Projectfinanciering in crisistijd

Projectfinanciering in crisistijd Verkenning van de rol van alternatieve financieringsbronnen op de Nederlandse vastgoedontwikkelingsmarkt Robert Mackaaij Ed Nozeman Paper 2014 – 09 oktober 2014

Projectfinanciering in crisistijd Verkenning van de rol van alternatieve financieringsbronnen op de Nederlandse vastgoedontwikkelingsmarkt Paper ten behoeve van de ASRE onderzoeksbeurs in de vastgoedkunde in samenwerking met G&S Vastgoed

Robert Mackaaij Ed Nozeman

ASRE papers ISSN 1878-4607 ASRE Research Center | Amsterdam School of Real Estate | Postbus 140 | 1000 AC Amsterdam | T 020 – 668 1129 | F 020 – 668 0361 | [email protected]

Projectfinanciering in crisistijd

Inhoudsopgave SAMENVATTING

4

1

INLEIDING 6 1.1 AANLEIDING 6 1.2 DOELSTELLING 6 1.3 VRAAGSTELLING 7 1.4 METHODOLOGIE 8 1.4.1 Literatuuronderzoek ....................................................................................8 1.4.2 Interviews met deskundigen ........................................................................8 1.4.3 Enquête onder onafhankelijke ontwikkelaars ...............................................9 1.5 LEESWIJZER 9

2

BEGRIPPENKADER 10 2.1 PROJECTONTWIKKELING 10 2.1.1 Gebiedsontwikkeling .................................................................................10 2.1.2 Typen ontwikkelaars..................................................................................11 2.2 PROJECTFINANCIERING 11 2.2.1 Financieringsstructuur ...............................................................................13 2.2.2 Investeringskosten per ontwikkelingsfase ..................................................14 2.2.3 Financieringsrisico’s ..................................................................................14

3

DOORWERKING KREDIETCRISIS OP PROJECTONTWIKKELING 16 3.1 GEVOLGEN VOOR PROJECTONTWIKKELING 16 3.1.1 Omvang projectontwikkelingsmarkt ...........................................................16 3.1.2 Trends projectontwikkelingsmarkt .............................................................19 3.2 GEVOLGEN VOOR PROJECTFINANCIERING 21 3.2.1 Bankfinanciering ........................................................................................22 3.2.2 Niet-bancaire financieringsbronnen ...........................................................24 3.3 RESUMÉ 28 3.4 KENNISLACUNES 29

4

CONFRONTATIE LITERATUURUITKOMSTEN MET PRAKTIJKERVARINGEN 30 4.1 INLEIDING 30 4.2 OMVANG VAN EN TRENDS OP DE PROJECTONTWIKKELINGSMARKT 30 4.3 GEVOLGEN VOOR PROJECTFINANCIERING 33 4.3.1 Nederland..................................................................................................33 4.3.2 Internationaal ............................................................................................37 4.4 CONCLUSIE 41 4.5 TOT BESLUIT 42 4.5.1 Vervolgonderzoek .....................................................................................42 4.5.2 Toekomstverwachtingen............................................................................42

LITERATUURLIJST

44

BIJLAGEN

48

Amsterdam School of Real Estate

3


Samenvatting Dit onderzoek beoogt antwoord te geven op de vraag of en zo ja in hoeverre de financieringsbronnen van ontwikkelaars zijn gewijzigd sinds de kredietcrisis. Is, al dan niet tijdelijk, de gebruikelijke projectfinancieringsstructuur veranderd? De resultaten zijn van belang voor een brede doelgroep, feitelijk voor allen die betrokken dan wel geïnteresseerd zijn in projectontwikkeling, in het bijzonder projectfinanciering. Gezien die doelgroep wordt ervan uitgegaan dat de lezer vertrouwd is met de essentialia van projectfinanciering. De kredietcrisis van 2008 heeft geleid tot vraaguitval en kredietschaarste. Banken hebben te maken met aangescherpte kapitaal- en liquiditeitseisen, zoals Basel III, en zijn terughoudender geworden met betrekking tot vastgoedfinanciering. De gecombineerde brutoleningproductie van de drie grootste Nederlandse vastgoedfinanciers (ABN Amro, FGH Bank en ING) is van 2008 tot en met 2012 met 80 procent teruggelopen. Daarnaast zijn er minder publieke middelen beschikbaar. Dit heeft geleid tot een schaarser aanbod aan financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars. Financiers stellen hogere eisen aan project (afzetbaarheid) en ontwikkelaar (track record). Om te kunnen blijven ontwikkelen dienen ontwikkelaars op zoek te gaan naar alternatieve, niet-bancaire financieringsbronnen. Onafhankelijke ontwikkelaars passen inmiddels enkele alternatieve financieringsvormen toe ter vervanging van bancaire financiering, zoals forwardfunding door de eindgebruiker/belegger en cofinanciering door een bij de bouw betrokken marktpartij. Overige in de literatuur aangedragen alternatieven, waaronder crowdfunding en private equity-financiering, hebben in de periode 2008-2013 geen rol gespeeld op de projectfinancieringsmarkt. Tevens is de inbreng van meer eigen vermogen door ontwikkelaars zelf vereist. Het is niet zo dat banken helemaal geen projecten meer financieren. Enkele projectontwikkelaars sluiten nog steeds financieringen bij banken af, zij het tegen een lagere LTC. Ook in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk hebben banken zich teruggetrokken uit de vastgoedfinancieringsmarkt en passen ontwikkelaars alternatieve financieringsvormen toe. In Duitsland hebben ontwikkelaars daarentegen nog steeds volop toegang tot bancaire financiering. In tegenstelling tot de groep onafhankelijke projectontwikkelaars hebben gelieerde ontwikkelaars toegang tot kapitaal vanuit de moederonderneming (ontwikkelende bouwers en specialistische ontwikkelaars) of vanuit institutionele beleggers (ontwikkelende beleggers). Bij gelieerde ontwikkelaars speelt het financieringsvraagstuk daarom in mindere mate een rol. Omdat het ontwikkelvolume op de Nederlandse vastgoedmarkt de afgelopen jaren sterk is gereduceerd en veel ontwikkelaars door het verslechterende economische klimaat failliet zijn gegaan, speelt het financieringsvraagstuk zich af op een sterk gekrompen projectontwikkelingsmarkt. Bij alle typen ontwikkelaars is onder invloed van de kredietcrisis de prioriteit verschoven van grootschalige ontwikkelingen en internationalisering naar kleinschalige, lokale projecten. De bouwproductie wordt steeds meer bepaald door een vervangingsopgave in plaats van uitbreiding. Het accent komt te liggen op binnenstedelijke herontwikkeling.


4


De eindconclusie van deze verkenning luidt dat sinds de kredietcrisis alternatieve financieringsvormen in opmars zijn, met name bij de onafhankelijke ontwikkelaars. In vergelijking met de omvang van het eigen vermogen en bankfinanciering bekleden alternatieve bronnen een steeds groter aandeel in de financieringsstructuur. Gezien

het korte tijdsverloop tussen de kredietcrisis en het moment van uitvoering van dit onderzoek gevoegd bij het onzekere marktperspectief valt te bezien of de alternatieve financieringsvormen daadwerkelijk een vaste plek zullen innemen in de financieringsstructuur van. Waar in het voorlopende Verenigd Koninkrijk alternatieve financieringsvormen momenteel al een duidelijk hoger marktaandeel innemen, ligt vooralsnog een verdere toename daarvan in Nederland de komende jaren in de lijn der verwachtingen.


5


1

Inleiding 1.1 Aanleiding Sinds de kredietcrisis van 2008 is de financiering van projecten gebiedsontwikkeling complexer geworden. De recessie heeft geleid tot vraaguitval en kredietschaarste. De (financiële) haalbaarheid van vastgoedprojecten is daarmee afgenomen (zie afbeelding 1). De financieringsbereidheid van kredietverstrekkers neemt traditioneel gezien af onder slechte marktomstandigheden (Wilkinson & Reed, 2008). Banken – van oudsher de grootste financiers van projectontwikkeling – hebben daarnaast te maken met aangescherpte kapitaal- en liquiditeitseisen, zoals vastgelegd in de Basel III-richtlijnen. Hierdoor zijn banken terughoudender geworden met het financieren van projecten gebiedsontwikkelingen (zie onder meer Visschedijk, 2013; Huibers, 2012; Van Ham, 2012). De risico’s van vastgoed als onderpand van hun leningen zijn toegenomen (Kerste et al., 2011). Bovendien zijn er minder publieke middelen beschikbaar om projecten gebiedsontwikkelingen mogelijk te maken, zowel vanuit de rijksoverheid als vanuit lagere overheden (Hegeman, 2013). Dit alles heeft geleid tot een schaarser aanbod aan financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars. Er is sprake van krapte op de vastgoedfinancieringsmarkt. Het voorgaande betekent dat banken minder krediet verstrekken. Ontwikkelaars hebben meer moeite om bankfinanciering te verkrijgen. Om te kunnen blijven ontwikkelen dient een ontwikkelaar creatief te zijn in het verkrijgen van projectfinanciering. Indien mogelijk kan meer eigen vermogen worden ingezet. Daarnaast kan een ontwikkelaar wellicht andere, ‘niet-traditionele’ financieringsvormen aanboren. Men spreekt ook wel over ‘alternatieve’ financiering. In de praktijk hebben ontwikkelaars inmiddels de eerste ervaringen opgedaan door samen te werken met partijen die tot dan toe volstrekt onbekend waren als (mede)financier. Partijen die in de literatuur worden genoemd zijn onder andere: crowdfunding-initiatieven, institutionele beleggers, private vermogensfondsen en toekomstige eigenaar-gebruikers (zie onder meer Cushman & Wakefield, 2014a; Meeuwssen, 2013; en Kerste et al., 2011). De vraag is in hoeverre de rol van traditionele financiers (lees: banken) is overgenomen door andere typen financiers.

1.2 Doelstelling De doelstelling van het onderzoek is antwoord te geven op de vraag óf en in hoeverre de financieringsbronnen van ontwikkelaars zijn gewijzigd sinds de kredietcrisis van 2008. Is de gebruikelijke projectfinancieringsstructuur – de verhouding tussen het ingezette eigen vermogen ten opzichte van het opgehaalde vreemd vermogen – veranderd? In welke mate passen ontwikkelaars andere financieringsvormen toe, naast de traditionele manier van projectfinanciering via banken? Om deze vragen te kunnen beantwoorden is inzicht nodig in zowel de absolute als relatieve omvang van de gebruikte financieringsvormen door ontwikkelaars. In dit paper worden de bevindingen uit (1) het literatuuronderzoek, (2) de interviews met deskundigen en (3) de resultaten van de enquête onder een 25-tal onafhankelijke ontwikkelaars belicht.


6


Afbeelding 1. De doorwerking van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt. Bron: eigen bewerking van Barras (1994) en Hilbers (2013).

1.3 Vraagstelling De centrale vraag van het onderzoek luidt: Welke veranderingen zijn opgetreden in zowel de absolute als relatieve omvang van de door ontwikkelaars toegepaste financieringsbronnen ten behoeve van project- of gebiedsontwikkeling sinds de kredietcrisis van 2008 en wat is de rol van alternatieve financiering? Onderstaande deelvragen ondersteunen de centrale vraag: 1. In hoeverre is de oriëntatie van projecten gebiedsontwikkeling, voor wat betreft de functionele inhoud, locatie en/of omvang, veranderd sinds de kredietcrisis? 2. In hoeverre is de projectfinancieringsstructuur van ontwikkelaars veranderd sinds de kredietcrisis? 3. In welke mate passen ontwikkelaars andere financieringsvormen toe bij de financiering van projecten gebiedsontwikkelingen ten opzichte van de situatie voor de kredietcrisis? 4. Hoe verhoudt de Nederlandse projectfinancieringspraktijk zich ten opzichte van de situatie in andere West-Europese landen?


7


Beantwoording van de deelvragen dient de volgende inzichten op te leveren: 1. Een beknopte uiteenzetting van de voornaamste gevolgen van de kredietcrisis voor projectontwikkeling. Zijn ontwikkelaars sindsdien op een andere manier te werk gegaan? Zo ja, waarom? 2. Een overzicht van de ontwikkeling van de projectfinancieringsstructuur van ontwikkelaars, waaronder een analyse van de verhoudingen tussen het ingezette eigen vermogen en het aangewende vreemd vermogen. 3. Een categorisering van financieringsvormen naar type en herkomst. Daarbij is het van belang om de overeenkomsten en verschillen tussen financieringsvormen weer te geven. Een kwantitatieve onderbouwing van de absolute en relatieve omvang van de financieringsvormen is gewenst, onder meer door een toetsing van de onderzoeksresultaten uit het literatuuronderzoek aan de praktijk, door middel van interviews met deskundigen uit de projectontwikkelingsbranche. Is de aard en omvang van de gebruikte financieringsbronnen werkelijk veranderd? 4. Een internationale reflectie op de Nederlandse financieringspraktijk. In hoeverre is de Nederlandse situatie uniek?

1.4 Methodologie Omdat de kennis over alternatieve projectfinanciering nauwelijks systematisch aanwezig is, leent het onderwerp zich voor een verkennend of exploratief onderzoek. Dit houdt in: het verkrijgen van meer achtergrondinformatie over het vraagstuk. Het gaat primair om de ‘wat’- en ‘hoe’-vragen (Baarda et al., 2013). Bovendien is het onderzoek retrospectief van aard. Het belicht de periode tussen het begin van de kredietcrisis, omstreeks 2007/2008, tot en met eind 2013. Het onderzoek wordt uitgevoerd in een drietal fasen, bestaande uit (1) een literatuuronderzoek (zie paragraaf 1.4.1), (2) kwalitatief onderzoek in de vorm van interviews met deskundigen (paragraaf 1.4.2) en (3) een analyse van een enquête onder een 25-tal onafhankelijke ontwikkelaars (1.4.3).

1.4.1 Literatuuronderzoek In deze fase gaat het primair om het verzamelen van informatie uit bestaande literatuur. Bij het zoeken naar literatuur zijn de volgende media geraadpleegd: de bibliotheek van de ASRE, inclusief de website www.vastgoedkennis.nl en de database EBSCO (search.ebscohost.com); de online scriptiedatabase van de Rijksuniversiteit Groningen (scripties.ned.ub.rug.nl); en de zoekmachine Google Scholar (scholar.google.nl). Gebruikte zoektermen zijn, met of zonder het voorvoegsel ‘vastgoed’: (vastgoed)-ontwikkeling, projectontwikkeling, gebiedsontwikkeling, (vastgoed)financiering, (vastgoed)financiers en alternatieve financiering. Verder zijn de volgende Engelstalige termen gebruikt: real estate development, real estate finance, real estate lenders, alternative finance en non-bank lending. Naast de term ‘real estate’ is tevens de term ‘property’ gebruikt. Tenslotte zijn de literatuurlijsten van reeds gevonden bronnen gescreend op interessant materiaal (het zogenaamde ‘sneeuwbaleffect’).

1.4.2 Interviews met deskundigen Op basis van de verkregen inzichten en vastgestelde kennislacunes uit de literatuurverkenning zijn een vijftal ontwikkelaars ondervraagd over hun ervaringen met alternatieve projectfinanciering, waaronder drie onafhankelijke ontwikkelaars, één woningcorporatie en één ontwikkelende belegger.


8


1.4.3 Enquête onder onafhankelijke ontwikkelaars Daaropvolgend wordt verslag gedaan van een schriftelijke enquête onder 25 grote onafhankelijke ontwikkelaars in Nederland. De vraagstelling is gericht op de praktijkervaringen van deze ontwikkelaars met de veranderde financiering sinds de kredietcrisis.

1.5 Leeswijzer Alvorens de resultaten uit het literatuuronderzoek te beschrijven, volgt in hoofdstuk 2 een afbakening en definiëring van enkele belangrijke begrippen. Doel van het begrippenkader is om de lezer een heldere basis te geven voor het vervolg van het paper. In hoofdstuk 3 wordt het literatuuronderzoek naar projectfinanciering gepresenteerd, waarin deelvraag 1 wordt behandeld (zie afbeelding 2). Het omvat een eerste verkenning van de mogelijk gewijzigde financieringspraktijk bij projecten gebiedsontwikkelingen. De bevindingen uit hoofdstuk 3 worden vervolgens getoetst door middel van empirisch onderzoek, bestaande uit interviews met en enquêtes onder deskundigen in het veld, de onafhankelijke projectontwikkelaars. De resultaten uit het veldonderzoek zijn terug te vinden in hoofdstuk 4, evenals een internationale reflectie op de Nederlandse praktijk door middel van literatuurbronnen over het buitenland.

Afbeelding 2. Onderzoeksopzet.


9


2

Begrippenkader Begrippen als gebiedsontwikkeling, projectontwikkeling, grondexploitatie en vastgoedontwikkeling worden in de literatuur en het spraakgebruik regelmatig door elkaar gebruikt. Vastgoed- en projectontwikkeling worden in het onderstaande als synoniemen van elkaar beschouwd. Grondexploitatie geschiedt veelal in samenhang met projectontwikkeling alhoewel dat in de praktijk door verschillende partijen kan worden beoefend. Het essentiële verschil tussen gebieds- en projectontwikkeling wordt in het navolgende uit de doeken gedaan.

2.1 Projectontwikkeling Kenmerkend voor projectontwikkeling is het ‘projectmatige karakter’: het gaat om een eenmalige opdracht die volgens unieke richtlijnen en met beperkte middelen tot een concreet resultaat moet leiden (naar: Wijnen & Storm, 2008). Het resultaat – een nieuw of herontwikkeld gebouw – ontstaat door het gebruik van grond, arbeid, materiaal en financiering (Wilkinson & Reed, 2008). Gehner vervolgt dat een ontwikkelaar verantwoordelijk is voor het verwerven van grond, het verkrijgen van benodigde vergunningen, het aansturen van het bouwproces en, tot slot, de verhuur of verkoop van ontwikkelde ruimten. Een ontwikkelingsproces duurt gemiddeld één tot drie jaar, waarna het gerealiseerde project verkocht wordt aan een belegger of gebruiker die het vastgoed in exploitatie neemt (zie afbeelding 3). Miles et al. (2001) omschrijven projectontwikkeling tenslotte als de voortdurende aanpassing aan de gebouwde omgeving om te voldoen aan de vraag van de maatschappij. Deze definitie impliceert dat projectontwikkeling een vraag-gedreven activiteit is. Er zijn een viertal fasen in het ontwikkelingsproces te onderscheiden: initiatieffase, ontwikkelingsfase, realisatiefase en exploitatiefase (Nozeman et al., 2010).

