leden 2017
Shrnutí roku 2016 a výhled na rok 2017
leden 2017
Vážení klienti, naše lednové Novinky věnujeme přehledu toho nejdůležitějšího, co se v roce 2016 na kapitálových trzích odehrálo, především se ale zaměříme na očekávaná rizika a události, které budou naše finanční aktiva ovlivňovat v tomto roce. Podle našich očekávání půjde o velmi rušný rok, který přinese drahým kovům příznivé podmínky pro jejich růst. Loňský rok byl pro drahé kovy velmi úspěšný. Investoři v českých korunách mohou sčítat zisky u zlata 12,6 % a v případě stříbra dokonce 18,5 %. Drahé kovy pravděpodobně vstoupily do další růstové fáze a k cestě vzhůru je letos podpoří zejména rostoucí inflace a geopolitická rizika. Rok 2016 byl pozitivní i pro naši společnost. Prodali jsme rekordní množství zlata a stříbra a celkové cílové částky u spořicích produktů se přehouply přes 7,4 miliardy korun. Je to především díky Vám, našim klientům. Děkujeme Vám proto za důvěru, kterou do nás vkládáte, a věříme, že nám přízeň zachováte i v tomto roce. Připravujeme pro Vás řadu zajímavých novinek a překvapení. Drahé kovy čeká velmi příznivé období a my se těšíme, že jej prožijeme společně s Vámi. Čtení plné inspirace Vám přeje Pavel Ryba obchodní ředitel GOLDEN GATE CZ a.s.
VÝVOJ CENy ZLATA OD ROKU 1992 1 900 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 202,41 1 100 1 000 900 800 700 600 500 400 300 1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Zdroj: www.barchart.com
strana 2
200
leden 2017
Shrnutí roku 2016 Shrnutí vývoje cen drahých kovů a vývoje na kapitálových trzích v roce 2016 a očekávaný vývoj v roce 2017 Rok 2016 byl rokem změn a nově vznikajících trendů. A bylo jich hned několik. Týkaly se především světové politiky a změny přístupů centrálních bank. Dopady těchto zvratů a trendů pocítíme naplno pravděpodobně v roce 2017 až 2020. Po celém světě můžeme pozorovat vzrůstající vlnu populismu a extrémismu. Většinová společnost, slábnoucí střední třída, volá po změnách „starých pořádků“. Někde hledá masa nespokojených voličů pouze změnu a doufá, že se bude mít lépe. Příkladem je Itálie a její prosincové referendum. Ještě sledovanější událostí byl brexit. Trhy doslova šokovalo červnové rozhodnutí Britů v referendu odejít z Evropské unie. Technicky by Británie měla zahájit proces vystoupení z EU v první polovině tohoto roku. Dopady tohoto rozhodnutí Evropa pocítí reálně až v roce 2017 a dalších 3 letech. V USA se nespokojenost voličů projevila při prezidentských volbách, kdy jednoznačně zvítězil Donald Trump a republikáni. Zarážející však bylo, jak agresivní a populistickou kampaň Donald Trump a republikáni zvolili. Vypadá to, jako by se historie opakovala a chudnoucí a nespojená společnost hledá charismatické a extrémistic-
ké vůdce a zachránce. Podobné rysy ve formě hledání obětních beránků a na druhé straně vůdců můžeme vysledovat na dalších místech v Evropě (Francie, Itálie apod.) i po celém světě (Rusko, Blízký východ, Jižní Amerika). Svět v roce 2016 čelil vlně terorismu a migrační vlně, v důsledku čehož „demokratické“ státy v roce 2016 přijaly a v dalších letech budou přijímat mnoho „nedemokratických“ zákonů, opatření a přístupů. Z těchto rizik těžilo zlato a stříbro zejména v první polovině roku, kdy významně zhodnocovalo.
Pojďme se blíže podívat na jednotlivá aktiva a jejich vývoj v roce 2016.
Druhou významnou změnou je odlišná politika centrálních bank. V roce 2016 už nedocházelo k dalšímu významnému uvolňování měnové politiky, jako tomu bylo v předchozích letech. Naopak, ke konci roku významné centrální banky připravovaly trhy na postupná utahování měnové politiky, která by měla být realizována v roce 2017. Americký FED dokonce po rovném roce zvedl sazby o 0,25 % a slíbil, že by rád ve zvedání sazeb v roce 2017 pokračoval. Je to významná změna, kterou nejvíce pocítily v posledních týdnech trhy dluhopisů a trhy komoditní. Pokud by opravdu centrální banky v dalších letech začaly svoji měnovou politiku zpřísňovat, ovlivní to trh dluhopisů, ak-
Akcie: Akciovým trhům se v roce 2016 dařilo. Po roce 2015, kdy zakončily rok kladnou nulou, v roce 2016 dále zhodnocovaly. Protáhly tak růstovou sérii na nejdelší v historii lidstva a nepřetržitě rostou od roku 2009. Na počátku roku sice procházely vyšší volatilitou, kterou odstartoval špatný stav bankovního sektoru v Evropě a klesající akcie evropských bank. V druhé polovině roku, zejména v závěru, si akcie připsaly velmi slušné zisky. Americký index SP500 si připsal 9,5 %. Německý DAX index zhodnotil o 6,9 %. Českým akciím se ani vloni příliš nedařilo a index PX50 oslabil o 3,6 %. Za růstem akcií ve světě stojí centrální banky, které zaplavily světové
strana 3
cií, komodit a sekundárně i nemovitostí skrze růst hypotečních sazeb. Bude to pravděpodobně nejvýznamnější změna, se kterou budeme muset počítat.
