PERSPECTIVES 146
1e KWARTAAL 2016
A N A LY S E V A N D E F I N A N C I Ë L E M A R K T E N
E E N P U B L I C AT I E VA N B L I - B A N Q U E D E LU X E M B O U R G I N V E S T M E N T S
INHOUD
q
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
3
3 De bescheiden maar stabiele groei van de wereldeconomie van de afgelopen jaren wordt steeds onzekerder. 3 Als gevolg van de toegenomen deflatoire druk overal ter wereld zal de strengere beleidskoers die de Verenigde Staten in december 2015 hebben opgestart, van korte duur zijn.
www.blinvestmentsblog.com Op onze blog vindt u de standpunten van onze experts, zodat u op de hoogte kunt blijven van de financiële actualiteit en de analyse van de financiële markten www.blinvestmentsblog.com
3 De torenhoge schulden in nagenoeg alle regio’s, de structurele vertraging van de Chinese economie en de toegenomen geopolitieke risico’s zullen een terugkeer naar hogere economische groei niet eenvoudig maken.
q
FINANCIËLE MARKTEN 8
3 De belangrijkste factoren die momenteel de beurzen drukken, zijn de onzekerheid over de Chinese economie en het besmettingsgevaar dat uitgaat van de ineenstorting van de olieprijzen. 3 Het huidige economische klimaat is echter niet hetzelfde als bij het begin van de laatste twee grote baisses. Bezoek ook onze website www.bli.lu
3 Gezien de veelheid aan mogelijke scenario’s is voldoende diversificatie tussen, en ook binnen, de verschillende beleggingscategorieën nog belangrijker dan vroeger.
q
PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN 14
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
146 — 1e KWARTAAL 2016
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
GROEI VAN HET MONDIALE BBP 6
5
%
4
3
2
0 1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015E
Jaarlijkse variatie
Bron: IMF
1
INDUSTRIE EN DIENSTENSECTOR IN DE VERENIGDE STATEN 65
60
55
%
50
45
40
30 2000
2001
2002
2003
2004
Activiteitsindicator van de maakindustrie
2005
2006
2007
2008
2009
Activiteitsindicator van de dienstensector
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bron: Bloomberg
35
Ook al blijft de wereldeconomie op een groeipad, er zijn steeds meer tekenen van vertraging te merken. De meeste economen kunnen niet anders dan hun groeiverwachtingen voor 2015 naar beneden bijstellen, en moeten nog maar een keer toegeven dat de vooruitzichten op herstel van begin 2015 te optimistisch waren. In zijn laatste groeiprognose verwacht het IMF dat het mondiale bbp met 3,1% zal groeien, een daling van 0,3% tegenover 2014 en een neerwaartse bijstelling van 0,7% tegenover de vooruitzichten van oktober 2014. Voor dat herstel zijn de ogen nu vooral gevestigd op de positieve gevolgen die de daling van de olieprijzen zal hebben op de koopkracht van consumenten en de productiekosten van bedrijven. Die gunstige effecten dreigen echter tegengewerkt te worden door de economische turbulentie die wellicht zal ontstaan als gevolg van financiële schade door de ineenstorting van de olieprijzen.
De Amerikaanse economie wordt momenteel vooral gekenmerkt door de kloof tussen de economische activiteit in de industrie en de dienstensector. Terwijl de dienstensector profiteert van de toegenomen koopkracht van gezinnen als gevolg van de recente loonstijging en de lage olieprijzen, heeft de industrie te kampen met een sterke dollar en het zwakke investeringsniveau in de energiesector. Dankzij het veel grotere gewicht van de dienstensector in de Amerikaanse economie blijft het land op een groeipad, ondanks de vertraging in de maakindustrie. Toch is de bbp-groei aan het vertragen tot rond de 2%.
3
4
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
Bron: Cornerstone Macro
Ook al is de binnenlandse consumptie opnieuw de belangrijkste bron van economische groei geworden in de Verenigde Staten, ze is lang niet meer zo krachtig als voor de financiële crisis. De stijging van de spaarquote in de afgelopen jaren toont aan dat de inwoners van de Verenigde Staten lering hebben getrokken uit het verleden, en dat ze niet langer bereid zijn om hun volledige inkomen uit te geven, ondanks de hervonden rijkdom na het herstel van de beurskoersen en vastgoedprijzen. De toenemende sociale ongelijkheid, het kunstmatige karakter van de hervonden rijkdom door het onhoudbare nulrentebeleid en de talrijke onzekere banen die sinds de financiële crisis in het leven geroepen werden, hebben de binnenlandse consumptie heel wat kwetsbaarder gemaakt.
Bron: U.S. Census Bureau
SPAARQUOTE IN DE VERENIGDE STATEN
Hoewel de financiële situatie van Amerikaanse ondernemingen buiten de energiesector nog altijd tamelijk gezond is, zijn de winsten van heel wat van die bedrijven al een jaar lang niet meer gestegen door de zwakke economie in de groeilanden. Daarnaast dreigen de grote voorraden die in 2015 nog zijn toegenomen, eveneens de productie en de investeringen in 2016 onder druk te zetten. Ook de lopende rekening begint te verslechteren door de sterke dollar en de zwakke buitenlandse vraag. Indien fiscale maatregelen uitblijven, met als gevolg een verdere verslechtering van de overheidsfinanciën, is een nieuwe vertraging van de Amerikaanse economie het waarschijnlijkste scenario voor 2016.