Afbeelding 3. Het vastgoedontwikkelingsproces. Bron: Eldonk (2012; in: Schiltmans, 2013).

2.1.1 Gebiedsontwikkeling Gebiedsontwikkeling is de mal van projectontwikkeling, een kader van randvoorwaarden voor individuele gebouwontwikkelingen en andere projecten, zodat een integraal gebied ontstaat (Peek, 2011). Het doel van gebiedsontwikkeling is het veranderen van een gebied met verschillende locaties en functies, om uiteindelijk commerciële en/of maatschappelijke meerwaarde te creëren (De Zeeuw et al., 2013). Vanwege de schaalgrootte, de doorlooptijd en het risicodragend vermogen is samenwerking tussen meerdere ontwikkelaars vaak vereist om een Amsterdam School of Real Estate

10


gebiedsontwikkeling tot een succes te maken (Nozeman et al., 2010). Buitelaar et al. (2012) betogen dat naast de traditionele, integrale en grootschalige gebiedsontwikkeling sinds de crisis ook een ander type ontstaan is, namelijk de ‘organische’ vorm van gebiedsontwikkeling. Dit houdt in: kleinschalig naast grootschalig, procesmatig naast projectmatig. Het eindbeeld staat bij de organische vorm niet vast; het is een proces met een open einde. De rol van de gemeente is faciliterend in plaats van risicodragend en exploiterend. Naast grote ontwikkelaars blijken kleinere ontwikkelaars en eindgebruikers een centrale rol te spelen.

2.1.2 Typen ontwikkelaars In dit paper wordt gesproken over ‘de’ projectontwikkelaar. Er zijn op de markt echter meerdere typen ontwikkelaars actief. In tabel 1 zijn projectontwikkelaars onderverdeeld in een zestal categorieën. De achtergrond van een ontwikkelaar bepaalt mede in welk type projecten geïnvesteerd wordt, bijvoorbeeld qua locatie, omvang of sector. Ook het beoogde doel van een ontwikkeling kan per type ontwikkelaar variëren (Schiltmans, 2013). Zo hebben ontwikkelende bouwers een sterke oriëntatie op het creëren van bouwvolume en trachten ontwikkelende beleggers te voldoen aan bepaalde portefeuilledoelstellingen. Ook de financieringsbehoefte is per type ontwikkelaar verschillend. Daar waar gelieerde ontwikkelaars geld kunnen ophalen bij een moederonderneming, is de zelfstandige ontwikkelaar afhankelijk van financiering door externe partijen, zoals banken (Huisman, 2007). Voor gelieerde projectontwikkelaars geldt vastgoedontwikkeling vaak als middel om extra rendement op investeringen voor de moederorganisatie te kunnen behalen; vastgoedontwikkeling is geen doel op zich. Voor onafhankelijke projectontwikkelaars is projectontwikkeling het primaire bedrijfsdoel (Van Soest, 2011). De achtergrond van een ontwikkelaar bepaalt daarmee in belangrijke mate de gevoerde ontwikkelingsstrategie (Gehner, 2011).

2.2 Projectfinanciering Hörchner (in: Nozeman et al., 2010) typeert projectfinanciering als de financiering van een specifieke economische eenheid (lees: het project). Voor de financier of kredietverstrekker zijn met name de kasstromen die uit het project worden gegenereerd van belang. De kasstromen dienen als bron waaruit de lening moet worden terugbetaald. Het vastgoed geldt als onderpand van de lening. Met projectfinanciering wordt naast de financiering van de bouwkosten ook de financiering van de planontwikkelingskosten in de ontwikkelingsfase bedoeld. Tijdens de realisatiefase is bouwfinanciering nodig. Bouwfinanciering is de financiering ten behoeve van de bouw van het project en is een vorm van korte termijn projectfinanciering met een looptijd van maximaal twee jaar (Huisman, 2007). Het project moet op de markt worden gezet door bijvoorbeeld verkoop aan een belegger. Met de opbrengst uit de verkoop wordt de projectfinanciering afgelost en omgezet in een beleggingsfinanciering (Buitelaar et al., 2013; Nozeman et al., 2010). Beleggingsfinanciering is een vorm van lange termijn financiering (Wilkinson & Reed, 2008). Bij bouwfinanciering wordt de financier afbetaald na gereedkomen en verkopen van het gebouw. “Anders is het als de koper (de belegger) het project financiert. Doel van de financierende belegger is de verwerving van het project voor zijn portefeuille”, aldus Van Gool et al. (2013, p. 139). Huisman (2007) toont de relaties tussen de partijen die bij een typische projectfinancieringsstructuur betrokken zijn (zie afbeelding 4). Een project kan vanwege risico-overwegingen worden ondergebracht in een apart daarvoor opgerichte entiteit, een project-BV of special purpose vehicle (SPV) genaamd.


11


Tabel 1. Typen ontwikkelaars. Bron: eigen bewerking van Schiltmans (2013) en Van Gool et al. (2013)

Type ontwikkelaar

Omschrijving en gemiddeld aantal medewerkers projectontwikkeling

Ontwikkelende beleggers

Institutionele beleggers (pensioenfondsen en

Voorbeelden

10-50

Bouwinvest,

verzekeraars) en vermogende particulieren. De visie

Corio Vastgoed-

van deze beleggers is gebaseerd op de gewenste

ontwikkeling,

portefeuillesamenstelling en rendementseisen.

Fortress en Vesteda

Beleggende ontwikkelaars houden het vastgoed na realisatie meestal in eigen portefeuille.

Ontwikkelende

Deze groep ontwikkelaars is voortgekomen uit

bouwers

bouwbedrijven en heeft een sterke oriëntatie op het

Development (BAM),

bouwproces en het creëren van bouwvolume. Bij dit

Dura Vermeer,

type ontwikkelaars is het vooral van belang dat de

Heijmans en

continuïteit van het bouwbedrijf is gewaarborgd.

VolkerWessels

Woningcorporaties

Als ‘toegelaten instellingen’ is de primaire taak van

20-300

10-50

AM Real Estate

Portaal (regio

woningcorporaties het ontwikkelen en exploiteren van

Utrecht), Talis

huurwoningen voor lage- en middeninkomens.

(Nijmegen),

Daarnaast ontwikkelen corporaties koopwoningen om

Woonstad

de onrendabele top van de sociale woningbouw te

(Rotterdam) en

financieren en/of de leefbaarheid van buurten te

Ymere (Amsterdam)

verbeteren. Corporaties ontwikkelen voor eigen beheer.

Ontwikkelaars

Deze groep ontwikkelaars is voortgekomen uit

gelieerd aan financiële

financiële instellingen, zoals banken en

Development (Rabo

verzekeringsmaatschappijen. Naast ontwikkelen

Vastgoedgroep),

instellingen

hebben deze partijen belang bij de verkoop van

Delta Lloyd

financiële producten. Ze zijn daardoor met name

Vastgoed en ING

gericht op de koopwoningmarkt, omdat de

Real Estate

eindgebruiker een potentiële klant van de hypotheek-

Development

15-300

Bouwfonds Property

of verzekeringsafdeling is.

Specialistische ontwikkelaars

De specialistische vastgoedontwikkelaars van zakelijke

Varieert

Ahold Vastgoed,

eindgebruikers zijn vanuit hun kernactiviteiten actief op

Inter IKEA Group,

de ontwikkelings-markt. Ze ontwikkelen vastgoed

NS Stations en

vanuit veelal bestaand bezit. Het vastgoed en de

Schiphol Real Estate

locatie zijn van strategisch belang.

Onafhankelijke

Deze categorie omvat de ‘pure’, zelfstandige

ontwikkelaars

ontwikkelaars, niet gelieerd zijnde aan een belegger,

Estate, G&S

bouwer, financiële instelling of ander type

Vastgoed, OVG en

onderneming. In absolute aantallen is dit de grootste

Provast

groep ontwikkelaars, met veelal relatief kleine bedrijven. Om succesvol te zijn richten onafhankelijke ontwikkelaars zich vaak op bepaalde concepten, gebruikersgroepen, marktsegmenten en/of regio’s.


12

1-50

Borghese Real


Afbeelding 4. Partijen betrokken bij een typische projectfinanciering. Bron: eigen bewerking van Nozeman et al. (2010).

2.2.1 Financieringsstructuur Naast de inzet van eigen vermogen heeft een ontwikkelaar vaak vreemd vermogen nodig om een project te kunnen realiseren. Vreemd vermogen is geld van derden dat een investeerder betrekt om zijn project mee te financieren (Berkhout & Zwart, 2013). Een financier zal doorgaans niet het volledige investeringsbedrag voor eigen rekening willen nemen. De inbreng van eigen vermogen vergroot de betrokkenheid van de ontwikkelaar en vermindert het risico voor de financier (Berkhout & Zwart, 2013). Een solide financiële positie met relatief veel eigen vermogen biedt tevens flexibiliteit en een lager risico voor de ontwikkelaar zelf, omdat het aantrekken van vreemd vermogen de afhankelijkheid van de ontwikkelaar ten opzichte van de financier vergroot (Gründemann, 2010). De wijze waarop het totale vermogen is samengesteld tussen eigen en vreemd vermogen wordt de financieringsstructuur genoemd (zie afbeelding 5). Ontwikkelaars houden daarbij rekening met de gewenste risicospreiding en het verwachte rendement op het eigen vermogen (Huisman, 2007). De schuldratio is het gedeelte van de totale activa (lees: het vastgoed) dat met vreemd vermogen is gefinancierd (Langerak, 2011). Tenslotte is er mezzanine financiering, een mengvorm van eigen en vreemd vermogen (zie afbeelding 5). Mezzanine ligt qua risicoprofiel tussen eigen en vreemd vermogen in en komt meestal voor in de vorm van een achtergestelde lening. De keuze voor een bepaalde financieringsstructuur wordt doorgaans bepaald door de beschikbaarheid van kapitaal, de hoogte van de financieringskosten, het type ontwikkelaar en het soort project. Bedrijfsgrootte, financiële slagkracht en track record van de ontwikkelaar spelen een rol, alsmede de locatie, looptijd, omvang en sector van het te financieren project (Wilkinson & Reed, 2008). Onafhankelijke projectontwikkelaars regelen de projectfinanciering over het algemeen via externe partijen, zoals banken (Schiltmans, 2013). Gelieerde ontwikkelaars doen dat veelal intern.


13

EIGEN VERMOGEN % MEZZANINE %

VREEMD VERMOGEN %

FINANCIERINGSSTRUCTUUR


PROJECT

Afbeelding 5. Voorbeeld van een projectfinancieringsstructuur.

2.2.2 Investeringskosten per ontwikkelingsfase Een ontwikkelaar dient aan het begin van het ontwikkelingsproces, in de initiatief- of ontwikkelingsfase, projectfinanciering te regelen. Het noodzakelijk kapitaal bestaat in deze fase voornamelijk uit eigen vermogen van de ontwikkelaar. Omdat de risico’s in de beginfase relatief hoog zijn, zijn externe partijen nauwelijks bereid krediet te verstrekken. Naast eigen vermogen is het aantrekken van project- of bouwfinanciering bij externe partijen, zoals banken of institutionele beleggers, noodzakelijk om tot realisatie over te kunnen gaan. Andere zaken die een ontwikkelaar moet regelen voor start bouw zijn soms het bouwrijp maken van de grond, het verkrijgen van een omgevingsvergunning, het zekerstellen van een bepaald voorverhuur- of voorverkooppercentage en het vaststellen van de aanneemsom (Buur, 2011). Met name in de realisatiefase lopen de totale investeringskosten van een project snel op, omdat de bouwkosten gemiddeld zestig procent van de totale investeringskosten bedragen (zie afbeelding 6). Afhankelijk van het type vastgoed, de locatie en de gewenste kwaliteit, bestaan de totale investeringskosten van een ontwikkelaar voor gemiddeld vijf procent uit financieringskosten.

2.2.3

Financieringsrisico’s

De basis van financieren is dat een financier verstrekker is van niet-risicodragend vermogen (Berkhout & Zwart, 2013). Een projectontwikkelaar investeert daarentegen voor eigen rekening en risico (gedelegeerd ontwikkelen uitgesloten) en tracht de projectrisico’s zo goed mogelijk te beheersen. Door het aangaan van een financieringsovereenkomst met een ontwikkelaar loopt een financier enkele risico’s, welke hij zo goed mogelijk probeert af te dekken. Alvorens een project te financieren beoordeelt een financier daarom de projectrisico’s, waaronder: marksituatie, locatie, ontwikkelingsstadium, percentage verhuurd of verkocht, aanwezigheid van een eindbelegger en/of enkele financieringsratio’s. Een veelgebruikte financieringsratio is de loan-to-cost of LTC-ratio. Dit is de verhouding tussen de hoogte van de lening en de investeringskosten van het project (Nozeman et al., 2010). Het aanwenden van vreemd vermogen kan nadelig uitpakken indien de financieringskosten hoger zijn dan het projectrendement. Als de kosten van de lening lager blijken te zijn dan het rendement op de ontwikkeling, dan verhoogt het gebruik van vreemd vermogen het rendement op het eigen vermogen. Dit wordt ook wel het hefboomeffect of leverage genoemd (Van Gool et al., 2013). Er ontstaat derhalve een financieringsrisico als de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen ongunstig is of het rentepercentage over het vreemd vermogen stijgt.


14


Afbeelding 6. Investeringscurve, waarin de totale investeringskosten van een project worden afgezet tegenover de vier ontwikkelingsfasen. Bron: eigen bewerking van Gehner (2011).

Naarmate een project vordert en realisatie nadert nemen de risico’s voor financier en ontwikkelaar af (Gehner, 2011). Het projectrisico kan worden gereduceerd door een financier in de beginfase zoveel mogelijk garanties te bieden over het verkrijgen van een bouwvergunning en de afzetbaarheid van het project, veelal in de vorm van een verhuur- of verkooppercentage van zestig tot zeventig procent op moment van start bouw (Gehner, 2011). Afhankelijk van de strategie van een ontwikkelaar (zie paragraaf 2.1.2) kan het projectrisico verder worden verminderd, zo toont Gehner (2011) aan.


15


3

Doorwerking kredietcrisis op projectontwikkeling De kredietcrisis heeft geleid tot een afname van de bouwproductie en een afname van de (financiële) haalbaarheid van vastgoedprojecten (Barkham, 2013; Hilbers, 2013; Wibier, 2012; Vulperhorst, 2009; Van Hoek, 2008) (zie afbeelding 1). Hieronder worden de gevolgen van de kredietcrisis voor de praktijk van vastgoedontwikkeling en –financiering uiteengezet en kwantitatief onderbouwd.

3.1 Gevolgen voor projectontwikkeling 3.1.1 Omvang projectontwikkelingsmarkt De Nederlandse bouwwereld is sinds 2008 hard geraakt. In 2013 lag het volume van de bouwproductie van commercieel vastgoed meer dan 25 procent lager dan in 2008. De woningbouwproductie is sinds de kredietcrisis zelfs met 40 procent gedaald (EIB, 2014). Minder productie betekent minder omzet: bouwbedrijven en projectontwikkelaars hebben in de periode 2008-2013 gezamenlijk een omzetdaling van 15 procent gerealiseerd. De grotere ontwikkelaars hebben, op basis van het aantal werknemers, slechtere omzetcijfers moeten presenteren dan kleinere ontwikkelaars (CBS, 2014). Een andere belangrijke indicator voor de ontwikkelingsmarkt is het aantal verleende bouw- of omgevingsvergunningen. Zowel het aantal als de waarde van verleende bouwvergunningen voor opdrachtgevers als beleggers, projectontwikkelaars en aanneembedrijven is sterk teruggelopen sinds 2008 (zie afbeelding 7). Het aantal verleende bouwvergunningen in een jaar loopt voor op de werkelijke bouw en is daarmee een indicatie van de te verwachten ontwikkelingen in de daaropvolgende periode. Een vergunning vormt echter geen garantie voor uiteindelijke realisatie. De nieuwbouwproductie is aanzienlijk teruggelopen van 2008 tot 2013, te zien aan de indexcijfers in afbeelding 8. 8.000 7.096 6.000

4.000 2.907 1.698

2.000 876 0

1.132 262 46

335 2008 2009 Utiliteitsbouw (aantal) Woningbouw (aantal)

2010

2011

2012 2013 Utiliteitsbouw (waarde) Woningbouw (waarde)

Afbeelding 7. Het aantal en de waarde (in € mln.) van verleende bouwvergunningen voor woningbouw en utiliteitsbouw door institutionele beleggers, projectontwikkelaars en aannemers over de periode 2008-2013. Bron: CBS (2014).


16


100 82,4 75 42,0

50

48,8

44,1

25 0 Bedrijfsruimten

Logistieke gebouwen 2008 (=100)

Kantoren

Winkels

2013 (raming)

Afbeelding 8. De bouwproductie van commercieel vastgoed in 2008 en 2013 vergeleken (2008=100). Bron: EIB (2014).

