Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV

3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí

Ostrava 6.-7. září 2006

Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV Dana Dluhošová1

Abstrakt Příspěvek je věnován problematice hodnocení investičních projektů na bázi kritéria čisté současné hodnoty NPV. Jsou porovnávána statická a dynamická kritéria efektivnosti projektů, včetně vhodnosti použití, následně je provedena charakteristika hodnocení investičních projektů pomocí NPV a to v případě zadlužené a nezadlužené investice. Klíčová slova Investiční projekt, čistá současná hodnota NPV, volné finanční toky, zadlužená investice, nezadlužená investice.

1 Úvod Investiční rozhodování je jedním z nejvýznamnějších druhů manažerských rozhodnutí. Význam tohoto rozhodnutí spočívá zejména v tom, že důsledky rozhodnutí působí dlouhodobě a se značnou setrvačností v podniku a dále, že jsou vynakládány velké objemy zdrojů, s čímž je spojeno nebezpečí značných ztrát. Rozhodování o přijetí či zamítnutí investičních projektů dlouhodobě ovlivňuje budoucí vývoj, prosperitu a další existenci podniku. Nesprávně zaměřená a neefektivní investice může způsobit finanční problémy a ztrátu konkurenceschopnosti na trhu. Základními nástroji investičního rozhodování jsou ekonomická kritéria hodnocení investičních projektů. Příspěvek je zaměřen na popis a porovnání přístupů k hodnocení investičních projektů nezadlužených a zadlužených na bázi kritéria NPV.

2 Hodnocení investičních projektů Pro výběr a realizaci investičních projektů se používá řada kritérií hodnocení investičních projektů. Tato kritéria jsou založena na porovnání investičních prostředků (výdajů), které je nutné vynaložit na projekt a ekonomických efektů, které realizací investice vzniknou. Nezbytným předpokladem správného hodnocení je vymezení předmětu hodnocení, tedy určení hranic systému vstupů, výstupů, prostředků a zdrojů investičního celku. Pro správné hodnocení je nutné stanovit srovnávací základny hodnocení. Hodnocení vychází z porovnání výchozího stavu, tedy situace, v níž by nedošlo k realizaci investice a cílového stavu s dopady realizace investice. Efekty realizace investice jsou stanoveny na změnovém principu, což znamená, že jsou vyvozovány z rozdílu těchto stavů. Rovněž je nezbytné určit moment, ke kterému má být vyhodnocení vztaženo. Nejčastěji je z praktických důvodů tímto momentem rok uvedení investice do provozu. Obecně však při výběru z více projektů může být tento moment stanoven libovolně. Kritéria hodnocení mohou být členěna podle různých aspektů. Na Obr. 1 je uvedeno členění kritérií hodnocení investičních projektů z hlediska zahrnutí činitele času. 1

doc. Dr. Ing. Dana Dluhošová, VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí, Sokolská třída 33, 701 21 Ostrava, email: [email protected] Tento příspěvek vznikl v rámci řešení grantu Grantové Agentury České Republiky, č. 402/04/1357. 52

3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí Obr. 1


Ekonomická kritéria hodnocení investičních projektů

EKONOMICKÁ KRITÉRIA HODNOCENÍ INVESTIČNÍCH PROJEKTŮ

Statická kritéria

Dynamická kritéria

Rentabilita investovaného kapitálu

NPV

Doba úhrady

Vnitřní výnosové procento

Index rentability

Diskontovaná doba úhrady

Rozdíl mezi statickými a dynamickými kritérii spočívá v tom, zda je zohledněn faktor času. U statických kritérií není zohledněn faktor času a vychází se z nominálních hodnot. U dynamických kritérií je zohledňován faktor času, jsou to kritéria založená na současné hodnotě, tedy diskontování budoucích příjmů a výdajů z investičních projektů. Je nutno poznamenat, že tato terminologie není nejlépe zvolena. Správnější by bylo označení nominální a diskontovaná kritéria. 2.1 Porovnání kritérií ekonomického hodnocení projektů U dynamických kritérií, čistá současná hodnota NPV, index ziskovosti IZ, vnitřní výnosové procento IRR, doba úhrady DÚ, je zajímavé, že jsou konstruována jako kombinace čtyř parametrů (čistá současná hodnota, náklad kapitálu, volné peněžní toky, doba životnosti). Přitom tři parametry jsou zadávány a čtvrtý je dopočten jako hodnota kritéria. Schématické znázornění je uvedeno na Obr. 2.

