Porovnání kurzové politiky Currency Board a Crawling Peg v tranzitivních ekonomikách

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor Bankovnictví a pojišťovnictví

Porovnání kurzové politiky Currency Board a Crawling Peg v tranzitivních ekonomikách

Autor bakalářské práce: Michal Štolc Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Rok obhajoby: 2011

Obsah : 1

Kapitola 1 : Úvod .........................................................................................................3

2

Kapitola 2 : Teoretická část ........................................................................................6 2.1

4

2.1.1

Systémy pohyblivých devizových kurzů......................................................7

2.1.2

Systémy pevných devizových kurzů.............................................................9

2.2

Specifika tranzitivních ekonomik .......................................................................12

2.3

Doporučení pro přijetí pevných devizových kurzů .............................................13

2.4

Currency Board....................................................................................................14

2.5 3

Systémy devizového kurzu....................................................................................6

2.4.1

Charakteristické rysy Currency Boardu......................................................15

2.4.2

Mechanismy fungování Currency Boardu..................................................16

2.4.3

Porovnání Currency Boardu se systémy pohyblivých kurzů......................17

2.4.4

Výhody a nevýhody Currency Boardu........................................................20

Crawling Peg........................................................................................................21

Kapitola 3 : Analytická část.......................................................................................24 3.1

Estonská republika...............................................................................................25

3.2

Litevská republika................................................................................................29

3.3

Bulharská republika.............................................................................................33

3.4

Polská republika...................................................................................................36

3.5

Maďarská republika.............................................................................................40

Kapitola 4 : Závěr.......................................................................................................43

Seznam použité literatury...................................................................................................48 Internetové zdroje...............................................................................................................49 Seznam tabulek...................................................................................................................50 Seznam obrázků..................................................................................................................51 Příloha.................................................................................................................................52

Kapitola 1 : Úvod Již od konce 19. století můžeme pozorovat procesy, které ve svých důsledcích vedly ke vzniku tzv. „světové ekonomiky“. Roste tak provázanost jednotlivých národních ekonomik, týkající se toků jak zboží a služeb, tak i výrobních faktorů, kapitálu, informací atd. Důležitou roli v tomto vývoji sehrál především významný vědecko-technický pokrok a v posledních desetiletích převládající trendy globalizace a mezinárodní spolupráce. Důsledky tohoto rozvoje mezinárodního obchodu pak můžeme shrnout ve dvou hlavních bodech : -

objem exportu i importu se ve světě v absolutním vyjádření zvyšuje (viz Tabulka 1)

-

narůstá podíl světového produktu, který prochází mezinárodní směnou

Tabulka 1 : Světový export zboží v běžných cenách, 1938-2010 (v mld. USD) Rok Světový export

1938 23,0

1950 59,9

1960 120,6

1970 290,4

1980 1897,0

1990 3408,0

1995 2007 2010 4942,0 13839,3 15076,7

Zdroj: CIHELKOVÁ, Eva, et al. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. IMF, International Financial Statistics [online][cit. 2011-08-03]. Dostupné z WWW: .

Podle A. Brůžka1 se do mezinárodního obchodu v 90. letech 20. století (což je období, kterým se tato práce zejména zabývá) zapojovalo asi 215 zemí, tedy naprostá většina všech zemí světa. Po skončení studené války a rozpadu Sovětského svazu pak toto číslo ještě stoupá. Je tedy zřejmé, že účast v mezinárodním obchodování je pro země výhodná, což dokládá i klesající počet zemí snažících se o autarkii. Z toho také podle Brůžka plyne trvale rostoucí „vliv vnějšího ekonomického prostředí na jednotlivé národní ekonomiky ve značné míře determinující jejich vývoj.“2

Faktorem, který rozhodujícím způsobem ovlivňuje toto působení vnějšího prostředí na ekonomiku je devizový kurz, respektive uplatňovaný systém devizového kurzu. Tato bakalářská práce se bude věnovat volbám systémů devizového kurzu v tranzitivních ekonomikách východní Evropy v 90. letech 20. století, tedy po rozpadu 1

CIHELKOVÁ, Eva. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. Mezinárodní ekonomické a měnové vztahy a jejich subjekty (BRŮŽEK, A.), str. 63-95 2 tamtéž, str. 63

3

Sovětského svazu. V této souvislosti se totiž začínají znovu objevovat kurzové systémy, které již byly považovány za překonané a které se od pádu Brettonwoodského systému v roce 1971 používaly jen v několika zemích. Jedná se o dva systémy pevného kurzu – Currency Board a Crawling Peg. Jak se později ukázalo, mohou tyto systémy dobře fungovat i v moderní době. Tranzitivní ekonomiky se při svém přechodu z centrálně plánovaných ekonomik na ekonomiky tržní potýkají se specifickými problémy a právě volba správného systému devizového kurzu může být vhodným nástrojem k jejich překonání. Bude nás tedy zajímat, jaké důvody vedly země k přijetí jednoho z těchto systémů, co si od tohoto systému slibovaly a zda se jim tyto cíle podařilo dosáhnout. Otázka vhodnosti systémů pevných kurzů je poměrně často diskutována, ani předním světovým ekonomům se však nepodařilo jednoznačně prokázat, že by byly buď pohyblivé, nebo naopak pevné kurzy celkově výhodnější než ty druhé. Oba druhy systémů mají své přednosti a nedostatky a lze tak maximálně usuzovat na větší vhodnost jedněch nebo druhých pro určité typy ekonomik.

Téma systémů měnových kurzů v tranzitivních ekonomikách je zajímavé také tím, že se v nedávné minulosti týkalo nás samotných – v 90. letech bylo České republice Mezinárodním měnovým fondem také navrhováno přijetí Crawling Pegu. Nakonec však tyto hlasy vyslyšeny nebyly, také proto, že míra inflace v České republice nebyla až tak vysoká, jako v zemích, kterými se zabývá tato práce. Z tohoto pohledu může jít také o zajímavé srovnání se státy, které pevné kurzové režimy na rozdíl od České republiky skutečně přijaly.

V teoretické části této práce se pokusím shrnout a zmínit poznatky a teorie, které se bezprostředně vztahují k tranzitivním ekonomikám, systémům měnových kurzů obecně a podrobněji potom k vybraným systémům Currency Board a Crawling Peg. Prodiskutuji jejich výhody a nevýhody oproti pohyblivým kurzům a jak by tyto jejich specifické rysy mohly pomoci s řešením problémů tranzitivních ekonomik. Jak je již patrné, nebudu v práci stavět Currency Board a Crawling Peg proti sobě, ale spíše vedle sebe jako zástupce pevných kurzů oproti kurzům pohyblivým. V analytické části se pak pokusím výše zmíněné poznatky ukázat na skutečných příkladech zemí, které některý z těchto systémů používaly, nebo dokonce ještě používají. Prozkoumám problémy jednotlivých ekonomik před přijetím Currency Boardu či Crawling Pegu, popíši přijaté kurzové režimy, tak jak byly v každé zemi nastaveny a okomentuji, jaké dopady měly na vývoj sledovaných makroekonomických veličin. 4

Na základě tohoto vývoje pak v závěru zhodnotím působení daného režimu jako úspěšné či neúspěšné. Budou mě zajímat především odpovědi na otázky jako : Naplnila se očekávání jednotlivých měnových autorit spojená s přijetím daného kurzového systému ? Měl tento systém takové účinky na makroekonomické veličiny, jaké předpokládá ekonomická teorie ? Pomohl zvolený systém ke stabilizaci dané ekonomiky a podařilo se mu tak vyřešit problémy typické pro tranzitivní ekonomiky ? Podařilo se zemi po přijetí daného systému nastartovat ekonomický růst ?

5

Kapitola 2 : Teoretická část 2.1 Systémy devizového kurzu Pro další potřeby této bakalářské práce bude účelné uvést alespoň základní klasifikaci systémů devizového kurzu a začlenit do ní oba zkoumané systémy : Currency Board a Crawling Peg. Budeme-li dále hovořit o výhodách či nevýhodách těchto systémů, budeme je stavět jako zástupce pevných kurzů oproti systémům kurzů pohyblivých, které stojí na druhém konci pomyslného spektra kurzových režimů. Tato klasifikace se zabývá pouze směnitelnými měnami, měny nesměnitelné ponechává stranou. Směnitelnost měny se posuzuje na základě „Článku VIII“ stanov Mezinárodního měnového fondu. Za směnitelnou se považuje taková měna, která je směnitelná minimálně pro devizové cizozemce a devizové operace v rámci běžného účtu platební bilance. Členění systémů devizových kurzů vidíme v Tabulce 2.

Tabulka 2 : Systémy devizového kurzu směnitelných měn

Systémy devizového kurzu směnitelných měn - pohyblivé (floating)

- pevné (fixed peg arrangements)

a.) volně pohyblivé (free floating, clean a.) s limitovanými hranicemi oscilace k floating, independent floating) jedné vůdčí měně či měnovému koši b.) s řízenou pohyblivostí (managed floating, dirty floating)

b.) s pravidelnými změnami ústředních kurzů (crawling band nebo crawling peg)

c.) s neodvolatelným ústředním kurzem, tzv. měnová rada (currency board) Zdroj : DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003.

Toto členění se tvoří na základě čtyř kritérií3, kterými jsou : -

způsob vymezení ústředního kurzu a způsob změny ústředního kurzu

-

intervence centrální banky na devizovém trhu

-

pásma a rozsah oscilace kurzu

-

regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kurzu

3

podrobněji viz DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003.

6

2.1.1 Systémy pohyblivých devizových kurzů „Kursy volně pohyblivé bez omezení, tedy volně pohyblivé bez intervenčního zásahu centrální banky, se přizpůsobují změnám poptávky a nabídky na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb i všech ostatních faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň.“4 V režimu volného (nebo také čistého, nezávislého) floatingu je měnový kurz determinován trhem, centrální banka v něm nestanovuje žádnou centrální paritu vůči zahraničním měnám, ani pásma oscilace, která by kurz nesměl překročit. Žádný zákon ani jiný právní předpis centrální banku nezavazuje k intervencím na devizovém trhu. Podle Durčákové a Mandela (Durčáková, Mandel, 2003) tyto intervence neprobíhají vůbec, kdežto Wang (Wang, 2005) jejich možné použití připouští.5 Z převážné většiny má však na mysli zejména nepřímé intervence, mířené na zmírnění vlivu fundamentálních faktorů a omezení nepřiměřeného kolísání kurzu. Takovýmto nepřímým nástrojem mohou být například úrokové sazby. V systému volného floatingu bez jakýchkoli intervencí je pak měnová politika naprosto nezávislá na kurzové politice. Případná rozhodnutí centrální banky o provádění intervencí tuto nezávislost samozřejmě omezují a intervence pak mají vliv na měnovou politiku. Jako první zavedla volný floating Kanada v roce 1950 a v roce 2007 ho používalo již 35 členských zemí6 Mezinárodního měnového fondu. Se zaváděním tohoto systému se často diskutovaly jeho výhody a nevýhody, obavy panovaly především z nárůstu inflace, způsobené nejistým budoucím vývojem kurzu. Právě nezávislost měnové politiky byla uváděna jako jedna z hlavních předností čistého floatingu, například možnost cílování inflace bez ohledu na její vývoj v zahraničí. Další výhodou by mělo být vyrovnávání domácích a zahraničních cen a výrobních nákladů a tedy posílení konkurenceschopnosti domácích výrobců. Centrální banka v tomto systému také nemusí držet přílišný objem devizových rezerv a uspoří i náklady spojené s intervencemi na devizovém trhu.

4

DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. str. 302 5 Například Japonsko v současné době intervenuje proti posilování japonského jenu vůči americkému dolaru, přestože je Mezinárodním měnovým fondem klasifikováno jako země praktikující volný floating. 6 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007

7

Kritici volného floatingu naopak tvrdí, že je tento systém původcem inflace, jelikož importéři nereagují stejně na apreciaci a na depreciaci domácí měny. Pokud domácí měna depreciuje, importéři si zvyšují ceny, v případě apreciace domácí měny ovšem své ceny většinou nesnižují. Tato skutečnost pak kumulativně vede ke zvyšování domácí cenové hladiny. Dalším důvodem k růstu cenové hladiny může být i působení kurzového rizika, které ovlivňuje všechny subjekty v dané ekonomice. Výrobci pak mají tendenci si za toto riziko účtovat nákladovou přirážku. V neposlední řadě také pohyblivé kurzy přitahují pozornost spekulantů a vedou k pohybu spekulativního kapitálu, tyto destabilizující spekulace pak mohou v konečném důsledku vést k nerovnováze na devizovém trhu. „Celkově volně pohyblivé kurzy nevytvářejí stabilní prostředí pro rozvoj mezinárodního obchodu a investování a jsou spojeny se značným rozvojem kursových rizik.“7

V systému řízeného (či také špinavého) floatingu se pak centrální banka nevzdává přímých devizových intervencí, jejich realizace ale také není povinná a neexistují pro ni závazná pravidla. Jejich použití je na zvážení centrální banky a to například na základě vývoje platební bilance, tržního vývoje a podobně. Centrální banka intervenuje většinou v případech, kdy předpokládá, že je vývoj kurzu zkreslen vlivem destabilizující spekulace a neodráží přesně vývoj determinujících makroekonomických veličin. V takovém případě mohou být intervence úspěšné, i když podle Durčákové a Mandela (Durčáková, Mandel, 2003) mohou být ve výsledku pro centrální banku nákladnější než v systémech pevných kurzů, neboť zde chybí vyhlášená pásma oscilace kurzu, která by na spekulanty vytvořila psychologický tlak. Naopak naprosto neúčinné jsou intervence tehdy, kdy oproti dané měně dlouhodobě posiluje některá ze světových měn.8 Řízený floating v sobě spojuje prvky systémů jak pohyblivých, tak pevných kurzů. V krátkém období umožňuje v určité míře stabilizovat vývoj kurzu, čímž snižuje působení kurzových rizik na ekonomické subjekty. V dlouhém období naopak umožňuje kurzu přizpůsobovat se základním faktorům, které ho ovlivňují jako jsou vývoj inflace, úrokových měr atd. Nutno ovšem poznamenat, že pokud jsou intervence centrální bankou prováděny pouze velmi vzácně, neliší se tento systém od volného floatingu a výhoda možnosti jisté stabilizace kurzu se tak stírá.

