PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk

Stock Call

PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk Cost A Pretty Penny

25 Februari 2016

Kami merekomendasikan Hold untuk SSMS dengan target harga 12 bulan kedepan sebesar Rp2.100 dengan potensi keuntungan 9,7%. Target harga sebesar Rp2.100 mencerminkan PE16 sebesar 26,9x, EV/ EBITDA16 sebesar 16,1x dan PEG16 1,06x. SSMS memiliki growth opportunity yang menarik karena struktur lahan yang menguntungkan, efisiensi yang baik, dan ekspansi yang gencar. Meskipun menarik, saat ini potensi keuntungan yang ditawarkan sudah terbatas dan valuasi SSMS sudah mahal dibandingkan dengan peers di Asia .

HOLD(+9,7%) Price (24/2/2016)

IDR1.915

Target Price

IDR2.100

Ticker

SSMS

Industry

Plantation

Dimas Satria Hardianto [email protected]

Favorable Estate Profile — SSMS memiliki lokasi perkebunan yang strategis dan tersentralisasi. Lahan yang dimiliki merupakan lahan premium yang subur dengan curah hujan yang tinggi. Selain itu umur rata-rata tanaman kelapa sawit yang berada pada 6,5 tahun sedang menuju usia prima sehingga menawarkan peluang pertumbuhan dan yield yang lebih baik dibandingkan emiten perkebunan kelapa sawit lain. Best Efficiency In The Industry — SSMS adalah emiten dengan tingkat efisiensi yang paling tinggi di Indonesia. Hal ini terlihat dari rasio marjin EBITDA FY14 sebesar 46% jauh lebih tinggi dibandingkan rata-rata industri pada 23%. Selain itu SSMS juga mampu mengelola biaya kas yang cenderung turun dari periode ke periode. Aggressive Expansion — Dengan umur tanaman yang rata-rata masih 6,5 tahun, strategi yang paling cepat untuk meningkatkan produksi adalah dengan mengakuisisi perusahaan yang memiliki lahan menghasilkan yang luas. SSMS di tahun 2015 melakukan pembelian 2 perusahaan kelapa sawit dan berhasil meningkatakan lahan menghasilkan sebesar 50.469 hektar pada 3Q15. Investment Risk — Risiko lingkungan dan regulasi , risiko harga komoditas, risiko cuaca, penurunan harga minyak mentah, risiko keuangan.

Company Description SSMS adalah perusahaan yang beroperasi pada pembudidayaan kelapa sawit dari proses penanaman, pemanenan, pengolahan tandan buah segar yang menghasilkan minyak kelapa sawit, inti sawit dan minyak inti sawit dan juga meliputi proses penjualan, pemasaran serta distribusi produk.

Shareholders CBI Group

26,46%

PT Prima Sawit Borneo

13,65%

PT Putra Borneo Agro Lestari 13,65% PT Mandiri Indah Lestari Adriyanor Jemmy

Key Metrics

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 1.880 1.962 2.616

2.163

2.662

2.961

EBITDA

975 1.047 1.087

1.176

1.426

1.589

Net Income Adjusted

786

687

738

593

744

888

0

91

76

62

78

93

ROA

37,2% 18,5% 10,9%

7,1%

ROE

168% 29,6% 26,3% 18,4% 19,9% 20,3%

Revenue

EPS

9,0% 10,6%

P/E

N/A

8,9x 22,2x

P/S

N/A

2,6x

P/B

N/A N/A

3,4x 5,4x 6,2x 5,4x 4,6x 7,3x 14,9x 19,5x 16,1x 14,5x Source: MCI Research, Bloomberg

EV/EBITDA

7,3x

33,7x

26,9x

22,5x

9,2x

7,5x

6,8x

13,65% 7,6%

Public

24,99%

Stock Data 52-week range (IDR) Market Cap (IDR T) Shares O/S (IDR Bn)

1.520-2.425 18,3 9,525

JCI Weight

0,37%

YTD Change

-1,8%

Beta

0,97x Source: Bloomberg

Your Trusted Professional 1

Palm Oil Overview 2015 Price Movement Sepanjang tahun 2015 harga CPO berfluktuasi dengan cukup tinggi. Harga rata-rata CPO lokal pada tahun 2015 berada pada Rp7.727/kg sedangkan CPO Malaysia berada pada MYR 2.160/ton. Harga CPO lokal menyentuh harga tertinggi pada bulan Maret saat harga berada Rp9.290 sedangkan harga tertinggi CPO Malaysia pada MYR 2.371/ton di bulan Januari. Sementara itu harga CPO lokal dan Malaysia jatuh ke level terendah di Bulan Agustus, masing-masing berada pada Rp5.698/kg dan MYR 1.806/ton.

