Informatie
JOR 2009/15 Gerechtshof Amsterdam, 04-11-2008,106.002.096/01, U N BG4370 Vermogensbeheer, Adviseringsplicht ten aanzien van buiten vermogensbeheer gehouden aandelenpakket, Bank is tekortgeschoten in adviseringsplicht, Relatieve causaliteit, Bank moet 50% van door belegger geleden schade vergoeden, Uitgangspunten voor begroting schade, Tussenarrest
Aflevering
2009 afl. 1
Rubriek
Bank- en effectenrecht
Cotiege
Hof Amsterdam
Datum
4 november 2008
Rolnummer
106.002.096/01 LJNBG4370
Rechter(s)
Mr. Heuveling van Beek Mr. Chorus Mr. Cortenraad
Partijen
l.J.E. Bourgonje, 2. H.D. Bourgonje-Hu a sang, beiden te Bosch en Duin, appellanten, advocaat: mr. J.M.K.P. Cornegoor, tegen Fortis Bank (Nederland) NV te Rotterdam, geïntimeerde, advocaat: mr. B.J.H. Crans.
Noot
Mr. JA, Voerman
Trefwoorden
Vermogensbeheer, Adviseringsplicht ten aanzien van buiten vermogensbeheer gehouden aandelenpakket, Bank is tekortgeschoten in adviseringsplicht, Relatieve causaliteit, Bank moet 50% van door belegger geleden schade vergoeden, Uitgangspunten voor begroting schade, Tussenarrest
Regelgeving
BW Boek 6 -74; 98; 99; 101
» Samenvatting
Bourgonje c.s. vorderen in deze procedure vergoeding van de schade die zij stellen te hebben geleden doordat Fortis het beheer op onzorgvuldige wijze heeft gevoerd. De vordering is in eerste aanleg afgewezen omdat Bourgonje c.s. er naar het oordeel van de rechtbank niet op hebben mogen vertrouwen dat de aandelen Predictive (de Amerikaanse vennootschap die de vennootschap van Bourgonje heeft gekocht en de koopprijs geheel met eigen aandelen heeft voldaan) onder het vermogensbeheer zouden vallen terwijl niet gebleken is van een uitdrukkelijke opdracht van Bourgonje c.s. tot het verkopen van die aandelen. De eerste grief keert zich tegen het oordeel dat de beheerovereenkomst geen betrekking had op de aandelen Predictive. Het hof volgt Bourgonje c.s. niet in hun stelling dat uit de beheerovereenkomst zonder meer voortvloeit dat de aandelen Predictive wel onder het beheer vielen. Het aan zichzelf houden door Bourgonje van beleggingsbeslissingen in Predictive is niet te verenigen met vermogensbeheer, dat zich er juist door kenmerkt dat de beheerder op eigen gezag beleggingsbeslissingen neemt. Nu niet blijkt dat Fortis nadrukkelijk heeft ingestemd met een vorm van vermogensbeheer waarbij zij als beheerder bepaalde effectentransacties alleen met nadere opdracht of toestemming van haar opdrachtgever zou mogen verrichten, kon en mocht Fortis aannemen dat de aandelen Predictive aan haar beheerstaken onttrokken zouden blijven. De derde grief keert zich tegen het oordeel van de rechtbank dat Fortis voor de verkoop van de aandelen Predictive alleen verantwoordelijk gehouden zou kunnen worden (in aanmerking genomen dat die aandelen niet onder het vermogensbeheer vielen) indien er sprake was geweest van een uitdrukkelijke en afzonderlijke opdracht van Bourgonje c.s. tot verkoop van die aandelen. Naar het oordeel van het hof waren de aandelen Predictive, als overheersend deel van het vermogen van Bourgonje c.s., van bijzondere betekenis voor de uitvoering van het
vermogensbeheer. De overeenkomst van vermogensbeheer bracht voor Fortis een verplichting tot advisering mee ten aanzien van het buiten het beheer gehouden aandelenpakketten het vereiste advies kon slechts zijn dit aandelenpakket, althans een groot deel daarvan, na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk te verkopen. Aan die adviseringsphcht heeft Fortis niet voldaan. Fortis is tekortgeschoten in de zorgvuldigheid die zij als financiële dienstverlener jegens Bourgonje c.s. diende te betrachten. Vervolgens staat ter beoordeling of deze tekortkoming meebrengt dat Fortis aansprakelijk is voor het nadeel dat Bourgonje c.s. stellen te hebben geleden. Het in art. 6:98 BW bedoelde oorzakelijke verband tussen die tekortkoming en dit nadeel kan niet met zekerheid worden vastgesteld omdat niet zonder meer kan worden aangenomen dat Bourgonje een uitdrukkelijk en in niet mis te verstane bewoordingen gegeven advies als zojuist omschreven ook zou hebben gevolgd. Daarom zal het hof schattenderwijs moeten bepalen, met inachtneming van de aard van de geschonden zorgvuldigheidsnorm, hoe waarschijnlijk het is dat Bourgonje zo een nadrukkelijk advies zou hebben gevolgd of juist zou hebben genegeerd. Indien niet gezegd kan worden dat de kans zeer groot ofjuist zeer klein is dat Bourgonje het advies zou hebben opgevolgd, zal, mede gelet op de in art. 6:99 en 6:101 BW vervatte uitgangspunten, een waardering van relevante factoren moeten uitwijzen in welke mate het nadeel aan de tekortkoming van Fortis is toe te rekenen, en in hoeverre dat nadeel is veroorzaakt door omstandigheden die voor rekening van Bourgonje c.s. moeten blijven. Het één tegen het ander afwegend oordeelt het hof naar redelijkheid dat er vijftig procent kans is dat een nadrukkelijk advies van Fortis Bourgonje c.s. ertoe had gebracht het gehele belang in Predictive Systems na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk te verkopen. Daarom zal Fortis de helft moeten vergoeden van het nadeel dat Bourgonje c.s. hebben geleden doordat zij de aandelen Predictive langer in bezit hebben gehouden. » Uitspraak (...; red.) 2. De feiten 2.1. De rechtbank heeft in het bestreden vonnis onder 1, a tot en met k, een aantal feiten als in deze zaak vaststaand aangemerkt. Aangezien deze feiten niet in geschil zijn zal ook het hof daarvan uitgaan. 2.2. De feiten - zoals door de rechtbank als vaststaand aangemerkt, en zoals verder, gelet op het over en weer gestelde en de inhoud van de producties, voor zover niet (deugdelijk) bestreden, nog als vaststaand aan te merken, laten zich aldus samenvatten. 2.2.1. Bourgonje heeft in 1999 zijn aandelen in een zelf opgebouwd bedrijf verkocht aan Predictive Systems Inc., een in de staat New York gevestigde onderneming. De koopprijs heeft Predictive Systems geheel met eigen aandelen voldaan. Op 11 augustus 1999 kwam Bourgonje zodoende in het bezit van 743.970 aandelen Predictive Systems (hierna: de aandelen Predictive), aanvankelijk via zijn vennootschap Dulcinea Beheer B.V. en vanaf 10 augustus 2000 privé. Met ingang van 27 oktober 1999 waren de aandelen Predictive genoteerd aan de effectenbeurs NASDAQ. 2.2.2. In de maand april 2000 heeft Bourgonje, gebruik makend van een zogenaamde "secondary offering", een deel van de aandelen Predictive weer verkocht, waarna hij (toen nog via Dulcinea Beheer B.V.) 669.573 van die aandelen overhield. Bourgonje was gebonden aan Amerikaanse voorschriften die hem niet toestonden deze aandelen vóór 11 augustus 2000 te verkopen. 2.2.3. Op 20 april 2000 is tussen Bourgonje c.s. en MeesPierson N.V., een rechtsvoorgangster van Fortis, een overeenkomst van vermogensbeheer gesloten. De besprekingen die aan het sluiten van die overeenkomst voorafgingen zijn medio november 1999 begonnen. In het hiernavolgende wordt met "Fortis" mede gedoeld op MeesPierson N.V. 2.2.4. In de schriftelijke weergave van deze overeenkomst van vermogensbeheer met bijlagen is onder meer het volgende bepaald. a. Het beheer, omschreven als alle beheers- en beschikkingshandelen, met inbegrip van vervreemding en herbelegging, zal worden gevoerd over de vermogensbestanddelen die Bourgonje c.s. zuilen aanhouden (eventueel als vervangende of toegevoegde waarden) op drie met een rekeningnummer aangeduide rekeningen/effectendepots.
