Review van het historisch Beleggingsbeleid SNPF. Prof. dr. A.M.H. Slager RBA

Review van het historisch Beleggingsbeleid SNPF

Prof. dr. A.M.H. Slager RBA 27 februari 2014

Historische Review Beleggingen SNPF

Inhoudsopgave

1

Opdracht en afbakening ..................................................................................................3 1.1 Inleiding.......................................................................................................................3 1.2 Afbakening ..................................................................................................................3 1.3 Samenvatting ..............................................................................................................4

2

Beknopte beschrijving van het beleggingsproces SNPF.............................................7

3

Ontwikkeling van beleggingsbeleid, uitvoering en organisatie ................................10 3.1 Ontwikkeling..............................................................................................................10 3.1.1 2000-2006. Uitbouw bestaande portefeuille ..................................................10 3.1.2 2006-2008. Diversificatie en mandaatsverbreding.........................................11 3.1.3 2008-2011. Financiële crises .........................................................................11 3.1.4 2012 – nu. Balansmanagement en stroomlijning...........................................11 3.2 Observaties bij de tijdsperiodes ................................................................................11 3.3 Onderbouwing ontwikkeling van het beleggingsbeleid .............................................12 3.4 Achtergrond uitvoering van het vermogensbeheer ...................................................17 3.5 Observaties bij de vermogensbeheerders ................................................................19

4

Analyses .........................................................................................................................20 4.1 Inleiding.....................................................................................................................20 4.2 Gebruikte gegevens ..................................................................................................20 4.3 Analyses ...................................................................................................................21 4.3.1 Ontwikkeling van de out- en underperformance ............................................21 4.4 Performance attributie...............................................................................................25 4.5 Beleggingen in perspectief........................................................................................26

5

Afsluitende observaties.................................................................................................28

6

Totstandkoming van het onderzoek.............................................................................33

27 februari 2014

Pagina 2 van 33


1

Opdracht en afbakening

1.1

Inleiding Dit onderzoek reviewt het beleggingsbeleid van Stichting Notarieel Pensioenfonds (SNPF) over een langere periode. Het gaat hierbij om de ontwikkeling van de beleggingen van de afgelopen 10 jaar en de gedocumenteerde keuzes hierbij. De review bestaat uit: o

Overzicht in de tijd van de belangrijkste beleggingsbeslissingen (asset allocatie, hedging, beleggingsstijlen, mandaten, benchmarkkeuzes) en de onderbouwing.

o

De ontwikkeling van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de vastgestelde benchmark en rendementsattributie van het verschil van de feitelijke portefeuille en benchmarkportefeuille naar tactische assetallocatiekeuzes en beleggingsstijlen op basis van de beschikbare data.

o

Vergelijking van de beleggingsbeslissingen en ontwikkeling van de portefeuille. Bespreking van de positieve en negatieve verschillen en de reden hierachter. Daarbij is kwalitatief aandacht voor de context. Wat gebeurde er in de sector, veranderende wet- en regelgeving of met vergelijkbare fondsen?

Het onderzoek is in nauwe samenwerking met SNPF uitgevoerd. Hiervoor is een begeleidingsgroep opgezet. 1.2

Afbakening Dit onderzoek richt zich op de historische ontwikkeling van het beleggingsbeleid, de resultaten die daarbij gehaald zijn, de beleggingskeuzes die daarvoor gemaakt zijn en de (beleggings)context waarin die keuzes gemaakt zijn. Het onderzoek: o

is daarmee niet een vergelijking van de resultaatsontwikkeling van het fonds ten opzichte van andere fondsen of de pensioensector. De bezwaren van zo’n vergelijking zijn groter dan eventueel inzicht wat er mee gewonnen zou worden. Zo kan er achteraf altijd een vergelijkingsgroep gevormd worden die het beter of slechter gedaan heeft dan SNPF en zal elke vergelijkende analyse hierop mank gaan. In de uitwerking zal wel worden aangegeven bij bepaalde beleggingskeuzes of dit overeen lijkt te komen met de keuzes die andere fondsen gemaakt hebben op dat moment, als die informatie beschikbaar is.

o

gaat ook niet over hoe het beleggingsbeleid zich verhoudt tot andere strategische keuzes in het fonds, zoals de pensioenregeling of de uitvoeringsovereenkomst.

27 februari 2014

Pagina 3 van 33


1.3

Samenvatting Op basis van de analyses in de voorgaande hoofdstukken vallen de volgende observaties te maken over het beleggingsbeleid (de keuze van de belangrijkste beleggingscategorieën, het beleid om de balans aan te sturen en de selectie en monitoring van mandaten) de keuze van strategieën, en de zoektocht naar de vermogensbeheerders om dit uit te voeren. De kernpunten zijn: 1. Over de onderzochte periode heeft SNPF underperformance t.o.v. haar eigen benchmarks gerealiseerd. 2. Dit is vooral het gevolg van het actieve beleggingsbeleid, wat het fonds lang en consistent heeft doorgevoerd. Een cumulatieve underperformance van 8,6% tussen 2004 en 2012 is het gevolg. 3. De daling van de dekkingsgraad is echter met name veroorzaakt door de daling van de rente en het niet volledig afdekken van het renterisico. 4. SNPF lijkt ten opzichte van andere fondsen niet afwijkend in haar beleggingsbeleid en resultaten hiervan. Onderzoeken van commissies en toezichthouder hebben dergelijke tegenvallende resultaten ook bij andere fondsen aangetroffen. 5. Beleggingskeuzes zijn in meer en mindere mate onderbouwd geweest; er is geen sprake van ‘opportunistische’ beleggingskeuzes geweest. Het fonds lijkt wel lang vastgehouden te hebben aan gemaakte beleggingskeuzes, zonder de (tegenvallende) resultaten kritisch te evalueren. Er is belegd, maar met weinig interactie met de verplichtingen. Veranderende inzichten voor de inrichting van de beleggingen, zoals sturing op de verplichtingen en heroverweging van actief management werden daardoor minder snel toegepast.

Beleggingsbeleid •

Het fonds voerde over de onderzochte periode een beleggingsbeleid dat qua aanpak vergelijkbaar is met andere pensioenfondsen. De keuze voor het risicoprofiel (vooral de verhouding zakelijke waarden versus vastrentende waarden) is de uitkomst van het Asset Liability Management proces die het bestuur meerdere malen liet uitvoeren, waarin premie, indexatie ambitie en risicobereidheid tegen elkaar worden afgewogen.

•

Belangrijke ontwikkelingen in het beleggingsbeleid zijn daarbij de verdere spreiding van het vermogen over meer beleggingscategorieën dan aandelen en vastrentende waarden. Deze verschuiving past in de bredere trend naar diversificatie van beleggingen in het afgelopen decennium. De verschuiving heeft daarnaast waarschijnlijk maar een beperkt effect gehad op de onderdekkingskansen, die door de actuaris in 2006 als te hoog werden ingeschat.

27 februari 2014

Pagina 4 van 33


•

Tot aan 2010 is het beleggingsbeleid “asset only” te noemen, en loopt achter qua nieuwe inzichten in de pensioen(beleggings)praktijk. Pas vanaf 2011 wordt, onder druk van ondermeer de toezichthouder, het beleggingsbeleid, risicomanagementbeleid en governance van de beleggingen in sterke mate verbeterd.

Balansmanagement •

Er is belegd, maar met overwegend weinig interactie met de verplichtingen. Uit de dekkingsgraadanalyse blijkt dat de rentebewegingen een groter effect dan de beleggingsresultaten hebben gehad op de ontwikkeling van de dekkingsgraad, tenminste in de afgelopen 6 jaar.

•

Onderwerpen als tijdelijke aanpassing tussen de zakelijke en vastrentende beleggingscategorieën, of sturing op de balans van het pensioenfonds met het renterisico lijkt minder aan de orde geweest tot aan 2008. Deze keuzes bepalen echter voor een groot deel de ontwikkeling van de dekkingsgraad vanaf 2008. Enerzijds vielen deze vragen waarschijnlijk buiten het mandaat van de beleggingscommissie (vanaf 2011 worden deze taken in een reglement geëxpliciteerd), anderzijds kan dit ook gebaseerd zijn op visie van bestuur en beleggingscommissie. Deze visie is de veronderstelling dat de lage rentestanden die de waarde van de verplichtingen deden stijgen, een tijdelijk fenomeen was waar het fonds niet op moest inspelen. Vanaf 2012 wordt deze gedachtegang verlaten als het fonds de beleggings- en balansmanagementcommissie inricht en expliciteert dat de commissie naast beleid voor de beleggingen ook beleid voor de balanssturing ontwikkelt.

•

De uitvoeringsorganisatie (later bestuursbureau) had de verantwoordelijkheid de uitvoering van het beleggingsbeleid en de selectie en monitoring van mandaten te coördineren. De complexiteit hiervan is sterk toegenomen. De vraag kan gesteld worden of dit orgaan effectief in staat was deze activiteiten en/of te beoordelen, te coördineren, of de beleggingscommissie en bestuur helpen te prioriteren. Dit is niet verder onderzocht.

Selectie en monitoring van mandaten •

Binnen de beleggingscategorieën werden de beleggingen uitbesteed aan vermogensbeheerders. Voor elke categorie werd gestreefd naar twee verschillende mandaten. De mandaten werden ingericht met zogenaamde actieve beleggingsstijlen, waarbij de vermogensbeheerder de opdracht kreeg om de benchmark met een bepaalde beleggingsstijl te verslaan.

•

Het fonds voerde een sterk actieve beleggingsstijl. Deze heeft over de periode 2003-2012 negatieve resultaten voor het fonds opgeleverd. Het relatief stabiele verloop van een risicomaatstaf als de tracking error suggereert dat dit niet komt doordat overmatig risico’s genomen is. De resultaten voor de verschillende beleggingsstijlen vielen echter over een langere periode tegen.

