SISA KRISZTINA* Összefüggések a vállalat értéke és tıkeszerkezete között Miller-Modigliani nyomán Correlation between corporate value and capital structure according to Miller-Modigliani The basic concern of shareholders is the anticipated growth of their invested capital, which can be evaluated on the basis of corporate value. There are various methods for the determination of corporate value, the study, however, does not focus on the comparison of these methods in detail. Instead, I will attempt to outline the major phases in approach and development of corporate value assessment. I will also try to demonstrate possible correlations between corporate value, shareholder value and capital structure. The joint effort of economists Merton Miller and Franco Modigliani in research of this correlation yielded the formulation of two main assumptions. According to Miller-Modigliani, under perfect market conditions corporate value is unrelated to the methods of financing or capital structure. What other factors are influencing corporate and shareholder value, then? Is there an optimal capital structure at all? The study focuses on possible answers, according to the first and second theorems of Miller-Modigliani, with reference to recent studies as well, which already consider capital structure as a factor affecting corporate value.
Bevezetés A vállalat tulajdonosainak alapvetı érdekük, hogy befektetett tıkéjük évrılévre gyarapodjon. A befektetett tıke gyarapítása feltételezi a vállalati teljesítmények racionalizálását, növelését. Ugyanakkor a tulajdonosoknak rangsorolni kell a céljaikat, nevezetesen, hogy: • minél nagyobb osztalékot vegyenek ki az üzleti év (vagy a korábbi évek során felhalmozott) adózott eredményébıl vagy • az üzleti év során realizált eredményt (vagy annak egy részét) visszaforgassák, ezáltal hozzájárulva a vagyon gyarapításához. Ezen egymásnak ellentmondó két cél közép-, illetve hosszú távon találkozik, ugyanis bármelyik cél teljesülése csak a másik cél megvalósulása esetén realizálható. A vállalatok értékének tényleges növekedését mindkét tulajdonosi cél megvalósulása befolyásolja. A tulajdonosokon túl az egyéb külsı és belsı érdekelteknek, szereplıknek egyaránt főzıdik közvetlen vagy közvetett érdeke a vállalati érték növekedéséhez, hiszen a növekedés egyfajta garanciát jelenthet követeléseik, jövıbeli bevételeik teljesítéséhez. Ennek a közös érdeknek a teljesüléséhez elıször tisztázni kell a vállalati érték fogalmát. A vállalati érték meghatározásának is többféle módszere létezik, amelyeket csak megemlítek a tanulmányban, de részletesen nem foglalkozom az egyes számítási módszerek összehasonlításával. A társadalmi és gazdasági környezetben végbemenı változásokhoz (például: a piaci viszonyok és azok szabályozásá*
BGF Pénzügyi és Számviteli Fıiskolai Kar, Budapesti Intézet, Számvitel Tanszék, fıiskolai tanársegéd, a Miskolci Egyetem PhD-hallgatója.
179
BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2008 ban végbement átalakulások, az egyes ágazatokra jellemzı speciális piaci jellemzık kialakulása, a gazdasági jogszabályok folyamatos módosulása stb.) igazodva születtek meg a különféle vállalatértékeléssel kapcsolatos elméletek. A tanulmányban szeretném összefoglalni a vállalati érték fogalmának fıbb megközelítéseit és a vállaltértékelés fejlıdésének fıbb állomásait. Ezt követıen a vállalati érték illetve a tulajdonosi érték és a tıkeszerkezet közötti lehetséges összefüggéseket keresem. A vállalati érték és a tıkeszerkezet közötti kapcsolatot az elsık között MERTON MILLER és FRANCO MODIGLIANI közgazdász páros vizsgálta, amellyel kapcsolatosan két tételt is megfogalmaztak. A MILLER-MODIGLIANI tételek (továbbiakban „MM” tételek) állítása szerint tökéletes piaci viszonyok mellett a vállalati érték független a finanszírozás módjától, vagyis a tıkeösszetételtıl. De akkor milyen tényezık befolyásolják a vállalati és a tulajdonosi értéket illetve létezik-e optimális tıkeszerkezet? A tanulmányban ezekre a kérdésekre keresem a választ, elsıdlegesen MILLERMODIGLIANI elsı két tétele alapján, majd ezt követıen újabb kutatások eredményeire is szeretnék utalni, amelyek már értéket befolyásoló tényezıként értelmezik a társaság tıkeszerkezetét is. A MILLER-MODIGLIANI képlet egyszerősége ellenére hasznos segítséget nyújt a vállalati érték forrásainak bemutatására is.
