►
Q3 2014 KCM Risk Management
Swing Pricing Policy Kempen Capital Management
2
Inhoudsopgave
1. Inleiding
3
2. Bescherming van beleggers
3
2.1 2.2
3
De norm
4
3. Swing pricing bij KCM
4
3.1
Uitgangspunten
4
3.2
Berekening van de swing factor
5
Governance
5
3.3
Hoe werkt swing pricing?
4. Impact
6
4.1
Beleggers die handelen
6
4.2
Zittende aandeelhouders
6
5. Conclusie
7
Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten waaronder vermogensbeheer en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten. KCM is ingeschreven in het handelsregister van de Kamer van Koophandel te Amsterdam onder inschrijfnummer 33181992 en statutair gevestigd te Amsterdam.
3
1. Inleiding Kempen Capital Management (KCM) heeft een fiduciaire plicht om de belangen van de aandeelhouders van onze fondsen te beschermen, en dus de performance van al onze nichestrategieën te bewaken. De performance van onze fondsen kan eroderen door frequente handel als gevolg van in- en uitstroom. Zonder goed mechanisme om dit te voorkomen, zullen namelijk alle handelskosten voor rekening van het fonds zijn. Deze kosten komen daarbij ten laste van alle beleggers, zelfs van degene die niet handelen. Om dit effect te mitigeren, heeft KCM de swing pricing methode ingevoerd, waarbij deze handelskosten alleen toegewezen worden aan beleggers die ook daadwerkelijk in- en uitstromen, zodat de performance van het fonds onaangetast blijft. In deze memo gaan we dieper in op dit mechanisme. Ten eerste leggen we uit hoe het mechanisme werkt, en waarom KCM het heeft ingevoerd. Vervolgens lichten we de berekeningsmethode van de relevante factoren en de governancestructuur van dit proces toe. Ten slotte tonen we de impact van dit mechanisme voor beleggers die wel en niet handelen.
2. Bescherming van beleggers Wanneer beleggers inschrijven op één van onze fondsen, zal de portefeuillemanager de portefeuille aanpassen als gevolg van deze instroom (hetzelfde geldt uiteraard ook bij uitstroom). De kosten die hieraan verbonden zijn komen ten laste van het fonds, als gevolg waarvan de waarde van het fonds verslechtert ("erodeert"). Daarmee komen de kosten verband houdend met de in- en uitstroom feitelijk voor rekening van alle beleggers, en dit is dan ook niet in het belang van de zittende aandeelhouders van onze fondsen. Dit probleem kan eenvoudig worden opgelost door de invoering van de swing pricing methode, die hiervoor in de afgelopen tien jaar de norm is geworden.
2.1
Hoe werkt swing pricing?
In het swing pricing mechanisme, wordt de intrinsieke waarde van het fonds aangepast zodat dat de kosten die worden veroorzaakt door in- en uitstroom uitsluitend voor rekening komen van beleggers die in- of 1
uitstromen en dus niet van alle beleggers, inclusief de zittende aandeelhouders . Het percentage waarmee de intrinsieke waarde wordt aangepast heet de swing factor. Deze wordt geacht de handelskosten voor de in- en uitstroom te dekken. Het toepassen van de swing factor op de intrinsieke waarde van een bepaalde datum zorgt ervoor dat de fondsperformance niet wordt aangetast. Er zijn twee standaardmethoden voor het toepassen van swing pricing: >
Volledige swing – De intrinsieke waarde wordt altijd aangepast bij in- en uitstroom. De richting van de swing (opwaarts of neerwaarts) wordt bepaald door de netto kapitaalstroom van die dag.
1
Op deze manier wordt de swing factor toegepast op de Luxemburgse fondsen. Voor onze Nederlandse fondsen wordt de
intrinsieke waarde zelf niet aangepast, maar wordt de swing factor uitsluitend opgeteld of afgetrokken als een afzonderlijke post. Dit operationele aspect heeft geen invloed op de verdere uiteenzetting in deze memo en daarom zullen we dit onderscheid in de rest van het document achterwege laten.