15
12
%
9
6
3
0
-3 30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
Recessie
VOORRADEN VAN AMERIKAANSE ONDERNEMINGEN 1,60
1,55
1,50
Maanden
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20 92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Voorraden versus verkopen
GROEI VAN HET REËLE BBP IN DE EUROZONE 5 4 3 2
0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Bron: Cornerstone Macro
%
1
De economie in Europa blijft voor positieve verrassingen zorgen, ook al is de absolute groei nog altijd bescheiden. Volgens de laatste schattingen bedroeg de bbp-groei in de eurozone 1,5% voor het volledige jaar 2015. Duitsland blijft de sterkhouder van Europa, terwijl Spanje en Ierland de hoogste groeicijfers neerzetten, dankzij de hervormingen van de afgelopen jaren. De uitdagingen voor het Europese continent blijven echter talrijk. De politieke onzekerheid in Spanje en Portugal, de migrantenstroom naar Europa, het referendum in GrootBrittannië over een eventuele uitstap uit de Europese Unie, het uitblijven van een duurzame oplossing voor de eurocrisis en de structureel zwakke Franse economie maken van Europa een permanent crisiscentrum, waardoor het zijn economische groeipotentieel niet ten volle kan uitspelen.
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
146 — 1e KWARTAAL 2016
WERKLOOSHEID IN JAPAN 6,0
5,0
%
4,0
3,0
1,0
0,0 1970
1975
1980
1985
1990
INFLATIE IN BRAZILIË
1995
2000
2005
2010
2015
Bron: Evercore ISI
2,0
WERKLOOSHEID IN BRAZILIË
11
10
10 9 9
8
8
%
7 7 6
4 5 3
2
4 07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Bron: Cornerstone Macro
6
5
SCHULD VAN CHINA IN VERGELIJKING MET DE INTERNATIONALE SITUATIE HEFBOOMRATIO IN % VAN HET BBP China
Per land in 2014 283 38
China
ZuidKorea
55
65
44
125
56
38
105
283
81
286
125 Australië
158
31
61
69
274
113
121 8
Verenigde Staten
89
Duitsland
80
36
67
77
269
72 65 83
70
54
54
258
24 7 23
Totale schuld in miljard USD
42
55
2000
2007
2014
2100
7400
28 200
Canada
70
25
60
92
Overheid
Andere bedrijven
Financiële instellingen
Huishoudens
247
Bron: McKinsey Global Institute Analysis
Months
20
In Japan houdt de economische stagnatie aan. Tot nu toe is een van de elementen van de derde pijler van het Abenomics-programma, namelijk een sterkere stijging van de lonen, nog niet gerealiseerd, wat blijft drukken op de economische groei. Als we echter kijken naar de beperkte werkloosheid is de situatie van de Japanse gezinnen nog niet alarmerend. Bovendien blijven de bedrijfswinsten toenemen, wat pleit voor een voortzetting van een beleid dat investeringen stimuleert. Het grootste probleem van Japan is nog altijd de hoge schuldenlast en het overheidstekort, waarvoor tot nu toe nog geen enkele degelijke oplossing werd aangebracht.
Heel wat groeilanden bevinden zich nog altijd in een weinig comfortabele economische situatie. Dat is vooral het geval voor Rusland en Brazilië, waar de belangrijkste inkomstenbronnen ineengestort zijn na de daling van de grondstoffenprijzen. De verslechtering van de economische kerncijfers heeft een kapitaalvlucht doen ontstaan die de koers van de munten van die landen onder druk heeft gezet, en een inflatieprobleem heeft gecreëerd ondanks de zwakke binnenlandse vraag. De renteverhogingen, die als bedoeling hadden de munten te stabiliseren, hebben de economische neergang slechts versterkt. Momenteel is het niet eenvoudig om een oplossing te vinden waardoor deze landen uit hun complexe situaties zouden kunnen ontsnappen zonder eerst door een diep dal te moeten. In China houdt de groeivertraging aan, hoewel de recente steunmaatregelen aan de vastgoeden autosector de groeivertraging enigszins een halt hebben toegeroepen. De grootste uitdaging voor China bestaat momenteel in het vermijden van een financiële crisis als gevolg van de impact van de economische neergang op de financiën van het land. Wij moeten echter vaststellen dat de totale schuld van China even hoog is als in de ontwikkelde landen, ook al ligt de spreiding tussen de belangrijkste economische spelers anders (de staatsschuld is lager, terwijl de schuld van bedrijven hoger is). Vroeg of laat zal China een deel van de overcapaciteit die het land in de afgelopen jaren gecreëerd heeft, moeten afschrijven door in de rekeningen van banken de dubieuze vorderingen tegen hun werkelijke waarde te boeken. De aanzienlijke deviezenreserves van het land zouden echter moeten vermijden dat China terechtkomt in een even weinig benijdenswaardige situatie als Brazilië en Rusland.
5
6
OLIEPRIJZEN IN REËLE CIJFERS SINDS 1861 140
120
USD van 2014/vat
100
80
60
40
20
0 1861
1871
1881
1891
1901
1911
1921
1931
1941
1951
1961
1971
1981
1991
2001
2011
Bron: BP Statistical Review of World Energy 2015, Reuters calculations for 2015 and 2016, @JKempEnergy
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
DEFLATOR VAN HET BBP 10
8
%
6
2
0 98
00
Groeilanden
02
04
06
08
10
12
14
16
Ontwikkelde landen
Bron: Cornerstone Macro
4
BALANSTOTAAL VAN DE CENTRALE BANKEN (IN LOKALE MUNTEN, NIEUWE BASIS = 100 OP 1 JANUARI 2008) 500 450 400 350
250 200 150 100 50 0 2008
2009
eurozone
2010
Verenigde Staten
2011
Japan
2012
2013
2014
2015
Bron: Bloomberg
%
300
In vergelijking met de niveaus van boven de 100 dollar in de eerste helft van 2014, is de prijs voor een vat olie met 70% gedaald en bevindt hij zich nu in de gemiddelde bandbreedte (in reële cijfers) van de laatste 150 jaar. Die enorme terugval van de olieprijzen is niet te wijten aan een verzwakking van de wereldwijde vraag, die in 2015 gestegen is met ongeveer 1,8 miljoen vaten per dag, de hoogste stijging sinds 2010. De terugval is het gevolg van een productiestijging in de Verenigde Staten die niet werd gecompenseerd door een productiedaling in de OPEC-landen, die sinds november 2014 eerder bezig zijn met het verdedigen van hun marktaandeel en minder met hun prijsniveau. De comeback op de markt van Iran, waarvan de spanningen met Saoedi-Arabië een consensus op korte termijn binnen de OPEC-landen over de beperking van het aanbod weinig waarschijnlijk maakt, en ook de verwachting van een wereldwijde groeivertraging wijzen niet op een spoedig herstel van de olieprijzen.