Palm Oil Production Indonesia dan Malaysia merupakan negara produsen CPO dengan total produksi lebih dari 50 juta ton per tahun dan pangsa pasar lebih dari 85%. Kenaikan produksi dari Indonesia dan Malaysia sangat mempengaruhi pegerakan harga CPO dan juga produk turunannya. Secara historis terbukti bahwa tingkat produksi memiliki korelasi negatif terhadap harga CPO. Jika produksi dan persediaan meningkat, maka harga CPO dan produk derivasinya akan melemah. Selama 10 tahun terakhir produksi CPO Indonesia mengalami peningkatan yang cukup signifikan sementara produksi CPO Malaysia cenderung hanya naik tipis. Produksi kelapa sawit Indonesia tumbuh 9% CAGR sementara produksi kelapa sawit Malaysia hanya tumbuh 3% CAGR. Produksi kelapa sawit Indonesia lebih tinggi dibandingkan Malaysia karena lahan di Indonesia tersedia lebih banyak dibandingkan dengan lahan yang ada di Malaysia. Di tahun 2015 tingkat produksi kelapa sawit Indonesia cenderung datar sedangkan Malaysia mengalami penurunan. Penurunan tingkat produksi kelapa sawit disebabkan karena curah hujan yang berkurang sehingga yield perkebunan turun. Perkebunan kelapa sawit membutuhkan 200cm/m 2 per bulan untuk mencapai produktivitas optimal. Jika curah hujan turun sampai dibawah tingkat optimal selama 3 bulan, maka pohon akan mulai mengalami penurunan produktivitas. BMKG melaporkan El-Nino melanda Indonesia pada Juni tahun 2015 dan mencapai puncaknya pada November. Dampak dari El-Nino masih akan terasa hingga kuartal 1 tahun ini sehingga produksi tandan buah segar masih berpotensi untuk turun hingga kuartal 2 tahun ini.

Exhibit 1. CPO Refference Price

Source:Bloomberg

Exhibit 2. Major Palm Oil Producer (Million Ton)

Source:Bloomberg, MPOB


Palm Oil Overview Palm Oil Inventory Pergerakan harga komoditas kelapa sawit juga sangat tergantung dari jumlah persediaan dari CPO. Tingkat persediaan memiliki korelasi yang negatif terhadap harga CPO dan produk turunannya. Semakin tinggi tingkat persediaan maka harga CPO akan semakin jatuh. Hal ini terjadi karena semakin lama minyak sawit disimpan maka kualitasnya akan menurun dan juga biaya penyimpanan akan melambung. Salah satu penyebab harga minyak sawit anjlok di tahun 2015 adalah akibat persediaan yang melonjak di pertengahan tahun 2015. Hal ini terjadi karena adanya pelemahan impor dari China . Di akhir tahun 2015 persediaan minyak sawit turun signifikan akibat antisipasi kebutuhan Tahun Baru China dan juga mengamankan pasokan untuk antisipasi produksi CPO yang diprediksi akan menurun akibat cuaca buruk. Persediaan kelapa sawit diprediksi masih menurun sehingga bisa menjadi sentimen positif untuk harga CPO dalam jangka pendek.

International Major Consumer Demand Lima besar negara yang mengkonsumsi minyak kelapa sawit adalah India, Indonesia, Uni Eropa, China, dan Malaysia. Di negara-negara itu minyak kelapa sawit digunakan tidak hanya untuk menjadi minyak goreng, namun untuk industri oleokimia dan biodiesel. Umumnya negara berkembang menggunakan minyak kelapa sawit untuk minyak goreng karena harganya lebih murah dibandingkan minyak nabati lainnya. Sementara itu di negara maju seperti Amerika dan Eropa minyak kelapa sawit digunakan untuk campuran biodiesel. Selama 5 tahun terakhir konsumsi CPO di India, Indonesia dan Malaysia, dan secara global relatif meningkat sementara konsumsi CPO Eropa dan China cenderung datar. Konsumsi CPO China menunjukkan adanya perbaikan yang terlihat dari lonjakan impor di akhir tahun 2015. Sementara itu konsumsi CPO India diprediksi masih akan bertumbuh di tahun-tahun mendatang meskipun di akhir tahun 2015 impor CPO menurun karena adanya lonjakan persediaan.