7

DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. V takovém případě mohou mít intervence na kurz krátkodobý vliv, nicméně dlouhodobě bude domácí měna stále vykazovat sklon k depreciaci.

8

8

Systém řízeného floatingu je rozšířenější než systém volného floatingu, v roce 2007 ho využívalo 48 zemí9 Mezinárodního měnového fondu. V praxi je však poměrně obtížné od sebe oba systémy odlišit, dokonale čistý floating totiž představuje spíše teoretický model. . Přednosti i nedostatky systémů pohyblivých kurzů si přehledně shrneme v Tabulce 3. Systémy pohyblivých kurzů jsou vhodné zejména pro rozvinuté tržní ekonomiky se stabilním vývojem makroekonomických veličin, jako jsou inflace či vývoj úrokových měr a kde mají centrální banky dostatečnou kredibilitu. Pro svůj inflační potenciál se většinou příliš nehodí pro rozvíjející se země, které trpí některými problémy ekonomik, které se mezinárodnímu obchodu a pohybu kapitálu teprve otevírají. Tabulka 3 : Výhody a nevýhody systémů pohyblivých devizových kurzů oproti systémům pevných kurzů Výhody

Nevýhody

- nezávislost měnové politiky

- může být jedním z faktorů způsobujících inflaci

- vyrovnávání domácích a zahraničních cen a nákladů

- přítomnost kurzového rizika

- není potřeba držet příliš vysoké devizové rezervy

- nestabilní prostředí pro mezinárodní obchod a investování

- u volného floatingu úspora nákladů na devizové intervence

- dává prostor spekulaci a spekulativním útokům na měnu - u řízeného floatingu mohou být intervence zbytečně nákladné, nebo dokonce naprosto neúčinné

Zdroj : shrnutí vlastního textu

2.1.2. Systémy pevných devizových kurzů

Systémy pevných devizových kurzů se od sebe v mnohém liší, jejich společným rysem je však závazek centrální banky intervenovat na devizovém trhu proti přílišným výkyvům ve vývoji devizového kurzu. Ve všech typech pevných kurzů také centrální banka vyhlašuje tzv. „centrální paritu“ nebo také ústřední kurz, což je nominální hodnota devizového kurzu, okolo které se má kurz pohybovat.

9

INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007

9

Už při vyhlašování centrální parity se musí centrální banka rozhodnout, zda bude svou měnu vázat na některou z cizích měn, nebo vůči měnovému koši. I když lze teoreticky svou měnu vázat na kteroukoli ze světových měn, v praxi se využívají téměř výlučně jen světové rezervní měny10 a to buď USD nebo EUR. Druhou, ovšem nepříliš využívanou, možností je navázat měnu na měnový koš, jakým je například SDR11 (tuto vazbu využívala v roce 2007 Libye) či jiný specifický měnový koš, který si daná země sama sestaví. Vzhledem k přehlednosti a transparentnosti systému se však nejčastěji volí vazba na USD či EUR. Dalším základním atributem systémů pevných kurzů jsou pásma oscilace, ve kterých se kurz může pohybovat, respektive jejich existence a případný rozsah. Mezi systémy s absolutně pevným nominálním kurzem bez vyhlášených pásem oscilace patří právě námi zkoumané systémy Currency Board a Crawling Peg (viz Kapitoly 2.4 a 2.5). Většina v praxi používaných systémů pevného kurzu však hranice oscilace vymezeny má, patří mezi ně například i tzv. „Crawling Band“. Při případné apreciaci či depreciaci měny mimo oscilační pásma je centrální banka povinna intervenovat na devizovém trhu a usměrnit tak devizový kurz zpět do vytyčených mezí. Šířka těchto pásem ovlivňuje jednak možnou volatilitu kurzu a působení kurzových rizik a zároveň z ní vyplývá, jak často a v jakém rozsahu bude muset centrální banka intervenovat. Správné určení šířky pásem oscilace je komplexní ekonomický problém a jde v podstatě o rozhodování se mezi mírou volatility kurzu a mírou nezávislosti měnové politiky, která klesá s rostoucími závazky k intervencím. Poslední charakteristikou pevných kurzů je možnost změny ústřední parity. Obecně se v těchto systémech považuje devalvace za jev negativní, poukazující na neschopnost domácí centrální banky udržet kurz v oscilačních pásmech. Nutno ovšem podotknout, že v podmínkách fundamentální nerovnováhy12 je správné načasování devalvace klíčové pro úspěšnost daného systému.13 Výjimku tvoří Crawling Peg a Crawling Band, systémy kursů

10

Světová rezervní měna je taková měna, kterou v rozhodující míře drží většina centrálních bank, či jiných významných finančních institucí, jako součást svých devizových rezerv. Tyto měny jsou také nejčastěji používány při obchodování na mezinárodních trzích a jsou v nich oceňovány základní komodity, jako ropa či zlato. 11 SDR – Special Drawing Rights je mezinárodní rezervní aktivum vytvořené v roce 1969 Mezinárodním měnovým fondem, jehož hodnota je odvozena od měnového koše. V současné době jsou v něm zahrnuty 4 měny a to : EUR, JPY, GBP a USD. Podrobněji viz : International Monetary Fund [online]. 30.12.2010 [cit. 2011-0805]. Currency Amounts in New Special Drawing Rights (SDR) Basket. Dostupné z WWW: . 12 Fundamentální nerovnováhou máme na mysli takový vývoj faktorů determinujících úroveň devizového kurzu, v důsledku kterého je rovnovážná úroveň kurzu mimo oscilační pásma a tak není možné ani intervencemi dlouhodobě udržet nominální kurz v těchto oscilačních pásmech. 13 Podrobněji viz DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 394 s. ISBN 80-7261-090-2, str. 305

10

s pravidelnými změnami centrální parity. Ty s průběžnými devalvacemi probíhajícími v předem ohlášených intervalech počítají a tyto devalvace potom nejsou negativně hodnoceny.14 Následující obrázky znázorňují vývoj devizového kurzu v systému Crawling Band (Obrázek 1), Crawling Peg a Currency Board (Obrázek 2). Příloha 1 pak obsahuje přehled systémů pevných devizových kurzů v roce 2007.

Obrázek 1 : Pohyb kurzu v systému Crawling Band

Obrázek 2 : Pohyb kurzů v systémech Currency Board a Crawling Peg

14

Otázky týkající se velikosti a načasování změny ústřední parity jsou pojednány v Kapitole 2.5

11

2.2 Specifika tranzitivních ekonomik Tranzitivní ekonomiky východní Evropy při svém přechodu od centrálního plánování k tržní ekonomice procházely podobnými procesy a střetávaly se s charakteristickými problémy. V této kapitole si shrneme základní makroekonomické důsledky transformace pro ekonomiku, které mohly následně ovlivnit volbu kurzového systému. 15

V centrálně plánované ekonomice (dále jen CPE) nerozhoduje o tvorbě cen či alokaci výrobních faktorů působení tržních sil, nýbrž rozhodnutí státu či vlády. Zároveň bývá pro země s CPE typické vyloučení se ze světové ekonomiky a pokusy o autarkii16, nebo omezený mezinárodní obchod, většinou pouze s ekonomikami podobného typu. Výsledkem tohoto odloučení a státních zásahů pak je nerovnovážná ekonomika (například úroveň nezaměstnanosti může být vládou uměle držena pod svou přirozenou úrovní), v mezinárodním srovnání neefektivní a nekonkurenceschopná výroba, strukturální deformace v ekonomice, přebujelý systém dotací a subvencí vedoucí ke zkresleným cenám, atd. Následné otevření se světu a přechod na principy tržní ekonomiky s sebou obvykle přináší krátkodobé negativní dopady. Uvolnění cen má za cíl odstranění cenových deformací a jejich vyrovnání s cenami světovými. V praxi ovšem často vede ke značnému nárůstu inflace, jejíž zvládnutí je pak jedním z prvních úkolů nové vlády či centrální banky. Ukončení různých dotačních a subvenčních programů pak může mít za následek krach neefektivních podniků, čímž se jednak snižuje domácí produkt a zároveň zvyšuje nezaměstnanost. Působení tržních sil také vede k realokaci výrobních faktorů do odvětví, ve kterých má země komparativní výhodu, výsledkem čehož může být další nárůst nezaměstnanosti. Zajištění makroekonomické stability se v této fázi stává velmi důležitým faktorem, neboť pouze stabilní a důvěryhodná ekonomika může přitahovat dlouhodobý zahraniční kapitál, důležitý činitel ekonomického růstu. Z tohoto důvodu se také tranzitivní ekonomiky

15

podrobněji např. viz CIHELKOVÁ, Eva, et al. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. 258 s. ISBN 80-245-0687-4. 16 Autarkie – snaha o ekonomickou nezávislost na ostatních zemích přerušením obchodních styků. Snaha o naprostou soběstačnost ve všech odvětvích výroby. V současné době lze autarkií nazvat Korejskou lidově demokratickou republiku.

12

brzy po svém přechodu od centrálního plánování stávají členy mezinárodních měnových institucí, zejména Mezinárodního měnového fondu a Světové banky.

2.3 Doporučení pro přijetí pevných devizových kurzů Existují obecná doporučení specifikující typy ekonomik, pro které by mohla být výhodná volba pevných devizových kurzů. Durčáková a Mandel (Durčáková, Mandel, 2003) uvádí tři typy zemí, kterým by výrazné pohyby kurzu v pohyblivých režimech mohly působit vážné problémy. Jednak jsou to malé ekonomiky. Malé ekonomiky pochopitelně disponují užším devizovým trhem než ekonomiky velkých zemí a jsou proto tudíž citlivější na pohyby kapitálu. Jejich úzký devizový trh „hůře absorbuje různé exogenní nabídkové a poptávkové šoky“.17 Dále se jedná o země s vysokou otevřeností ekonomiky vůči zahraničí. Cenová hladina v zemích s vysokou otevřeností je mnohem citlivější na změny devizového kurzu, než v zemích s nižší otevřeností. Tato otevřenost se vyjadřuje poměrem exportu nebo importu k hrubému domácímu produktu. Nakonec jsou to země s integračními tendencemi, neboť pohyblivé kurzy vedou k uvolnění fiskální a měnové politiky a sledování svých vlastních zájmů a mají tedy desintegrační účinky. Jak si ukážeme v Kapitole 3, všechny země, kterými se tato práce zabývá, tato kritéria víceméně splňují, v 90. letech nebyla ani jedna z nich příliš velkou ekonomikou, snažily se postupně otevírat zahraničí a co se týče integrace, směřovaly všechny ke vstupu do Evropské unie. Stanley Fischer18 (Fischer, 2001) zase dochází k závěru, že volba mezi pevnými a pohyblivými kurzy závisí na charakteristikách dané ekonomiky a také na vývoji její inflace19. Volba systému pevného kurzu je podle něj opodstatněná v zemích s dlouhodobou měnovou nestabilitou a také v zemích úzce propojených transakcemi na běžném i kapitálovém účtu s jinou ekonomikou nebo skupinou ekonomik. 17

DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 394 s. ISBN 80-7261-090-2, str. 307 18 FISCHER, Stanley. Exchange rate regimes : Is the bipolar view correct?. Washington DC : International Monetary Fund, 2001. 39 s. 19 sám Fischer uvádí „inflationary history“

13

Paní profesorka Durčáková pak ve své další práci (Durčáková, 2009) uvádí, že pevné kurzy přináší mnohem lepší výsledky ve vývoji inflace. Působí navíc pozitivně i na ekonomický růst, neboť vyvolávají vyšší investice než kurzy pohyblivé. Aleksandra Sozovska20 se v kritériích hovořících pro přijetí pevného kurzu převážně shoduje s Fischerem, nicméně vývoj makroekonomických veličin chápe spíše jako zdroj informací pro zahraniční investory a v pevném kurzu vidí podobně jako Durčáková způsob, jak do země přilákat investice. Na rozdíl od ostatních autorů však ještě zmiňuje teorii Optimální měnové oblasti, s níž poprvé přišel Robert Mundell. Teorie optimální měnové oblasti21 se zabývá zkoumáním skupin zemí, pro které by mohlo být výhodné buď používání společné měny, případně neodvolatelné zafixování vzájemných měnových kurzů (v podstatě hlavní rys Currency Boardu). Toto doporučení se zakládá na hodnocení dle sedmi různých kritérií a míry, do jaké je země splňují. Země by měly být malé, vzájemně propojené ekonomiky, s pohyblivými cenami a mzdami, vysokou mobilitou

výrobních

faktorů,

dostatečně

diversifikovaným

exportem,

podobným

hospodářským cyklem a podobnou citlivostí na exogenní šoky. Tato teorie je poměrně složitá a některé uvedené kategorie náročné na posouzení, nicméně doporučení, která poskytuje jsou v kontextu této práce zajímavá. Vyplývá z ní, že fixace měnového kurzu, může být pro malé otevřené ekonomiky cestou ke stabilizaci mezinárodního obchodu, platební bilance a cenové hladiny.

