Jeroen Wilbrink woensdag, 01 dec 2010 door Jeroen Wilbrink
Pensioenfondsen, reduceer je renterisico Onlangs sprak ik op F&C’s jaarlijkse macro-economische seminar in Amsterdam. Mijn toespraak ging over pensioenregelgeving, het Financiële Toetsingskader en het gebruik van marktwaarderingen en renteswaps voor pensioenfondsen. De overige sprekers waren macro-economen en strategen. Iedereen uitte zijn bezorgdheid over de huidige renteniveaus en was het eens over de toekomstige verwachtingen van financiële markten dat rentes en inflatie waarschijnlijk zouden stijgen in de nabije toekomst. Ook zelf uitte ik mijn verwachting dat rentes wellicht zouden gaan stijgen. Renteverwachting: belangrijk voor tijdswaarde Waar die bezorgdheid vandaan kwam en waarom die verwachtingen zo belangrijk zijn is niet moeilijk. Omdat pensioenverplichtingen gezien worden als toekomstige kasstromen wordt aan deze verplichtingen een tijdswaarde toebedeeld. Dit is niets bijzonders; mijn zoontje van acht begrijpt ook al tijdswaarde. Een fiets voor Kerst of zijn verjaardag is minder waard dan een fiets vandaag. Hoeveel die pensioenverplichtingen waard zijn, is vastgelegd in het Financiële Toetsingskader (FTK) van De Nederlandsche Bank. Gaan swaprentes omhoog, dan is het pensioenfonds beter af, gaan ze omlaag, dan daalt de dekkingsgraad. Reduceren Tijdens mijn presentatie heb ik mij uitgesproken voor het verder reduceren van renterisico. Dit betekent ook dat verdere rentestijgingen de positie van pensioenfondsen niet verder verbetert. Aan het eind van mijn betoog hadden vele aanwezigen dezelfde vraag: hoe kon ik het verder verminderen van het renterisico rechtvaardigen in het licht van een stijgende rente? Praktijkvoorbeeld Ter illustratie van mijn betoog heb ik gebruik gemaakt van een voorbeeld uit mijn verleden als bankier: Aan het begin van deze eeuw was mijn toenmalige werkgever uitgegroeid tot één van de grootste handelshuizen in de wereld, met balansposities (en dus risicoposities) over de hele wereld in alle soorten financiële instrumenten en financiële markten. Al deze posities werden genomen met een bepaalde rendementsvisie en werden individueel, maar ook op balansniveau in de gaten gehouden. Op elk moment kon berekend worden hoeveel de onderneming in een dag zou kunnen verliezen. 'worst-case' scenariosysteem Wat men had ontwikkeld in de jaren negentig, was een 'worst-case' scenariosysteem, dat niet alleen risico’s in de gaten hield onder normale omstandigheden, maar die ook gevallen in ogenschouw neemt waarin de veronderstellingen onjuist bleken te zijn.
Dit risicomanagementsysteem berekende driemaal per etmaal hoe de bank zou varen in een groot aantal extreme scenario's. Deze scenario's omvatten crises (zoals de Mexicaanse Peso crisis en LTCM) en werden voortdurend bijgewerkt met nieuwe scenario's. Dit systeem toonde aan wat er zou gebeuren als alles mis ging. Hierdoor was het management van deze bank voortdurend ‘in control’ en ongewenste of onbeheersbare risico’s werden zo onmiddellijk teruggebracht. Ik denk persoonlijk nog steeds dat indien Lehman een soortgelijk systeem voor risicobeheer had gehad, ze wellicht nu nog steeds bestonden. Bepaal een beleid en wees voorbereid Dus zelfs met een sterke overtuiging moet een pensioenfonds er ook voor zorgen dat het zich kan veroorloven om er naast te zitten. Laten we eerlijk zijn: iedereen had het mis in de aandelenmarkt en rendement op aandelen is nog steeds nul sinds begin deze eeuw. Kunnen we het ons veroorloven als we de rentevisie ook fout hebben de komende tien jaar? Mochten mijn kinderen ooit zelf een gezin hebben, dan hoop ik dat ik als grootvader die fiets voor Kerst kan kopen omdat mijn pensioenfonds ondanks de verwachtingen, toch gedekt was tegen een ‘Japanse’ recessie. Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep. De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.