De ontwikkeling van de utiliteitsbouwproductie kende in Nederland een sterkere terugval dan die in buurlanden België en Duitsland. “Sinds de kredietcrisis is de terugval in de nieuwbouwproductie in Nederland uitzonderlijk sterk, met een productieverlies van bijna een derde ten opzichte van 2008”, zo concludeert het EIB (2014, p. 59). Dit komt grotendeels door een gebrek aan investeringen in de commerciële vastgoedsector, vooral veroorzaakt door een overaanbod aan kantoren (EIB, 2014). Het afgelopen jaar heeft de neergaande tendens zich voortgezet. In ons land daalde de utiliteitsbouwproductie met 4,0 procent in 2013. Ter vergelijking: in het Verenigd Koninkrijk is de nieuwbouwproductie van commercieel vastgoed over dezelfde periode gedaald met 6,2 procent, met een zwakke winkelmarkt als belangrijkste oorzaak. In Duitsland daalde de nieuwbouwproductie van commercieel vastgoed in 2013 met 2,5 procent en in Frankrijk met 4,2 procent (zie ook paragraaf 4.2). De werkgelegenheid in de Nederlandse bouwsector is sinds 2008 met bijna 70.000 arbeidsjaren gedaald (EIB, 2014). Dit valt af te lezen aan het teruggelopen aantal grote projectontwikkelaars (zie tabel 2). Het aantal bedrijven dat werkzaam is in de branche is weliswaar gestegen van 3.710 in 2008 naar 3.810 in 2013. Echter, deze toename is geheel toe te schrijven aan het stijgende aantal eenmansbedrijven. Tabel 2. Het aantal bedrijven in de projectontwikkelingsbranche onderverdeeld naar aantal werkzame personen over de periode 2008-2013. Bron: CBS (2014).

Aantal personen werkzaam per ontwikkelaar

Aantal bedrijven in 2008

Aantal bedrijven in 2013

Afname of toename 20082013 (in %)

1

2.300

3.130

36,1

2 tot 10

1.265

605

-52,2

10 tot 50

120

70

-41,7

50 tot 100

15

5

-66,7

100 of meer

10

0

-100,0

3.710

3.810

2,7

Totaal

Door faillissementen, fusies en reorganisaties is het aantal arbeidsplaatsen bij ontwikkelaars sterk gereduceerd (Schiltmans, 2013). Van Enk (in: NVM, 2013) oordeelt dat er geen sprake meer is van een “echte Nederlandse ontwikkelingsmarkt”. Zo bouwt de Rabo Vastgoedgroep haar activiteiten in de ontwikkeling van commercieel vastgoed af door de verkoop van MAB Development


17


en is ING Real Estate Development in zijn geheel nagenoeg ontmanteld. Het terugtrekken van de financiële instellingen valt af te lezen in Tabel 3, waarin de grootste commerciële ontwikkelaars zijn gerangschikt op basis van de daadwerkelijke productie in 2013. In 2008 voerden ING en Rabo Vastgoedgroep de ranglijst van grootste commerciële ontwikkelaars nog aan. Ook veel onafhankelijke ontwikkelaars zijn door faillissementen verdwenen van de markt. Voorbeelden hiervan zijn Eurocommerce en TCN Property Projects (PropertyNL, 2011). Onafhankelijke ontwikkelaars “die het wel goed doen zijn OVG en Provast en partijen met vlees op de botten zoals G&S en Maarsen”, aldus Van Enk (2012, p. 421). Tabel 3. Grootste ontwikkelaars van commercieel vastgoed in Nederland op basis van de daadwerkelijke productie in 2013, uitgedrukt in de beleggingswaarde (in € mln.). Bronnen: PropertyNL (2013a) en PropertyNL (2008). Naam

1

2

Beleggings-

Type

waarde

ontwikkelaar

AM & IPMMC

> €300 mln.

Gelieerd aan

Positie ranglijst 2008

Ontwikkelende

Koninklijke BAM

6 (AM)

bouwer

N.V.

57 (IPMMC)

Corio Vastgoedontwikkeling

> €300 mln.

Ontwikkelende belegger

Corio Nederland B.V.

31

MAB Development*

> €300 mln.

Financiële instelling

Rabo Vastgoedgroep

2 (onder Rabo Vastgoedgroep)

NS Stations

> €300 mln.

Specialistische ontwikkelaar

Nederlandse Spoorwegen

5

OVG Projectontwikkeling

> €300 mln.

Onafhankelijke ontwikkelaar

Onafhankelijk

11

VolkerWessels Vastgoed

> €300 mln.

Ontwikkelende bouwer

VolkerWessels

9

ASR Vastgoedontwikkeling*

€200-300 mln.

Financiële instelling

ASR Verzekeringen

8 (Fortis Vastgoed)

Green Real Estate

€200-300

Specialistische

Verenigde Onder-

--

ontwikkelaar

nemingen Zeeman

Financiële

ING

1

Onafhankelijk

27

Schiphol Group

7

mln. ING Commercial Banking* Provastgoed Nederland Schiphol Real Estate

€200-300 mln. €200-300 mln. €200-300 mln.

Instelling Onafhankelijke ontwikkelaar Specialistische ontwikkelaar

*Ontwikkelaars waarbij de ontwikkelingsactiviteiten zijn afgebouwd of momenteel in afbouw zijn.

___________________________________________________________________ ___________________________

1

Informatie over de commerciële vastgoedportefeuille van ontwikkelaars is al jaar en dag beter beschikbaar dan die over het

residentieel vastgoed. Een betrouwbaar beeld van de woningbouwportefeuille per ontwikkelaar wordt node gemist.


18


3.1.2 Trends projectontwikkelingsmarkt Huisman (2007) voorzag vóór de kredietcrisis een aantal trends op de ontwikkelingsmarkt: internationalisering van ontwikkelaars, toenemende complexiteit en schaalvergroting van projecten, en binnenstedelijke herontwikkeling. Zijn deze trends nog steeds actueel? Als men kijkt naar de ontwikkelingen die nadien tot stand zijn gekomen, dan ziet men een inhoudelijke omslag. De functie, locatie en omvang van projecten gebiedsontwikkelingen zijn aangepast aan de onzekere economische omstandigheden. Fokkema & Schepman (2013a) vatten de ontwikkelingen op de winkelmarkt als volgt samen: “was het in de jaren voor de crisis én én, nu is het steeds meer óf óf”. Ontwikkelaars zijn terughoudender geworden. Plannen die zich niet op de juiste locatie bevinden of niet voldoen aan de vraag zijn geschrapt. Er zijn minder projecten in aanbouw (zie afbeelding 9). De omvang van de planvoorraad van winkels in de initiatieffase slonk in twee jaar tijd, van 2011 tot en met 2012, met 750.000 m2. Ook het aantal nieuwe kantoorontwikkelingen is teruggelopen, “van bijna honderd in 2008 tot minder dan dertig in 2012”, zo melden Fokkema & Schepman (2013b). Dit komt doordat er minder vraag is naar kantoorruimte in een markt met al veel leegstand. De beroepsbevolking daalt de komende twintig jaar met meer dan vijf procent. Daarnaast is er de trend van ‘het nieuwe werken’. Al met al is de helft van het metrage per werknemer minder benodigd dan het huidige gemiddelde gebruik van 20 m2 (ING Economisch Bureau, 2013). Het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB, 2014) stelt dat de bouwproductie door de afnemende bevolkingsgroei en de dalende werkgelegenheidsgroei steeds meer wordt bepaald door een vervangingsopgave (herontwikkeling) in plaats van nieuwbouw. In een gezamenlijk onderzoek van NEPROM en PropertyNL (in: Fokkema & Schepman, 2013b) wordt het groeiend aantal herontwikkelingen onderstreept. In de periode 2008-2010 was tien tot vijftien procent van alle kantooropleveringen een herontwikkelingsproject. Dit is gestegen naar 23 procent in 2011 en 37 procent in 2012. Verouderde kantoren worden in toenemende mate getransformeerd naar andere functies, bijvoorbeeld hotels of studentenhuisvesting. Het merendeel van het herontwikkelde kantooroppervlak (negentig procent) staat in de vijf grote steden, met uitzondering van Utrecht. In 2012 was een kwart van de opgeleverde winkelprojecten een herontwikkelingsproject, goed voor 65.000 m2 (Fokkema & Schepman, 2013a). De moderne ontwikkelaar is daarmee steeds meer een ‘herontwikkelaar’. De focus op bestaande bouw doet zich voor in de hele keten, van huurders, beleggers en ontwikkelaars tot overheden (Fokkema & Schepman, 2013b). Bij nieuwbouw is de groei sterk geconcentreerd op kleinere bouwwerken, wat wijst op een afnemende schaalgrootte. Projecten worden sterker gefaseerd om het afzetrisico te verlagen (Buitelaar et al., 2013). Op basis van verleende bouwvergunningen kan van een verdere productiedaling van grootschalige projecten worden uitgegaan. Er is sprake van schaalverkleining in plaats van schaalvergroting: “kleinschalige projecten zullen doorgaan, grote ontwikkelingen zullen stagneren”, aldus Vulperhorst (in: Uittenbogaard & Veldman, 2013, p. 154).


19


1200 1000 800 600 400 200 0 2009 Winkels toevoeging

2010

2011

Winkels herontwikkeling

2012

Kantoren toevoeging

2013 Kantoren herontwikkeling

Afbeelding 9. (Her)ontwikkeling van winkels en kantoren in Nederland naar oppervlakte (in m2 b.v.o.) over de periode 2009-2013 (per 1 januari). Bron: eigen bewerking van Fokkema & Schepman (2013a en 2013b).

Wat betreft de internationalisering van ontwikkelingsactiviteiten stelt Van Mierlo (2010) dat ontwikkelaars zich door de crisis hebben teruggetrokken uit het buitenland. De prioriteit van ontwikkelaars is verschoven van grootschalige investeringen in binnen- en buitenland naar kleinschaliger projecten in Nederland. Risicobeheersing staat centraal (Uittenbogaard & Veldman, 2013). De geografische focus van commerciële vastgoedontwikkelaars ligt op de Randstedelijke provincies. Ook in Noord-Brabant en Gelderland worden relatief veel vierkante meters kantoren en winkels ontwikkeld. De overige, perifere provincies hebben te maken met relatief weinig ontwikkelingsactiviteit (zie afbeelding 10 en bijlage 1). Ook in 2008 waren de meeste kantoor- en winkelmeters gepland in de provincies Noord- en Zuid-Holland en Noord-Brabant (NEPROM & PropertyNL, 2008). De concentratie op de Randstad, Noord-Brabant en Gelderland is op zich niet verwonderlijk. In deze regio’s wonen de meeste mensen, zijn de meeste bedrijven gevestigd en bevinden zich de twee belangrijkste ‘mainports’ van Nederland: de Rotterdamse haven en luchthaven Schiphol. Deze mainports zijn ontsloten met het achterland via veelgebruikte transportroutes door Gelderland en Noord-Brabant. Als men het totaal ontwikkelde metrage commercieel vastgoed per inwoner per provincie berekend, dan ligt het zwaartepunt in respectievelijk Zuid-Holland, Noord-Holland, Noord-Brabant en Utrecht. Ontwikkelende bouwers (37 procent), onafhankelijke ontwikkelaars (25 procent) en ontwikkelende beleggers (19 procent) zijn het actiefst op de commerciële vastgoedontwikkelingsmarkt. Specifiek ten aanzien van gebiedsontwikkeling zijn Peek & Van Remmen (2012) van mening dat de kredietcrisis de aard van gebiedsontwikkelingen heeft veranderd. Voor de kredietcrisis lag de focus bij de ontwikkelaar. De werkwijze was gericht op de initiatief-, ontwikkelings- en realisatiefase. Tegenwoordig is de aandacht verbreed naar het beoogde gebruik door de toekomstige eigenaren en gebruikers in de exploitatiefase. Niet ontwikkelaars maar beleggers nemen tegenwoordig een steeds actievere en initiërende rol in bij gebiedsontwikkeling. Naast traditionele gebiedsontwikkeling manifesteert zich organische gebiedsontwikkeling (Buitelaar et al., 2012). De Zeeuw et al. (2013) voegen daaraan toe dat ruimtelijke plannen tegenwoordig niet meer vastliggen. Er is meer ruimte voor marktgerichte en gefaseerde invullingen. De stip op de horizon ligt vast, maar de weg daarnaartoe biedt ruimte voor flexibiliteit.


20


Friesland 92.000 (+52.000) Noord-Holland 1.159.000 (+90.000)

Groningen 99.000 (-4.000) Drenthe 63.000 (+15.000)

Flevoland 101.100 (-103.000)

Overijssel 371.000 (+153.000)

Utrecht 519.000 (+110.000) Zuid-Holland 2.525.000 (+1.079.000)

Gelderland 468.000 (+239.000)

Zeeland 114.000 (+15.000) Noord-Brabant 1.286.000 (+1.004.000)

Limburg 400.000 (+122.000)

Afbeelding 10. Totaal metrage (in b.v.o. m2) aan kantoor- en winkelontwikkelingen in Nederland per 1-1-2013 en de absolute verandering in het totaal metrage ten opzichte van 1-1-2008 (tussen haakjes). De cijfers zijn afgerond op duizenden en geven de harde planvoorraad weer. Bron: eigen bewerking van NEPROM (2013a en 2013b) en NEPROM & PropertyNL (2008). Zie bijlage 1 voor de achterliggende gegevens.

3.2 Gevolgen voor projectfinanciering Veel ontwikkelingen zijn sinds de kredietcrisis van 2008 niet van de grond gekomen. Banken hebben verscherpte, risicomijdende eisen opgesteld ten aanzien van de financiering van vastgoedprojecten en marktpartijen zijn minder geneigd om te investeren in dergelijke risicodragende projecten (Schiltmans, 2013). De aanscherping van kredietvoorwaarden heeft de vraag naar vastgoed verder verminderd, met een golf aan faillissementen tot gevolg door het uitblijven van deals (PropertyNL, 2013b). Met name het aantal grote ontwikkelaars op de markt is fors gereduceerd. Het vinden van voldoende investeringsmiddelen is voor ontwikkelaars geen vanzelfsprekendheid meer. Voor vrijwel elk project is vreemd vermogen nodig, maar de financieringsmarkt is bijna tot stilstand gekomen (PropertyNL, 2013b). Hoewel ontwikkelaars en ontwikkelende bouwers tussen 1998 en 2008 in totaal met meer dan zeventig procent vreemd vermogen financierden, is vanaf 2008 voor alle typen vastgoedondernemingen een daling zichtbaar (Langerak, 2011). Ontwikkelaars gebruiken minder vreemd vermogen en zullen eerst eigen vermogen moeten aanspreken alvorens een financier instapt (Gründemann, 2010). Eigen vermogen is echter niet voor iedere ontwikkelaar direct beschikbaar. Voor ontwikkelaars is het financieren van projecten duurder en complexer geworden. Momenteel investeren financiers alleen in projecten waarbij ontwikkelaars voldoende kennis over en ervaring met de regionale markt hebben (een gedegen ‘track record’) of indien een langdurige en betrouwbare klantenrelatie is opgebouwd tussen financier en


21


ontwikkelaar (Cushman & Wakefield, 2014a; Uittenbogaard & Veldman, 2013). Het combineren van verschillende geldstromen van deels ongebruikelijke herkomst vormt de grootste uitdaging voor ontwikkelaars (Uittenbogaard & Veldman, 2013). Globaal is een onderscheid te maken tussen bankfinanciering (paragraaf 3.2.1) en overige, niet-bancaire financieringsbronnen (paragraaf 3.2.2), ook wel aangeduid met het begrippenpaar ‘traditionele’ versus ‘alternatieve’ projectfinanciering.

3.2.1 Bankfinanciering Banken zijn de grootste vastgoedfinanciers. Het merendeel van alle projectfinancieringen wordt door banken verstrekt (Cushman & Wakefield, 2014a; en Kerste et al., 2011). Volgens schattingen van Morgan Stanley zijn banken verantwoordelijk voor 90 tot 95 procent van alle vastgoedfinancieringen binnen Europa (Sriharan, 2013). De Nederlandsche Bank (DNB, 2013a) schat dat alle Nederlandse banken in 2013 voor circa €80 miljard aan leningen hadden uitstaan bij vastgoedondernemingen, waaronder beleggers en projectontwikkelaars. Voorgaande schattingen bevatten derhalve niet alleen projectfinanciering, maar ook (her)financieringen van bestaand vastgoed (beleggingsfinanciering). In Nederland is de financieringsmarkt jarenlang gedomineerd door drie partijen: ING Real Estate Finance, FGH Bank en SNS Property Finance. De rol van SNS is inmiddels overgenomen door ABN Amro Real Estate Finance. De Nederlandse vastgoedfinancieringsmarkt kan als zeer geconcentreerd worden aangemerkt. In 2011 lag het marktaandeel van de drie grootste financiers (ABN, FGH en ING) rond de 88 procent (Kerste et al., 2011). FGH en ING zijn momenteel goed voor tachtig procent van alle bestaande vastgoedfinancieringen, met elk een portefeuille van rond de €30 miljard aan commerciële vastgoedleningen in binnen- en buitenland (Lalkens et al., 2014; Wiegerinck, 2014). Huisman (2007) meent dat het aantal banken dat zich toelegt op de financiering van projectontwikkeling klein is vanwege de specifieke kennis die benodigd is. Volgens FGH Bank is het aantal vastgoedbanken in Nederland te beperkt. De huidige banken dragen te grote risico’s per klant, waardoor bouwprojecten minder kans van slagen hebben (Doodeman, 2013). In afbeelding 11 wordt de ontwikkeling van de brutoleningproductie – de productie van nieuwe leningen en herfinancieringen in een bepaald jaar – van de huidige drie grootste vastgoedfinanciers getoond. De brutoleningproductie is met gemiddeld 80 procent teruggelopen sinds de start van de kredietcrisis in 2008. Het is treffend dat begin 2009 slechts één op tien kredietaanvragen door banken werd gehonoreerd (Gründemann, 2010). De meeste banken maken echter geen splitsing in de leningproductiecijfers tussen nieuwe leningen en herfinancieringen. ING is hierop een uitzondering: in 2012 bedroeg de brutoleningproductie van ING €693 miljoen, waarvan maar liefst negentig procent uit herfinancieringen bestond (Vastgoedjournaal, 2013). Behalve dat banken minder wensen te investeren in risicodragende projecten, hebben zij te maken met aangescherpte kapitaal- en liquiditeitseisen. Met de gefaseerde invoering van de Basel III-richtlijnen, waar banken vanaf 2019 aan moeten voldoen, dienen banken meer eigen vermogen aan te houden ten opzichte van het totaal aan uitstaande kredieten (Van Ham, 2012). Banken die niet in staat zijn hun eigen vermogen op te schroeven, zullen de risico’s op de balans moeten afbouwen, met een verlaging van de leencapaciteit of kredietlimieten tot gevolg (Mandigers, 2013). Voor de crisis waren banken bereid het benodigde vreemd vermogen te leveren tegen hoge LTV-ratio’s en lage rentes (Kerste et al., 2011). Banken stellen hogere eisen, hebben een gebrek aan vertrouwen in klanten, focussen meer op hun kernactiviteiten en laten een toenemende afkeer van vastgoed


22


zien – in het bijzonder ten opzichte van de kantorensector. De financieringsbereidheid van banken is dientengevolge afgenomen (Berkhout & Van Velten, 2014). “De voorheen bijna vanzelfsprekende bancaire financiering werd minder vanzelfsprekend”, zo vat Van Ham (2012, p. 34) de ontwikkelingen samen. Financiers zijn minder leningen gaan verstrekken aan vastgoedpartijen, waaronder ontwikkelaars (zie tabel 4). 12.000

10.747 10.000 8.000 6.000

4.800 4.000 2.000

1.700 883

0 2008

950 693 2009 FGH Bank

2010 ABN Amro REF

2011

2012 ING REF

Afbeelding 11. Ontwikkeling brutoleningproductie van de drie grootste financiers van commercieel vastgoed in Nederland, 2008-medio 2013 (in € mln.). Bron: PropertyNL (2013b).