4
Gedeeltelijke swing - Bij deze methode wordt de intrinsieke waarde alleen aangepast wanneer de netto
>
kapitaalstroom van de dag een vooraf gedefinieerde grens overschrijdt. Het is belangrijk te benadrukken dat de swing factor geen extra servicefee vertegenwoordigt. Zoals aangegeven, is het eerder een kostenneutrale methode om handelskosten eerlijk onder de beleggers te verdelen.
2.2
De norm
Na verschillende alternatieven te hebben overwogen is KCM van mening dat het bovengenoemde swing pricing mechanisme de eerlijkste en de meest praktische manier is om de erosie van de performance als gevolg van in- en uitstroom aan te pakken. Dit wordt benadrukt door het feit dat deze methode is uitgegroeid tot dé norm voor beleggingsfondsen. 2
Uit een recent uitgebreid onderzoek door ALFI (Association of the Luxembourg Fund Industry) blijkt dat een overgrote meerderheid van de respondenten voor deze methode heeft gekozen en dat dit aantal snel toeneemt. Hogere handelskosten als gevolg van de financiële crisis worden als één van de belangrijkste drijfveren genoemd voor deze wijziging. Deze conclusie geldt voor verschillende Europese landen, hoewel vermogensbeheerders in Frankrijk, Duitsland en Italië tot nu toe minder geneigd waren het mechanisme in te voeren. Terwijl de volledige swing methode als basismethode wordt beschouwd, heeft een groot aantal respondenten inmiddels gekozen voor de invoering van de gedeeltelijke swing, ofwel 1) om de frequentie van de swing te verminderen en daarmee de volatiliteit van de intrinsieke waarde te verlagen ofwel 2) omdat ze van mening zijn dat hun product voldoende liquide is en zich daardoor uitsluitend richten op stromen van een groter volume.
3. Swing pricing bij KCM KCM heeft voor al haar fondsen gekozen voor de volledige swing methode. In dit onderdeel zullen we ingaan op de uitgangspunten van deze keuzes. Vervolgens zullen we ingaan op de verschillende elementen waaruit de swing factor bestaat en een beschrijving geven van het interne proces dat wordt gevolgd wanneer swing factoren worden herzien.
3.1
Uitgangspunten
Hierna volgen verschillende items die KCM heeft gedefinieerd als uitgangspunten voor het swing pricing proces: >
Bescherming van beleggers – De swing pricing methode dient te worden gekozen om zittende beleggers onder alle omstandigheden te beschermen.
>
Kostenneutraal – Noch de fondsen, noch KCM mag bevoordeeld worden door de swing pricing methode. De swing factor wordt zodanig geijkt dat de actuele handelskosten gedekt worden.
>
Volledige swing – KCM kiest standaard voor de volledige swing pricing methode. Uit de cijfers van KCM blijkt dat een groot gedeelte (> 80%) van de handelskosten niet zou worden gecompenseerd wanneer de
2
“Swing Pricing”, ALFI, 2011 – http://www.alfi.lu/sites/alfi.lu/files/ALFI_Swing_Pricing.pdf
5
gebruikelijke grens van 1% (van de intrinsieke waarde) zou worden toegepast. Dit zou in strijd zijn met het eerste beginsel, omdat deze kosten zouden leiden tot erosie van de performance voor de zittende beleggers. De enige manier om dit te voorkomen is de invoering van de volledige swing methode. Wanneer blijkt dat een KCM-fonds structureel beperkte in- of uitstromen kan opvangen zonder onmiddellijke noodzaak om de portefeuille aan te passen, en dus kosten maakt, kan een gedeeltelijke swing worden overwogen. Periodieke herziening – Swing factoren worden periodiek herzien. Wanneer de marktontwikkelingen dit
>
vereisen, zal KCM de swing factoren herbeoordelen op ad hoc basis tussen reguliere herzieningen in.