leden 2017
trhy umělou likviditou a tiskem peněz. V roce 2016 začala velká část centrálních bank nakupovat vedle dluhopisů i akcie. Centrální banky se tak staly doslova tvůrci akciových trhů, kdy za natištěné peníze kupují reálná aktiva v podobě akcií společností, které generace někdo budoval a rozvíjel. Za nově vytvořená čísla v počítači tak centrální banky kupují světové bohatství, prosperující společnosti. Pokud se nad tím zamyslíme zdravým selským rozumem, něco opravdu není v pořádku. Dochází však ke změně přístupu. Vzhledem ke zpřísňující se měnové politice v příštím roce můžeme reálně očekávat, že nejdelší růstová rallye v historii lidstva na akciích se pravděpodobně blíží ke svému konci. Dluhopisy: Dluhopisy zažily rok, který se vepíše do dějin. Centrální banky po celém světě (kromě amerického FEDu) prováděly kvantitativní uvolňování a ve velkém nakupovaly dluhopisy. V důsledku tohoto klesly výnosy z dluhopisů významných ekonomik do záporu. Na podzim se obchodovalo téměř 80 % dluhopisů významných ekonomik se záporným výnosem. Světovým rekordmanem se stala díky intervencím Česká národní banka. Dluhopisy s dvouletou splatností se obchodovaly téměř s 1 % záporného výnosu. V ČR je tento extrém dán spekulacemi
dluhopisová portfolia klesat na hodnotě. Pravděpodobně se tak rok 2016 zapíše do historie, kdy bylo dosaženo celosvětově historicky nejnižších výnosů a kdy centrální banky nafoukly bublinu na dluhových aktivech na historická maxima. Komodity a drahé kovy: Komoditám se v roce 2016 dařilo, nejvíce ropě či průmyslovým a drahým kovům. Jediná skupina komodit, která v roce 2016 utrpěla ztrátu, byly obiloviny a kakao. Zlato meziročně zhodnotilo v dolarech o 8,5 %. Ještě více se dařilo stříbru, které připsalo meziročně slušných 14,4 %. V korunách byl výnos pro české investory ještě vyšší, protože zejména v druhé polovině roku prudce posiloval USD. Korunový výnos ve zlatě činí meziročně 12,6 % a ve stříbře 18,5 %. Drahé kovy zhodnocovaly zejména v první polovině roku. Počátkem roku rostla cena zlata a stříbra z důvodů rizik spojených s předluženými evropskými bankami, zejména německé Deutsche Bank. Banka v únoru zveřejnila hospodářské výsledky za rok 2015, kdy reportovala rekordní ztrátu. Špatné výsledky v únoru reportovaly i další evropské banky a ukázaly tak na špatný stav evropského bankovního systému, který se potýká s nedostatečným vlastním kapitálem a špatnými úvěry. Maxima dosáhly drahé kovy v loňském roce krátce po brexitu. Ke konci roku 2016 ceny drahých kovů prošly korekcí a část svého zisku umazaly. Důvodem bylo plánované zvyšování sazeb v USA a prudce posilující USD. Většinou panuje inverzní vztah mezi cenou zlata a kurzem USD. Pro vývoj cen zlata i stříbra bude důležité sledovat právě vývoj USD a vývoj reálných úrokových sazeb. Pokud poroste inflace rychleji než úrokové sazby, bude to pro drahé kovy velmi dobrou zprávou.
Jaký bude vývoj na kapitálových trzích v roce 2017?
o ukončení intervenčního režimu ČNB v příštím roce. Koncem roku však začala ve světě růst inflační očekávání a FED zvýšil sazby o 0,25 %. V důsledku tohoto začaly výnosy (kromě ČR) významně růst. Dluhopisové trhy z pohledu hodnoty dluhopisů dosáhly v loňském roce maxima a s rostoucími sazbami začínají
Rok 2016 byl rokem, který se vyznačoval vysokou aktivitou centrálních bank. V důsledku uvolněné měnové politiky, kdy byly centrální banky ochotné udělat cokoli, aby trhy zůstaly klidné, došlo k tomu, že trhy počítaly s velmi nízkou budoucí volatilitou. Koncem roku 2016 však centrální banky začaly otáčet kormidlem a měnit směr své politiky. FED přistoupil ke zvýšení sazeb a slíbil další utahování měnové politiky. FED sliboval utahování měnové politiky poslední 4 roky pravidelně, ale prakticky nic nedělal. Co je však nyní odlišné, je to,
strana 4
že poprvé finanční trhy se stejnou dynamikou utahování měnové politiky souhlasí a předpokládají ji. FED chce v roce 2017 zvýšit sazby 3krát, celkem o 0,75 %. Stejná očekávání mají poprvé i trhy. Zejména v kurzu USD je tak utahování měnové politiky již započteno. Vůči JPY meziročně posílil USD o úctyhodných 15,4 %. Historicky se USD dostal na 16letá maxima. Právě kurz USD a JPY je zásadní pro vývoj cen akcií i drahých kovů. Trhy navíc počítají s minimální volatilitou a VIX index (index volatility) se dlouhodobě pohybuje poblíž historických minim. Historicky po období extrémně nízké volatility přicházela naopak ta období velmi volatilní. V USA se chopí vlády nový prezident a republikáni. Evropu čekají významné volby a rozhodování o budoucnosti eura, popřípadě EU. Novou výzvou pro finanční trhy a zejména centrální banky je rostoucí inflace. Právě změna politiky centrálních bank vnese pravděpodobně na trhy vysokou volatilitu a změny trendů. Trhy mohou významně ovlivnit tyto události a rizika. 1) Silný USD, který může začít oslabovat. 2) Dluhopisy, kdy rostoucí sazby i inflace mohou způsobit splasknutí dluhopisové bubliny. 3) Růst sazeb nebo naopak jejich stagnace. 4) Rostoucí inflace. 5) Trh s ropou a nafouknutý trh korporátních dluhopisů. 6) Propad cen akcií. 7) Vystupňování dluhové krize v Evropě či v Číně a dopady na evropský bankovní systém. 8) Jiná geopolitická či ekonomická rizika.