b. Met het oog op dit beheer verlenen Bourgonje c.s. aan Fortis volmacht over deze geld- en effectenrekeningen te beschikken. c. Bij de aanduiding van de drie rekeningen/effectendepots is vermeld: "Het totaal te beleggen vermogen bedraagt circa ƒ 80.000.000,=". d. De doelstelling van het beheer is vermogensgroei op de lange termijn, zodat de beleggingen voor onbepaalde tijd plaatsvinden; met het oog op de gewensterisicospreidingzal wereldwijd worden belegd. e. Met betrekking tot de "asset allocatie" (de percentagegewijze verdeling in soorten van beleggingen) is bepaald dat er zal worden belegd in aandelen met een "neutrale weging" van 70% (bandbreedte 50-90%), obligaties met een neutrale weging van 20% (bandbreedte 0-40%), en liquiditeiten met een neutrale weging van 10% (bandbreedte 0-30%). f. Het beheer- en administratieloon bedraagt een percentage van de portefeuille, met de bepaling dat de "beheerfee" zal worden berekend over een vermogen van maximaal 45 miljoen gulden, terwijl "Over de bij ons aangehouden aandelen Predictive Systems [...] geen beheerfee [wordt] berekend". 2.2.5. Ten tijde van het aangaan van de beheerovereenkomst waren de aandelen Predictive tenminste 63 miljoen gulden waard. Overige vermogensbestanddelen die onder het beheer vielen beliepen toen ongeveer 10 miljoen gulden. 2.2.6. Bij de stukken zijn transcripties gevoegd van telefoongesprekken die Bourgonje en medewerkers van Fortis hebben gevoerd tussen februari 2000 en januari 2001, hoofdzakehjk in de laatste zes maanden van 2000. In die gesprekken is het verkopen van de aandelen Predictive regelmatig aan de orde gekomen. 2.2.7. Ten gevolge van een wijziging van huwelijksvoorwaarden vallen de aandelen Predictive sinds 31 januari 2001 in de huwelijksgemeenschap van Bourgonje en Bourgonje-Hu A Sang. Voorheen behoorden zij alleen Bourgonje in eigendom toe (aanvankelijk via diens vennootschap Dulcinea Beheer B.V.). 2.2.8. De aandelen Predictive noteerden op NASDAQ in de maand april 2000 rond de 40 US dollar. Daarna is de koers gedaald. Bi augustus 2000 koersten de aandelen rond de 20 US dollar, en sindsdien is de koers nog verder weggezakt. Ten tijde van het uitbrengen van de inleidende dagvaarding bewoog de koers van het aandeel Predictive zich al enige tijd tussen één en twee dollar. 2.2.9. Bij brief van 9 maart 2001 heeft Fortis Bourgonje c.s. medegedeeld: "Naar aanleiding van onze ontmoeting op dinsdag 6 maart jl. bevestigen wij u hierbij de gemaakte afspraken. Na de teleurstellende ontwikkeling omtrent het aandeel Predictive Systems zijn we overeengekomen om bij een koers van USD 10 contact met u op te nemen om het verkoopprogramma op te starten. Dit programma houdt in dat wij per kwartaal circa 5% tot 10% van de positie zullen verkopen met als ondergrens USD 10. Zowel bij de start als gedurende de verkoop zullen wij op basis van marktomstandigheden, in samenspraak metu, de strategie kunnen aanpassen. Ook zullen wij blijven zoeken naar alternatieve mogelijkheden om aandelen te verkopen. Wanneer u zou besluiten om onder USD 10 te willen verkopen dan vernemen wij dat natuurlijk graag. Door de gewijzigde situatie achten wij het op dit moment niet zinvol om de beheerovereenkomst met Mees Pierson voort te zetten. In overleg met u hebben we daarom besloten om deze overeenkomst per 1 januari 2001 op te schorten voor onbepaalde tijd. (...)" 3. Beoordeling
3.1. Bourgonje c.s. vorderen in deze procedure vergoeding van de schade die zij stellen te hebben geleden doordat Fortis het beheer op onzorgvuldige wijze heeft gevoerd. Met name verwijten Bourgonje c.s. hun (voormalige) vermogensbeheerder dat deze niet heeft toegezien op een behoorlijke spreiding van de beleggingen, zoals neergelegd in de beheerovereenkomst, doch een te groot deel van het vennogen beeft belegd in de technologiesector, mede in verband met de omstandigheid dat het vermogen van Bourgonje c.s. grotendeels bestond uit de aandelen
Predictive en Fortis heeft verzuimd deze belegging af te bouwen. De van Fortis gevorderde schadevergoeding is, na enkele wijzigingen van eis, begroot op € 12.866.677,=. 3.2. De vordering is in eerste aanleg afgewezen omdat Bourgonje c.s. er naar het oordeel van de rechtbank niet op hebben mogen vertrouwen dat de aandelen Predictive onder het vermogensbeheer zouden vallen terwijl niet gebleken is van een uitdrukkelijke opdracht van Bourgonje c.s. tot het verkopen van die aandelen. Voor zover de vordering is gegrond op de stelling dat Fortis zich er niet of onvoldoende van heeft vergewist dat de gang van zaken overeenstemde met de verlangens van Bourgonje-Hu A Sang heeft de rechtbank overwogen dat er voor Fortis geen reden is geweest om te onderzoeken of Bourgonje-Hu A Sang het eens was met de door Bourgonje gegeven instructies, terwijl zij door de wijziging in huwelijksvoorwaarden pas mede-eigenaar van de aandelen Predictive is geworden toen het vermogensbeheer al was geschorst. Voor zover de vordering is gegrond op de stelling dat Fortis bij de belegging van het overige vermogen van Bourgonje c.s. onvoldoende spreiding heeft aangebracht, is zij afgewezen omdat de rechtbank Bourgonje c.s. niet heeft gevolgd in hun stelling dat voor de beoordeling van die beleggingen geen rekening gehouden mag worden met het liquide gehouden deel van het in beheer gegeven vermogen. 3.3. De eerste grief keert zich tegen het oordeel dat de beheerovereenkomst geen betrekking had op de aandelen Predictive. 