2.4 Currency Board Tato a následující část se již věnuje charakteristikám vybraných zástupců pevných kurzů, tedy Currency Boardu (Kapitola 2.4) a Crawling Pegu (Kapitola 2.5). Jejich zařazení v klasifikaci systémů devizových kurzů již bylo naznačeno v Kapitole 2.1. Nyní si oba systémy stručně popíšeme a zaměříme se na jejich výhody a nevýhody. 20

SOZOVSKA, Aleksandra. Exchange rate regimes in transition economies. : Bearing Point, 2004. 31 s. Dostupné z WWW: . 21 podrobněji viz SOZOVSKA, Aleksandra. Exchange rate regimes in transition economies. : Bearing Point, 2004. 31 s. Dostupné z WWW: . HAZUCHA, Dušan. Je EMU optimální měnovou oblastí? [online]. 19.8.2005 [cit. 2011-08-06]. Euportál. Dostupné z WWW: .

14

2.4.1. Charakteristické rysy Currency Boardu22 Currency Board je systém kurzu, ve kterém se domácí centrální banka, či jiná měnová autorita, zavazuje dodržovat neodvolatelný ústřední kurz vzhledem k rezervní měně. Jedná se tak vlastně o pevný nominální kurz bez pásem oscilace. Při tlaku na vychýlení kurzu od vyhlášené parity je centrální banka povinna (tato povinnost většinou vychází ze zákonů dané země) intervenovat na devizovém trhu proti takovému vychýlení a kurz udržet na vyhlášené úrovni. Centrální banka se takovým závazkem prakticky vzdává samostatné měnové politiky, neboť v podstatě nemůže ovlivňovat vývoj měnové báze jindy, než při vynucených devizových intervencích. Často se tak o Currency Boardu říká, že jde o převzetí měnové politiky země, na jejíž měnu je Currency Board navázán. Vzhledem k těmto závažným omezením měnových nástrojů, kterými Currency Board disponuje, může být centrální banka nahrazena jinou měnovou autoritou (právě měnovým výborem), který pouze zajišťuje udržování vyhlášeného kurzu. V 90. letech 20. století však země využívaly Currency Board již v jeho modernějších podobách, kde centrální banka existuje a zastává další podstatné funkce jako jsou dohled nad bankovním sektorem, realizace platebního styku, informační povinnost vůči veřejnosti a podobně. Systém Currency Boardu je velice účinný v boji proti inflaci, jelikož neumožňuje nadměrnou emisi peněz nad úroveň peněžní poptávky. Proto ho většina ekonomů doporučuje v zemích s vysokou inflací a tam, kde centrální banka již v důsledku makroekonomické nestability ztratila kredibilitu23. Kredibilita je totiž pro ekonomiku velmi důležitá, zvyšuje jak domácí, tak zahraniční investice a napomáhá tak hospodářskému růstu. Důležitou roli hraje také profil zahraničního obchodu, Currency Board je zejména vhodný pro země s jedním dominantním obchodním partnerem. Currency Board nepatří mezi nejrozšířenější systémy, v rámci mezinárodního měnového fondu ho v roce 2007 využívalo pouze 13 zemí24.

22

Currency Board se do češtiny někdy překládá jako „měnový výbor“. Zároveň se ovšem i v české literatuře objevuje název anglický a nejinak tomu bude i v této práci. 23 Důvěra, důvěryhodnost. V tomto případě důvěra domácích a zahraničních subjektů v účinnost a správnost měnové politiky prováděné centrální bankou. 24 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007

15

2.4.2 Mechanismy fungování Currency Boardu Rezervní měna a centrální parita, rezervní poměr Měnu, vzhledem k níž Currency Board vyhlašuje neodvolatelný kurz své domácí měny, nazýváme rezervní měnou. Může se jednat o měnu jedné země, nebo o měnový koš. Nejčastěji se však za rezervní měnu volí měna některé z vyspělých tržních ekonomik, jako USD, GBP nebo EUR, či dříve DEM, zejména vzhledem k jednoduchosti a přehlednosti systému. Na správné volbě rezervní měny do velké míry závisí úspěšnost a také udržitelnost Currency Boardu25. Rezervní měnou by měla být měna země, jejíž centrální banka je dostatečně důvěryhodná a zároveň se zemí s Currency Boardem intenzivně obchoduje. Často se tak volí měna největších obchodních partnerů. Klíčové pro celkovou udržitelnost Currency Boardu je také správné určení centrální parity. V tomto ohledu je třeba postupovat velmi opatrně, jelikož případné následné úpravy centrální parity nejsou možné, protože by ohrožovaly důvěryhodnost a tím i funkčnost celého systému. Podle Hankeho a Schulera (Hanke, Schuler, 1994)26 by měl být kurz nastaven podle historického vývoje kurzu. Pokud však panují pochybnosti o vhodné úrovni kurzu, doporučují ho raději lehce podhodnotit než nadhodnotit. Díky podhodnocenému kurzu totiž bude domácí export vysoce konkurenceschopný. Při výrazném podhodnocení však hrozí riziko, že povede k vyšší domácí inflaci, která by reálnou úroveň kurzu vyrovnávala.27 Aby byl Currency Board schopen udržovat vyhlášený kurz, musí držet vysoký objem devizových rezerv. Právě poměr devizových rezerv a domácí měnové báze je tzv. „rezervní poměr“. Ten bývá také specifikován v zákonech dané země a vyjadřuje minimální povinný poměr objemu devizových rezerv držených měnovou autoritou k měnové bázi. K zajištění důvěryhodnosti Currency Boardu musí být tento poměr alespoň 100%, tedy aby domácí měnová báze byla zcela kryta devizovými rezervami. Teoreticky tedy v extrémní situaci dokáže měnová autorita vyhovět požadavku domácích subjektů a směnit všechnu domácí měnu do měny rezervní.

25

Například v Argentině vedla špatná volba rezervní měny ke krizi Currency Boardu. Argentina navázala své peso na USD, přestože jejím největším obchodním partnerem byla v té době Brazílie. Následná výrazná apreciace USD přinesla Argentině velké problémy. 26 HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: . 27 BALINO, Tomás; ENOCH, Charles, et al. Currency Board Arrangements : Issues and Experiences. Washington DC : International Monetary Fund, 1997. 52 s. ISSN 0251-6365.

16

Moderní Currency Boardy však často volí rezervní poměr ještě vyšší – 105%, 110% nebo 115%. Některé centrální banky drží také devizové rezervy ve vyšším objemu, než vyžaduje rezervní poměr, což jim pak umožňuje v omezené míře provádět měnovou politiku, či vystupovat v roli věřitele poslední instance. Měnová autorita pak může emitovat peníze v objemu nadbytečných devizových rezerv, či provádět operace na volném trhu například s cílem podpořit mezibankovní likviditu. Zajištění dostatečného objemu devizových rezerv může být pro některé země problémem. V zásadě třemi základními možnostmi, jak potřebné rezervy opatřit jsou : shromažďování devizových rezerv a zlata v dřívějších obdobích, účelový úvěr od Mezinárodního měnového fondu k doplnění stavu devizových rezerv, případně prodej státního majetku za cizí měnu a následné převedení těchto prostředků do devizových rezerv. Zároveň také někdy nemusí centrální banka držet plný objem devizových rezerv ihned po zavedení Currency Boardu, zpočátku stačí částečné krytí měnové báze. Centrální banka tak získá čas na doplnění devizových rezerv na požadovanou úroveň.

Nesterilizované devizové intervence Nesterilizované devizové intervence jsou základním nástrojem Currency Boardu k udržování vyhlášeného devizového kurzu. Při tlaku na depreciaci domácí měny Currency Board intervenuje prodejem deviz za domácí měnu, čímž snižuje měnovou bázi a kurz se vyrovnává. Analogicky při apreciaci domácí měny Currency Board nakupuje devizy za domácí měnu, čímž měnovou bázi zvyšuje a kurz se opět stabilizuje. Pro efektivitu těchto intervencí je klíčový právě jejich dopad na měnovou bázi, jedná se tedy o nesterilizované intervence. Ty představují jakýsi stabilizační mechanismus, který v ekonomice neustále vyrovnává peněžní nabídku s poptávkou po penězích. Právě nesoulad těchto dvou veličin je totiž příčinou tlaků na apreciaci či depreciaci měny.

2.4.3 Porovnání Currency Boardu se systémy pohyblivých kurzů28 Hlavní rozdíly mezi Currency Boardem a systémy s centrální bankou (myslíme nyní systémy buď pohyblivých kurzů, nebo pevných kurzů s pásmy oscilace) shrnuje Tabulka 4.

28

Podrobněji viz HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: .

17

Tabulka 4 : Rozdíly mezi Currency Boardem a systémy s centrální bankou Currency Board Pevný kurz navázaný na rezervní měnu

Systémy s centrální bankou Buď volně, nebo v rámci pásem oscilace pohyblivý kurz Proměnlivá výše devizových rezerv

100% krytí měnové báze devizovými rezervami Plná směnitelnost Pravidly vázaná měnová politika Absence věřitele poslední instance Transparentní systém Vysoká kredibilita

Omezená směnitelnost Volitelná měnová politika Věřitel poslední instance existuje Neprůhledný systém Nízká kredibilita Může financovat deficitní hospodaření vlády

Nemůže financovat deficitní hospodaření vlády Nezpůsobuje inflaci

Může způsobovat inflaci

Nízký počet zaměstnanců Vysoký počet zaměstnanců Zdroj : HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: , vlastní překlad

Nejzákladnějším rozdílem je samozřejmě kurzový režim Currency Boardu, který je jediným systémem s absolutně pevným nominálním kurzem, beze změn vyhlášené ústřední parity a bez jakýchkoli pásem oscilace. Na rozdíl od systémů s centrální bankou, kde není k výši devizových rezerv stanoven žádný minimální požadavek musí Currency Board udržovat devizové rezervy alespoň na úrovni rezervního poměru. Režim Currency Boardu také zajišťuje plnou směnitelnost domácí měny za měnu rezervní a naopak. Dodržování rezervního poměru zaručuje, že nemůže nastat situace, kdy by měnová autorita nebyla schopna směnit domácí hotovostní oběživo do rezervní měny. Stejně tak ji vyhlášení ústředního kurzu zavazuje vyhovět požadavkům zahraničních subjektů a směnit jim měnu rezervní do měny domácí. Hanke a Schuler (Hanke, Schuler, 1994) sice uznávají, že téměř všechny rozvinuté tržní ekonomiky a většina rozvíjejících se zemí, praktikujících systémy s centrální bankou (jiné než Currency Board) udržují také plnou směnitelnost, nicméně z teoretického hlediska to nemusí být pravidlem. Omezení v oblasti měnové politiky jsme si již vysvětlili, vyplývají ze závazku Currency Boardu intervenovat na devizovém trhu a udržovat tak neměnný nominální kurz domácí měny. Oproti tomu centrální banky mají větší, nebo naprostou volnost v provádění měnové politiky, ovlivňování měnové báze, úrokových měr, cílování inflace atd.

18

Vystupování měnové autority v roli věřitele poslední instance29 je samo o sobě spornou otázkou. V tradičních systémech Currency Boardu, které mají rezervní poměr nastaven na 100% krytí, není pomoc obchodním bankám ve formě úvěru od měnové autority vůbec možná, neboť by došlo ke zvýšení měnové báze a tudíž k nedodržování rezervního poměru. Takovouto situaci nesmí měnová autorita připustit. V moderních Currency Boardech, kde centrální banky často drží vyšší devizové rezervy než je požadovaný rezervní poměr je úvěrová pomoc možná, její výše je však omezena přebytkem držených devizových rezerv nad úrovní rezervního poměru. Jednoduchá pravidla a povinnost udržovat vyhlášený devizový kurz a plnou směnitelnost jsou faktory, přispívající k transparentnosti Currency Boardu. Lidé obecně více věří systémům, kterým lépe rozumějí a tak ruku v ruce s transparentností jde také kredibilita. Ta je dále posílena v podstatě přijetím měnové politiky země s rezervní měnou, vyloučením kurzového rizika a dodržováním rezervního poměru. Nárůst kredibility pak může vést ke zvýšení domácích i zahraničních investic. Tradiční Currency Board nemůže financovat deficit státního rozpočtu, jelikož nemůže poskytovat úvěry domácí vládě. Oproti domácí měně by měl držet pouze devizové rezervy a nemůže tedy nakupovat aktiva denominovaná v domácí měně (státní dluhopisy), protože by tím úroveň jeho devizových rezerv klesla pod rezervní poměr, což se nesmí v žádném případě stát. Tato skutečnost pak, v zájmu zachování Currency Boardu, tlačí domácí vládu k zodpovědnému a vyrovnanému hospodaření. Oproti tomu centrální banka někdy deficit státního rozpočtu financovat může, Hanke a Schuler uvádí jako příklad Spojené státy americké. Tvrzení, že Currency Board nezpůsobuje inflaci je možná přehnané, nicméně u tradičních verzí tohoto systému tomu tak skutečně je. Měnová autorita totiž nemůže působit na měnovou bázi jinak, než v závislosti na jejím vývoji v zemi s rezervní měnou. Currency Board tak vlastně dováží inflaci rezervní země, která je v drtivé většině případů řádově nižší, než původní inflace v zemích aplikujících Currency Board.30 Dá se říci, že Currency Board tlačí domácí inflaci na úroveň inflace v zemi s rezervní měnou. 29

Zastávání funkce věřitele poslední instance je jedním z typických rysů centrální banky. Jde o pomoc komerčním bankám, kterou může centrální banka za určitých podmínek poskytnout, nejčastěji v podobě úvěru. Cílem je ochrana bankovního sektoru v dané zemi a snižování systémového rizika. Tato pomoc je však často předmětem kritiky – jde především o to poznat, zda dané bance pomoci či nikoli (pomoc by měla být poskytnuta pouze dočasně nelikvidním, ale solventním bankám) a možné zneužívání této pomoci obchodními bankami („too big to fail“). Podrobněji viz REVENDA, Zdeněk. Centrální bankovnictví. Praha : Management press, 2011. 558 s. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 407-431. 30

Jak si ukážeme v Kapitole 3.