Nejspíše bude rok 2017 rokem mnoha změn a prudkých pohybů cen většiny aktiv. Vyplývá to z velké nerovnováhy, kterou centrální banky nulovými sazbami a tištěním peněz na finančních trzích vytvořily, a z budoucích změn v jejich měnové politice, které může uspíšit rostoucí inflace. Podívejme se na jednotlivá rizika blíže. Zcela jistě nenastanou všechna najednou, ale pro významné propady na finančních trzích stačí pouze některé z nich. 1. Silný USD, který může začít oslabovat Americký dolar od roku 2014 prudce posiloval. Další zhodnocení si připsal v závěru roku 2016, což bylo způsobeno dlouho očekáváným zvýšením sazeb. Dolar, jako rezervní měna, zásadním způsobem ovlivňuje ceny aktiv.
leden 2017
Posilující dolar působí potíže rozvíjejícím se trhům, odkud investoři stahují kapitál, a místní centrální banky musí zvyšovat sazby, aby bránily prudkému oslabování domácích měn. Pokud by USD dále posiloval, působilo by to potíže rozvíjejícím se trhům, tamním akciím i světové ekonomice. Další posilování USD je tak rizikem pro další růst ekonomiky v USA i ve světě. Reálným scénářem však může být také přesný
ním sazeb otálet, bude USD prudce oslabovat a zejména zlato a JPY budou z tohoto scénáře těžit. Za zmínku rovněž stojí, že USD dosáhl významného cenového vrcholu a z hlediska dlouhých dolarových cyklů jej čeká postupný pád a významné oslabování. Souvisí to i s vládou republikánů, ve většině případů za vlády republikánů totiž v USA dolar prudce oslaboval. Na vině je velmi uvolněná fiskální politika,
zí na vrcholu sestupného trendu. S touto variantou však trhy příliš nepočítají a může je překvapit. 2. Dluhopisy, rostoucí sazby či inflace mohou způsobit splasknutí dluhopisové bubliny Extrémně uvolněná měnová politika ze strany centrálních bank a tisk peněz formou kvantitativních uvolňování, kdy centrální banky nakupují dluhopi-
Graf č.1
TRENDOVÉ LINIE AMERICKÉHO DOLARU 130
Vrchol 1985, Ronald Regan
R
125 120
R
115
Vrchol, George W. Bush
110
Vrchol ???, Donald Trump
105
R
100
R
George H. W. Bush
95 90 85
R
Dno 1995, Bill Clinton
80
D Dno 2008, Barack Obama
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
D 2015
Zdroj: www.macrotrends.net
opak. Dolar totiž může začít dlouhodobě oslabovat. Jsem přesvědčen, že USD dosáhl nebo nejdéle v první polovině roku 2017 dosáhne svého maxima a poté bude oslabovat. FED totiž oznámil velmi ambiciózní projekci zvyšování sazeb, kdy by rád v roce 2017 3krát zvýšil sazby. Co je však zajímavé, poprvé od krize roku 2008 trhy počítají rovněž se třemi zvýšeními sazeb v roce 2017. To znamená, že je velmi pravděpodobně v kurzu dolaru i v ceně dalších reverzních investičních aktiv (zejména zlato a japonský jen – JPY) toto zvyšování už z velké části započteno. Pokud přijdou negativní zprávy z ekonomiky nebo jen trochu FED zaváhá a bude se zvyšová-
kterou republikáni podporují, a prudký růst výdajů americké vlády a celkového zadlužení USA. Devalvace dolaru může významně ovlivnit trendy na kapitálových trzích (viz graf č. 1). V grafu jsou vyznačeny trendové sestupné linie USD. USD totiž dlouhodobě sestupně klesá, což je dáno dlouhodobě nezodpovědnou fiskální a měnovou politikou v USA. Dále jsou v grafu vyznačena období, kdy byl u moci republikánský (R) nebo demokratický (D) prezident a jeho administrativa. Rovněž jsou vyznačeny vrcholy a dna, kterých USD za jejich vlády dosáhl. Téměř ve všech případech za vlády republikánů dolar prudce oslaboval. Nyní se navíc nachá-
strana 5
sy za nově natištěnou měnu, způsobily extrémní nárůst ceny dluhopisů. Současně s vysokou cenou dluhopisů klesly výnosy z dluhopisů na minima, často do záporu. Koncem roku 2016 však začaly centrální banky postupně zpřísňovat měnovou politiku, FED zvedl sazby o 0,25 % a další centrální banky nerozšířily nákupy aktiv. Naopak připravují jejich postupné ukončení. Navíc v posledních měsících významně roste inflace a budoucí inflační očekávání. To se promítá do růstu výnosů z dluhopisů a jejich cena začíná prudce oslabovat. Patrné je to zejména u dluhopisů s delší splatností. Dluhopisy tak dosáhly v roce 2016 historických
leden 2017
maxim, co se týče ceny dluhopisů, a historicky nejnižších výnosů. Reálně tak investorům přinesou v dalším období pouze ztráty. Riziko ztráty na dluhopisových portfoliích prudce vzroste s růstem inflace a případného zvyšování sazeb. Trh dluhopisů a změna 35letého trendu, kdy od roku 1981 výnosy pouze klesaly a dluhopisy zhodnocovaly, může být jednou z nejvýznamnějších změn a rizik, kterým budeme v nejbližších letech čelit. Zejména pokud zohledníme stále narůstající celkové zadlužení všech významných ekonomik.