Jeroen Wilbrink maandag, 17 jan 2011 door Jeroen Wilbrink
Hedgen en matchen Asset management is continue onderhevig aan golfbewegingen en trends. De opkomst van fiduciair management, de groei en vervolgens verval in hedgefondsbeleggingen, van passief naar actief en weer terug zijn allemaal voorbeelden van hoe de asset managementindustrie continue evolueert en verandert met veranderende sentimenten en verwachtingen. Een andere trend in het beheer van pensioengeld, is het gebruik van de termen matchingportefeuille en rendementsportefeuille. De rendementsportefeuille is doorgaans de portefeuille waarin zakelijke waarden als aandelen, emerging markets of onroerend goed thuishoren, terwijl de matchingportefeuille de beleggingen bevat die met name bedoeld zijn voor de reductie van het risico. Matching kasstromen Het begrip ‘matchingportefeuille’ is sterk gekoppeld aan ‘Liability Driven Investments’, oftewel, beleggen waarbij de verplichtingen van een pensioenfonds in ogenschouw worden genomen. Voorbeelden hiervan zijn inflatiegerelateerde staatsobligaties of renteswaps. Matching impliceert de meest ideale belegging voor een pensioenfonds, namelijk een obligatie die voor iedere uitgaande kasstroom een tegengestelde instroom verzorgt. Zelf spreek ik liever over een ‘hedgeportefeuille’. De reden hiervoor is dat het in praktijk vaak onmogelijk is om het rendement van de verplichtingen exact te ‘matchen’ met een portefeuille, terwijl veel pensioenfondsen en consultants denken dat dit wel mogelijk is. De swaprente Onder de huidige regelgeving in Nederland, dienen pensioenfondsen hun verplichtingen te verdisconteren tegen de swaprente. Het gevolg is dat voor een Nederlands pensioenfonds de meest effectieve hedge een looptijd gematchte swap zou zijn. Dus idealiter zou de matchingportefeuille uitsluitend bestaan uit zero-coupon renteswaps. Een renteswap is een bilateraal contract voor uitwisseling van rentekasstromen: variabele rente in de vorm van Euribor en een vaste rente. Een swap heeft weliswaar een hoofdsom, maar die verandert nooit van eigenaar. Als je dus een swap afsluit, (ver)koop je dus geen obligatie waardoor een swap dus kostenloos is. En een belegging die kostenloos is, heeft per definitie een verwacht rendement van nul. Indien geïmplementeerd, worden de mutaties in de waarde van de pensioenverplichtingen exact gematcht door de veranderende waarde van de vastrentende kasstromen van de swap.
De swap bestaat echter ook uit Euribor-kasstromen en indien je deze swaps en verplichtingen bij elkaar optelt, gaat die som ieder jaar met Euribor omhoog. De benchmark van de rendementsportefeuille is nu dus Euribor. Mismatch in praktijk In praktijk wordt er veelal naast aandelen, vastgoed, emerging markets, et cetera, ook belegd in instrumenten die eveneens bijdragen aan de totale hedge, zoals staatsobligaties of credits. Deze beleggingen zijn gekoppeld aan de swaprenteschommelingen, maar genereren ook een rendement onafhankelijk van deze swapcurveontwikkeling. Een voorbeeld van deze mismatch is een pensioenfonds met een dekkingsgraad van 100 en een contante waarde van de verplichtingen van 100 miljoen euro, heeft een beleggingsportefeuille van 60 procent zakelijke waarden (verwacht rendement 8 procent), 40 procent vastrentende waarden (verwacht rendement 4 procent) en een matchingportefeuille van 60 procent swaps. In totaal heeft dit pensioenfonds een hedgeratio van 100 procent. Het verwachte rendement van de beleggingsportefeuille is 6.4 procent en de (gehedgde) verplichtingen gaan omhoog met Euribor (3 procent).