1. A vállalatértékeléssel kapcsolatos fogalmak tisztázása A tanulmányban a vállalati érték és a tıkeszerkezet közötti összefüggéseket vizsgálom, amelyhez elengedhetetlen a két fogalom elméleti megközelítéseinek rendszerezése.
1.1. A vállalati érték és tıkeszerkezet fogalmi megközelítéseinek rendszerezése Az érték fogalmának többféle megközelítése létezik, attól függıen, hogy milyen értékelési szituáció áll elı illetve milyen tudományterület foglalkozik az értékeléssel, az érték meghatározásával. Mindenesetre ágazattól és tudományterülettıl függetlenül a teljes gazdálkodói kört érintik a különféle értékelési feladatok, napjainkban pedig különösen fontos az érték teremtés és fenntartás, hiszen az érték (illetve ezt sok esetben a minıség fogalmával is azonosítják) egyfajta „vállalati sikertényezı”. Tehát mit értünk értéken? Sokféle megközelítés létezik a szakirodalmakban, amelyek közül néhányat szeretnék megemlíteni. Az értékelés számos pénzügyi területen kulcsszerepet játszik, a tanulmányban a pénzügyi területeken megjelenı és használt értékfogalmakat szeretném megemlíteni és fogom használni. • Reális piaci érték: az az ár, amelyen a tulajdon gazdát cserél, amely az eladó és a vevı közötti szabad konszenzus eredménye. Ez az érték a piaci résztvevık közötti pillanatnyi megállapodást tükrözi, ezért nem tekinthetı abszolút mércének. [3]
180
SISA K.: ÖSSZEFÜGGÉSEK A VÁLLALAT ÉRTÉKE ÉS TİKESZERKEZETE... • Belsı érték: a jövıbeli pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembe vételével megállapított érték. [3] • Folyamatos mőködést feltételezı érték: ez az érték azt tükrözi, hogy egy mőködı társaság többet ér, mint eszközeinek együttes értéke. [6] • Likvidációs (vagy felszámolási) érték (eszköz alapú értékeléseknél fordul elı): a társaság megszőnésekor illetve csıdközeli mőködés során realizálható eszközértéket jelenti, amely általában alacsonyabb, mint az eszközök piaci értéke. [3] • Könyv szerinti érték és valós érték: számviteli megközelítés szerint a könyv szerinti érték a számviteli kimutatásokban (elsısorban a mérlegben) megjelenı eszköz illetve forrás értéket jelenti. A valós érték fogalmát is használja a számviteli szakma, amely tızsdei vállalkozások bizonyos eszközeinek és forrásainak körére alkalmazott értékelés során elıálló érték, gyakorlatilag a piaci értékhez közelítı értéket tükröz. • Tulajdonosi (részvényesi) érték: a vállalkozás saját tıkéjének (befektetett tıkéjének) piaci értéke. Az angolszász szakirodalomban hívják részvényesi értéknek is. [2] A vállalati érték pontosabb meghatározására egy külföldi és egy magyar példát is szeretnék bemutatni, amelyek a következık: A vállalati érték COPELAND-KOLLER-MURRIN (1999) szerint1:„a vállalati érték mindazon jövedelmek összessége, amit a vállalkozás üzleti tevékenysége során, teljes élettartama alatt realizál, s amely a forrást biztosítók rendelkezésére áll” A meghatározás során folyamatos és hosszú távú mőködést feltételeznek, továbbá a jövedelem pénzjövedelmek formájában áll rendelkezésre. A jövıbeni pénzjövedelmek összesítése a különbözı idıpontokban keletkezı pénzjövedelmek diszkontálásával valósul meg. A diszkontálásnál a forrásköltségeket, azaz a tıkeköltséget érdemes diszkontrátaként alkalmazni. Tehát az értelmezés szerint a vállalati érték pénzjövedelmekbıl keletkezik. Azonban a számviteli jövedelemértelmezés alapján jövedelem a számviteli beszámolókban megjelenı, realizált (teljesített) jövedelmeket jelenti, ami nem minden esetben jelent pénzjövedelmet is. COPELAND-KOLLER-MURRIN szerint tehát a „számviteli jövedelem” nem közvetlen értékképzı. A számviteli kimutatásokban kimutatott jövedelem képezi ugyanakkor alapját a pénzjövedelmeknek, tehát az érték számításban közvetett módon szerepet játszik. A vállalati érték BÉLYÁCZ IVÁN (2007) megfogalmazásában a következı2: „A tıkeérték (vagy gazdasági érték) az eszköz ama képességére reflektál, hogy az birtokosa számára adózás utáni pénzáramot képes elıállítani. A tıkeérték jövıorientált koncepció, ami a jövıbeli potenciális pénzáram becslésével határozható meg. A mőködı vállalkozás értékén lényegét tekintve tıkeértéket értenek. Amíg egy vállalkozás mőködınek tekinthetı, addig magában foglalja a jövıbeli pénzáram nyereségének ígéretét, a potenciális vevı ezt feltétlenül figyelembe kell vegye az üzleti vállalkozásért fizetendı ár megállapításakor.”