Na de daling van de inflatoire druk in de ontwikkelde landen sinds de financiële crisis in 2008, zijn het nu de groeilanden die, als gevolg van de vertraging van de Chinese economie, een algemene inflatiedaling meemaken. Wanneer we als maatstaf de deflator van het bbp nemen, zien we dat de inflatie in de groeilanden momenteel nagenoeg even laag is als in de ontwikkelde landen. Aangezien de internationale economie al meerdere jaren te kampen heeft met overcapaciteit, kan zelfs de minste bijkomende terugval van de vraag de deflatievrees nog versterken, terwijl de meeste centrale banken hun rente niet nog dieper kunnen laten zakken.
Aangezien de inflatie in de eurozone onder de grens van 2% blijft, heeft de Europese Centrale Bank begin december 2015 aangekondigd dat het programma voor kwantitatieve monetaire versoepeling zou worden uitgebreid. De ECB heeft het inkoopprogramma voor obligaties verlengd van september 2016 tot maart 2017, heeft in het programma ook schuldpapier van lokale en regionale overheden opgenomen en heeft de depositorente verlaagd van -0,20% naar -0,30%. Wegens de aanhoudend lage olieprijzen, de beperkte loonstijging en de ’achterstand’ van het inkoopprogramma van de Europese Centrale Bank in vergelijking met de Amerikaanse Federal Reserve en de Japanse centrale bank, zal Europa de komende maanden wellicht bijkomende maatregelen voor kwantitatieve monetaire versoepeling nemen.
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
146 — 1e KWARTAAL 2016
RENTE IN DE VERENIGDE STATEN 7
6
5
%
4
3
2
Bron: Bloomberg
1
0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Rente van de Amerikaanse Federal Reserve
WERELDHANDEL 40
25 20
30
15 10 5
0
0
%
%
10
-5
-10
-10 -20 -15 -30
-20
-40
-25 1998
2000
2002
In USD (jaarlijkse variatie) - linkeras
2004
2006
2008
In volume (jaarlijkse variatie) - rechteras
2010
2012
2014
Bron: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis
20
In december heeft de Amerikaanse Federal Reserve de beleidsrente met 25 basispunten opgetrokken, na een periode van zeven jaar van bijna nulrente. Het is de eerste renteverhoging van de Federal Reserve in bijna tien jaar. De bescheiden werkloosheid is het belangrijkste argument dat de monetaire autoriteiten aanvoeren om de monetaire verkrapping te rechtvaardigen. Deze eerste renteverhoging is echter niet veel meer dan een puur cosmetische ingreep, en we kunnen ze dan ook nauwelijks zien als het begin van een traditionele cyclus van renteverhogingen. Naast de bevestiging door de monetaire autoriteiten dat eventuele volgende renteverhogingen langzaam en gradueel zullen gebeuren, pleiten de omvang van de deflatoire druk en de hoge schuldniveaus overal ter wereld niet voor een normalisering van de rente. We kunnen niet uitsluiten dat zich na de hausse van december een kentering zal voordoen in de loop van het komende jaar. Het ontstellende gebrek aan potentiële groeibronnen die de wereldeconomie er opnieuw bovenop kunnen helpen, wordt steeds problematischer. Na de forse groei van Japan in de jaren 1980, van de Verenigde Staten in de jaren 1990 en van de groeilanden in de jaren 2000, is er momenteel geen enkele regio ook maar in staat om de rol van groeimotor van de wereldeconomie over te nemen. Alle regio’s torsen zware schulden en hebben te kampen met structurele overproductie. De toename van geopolitieke conflicten weegt trouwens eveneens op de groei van de wereldhandel. Het huidige groeimodel dat gedragen wordt door schulden die gefinancierd worden door een monetair beleid dat niet strookt met het principe van onafhankelijkheid van de centrale banken, lijkt zijn limieten stilaan te hebben bereikt. De hoop op een eenvoudige terugkeer naar hogere economische groei lijkt meer dan ooit een utopie.