Exhibit 3. Malaysia Palm Oil Inventory

Source:Bloomberg,MPOB

Exhibit 4. Palm Oil Import (000 Ton)

Source:Bloomberg


Substitution Product Sampai dengan saat ini, minyak kelapa sawit merupakan minyak nabati yang paling banyak dikonsumsi di dunia. Hal ini karena harganya yang murah dan fungsi yang beragam. Meskipun memiliki banyak manfaat, namun minyak kelapa sawit juga memiliki banyak produk substitusi. Untuk minyak goreng, minyak kelapa sawit dapat digantikan dengan minyak kedelai, minyak bunga matahari, minyak bunga kanola, dan rapeseed. Sementara untuk bahan bakar, produk turunan CPO (biodiesel) merupakan produk substitusi dari minyak bumi. Pemerintah Indonesia dan Malaysia sepakat untuk meningkatkan kewajiban untuk mencampur CPO pada bahan bakar di tahun 2016. Pemerintah Indonesia mewajibkan untuk mencampurkan 20% CPO sementara Malaysia mewajibkan 10% campuran CPO. Kebijakan mandatori CPO menemui masalah ketika harga minyak mentah anjlok hingga dibawah USD 30/barel. Anjloknya harga minyak mentah dan juga kenaikan harga CPO membuat produksi menjadi tidak lagi efisien karena biaya produksi untuk mencampur CPO ke minyak bumi menjadi lebih mahal.

Conclusion Kami percaya bahwa fundamental minyak kelapa sawit masih sangat kuat untuk 5 tahun kedepan mengingat konsumsinya masih bertumbuh yang didorong oleh jumlah penduduk yang terus meningkat. Konsumsi CPO diperkirakan akan mencapai 72,9 juta ton tahun 2020 menurut proyeksi dari Strategyr. Di tahun 2015 harga minyak kelapa sawit jatuh karena persediaan yang menumpuk sehingga perusahaan menjual persediaan dengan harga murah sebelum kualitasnya menurun. Di tahun 2016 persediaan minyak kelapa sawit nampak mulai turun akibat impor besar China yang mengantisipasi produksi CPO yang turun. Dengan faktor-faktor yang sudah dijelaskan sebelumnya, kami memperkirakan tahun ini harga CPO akan lebih baik dibandingkan dengan tahun lalu dengan rentang harga di antara MYR 2.200-2.700. Risiko yang akan menyebabkan harga CPO jatuh adalah penurunan harga minyak yang merupakan produk substitusi biodiesel.

Figure 5. Global Vegetable Oil Consumption (Mil.Ton)

Source: USDA

Figure 6. Historical Vegetable Oil Price (USD/Ton)

Source: Index Mundi


Company Profile PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk (SSMS) adalah perusahaan perkebunan kelapa sawit yang bedomisili di Pangkalan Bun, Kalimantan Tengah. Perseroan mencatatkan sahamnya pada tahun 2013. Dalam menjalankan usahanya, SSMS mengelola 11 perkebunan kelapa sawit, 4 pabrik kelapa sawit dan 1 pabrik pengolahan inti sawit. Hingga bulan Juni 2015 SSMS memiliki 110 ribu hektar lahan yang dikelola dengan karakteristik tanah yang kaya akan mineral dan berada di dataran rendah yang rata dan curah hujan yang tinggi sehingga ideal untuk pertumbuhan kelapa sawit. Dari keseluruhan tanah yang dikelola oleh SSMS, 97% lahan sudah memiliki hak guna lahan atau izin lahan. Lahan perkebunan dan pabrik kelapa sawit yang dimiliki oleh SSMS terkonsentrasi di provinsi Kalimantan Tengah dalam radius 50 kilometer dan dilintasi oleh Jalan Raya Trans Kalimantan dan dekat dengan Pelabuhan Kumai. Pemusatan lahan perkebunan dan juga pabrik kelapa sawit memungkinkan SSMS beroperasi lebih efisien karena proses pengolahan tandan buah segar menjadi CPO lebih cepat dengan kualitas yang prima. Pabrik kelapa sawit yang dimiliki oleh SSMS juga berada di dekat 2 pelanggan sehingga waktu pengiriman lebih cepat dan efisien. Selain itu lokasi operasional SSMS juga dekat dengan pelabuhan yang menghubungkan pulau Kalimantan dan pulau Jawa sehingga akses untuk ekspor ke pulau lain lebih mudah.