Tabel 4. De brutoleningproductie van vastgoedfinanciers voor de financiering van commercieel vastgoed in Nederland (in € mln.). Bron: PropertyNL (2013b; nb = niet bekend).

2009

2008

Δ‘08‘12

Aanbieder

Type financier

2012

2011

2010

FGH Bank

Bank

1.700

2.800

2.400

2.780

4.800

-64,6%

ABN Amro REF

Bank

950

1.500

1.400

728

883

-7,1%

ING REF

Bank

693

1.482

6.724

5.948

10.747

-93,4%

NIBC

Bank

nb

500

750

1.000

500

nb

Deutsche Hypo

Bank (D)

nb

185

385

212

132

nb

Berlin Hyp

Bank (D)

nb

nb

135

217

100

nb

Syntrus Achmea REF

Belegger

67

60

256

100

710

-90,6%

Triodos

Bank

45

34

28

16

nb

nb

SNS PF

Bank

nihil

nihil

nihil

761

4.684

nb

Door de terughoudendheid van banken is het voor een ontwikkelaar lastiger een project gefinancierd te krijgen. Dit heeft zijn weerslag op de haalbaarheid van ontwikkelingen. Uittenbogaard & Veldman (2013) suggereren dat er wel degelijk geld genoeg is op de markt, maar dat projectontwikkelaars op zoek moeten naar burgers, bedrijven of instellingen die wél geld willen investeren in vastgoed. Door creatief te zijn in de funding van projecten worden financieringsmogelijkheden vergroot (Gründemann, 2010). De hoge marges die de Nederlandse banken hanteren, zullen leiden tot de opkomst van alternatieve financieringsvormen (Berkhout & Van Velten, Amsterdam School of Real Estate

23


2014). Maar welke typen partijen kunnen én willen die projecten gebiedsontwikkelingen financieren? Welke niet-bancaire financieringsbronnen zijn er beschikbaar voor ontwikkelaars? En in welke mate? In de volgende paragraaf wordt getracht deze vragen te beantwoorden.

3.2.2 Niet-bancaire financieringsbronnen “Today’s market is marked by an increasingly diverse mix of active lenders, with the previous dominance of banking institutions eroded by the entry of non-bank financial institutions, such as insurance companies, debt funds and private equity” – Cushman & Wakefield (2014a, p. 2) In een markt waarin banken zich terugtrekken moeten projectontwikkelaars die geen of onvoldoende bankfinanciering kunnen krijgen op zoek naar andere financieringsbronnen. Een ontwikkelaar kan meer eigen vermogen inzetten of op zoek gaan naar financiers die wel bereid zijn de verhoogde risico’s aan te gaan, mogelijk tegen hogere financieringskosten. De vraag is welke partijen vastgoedprojecten kunnen én willen financieren. “Wie springt er in het gat van de risicodragende projectontwikkeling?”, vraagt Hegeman (2013, p. 6) zich af. Het adviesbureau Cushman & Wakefield (2014a) heeft aan de hand van een onderzoek onder 161 vastgoedfinanciers berekend dat het aandeel bankfinanciering van commercieel vastgoed in Europa is afgenomen van 67 procent in 2012 tot 55 procent in 2014. De dominantie van banken op de Europese vastgoedfinancieringsmarkt is afgezwakt door de opkomst van niet-bancaire financiers, waarbij Cushman & Wakefield (2014a) enkele belangrijke niet-bancaire partijen typeert: private equityfondsen, leningfondsen en institutionele beleggers (zie afbeelding 12). Uit een analyse van DTZ (2013) blijkt dat gedurende de periode 2009-2012 er nagenoeg niets is veranderd in de verhouding bankfinanciering – DTZ spreekt over een marktaandeel van 96 procent – ten opzichte van niet-bankfinanciering (circa vier procent). Tot 2015 zullen niet-banken naar verwachting hun marktaandeel zien toenemen tot zeven procent in Europa en vijftien procent in het Verenigd Koninkrijk. De cijfers van DTZ en Cushman & Wakefield duiden in de richting van de opkomst van alternatieve financieringsvormen. In de onderzoeken van Cushman & Wakefield en DTZ zijn zowel beleggings- als projectfinancieringen geanalyseerd op Europese schaal. De omvang van bankfinanciering in relatie tot vastgoedontwikkeling in Nederland wordt niet nader gespecificeerd. Maxted & Porter (2013) maken wel onderscheid tussen beleggings- en projectfinanciering op de Britse markt. Vóór de kredietcrisis was tien procent van de totale Britse vastgoedleningenportefeuille bestemd voor projectontwikkeling. In 2012 is het aandeel projectfinancieringen teruggelopen tot 3,5 procent. Van alle nieuwe vastgoedleningen is één-vijfde bestemd voor vastgoedontwikkelingen, waarvan vijf procent commercieel vastgoed en vijftien procent woningbouw (Rothery, 2013). Dit betekent dat het aandeel projectfinancieringen in het totaal aan uitstaande vastgoedleningen is afgenomen. Dit hangt samen met de verminderende ontwikkelingsactiviteiten. De Britse markt is echter niet één-op-één te vergelijken met de Nederlandse markt (zie ook hoofdstuk 4). In het Verenigd Koninkrijk wordt meer gebruik gemaakt van alternatieve financieringsvormen dan op het Europese continent (DTZ, 2013). Ten opzichte van de Britse situatie stelt ook Huibers (2012, p. 16) vast dat er in Nederland nog weinig alternatieven op de markt zijn: “A striking difference between the UK and the Dutch real estate lending market is the modest role that non-banks play in the Dutch market”. Mahieu (2014) is van mening dat de bescheiden omvang van alternatieve bronnen wordt verklaard door het ‘onvolwassen karakter’: “alternative finance sources are not mature yet to fill up the gap left by banks”. Amsterdam School of Real Estate

24


Banken (55%) Verzekeraars (2%) Vastgoedondernemingen (property companies; 5%) Private equity-fondsen (12%) Leningfondsen (debt funds; 21%)

Afbeelding 12. Marktaandeel per type financier op de Europese vastgoedmarkt. Bron: Cushman & Wakefield (2014a). Met dank aan Michiel Boonen, senior research consultant bij Cushman & Wakefield.

Dit onderzoek is echter gericht op de Nederlandse projectfinancieringsmarkt, waarmee beoogd wordt de omvang van verschillende alternatieve (niet-bancaire) financieringsvormen in kaart te brengen. In de literatuur worden een aantal nietbancaire partijen genoemd die een rol zouden kunnen spelen bij projectfinanciering, zie onder meer: Berkhout & Zwart (2013); Hegeman (2013); Meeuwssen (2013); Vastgoedjournaal (2013); Boswinkel (2012); Rietberg (2012); Buur (2011):    

crowdfunding door het publiek; eigen vermogen van marktpartijen die bij het ontwikkelingsproces zijn betrokken, zoals een aannemer, bouwbedrijf of grondeigenaar; forward-funding vanuit de koper, zoals een institutionele belegger of eindgebruiker; en participatiemaatschappijen of verschaffers van private equity-financiering.

Nieuw zijn bovenstaande financieringsvormen niet. Ze worden naar verluidt steeds meer ingezet om in de financieringsbehoefte van ontwikkelaars te voorzien (Twigt, 2011). In tabel 5 is een overzicht weergegeven van deze financieringsvormen en de voor- en nadelen die daaraan kleven voor een ontwikkelaar. Een kwantificering van de omvang per financieringsvorm is niet terug te vinden in de literatuur.


25


Tabel 5. Mogelijke alternatieve financieringsvormen voor een ontwikkelaar.

Crowdfunding Omschrijving

Bij crowdfunding wordt het publiek gevraagd een bijdrage te leveren aan een vastgoedproject. Via het internet kunnen ontwikkelaars investeerders bij elkaar brengen om financiering te verkrijgen. Voorbeelden van crowdfunding-initiatieven voor vastgoed zijn Fundrise, Property Peers en Realty Moguls – alle drie afkomstig uit de Verenigde Staten – en 2fund.nl en Bouwaandeel in Nederland.

Voor- en

Beleggers investeren relatief kleine bedragen, variërend van tien tot duizenden

nadelen

euro’s. Crowdfunding-adviseur Douw & Koren ziet kansen in de crowdfunding van vastgoedprojecten, al noemt het bedrijf geen cijfers wat betreft de huidige omvang. Hegeman (2013, p. 53) laat weten dat de ontwikkeling van crowdfunding bij projectfinanciering “zich op dit moment nog in een embryonaal stadium” bevindt. Vooral kleinere, lokale projecten zijn met crowdfunding te realiseren, waarbij beleggers een emotionele binding hebben met het project. Crowdfunding bij vastgoed ligt vaak in de sfeer van verduurzaming/energiebesparing. Veel vastgoedinvesteerders vinden crowdfunding niet geschikt als alternatieve financieringsvorm. Crowdfunding is een onbekend fenomeen bij bouwbedrijven.

Bronnen

Bouwkennis (2014), Douw & Koren (2014), Meeuwssen (2013), De Zeeuw et al. (2013), Van Holstein (2012), DNB & AFM (2011).

Eigen vermogen Omschrijving

Naast eigen vermogen van de ontwikkelaar kan hij of zij samenwerken met één of meerdere marktpartijen die eigen vermogen inbrengen om gezamenlijk een ontwikkeling tot stand te brengen, zoals aannemers, bouwondernemingen, collega-ontwikkelaars

of

grondeigenaren.

De

samenwerkende

partijen

participeren risicodragend in het ontwikkelingsproces en zijn daarmee betrokken en gebonden aan het project. Vaak wordt een aparte entiteit (een ‘special purpose vehicle’ of SPV) opgericht waarin de betrokken partijen ieder een bepaald percentage eigen vermogen inbrengen.

Voor- en nadelen

Rietberg (2012) stelt vast dat partijen actief in het ontwikkelingsproces het inbrengen van eigen vermogen een goede aanvulling vinden op de traditionele, bancaire financieringsvorm. Isaac et al. (2010) vullen aan dat dergelijke constructies interessant zijn ten tijde van een recessie, wanneer bankfinanciering in mindere mate beschikbaar is voor projectontwikkelaars. Risicodragend vermogen is echter een schaars goed geworden. Meer eigen vermogen inbrengen door ontwikkelaars is niet altijd mogelijk en vergt hogere kosten. Door het ontbreken van kennis en inzicht in het ontwikkelproces bij een grondeigenaar is samenwerking tussen ontwikkelaar en grondeigenaar complex.

Bronnen

Rietberg (2012), Buur (2011), Isaac et al. (2010), Van Mierlo (2010).

Forward-funding Omschrijving

Ontwikkelaars financieren hun projecten soms in samenwerking met de afnemer van het project, de koper of eindgebruiker, die al in een vroeg stadium van het ontwikkelingsproces instapt als medefinancier. De koper stelt projectfinanciering beschikbaar. Na realisatie neemt de koper het project af. Institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) worden genoemd als medefinancier. Toekomstig eindgebruikers van kantoren en winkelvastgoed (ondernemers), zijn een andere bron van projectfinanciering. Bij woningbouwprojecten is het in Nederland

gebruikelijk

dat

de

woningkoper

gedurende

de

realisatie

bouwtermijnen betaalt en daarmee bijdraagt aan de financiering van het project.


26


Voor- en

“De koper (een consument of een bedrijf) zou wel eens de partij kunnen zijn die

nadelen

het gemakkelijkst aan geld kan komen, wanneer het op projectfinanciering aankomt”, meent Vulperhorst (2009, p. 45). Met forward-funding is een ontwikkelaar niet afhankelijk van een bank. Daarentegen zal de financierende partij eisen stellen of garanties willen ten aanzien van het te ontwikkelen vastgoedobject. Hierdoor is de ontwikkelaar minder flexibel in de uitwerking van het plan. In een neergaande markt zal een belegger daarnaast een bepaald voorverhuurpercentage verlangen. Kleinere ontwikkelaars zullen meer moeite hebben in het verkrijgen van forward-funding dan grotere ontwikkelaars. Nederlandse pensioenfondsen investeren momenteel naar verhouding weinig in commercieel vastgoed en hypotheekleningen met Nederlands vastgoed als onderpand: minder dan vier procent van het totaal van bijna €960 miljard aan belegd pensioenvermogen. Enkele deskundigen verwachten dat het aandeel financieringen vanuit institutionele beleggers nauwelijks zal toenemen.

Bronnen

DNB (2013b), Hegeman (2013), Schiltmans (2013), Uittenbogaard & Veldman (2013), Ritt (2009), Vulperhorst (2009), Wilkinson & Reed (2008), Huisman (2007).

Private equity-financiering Omschrijving

Private

equity

is

risicodragend

vermogen

ter

financiering

van

niet-

beursgenoteerde ondernemingen. Private investeerders kunnen via private equity-fondsen vermogen inzetten om vastgoedontwikkelingen te financieren. Participatiemaatschappijen zijn de belangrijkste verschaffers van private equityvermogen. Dergelijke fondsen halen hun geld op bij verschillende soorten partijen met als doel het verstrekken van financiering, waarmee ze het gat opvullen dat de banken achterlaten. Er is een groeiend aantal private equity-fondsen actief op de Europese beleggingsmarkt. Cushman & Wakefield (2014a) spreekt over een toename van 29 procent ten opzichte van begin 2013. Ter illustratie, ontwikkelaar Multi is in 2013 overgenomen door het Amerikaanse private equity-fonds Blackstone.

Voor- en

Voor private equity partijen biedt het eerder instappen in een ontwikkelproject

nadelen

kansen. Private equity-fondsen hebben de

financiële investeringskracht en

kunnen hogere risico’s dragen mits de rendementen hier tegenop wegen. Zij zijn gericht op risicovolle projecten met hoge rendementsverwachtingen. Private equity wordt daarom vooral toegepast bij de (her)financiering van bestaand vastgoed (beleggingsfinanciering), waar hogere rendementen kunnen worden behaald dan op de ontwikkelingsmarkt. Zo heeft het private equity-fonds Victory Advisors ongeveer €250 miljoen

geïnvesteerd in bestaand commercieel

vastgoed in het afgelopen jaar.

Bronnen

Cushman & Wakefield (2014a), Hegeman (2013), Jones Lang LaSalle & ABN Amro (2013), Pirolo (2013), Lerner et al. (2012), Kaplan (2011).


27


3.3 Resumé Aan de hand van de eerste drie deelvragen worden de bevindingen uit het literatuuronderzoek hier beknopt gepresenteerd. 1.

In hoeverre is de oriëntatie van projecten gebiedsontwikkeling wat betreft de functionele inhoud, locatie en/of omvang, veranderd sinds de kredietcrisis?

De Nederlandse projectontwikkelingsbranche is sinds 2008 hard geraakt. Het volume van de bouwproductie is fors teruggelopen. Minder productie betekent minder omzet. De werkgelegenheid in de bouw is sinds 2008 met bijna 70.000 arbeidsjaren gedaald. Met name het aantal grote ontwikkelaars op de markt is fors gereduceerd. De prioriteit van ontwikkelaars is verschoven van grootschalige ontwikkelingen en internationalisering naar kleinschalige, lokale projecten. Gebiedsontwikkelingen worden gefaseerd ontwikkeld in een procesmatige aanpak. De bouwproductie zal worden bepaald door een vervangingsopgave in plaats van uitbreiding. Het accent komt te liggen op binnenstedelijke herontwikkeling. 2.

In hoeverre is de projectfinancieringsstructuur van ontwikkelaars veranderd sinds de kredietcrisis?

De recessie heeft geleid tot vraaguitval en kredietschaarste. Er is een schaarser aanbod aan traditionele financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars. Banken, vanouds de grootste financiers van vastgoed, verstrekken minder krediet. De brutoleningproductie van de drie grootste Nederlandse banken is sinds 2008 met gemiddeld 80 procent teruggelopen. Daarnaast zijn er minder publieke middelen beschikbaar. De haalbaarheid van vastgoedprojecten is sterk afgenomen. Financiers stellen hogere eisen aan de afzetbaarheid van een project en doen alleen nog zaken met ontwikkelaars die een gedegen track record hebben. Daarnaast verlangen financiers meer inbreng van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen. De gemiddelde LTC-ratio op basis waarvan projectfinanciering wordt verstrekt is gedaald. 3.

In welke mate passen ontwikkelaars andere financieringsvormen toe bij de financiering van projecten gebiedsontwikkelingen ten opzichte van de situatie voor de kredietcrisis?