3.3.1. Het hof volgt Bourgonje c.s. niet in hun stelling dat uit de beheerovereenkomst "zonder meer voortvloeit dat de aandelen Predictive wel onder het beheer vielen". In ieder geval de bepaling dat de "beheerfee" niet over die aandelen zou worden berekend wijst op het tegendeel. Anderzijds zijn de aandelen Predictive in de overeenkomst ook niet met zoveel woorden van het beheer uitgesloten. Het komt er dus op aan ~ zoals ook de rechtbank heeft overwogen - te bepalen wat partijen destijds uit eikaars verklaringen en gedragingen hebben afgeleid, overeenkomstig de betekenis die zij daar redelijkerwijs aan mochten toekennen, mede gelet op de aard van de onderhavige overeenkomst. 3.3.2. Bij de gedingstukken bevindt zich een brief van Fortis aan Bourgonje gedateerd 10 december 1999, waarin een beleggingsvoorstel is gedaan. Daarin komt de zinsnede voor: "Met deze verdeling hebben wij rekening gehouden met uw wens om eventueel een gedeelte van uw aandelenbezit Predictive Systems aan te houden". Ook is bijgevoegd een brief van Fortis aan Bourgonje c.s. gedateerd 31 maart 2000 betreffende "structurering vennogen/estateplanning", waarin onder meer is gewezen op de fiscale consequenties - mede in het hcht van wijzigingen in de belastingwetgeving - van overhevelen van het belang Predictive Systems vanuit de vennootschap Dulcinea naar het privé-vermogen. In dat verband merkte Fortis op dat een bepaalde rentelast niet in de weg zou zitten "indien u er voor zou kiezen om vooralsnog een groot belang in Predictive aan te houden". 3.3.3. Dit komt ook naar voren in sommige van de bij de gedingstukken gevoegde transcripties van telefoongesprekken. Het hof wijst op een telefoongesprek van 15 februari 2000, waarin Bourgonje aan een medewerker van Fortis mededelingen doet over de op handen zijnde "extra herplaatsing" (het hof begrijpt: de hiervoor genoemde "secondary offering") en de Amerikaanse voorschriften waarmee Bourgonje in de komende maanden te maken zou krijgen als hij aandelen Predictive Systems zou willen verkopen. In dat verband merkte Bourgonje op "Ik was toch niet van plan om heel veel aandelen weg te doen want ik geloof gewoon in dit bedrijf'. Het hof merkt verder op dat Bourgonje dat standpunt ook in latere gesprekken met de medewerker van Fortis nog heeft herhaald. Zo is er een telefoongesprek van 25 juli 2000 waarin Bourgonje omstandig uiteenzet dat hij contacten onderhoudt met leidinggevenden van het bedrijf, dat hij niet onder de indruk is van een koersdaling van 40 naar 25, in elk geval zolang het bedrijf winst blijft maken en "geen kwartalen" mist, en dat hij alle vertrouwen in het bedrijfheeft. 3.3.4. De onder 3.3.2 aangehaalde passages in de door Fortis verzonden brieven en de onder 3.3.3 genoemde mededelingen die Bourgonje in zijn telefoongesprekken met de medewerker van Fortis deed, wijzen er op dat Bourgonje de beslissingen aangaande het al dan niet aanhouden van zijn belang in Predictive Systems aan zichzelf wilde houden, nog los van de "lock-up" bepaling waaraan hij tot in de maand augustus 2000 gebonden was. Zulk een aan zichzelf houden van beleggingsbeslissingen is niet te verenigen met vermogensbeheer, dat zich er juist door kenmerkt dat de beheerder op eigen gezag beleggingsbeslissingen neemt. Bourgonje c.s. moeten zich daarvan bewust zijn geweest: in het hiervoor genoemde beleggingsvoorstel gedateerd 10 december 1999 is met zoveel woorden vermeld: "In vermogensbeheer geeft u op basis van een beheerovereenkomst uw vermogen uit handen. Wij nemen dan voor u alle beleggingsbeslissingen. Hiertoe worden vooraf met u duidelijke
afspraken gemaakt ten aanzien van uw RisicoRendementsProfïel, het te volgen beleggingsbeleid c.q. de door u gewenste restricties". Nergens blijkt uit dat Fortis bijzondere restricties heeft aanvaard ten aanzien van de aandelen Predictive. Daarom neemt het hof aan dat bij de aanvang van het vermogensbeheer tussen Bourgonje c.s. en Fortis tussen partijen vast stond dat de aandelen Predictive niet onder het vermogensbeheer zouden vallen. Dit is ook de meest voor de hand liggende verklaring voor de bepaling dat over die aandelen geen "beheerfee" gerekend zou worden. 3.3.5. Bourgonje c.s. betogen dat het verkrijgen van het omvangrijke pakket aandelen Predictive nu juist de reden was om Fortis met het beheer van hun vermogen te belasten. In het licht van het vorenoverwogene kan dat betoog geen doel treffen. Het kan zo zijn dat hun plotselinge vermogenstoename Bourgonje c.s. deed besluiten een gespecialiseerde dienstverlener te benaderen (de rechtsvoorgangster van Fortis afficheerde haar dienstverlening blijkens de stukken als "Private Wealth Management"), zij hebben, door duidelijk te maken dat zij zelf over de verkoop van de aandelen Predictive wilden (blijven) beslissen, ten aanzien van die aandelen een voorbehoud gemaakt dat met vermogensbeheer niet te verenigen is. Het hof acht aannemelijk dat, zoals Fortis heeft gesteld, Bourgonje c.s. te kennen hebben gegeven dat zij de opbrengst van verkoop van de aandelen Predictive onder het beheer wilden brengen. De beslissingen in verband met die verkoop hebben zij echter, blijkens hetgeen hiervoor werd overwogen, aan zichzelf gehouden. Nu niet blijkt dat Fortis nadrukkelijk heeft ingestemd met een vorm van vermogensbeheer waarbij zij als beheerder bepaalde effectentransacties alleen met nadere opdracht of toestemming van haar opdrachtgever zou mogen verrichten (hetgeen op zichzelf beschouwd een opmerkelijke figuur zou zijn), kon en mocht Fortis aannemen dat de aandelen Predictive aan haar beheerstaken onttrokken zouden blijven. 