19

Nakonec ještě zmiňme počet zaměstnanců. Většina operací v rámci Currency Boardu je automatizovaná a tak při praktikování tohoto systému potřebuje měnová autorita výrazně nižší počet zaměstnanců, než tradiční centrální banka.

2.4.4. Výhody a nevýhody Currency Boardu

Vedle jednoduchosti, transparentnosti a kredibility poskytuje Currency Board ještě výhody, týkající se stabilizace vývoje makroekonomický veličin. Vývoj inflace v systému Currency Boardu byl již naznačen výše, stejně jako příliv investic do ekonomiky, související s rostoucí důvěrou investorů. Ta je navíc podpořena odpovědným hospodařením vlády. Currency Board vede také ke snižování úrokových sazeb v ekonomice, respektive jejich konvergenci k úrovni úrokových sazeb v zemi s rezervní měnou. Důvodem je rostoucí kredibilita Currency Boardu, kdy investoři již nepožadují extrémně vysoké rizikové prémie, jak tomu mohlo být v nestabilním makroekonomickém prostředí před přijetím tohoto kurzového systému. Snižování rizikové prémie tak tlačí domácí úrokové sazby dolů. Je však třeba říci, že úrokové sazby v zemi s Currency Boardem jsou dlouhodobě vždy o něco vyšší, než úrokové sazby v zemi s rezervní měnou, neboť vždy existuje, byť minimální, riziko, že Currency Board selže a země ho bude muset opustit. Dalším pozitivem pak je naprostá minimalizace kurzového rizika působícího na subjekty obchodující se zemí s rezervní měnou. Exportéři a importéři z ostatních zemí jsou však kurzovému riziku vystaveni nadále. Spíše psychologickou výhodou je pak zachování či zavedení vlastní domácí měny, uspokojující touhu národa po sebeurčení.

Za největší nevýhodu Currency Boardu můžeme označit ztrátu samostatné měnové politiky a některých funkcí centrální banky. Jak jsme ale viděli, v moderních verzích Currency Boardu to nemusí být tak úplně pravda, například existence věřitele poslední instance může být zachována. Dalším problémem je správné určení rezervní měny a vyhlášeného ústředního kurzu. S tím souvisí i potřeba zajistit si dostatečný objem devizových rezerv, což může být pro některé země, které nemají dostatečné zásoby devizových rezerv z dob minulých, problematické a nákladné.

20

Závěrem ještě dodejme, že je poměrně obtížné Currency Board opustit a zavést jiný systém devizového kurzu. Jak devalvace, tak opuštění Currency Boardu totiž povede k výraznému snížení kredibility měnové autority, což může následně vyústit v poměrně masivní odliv zahraničního kapitálu a dokonce dočasný propad HDP a dalších makroekonomických veličin. Míra těchto dopadů pak závisí na dlouhodobé výkonnosti ekonomiky a kredibilitě institucí, které Currency Board nahradí.

Tabulka 5 shrnuje výhody a nevýhody Currency Boardu oproti systémům pohyblivých kurzů nebo pevných kurzů s pásmy oscilace. Tabulka 5 : Výhody a nevýhody Currency Boardu Výhody - zajištění plné směnitelnosti do rezervní měny - transparentnost a jednoduchost systému

Nevýhody - ztráta nezávislé měnové politiky - potřeba velkého objemu devizových rezerv

- navrácení kredibility domácí měnové autoritě, příliv investic

- obtížnost správného určení rezervní měny a vyhlášeného ústředního kurzu - obtížné opuštění systému

- velmi účinný nástroj pro snížení inflace a úrokových měr - snížení kurzového rizika - odpovědné hospodaření vlády, tlak na vyrovnaný státní rozpočet - stabilizace makroekonomických veličin - zachování vlastní měny - nevyžaduje vysoký počet zaměstnanců Zdroj : Shrnutí vlastního textu

2.5 Crawling Peg Crawling peg je systém pevného devizového kurzu bez pásem oscilace a s vyhlášenou centrální paritou, která se průběžně, v předem ohlášených intervalech, mění. Nejčastěji dochází k pravidelným drobným devalvacím vůči referenční měně. Míra o kterou se kurz mění se odvozuje od vývoje určitých faktorů, například salda běžného účtu platební bilance, nejčastěji však dochází k úpravám kurzu na základě inflačního diferenciálu mezi zemí praktikující Crawling Peg a zemí s referenční měnou. V takovém případě se pak dá Crawling Peg

označit za systém „pevného reálného kurzu“, neboť

devalvace odráží působení inflačního diferenciálu.

21

Určení správné výše devalvace je však složitým problémem.Vzhledem k tomu, že by měl Crawling Peg sloužit ke snižování inflace, měla by být míra devalvací nižší, než předpokládaný inflační diferenciál mezi oběma zeměmi31. Dále by se pak měla postupně ještě snižovat, aby došlo ke konvergenci měr inflace. Pokud bude míra devalvace vyšší než inflační diferenciál, způsobí to v zemi praktikující Crawling Peg vyšší růst inflace, než jaký by odpovídal vývoji makroekonomických veličin. Předem ohlášená míra devalvace totiž ovlivňuje inflační očekávání ekonomických subjektů. Příliš nízké míry devalvací ale mohou vést k potřebě či přímo nutnosti domácí měnu jednorázově devalvovat v jiném než ohlášeném termínu. Tyto jednorázové devalvace jsou většinou důsledkem selhání centrální banky či vlády a silně narušují kredibilitu systému. I Crawling Peg tak, stejně jako Currency Board, tlačí domácí vládu k zodpovědné a vyvážené fiskální politice. Délka intervalů, po kterých dochází ke změně ústředního kurzu je volbou každé země, nejčastěji se však jedná o měsíční období, které zvolilo také například Polsko (viz Kapitola 3.4). Obecně by tyto intervaly měly být dostatečně krátké, aby se kurz mohl průběžně přizpůsobovat vývoji determinujících faktorů a aby míra devalvace nebyla neúměrně vysoká. Na druhou stranu příliš krátké intervaly zase neposkytují dostatečně pevné kurzy a neeliminují tak účinně kurzové riziko. Také by bylo všeobecně mnohem složitější, kdyby se měl kurz měnit například každý den. Jako optimální volba mezi těmito dvěma požadavky se zdají být právě měsíční intervaly.

Crawling Peg je jakýmsi kompromisem mezi Currency Boardem a systémy pohyblivých kurzů. V krátkém období se totiž chová jako Currency Board, kdežto v dlouhém období

respektuje

rozličný

domácí

a

zahraniční

makroekonomický vývoj

právě

zohledňováním např. inflačního diferenciálu. Crawling Peg poskytuje jak krátkodobou stabilitu kurzu a tím snížení kurzových rizik, tak dlouhodobě stabilizuje úroveň reálného kurzu. Postupné depreciace také kompenzují úrokový diferenciál, čímž v podstatě brání pohybu spekulačního kapitálu, neboť vyšší úrokový výnos je vyrovnáván depreciací domácí měny. Crawling Peg se od Currency Boardu liší také tím, že umožňuje centrální bance provádět poměrně svobodnou měnovou politiku. 31

TRENKLER, Carsten. The Polish Crawling Peg System : A Cointegration Analysis. Berlin : HumboldtUniversität zu Berlin, 2000. 18 s.

22

Další výhody a nevýhody Crawling Pegu jsou pak do jisté míry podobné s hodnocením Currency Boardu. I Crawling Peg bývá doporučován zejména zemím, bojujícím s vysokou inflací. Zde je však Crawling Peg méně efektivní než Currency Board a obvykle vede k nižšímu tempu snižování inflace. Zároveň je u něj nutnou podmínkou, aby centrální banka v zemi měla dostatečnou kredibilitu, neboť dále rozhoduje o devalvacích své měny a je tedy třeba, aby jejím rozhodnutím investoři důvěřovali. Jak uvidíme v Kapitole 3, pohybovala se úroveň inflace v zemích volících Crawling Peg řádově v desítkách procent, kdežto v zemích, které později přijaly Currency Board se jednalo o stovky až tisíce procent. Výhodou Crawling Pegu oproti Currency Boardu může být také snazší opuštění tohoto systému, neboť devalvace zde nejsou vnímány jako neúspěch centrální banky a nepanují zde tak striktní závazky měnové autority jako v případě Currency Boardu. Případná změna systému by tak pro ekonomiku neměla být takovým šokem. Crawling Peg jako režim devizového kurzu je ještě výjimečnější než Currency Board a v roce 2007 ho používalo pouze 6 zemí32 Mezinárodního měnového fondu.

32

INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 [cit. 2011-08-01]. Dostupné z WWW: .

23

Kapitola 3 : Analytická část V této části se zaměříme na vývoj konkrétních tranzitivních ekonomik. Nejprve nastíníme historický kontext vývoje dané země, přiblížíme si problémy a stav její ekonomiky na počátku transformace a to zejména s ohledem na přijímané ekonomické reformy. Ty s sebou totiž zpravidla přinášely i změny v kurzové politice a přijetí některého ze systémů pevných kurzů – buď Currency Boardu nebo Crawling Pegu. Dále budeme zkoumat dopady těchto reforem na vývoj základních makroekonomických ukazatelů – inflace, úrokových měr, hrubého domácího produktu, přímých zahraničních investic, exportu a importu, atd. Na základě těchto zkoumání pak budeme přijetí konkrétního kurzového systému hodnotit jako úspěšné či neúspěšné. Z východoevropských tranzitivních ekonomik, které používaly nebo ještě používají Currency Board jsme si vybrali tři země : Estonsko, Litvu a Bulharsko. Země využívající Crawling Peg pak zastupují Polsko a Maďarsko.

Všechny zkoumané země byly až do počátku 90. let 20. století součástí tzv. „Východního bloku“ nebo dokonce samotného Sovětského svazu – jedná se o případ Estonska a Litvy. Všechny byly také členy RVHP33 a jejich ekonomiky tak byly centrálně plánovány komunistickou stranou, se silnou orientací právě na Sovětský svaz a další socialistické země. Po demokratizaci jednotlivých zemí v letech 1989 – 1991 tak měly všechny podobnou jednak výchozí pozici, ale i problémy, s kterými se musely potýkat. Jak se jim v tomto ohledu dařilo by měla objasnit právě Kapitola 3.

33

RVHP – Rada vzájemné hospodářské pomoci. Jednalo se o organizaci sdružující socialistické státy a nástroj Sovětského svazu k ovládání jejich ekonomik.

24

3.1 Estonská republika34 Estonsko se od Sovětského svazu odtrhlo v roce 1991. V té době byla jeho ekonomika významně poznamenána sovětským centrálním plánováním, Estonsko nemělo ani vlastní měnu, v zemi stále ještě obíhaly rubly. I ostatní vazby na Rusko byly stále silné, vždyť ještě v roce 1992 probíhalo 92%35 estonského mezinárodního obchodu právě s Ruskem. Tato situace se však měla změnit, neboť Estonsko se již brzy po znovuzískání nezávislosti začalo profilovat jako otevřená země, usilující o navázání kontaktu se západní Evropou a aktivně se zapojující do mezinárodní spolupráce. Členství Estonska v Mezinárodním měnovém fondu, které získalo v květnu 1992, pak bylo předznamenáním budoucích reforem. Estonská centrální banka Eesti pank obnovila svoji činnost již v roce 1990. K jejím hlavním cílům patřilo zajištění oběhu vlastní měny, zprostředkování platebního styku, správa devizových rezerv, regulace a dohled bankovního sektoru a zejména stabilizace makroekonomického prostředí a zisk kredibility. To se však zpočátku nedařilo, jak ostatně vyplývá z Tabulky 6. Hlavními důvody bylo uvolnění cen v Estonsku, umocněné vazbami a společnou měnou s Ruskem, kde v roce 1992 došlo k uvolnění cen také. Výsledkem byla hyperinflace, která se právě v roce 1992 přelila i do Estonska. Takovýto neuspokojivý vývoj vedl k přijetí rozsáhlých ekonomických reforem.

Tabulka 6 : Vývoj inflace a hrubého domácího produktu v Estonsku v letech 1991 - 2008 Rok 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1076,0 89,8 47,7 29,0 23,1 11,2 8,2 Inflace** -8,0 -21,2 -5,7 -1,6 2,8 5,7 11,7 6,7 Růst HDP* Rok 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 4,0 5,8 3,6 1,3 3,0 4,1 4,4 6,6 Inflace** 10,0 7,5 7,9 7,6 7,2 9,4 10,6 6,9 Růst HDP* * - roční růst reálného HDP v % oproti předešlému období ** - roční růst spotřebitelských cen v % Zdroje : The World Bank, Eurostat, Statistics Estonia

34

dále jen Estonsko LAAR, Mart. The Estonian Economic Miracle. The Heritage Foundation [online]. 2007, [cit.2011-08-11]. Dostupný z WWW: .