3.2
Berekening van de swing factor
De swing factoren worden ten minste eenmaal per jaar herzien. Bij dit proces wordt rekening gehouden met de volgende kostenposten: >
Commissiekosten (voor aandelenfondsen),
>
Spreadkosten (voor obligatiefondsen),
>
Belasting op financiële transacties (indien van toepassing),
>
Transactiekosten van de bewaarder,
>
Marktimpact, en
>
Handelskosten voor valutatransacties (voor zover van toepassing).
De swing factoren worden afgerond op de vijf dichtstbijzijnde basispunten. De resulterende swing factoren moeten worden gezien als een proxy indicator voor de betreffende kostenniveaus, en deze swing factor dient daarom de handelskosten te dekken tot de volgende herziening.
3.3
Governance
De volgende partijen zijn betrokken bij het vaststellen van de juiste swing factoren: >
De afdeling KCM Risk Management is verantwoordelijk voor de berekening van de verschillende
kostenfactoren. Deze afdeling is onafhankelijk van het portefeuillemanagement en klantenbeheer, en verkeert daarom in de beste positie om deze factoren onpartijdig te beoordelen. Handelskosten worden vastgesteld op basis van diverse bronnen en partijen, zoals portefeuillemanagement, de trading desk, etc. >
3
Het KCM Risk Committee onderzoekt vervolgens de definitieve cijfers en beslist of ze geschikt zijn. De swing factoren zijn daarmee goedegekeurd. Deze Committee komt maandelijks bijeen of vaker wanneer de marktomstandigheden dit vereisen.
>
De beslissing van het KCM Risk Committee wordt ter informatie gedeeld met het bestuur van de KCMfondsen (bijvoorbeeld de Board van de Luxemburgse fondsen).
Onmiddellijk na goedkeuring worden de nieuwe swing factoren gepubliceerd op de website van Kempen en zijn dan onmiddellijk van kracht.
3
De CIO en COO van KCM maken deel uit van het KCM Risk Committee dat wordt voorgezeten door de KCM Risk
Management Director.
6
4. Impact Het swing pricing mechanisme is ontworpen om de belangen van de zittende aandeelhouders in het fonds te beschermen. Dit geldt zowel voor een netto kapitaalinstroom als -uitstroom. Dit is uiteraard gunstig voor de zittende aandeelhouders die niet handelen, maar wat betekent het precies voor de beleggers die wel handelen? In dit onderdeel gaan we dieper in op de exacte gevolgen van het swing pricing mechanisme voor beleggers die wel en beleggers die niet handelen.
4.1
Beleggers die handelen
De gevolgen voor beleggers die handelen kunnen tweeledig zijn: >
Wanneer een belegger verkoopt op een dag met een netto kapitaaluitstroom, of aankoopt op een dag met een netto kapitaalinstroom, betaalt de belegger feitelijk de inherente handelskosten via een respectievelijk lagere of hogere intrinsieke waarde.
>
Wanneer een belegger verkoopt op een dag met een netto kapitaalinstroom, of aankoopt op een dag met een netto kapitaaluitstroom, heeft de belegger voordeel van deze handelstransactie, omdat de intrinsieke waarde in zijn voordeel uitvalt. Deze gebeurtenissen zijn aanzienlijk minder waarschijnlijk dan die onder de eerste bullet, omdat dit per definitie tegengesteld is aan de netto stroom. Uit onze berekeningen blijkt dat dit plaatsvindt in nog geen 15% van alle stromen van een gemiddeld fonds.
Laatst genoemde impact lijkt intuïtief vreemd, maar is een direct gevolg van het gekozen swing pricing mechanisme. Er zijn manieren om dit te wijzigen, bijvoorbeeld door te kiezen voor twee intrinsieke waarden (één met en één zonder toepassing van de swing factor), maar de implicaties (operationeel en qua wet- en regelgeving) van deze methode wegen niet op tegen het geringe voordeel om dit effect te vermijden. Na alle overwegingen, kan met zekerheid gesteld worden dat in het gebruikte swing pricing mechanisme, een belegger die wel handelt nooit onterecht wordt belast: hij betaalt nooit meer dan de meest recente schatting van de gangbare handelskosten indien hij in afzonderlijke effecten buiten de fondsen om gehandeld zou hebben.