zrychlovat inflace, můžeme počítat se zvyšováním sazeb. Otázkou pro vývoj cen aktiv nebude pouze nominální výše sazeb, ale jejich reálná výše. Pokud by inflace rostla významně rychleji než sazby, z tohoto scénáře by těžila spíše reálná aktiva typu zlata či stříbra než kurz USD. FED se v roce 2017 zavázal ke třem zvýšením sazeb, která nejsou prozatím vůbec jistá. Trhy s nimi však počítají.
3. Růst sazeb v USA nebo jejich stagnace Tohoto tématu jsme se dotkli v části o USD. Trhy poprvé od krize roku 2008 počítají se stejnou dynamikou zvyšování sazeb v USA, s jakou počítá americký FED. To je důležité si uvědomit, protože v řadě investičních aktiv je již zvyšování sazeb z velké části započteno. Pokud by FED sazby nezvedl 3krát, jak slibuje (ekonomická či geopolitická
4. Rostoucí inflace Rostoucí inflace může zásadním způsobem ovlivnit vývoj cen všech investičních aktiv. Od roku 2009 se svět potýká spíše s deflačními tlaky než s těmi inflačními. Ke konci roku 2016 a na začátku roku 2017 to však vypadá, že dochází k obratu. Lednová čísla o statistikách inflace ze světa tuto hypotézu potvrzují. Byla by to změna možná s nejdalekosáhlejšími dopady na ceny investičních aktiv. Trhy se naučily fungovat v prostředí nulové nebo velmi nízké inflace. Navykly si na záchranu ze strany centrál-
rizika mu to nedovolí), dojde k velké turbulenci na měnových trzích. Z tohoto scénáře by těžil zejména JPY, těžily by z něj akcie (za předpokladu, pokud by jejich cenu ve stejný okamžik nesrazila ekonomická či geopolitická rizika, která by zabránila FEDu zvýšit sazby) a také zejména zlato a stříbro. O tom se zmíníme v části věnované drahým kovům. Pokud v roce 2017 bude dále
ních bank, na tisk peněz a nulové nebo záporné sazby. Rostoucí inflace však otočí trendy a donutí centrální banky změnit svoji politiku. Musely by ukončit programy kvantitativního uvolňování (tisku peněz) a začít zvedat sazby. Právě dlouhodobý růst sazeb ze strany jiných centrálních bank než amerického FEDu je něco, s čím trhy nepočítají. Rostoucí sazby zdevastují růstem výnosů dluho-
strana 6
pisové trhy. Rostoucí inflace a sazby způsobí růst hypotečních sazeb, což se negativně podepíše na splátkách dlužníků, a významně se může změnit poptávka po nemovitostech. Rostoucí sazby nejsou dobrou zprávou pro akciové trhy. Přeci jenom firmy si navykly na levný kapitál, díky kterému dosahují významně vyšších zisků a zhodnocení vlastního kapitálu. Za významnou částí růstu cen akcií stojí investiční nákupy na dluh. A prostředím nízké inflace byly v posledních 5 letech postiženy ceny drahých kovů, které v neiflačním prostředí spíše stagnovaly nebo klesaly. Pokud v dalších letech poroste inflace rychleji než úrokové sazby a budou reálné sazby záporné, bude to svědčit zejména drahým kovům. 5. Trh s ropou Koncem roku 2016 se státy sdružené v ropném kartelu OPEC dohodly na snížení těžby, které praktikují od počátku ledna 2017. Cílem je stabilizovat trh s ropou a vyrovnat nabídku s po-
ptávkou. Zatím je dohoda dodržována a cena ropy mírně vzrostla. Aktuálně se obchoduje ropa WTI na úrovni okolo 52 USD. Cena okolo 50 USD za barel je limitní pro přežití většiny amerických těžařů. Plány OPEC snížit světové zásoby vytěžené ropy, vyrovnat nabídku s poptávkou a způsobit růst ceny ropy však nebude jednoduché naplnit. Pokud by cena ropy začala významně
leden 2017
růst, výpadek v produkci OPECu rychle vynahradí severoameričtí těžaři, kteří potřebuji splácet své závazky, nebo jiné státy, které nejsou součástí tohoto ropného kartelu. Naznačují to i statistiky aktivních ropných vrtů, kdy s růstem ceny ropy prudce roste počet aktivních vrtů na území USA. Američané
s růstem ceny ropy prudce opět zvyšují její těžbu. Rizikem může být také další fáze finanční krize, která může způsobit zpomalení světové ekonomiky a poptávku po ropě. Pokud by však byl OPEC úspěšný a cena ropy dále prudce rostla, bude tlačit na růst inflace, což povede k významným změnám
Graf č. 2
vývoj ceny akcií indexu SP500
1992
1994
1996
2000
1998
2002
2004
2 274,6
2006
2008
2010
2012
2014
2 200 2 100 2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 400 300
2016
Zdroj: www.barchart.com
Graf č. 3
P/E RATIO indexu SP500 Poměr mezi cenou akcie a ročním ziskem 65% 60% 55% 50% 45 % 40% 35% 30%
26,10%
25% 20% 15% 10% 5% 1880
1890
1900
1910
1920
1930
1950
1940
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Zdroj: www.multpl.com
Graf č. 4
dividendový výnos indexu sp500 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
černé úterý
černé pondělí
2
1,98%
1 1880
1890
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Zdroj: www.multpl.com
strana 7