7
8
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
FINANCIËLE MARKTEN
ONTWIKKELING VAN DE STOXX EUROPE-INDEX OVER ÉÉN JAAR 420
410
390
380
370
360
340
330 2015
2016
Bron: Bloomberg
350
S&P 500: TWEE BELANGRIJKE BAISSES 2200
2000
1800
1600
+205%
1400
+101%
+106% 1200
-57%
800
600 97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Bron: J.P. Morgan
-49%
1000
De beurzen hebben dit jaar een bijzonder moeilijke start gekend. De factoren die in de tweede helft van 2015 de koersen hebben gedrukt, blijven aanwezig. In de eerste plaats China en de grondstoffen, twee factoren die trouwens gedeeltelijk met elkaar te maken hebben. Beleggers vrezen namelijk de impact die een uitgesproken vertraging van de Chinese economie zou hebben op de internationale economie en het besmettingsgevaar als gevolg van de ineenstorting van de grondstoffenprijzen, meer bepaald de olieprijzen. Tegelijkertijd lijkt het vertrouwen in de centrale banken geschaad. Zo zijn de Europese beurzen met bijna 20% gedaald sinds de piek van april, terwijl de groeilanden zich op hun laagste niveau in vijf jaar bevinden (in USD). De Amerikaanse beurzen hebben het beter gedaan, maar alleen dankzij een zeer beperkt aantal effecten met een relatief hoge kapitalisatie, zoals Amazon, Facebook en Google. De vraag is of we aandelen voortaan moeten mijden. In de laatste twintig jaar hebben de beurzen twee belangrijke baisses doorgemaakt, namelijk in 2000-2002 en in 2007-2009. De oorzaken daarvan waren zeer verschillend. De baisse van 2000 was het gevolg van buitensporige waarderingen. Die troffen zelfs niet de hele markt, maar slechts enkele specifieke sectoren, zoals technologie, telecommunicatie en media. Het uiteenspatten van de zeepbel in die sectoren heeft de indexen doen ineenstorten, maar anderzijds hebben ook heel wat aandelen hun koers zien stijgen tijdens de baisse. Voor een belegger kwam het er begin 2000 dus op aan om goed naar de waarderingen te kijken en sterk overgewaardeerde effecten en/of sectoren te mijden.
FINANCIËLE MARKTEN
146 — 1e KWARTAAL 2016
ONTWIKKELING VAN DE INKOOPMANAGERSINDEX IN DE VERENIGDE STATEN TIJDENS DE FINANCIËLE CRISIS 60
55
50
45
Bron: Bloomberg
40
35 2007
2008
2009
2010
FINANCIERINGSKOSTEN VAN ENERGIEBEDRIJVEN (NIET-INVESTMENT GRADE) 16
14
%
12
10
6
4 2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
8
VERENIGDE STATEN: DALING VAN DE UITGAVEN VOOR ENERGIE IN CONSUMENTENUITGAVEN 6,4 6,2 6,0 5,8 5,6
%
5,4 5,2 5,0 4,8
4,4 4,2 4,0 2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bron: Bloomberg
4,6
Aan het begin van 2008 was de situatie echter heel anders. Er was geen duidelijke zeepbel in een bepaalde sector. De waardering van de markt in het algemeen was wel hoog, maar niet zodanig dat ze de latere terugval zou rechtvaardigen. De redenen voor die neergang waren van financiële en economische aard. Door het effectiseren van hypothecaire leningen is de vastgoedmarkt ingestort, de crisis heeft zich vervolgens over de hele wereld verspreid en het financiële systeem aan de rand van de afgrond gebracht. Dat heeft dan weer geleid tot een plotse terugval van de economische activiteit en de bedrijfsresultaten (terwijl die laatste in 2000-2002 niet echt waren gedaald). Beleggers dienden aandelen dus te mijden. Aan het begin van 2016 lijkt de situatie meer op die van 2008 dan op die van 2000. Wat de waarderingen betreft, is er inderdaad geen zeepbel in een specifieke sector, maar in hun geheel kunnen we aandelen wel duur noemen, net zoals het geval was eind 2007 en begin 2008. Kijken we naar de economische situatie, dan zien we dat die er duidelijk minder goed uitziet dan in 2000, en eveneens in vergelijking met 2008. De vrees is ook dat de energiesector vandaag de rol zal spelen van de vastgoedsector in 2008, namelijk dat er een algemene crisis zal ontstaan als gevolg van het besmettingseffect. In de afgelopen jaren hebben heel wat ondernemingen in deze sector obligaties uitgegeven en zij zullen het moeilijk hebben om hun schuld terug te betalen in het licht van de huidige olieprijzen. De leningen die deze bedrijven hebben uitgegeven, zijn vaak in het bezit van fondsen waar beleggers op elke dag kunnen uitstappen. Die fondsen lopen dus het risico geconfronteerd te worden met terugkooporders en in het geval zij deze illiquide geworden leningen niet kunnen verkopen, zullen zij eventueel moeten overgaan tot de geforceerde verkoop van kwaliteitseffecten. Ook heel wat olieproducerende landen torsen een forse schuld. Een andere gelijkenis is meer van psychologische aard. De laatste keer dat de beurzen een dergelijk moeilijk jaarbegin hebben gekend, was in 2008, en die crisis staat in ieders geheugen gegrift. Toch is de huidige situatie op heel wat punten verschillend. Eerst en vooral waren de gebeurtenissen van 2008 voor de meeste spelers een complete verrassing. In juni 2008 had de Europese Centrale Bank haar beleidsrente bijvoorbeeld nog verhoogd. Vandaag is iedereen zich echter goed bewust van de structurele problemen. Maar, wat fundamenteel is, terwijl de ineenstorting van de Amerikaanse vastgoedmarkt hoofdzakelijk verliezers had (met uitzondering van bepaalde alternatieve fondsen), heeft de terugval van de olieprijzen ook winnaars, in de eerste plaats de Amerikaanse consument (die nog altijd een van de pijlers van de wereldeconomie is) en ook Azië, importeur van olie. Ten slotte is het volume hoogrentende leningen in de energiesector heel wat lager dan het geval was op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Bovendien zijn die leningen vandaag meestal niet in het bezit van banken.
