A szellemi ll i tőke ők mérésének é é é k módszerei ód i Pénzb n szervezeti Pénzben, z r z ti szinten zint n ~ vállalatértékelési áll l é ék lé i módszerek ód k
EE 4. Ea: Hollóné Kacsó Erzsébet PhD
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
1
VÁZLAT
A szellemi tőke mérésének módszerei Pénzben, szervezeti szinten ~ vállalatértékelési módszerek 1.
Piaci mutatókkal – „szorzószámos értékelés” 1.
P/E; P /CF
2 2.
EV/EBITDA
3. 4.
2.
P/BV ; MV/BV Tobin Q
Értékelés modellekkel 1 1. 2. 3.
Osztalékértékelési modell (ismétlés) Gazdasági profit modell = EVA modell Szabad cash flow modell = FCF (FCFF, FCFE) modellek
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
2
KERETRENDSZER a LÁTHATATLAN VAGYON mérésére „Hogyan gy mérjünk” j
Ismétlés !
Karl-Erik Sveiby sémája az immateriális eszközök mérésére szolgáló módszertanokról
Nem értékben
Értékben
Aggregáltan
1 1.
Szerve zeti szinten
Dez Dezaggregáltan kompo nensen ként
3.
2.
3
3
1.
Értékelés piaci mutatókkal – „szorzószámos értékelés”
A piaci mutatók
ELŐNYEI Információtartalmuk egyetlen számban koncentrálódik
kiegészítő információk birtokában értékelhetők !)
Gyorstesztre alkalmasak
KORLÁTAI Á Regisztrálnak, okot nem mutatnak (CSAK
Számbavételi problémák
EGYSZERŰSÍTETT VÁLLALATÉRTÉKELÉSEK
végezhetők el Hollóné dr Kacsó Erzsébet
4
A piaci mutatók sokfélesége CSOPORTOSÍTÁS (1) A mutató felépítése (ált. jellemző): számláló: részvényérték (price=P) vagy cégérték(enterprise value=EV) nevező: nyereség, cash flow, ~ könyv szerinti érték, árbevétel MUTATÓK: (Csoportosítás) 1. Nyereség-alapú y g p mutatók (hagyományos) ( gy y ) P/E (árfolyam/nyereség)
PEG (P/E)/(EPS növekedés*100)
R l tí PE = (Cég Relatív (Cé P/E) / piaci i i vagy szektor kt P/E
2. Cash –flow flow alapú (új típusú) mutatók P/CFS (EV/OCF;EV/FCFF) EV/EBITDA; EV/EBIT 5
A piaci mutatók sokfélesége CSOPORTOSÍTÁS (2)
3. Könyv szerinti érték alapú mutatók
P/BV (árfolyam / könyv szerinti érték [saját tőke]) EV/Eszközök könyv szerinti értéke (EV/BV = MV/BV) EV/helyettesítési érték (Tobin Q)
4. Árbevétel alapú mutatók P/S (Árfolyam/egy részvényre jutó árbevétel) EV/S (Cég piaci értéke/ árbevétel)
(Megjegyzés : A kifejtés sorrendje: 1-3-2.) 6
PIACI MUTATÓK bemutatása I.
„HAGYOMÁNYOS” HAGYOMÁNYOS” eredményalapú d é l pú mutató: t tó P/E (Price /Earnings)
TÖBB
VA RIÁ CIÓ !
7
P/E – „HAGYOMÁNYOS” eredményalapú mutató – alakulását l k lá á meghatározó h á ó tényezők: é ők P/E (Price/Earnings (P i /E i per Share) Sh ) P/0/ EPS/1/
= DIV/1/ x EPS/1/
Osztalékkifizetési O t lékkifi té i hányad
__1__ 1 r-g
Elvárt hozam
Nö k dé i üt Növekedési ütem
Saját tőke megtérülése Brealey- Myers: Modern vállalati pénzügyek [1993] p.421 alapján összeállítva
8
P/E – „HAGYOMÁNYOS” eredményalapú mutató –
Értékelés P/E mutatóval Az értékelés módszere: P/EPS * EPS
Saját tőke értékelése
Adott részvény EPS értéke
PÉLDA: ha a P/E piaci átlaga 10 és a részvény EPS értéke 5 E Ft, akkor a részvény becsült értéke 50 E Ft. Ha a Rt kibocsátott részvény db száma: 1000 db, akkor a saját tőke (tulajdonosi tőke) becsült értéke 50 M FtPROBLÉMA: Mekkora részvényszámmal számoljunk? (- menedzsment – opciók? - átváltható kötvények?