v ekonomice i na kapitálových trzích. Naopak, pokud by světová ekonomika zpomalila a cena ropy začala opět klesat, rizikem nadále zůstane trh korporátních dluhopisů vázaných na energetický sektor. 6. Propad cen akcií Trh akcií zažívá nejdelší růstovou fázi v historii lidstva. Akcie rostou nepřetržitě od roku 2009. Za tímto růstem však stojí spíše uvolněná měnová politika než reálný růst HDP. Trh akcií je na historických maximech a rizikem pro tento trh je zejména zvyšování sazeb nebo splasknutí dluhopisové bubliny a návrat finanční krize podobné té z roku 2008–2009. Pokud se nebudeme dívat na akcie pouze z pohledu nominální ceny, ale také jejich P/E výnosů a dividendového výnosu, měli bychom se mít na pozoru. Graf č. 2 ukazuje cenu akcií indexu SP500 od roku 1992. Zejména po roce 2009 vidíme jednotlivé fáze růstu cen akcií, které přímo souvisely s jednotlivými koly kvantitativního uvolňování v USA. Graf č. 3 ukazuje průměrný price earning ratio na indexu SP500. Co to vlastně je? P/E ratio je poměr mezi cenou akcie a ročním ziskem, který na jednu akcii připadá. Čím je toto číslo vyšší, tím „dražší“ je tento index. Medián za 150 let tohoto akciového indexu je 14,64. Tzn. že historicky cena akcií, která by odpovídala „nepředraženým“ a ani „levným“ akciím by měla být 14,6krát vyšší, než je zisk připadající na tento akciový index. Aktuálně tato hodnota odpovídá 26,10. Tzn. že akcie jsou 26,1krát dražší, než je roční zisk připadající na tento index. Je to třetí nejvyšší hodnota v historii akcií a výše byla již pouze při bublině na akciích roku 2001 a 2008. Dalším ukazatelem „drahosti“ nebo „levnosti“ akciového trhu SP500 je dividend yield. Jedná se o dividendový výnos, který tento index přináší. Toto zachycuje graf č. 4. Mediánová hodnota tohoto indexu činí 4,33 %. V praxi to znamená, že pokud je tento výnos nižší než 4,33 %, akciový trh se stává drahým (nese malou dividendu). Pokud je toto číslo vyšší než 4,33 %, akciový trh se stává velmi levným. Za těchto podmínek akciový trh vzhledem ke své ceně a vyplácené dividendě je levný a nese vysokou dividendu. Dnešní hodnota je 1,98 %. Je to jeden z historicky nejnižších dividendových výnosů. Například před krachem burzy v roce 1929 akciový trh nesl pouze 3% dividendu. Tak moc byly akcie drahé. Poté trh zkolaboval a po krachu burzy
leden 2017
v roce 1929 akcie během 4 let ztratily 90 % své hodnoty a staly se velmi levnými. Dividendový výnos stoupl téměř na 14 %. Tak moc byly akcie levné a měly vysokou návratnost. Nikdo z nás nedokáže odhadnout, zda jsou již akcie na vrcholu a čeká je prudký pád, nebo zda jim ještě centrální banky chvíli nepomohou a nevytlačí jejich cenu tiskem peněz nebo nízkými sazbami o 10 či 20 % výše. Tyto poměrové ukazatele nás však varují před nepřiměřeně vysokou cenou akciových trhů. 7. Vystupňování dluhové krize v Evropě či v Číně a dopad na bankovní systém Zejména jih Evropy a Čína se potýkají s ohromnými dluhy. Čína a její centrálně řízená ekonomika mají za následek vysoké ceny nemovitostí i gigantický objem dluhu. Toto jsou rizika pro světovou ekonomiku již posledních několik let. V roce 2015 splaskla v Číně bublina akciová. Mnohem větším problémem pro finanční trhy je však bublina dluhopisová. Při jejím splasknutí nedochází pouze ke ztrátě bohatství, jako je tomu u akcií. Co má na trhy a ekonomiku mnohem horší a dlouhodobější dopady, je ztráta důvěry a kredibility, která se se splasknutím dluhopisové bubliny pojí. Pokud se přesuneme do Evropy, hrozbou je trh dluhopisů zemí jižní Evropy. Od Řecka budou mít trhy pokoj nejspíše do roku 2018, kdy jim doběhne záchranný balíček, který jim poskytly ostatní státy eurozóny. Mnohem větší problém představují španělské a zejména italské dluhopisy. Obě země se potýkají s ohromným zadlužením a vysokou nezaměstnaností. Přežití těchto zemí a oddálení jejich bankrotu při obrovských dluzích zajistila ECB, která v rámci záchranných programů a programu kvantitativního uvolňování nakupuje také dluhopisy zemí periferie eurozóny. Oproti nim tiskne nová eura. Díky tomu klesly výnosy na těchto dluhopisech na rekordní minima a umožnily tak splácení a únosnost dluhu pro tyto předlužené ekonomiky. V roce 2017 proběhnou v Itálii volby. Italské banky navíc drží v rozvahách více než 360 mld. eur „špatných“ úvěrů, které jsou ohroženy ve splácení. Koncem prosince 2016 italská vláda narychlo schvalovala záchranný balíček ve výši 20 mld. eur pro italské banky. Tímto balíčkem hasí Italové to nejhorší. Do italských bank je však potřeba „nalít“ dodatečný kapitál ve výši alespoň 52 mld. eur. Uvidíme, jak si s tím italská vláda, ECB, popřípadě MMF poradí.