27 februari 2014

Pagina 5 van 33


•

Belangrijke keuzes als actief management waren beperkt onderbouwd. Uit de gesprekken en de notulen komt het beeld naar voren dat deze keuze historisch gegroeid was, en het fonds dit continueerde door de aanstelling van de type adviseur in de beleggingscommissie. De keuze voor een actieve beleggingsstijl en meerdere mandaten is verklaarbaar vanuit de beleggingsleer, maar vergt een intensievere monitoring en aansturing van de beleggingen. SNPF is ten opzichte van andere institutionele beleggers niet een groot fonds, en zal voor de mandaten niet de laagste kosten hebben kunnen uitonderhandelen of de beste vermogensbeheerders hebben kunnen selecteren. Daarbij hielp het ook niet dat de strategieën vervolgens weer over verschillende mandaten verdeeld werden. Er was kortom binnen het fonds en beleggingscommissie weinig gevoel voor de beperkingen van de schaalgrootte van het fonds.

•

Besluitvaardigheid was beperkt. Op basis van de notulen van de beleggingscommissie lijkt de meeste aandacht dan ook uitgegaan te zijn naar de mandaten en minder naar het overkoepelende beleggings- of balansbeleid. Er was sprake van kritische monitoring, maar er werd beperkt gewisseld van slecht presterende managers. Onduidelijk is of dat komt door een visie dat relaties met vermogensbeheerders langdurend moeten zijn; een beperkte implementatiekracht lijkt eerder het geval.

27 februari 2014

Pagina 6 van 33


2

Beknopte beschrijving van het beleggingsproces SNPF Het beleggingsproces valt uit de documenten als volgt te omschrijven:

Afbeelding 1. Beleggingsproces

Belangrijk voor de bepaling van het beleggingsbeleid is de bepaling van het raamwerk van de financiering en de uitvoering van de pensioenregeling, vooral met behulp van de ALM studie (stap 1). Het bestuur bepaalt hiermee de afweging tussen het beleggingsrisico dat het fonds wil lopen, de benodigde financiering door pensioenpremies en de indexatie-ambitie. De hoeveelheid beleggingsrisico is de basis voor het strategisch beleggingsbeleid (stap 2). Het fonds legt hierin vast in welke beleggingscategorieën ze op hoofdlijnen wil beleggen, en in welke verhouding. Omdat de waarde van de verplichtingen van het pensioenfonds anders dan de waarde van de beleggingen reageert op de veranderingen van de rente, wordt bepaald in welke mate het renterisico wordt afgedekt. SNPF heeft zijn beleggingen uitbesteed; daarvoor worden per beleggingscategorie voorwaarden vastgelegd (stap 3), waarmee een vermogensbeheerder geselecteerd kan worden (stap 4). Tenslotte monitort, en stuurt het fonds bij (stap 5). Bij de uitvoering van de beleggingen is de volgende structuur op hoofdlijnen relevant.

27 februari 2014

Pagina 7 van 33


Afbeelding 2. Organisatie beleggingsproces

In een pensioenfonds is het bestuur eindverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid, maar kan zich in de monitoring en adviesvoorbereiding laten bijstaan door de beleggings- en balansmanagementcommissie. Voor 2012 heette deze commissie de ‘beleggingscommissie’, in de eerste jaren na 2000 werd de commissie aangeduid als ‘commissie van beleggingsdeskundigen’. In de ABTN van 2010 wordt de organisatie van het vermogensbeheer als volgt uitgewerkt: •

Het algemeen bestuur van het pensioenfonds is verantwoordelijk voor het strategische beleggingsbeleid. Onder het strategisch beleggingsbeleid wordt verstaan de vaststelling van het doel en de stijl van het beleggingsbeleid, de strategische beleggingsportefeuille en bandbreedtes, de benchmarks en de selectie en aanstelling van de vermogensbeheerders.

•

De beleggingscommissie heeft een voorbereidende en adviserende rol inzake het strategische beleggingsbeleid richting het algemeen bestuur. Daarnaast is de beleggingscommissie verantwoordelijk voor de nadere invulling alsmede de uitvoering van het strategisch beleggingsbeleid. Hieronder moet onder andere worden verstaan het vaststellen van de specifieke richtlijnen voor de deelportefeuilles, het opstellen van de mandaten voor de vermogensbeheerders, het toetsen en evalueren van het gevoerde en te voeren beleid van de vermogensbeheerders en het onderhouden van contacten met adviseurs.

•

De vermogensbeheerders zijn verantwoordelijk voor het operationele beleggingsbeleid. De vermogensbeheerders zijn binnen de hier geformuleerde randvoorwaarden vrij in de wijze van beleggen. De vermogensbeheerders zijn tevens verantwoordelijk voor het administreren en rapporteren over de beleggingen aan het algemeen bestuur en de beleggingscommissie.

De uitvoeringsorganisatie (later bestuursbureau genoemd) ziet toe op de uitvoering en kan voor het bestuur of beleggingscommissie beleidsvoorbereidende werkzaamheden

27 februari 2014

Pagina 8 van 33


uitvoeren, zoals het opstellen van een jaarlijks beleggingsplan of strategisch 1 beleidsplan . De ABTN van 2002 verwijst niet naar een reglement voor de beleggingscommissie. In 2011 en 2012 worden reglementen opgesteld, die de taken en bevoegdheden van de beleggingscommissie uitbreiden. De beleggings- en balansmanagementcommissie initieert dan formeel beleid voor en geeft gevraagd en ongevraagd advies aan het bestuur over het risicomanagementbeleid aangaande balansmanagement en beleggingen, naast de eerder vastgelegde taken als beleidsontwikkeling voor de (invulling van de) strategische beleggingsportefeuille.

1

ABTN 2002, 6.1 Verdeling taken, bevoegdheden en verantwoordelijkheden

27 februari 2014

Pagina 9 van 33


3

Ontwikkeling van beleggingsbeleid, uitvoering en organisatie

3.1

Ontwikkeling Dit hoofdstuk beschrijft de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van het beleggingsbeleid dat het fonds sinds 2000 heeft doorgemaakt. Daarvoor wordt het beleggingsbeleid chronologisch in kaart gebracht, en de ontwikkeling bij de externe mandaten. Er zijn op basis van de documentatie grofweg vier perioden te onderscheiden: • • • •

2000 – 2006 2006 – 2008 2008 – 2011 2012 – nu

Uitbouw bestaande portefeuille Diversificatie en mandaatsverbreding Financiële crises Balansmanagement en stroomlijning

Afbeelding 3 laat de ontwikkeling van de beleggingsmix zien.

Afbeelding 3. Ontwikkeling van de beleggingsmix of hoofdcategorieën. Bron: jaarverslagen.

3.1.1 2000-2006. Uitbouw bestaande portefeuille Het fonds heeft al een aantal ontwikkelingen ingezet. De onderhandse leningen “lopen uit” (er wordt niet meer bijgekocht na aflossing) zodat deze portefeuille afgebouwd wordt ten gunste van obligaties en er is al meerdere jaren sprake van een internationale aandelenportefeuille. De aandelenpositie wordt verder opgebouwd op een voorzichtige manier (door het herinvesteren van vrijgevallen kasstromen). Het fonds hanteert hierbij voor aandelen en obligaties een zogenaamde actieve

27 februari 2014

Pagina 10 van 33


2

beleggingsstijl . Aan de hand van meerdere ALM studies in die periode wordt ervaring opgedaan met diversificatie. Bij het vaststellen van de strategische mix bedraagt het belang van aandelen in 2000 nog 15%; het doel is dit percentage te vergroten naar 3 30%, waarbij het tempo van opbouw gedelegeerd is aan de beleggingscommissie .

3.1.2 2006-2008. Diversificatie en mandaatsverbreding Het fonds zet door op de ingezette beleidsontwikkeling. De rol van alternatieve beleggingen wordt sterker neergezet, met de ambitie hier uiteindelijk 10% in te beleggen. Wat onder alternatieve beleggingen verstaan wordt varieert over de tijd. Voor 2006 is het onroerend goed, tussen 2006 en 2010 onroerend goed, hedge funds en private equity en na 2010 alleen onroerend goed en private equity. Verplichtingen en het daarmee samenhangende renterisico worden explicieter aangestuurd door de invulling van een LDI mandaat, waarmee obligaties beter worden aangesloten op de structuur van de verplichtingen. Een andere belangrijke keuze is dat het fonds voor elke beleggingscategorie ten minste twee mandaten met een verschillende beleggingsstijl en daarmee verschillend 4 beleggingsmandaat wil selecteren . Het doel hiervan is om zo “het risico verder te spreiden, zowel met betrekking tot de beleggingsportefeuille als met betrekking tot de afhankelijkheid van de vermogensbeheerders ter optimalisering van de risicorendement verhouding.”

3.1.3 2008-2011. Financiële crises Het fonds reageert op de financiële crisis op de volgende manieren: 1) de herbalancering van aandelen, omdat deze door de koersverliezen onder de bandbreedte komen, wordt uitgesteld; 2) de rentehedge wordt van 50% naar 62% verhoogd (met als doel 75% van de 5 verplichtingen). De lopende selectietrajecten van mandaten worden doorgezet . De verder beoogde diversificatie van bijvoorbeeld alternatieve beleggingen wordt niet nagestreefd.

3.1.4 2012 – nu. Balansmanagement en stroomlijning Herijking van het beleggingsbeleid. Het fonds voert kortingen door op de pensioenaanspraken om de financiële positie van het fonds te herstellen. Het fonds kiest verder voor een benadering waarbij beleggingen sterker dan voorheen worden geïntegreerd in balansmanagement. Het (bij)sturen op risico’s die de fondsdoelstellingen beïnvloeden staan daarmee centraler dan rendementen alleen.