9
PIACI MUTATÓK bemutatása II. „HAGYOMÁNYOS HAGYOMÁNYOS” eszközalapú mutató : P/BV 2. P/BV (Price/Book Value) Kapitalizáció Saját tőke könyv szerinti értéke
Átvéve:/átszerkesztve: Cser Tamás BCE ea.(2008) Concorde Alapkezelő Zrt
= (részvény ár * részvény db) Saját tőke könyv szerinti értéke
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
10
„HAGYOMÁNYOS” eszközalapú mutató : P/BV
SZORZÓSZÁMOS P/BV értékelés:
Módszer : Ua P/E
P/BV * BV Saját tőke piaci értéke Saját tőke könyv szerinti értéke
MV = EV = ~ Kapitalizáció (saját tőke piaci értéke) + hitelek piaci értéke Ez a mutató az eszközállomány (vagyon) könyv szerinti értékével hasonlítható össze (MV – BV) ; (MV/BV) Hollóné dr Kacsó Erzsébet
11
Emlékeztető!! Teljesítménymutató: ROE (adózott nyereség/saját tőke) és a piaci mutatók kapcsolata
Összefüggés: gg P/BV – P/E – ROE mutatók között • ROE = P/BV : P/E
ahol ROE = E/BV
P/BV = P/E *ROE ROE P/E = P/BV : ROE
PÉLDA É –összefüggés az adatok következetes kezelése esetén: P/E, (5)- P/BV, (1,5) – ROE (30%) ROE = 1,5 / 5 = 0,3 ~ 30%
P/BV / = 5*0,3 *0 3 =1,5 1 Magasabb jövedelmezőség (ROE) – nagyobb P/BV Mitől függ a P/BV alakulása? Lásd.: P/E –t meghatározó tényezők !
Magasabb növekedés – nagyobb P/BV Alacsonyabb kockázat – magasabb P/BV ….
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
12
PIACI MUTATÓK bemutatása II. „HAGYOMÁNYOS HAGYOMÁNYOS” eszközalapú mutató : Tobin-féle Tobin féle „Q Q”
Q = Eszközök piaci értéke/ Becsült pótlási költség A mutatót James Tobin fejlesztette ki 1969-ben. Rámutatott a piaci érték és a mérlegben kimutatott eszközérték problémájára. Értékelés módja Minél több vállalatra meghatározzuk a Tobin Q típusú indexeket. Ezekből csoport/iparági átlagokat számolunk. Saját könyv szerinti eszközértékeinket beszorozzuk a csoport/iparági átlaggal és ezzel becsüljük a piaci értékünket. Az így becsült piaci értékünk és a könyv szerinti értékünk különbsége az intellektuális tőkénk értéke.
Mérlegen kívüli tételek jelentősége! ld.: tudástőke értékelése
13
PIACI MUTATÓK bemutatása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók
1. P/CFS Price/Cash Flow per Share) Árfolyam/ cash flow
? CF Változatok EV !!! Ld.: Válto zatok !
P/CFS * CFS
Saját tőke értéke
Az értékelés módszere – ld.: P/E; P/BV
14
P/E / vs. P/CF /
Szemléltetés: Átvéve: Szőcs Gábor: Vállalatértékelés ea. BCE 2009
+
15
PIACI MUTATÓK csoportosítása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók 2.
2. EV/EBITDA
EV = Enterprise Value („a ( a vállalat piaci értéke értéke”))
Összetevői : Saját tőke piaci értéke + Hosszúlejáratú adósság – Pénzeszközök
EBITDA = Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization, Működési eredmény kamatfizetés, adózás és értékcsökkenési leírás előtt
A mutató ffelépítése p
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
EV/EBITDA = p + ((összes banki hitel + kötvény) y) - KP Kapitalizáció -+adózott eredmény + amortizáció + kamatok + adó 16
PIACI MUTATÓK bemutatása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók 2.