3.3.6. Anders dan Bourgonje c.s. betogen, komt in dit verband geen doorslaggevend belang toe aan de omstandigheid dat Fortis er op zeker moment op heeft aangedrongen dat Bourgonje het zogenaamde "share certificate" zou overdragen, hetgeen ook is geschied. Het kan ervoor gehouden worden dat Bourgonje c.s. hun effectentransacties, ook ten aanzien van de aandelen Predictive, door tussenkomst van Fortis wilden laten uitvoeren. Die aandelen waren geadministreerd op een rekening die Bourgonje c.s. bij Fortis aanhielden. Daarom neemt het hof aan dat Fortis over het "share certificate" wilde beschikken om de door Bourgonje c.s. te geven orders te kunnen uitvoeren. Het hof stelt overigens vast dat dit al aan de orde is geweest in een telefoongesprek van 9 maart 2000. 3.3.7. Bourgonje c.s. hebben aangevoerd dat een wijziging in de administratie van de aandelen Predictive erop wijst dat zij wel degelijk onder het beheer vielen. Daarbij doelen zij op de omstandigheid dat die aandelen aanvankelijk waren geboekt op één van de in de (bijlagen bij de) beheerovereenkomst genoemde rekeningen, maar nadien door Fortis zijn overgebracht naar een afzonderlijke rekening. Bourgonje c.s. wijzen in dit verband op een telefoongesprek van begin oktober 2000, waarin de medewerker van Fortis daarvoortoestemmingvroeg, met als toelichting dat het pakket Predictive "de performancerapportage enorm vertekent". Fortis stelt dat de aanvankelijke administratie op één van de bij het vermogensbeheer horende rekeningen een fout was, en wijst erop dat aandelen in een ander fonds, waarvan niet in geschil is dat die buiten het vermogensbeheer zouden blijven, eveneens per abuis op die rekening waren geboekt. 3.3.8. Het hof acht de door Fortis gegeven uitleg aannemelijk, en ziet in de latere administratie van de aandelen Predictive op een afzonderlijke rekening juist een aanwijzing dat die aandelen volgens Fortis niet onder het beheer vielen, aangezien Fortis wilde voorkomen dat de waardeverandering van dit grote aandelenpakket het rendement van het wet door Fortis gevoerde vermogensbeheer zou beïnvloeden. 3.3.9. Het hof kan Bourgonje c.s. niet volgen in hun stelling dat het bepaalde in art. 36 Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (Bt« 1995), zoals die bepaling in de desbetreffende periode luidde, ertoe noopt de beheerovereenkomst aldus uit te leggen dat alle in de overeenkomst genoemde vermogensbestanddelen - derhalve de saldi of depots op de in (de bijlagen bij) de overeenkomst genoemde rekeningen - daaronder vielen. Het in die bepaling opgenomen vereiste dat de samenstelling en de waarde van het in beheer gegeven vermogen schriftelijk moeten zijn vastgelegd, is geen beletsel om vast te stellen dat partijen zijn overeengekomen een bepaald vermogensbestanddeel buiten het vermogensbeheer te houden, zelfs al werd dat vermogensbestanddeel bij dezelfde financiële dienstverlener aangehouden of geadministreerd. 3.3.10. Het hof kan in het midden laten of Fortis, zoals Bourgonje c.s. betogen, het toenmalige art. 36 Bte 1995 heeft geschonden door er niet op toe te zien dat schriftelijk en met zoveel
woorden werd vastgelegd dat de aandelen Predictive buiten de beheerovereenkomst bleven. Die eventuele schending zou immers niet tot de gevolgtrekking dwingen dat de aandelen dus wèl onder de overeenkomst vallen, althans dat Fortis moet accepteren dat haar beheer ook betrekking had op het niet nadrukkelijk en schriftelijk uitgesloten vermogensbestanddeel. 3.3.11. Bourgonje c.s. zien een dwingende aanwijzing dat ook de aandelen Predictive onder het beheer vielen, in de omstandigheid dat het te beheren vermogen in de overeenkomst is geschat op circa 80 miljoen gulden. Zij wijzen erop dat de overige vermogensbestanddelen slechts een klein deel van dat bedrag uitmaakten. Fortis heeft daartegenover gesteld dat de schatting hoe dan ook onnauwkeurig was omdat die was gebaseerd op koersen van enige tijd tevoren, terwijl Fortis het te beleggen vermogen op 80 miljoen gulden heeft geschat omdat het de bedoeling was dat de opbrengst van verkoop van de aandelen Predictive onder het beheer zou vallen. Deze door Fortis gegeven verklaring voor de schatting van het te beheren vermogen acht het hof plausibel, en de hiervóór genoemde aanwijzingen dat Bourgonje zelf wilde blijven beslissen over het al dan niet aanhouden van het belang in Predictive Systems, wegen naar 's hofs oordeel hoe dan ook zwaarder. Daarmee staat vast dat Fortis niet op eigen gezag mocht bepalen of en wanneer die aandelen zouden worden vervreemd, zodat ten aanzien van die aandelen geen sprake kon zijn van vermogensbeheer. 3.3.12. De grief faalt. 3.4. Het hof zal nu eerst de derde gn'efbeoordelen. Die keert zich tegen het oordeel van de rechtbank dat Fortis voor de verkoop van de aandelen Predictive alleen verantwoordelijk gehouden zou kunnen worden (in aanmerking genomen dat die aandelen niet onder het vermogensbeheer vielen) indien er sprake was geweest van een uitdrukkelijke en afzonderlijke opdracht van Bourgonje c.s. tot verkoop van die aandelen. Niet onbegrijpelijk vatten Bourgonje c.s. deze overweging zó op dat er zonder een dergelijke nadrukkelijke opdracht geen sprake kon zijn van enige verplichting tot advisering in verband met die verkoop. 