Investiční oddělení Prosinec 2005
ZPRÁVA Z FINANČNÍCH TRHŮ
M A KR OE KO N O M I C KÝ VÝ V OJ Česká republika Rok 2005 byl pro českou ekonomiku úspěšný, přinejmenším z pohledu statistických údajů. Reálný růst hrubého domácího produktu ještě není v roční bilanci znám, neboť ještě nebyl zveřejněn údaj za poslední čtvrtletí. Přesto lze očekávat, že nebudeme příliš vzdáleni od hladiny 5 % meziročně, což není špatný údaj (i když růst ekonomiky na Slovensku a pobaltských státech je ještě příznivější). Bilance zahraničního obchodu skončí po dlouhé době v přebytku, a to díky schopnosti domácího průmyslu exportovat na zahraniční trhy. S ohledem na posilující kurz koruny vůči zahraničním měnám (zejména euro, USD), který činí vývoz obtížnějším, se jedná o výrazně pozitivní trend. Skutečností však je, že vývoz je tažen zejména automobilovým průmyslem (Škoda Auto, konsorcium TPCA). Přitom v roce 2006 bude vývoz aut hrát ve struktuře zahraničního obchodu ještě výraznější roli s ohledem na nárůst výroby v kolínské TPCA. Je evidentní, že závislost na cyklických odvětvích jako je automobilový průmysl nemusí být za každých okolností příznivá. Nejedná se však o nijak netypický rys středoevropských ekonomik – slovenská ekonomika bude v budoucnosti závislá na prosperitě automobilového průmyslu ještě více než ekonomika česká. Pozitivní údaj se týká též vývoje státního rozpočtu. I když roční bilance skončila ve schodku, je podstatně menší než bylo plánováno (schodek 56 mld. Kč oproti plánu 84 mld. Kč). Tolik vlastní statistika. Hůře však vypadá předpokládaný růst mandatorních výdajů státního rozpočtu v dalších letech. Až další vývoj ukáže, zda politická reprezentace dokáže najít odpovídající řešení. Začátkem ledna zveřejněný údaj o růstu spotřebitelských cen v prosinci překvapil analytiky nižším než očekávaným růstem. Meziročně dosáhla v prosinci inflace hodnoty 2,2%, přičemž průměrná míra inflace v roce 2005 je rovna pouze 1,9% meziročně. Za nižší než očekávanou inflací stojí opět pokles cen potravin, doprovázený v prosinci též poklesem cen paliv (benzín). V roce 2006 je očekáván růst inflace, vzhledem k posilující koruně se však současně očekává, že centrální banka ve své nové inflační prognóze bude na konci ledna revidovat předcházející odhady směrem dolů.
Slovenská republika Z hlediska makroekonomického růstu byl rok 2005 pro slovenskou ekonomiku ještě úspěšnější při odhadovaném růstu HDP přes 6%. Státní rozpočet dosáhl deficitu zhruba 34 mld. SKK, což představuje pouze 55% deficitu plánovaného. Na rozdíl od české ekonomiky byl lepší výsledek dosažen především díky nižším než očekávaným výdajům ze státního rozpočtu. Z hlediska již uskutečněných reforem (penzijní systém), ekonomického růstu i připravenosti ekonomiky k přijetí společné evropské měny je Slovensko v současné době dále než Česká republika. Ratingová agentura S&P ocenila vývoj na Slovensku zvýšením ratingu dlouhodobých závazků na stupeň A, čímž se Slovensko vyrovnalo České republice a předstihlo Maďarsko a Polsko. ING Investment Management (C.R.) a.s. Bozděchova 2/344, 150 00 Praha 5 Czech Republic
Tel.: +420 2 510 91 711 Fax: +420 2 510 91 720 www.ingfondy.cz
VÝ V O J N A F IN A NČN Í CH T RZ Í CH A) DE VIZ O VÉ T RH Y Česká republika Pozitivní vliv vstupu slovenské koruny do mechanismu ERM-2 na českou korunu v prosinci prakticky vyprchal. Koruna sice zahájila měsíc na úrovních silnějších než 29 Kč/EUR, v měsíční bilanci však oslabila. Slovenská republika Ani slovenská koruna nepokračovala v prosinci ve výrazně posilujícím trendu z předcházejícího měsíce a v měsíční bilanci prakticky stagnovala. Výhled na rok 2006 je však nadále pozitivní. Na obou trzích nás v tomto roce však čekají parlamentní volby. Podle průzkumů veřejného mínění není situace vůbec jednoznačná a nelze vyloučit zvýšenou nervozitu finančních trhů před volbami, ani případnou negativní reakci na takový výsledek voleb, který by finanční trhy nepříjemně překvapil.