3.2

Observaties bij de tijdsperiodes 1. SNPF maakt in het beleggingsbeleid een vergelijkbare ontwikkeling door als veel andere fondsen. Tot 2000 wordt de aandelenportefeuille internationaal en de obligaties eurozone gerelateerd. De opmars van aandelen betekent dat fondsen

2

“de doelstelling [van een actieve beleggingsstijl] is om, binnen de vastgestelde restricties, op basis van marktvisie een hoger rendement te behalen dan de performance benchmark” ABTN 2002, 5.2.1 Beleggingsdoelstelling 3 ABTN 2002, 5.2.2 Samenstelling strategische beleggingsportefeuille en tactische bandbreedtes 4 ABTN 2010, pagina 21, 2. Structuur vermogensbeheer. 5 Jaarplan beleggingen 2009-2010, Bijlage II. reactie SNPF op uitvraag beleggingen door DNB. 27 februari 2014

Pagina 11 van 33


een groter belang overwegen. Daarbovenop komt het succes van alternatieve beleggingen, die tot aan 2008 sterk bijdragen aan goede beleggingsresultaten. 2. SNPF volgt hierin een weg die vergelijkbaar is met andere fondsen; het enige onderscheid is dat zij alternatieve beleggingen relatief laat in de cyclus lijkt te implementeren. Door de beperkte weging is het risico- en rendementseffect hiervan op de portefeuille echter gering. De belangrijkste keuze is de verhouding aandelen obligaties, en later de aansluiting tussen de obligaties en de verplichtingen. 3. SNPF kiest verder voor een actieve beleggingsstijl, met daarnaast een beleggingscommissie die actief betrokken lijkt. Dit komt ook tot uiting in de mandaatsomschrijving. Een vraag is of die actieve betrokkenheid ook tot concrete beleggingskeuzes heeft geleid. In 2000 fungeerde Fortis Investments als fiduciaire 6 beheerder, al werd het zo misschien niet genoemd . Het fonds spreidde vervolgens de mandaten over de verschillende vermogensbeheerders, maar introduceerde vanaf 2006 ook bandbreedte voor tactisch beleid. 4. SNPF lijkt ALM gebruikt te hebben om naast het uitstippelen van het lange termijn beleid ook een korte termijn beleid te ontwikkelen. Er is een strategische beleggingsmix, voor de korte termijn is er geen expliciet beleid. De frequentie van de studies geven hier aanleiding toe (2000, 2003, 2005). Vanaf 2006 wordt de middellange termijn anders vormgegeven doordat formele bandbreedtes rondom de strategische beleggingsmix worden vastgesteld, en het bestuur besluit dat toepassing van die bandbreedtes in een jaarlijks beleggingsplan moeten worden uitgewerkt.

3.3

Onderbouwing ontwikkeling van het beleggingsbeleid Deze tabel laat de belangrijkste keuzes in het beleggingsbeleid zien, zoals ze zijn verwoord in onder meer de jaarverslagen en beleggingsplannen. Jaar

Beleid

2001

Een ALM studie is uitgevoerd. Op basis hiervan is het strategisch beleggingsbeleid vastgesteld op 30% aandelen en 70% vastrentende waarden. De verschuiving zal geleidelijk gaan door kasstromen te herinvesteren in aandelen. Om deze doelstelling te bereiken wordt uit de cashflow jaarlijks circa € 20 miljoen bestemd voor aandelenbelegging. Binnen de obligatieportefeuille zullen obligaties verder in belang toenemen ten opzichte van onderhandse leningen (“leningen op schuldbekentenis”). Dit beleid is al eerder ingezet.

2002

Verdere opbouw van de aandelenbeleggingen vindt plaats. €25 miljoen uit de kasstromen van de portefeuille worden aangewend voor opbouw van de aandelenpositie met beursgenoteerde bedrijven die een sterke

6

In de beleggingscommissie van 2 oktober 2009 wordt de vraag gesteld of fiduciair management van toegevoegde waarde voor SNPF is. Op 28 mei 2009 geeft Fortis Investments zelf een presentatie over “Solvency” Management

27 februari 2014

Pagina 12 van 33


balanspositie hebben (JV2002, p.4).

2003

Het fonds besluit tot een nieuwe ALM studie. Het fonds geeft aan dat de gerealiseerde resultaten boven het (WM) gemiddelde gepresteerd hebben, maar er toch behoefte is om beleid en rendement verder te optimaliseren (JV2003, p. 3).

2004

Het fonds besluit op basis van de uitgevoerde ALM studie dat het opnemen van indirect onroerend goed in de beleggingsmix tot betere rendementskarakteristieken leidt. Het opnemen van onroerend goedfondsen zal op termijn uitgroeien naar 10% van het belegd vermogen, en onderdeel zijn van zakelijke waarden. Het strategisch beleggingsbeleid is nog steeds gericht op 30% zakelijke waarden en 70% vastrentende waarden. (JV2004, p.4).

2005

Door stijgende aandelenkoersen en herinvestering van kasstromen neemt het gewicht van aandelen in de beleggingsportefeuille toe van 19,7% eind 2004 tot 26,2% eind 2005. De bovengrens van aandelen wordt bereikt. Het fonds initieert een nieuwe ALM studie, om te onderzoeken of: 1. de huidige beleggingsmix toereikend is of dat er nieuwe beleggingscategorieën moeten worden toegevoegd, en 2. op welke manier het strategische rentebeleid moet worden ingevuld (JV2005, p.4). De ALM studie wordt verder geïnitieerd omdat per 1 januari 2007 Wet verplichte Beroepspensioenregeling (WvB) in werking treedt, en de pensioenregeling hieraan moet worden aangepast. Daarnaast moeten premie-, indexatie- en beleggingsbeleid aangepast worden aan de eisen van de Pensioenwet, die vanaf 2007 in werking treedt (JVS 2005, p. 3).

2006

Het fonds zet verder in op diversificatie, zowel in de beleggingscategorieën als in de managers die de beleggingen uitvoeren. Het nieuw geformuleerde strategisch beleggingsbeleid houdt in (JV2006, p. 6): 1. dat naast zakelijke waarden en vastrentende waarden ook geïnvesteerd zal worden in alternatieve beleggingen, waaronder private equity, commodities, hedge funds en onroerend goed geschaard wordt. 2. voor de wegingen van de strategische mix worden boven- en ondergrenzen bepaald, waardoor er meer ruimte ontstaat voor tactisch beleggingsbeleid. Dit tactische beleggingsbeleid wordt uitgewerkt in een jaarplan. 3. Voor elke beleggingscategorie wordt gestreefd naar ten minste twee vermogensbeheerders met een verschillende beleggingsstijl en

27 februari 2014

Pagina 13 van 33


mandaat om zo risico verder te spreiden en het rendement/risicoverhouding te verbeteren.

4. De duration van de beleggingsportefeuille wordt verlengd om het renterisico en daarmee de schommelingen in de dekkingsgraad te verlagen.

2007

Dit jaar staat in het teken van de invulling van het strategisch beleggingsplan. Fortis Investments beheert zowel de vastrentende waarden als de aandelenportefeuille. De vastrentende waardenportefeuille wordt ondergebracht bij Pimco en omgevormd tot een LDI mandaat, waarmee de structuur van de portefeuille beter de verplichtingen nabootst wat het renterisico moet beheersen; een tweede vastrentende waardenmanager wordt gezocht. • Verder selecteert het fonds twee private equity investeringen (Robeco en SVG), in beide gevallen fund-of-funds, waarbij het streven is dat beide fondsen samen niet meer dan 5% van de totale beleggingsmix gaan uitmaken. •

Met ingang van 1 januari 2007 is het valutarisico nagenoeg volledig afgedekt conform het strategisch beleggingsbeleid.

Naast de implementatie van het strategisch beleid is het belang van maatschappelijk verantwoord beleggen zichtbaar. Het fonds geeft een overzicht van de beleggingen van het Notarieel Pensioenfonds per ultimo 2007 (wat zij in eerdere jaarverslagen overigens ook al deed).

2008

Begin 2008 werkt het fonds aan de verdere implementatie van het strategisch beleggingsplan; Lombard Odier Darier Hentsch (Lodh) wordt aangesteld als tweede vermogensbeheerder vastrentende waarden naast Pimco (JV2008).

2009

In het jaarverslag van 2009 wordt enerzijds het strategisch beleggingsbeleid herbevestigd - de strategische beleggingsmix bestaat uit zakelijke waarden (27,5%), vastrentende waarden (62,5%) en alternatieve beleggingen (10%). Onder alternatieve beleggingen wordt verstaan: private equity en onroerend goed. Hedgefondsen worden vanaf nu buiten beschouwing gelaten als mogelijkheid; in hedgefondsen is dan ook niet belegd. Anderzijds wordt aangegeven dat in het vierde kwartaal van 2008 als gevolg van de financiële crisis besloten is om de nadere invulling van het geformuleerde strategische beleggingsbeleid tijdelijk op te schorten. Qua uitvoering wordt een deel van het vastrentend mandaat bij Pimco ondergebracht bij Aegon Asset Management. Hiertoe is besloten om het risico verder te spreiden en het rendement van de vastrentende portefeuille

27 februari 2014

Pagina 14 van 33


minder afhankelijk van het rendement van Pimco te maken. Verder wordt het zakelijke waarden mandaat, dat onder beheer van Fortis Investments is, opgesplitst in twee afzonderlijke mandaten. Een deel blijft onder beheer bij Fortis Investments met een andere invulling van het mandaat. Het andere deel zal door J.P. Morgan Asset Management worden beheerd. Deze verandering wordt in 2010 doorgevoerd. Het strategisch rentebeleid is om het renterisico voor 75% van de verplichtingen af te dekken. Vanwege marktontwikkelingen is om timingsredenen de rente tot ongeveer 62% afgedekt.