53

3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí Obr. 2


Dynamická kritéria hodnocení a vstupní parametry

Parametry čistá současná hodnota

NPV

náklad kapitálu

R

NPV

NPV

doba životnosti

FCF

R

R

volné peněžní toky

T

FCF

T

FCF

T

Kritéria hodnocení

Doba úhrady DÚ

Vnitřní výnosové procento IRR

Čistá současná hodnota NPV, index ziskovosti IZ

Porovnání ukazatelů z hlediska formulace, interpretace a rozhodovacího pravidla je uvedeno v Tab. 1. Otázkou je, která kritéria a za jakých podmínek mají být aplikována. Pro výběr dlouhodobých projektů je vhodné volit kritérium čisté současné hodnoty respektive indexu ziskovosti. Tato kritéria lze použít i při rozhodování o krátkodobých projektech. Při výběru krátkodobých projektů lze využít kritérium doby úhrady. Při výběru z více projektů a jejich řazení při omezených kapitálových zdrojích lze využít kritérium indexu ziskovosti. Pro výběr portfolia reálných a finančních investic se ukázalo jako vhodné kritérium vnitřního výnosového procenta. Kritérium rentability investovaného kapitálu není vhodné pro výběr reálných investic, může však sloužit zejména jako doplňkové. Zajímavým poznatkem z provedených studií týkajících se uplatnění jednotlivých kritérií jak v zahraničí tak v tuzemsku je, že zhruba jedna třetina projektů je hodnocena dle NPV respektive IZ, dvě třetiny pak pomocí DÚ. Otázkou je, co může být příčinou této skutečnosti. Ukazuje se, že důvodem není ani náročnost výpočtu, dostupnost vstupních dat, interpretace, nýbrž struktura projektů v ekonomice. Obecně totiž platí, že zhruba jedna třetina projektů je dlouhodobých, vyhodnotitelných pomocí NPV respektive IZ a dvě třetiny krátkodobých, vyhodnotitelných pomocí DÚ.

54

3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí Tab.1 KRITÉRIUM

Srovnání kritérií efektivnosti investičních projektů

FORMULACE

INTERPRETACE

T

∑ FCF (1 + R )

−t

t

t =1

− JKV

T

IZ

IZ =

∑ FCF (1 + R ) t =1

JKV

∑ FCFt (1 + IRR ) = JKV −t

∑ FCF (1 + R ) t =1

R

Současná hodnota peněžních toků za období provozu na jednotku jednorázových kapitálových výdajů Průměrná roční výnosnost z realizace projektu

t =1

DÚ

DÚ

−t

t

T

IRR

R=

ROZHODOVACÍ PRAVIDLO PRO PŘIJETÍ PROJEKTU

MOŽNOSTI VYUŽITÍ

NPV > 0

Dlouhodobý, krátkodobý jednotlivý projekt; kritérium účelové funkce portfolia projektů.

IZ > 1

Dlouhodobý, krátkodobý jednotlivý projekt; výběr více projektů při omezených kapitálových výdajích.

IRR > výnos projektu (aktiv) s obdobným rizikem

Výběr z portfolia reálných a finančních projektů.

DÚ < limitní doba pro obdobné projekty

Krátkodobé projekty.

R > výnos aktiv s obdobným rizikem

Doplňkové kritérium.

Přírůstek majetku z realizace projektu

NPV = NPV


−t

t

= JKV

∅ zisk

Doba, za kterou jsou počáteční kapitálové výdaje uhrazeny současnou hodnotou peněžních toků Rentabilita investovaného kapitálu

investovaný kapitál

3 Finanční toky z investičních projektů V této části bude popsáno zobecnění hodnocení investičních projektů s důrazem na hodnocení zadlužených projektů. Pro jednoduchost a názornost bude vše demonstrováno pomocí kritéria NPV, analogicky se dá postupovat i u dalších dynamických kritérií. Základem jsou tedy skutečné finanční toky spojené s realizací projektu. Tyto finanční toky jsou vyjádřeny nejčastěji jako rozdíl provozních příjmů a kapitálových (investičních) výdajů. Vlastní obsah finančních toků závisí na typu kritéria a způsobu financování projektu. Obecně, jak bude ukázáno dále, se jedná o volné finanční toky FCF (Free Cash Flow), v případě finančních toků z aktiv FCFF (Free Cash Flow Firm) a v případě finančních toků z vlastního kapitálu FCFE (Free Cash Flow Equity). Předností tohoto pojetí je, že se vychází z finančních toků a tedy ze skutečných, nezkreslených efektů, které jsou generovány projektem. Nevýhodou je relativně obtížnější a náročnější vyjádření těchto toků. 55