4.2
Zittende aandeelhouders
Het swing pricing mechanisme werd ingevoerd om zittende aandeelhouders te beschermen tegen erosie van de fondsprestaties. De structuur van dit mechanisme is zodanig dat alle handelskosten voor rekening komen van de beleggers die handelen, zodat het rendement van het fonds op lange termijn onaangetast blijft. Dit kan worden geïllustreerd aan de hand van de gegevens van twee KCM-fondsen: Kempen Global High Dividend Fund en Kempen (Lux) Euro Credit Fund. In de tweede kolom hebben wij het geannualiseerde driejaarsrendement (2010-2012) voor elk fonds weergegeven ten opzichte van de desbetreffende benchmark. In de derde kolom staan de cumulatieve handelskosten in dezelfde periode uitgedrukt in een percentage van de intrinsieke waarde. Dit is dus een directe proxy voor de verslechtering van de waarde van het fonds.
7
Fonds Kempen Global High Dividend Fund Kempen (Lux) Euro Credit Fund * Relatief rendement op basis van geannualiseerde
Outperformance*
Invloed op de performance**
(2010-2012)
zonder swing pricing
2,5%
-/- 0,10% (= € 1,8 miljoen)
1,0%
-/- 0,15% (= € 0,6 miljoen)
driejaarsperformances van het fonds en de benchmark. Zie ook de website van
Kempen. ** Impact negatieve, geannualiseerde performances op een driejaarshorizon (in procenten en in EUR).
Het is duidelijk dat zonder swing pricing, de performance van deze KCM-fondsen aanzienlijk zou zijn verslechterd (tot 0,15%), omdat de handelskosten ten laste van het fonds zouden komen. Voor het Kempen Global High Dividend Fund bijvoorbeeld, zou € 1,8 miljoen aan handelskosten jaarlijks ten laste van het fonds komen. Deze cijfers zijn significant in vergelijking met de outperformances in diezelfde periode, en zouden daarom niet moeten worden verwaarloosd. Het is duidelijk dat het swing pricing mechanisme deze KCMfondsen heeft beschermd tegen buitensporige erosie. Men moet ook rekening houden met het feit dat voornoemde negatieve impact afhankelijk is van de turnover van de fondsen. Wanneer de dagelijkse netto kapitaalstroom toeneemt, zou erosie van de performance met een evenredige factor stijgen. Zonder swing pricing mechanisme, zouden de frequentie en het volume van de handel als gevolg van een moral hazard effect kunnen stijgen, met als gevolg een hogere omloopsnelheid en dus lagere performances. Daarom beschouwen wij de resultaten van de impact op de performance in bovenstaande tabel als een ondergrens van de feitelijke impact indien geen swing pricing methode zou zijn toegepast.
5. Conclusie In deze memo hebben we de door KCM gebruikte methode uiteengezet om de impact van erosie als gevolg van handelskosten te beperken. KCM is van mening dat het swing pricing mechanisme een eenvoudige en praktische methode is om de belangen van beleggers in onze fondsen te beschermen, op basis van de uitgangspunten in deze memo weergegeven. Deze methode kan invloed hebben op beleggers die handelen, maar nooit op een oneerlijke manier: de swing factor vertegenwoordigt de handelskosten van de desbetreffende stromen op een kostenneutrale wijze, en is dus een proxy voor wat de belegger betaald zou hebben wanneer hij dezelfde effecten buiten het fonds om verhandeld zou hebben. Dit wordt geïllustreerd door het feit dat de performance van onze fondsen aanzienlijk zou zijn verslechterd indien geen swing pricing zou zijn toegepast. Wij zijn daarom van mening dat het swing pricing mechanisme in lijn is metde fiduciaire plicht van KCM om op lange termijn outperformance te genereren voor alle beleggers, zowel nieuwe als zittende.