35

25

1999 3,3 -0,3 2008 10,4 -5,1

První z nich byla rozsáhlá měnová reforma. Eesti pank představila vlastní měnu, estonskou korunu. Cílem tohoto kroku bylo vyprostit se ze závislosti na Rusku, vyřešit problémy spojené s oběhem peněz a omezit dovoz ruské inflace. Svou novou měnu pak podpořila přijetím Currency Boardu, jako systému devizového kurzu. Korunu navázala na silnou evropskou měnu, tehdy ještě na německou marku ve stanoveném kurzu 1 DEM = 8 EEK. Rezervní poměr byl určen na 100% krytí domácí měnové báze. V roce 2001, kdy Německo přijalo euro, byla estonská koruna zavěšena na euro v kurzu 1 EUR = 15,64664 EEK. Legislativní úpravou byla také zajištěna plná směnitelnost estonské koruny a její původní navázání na silnou marku vyvolalo důvěru v estonskou ekonomiku. Eesti pank po dobu praktikování Currency Boardu udržovala vyšší devizové rezervy, než vyžadoval rezervní poměr a měla tak určité omezené možnosti provádět měnovou politiku. Také vystupovala jako věřitel poslední instance, konkrétně při krizi bankovního systému na konci roku 1992 poskytla několika komerčním bankám úvěr. Když se však ukázalo, že pomoc nebyla dostatečná, nechala Eesti pank nezdravé banky padnout, čímž se jejich počet v Estonsku sice snížil z 24 v roce 1991 na 16 v roce 199636, znamenalo to ovšem posun ke kvalitě a stabilizaci estonského bankovního sektoru.

Co se týče boje s inflací, bylo zavedení vlastní měny a Currency Boardu klíčovým krokem. Jak vidíme v Tabulce 6, již po roce jeho fungování klesla inflace z 1076% v roce 1992 na 89,8% v roce 1993, její míra růstu se tedy meziročně snížila více než desetkrát. Trend snižování inflace pak trval po celá 90. léta a v roce 1997 se míra inflace v Estonsku konečně přiblížila k desetiprocentní hranici, která je již porovnatelná s vyspělými tržními ekonomikami. Od roku 1999 se pak roční míra inflace většinou držela pod úrovní 5%, což lze hodnotit jako výborný výsledek. Na Obrázku 3 vidíme porovnání vývoje inflace v Estonsku a v Německu, na jehož měnu byla původně estonská koruna navázána. Právě od roku 1999 pak můžeme pozorovat působení shodných trendů, rostoucí míry inflace v letech 1999-2001, následný pokles mezi lety 2001 a 2003, opětovný růst v období 2003-2008 a pokles v roce 2009. Vývoj míry inflace v Estonsku byl tedy výrazně závislý na jejím vývoji v Německu a potvrzuje se tak teoretický předpoklad o konvergenci míry inflace k jejím hodnotám v zemi s rezervní měnou.

36

BALINO, Tomás; ENOCH, Charles, et al. Currency Board Arrangements : Issues and Experiences. Washington DC : International Monetary Fund, 1997. 52 s. ISSN 0251-6365.

26

Obrázek 3 : Porovnání vývoje míry inflace v Estonsku a v Německu v letech 1994-2009 60,0

50,0

Míra inflace

40,0 Estonsko

30,0

Německo

20,0

10,0

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

0,0

Rok

Zdroje : The World Bank, Eurostat, Statistics Estonia

Vývoj estonského ekonomického růstu pak znázorňuje Obrázek 4. V prvních letech své samostatnosti zaznamenávala estonská ekonomika pokles reálného HDP. Nejprve v roce 1991 o 8% a v roce 1992 pak o alarmujících 21,2%. Tento významný propad HDP byl následkem značných strukturálních změn v estonské ekonomice, krachu neefektivních podniků a zčásti také důsledkem krize v Rusku, která se do Estonska také přelila. V následujících letech však můžeme sledovat pozitivní vývoj HDP, kdy v roce 1995 již reálný produkt v Estonsku roste, v roce 1997 pak dokonce o rekordních 11,7% ročně. Pokles reálného HRP o 0,3% v roce 1999 je pak důsledkem další krize v Rusku. Od roku 2000 však Estonsko udržovalo vyrovnané a velmi vysoké tempo růstu mezi 7% a 10% ročně. Následující světová ekonomická krize pak opět vedla k poklesu produktu v letech 2008 a 2009 – tato krize samozřejmě podobně postihla i Německo. Co se týče ekonomického růstu, můžeme vývoj tedy hodnotit také kladně. Po nevídaném růstu v roce 1997 se jeho úroveň stabilizovala na velmi vysoké úrovni. Ta byla logicky mnohem vyšší, než ta, které dosahovala jako již vyspělá země Německo. Estonsko se ovšem mohlo chlubit vysokým tempem růstu i v porovnání s ostatními tranzitivními ekonomikami.

27

Obrázek 4 : Porovnání tempa růstu reálného HDP v Estonsku a Německu v letech 1994-2009 15,0

10,0

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

0,0 1994

Tempo růstu HDP

5,0

Estonsko Německo

-5,0

-10,0

-15,0

-20,0 Rok

Zdroje : The World Bank, Eurostat, Statistics Estonia

Zavedení Currency Boardu bylo v Estonsku následně podpořeno řadou dalších rozsáhlých ekonomických reforem, jejichž cílem bylo mimo jiné podpořit příliv přímých zahraničních investic. Vzhledem k daným reformám a rostoucí důvěře v estonskou ekonomiku, posílenou právě Currency Boardem, se i tento záměr vyplnil. Tabulka 7 zobrazuje čistý příliv kapitálu ve formě přímých zahraničních investic do Estonska. Právě zahraniční investice také významným dílem pomohly k rychlému ekonomickému růstu v Estonsku. Hned následující rok po zavedení Currency Boardu došlo téměř ke zdvojnásobení přílivu přímých zahraničních investic, lze tedy předpokládat, že mezi investory panovala v tento systém důvěra. I nadále pak příliv přímých zahraničních investic rostl, například v roce 2005 činila jejich výše v poměru k HDP 21,15% a v roce 2007 pak 12,75%37. Tabulka 7 : Příliv přímých zahraničních investic do Estonska v letech 1992-2009 Rok 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 82,3 162,2 214,4 201,5 150,2 266,2 580,5 PZI* Rok 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 542,5 284,5 919,0 965,8 2941,3 1787,5 2728,0 PZI* * - čistý příliv přímých zahraničních investic v mil. USD Zdroj : The World Bank 37

vlastní výpočty založené na datech Světové banky. Dostupné z WWW :

28

1999 305,2 2008 1745,1

2000 387,3 2009 1751,2

3.2 Litevská republika38 Pozice Litvy na počátku 90. let velice připomínala tu estonskou. Litva sice vyhlásila nezávislost na Sovětském svazu již v roce 1990, i v následujících letech byla ale na vývoji v Sovětském svazu a později Rusku stále závislá. Stejně jako Estonsko také Litva neměla vlastní měnu a používala rubly. Litevská centrální banka Lietuvos Bankas byla obnovena také v roce 1990. Vzhledem k oběhu rublů však až do roku 1992 nemohla vykonávat samostatnou měnovou politiku a tak se soustředila především na zavedení vlastní měny a přípravu ekonomických reforem. Analogicky k Estonsku se i Litva chtěla ubírat cestou otevírání se Evropě, stabilizace makroekonomických veličin, tvorbě důvěryhodného prostředí pro investice

a celkově

vhodných podmínek pro ekonomický růst země. Litva se stala členem Mezinárodního měnového fondu v roce 1992. V témže roce Lietuvos Bankas zavedla dočasnou měnu, tzv. „talonas“, aby se vymanila ze závislosti na rublu a získala volnost v oblasti měnové politiky. V roce 1993 pak tuto dočasnou měnu nahradila novou oficiální měnou - litevským litasem. Ve snaze zvládnout inflaci a zaručit relativní cenovou stabilitu pak v roce 1994 přijala Litva také Currency Board. Litas tak byl navázán na americký dolar. Spojené státy sice nebyly významným obchodním partnerem Litvy, přesto byl zvolen právě dolar, protože přes 90% obchodů v Litvě bylo v té době denominováno v dolarech a zároveň byl dolar často skutečně využíván i k placení, vzhledem k vysoké domácí inflaci.39 Vyhlášený kurz byl určen na 1 USD = 4 LTL. Měnovou autoritou zůstala Lietuvos Bankas, které vzhledem k moderní podobě Currency Boardu zůstaly zachovány některé nástroje měnové politiky. Vystupovala dále také jako věřitel poslední instance, který mohl bankám poskytnout pomoc v objemu přebytku devizových rezerv nad rezervním poměrem.40 Ten byl určen na 100% krytí hodnoty oběživa a likvidních závazků centrální banky. V roce 2002 pak došlo ke změně rezervní měny, kdy byl dolar nahrazen eurem. Stále totiž narůstal význam obchodu s Evropskou unií, v roce 2000 tvořil již 48% litevského mezinárodního obchodu. Na litevské exportéry tak negativně doléhal vývoj kurzu mezi

38

dále jen Litva ALONSO-GAMO, Patricia, et al. Lithuania : History and Future of the Currency Board Arrangement. Washington DC : International Monetary Fund, 2002. 35 s. Dostupné z WWW: . 40 Lietuvos Bankas plánovala držet tyto přebytečné rezervy zhruba v 15% objemu bankovních deposit. Podrobněji viz BALINO, Tomás; ENOCH, Charles, et al. Currency Board Arrangements : Issues and Experiences. Washington DC : International Monetary Fund, 1997. 52 s. ISSN 0251-6365. 39

29

americkým dolarem a eurem, neboť dolar v té době vůči euru posiloval. Zavěšení vůči euru pak bylo také vhodnější vzhledem k možnosti budoucího přijetí eura. Na tomto příkladu dobře vidíme důležitost výběru správné rezervní měny pro celkovou udržitelnost Currency Boardu. Pro Lietuvos bankas byla změna rezervní měny náročným úkolem, neboť si potřebovala za všech okolností zachovat kredibilitu a nevystrašit investory. Díky dostatečně včasnému oznámení změny zavěšení a intenzivní informační kampani však byla tato změna dobře přijata. Od roku 2002 je tedy litas navázán na euro v kurzu 1 EUR = 3,4528 LTL.

I vývoj makroekonomických veličin byl v Litvě podobný tomu estonskému. Uvolnění cen, zrušení dotací a subvencí a přetrvávající závislost na vývoji v Rusku vedly také k dramatickému poklesu reálného HDP a k obrovskému nárůstu inflace. Můžeme si ale všimnout, že vzhledem k později provedené měnové reformě a přijetí Currency Boardu v Litvě trval tento negativní vývoj o rok déle než v Estonsku. Zavedení Currency Boardu pomohlo i v Litvě vyřešit problém s hyperinflací, již v roce jeho zavedení vidíme pokles míry inflace ze 410,2% v předchozím roce na 72,2% v roce 1994, jak ukazuje Tabulka 8. Již po třech letech fungování Currency Boardu byla míra inflace stlačena pod 10% a její další vývoj byl velice uspokojivý a vyrovnaný. Obrázek 5 porovnává vývoj inflace v Litvě, v USA a v EU. Vyplývá z něj, že od roku 1998 je míra inflace v Litvě zcela porovnatelná s jejím vývojem ve vyspělých tržních ekonomikách. Mezi lety 1999 a 2004 byla inflace v Litvě dokonce nižší, než v USA a EU. Tabulka 8 : Vývoj inflace a hrubého domácího produktu v Litvě v letech 1991-2008 Rok 1991 1992 1993 1994 1995 216,4 1020,6 410,2 72,2 39,7 Inflace* -5,7 -21,3 -16,2 -9,8 3,3 HDP** Rok 2000 2001 2002 2003 2004 1,0 1,4 0,3 -1,1 1,1 Inflace* 3,3 6,7 6,9 10,2 7,4 HDP** * - roční růst spotřebitelských cen vyjádřený v % ** - roční změna reálného hrubého domácího produktu v % Zdroje : The World Bank, Statistics Lithuania

1996 24,6 5,2 2005 2,7 7,8

1997 8,9 7,5 2006 3,7 7,8

1998 5,1 7,6 2007 5,7 9,8

1999 0,8 -1,1 2008 10,9 2,9

Měnová reforma v Litvě zastavila i propad v reálném produktu, když se v roce 1994 snížila míra jeho poklesu téměř na polovinu oproti roku předchozímu a v roce 1995 zaznamenává Litva již ekonomický růst. Ten je obdobně vysoký a vyrovnaný jako v Estonsku, se stejným propadem v období ruské krize v roce 1999 a opět následným obdobím vysokého tempa růstu po roce 2000, kdy se míra růstu reálného HDP dlouhodobě

30

Obrázek 5 : Vývoj míry inflace v Litvě, USA a EU v letech 1994-2009 80 70 60

Míra inflace

50 Litva

40

USA 30

EU

20 10

09 20

07

06

05

08 20

20

20

20

03

04 20

02

20

20

00

99

98

01 20

20

19

19

96

95

97 19

19

-10

19

19

94

0

Rok

Zdroj : The World Bank Obrázek 6 : Tempo růstu reálného HDP v Litvě, USA a EU v letech 1994-2009 15