3.1 Hodnocení nezadluženého projektu Kritérium NPV je založeno na principu současné hodnoty a dosud bylo formulováno jako rozdíl současné hodnoty provozních příjmů FCF a kapitálových výdajů JKV. Při zobecnění se dá toto kritérium vyjádřit jako součet současné hodnoty veškerých finančních toků, ať se jedná o provozní příjmy nebo investiční příjmy. Tedy příjmy se označují kladným znaménkem a výdaje záporným znaménkem. Investiční příjmy jsou tedy investiční výdaje s opačným znaménkem. Zobecněné kritérium lze vyjádřit takto T

NPV = ∑ FCFEUt (1 + RU ) + FCFEU 0 , −t

t =1

kde FCFEUt jsou volné peněžní toky v jednotlivých letech provozu nezadlužené investice, FCFEU0 jsou volné peněžní toky před uvedením nezadlužené investice do provozu, RU je náklad kapitálu nezadluženého projektu, T je doba životnosti projektu. V případě nezadluženého investičního projektu pro kterýkoliv rok lze zapsat, že volné peněžní toky FCFEU FCFEU = EAT + ODP − ∆ČPK − INV . Vzhledem k tomu, že před spuštěním do provozu není generován zisk a odpisy, se finanční toky redukují následovně FCFEU 0 = − JKV = − INV − ∆ČPK . U nezadluženého projektu platí, že volné peněžní toky jsou totožné s toky pro vlastníky, tedy FCFEU =FCFFU, náklady nezadluženého projektu jsou rovny nákladům na vlastní kapitál, a taktéž nákladům na celkový kapitál, tedy RU =REU = WACCU . 3.2 Hodnocení zadluženého projektu Při zobecnění se dá kritérium NPV vyjádřit jako součet současné hodnoty veškerých volných finančních toků. Kritérium NPV, jak bylo uvedeno výše, znamená přírůstek majetku v důsledku realizace projektu. V případě nezadlužených projektů může být přírůstek majetku odvozen jednak z přírůstku aktiv nebo z přírůstku vlastního kapitálu. Ke stejné hodnotě NPV lze dospět několika způsoby, které se liší pojetím volných finančních toků FCF a nákladem kapitálu R. Existují tři základní koncepce stanovení NPV nezadlužených projektů: NPV na bázi vlastního kapitálu – NPV-Equity, NPV na bázi celkového kapitálu – NPV- WACC, NPV na bázi daňového štítu – ANPV (Adjusted NPV). Přitom se vychází z volných peněžních toků pro vlastníky FCFE nebo volných peněžních toků celkového kapitálu FCFF nebo volných peněžních toků nezadlužené firmy FCFEU. Peněžní toky pro vlastníky FCFE jsou určeny takto: FCFE = EAT + ODP − ∆ČPK − INV + S , kde S je saldo (rozdíl) čerpání úvěrů v daném roce SC a splátek úvěrů v daném roce SS S = SC − SS . Peněžní toky celkového kapitálu FCFF jsou určeny takto: FCFF = EAT + ODP − ∆ČPK − INV + úroky (1 − t ) . Peněžní toky nezadlužené firmy FCFEU jsou určeny takto: FCFEU = EAT + ODP − ∆ČPK − INV , nebo FCFEU = EBIT (1 − t ) + ODP − ∆ČPK − INV .

Podle typu finančních toků je nezbytné použít příslušný typ nákladu kapitálu, náklad vlastního kapitálu zadluženého projektu RE , náklad celkového kapitálu zadluženého projektu WACC, náklad celkového kapitálu nezadluženého projektu RU .

56



NPV na bázi vlastního kapitálu NPV-Equity Efektivnost investičního projektu je vypočtena na bázi volných peněžních toků pro vlastníky FCFE, které jsou diskontovány sazbou na úrovni nákladů na vlastní kapitál RE . Tedy, T

NPV = ∑ FCFEt ⋅ (1 + RE ) + FCFE0 . −t

t =1

NPV na bázi celkového kapitálu NPV-WACC Čistá současná hodnota je vyčíslena na základě volných peněžních toků firmy FCFF a diskontování pomocí celkových nákladů na kapitál WACC. Tedy T

NPV = ∑ FCFFt ⋅ (1 + WACC ) + FCFF0 −t

t =1

.

