Ropné šoky a měnová politika
Jan Frait
Brno, Holiday Inn, 28. března 2006 Konference "Očekávaný vývoj cen fosilních paliv"
Osnova příspěvku
1. Úvod 2. Základní fakta 3. Ropné šoky v modelech 4. Optimální měnová politika?
1. Úvod • Po 11. září 2001 převládaly spíše pesimistické názory o dalším vývoji světové ekonomiky - v té době byla cena ropy pod úrovní 20 dolarů za barel. • V řadě zemí došlo následně k poklesu ekonomické aktivity, desinflačním až deflačním tlakům a k poklesu cen aktiv. • Růst cen ropy nad 60 dolary za barel lze v této situaci označit za realizaci krizového scénáře. • Ekonomové přesto s růstem cen ropy neztráceli nervy a nenadhodnocovali rizika. • Jedním z důležitých faktorů byl postupný charakter růstu cen ropy.
1. Úvod • The Economist. Apr 13, 2002 – cena ropy $28
Were oil prices to stay around their present levels, this would be a mere bump in the road for the world economy, rather than a head-on crash. But if prices climb higher, the risk to growth would come from another fall in share prices and the failure of some central banks to recognise that they do not need to tighten policy.
• The Economist. Mar 27, 2004 – cena ropy $38
Crude oil prices topped $38 a barrel last week, their highest since October 1990. This has prompted some economists to start fretting about rising inflation or even a sharp slowdown in growth. They should relax-at least for the moment.
1. Úvod • The Economist. May 22, 2004 – cena ropy $40
The price of crude oil has been above $40 a barrel for more than a week. One reason not to worry too much is that in real terms the price is well below past peaks. In today's money, oil prices topped $80 a barrel in the late 1970s. The real worry is not the current price, but the thought of a further rise. What if the price goes higher still, say to $50 or beyond? That would be worse news, for sure.
• The Economist. Aug 21, 2004 – cena ropy $47
Oil this week reached a new record of $47. Could higher oil prices once again push the world economy into recession? The optimistic camp claims that oil no longer matters much. Others, however, blame higher oil prices for the sharp slowdown in American consumer spending this year. In different ways, both are wrong.
1. Úvod • The Economist. Jun 25, 2005– cena ropy $60
Douglas Terreson of Morgan Stanley estimates that the world economy would need to see sustained prices of $85 a barrel before the current robust trend in oil consumption is derailed - and with it, the world economy. And despite the recent run-up, $85 is still far off.
• The Economist. Aug 27, 2005 – cena ropy $67
This is similar in scale to the price jumps of 1973-1974, 1978-1980 and 1989-1990, all of which were followed by worldwide recession and rising inflation. Today, though, global GDP growth is well above trend, while inflation remains low. Perhaps the biggest difference between today's high oil prices and earlier bouts lies in the response of inflation and interest rates.
2. Základní fakta • Ropný šok 2002-současnost není kvantitativně příliš vzdálen od předchozích:
během šoků 1972 – 74, 1978 – 80 a 1998 – 2000 ceny v USD vyskočily o 370, 180 a 116 %, od počátku 2002 do současnosti v USD o cca 200 %, v korunových cenách od počátku 2002 jen o cca 100 %, mezi koncem 1998 a koncem 2005 však korunová cena vzrostla téměř o 400 %.
• Tempa růstu však mohou být matoucí kvůli efektu odlišných základů. • Větší vypovídací schopnost mají měřítka reálných cen ropy očištěná o vývoj různých cenových indexů.
2. Základní fakta • Nominální a reálné ceny ropy (v USD) 60 50 40 30 20 10 0 60
65
70
OIL (USD)
75
80
85
OIL_real_CPI
90
95
00
05
OIL_real_PPI
2. Základní fakta • Vztah mezi růstem cen a ropy se změnil 300
16
250
14
200
12
150
10
100
8
50
6
0
4
-50
2
-100
0 2005
1970
1975
1980
1985
YOY_ROPA (%)
1990
1995
2000
INFLACE_VYSP (%)
2. Základní fakta • Vztah mezi růstem cen a hospodářským růstem 14 12 10 8 6 4 2 0 1970
1975
1980
1985
reál. cena ropy
1990
1995
2000
2005
hospod. růst (vysp. země)
2. Základní fakta • Korelace mezi cenou ropy a kursem dolaru 60
140
50
130
40
120
30
110
20
100
10
90
0
80 2005
1970
1975
1980
1985
ROPA (USD)
1990
1995
2000
efektivní kurs USD
2. Základní fakta • Kurs CZK/USD tlumil dopady cen ropy zejména ve 2002-05 200 160 120 80 40 0 -40 -80 96
97
98
YOY_ROPA_CZK
99
00
01
02
YOY_ROPA_USD
03
04
05
YOY_CZK/USD
3. Ropné šoky v modelech • Pro uživatele ekonometrických modelů představuje současný ropný šok nemalou výzvu:
z dřívějších ropných šoků bylo odvozeno pravidlo, že růst ceny o $10 za barel sníží v dalším roce světový růst o 0,6%, zvýšení o $30-$40 od 2002 se mělo projevit poklesem světového růstu o 2-3%, k čemuž nedošlo, v době, kdy se cena ropy přiblížila $50 za barel, vyvozovala společná studie OECD a IMF, že za setrvání cen na této úrovni poklesne světový růst pouze o 1%.