Vastgesteld moet worden dat er noch via de literatuur noch via de beschikbare statistische bronnen een gekwantificeerd en betrouwbaar antwoord op deze vraag kan worden gegeven. Wel kan worden geconcludeerd dat de overgebleven ontwikkelaars meer moeite hebben om financiering bij banken te verkrijgen. De afname aan bancaire financiering wordt opgevangen door de inbreng van meer eigen vermogen en/of het aanwenden van alternatieve financieringsbronnen. Er is daarbij een verschil waar te nemen tussen typen ontwikkelaars. Met name de onafhankelijke projectontwikkelaars zijn afhankelijk van projectfinanciering door externe partijen. In de literatuur worden als toepassingsmogelijkheden voor die ontwikkelaars genoemd: eigen vermogen van marktpartijen, forward-funding door de koper of eindgebruiker en private equity-financiering. Crowdfunding wordt momenteel ongeschikt geacht voor vastgoedprojecten en is geen volwaardig alternatief voor bancaire financiering.


28


3.4 Kennislacunes “It is as yet unclear how significant the role of alternative providers of debt will be in the UK and European market” – IPD (2013, p. 9). Wat in het literatuuronderzoek vooral ontbreekt, zijn de volgende drie punten: 

 

Kwantificering: een overzicht van de absolute en relatieve omvang van alternatieve financieringsvormen die Nederlandse ontwikkelaars toepassen ter aanvulling of vervanging van bancaire financiering. Motivering: de redenen waarom ontwikkelaars voor een bepaalde financieringsstructuur en –vorm kiezen. Visie: de wijze waarop ontwikkelaars tegenover de verschillende alternatieve financieringsvormen staan.

In hoofdstuk 4 worden de resultaten uit de interviews en de enquête uitgewerkt, waarbij bovenstaande tekortkomingen zullen worden aangestipt. Tevens worden de bevindingen over de Nederlandse vastgoedfinancieringsmarkt gereflecteerd aan de buitenlandse praktijk, aan de hand van een literatuuronderzoek over de Duitse, Franse en Britse vastgoedontwikkelingsmarkten.


29


4

Confrontatie literatuuruitkomsten met praktijkervaringen 4.1 Inleiding Op basis van de verkregen inzichten uit het literatuuronderzoek is getracht de vastgestelde kennislacunes (zie 3.2), zoveel mogelijk aan te vullen met een drieledige input, namelijk: a) b)

c)

via interviews met een drietal ontwikkelaars; via het afnemen van een enquête onder 25 onafhankelijke ontwikkelaars, waarvan de respons met 7 geretourneerde vragenlijsten laag te noemen is (28 procent); en via raadpleging van enkele buitenlandse bronnen om de Nederlandse situatie te kunnen plaatsen in een internationale context.

In bijlage 2 is meer informatie terug te vinden over de opzet van het interviews en de enquête. De verkregen informatie is overeenkomstig de indeling van hoofdstuk 3 verdeeld in twee deelonderwerpen, te weten ‘Omvang van en trends op de projectontwikkelingsmarkt’ (zie 4.2) en ‘Gevolgen voor projectfinanciering’ (zie 4.3).

4.2 Omvang van en trends op de projectontwikkelingsmarkt Nederland Uit de respons van de interviews en de enquête (gezamenlijke respons van n=10) volgt dat twee ontwikkelaars hun organisatie hebben moeten inkrimpen van 50-100 fte in 2008 naar 10-50 fte in 2013. De overige acht ontwikkelaars zijn qua personeelsomvang in dezelfde categorie gebleven. Bij vijf ontwikkelaars waren er, evenals in 2008, 0-10 fte in dienst in 2013. Drie ontwikkelaars hadden in de periode 2008-2013 een omvang van 10-50 fte. Het beeld van vooral kleinere ontwikkelaars komt overeen met de cijfers in tabel 2 in paragraaf 3.1.1. De geraadpleegde ontwikkelaars investeren met name in winkels, woningen en kantoren. De ontwikkelactiviteiten in bedrijfsruimten en overige vastgoedsectoren (zoals zorgvastgoed en hotels) zijn relatief gering. Uit de enquête blijkt dat één ontwikkelaar is getransformeerd van een risicodragende naar een gedelegeerde ontwikkelaar. Omdat dit onderzoek is gericht op ontwikkelaars die voor eigen rekening en risico ontwikkelen, zijn de uitkomsten van deze respondent in het vervolg buiten beschouwing gebleven. De gepresenteerde cijfers en inzichten hebben daarmee betrekking op in totaal negen onafhankelijke ontwikkelaars. Gezien de relatief geringe respons zijn de resultaten niet representatief te noemen voor de gehele branche van onafhankelijke ontwikkelaars. Desondanks geeft deze informatie een goed beeld van de ontwikkelingen in deze markt, gezien het feit dat er in totaal 28 onafhankelijke ontwikkelaars in Nederland te identificeren zijn (de ‘populatie’ van onafhankelijke ontwikkelaars, zie bijlage 2). De drie geïnterviewde onafhankelijke ontwikkelaars zijn het erover eens dat uit strategisch oogpunt de beste ontwikkelingsmogelijkheden in de grote steden van de Randstad liggen, waarbij één ontwikkelaar zich op de Noordvleugel (Amsterdam en Utrecht) richt. Het is niet verwonderlijk dat ontwikkelaars oog hebben voor de Randstad. In deze regio zijn de beste rendementen te behalen. Vanaf 2007 is in zowel de Randstad als daarbuiten het gemiddelde bruto-aanvangsrendement (BAR)


30


op de kantorenmarkt sterk gestegen. Alleen op de beste kantoorlocaties van de Randstad zijn de aanvangsrendementen onder de 7,5 procent gebleven. Het BAR ging in Amsterdam gedurende 2013 zelfs omlaag (Bak, 2014). Dat de Randstad de favoriete investeringsregio is van ontwikkelaars is op te maken uit afbeelding 10. De focus op herontwikkeling en functiemenging, overeenkomstig de geconstateerde trends in paragraaf 3.1.2, is ook terug te zien in het beleid van de respondenten. Institutionele beleggers achten de funding van projecten niet zozeer hun probleem. De uitdaging zit vooral in het vinden van geschikt aanbod. Het is de taak van institutionele beleggers om op zoek te gaan naar de beste projecten qua rendementen risicoverhouding. De ondervraagde geeft aan dat er geconcentreerd wordt op de Randstad, de Brabantse Stedenrij en de regio Arnhem-Nijmegen.

Buitenland De Nederlandse praktijk wordt gespiegeld aan de situatie op de Britse, Duitse en Franse vastgoedfinancieringsmarkt. Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk zijn volgens Cushman & Wakefield (2014a) de kernmarkten van Europa. In deze drie landen vinden veruit de meeste vastgoedinvesteringen plaats (zie afbeelding 13). Afbeelding 14 toont de ontwikkelingen in de nieuwbouwproductie van residentieel en commercieel vastgoed in deze drie landen. De Duitse markt is daarbij het minst volatiel, gezien de geringere schommelingen in de jaarlijkse procentuele verandering van het nieuwbouwvolume van residentieel en commercieel vastgoed van 2010 tot en met 2013 (raming). Volgens de prognoses van Euroconstruct (in: Dorffmeister, 2013; Hastings, 2013; en Quinones-Gil, 2013) zijn in alle kernmarkten in 2015 weer positieve groeicijfers te verwachten.

Afbeelding 13. Vastgoedinvesteringen in Europese landen gedurende de eerste drie kwartalen van 2013 (in € mld.). Bron: Real Capital Analytics; in: ULI & PWC (2014).


31


Afbeelding 14. Jaarlijkse procentuele verandering van het volume aan nieuwbouwproductie Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk over de periode 2010-2016. Bron: eigen bewerking van Dorffmeister (2013), Hastings (2013) en Quinones-Gil (2013). Zie bijlage 3 voor de cijfers.

Het Verenigd Koninkrijk kent één kernregio. Waar in Nederland de meeste ontwikkelingsactiviteiten plaatsvinden in de Randstad, is de regio Zuidoost-Engeland (Londen) de belangrijkste markt van het Britse koninkrijk. Financiers en ontwikkelaars prefereren de metropoolregio Londen. Er is sprake van een zogenaamde ‘two-tier market’ (Gilmore, 2013; Maxted & Porter, 2013; Rothery, 2013). Gedurende de periode 2008-2013 was bijvoorbeeld circa 75 procent van het totale kantoorbeleggingsvolume bestemd voor de regio Londen (Savills, 2014). Terwijl in de rest van Engeland en Schotland de kapitaalwaarden van kantoren sinds medio 2007 daalden met 40,9 tot 51,6 procent, was de daling in de hoofdstad significant kleiner: -25,5 procent (Bron: IPD, Nationwide; in: Rothery, 2013). De pijplijn aan kantoorontwikkelingen is in het Verenigd Koninkrijk de laatste jaren sterk gereduceerd, met name in de jaren 2011 en 2012 (Savills, 2014). De Londense woningmarkt had gedurende de kredietcrisis zelfs te maken met een waardestijging van 8,8 procent. In de overige regio’s van het Verenigd Koninkrijk daalde de waarde van woningen juist, met gemiddeld 4,9 tot 14,7 procent (Bron: IPD, Nationwide; in: Rothery, 2013). Over het algemeen kan men stellen dat de kredietcrisis minder negatieve gevolgen had voor de Britse woningbouwmarkt dan voor de commerciële vastgoedontwikkelingsmarkt. Terwijl de woningmarkt alleen in 2012 te maken had met een krimp in de nieuwbouwproductie (-6,1 procent), werd op de commerciële vastgoedmarkt jarenlang minder gebouwd, met als dieptepunt een krimp van 13,1 procent in 2012 (Hastings, 2013). De kredietcrisis heeft ook in Frankrijk zijn sporen nagelaten. De ontwikkeling van het aantal banen in de projectontwikkelingsbranche (‘construction de bâtiment’) laat een duidelijke terugval zien vanaf eind 2007 (zie afbeelding 15). Vanaf het vierde kwartaal van 2008 tot en met het tweede kwartaal van 2011 daalde het aantal banen ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder. In de periode 2011Q3-2012Q2 was er een tijdelijke opleving. Net als de werkgelegenheid in de Nederlandse bouwsector, waar sinds 2008 veel arbeidsplaatsen verloren zijn gegaan (zie paragraaf 3.1), zijn ook in Frankrijk de gevolgen van de kredietcrisis merkbaar. Zo is in het jaar 2008 een sterke toename waar te nemen in het aantal vastgoedondernemingen dat failliet is verklaard (INSEE, 2014). Het Franse nationale bureau voor de statistiek (INSEE) meet daarnaast maandelijks het marktsentiment in


32


de projectontwikkelaarssector op basis van een enquête onder circa 1.000 bedrijven uit deze bedrijfstak. Cijfers zijn beschikbaar tot en met het eerste kwartaal van 2010. Franse ontwikkelaars hadden eind 2008 weinig vertrouwen in de markt, gezien de enorme dip destijds. Sindsdien is het vertrouwen onder projectontwikkelaars verbeterd, hoewel er begin 2010 nog een negatief marktsentiment heerste (INSEE, 2014). Het marktsentiment is negatief gecorreleerd met vastgoedsector, des te negatiever het marktsentiment onder ontwikkelaars, en vice versa2. 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0

Afbeelding 15. Ontwikkeling van het aantal banen in de Franse projectontwikkelingsbranche ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder (in %) gedurende 2007Q1-2013Q3. Bron: INSEE (2014).

4.3

Gevolgen voor projectfinanciering

4.3.1 Nederland De drie geïnterviewde onafhankelijke ontwikkelaars schetsen een uiteenlopend beeld van de projectontwikkelingsmarkt sinds 2008. Zij zijn het erover eens dat bancaire financiering in mindere mate beschikbaar is voor ontwikkelaars. Dit is volgens hen een voorname reden van de vele faillissementen in de projectontwikkelingsbranche: “Veel ontwikkelaars zijn failliet gegaan doordat zij geen funding vanuit banken konden krijgen. Nieuwe klanten zullen niet of nauwelijks bankfinanciering kunnen krijgen. De overgebleven vastgoedfinanciers in Nederland financieren alleen de bestaande klanten.” – respondent 1 Twee andere onafhankelijke ontwikkelaars menen daarentegen dat banken tegenwoordig ‘buitenspel’ staan op de vastgoedontwikkelingsmarkt. Bankfinanciering wordt niet meer toegepast door de respondenten. Zij geven aan dat niet-bancaire financieringsbronnen op dit moment goedkoper en minder risicovol zijn.

___________________________________________________________________ ___________________________

2

Met een correlatiecoëfficiënt van -0,6275 over de periode 2000-2010 is er een sterk negatief verband tussen het

marktsentiment onder bedrijven uit de projectontwikkelingsbranche en het aantal faillissementen in de gehele Franse vastgoedsector. De sterke correlatie tussen deze twee variabelen zegt echter niets over een mogelijk oorzakelijk verband.


33


“In 2008 bestond de externe projectfinanciering voor honderd procent uit bancaire financiering. Op dit moment past de ontwikkelaar geen bankfinanciering meer toe.” – respondent 2 “Er wordt geen vreemd vermogen toegepast ter financiering van het project, bijvoorbeeld in de vorm van bankfinanciering.” – respondent 3 Respondent 1 ontwikkelt nog steeds met bankfinanciering. In 2008 financierde deze ontwikkelaar haar projecten geheel, voor honderd procent, met bancaire financiering. Dit percentage is inmiddels teruggelopen, maar nog steeds wordt gemiddeld 90 tot 95 procent van de investeringskosten gefinancierd door één van de drie vastgoedbanken (ABN Amro, FGH Bank, ING). De overige vijf tot tien procent is een mengeling van eigen vermogen van de ontwikkelaar (circa twee tot vijf procent) en/of eigen vermogen van de aannemer. Dit is een voorbeeld van de inbreng van eigen vermogen door een bij het ontwikkelingsproces betrokken marktpartij. Volgens de respondent verhoogt dit het ‘commitment’ van de aannemer om het project tijdig en binnen budget te realiseren. Het kunnen krijgen van bancaire financiering is een kwestie van het hebben van een vertrouwde klantrelatie met een bank in combinatie met ruime ervaring door de ontwikkelaar (een goed ‘track record’). Ontwikkelaars met onvoldoende praktijkervaring en een fragiele klantrelatie hebben geen toegang tot bankfinanciering. In plaats van bankfinanciering passen de twee andere geïnterviewde ontwikkelaars forward-funding vanuit de koper of eindbelegger toe, waaronder institutionele beleggers (geld van pensioenfondsen en verzekeraars). Tachtig tot negentig procent van de financiering komt voor rekening van de koper of eindbelegger. Dit betekent dat de ontwikkelaar de overige tien tot twintig procent met eigen vermogen moet opvullen (zie afbeelding 16). Ook bij de zes geënquêteerde risicodragende ontwikkelaars is de teruggang in bancaire financiering zichtbaar. Zij vullen dit financieringsgat op door (1) een lichte toename van het eigen vermogen dat in projecten wordt geïnvesteerd en (2) alternatieve financieringsvormen in te zetten: 1.

De lichte toename van eigen vermogen in de totale financieringsstructuur wordt onderstreept door gegevens uit het financiële databestand Orbis. Deze commerciële databank van Bureau Van Dijk bevat informatie over de solvabiliteit van in totaal 901 Nederlandse bedrijven uit de branche projectontwikkeling (SBIcode 411) in 2008 én 2013. De solvabiliteit is het eigen vermogen uitgedrukt in de totale activa. Gemiddeld genomen is de inbreng van eigen vermogen bij ontwikkelaars licht gestegen tussen 2008 en 2013 (zie tabel 6). Dit databestand omvat allerlei typen ontwikkelaars, waaronder bouwers, beleggers en onafhankelijke ontwikkelaars, alsmede diverse entiteiten, zoals moederbedrijven, werkmaatschappijen en dochterondernemingen (project-BV’s).

Tabel 6. De solvabiliteit van Nederlandse projectontwikkelaars in 2008 en 2013, uitgedrukt in het ongewogen gemiddelde en de mediaan van alle waarnemingen (n=901). Bron: Bureau Van Dijk (2014).

Solvabiliteit (in %)

2008

2013 Δ20082013

Gemiddelde (ongewogen) Σ(n)/n

33,86

34,52

0,66

Mediaan (n+1)/2

24,17

31,88

7,71


34


2.

Naast meer eigen vermogen zetten ontwikkelaars alternatieve financieringsvormen in. Forward-funding door institutionele beleggers en cofinanciering door aannemers of bouwers zijn de twee toegepaste alternatieven. Van de negen respondenten die risicodragend ontwikkelen hebben inmiddels acht ontwikkelaars ervaring opgedaan met alternatieve financieringsvormen. In 2008 gebruikte nog maar drie van de negen ontwikkelaars alternatieve bronnen. In afbeelding 17 zijn de uit de interviews en de enquête verkregen gegevens over de financieringsstructuur (eigen vermogen + vreemd vermogen) van ontwikkelaars samengevat.

Afbeelding 16. De huidige financieringsstructuur die de respondenten (onafhankelijke ontwikkelaars) toepassen. In alle gevallen is minder bankfinanciering toegepast. Variabele Bedrijfsgrootte (in fte)

Categorie 0-10 10-50 50-100 totaal aantal waarnemingen Eigen vermogen (in %) 0-20 20-40 40-60 60-80 80-100 totaal aantal waarnemingen Bankfinanciering (in %) 0-20 20-40 40-60 60-80 80-100 totaal aantal waarnemingen Alternatieve bronnen (in %) 0-20 20-40 40-60 60-80 80-100 totaal aantal waarnemingen

2008 5 3 1 9 5 1 0 2 1 9 4 0 1 2 2 9 6 1 1 0 1 9

2013 Δ2008-2013 Duiding variabele 5 De meeste ondervraagde ontwikkelaars 4 vallen in de categorie 0-10 fte. Eén 0 ontwikkelaar is gekrompen van 50-100 9 fte in 2008 naar 10-50 fte in 2013. 3 Ontwikkelaars zetten meer eigen 2 vermogen in bij de financiering van hun 2 vastgoedprojecten. Een enkele 1 ontwikkelaar zet minder eigen 1 vermogen in (zie daling categorie 60-80 9 procent). 5 Het aandeel bancaire financiering is 0 gedaald. Het merendeel van de 2 ontwikkelaars financiert hun projecten 1 in 2013 met 0-20 procent aan 1 bankfinanciering. 9 3 Het aandeel alternatieve financiering is 1 toegenomen, blijkens de toename in de 1 categorieën 60-80 procent en 80-100 2 procent. Ontwikkelaars geven aan 2 forward-funding en cofinanciering te 9 prefereren als alternatieven.