Exhibit 7. SSMS Operational Area

Source: SSMS


Operational Highlight Hingga triwulan 3 2015 SSMS mengoperasikan 5 pabrik kelapa sawit dengan kapasitas 315 ton tandan buah segar per jam atau sekitar 1,89 juta ton TBS per tahun dengan tingkat utilitas sekitar 69%. Selain itu SSMS juga memiliki 1 pabrik pengolahan inti sawit (Kernel Crushing Plant) dengan kapasitas 150 ton PK per hari atau 45 ribu ton PK per tahun. SSMS menambah 1 pabrik lagi dengan kapasitas 60 ton per jam yang siap dioperasikan pada kuartal 4 tahun 2015. Pada tahun 2014 SSMS memiliki perkebunan kelapa sawit yang mampu menghasilkan 24,5 ton tandan buah segar per hektar lahan. Sejak tahun 2010 produktivitas lahan SSMS meningkat secara konsisten seiring dengan umur tanaman yang semakin mendekati usia prima. Kinerja perkebunan yang terus meningkat juga diimbangi dengan performa pabrik konsisten dari tahun ke tahun. Kemampuan pabrik SSMS dalam mengolah tandan buah segar menjadi CPO meningkat dari 22,8% di tahun 2010 menjadi 23,3% di tahun 2014. Selama periode 2010-2014 tingkat ekstraksi CPO SSMS stabil pada kisaran 23% dan merupakan yang salah satu yang terbaik di industri kelapa sawit Indonesia. Selain ekstraksi CPO yang stabil, tingkat konversi inti sawit juga stabil pada kisaran 4,3%-4,5% pada periode 2010-2014. Peningkatan rasio ekstraksi terdapat pada pengolahan minyak inti sawit. Sejak pertama kali memproduksi minyak inti sawit pada 2011, rasio ekstraksi PKO hanya berada pada 34,1% namun meningkat tajam pada 39,4% di tahun 2014.

Exhibit 8. SSMS FFB Yield (Ton/Ha)

Source:SSMS

Exhibit 10. SSMS FFB Production (000 Ton)

Source:SSMS

Exhibit 9. SSMS Extraction Rate (Ton/Ha)

Source:SSMS

Exhibit 11. SSMS CPO,PK,PKO Production (000)

Source:SSMS


Financial Highlight Sawit Sumbermas merupakan perkebunan kelapa sawit yang fokus pada industri hulu sehingga mayoritas pendapatan berasal dari penjualan CPO. Hingga kuartal ketiga 2015 89% persen kontribusi pendapatan berasal dari penjualan CPO, diikuti dengan PK dan PKO yang masing-masing memberikan kontribusi sebesar 8% dan 3%. Di tahun 2014 pendapatan SSMS mencapai 2,18 triliun, naik 11% dibandingkan pendapatan pada tahun 2013. Selama 5 tahun tahun terakhir pendapatan SSMS selalu mencatatkan pertumbuhan walaupun harga komoditas kelapa sawit berfluktuasi. Secara rata-rata dalam 5 tahun terakhir pendapatan SSMS berhasil tumbuh 19,5% CAGR. Pertumbuhan pendapatan SSMS didorong oleh volume penjualan yang meningkat dari tahun ke tahun meskipun harga komoditas kelapa sawit mengalami penurunan. SSMS menjual seluruh produk kelapa sawit untuk pasar dalam negeri. Hingga kuartal 3Q15 pelanggan terbesar SSMS adalah Sinar Mas Agro Technology and Resources (SMART) dengan proporsi 62% dari total pendapatan. SSMS merupakan perkebunan kelapa sawit yang memiliki profitabilitas sangat tinggi. Hal ini terlihat dari tingginya marjin laba yang tebal. Marjin kotor, operasional, dan marjin bersih SSMS di tahun 2014 merupakan yang paling tinggi di Industri.

Exhibit 12. Revenue Breakdown (3Q15)

Exhibit 13. SSMS Revenue (IDR Billion)

Source:SSMS

Exhibit 14. SSMS Major Customer (3Q15)

Source:SSMS

Source:SSMS

Exhibit 15. Profitability Ratio

Source:SSMS


Investment Thesis Favorable Estate Structure Salah satu competitive advantage yang dimiliki oleh SSMS adalah struktur perkebunan yang dikelola. Tiga keunggulan dari perkebunan SSMS dibandingkan dengan perkebunan emiten lain adalah cadangan lahan, lokasi perkebunan, dan juga umur tanaman kelapa sawit. Jika dibandingkan dengan emiten perkebunan kelapa sawit lain di Indonesia, SSMS menawarkan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi. Hingga 3Q15 SSMS memiliki cadangan lahan seluas 110.517 Ha lahan premium. Sebanyak 69% lahan sudah memiliki izin tanah, 28% sudah memiliki hak guna, dan 3% masih dalam proses penyelesaian. Dari cadangan lahan yang dimiliki oleh SSMS, baru seluas 59.386 hektar atau 54% saja yang sudah tertanam. Dengan sulitnya perizinan pembukaan lahan saat ini, cadangan lahan yang masih banyak tersisa menjadi keunggulan tersendiri bagi SSMS. Lokasi perkebunan dan pabrik kelapa sawit milik SSMS terkonsentrasi di Kalimantan Tengah dalam radius 50 kilometer. Wilayah operasional SSMS yang terkonsentrasi memberikan efisiensi dalam hal biaya logistik dan juga waktu pengolahan CPO yang lebih singkat. Selain itu wilayah operasional SSMS sudah memiliki infrastruktur jalan yang baik . Keunggulan perkebunan SSMS yang ketiga adalah usia pohon yang mendukung produktivitas tinggi. Hingga 3Q15 umur rata-rata pohon kelapa sawit SSMS adalah 6,5 tahun. Secara teori, umur optimal pohon kelapa sawit berada pada umur 6-19 tahun. Setiap hektar lahan dapat menghasilkan 25 hingga 33 ton tandan buah segar per tahun saat pohon berada di usia emas. Setelah melewati umur 20 tahun, berlaku ”the law of deminishing return” sehingga tanaman tua tidak lagi produktif dan harus diganti dengan tanaman baru pada umur 25 tahun. Hingga 3Q15 lahan tertanam SSMS yang berumur 0-3 tahun (belum menghasilkan) seluas 8.918 Ha atau 15%, umur 4-7 tahun (muda) seluas 19.752 Ha atau 33%, dan yang berumur 8-19 tahun (usia prima) seluas 30.717 Hektar atau 52% dari lahan tertanam. Dari struktur perkebunan SSMS yang didominasi oleh tanaman berusia prima, SSMS memberikan yield tandan buah segar yang lebih atraktif dibandingkan dengan kompetiror