• Tato „pravidla“ je nutno brát s rezervou, záleží na časovém charakteru ropného šoku a dalších faktorech.
3. Ropné šoky v modelech • V říjnu 2004 (cca $50 za barel) testovány dopady do ekonomiky EU za předpokladu přechodného a trvalého růstu cen o 50% v modelu QUEST (EK) a NiGEM (NIESR, aplikace ČNB) Přechodný šok (1 rok) – QUEST / NiGEM
HDP spotřebitelské ceny
1. rok -0,6 / -0,3 0,4 / 0,5
2. rok -0,2 / 0,2 0,2 / 0,3
3. rok -0,1 / 0,2 0,0 / 0,3
2. rok -0,8 / -0,7 0,6 / 0,6
3. rok -0,8 / -0,6 0,6 / 0,6
Permanentní šok – QUEST / NiGEM
HDP spotřebitelské ceny
1. rok -0,6 / -0,7 0,4 / 0,4
3. Ropné šoky v modelech • V říjnu 2005 (cca $60 za barel) testovány dopady na klíčové ekonomiky za předpokladu trvalého růstu cen $75 za barel v modelu NiGEM (NIESR, aplikace ČNB) – výsledky byly použity v alternativním scénáři ČNB Německo reálné HDP
U.S.A.
Eurozóna
1. rok
-0,2
-0,2
-0,1
2. rok
-0,3
-0,4
-0,2
3. rok
-0,4
-0,5
-0,3
1. rok
0,2
0,2
0,2
2. rok
0,2
0,6
0,5
3. rok
0,2
1,0
0,6
1. rok
0,3
0,3
0,3
2. rok
0,3
0,4
0,3
3. rok
0,3
0,5
0,3
měnový kurz
1. rok
0,5
-
0,5
(X/USD)
2. rok
0,4
-
0,4
3. rok
0,2
-
0,2
inflace
úrokové sazby
3. Ropné šoky v modelech • Prognostický model ČNB:
růst cen ropy se promítá primárně prostřednictvím růstu cen pohonných hmot (3% na CPI), při zvýšení tempa růstu cen ropy o 25% meziročně realizované v jednom čtvrtletí je velikost primárního dopadu do celkové meziroční inflace přibližně 0,2 p.b., po započtení sekundárních dopadů naroste inflace maximálně o 0,3 p.b., měnová politika reaguje nárůstem sazeb do výše 30 b.b., meziroční tempa růstu cen ropy v roce 2005 – 3040%, v poslední době pozorujeme velmi malé sekundární dopady, v současnosti jsou oproti standardním modelovým předpokladům sníženy na polovinu.
3. Ropné šoky v modelech • Modelování dopadů cen ropy komplikuje jejich vliv na směnné relace a HDP 16
200
12
160
8
120
4
80
0
40
-4
0
-8
-40
-12
-80 96
97
98
99
YOY_TOT (%)
00
01
02
03
04
YOY_ROPA_CZK (%)
05
3. Ropné šoky v modelech • Zhoršení směnných relací se zpočátku promítne do zvýšení růstu HDP, i když snižuje koupěschopnou domácí poptávku 12
8
4
0
-4
-8 96
97
98
99
00
YOY_GDP (%)
01
02
03
YOY_TOT (%)
04
05
4. Optimální měnová politika? • Diskuse ohledně příčin vývoje cen ropy je složitá. • Odhadovat dopady do makroekonomického vývoje a odvozovat doporučení pro optimální měnovou politiku je ještě složitější:
nepohybujeme se v rámci uzavřené ekonomiky, pohyby měnového kursu analýzu výrazně komplikují ceny ropy nemusí být vůči měnové politice exogenní, naopak reagují na měnovou politiku a měnové podmínky (úrokové sazby, měnové kursy) propojení úrokových sazeb a cen ropy vysvětluje již Hotellingův model ze 30. let.
4. Optimální měnová politika? • Hotellingův model předpokládá negativní korelaci úrokových sazeb a cen ropy 18
6
16
5
14
4
12
3
10
2
8
1
6
0
4
-1
2
-2
0
-3 2005
1970
1975
1980
1985
ROPA_REAL
1990
1995
2000
SAZBY_REAL
4. Optimální měnová politika? • Zvýšení cen ropy a energií obecně má a bude mít primární i sekundární dopady do inflace, zároveň ovlivňuje a ovlivní reálnou ekonomiku a její aktivitu. • Rozsah dopadů a vývoj v čase je podmíněn řadou faktorů. • Optimální reakce měnové politiky se může zdát jednoznačná - růst cen ropy by měl vést ke zvýšení sazeb centrální banky:
v ekonomice, která ropu dováží, jde o negativní nabídkový šok spojený s růstem nákladů a poklesem produktivity, což snižuje přirozený (potenciální) výstup ekonomiky; pokud zůstane poptávka zachována nebo se sníží jen velmi málo, musí alespoň dočasně vzrůst inflace a inflační očekávání; centrální banka pak zvýší své nominální sazby přinejmenším do té míry, aby reálné úrokové sazby nepoklesly.