Afbeelding 17. Samenvatting van de financieringsstructuur van de ondervraagde onafhankelijke ontwikkelaars (n=9). De cijfers in kolommen 3 en 4 geven het aantal waarnemingen per categorie aan.

Geen van de respondenten heeft ervaring met private-equity financiering of crowdfunding. Private equity-financiering wordt vooral geschikt geacht voor beleggingsfinanciering, crowdfunding wordt ongeschikt geacht voor grootschalige vastgoedprojecten. Sinds de kredietcrisis is het moment van het verkrijgen van Amsterdam School of Real Estate

35


projectfinanciering vervroegd. Waar een ontwikkelaar voorheen de projectfinanciering doorgaans aan het eind van de ontwikkelingsfase afsloot (Huisman, 2007), dient de projectfinanciering momenteel al in de initiatieffase geregeld te zijn ter vergroting van de haalbaarheid. Starten met de bouw zonder verzekerde projectfinanciering is geen optie meer. Institutionele beleggers investeren vermogen van pensioenfondsen en verzekeraars in bestaand en nieuw vastgoed. Uit het interview met de ontwikkelingsdirecteur van één van de grootste institutionele vastgoedbeleggers in Nederland volgt dat er behalve institutioneel geld geen andere financieringsvormen worden toegepast bij projectontwikkeling. Hij stelt daarover: “Voor een ontwikkelende belegger verloopt de financiering van projecten wezenlijk anders dan bij onafhankelijke, zelfstandige ontwikkelaars. Het verkrijgen van voldoende funding is geen probleem. Pensioenfondsen hebben voldoende geld om te investeren in vastgoed. De kredietcrisis heeft het voor ons daarom juist gemakkelijker gemaakt.” Woningcorporaties zijn door hun maatschappelijk karakter een geheel andere categorie ontwikkelaars dan commerciële partijen. Het zijn toegelaten instellingen waardoor de ‘tucht van de markt’ ontbreekt (Van der Kuij, 2014). Desondanks is het interessant om te onderzoeken hoe een corporatie de commerciële activiteiten (‘nietDAEB’: diensten die niet van algemeen economisch belang zijn) financiert. Uit het gesprek met een grote woningcorporatie, met een omzet uit projectontwikkeling van €250 miljoen in 2013, blijkt dat projecten nog steeds door banken worden gefinancierd. De corporatie financiert haar projecten met gemiddeld vijftig procent eigen vermogen en vijftig procent bancaire financieringen van de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) of de Nederlandse Waterschapsbank (NWB). Dit zijn twee banken voor de publieke sector met gunstiger leningsvoorwaarden dan commerciële vastgoedbanken zoals ABN Amro, FGH en ING. Uit onderzoek van Gruis & Van der Kuij (2012) blijkt dat er bij woningcorporaties veel wordt nagedacht over het toepassen van nieuwe, innovatieve financieringsvormen. De meeste initiatieven bevinden zich in een pril stadium. De respondent gaf aan dat de corporatie op zoek is geweest naar niet-bancaire financiering, maar dat de Rijksoverheid in dit opzicht terughoudend is. Sinds enkele corporaties in het recente verleden onverantwoorde financieringsrisico’s zijn aangegaan, stelt de overheid zich terughoudend op ten aanzien van innovatieve financieringsvormen. Hij meldt daarover: “De corporatie heeft overwogen om bedrijfsobligaties uit te geven – waardoor het minder afhankelijk zou zijn van banken – maar dit kon geen doorgang vinden. De overheid staat een dergelijke financieringsvorm voor corporaties niet toe, omdat het te risicovol zou zijn.” Er zijn geen interviews gehouden met ontwikkelende bouwers en specialistische ontwikkelaars. In paragraaf 2.2.1 is vastgesteld dat gelieerde ontwikkelaars hun projecten intern financieren. Ontwikkelende bouwers doen dat met de kasstromen die het moederbedrijf, de bouwonderneming, genereert uit de bouw van andere vastgoedprojecten. Voorbeelden van grote ontwikkelende bouwers zijn de Koninklijke BAM N.V., waar ontwikkelaars AM en IPMMC onder vallen, en de VolkerWessels groep, waar naast de bedrijfstak VolkerWessels Vastgoed ook ontwikkelaars als Biesterbos, Bouwontwikkeling Jongen, en KondorWessels Projecten onder vallen. Navraag bij specialistische ontwikkelaars, zoals Inter IKEA Property Group, NS


36


Stations en Schiphol Real Estate, leert dat ook zij gebruik maken van intern vermogen. Zo laat NS Stations in een reactie weten: “NS werkt met een complexe samenhang van publiek en privaat geld. Daarnaast financieren we onze activiteiten uit honderd procent eigen middelen met de rendementseisen van onze enige aandeelhouder, het Ministerie van Financiën. Hier komen geen andere financiers bij kijken.”

4.3.2 Internationaal Verenigd Koninkrijk Net als in Nederland zijn banken traditioneel de grootste financiers van vastgoed in het Verenigd Koninkrijk3. In afbeelding 18 is te zien dat banken over het algemeen minder vastgoedleningen (beleggings- en projectfinanciering) zijn gaan verstrekken sinds het voorjaar van 2008. De vastgoedsector had eind 2013 nog steeds te maken met een relatief sterke daling in het aantal verstrekte bankfinancieringen (-8,1 procent ten opzichte van eind 2012), terwijl de afname in andere sectoren is afgezwakt. Eind 2013 was een lichte positieve groei te zien in het aantal verstrekte leningen ten opzichte van ultimo 2012 (+0,3 procent). 30,0

Vastgoed

25,0

Andere sectoren

20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 -20,0

Afbeelding 18. Ontwikkeling van uitstaande leningen (jaar-op-jaar verandering in %) van Britse banken aan de vastgoedsector, 2007-2013. Bron: Bank of England (2014).

___________________________________________________________________ ___________________________

3

Echter zijn er grote verschillen tussen Nederland en het Verenigd Koninkrijk. Tijdens een presentatie op het

researchseminar van IVBN en VBA op 30 september 2014 heeft Fred Huibers (ASRE) vastgesteld dat er drie grote verschillen waarneembaar zijn tussen beide landen. Ten opzichte van de Nederlandse situatie kent het Verenigd Koninkrijk: 1. Een meer concurrerende en minder geconcentreerde vastgoedfinancieringsmarkt, getuige het aantal vastgoedbanken dat actief is op de Britse markt (maar liefst 113); 2. De continue aanwezigheid van buitenlandse beleggers op de financieringsmarkt, voornamelijk uit Duitsland; en 3. De sneller herstellende markt na de kredietcrisis, met name in de regio Zuidoost (Londen). De presentatie is te downloaden op de website van IVBN: http://ivbn.nl/viewer/file.aspx?FileInfoID=733.


37


Het overgrote deel van alle uitstaande vastgoedfinancieringen in het Verenigd Koninkrijk is afkomstig van banken (91 procent, zie afbeelding 19). Het overige deel aan verstrekte leningen komt op naam van institutionele beleggers en overige nietbancaire partijen zoals private equity-partijen en hefboomfondsen (‘hedge funds’). Is de dominantie van banken op de Britse projectfinancieringsmarkt afgenomen sinds de kredietcrisis? 1% 8% UK banken Internationale banken Verzekeraars Niet-banken

31% 60%

Afbeelding 19. Aandeel per type financier op de Britse vastgoedmarkt medio 2013. Bron: Maxted & Porter (2013).

Ontwikkelaars kunnen nog steeds bankfinanciering krijgen, mits zij voldoen aan een goed track record, bereid zijn (meer) eigen vermogen in te brengen en een bepaald voorverhuurpercentage kunnen garanderen (‘pre-let development’). Uit onderzoek van De Montfort University Leicester (Maxted & Porter, 2013) onder 74 vastgoedfinanciers blijkt dat banken eerder financiering verstrekken bij projecten waar een voorverhuur of ververkoop verzekerd is. Medio 2013 was 52 procent van alle banken en verzekeraars bereid vreemd vermogen te verstrekken aan volledig voorverhuurde of voorverkochte projecten (‘fully pre-let developments’). Ter vergelijking: bij projecten zonder een formeel voorverhuur- of voorverkooppercentage (‘speculative developments’) wil slecht twaalf procent van de ondervraagde banken en verzekeraars vreemd vermogen verstrekken. Het aantal projecten dat banken financieren is daardoor teruggelopen. De financieringsbereidheid en -mogelijkheden van Britse banken zijn afgenomen, mede onder invloed van regulering (Basel III) en liquiditeitsproblemen. Op de projectfinancieringsmarkt is een financieringsgat (‘funding gap’) ontstaan door de afnemende beschikbaarheid en hogere kosten van vreemd vermogen. De marges van zowel vreemd vermogen als mezzanine financieringsvormen zijn gestegen, duidend op hogere financieringskosten (zie afbeelding 20). Mogelijke verstrekkers van eigen vermogen zijn de ontwikkelaars zelf – voornamelijk de grotere ontwikkelaars zullen eigen geld beschikbaar hebben – en investeerders door middel van forward-funding of cofinanciering (joint venture-financiering). In de meeste gevallen is daarnaast vreemd vermogen vereist om het financieringsgat op te vullen, zo beweert Andy Rothery, partner bij Deloitte: “It may not be possible to raise sufficient additional levels of equity in order to be able to progress a development, and in this case alternative sources of development finance will need to be sought.” – Rothery (2013, p. 21)


38


Waardedaling vastgoed

80% (75-125 b.p.)

60% (200-300 b.p.)

15% (900-1500 b.p.)

10% (250-350 b.p.) 25%

10% 2007 Eigen vermogen

2013 Mezzanine financiering

Vreemd vermogen ('senior debt')

Afbeelding 20. De gewijzigde financieringsstructuur van commerciële vastgoedprojecten in het Verenigd Koninkrijk. De marges zijn weergegeven in basispunten (b.p.). Bron: Rothery (2013).

Rothery onderkent een aantal typen niet-bancaire financieringsvormen die het gat dat banken hebben achtergelaten mogelijk kunnen opvullen: institutionele beleggers, leningfondsen (‘debt funds’), investeerders op de kapitaalmarkt (CMBS en obligaties), overheidsfinanciering en een andere manier van samenwerking met grondeigenaren. Claire Milton, als partner betrokken bij het advocatenkantoor Berwin Leighton Paisner, zag al in 2010 een toename van niet-bancaire financieringsbronnen in het Verenigd Koninkrijk. Uit een enquête onder honderd vastgoedpartijen actief op de ontwikkelingsmarkt volgt dat de inbreng van eigen vermogen door beleggers (forward-funding of ‘equity participation’) en bij de bouw betrokken partijen (‘joint venture arrangements’) als bruikbare alternatieven gelden voor bankfinanciering: “Joint venture arrangements with investors are now seen as the most popular source of finance for developers (…) clearly driven by a desire to spread risk between parties.” – Milton (2010, p. 11) Duitsland Vorig jaar vond voor het eerst grootschalig onderzoek plaats naar de omvang en kenmerken van de Duitse vastgoedfinancieringsmarkt, getiteld IREBS German Debt Project (in: Hesse & Just, 2013). Dit onderzoek wordt uitgevoerd door het vastgoedinstituut van de Universiteit van Regensburg en is vergelijkbaar met de jaarlijkse onderzoeken van De Montfort University Leicester in het Verenigd Koninkrijk. De financieringsmarkt in Duitsland had in 2013 een marktvolume van €343 miljard, bestaande uit €248 miljard vastgoedleningen ten behoeve van de commerciële vastgoedsector en €95 miljard aan woningbeleggingen (voornamelijk meergezinswoningen). In tegenstelling tot de meeste Westerse landen, waaronder Nederland, heeft Duitsland de afgelopen decennia nooit een vastgoedzeepbel gekend (Van Leeuwen, 2013). Ten opzichte van Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk is de Duitse ontwikkelingsmarkt minder volatiel. Het land heeft juist geprofiteerd van de eurocrisis, zo stelt Michael Heise, hoofdeconoom bij verzekeraar Allianz (in: Van Leeuwen, 2013): “Heel veel kapitaal is naar Duitsland teruggestroomd. De liquiditeit van de Duitse bankensector is daardoor goed en de rente is laag”. Enkele projectontwikkelaars zijn zich wel bewust van een mogelijke vastgoedzeepbel in de toekomst: “Banken rollen over elkaar heen om maar vastgoedbeleggingen en – projecten te financieren. Wij kunnen projecten gemakkelijk voor negentig tot honderd procent gefinancierd krijgen”, aldus een anonieme Duitse ontwikkelaar (in: Van Amsterdam School of Real Estate

39


Leeuwen, 2013). Door strengere regelgeving en kapitaaleisen als Basel III zullen de komende jaren de relatief lage financieringskosten worden opgedreven, zo is de verwachting. Investeerders, waaronder beleggers en ontwikkelaars, richten zich vooral op ‘core’-vastgoed wat het risico op een zeepbel met zich meebrengt (Van Leeuwen, 2013). Geografisch gezien kent de vastgoedmarkt in Duitsland een zevental kernsteden (‘AStädte’): Berlijn, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Keulen, München en Stuttgart. Het aandeel van de zeven topsteden in de totale vastgoedleningenportefeuille voor commercieel vastgoed in Duitsland ligt op 41,2 procent, een toename van 6,7 procent ten opzicht van 2011. Het belang van de overige regio’s neemt af (Hesse & Just, 2013). In relatie tot Nederland, waar investeerders focussen op het westen van het land, is de leningenportefeuille van Duitse vastgoedfinanciers geografisch meer gespreid. Hoewel zes van de zeven kernsteden in het voormalige West-Duitsland liggen, zijn alle landsdelen vertegenwoordigd: Hamburg in het noorden; Berlijn in het oosten; Düsseldorf, Frankfurt en Keulen in het westen; en München en Stuttgart in zuiden.

10,0% 9,5% 9,2% 9,0%

8,1% 8,0%

7,0% 2010

2011

2012

Afbeelding 21. Aandeel projectfinanciering in de totale vastgoedleningenportefeuille van Duitse financiers over de periode 2010 tot en met 2012. Bron: Hesse & Just (2013).

Circa een tiende van alle vastgoedfinancieringen is bestemd voor de vastgoedontwikkelingsmarkt; de overige negentig procent voor bestaand vastgoed. Het aandeel projectfinancieringen is de laatste jaren gestegen van 8,1 procent in 2010 tot 9,5 procent in 2012 (zie afbeelding 21). Op de Duitse projectfinancieringsmarkt is minder concurrentie dan op de beleggingsmarkt; er zijn minder financiers actief. Meer dan tweederde (67 procent) van alle Duitse financiers zijn banken. De drie voornaamste typen banken zijn de regionale en publieke ‘Landesbanken’, de spaarbanken (‘Sparkassen’) en de coöperatieve banken (‘Genossenschaftsbanken’). Banken zijn bereid de omvang van de projectfinancieringsportefeuille verder uit te bouwen, met specifieke interesse in herontwikkelingen. Buitenlandse banken hebben met 0,4 procent een gering marktaandeel. Van de niet-bancaire financiers zijn voornamelijk verzekeraars actief, zoals het Duitse Allianz (Hesse & Just, 2013). De centrale bank van Duitsland schat de omvang van de commerciële vastgoedleningenportefeuille van verzekeraars op een bedrag van €5,7 miljard (Deutsche Bundesbank, 2012). 82 procent van de ondervraagde banken verwacht dat de kredietverlening vanuit verzekeraars zal toenemen tot maximaal €9 miljard in 2014. Banken zien verzekeraars niet als vervangende of concurrerende partijen, maar eerder als een aanvullende financieringsvorm. Banken zullen de dominante financiers van vastgoedbeleggingen en –ontwikkelingen in Duitsland blijven. Leningfondsen (‘debt funds’), een


40


alternatieve financieringsvorm, spelen nauwelijks vastgoedfinancieringsmarkt (Hesse & Just, 2013).

een

rol

op

de

Duitse

Frankrijk “A significant quantitative withdrawal of banking institutions from the commercial real estate (CRE) finance market has been witnessed across the EU and is particularly apparent in France, where several major banking players have completely ceased to finance new real estate deals during the course of 2012.” – Dupont (2013, p. 232). Begin jaren negentig waren banken, verzekeraars en overheden actief als financiers en ontwikkelaars van vastgoed in Frankrijk (Maguire & Axcell, 1994). Banken hebben zich sinds de kredietcrisis in Frankrijk teruggetrokken van de vastgoedmarkt en zijn minder bereid om financieringen voor projecten te verstrekken (Quinones-Gil, 2013). Volgens Dupont (2013) passen vastgoedbeleggers (beleggingsfinanciering) inmiddels meerdere niet-bancaire alternatieven toe. Institutionele beleggers (verzekeraars en pensioenfondsen) vormen de belangrijkste financiers, samen met private equity-partijen en beleggingsfondsen van de overheid (‘sovereign wealth funds’). Kantoorbeleggingen en –ontwikkelingen zijn geconcentreerd in de regio Îlede-France (Parijs), in 2013 goed voor 74 procent van het totaal geïnvesteerd vermogen (Cushman & Wakefield, 2014b). Op de woningmarkt onderscheidt Bouwfonds Property Development (2012) een zestal kansrijke regio’s, waarbij Parijs (Paris/Île-de-France) de meest vooraanstaande woningmarktregio is. Daarnaast zijn de regio Lyon en de gebieden langs de Atlantische (Bordeaux en Nantes/Rennes) en Mediterrane (Alpes Maritimes/Côte d’Azur en Toulouse) kust van belang. De woningvoorraad in de regio Parijs is veruit het grootst en nam de afgelopen jaren toe met circa 70.000 per jaar (gemiddelde over de periode 1999-2010). In de regio Côte d’Azur zijn jaarlijks gemiddeld ruim 50.000 woningen gebouwd.

