Přispívají ratingové agentury i dnes ke správné alokaci zdrojů? #

4. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí

Ostrava 11.-12. září 2008

Přispívají ratingové agentury i dnes ke správné alokaci zdrojů? # Eva Kislingerová 1

Abstrakt Práce analyzuje situaci v oblasti ratingových agentur ve spojení s hypotéční a realitní krizí. Na příkladu konkrétních společnosti pak prokazuje, že průběh kreditní krize ve Spojených státech a následně v dalších zemích světa znamenal znejistění ratingu jako jednoho ze základních ukazatelů pro pohyb a alokaci kapitálu. Na druhé straně však práce dokazuje na příkladu automobilového průmyslu, že ono zpochybnění ratingu jeho směrodatného ukazatele se týká především oblasti finančnictví a to především bankovnictví, v ostatních oborech je nadále rating chápán jako klíčový orientační ukazatel při rozhodování investorů. Klíčová slova Rating, nová ekonomika, alokace zdrojů, finance, automobilový průmysl

1 Charakter současné krize a rating Pád amerického energetického gigantu Enron v roce 2002 a následné obdobné krachy jiných velkých společností světová ekonomika stále ještě do jisté míry teprve vstřebává. Nikoliv ve smyslu reálných hmatatelných důsledků, především umořování ztrát, ale zcela jistě v rovině trvající nedůvěry v některé kontrolní mechanismy a dříve nedotknutelné postupy. Jde zde především o zklamání auditorů a mechanismů bezpečnosti, které měly tyto firmy představovat, ale na jejichž dodržování v zájmu vlastních zisků rezignovaly – společnost Arthur Andersen, která se stala klíčovou figurou skandálu, již neexistuje. Zda k tomu více přispěl dohled nad „kreativním“ účetnictvím Enronu, které vedlo ke ztrátám ve výši miliard dolarů, nebo zcela bezprecedentní ničení dokumentů v době, kdy se skandál provalil, je vlastně jedno. Auditorství jako obor ztratilo s kauzou Enron část svého kreditu a důsledky tohoto vývoje bychom mohli nacházet dodnes. Problémy amerických hypotéčních bank i dalších finančních institucí započaté v roce 2007 po rozhoření hypotéční a realitní krize a následné potíže jejich pojišťoven, především MBIA či Ambac, otevřely nové pole pro znejistění dalšího z pilířů tradičního metod pohledu na podniky a na hodnocení investičních či dluhových rizik s nimi spojených. Zpochybňují totiž systém ratingů jako určování stupňů jistoty nebo – chceme-li – metodologie umožňující detekování přítomnosti rizika v konkrétní korporaci. Již několik měsíců trvá diskuse právě o správnosti metodologie zjišťování a ohodnocení investičních a dluhových rizik pojišťoven a zajišťoven. Situace dospěla tak daleko, že nynější ratingy finančních institucí jako jsou MBIA či Ambac, se mezi jednotlivými hlavními globálními agenturami značně liší. Přitom samozřejmě drobné odchylky od názoru konkurence jsou v oblasti ratingu normální, ale vůbec není obvyklé, že se hodnocení rozchází #

Článek je zpracován jako jeden z výstupů výzkumného záměru Fakulty podnikohospodářské Nová teorie ekonomiky a managementu organizací a jejich adaptační procesy registrovaného pod evidenčním číslem MSM 6138439905. 1 profesorka katedry podnikové ekonomiky, Fakulta podnikohospodářská, Vysoká škola ekonomická v Praze.