2010

Het strategisch beleggingsbeleid lijkt in 2010 onveranderd, af te gaan op het jaarverslag. Het fonds geeft aan dat het in 2006 ingezette beleid om per beleggingscategorie ten minste twee vermogensbeheerders met verschillende stijlen te kiezen, ingevuld is.

2011

Eind 2011 liep het strategisch beleggingsbeleid dat was geformuleerd voor de periode 2007- 2011 af. Het bestuur heeft de beslissing genomen, hangende de besluitvorming inzake de strategische beleggingsmix, om niet per jaareinde tot herbalancering van het aandelenbelang over te gaan. Bepalend voor de verdere ontwikkeling zijn verder de onderzoeken van de toezichthouder naar de inrichting en aansturing van het vermogensbeheer. De Nederlandsche Bank publiceert allereerst de algemene uitkomsten naar 7 het beleggingsbeleid van pensioenfondsen . De bevindingen over de sector zijn in zijn algemeenheid: • De complexiteit van het beleggingsbeleid staat vaak onvoldoende in verhouding tot het niveau van de risicobeheersing en de aanwezige expertise. Dit kan leiden tot een onderschatting van de financiële risico’s en onvoorziene beleggingsverliezen.

7

•

Het ontbreekt aan voldoende ‘countervailing power’ ten opzichte van de vermogensbeheerder in de vorm van onafhankelijk en adequaat risicobeheer bij het fonds. Hierdoor kan het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille afwijken van de strategische portefeuille.

•

De mandaten die pensioenfondsen afsluiten met vermogensbeheerders zijn vaak ruim opgesteld en geven uitvoerders teveel vrijheidsgraden in het nemen van (actieve) risico’s. Bovendien ontbreken in veel gevallen adequate selectie- en evaluatiecriteria met betrekking tot uitvoerders.

•

Tot slot blijken sommige pensioenfondsen niet in staat om de financiële risico’s van illiquide en innovatieve beleggingen te beheersen en de waarderingen adequaat en onafhankelijk in beeld te brengen.

Resultaten beleggingsonderzoeken 2010, DNB, 26 april 2011

27 februari 2014

Pagina 15 van 33


Een ander onderzoek wat van invloed is op het beleggingsbeleid van het fonds is het Themaonderzoek Goed bestuur 2011. DNB onderzoekt vervolgens de kwaliteit van de bestuursstructuur van het Notarieel Pensioenfonds en constateert dat de bestuursstructuur van SNPF het bestuur in onvoldoende mate in staat stelt het vermogensbeheer en de uitvoeringsorganisatie aan te sturen, en dat binnen het bestuur geen gedeeld beeld van de ernst van de situatie bestond. Verder oordeelde DNB dat het bestuur van SNPF onvoldoende aansturing gaf aan de totstandkoming van de nieuwe bestuursstructuur. De constateringen resulteerden in intensievere betrokkenheid van het bestuur bij het vermogensbeheer: het bestuur zet voor 2012 een proces van “de-risking” in, waarbij de totale beleggingsportefeuille wordt geëvalueerd en daar waar 8 nodig aangepast . Eind 2011 heeft het bestuur daarvoor een nieuwe ALM-studie laten uitvoeren. Het doel van deze studie is om voor de komende jaren opnieuw de optimale strategische beleggingsmix vast te stellen, met een acceptabele combinatie van netto-premieniveau, premievolatiliteit, kansen op onderdekking en kansen op (volledige) toeslagverlening. Het bestuur herijkt het beleggingsbeleid. De investment beliefs zullen opnieuw worden vastgesteld en het beleggingsproces wordt in 2012 geëvalueerd (JV2011).

2012

In 2012 besluit het fonds het beleggingsbeleid te enten op balansmanagement, een geïntegreerde samenhang tussen de beleggingen en de verplichtingen. Belangrijk analyse-instrument hierbij is de assetliability management (ALM-)studie, waarbij ontwikkelingen in de beleggingen en verplichtingen in onderlinge samenhang worden geanalyseerd. De hoofddoelstelling van het beleggingsbeleid is het op lange termijn realiseren van een zo hoog mogelijk rendement, uitgaande van het strategische beleggingsbeleid bij een acceptabel risico en rekening houdend met de verplichtingenstructuur van het fonds. Het bestuur benoemt vijf speerpunten voor het uit te voeren beleggings- en balansmanagementbeleid: 1. Balansmanagement. Het bestuur opereert nog nadrukkelijker vanuit een balansmanagementperspectief. 2. Opsplitsing matching- en rendementsportefeuille. In de beleggingsportefeuille wordt onderscheid gemaakt tussen de matchingportefeuille (voor het afdekken van het renterisico van de verplichtingen) en de rendementsportefeuille (als bron voor het generen van extra rendement). 3. Verder beperken van uitvoeringsrisico’s binnen de bestaande mandaten. In 2012 zijn alle individuele mandaten op de verhouding risico-rendement beoordeeld. Waar nodig is binnen de mandaten het

8

Overgenomen uit jaarverslag 2011, pagina 9. Volledige brief is “Eindrapport Goed Bestuur”, 25 augustus 2011, door DNB.

27 februari 2014

Pagina 16 van 33


operationeel risico verder verkleind.

4. Kostenbeheersing. De kosten van het vermogensbeheer hebben de nadrukkelijke aandacht van het bestuur. In 2012 zijn alle aan de performance gerelateerde vermogensbeheervergoedingen omgezet in vaste vergoedingen. Ook de directe kosten zijn strak gemonitord. 5. Bestuursondersteuning. De voortdurende verbetering van de ondersteuning van het bestuur en de commissies door de verdere ontwikkeling van de risicorapportages en de ondersteuning bij inhoudelijke verdieping blijft een speerpunt. Tabel 1. Beleggingsbeleid over de jaren. Bron: jaarverslagen; beleidsplannen.

3.4

Achtergrond uitvoering van het vermogensbeheer SNPF werkte ultimo 2012 met de onderstaande vermogensbeheerders: • AEGON Investment Management • BNP Paribas Investment Partners (voorheen Fortis Investments, Alfred Berg) • PIMCO Europe • J.P. Morgan Asset Management • Lombard Odier Asset Management (Europe) • SVG Advisers • Robeco Alternative Investments Vermogensbeheerder

Achtergrond

2000 – Fortis Investments

De uitgangssituatie in 2000 was: • Het vermogen voor de vastrentende waarden voor euro obligaties en een internationaal aandelenmandaat is uitbesteed aan Fortis Investments. •

Fortis Investments voert verder de administratie en waardering van de onderhandse leningen uit; deze leningen lopen af en worden niet bijgekocht.

•

Fortis Investments heeft verder ruimte voor tactisch beleid.

•

SNPF beheert zelf een interne obligatieportefeuille, waaronder waarschijnlijk de administratie voor de onderhandse leningen. De obligatieportefeuille bestaat uit bedrijfsobligaties en wordt in 2006 overgeheveld 9 naar Fortis Investments

9

Stukken BC 20060209, e-mail met afspraakbevestiging van H.R. Slee op 20 december aan Astrid Ceelen, Fortis Investments.

27 februari 2014

Pagina 17 van 33


10

2007 - Pimco

Aan het eind van het eerste kwartaal van 2007 gaat de portefeuille vastrentende waarden over van Fortis Investments naar Pimco. Pimco krijgt een LDI-mandaat (Liability Driven Investment), waarmee de duration van de beleggingsportefeuille verlengd wordt om het renterisico voor de balans van het fonds en daarmee de volatiliteit van de dekkingsgraad te verlagen. Concreet houdt dit in dat Pimco zorg draagt voor het afdekken van een belangrijk deel van het renterisico van de verplichtingen en tegelijkertijd extra rendement moet verdienen boven de overeengekomen benchmark.

2007 Robeco en SVG

Om de allocatie alternatieve beleggingen op basis van de uitgevoerde ALM-studie in te vullen wordt gekozen voor een investering in Private Equity. Het fonds selecteert Robeco Alternative Investments (Robeco Global Private Equity III Fund) en SVG Capital (Schroder Private Equity Fund of Funds IV). Beide investeringen betreffen fund of funds. SNPF wil tussen 2007 – 2012 in totaal maximaal vijf procent van het belegd vermogen investeren.

2008 Lombard Odier

Begin 2008 is Lombard Odier Darier Hentsch (LODH) benoemd als tweede vermogensbeheerder vastrentende waarden naast Pimco. LODH hanteert een andere beleggingsstijl en een ander mandaat, zodat het risico verder wordt gespreid en een betere risicorendementverhouding wordt bereikt.

2009 Aegon Asset Management

In het derde kwartaal van 2009 is besloten om een deel van het vastrentend mandaat onder beheer van Pimco Bonds onder te brengen bij Aegon Asset Management. Hiertoe is besloten om het risico verder te spreiden en het rendement van de vastrentende portefeuille minder afhankelijk van het rendement van Pimco te maken.

2010 J.P. Morgan

In het vierde kwartaal 2009 besluit het fonds om het zakelijke waarden mandaat, dat onder beheer van Fortis Investments is, te splitsen in twee afzonderlijke mandaten. Een deel blijft onder beheer bij Fortis Investments met een andere invulling van het mandaat en wordt beheerd door 10 Alfred Berg Asset Management . Het andere deel zal door J.P. Morgan Asset Management worden beheerd.

Bron: Notulen Beleggingscommissie, 27 november 2009.

27 februari 2014

Pagina 18 van 33


Tabel 2. Chronologie van de keuze voor vermogensbeheerders bij SNPF. Bronnen: jaarverslagen.