9
10
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
DUITSE VIJFJAARSRENTE 5,0
4,0
%
3,0
2,0
0,0
-1,0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
1,0
ONTWIKKELING VAN DE AZIATISCHE EXPORT (JAARLIJKSE VARIATIE) 50
40
30
% jaarlijkse variatie
20
10
0
-10
-20
-40 2005
2007
2009
Asia ex-Japan export growth
2011
2013
2015
Asia ex-Japan excl. China
Bron: CLSA
-30
RELATIEVE ONTWIKKELING VAN WINSTEN EN BEURSKOERSEN 180 170 160 150
Winsten en koersen in Europa outperformen
140
Winsten en koersen in Europa underperformen
130 120 110 100
80 2003
2004
2005
2006
2007
2008
MSCI Europe vs US: Relative performance (total returns, $)
2009
2010
2011
2012
2013
MSCI Europe/US: Relative forward total earnings ($)
2014
2015
Bron: Barclays
90
Een tweede groot verschil heeft te maken met vermogensbeheer en met de activa die een belegger momenteel tot zijn beschikking heeft. In 2008 konden beleggers uit de beurs stappen met een rendement van 4% op een geldbelegging of een obligatiebelegging van goede kwaliteit, zoals een Duitse staatslening op vijf of tien jaar. Dat is vandaag niet langer het geval, omdat het rendement dat dergelijke beleggingen bieden zo goed als nul is en dat zal wellicht nog een hele tijd zo blijven. Het lage renteniveau is niet noodzakelijk een voldoende reden om in aandelen te blijven beleggen, maar we moeten ons wel vragen stellen over de verdiensten van de mogelijke alternatieven die ook risico’s inhouden, ook al zijn die in het algemeen minder goed zichtbaar. Voor obligaties lijkt het kredietrisico dat een belegger moet nemen om een nog enigszins bevredigend rendement te halen, ons weinig interessant. De lage rente wijzigt trouwens de omstandigheden met betrekking tot waarderingen, want hoewel de beurswaarderingen in absolute cijfers gelijkaardig zijn aan die van 2008, zijn ze relatief gezien duidelijk aantrekkelijker. Uit het voorgaande mag niet worden afgeleid dat wij de risico’s die de economische omgeving en de financiële markten belagen, zouden willen minimaliseren. Die risico’s zijn inderdaad reëel. Op korte termijn hebben zij vooral te maken met het risico van een verdere daling van de olieprijzen. Op lange termijn moeten we ons vragen stellen over het economische klimaat van de afgelopen dertig jaar, dat zeer gunstig was voor de financiële markten: door krediet gefinancierde groei, globalisering, ontwikkeling van de wereldhandel en daling van de geopolitieke risico’s. De volatiliteit van de beurzen zal naar verwachting hoog blijven en beleggers die een dergelijke hoge volatiliteit niet aankunnen (financieel of psychologisch) doen er dan ook goed aan om aandelen te mijden. Voor de anderen is die volatiliteit (of, in iets krachtiger termen, de mogelijkheid om bepaalde jaren een verlies van -20% te moeten incasseren) de prijs die moet worden betaald om hun koopkracht op lange termijn te beschermen. Daarbij is een zeer selectieve aandelenselectie uiteraard van cruciaal belang. De geografische allocatie (ontwikkelde landen versus groeilanden, Europa versus Verenigde Staten) lijkt beleggers aan het begin van dit jaar nog altijd bezig te houden. In dat opzicht stellen we vast dat de waardering van de groeimarkten momenteel aantrekkelijker is dan die van de ontwikkelde landen, en dat binnen de ontwikkelde landen, de Europese markten aantrekkelijker gewaardeerd zijn dan die van de Verenigde Staten. In wezen zijn dergelijke vergelijkingen in feite weinigzeggend. De verschillen in waardering zijn hoofdzakelijk te verklaren door de samenstelling van de betreffende indexen. In de indexen van de groeilanden en Europa is het gewicht van de maaksector of van de sectoren die met grondstoffen te maken hebben in het algemeen beduidend hoger. Maar die sectoren hebben te kampen met een zwakke economische activiteit en overproductie. Bijgevolg zijn de resultaten teleurstellend. De winstdaling in die sectoren verklaart dan ook in grote mate waarom de winsten van Europese bedrijven in de afgelopen jaren niet zijn gestegen.
FINANCIËLE MARKTEN
146 — 1e KWARTAAL 2016
OORSPRONG VAN HET RENDEMENT 100
91,4% 80,7%
80
60 43,7% 38,4%
%
40
29,1%
20
0
-40 (38,0%)
-60
S&P 500
TOPIX
Dividendrendement
Euro Stoxx
MSCI
Winstgroei
Stijging ratio's
HSCEI Hong Kong
FTSE 100
MSCI EM
IBOV Index
Totaalrendement
Bron: Morgan Stanley
(20,8%)
(8,9%)
-20
MEERPRESTATIE VAN DEFENSIEVE AANDELEN 110
100
90
Meerprestatie van cyclische effecten
Meerprestatie van defensieve effecten
80
70
50 1998
2000
2002
2004
Global Cyclicals/Defensives (Total Return)
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Global Business Confidence (rebased)
Bron: Barclays
60
OLIEPLATFORMS IN DE VERENIGDE STATEN 1600
1400
1200
800
600
400
200
0 88
90
92
US Rotary Rig Count, Oil
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Bron: Baker-Hughes
Aantal platforms
1000
