INVESTMENT OPPORTUNITY oktober 2013 Voor professionals
INTERVIEW MET PORTFOLIO MANAGER PIM VAN VLIET
Robeco Emerging Conservative Equities • Beleggen in opkomende markten met een lagere kans op grote koersdalingen. • Het fonds toont een sterke performance. • De Conservative-aanpak is zeker zo interessant voor de Europese markt en wereldwijde markten.
Investment Opportunity | 1
Pim van Vliet, Portfolio Manager van Robeco Conservative Equities, beantwoordt vragen over het beleid en de portefeuille.
Het fonds Robeco Emerging Conservative Equities heeft een goede staat van dienst: een goed rendement bij een lager risico. Vanaf het begin in maart 2011 tot en met september 2013 behaalde het fonds een nettorendement van 23,0 % (gemiddeld 8,4% op jaarbasis), tegenover een rendement van -2,3% van de MSCI Emerging Markets (gemiddeld -0,9% op jaarbasis). Het rendement van het fonds is bovendien behaald bij een beduidend lager risico: de volatiliteit van Robeco Emerging Conservative over dezelfde periode bedraagt 10,4%, tegenover 15,0% bij de referentie-index. Een verlaging van wel 30%.
Hoe was de performance dit jaar tot nu toe? Het was een turbulente periode voor de emerging markets. Beleggers meden aandelen en obligaties uit opkomende markten en ook de meeste valuta’s stonden daar onder druk. Aanleiding hiervoor waren de stijgende rentes van Amerikaanse staatsobligaties.
Onze aanpak is gericht op het beperken van koersdalingen. We slaagden hier dit jaar goed in. De grafiek laat de kwartaalrendementen van Emerging Conservative zien. Wel was augustus een moeilijke maand, zowel absoluut als ten opzichte van de index. Beleggers moeten zich realiseren dat het een aandelenmarkt blijft waar je in belegt. Op de hele korte termijn kunnen de absolute en relatieve resultaten tegenzitten.
De landenallocatie verschilt sterk van de referentie-index, de MSCI Emerging Markets. Dat komt doordat onze aanpak puur op aandelenselectie gebaseerd is (zie Regioverdeling + afwijkingen ten opzichte van referentie-index bladzijde 5). Hierbij kiezen wij aandelen die het beste scoren op onze factoren, laag risico, sentiment en waarde. Wij zijn overwogen in Taiwan, Zuid-Afrika, Maleisië en Thailand, onderwogen zijn we in Brazilië, India en China.
Maar onze langetermijndoel van een aandelenrendement tegen een lager risico hebben we waargemaakt.
Onze grootste overweging is Taiwan. Taiwanese aandelen scoren bijzonder goed op (lage) volatiliteit, maar ook op waardering en helemaal op basis van sentiment. Ook ten opzichte van andere aandelen in onze portefeuille scoren Taiwanese aandelen goed.
Hoe ziet de portefeuille er uit ten opzichte van een standaardportefeuille in de opkomende landen? We zitten minder in de ‘BRIC’landen (Brazilië, Rusland, India en China), dan de MSCI EM. Want op Brazilië na zijn de aandelen in deze landen volatiel. Juist de BRIClanden zijn de afgelopen maanden negatief in het nieuws geweest. Denk bijvoorbeeld aan de afzwakkende economische groei in China. En de Braziliaanse beurs had last van de onrust in het land, die begon als een protest tegen de hogere prijzen van het openbaar vervoer.
Zo beleggen wij in Chunghwa Telecom. Dit is het grootste telecombedrijf van Taiwan. Chunghwa Telecom is actief in mobiele telecom, vaste lijn en internet. Het bedrijf is winstgevend en goed bij kas. Het aandeel heeft een hoog dividendrendement en een lage volatiliteit. Ook de sectorallocatie is anders (zie Sectorverdeling + afwijkingen ten opzichte van referentie-index bladzijde 5). Het fonds belegt meer in de sectoren telecom, industrie en dienstverlening, en nutsbedrijven.
In deze moeilijkere marktomstandigheden deed de strategie wat het zou moeten doen. De performance vanaf het begin van het jaar was vlak, terwijl de referentie-index fors daalde.