10

0

-10

-15

-20 Rok

Zdroj : The World Bank

31

09 20

07

06

08 20

20

20

05 20

04

03

-5

20

20

02 20

00

99

01 20

20

19

98 19

96

95

97 19

19

19

94

Litva

19

Míra růstu HDP

5

USA EU

držela těsně pod hranicí 10%. Pobaltské státy v tomto období zaznamenávaly nejvyšší tempa růstu HDP v celé EU. Currency Board byl tedy v Litvě podobně úspěšný jako v Estonsku a Litva tak může pouze litovat, že neprosadila příslušné měnové reformy stejně rychle jako Estonsko, ale trvalo jí to o dva roky déle. Podívejme se ještě na další teoretický důsledek přijetí Currency Boardu, kterým je konvergence úrokových měr. Rostoucí důvěryhodnost ekonomiky má za následek pokles rizikové prémie požadované investory. Domácí úrokové míry se pak rychle blíží k úrovni úrokových měr v zemi s rezervní měnou, i když zůstávají o trochu vyšší. Vývoj zápůjčních úrokových měr v Litvě a v USA zachycuje Obrázek 7.41 Již v roce zavedení Currency Boardu došlo k výraznému snížení úrokových měr v Litvě. Ještě větší pokles následoval o rok později. Od roku 1997 pak jejich vývoj v Litvě v podstatě kopíroval vývoj v USA. Během 3 let tedy litevské úrokové sazby poklesly téměř na úroveň těch amerických. Vyrovnaný rozdíl v úrovni úrokových měr v následujících letech je pak důsledkem přetrvávání rizikové prémie. Ta je však již podstatně nižší než před přijetím Currency Boardu a odráží nízkou míru rizika, že například dojde rozpadu tohoto systému. Obrázek 7 : Vývoj zápůjčních úrokových měr v Litvě a v USA v letech 1993-2000 100,0 90,0 80,0

Úroková míra

70,0 60,0 Litva

50,0

USA

40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Rok

Zdroj : The World Bank 41

Zápůjční úrokovou mírou máme na mysli průměrnou úrokovou míru, za kterou komerční banky půjčují peněžní prostředky. Dá se namítnout, že taková úroková míra není nejlepším reprezentantem úrokových měr v ekonomice. Nicméně i tato úroková míra odráží vývoj základních úrokových měr v zemi a pro sledování vývojových trendů se tedy dá použít.

32

3.3 Bulharská republika42 Bulharsko nebylo na rozdíl od pobaltských zemí členem sovětského svazu a tak tu přechod od socialistického centrálního plánování začal po odstoupení komunistické strany od moci již v roce 1989. Země měla v té době vlastní měnu, bulharský lev, i fungující centrální banku, na druhou stranu pak i podobné problémy jako ostatní socialistické státy – v roce 1990 probíhalo 80% bulharského mezinárodního obchodu se zeměmi někdejšího RVHP. Největším problémem Bulharska však byla neochota rychle přijmout zásadní ekonomické reformy. Bulharsko se sice v roce 1990 stalo členem Mezinárodního měnového fondu, po prvních demokratických volbách v témže roce však nedošlo k tak radikálním změnám ve složení vlády jako v pobaltských zemích. V Bulharsku zůstali u moci komunisté a pokračovali v nezodpovědném řízení země. Inflace v letech 1989 – 1997 (viz Tabulka 9) pak byla způsobena politikou bulharské centrální banky, která emisemi peněz neustále financovala deficity státního rozpočtu. Tento neuspokojivý vývoj pokračoval až do roku 1997, kdy vyústil v měnovou a bankovní krizi. Zkrachovalo 18 ze 46 komerčních bank43, které tehdy v Bulharsku působily. Nedůvěra v bankovní sektor pak přerostla i v nedůvěru v měnu a celou ekonomiku obecně, bulharský lev byl v hyperinflačním prostředí na pokraji krachu. Volby v roce 1997 tak vyhrála protikomunistická strana UDF a ekonomické reformy mohly začít. Ve snaze obnovit důvěru v domácí měnu a zažehnat měnovou krizi přijalo Bulharsko v roce 1997 také kurzový režim Currency Boardu. Bulharský lev byl tedy, podobně jako estonská koruna, navázán nejprve na německou marku a později na euro. Upřednostnění marky (a eura), jako rezervní měny, před americkým dolarem, který se v době bulharské krize v zemi významně rozšířil a v období hyperinflace začal nahrazovat domácí měnu, se ukázalo být velmi předvídavým krokem, vzhledem k budoucímu vstupu Bulharska do Evropské unie. Pevný kurz byl v roce 1997 stanoven na 1 DEM = 1000 BGL. V roce 1999 pak bylo zavěšení změněno na euro ve vyhlášeném kurzu 1 EUR = 1955,8 BGL. Současně však byla bulharskou centrální bankou provedena měnová reforma a lev nahradil tzv. „nový lev“, v poměru 1:1000. Následný kurz k euru byl tedy 1 EUR = 1,95583 BGN. Rezervní poměr byl určen na 100% krytí domácí měnové báze, bulharská centrální banka nicméně držela devizové rezervy na vyšší úrovni. V případě nutnosti je měla použít na

42

dále je Bulharsko PAVLOV, Kristofor N. Currency Board Solution in Bulgaria. 1999. 59 s. Dostupné z WWW: . 43

33

podporu bankovního systému (jako věřitel poslední instance) nebo jako fiskální rezervu pro potřeby vlády.

Tabulka 9 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Bulharsku v letech 1989-2009 Rok 1989 1990 1991 1992 -3,3 -9,1 -8,4 -7,3 HDP** 6,4 23,8 338,4 91,3 Inflace* Rok 1998 1999 2000 2001 4,9 2,0 5,7 4,2 HDP** 18,7 2,6 10,3 7,4 Inflace* Rok 2007 2008 2009 6,4 6,2 -5,5 HDP** 8,4 12,3 2,8 Inflace* ** - roční míra růstu reálného HDP v % * - roční míra růstu spotřebitelských cen v % Zdroj : The World Bank

1993 -1,5 72,9 2002 4,7 5,8

1994 1,8 96,1 2003 5,5 2,2

1995 2,9 62,1 2004 6,7 6,3

1996 -9,0 121,6 2005 6,4 5,0

1997 -1,6 1058,4 2006 6,5 7,3

Velmi vysoké míry inflace, s kterými se Estonsko do roku 1997 potýkalo dokázala vyřešit až měnová reforma a přijetí Currency Boardu. Opět můžeme vidět vysokou efektivitu tohoto systém při snižování inflace, kdy se její míra snížila již rok po zavedení Currency Boardu více než padesátkrát, z 1058,4% na 18,7% v roce 1998. Nadále pak zůstávala míra inflace až na výjimky pod hranicí 10%, tedy na jednociferných hodnotách, opět porovnatelných s tržními ekonomikami. Bulharsko v 90. letech nezaznamenalo tak výrazné propady reálného HDP, jako pobaltské země. Důvodem byla patrně skutečnost, že přeci jen nebylo tak úzce napojené na Rusko a obchodovalo ve větší míře s ostatními zeměmi RVHP, takže ho ruský ekonomický propad nezasáhl tak citelně. Na Obrázku 8 můžeme nicméně vidět značnou nevyrovnanost hospodářského růstu, kdy období růstu střídala období poklesu. Stabilní ekonomický růst se podařilo nastartovat také až po přijetí Currency Boardu v roce 1997. Již následujícího roku bylo tempo růstu reálného HDP kladné a zůstalo takové až do světové hospodářské krize v roce 2009. V porovnání s pobaltskými zeměmi ale bulharská ekonomika rostla pomaleji, tempo růstu ani jednou nepřekročilo hranici 8%.

34

Obrázek 8 : Porovnání tempa růstu reálného HDP v Bulharsku a v Německu (1992-2009) 8,0 6,0 4,0

08 20

06 20

04 20

02 20

00 20

98 19

96

94

19

-2,0

Bulharsko

19

92

0,0

19

Růst HDP

2,0

Německo

-4,0 -6,0 -8,0 -10,0 Rok

Zdroj : The World Bank Pro dosažení stabilního tempa růstu bulharské ekonomiky bylo klíčové obnovení důvěry investorů v bulharskou měnu a ekonomiku, které systém Currency Boardu přinesl. Obrázek 9 jasně svědčí o vlivu tohoto kurzového systému na čistý přiliv přímých zahraničních investic do Bulharska. Už v roce jeho zavedení narostl objem přímých zahraničních investic pětinásobně a v dalších letech nadále rostl. Zatímco v roce 1995 činila výše přímých zahraničních investic pouze 90,4 mil. USD, v roce 1997 se jednalo již o 504,8 mil. USD, v roce 2000 potom o 1001,5 mil. USD a v roce 2003 dokonce o 2096,8 mil. USD. Masivní příliv přímých zahraničních investic v dalších letech pokračoval, v roce 2007 jejich objem v hodnotě 13214,5 mil. USD představoval v poměru k HDP celých 31,3%. Markantní je pak nárůst přímých zahraničních investic zejména v porovnání s lety 1990 – 1996, kdy panovala značná nedůvěra v budoucí vývoj Bulharské ekonomiky. Znovu je tedy třeba vyzdvihnout schopnost Currency Boardu navrátit důvěru v domácí měnu a ekonomiku.

35

Obrázek 9 : Čistý příliv přímých zahraničních investic do Bulharska v letech 1990 – 2005 (v mil. USD) 5000,0 4500,0 4000,0 3500,0 3000,0 Čistý příliv přímých zahraničních investic

2500,0 2000,0 1500,0 1000,0 500,0

20 04

20 02

20 00

19 98

19 96

19 94

19 92

19 90

0,0

Zdroj : The World Bank

3.4 Polská republika44 Vláda komunistické strany v Polsku padla také již na konci roku 1989. Startovní pozice polské ekonomiky také nebyla tak špatná, jako v předchozích zemích, neboť již v průběhu 80. let byly přijaty některé ekonomické reformy zmírňující vliv centrálního plánování na polskou ekonomiku. Již v roce 1986 bylo například obnoveno jeho členství v Mezinárodním měnovém fondu. Po rozpadu RVHP se navíc Polsko dokázalo velmi rychle přeorientovat na nové trhy, v roce 1992 bylo jednou ze zakládajících zemí CEFTY45 a již v roce 1996 tvořil podíl obchodu se zeměmi Evropské unie 70% polského mezinárodního obchodu. Polská vláda pak hned v roce 1990 ve spolupráci s centrální bankou (Narodowy bank Polski) přijala rozsáhlé ekonomické reformy, které započaly přechod od centrálního plánování k tržní ekonomice. Jejich součástí byla také měnová reforma, která centrální bance zakázala financování rozpočtových deficitů a navázala polský zlotý na americký dolar, v pevném kurzu 1 USD = 9500 PLZ. Tento pevný kurz měl snížit míru inflace způsobenou uvolněním cen a 44

dále jen Polsko CEFTA – Central European Free Trade Agreement, byla zóna volného obchodu s cílem podpořit ekonomický rozvoj členských zemí. Mezi zakládající země patřilo Polsko, Československo a Maďarsko.

45

36

zajistit konkurenceschopnost polského exportu. Inflace se skutečně snížila na 76,7% v roce 1991. V měsíčním vyjádření pak klesla z hyperinflačních hodnot pod 10%. Vzhledem k tomu, že byla ale stále vyšší, než v zemích hlavních obchodních partnerů, docházelo k apreciaci reálného kurzu a konkurenceschopnost polského exportu klesala. Polská centrální banka se tak rozhodla v roce 1991 kurz devalvovat a změnit kurzový systém na Crawling Peg. Polský zlotý byl zavěšen na měnový koš, podle struktury polského zahraničního obchodu tvořený následujícími měnami : USD (45%), DEM (35%), GBP (10%), CHF (5%) a FRF (5%).46 Délka intervalů, ve kterých měly probíhat devalvace zlotého k tomuto měnovému koši byly určeny na 1 měsíc. Vzhledem k záměru snižovat míru inflace bylo nutné působit na inflační očekávání ekonomických subjektů. Ohlášené míry devalvace se tak postupně snižovaly z 1,8% měsíčně v roce 1991 až na 0,3% v roce 1999. V roce 1995 následovala další měnová reforma, polský zlotý (PLZ) byl nahrazen novým polským zlotým (PLN) a to v poměru 1 PLN = 10 000 PLZ. Dále byl, v souladu s vývojem struktury polského mezinárodního obchodu v roce 1999 změněn měnový koš, nově byl tvořen pouze EUR (55%) a USD (45%). Vzhledem k uspokojivému vývoji polské ekonomiky byl nakonec Crawling Peg v roce 2000 opuštěn a polský zlotý přešel na kurzový systém řízeného floatingu.