Worden de vastrentende beleggingen nu samengevoegd met de swaps in een matchingportefeuille, dan is het verwachte rendement nog steeds 4 procent. Let op: dit is 4 procent over 40 miljoen euro, terwijl de verplichtingen omhoog gaan met 3 procent over 100 miljoen euro. Wel een hedge, maar geen match Tenzij de matchingportefeuille even groot is als de pensioenverplichting, is het niet mogelijk om een totaal rendement te realiseren ten minste gelijk aan het totale rendement van de nominale verplichtingen. Deze portefeuille kan dus wel het renterisico hedgen, maar niet het rendement van de verplichtingen matchen. Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep. De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.
Jeroen Wilbrink woensdag, 16 feb 2011 door Jeroen Wilbrink
De man die de bank binnen liep Onlangs hoorde ik een anekdote, die ik u niet onthouden wil. Hij gaat over een man die een bank binnenliep. Bankmanager: 'Meneer, hoe kan ik helpen?' Man: 'Ik zou graag een lening willen hebben voor 75.000 euro.' Bankmanager: 'Zeker meneer, de huidige rente van een 30-jarige lening bedraagt 4,50 procent. In 2041 dient u 275.000 euro terug te betalen. Mag ik vragen wat u verdient?' Man: 'Nee, maar ik ben van plan om 25.000 euro te beleggen in AEX-aandelen. Die leveren gemiddeld ongeveer 8,50 procent per jaar op. Genoeg om te groeien tot 275.000 euro in 30 jaar tijd.' Geen garantie Bankmanager: 'Maar meneer, u weet toch wel dat markten omhoog als ook omlaag kunnen gaan? Er is geen garantie dat u elk jaar 8,50 procent verdient.' Man: 'Ja dat weet ik wel. In sommige jaren zal ik minder verdienen en in andere zal ik meer verdienen, maar gemiddeld moet dit ongeveer 8,50 procent zijn. Kijk, ik heb het jaarverslag van mijn pensioenfonds zeer zorgvuldig gelezen en als iemand alles weet over lange termijn beleggen, dan is het wel mijn pensioenfonds.' Bankmanager: 'Meneer, wij hebben absoluut geen probleem om iemand voor 30 jaar tegen 4,50 procent geld te lenen, maar wij denken niet dat een investering in AEX-aandelen voldoende zekerheid geeft, zodat u ons ook daadwerkelijk gaat terug betalen.' Man: 'Ik begrijp niet waarom je extra zekerheid wilt hebben. Aandelen gaan elk jaar met 8,50 procent omhoog. Als jullie geld uitlenen tegen 4,50 procent is dat jullie eigen stomme schuld. De werkelijke waarde van deze lening is 8,50 procent. Geef mij nu dus maar mijn lening op 4,50 procent en mijn 50.000 euro bonus.' Te gek voor woorden Dit klinkt natuurlijk te gek voor woorden, maar dit is exact wat er gebeurt als een pensioenfonds de toekomstige verplichtingen ten opzichte van pensioengerechtigden gaat waarderen op het rendement van de beleggingen. Als iemand een pensioen verschuldigd is ter waarde van 275.000 euro, wil die persoon dan dat het pensioenfonds daar 25.000 euro voor aanhoudt? Dit zou met een 8,50 procent jaarlijks rendement natuurlijk voldoende moeten zijn. Als het rendement echter tekort schiet, dan moet men met de pet in de hand langs bij de werkgever voor een hogere bijdrage of erger: gewoon afstempelen. Ik ben van mening dat het nog steeds beter is om uit te gaan van een meer conservatieve waardering zoals de bank dat doet - en zorg te dragen dat het geld ook niet te risicovol wordt belegd.
Andere basis Natuurlijk is verwacht rendement belangrijk, daar baseert een pensioenfonds immers haar beleggingsproces en eventueel een herstelplan op, maar de waardering van een toekomstige pensioenverplichting dienen een andere basis te hebben. Natuurlijk is de anekdote volkomen onrealistisch, want waar vind je tegenwoordig nog een bank om naar binnen te lopen? Realistischer is het verhaal waar ik u wellicht een volgende keer over zal bijpraten en dat begint met de zin: 'Loopt een man een café binnen...' Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep. De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.