EV/EBITDA értelmezése
EV…….. EBITDA • •
= Kapitalizáció + nettó hitel Üzemi eredmény + Écs
EV = részvényesek y + hitelezők ((kötvényesek) y ) vagyona gy EBITDA ~ bruttó cash-flow-hoz hasonlító mutató •
•
ALKALMAZÁS: olyan iparágakban, ahol a számviteli eredmény „amortizáció-függő” (eszközigényes ágazatok; az életciklus kezdetén!!) DE: az Écs jelentősen torzíthatja az eredmény-kategóriát!
ALTERNATÍV mutató: EV //EBIT Hollóné dr Kacsó Erzsébet
17
Összefoglalás: a piaci mutatók főbb típusai és általános alkalmazásuk
TÁBLÁZAT - Átvéve: Szőcs Gábor: Vállalatértékelés ea. BCE 2009
18
2. Szervezeti szintű értékelés – modellekkel Diszkontált Dis kontált pénzáramlás-alapú pén áramlás alapú értékelés (DCF értékelés) Vállalatértékelési szemléletek DCF modellek általános jellemzői MODELLEK bemutatása (emléke tető!) (emlékeztető!)
I. Osztalék – modellek II. Gazdasági profit (Economic Value Added) modell = EVA modell III. Szabad Cash Flow-n alapuló p modellek
Modellek fő jjellemzőinek összehasonlítása
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
19
Emlékeztető!
É ékf lf á k – alapvető Értékfelfogások l ő értékdimenziók é ékdi iók belső érték vagyonérték
piaci érték hozamérték ?
számviteli nyereség (osztalék vs.befektetés)
gazdasági profit C h flow Cash fl (FCFF FCEE) (FCFF;
Free cash flow to Firm
)Vállalat értéke
Free cash flow to Equity )Tulajdonosi T l jd i tőke tők értéke é ték
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
20
Diszkontált pénzáramlás-alapú p p értékelés
Jellemzőjük :
a belső értéket a fundamentális jellemzőkön keresztül próbálják megbecsülni;
Értékelési technikájuk (módszerük): a jelenérték-számítás ( hozamok PV-je - meghatározott időintervallumban)
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
21
A vállalatértékelés diszkontáláson alapuló modelljeinek közös vonása
Átvéve: Juhász Péter ea BCE 2008
22
Az értékelés folyamata: y CF meghatározás- diszkontláb kiválasztása (diszkontálás)- ellenőrzés
(
)Profit-alapú modellek esetén:: Hozam = Bevételek - ráfordítások 23
A tervezés/értékelés „kiegészítői” a teljesítménymutatók (A mutatók „jelzésértéke”.)
I S M É T L É
s
É R T E L M E Z É s !
Feladat átvéve: Juhász Péter ea. BCE 2008
! 24
Vállalatértékelési modellek I. G d éés MM Gordon
Osztalék értékelési modell Gordon modell
P0 = DIV1 re - g Ld.: Vállalati pénzügy tanulmányok DIV1 = várható osztalék re = részvényesek által elvárt hozam g = növekedési ütem
DIV 1 Po = k −g A részvényesek által elvárt hozam: „k”
Osztalék O t lék irrevelancia i l i modell: d ll Modiglianni -Miller modell E1= Várható nyereség b = újrabefektetési ráta; (1- b) osztalékkifizetési ráta r = a befektetett tőke megtérülése
E1(1- b) Po= k −(b* r) 25
Vállalatértékelési modellek I. G d vs. MM (Azonos Gordon ( és eltérő l vonások) k) Osztalék értékelési modell Gordon modell
Osztalék irrevelancia modell Modiglianni g modell
DIV 1 Po = k −g
E1(1 - b) Po = k − (b* r)
• Adózás utáni nyereség Osztalék Az érték - alakítás passzív eleme
Visszaforgatott nyereség,( beruházás) Az érték aktív befolyásoló eleme
Növekedés: ha a visszaforgatott nyereség megtérülése > tőkeköltség ROE > k azaz a ROE > re
A saját ját tők tőke („részvénytőke”) ( é é tők ”) közvetlen kö tl értékelésére é ték lé é alkalmazott lk l tt modellek d ll k Hollóné dr Kacsó Erzsébet
26
Vállalatértékelési modellek I. Gordon modell alkalmazásának kérdései
„Vonzerő”: egyszerűség, logikus felépítés f Kételyek:
Alkalmazható-e Alk l h tó alacsony, l illetve ill t osztalékot t lék t nem fizető fi tő részvények é é k értékelésére?