o pět či více stupňů. Můžeme směle tvrdit, že po krizi důvěry v auditorský systém zažíváme a možné ještě zažívat budeme krizi důvěry v systém ratingu. Ten má přitom značný vliv a význam při alokaci zdrojů do celých ekonomických odvětví stejně jako má zásadní vliv na kreditní pozici hodnocených společností. Masivní nedůvěra v rating by proto byla pro světovou ekonomiku velmi vážnou ranou. 1.1 Důvody zpochybňování ratingu Jak již bylo řečeno, určitá krize důvěry, kterou nyní v oblasti ratingu sledujeme, vznikla v souvislosti s potížemi amerických finančních institucí a to především těch, které jsou spojené s hypotéčním a s realitním trhem. Již zmíněné pojišťovny MBIA a Ambac lze použít jako velmi výmluvné příklady. Jaké je vlastně jejich postavení? MBIA a Ambac jsou dvě největší světové dluhové pojišťovny, to znamená, že pojišťují pohledávky proti nesplácení ze strany dlužníků. Banky si pojišťovaly prostřednictvím swapů úvěrového selhání kolateralizované dluhové obligace, které jsou vlastně balíky aktiv, v nichž jsou ale ve značné míře nyní neobyčejně problematické položky. Především hypotéční úvěry středních a chudších amerických vrstev, přesně těch, jenž mají nyní potíže s tím, aby dostály svým závazkům. To, co trh již dlouhodobě zpochybňoval, byla schopnost pojišťoven vyplácet náhrady bankám právě v této oblasti, jinými slovy je tedy relativizována finanční pozice pojišťoven vůči objemu nesplácených nebo potenciálně nesplácených podkladových aktiv obsažených v kolateralizovaných dluhových obligacích a pojištěných standardním způsobem. Pochopitelně je v takové situaci každé snížení ratingu vážným signálem pro banky, které se pojistily. Kupovaly si toto zajištění s určitým úmyslem a počítaly s ním jako s jistotou. Takže například i své rezervy k podkladovým aktivům obligací konstruovaly s ohledem na fakt, že jde o pojištěná aktiva. Snížení ratingu však v sobě nutně obsahuje zjištění, že tyto záruky za dluh nemají valnou hodnotu a zcela jistě nikoliv takovou, na jakou byly původně konstruovány v okamžiku, kdy pojišťovny měly rating AAA. Stejně vážně tento signál nesporně musí brát i banky financující cizí zdroje pojišťoven – ať tak či onak, ať se již konkrétní rating týká samotných balíků pohledávek nebo dluhové schopnosti pojišťoven, výsledek pro věřitele těchto ústavů je stejný – musí tak či onak tyto úvěry řešit. Přinejmenším tvorbou vlastních nových rezerv stejně jako žádáním dalšího zaručení nebo snížení závazku na úroveň přijatelnou z hlediska nově definovaného rizika. Každopádně i z této strany se tak nutně zvětší tlak na finanční stabilitu pojišťoven. Změna ratingu je tedy zásadní destabilizační podnět. Z toho je vidět vážnost situace, zvláště ve chvíli, kdy se kreditní krize nejen ve Spojených státech, ale i v Evropě a v dalších vyspělých zemích neustále prohlubuje. Zásadním důvodem zpochybňování ratingového hodnocení všech klíčových agentur byla a do jisté míry stále je poměrně jednoduchá úvaha. Mezi říjnem 2007 a únorem 2008 ztratily akcie MBIA na newyorské burze 80 procent své hodnoty – z 67,44 dolaru poklesly pod 12,50 dolaru. Nesporná nedůvěra trhu byla ve značném rozporu s faktem, že MBIA si v té době držela u všech agentur nejvyšší možné investorské hodnocení. V dalším období cena oscilovala velmi ostře a nestále kolem nové hladiny. Koncem letošního května navíc agentura Bloomberg oznámila, že společnost Moody´s ve svých interních hodnoceních pracuje v případech řady finančních institucí až s řádově jinými stupni ratingu než jaké publikuje pro veřejnost. Podle agentury byl například oficiální kredit MBIA tou dobou ještě stále AAA, pracovníci Moody´s však již používali hodnocení Caa1, což je kredit o celých patnáct stupňů nižší. Případ byl široce diskutován a přes určitá vysvětlení podaná ze strany Moody´s zasáhl dosti vážně do celkové atmosféry a určitě ovlivnil obecný vztah k ratingu.