Grafy vývoje devizových kurzů v posledních 3 měsících: (růst křivky znamená oslabení koruny vzhledem k euru a naopak) CZK/EUR
SKK/EUR
B ) P E NĚ Ž N Í T RH Y Česká republika V prosinci se krátkodobé úrokové sazby na českém peněžním trhu prakticky nezměnily. Jednoroční sazba PRIBID mírně oscilovala kolem úrovně 2,43% (dvoutýdenní repo-sazba centrální banky je na úrovni 2%). Pozitivní sklon výnosové křivky indikuje možnost přinejmenším dvojnásobného zvýšení úrokových sazeb centrální bankou v průběhu roku. Pokud však opravdu dojde k revizi inflační prognózy směrem dolů, může se současný sklon výnosové křivky ukázat jako příliš agresivní. Slovenská republika Podobně jako na českém trhu, i na Slovensku se úrokové sazby peněžního trhu během prosince prakticky nezměnily. Centrální banka ponechala na svém zasedání podle očekávání dvoutýdenní repo sazbu nezměněnu. V roce 2006 se však předpokládá zvýšení úrokových sazeb, a to s ohledem na silný hospodářský růst, reálný růst mezd i s ohledem na obavy z nesplnění predikovaných inflačních cílů.
C) D L UH OP I SO VÉ TRH Y Česká republika Výnosová křivka českých státních dluhopisů se v prosinci posunula mírně dolů, tj. zaznamenali jsme růst tržních cen dluhopisů. Tento vývoj souvisí s již zmíněným očekáváním revize inflační prognózy centrální bankou směrem dolů. Každé další posílení kurzu koruny bude toto očekávání dále zesilovat.
Slovenská republika Na rozdíl od českých státních dluhopisů, tržní ceny dluhopisů na Slovensku v prosinci mírně oslabovaly (výnosová křivka se posunula mírně vzhůru). I když centrální banka nezměnila úrokové sazby, hlasování skončilo nejtěsnějším poměrem a varianta zvýšení sazeb tak nebyla příliš daleko od realizace. Trh interpretoval tento výsledek jako signál, že v brzké době skutečně dojde ke zvýšení dvoutýdenní repo sazby. V tomto prostředí proto tržní ceny dluhopisů oslabovaly. Tento scénář by snad mohla změnit případně dále výrazně posilující slovenská koruna, která by inflační tlaky snižovala. Slovenský dluhopisový trh tak proto bude pozorně sledovat i kurz slovenské koruny.
D) AKCIOVÉ TRHY Růst středoevropských akciových trhů z listopadu se přelil též do závěrečného měsíce. V regionu posílily nejvíce nejvýznamnější polské akcie, úspěšně následované českými akciemi. Pouze maďarským akciím se v regionu nedařilo, když obavy z místního makroekonomického vývoje (duální deficit veřejných financí a zahraničního obchodu) sehrává v posledním období výrazně negativní roli. Pozitivně se v závěru roku vyvíjely též akcie na vyspělých trzích, když MSCI World Index posílil v české koruně o 2,3%. V celoroční bilanci však to byly opět české akcie, které s nárůstem indexu PX50 o 42,7% patřily do kategorie trhů s vysokou výkonností v roce 2005. Pozitivní vliv konvergenčního tématu tak opět sehrál významnou roli.
České akcie - index PX-50 v posledních 3 měsících
Výkonnost vybraných akciových trhů vyjádřená v české koruně Český Polský Maďarský Americký Západoevropský MSCI PX50 WIG BUX S&P 500 Eurotop 100 World index index index index index index Měsíc
4,98%
7,29%
-1,03%
-0,13%
3,36%
2,32%
Od 1.1.2005
42,73%
35,77%
31,37%
12,76%
16,32%
19,16%
E K O N O M I C K Ý V Ý H L E D A K L Í ČO V É S T R A T E G I C K É P O Z I C E GL OB ÁLNÍ E K ONO M IKA I když rok 2005 nepřinesl západoevropské ekonomice průkaznější oživení, množí se pozitivní signály, že rok 2006 by mohl být lepší. Růst západoevropských akcií v roce 2005 by tak mohl najít své pokračování i v roce 2006. Velkým otazníkem však zůstává cena ropy – její případná další eskalace by mohla další ekonomické oživení ohrozit s negativním vlivem na akciové trhy.