1 Tom Copeland – Tim Koller- Jack Murrin: Vállalatértékelés 18. oldal. 2 Bélyácz Iván: A vállalati pénzügyek alapjai 117-118. oldal.
181
BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2008 A BÉLYÁCZ-féle megközelítés lényegét tekintve hasonló ismérvekkel írja körül a vállalati értéket, függetlenül az elnevezéstıl. A kockázat miatt a tıkeérték nem tekinthetı abszolút mércének, tehát értékét becsléssel kell meghatározni. A becslés során itt is a tıkeköltséggel történhet a pénzáramok diszkontálása. A vállalati érték a felsorolt érték fogalmak közül véleményem szerint a tulajdonosi érték fogalomhoz áll a legközelebb, ezért a vállalati érték alatt a továbbiakban a vállalat tulajdonosi értékét, azaz a saját tıke piaci értékét értem. A következıkben a tıkeszerkezet különféle értelmezéseire szeretnék rávilágítani. Mit értenek a tıkeszerkezeten? • A tartós finanszírozási források viszonylagos nagyságát, amelyet a vállalat eszközei finanszírozásában használ. (vállalati pénzügyek definíciója) [5] • A vállalat tartós befektetéseit (eszközeit) finanszírozó saját és idegen források összetételét. („tartós finanszírozási megközelítés”) • A vállalat által kibocsátott különbözı értékpapírok együttesét. (értékpapírkombinációk együttese) [4] • A vállalat mérlegében megjelenı saját és idegen, tartós és rövid lejáratú forrásainak összetételét. (számviteli és elemzési felfogás) A tıkeszerkezettel kapcsolatos vállalati döntések a finanszírozási döntések körébe tartoznak, amelyek vonatkozhatnak rövid és hosszú távra egyaránt. A vállalati pénzügyek és finanszírozási döntések definíciója alapján a tıkeszerkezet vizsgálata során a tartós finanszírozási források összetételét illetve a tartós eszközöket finanszírozó forrásokat kell elemezni, ugyanakkor, ha a vállalat tulajdonosi értéke a saját tıke piaci értékeként értelmezhetı, akkor az összes eszközérték összes idegen forrással (kötelezettséggel) csökkentett értékét kell kiszámítani. Tehát forrás oldalon a rövid és hosszú lejáratú idegen tıke egyaránt csökkenti az eszközök piaci értékét, és így a forrás oldal összetételének vizsgálatakor figyelembe kell venni a tartós és nem tartós forrásokat egyaránt. A tıkeszerkezet pontos meghatározása kapcsán véleményem szerint különbséget kell tenni aszerint, hogy folyamatosan mőködı vállalkozásról van szó vagy egyedi, tranzakciós helyzet (például: cégeladás, tıkebevonás, átalakulások stb.) során kell a vállalati értéket és a tıkeszerkezetet értelmezni. Ha abból indulunk ki, hogy (lásd a korábbi vállalati érték definíciókat) a hoszszú távú, folyamatos mőködés során képzıdı pénzjövedelmek tıkeköltséggel diszkontált összege adja a vállalat értékét, akkor alapvetıen az összes eszközt finanszírozó tartós forrás összetételének elemezése áll a tıkeszerkezeti vizsgálatok középpontjában. Ugyanakkor egy tranzakciós vagy eseti vállalati szituáció kapcsán a tıkeszerkezetben figyelembe kell venni az összes forrást és annak öszszetételét. A tanulmányban tıkeszerkezetként a saját és idegen (tartós és nem tartós) források összetételét értelmezem.