3.5

Observaties bij de vermogensbeheerders De geselecteerde vermogensbeheerders hebben een actieve beleggingsstijl, waarbij het doel is om over een periode de vastgestelde meetlat voor de portefeuille te verslaan. Hiervoor moeten afspraken over het te nemen risico (de tracking error) ten opzichte van de meetlat en het te verwachten extra rendement (outperformance) 11 worden gemaakt. Uit de notulen en de ABTN blijkt dat tracking errors en outperformance doelstellingen worden geëxpliciteerd en veel aandacht krijgen in de documenten en meegenomen in de evaluaties van de managers. Een systematische vergelijking van de gekozen tracking errors met andere vergelijkbare fondsen uit dezelfde periode is niet gedaan. Wel lijken gegeven tracking errors verwachte outperformance bovengemiddeld, wat suggereert dat het fonds een meer dan gemiddeld vertrouwen heeft gehad in een actieve beleggingsstijl over een langere periode. Of deze tracking error ruimte feitelijk is toegepast door de vermogensbeheerders is niet nagerekend. Wel is het in het algemeen zo dat vermogensbeheerders niet altijd het beschikbare “risicobudget” benut hebben wat zo’n tracking error aangeeft. Tussen 2000 en 2012 zijn geen vermogensbeheerders ontslagen, wel zijn bestaande mandaten veranderd; breed geformuleerde mandaten worden afgekaderd of krijgen stringentere beleggingsrichtlijnen mee over de tijd. Bepalend voor de samenstelling van de vermogensbeheerders zijn de volgende keuzes geweest: 1. Het in 2006 geformuleerde beleid dat voor elke beleggingscategorie ten minste twee vermogensbeheerders met verschillende beleggingsstijlen moesten worden aangesteld om zo beter te spreiden. 2. Het tevens in 2006 geformuleerde beleid om alternatieve beleggingen breder in te vullen met uiteindelijk private equity. Ook deze beleggingscategorie is weer over twee managers verspreid. Vanaf 2008/2009 komt er meer aandacht voor de uitvoeringsrisico’s. Het fonds benoemt in het jaarverslag van 2012 dat zij de uitvoeringsrisico’s verder beperkt binnen de bestaande mandaten. In 2012 zijn alle individuele mandaten op de verhouding risico-rendement beoordeeld. Waar nodig is binnen de mandaten het operationeel 12 risico verder verkleind .

11

Zie bijvoorbeeld de ABTN van 2002, pagina’s 13-15, waar de tracking errors voor de aandelen en obligaties worden toegelicht. 12 Uit de notulen van de beleggingscommissie,12 april 2012, […] is vanuit het bestuur de opdracht gegeven om [….] het verder ten uitvoer brengen van risicoreductie. Dit zal onder meer gebeuren door vereenvoudiging van bestaande mandaten. 27 februari 2014

Pagina 19 van 33


4

Analyses

4.1

Inleiding Hoofdstuk 1 beschreef het beleggingsbeleid en de keuzes die hierbij gemaakt zijn. Om een idee te krijgen welke resultaten het beleggingsbeleid heeft opgeleverd, worden in dit hoofdstuk de resultaten van het beleggingsbeleid geanalyseerd. Deze informatie biedt dan weer de basis voor een verdieping, als in het volgende hoofdstuk opvallende perioden of gebeurtenissen verder worden uitgewerkt. Uitgangspunt hierbij is dat er gewerkt wordt met de bestaande informatie en beleidskeuzes. Met andere woorden, rendements- en waarderingsgegevens zijn door SNPF aangeleverd, maar worden niet 13 “nagerekend”. Wel wordt gecontroleerd op consistentie met andere bronnen .

4.2

Gebruikte gegevens SNPF heeft voor de analyse gegevens op maanddata aangeleverd. Dit betreft feitelijke wegingen, benchmark wegingen, feitelijke rendementen en benchmarkrendementen. Tot 2006 wordt dit gerapporteerd op het hoogste niveau (totaal, zakelijke waarden, vastrentende waarden, alternatieve waarden), vanaf 2007 is de informatie per beleggingscategorie en per mandaat beschikbaar. Vanaf 2007 wordt de performancemeting gedaan door Kas Bank en is alle data beschikbaar. Daarvoor gebeurde dat door WM company. Helaas is deze data echter nog maar beschikbaar tot en met Q1-2006. Daarom ontbreekt een groot deel van de data van 2006. Op basis van het in het jaarverslag gepubliceerde rendement valt te herleiden dat het absolute en relatieve rendement in 2006 beperkt was, dus een veilige aanname is dat deze missende gegevens het overkoepelende beeld niet zullen verstoren. Verder geldt dat de aangeleverde data teruggaan tot 2000. De eerste drie jaren zijn de uitslagen van de rendementen ten opzichte van de benchmark echter groot. De oorzaak is dat data van WM Company gehanteerd wordt als benchmark in rapportages voor die periode. Deze benchmarkinformatie is echter te generiek, en biedt te weinig informatie over de gemaakte keuzes van het fonds. Daarom wordt in de analyse een onderscheid gemaakt in periodes, waarbij dus aangemerkt moet worden dat de informatie van 2001-2003 zeer voorzichtig geïnterpreteerd moet worden, omdat het belang van performance- en risicoattributie en de beschikbare data pas de laatste jaren sterk in opkomst zijn. Een laatste opmerking vooraf is dat de rendementen voor zover bekend bruto rendementen betreffen. Dit betekent dat de kosten van de transacties bijvoorbeeld wel verwerkt zijn, maar kosten voor de vergoeding van de vermogensbeheerder zelf (de management fee en eventuele performance fee) weer niet. Deze manier van berekening geldt vanaf 2007 als de Kas Bank de beleggingen administreert. Dat betekent dat als alle kosten mee zouden worden genomen in de berekening, de 14 gerapporteerde performancecijfers lager uitvallen. Dit is niet verwerkt in de analyses . 13

Zoals een aansluiting tussen de maandcijfers en de gerapporteerde jaarcijfers in bijvoorbeeld het jaarverslag.

14

Data over de vermogensbeheerkosten is beschikbaar vanaf 2004. De impact van deze kosten is lastig te bepalen, omdat kosten in het algemeen pas in de laatste jaren meer aandacht gekregen zijn, zie bijvoorbeeld de aanbeveling uitvoeringskosten van de Pensioenfederatie in 2011. Een zeer grove schatting is dat deze kosten gemiddeld rond de 0,2% per jaar liggen.

27 februari 2014

Pagina 20 van 33


4.3

Analyses De volgende analyses worden uitgevoerd: •

Hoe verloopt de ontwikkeling van de rendementen en de out- en underperformance over tijd?

•

Als we de out- en underperformance sorteren naar grootte, kunnen we iets zeggen of ze persistent zijn (na een underperformance is de kans op nog een underperformance groter) en/of ze in een bepaald jaar geconcentreerd zijn.

•

Als we de out- en underperformance uitsplitsen naar selectie, allocatie, en interactie effecten (dit wordt verderop toegelicht), is een van de drie effecten belangrijker dan anderen?

•

Tenslotte wordt nog gekeken naar beleggingen vanuit een balansmanagementoptiek. Dit valt buiten de afbakening van de opdracht, maar completeert het beeld over de beleggingsresultaten.

4.3.1 Ontwikkeling van de out- en underperformance Tabel 3 laat de ontwikkeling van de out- en underperformance zien. Tussen 2001 en 15

2003 koos het fonds voor een benchmark van WM , in plaats van een benchmark. Zoals eerder aangegeven betekent dit dat de resultaten tussen 2001-2003, en de jaren erna niet goed vergelijkbaar zijn.

Tabel 3. De ontwikkeling van de out- en underperformance per jaar, op basis van de in de jaarverslagen gerapporteerde informatie. Voor het cumulatieve resultaat tussen 2000 en 2003 is de WM benchmark gebruikt, daarna de door het fonds zelf gerapporteerde benchmark. De cumulatieve rendementen zijn meetkundig berekend.

Afbeelding 4 laat verder de ontwikkeling van het rendement van de totale portefeuille, ten opzichte van de benchmark zien. Hierin valt op dat: •

In de periode 2000-2003 kan niet worden bepaald of het fonds ten opzichte van haar eigen benchmarks een out- of underperformance heeft gerealiseerd. Op basis van de WM benchmark kan wel afgeleid worden dat in vergelijking met andere fondsen het resultaat in die jaren gunstig afsteekt. Dit komt vooral omdat de aandelenweging van SNPF lager is dan het pensioengemiddelde, en in die periode de aandelen dalen. (Overigens is ook af te lezen uit de WM data dat in 2004 en 2005 een tegenovergesteld effect plaatsvindt: door de lage weging in

15

Uit de gegevens van The World Markets Company (WM-Company) berekende WM-Company gemiddelden met betrekking tot de categorieën van de beleggingen en de rendementen. Het resultaat geeft daarmee een inzicht in de verhouding tot het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds, maar niet inzicht tot de benchmarks die het fonds zichzelf heeft opgelegd.

27 februari 2014

Pagina 21 van 33


(internationale) aandelen blijft SNPF daarentegen weer achter.) • • •

De ontwikkeling van de out/underperformance is tussen 2004 en begin 2008 beperkt negatief, maar relatief stabiel. De underperformance ontstaat vooral tussen augustus 2008 en april 2009. Dit is de periode waarin de kredietcrisis speelt. Het fonds bouwt in de periode daarna weer outperformance op, of realiseert beperkte underperformance waardoor het langjarig resultaat verbetert.

Afbeelding 4. Deze grafiek laat het totaal rendement van de beleggingen vanaf december 2003 zien, het totaal rendement van de benchmark, en het cumulatieve verschil hiertussen.