Exhibit 16. SSMS Plantation Age Profile(3Q15)

Source:SSMS

Exhibit 17. Theoretical FFB Yield (Ton/Ha)

Source:SSMS


Best Efficiency In The Industry Salah satu strategi yang dapat dilakukan oleh emiten CPO ketika harga CPO turun adalah meminimalkan biaya kas. Untuk mengukur biaya kas secara proporsional dibandingkan dengan pendapatan perusahaan, rasio marjin EBITDA adalah parameter yang paling sesuai. Jika dibandingkan dengan emiten perkebunan kelapa sawit besar yang tercatat di bursa Indonesia, SSMS memiliki tingkat efisiensi yang paling tinggi pada tahun 2014. Pada FY14 SSMS merupakan perusahaan perkebunan kelapa sawit paling efisien secara biaya kas sedangkan SMAR yang paling tidak efisien. SSMS mampu mengelola biaya kas per CPO dengan baik dari periode 2010 hingga 2015. Hal ini terlihat pada trend yang menurun pada tahun 2011 hingga 2013 meskipun mengalami kenaikan di tahun 2014. Meskipun di tahun 2014 terjadi kenaikan biaya kas, di kuartal 3 tahun 2015 SSMS mampu menurunkan biaya kas menjadi 2.145 per kilogram CPO.

Exhibit 18. EBITDA Margin Comparison (FY14)

Source:SSMS

Exhibit 20. FFB Yield Comparison— 1H15 (Ton/Ha)

Source:SSMS

Exhibit 19. SSMS Cash Cost/CPO Per Kg

Source:SSMS

Exhibit 21. CPO ER Comparison — 2014 (%)

Source:SSMS


Agrresive Planted Area Expansion Selama 5 tahun terakhir dari tahun 2010 hingga 2014 pertumbuhan area tertanam SSMS mengalami stagnansi. Lahan milik SSMS yang tertanam tidak berubah jauh dari 32 ribu hektar di tahun 2010 menjadi 34 ribu hektar di tahun 2014. Stagnansi dalam pertumbuhan lahan ini terjadi karena sulitnya perizinan untuk membuka lahan baru dan juga sulitnya mencari lahan yang berkualitas baik. Strategi yang digunakan oleh SSMS untuk meningkatkan jumlah lahan tertanam secara signifikan dan cepat adalah melalui proses akuisisi perusahaan perkebunan kelapa sawit. Di tahun 2015 SSMS melakukan akuisisi beberapa perusahaan kelapa sawit yaitu PT Menteng Kencana Mas (MKM) dan PT Mirza Pratama Putra (MPP). Dari kedua akuisisi itu, SSMS mendapatkan 26.800 area tertanam sehingga luas tanah yang dimiliki SSMS mencapai 99.618 hektar. Dari tanah yang dimiliki oleh SSMS, lahan yang tertanam mencapai 66.693 hektar. Dengan yield tandan buah segar SSMS yang rata-rata sebesar 24 ton/ha (FY14) dan luas lahan menghasilkan sebesar 50.469 hektar (9M15), maka produksi tandan buah segar SSMS 1,2 juta ton per tahun atau meningkat sekitar 50% dibandingkan dengan dengan produksi tahun sebelumnya. Peningkatan produksi tandan buah segar ini akan menghasilkan sekitar 280 ribu ton CPO atau kenaikan produksi 20% tanpa memperhitungkan pembelian tandan buah segar dari pihak ketiga. Peningkatan produksi dan efisiensi yang dilakukan oleh SSMS dapat menjadi salah satu strategi yang efektif dalam meningkatakan pendapatan meskipun harga CPO terus berfluktuasi dan tidak setinggi tahun 2014.