182
SISA K.: ÖSSZEFÜGGÉSEK A VÁLLALAT ÉRTÉKE ÉS TİKESZERKEZETE...
1.2. A vállalatértékelés fı célja és indokai Az értékelés sok feladat megoldásában hasznos. Bizonyos szituációk során jogszabály írja elı, de az esetek többségében a vállalkozás jelenlegi és leendı tulajdonosának, befektetıjének, pénzügyi menedzsmentjének szabad döntése függvényében valósul meg. A különbözı területeken azonban más-más szerepet játszik. Az alkalmazott értékelési módszereket és lehetıségeket alapvetıen az értékmeghatározás célja és szükségessége határozza meg. • A vállalatértékelés célja: ⇒ információt szolgáltatni a különféle érdekeltek felé a társaság jelenlegi és/vagy jövıbeli teljesítményének alakulásáról illetve ⇒ a beruházási és finanszírozási döntések támogatása. • A vállalatértékelés szükségessége: ⇒ a folyamatos mőködés ⇒ egyedi, tranzakciós helyzetek során. Az alábbi táblázat az értékelési szituációkat rendszerezi. Egyedi, tranzakciós helyzetek
Folyamatos mőködés során
Tıkebevonás
(Értékközpontú) teljesítménymérés
Cég/divízió adásvétel
„Value driverek” (Értékhordozók azonosítása)
Bevezetés a tızsdére
Vállalati portfólió menedzselése
Részvény nyilvános kibocsátása
Vállalati érték alapú menedzsment (VBM)
Vállalati tranzakciók (átalakulások) Stratégiai döntések meghozatala (értékalapú stratégiák)
2. A vállalatértékelés fejlıdésének mérföldkövei Az elmúlt évtizedek során a vállalatértékelés felfogása, módszertana és eszközei terén sok külföldi és hazai szakember végzett elméleti és gyakorlati kutatásokat, amelyek hatására a vállalatértékeléssel foglalkozó szakirodalmak mára nagyon sokrétőek, jól hasznosíthatóak és kellıen differenciáltak. A társadalmi-gazdasági és piaci változások mellett a sok irányban megvalósult és megvalósuló kutatások is hozzájárultak, illetve hozzájárulnak a változásokhoz, az értékelési elvek és koncepciók fejlıdéséhez. Mára a vállalati érték növelése és fenntartása az egyik kulcstényezıje a sikeres vállalati mőködésnek, amelyek értékalapú stratégiai és üzleti döntésekkel realizálhatóak, függetlenül minden tényezıtıl, mint például a vállalati méret, tevékenységi kör és ágazati helyzet stb.
183
BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2008 A vállalatértékelés fejlıdésének fıbb mérföldkövei tehát az alábbiak: • a két világháború közötti idıszakban a vállalat értéke egy olyan objektív, belsı érték, amelyet a számviteli kimutatásokban megjelenı információkra alapozva határoztak meg. • a második világháború után az objektív érték mellett megjelenik már egy szubjektívérték értelmezés is, amely az eladók és vevık érdekeit is figyelembe véve határozta meg a vállalati értéket. Megjelent a hozamérték koncepció is, amely a vállalt belsı értékét annak jövıbeli jövedelemtermelı képességére vezeti vissza. • a ’60-70-es években megfigyelhetı az úgynevezett „funkciótan” kialakulása. Ebben az idıszakban a belsı értéket meghatározó tényezık minél szélesebb körének feltárásával igyekeztek minél pontosabban meghatározni a vállalati értéket. • a ’80-as évektıl kezdıdıen a belsı érték mellett a piaci értéket meghatározó tényezık vizsgálata dominál egyre inkább („piaci-érték” koncepció). Tehát a számviteli kimutatásokon alapuló értékelés fokozatosan háttérbe szorult. • a ’90-es évektıl napjainkig a vállalatértékelés célja már nem csak a vállalati érték meghatározása, hanem ezen keresztül a tulajdonosi érték maximalizálása is, és ezáltal a vállalati stratégia egyik központi elemévé vált a vállalati érték. A cégérték egyre inkább a részvény és kötvény árfolyamokban tükrözıdik és ez az úgynevezett külsı, piaci árfolyam sokszor eltávolodik a vállalat valós belsı teljesítményeitıl, tehát nagyon gyakoriak az értékpapírok alul vagy túlárazásai, ami viszont torzítja a vállalatról alkotott képet. (2) A 2008-as év második felében végbemenı világgazdasági és tızsdei folyamatok hatására a vállalati érték meghatározásának a piaci árak és árfolyamok mellett újra egyre nagyobb hangsúlyt kell, illetve kellene fektetni a társaságok valós belsı értékére. A belsı érték alatt a vállalat valós teljesítményét értem, amelyet különféle mutatószámokkal lehet mérni, ilyen mutatószámok például az árbevétel, tıke és eszközarányos jövedelmezıségi mutatók, különféle hatékonysági mutatók és pénzügyi helyzet elemzésére alkalmas mutatószámok stb. Persze ahhoz, hogy ez megvalósuljon korrekt, objektív és részletes számviteli kimutatásokra és számviteli információs rendszerre van szükség, amelyek valóban megbízható és valós képet nyújtanak a gazdálkodók mőködésérıl, vagyoni, pénzügyi és jövedelmezıségi helyzetének alakulásáról. Tehát a 2008-as év újabb mérföldkı lehet a vállalatértékelés fejlıdése során, amelyet majd a jövı kutatásainak, szakirodalmainak és tankönyveinek kell igazolni.