Zejména pokud podobně jako v Británii nebudou „voliči“ spolupracovat tak, jak by si EU přála. Rizikem je, že mohou začít růst výnosy z dluhopisů. A to z několika důvodů. Politických (nepříznivý výsledek voleb) nebo ekonomických – růst inflace v Evropě, utlumování programu kvantitativního uvolňování ze strany ECB a potíže s kapitalizací bankovního sektoru v Itálii. Pokud bych si měl vsadit na adepta, který v roce 2017 provětrá finanční trhy v Evropě a zaměstná ECB nejvíce, bude to nejspíše Itálie a její trh dluhopisů. Pokud někdo bude dlouhodobě „shortovat“ dluhopisy Itálie, rozhodně hodně vydělá. 8. Jiná geopolitická rizika Rok 2017 bude rokem polarizace ve společnosti a politice. Německé a italské volby mohou trhy zahýbat. V USA se chopí moci Donald Trump s novou administrativou. Rostoucí inflace nebo změny sazeb mohou rozhýbat finanční trhy po celém světě. A když se hýbou finanční trhy, dává se často do pohybu celá společnost. Po období nízké volatility a relativního klidu můžeme očekávat spoustu změn ve společnosti i politice.
Předpokládaný vývoj aktiv v roce 2017 Akcie: Předpokládaný vývoj akciových trhů jsme si naznačili v rizicích pro ekonomiku a finanční trhy. Akcie zažívají nejdelší růst v historii lidstva. Může za něj dlouhodobě extrémně uvolněná politika FEDu a dalších centrálních bank. Centrální banky však v politice a přístupu začínají obracet. Navíc roste riziko růstu inflace. Pokud inflace dále poroste, centrální banky budou muset otočit. Právě utahování měnové politiky může být tím, co způsobí výprodeje na akciích a výběr zisků. V akciích je historicky nejvyšší poměr nákupů na dluh. Firmy jsou závislé ne levném financování. Akciové trhy mají jeden z nejnižších dividendových výnosů v historii a jeden z nejvyšších poměrů P/E. Nikdo z nás neodhadne, kdy akcie dosáhnou svého vrcholu. Z výše uvedeného však předpokládám, že prostor pro další růst akciových trhů je již minimální. Naopak změna politiky centrálních bank je téměř jistotou, která zajistí změnu trendu na akciích. Měli bychom být při investicích do akcií velmi opatrní. Dluhopisy: Výnosy z dluhopisů klesly v roce 2016
strana 8
na historická minima a velká část dluhopisů se v Evropě a Japonsku obchodovala se záporným výnosem. Naopak ceny dluhopisů vyrostly na historická maxima. Koncem roku však došlo k obratu trendu. Začala růst inflace a začala se obracet politika centrálních bank, které omezují nákupy aktiv (tisk peněz) a americký FED zvýšil v prosinci sazby. Důsledkem je významný růst výnosů na dluhopisovém trhu. Pokud bude v roce 2017 růst inflace a pokud budou dále centrální banky zpřísňovat monetární politiku, výnosy z dluhopisů dále porostou. To není pro trh dluhopisů dobrá zpráva. Dluhopisová portfolia by mohla navázat na ztráty z konce roku 2016. Rizikem pro trh dluhopisů je rovněž narůstající zadlužení všech významných států, které i přes mírně rostoucí ekonomiku dále roste nejen nominálně, ale často také vzhledem k HDP (s výjimkou ČR, i když v roce 2016 byl přebytek státního rozpočtu ČR spíše otázkou účetní než dobrého hospodaření státu). S rekordně nízkými výnosy na dluhopisovém trhu a rostoucí inflací v roce 2016 přestalo platit, že dluhopisy jsou nejbezpečnější investicí. Musíme se připravit na to, že v budoucnu tomu bude přesně naopak. Nemovitosti: V tomto odstavci se věnuji nejrozšířenější formě investic do nemovitostí, tzn. nájemnímu bydlení. Nebudu rozebírat trh zemědělské půdy nebo komerčních nemovitostí. Ty se mohou nacházet v mírně odlišné fázi cyklu. Trh nájemních nemovitostí u nás i ve světě zažívá v posledních dvou letech významný boom. Může za něj extrémní poptávka, kterou vyvolaly centrální banky nulovými sazbami. V důsledku toho klesly úroky na hypotékách na historická minima. V listopadu 2016 klesl Hypoindex na rekordní minimum 1,77 %. Extrémně levné hypotéky způsobily vlnu umělé poptávky po nemovitostech. Hypotéku si dnes může dovolit i ten, kdo by na ni ještě před 5 lety nedosáhl. V důsledku toho prudce rostou ceny nemovitostí a jsou významně nad předkrizovými hodnotami. Špatnou zprávou pro dlužníky i investory do nemovitostí je fakt, že sazby na hypotékách přestaly klesat. Se změnou legislativy spojené s úvěry začínají komerční banky v ČR hypotéky zdražovat. V USA rostou hypotéky díky zvyšování sazeb FEDem. Pokud bude dále zrychlovat inflace, budou i další centrální banky nuceny v roce 2018 a dalších letech zpřísňovat svoji
leden 2017