Tabulka 10 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Polsku v letech 1989 - 2008 Rok 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 76,7 45,3 36,9 33,3 28,1 19,8 15,1 11,7 Inflace* 244,6 555,4 3,8 -7,2 -7,0 2,6 3,8 5,2 7,0 6,2 7,1 5,0 HDP** Rok 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 7,3 10,1 5,5 1,9 0,8 3,6 2,1 1,1 2,4 4,3 Inflace* 4,5 4,3 1,2 1,4 3,9 5,3 3,6 6,2 6,8 5,1 HDP** * - roční míra růstu spotřebitelských cen v % ** - roční míra růstu reálného HDP v % Zdroje : The World Bank, International Monetary Fund

Vzhledem k již zmíněným reformám konce 80. let a velice rychlé reorientaci Polska v mezinárodním obchodě můžeme v Tabulce 10 vidět, že propad reálného HDP po opuštění centrálního plánování nebyl zdaleka tak dramatický jako u předchozích zemí. Polsko bylo také první tranzitivní ekonomikou ve střední a východní Evropě, která dosáhla hospodářské úrovně z dob před propadem ekonomiky. Vývoj reálného HDP a inflace v Polsku zachycuje Obrázek 10. 46

TRENKLER, Carsten. The Polish Crawling Peg System : A Cointegration Analysis. Berlin : HumboldtUniversität zu Berlin, 2000. 18 s.

37

90,0

8,0

80,0

6,0

70,0

4,0

Míra inflace

60,0

2,0

50,0 0,0 40,0 -2,0

30,0

-4,0

20,0

Vývoj inflace

07

Růst reálného HDP

20

05 20

03 20

01 20

19

19

95 19

19

19

99

-8,0

97

0,0

93

-6,0

91

10,0

Tempo růstu reálného HDP

Obrázek 10 : Vývoj inflace a reálného HDP v Polsku v letech 1991-2008

Rok

Zdroje : The World Bank, International Monetary Fund

Po přijetí Crawling Pegu v roce 1991 můžeme vidět, že počínaje následujícím rokem polská ekonomika neustále rostla. Polsko bylo dokonce jedinou zemí Evropské unie, která vykazovala růst reálného HDP i během nedávné světové hospodářské krize (konkrétně o 1,7% v roce 2009). Míry ekonomického růstu jsou pak poměrně vysoké, sice nižší než v pobaltských zemích, ale naprosto porovnatelné s těmi v Bulharsku. Naproti tomu účinnost Crawling Pegu při snižování inflace je evidentně nižší. Míra inflace klesala v Polsku po celá 90. léta, kdy se neustále pohybovala v desítkách procent, jen velmi pomalu a pod hranici 10% se dostala teprve v roce 1999. Poté již Polsko přešlo na systém řízeného floatingu, ve kterém se ale daří držet inflaci nadále na velmi nízkých hodnotách. Výrazně k tomu opět napomohla získaná kredibilita centrální banky a stabilizace polské ekonomiky. Pomalejší tempo konvergence v systému Crawling Pegu je dobře patrné i u úrokových měr. Ty se v Polsku přibližovaly k mezinárodní úrovni výrazně delší dobu, než tomu bylo například v Litvě. Vývoj zápůjčních úrokových měr v Polsku a Německu můžeme porovnat na Obrázku 11. Za celou dobu praktikování Crawling Pegu v Polsku se úrokové míry neustálily někde blízko své mezinárodní úrovně, ale pouze se k ní přibližovaly. Riziková

38

prémie se snižovala opravdu pomalu z necelých 40% v roce 1992 na zhruba 30% v roce 1994 a 15% v roce 1998. Teprve v roce 2002, již při praktikování floatingu, se úrokové sazby v Polsku víceméně srovnaly s těmi mezinárodními. Obrázek 11 : Porovnání vývoje zápůjčních úrokových měr v Polsku a v Německu47 v (19922002) 60,0

50,0

Úroková míra

40,0 Polsko

30,0

Německo

20,0

10,0

0,0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Rok

Zdroj : The World Bank

47

Zápůjční úrokové sazby německých komerčních bank zde reprezentují jejich mezinárodní úroveň.

39

3.5 Maďarská republika48 I Maďarsko zažilo změnu režimu v roce 1989, kdy se komunistická strana vzdala moci a umožnila přípravy na svobodné volby. Již v předcházejících letech však režim povoloval některé ekonomické reformy, v roce 1982 vstoupilo Maďarsko do Mezinárodního měnového fondu a v roce 1988 byl v zemi zaveden dvoustupňový bankovní systém. Po rozpadu RVHP se Maďarsko také zapojilo do CEFTY, čímž si zajistilo přístup na nové trhy a větší nezávislost na vývoji v Rusku. Po volbách v roce 1990 přijalo i Maďarsko ekonomické reformy, znamenající přechod k tržní ekonomice a otevírání se kapitalismu západoevropského stylu. Maďarský forint byl v rámci měnové reformy navázán na koš zahraničních měn (tento koš měl velice složitou konstrukci, která navíc byla několikrát měněna, původně koš tvořily USD, DEM, ATS, CHF, ITL, FRF, GBP, SEK, NLG, FIM, a BEC, později byl koš změněn pouze na USD (30%) a ECU (70%)49 ) ke kterému měl udržovat pevný kurz s úzkými pásmy oscilace. Cílem tohoto zavěšení bylo opět snížení inflace, které se však, jak můžeme vidět v Tabulce 11 nedostavilo. Důvodem přetrvávající inflace byla příliš uvolněná fiskální politika, kdy byly rozpočtové deficity financovány měnovou expanzí. To také vedlo k růstu úrokových měr v ekonomice. Nežádoucí vývoj musel být řešen v rámci další měnové reformy. V roce 1995 byl forint devalvován o 9% a maďarská centrální banka ohlásila jeho další postupné devalvace, čímž v podstatě přijala kurzový režim Crawling Peg. Maďarsko však zvolilo pouze denní intervaly devalvace50. Měsíční tempo devalvací bylo ale podobné tomu polskému, se záměrem snižovat inflační očekávání postupně klesalo z 1,9% v roce 1995 až na 0,2% v roce 2001. Současně byla také přijata opatření vedoucí ke snižování vládních výdajů, došlo k ukončení či omezení štědrých sociálních programů a započalo období úsporných státních rozpočtů. V roce 2001 pak maďarská centrální banka upustila od průběžných devalvací forintu, zavedla široká pásma oscilace okolo vyhlášeného centrálního kurzu, ve kterých se měl forint nadále pohybovat a zvolila politiku cílování inflace, čímž opustila režim Crawling Pegu. V roce 2008 pak Maďarsko přešlo dokonce na řízený floating. 48

dále jen Maďarsko. Zdroj : Magyar Nemzeti Bank, dostupný z WWW : 50 denní devalvace probíhaly nejprve o 0,060% denně v roce 1995 a o 0,00654% denně v roce 2001. Zdroj : Magyar Nemzeti Bank, dostupný z WWW: 49

40

Obrázek 12 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Maďarsku (1989-2009) 40,0

20,0

Inflace

10,0

Růst HDP

09 20

07 20

05 20

03 20

20

01

99 19

97 19

95 19

93 19

19

19

91

0,0

89

Míry inflace a růstu HDP

30,0

-10,0

-20,0 Rok

Zdroj : The World Bank

Díky postupnému uvolňování poměrů v Maďarsku již v průběhu 80. let nebyla transformace maďarské ekonomiky doprovázena tak závažnými negativními důsledky jako v Estonsku a Litvě. Nicméně uvolnění cen, ukončení subvenčních a dotačních programů a přijetí zákonů umožňujících bankrot státních podniků i tak vedlo k poklesu hrubého domácího produktu. Od roku 1994 pak reálný HDP rostl, ovšem opět pomaleji než například v pobaltských zemích. Jak vidíme na Obrázku 12, ani Maďarsku se hospodářský pokles v roce 2009 nevyhnul a Polsko tak zůstává v tomto ohledu světlou výjimkou. Vliv Crawling Pegu na snižování inflace je porovnatelný s tím v Polsku, také nižší než protiinflační účinky Currency Boardu. I v Maďarsku se však během doby jeho používání inflace snižovala. Trochu paradoxně pak Maďarsko dosahovalo nejnižších měr inflace v obdobích kdy praktikovalo širší pásma oscilace, případně i volný floating. Vyhlašováním inflačních cílů se centrální bance podařilo stlačit míru inflace do pásma okolo 5%. Avšak i tento úspěch můžeme přičítat nárůstu kredibility centrální banky v období používání Crawling Pegu, v důsledku kterého jsou pak vyhlášené inflační cíle centrální banky pokládány za důvěryhodné a mohou tak být úspěšné.

41

Podívejme se ještě na Obrázek 13, znázorňující vývoj úrokových měr v Maďarsku. Pevné navázání forintu na měnový koš nejprve vedlo ke snižování úrokových měr mezi lety 1991 a 1993. Následně však důsledkem peněžní expanze vzrostly i úrokové míry, vzhledem k nárůstu rizikové prémie z důvodu neustálého financování rozpočtových deficitů centrální bankou. Po přijetí Crawling Pegu a restriktivní fiskální politiky pak úrokové míry opět klesají a to rychleji než v Polsku, v podstatě během pěti let se nacházejí těsně nad mezinárodní úrovní. I toto můžeme pokládat za další důkaz kredibility Crawling Pegu.

Obrázek 13 : Vývoj zápůjčních úrokových měr v Maďarsku a v Německu (1991-2002) 40 35

Úroková míra

30 25 Maďarsko

20

Německo

15 10 5 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Rok

Zdroj : The World Bank Vývoj maďarské ekonomiky, pro porovnání s ostatními zeměmi, shrnuje Tabulka 11. Tabulka 11 : Vývoj míry inflace a tempa růstu reálného HDP v Maďarsku v letech 1989-2009 Rok 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 29,0 34,2 22,9 22,5 18,9 28,3 23,6 18,3 14,2 10,0 Inflace* 16,9 0,7 -3,5 -11,9 -3,1 -0,6 2,9 1,5 1,0 4,3 5,2 4,2 HDP** Rok 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 9,8 9,2 5,3 4,6 6,8 3,6 3,9 7,9 6,1 4,2 Inflace* 6,2 4,1 4,4 4,3 4,7 3,9 0,8 0,8 0,8 -6,7 HDP** * - roční míra růstu spotřebitelských cen v % ** - roční tempo růstu reálného HDP v % Zdroj : The World Bank

42

Kapitola 4 : Závěr Tranzitivní ekonomiky se obzvláště na počátku své transformace v ekonomiky tržní potýkají s četnými problémy. Po odstranění prvků centrálního plánování jako jsou zkreslené ceny, rozsáhlé dotace a subvence neefektivních podniků či uměle vytvořená struktura ekonomiky se, alespoň krátkodobě, vždy dostaví propad v úrovni reálného produktu a zároveň neúměrný růst cen. Tyto obecné problémy byly navíc ve zkoumaných zemích zesíleny jejich vazbami na ekonomiky stejného typu s podobnými problémy. Vysoká míra inflace se pak přelévala z jedné ekonomiky do druhé, země neměly kam vyvážet své exporty, atd. Estonsko a Litva navíc, jako bývalé země Sovětského svazu, musely vyřešit problém neexistence důvěryhodných a zkušených měnových institucí a absence vlastní měny. Prvořadým úkolem vlád a měnových autorit tranzitivních ekonomik bývá, vedle případného zavedení vlastní měny, stabilizace makroekonomického prostředí a zapojení se do mezinárodních pohybů zboží, služeb a především kapitálu. Jiné než stabilní a důvěryhodné ekonomické prostředí totiž dlouhodobý kapitál, potřebný k dalšímu rozvoji ekonomiky, nepřiláká. Všechny sledované země přijaly buď Currency Board nebo Crawling Peg se záměrem jednak snížit inflaci a zadruhé zajistit kredibilitu své měny. Viděli jsme, že tento cíl měnových autorit zvolené režimy vždy splnily. Zároveň se z Obrázku 14 dá jednoznačně soudit, že kurzový režim Currency Board je ve snižování domácí míry inflace výrazně účinnější, než režim Crawling Peg. Vzhledem k tomu, že někteří ekonomové doporučují Crawling Peg obecně zemím s vysokou inflací, je třeba na základě výsledků této práce říci, že se nesmí jednat o hyperinflaci, ale skutečně pouze o vysokou inflaci, jejíž míra se pohybuje maximálně v řádu desítek procent ročně. Pokud v dané ekonomice již propukla hyperinflace, lze doporučit spíše přijetí Currency Boardu. Křivky znázorňující vývoj inflace v zemích, které přijaly Currency Board (Estonsko v roce 1992, Litva v roce 1994 a Bulharsko v roce 1997), padají, těsně po jeho zavedení, téměř kolmo dolů, což značí významné snížení míry inflace. Po přijetí Crawling Pegu (Polsko v roce 1991 a Maďarsko v roce 1995) naopak klesají míry inflace pomaleji. Můžeme ovšem shrnout, že očekávání měnových autorit, spojená s přijetím příslušného systému devizového kurzu, byla ve všech případech naplněna. Potvrdily se i předpoklady ekonomické teorie o snižování míry inflace.

43

Obrázek 14 : Vývoj míry inflace ve sledovaných zemích (1990 - 2006)

70

50 Míra inflace

Estonsko Litva Bulharsko 30

Polsko Maďarsko

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

-10

1990

10

Rok

Zdroj : The World Bank

Co se týče vlivu kurzového systému na kredibilitu domácí měny, byl tento vztah také ve všech sledovaných případech pozitivní. U pobaltských zemí tak můžeme soudit už jen z toho, že dokázaly zajistit a udržet oběh vlastních nových národních měn. V případě Bulharska pak zavedení Currency Boardu odvrátilo reálné nebezpečí dolarizace, kdy sílící nedůvěra v bulharský lev vedla k „útěku“ ke stabilnímu americkému dolaru, který tak začal domácí měnu nahrazovat při běžných transakcích. Dále se pak důvěra v měnu dá posuzovat dle vývoje rizikových prémií, které jsou součástí úrokových měr. Jejich porovnání přináší Obrázek 15. Rapidní snížení úrokových sazeb v Litvě a Bulharsku naznačuje, že i v zajištění kredibility je Currency Board úspěšnější než Crawling Peg. Nakonec i v případě Estonska můžeme konstatovat o něco rychlejší pokles úrokových měr, než v Polsku a Maďarsku, rozdíl je zde ale zanedbatelný. Budeme-li však považovat systém Currency Boardu za, de facto, převzetí měnové politiky země s rezervní měnou, dával by větší přínos tohoto systému v otázce kredibility domácí měny také smysl. Adopce politiky některé ze zavedených centrálních bank z vyspělé tržní ekonomiky je totiž nepochybně značně důvěryhodnější, než měnová politika v systému Crawling Pegu, kde domácí centrální bance v této oblasti zůstává jistá volnost.