Afbeelding 5 laat vervolgens de 20 grootste out- en underperformances per maand zien, gesorteerd naar grootte. Het fonds lijkt niet gevoeliger te zijn voor een neerwaartse underperformance dan een opwaartse outperformance.

27 februari 2014

Pagina 22 van 33


Afbeelding 5. Deze grafiek laat de 10 grootste negatieve, en 10 grootste positieve uitslagen zien tussen eind 2003 en eind 2012.

Een gerelateerde vraag is of de underen outperformance zich in bepaalde periodes concentreren. Daarom worden de out- en underperformances op een andere manier gepresenteerd in Tabel 4. Voor 9 jaren zijn er 108 maandelijkse outperformancegegevens. Deze worden gesorteerd en in 10 (nagenoeg) even grote groepen ingedeeld, waarbij groep 1 de grootste underperformances vertegenwoordigt, en groep 10 de grootste outperformance. Hieruit blijkt dat negatieve uitslagen zich vooral in 2008 concentreren, voor de andere jaren is niet een patroon te ontwaren.

Tabel 4. Deze tabel laat de spreiding van de maandelijkse out/underperformance zien. De underen outperformance is op maandbasis gesorteerd, van laag (underperformance, rij 1) naar hoog (outperformance, rij 10) vanaf 2004. Bij rij 5/6 is nagenoeg geen sprake van out- of underperformance.

Een vervolgvraag is of de ontwikkeling van underen outperformance gepaard gaat met een verandering van het risicoprofiel van de portefeuille. Dit toetsen we op een eenvoudige manier; gekeken wordt naar hoe het risico zich ontwikkelt over de tijd (Afbeelding 6). Daarvoor wordt de standaarddeviatie berekend van het relatieve rendement, dat is de totale portefeuille van SNPF ten opzichte van haar benchmark. Hierbij valt op dat de standaarddeviatie van het relatieve rendement oploopt vanaf 2008, en vanaf dan relatief stabiel is. Een mogelijke verklaring voor die relatieve stabiliteit is dat bij de uitbesteding van het vermogensbeheer risicolimieten zijn meegegeven, waardoor eerder is bijgestuurd op de risicogrenzen. Natuurlijk is dit een zeer eenvoudige toets en moet hier niet teveel uit geconcludeerd worden. Bovendien houdt het geen rekening met de vraag of het risico in verhouding staat tot het rendement of de ontwikkeling van de verplichtingen.

27 februari 2014

Pagina 23 van 33


!6!!

!5!!

!4!!

!3!!

Standaard!devia7e! rela7ef!rendement!

!2!!

2013/04!

2013/01!

2012/10!

2012/07!

2012/04!

2012/01!

2011/10!

2011/07!

2011/04!

2011/01!

2010/10!

2010/07!

2010/04!

2010/01!

2009/10!

2009/07!

2009/04!

2009/01!

2008/10!

2008/07!

2008/04!

2008/01!

2007/10!

2007/07!

2007/04!

!"!!

2007/01!

!1!!

Afbeelding 6. De grafiek laat de standaarddeviatie van het rendement van de totale portefeuille (blauwe lijn), en de standaarddeviatie van de outperformance (rode lijn) zien. Voor de berekening is de maandelijkse standaarddeviatie over een voortschrijdende periode van 36 maanden genomen, en opgeschaald naar jaarbasis.

Afbeelding 7 laat vervolgens de ontwikkeling van het rendement/risico zien, weer voor het relatieve rendement en risico. Ook hier is gewerkt met 36-maands voortschrijdende gemiddelden. Grofweg kan gesteld worden dat de actieve beleggingsstijlen tot aan 2011 onder gemiddeld werden beloond en vanaf 2012 grofweg weer een positief rendement/risicoverhouding realiseerden. Opgemerkt moet worden dat vergelijkingen over de tijd trekken op basis van deze grafiek lastig is. Eind 2012 zijn bijvoorbeeld mandaten aangescherpt en wordt sterker op risico gestuurd, vergeleken met 10 jaar eerder, waarbij het fonds waarschijnlijk de ontwikkelingen in de sector volgt.

Afbeelding 7. Deze grafiek laat de ontwikkeling zien van de verhouding tussen out/underperformance zien en de standaarddeviatie van deze out/underperformance op basis van 36 maands-gemiddelden. Rendement en risico zijn opgeschaald naar jaarbasis. Dit cijfer valt conceptueel, maar niet exact, te vergelijken met de informatieratio.

27 februari 2014

Pagina 24 van 33


4.4

Performance attributie Valt iets te zeggen over hoe de performance ten opzichte van de benchmark is 16 samengesteld? Een beproefde aanpak in de beleggingsliteratuur is om rendementen van de totale portefeuille en onderliggende beleggingscategorieën te vergelijken met de rendementen van de benchmarks die vastgesteld zijn. Het verschil tussen gerealiseerd rendement en benchmarkrendement, het zogenaamde excess rendement, kan dan rekenkundig worden toegeschreven aan een combinatie van drie factoren: 1. Selectie: het verschil tussen het rendement van de beleggingscategorie en de benchmark. 2. Allocatie: het verschil tussen de feitelijke wegingen van de beleggingscategorieën en de benchmark, of strategische wegingen. 3. Interactie: de interactie tussen 1. en 2. Als het fonds een beleggingscategorie had geselecteerd met outperformance en het bovendien overwogen had, dan was het interactie effect positief geweest. Als een fonds een beleggingscategorie met een outperformance had onderwogen, dan zou het interactie effect kleiner of zelfs negatief kunnen zijn. Kort samengevat: out- of underperformance = selectie effect + allocatie effect + interactie. De onderstaande tabel geeft de resultaten weer voor 2004 tot en met 2012. De cijfers sluiten niet volledig aan met de jaarcijfers, omdat ze opgebouwd zijn uit maandcijfers, maar dit betreft kleine verschillen die het beeld niet veranderen. De tabel laat zien dat: •

Over het geheel genomen, de gekozen mandaten hun (out)performance doelstellingen misschien niet halen, maar ook geen underperformance laten zien.

•

Het fonds over de periode een licht positief resultaat haalt op het gebied van allocatie, de keuze van wegingen van beleggingscategorieën. Dit is overigens vooral toe te schrijven aan het resultaat in 2008, toen de onderweging van aandelen niet werd aangepast.

•

De interactie tussen selectie en allocatie is vooral negatief – een mandaat met een outperformance wordt bijvoorbeeld eerder onderwogen, of een mandaat met een underperformance wordt misschien overwogen, waardoor de positieve effecten tegen elkaar wegvallen.

16

Er zijn meerdere aanpakken in omloop. In dit onderzoek kiezen we voor de meest gebruikte en geaccepteerde aanpak, de performance attributie analyse. Andere manieren zijn multifactoranalyse en stijlanalyse.

27 februari 2014

Pagina 25 van 33


Tabel 5. Opsplitsing van de out- en underperformance in selectie, allocatie en interactie effecten. De cijfers van deze tabel wijken enigszins af van de cijfers in tabel 3. Het verschil is dat de cijfers in tabel 3 jaarcijfers zijn, op basis van de gegevens in het jaarverslag, en deze gegevens op basis van de beleggingsadministratie en op maandbasis berekend zijn.

4.5

Beleggingen in perspectief Een laatste beschrijvende analyse is om te kijken naar de ontwikkelingen van de balans, en de rol van de beleggingen hierin, om de beleggingen in perspectief te plaatsen. Een analyse van de ontwikkeling van de verplichtingen en sturing hierop valt buiten de afkadering van het onderzoek, maar wordt volledigheidshalve opgenomen. Het is namelijk mogelijk dat beleggingskeuzes die gemaakt worden sterk kunnen afwijken ten opzichte van hun benchmark, maar een gunstig resultaat hebben op de ontwikkeling van de dekkingsgraad. Hiervoor biedt de dekkingsgraadanalyse het meeste inzicht: de verandering van de dekkingsgraad wordt dan uitgesplitst naar de verschillende oorzaken.

17

Tabel 6. Opsplitsing van de verandering van de dekkingsgraad naar verschillende factoren .

De tabel laat zien de verandering van de waarde van de verplichtingen door de rente de ontwikkeling van de dekkingsgraad harder geraakt heeft. Als indicatie – meer moet niet gelezen worden uit Tabel 6 – is het cumulatieve negatieve effect van de rente op de waardering van de verplichtingen (M4) is in absolute termen anderhalf maal zo groot dan het effect van de beleggingen op de dekkingsgraad (de M5). Om dit effect van de rente te beperken heeft het fonds de volgende instrumenten ingezet:

17

De cijfers zijn indicatief en geconstrueerd op basis van jaarverslagcijfers. Daarbij zijn een paar aannames gemaakt die misschien niet formeel juist zijn, maar het totale overzicht niet beïnvloeden. Zo is de oprenting van de verplichtingen bij M4 betrokken, dat is eigenlijk niet correct. Een technischere toelichting wordt hier achterwege gelaten. Stroop geeft in “De Actuaris” een heldere uiteenzetting hoe de dekkingsgraad te interpreteren (www.agai.nl/download/1831-16-1-art.Stroop.pdf‎, en www.ag-ai.nl/download/1032-15-6-artStroop.pdf‎)

27 februari 2014

Pagina 26 van 33


•

In algemene zin is de keuze tussen vastrentende waarden en zakelijke waarden een belangrijke keuze om het renterisico te beheersen. Dit vindt plaats in de ALM studies. Tussen de 70% en 85% van de portefeuille heeft altijd uit vastrentende waarden bestaan.

•

Vanaf 2007 is een vastrentende waardenmandaat ingericht om de beweging van de verplichtingen na te bootsen. Dit is een deel van de portefeuille geweest.