4. Optimální měnová politika? • Učebnicový scénář naráží na existenci řady nejistot – např. nevíme, zda půjde o permanentní či tranzitorní šok. • Tranzitorní šoky (zejména ty vyvolané světovou poptávkou po ropě v důsledku rychlého hospodářského růstu):
mohou vyvolat růst cen vstupů a pokles přirozeného výstupu, ale obvykle příliš neovlivní poptávku po zboží a službách; je-li tedy šok považován za tranzitorní a zároveň poptávkově vyvolaný, může být optimální reakcí centrální banky takové zvýšení nominálních sazeb, aby mírně vzrostly reálné sazby za účelem částečného poklesu poptávky.
4. Optimální měnová politika? • Permanentní šok:
bude mít dlouhodobý negativní efekt, který sníží potenciál ekonomiky neboli agregátní nabídku; nominální sazby by měly být zvýšeny tak, aby vzrostly i reálné sazby, ceteris paribus; zároveň ovšem dojde k poklesu poptávky prostřednictvím důchodového efektu spojeného se zhoršením směnných relací; pokud očekávání permanentního poklesu produktivity sníží permanentní důchod, klesne spotřeba a i investice dále; optimální měnovou politikou pak může být i dočasné snížení reálných úrokových sazeb ve snaze zabránit nadměrnému poklesu poptávky - to je ale adekvátní jen za předpokladu velmi malých sekundárních dopadů růstu cen ropy.
4. Optimální měnová politika? • Optimální reakci měnové politiky na ropný šok je obtížné v rámci převládající teorie definovat, řešení je příliš složité i pro simultánní makroekonomické modely. • Pokud je počáteční růst cen ropy považován spíše za permanentní a poptávkový, může se centrální banka do značné míry orientovat podle vývoje jádrové inflace a často bude její optimální reakcí „nicnedělání“. • V konkrétních případech pak bude záviset hodně na počátečním stavu té které ekonomiky z hlediska kredibility centrální banky, inflačních očekávání a také pozice v hospodářském cyklu. • Pokud je růstem cen ropy zasažena přehřátá ekonomika, sekundární efekty jsou dosti pravděpodobné a zpřísnění měnové politiky žádoucí. • V těch ekonomikách, které měly v období růstu cen ropy negativní mezeru výstupu a nevznikla v nich bublina na trzích aktiv, může centrální banka zůstat v relativním klidu.
4. Optimální měnová politika? • Měnová politika „umí“ reagovat na poptávkové šoky, ale není schopna najednou „řešit“ tlaky na pokles ekonomické aktivity i růst inflace spojené s ropným šokem. • „Optimální“ reakcí je pak určitý kompromis mezi zachováním ekonomické aktivity a udržením cenové stability. Centrální banky ale musí dávat přednost zabránění vzniku inflačních tlaků. • V současnosti jsou v řadě zemí včetně ČR inflační očekávání stabilizována a obávané sekundární efekty ropného šoku prozatím byly poměrně nízké. • To platí zejména pro země, v nichž byla na počátku nebo v průběhu ropného šoku inflace pod cílem nebo v dolní části cílového pásma.
4. Optimální měnová politika? • Aktuální náznaky klíčových centrálních bank (FEDu, ECB a BoJ) ohledně budoucího zvyšování sazeb jsou s ohledem na dosavadní reakci světové ekonomiky na ropný šok logické. • Nejsou přitom odůvodňovány a zřejmě ani motivovány proinflačními efekty růstu cen energií, ale riziky spojenými s rychlým růstem úvěrů a cen aktiv či obecnými poptávkovými tlaky. • Stabilita světového hospodářského růstu byla podpořena i tím, že dopad cen ropy do spotřebních a investičních výdajů byl tlumen efekty nízkých úrokových sazeb. • Proto by bylo logické, aby po stabilizaci či poklesu cen ropy docházelo k růstu úrokových sazeb, což by opět stabilizovalo agregátní poptávku. • V souhrnu by nižší ceny ropy a vyšší úrokové sazby vytvářely lepší prostředí pro vyvážený růst světové ekonomiky – cesta k tomu může být ale dlouhá.
Různé • • •
Prezentaci vytvořil Jan Frait (
[email protected]) za asistence Luboše Komárka (
[email protected]). Názory zde obsažené jsou autorovy vlastní a nemusí nutně odrážet názory jiných členů bankovní rady ČNB. Grafy byly vytvořeny na základě dat ČNB (ARAD), Eurostatu a IMF (International Financial Statistics).