měnovou politiku a postupně zvyšovat sazby. S rostoucími sazbami na hypotékách se rovněž zastaví i růst cen nemovitostí. Pokud by sazby vzrostly významně, velmi pravděpodobně dojde k další hypoteční a nemovitostní krizi podobné té z roku 2008. Při ní bohužel klesaly také ceny nemovitostí. V roce 2017 mohou ceny nemovitostí krátkodobě růst, jako dozvuk nízkých hypotečních sazeb. Myslím si, že maxima dosáhnou v roce 2017. Při investicích do nemovitostí bychom měli být nyní velmi opatrní. Zejména pokud je financujeme dluhem. Měli bychom si
pitálových trzích. Rizikem pro světovou ekonomiku jsou bubliny, které centrální banky vytvořily na téměř všech investičních aktivech, tzn. akciích, nemovitostech i dluhopisech. Největším rizikem pro stabilitu bankovního systému a světovou ekonomiku bude splasknutí bubliny dluhopisové. Drahé kovy čeká velmi příznivé období. Z hlediska predikce budoucího vývoje drahých kovů bude zásadní kurz USD a vývoj sazeb v USA a inflace. Po zvyšování sazeb ze strany FEDu se začaly množit články mainstreamových ekonomických médií o tom, jak rostoucí sazby neprospívají
prudkého růstu sazeb vzrostla cena zlata ze 47 USD na 123 USD, což byl nárůst o více než 160 %. Druhé významné zvýšení sazeb nastalo od ledna 1977 až do dubna 1980, kdy zvedl FED úrokovou sazbu o neskutečných 13 %, a to ze 4,61 % na 17,61 %. Během tohoto zvyšování sazeb vyrostla cena zlata ze 129 USD na 850 USD, což byl nárůst o více než 550 %. Posledním zásadním obdobím růstu úrokových sazeb byly roky 2004–2007, kdy se nominální sazba zvýšila z 1 % na
Graf č. 5
cykly zvyšování sazeb v usa od roku 1971 20% 18%
17,61%
16% 14% 12%
10,78
10% 8% 6% 5,25%
4,61%
4% 3,29% 2%
1,00%
0% 1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
2008
2013
2018
Zdroj: www.etcdailynews.com
uvědomit, že hypoteční splátky se chovají exponenciálně. Pokud sazby mírně klesnou, významně klesá měsíční splátka. Pokud však hypoteční sazby mírně vzrostou, hypoteční splátka prudce roste. Zlato a stříbro: Drahé kovy v roce 2016 zažily příznivý rok a zhodnocovaly. V loňském roce skončila korekce, kterou procházely drahé kovy od roku 2012. Velmi pravděpodobně vstoupily drahé kovy do další růstové fáze. Ceny drahých kovů potlačí nahoru kombinace rostoucí inflace a rizik, kterým budeme čelit na ka-
cenám zlata. Tyto články však podávají pohled na cenu zlata a úrokových sazeb velmi zkresleně a nepřesně. Dovolím si proto tento odstavec trochu rozvinout a uvést souvislosti na pravou míru. Historickou realitou zůstává, že k největším nárůstům ceny zlata došlo v období rostoucích, dokonce významně rostoucích, nikoli klesajících sazeb ze strany FEDu. Na grafu č. 5 je vidět vývoj úrokových sazeb v USA (sazby na USD). První významné zvýšení sazeb proběhlo od února 1972 až do září 1973, kdy došlo ke zvýšení sazeb z 3,29 % na 10,78 %. Během tohoto
strana 9
5 % a cena zlata v tomto období vzrostla z 390 USD na 720 USD, což byl nárůst o více než 70 %. Podstatné pro pochopení tohoto na první pohled nelogického vztahu zlata, které „nenese žádný výnos“, a rostoucích sazeb ze strany FEDu, jak můžeme v těchto článcích číst, je celkový pohled na sazby v ekonomice. Všechna tři období prudkého růstu sazeb měla společného jmenovatele. Tím byla významně rostoucí inflace. Ve všech těchto obdobích rostla prudce inflace a centrální banka byla nucena sazby zvyšovat, aby zabránila nekontrolova-
leden 2017
telnému růstu inflace, popřípadě hyperinflaci. Co je však pro zlato podstatné, reálné sazby v ekonomice zůstaly negativní. Inflace ve všech těchto obdobích byla vyšší než základní úroková míra, jak ji nastavil FED. Pokud jsou dlouhodobě reálné sazby významně negativní (sazby nastavené centrální bankou jsou nižší než inflace), cena zlata významně zhodnocuje. Platí to i naopak. Centrální banky od roku 2009 dělají vše pro to, aby nastartovaly inflaci. Poslední měsíce naznačují, že se jim
by, které nastaví, musí být dlouhodobě nižší než inflace, aby došlo k znehodnocení dluhů. V praxi to nebude znamenat nic jiného než dlouhodobě záporné reálné sazby. A z historie víme, že záporné reálné sazby zlatu a stříbru velmi prospívají. A pokud nebude inflace významně růst, nebude se konat ani žádné, byť mnohokrát slibované, zvyšovaní sazeb ze strany centrálních bank. To je však špatná zpráva pro USD, ve kterém je zvyšování sazeb započteno. A oslabující dolar opět prospívá zlatu a stříbru. Tento
žení, nominálně i vzhledem k HDP, je mnohonásobně vyšší, než tomu bylo tehdy. Dnes by prudké zvýšení sazeb znamenalo krach dluhopisového trhu a dluhopisové bubliny. Vedlo by to ke krachu dlužníků, států i firem a tyto ztráty by musel absorbovat bankovní trh a věřitelé. Toto by však bankovní systém neustál a vedlo by to k jeho kolapsu. V konečném důsledku by ztrátu nesl daňový poplatník formou státní záchrany bank (pokud by na ni byly peníze) nebo tím, že by nesl ztráty z dluhopisového trhu ve svých