Jeroen Wilbrink dinsdag, 08 mrt 2011 door Jeroen Wilbrink
Marktwaarde of boekwaarde? Regelmatig in dit soort columns komen er mensen naar voren die zich uitspreken tegen het gebruik van marktwaarderingen voor pensioenfondsen of verzekeraars. Ikzelf ben het eens met de tegenstanders van waarderen op marktwaarde dat markten grillig en soms zelfs 'fout' kunnen zijn en dat liquiditeit en vraag- en aanbodonevenwichtigheden een verstorend effect op marktprijzen kunnen hebben. Bovendien deel ik de mening dat gedragsmatige factoren (behavioural finance) bubbels in markten creëren. Ik wil zelfs zo ver gaan dat ik denk dat 'mark-to-market' wellicht de ondergang van een aantal bedrijven zoals LTCM, Enron of Lehman Brothers heeft veroorzaakt. Essentieel Maar om nu te concluderen dat mark-to-market dus slecht is? Integendeel: mark-to-market is essentieel. Ja, misschien zouden Lehman, Enron en LTCM er nog steeds geweest zijn, maar dan hadden we nooit ontdekt hoe slecht deze bedrijven werden gemanaged. In plaats van snel van hun misère verlost te zijn, zouden ze een langzame dood gestorven zijn. Financiële instellingen die over goede risicomanagementprocedures beschikten, zijn na de kredietcrisis boven de rest uitgestegen. Bill Winters en collega’s bij JPMorgan zijn nooit in de subprime CDO’s gestapt simpelweg omdat hun risicomodellen aangaven dat het potentiële mark-to-market-risico in zogenaamde “stress scenario's” ondraaglijk zou zijn. Niet hetzelfde als Lehman Dus in mijn bescheiden mening, zou ik liever ontmoedigen dat pensioenfondsen op dezelfde manier als Lehman gemanaged worden en hen dus ook niet voorzien van het gereedschap om slechte beleggingen en verkeerd risicomanagement te verbergen. Stel je mag je high yield obligatie op boekwaarde houden: ga je dan verkopen als het in waarde halveert of hou je de vingers gekruist en hoop je op herstel? Zonder mark-to-market bemoedig je enkel dit laatste. Jouw huis Keer op keer hoor ik van tegenstanders hetzelfde voorbeeld over mark-to-market van de pensioenfondsbalans: Hoeveel is jouw huis waard als het verkocht moet worden in de komende tien minuten? Het antwoord: dat is niet heel veel. En hoeveel is Philips waard als het hele concern verkocht moet worden in de komende 10 minuten? Of KPN? Toch waardeert iedereen Philips en KPN tegen de huidige aandelenkoers. Toch koesteren wij mark-to-market als het gaat om ons eigen huis. Hoeveel eigen vermogen zit versleuteld in je huis? Heb jij gekocht op het juiste moment in tegenstelling tot de buren? Weloverwogen beslissingen Mark-to-market stelt huiseigenaren instaat om weloverwogen beslissingen nemen. Woon je in een buitenwijk van Detroit, dan zul je twee keer nadenken over die dure verbouwing. Simpelweg omdat je weet dat de huizen om je heen verkopen voor niet veel meer dan 10.000. dollar
De marktwaarde verandert niets aan het plezier dat je beleeft aan het leven in een huis, de sentimentele waarde of het feit dat je zelf een hogere waarde dan 10.000 dollar in gedachten hebt. Het stelt een huiseigenaar alleen in staat om een goed overwogen beslissing te maken: ben ik beter af door te verhuizen of moet ik verbouwen? Of moet ik gewoon blijven zitten waar ik zit? Omarmen Mark-to-market is onderdeel van ons dadelijks leven: de populariteit van marktplaats maakt dat voldoende duidelijk. Er zijn dan ook genoeg redenen waarom ook pensioenfondsen en verzekeraars deze ontwikkeling moeten omarmen. Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep. De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.