Investment Opportunity | 2
Daar staat tegenover dat de sectoren energie, basismaterialen en financiële dienstverlening in de portefeuille minder zwaar wegen. Onze landen- en sectorverdeling wijkt al met al af van de index. Maar tegelijkertijd zorgen we wel voor brede spreiding over landen en sectoren. Je ziet heel duidelijk dat je spreidingsvoordelen behaalt wanneer je Emerging Conservative combineert met andere fondsen in opkomende markten. Hoe dat komt? De sector- en landenweging verschilt sterk van de MSCI Emerging Markets. De meeste EMfondsen volgen deze index en portefeuillemanagers wijken vaak niet te veel hiervan af vanuit relatief risico-oogpunt (tracking error).
Bestaan er nog meer fondsen met de Conservative strategie? Wij hebben met deze behoudende manier van beleggen al jarenlang en in verschillende markten goede ervaringen opgedaan. In 2006 ging Robeco Global Conservative van start. Met de oprichting van Robeco European in 2007 is er een nieuwe Conservative-strategie toegevoegd aan de range. Ze volgen dezelfde strategie en werken met hetzelfde model. Alle drie de strategieën zijn succesvol, ze doen het gecorrigeerd voor risico beter dan de referentieindex.
Maar hoe kunnen aandelen met een lager risico meer rendement opleveren? Academisch onderzoek wijst uit dat aandelen met een hoger risico, niet een hoger rendement opleveren. Dit wordt ook wel het ‘volatility effect’ genoemd en dat druist in tegen het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Een paradox eigenlijk.
Beleggers kunnen van dit inzicht profiteren door de aandelen met het hoogste risico te vermijden en te beleggen in aandelen in het laagvolatiele deel van de markt. De Conservative-aanpak streeft naar een vergelijkbaar rendement als de markt, maar wel tegen een beduidend lager neerwaarts risico.
Hoe selecteer je aandelen met deze aanpak? We kijken niet alleen naar historische volatiliteit, maar nemen ook andere factoren mee om het rendement te verhogen en onnodige risico’s en kosten te vermijden. We noemen het Conservative, omdat het geen gewone, maar een verfijnde laagvolatiele beleggingsstrategie is. Kortom, we verbeteren een laagvolatiele strategie door factoren mee te wegen die het in het verleden goed gedaan hebben. We selecteren aandelen op basis van volatiliteit, lage faillissementsrisico’s en waarde- en sentiment-gedreven factoren. Denk bij sentiment aan aandelen die het in het verleden goed hebben gedaan en in de toekomst naar verwachting ook goed doen. We hebben uitvoerig onderzocht welke factoren het goed doen en waar wij bij Robeco lange ervaring mee hebben. Het factormodel bepaalt de selectie van aandelen binnen Conservative Equities. Dit model rangschikt alle aandelen van aantrekkelijk (meest conservatief) naar minder aantrekkelijk (minst conservatief). Met behulp van deze ranglijst bouwen we de portefeuille. We willen liever niet te veel wijzigen aan de portefeuille, want aan wisselingen zitten aan- en verkoopkosten die ten koste gaan van het nettorendement. We
hebben daarom regels opgesteld om te veel transacties te vermijden. Je kunt je voorstellen dat die regels uitvoerig getest en bestudeerd zijn om tot een optimale set te komen. Onze verwachte turnoverratio van gemiddeld 25%, is laag te noemen. Dus een aandeel zit zo’n 4 jaar in de portefeuille. Met onze evenwichtige aanpak onderscheiden we ons van andere aanbieders die alleen focussen op historisch lage volatiliteit. Daarom zijn we ervan overtuigd dat Conservative Equities op langere termijn beter presteert dan wanneer je aandelen puur op lage volatiliteit selecteert.