1.2 Obsah pochybností o ratingu Jak již bylo řečeno, hlavním argumentem proti oficiálním hladinám ratingů byl jejich rozpor s trhem. Zatímco hodnotitelé neviděli, přinejmenším v oficiálních prohlášeních, v pojišťovnách problém, burza snížila jejich tržní ohodnocení na pouhou pětinu stavu z doby před rokem. Nechci zde řešit důvody rozporů, na které upozornili Bloomberg, zajímavější je, že následně na opravdové snížení ratingu MBIA a dalších pojišťoven trh již v principu nijak nereagoval, sledoval více prohlášení vedení firem a jejich snahu o obnovení finanční stability podobně jako například nabídku pomoci Warrena Buffeta, který přišel s projektem dozajištění oněch balíčků v hodnotě 800 milionů dolarů. Jak na výroky vedení MBIA tak i na vizi záchranného plánu burza odpověděla růstem v řadu deseti i dvaceti procent. Je také třeba vidět, že ratingové společnosti se též ocitly v dvojím ohni. Zatímco v prohlášení MBIA z února 2008, kdy společnost reagovala na požadavek Moody´s, aby bylo zvýšeno finanční krytí pojišťovny, jinak nebude možno udržet hodnocení AAA, se praví: “Nestabilita vyvolaná rozhodnutím ratingových agentur poškodila důvěru finančních ručitelů a destabilizovala širší finanční trhy.“ Je to vážné obvinění, které bylo doprovázeno I dalšími poměrně silnými vyjádřeními. Z druhé strany, tedy od investorů, se však ozývala zcela opačná kritika: “ Moody´s snížili v principu své hodnocení pro Ambac o tři stupně na Aa3 a pro MBIA dokonce o pět stupňů až na A2. Zde jde o zjednodušení, neboť v obou případech pojišťoven jsou ratingovány vždy dvě divize, u Ambac jde o Assurance a Financial, u MBIA o Insurance a Inc. Rozebírat zde konkrétní poklesy nemá smysl, podstatné je, že šlo o zásadní pády. Navíc s tím, že krok byl doprovázen informací o negativním výhledu a tedy možnosti snížit v dalších měsících toto hodnocení ještě níže. Stalo se tak ale teprve 19. června 2008. Standard & Poor´s stejný krok učinili o dva týdny dříve, Fitch souběžně s Moody´s. Reakce MBIA i Ambac byla velmi ostrá a jejich prohlášení vinila agentury z chyb a nepochopení situace, zdůrazňovala dostatečnost vlastních zdrojů a další aspekty. Akcie se chovaly klidněji a vyrovnaněji než představenstva obou pojišťoven, nepadly zásadně – Ambac například ztratila necelá dvě procenta. Co jsme zde tedy viděli? Rating jako pojem ztratil v tomto konkrétním případě svůj jinak přirozený a logický vliv na proces alokace zdrojů. Jeho neměnnost provázená pouze ústními hrozbami ratingových agentur o možnosti poklesu byla doprovázena výrazným až zásadním poklesem tržní hodnoty firmy, čili odlivem investorů. Samotné snížení hodnoty ratingu pak již trh nechal bez větší pozornosti a soustředil se na zcela jiné informace. To navozuje možnost položit tuto otázku obecně – je ještě rating instrument, který alokaci zdrojů fakticky ovlivňuje nebo se stal již pouhým málo vnímaným informačním zdrojem, který ale nemá nijak výrazný vliv na chování investorů?

2 Rating nadále plní roli kompasu Nicméně není nutno na základě okamžité situace ve finančním světě ztrácet vírů v rating. Především se ukazuje, že současná kreditní krize zpochybnila vše, nejen práci ratingových agentur v oblasti především hypotéčního bankovnictví a souvisejícího pojišťovnictví. Všimněme si, že během celé bankovní krize započaté v druhé polovině roku 2007 je veškerý analytický svět zaskočen jejím soustavným prohlubováním a teritoriálním šířením. Není dávno doba, kdy v Německu prohlašovali, že tohoto trhu se celý vývoj netýká, protože německé banky byly vždy konzervativnější v poskytování úvěrů. Ukázalo se, že to byla důvěra založená na přání, nikoliv na realitě. Je nutno přiznat, že ratingové agentury pouze kopírovaly specializované veřejné mínění a to s další dávkou opatrnosti pramenící