3. Lehetséges összefüggések a vállalat értéke és tıkeszerkezete között A vállalati értéket számos tényezı befolyásolja. A tényezık egy része viszonylag jól számszerősíthetı, más részük nehezen mérhetı, sok szubjektív elemet tartalmaz. A viszonylagos jelzıt azért kell használni, mert a tényezık meghatározása becsléssel történik, ezáltal értékük sok bizonytalanságot tartalmazhat. A tanulmányban nem foglalkozom a befolyásoló tényezık részletezé184
SISA K.: ÖSSZEFÜGGÉSEK A VÁLLALAT ÉRTÉKE ÉS TİKESZERKEZETE... sével. Az értékhordozó tényezık közül a tıkeszerkezet vállalati értéket befolyásoló hatásával és összefüggéseivel foglalkozom a továbbiakban. A vállalat tulajdonosi értéke és tıkeszerkezete közötti összefüggések vizsgálatát a következı alapkérdések mentén összegzem: • Növelhetı-e a vállalat piaci értéke a tıkeszerkezet módosításával? • Létezik-e optimális tıkeszerkezet? • Hogyan alakuljon az adósság- saját tıke aránya? • „Value driver”-nek tekinthetı-e a társaság tıkeszerkezete? Az elemzést MILLER-MODIGLIANI tételeivel kezdem, majd ezt követıen újabb vállalatértékelési felfogások következnek. Az „MM” tételek a vagyon eszközoldalának vizsgálatán keresztül vizsgálták a vállalati értéket, míg a bemutatásra kerülı újabb kutatások a vagyon forrásoldalára koncentrálnak az értékelés során.
3.1. Miller-Modigliani tételeinek fı állításai, azaz a „vagyon eszközoldalának vizsgálata” A szerzık a vizsgálatuk során tökéletes tıkepiacot feltételeztek, vagyis eszerint a gazdaságban nincsenek tranzakciós költségek, nincsenek adók, nincsenek pénzügyi nehézségek, konstans az idegen tıke költsége, a tıkepiac hatékony és a pénzáramlás végtelen lefolyású. Mielıtt rátérek a konkrét állításokra, tisztázni kell, hogy mit értett vállalati értéken és tıkeszerkezeten a szerzıpáros. Vállalati érték a piaci értéken számított saját és idegen tıke összege. Tıkeszerkezet a vállalat saját és idegen tıkéjének aránya, tehát a forrás oldal összetételének vizsgálata. Az „MM I. tétel” alapfeltevése a következı (1958): • Az eszközoldalt, tehát a befektetési döntéseket állandónak tekintették és csak a forrásoldalt, a források összetételét elemezték. • A hitelezık és a részvényesek, tehát a forrástulajdonosok között mindig a reáleszközök által megtermelt pénzáramot osztják szét, ezért az áttétel változtatásával nem lehet növelni a vállalat értékét. Állításuk szerint a vállalat értéke egy „tortának” tekinthetı, amelynek a nagysága független attól, hogy hány darab és mekkora tortaszeletekre szeletelik fel. Tehát a tıkeáttételes vállalat értéke megegyezik a tıkeáttétel nélküli vállalat értékével! Az I. tétel szerint a vállalat értéke a várható mőködési jövedelem súlyozott átlagos tıkeköltséggel (WACC) tıkésített értékével egyenlı, ahol a tıkeköltség konstans. Képletszerően: EBIT EBIT VL = VU = = [3] WACC K Su ahol: VL VU EBIT KSu WACC
= áttételes vállalat értéke; = áttétel nélküli vállalat értéke; = kamatfizetés és adózás elıtti eredmény; = nem áttételes vállalat megtérülési rátája; = súlyozott átlagos tıkeköltség.