Túl konzervatív értékelést végez g a modell : „Csak az osztalék PV-je j meghatározó?”
IGEN ! „Az a gyorsan növekvő cég, mely jelenleg nem fizet osztalékot , az osztalék olyan szintje alapján értékelhető, melyet várhatóan akkor fog fizetni, ha a növekedési ütem már csökken”
NEM, a „kihagyott tételek” (pl.: használaton kívüli eszközök) figyelembe-vételével figyelembe vételével korrekciók lehetségesek!
…Számviteli profit problémák …..
27
Vállalatértékelési modellek II. Gazdasági profit modell =
GAZDASÁGI PROFIT
ÁRBEVÉTEL EVA modell Economic Value Added)SZÁMVITELI KÖLTSÉGEK GAZDASÁGI PROFIT Számviteli és a gazdasági profit eltérései ld.: Kö Közgazdaságtan d á t tanulmányok
Alfred Marshall megfogalmazása [1890] –ben (nem szó szerint): ami a nyereségből a tőke után járó, aktuális kamat levonása után megmarad.
Számlákon S á lák megjelent j l t + elszámolható l á lh tó az adott d tt időszakban (anyag-, bérköltségek, amortizáció
SZÁMVITELI PROFIT Bevételek B ét l k és é a számviteli á it li költségek különbsége
IMPLICIT KÖLTSÉGEK
G A Számlákon nem jelennek meg Z D NORMÁL A Amortizáció + PROFIT S ((kamat,, ill. Á szokásosan G elérhető jövedelem) I A termelés GAZDASÁGI KÖLTSÉGEI PROFIT EXPLICIT KÖLTSÉGEK
Számlákon megjelent és az adott időszakra vonatkozó költségek (anyag bér (anyag, bér,-..))
ALTERNATÍV KÖLTSÉGEK
A számviteli költségek és azon lehetőségek elvesztett hozama, amelyekről le kellett mondani az adott tevékenység érdekében
A bevételek és az alternatív költségek különbsége 28
Vállalatértékelési modellek II. EVA számítása zá ítá Gazdasági profit modell = EVA modell ( (Economic Value Added))
– Gazdasági profit = a normál profit feletti többlet. –A vállalat által egy adott évben megtermelt gazdasági értéket méri. Gazdasági profit = adózott működési eredmény - működésbe befektetett tőke költsége vagy G Gazdasági á i profit fi = befektetett tőke * (befektetett tőke jövedelmezősége - tőke költség) = = IC* (ROIC-WACC) ROIC (Return on Invested Capital) = a befektetett tőkével arányos hozam WACC (Weighted Average Cost of Capital) = súlyozott átlagos tőkeköltség
29
Vállalatértékelési modellek II.
EVAszámítása PÉLDA: a.) A gazdasági profit „kiszámítása”
E Egy
egyszerű ű
számítására
példa éld
a
gazdasági d á i
profit fi
é l értelmezésére, é é
[Copeland-Koller-Murrin i.m. p. 178.]
Egy vállalat E áll l t 1000 dollár d llá befektetett b f kt t tt tőkéje tőkéj után tá 10% hozamot ér el, miközben a súlyozott átlagos tőkeköltsége 8%. 8% Mekkora az adott évi gazdasági profit?
Gazdasági profit = 100 - (1000 x 0,08) 0 08) = 20 dollár vagy másként
Gazdasági g p profit = 1000 ((0,1 , - 0,08) , ) = 20 dollár
Hollóné dr Kacsó Erzsébet
30
Vállalatértékelési modellek II.