44

Obrázek 15 : Vývoj zápůjčních úrokových měr ve sledovaných zemích (1991-2002)

100

Úrokové míry

80 Estonsko 60

Litva Bulharsko Polsko

40

Maďarsko

20

0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Rok

Zdroj : The World bank

S kredibilitou dané ekonomiky také souvisí výše přímých zahraničních investic, které se podaří do země přilákat. Příliv těchto investic vzhledem k HDP jednotlivých zemí zachycuje Obrázek 16. Vysledovat však nějaký zjevný vztah mezi praktikovaným kurzovým systémem a přílivem přímých zahraničních investic je v tomto případě nemožné. Hrají zde pravděpodobně významnou roli i jiné faktory, jako další ekonomické reformy přijaté v dané zemi, nejrůznější investiční pobídky, infrastruktura, atd. Můžeme tak pouze konstatovat, že i příliv přímých zahraničních investic do země reagoval pozitivně na přijetí některého ze zkoumaných kurzových režimů. Zejména v případech Bulharska a Estonska pak vidíme, že poměr PZI/HDP dlouhodobě rostl, což lze také hodnotit kladně. Poslední sledovanou kategorií bude hospodářský růst (viz Obrázek 17), který byl, vedle makroekonomické stabilizace, bezesporu cílem všech sledovaných zemí. Ani zde však nelze rozhodnout, zda některý ze systémů měnového kurzů působil na hospodářský růst jinak než ten druhý. Spíše můžeme sledovat, jak vývoj všech ekonomik podobným způsobem ovlivňovaly externí šoky, většinou v podobě krizí. Můžeme také konstatovat, že se ve všech zemích nakonec podařilo nastartovat poměrně stabilní ekonomický růst, podpořený částečně také výše zmiňovanými zahraničními investicemi.

45

Obrázek 16 : Vývoj přílivu přímých zahraničních investic v poměru k HDP ve sledovaných zemích v letech 1990-2008 0,4

0,3

PZI / HDP

Litva Bulharsko 0,2

Polsko Maďarsko Estonsko

0,1

20 08

20 06

20 04

20 02

20 00

19 98

19 96

19 94

19 92

19 90

0

Rok

Zdroj : The World Bank Obrázek 17: Tempo růstu reálného HDP ve sledovaných zemích (1990-2008) 15

5 Estonsko Litva Bulharsko

-5

-10

-15 Rok

Zdroj : The World Bank

46

08 20

06 20

04 20

02 20

00 20

98 19

96 19

94 19

92

o

19

90

0

19

Růst reálného HDP

10

Polsko Maďarsko

Proces transformace proběhl ve sledovaných ekonomikách úspěšně, všechny se také staly členy Evropské unie. Estonsko dokonce již přijalo euro. Všem zemím se podařilo stabilizovat zpočátku nepříznivý makroekonomický vývoj a následně si zajistit i trvalý hospodářský růst. Currency Board a Crawling Peg tak splnily očekávání, která v ně vkládaly vlády a centrální banky. Zároveň byla potvrzena jejich teoretická vhodnost pro malé, otevřené ekonomiky. Zcela jistě ale nemůžeme tvrdit, že by země za tento pozitivní vývoj vděčily pouze vhodně zvoleným kurzovým systémům. Klíčové byly především přijímané ekonomické a jiné reformy, privatizace státních podniků, zákony na podporu podnikání a tak dále. I zodpovědná fiskální politika, která obětovala krátkodobý růst ve prospěch ekonomické stabilizace a růstu v dlouhodobějším horizontu. Nutno také dodat, že bez střídmé fiskální politiky, by zvolené kurzové systémy často ani nebyly udržitelné. Rozvoji východoevropských tranzitivních ekonomik také významně pomohla blízkost velkého evropského trhu. Na druhou stranu sehrály Currency Board a Crawling Peg významnou roli při stabilizaci jednotlivých ekonomik – měly zásadní vliv na snižování inflace a na růst kredibility dané země. Ten se následně projevil v přílivu zahraničního kapitálu a ekonomickém růstu. Naplnily tak očekávání, s kterými je konkrétní státy přijímaly, přinesly makroekonomickou stabilitu a kredibilitu. Na základě zkušeností z 90. let lze říci, že kurzové režimy jako jsou Currency Board a Crawling Peg nemůžeme jen tak spustit ze zřetele. Po dlouhých letech, kdy prakticky nebyly využívány, totiž východoevropské země dokázaly, že ve správných podmínkách mohou být vhodným nástrojem k dosažení vytyčených cílů. Rozhodně je však nelze považovat za absolutní řešení všech problémů tranzitivních ekonomik. Jak se ukázalo na příkladě Argentiny, nemusí být jejich používání vždy tak úspěšné.

47

Seznam použité literatury ALONSO-GAMO, Patricia, et al. Lithuania : History and Future of the Currency Board Arrangement. Washington DC : International Monetary Fund, 2002. 35 s. Dostupné z WWW: . BALINO, Tomás; ENOCH, Charles, et al. Currency Board Arrangements : Issues and Experiences. Washington DC : International Monetary Fund, 1997. 52 s. ISSN 0251-6365. CIHELKOVÁ, Eva, et al. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. 258 s. ISBN 80-245-0687-4. DOBRINSKY, Rumen. Fiscal Policy Under a Currency Board Arrangement : Bulgaria's Post-crisis Policy Dilemmas. Vienna : The Vienna Institute for International Economic Studies, 2000. 45 s. DURČÁKOVÁ, Jaroslava. Systémy měnových kurzů, jejich volba v tranzitivních ekonomikách a dopady na vývoj inflace a ekonomického růstu. Politická ekonomie : Teorie, modelování, aplikace. 2009, 3, s. 344-359. DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 394 s. ISBN 80-7261-090-2. LAAR, Mart. The Estonian Economic Miracle. The Heritage Foundation [online]. 2007, [cit.2011-08-11]. Dostupný z WWW: . HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: . HAZUCHA, Dušan. Je EMU optimální měnovou oblastí? [online]. 19.8.2005 [cit. 2011-0806]. Euportál. Dostupné z WWW: . FISCHER, Stanley. Exchange rate regimes : Is the bipolar view correct?. Washington DC : International Monetary Fund, 2001. 39 s. INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 [cit. 2011-08-01]. Dostupné z WWW: . PAVLOV, Kristofor N. Currency Board Solution in Bulgaria. 1999. 59 s. Dostupné z WWW: . REVENDA, Zdeněk. Centrální bankovnictví. Praha : Management press, 2011. 558 s. ISBN 978-80-7261-230-7.

48

SOZOVSKA, Aleksandra. Exchange rate regimes in transition economies. : Bearing Point, 2004. 31 s. Dostupné z WWW: . TRENKLER, Carsten. The Polish Crawling Peg System : A Cointegration Analysis. Berlin : Humboldt-Universität zu Berlin, 2000. 18 s. WANG, Peijie. The economics of foreign exchange and global finance. Heidelberg : Springer Berlin, 2005. 351 s. ŽAMBERSKÝ, Pavel; TAUŠER, Josef. Ekonomie měnového kurzu I.. Praha : Oeconomica, 2003. 60 s. ISBN 80-245-0637-8.

Internetové zdroje http://www.imf.org/

http://euportal.parlamentnilisty.cz/

http://www.eestipank.info/

http://www.stat.ee/

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/

http://data.worldbank.org/

http://www.stat.gov.lt/lt/

http://www.lb.lt/

http://www.indexmundi.com/

http://www.nbp.pl/

49

Seznam tabulek Tabulka 1 : Světový export zboží v běžných cenách, 1938-2010 (v mld. USD)........................3 Tabulka 2 : Systémy devizového kurzu směnitelných měn........................................................6 Tabulka 3 : Výhody a nevýhody systémů pohyblivých devizových kurzů oproti systémům pevných kurzů..........................................................................................................9 Tabulka 4 : Rozdíly mezi Currency Boardem a systémy s centrální bankou...........................18 Tabulka 5 : Výhody a nevýhody Currency Boardu..................................................................21 Tabulka 6 : Vývoj inflace a hrubého domácího produktu v Estonsku v letech 1991-2008......25 Tabulka 7 : Příliv přímých zahraničních investic do Estonska v letech 1992-2009.................28 Tabulka 8 : Vývoj inflace a hrubého domácího produktu v Litvě v letech 1991-2008............30 Tabulka 9 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Bulharsku v letech 1989-2009 ........34 Tabulka 10 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Polsku v letech 1989-2008.............37 Tabulka 11 : Vývoj míry inflace a tempa růstu reálného HDP v Maďarsku v letech 1989-2009............................................................................................................42

50

Seznam obrázků Obrázek 1 : Pohyb kurzu v systému Crawling Band...............................................................11 Obrázek 2 : Pohyb kurzů v systémech Currency Board a Crawling Peg..................................11 Obrázek 3 : Porovnání vývoje míry inflace v Estonsku a v Německu v letech 1994-2009......27 Obrázek 4 : Porovnání tempa růstu reálného HDP v Estonsku a Německu v letech 1994-2009..............................................................................................................28 Obrázek 5 : Vývoj míry inflace v Litvě, USA a EU v letech 1994-2009.................................31 Obrázek 6 : Tempo růstu reálného HDP v Litvě, USA a EU v letech 1994-2009...................31 Obrázek 7 : Vývoj zápůjčních úrokových měr v Litvě a v USA v letech 1993-2000..............32 Obrázek 8 : Porovnání tempa růstu reálného HDP v Bulharsku a v Německu (1992-2009)...35 Obrázek 9 : Čistý příliv přímých zahraničních investic do Bulharska v letech 1990 – 2005 (v mil. USD)...........................................................................................................36 Obrázek 10 : Vývoj inflace a reálného HDP v Polsku v letech 1991-2008..............................38 Obrázek 11 : Porovnání vývoje zápůjčních úrokových měr v Polsku a v Německu v (1992-2002)..........................................................................................................39 Obrázek 12 : Vývoj míry inflace a růstu reálného HDP v Maďarsku (1989-2009).................41 Obrázek 13 : Vývoj zápůjčních úrokových měr v Maďarsku a v Německu (1991-2002)........42 Obrázek 14 : Vývoj míry inflace ve sledovaných zemích (1990 - 2006).................................44 Obrázek 15 : Vývoj zápůjčních úrokových měr ve sledovaných zemích (1991-2002)............45 Obrázek 16 : Vývoj přílivu přímých zahraničních investic v poměru k HDP ve sledovaných zemích v letech 1990-2008.................................................................................46 Obrázek 17: Tempo růstu reálného HDP ve sledovaných zemích (1990-2008).......................47

51

Příloha Příloha 1 : Přehled systémů pevných devizových kurzů k 30. dubnu 2007 ve členských zemích Mezinárodního měnového fondu

1/ This table incorporates additional changes made since the publication of the 2007 AREAER. Data generally refer to the 185 IMF members plus Aruba, Hong Kong SAR, and the Netherlands Antilles, and are as of end-April 2007.

52

2/ Includes countries that have no explicitly stated nominal anchor, but rather monitor various indicators in conducting monetary policy. 3/ The printing of new colones, the domestic currency, is prohibited, but the existing stock of colones will continue to circulate along with the U.S. dollar as legal tender until all colón notes wear out physically. 4/ The currency and unit of account of Panama is the balboa, the issue of which is limited to coins. The balboa is fixed at par to the U.S. dollar, which circulates freely. 5/ The member participates in the ERM II. 6/ The staff’s assessment of the de facto arrangement in the country has been different from its de jure arrangements during the period under consideration. 7/ The country maintains an exchange arrangement involving more than one foreign exchange market. The arrangement shown is that maintained in the major market. 8/ Comoros has the same arrangement with the French Treasury as the CFA franc zone countries. 9/ There is no evidence of direct intervention by the authorities in the foreign exchange market. 10/ This classification is based on the exchange rate performance up to end-April 2007. The authorities have indicated that their current policy is to pursue a managed float. 11/ WAEMU=West African Economic and Monetary Union; CAEMC=Central African Economic and Monetary Community. 12/ The bands for these countries are as follows: Cyprus ±15%, Denmark ±2.25%, Hungary ±15%, Slovak Republic ±15%, and Tonga ±6%. 13/ The current monetary framework is anchored by core inflation objectives and the National Bank of Serbia is still in the process of transition towards fullfledged inflation targeting. 14/ Insufficient information on the country is available to confirm the classification; the classification of the last official consultation is used. 15/ San Marino has a monetary agreement with Italy, on behalf of the European Community, which allows for the use of the euro as official currency, the limited issuance of coins, and the access of its financial institutions to the euro area payment system.

Zdroj : INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 [cit. 2011-08-01]. Dostupné z WWW: .

53