3.4.1. Fortis verweert zich tegen deze klacht met de stelling dat, voor zover er ten aanzien van de aandelen Predictive al sprake is geweest van een adviesrelatie, deze relatie dicht tegen een zogenaamde "execution only" relatie aanlag. Daarmee doelt Fortis op de situatie waarin de verplichtingen van de financiële dienstverlener zijn beperkt tot de correcte uitvoering van de (effecten)orders waartoe een cliënt geheel zelfstandig heeft besloten. 3.4.2. Daarin kan het hof Fortis niet volgen. Uiteraard heeft Fortis bij de voorafgaande verwerving van de aandelen Predictive geen enkele rol gespeeld. Gelijk naar aanleiding van de eerste grief werd vastgesteld, heeft Bourgonje vervolgens duidelijk gemaakt dat hij de beslissingen ten aanzien van die aandelen aan zichzelf wilde houden, waarmee hij die aandelen ook buiten het vermogensbeheer heeft geplaatst. Dit een en ander neemt evenwel niet weg dat de aandelen Predictive, als overheersend deel van het vermogen van Bourgonje c.s., van bijzondere betekenis waren voor de uitvoering van het vermogensbeheer. Naar aanleiding van de eerste grief heeft het hof aannemelijk bevonden dat tussen partijen van meet af aan vast stond dat de opbrengst van de verkoop van de aandelen Predictive zou worden toegevoegd aan het in beheer gegeven vermogen. Daarin ligt noodzakelijk besloten dat partijen er toen van uitgingen dat Bourgonje c.s. die aandelen, althans een aanmerkelijk deel ervan, binnen afzienbare termijn van de hand wilden doen. Voorts hebben partijen als uitgangspunten voor het vermogensbeheer vastgesteld dat - kort gezegd - gemiddeld 30% van het vermogen liquide zou worden gehouden dan wel belegd in vastrentende waarden, terwijl ter vermijding van (te grote) risico's zou worden gestreefd naar wereldwijde beleggingen. 3.4.3. Fortis kon waarnemen dat Bourgonje c.s., door de verkoop van (althans een groot deel van) de aandelen Predictive ook na het einde van de lock-up periode uit te stellen, feitelijk verhinderden dat het vermogensbeheer overeenkomstig de vastgelegde uitgangspunten werd uitgevoerd, en zij dusdoende bovendien hun gehele vermogen bleven blootstellen aan een koersrisico dat ten aanzien van bet in beheer gegeven, veel kleinere, deel van dit vermogen onwenselijk werd geacht. Onder deze omstandigheden was Fortis gehouden indringend te wijzen op de noodzaak de feitelijke situatie zo spoedig mogelijk in overeenstemming te brengen met de overeengekomen uitgangspunten voor het vermogensbeheer, en de onevenredig grote blootstelling van het gehele vermogen aan het koersrisico van één enkel fonds zo snel mogelijk te beëindigen. 3.4.4. Naar 's hofs oordeel bracht de overeenkomst van vermogensbeheer derhalve, gelet op de daarbij vastgestelde uitgangspunten, voor Fortis een verplichting tot advisering mee ten aanzien van het buiten het beheer gehouden aandelenpakket, en kon het vereiste advies - zoals van een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensadviseur te verwachten - slechts zijn dit
aandelenpakket, althans een groot deel daarvan, na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk te verkopen. Daar Fortis ook kon waarnemen dat Bourgonje bleef vasthouden aan overwegingen en verwachtingen die voortkwamen uit (een gevoel van) persoonlijke betrokkenheid bij het bedrijf, waardoor Bourgonje geen of onvoldoende belang leek te hechten aan het feitelijke koersverloop, had dit advies uitdrukkelijk en in niet mis te verstane bewoordingen gegeven behoren te worden. 3.4.5. Dit klemt temeer omdat uit de bij de stukken gevoegde transcripties van telefoongesprekken blijkt dat Fortis Bourgonje regelmatig heeft voorzien van (laatste) koersen van Predictive Systems, en dat met grote regelmaat aan de orde is geweest of het moment gekomen was om te verkopen. Het geven van deze koersinformatie, respectievelijk de bereidheid dit onderwerp te bespreken, kon bij Bourgonje es redelijkerwijs het vertrouwen wekken dat Fortis zich ten aanzien van de aandelen Predictive als beleggingsadviseur gedroeg en ook zou blijven gedragen, 3.4.6. Aan bovenbedoelde adviseringsplicht heeft Fortis niet voldaan. Het hof stelde zojuist vast dat het verkopen van de aandelen Predictive in vele telefoongesprekken tussen de medewerker van Fortis en Bourgonje aan de orde is geweest, maar het hof treft bij de overgelegde transscripties geen enkel telefoongesprek aan waarin deze medewerker Bourgonje duidelijk en uitdrukkelijk voorhoudt dat hij door het uitstellen van de verkoop van de aandelen Predictive een hindernis opwerpt voor uitvoering van het vermogensbeheer zoals dat is overeengekomen. Er is ook geen telefoongesprek te vinden waarin de medewerker van Fortis zijn - gebleken eigenzinnige - cliënt indringend voorhield dat bij als belegger afstand diende te nemen van het bedrijf waarmee hij als ondernemer een grote betrokkenheid voelde, en na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk een einde diende te maken aan de situatie waarin een zeer groot deel van zijn vermogen werd blootgesteld aan het koersrisico van één enkel fonds. 3.4.7. Evenmin blijkt dat Fortis dit advies op andere wijze, uitdrukkelijk en in niet mis te verstane bewoordingen heeft gegeven. Daarmee staat vast dat Fortis is tekortgeschoten in de zorgvuldigheid die zij als financiële dienstverlener jegens Bourgonje c.s. diende te betrachten. 