EVA –modell („GÉN” modell) : A VÁLLALAT ÉRTÉKÉNEK KISZÁMÍTÁSA
PÉLDA folytatása: b.) A gazdasági profit „PV-je” A vállalat áll l értéke é ék = Befektetett tőke + Várható gazdasági profit jelenértéke A példában jelzett vállalat értéke végtelen időhorizontot feltételezve (a gazdasági profitot örökjáradékként kezelve): Érték = 1000 + 20/0 20/0,08 08 = 1000 + 250 = 1250 dollár A versenyhelyzet általában hosszútávon megszünteti a tartós gazdasági profitot azaz ROIC = WACC, profitot, WACC így EVA = 0. 0 A maradványérték ilyen helyzet beállta után 0. (a véges időintervallum magyarázata ……)
A példa ld kiegészítése: k Tételezzük fel, hogy 10; 20; 30 év a versenyelőnyök időszaka ÉRTÉK = 1000 + 20*AF 20 AF (10év;8%) = 1000+20 1000+20*6 6,71= 71= 1000+134 = 1134 1134,-ÉRTÉK = 1000 + 20*AF (20év;8%) = 1000+20*9,818= 1000+196 = 1196,ÉRTÉK = 1000 + 20*AF (30év;8%) = 1000+20*11,258= 1000+225 = 1225,-
31
Vállalatértékelési modellek II.
EVA –modell – elemei - alkalmazása (rendszerezés)
Dia átvéve: Juhász Péter BCE 2008.
32
Vállalatértékelési modellek II.
Az EVA alapú p értékelés jjellemzői ((előnyei y és kritikája) j )
A vállalati teljesítmény mércéje (ld.: mutatók)
az EVA mutató a legközvetlenebbül g kötődik a tulajdonosi j érték megteremtéséhez és növeléséhez (nagyobb EVA, nagyobb részvényárfolyam) DE: „abszolút mutató” – a vállalatok EVA értékei nem hasonlíthatók össze
Jó alap az ösztönzéshez!
A befektetői kommunikáció „megfelelő” eszköze
Alkalmazásához szükséges g a számviteli adatok korrekciója. Gyakorlati tapasztalat: 15 számviteli korrekcióra van szükség
DE: Nem alkalmas értékteremtő tényezők y elemzésére vagy gy stratégiák érzékenységi vizsgálatára 33
Vállalatértékelési modellek III. SZABAD CASH FLOW modellek (Változás: szemlélet, módszer)
Szemlélet-változás S emlélet válto ás Milyen tényezők állnak az érték keletkezésének, mozgásának hátterében? Hogyan alakíthatók e tényezők annak érdekében, hogy az érték felszínre kerüljön?
A vállalatértékelés módszereiben lényeges változás:
– szabad cash flow szerinti megközelítés vált meghatározóvá, – előtérbe került a kulcstényezők, „hajtóerők” keresése, amelyek a versenyelőnyök forrásaivá válhatnak (value driverek) – a modelleket– adó- és finanszírozási hatás figyelembevételével gy – valós helyzetekre is alkalmazhatóvá tették.
34
Vállalatértékelési modellek III. CF alapú modellek - (felépítés/értékgenerátorok felismerése) Részvényesi érték = Vállalati érték - Adósság Meghatározó tényezők – Pénzbeáramlás
Érték = Jövőbeli Cash flow tőkeköltség
–árbevétel növekedési üteme –működési működési eredmény ráta (ROS)
– Pénzkiáramlás –Fizetett adó –Tárgyi gy eszköz beruházás –Forgó eszköz beruházás
– WACC –Saját tőke költsége –Idegen tőke költsége –Tőke szerkezet
IDŐTARTAM (stratégia, növekedés): Érték = explicit előrejelzési periódus alatti pénzáramlás jelenértéke + explicit előrejelzési periódus utáni pénzáramlás jelenértéke
35
Vállalatértékelési modellek III.
„Értékgenerátorok” É ék á k” (value drívers)
.