Exhibit 22. SSMS Planted Area

Exhibit 23. Planted Area Growth

Source:SSMS

Source:SSMS


DCF Assumption

Valuation Kami menggunakan metode valuasi DCF untuk menentukan nilai wajar dari SSMS dengan asumsi terminal growth rate sebesar 3% dan WACC sebesar 11,9%. Selain menggunakan DCF untuk menentukan nilai wajar secara absolut, kami juga menggunakan relative valuation untuk membandingkan saham SSMS dengan emiten perkebunan kelapa sawit di Asia yang memiliki kapitalisasi pasar paling mendekati, yaitu pada rentang Rp10 triliun-30 triliun.

Risk Free Rate

8,0%

Equity Risk Premium

5,0%

Beta

0,97

Cost of Equity

12,9%

Cost of Debt

8,3%

% Equity

86%

% Debt

14%

11,9% Kami merekomendasikan HOLD untuk saham SSMS dengan target harga Rp2.100 per WACC 3,0% lembar dengan PER16F sebesar 26,9x dan EV/EBITDA16F sebesar 16,1x. Target harga ini Terminal Growth Rate Source: MCI Research memberikan potensi keuntungan sebesar 9,7%. Meskipun SSMS memberikan peluang pertumbuhan yang menarik, kami melihat valuasi SSMS relatif mahal dibandingkan dengan DCF Valuation Output emiten perkebunan di Asia. PV of FCF Explicit Period

Exhibit 24. Sensitivity Table (WACC vs Terminal Growth Rate) Discount Rate

Terminal Growth Rate

10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5%

13,0%

2,0%

2.420

2.270

2.130

2.010

1.900

1.800

1.710

2,5%

2.560

2.390

2.240

2.100

1.980

1.880

1.780

3,0%

2.720

2.530

2.360

2.210

2.080

1.960

1.850

3,5%

2.910

2.690

2.500

2.330

2.180

2.050

1.930

4,0%

3.130

2.870

2.650

2.460

2.300

2.150

2.020

4,5%

3.380

3.090

2.830

2.620

2.430

2.270

2.130

5,0%

3.690

3.340

3.050

2.800

2.590

2.400

2.240

Source: MCI Research

4.189

PV of Terminal Value

14.593

Total PV of FCF

19.894

Cash

1.637

Investment

1.455

Debt

(3.013)

Equity Value

19.973

Price Per Share (Rounded)

2.100

Current Price

1.915

Potential Gain/Loss

9,7%

Recommendation

Hold


Exhibit 25. Football Field Diagram



Exhibit 26. PE Band

Exhibit 27. 1 Year Price Return

Source: Bloomberg, MCI Research


Exhibit 28. Relative Valuation Summary Country

Company

Market Cap EV / P/S P/E (Tn) EBITDA

Singapore

Bumitama Agri

Rp12

3,0x

Indonesia

Astra Agro Lestari (AALI)

Rp28

Malaysia

IJM Plantation

Rp10

Indonesia

London Sumatra Plantation (LSIP)

Malaysia

P/BV

ROA

ROE

NPM

Dividend Yield

9,8x 14,2x

2,7x

9,3% 19,7% 20,7%

1,2%

2,3x

9,2x 15,3x

3,3x 14,9% 23,5% 15,4%

3,0%

4,2x

17,7x 30,3x

1,9x

6,4% 13,7%

2,1%

Rp10

2,7x

7,5x 14,1x

1,8x 10,9% 13,7% 19,4%

2,8%

Genting Plantation

Rp27

4,7x

13,9x 20,3x

2,0x

7,2% 10,3% 23,0%

0,7%

Malaysia

Felda Global

Rp18

0,5x

9,4x 24,5x

1,2x

1,6%

5,0%

2,0%

4,6%

China

Gansu Yasheng

Rp20

8,1x

45,2x 88,2x

3,9x

2,9%

4,3%

9,2%

0,2%

Malaysia

United Plantation

Rp17

5,0x

11,9x 18,2x

2,4x 11,8% 12,9% 27,2%

1,6%

Indonesia

Sawit Sumbermas Sarana Tbk (SSMS)

Rp18

7,3x

14,9x 22,2x

5,4x 18,8% 25,2% 34,7%

3,8%

Average

Rp17

3,8x

15,6x 28,1x

2,4x

7,8% 12,0% 16,3%

2,0%

Minimum

Rp10

0,5x

7,5x 14,1x

1,2x

1,6%

4,3%

2,0%

0,2%

25th Percentile

Rp11

2,6x

9,3x 15,0x

1,9x

3,8%

6,0% 12,6%

1,1%

Median

Rp12

3,0x

9,8x 15,3x

2,0x

9,3% 13,7% 19,4%

2,1%

75th Percentile

Rp21

4,7x

14,9x 25,9x

2,8x 11,1% 15,2% 21,3%

2,8%

Maximum

Rp28

8,1x

45,2x 88,2x

3,9x 14,9% 23,5% 27,2%

4,6%

4,1%



Investment Risk Risiko yang berpotensi untuk menyebabkan kerugian dalam berinvestasi di saham SSMS antara lain:

Fluktuasi Harga Komoditas Harga CPO selalu berfluktuasi mengikuti hukum penawaran dan permintaan. Penurunan harga CPO akan berpengaruh terhadap pendapatan dan profitabilitas SSMS.