NPV na bázi daňového štítu ANPV (Adjusted NPV) V tomto případě se určí NPV u zadluženého projektu jako hodnota čisté současné hodnoty nezadluženého projektu a daňového štítu (současná hodnota daňových úspor), který vzniká v důsledku zapojení cizího kapitálu do financování projektu. Tedy NPV = NPVU + PV (TS ) , neboli T

T

NPV = ∑ FCFEUt (1 + RU ) + FCFEU 0 + ∑ TSt ⋅ (1 + RD ) −t

−t

, kde PV(TS) je současná hodnota daňového štítu (Tax Shield), TSt je daňový štít. Shrnutí jednotlivých přístupů k vyčíslení efektu investičních projektů na bázi NPV zobrazuje souhrnně Obr.3. t =1

t =1

Obr. 3 Srovnání metod NPV se zohledněním struktury financování PROJEKT

Typ FCF

Nezadlužený

FCFEU = FCFFU

Zadlužený NPV-Equity

NPV-WACC

ANPV

FCFE

FCFF = FCFE + FCFD

Daňový štít TS + daň z úroků

Cash Flow

+ zdaněné úroky + čistý zisk + odpisy - ∆ čistý prac. kapitál

+ čistý zisk + odpisy - ∆ čistý prac. kapitál



+ EAT + ODP - ∆ ČPK +S

- investice

- investice

Nákl. Kap.

RU=REU = WACCU

RE

RA = WACC

RU, RD

Čistá současná hodnota NPV

- investice

+ úroky · t=TS + úroky (1 – t)

+ čerpání úvěru - splátky úvěru - investice

Symboly

NPVU nezadluženého projektu

NPV na bázi vlastního kapitálu

NPV na bázi WACC (aktiv)

upravená NPV ANPV = NPVU + PV(TS)

57

- INV R



4 Závěr Klíčovými parametry investičního projektu jsou relevantní peněžní toky FCF, náklady kapitálu a doba ekonomické životnosti projektu. K vyhodnocení investičních projektů se používají různá kritéria, zejména dynamická kritéria hodnocení investic, kterými jsou čistá současná hodnota NPV, vnitřní výnosové procento IRR a doba návratnosti. Propočet čisté současné hodnoty u zadluženého projektu lze zjistit pomocí přístupu na bázi NPV vlastního kapitálu, na bázi NPV aktiv a upraveného NPV se zohledněním vlivu daňového štítu. Důležitým poznatkem je, že výsledky NPV zadluženého projektu, pokud se vychází ze stejných podmínek a dat, musejí být stejné u všech tří přístupů. Volba kritéria závisí na dostupnosti vstupních dat a účelu hodnocení. Pro praxi je nejvhodnější metoda NPV-Equity. Pokud se vyskytuje složitější způsob splácení dluhu, v případě určené zadluženosti, je vhodná metoda NPV-WACC. Metoda ANPV je spíše vhodná pro analýzu vlivu zadluženosti na hodnotu NPV, v praxi se nepoužívá.

Literatura [1]

BODIE, Z., MERTON, R., C. (2000). Finance. Upper Saddle River: Prentice Hall.

[2]

DLUHOŠOVÁ, D. (2006). Finanční řízení a rozhodování podniku. Praha: Ekopress.

[3]

FOTR, J., SOUČEK, I. (2005). Podnikatelský záměr a investiční rozhodování. Praha: Grada Publishing.

[4]

LEVY, H., SARNAT, M. (1990). Capital investment and financial decisions. 4th ed. New York: Prentice Hall.

[5]

KISLINGEROVÁ, E. a kol. (2004). Manažerské finance. Praha: C. H. Beck.

[6]

KRÁĽOVIČ, J., VLACHYNSKÝ, K. (2002). Finančný manažment. Bratislava: Iura edition.

Summary Paper is focused on project valuation on the basis of Net Present Value criterion. There are static and dynamic effectiveness criteria compared including application possibilities. consequently, leverage and unleveraged project valuation characteristics on the basis of Net Present Value is described and explained.

58

Porovnání způsobů hodnocení investičních projektů na bázi kritéria NPV

Recommend Documents