Az értékgenerátor A é ték át a „shareholder h h ld value” l ” elemzés l é kulcsfogalma. k l f l Alfred Rappaport modelljéhez hat értékgenerátort definiál
[Rappaport: Creating Shareholder Value .1986. p. 50.]:
az értékesítés növekedési rátája (G/S) az értékesítéssel arányos y megtérülés g ((ROS = Return on Sales)) az értékesítés növekedésének tőkeintenzitása (CI), amely az értékesítés növekményéhez szükséges pótlólagos beruházás mértékét adja meg (beruházási kiadások az „álló álló”- és forgótőkébe) vállalati adó (T) A vállalati stratégia időtartama (a növekedés időtartama) a tőkeköltség (k)!
36
Vállalatértékelési modellek III. EMLÉKEZTETŐ EMLÉKEZTETŐ:
A szabad b d pénzáram é á meghatározása h á á
A szabad b d cash h flow fl ( á l t ) felépítése: (vázlatos) f lé íté
EBIT ((Earnings g Before Interest and Taxes = kamatfizetés és adózás előtti eredmény) – adó (korrigált) =NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = korrigált adó utáni működési profit) + amortizáció Bruttó cash flow – befektetések (bruttó) Szabad cash flow FCFF =
azaz:
NOPLAT = EBIT * (1-T) + amortizáció - forgótőke növekedés nettó forrásfelhasználás (dIC) - bruttó beruházási igény FCFF = NOPLAT – dIC 37
EMLÉKEZTETŐ - Kiegészítés:
FCF (FCFF, (FCFF FCFE)
Kamat és adófizetés előtti eredmény (EBIT) - számított adó (EBIT *(1-T)) adózott működési eredmény (NOPLAT) + amortizáció Bruttó cash flow +/-forgóeszközök állományváltozása (a) +/- rövidlejáratú kötelezettségek állományváltozása (b) (a+b= működő tőke állományváltozása) Működési cash flow (1.) +/- befektetett eszközök bruttó állományváltozása Befektetési cash flow (2.) (2 ) FORRÁSBIZTOSÍTÓK RENDEKEZÉSÉRE ÁLLÓ SZABAD CASH FLOW (1+2 =FCFF) ((Hitelezők + tulajdonosok) j )
+/- hosszúlejáratú hitelek állományváltozása - „adózott” kamatfizetés (kamatok adópajzsa) „Finanszírozási cash flow” (3.hitelezők)
TULAJDONOSOK RENDELKEZÉSÉRE ÁLLÓ SZABAD CASH FLOW (1+2+3=FCFE)
„Látszólag nem történt semmi a Gordon-modell mondanivalójához képest, hiszen újra csak oda jutottunk, hogy a vállalat értékét a tulajdonosok hozamából vezetjük le. E látszat mögött azonban az értékelmélet jelentős gazdagodása figyelhető meg.” 38 [Bélyácz: A vállalati tőke piaci és beső értékének kapcsolata. Bankszemle 1996. p. 14.]
Vállalatértékelési modellek III. Az értékelés módja („pénzáramnak megfelelő” ráta)
Dia átvéve: Juhász Péter BCE 2008
.
39
PÉLDA (szemléltetés) z
: FCF értékelés
Szabad Cash Flow-k meghatározása
Teljes cégérték -Nettó N ttó adósságállomány dó á áll á ((+ //-)) = Tulajdonosi érték
Átvéve: Tordai Péter: Fundamentális elemzés prezentáció 2005. Kiegészítő megjegyzéssel HKE
40
Összefüggések:
Pi i érték – EVA – FCF modellek Piaci d ll k alapján l pjá számított á ít tt értékek é ték k Piac
EVA
(MVA)
K A P I T A L I Z Á C I Ó
+ A d ó s s á g
FCFF (FCFE)
T E L J E S C É G É R T É K
pi aci érté ke
–[Forrás: Black at.all. (1999) p. 302. Átalakításokkal, kiegészítésekkel (Hollóné Kacsó Erzsébet)
41
A DCF értékelési módszerek összefoglalása
DIA –Átvéve: Juhász Péter BCE 2008
. Átalakítással! (HKE)
Eredményes munkát!
Hollóné Kacsó Erzsébet
42