4.4 Conclusie In dit paper is de situatie op de Nederlandse projectfinancieringsmarkt besproken. Gegeven het beperkte aantal respondenten en de beperkte generaliseerbaarheid van de uitkomsten voor de totale branche, biedt de verkregen informatie wel enig inzicht in de financieringspraktijk van ontwikkelaars in Nederland. Uit de interviews kan worden afgeleid dat:     



Bankfinanciering in het algemeen thans beperkter beschikbaar is voor ontwikkelaars dan voor de kredietcrisis; Het hebben van een betrouwbare klantrelatie en een goed track record van de ontwikkelaar een voorwaarde is voor banken om krediet te verstrekken; Enkele onafhankelijke ontwikkelaars die aan die voorwaarden voldoen nog steeds funding vanuit banken kunnen krijgen, zij het in mindere mate; Dit gepaard gaat met een groter aandeel eigen vermogen van de ontwikkelaar en/of bij de bouw betrokken marktpartijen; Het merendeel van de ondervraagde onafhankelijke ontwikkelaars forwardfunding toepassen in plaats van bankfinanciering. Volgens de respondenten is forward-funding minder risicovol is dan bancaire financiering; en Gelieerde ontwikkelaars, waaronder woningcorporaties en ontwikkelende beleggers, hun projecten geheel anders financieren dan onafhankelijke ontwikkelaars. Ontwikkelende beleggers financieren met geld vanuit pensioenfondsen en/of verzekeraars. Woningcorporaties hebben toegang tot relatief goedkope bankfinanciering vanuit de BNG of NWB.


41


Gelet op de ontwikkelingen in de omringende kernlanden, is de situatie in Nederland niet uniek. Ook in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk hebben ontwikkelaars te maken gehad met de negatieve gevolgen van de kredietcrisis. De financieringsbereidheid en -mogelijkheden van Britse en Franse banken zijn afgenomen. De nieuwbouwproductie is er sterk gereduceerd en de werkgelegenheid gedaald. Evenals in Nederland zijn er geografische verschillen waarneembaar, waarbij de kernregio’s (Londen en Parijs) positief afsteken ten opzichte van de perifere regio’s. In het Verenigd Koninkrijk zijn de inbreng van eigen vermogen door beleggers (forward-funding) of financiering door bij de bouw betrokken marktpartijen geëigende alternatieven voor bancaire financiering. In tegenstelling tot de situatie in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, heeft Duitsland geen vastgoedzeepbel gekend tussen 2008 en 2013. Duitse ontwikkelaars konden projecten volledig gefinancierd krijgen met behulp van bankfinanciering. Over het algemeen is de Duitse ontwikkelingsmarkt een stuk minder volatiel vergeleken met de andere West-Europese kernlanden.

4.5 Tot besluit In de laatste twee paragrafen wordt afgesloten met een aanbeveling voor vervolgonderzoek en een voorzichtige toekomstverwachting ten aanzien van vastgoedontwikkeling en –financiering.

4.5.1 Vervolgonderzoek Het strekt tot aanbeveling om over een aantal jaren wederom onderzoek te verrichten naar de financieringspraktijk van ontwikkelaars. Een terugkerend kwantitatief onderzoek naar de projectfinancieringsmarkt is wenselijk. In het Verenigd Koninkrijk worden bijvoorbeeld sinds 1997 twee keer per jaar – in mei en december – cijfers gepubliceerd over de situatie op de financieringsmarkt voor commercieel vastgoed. In Duitsland staat een dergelijk onderzoek vanaf 2013 op de agenda, uitgevoerd door de International Real Estate Business School (IREBS; zie: Hesse & Just, 2013). Het is daarbij interessant om te analyseren hoe het aanbod aan financieringsbronnen zich in de loop der tijd ontwikkelt. Met name indien de economie weer aantrekt en banken eerder geneigd zullen zijn vastgoedleningen te verstrekken, is het de vraag of ontwikkelaars terug zullen vallen op bankfinanciering. Of zijn de genoemde alternatieven blijvend en zullen ontwikkelaars structureel gebruik maken van niet-bancaire financieringsbronnen? Dit hangt in grote mate af van externe marktomstandigheden die de richting van projectontwikkeling bepalen (Nozeman et al., 2010).

4.5.2 Toekomstverwachtingen Hoewel de toekomst per definitie onzeker is, is het interessant om enkele toekomstverwachtingen te schetsen. Op de projectontwikkelingsmarkt zijn de vooruitzichten gematigd positief. Voor 2014 wordt uitgegaan van een lichte productiegroei van 1,5 procent. Vanaf 2015 zal de utiliteitsbouw naar verwachting profiteren van een aantrekkende economische groei (EIB, 2014). Vanaf 2014/2015 zijn er in de kernlanden van Europa – Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk – naar verwachting weer positieve groeicijfers waar te nemen (Dorffmeister, 2013; Hastings, 2013; Quinones-Gil, 2013). Hilbers (2013, p. 40) denkt dat de vastgoedmarkt in Nederland rekening moet blijven houden met krimp: “Zo groeit de werkgelegenheid structureel minder sterk dan voorheen, door de vergrijzende beroepsbevolking. Verder verandert de aard van (kantoor)werkzaamheden,


42


waardoor minder ruimte per werkende nodig is, en remt de opkomst van internetwinkels de vraag naar winkelruimte af”. Deze factoren zullen een neerwaartse invloed blijven houden op de vraag naar vastgoed, waarbij rekening moet worden gehouden met regionale verschillen. In de grote steden in de Randstad zal de vraag naar vastgoed hoger zijn dan in andere delen van Nederland, overeenkomstig de strategieën van ontwikkelaars. Daarnaast zullen door toenemende investeringen in bestaand vastgoed (herontwikkeling) minder nieuwe ontwikkelingen plaatsvinden. ABN Amro (2014) verwacht dat de nieuwbouwproductie achterblijft, wat een negatief effect heeft op de omzet van ontwikkelaars. De nieuwe ontwikkelingen die zullen worden gerealiseerd bevinden zich vaker op binnenstedelijke locaties. Rabobank (2014) ziet een verschuiving van grootschalige nieuwbouw in het buitengebied naar kleinschalige (her)bouw in binnenstedelijke gebieden. Voor de vastgoedfinancieringsmarkt ziet Cushman & Wakefield (2014a) tekenen van herstel: “Lenders are expressing more willingness to assume risk, shown through an increased readiness to lend development finance and against secondary/non-core”. Banken zijn weer bereidwillig om ontwikkelingsrisico’s te nemen. Door de waardedalingen van de afgelopen jaren wordt commercieel vastgoed in hoge mate als minder risicovol beschouwd door banken (Wiegerinck, 2014). Financiers blijven strikte eisen stellen en verstrekken alleen krediet indien de voorverhuur van een project grotendeels is verzekerd. De meeste financiers zullen alleen projecten financieren in de eigen regio of indien er sprake is van een langdurige, vertrouwde klantrelatie met een ontwikkelaar. ABN Amro (2014) meent dat de financiering van nieuwe projecten lastig blijft, omdat minder vreemd vermogen beschikbaar is voor ontwikkelaars. Alternatieven als forward-funding en cofinanciering zullen daarom de komende jaren aanwezig blijven op de markt. Een verdere toename van het gebruik van alternatieve bronnen bij de financiering van vastgoedprojecten ligt in lijn der verwachting.


43


Literatuurlijst Baarda, B. et al. (2013), Basisboek kwalitatief onderzoek. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. Derde druk. Bak, R.L. (2014), Stand van zaken Nederlandse kantorenmarkt. Nieuwegein: NVM Business. Bank of England (2014), Trends in lending: April 2014. Bank of England: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/other/monetary/trendsapril14.pdf. Barkham, R. (2013), ‘Real estate and the great financial crisis’. In: World Economics, jaargang 14, nummer 3, p. 5-26. Barras, R. (1994), ‘Property and the economic cycle: building cycles revisited’. In: Journal of Property Research, jaargang 11, nummer 3, p. 183-197. Berkhout, T.M. & P.H. Zwart (2013), Basisboek vastgoedfinanciering. Amsterdam. Berkhout, T.M. & A.A. Van Velten (2014), Perspectieven voor vastgoedfinanciering. Congresbundel van de Stichting Fundatie Bachiene. Amsterdam: Stichting Fundatie Bachiene. Boswinkel, P. (2012), ‘Financier vastgoed anders’. In: Het Financieele Dagblad, 27 november 2012. Bouwfonds Property Development (2012), Woningmarkten in perspectief: Duitsland, Frankrijk, Nederland. Bouwfonds Investment Management: http://www.bouwfondsim.nl/~/media/Files/Publi/1206NLMRRESEU.ashx. Bouwkennis (2014), Crowdfunding. Bouwkennis: http://www.bouwkennis.nl/wpcontent/uploads/2014/03/Crowdfunding.pdf. Buitelaar, E. et al. (2012), ‘Planeconomie en organische gebiedsontwikkeling’. In: Grondzaken in de praktijk, december 2012, p. 25-27. Buitelaar, E. et al. (2013), Gebiedsontwikkeling en commerciële vastgoedmarkten: een institutionele analyse van het (over)aanbod van winkels en kantoren. Den Haag/Amsterdam: PBL/ASRE. Buur, L.E. (2011), Samenwerking tussen professionele en niet-professionele partijen bij samenwerking: een verkennende studie naar succesfactoren voor samenwerking tussen ontwikkelaar en grondeigenaar. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/mre/11/Buur.pdf. Cushman & Wakefield (2014a), European real estate lending review Q1 2014. Londen: Cushman & Wakefield. Cushman & Wakefield (2014b), Les marchés immobiliers Français. Parijs: Cushman & Wakefield. Deutsche Bundesbank (2012), Finanzstabilitätsbericht 2012. Deutsche Bundesbank: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Finanzstabilitaetsberich te/2012_finanzstabilitaetsbericht.pdf?__blob=publicationFile. DNB (2013a), Overzicht financiële stabiliteit. Voorjaar 2013. DNB: http://www.dnb.nl/binaries/OFS_Voorjaar13_tcm46-289597.pdf. DNB & AFM (2011), DNB en AFM oriënteren zich op crowdfunding. DNB: http://www.dnb.nl/binaries/AFMDNBcrowdfunding_tcm46-251573.pdf. Dorffmeister, L. (2013), 76th Euroconstruct conference: country report Germany. Praag: Euroconstruct. Douw & Koren (2014), Crowdfunding in Nederland 2013: de status van crowdfunding in Nederland. Rotterdam: Douw & Koren. DTZ (2013), DTZ insight: net debt funding gap. Non-banks trigger surplus in core Europe. DTZ: http://www.dtz.dk/files/other/Markedsrapport/DTZ_Insight/dtz_insight_net_debt_funding_gap_june_ 2013.pdf. Dupont, P. (2013), ‘Real estate financing by insurance companies in France: the legal ‘hot spots’’. In: Butterworths Journal of International Banking and Finance Law, april 2013, p. 232-233. EIB (2014), Verwachtingen bouwproductie en werkgelegenheid 2014. Amsterdam: EIB. Enk, W. van (2012), ‘PropertyNL Top-101 ontwikkelaars: de speurtocht naar de overlevers’. In: PropertyNL Magazine, nummer 18, 23 november 2012. Fokkema, J. & M. Schepman (2013a), ‘Kwaliteit bepalend bij retailontwikkeling’. In: PropertyNL Magazine, nummer 12, 20 september 2013.


44


Fokkema, J. & M. Schepman (2013b), ‘Kantoorontwikkeling zakt verder weg’. In: PropertyNL Magazine, nummer 14, 15 oktober 2013. Gehner, E. (2011), Risicoanalyse bij projectontwikkeling. Amsterdam: SUN. Vierde druk. Gilmore, G. (2013), Residential development finance: market monitor 2013. Unlocking development finance. Knight Frank: http://my.knightfrank.co.uk/research-reports/residential-developmentfinance-report.aspx. Gool, P. van et al. (2013), Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. Vijfde druk. Gruis, V.H. & R.S. Van der Kuij (2012), Financiering van woningcorporaties na de dubbele crisis. In: Berkhout, T.M. en A.A. Van Velten (red., 2012), Vastgoedfinanciering in woelige tijden. Amsterdam: Stichting Fundatie Bachiene, p. 51-71. Gründemann, M.B. (2010), Een sturingsmodel voor de ontwikkelaar in een veranderend speelveld: een sturingsmodel om de positie van de ontwikkelaar als regisseur in het ontwikkelproces te versterken. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/mre/09/Grundemann.pdf. Ham, M.C.J. van (2012), Basel III en de financiering van commercieel onroerend goed: wat zijn de effecten van een hogere hefboom bij banken? Amsterdam: ASRE. Hastings, J. (2013), 76th Euroconstruct conference: country report United Kingdom. Praag: Euroconstruct. Hegeman, R. (2013), Financiering van gebiedsontwikkeling: de nieuwe rol van vastgoedbeleggers en gemeenten. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/MSRE/13/Hegeman.pdf. Hesse, M. & T. Just (2013), IREBS German Debt Project: Analyse des deutschen Marktes für gewerbliche Immobilienfinanzierung. Regensburg: IREBS Institut für Immobilienwirtschaft. Hilbers, P. (2013), De Vastgoedlezing 2013. Naar een vastgoedmarkt waarop je kunt bouwen. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/publicaties/vastgoedlezing_2013.pdf. Hoek, T. van (2008), De vastgoedlezing 2008. Crisis op de Nederlandse woningen vastgoedmarkt? ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/publicaties/vastgoedlezing_2008.pdf Holstein, E. van (2012), ‘Crowdfunding in de openbare ruimte’. In: Agora, nummer 5, 2012, p. 34-37. Huibers, F. (2012), Alternative real estate finance: an investment opportunity for institutional investors. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/publicaties/ASRE_research_paper_12_08_Alternative_real_est ate_finance.pdf. Huisman, R. (2007), De rol en toegevoegde waarde van de onafhankelijk adviseur bij de financiering van projectontwikkeling. Amsterdam: ASRE. ING Economisch Bureau (2013), Vastgoed op weg door de cyclus: segmentsverschillen nemen toe. Amsterdam: ING Economisch Bureau. IPD (2013), Inside lending: IPD UK commercial real estate lending review. Londen: IPD. Isaac, D. et al. (2010), Property development: appraisal and finance. Basingstoke: Palgrave Macmillan. Tweede druk. Jones Lang LaSalle & ABN Amro (2013), Dutch capital markets outlook 2013: regulation, reinvention, progression. Jones Lang LaSalle: http://www.joneslanglasalle.nl/ResearchLevel1/JLL_Dutch_Capital_Markets_Outlook_2013.pdf. Kaplan, I.C. (2011), ‘Real estate finance challenges in the wake of the recession: the case for private equity funds’. In: Real Estate Finance, juni 2011, p. 3-6. Kerste, M. et al. (2011), Sectorstudie vastgoedfinanciering. SEO Economisch Onderzoek: http://www.seo.nl/uploads/media/2011-43_Sectorstudie_Vastgoedfinanciering_01.pdf. Kuij, R.S. van der (2014), Woningcorporaties en vastgoedontwikkeling: fit for use? Delft: TU Delft. Lalkens, P. et al. (2014), ‘Banken nemen extra voorzieningen op vastgoed’. In: Het Financieele Dagblad, 31 januari 2014. Langerak, M. (2011), ‘Vermogensstructuur van vastgoedondernemingen’. In: Real Estate Research Quarterly, oktober 2011, p. 53-59.


45


Leeuwen, M. van (2013), ‘Rentestijging en zeepbelvorming bedreigen Duits vastgoedsprookje’. In: Vastgoedmarkt, oktober 2013, p. 20. Lerner et al. (2012), Venture capital and private equity: a casebook. Hoboken: John Wiley & Sons. Maguire, D. & A. Axcell (1994), ‘Real estate finance: France, Germany and the UK’. In: Journal of Property Finance, jaargang 5, nummer 1, p. 29-40. Mandigers, J. (2013), Gevolgen van afwaarderingen door blootstelling banken aan (commercieel) vastgoed: een ‘stresstest’ op het gebied van waardevermindering van (commercieel) vastgoed voor grootbanken in Nederland. Amsterdam: ASRE. Maxted, B. & T. Porter (2013), Commercial property lending market: mid-year 2013. Leicester: De Montford University. Meeuwssen, R.W.B. (2013), Alternatieve financieringsmethoden voor commercieel vastgoed vanuit de particuliere kapitaalmarkt. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/mre/13/Meeuwssen.pdf. Mierlo, Y.C.M. van (2010), Ontwikkelaar nieuwe stijl: toekomstige succesvolle strategieën en businessmodellen voor ontwikkelaars. Amsterdam: ASRE. Miles, M.E. et al. (2001), Real estate development: principles and process. Washington D.C.: ULI. Derde druk. Milton, C. (2010), Real estate development: the future of funding. BLP Law: https://www.blplaw.com/media/pdfs/Real_Estate_Development_Report__The_future_of_funding.pdf. NEPROM & PropertyNL (2008), Nieuw commercieel vastgoed in Nederland in feiten en cijfers 2008. Voorburg: NEPROM. NEPROM (2013a), ‘NCV 2013: onderzoeksgegevens kantoren online’, http://www.neprom.nl/Lists/Nieuws/Artikel.aspx?ID=677. NEPROM (2013b), ‘NCV 2013: onderzoeksgegevens winkels online’, http://www.neprom.nl/Lists/Nieuws/artikel.aspx?ID=678&Source=%2Fdefault.aspx Nozeman, E.F. et al. (2010), Handboek projectontwikkeling: een veelzijdig vak in een dynamische omgeving. Doetinchem: Reed Business. Tweede druk. Peek, G. & Y. van Remmen (2012), Investeren in gebiedsontwikkeling nieuwe stijl: handreikingen voor samenwerking en verdienmodellen. Den Haag: Ministerie van Infrastructuur en Milieu. Pirolo, A. (2013), ‘Dutch real estate gets new lease on life: investors grow more confident in peripheral European markets’. In: Wall Street Journal, 29 oktober 2013. PropertyNL (2011), ‘Meest productieve ontwikkelaars ’06-’11: OVG de nummer één bij opleveringen’. In: PropertyNL Magazine, nummer 18, 18 november 2011. PropertyNL (2013a), ‘Top-100 ontwikkelaars’. In: PropertyNL Magazine, nummer 16, 22 november 2013. PropertyNL (2013b), ‘Top-100 financiers’. In: PropertyNL Magazine, nummer 15, 8 november 2013. Quinones-Gil, N. (2013), 76th Euroconstruct conference: country report France. Praag: Euroconstruct. Rietberg, P. (2012), Het financieren van vastgoedontwikkelingen: een onderzoek naar het financieren van vastgoedontwikkelingen door middel van een equity joint venture. TU Eindhoven: http://repository.tue.nl/734480. Ritt, F. (2009), Een afwegingskader voor de verkoop van vastgoedprojecten. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/MRE/09/Ritt.pdf. Rothery, A. (2013), Development funding in a cold climate: 41st Joint Planning Law Conference Oxford. Quadrilect: http://www.quadrilect.co.uk/Andy%20Rothery%20Final.pdf. Savills (2014), Spotlight: regional office market report. Savills: http://pdf.euro.savills.co.uk/commercial---other/regional-office-market-report-q1-2014-lo-res.pdf. Schiltmans, A. (2013), Crisisbestendig ontwikkelen: succesvolle private gebiedsontwikkeling in de huidige financieel-economische context. Erasmus Universiteit Rotterdam: thesis.eur.nl/pub/14595/0921_MCD9_Andre-Schiltmans.pdf.