Isu Lingkungan dan Regulasi Perusahaan kelapa sawit sangat rentan terhadap isu lingkungan seperti deforestasi ataupun tuduhan pembakaran lahan gambut. Permasalahan lingkungan berpotensi untuk menimbulkan tuntutan hukum yang dapat berpengaruh terhadap kinerja operasional perusahaan.

Risiko Cuaca Perkebunan kelapa sawit membutuhkan curah hujan yang stabil sepanjang tahun agar pertumbuhan tanaman dapat optimal. Kekeringan yang berkepanjangan seperti yang terjadi pada tahun 2015 akan berpengaruh terhadap produktivitas perkebunan sehingga nantinya dapat menurunkan volume produksi tandan buah segar, dan juga berpotensi untuk meningkatkan tandan buah segar dari pihak ketiga sehingga marjin tergerus.

Penurunan Harga Minyak Mentah Salah satu faktor peningkatan konsumsi CPO dalam negeri adalah program mandatori biodiesel 20% atau dikenal sebagai B20. Harga minyak yang terus turun hingga dibawah USD 30/barel menyebabkan diseconomies of scale untuk program B20 sehingga implementasi program B20 semakin meragukan.

Risiko Keuangan Sejak melakukan leveraged buyout (LBO) di tahun 2015, utang SSMS meningkat drastis akibat harus menanggung utang perusahaan yang dibeli ditambah dengan utang untuk membeli perusahaan target. Peningkatan utang yang signifikan ini menekan marjin laba bersih SSMS akibat beban keuangan meningkat.


Appendix 1. Income Statement Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F Revenue

1.880

1.962

COGS

(891)

(949) (1.300)

(995) (1.224) (1.362)

Gross Profit

2.616

2.163

2.662

2.961

989

1.013

1.317

1.168

1.437

1.599

(130)

(124)

(341)

(220)

(271)

(302)

Operating Income

860

916

976

948

1.166

1.297

Interest Expenses

(142)

(124)

(204)

(240)

(320)

(229)

Operating Expenses

Other Income (Losses)

48

61

147

110

180

156

765

853

919

818

1.026

1.224

(203) 786

(222) 687

(251) 738

(225) 593

(282) 744

(337) 888

Pretax Income Income Taxes Net Income Adjusted

Appendix 2. Balance Sheet Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F Asset Cash & Equivalent Short Term Investments

416 0

929

473

1.637

1.238

995

366 1.360

1.360

1.360 1.360

Accounts & Notes Receivable

15

115

36

36

53

69

Inventories

99

46

91

90

110

123

Other Current Assets Total Current Assets

15 501 777 777 777 777 545 1.958 2.737 3.898 3.538 3.323

Long Term Investments Net Fixed Assets

0 95 0 1.481 1.397 3.578

0 3.955

0 0 4.307 4.607

Other Long Term Assets Total Long-Term Assets

87 252 455 1.568 1.744 4.034

455 4.411

455 455 4.763 5.063

Total Asset

2.114 3.702 6.771 8.309 8.300 8.386

Liabilities Accounts Payable

25

48

45

100

122

136

Short Term Borrowings

261

468

592

0

Other Short Term Liabilities Total Current Liabilities

272 558

181 1.976 697 2.612

1.976 2.075

1.976 1.976 2.098 2.112

0

0

Long Term Borrowings Other Long Term Borrowings Total Long Term Liabilities

1.056 34 1.090

648 1.273 40 79 689 1.353

2.934 79 3.013

2.382 1.832 79 79 2.461 1.911

Total Liabilities

1.648 1.386 3.965 5.088 4.559 4.023

Equity Preferred Equity

0

0

0

0

0

0

Minority Interest

31

44

49

48

48

48

429 1.787 1.787

1.787

Share Capital & APIC

1.787 1.787

Retained Earnings & Other Equity 7 485 971 1.386 1.906 2.527 Total Shareholders Equity 466 2.316 2.806 3.221 3.741 4.363 Total Liabilities & Equity 2.114 3.702 6.771 8.309 8.300 8.386


Appendix 3. Statement Of Cash Flow Dalam Miliar Rupiah 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F CF From Operating

509

594

918

878

989

1.165

CF From Investing

(106) (1.048) (1.228)

(606)

(612)

(592)

CF From Financing

(124)

967

(462)

891

(775)

(816)

Net Change In Cash

278

513

(772)

1.163

(398)

(244)