pravděpodobně především z vědomí, že neodpovědné kroky ve snižování ratinmgu mohou poškodit dotčené společnosti. Jinými slovy platí, že tyto firmy se chovaly odpovědně a velmi rozumným způsobem, když odmítaly činit předčasné závěry a navíc diskutovaly s konkrétními bankami či pojišťovnami o opatřeních, která by snížení ratingu a tedy i následným škodám mohla zabránit. Lze tedy tvrdit, že v oblasti některých finančních služeb a obecně v oblasti bankovnictví byl vývoj posledních měsíců natolik dramatický, že ratingové agentury nejen nemohly v předstihu rozpoznat blížící se kolaps, ale navíc ani nebyly v situaci, v níž by mohly adekvátně rychle reagovat na nové zprávy. Na faktu, že právě v tomto sektoru ekonomiky bude nyní rating pravděpodobně poměrně problematický nástroj, však nelze stavět žádné zobecnění pro celou ekonomiku a pro rating obecně. Neboť je faktem, že především v průmyslových oborech je rating nadále nesporně naprosto spolehlivým indikátorem jistoty pro investory. Vnímání informací o ratingu je zde nepoměrně méně problematické nežli ve finančnictví. Například pravidelná zpráva o ratingu automobilových společnosti, kterou vydávají Moody´s, je očekávána s velkým napětím, protože od ní odvíjejí investoři svoji důvěru k dluhovým instrumentům vydávaným jednotlivými automobilkami, tedy především k obligacím. Přiložením dat zveřejnění zpráv k vývoji kurzů akcií společností obsažených ve zprávě a k vývoji obchodů s jejich obligacemi dojdeme k závěru, že nelze nalézt v žádném případě tak zásadní odchylky mezi názorem trhu a názorem ratingových agentur, jaké jsme prokázali v případě amerických pojišťoven dluhových rizik. Naopak je možné ukázat na řadu příkladů, kdy je názor ratingových agentur zjevně přebírán trhem jako směrodatný a podstatný. Pokud bychom hledali důvody, proč ratingy v průmyslových oborech neutrpěl na prestiži, pak můžeme vidět asi dva klíčové: Prvním je, že situace ve finančnictví je natolik vyhrocená a nervózní, že zpochybněna by byla pravděpodobně každá autorita v oblasti hodnoty firem z oboru. Vedle toho průmysl dosud není pod takovým tlakem recese či deprese jako finančnictví. Druhým pak, že v oblasti ratingu průmyslových oborů a průmyslových společnosti panuje větší otevřenost a přehlednost. Obecně je hospodaření standardních výrobních podniků přehlednější než hospodaření finančních institucí. V tomto směru stojí za pozornost, že hlavní machinace prováděné vedením společnosti Enron se netýkaly žádných obvyklých a standardních obchodů, ale relativně sofistikovaných finančních konstrukcí nebo obchodů, které nebyly založeny na reálných aktivech. Nicméně faktem je, že například již zmíněná zpráva Moody´s o automobilovém průmyslu je v oblasti metodologie posuzování a dosažení hodnocení velmi otevřená a sděluje vlastně všechny podstatné postupy. Investor, který se ratingem rozhodne řídit, si tedy může velmi detailně ověřit, jak bylo výsledků dosaženo. Oproti stížnostem investorů i hodnocených společnosti z oblasti financí je to zjevný rozdíl.

3 Závěr Zatímco v oblasti finančnictví a především v bankovnictví spojeném s hypotéčním světem a s oblastí realit utrpěl v posledním roce rating jako pojem a jako metoda hodnocení rizik značnou ztrátu důvěry ze strany investorů, v průmyslových oborech statut ratingu jako kompasu alokace zdrojů nebyl nijak silněji zasažen. Ve finančnictví lze vysledovat příklady, kdy se trh a názor ratingových agentur zásadně rozešel, takové případy bychom v průmyslových oblastech neobjevili. Důvody jsou pravděpodobně obsaženy v tom, že metodologie hodnocení průmyslových oborů je průhlednější, pochopitelnější a tedy důvěryhodnější než v oblasti finančnictví a především



bankovnictví spojeného s realitním trhem a s hypotékami. Trh zde zjevně vidí mnoho subjektivity v hodnocení ratingových agentur, v oblastech průmyslových je však výsledek podstatněji založen na matematických propočtech a čistě mechanických postupech vycházejících z objektivních dat a z faktů.

Literatura [1] AMRAM, M., KULATILAKA, N.: Real Options: managing strategic investments in an uncertain world. Harvard Business School Press, Boston, 1999. [2] PISANI, Antonella České bankovnictví si udržuje stabilní výhled, ale je třeba očekávat mírné zpomalení. Moody´s Investor Service. Zpráva z 15, 8. 2008.

Summary Do rating agencies still contribute to correct allocation of resources? The paper anylyses the situation among rating agencies in relation to the mortgage and real estate crisis. Using concrete companies as an example, it proves that the development of credit crisis in the United States and subsequently in other countries in the world resulted into rating being less reliable as one of the basic indicators for movement and allocation of resources. Nevertheless, drawing on the example of car industry, the paper proves that it is mainly the financial, particularly the banking sector that casts doubt on rating as a reliable indicator, whereas other sectors still see rating as the key signpost in investor decision making.

Přispívají ratingové agentury i dnes ke správné alokaci zdrojů? #

Recommend Documents