into our economy to boost spending. Bank of England [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Documents/pdf/qe-pamphlet.pdf 23. Report on the Troubled Asset Relief Program—October 2012. Congressional Budget Office [online]. October 11, 2012 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: https://www.cbo.gov/publication/43662 24. Reserve Requirements. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm 25. RYSKA, Pavel. Mýty o deflaci I: Empirické poznatky. Liberální institut [online]. 3.8.2009 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.libinst.cz/clanky-akomentare/2359-myty-o-deflaci-i-empiricke-poznatky 26. ŠÍMA, Josef. Rozvíjející se rakouská tradice - od metodologického individualismu k hodnocení hospodářských politik. Liberální institut [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.libinst.cz/clanky-a-komentare/1407-rozvijejici-se-rakouskatradice-od-metodologickeho-individualismu-k-hodnoceni-hospodarskych-politik/

79

27. Term Securities Lending Facility. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. February 5, 2010 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/tslf.htm 28. Term Securities Lending Facility: Program Terms and Conditions. Federal Reserve Bank of New York [online]. June 25, 2009 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.newyorkfed.org/markets/tslf_terms.html 29. Vysoká spotřeba táhne americký růst aneb výhledy. Kurzy.cz [online]. 9.2.2006 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://zpravy.kurzy.cz/116147-vysoka-spotreba-tahneamericky-rust-aneb-vyhledy/ 30. What is the money supply? Is it important?. Board of Governors of the Federal Reserve System [online]. [cit. 2014-04-30]. Dostupné z:http://www.federalreserve.gov/faqs/money_12845.htm 31. What is quantitative easing?. BBC News [online]. 7 March 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.bbc.com/news/business-15198789 32. What is quantitative easing?: The Economist explains. The Economist [online]. Jan 14th 2014 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.economist.com/blogs/economistexplains/2014/01/economist-explains-7 33. Why did the Federal Reserve start paying interest on reserve balances held on deposit at the Fed? Does the Fed pay interest on required reserves, excess reserves, or both? What interest rate does the Fed pay?. Federal Reserve Bank of San Francisco [online]. March 2013 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.frbsf.org/education/publications/doctor-econ/2013/march/federalreserve-interest-balances-reserves 34. YANG, Fan. FOMC Does the “Twist”, But Markets Respond With Risk-Off and USD Strength. FXTimes [online]. September 21st, 2011 [cit. 2014-04-30]. Dostupné z: http://www.fxtimes.com/fundamental-updates/fomc-does-the-twist-but-marketsrespond-with-risk-off-and-usd-strength/

80

Seznam grafů Graf 1: Hayekův trojúhelník ..................................................................................................... 25 Graf 2: Hayekův trojúhelník a prodloužení výroby.................................................................. 27 Graf 3: Hayekův trojúhelník a hospodářský růst ...................................................................... 27 Graf 4 Vývoj Fed funds rate 1990 -2014 .................................................................................. 42 Graf 5: Hranice pro PMR v USA v letech 1990 – 2014 ........................................................... 44 Graf 6: Meziroční vývoj měnových agregátů M1, M2 a M3 v letech 1990 – 2014 ................. 45 Graf 7: Hrubé soukromé úspory a hrubé soukromé investice v USA v letech 1990 – 2014 .... 46 Graf 8: Vývoj obchodních, spotřebních a hypotečních úvěrů v letech 1990-2013 .................. 47 Graf 9: Vývoj celkového množství poskytnutých úvěrů a úrokové sazby ............................... 48 Graf 10: Index zaměstnanosti v jednotlivých segmentech ekonomiky v letech 1990 – 2013 . 48 Graf 11 Vývoj výrobních cen v jednotlivých segmentech ekonomiky s bází v roce 2001 ...... 50 Graf 12: Reálné osobní výdaje na spotřebu v USA v letech 1990-2013 .................................. 51 Graf 13: Vývok indexu CPI a PPI v letech 1990-2013 s bází v roce 2001 .............................. 51 Graf 14: Vývoj burzovního indexu NASDAQ composite v letech 1990 – 2014 ..................... 52 Graf 15: Meziroční vývoj HDP ............................................................................................... 53 Graf 16: Vývoj ceny nemovitostí v USA v letech 1990-2013 ................................................ 54 Graf 17: Vývoj úrokové míry třicetiletých hypoték v USA v letech 1990 – 2013 .................. 55 Graf 18: Počet nově prodaných domů v USA v letech 1990 – 2013 ...................................... 55 Graf 19: Nesplácené hypotéky v USA v letech 1990 – 2012 v procentech ............................ 57 Graf 20: Vývoj burzovního indexu DJIA v letech 1990 – 2014 ............................................ 62 Graf 21 Vývoj množství státních cenných papírů a hypotečních zástavních listů držených FEDem ...................................................................................................................................... 64 Graf 22: Vývoj měnové báze a dobrovolných bankovních rezerv v USA ............................... 65 Graf 23: Vývoj výnosu 10-letých a 30-letých státních cenných papírů v USA v letech 2006 2014 .......................................................................................................................................... 68 Graf 24: Měsíční a tříměsíční Sazba LIBOR v letech 1990 - 2014 ......................................... 69

Seznam zkratek ABCT

Austrian business cycle theory (Teorie rakouského hospodářského cyklu)

FED

Federal Reserve Systém (Federální rezervní systém)

GSE

Government-sponsored enterprise (Státem podporované podniky)

MBS

Mortgage-backed security (Hypoteční zástavní listy)

NYU

New York University

QE

Quantitative easing (Kvantitativní uvolňování)

81