Welke rol speelt dividend in jullie fonds? De aandelen die de Robeco Conservative Equity-strategie op de radar heeft, brengen niet alleen naar verwachting een lager risico met zich mee, maar leveren doorgaans ook een relatief hoog dividend op. We volgen dus geen gewone dividendstrategie, die een hoog dividend als startpunt heeft en de meest aantrekkelijke hoogdividendaandelen selecteert. Ons startpunt zijn laag-risicoaandelen en dit resulteert in aandelen met een relatief hoog dividendrendement. Je kunt dus stellen dat het relatief hoge dividendrendement een prettige bijkomstigheid is van de laagvolatiele strategie.
Investment Opportunity | 3
Kan je de Conservative-aanpak en een hoog-dividendstrategie goed combineren in één portefeuille?
min of meer overeen met de MSCI World (zwart).
Je behaalt een belangrijk diversificatievoordeel als je de Conservative-aanpak en een hoogdividendstrategie combineert in één portefeuille, omdat we aandelen op een andere manier selecteren dan een gewone dividendstrategie. Onze beleggingsstrategie is anders dan aanbieders die vooral naar dividend en dividendgroei kijken.
Zijn laagvolatiele aandelen niet duur aan het worden?
Je kunt ook vanuit de theorie verklaren waarom de Conservativeaanpak en een hoogdividendstrategie goed bij elkaar passen. Beide zijn gebaseerd op factorbeleggen, ofwel delen van de aandelenmarkt die een beter voor risico-gecorrigeerd rendement behalen. Maar de factoren zijn niet hetzelfde. De Conservative-aanpak is gebaseerd op laagvolatiele aandelen en een dividendstrategie is afgeleid van waardebeleggen. Kortom, je hebt twee verschillende factoren in je portefeuille die samen op lange termijn goede resultaten kunnen behalen. Bovendien geldt dat de totale volatiliteit van de aandelenportefeuille afneemt naarmate je meer belegt in een Conservative fonds. En dit lagere risico van de portefeuille zou je kunnen gebruiken om in andere plaatsen van de portefeuille juist meer risico te zoeken. Denk bijvoorbeeld aan het beleggen in small caps of thematische beleggingen. De grafiek laat zien hoe effectief we zijn in het verlagen van de volatiliteit van de Emerging Conservative strategie (blauw). De volatiliteit ligt in de periode 20012013 voortdurende lager dan MSCI Emerging markets (rood) en komt
Het klopt dat de waardering van laagvolatiele aandelen opgelopen is. Maar onze portefeuilles hebben een aantrekkelijkere waardering dan een gemiddelde laagvolatiele strategie.
De lagere waardering van onze portefeuilles valt te verklaren doordat ons aandelenselectiemodel niet alleen kijkt naar lage volatiliteit, maar ook rekening houdt met de waardering. Nu laagvolatiele aandelen gemiddeld een hogere waardering hebben, is het belangrijk om een goede selectie te maken. Niet alle laagvolatiele aandelen zijn hetzelfde. In periodes als deze kan dit een groot verschil maken in rendement. Uit onderzoek met data die 82 jaar teruggaan, is gebleken dat onze Conservative-strategie vooral goed werkt wanneer aandelen met een lage volatiliteit een wat hogere waardering hebben gekregen.
De huidige populariteit van laagvolatiel beleggen valt goed te verklaren: beleggers zijn voorzichtiger geworden na een aantal crises en crashes, zoals het leeglopen van de internetzeepbel in de periode 2000-2003, de financiële crisis in 2008 en niet te vergeten de eurocrisis. Zij willen risico's vermijden en zijn bereid meer te betalen voor de veiligheid van laagvolatiele aandelen.
De huidige marktomstandigheden zijn vergelijkbaar met die van de jaren '40 en '50 van de vorige eeuw. Met de herinnering aan de Grote Depressie nog vers in het geheugen, gaven beleggers toen de voorkeur aan laagvolatiele aandelen. Er is nog een reden waarom ik me niet al te veel zorgen maak over de hogere waardering van laagvolatiele aandelen ten opzichte van de marktindex. Beleggers zijn over het algemeen te optimistisch over de vooruitzichten van aandelen met een hoog risico. Een hogere waardering van laagvolatiele aandelen zou de standaard moeten zijn.
Ik maak me niet direct zorgen over de hogere waardering van generieke laagvolatiele aandelen.
Investment Opportunity | 4
Investment Opportunity | 5