De Japanse markt is een geval apart. Deze markt is de laatste vijf jaar inderdaad het meest gestegen (in lokale munt). In tegenstelling tot de andere markten is die stijging echter volledig te danken aan de kerncijfers (winsten en dividenden) en vloeit ze niet voort uit een stijging van de waarderingsratio’s. De toegenomen winsten van Japanse bedrijven zijn trouwens slechts gedeeltelijk het gevolg van de daling van de Japanse munt. Het zijn vooral de inspanningen van ondernemingen voor het verbeteren van hun rentabiliteit die aan de basis liggen van die stijging. Zo hebben binnenlandse effecten (die niet profiteren van de daling van de yen) in 2015 een beduidend beter rendement neergezet dan exportwaarden. De grotere aandelenallocatie van lokale institutionele beleggers zou Japanse ondernemingen moeten blijven stimuleren om hun inspanningen voor meer rentabiliteit voort te zetten. Wat de sectorallocatie betreft, is het dilemma voor beleggers dat ze wegens de economische onzekerheid cyclische effecten zouden moeten mijden en in de plaats daarvan beleggen in defensieve effecten. In termen van waardering worden die laatste echter verhandeld tegen een hogere premie, meer bepaald in Europa. De beste manier om met dit dilemma om te gaan, is om defensief te beleggen via sectoren, zoals de gezondheidssector, die gunstige structurele trends vertonen, maar om anderzijds selectief posities in te nemen in cyclische effecten van goede kwaliteit. Tegenover vergelijkbare maar minder kwaliteitsvolle effecten, onderscheiden die laatste zich door hun concurrentievoordeel, waardoor ze waarde voor aandeelhouders kunnen creëren op lange termijn, ondanks het feit dat hun resultaten op korte termijn in meerdere of mindere mate aan de wisselvalligheden van de economische conjunctuur zijn blootgesteld. Als voorbeeld noemen we de sector van de luxegoederen, die te kampen had met onzekerheid over de Chinese economie. Zoals we eerder al hebben vermeld, lijkt een stabilisering van de olieprijzen noodzakelijk om de situatie op de beurzen te verbeteren. Het is uiteraard onmogelijk om te weten wanneer de olieprijs zijn bodem zal bereiken en hoe diep de prijzen zullen zakken. Toch enkele vaststellingen hierbij. Eerst en vooral is het bij olie vaak een kwestie van extremen. Nog niet zo lang geleden vreesden beleggers een tekort aan olie en werd de ’peak-oiltheorie’ bovengehaald. Daarnaast kennen de grondstoffenmarkten een autoregulerende beweging. Een lage prijs leidt op korte termijn met name tot een hogere vraag en een beperking van het aanbod, en dus tot een koersstijging. Vandaar de uitspraak: “De beste remedie tegen een lage prijs is een lage prijs.” De huidige terugval van de olieprijzen is niet te wijten aan een ineenstorting van de vraag maar aan een groot overaanbod, als gevolg van de stijging van de productie door niet-OPEC-landen. De eerste tekenen van een aanpassing van de productie zijn momenteel al merkbaar. Ten slotte merken we op dat een cyclus in de oliesector doorgaans ongeveer twee jaar duurt en dat de huidige cyclus gestart is in het tweede kwartaal van 2014.
11
12
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
EURODOLLARKOERS 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
1,05 1,00 2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
1,10
AMERIKAANSE RENTE OP 30 JAAR 4,0 3,8 3,6 3,4
%
3,2 3,0 2,8 2,6
2,2 2,0 2012
2013
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
2,4
GOUDPRIJS 1 900
1 800
1 700
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000 2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bron: Bloomberg
USD
1 600
In de laatste twee jaar hebben we een omgekeerde correlatie vastgesteld tussen de dollar en de beurzen, waarbij de Amerikaanse munt steeg als de aandelenkoersen daalden en omgekeerd. Die omgekeerde correlatie lijkt nu voorbij, waardoor de dollar niet langer een natuurlijke bescherming vormt tegen het aandelenrisico. Het valt nog af te wachten of de dollar zich zal herstellen. Dat zal met name afhangen van de factoren die een eventuele stijging of daling van de dollar zullen veroorzaken. Een daling als gevolg van een vertraging van de Amerikaanse groei zou geen goede zaak zijn voor de beurzen. De situatie zou anders zijn wanneer de dollar zou dalen als gevolg van een versnelling van de economische activiteit in Europa. Staatspapier op lange termijn en van goede kwaliteit vormt anderzijds nog wel een afdekking tegen het aandelenrisico en heeft dan ook een plaats in een gediversifieerde portefeuille. Een belangrijk risico dat momenteel op de financiële markten weegt is een achteruitgang van de economische activiteit, samen met een toename van de deflatoire druk. Een dergelijk scenario is doorgaans gunstig voor de obligatiemarkten. Een uitgesproken vertraging van de wereldwijde economische activiteit op een moment waarop de financiële gezondheid van ondernemingen verslechterd is, kan echter twijfels doen ontstaan over de capaciteit van heel wat bedrijven, en zelfs landen, om hun schuld terug te betalen. In dat opzicht herinneren we eraan dat bedrijven die obligaties uitgeven, per definitie bedrijven zijn met een meer of minder grote schuldenlast, en in het algemeen actief zijn in conjunctuurgevoelige sectoren. Ondanks het toegenomen renteverschil dat bedrijfsobligaties sinds midden vorig jaar bieden, hebben wij een voorkeur voor staatsleningen en meer bepaald voor Amerikaans staatspapier. Niettegenstaande het uitblijven van inflatoire trends heeft een allocatie aan goud, in het huidige economische klimaat haar plaats in een gediversifieerde portefeuille. Een tegenargument dat vaak wordt gebruikt is meestal dat goud niets produceert, en dus geen intrinsieke waarde heeft. Dat klopt inderdaad en het verklaart ook waarom een allocatie aan goud in normale tijden niet aan de orde is. Momenteel bevinden we ons echter in een uitzonderlijke situatie en we kunnen zelfs spreken van een precedent (de schuldenlast was bijvoorbeeld nog nooit zo hoog). In een dergelijke situatie moeten we goud misschien niet zien als een actief dat vergelijkbaar is met aandelen en obligaties door ons te focussen op de afwezigheid van rendement, maar moeten we goud zien als een munt zoals de dollar en de euro en ons focussen op het feit dat, in tegenstelling tot die laatste, goud niet zomaar kan worden gecreëerd door de monetaire autoriteiten. Dat onderscheid is nog belangrijker nu de meeste landen aansturen op een ontwaarding van hun munt.