185
BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2008 Az I. tétel azt sugallja a döntéshozók felé, hogy az egyes tıkestruktúrák egyenértékőek, azaz nincs közöttük különbség. A II. tétel az I. tétel levezetésébıl az idegen tıkével is gazdálkodó vállalatok tıkeköltségét a következıképpen fejezte ki; képletszerően: D [3] K S L = K SU + (K SU − K d ) × , S kockázati ahol: prémium KSL = áttételes vállalat tıkeköltsége; Kd = kölcsöntıke költsége; D = kölcsöntıke összege; S = saját tıke költsége. Az áttételes vállalat tıkeköltsége függ a nem áttételes vállalat tıkeköltségétıl és az úgynevezett kockázati prémiumtól, amelyet az áttétel foka határoz meg. A prémium az adósság/saját tıke arányával lineárisan nı, növekedési ütemét az áttétel nélküli vállalat és a kölcsöntıke tıkeköltségeinek különbsége határozza meg. Késıbb a modelleket kiterjesztették a nyereségadó hatásával. Ennek megfelelıen az „MM II. tételbe” már a kamat adómegtakarítási hatását („kamat adópajzs”) is beépítették. Tehát a módosított „MM” tételek szerint a tıkeáttételes vállalat piaci értéke egyenlı a tıkeáttétel nélküli vállalat értéke és a hitelek adómegtakarító hatásának jelenértékének összegével. Képletszerően: (1 − T ) VL = VU + T × D = EBIT × + T×D [3] KS ahol: T = adó; D = kölcsöntıke összege. A modell azt sugallja, hogy a vállalatok alkalmazzanak minél magasabb arányban kölcsöntıkét, ugyanis a tıkeáttétel növekedésével növelhetı a vállalat értéke a kamat adómegtakarító hatásának köszönhetıen. Az adósság növekedésével a hitelezık (minden forrástulajdonost beleértve) jövedelme nı, ugyanakkor a tulajdonosoké és az államé csökken. Ezzel kapcsolatosan érdemes megvizsgálni a tıkeáttétel, az EPS (tulajdonosok jövedelmét kifejezı mutató) és az eszközarányos jövedelmezıség (ROA) közötti összefüggéseket is. A képletbıl az is kiolvasható, hogy akkor lesz a vállalat értéke maximális, ha 100%-ban alkalmaz kölcsöntıkét. Ezt az állítást a gyakorlati tapasztalatok azonban megcáfolják. Összefoglalva az „MM” tételek állításait, tehát egy társaságnak a mérleg eszközeinek mőködtetése során keletkezik pénzbevétele illetve jövedelme. A forrásokat az ún. forrástulajdonosok bocsátják rendelkezésre véglegesen (tulajdonosok) vagy határozott idıre (hitelezık). A szerzık nem tesznek különbséget a forrástulajdonosok között, tehát a vállalatértékelés során csakis kizárólag a mérleg eszközoldalának vizsgálatára fókuszálnak, hiszen a reáleszközök termelik a vállalkozások cash flow-ját, amelyet mindig a meglévı forrástulajdonosok között kell felosztani.
186
SISA K.: ÖSSZEFÜGGÉSEK A VÁLLALAT ÉRTÉKE ÉS TİKESZERKEZETE... Az „MM tételek” jelentısége és fı kritikái Jelentıségei • A vállalati pénzügyek egyik legfontosabb alapját képezik. • Elıször irányították arra a figyelmet, hogy a befektetési döntésekkel növelhetı a vállalatok értéke és a forrást biztosítók pénzárama. • Az eszköz-allokációs döntésekre fókuszálva támogatják a pénzáramlások optimalizálását, kisimítását. Kritikái • A tıkepiacok általában jól mőködnek, de nincsenek tökéletes tıkepiaci körülmények. • Kevés jelentıséget tulajdonítanak a különféle kockázatoknak, a várható kockázat-hozam összefüggéseknek. • Állandónak tekintik a tıkeköltséget. • Nem számolnak az eladósodottsággal arányosan növekvı pénzügyi nehézségek költségeivel. • Az adópajzs érvényesüléséhez megfelelı nagyságú adózás elıtti eredmény és társasági adókulcs kell, alacsony adókulcsnál elenyészı a kamat adómegtakarító hatása.