3.5.1. Vervolgens staat ter beoordeling of deze tekortkoming meebrengt dat Fortis aansprakelijk is voor het nadeel dat Bourgonje c.s. stellen te hebben geleden. Het in art. 6:98 BW bedoelde oorzakelijke verband tussen die tekortkoming en dit nadeel kan niet met zekerheid worden vastgesteld omdat niet zonder meer kan worden aangenomen dat Bourgonje een uitdrukkerijk en in niet mis te verstane bewoordingen gegeven advies als zojuist omschreven ook zou hebben gevolgd. Daarom zal het hof schattenderwijs moeten bepalen, met inachtneming van de aard van de geschonden zorgvuldigheidsnorm, hoe waarschijnlijk het is dat Bourgonje zo een nadrukkelijk advies zou hebben gevolgd ofjuist zou hebben genegeerd. Indien niet gezegd kan worden dat de kans zeer groot of juist zeer klein is dat Bourgonje het advies zou hebben opgevolgd zal, mede gelet op de in art. 6:99 en 6:101 BW vervatte uitgangspunten, een waardering van relevante factoren moeten uitwijzen in welke mate het nadeel aan de tekortkoming van Fortis is toe te rekenen, en in hoeverre dat nadeel is veroorzaakt door omstandigheden die voor rekening van Bourgonje c.s. moeten blijven. 3.5.2. Het hof neemt in aanmerking dat Bourgonje in zijn (telefonische) contacten met de medewerkers van Fortis gedurende het jaar 2000 voortdurend uiting is blijven geven aan zijn vertrouwen in Predictive, ook toen hem duidelijk was dat de koers een aanzienlijke daling bleef vertonen. Daarbij heeft hij herhaaldelijk benadrukt dat hij als "insider" kennis droeg van bepaalde ontwikkelingen binnen het bedrijf die de koersdalingen zouden ombuigen. Daarom is de kans dat Bourgonje zich zonder meer en onverwijld zou hebben neergelegd bij een nadrukkelijke aanbeveling de aandelen Predictive dadelijk na afloop van de lock-up periode van de hand te doen niet bijzonder groot te noemen. 3.5.3. Daartegenover neemt het hof in aanmerking dat de vermogensgroei die met de verwerving van de aandelen Predictive gepaard ging, voor Bourgonje c.s. aanleiding is geweest zich van de diensten van Fortis te verzekeren, terwijl hun vermogen vanaf dat moment in overwegende mate werd bepaald door (de waarde van) de aandelen Predictive. Dit maakt het minstens tot op zekere hoogte waarschijnlijk dat Bourgonje c.s. ontvankelijk zouden zijn geweest voor een duidelijke, ondubbelzinnige en indringende (herhaalde) waarschuwing dat hun totale vermogen aan een onevenredig groot koersrisico bleef blootstaan, en het vermogensbeheer onmogelijk volgens de afgesproken uitgangspunten kon worden uitgevoerd, zolang zij de aandelen Predictive (in volle omvang) in bezit hielden.
3.5.4. Het één tegen het ander afwegend oordeelt het hof naar redelijkheid dat er vijftig procent kans is dat een nadrukkelijk advies van Fortis Bourgonje c.s. ertoe had gebracht het gehele belang in Predictive Systems na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk te verkopen. Daarom zal Fortis de helft moeten vergoeden van het nadeel dat Bourgonje c.s. hebben geleden doordat zij de aandelen Predictive langer in bezit hebben gehouden, nader te begroten zoals hieronder vermeld. 3.5.5. Voor de berekening van de te vergoeden schade hanteert het hof voorshands de volgende uitgangspunten. a. Als maatregel om de koersvorming van Predictive Systems zo min mogelijk te beïnvloeden zou ervoor gekozen zijn het (aanzienlijke) aandelenpakket in gedeelten aan te bieden, en wel in acht gelijke delen, telkens met tussenpozen van twee weken, de eerste maal op de eerste handelsdag na het einde van de lock-up periode. b. Met het oog op het koersverloop van het aandeel tussen april 2000 en het einde van de lockup periode zouden alle verkooporders bestens zijn gegeven voor zover dat op de betreffende markt mogelijk was, of anders in de vorm die de meeste kans op volledige orderuitvoering bood. c. Gelet op hetgeen omtrent het vermogensbeheer was overeengekomen kan worden aangenomen dat de verkoopopbrengst zou zijn gevoegd bij het beheerde vermogen, en vervolgens zijn belegd volgens de verdeelsleutel: 70% aandelen en 30% liquiditeiten. In dit verband kan verder worden aangenomen dat deze belegging telkens één week na verkoop van de desbetreffende tranche gerealiseerd had kunnen zijn. d. Fortis heeft gesteld dat het vermogensbeheer is beëindigd op 10 maart 2001, terwijl uit de onder 2.2.9 aangehaalde brief van Fortis kan worden begrepen dat Bourgonje c.s. na het op 6 maart 2001 gehouden gesprek ook geen voortzetting van het beheer meer verwachtten. Voor de berekening van de schade, voor zover die erin gelegen is geweest dat geen verkoopopbrengst van de aandelen Predictive bij de beleggingen is gevoegd, heeft 10 maart 2001 derhalve als einddatum te gelden. e. Uit de gedingstukken valt niet op te maken of latere verkoop van de aandelen Predictive, of overdracht daarvan krachtens andere titel, Bourgonje c.s. nog iets heeft opgeleverd. Indien dat het geval is, dient het voor vergoeding in aanmerking komende nadeel te worden verminderd met die latere opbrengst van de aandelen Predictive. 3.5.6. Het hof is voorshands van oordeel dat het door Bourgonje c.s. ondervonden nadeel kan worden begroot op de gemiste opbrengst van verkoop van de aandelen Predictive plus de gemiste toevoeging van die verkoopopbrengst aan het vermogen dat aan Fortis in beheer was gegeven, minus een later gerealiseerde opbrengst van die aandelen, een en ander als onder 3.5.5 nader uiteengezet. De schadevergoedingsplicht van Fortis zal, overeenkomstig hetgeen onder 3.5.1 tot en met 3.5.4 werd overwogen, worden bepaald op de helft van dat aldus te berekenen nadeel. De derde grief is in zoverre terecht voorgesteld. 