FINANCIËLE MARKTEN
146 — 1e KWARTAAL 2016
MEERPRESTATIE VAN ROYALTYBEDRIJVEN 80
60
40
%
20
0
-20
-60 2013
2014
Market Vectors Gold Miners ETF (USD)
Franco-Nevada Corp (CAD)
2015
Bron: Bloomberg
-40
De bijzonder onzekere financiële en economische omgeving maakt diversificatie nog noodzakelijker. Een allocatie aan goud is een antwoord op de huidige situatie en vormt een soort van verzekering tegen het meest extreme scenario. Beleggers die zich van dit risico bewust zijn, kunnen posities innemen in goudbedrijven, die een aanzienlijke hefboom bieden op de goudkoers. Sinds de piek van de goudkoers in september 2011 is de goudmijnindex met 80% gedaald. In omvang is dat de grootste terugval die ooit werd geregistreerd in deze beleggingscategorie. In vergelijking met eigen vermogen is de waardering zeer laag. Onze voorkeur gaat nog altijd uit naar royaltybedrijven wegens hun uitstekende bedrijfsmodel.
We kunnen besluiten dat de barsten in het fundament waarop de financiële markten in de afgelopen jaren steunden, steeds groter worden. Beleggers maken zich zorgen over de kwetsbaarheid van de wereldwijde conjunctuur en het mogelijke besmettingseffect als gevolg van de ineenstorting van de olieprijzen. Het vertrouwen in de monetaire autoriteiten lijkt geschaad. Dat is des te zorgwekkender omdat het groeimodel van de afgelopen decennia, dat door krediet werd gefinancierd, in vraag wordt gesteld. De beurzen zouden dan ook een moeilijk jaar 2016 tegemoet kunnen gaan, niettegenstaande de weinig aantrekkelijke beleggingsalternatieven. Beleggers die een hoge volatiliteit niet aankunnen zouden aandelen moeten mijden. Voor beleggers met een voldoende lange beleggingshorizon bestaat de beste strategie erin om hun beleggingen te diversifiëren, en tegelijkertijd een aanzienlijke blootstelling aan kwaliteitseffecten aan te houden. Gezien de talrijke onzekere factoren bestaat een voorzichtige strategie er momenteel in om defensief te beleggen, maar op selectieve manier te starten met beleggingen in cyclische bedrijven van goede kwaliteit. De omgekeerde correlatie tussen de dollar en de beurzen is (tijdelijk?) voorbij, waardoor de dollar voor beleggers in euro niet langer een natuurlijke bescherming vormt tegen het aandelenrisico. Staatspapier op lange termijn en goud hebben ook nog altijd hun plaats in een gediversifieerde portefeuille.
13
14
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN Situatie op 16.01.2016 in de valuta van het fonds (1)
NIW(2) Prestatie Sinds In NIW NIW Waarde Valuta kapital. distrib. divid.(3) 01/01/16 2015
Sinds Beleggings3 jaar horizon
Risico(4)
USD
533,02
249,51
0,80
-0,0 %
-0,2 %
0,3 %
< 2 jaar
x
x
EUR
571,52
242,63
1,68
-0,0 %
-0,1 %
0,2 %
< 2 jaar
x
x
USD
1 242,08
302,15
6,93
1,0 %
-0,3 %
2,3 %
> 2 jaar
x
x
EUR
1 107,82
251,96
5,40
0,0 %
-1,8 %
2,4 %
> 2 jaar
x
x
USD
85,48
—
—
-0,1 %
-9,7 %
—
> 3 jaar
EUR
108,66
107,40
1,44
0,1 %
0,6 %
—
> 3 jaar
USD
99,91
100,00
—
0,2 %
—
—
> 3 jaar
USD
5 197,56
147,83
1,90
-6,0 %
1,9 %
31,1 % > 10 jaar
USD
84,15
83,64
1,36
-6,5 %
-9,9 %
— > 10 jaar
EUR
5 801,02
159,89
1,06
-6,3 %
10,7 %
31,7 % > 10 jaar
EUR
131,35
130,01
0,70
-7,7 %
13,3 %
31,1 % > 10 jaar — > 10 jaar
x
x
x
x
x
x
Laag Hoog
Fisc.(5) BT BD (6)
(7)
BL-FONDSEN Obligatiefondsen - korte termijn Obligaties en geldmarktproducten voornamelijk uitgedrukt in USD
BL SHORT TERM DOLLAR
Obligaties en geldmarktproducten uitgedrukt in EUR
BL SHORT TERM EURO Obligatiefondsen
Eersteklas obligaties uitgedrukt in USD
BL BOND DOLLAR
Eersteklas obligaties uit de eurozone
BL BOND EURO Obligatiefondsen
BL BOND EMERGING MARKETS EURO Obligaties van opkomende landen
BL BOND EMERGING MARKETS EURO Obligatiefondsen
BL BOND EMERGING MARKETS DOLLAR Aandelenfondsen Amerikaanse aandelen
BL EQUITIES AMERICA Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen
BL EQUITIES ASIA USD Europese aandelen
BL EQUITIES EUROPE Aandelen Europa kleine ondernemingens
BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES Aandelenfondsen
BL AMERICAN SMALLER COMPANIES Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen
BL EQUITIES ASIA Japanse aandelen
BL EQUITIES JAPAN Japanse aandelen
BL EQUITIES JAPAN JPY Themafondsen Fonds met kenmerken van obligatiefonds
BL OPTINVEST (EURO)
Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend
BL EQUITIES DIVIDEND EUR
Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden
BL EMERGING MARKETS EUR
Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend
BL EQUITIES DIVIDEND USD
Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden
BL EMERGING MARKETS
Maatschappelijk verantwoord beleggen, internationale aandelen
BL EQUITIES HORIZON Profielfondsen Internationale obligaties
BL GLOBAL BOND Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 30%)
BL GLOBAL 30
Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 50%)
BL GLOBAL 50
Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75%)
BL GLOBAL 75
Internationale aandelen
BL GLOBAL EQUITIES Niet-geprofileerde fondsen Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen
BL GLOBAL FLEXIBLE EUR
Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen
BL GLOBAL FLEXIBLE USD
USD
93,80
—
—
-6,0 %
—
EUR
105,63
—
—
-6,2 %
0,8 %
— > 10 jaar
EUR
161,84
—
—
-8,5 %
20,0 %
— > 10 jaar
14 774,00 17 205,00
35,37
-8,5 %
20,6 %
74,7 % > 10 jaar
JPY EUR
125,63
—
—
-0,1 %
-0,6 %
2,7 %
> 2 jaar
EUR
142,35
114,19
3,08
-5,9 %
0,3 %
17,7 %
> 6 jaar
EUR
143,04
119,01
1,61
-4,9 %
0,9 %
USD
120,92
—
—
-5,9 %
-0,6 %
USD
82,79
—
—
-5,2 %
-9,4 %
— > 10 jaar
EUR
934,00
—
—
-3,5 %
15,2 %
34,3 % > 10 jaar
EUR
681,85
305,21
8,20
0,2 %
0,9 %
4,0 %
> 2 jaar
x
x
EUR
1 394,69
669,27
6,80
-0,6 %
4,7 %
8,3 %
> 3 jaar
x
x
EUR
1 657,21
896,52
4,45
-1,9 %
7,2 %
16,0 %
> 4 jaar
x
x
EUR
2 205,73 1 400,88
6,91
-3,5 %
9,8 %
25,4 %
> 6 jaar
2,7 % > 10 jaar 16,0 %
> 6 jaar
EUR
715,60
148,57
0,36
-4,9 %
12,7 %
EUR
138,76
106,35
1,49
-4,6 %
1,5 %
10,1 %
> 4 jaar
USD
109,41
—
—
-2,7 %
1,6 %
6,4 %
> 4 jaar
EUR
172,57
—
—
-7,0 %
10,6 %
28,4 %
> 8 jaar
EUR
120,70
—
—
-2,3 %
2,2 %
10,3 %
> 3 jaar
EUR
168,25
—
—
-5,5 %
9,4 %
23,0 %
> 8 jaar
x
x
33,2 % > 10 jaar
x
BL FUND SELECTION Dakfondsen - aandelen Niet-geprofileerd dakfonds
BL FUND SELECTION EQUITIES Niet-geprofileerde dakfondsen Niet-geprofileerd dakfonds
BL FUND SELECTION 0-50 Gemengd dakfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75%)
BL FUND SELECTION 50-100
x
Bron: Banque de Luxembourg; (2) Netto-inventariswaarde; (3) Datum van het laatste dividend: 06.02.2012; (4) De beoordeling van de risico’s gebeurt op basis van onze eigen overtuiging met betrekking tot het fonds en vormt geen beleggingsadvies; (5) De fiscale informatie beperkt zich tot een overzicht van de fiscale behandeling die van toepassing is op de uitkering van dividenden of de gerealiseerde inkoopbonus door een natuurlijke persoon, in het kader van de toepassing van de Europese Richtlijn betreffende de belastingheffing op inkomsten uit spaargelden in de vorm van rentebetaling (Ecofin); (6) Belastbare terugkopen volgens richtlijn ECOFIN; (7) Belastbare dividenden volgens richtlijn ECOFIN. Instapkosten: max. 2%. Uitstapkosten: 0%. Arbitragekosten: 0%; De winsten die toevallen aan de belegger kunnen stijgen of dalen naargelang de schommelingen van de wisselkoersen. (1)
De informatie in het onderhavige document wordt enkel ter indicatie aangeleverd, is enkel geldig op het moment waarop deze wordt gegeven en vormt noch een juridisch of fiscaal advies noch een verzoek of aanbeveling om te beleggen. Er wordt geen enkele garantie gegeven met betrekking tot de juistheid of de volledigheid ervan. Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst en de Bank neemt geen enkele verantwoordelijkheid op zich wat betreft het toekomstig rendement van deze waarden. De verantwoordelijkheid van de Bank kan niet worden ingeroepen, noch door deze informatie, noch door de beslissingen die iemand neemt op basis hiervan. Elke potentiële geïnteresseerde draagt de verantwoordelijkheid om zich ervan te vergewissen dat zijn beleggingen geschikt zijn in het licht van zijn specifieke situatie en voor het feit dat hij alle risico’s begrijpt die verbonden zijn aan zijn beleggingen. De inschrijving op de deelbewijzen van de fondsen kan enkel gebeuren op basis van het laatste prospectus ervan en van de meest recente jaar- en halfjaarverslagen.
PERSPECTIVES Nr. 146 1e kwartaal 2016 Redactie beëindigd op 15.01.2016 Redactie en verantwoordelijke uitgever: BLI – Banque de Luxembourg Investments S.A. 7, boulevard Prince Henri L-1724 Luxemburg Tel. (+352) 26 26 99 33 18 Fax (+352) 26 26 99 33 33 www.bli.lu Drukwerk: Imprimerie Centrale s.a. Luxemburg
De informatie in deze uitgave is afkomstig van betrouwbare bronnen, maar wordt niettemin gegeven zonder enige garantie of verbintenis. De vooruitzichten in deze uitgave zijn uitsluitend een weergave van de mening van de auteur. Reproductie met bronvermelding is toegestaan (kopie aan de redactie gewenst).