3.2. A vállalati, illetve tulajdonosi érték és a tıkeszerkezet közötti összefüggések más megközelítések alapján, azaz „a vagyon forrás oldalának” vizsgálata Az „MM” tételek utáni kutatások már a piaci tökéletlenség alapfeltételezésbıl indultak ki. Tehát a gazdasági életben vannak adók és tranzakciós költségek, továbbá az eladósodottság növekedésével párhuzamosan egyre magasabbak a pénzügyi nehézségekkel együtt járó költségek (csıdköltségek) is, amelyek növelik a forrástulajdonosok kockázatát, és ezáltal az elvárt hozamot, azaz tıkeköltséget, aminek a következménye a vállalat tulajdonosi értékének csökkenése lesz. Tehát a tıkeköltség és a vállalati érték között leírható egy függvényszerő kapcsolat. A különféle értékelési módszerek a tulajdonosi érték maximalizálására törekedve vizsgálják a vállalati értéket befolyásoló tényezıket, ahol a saját tıke jelenik meg tulajdonosi értékként, szemben az „MM tételekkel”, amelyek nem tettek különbséget a forrástulajdonosok között. A sokféle értékelési módszert két csoportba sorolhatjuk aszerint, hogy milyen módszerrel határozzák meg a saját tıkét (a módszerek felsorolása a teljesség igénye nélkül a következı): 1) Az egész vállalatot érintı pénzáramlásokból kiinduló módszerek (indirekt saját tıke meghatározások): • Tıkeköltség-alapú megközelítés • Módosított nettó jelenérték alapú értékelés 2) Saját tıkére jutó szabad pénzáramlások közvetlen (direkt) meghatározásának módszerei Mindegyikük diszkontált pénzáramlás alapú módszer. A jövıbeli pénzáramlások diszkontrátája a „WACC” , azaz az átlagos tıkeköltség, ami a vállalat által használt finanszírozási források egyedi tıkeköltségének a forrásokon belüli
187
BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2008 arányával súlyozott átlaga. Minden egyes módszer egyetért abban, hogy a vállalt értéke a tıkeáttétel függvénye. A tıkeköltség a tıkeszerkezet változásával párhuzamosan változik, amelyre a vállalat értéke is reagál. Az elméleti kutatások és a gyakorlati szakemberek, vállalatvezetık és tulajdonosok egyaránt arra kíváncsiak, hogy hol van a vállalat optimális tıkeszerkezete illetve létezik-e optimális tıkeszerkezet? A kérdés megválaszolásához érdemes megvizsgálni a vállalati értéket a következı függvénnyel. Képletszerően: t=n
Vállalat értéke =
FCFFt
∑ (1 + WACC) t =1
[1]
t
ahol: FCFFt = vállalati szabad pénzáramlás. Ha feltételezzük, hogy a finanszírozási szerkezet nem befolyásolja a vállalati pénzáramlások összegét, akkor a függvény alapján a tıkeköltség minimalizálásával maximalizálható a vállalat értéke, amely egyúttal az optimális finanszírozási szerkezetet is megadja. Azonban általánosabb esetnek tekinthetı, amikor az idegen tıke/saját tıke aránnyal összefüggésben a pénzáramlások is változnak, és ekkor az optimális tıkeszerkezet az lesz, amely a vállalat értékét maximalizálja, amely nem biztos, hogy a tıkeköltség minimumában található. [1] Összességében elmondható, hogy a tıkeáttétel növelésével egy bizonyos szintig növelhetı a vállalat értéke, ami köszönhetı a kamat adómegtakarításának illetve az átlagos tıkeköltség csökkenésének. Azonban az eladósodottság bizonyos szintje felett rohamosan nınek az úgynevezett pénzügyi nehézségek közvetlen és közvetett költségei és a különféle kockázatok, amelyek a mőködés és finanszírozás során jelentkeznek. A kockázat növekedésével az elvárt hozamok, azaz a tıkeköltségek is