3.6. Uit het voorgaande %'loeit voort dat de tweede grief, erop neerkomend dat Fortis door het achterwege laten van een indringend advies tot verkoop van de aandelen Predictive haar zorgplicht in het bijzonder jegens Bourgonje-Hu A Sang heeft verzaakt, geen zelfstandig belang meer heeft, zodat deze grief buiten bespreking kan blijven. 3.7. De vierde griefkeeit zich tegen het oordeel van de rechtbank dat de belegging van het in beheer gegeven vermogen een toereikende mate van spreiding vertoonde. De rechtbank heeft daarbij ook het liquide gehouden deel van dat beheerde vermogen in aanmerking genomen. Bourgonje c.s. betogen dat dit niet de goede grondslag is om te bezien of de beleggingen naar behoren zijn gespreid, aangezien de uitbreiding (ingevolge een separate afspraak) van het liquide gehouden deel van het beheerde vermogen niet kan wegnemen dat het in aandelen belegde deel van dat vermogen op zeker moment voor 48%, en dus voor een veel te groot deel, was belegd in technologiefondsen. 3.7.1. Fortis heeft daartegenover gesteld dat Bourgonje c.s. het percentage technologiefondsen in de portefeuille onjuist voorstellen omdat zij een bepaald bedrijf (Siemens) ten onrechte tot die sector rekenen, terwijl uit de door Fortis geproduceerde overzichten blijkt dat de technologiefondsen over het algemeen geen te groot deel van de aandelenbeleggingen hebben
uitgemaakt, [nootl] en de slechte prestatie van de aandelenbeleggingen bovendien is gecompenseerd doordat een groter deel van het vermogen ■■■• volgens afspraak - als liquiditeiten is aangehouden zodat het gehele beheerde vermogen juist beter heeft gepresteerd dan aandelenbeleggingen in de desbetreffende periode in het algemeen deden. 3.7.2. Het hof acht deze stellingen van Fortis juist. Bourgonje c.s. hebben niet aannemelijk gemaakt dat zij door gebrekkige spreiding van de beleggingen schade hebben geleden, zodat de grief faalt. 4. Slotsom Het slagen van de derde grief brengt mee dat partijen de gelegenheid moeten krijgen zich bij akte uit te laten over de uitgangspunten voor begroting van de voor vergoeding in aanmerking komende schade, zoals omschreven onder 3.5.5 en 3.5.6. Daartoe zal de zaak naar de rol worden verwezen. Alle verdere beslissingen zullen worden aangehouden. 5. Beslissing
Het hof: verwijst de zaak naar de rol van 16 december 2008 voor akte uitlating partijen - Bourgonje c.s. als eerste, vervolgens Fortis - met betrekking tot de in 3.5.5 en 3.5.6 genoemde uitgangspunten voor schadeberekening; houdt iedere verdere beslissing aan. »Noot
1. Proportionele aansprakelijkheid in een beleggingszaak. De feiten zijn vergelijkbaar met die in het geschil dat heeft geleid tot HR 11 juli 2008, «JOR» 2008/272 met een noot van mijn hand. Ook in de onderhavige kwestie gaat het om beleggers (echtgenoten) met een groot aantal aandelen in de beursgenoteerde Amerikaanse vennootschap Predictive Systems Inc. ("Predictive"). De man verkreeg deze aandelen op 11 augustus 1999 nadat hij aandelen in een zelf opgebouwd bedrijf had verkocht aan Predictive. In de eerder besproken uitspraak was het verkochte bedrijf NRCC BV, waarin die beleggers (althans de man) directeur en voor 30% aandeelhouder was. Ek neem aan dat de onderhavige kwestie ziet op de (mede) oprichter/directeur van NRCC BV tevens medeaandeelhouder. Voor een groot deel van de aandelen Predictive bestond een zogeheten lock-up periode tot 11 augustus 2000. 2. De aandelen Predictive noteerden in april 2000 rond USD 40 op de Nasdaq. Daarna daalde de koers snel. In augustus 2000 was de koers rond USD 20. Toen de dagvaarding voor de eerste aanleg werd uitgebracht, bewoog de koers zich al enige tijd tossen een en twee dollar. 3. O ok ditmaal was met (een rechtsvoorgangster van) Fortis Bank (Nederland) NV ("Fortis") een overeenkomst tot vermogensbeheer gesloten. De beleggers houden Fortis voor bijna € 13 miljoen aansprakelijk. Het beheer zou op onzorgvuldige wijze door Fortis zijn gevoerd. De belegging in Predictive zou niet (tijdig) zijn afgebouwd. In eerste aanleg worden de vorderingen afgewezen. 4. Het gerechtshof te Amsterdam (eveneens appèlrechter in de andere zaak) vond ook in de onderhavige kwestie dat de aandelen Predictive niet vielen onder het overeengekomen beheer. Wel nam het hof voor deze aandelen (zo ook in de andere zaak) een adviesplicht aan. Het vereiste advies kon - zoals van een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensadviseur te verwachten - slechts zijn (een groot deel) van dit aandelenpakket zo snel mogelijk te verkopen. Het advies had bovendien uitdrukkelijk en in niet mis te verstane bewoordingen moeten worden gegeven, aldus nog steeds het hof. 5. Voor de adviesplicht achtte het hof mede van belang dat vast stond dat de opbrengst van de verkoop van de aandelen Predictive (ten tijde van het aangaan van de beheersovereenkomst tenminste ƒ 63 miljoen) zou worden toegevoegd aan het overige in beheer gegeven vermogen (ongeveer ƒ10 miljoen). Volgens het hof ligt daarin noodzakelijk besloten dat partijen er toen van uitgingen dat de beleggers (een aanmerkelijk deel van) hun aandelen Predictive binnen afzienbare tijd van de hand wilden doen. Toen de verkoop van de aandelen Predictive werd uitgesteld, kon Fortis vaststellen dat feitelijk werd verhinderd dat het beheer overeenkomstig de uitgangspunten werd uitgevoerd.