Beginning Cash Ending Cash

138 416

416 929

929 157

473 1.637

1.637 1.238

1.238 995

Appendix 4. Financial Ratio Financial Ratio 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F Profitability Ratio Gross Margin

52,6% 51,6% 50,3% 54,0% 54,0% 54,0%

Operating Margin

45,7% 46,7% 37,3% 43,8% 43,8% 43,8%

EBITDA Margin

51,8% 53,4% 41,6% 54,4% 53,6% 53,7%

EPS ROA ROE

0

0

0

62

78

93

37,2% 18,5% 10,9% 7,1% 9,0% 10,6% 168% 29,6% 26,3% 18,4% 19,9% 20,3%

DuPont Decompostion Net Margin Total Asset Turnover Financial Leverage

41,8% 35,0% 28,2% 27,4% 27,9% 30,0% 0,89x 0,53x 0,39x 4,54x 1,60x 2,41x

0,26x 2,58x

0,32x 2,22x

0,35x 1,92x

Current Ratio

0,98x 2,81x 1,05x

1,88x

1,69x

1,57x

Quick Ratio Cash Ratio

0,77x 2,02x 0,72x 0,75x 1,86x 0,70x

1,46x 1,44x

1,26x 1,24x

1,15x 1,11x

Liquidity Ratio

Activity Ratio Inventory Turnover

9,00x 20,73x 14,36x 11,11x 11,11x 11,11x

ARTO

122,5x 17,08x 71,92x 60,67x 50,56x 42,78x

APTO

36,00x 19,60x 29,19x 10,00x 10,00x 10,00x

FATO

1,27x 1,40x 0,73x

0,55x

0,62x

0,64x

Inventory Period

40

17

25

32

32

32

Collection Period

3

21

5

6

7

8

Payable Period Operating Period

10 33

18 20

12 18

36 2

36 4

36 5

0,78x 0,37x 0,59x 3,54x 0,60x 1,41x

0,61x 1,58x

0,55x 1,22x

0,48x 0,92x

Solvency Ratio Debt To Asset Ratio Debt To Equity Ratio


Appendix 5. Company Structure

Exhibit 6. SSMS Top 20 Holders Citra Borneo Utama Mandiri Indah Lestari Putra Borneo Agro Lestari Prima Sawit Borneo Adriyanor Jemmy

Dimensional Fund Advisors Sinarmas Sekuritas Bessemer Investment Blackrock Bank Of New York Mellon

Okasan Asset Management Daiwa Asset Management Mitsubishi UFJ Kokusai AM Teachers Advisors John Hancock Adviser

Indexiq Advisors Llc OSK UOB Unit Trust Fund Price HSBC Investment Fund Wellington Management Ipconcept Luxembourg

Exhibit 7. SSMS Milestone

Source: SSMS Your Trusted Professional 16

Research Danny Eugene

Head of Research, Economic, Infrastructure, Construction, Banking, Cement

[email protected] +62 21 7917 5599

62431

Helen Vincentia

Consumer Goods, Retail


62035

Dimas Satria Hardianto

Plantation, Media, Textile

[email protected]

+62 21 7917 5599

62035

Dida Fathdira Genio Bian

Property, Hospital Mining, Telco, Transportation

[email protected] [email protected]

+62 21 7917 5599 +62 21 7917 5599

62035 62425

Fadlillah Qudsi

Technical Analyst


62425

Hendry Kuswari

Head of Sales, Trading & Dealing

[email protected]

+62 21 7917 5599

62037

Gunawan Sudrajat

Institutional Sales

[email protected]

+62 21 7917 5599

62046

Ratna Wijayanti

Institutional Sales


62178

Suparman

Institutional Sales

[email protected]

+62 21 7917 5599

62058

Rachmadian Iskandar Z

Institutional Sales

[email protected]

+62 21 7917 5599

62402

Ety Sulistyowati

Institutional Sales

[email protected]

+62 21 7917 5599

62408

Dewi Suryani

Institutional Sales

[email protected]

+62 21 7917 5599

62441

Widianita

Institutional Client Care

[email protected]

+62 21 7917 5599

62439

Rinny Oktaviany

Institutional Client Care

[email protected]

+62 21 7917 5599

62411

Renita Anggreani Rahayu Kusumaningsih

Equity Admin. HO Equity Admin. HO

[email protected] [email protected]

+62 21 7917 5599 +62 21 7917 5599

62037 62037

Institutional Sales

Fixed Income Sales & Trading Tel. +62 21 7995 795, 7917 5559 -62 Fax. +62 21 7917 5965

Investment Banking Tel. +62 21 7917 5599 Fax. +62 21 7919 3900

DISCLAIMER This Document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors and strictly a personal view and should not be used as a sole judgment for investment. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Mega Capital Indonesia.


PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk

Recommend Documents