46


Soest, M.A. van (2011), Koersen op de blauwe oceaan: naar een nieuw businessmodel voor de onafhankelijke projectontwikkelaar van kantoren. Amsterdam: ASRE. Sriharan, D. (2013), European real estate debt: tight credit conditions create opportunities. Londen: Aviva Investors. Twigt, P. (2011), Bazel III en vastgoedfinancieringen; de impact van Bazel III en Solvency II op vastgoedfinancieringen. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/mre/11/Twigt.pdf. Uittenbogaard, L. & H. Veldman (2013), Strategie en vastgoed. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers. ULI & PWC (2014), Emerging trends in real estate: Europe 2014. PWC: http://www.pwc.com/gx/en/asset-management/emerging-trends-real-estate/assets/real-estatereturns2014.pdf. Vastgoedjournaal (2013), ‘VJ-onderzoek vastgoedfinanciers: cashflow wordt belangrijker dan waarde’. In: Vastgoedvergelijker.nl Magazine, jaargang 2, november 2012. Visschedijk, M.A.J. (2013), Mind the gap: a study on the background of the Dutch real estate finance funding gap and an elaboration on alternative funding and their framework conditions to close this gap. ASRE: http://www.vastgoedkennis.nl/docs/MSRE/13/Visschedijk.pdf. Vulperhorst, L. (2009), De vastgoedlezing 2009. Blindeman of coproducent? Nieuwe marktordening in de vastgoedsector door schaarse financieringsmogelijkheden. Amsterdam: ASRE. Wibier, R.M. (2012), ‘Onroerend goed en de kredietcrisis’. In: Berkhout, T.M. en A.A. Van Velten (red., 2012), Vastgoedfinanciering in woelige tijden. Amsterdam: Stichting Fundatie Bachiene. Wiegerinck, E. (2014), ‘Banken leggen lat steeds hoger’. In: Vastgoedmarkt, 20 januari 2014, p. 43. Wilkinson, S. & R. Reed (2008), Property development. London: Routledge. Vijfde druk. Wijnen, G. & P. Storm (2008), Projectmatig werken. Houten: Spectrum. Vijfentwintigste druk. Zeeuw, F. de et al. (2013), Bulletin bij het congres gebiedsontwikkeling: werkzame ontwikkelstrategieën, 14 maart 2013. Delft: TU Delft.

Websites en databases ABN Amro (2014), ‘Visie op projectontwikkeling’, https://insights.abnamro.nl/visie-op-sectoren/visieop-projectontwikkeling/. Laatst bezocht op: 9 mei 2014. Bureau Van Dijk (2014), ‘Orbis’. Laatst bezocht op: 15 augustus 2014. CBS (2014), ‘CBS Statline’, statline.cbs.nl. Laatst bezocht op: 17 februari 2014. DNB (2013b), ‘DNBulletin: vermogen pensioenfondsen voor 14 procent belegd in Nederland’, http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/dnbulletin-2013/dnb295699.jsp. Laatst bezocht op: 21 februari 2014. Doodeman, M. (2013), ‘FGH: meer vastgoedbanken nodig’. Cobouw: http://www.cobouw.nl/nieuws/algemeen/2013/03/05/fgh-meer-vastgoedbanken-nodig. INSEE (2014), www.insee.fr/en/default.asp. Laatst bezocht op 17 mei 2014. Mahieu, R. (2014), ‘SME finance: recent trends and developments’. TiasNimbass Business School: http://www.tias.edu/docs/defaultsource/Kennisartikelen/sme_finance_mahieu_financelab_201312192bfa3ad76057601e91f6ff00001 f6014.pdf?sfvrsn=0. NVM (2013), ‘Geen sprake meer van Nederlandse projectontwikkelingsmarkt’, http://www.nvm.nl/actual/november_2013/geen_sprake_meer_nederlandse_projectontwikkelaarsm arkt.aspx. Laatst bezocht op: 11 april 2014. Peek (2011), ‘De Multiple Business Case; naar gebiedsontwikkeling 3.0’, http://www.slideshare.net/Praktijkleerstoel/sessie-g-multiple-business-casegertjoost-peek. Laatst bezocht op: 19 augustus 2014 Rabobank (2014), ‘Rabobank cijfers en trends: branche-informatie bouw’, www.rabobankcijfersentrends.nl. Laatst bezocht op: 9 mei 2014.


47


Bijlagen 1. Totaal metrage aan commercieel vastgoed in ontwikkeling (behorende bij afbeelding 10) In afbeelding 10 is de geografische spreiding weergegeven van de ontwikkelingsactiviteiten van kantoren en winkels in Nederland gedurende 2013. Hierbij is gebruik gemaakt van data van een gezamenlijk onderzoek van NEPROM en PropertyNL (NEPROM, 2013a en 2013b). De tabel hieronder geeft het totaal metrage aan kantoor- en winkelprojecten weer per type ontwikkelaar per provincie. De totale planvoorraad aan kantoren en winkelvastgoed per 1-1-2013 (in m2 b.v.o.). Bron: NEPROM (2013a en 2013b). Som van Totaal metrage project (bvo) Bouwvergunning afgegeven

In aanbouw

Opgeleverd

Planfase

Eindtotaal

Drenthe

13.000

24.300

25.900

149.300

212.500

Flevoland

81.500

11.000

8.600

339.100

440.200

Friesland

20.000

49.500

22.500

32.600

124.600

Gelderland

131.612

283.800

52.652

1.012.967

1.481.031

Groningen

3.000

36.100

59.500

15.100

113.700

56.000

316.900

26.600

720.320

1.119.820

Noord-Brabant

231.741

296.730

757.731

2.527.350

3.813.552

Noord-Holland

222.326

562.760

374.010

3.431.001

4.590.097

Overijssel

89.458

139.900

141.400

668.080

1.038.838

Utrecht

49.300

392.382

77.100

1.169.483

1.688.265

Zeeland

25.000

3.000

86.100

109.600

223.700

341.242

1.565.896

617.814

3.925.532

6.450.484

1.264.179

3.682.268

2.249.907

14.100.433

21.296.787

Limburg

Zuid-Holland Eindtotaal

2. Overzicht respondenten en gehanteerde vragenlijst Selectie onafhankelijke ontwikkelaars Er is een selectie gemaakt van alle onafhankelijke ontwikkelaars in Nederland op basis van twee bronnen: 1.

2.

De ledenlijst van branchevereniging NEPROM. NEPROM telt 50 leden (juli 2014), die volgens de vereniging naar schatting de helft van alle nieuwbouwwoningen ontwikkelen, circa 70 procent van het metrage aan (ver)nieuwe kantoorruimte en circa 80 procent van het metrage aan planmatig ontwikkelde winkelcentra. Onder de NEPROM-leden bevinden zich 10 onafhankelijke ontwikkelaars. De Top-100 ontwikkelaars 2013 van PropertyNL. Deze lijst is door PropertyNL samengesteld op basis van beleggingswaarde in 2013. Hiertussen bevinden zich 24 onafhankelijke ontwikkelaars.

Combinatie van deze twee, deels overlappende bronnen heeft een lijst van 28 onafhankelijke ontwikkelaars opgeleverd. Omdat niet alle ontwikkelaars lid zijn van NEPROM en/of vermeld zullen staan in de ‘Top-100’, zullen niet alle onafhankelijke ontwikkelaars zijn geraadpleegd. Echter geeft de selectie van 28 ontwikkelaars een Amsterdam School of Real Estate

48


betrouwbaar beeld van de gehele populatie aan onafhankelijke ontwikkelaars. Van deze groep zijn drie grotere ontwikkelaars (10-50 fte) geïnterviewd. Er is besloten om enkele interviews af te nemen vanwege de mogelijkheid om door te vragen. Hiermee is meer achtergrondinformatie te verkrijgen en kan men achterliggende gedachten en motivaties beter aanvoelen. De overige 25 bedrijven zijn, ook vanwege tijdsoverwegingen, per brief uitgenodigd om een enquête in te vullen op anonieme basis. Geografisch gezien zijn de ontwikkelaars uit de steekproef verspreid over Nederland gevestigd, met als zwaartepunt de Randstad.

Alle ontwikkelaars in Nederland NEPROM-ledenlijst: n=50 PropertyNL Top-100: n=100

Selectie onafhankelijke ontwikkelaars NEPROM: n=10 PropertyNL: n=24

Steekproef n=28

Selectiemethode onafhankelijke ontwikkelaars.

Vestiginglocaties van de geselecteerde onafhankelijke ontwikkelaars. De vestiginglocatie van een ontwikkelaar zegt niets over de vastgoedontwikkeling-locaties, maar evenals bij de vestiginglocaties ligt het zwaartepunt van alle ontwikkelingsactiviteiten in de Randstad.


49


Respons Er zijn in totaal vijf interviews afgenomen: drie interviews met onafhankelijke ontwikkelaars, één met een woningcorporatie en één met een ontwikkelende belegger. Daaropvolgend zijn 25 partijen uitgenodigd deel te nemen aan een enquête. In totaal hebben zeven ontwikkelaars de vragenlijst ingevuld en geretourneerd (een respons van 28 procent). In tabel 6 zijn de geraadpleegde partijen gekarakteriseerd. Door de gewenste anonimiteit van enkele respondenten is besloten om de namen van de ontwikkelaars niet te rapporteren. Wegens tijdsoverwegingen en een beperkte respons is het onderzoek beperkt gebleven tot een kleine groep respondenten. Doordat niet het gehele spectrum aan ontwikkelaars is ondervraagd, dienen de inzichten uit de interviews en de enquête ter illustratie. Het is geen compleet beeld van de werkelijkheid. De vragenlijsten van de interviews en de enquête komen globaal overeen. Hieronder is het enquêteformulier bijgevoegd. Tabel 6. Kenmerken van de respondenten. Gegevens ultimo 2013.

Type ontwikkelaar

Aantal respondenten

Gemiddeld aantal werk-

Ontwikkelings-strategie

nemers in fte

sectoraal)

(geografisch en

(ontwikkelingsafdeling)

Onafhankelijke ontwikkelaar

10

Ontwikkelende belegger

1

10-50

Kantoren, winkels en woningen in de grote steden van de Randstad

10-50

Woningen, winkels en zorgvastgoed in de Randstad, Brabantse Stedenrij en regio Arnhem-Nijmegen

Woningcorporatie

1

50-100

Woningen in de regio Amsterdam

Enquêteformulier: 1. ______ In welke vastgoedsegmenten heeft u in 2013 projecten ontwikkeld? Kunt u daarbij aangeven wat de gemiddelde sectorale verdeling hierbij is, op basis van de beleggingswaarde[1]? Aankruisen wat van toepassing is Kantoren ……% Winkels ……% Woningen ……% Bedrijfsruimten (industrieel/logistiek) ……% Overig (bijvoorbeeld hotel- of zorgvastgoed) ……% Het begrip beleggingswaarde wordt hier gedefinieerd als de geschatte waarde (in €) van alle gerealiseerde projecten in 2013 (dit is de daadwerkelijke productie). [1]

2. ______ Hoeveel procent van de totale beleggingswaarde van de gerealiseerde projecten in 2013 werd voor eigen rekening en risico[2] ontwikkeld? Aankruisen wat van toepassing is <25% 25-50% 50-75% 75-99% 100% [2]

Gedelegeerde ontwikkelingen in opdracht van derden vallen hier derhalve buiten.


50


3. ______ Wat was het totaal aantal fte van uw organisatie in 2008 (indien van toepassing) en in 2013? Aankruisen wat van toepassing is 2008: 2013: 0-10 fte 10-50 fte 50-100 fte >100 fte

0-10 fte 10-50 fte 50-100 fte >100 fte

4. ______ Hoe worden uw projecten gefinancierd? Aankruisen wat van toepassing is Op basis van projectfinanciering, waarbij een aparte entiteit wordt opgericht (bijvoorbeeld een projectb.v. of v.o.f.). Op organisatieniveau, waarbij geen aparte entiteit wordt opgericht. Dit verschilt en is afhankelijk van het project/de situatie. Indien gewenst kunt u hieronder een korte toelichting kwijt: 5. ______ Wat was de solvabiliteit van uw organisatie – de verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen (eigen vermogen/vreemd vermogen) – in 2008 (indien van toepassing) en in 2013? Aankruisen wat van toepassing is 2008: 2013: <20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

<20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

6. ______ Welk percentage eigen vermogen (eigen vermogen/totale projectfinanciering) is er gemiddeld in een project geïnvesteerd in 2008 (indien van toepassing) en in 2013? Aankruisen wat van toepassing is 2008: 2013: <20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

<20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

7. ______ Vraag 7 alleen beantwoorden bij verschil in percentage bij vraag 6. Kunt u aangeven wat de reden(en) is/zijn van de verandering in het aandeel eigen vermogen tussen 2008 en 2013? Open vraag 8. ______ Welk percentage bancaire financiering (bankfinanciering/totale projectfinanciering) is er gemiddeld in een project geïnvesteerd in 2008 (indien van toepassing) en in 2013? Aankruisen wat van toepassing is 2008: 2013: <20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

<20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

9. ______ Vraag 9 alleen beantwoorden bij verschil in percentage bij vraag 8. Kunt u aangeven wat de reden(en) is/zijn van de verandering in het aandeel bankfinanciering tussen 2008 en 2013? Open vraag 10. _____ Indien van toepassing, maakte u als ontwikkelaar gebruik van alternatieve financieringsbronnen in 2008 ter financiering van uw projecten? Aankruisen wat van toepassing is (meerdere antwoorden mogelijk) Nee, wij maakten geen gebruik van alternatieve bronnen. Cofinanciering of joint-venture financiering, bijvoorbeeld door een aannemer of bouwbedrijf. Crowdfunding. Forward-funding, bijvoorbeeld door een institutionele belegger of andere eindgebruiker. Anders, namelijk: Hieronder invullen


51


11. _____ Maakte u gebruik van alternatieve financieringsbronnen in 2013 ter financiering van uw projecten? Zo ja, welke? Aankruisen wat van toepassing is (meerdere antwoorden mogelijk) Nee, wij maakten geen gebruik van alternatieve bronnen. Cofinanciering of joint-venture financiering, bijvoorbeeld door een aannemer of bouwbedrijf. Crowdfunding. Forward-funding, bijvoorbeeld door een institutionele belegger of andere eindgebruiker. Anders, namelijk: Hieronder invullen 12. _____ Wat was het aandeel alternatieve financieringsbronnen (alternatieve financiering/totale projectfinanciering) ten behoeve van de financiering van uw projecten in 2008 (indien van toepassing) en in 2013? Aankruisen wat van toepassing is 2008: 2013: <20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

<20% 20-40% 40-60% 60-80% >80%

3. Nieuwbouwproductiecijfers (behorende bij afbeelding 14) In afbeelding 14 zijn de jaarlijkse ontwikkelingen van de nieuwbouwproductiecijfers van commercieel vastgoed en woningen in Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk weergegeven. In onderstaande tabel staan de achterliggende cijfers vermeld. Nieuwbouwproductiecijfers (jaar-op-jaar verandering in %) in Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk (VK) in de periode 2010-2016. Bron: eigen bewerking van Dorffmeister (2013); Hastings (2013); en Quinones-Gil (2013). Woningen

Commercieel vastgoed

Jaar

Duitsland

2010

5,1%

-9,9%

24,1%

-7,0%

-15,2%

8,3%

2011

19,4%

13,1%

7,7%

6,6%

5,5%

-1,6%

2012

5,4%

-0,2%

-6,1%

0,4%

4,6%

-13,1%

6,5%

-7,7%

4,4%

-2,5%

-4,2%

-6,2%

8,0%

-1,6%

8,8%

3,0%

-5,0%

-3,8%

4,0%

2,3%

6,9%

1,5%

-0,2%

1,2%

3,0%

3,9%

3,6%

1,0%

3,7%

2,9%

Variantie (σ2) 2010-2013

0,4%

0,8%

1,2%

0,2%

0,7%

St. deviatie (σ) 2010-2013

6,0%

9,0%

10,8%

4,9%

8,3%

2013 (raming)

2014 (prognose)

2015 (prognose)

2016 (prognose)

Frankrijk

52

VK

Duitsland

Frankrijk

VK

0,6% 7,8%

Projectfinanciering in crisistijd

Recommend Documents