6. Waar het hof in de andere zaak nog een bewijsopdracht gaf ten aanzien van de inhoud van de advisering (de Hoge Raad besliste later dat de bewijslastverdeling onjuist was), oordeelde het in de onderhavige kwestie (zonder nadere bewijslevering toe te staan) dat Fortis niet aan de adviespiicht had voldaan. Weliswaar was in vele telefoongesprekken met Fortis verkoop van de aandelen Predictive aan de orde geweest, maar nooit was de beleggers duidelijk en uitdrukkelijk voorgehouden dat het uitstellen van de verkoop een hindernis opleverde voor de uitvoering van het vermogensbeheer. Ook bleek uit de overgelegde transcripties niet, aldus het hof, dat de - gebleken eigenzinnige - cliënt was voorgehouden dat zo snel mogelijk een einde diende te worden gemaakt aan de situatie waarin zeer eenzijdig werd belegd. Nu evenmin was gebleken (en kennelijk had Fortis dat ook niet gesteld) dat een dergelijk advies op een andere wijze uitdrukkelijk en in niet mis te verstane bewoordingen was gegeven, stond volgens het hof vast dat Fortis in haar zorgplicht was tekortgeschoten. 7. Dan de causaliteitsredenering van het hof. Het in art. 6:98 BW bedoelde oorzakelijk verband kan volgens het hof "niet met zekerheid worden vastgesteld" omdat niet zonder meer kan worden aangenomen dat een advies zoals vereist ook zou zijn opgevolgd. Dat brengt het hof er toe schattenderwijs te bepalen, met inachtneming van de aard van de geschonden zorgvuldigheidsnorm, hoe waarschijnlijk het is dat de beleggers een nadrukkelijk advies zouden hebben opgevolgd ofjuist zouden hebben genegeerd. Indien, aldus het hof, niet gezegd kan worden dat "de kans zeer groot ofjuist zeer klein is" dat de beleggers het advies zouden hebben opgevolgd, zal, mede gelet op de in de art. 6:99 en 6:101 BW vervatte uitgangspunten, een waardering van de relevante feiten en omstandigheden moeten uitwijzen in welke mate het nadeel aan de tekortkoming van Fortis is toe te rekenen en in hoeverre dat nadeel is veroorzaakt door omstandigheden die voor rekening van de beleggers moeten blijven. 8. Het hof oordeelt "het één tegen het andere afwegend (...) naar redelijkheid" dat er vijftig procent kans is dat een nadrukkelijk advies van Fortis de beleggers ertoe had gebracht het gehele belang in Predictive na afloop van de lock-up periode zo snel mogelijk te verkopen. Daarom zal, aldus het hof, Fortis de helft moeten vergoeden van het nadeel dat de beleggers hebben geleden doordat zij de aandelen Predictive langer in hun bezit hebben gehouden, welk nadeel later door het hof zal worden vastgesteld. Het hof geeft daarvoor al wel enkele uitgangspunten, waarover partijen zich nog kunnen uitlaten. 9. De passage "indien niet gezegd kan worden dat de kans zeer groot of juist zeer klein is" en ook het slot van r.o. 3.5.1 zal het hof, naar ik aanneem, hebben ontleend aan HR 31 maart 2006, RvdW 2006/328 {Nefalü/Karconus). In dat arrest ging het om aanspraken van de erfgenamen van Karamus tegen Nefalit BV ("Nefalit") wegens blootstelling aan asbest Karamus, die minstens 28 jaren had gerookt, overleed aan longkanker zonder voorafgaande asbestose. Het causaal verband tussen de blootstelling aan asbest en de gezondheidsschade liet zich niet vaststellen. Het rookgedrag zou, volgens Nefalit, een meer waarschijnlijke oorzaak van de longkanker zijn. Partijen waren het er voorts over eens dat de ziekte ook kon zijn veroorzaakt door omstandigheden waarvoor niemand verantwoordelijk was of door een combinatie van factoren. De Hoge Raad besliste dat onder zodanige omstandigheden het in het algemeen voor de hand ligt dat een deskundige wordt benoemd die zich uitlaat over de grootte van de kans dat de gezondheidsschade is veroorzaakt door een toerekenbare tekortkoming van de werkgever. Indien vervolgens moet worden beoordeeld dat die kans zeer klein is, zal het in het algemeen voor de hand liggen dat de rechter de vordering afwijst en indien die kans zeer groot is, dat hij haar toewijst, aldus de Hoge Raad. Voor de tussen die beide uitersten gelegen gevallen volgt verder uit het arrest dat de feitenrechter op grond van een gemotiveerde schatting de vergoedingsplicht evenredig mag verdelen met de mate waarin de aan de werknemer toe te rekenen omstandigheden tot diens schade hebben bijgedragen. 10. Zie over de vraag bij welke graad van waarscbijnhjkheid er geen ruimte meer is voor schadevergoeding (de ondergrens) de conclusie van A-G Wuisman bij HR 19 januari 2007, NJ 2007/63 met verwijzingen naar jurisprudentie en literatuur. Wuisman wijst op de discussie of de "zeer kleine kans" dan wel de "reële kans" dat de schade is veroorzaakt door de tekortkoming als ondergrens heeft te gelden. Aan de overweging van de Hoge Raad in de zaak Nefalit/Karamus met betrekking tot de "zeer kleine kans" als ondergrens kent Wuisman een beperkte betekenis toe. Wuisman schrijft dat de Hoge Raad die zaak nadrukkelijk plaatst in het kader van aansprakehjkheid van de werkgever tegenover zijn werknemer wegens blootstelling aan een gevaarlijke stof. Voor aansprakehjkheid voor beroepsfouten van advocaten (daar ging het om in de zaak waarin Wuisman concludeerde) ziet Wuisman aanleiding als uitgangspunt aan te houden dat er aan de onderzijde nog ruimte is voor schadevergoeding wegens verlies van een kans, zolang nog sprake is van een "reële kans".
11. Of het gerechtshof te Amsterdam principieel heeft willen beslissen dat in beleggingszaken waarin gewaarschuwd had moeten worden de "zeer kleine kans" als ondergrens heeft te gelden, blijkt niet uit het arrest. Uitgaande van de, aldus het hof, vijftig procent kans dat de beleggers een nadrukkelijk advies hadden opgevolgd, was een verwijzing naar de "zeer kleine kans" in ieder geval niet nodig. Vijftig procent kans zal immers wel als een "reële kans" kwalificeren. Afgevraagd kan overigens worden of de schatting op vijftig procent in het licht van de daaraan voorafgaande overwegingen van het hof niet aan de hoge kant is. Het hof overweegt namelijk om te beginnen dat de kans dat de beleggers bij een nadrukkelijke aanbeveling de aandelen dadelijk na afloop van de lock-up periode hadden verkocht "niet bijzonder groot" is te noemen vanwege onder meer het stevige vertrouwen van de beleggers in Predictive. Weliswaar volgt daarop de overweging dat - samengevat - uit de inschakeling van Fortis kan worden afgeleid dat het "minstens tot op zekere hoogte waarschijnlijk is" dat de beleggers "ontvankelijk zouden zijn geweest voor een duidelijke, ondubbelzinnige en indringende (herhaalde) waarschuwing", maar of dat een toereikende motivering is voor een schatting op vijftig procent kan worden afgevraagd. Zeker voor een eerste waarschuwing lijkt vijftig procent, gelet op de overwegingen van het hof, aan de hoge kant. Voor een tweede indringende waarschuwing, iets waartoe Fortis volgens het hof kennelijk ook verplicht was, past een kans van vijftig procent mogelijk beter, maar een dergeüjke herhaalde waarschuwing zou pas aan de orde kunnen zijn enige tijd na afloop van de lock-up periode. Eerst dan zou immers duidelijk zijn dat de beleggers de eerste waarschuwing in de wind hadden geslagen. Wellicht dat zelfs voor de eerste waarschuwing gezegd zou kunnen worden dat causaal verband ontbreekt omdat de kans zeer klein was dat de beleggers die waarschuwing zouden hebben opgevolgd. Een en ander zal dan overigens ook doorwerken bij de schadebegroting. Bij de vaststelling van de gemiste opbrengst van verkoop van de aandelen Predictive lijkt dan de eerste handelsdag na de tweede waarschuwing de eerste peildatum te moeten zijn en niet, zoals nu volgt uit r.o. 3.5.5 onder a, de eerste handelsdag na het einde van de lock-up periode. J.A. Voerman, advocaat bij Van Doorne te Amsterdam » Voetnoten [1] CvA, kantor 52.