•

De gevoeligheid en de looptijd van de verplichtingen zijn langer dan die van de beleggingen. Daarom konden ook swaps worden ingezet, of kon het fonds vermogensbeheerder in vastrentende waarden opdracht geven de duration te verkorten of verlengen.

•

Tenslotte kon het bestuur en beleggingscommissie afwijken van de strategische renteafdekking, afhankelijk van de timingsvisie die zij hadden op de markt.

De gecombineerde toepassing van deze maatregelen bepalen de effectiviteit van de renteafdekking. Dit is niet onderzocht in dit onderzoek.

27 februari 2014

Pagina 27 van 33


5

Afsluitende observaties Dit onderzoek reviewt het beleggingsbeleid van Stichting Notarieel Pensioenfonds (SNPF) over een langere periode. Het gaat hierbij om de ontwikkeling van de beleggingen van de afgelopen 10 jaar en de gedocumenteerde keuzes hierbij. De review bestond uit een overzicht in de tijd van de belangrijkste beleggingsbeslissingen, de ontwikkeling van de feitelijke portefeuille ten opzichte van de vastgestelde benchmark en rendementsattributie van het verschil en vergelijking van de beleggingsbeslissingen en de ontwikkeling van de portefeuille. De kernpunten zijn: 1. Over de onderzochte periode heeft SNPF underperformance ten opzichte van haar eigen benchmarks gerealiseerd. 2. Dit is vooral het gevolg van het actieve beleggingsbeleid, wat het fonds lang en consistent heeft doorgevoerd. Een cumulatieve underperformance van 8,6% tussen 2004 en 2012 is het gevolg. 3. De daling van de dekkingsgraad is met name veroorzaakt door de daling van de rente en het niet volledig afdekken van het renterisico. 4. SNPF lijkt ten opzichte van andere fondsen niet afwijkend in haar beleggingsbeleid en resultaten hiervan. Onderzoeken van commissies en toezichthouder hebben dergelijke tegenvallende resultaten ook bij andere fondsen aangetroffen. 5. Beleggingskeuzes zijn in meer en mindere mate onderbouwd geweest; er is geen sprake van ‘opportunistische’ beleggingskeuzes geweest. Het fonds lijkt wel lang vastgehouden te hebben aan gemaakte beleggingskeuzes, zonder de (tegenvallende) resultaten kritisch te evalueren. Er is belegd, maar met weinig interactie met de verplichtingen. Veranderende inzichten voor de inrichting van de beleggingen, zoals sturing op de verplichtingen en heroverweging van actief management werden daardoor minder snel toegepast.

De onderstaande observaties over het beleggingsbeleid en selectie en monitoring van mandaten werken deze kernpunten uit. Beleggingsbeleid 1. Het fonds voerde over de onderzochte periode een beleggingsbeleid dat qua aanpak vergelijkbaar is met andere pensioenfondsen. De keuze voor het risicoprofiel (vooral de verhouding zakelijke waarden versus vastrentende waarden) is de uitkomst van het Asset Liability Management proces, waarin premie, indexatie ambitie en risicobereidheid tegen elkaar worden afgewogen. Het bestuur heeft de geleidelijke verschuivingen in beleggingsbeleid onderbouwd met

27 februari 2014

Pagina 28 van 33


18

deze ALM studies , waarop vervolgens de strategische beleggingsmix, en de gewenste renteafdekking bepaald werden. 2. Belangrijke ontwikkelingen in het beleggingsbeleid zijn de verdere spreiding van het vermogen over meer beleggingscategorieën dan aandelen en vastrentende waarden. Deze verschuiving past in de bredere trend naar diversificatie in het afgelopen decennium. De verschuiving levert overigens een beperkte verandering van het risicoprofiel op: van 85% vastrentende waarden begin 2000 naar nog steeds 70% eind 2012. De verschuiving heeft daarnaast waarschijnlijk maar een beperkt effect gehad op de onderdekkingskansen, die door de adviserend actuaris 19 in 2006 als (te) hoog werden ingeschat . 3. Het fonds voert een relatief statisch beleggingsbeleid als zij de strategische beleggingsmix implementeert. Dit houdt in dat sturing van de balans van het pensioenfonds vooral gaat op basis van de vaststelling van de strategische beleggingsmix. Wijzigingen in de beleggingsmix vinden vooral plaats door te kiezen waar kasmiddelen kunnen worden geïnvesteerd. Als er schokken 20 plaatsvinden dan geeft deze aanpak beperkte mogelijkheden tot bijsturing . 4. Tot aan 2010 is het beleggingsbeleid dan ook als “asset only” te karakteriseren, en loopt achter qua nieuwe inzichten in de pensioen(beleggings)praktijk. Pas vanaf 2011 wordt, onder druk van ondermeer de toezichthouder, het beleggings-, risicomanagementbeleid en governance van de beleggingen in sterke mate verbeterd. Balansmanagement 5. Er is belegd, maar met overwegend weinig interactie met de verplichtingen. Uit de dekkingsgraadanalyse blijkt dat de renteafdekking een groter effect op de ontwikkeling van de dekkingsgraad heeft gehad in verhouding tot het beleggingsresultaat, tenminste in de afgelopen 6 jaar. De renteafdekking wordt 21 vanaf 2008 dynamisch ingezet , maar lijkt in eerste instantie tactisch gedreven. Vanaf 2011 is er beleidswijziging om de renteafdekking structureler in het beleid op

18

Uit de ABTN 2010: Het algemeen bestuur heeft in 2006 en 2007 een Asset Liability Management (ALM) studie laten uitvoeren. Aan de hand van de uitkomsten van deze studie is een beleggingsportefeuille gekozen met een acceptabele combinatie van netto- premieniveau, premievolatiliteit, kansen op onderdekking en kansen op (volledige) toeslagverlening.

19

Zie Resultaten ALM Studie Nieuwe Regeling, 11 mei 2006, Watson Wyatt, Rick Westhoff en Sander Gerritsen, pagina 24.

20

Illustratief is het verslag van de beleggingscommissie van 23/11/2008. . “Cardano heeft aan de hand van de laatste ALM-studie (11 december 2007) een analyse gemaakt van de beleggingsstrategie van SNPF. Met deze analyse concludeert Cardano dat het huidige beleid van SNPF conservatief en statisch is met relatief veel renterisico. Hierdoor zullen doelstellingen niet gehaald worden volgens hen. Als oplossing stelt Cardano voor: een dynamisch beleggingsbeleid, vergaande diversificatie, de-risking, hedging van ongewenst risico”. De beleggingscommissie is niet overtuigd van de aanpak van Cardano:.”Ons beleid kent al diversificatie en opportunities zijn reeds ondergebracht ”.

21

Zo is in 2011 de tactische renteafdekking 70%, ten opzichte van een strategische van 50%. In de notulen van de beleggingscommissie van 19 mei 2010 staat dat “Het onderwerp renteafdekking zal periodiek in de vergadering aan de orde blijven komen om op het juiste moment de mate van renteafdekking te kunnen wijzigen.”

27 februari 2014

Pagina 29 van 33


22

te nemen door ondermeer de matching-return aanpak . 6. Sturing op renterisico’s vereist integrale risicomonitoring. Vanaf 2007 heeft het fonds de bewaarneming ondergebracht bij Kas Bank, die dan tevens een integrale risicomonitor aanlevert. Uit de notulen valt te halen dat deze besproken wordt door de commissie en het bestuur, maar betreft vooral een ex-post risicomonitoring, niet 23 een ex-ante waarop gestuurd kan worden . 7. Onderwerpen als tijdelijke aanpassing tussen de zakelijke en vastrentende beleggingscategorieën, of sturing op de balans van het pensioenfonds met het renterisico lijkt minder aan de orde geweest tot aan 2008. Deze keuzes bepalen echter voor een groot deel de ontwikkeling van de dekkingsgraad vanaf 2008. Hiervoor zijn verschillende oorzaken aan te wijzen. De belangrijkste is dat tot aan de invoering van het financieel toetsingskader (FTK) in 2007 de waardering van pensioenverplichtingen relatief ongevoelig waren voor renteveranderingen. Vanaf 2007 verandert dit als de waardering van de pensioenverplichtingen mee schommelt met de veranderingen van de renteontwikkelingen en fondsen hier sterker op gaan sturen. Het is dus aannemelijk dat sturing op de verplichtingen lange tijd buiten het mandaat van de beleggingscommissie viel (vanaf 2011 worden deze taken in een reglement geëxpliciteerd). Anderzijds kan de beperkte sturing op de balans ook gebaseerd geweest zijn op “marktvisie” van bestuur en beleggingscommissie. Deze marktvisie is de veronderstelling dat de lage rentestanden die de waarde van de verplichtingen deden stijgen, een tijdelijk fenomeen was waar het fonds niet op moest inspelen. Vanaf 2012 wordt deze gedachtegang verlaten als het fonds de beleggings- en balansmanagement commissie inricht en expliciteert dat de commissie naast beleid voor de beleggingen ook beleid voor de balanssturing ontwikkelt. Selectie en monitoring van mandaten 8. Binnen de beleggingscategorieën werden de beleggingen uitbesteed aan vermogensbeheerders. Voor elke categorie werd gestreefd naar twee verschillende mandaten. Dit blijkt een consistente beleidslijn te zijn. 9. Voor de invulling van de beleggingscategorieën werden mandaten ingericht met over het algemeen actieve beleggingsstijlen, waarbij de vermogensbeheerder de opdracht kreeg om de meetlat met een bepaalde beleggingsstijl te verslaan. In de loop van de jaren zijn de beleidsruimtes ingeperkt. Het fonds, en vooral de beleggingscommissie was actief betrokken bij de selectie en monitoring van de mandaten. Uit een mandaat komt naar voren dat de beleggingscommissie zelf 24 voorstellen kon doen, wat niet altijd gebruikelijk is .