növekedni fognak, amely hatások eredıjeként csökken a vállalat értéke és nı a bizonytalansági faktor, amelynek nagyon kedvezıtlen üzenete van a piaci szereplık felé. Belátható, hogy a tıkeszerkezet változásaként levezethetı a vállalati (tulajdonosi) érték módosulása is. A kutatások közös jellemzıje tehát, hogy van összefüggés a tıkeszerkezet és a tulajdonosi érték között. Visszatérve arra a kérdésre, hogy létezik-e optimális tıkeszerkezet, az a válasz adható, hogy pontosan nem határozható meg, de a befolyásoló tényezık ismeretében közelítı számításokkal kalkulálható. Minden gazdálkodónak mérlegelni kell a finanszírozási döntés során az eladósodottsági szintek lehetséges kedvezı és kedvezıtlen hatásait. A tıkeszerkezeti döntéseket az is differenciálja, hogy mekkora adóalappal rendelkezik a társaság, mekkora üzleti kockázat rejlik a tevékenységében, mennyire volatilis termékpiacon mőködik, illetve milyen a vagyon eszközstruktúrája. Vállalati és tulajdonosi érték maximalizálásának tényezıi: Vállalati cél: a tulajdonosi érték maximalizálása Tényezıi: • mőködési pénzáram; • átlagos tıkeköltség (WACC- wighted-average cost of capital); • egyéb értékképzı tényezık („value driverek);
188
SISA K.: ÖSSZEFÜGGÉSEK A VÁLLALAT ÉRTÉKE ÉS TİKESZERKEZETE... Vállalati stratégia: • üzleti stratégia; • befektetési stratégia; • finanszírozási stratégia.
4. Összegzés A tanulmány fı megállapításai az alábbi módon rendszerezhetık: • A tulajdonosi -(tıke) érték illetve a vállalati érték összefüggést mutat a tıkeszerkezettel, hiszen a vállalati érték a tıkeáttétel függvénye. • A vállalati (tulajdonosi) érték maximuma a tıkeköltség minimalizálásával közelíthetı illetve az optimális finanszírozási (tıke) szerkezet az, amely mellett a vállalati érték maximális. • Tehát a finanszírozás, a tıkeigény és a finanszírozási struktúra is értékhordozó tényezı. • A finanszírozási döntéseknél nem lehet figyelmen kívül hagyni a pénzügyi nehézségek lehetséges közvetlen és közvetett hatásait és költségeit sem. • A különbözı vállalati stratégiák más-más értéket eredményeznek. Így a vezetés feladata a megfelelı értékvezérelt stratégia kialakításával megtalálni az ún. értékhordozó tényezıket („value drivereket”). • Az értékképzı tényezık feltárása, rangsorolása és számszerősítése is egyre fontosabb és aktuálisabb feladata a vállalatvezetésnek. A vállalati értéket befolyásoló „value driverek” viszonylag jól mérhetı és nehezen számszerősíthetı összetevıinek feltárása és minél pontosabb meghatározása is hozzájárul a vállalati (tulajdonosi) érték maximalizálásához. A tıkeszerkezet is ilyen „value driverként” azonosítható, amelynek optimális kialakítása éppúgy érdeke a vállalatvezetıknek, mind a tulajdonosoknak.
Felhasznált irodalom [1] ASWATH DAMODORAN: A befektetések értékelése. Panem Kiadó, Budapest 2006. [2] BECKER PÁL – TURNER ANNA – VARSÁNYI JUDIT – VIRÁG MIKLÓS: Értékalapú stratégiák (A pénzügyi teljesítmény értékvezérelt menedzsmentje). Akadémiai Kiadó, Budapest 2005. [3] BÉLYÁCZ IVÁN: A vállalati pénzügyek alapjai. Aula Kiadó, Budapest 2007. [4] R. A. BREALEY – S. C. MYERS: Modern vállalati pénzügyek. Panem Kiadó, Budapest 2005. [5] ILLÉS IVÁNNÉ: Vállalkozások pénzügyi alapjai. Saldo Kiadó, Budapest 2007. [6] TOM COPELAND – TIM KOLLER – JACK MURRIN: Vállalatértékelés (Értékmérés és értékmaximalizáló vállalatvezetés. Panem Kiadó, Budapest 1999.
189