V USA se jeví pravděpodobné, že dlouhodobý a razantní růst krátkodobých úrokových sazeb se dočká svého konce a možná ve druhé polovině roku by úrokové sazby mohly začít klesat. Vliv na místní finanční trhy není vůbec jednoznačný. Historická zkušenost ukazuje, že v obdobích, kdy úrokové sazby dostoupaly na svůj vrchol a začínají pomalu klesat, se akciovým trhům zpravidla daří. Protiargumentem však může být skutečnost, že podle konsensu analytiků se tempo růstu americké ekonomiky začne zpomalovat – to samo o sobě není pro akciové trhy pozitivní. Zásadní otázkou je kurz amerického dolaru, zejména vzhledem k euru. Většina analytiků očekává oslabování dolaru v průběhu roku 2006, a to zejména s ohledem na předpokládané otočení trendu ve vývoji amerických úrokových sazeb směrem dolů, zatímco úrokové sazby v Eurozóně by měly růst. Úrokový diferenciál tak přestane být tak atraktivní a dolar by mohl oslabovat v souvislosti se zpomalováním tempa ekonomického růstu. Problémem však je, jak dlouho ještě bude úrokový diferenciál dostatečně atraktivní pro většinu investorů, tj. kdy dojde k zahájení snižování sazeb v USA a naopak k dalšímu zvýšení sazeb Eurozóně. Náš pozitivní náhled na vývoj asijských ekonomik, zejména Japonska, se nemění. Deflační past se již zdá být definitivně zažehnána a potenciál dalšího ekonomického růstu láká další a další investory do japonských akcií. Přes razantní růst v roce 2005 však jejich fundamentální ocenění zůstává zdravé a pokud nepřijdou neočekávané negativní události, pozitivní momentum japonského akciového trhu může v roce 2006 pokračovat. ČES KÁ A SLO VE NS K Á RE P U BLIKA I když směnné kurzy středoevropských měn v samém závěru roku nic výrazně pozitivního nepředvedly, makroekonomické prostředí je nadále příznivé, aby v delším horizontu místní měny posilovaly vůči euru. Současným otazníkem zůstává v regionu Maďarsko, i tam však předpokládáme, že po volbách vznikne prostor pro hledání pozitivních řešení. Naše durační pozice na portfoliích peněžního trhu v české koruně je neutrální až mírně agresivní, neboť očekávání několikanásobného zvýšení úrokových sazeb se v roce 2006 nemusí naplnit. Na portfoliích ve slovenské koruně je však naše durační pozice defenzivní, neboť pravděpodobnost zvýšení krátkodobých úrokových sazeb je poměrně vysoká. Na dluhopisových portfoliích v české koruně je naše současná pozice neutrální až mírně agresivní, podobně jako u portfolií peněžního trhu. I když v dlouhodobém horizontu budou výnosy dluhopisů spíše směřovat vzhůru, v současné době je považujeme (alespoň krátkodobě) za atraktivní. Na portfoliích ve slovenské koruně je naše durační pozice mírně defenzivní. Ve smíšených portfoliích je naše alokace nadále mírně nadvážená v akciích oproti dluhopisům, stejně jako v předcházejícím období. Akcie považujeme nadále za relativně atraktivnější oproti dluhopisům při současné situace na trzích. V akciových portfoliích ve střední Evropě nadále upřednostňujeme sektory, které mohou podle našeho názoru nadále těžit z konvergenčního tématu (distribuční společnosti, energetiky, farmaceutické společnosti, banky).
Tato publikace má pouze informační charakter a její text není právně závazný. Nejedná se o investiční doporučení ani nabídku nebo výzvu k nákupu či prodeji jakéhokoli investičního nástroje. Přestože byl výše uvedený text připraven s nejvyšší pečlivostí a na základě důvěryhodných zdrojů, nelze zaručit dokonalou spolehlivost údajů zde uvedených. Za jakoukoli ztrátu, která by čtenáři mohla případně vzniknout použitím informací uvedených v této publikaci, nenese ING Investment Management žádnou zodpovědnost.