22

Zie jaarverslag 2012.

23

Dit wordt bevestigd door pensioenadviseur Ortec Finance in “Inventarisatie Risicomanagement Stichting Notarieel Pensioenfonds”, 27 januari 2012, Hierin staat dat “in de KasBank rapportage een ex-post (terugkijkende) tracking error van de beleggingen t.o.v. verplichtingen berekent. Er worden geen ex-ante (vooruitkijkende) risicocijfers berekend op frequente basis.” Ortec beveelt aan om “Resultaten ALM-studie vertalen naar een ex-ante balansrisico-cijfer (en liefst ook verdeling van het risico over risicobronnen) met bandbreedtes; Frequente monitoring van het totaal balansrisicocijfer ook op ex-ante basis.”

24

Bij de beschrijving van het aandelenmandaat aan Fortis Investments staat in de derde kwartaal van 2007 rapportage dat “De beleggingscommissie kan voorstellen doen voor het te voeren beleid. Indien beheerder zich hiertegen verzet, zal dit schriftelijk worden vastgelegd.”

27 februari 2014

Pagina 30 van 33


10. De actieve beleggingsstijl heeft over de periode 2003-2012 negatieve resultaten voor het fonds opgeleverd. De in de analyses gehanteerde cijfers zijn op basis van door het fonds aangeleverd materiaal en onderschatten de negatieve resultaten omdat er geen rekening is gehouden met de kosten voor vermogensbeheer en de daarbij behorende transactiekosten. De mandaten leveren het pensioenfonds niet wat er van verwacht werd, maar dit leidt bij tussentijdse evaluaties niet snel tot 25 andere inzichten . Het relatief stabiele geaggregeerde verloop van de tracking error is aan de andere kant een indicatie dat dit niet komt doordat overmatig risico’s genomen is. Als de negatieve resultaten ten opzichte van de benchmarks in een breder perspectief worden geplaatst, dan zijn deze resultaten te verklaren. SNPF zal op basis van haar schaalgrootte relatief kleine mandaten hebben of in fondsen participeren, waardoor de kosten toenemen. Daarnaast lijken de tegenvallende resultaten niet afwijkend ten opzichte van wat de toezichthouder of 26 commissie Frijns over actief beleggen heeft onderzocht en gevonden . Governance 11. De keuze voor een actieve beleggingsstijl, en meerdere mandaten is verklaarbaar vanuit de beleggingsleer, maar vergt een intensievere monitoring en aansturing van de beleggingen. De keuze voor een actieve beleggingsstijl is historisch 27 gegroeid, en wordt niet grondig onderbouwd . De vraag kan daarbij gesteld worden of het lang vasthouden aan managers en actieve beleggingsstijl een bewuste keuze is of het vermijden van keuzes. Op basis van de notulen blijkt dat met de managers kritische gesprekken gevoerd zijn bij langere perioden van underperformance. Voorstellen voor het afscheid nemen van mandaten worden wel gedaan als de resultaten slechter dan afgesproken zijn, maar vaak niet doorgevoerd. Onduidelijk is of dit een (onuitgesproken) visie van de commissie en het fonds was dat er lange termijn relaties met de vermogensbeheerders moesten worden opgebouwd, of dat er sprake is geweest aan gebrek van implementatiekracht. Voor de eerste visie pleit dat veel gekozen strategieën een “waarde”component hebben. In beleggingstermen houdt dit de zoektocht in naar kwalitatieve en/of laag gewaardeerde beleggingen in, die pas over langere termijn renderen. Maar deze visie is niet geëxpliciteerd. Voor de opmerking over het gebrek aan implementatiekracht pleit dat strategieën pas werden aangepast als onderdeel van het beleid om strategieën over meerdere mandaten spreiden. 12. Het bestuur is eindverantwoordelijk, maar de beleggingscommissie lijkt een dominante stempel gevoerd te hebben voor de keuze van actief management. In discussies is bijvoorbeeld benadrukt dat de beleggingscommissie rond 2000 zich actief met de selectie van aandelen bemoeide, en dat dit misschien wel de oorsprong van de overwegend actieve beleggingsstijl is. Uit de gesprekken en de 25

Uit de notulen van de beleggingscommissie van 27 november 2009 blijkt bijvoorbeeld dat de leden van de commissie het alternatief van passief beleggen in aandelen overwogen, maar unaniem van mening zijn dat actief beleggen in aandelen momenteel voor het fonds de voorkeur geniet.

26

Zie AFM (2011) voor het effect van schaal op kosten, DNB (2009) over de beheersing van actief management en Frijns (2010) over de keuzes tussen actief/passief en alternatieve beleggingen in een pensioenfondsportefeuille, en hoe een bestuur deze keuzes maakt.

27

In de bestuursvergadering van 25 november 2010 wordt bijvoorbeeld gevraagd naar wat ten grondslag ligt om niet passief te hoeven beleggen. Aangegeven wordt dat “dat conform de index, er geen outperformance aanwezig is en ook geen underperformance. Met het huidige beleggingsbeleid kan de beheerder actief waarde toevoegen. De kosten/baten analyse moet door de outperformance goed gemaakt worden, met een goede beheerder” Dit is illustratief voor de impliciete keuze voor actief management.

27 februari 2014

Pagina 31 van 33


notulen komt dus het beeld naar voren dat deze keuze historisch gegroeid was, maar ook dat het fonds dit continueerde door de aanstelling van adviseurs met een achtergrond in (actief) vermogensbeheer. De keuze voor adviseurs met een pensioenachtergrond of risicomanagement lijken niet aan de orde geweest. Dit kan een verklaring zijn waarom het fonds qua beleggings- en risicomanagementbeleid achterliep ten opzichte van andere fondsen. 13. Besluitvaardigheid was beperkt. Op basis van de notulen van de beleggingscommissie lijkt dan ook de meeste aandacht uitgegaan te zijn naar de mandaten, en minder naar het overkoepelende beleggings- of balansbeleid.. Een reguliere evaluatie van de (tegenvallende) resultaten van het actief management blijkt niet aan de orde geweest. Andere onderwerpen als tijdelijke aanpassing tussen de beleggingscategorieën, of sturing op het renterisico lijkt minder aan de orde geweest tot 2007, als een durationmandaat wordt verstrekt. Of deze prioritering feitelijk zo was is niet verder onderzocht. Dit kan liggen aan de opdrachten en functieprofielen waarmee externe adviseurs aangetrokken zijn in de commissie, en/of de rolverdeling tussen beleggingscommissie en fondsbestuur. 14. Ook speelt de rol van de uitvoeringsorganisatie (later bestuursbureau). Expliciet of impliciet hadden zij de verantwoordelijkheid om de uitvoering van het beleggingsbeleid te doorgronden en/of te coördineren. De complexiteit hiervan is sterk toegenomen. De vraag of dit orgaan in staat was deze activiteiten te coördineren, maar ook de beleggingscommissie en bestuur helpen te prioriteren, is niet verder onderzocht. Wel blijkt de beleggingscommissie zelf de kwetsbaarheid van de organisatie besproken te hebben en heeft besproken of fiduciair management of solvency management toegevoegde waarde voor het fonds zouden hebben.

27 februari 2014

Pagina 32 van 33


6

Totstandkoming van het onderzoek

•

Het onderzoek is in nauwe samenwerking met SNPF uitgevoerd. Hiervoor is een begeleidingsgroep opgezet . De begeleidingsgroep bestaat uit drs. R. Oosterhout, mr. H.H. Idzerda (bestuurders van SNPF) en mr. E.A.W.M. Uijen (algemeen directeur SNPF). Bespreking van tussenresultaten en versies zijn geweest op 3 oktober 2013, 19 november 2013, en 17 december 2013.

•

Ir. A. Wensink (Ortec Finance), en A. Floor (SNPF) hebben geholpen met onderliggende documentatie en analyses.

•

Verder is een eerdere versie besproken met drs. H. Eggens (adviseur beleggings- en balansmanagement commissie) op 9 januari 2014. Hij heeft een aantal inhoudelijke punten aangebracht, deze zijn verder bekeken maar hebben de aard en strekking van het rapport niet veranderd.

•

Het conceptrapport is vervolgens in de bestuursvergadering van 16 januari 2014 gepresenteerd en besproken. In een conference call van 3 februari 2014 zijn met drs M.W Dijkshoorn AAG en mr. E.A.W.M. Uijen de bevindingen uit de bestuursvergadering besproken. Hierbij lag de nadruk op verduidelijkingsvragen en toevoeging van historische context.

•

Op basis hiervan zijn in het rapport enkele ontwikkelingen uitgebreider beschreven, zoals de rol van de onderzoeken van DNB en het effect van de overgang naar het financieel toetsingskader om de invloed hiervan op (de veranderingen van) het beleggingsbeleid beter te duiden. Een verdiepingsvraag over het effect van kosten kon niet worden verwerkt in het rapport door gebrek aan data. Verder zijn enkele zinnen in de conclusie verduidelijkt die voor meerdere interpretaties vatbaar waren. Ten opzichte van de eerder gepresenteerde conceptrapporten zijn de aard en strekking hetzelfde gebleven en zijn er geen elementen toegevoegd ten opzichte van de oorspronkelijke opdracht.

•

Ten slotte zijn er in de laatste versies van het rapport geen discussies opgenomen die naar aanleiding van het rapport werden opgebracht, zoals de persoonlijke invulling van de rollen en organen rondom het beleggingsproces. Dit viel buiten de scope van de opdracht; bovenal heeft DNB in 2011 uitgebreid onderzoek en verslag gedaan over de algehele governance rondom beleggingen in het fonds.

27 februari 2014

Pagina 33 van 33

Review van het historisch Beleggingsbeleid SNPF. Prof. dr. A.M.H. Slager RBA

Recommend Documents