to začíná dařit. Pokud inflační očekávání dále porostou a s nimi i inflace, poroste i cena zlata. V závěsu za inflací budou centrální banky zvyšovat i sazby. Co je však jisté, budou je zvyšovat významně pomaleji, než poroste inflace v ekonomice. Je to totiž jediná cesta, jak se mohou centrální banky vyrovnat s vysokým zadlužením. Saz-
koktejl velkého dluhu a nízkých sazeb, které si centrální banky namíchaly, není vůbec jednoduché bez následků zkonzumovat. Centrální banky zdeformovaly světovou ekonomiku tak, že je závislá na nízkých sazbách. Dnes nebudou moci centrální banky prudce zvýšit sazby, jako tomu bylo v druhé polovině 70. let. Dnešní objem zadlu-
dluhopisových portfoliích (většinou ve spoření na penzi). Druhou možností je významný růst inflace a zdrženlivý růst úrokových sazeb. Tím by stát ulevil všem dlužníkům. Současně by však poškodil všechny věřitele. Pokud si rozklíčujeme, kdo stojí na které straně, tak na straně věřitelů opět stojí občan, který drží dluhopisy ve svých
strana 10
leden 2017
portfoliích (zejména penzijní produkty), nebo drží hotovost a peníze na bankovních účtech. Zlato z tohoto dopředu jasného scénáře bude těžit. Buď jako protiinflační aktivum, rostoucí při záporných reálných sazbách v ekonomice, nebo jako aktivum protikrizové, kdy jeho cena prudce roste při kolapsu bankovního a finančního systému a kdy funguje jako pojistka našeho portfolia.
Klíč k úspěchu: připravte se na budoucnost Zlato patří do portfolia zejména z důvodu diverzifikace. Investicemi do drahých kovů rozkládáme rizika a „zajišťujeme“ si své jiné investice nebo hotovost proti měnovým devalvacím, znehodnocení inflací a propadům na finančních trzích. Investicí do zlata si „kryjeme“ své investice v akciích nebo nemovitostech, které často korelují se zlatem negativně. Rovněž se tím připravujeme na problémy spojené s předlužením mnoha států a v extrémním případě nás zlato ochrání při rozpadu nebo otřesech spojených s měnovými systémy, jakými jsou například zdrcující inflace, devalvace měn nebo měnové reformy. Centrální banky vychýlily trhy z rovnováhy a vytvořily na trzích 3 bubliny současně. Akciovou, dluho-
pisovou i nemovitostní. U všech těchto aktiv vychýlily pomyslný investiční trojúhelník v neprospěch investora. Tímto trojúhelníkem je likvidita – výnos – riziko. Pokud se budeme bavit o výnosu a tomu úměrnému riziku, pro investory není nyní mnoho výnosných a současně bezpečných investic. Dluhopisy nesou minimální výnos a jejich cena je na maximu. Výnosy dále mnoho klesat nemohou. Tzn. malý výnos, vysoké riziko. Podobně je tomu u nájemních nemovitostí. Historicky nejvyšší ceny, historicky nejnižší výnosy z pronájmu. Vše v prostředí, kdy zcela jistě porostou hypoteční sazby. Podobně jsou na tom akcie. Jsou na historickém maximu, mají vysoké P/E, historicky jeden z nejnižších dividendových výnosů. Rozumný poměr rizika a výnosu mi prostě nyní nevychází. Pokud centrální banky otočí a začnou zpřísňovat monetární politiku, akcie čeká významná korekce. Ze změny těchto trendů budou těžit právě drahé kovy. Cena zlata a zejména stříbra je poměrně nízko pod historickými maximy. Poměr cena zlata a akcií, tzn. Dow/Gold je naopak na historicky velmi vysoké hodnotě. Zlato je 17krát levnější než akciový index Dow Jones. U stříbra je tento poměr dokonce na historických maximech. To ukazuje, že trh drahých kovů je historicky velmi podhodnocený. V praxi to znamená velmi zajímavý potenciál kapitálového
výnosu a vzhledem ke korekci z posledních let velmi malé riziko. Drahé kovy v roce 2017 a dalších letech nabídnou investorům jedinečnou příležitost. Nikdo z nás nedokáže věštit budoucnost a nikdo z nás přesně neví, kdy k čemu dojde. Asi je tomu tak správně. Kdybychom tuto schopnost měli, získali bychom díky ní obrovské bohatství a s ním i ohromnou moc. Ta však člověku do rukou nepatří. Alespoň to potvrzuje lidská historie. Vzhledem k rizikům, která jsme si výše popsali, je však jisté, že nás čeká turbulentní období a mnoho změn. Pokud budoucím obdobím máme úspěšně proplout, je potřeba být na změny dobře připraven. Nákup fyzického zlata a stříbra je jedním ze způsobů, jak se připravit, jak se dobře zajistit. V této souvislosti si mi vybavuje citát athénského státníka Perikla. Ten řekl toto: „Klíčem pro úspěch není přesně předpovídat budoucnost. Klíčem pro úspěch je být na budoucnost připraven“ Přeji Vám, abyste i Vy byli pokud možno na všechny změny v ekonomice i ve společnosti co nejlépe připraveni. Rádi Vám v tom spolu s týmem Golden Gate CZ a.s. pomůžeme.
2017
strana 11
